COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig
Ángel M. López y López
Ana Belén Campuzano Laguillo
Marta Lorente Sariñena
Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia Catedrática de Derecho Mercantil de la Universidad CEU San Pablo
Jorge A. Cerdio Herrán
Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho Instituto Tecnológico Autónomo de México
José Ramón Cossío Díaz
Ministro de la Suprema Corte de Justicia de México
Owen M. Fiss
Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)
Luis López Guerra
Juez del Tribunal Europeo de Derechos Humanos Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid
Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid
Javier de Lucas Martín
Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia
Víctor Moreno Catena
Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid
Francisco Muñoz Conde
Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla
Angelika Nussberger
Jueza del Tribunal Europeo de Derechos Humanos Catedrática de Derecho Internacional de la Universidad de Colonia (Alemania)
Héctor Olasolo Alonso
Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)
Luciano Parejo Alfonso
Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid
Tomás Sala Franco
Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia
José Ignacio Sancho Gargallo
Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España
Tomás S. Vives Antón
Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia
Ruth Zimmerling
Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)
Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales
Tomo XLIV
ESQUEMAS DE INICIACIÓN AL CAPITAL RIESGO Rodrigo Recondo Porrúa Instituto de Capital Riesgo
tirant lo b anch Valencia, 2016
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© RODRIGO RECONDO PORRÚA
© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN 978-84-9119-373-9 MAQUETA: Tink Factoría de Color Si tiene alguna queja o sugerencia envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia por favor lea en www.tirant.net/index.php/empresa/ politicas-de-empresa nuestro Procedimiento de quejas.
1. El marco conceptual Con la expresión “capital riesgo”, es habitual y por lo general acertado, referirse de manera indistinta, tanto al inversor que desarrolla la actividad (“es un capital riesgo”) como a la actividad en sí misma (“invierte en capital riesgo”). En ambos casos, aludimos al mismo fenómeno consistente en la realización de una inversión financiera en una empresa productiva, durante un tiempo limitado, para luego desinvertir cobrando una plusvalía. El conjunto de este tipo de inversores y sus actividades, conforman lo que se conoce como “la industria del capital riesgo”. Con el propósito de evitar dudas, interesa aclarar, ya desde ahora, que en la presente obra la expresión “Capital Riesgo” se utiliza en su mas amplio sentido, que incluye las expresiones anglosajonas Venture Capital y Private Equity, con las que, como se verá mas adelante, se alude en esencia al mismo fenómeno financiero, aunque matizado por la fase de inversión o de maduración de la empresa, objeto y receptora de la inversión, en la que éste se produce. Con el fin de distinguir entre ambas realidades, en algunos textos se habla y se propone la utilización de Capital Riesgo como equivalente a Venture Capital, reservando la expresión Capital Privado o Capital Inversión como asimilada al concepto de Private Equity, pero lo cierto es que esta terminología no ha acabado todavía de imponerse de forma generalizada y tanto en España como en el ámbito europeo no propiamente anglosajón, la expresión genérica Capital Riesgo sigue gozando de una amplia aceptación para aludir y dar cobertura a ambas realidades. Sin embargo, lo cierto es que el capital riesgo es un concepto poliédrico, que pone en escena a multitud de actores con intereses contrapuestos y que conviene analizar con cierto cuidado. En este punto, interesa asimismo observar que las operaciones de capital riesgo se encuadran dentro de un contexto mas amplio como es el de las fusiones y adquisiciones de empresas, de cuya problemática general participan, aunque quedando al propio tiempo cualificadas por el hecho de que en una de las partes en la transacción concurre la condición de inversor en capital riesgo lo que aporta cuestiones especificas al debate general que se plantea en torno a la compraventa de empresas.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
Los esquemas que a continuación se proponen, no tienen más pretensión que iniciar al lector en el estudio de este complejo entramado de relaciones, ofreciéndole al propio tiempo una guía útil para navegar por el mismo e invitándole a profundizar en la materia mediante la utilización de otros recursos más específicos, como la consulta de materiales o bibliografía especializada o la asistencia a cursos o seminarios monográficos.
1.1. ACEPCIONES DEL CAPITAL RIESGO 1.1.1. Acepciones generales Bajo la denominación de Capital Riesgo es posible aludir a tres tipos de realidades económicas que son en realidad distintas facetas del mismo fenómeno.
Asset class
El C.R. es una clase de activo financiero alternativo en las carteras de inversión de los inversores institucionales tales como, Fondos de Pensiones, Compañías de Seguros, Bancos y Cajas de Ahorros, Family Offices, Fondos Soberanos y otras Entidades Públicas u Organismos gubernamentales, Fondos de Fondos, y Fundaciones, entre otros. Como asset class, el C.R. se configura como una entidad o institución de inversión colectiva de tipo cerrado (EICC), cualificada por la particular naturaleza del activo subyacente objeto de sus inversiones, pudiendo cotizar o no cotizar en los mercados de capitales. Las estadísticas de rentabilidad histórica revelan que en general, las inversiones en C.R., han resultado más rentables que otras inversiones financieras, lo que puede observarse, tratándose de sociedades de C.R. cotizadas, a través de la comparación de la evolución de los índices bursátiles especializados en capital riesgo, construidos a partir de carteras de una muestra de entidades de capital riesgo cotizadas en los mercados de capitales, con otros índices bursátiles.
El marco conceptual
Fuente de financiación
El C.R. es una fuente de financiación alternativa de la actividad empresarial, que reviste singular importancia en escenarios de restricción crediticia asociados a un elevado grado de bancarización de la economía de la empresa. En este contexto, el C.R., en alguno de sus aspectos, puede considerarse como una modalidad de shadow banking, entendido como un conjunto de entidades no bancarias que comercializan productos financieros típica e históricamente vinculados al ejercicio de la actividad bancaria. La financiación de C.R. puede configurarse como capital o como deuda. En el primer caso, el C.R canaliza fondos a través de ampliaciones de capital, que pueden ocasionalmente plasmarse en clases especiales de acciones, mientras que en el segundo, la deuda puede adoptar estructuras diversas dentro de un amplio abanico, que va desde los préstamos participativos (cuasi-capital) hasta la deuda mezzanine pasando por second lien, prestamos tipo bullet, etc. Con independencia de la modalidad que adopte, la financiación de C.R., busca rentabilidades significativamente superiores a la deuda bancaria ordinaria y a la inversión ordinaria en capital.
Actividad empresarial
El C.R. es una actividad económica y empresarial encuadrada en el sector de servicios de carácter financiero. Ejercida empresarialmente por entidades gestoras de Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (EICC), se halla típicamente orientada a la obtención de plusvalías financieras mediante la realización de operaciones empresariales de inversión y desinversión en empresas consideradas “aptas” o “admisibles” en función de un determinado perfil, en los países en los que se ejerce la actividad. El empresario de C.R. (General Partner), es un equipo gestor profesional, agrupado en una Sociedad Gestora de Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (SGEIC) que asesora y gestiona las operaciones que les son propias, utilizando los recursos financieros que los inversores institucionales (Limited Partners) les han confiado, a través de su capitalización en la EICC.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
1.2. EL CAPITAL RIESGO COMO ACTIVIDAD EMPRESARIAL 1.2.1. Caracterización y encuadramiento de la actividad En su acepción más comúnmente utilizada, como actividad empresarial, el Capital Riesgo, alude de forma general, a las inversiones empresariales llevadas a cabo por una determinada categoría de inversores, con carácter temporal, y con el fin de lucrarse con las plusvalías de la desinversión.
Naturaleza
Empresarial, mercantil y financiera, lo que implica la existencia de una organización y de unos medios adecuados para un ejercicio continuado y regular, bajo criterios profesionales y con ánimo de lucro. No son Capital Riesgo las inversiones realizadas por los ahorradores/inversores bursátiles, ni por las empresas en sus filiales o joint-ventures en el desarrollo ordinario de su actividad, ni por los fools, friends & family aunque en algún caso podrían asimilarse a los llamados Business Angels. El llamado C.R. Filantrópico (a no confundir con el C.R. Social) tampoco es propiamente Capital Riesgo.
Inversores y operadores (Players)
El inversor de C.R. es un operador profesional, donde cabe distinguir entre los General Partners o gestores, y los Limited Partners o inversores finales. Los General Partners son profesionales personas físicas, que suelen agruparse en equipos reducidos y asociarse para el ejercicio de la actividad en el seno de una sociedad gestora de inversiones e independiente de los Limited Partners. Los Limited Partners son típicamente inversores institucionales privados que destinan una pequeña parte de sus recursos financieros a inversiones en C.R. con el fin de optimizar la rentabilidad global del conjunto. Cuando el C.R. se ejerce desde el sector público, la rentabilidad suele ir unida a otros factores asociados al impulso y desarrollo de la actividad económica y del emprendimiento, en un ámbito nacional o regional. Los Limited Partners suelen agruparse y asociarse en el seno de sociedades o fondos de inversión cuya gestión confían por lo general a los General Partners a cambio de una retribución o compensación económica.
El marco conceptual
Objeto de la inversión (Target)
Típicamente empresas de carácter familiar, no inmobiliarias, y no cotizadas en los mercados de capitales. El tamaño, el sector y segmento en el que el target desarrolla su actividad económica y el tipo de participación y de operación, varía y depende de la particular estrategia y política de inversión adoptada por los inversores
Temporalidad de la inversión
La operación de inversión es limitada en el tiempo y está necesariamente abocada a ser deshecha al cabo de un cierto plazo. La desinversión de la participación, es consustancial a la actividad de C.R.
Finalidad de la inversión
La operación de inversión está llamada a la generación de plusvalías financieras de desinversión a medio plazo, y a la devolución del capital invertido con una alta rentabilidad
Regulación
En la mayor parte de las jurisdicciones estales, la actividad de C.R. suele ser objeto de una regulación específica, que alcanza tanto a los vehículos de inversión (EICC) como a sus entidades gestoras (SGEIC).
1.2.2. Pros y contras del capital riesgo PROS
CONTRAS
Constituye una fuente de financiación adicional para las empresas, alternativa a la bancaria, y ello, en capital y/o en deuda
Acarrea la pérdida del control empresarial por parte del accionariado histórico, cuando el inversor en C.R. es mayoritario.
Contribuye al desarrollo empresarial, tanto orgánico como inorgánico a través de fusiones y adquisiciones (buy&build), e impulsa mediante networking la producción de sinergias
Los habituales pactos para-sociales o entre accionistas, cuando el C.R. es minoritario, produce restricciones o limitaciones en la gestión empresarial orientadas a la protección de las minorías.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
PROS
CONTRAS
Facilita el cambio y el relevo generacional en la línea empresarial mediante la compra directa a los fundadores sin sucesión (buy-outs) o la asociación y financiación a directivos internos o externos a la empresa (MBO/MBI)
Comporta pérdida de privacidad y mayor transparencia informativa y de gestión lo que no siempre se alinea con la clásica discreción de los accionistas históricos.
Propicia la consolidación de sectores fragmentados (build-ups) necesitados de ordenación y reestructuración
Puede generar costes adicionales derivados de la aplicación de fees de gestión, dietas de Consejo y auditorias y controles externos.
Fomenta la profesionalización, modernización y la transparencia en la gestión empresarial.
Suele acompañarse y puede dar lugar a un mayor endeudamiento (leveraged recaps, leveraged buy-outs)
1.2.3. Aclarando la nomenclatura del capital riesgo CONCEPTO
DEFINICIÓN/CARACTERIZACIÓN
Venture Capital (VC)
Suele asociarse a Inversiones en fases tempranas del desarrollo empresarial, en empresas o iniciativas empresariales innovadoras, de base tecnológica, con alto riesgo, y a tamaños de inversión moderados. Términos asociados: Seed capital, Start-up capital, Series A y B, Business Angels, Incubadoras, Aceleradoras, Viveros.
Private Equity (PE)
Suele asociarse a Inversiones en empresas consolidadas, rentables, de tamaño medio, grande o muy grande, y a importes de inversión elevados y con frecuencia apalancados financieramente. Términos asociados: Capital Expansión, Growth Capital, Turnaround, LBO/MBO/MBI/BIMBO, Real Estate.
El marco conceptual
CONCEPTO
DEFINICIÓN/CARACTERIZACIÓN
Corporate Venture Capital
Suele asociarse a procesos de inversión en donde el inversor líder es una gran empresa que invierte recursos en iniciativas empresariales asociadas a su propia actividad con el objetivo de promover la innovación y el desarrollo de nuevos productos o tecnologías que ayuden a su expansión futura.
University Venture Capital
Suele asociarse a procesos de inversión en C.R donde el inversor líder es una institución universitaria que busca industrializar los resultados de la investigación desarrollada en sus propios departamentos. Términos asociados: Spin-off
Social Venture Capital
Suele asociarse a inversiones con impacto social y/o la incorporación en el análisis de las inversiones de factores no financieros tales como los medioambientales, de igualdad, conciliación vida familiar, etc.). No se identifica con Social Venture Capital, el destino de un porcentaje de los beneficios empresariales a obras sociales. Compatible con todas las modalidades de C.R. (VC, PE, etc.)
Philanthropic Venture Capital
Suele asociarse a procesos de inversión donde la plusvalía es el reconocimiento social. Los inversores son típicamente Fundaciones, Corporaciones empresariales, e incluso personas físicas. Los beneficiarios suelen ser ONGs y otras organizaciones sin ánimo de lucro orientadas a la cobertura de necesidades sociales, el arte y la cultura, el empleo, el medioambiente, la educación, la salud, etc.
2. Los actores del mercado de capital riesgo En el mercado del capital riesgo, actúan una pluralidad de actores. Así, principalmente, junto a los operadores o players (inversores y sus gestores), están los targets o empresas objeto de posible inversión, pero también numerosos profesionales de especialidades diversas (abogados, consultores, auditores, intermediarios) que actúan como asesores externos de ambos colectivos, sin olvidar a los financiadores de las operaciones (Bancos, fondos mezzanine). En el presente capítulo se encuadran y caracterizan tanto los Players como los Targets que operan en este mercado, junto a los distintos factores que conforman una política de inversión en el ámbito del capital riesgo y la manera en que ésta es ejecutada por los equipos gestores de este tipo de inversiones.
2.1. LOS INVERSORES (PLAYERS) 2.1.1. Tipología TIPOS DE ENTIDADES
CARACTERIZACIÓN
Instituciones o Entidades de Inversión Colectiva (EIC) (IIC)
Son entidades creadas para captar y reunir las aportaciones, bienes o derechos, de una multitud de inversores, y gestionarlas e invertirlas de forma colectiva, en activos financieros o no financieros, y donde los rendimientos de cada inversor estarán en función de los resultados colectivos obtenidos y serán proporcionales a su participación individual. Pueden adoptar la forma jurídica de Sociedad o de Fondo de Inversión, y pueden adoptar muy distintas modalidades en función del destino de sus rendimientos, naturaleza de sus inversiones y duración del compromiso de permanencia del inversor.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
Instituciones o Entidades de Inversión Colectiva de tipo cerrado (EICC)
Cuando de acuerdo a su reglamentación interna, la EIC permite que el inversor solicite el reembolso de su participación en cualquier momento, o en plazos reducidos de tiempo, se denominan “IIC de tipo abierto”, mientras que cuando el inversor no tiene individualmente liquidez inmediata, no pudiendo solicitar el reembolso con cargo a los activos de la entidad antes del inicio de la fase de liquidación o disolución o hasta transcurrido un cierto plazo, se denominan “IIC de tipo cerrado” o EICC
Sociedades de Capital Riesgo (SCR)
Son personas jurídicas, y un tipo específico de EICC, creadas para realizar inversiones de C.R., lo que llevan a cabo de forma directa invirtiendo sus propios recursos. Normalmente se autogestionan a través de sus propios órganos de administración y gobierno, aunque también pueden contar con los servicios de una sociedad gestora (SGEIC, antes SGECR).
Fondos de Capital Riesgo (FCR)
Son patrimonios carentes de personalidad jurídica, y un tipo específico de EICC, fruto de la agrupación de recursos financieros procedentes, por lo general, de distintos inversores (Limited Partners) y que precisan de una sociedad gestora (SGEIC, antes SGECR) que los gestione y administre.
Sociedades Gestoras de Capital Riesgo (SGECR)
Son personas jurídicas impulsadas por, y propiedad de, los General Partners para asesorar y gestionar las inversiones de C.R. llevadas a cabo por las SCR o los FCR.
Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión de tipo Cerrado (SGEIC)
Son las mismas sociedades gestoras de entidades de capital riesgo (las antiguas SGECR) cuya denominación ha sido adaptada a la nueva terminología incorporada en la Directiva europea AIFM transpuesta por la Ley 22/2014.
Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC)
Son sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo abierto, que también cuentan con autorización para gestionar las de tipo cerrado (EICC).
Fondos de Fondos de Capital Riesgo (FFCR)
Son SCR o FCR cuya política de inversión les lleva a realizar exclusivamente inversiones en otros FCR o SCR, no pudiendo hacerlo directamente en las empresas objetivo final de la inversión.
Los actores del mercado de capital riesgo
Entidades de Capital Riesgo (ECR)
Suelen agruparse bajo esta denominación genérica, al conjunto de los operadores de C.R., y en particular a las SCR, FCR, FFCR y SGEIC/SGECR. Atendiendo a la naturaleza pública o privada del inversor de control, pueden clasificarse entre Públicas o Privadas.
Fondos Cotizados de Capital Riesgo
Son ECR que cotizan en los mercados de capitales.
Fondos registrados
Son ECR inscritas en los registros administrativos habilitados al efecto, cuando la actividad de C.R. está regulada administrativamente.
Pledge Funds
Suelen conocerse bajo esta denominación, los acuerdos o compromisos de inversión asumidos por varios inversores para invertir en C.R., los recursos comprometidos ante una SGECR bajo su asesoramiento.
Search Funds
Responden a una etapa previa a la inversión, en la que uno o varios inversores comprometen recursos para financiar la búsqueda de empresas adecuadas a sus preferencias, por parte de un asesor, o de un gestor o equipo gestor que las dirigirá en el futuro.
Family Offices
Son entidades gestoras de patrimonios financieros propiedad de uno o varios grupos familiares que pueden llegar a invertir una parte de los recursos bajo gestión en C.R., bien en alguna ECR o directamente en empresas.
Business Angels
Se conocen bajo esta denominación a los inversores de C.R., no solo aunque típicamente individuales, que invierten en fases tempranas del desarrollo empresarial y en cantidades muy moderadas, en diferentes rondas de financiación (seed, series A y B), y ello, bien de forma directa, bien a través de vehículos organizados tanto offline (ECR, Aceleradoras), como online (crowdfunding).
Esquemas de iniciación al capital riesgo
Aceleradoras / Incubadoras / Viveros
Aunque ocasionalmente pueden actuar también como inversores o prestamistas de perfil Business Angel, se trata más bien de empresas de servicios, dirigidos a los emprendedores y orientados a impulsar, durante un tiempo limitado, el desarrollo de un proyecto empresarial o de una empresa naciente, mediante la puesta a disposición de una amplia gama de servicios que van desde el puro espacio físico y servicios generales asociados, hasta la conexión con posibles inversores mediante la organización de rondas o foros de financiación, pasando por coworking, mentoring, networking, formación y asesoramiento en general.
Crowdfunding Platforms
Las llamadas Plataformas de Financiación Participativa (PFP), o colectiva, no son propiamente inversores directos en C.R., sino herramientas de intermediación (websites), íntimamente asociadas a la sociedad de la información (internet, redes sociales), que facilitan la realización de campañas de comunicación de proyectos empresariales (propios o de terceros, y típicamente innovadores o de base tecnológica) en busca de financiación, y la conexión entre sus promotores y una multitud (crowd) de inversores, típicamente de perfil Business Angel, proclives a financiarlos mediante la aportación de pequeños importes de capital (equity crowdfunding) o de deuda (debt crowdfunding).
2.2. LOS INVERSORES (PLAYERS) (CONT.) 2.2.1. Estrategias, políticas y criterios de inversión A) Políticas generales Coeficientes de inversión
Con el fin de no desvirtuar la esencia de la actividad de C.R. y de asegurar un recto ejercicio de la misma, suelen establecerse en los estatutos o reglamentos internos de funcionamiento de las ECR, e incluso en las normativas nacionales, allí donde la actividad está regulada, unos porcentajes o coeficientes, máximos y mínimos, que regulan y determinan el grado y tipo de utilización y afectación de los recursos financieros gestionados.
Los actores del mercado de capital riesgo
Coeficientes de inversión (cont.)
Así, entre otras, suele fijarse la parte de recursos que habrán de destinarse a inversión empresarial directa y la que podrá dedicarse a financiación en deuda; el montante que podrá invertirse como máximo en una misma empresa o grupo empresarial, y el que habrá de mantenerse en posiciones liquidas; el que podrá captarse vía apalancamiento como financiación adicional, etc.
Responsabilidad social
Comporta la toma en consideración en el proceso de decisión de factores extra-financieros, propios del Social Venture Capital.
Coinversión
Implica la apertura y predisposición por parte del gestor de C.R. a participar en un proceso de inversión en asociación con otros operadores, o formando parte de un sindicato de inversión.
B) Estrategias generales de inversión Porcentaje de participación
El porcentaje de participación en el capital social del target puede ser mayoritario o minoritario, siendo habitualmente en este último caso, objeto de una protección especial, típicamente a través de pactos entre accionistas.
Rango de Inversión
Alude al volumen de recursos financieros que, como mínimo y como máximo, el inversor está dispuesto a comprometer en una operación, con independencia de su grado de apalancamiento. La necesidad de contar tanto con una cartera de participadas manejable como con una adecuada dispersión del riesgo da lugar a que el rango de inversión esté condicionado en buena medida, por el volumen de recursos bajo gestión del operador.
Plazo de la inversión
En el ciclo inversión/desinversión, los operadores suelen distinguir tres etapas: inversión, maduración y desinversión. En la fase de inversión los gestores deben de concentrarse en las adquisiciones de empresas-target y aunque su duración se halla asociada al volumen de recursos a invertir y a las oportunidades del mercado, suele esperarse de ellos que la completen en un horizonte no superior a los 4 años. La fase de maduración y mantenimiento de la inversión suele extenderse durante 3 o 4 años, momento a partir del cual el operador gestionará activamente, y/o será receptivo, a oportunidades de venta.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
Tipo de Operación
La elección de algunos de los diferentes tipos y modalidades que la operación de inversión puede adoptar, conforma la estrategia de inversión de las ECR que pueden decidir concentrarse, o descartar, alguna de las siguientes: ✓ Compras directas (Buy Out) (capital sustitución) ✓ Ampliaciones de capital (capital desarrollo/expansión) ✓ Operaciones con equipos directivos (MBO / MBI / BIMBO) ✓ Compras indirectas (Build-up, Buy&Build) (capital de consolidación) ✓ Compras apalancadas (LBO) ✓ Operaciones de mercado secundario (SBO) ✓ Operaciones de deuda subordinada (préstamos participativos, mezzanine, second lien)
Rentabilidad objetivo
Los operadores suelen medirla en términos de múltiplo del dinero invertido o número de veces por el que multiplican la inversión (“veces dinero”, dinero*) lo que asociado al horizonte temporal en el que esto ocurre, conduce a una TIR determinada. La tasa de corte suele con frecuencia situarse por encima del 15% TIR, lo que equivale a Dinero*2, en 5 años.
Apalancamiento
La práctica totalidad de los operadores aceptan la utilización de una cierta proporción de deuda, o la posibilidad de apalancarse financieramente en alguna medida, con objeto de impulsar la rentabilidad de la inversión. La utilización de la deuda como palanca financiera en las operaciones de inversión de C.R. (operaciones LBO) ha sido una estrategia característica de esta industria y con frecuencia, uno de sus ejes fundamentales en el proceso de creación de valor. Los excesos en esta materia han dado lugar en épocas de recesión económica y crisis de mercado, a que numerosas empresas hayan debido de abordar y enfrentarse a procesos de refinanciación e incluso a situaciones concursales. La práctica de una inversión socialmente responsable debería de inspirar las estrategias en esta materia.
Los actores del mercado de capital riesgo
C) Criterios especiales relativos al target
Ámbito geográfico
La ubicación del Target puede condicionar la viabilidad de la inversión en aquellas ECR que deciden concentrarse en un determinado territorio geográfico. Esta circunstancia suele ser habitual en las ECR de naturaleza pública que habitualmente solo invierten en la región a la que se hallan adscritas. Las ECR privadas suelen carecer de esta restricción, no siendo la ubicación (nacional o extranjera) un factor determinante aunque sí pueden tener territorios preferenciales.
Ámbito material
El sector de actividad económica en el que opera el Target permite distinguir entre ECR generalistas o abiertas a todos los sectores, y ECR especializadas cuando las inversiones deben necesariamente canalizarse hacia un nicho o segmento especifico de actividad como por ejemplo la biotecnología, las energías renovables, etc. Suelen quedar excluidos, incluso por Ley, allí donde la actividad de C.R. está regulada, los sectores inmobiliario, financiero y las empresas cotizadas en un mercado organizado de capitales (salvo para su exclusión).
Equipo gestor
La calidad del equipo directivo del Target así como su compromiso con el proyecto y el alineamiento de sus intereses con los del inversor, son elementos esenciales en el análisis de la inversión, lo que se explica por la general ausencia de especialidad y conocimiento del negocio de los General Partners.
Fase de la Inversión
El grado de desarrollo empresarial del Target puede condicionar la viabilidad de la operación dependiendo de la vocación de la ECR. Atendiendo a su fase de desarrollo, las operaciones de inversión en C.R., pueden orientarse hacia inversiones en empresas que dependiendo de su fase de desarrollo suelen clasificarse como: ✓ Semilla (Seed capital), Serie A: empresas nacientes, en fases incipientes o muy iniciales, adecuadas para inversores del tipo Aceleradoras, Business Angels, Seed Funds. ✓ Arranque (Start-up capital), Serie B: empresas jóvenes, todavía pequeñas, parcialmente consolidadas que buscan capital para continuar su desarrollo, y adecuadas para Venture Capital Funds.
Esquemas de iniciación al capital riesgo
Fase de la Inversión (cont.)
✓ Expansión (Growth capital), Serie C o superior: empresas ya consolidadas de tamaño medio/grande, y adecuadas para inversores de perfil Private Equity. También existen ECR especializadas en inversiones en empresas que atraviesan situaciones especiales (Special situations) o se encuentran en procesos de reestructuración (Turnaround).
Tamaño
Se asocia al tamaño mínimo que la empresa objeto de inversión ha de tener para ser tomada en consideración. Suele medirse en términos de volumen de negocio y/o de Ebit o Ebitda.
2.3. LOS INVERSORES (PLAYERS) (CONT.) 2.3.1. Organización y regimen interno de funcionamiento A) Las relaciones entre inversores y gestores Las relaciones entre los Limited Partners y los General Partners suelen plasmarse en el correspondiente contrato de gestión donde se regulan entre otras cuestiones, sus obligaciones recíprocas, las funciones de la entidad gestora, el régimen de su posible sustitución, y la suspensión o terminación anticipada del periodo de inversión.
Fundraising
Bajo esta denominación suele aludirse a la fase previa a la constitución formal de las ECR a través de las cuales se canalizarán las inversiones y su gestión Durante esta fase, el equipo gestor-promotor y sus asesores, dedican sus esfuerzos al “levantamiento” del fondo de inversión mediante la presentación de su proyecto a los Limited Partners. También puede referirse a la fase en la que una SGECR, ya constituida y operativa, dedica sus esfuerzos a la constitución de un nuevo fondo que gestionar. El fundraising no tiene una duración predeterminada y su éxito depende del track-record del equipo gestor/promotor y de la coyuntura económica.
Los actores del mercado de capital riesgo
Management fees
Son los honorarios fijos que los Limited Partners satisfacen a la sociedad gestora como retribución a los General Partners y para financiar los gastos de funcionamiento asociados y derivados del trabajo de asesoramiento y gestión de los recursos financieros confiados para su inversión. Su montante gira sobre el volumen de recursos comprometidos por los Limited Partners, con independencia de que se hallen o no completamente desembolsados, y suelen situarse dentro de un rango del 1,5% al 3% dependiendo por lo general del volumen total de recursos bajo gestión.
Carried interest
Se trata de una remuneración variable o comisión de éxito, que los Limited Partners satisfacen a los General Partners a título de participación en las plusvalías de desinversión. Esta participación suele situarse en promedio en torno a un 20% de la plusvalía generada y puede calcularse bien sobre cada una de las operaciones (deal by deal) o sobre el rendimiento total del Fondo una vez desinvertido en su totalidad y liquidado (fund as whole).
Preferred return
Se corresponde con el mínimo retorno exigido por los Limited Partners sobre los recursos financieros confiados, y representa el umbral a partir del cual los General Partners pueden participar en la plusvalía de desinversión y devengar el carried interest.
Clawback
Hace referencia a la posible devolución o bloqueo por los General Partners de una parte del carried interest ya percibido, bajo determinadas circunstancias habitualmente asociadas a las pérdidas posteriormente incurridas en otras operaciones de inversión del Fondo.
Catch-up
Hace referencia a la posible cesión por los Limited Partners de una parte de su preferred return con el fin de que los General Partners reciban el carried interest a que tienen derecho sobre la plusvalía total realizada por el Fondo.