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delitos Es ésta una colección viva sobre LOS DELITOS, aportación conjunta de la Editorial Tirant lo Blanch y un equipo de expertos en Derecho Penal, que pretende prestar atención a los problemas de mayor interés suscitados por el llamado «Código Penal de la democracia».

Carlos Gómez-Jara Díez

EL DELITO DE MANIPULACIÓN DE MERCADO (arts. 284.2 y 284.3 CP)

privado

Carlos Gómez-Jara Díez

133 El delito de manipulación de mercado goza de una notable actualidad. Tanto en España como en Europa se percibe claramente una tendencia hacia la criminalización de determinadas conductas que, hasta hace relativamente poco tiempo, pertenecían exclusivamente al ámbito de las infracciones administrativas. Así, resulta especialmente llamativo que la Unión Europea haya hecho uso por primera vez de las facultades contenidas en el artículo 83.2 TFUE para armonizar en todos los Estados Miembros las sanciones penales por este tipo de conductas de la mano de Directiva 57/2014. Pasado ya el periodo de transposición de dicha Directiva, resulta necesario llevar a cabo una interpretación de los preceptos del Código penal español que regulan dicho tipo delictivo conforme a la normativa europea. El libro que tiene en sus manos el lector aborda esta tarea recogiendo la jurisprudencia y doctrina española hasta el momento, así como las obligadas referencias de Derecho comparado en una materia con evidente vocación internacional. Con ello se aspira a ofrecer una de las primeras monografías en España sobre este tipo delictivo que permitirá al lector interpretar el delito de manipulación de mercado en clave nacional e internacional.

EL DELITO DE MANIPULACIÓN DE MERCADO (arts. 284.2 y 284.3 CP)

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EL DELITO DE MANIPULACIÃ“N DE MERCADO (arts. 284.2 y 284.3 CP)

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

Ana Cañizares Laso

Catedrática de Derecho Civil Universidad de Málaga

Jorge A. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro de la Suprema Corte de Justicia de México

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot

Juez de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Owen M. Fiss

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Luis López Guerra

Juez del Tribunal Europeo de Derechos Humanos. Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Ángel M. López y López

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

Marta Lorente Sariñena

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

Javier de Lucas Martín

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

Víctor Moreno Catena

Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Jueza del Tribunal Europeo de Derechos Humanos. Catedrática de Derecho Internacional de la Universidad de Colonia (Alemania)

Héctor Olasolo Alonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

Luciano Parejo Alfonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

Ignacio Sancho Gargallo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

Tomás S. Vives Antón

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

Ruth Zimmerling

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

EL DELITO DE MANIPULACIÓN DE MERCADO (arts. 284.2 y 284.3 CP)

CARLOS GÓMEZ-JARA DÍEZ Profesor de Derecho penal Abogado-socio Corporate Defense

Valencia, 2017

Copyright ® 2017 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito del autor y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Director de la Colección: JOSÉ LUIS GONZÁLEZ CUSSAC Catedrático de Derecho Penal Universitat de València

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es DEPÓSITO LEGAL: V-1910-2017 ISBN: 978-84-9143-907-3 IMPRIME y MAQUETA: Tink Factoría de Color Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/ empresa/politicas-de-empresa nuestro Procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

A Alexandros Gómez-Jara, por ser motivo de una alegría más para la familia

ÍNDICE PRÓLOGO...................................................................................................... 11 I.

INTRODUCCIÓN: LA MANIPULACIÓN DE MERCADO................. 13

II.

ANTECEDENTES LEGISLATIVOS....................................................... 27

III. RELEVANCIA DE LA LEGISLACIÓN EUROPEA................................ 29 III.1. Introducción................................................................................. 29 III.2. Tabla comparativa de las conductas típicas.................................. 31 III.3. Algunas deficiencias relevantes de la legislación penal española... 33 III.4. La ESMA y la progresiva transferencia de competencias por parte de las autoridades reguladoras nacionales.................................... 38 III.5. Algunas tempranas referencias en la jurisprudencia penal española. 46 IV. DERECHO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR Y LEGITIMACIÓN DE LA INTERVENCIÓN PENAL............................................... 49 IV.1. Introducción................................................................................. 49 IV.2. Regulación administrativa de la manipulación de mercado.......... 52 IV.3. El refuerzo europeo hacia la criminalización de las conductas propias de la manipulación de mercado....................................... 58 V.

CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE EL ORDENAMIENTO JURÍDICO-PENAL ESPAÑOL............................................................... 61

VI. BIEN JURÍDICO PROTEGIDO............................................................. 65 VI.1. Introducción................................................................................. 65 VI.2. Bien jurídico individual................................................................ 66 VI.3. Bien jurídico colectivo.................................................................. 70 VII. LA MANIPULACIÓN INFORMATIVA: ARTÍCULO 284.2 CP............ 77 VII.1. Introducción................................................................................. 77 VII.2. Tipo objetivo................................................................................ 78 VII.2.1. La difusión de noticias o rumores ofreciendo datos económicos total o parcialmente falsos sobre personas o empresas......................................................................... 78 VII.2.2. Con el fin de alterar o preservar el precio de cotización de un valor o instrumento financiero.............................. 84 VII.3. Tipo subjetivo.............................................................................. 90 VII.4. La condición objetiva de punibilidad............................................ 91 VIII. LA MANIPULACIÓN OPERATIVA: ARTÍCULO 284.3 CP................. 95 VIII.1. Introducción................................................................................. 95 VIII.2. Manipulaciones operativas más comunes..................................... 97 VIII.3. Tipo objetivo................................................................................ 102

Índice

VIII.3.1. La utilización de información privilegiada...................... 102 VIII.3.2. Realizar transacciones o dar órdenes de operación susceptibles de proporcionar indicios engañosos.................. 105 VIII.3.3. El aseguramiento de posiciones dominantes de mercados con la finalidad de fijar precios anormales o artificiales... 110 VIII.3.4. La relevancia de las “razones legítimas” y las “prácticas aceptadas de mercado”................................................... 115 VIII.3.5. Indicadores de manipulaciones relativas a señales falsas o engañosas y con la fijación de los precios..................... 120 VIII.3.6. Las transacciones que, mediante mecanismos ficticios o cualquier otra forma de engaño o artificio, afecten al precio de cotización: ¿un gran olvido?............................ 122 VIII.4. Tipo subjetivo.............................................................................. 124 IX. AUTORÍA Y PARTICIPACIÓN............................................................. 127 X.

CUESTIONES CONCURSALES............................................................ 133

XI. LAS PENAS............................................................................................ 137 XII. ALGUNOS SUPUESTOS ESPECÍFICOS................................................ 139 XII.1. Introducción................................................................................. 139 XII.2. Las ventas en corto (shortselling)................................................. 140 XII.3. La negociación de alta frecuencia (High Frequency Trading)........ 148 XII.4. Dark pools................................................................................... 153 XII.5. El rating de la deuda soberana..................................................... 158 XII.6. La manipulación del índice de referencia: LIBOR, FOREX y sus secuelas........................................................................................ 165 XIII. BIBLIOGRAFÍA..................................................................................... 171

PRÓLOGO Transcurridos más de cinco años desde la importante reforma en el ámbito del delito de manipulación de mercado operada por la Ley Orgánica 5/2010, de 22 de junio, de Reforma del Código Penal, son cuando menos escasas las publicaciones monográficas sobre este tipo delictivo. La presente monografía pretende colmar, en cierta medida, dicha laguna en la producción científica. Transcurrido el plazo de transposición de la Directiva 57/2014 sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado (que incluye la manipulación de mercado), y entrado en vigor el Reglamento 596/2014 sobre abuso de mercado, la necesidad de una publicación de estas características se hacía aún más acuciante. En este sentido, el legislador penal español de 2015 dejó pasar la oportunidad de adaptar el Código penal español a la normativa europea al no reformar el articulado del texto punitivo español en materia de manipulación de mercado mediante la Ley Orgánica 1/2015, de 30 de marzo, de Reforma del Código Penal. La actual normativa penal española convive con una Directiva europea cuyo plazo de transposición ha expirado (con el consiguiente efecto directo) y un Reglamento europeo en vigor. Ello obliga a realizar, en la medida de lo posible, una interpretación de la legislación española conforme a la normativa europea. No es en absoluto casualidad que la reforma penal española de 2010 y la reforma penal europea de 2014 (iniciada en 2011) hayan acontecido cuando la Unión Europea ha sufrido la mayor crisis financiera —no solo privada, sino también estatal— de su historia. Tampoco es casualidad que en la promulgación de la citada Directiva las instituciones europeas hayan hecho uso, por primera vez, de las nuevas facultades de armonización penal que brinda el artículo 83.2 TFUE y que hayan creado —rectius refundido— una autoridad europea de supervisión del mercado de capitales europeo: la Autoridad Europea de Valores y Mercados [AEVM / ESMA por sus siglas en inglés, habitualmente utilizadas como acrónimo en nuestro país]. Finalmente, tampoco obedece a la casualidad que esta producción normativa haya tenido lugar cuando se ha consolidado un claro movimiento hacia la unificación bancaria europea mediante la creación del Mecanismo Único de Supervisión bancaria europeo [MUS] y el Mecanismo Único de Resolución bancaria europeo [MUR]. Y es que los tiempos de crisis financiera hacen aflorar una especial sensibilidad respecto de las conductas de manipulación de mercado ya que la agravan profundamente.

Carlos Gómez-Jara Díez

Igualmente, la irrupción de las nuevas tecnologías en los mercados financieros, unido a una participación sin precedentes de inversores no sofisticados en los mismos, ha aumentado considerablemente la preocupación por las conductas manipuladoras. Si a ello se le añade el hecho de que determinadas prácticas sobre la deuda soberana de los Estados miembros han llegado a ser calificadas de “terrorismo financiero”, la percepción generalizada sobre la punibilidad de dichas conductas ha alcanzado cotas desconocidas hasta tiempos recientes. Si bien el tímido intento del legislador penal español de 2010 de adaptarse a esta nueva realidad es encomiable, lo cierto es que el camino por recorrer es notable. La actual legislación española no es compatible con la normativa penal europea existente y ello provoca graves disfunciones. El texto que el lector tiene en su manos constituye un intento de interpretar armonizadamente los preceptos penales españoles con la regulación europea. Para ello se ha recurrido en múltiples ocasiones a la interpretación que la doctrina alemana ha venido realizando de determinados requisitos típicos dado que la legislación penal alemana sí ha venido transponiendo, de manera más fidedigna, la normativa europea. No obstante, en determinadas ocasiones la configuración española impide literalmente determinadas interpretaciones y, vista la imposibilidad de generar obligaciones penales mediante las directivas europeas, únicamente puede abogarse por propuestas de lege ferenda. Finalmente, debo agradecer a José Luis González Cussac la amabilidad de mediar en la aceptación de esta obra en la prestigiosa colección Los Delitos de la editorial Tirant lo Blanch, y a esta última la amable acogida en su fondo bibliográfico. Igualmente, mis agradecimientos a Iñigo Gómez Berruezo por la lectura crítica del manuscrito, así como especialmente a Víctor Martínez Patón por la minuciosa corrección del mismo y la elaboración de la bibliografía correspondiente. En Madrid a 26 de diciembre de 2016. Carlos Gómez-Jara Díez

I. INTRODUCCIÓN: LA MANIPULACIÓN DE MERCADO I El delito de manipulación de mercado cuenta, en la actualidad, con una importante notoriedad. No sólo la primera directiva de la Unión Europea en materia penal en ejercicio de sus nuevos poderes legislativos ha sido precisamente sobre esta materia —la Directiva sobre sanciones penales por manipulación de mercado y abuso de información privilegiada1—, sino que en tiempos recientes se han sucedido los casos internacionales —LIBOR, FOREX, etc.2— que han puesto sobre el mapa de la opinión pública conductas que, hasta hace poco, se encontraban expuestas a menos escrutinio. Y es que, en definitiva, la crisis financiera de 20083 —cuyos efectos son todavía notorios— ha tenido un impacto significativo en la percepción respecto de la manipulación de mercado4. Expresado de otra manera: resulta difícilmente comprensible la reciente evolución —y muy especialmente la decisión de la Unión Europea de obligar a la introducción de sanciones penales por conductas de manipulación de mercado— si no se tiene en cuenta el reciente contexto económico-financiero experimentado en Europa. La presente monografía se circunscribe al delito de manipulación de mercado tal y como se encuentra recogido en los artículo 284.2 y 284.3 CP5. De esta manera, no llevaremos a cabo un análisis de lo contenido en DIRECTIVA 2014/57/UE. Vid. Gómez-Jara, Staatsschuldenfinanzkrise, pp. 50 ss. 3 Como se refiere posteriormente, la crisis financiera se percibe y conoce por los operadores financieros en el año 2007 [vid. Gómez-Jara, Protección, p. 21 notas 1 y 2 con ulteriores referencias]. No obstante, los efectos sobre la población en general comienzan a percibirse de manera significativa en el año 2008. Lo mismo ocurre con la posterior recuperación: el sector financiero nota los signos de recuperación mucho antes que la población general. De ahí la importancia de adoptar medidas “anti-crisis” lo antes posible. 4 Vid. con más detenimiento Gómez-Jara, Protección, pp. 22 ss. Ya Avgouleas, Mechanics, p. 4 indicaba que “la manipulación de mercado es el mayor enemigo de la eficiencia del mercado y el mayor destructor de la confianza de los inversores”. 5 El presente trabajo recoge parte de los trabajos anteriores sobre la regulación española: Gómez-Jara, Manipulación, pp. 234 ss.; Gómez-Jara, Reforma, pp. 404 ss.; para aproximaciones anteriores que incluyen, pero no se limitan a la regulación española, Gómez-Jara, Protección, passim; Gómez-Jara, Staatsschuldenfinanzkrise, passim; Gómez-Jara, Crisis financiera, passim; Gómez-Jara, Debt crisis, pp. 170 ss. 1 2

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el artículo 284.1 CP, si bien algunas referencias a la antigua regulación de la manipulación de mercado en el 284 CP —esto es, antes de que tuviera tres apartados— serán necesarias para comprender la evolución de determinados conceptos. Hace más de un lustro la reforma que en su día se operó mediante la LO 5/2010, de Reforma del Código Penal, tuvo, en el ámbito que nos ocupa, una incidencia muy clara; se pasó de la “clásica” maquinación —para alterar el precio de las cosas— a una “verdadera” manipulación de mercado, incrementando de esta manera la protección penal del mercado financiero6. Pero las tareas de interpretación judicial y de intervención legislativa en este ámbito no se pueden considerar concluidas —como se indicará posteriormente—.

II El camino seguido para este tránsito de la maquinación hacia la manipulación se fundamenta, principalmente, en las Directivas europeas en la materia. Ya de forma tardía, la LO 5/2010 vino a transponer las Directivas entonces vigentes. Pero, como decimos, la actividad legislativa en este sentido se muestra pendiente puesto que la nueva Directiva 2014/577 comporta novedades adicionales que no han sido todavía introducidas en la legislación española pese a que el plazo de transposición expiró el 3 de julio de 20168 y que la reforma mediante la LO 1/2015 de Reforma del Código Penal era una ocasión perfecta para hacerlo9. De nuevo España se muestra algo “retrasada” en la transposición de la regulación europea en materia penal10, pero, en cualquier caso, como indicaremos más adelante, la normativa europea relativa al abuso de mercado —esto es, aglutinando la manipulación de mercado y el abuso de información privilegiada11— 8 6 7

GÓMEZ-JARA, Reforma, pp. 404 ss. DIRECTIVA 2014/57. Artículo 13 Directiva 2014/57: “1. Los Estados miembros adoptarán y publicarán las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas necesarias para dar cumplimiento a lo dispuesto en la presente Directiva a más tardar el 3 de julio de 2016. Comunicarán inmediatamente a la Comisión el texto de dichas disposiciones”. Vid. GÓMEZ-JARA, Europa, passim. En honor a la verdad, debe indicarse que, en relación con la Directiva 2014/57, a fecha 16 de marzo de 2016 ningún Estado Miembro había comunicado a la Comisión Europea la efectiva transposición de la misma [vid. la respuesta de Lord Hill en nombre de la Comisión Europea [Pregunta Parlamentaria de Stefan Eck, precisamente abordando la necesidad de regulación de la negociación de Alta Frecuencia [Pregunta E-014803-15]. En este sentido, debe advertirse que la terminología europea tradicional de “market abuse” (abuso de mercado) se refiere tanto a las conductas de manipulación de

El delito de manipulación de mercado

constituye un elemento fundamental para poder interpretar adecuadamente los artículos 284.2 y 284.3 CP. Y es que para una adecuada comprensión e interpretación de las previsiones legales españolas a este respecto se debe tener en cuenta la evolución europea en esta materia. Así, no se trata solo de la normativa europea que específicamente armoniza la regulación sobre las sanciones por abuso de mercado —sc. la Directiva 2014/57—, sino de todo un conjunto de reglamentos12 —de directa aplicación— y de reformadas instituciones europeas —la ESMA (European Securities and Markets Authority)13 como sucesora reforzada en sus poderes de intervención14 respecto del CESR (Committee of European Securities Regulators)—. En este sentido, no puede dejar de señalarse que, en Alemania, la relevancia de la normativa europea en este ámbito ha provocado que el legislador alemán lleve a cabo una profunda reforma de la legislación en esta materia para asegurarse la plena transposición de la citada normativa europea. Así, mediante la Erstes Finanzmarktnovellierungsgesestz (Primera Ley de Reforma del Mercado Financiero) de 2016 se ha transpuesto una parte sustancial de la normativa europea, hasta el punto de que los preceptos reguladores de la manipulación de mercado han sido derogados — el conocido parágrafo 20 de la Wertpapierhandelsgesetz (Ley del mercado de valores) [en adelante: WpHG]— y, en su lugar, en los preceptos que contienen la sanción penal —parágrafos 38 y 39 WpHG— se producen remisiones directas a los artículos del Reglamento 596/2014 que regulan la manipulación de mercado. En la legislación española podría llevarse a cabo una técnica similar o, en su defecto, al menos una transcripción literal de los preceptos correspondientes en la Directiva 57/2014. Ciertamente, al menos hasta el momento, la legislación administrativo-sancionadora se ha mostrado, a lo largo de los años, mucho más apegada al tenor literal de la normativa europea en esta materia. No se trata, empero, de abogar por que el legislador español se constituya, en

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mercado como de abuso de información privilegiada. Dicha terminología —“market abuse”— es desconocida en otras jurisdicciones, donde se distingue claramente entre ambas modalidades. Reglamento (UE) 596/2014; Reglamento Delegado (UE) 2016/957. Accesible en: http://www.esma.europa.eu/ Sin poder adentrarnos ahora en esta cuestión, baste con indicar que la creación de la ESMA fue cuestionada por el Reino Unido precisamente por sus nuevos poderes de intervención. Mediante STJUE de 22 de Enero de 2014 (caso C-270/12, Reino Unido c. El consejo de la Unión Europea y el Parlamento Europeo) se confirmó la adecuación de los nuevos poderes de intervención de la ESMA [vid. al respecto, Gómez-Jara, Federal, pp. 241 ss.].

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denominación de Schünemann, en un “lacayo” de Bruselas15; sino de reconocer que al tratarse de una política europea que ha sido objeto de una armonización penal expresa, la legislación penal española no puede seguir conteniendo las asimetrías que, a día de hoy, pueden observarse —y ello, fundamentalmente, para una mejor protección del propio mercado de valores nacional—. En cualquier caso, como se advertirá más adelante en diversas ocasiones, la existencia de normativa europea en este ámbito obliga a una interpretación de la legislación penal española en materia penal conforme a la citada normativa europea16.

III Así las cosas, en líneas generales, los comportamientos recogidos en los incisos del artículo 284 CP responden a la clásica17 distinción entre manipulación operativa (market based manipulation) (284.3 CP) o a través de la manipulación informativa (information based manipulation). (284.2 CP). En cuanto a la primera forma de manipulación, consiste en la realización de transacciones u órdenes que se realizan directamente sobre el mercado financiero a través de operaciones de negociación efectivas (traded based manipulation) que provoquen indicios falsos sobre el precio de un instrumento financiero o que aseguren el precio del instrumento financiero a un nivel anormal o artificial. En cuanto a la segunda se trata de la manipulación a través de la difusión de información incorrecta o engañosa18. No obstante, debe reconocerse que la tarea para los operadores jurídicos en este ámbito no es nada fácil —ni para el legislador ni para la judicatura—. Y es que, en general, uno de los mayores problemas que plantea la tutela penal de este tipo de conductas viene dada por el riesgo

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Schünemann, Lakai, pp. 531 ss. Vid. ya Gómez-Jara, Manipulación, p. 244 en relación concreta con la interpretación del concepto de información privilegiada. Más ampliamente y con ulteriores referencias en Gómez-Jara, Protección, pp. 83 ss. De acuerdo con esta posición Quintero, Art. 284, p. 434. Allen / Gale, Manipulation, pp. 503 ss. En general esta división es un lugar en la literatura especializada [vid.: Arlt, Kursmanipulation, pp. 75 ss.; Schröder, Kapitalmarktstrafrecht, pp. 125 ss.]. La terminología está siendo utilizada por los tribunales españoles [vid. Sentencia de 24 de mayo de 2016 del Juzgado de lo Penal número 29 de Madrid: “La doctrina denomina el supuesto que nos ocupa como “manipulación informativa”]. Vogel, §20a, n.m. 23.

El delito de manipulación de mercado

de penalizar comportamientos que únicamente se “aprovechan” de las reglas del mercado financiero19 o que, incluso, pueden resultar beneficiosos para favorecer la transparencia del mercado en la medida en la que su incentivo consiste en detectar aquellas empresas cuya información no se corresponde con su realidad financiera. A mayor abundamiento, en lo que resulta probablemente uno de los puntos neurálgicos de la “ira” popular y estatal20 —las ventas a corto en descubierto (naked shortselling)21 que se consideran en parte artífices de la crisis financiera22—, las prohibiciones que periódicamente se han ido proponiendo y ejecutando a lo largo de los años finalmente terminan por desaparecer toda vez que restan mucha liquidez al mercado y encarecen el coste (ensancha el spread Bid-Ask o diferencial entre oferta y demanda)23. Por si fuera poco el debate en torno a la cuestión que se acaba de referir, en tiempos recientes las herramientas tecnológicas del siglo XXI han favorecido una discusión aún más decisiva para el futuro de los mercados financieros. En este sentido, como se puede observar en la tabla que a continuación se expone, la velocidad media del tiempo necesario para realizar una transacción había disminuido —ya en 2009— hasta llegar a los microsegundos:

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Sobre la dificultad de discernir entre conducta legal e ilegal en este ámbito vid. Vogel, §20a, n.m. 28. Para una visión moderna de la problemática del Short Selling y su relación con las crisis financieras de 2008 resultan sumamente ilustrativos los papers del Symposium Financiero sobre Asset Pricing / Investment organizado por la Hong Kong University of Science and Technology (HKUST) 2010 en diciembre de 2010 [accesibles en: http://www.bm.ust.hk/fina/FinanceSymposium/2010Symposium/2010Pr ogram.html]. El tratamiento del short selling en el ámbito jurídico-penal ha proliferado en los últimos tiempos. Víd., sin ánimo exhaustivo, Lenzen, Börsenkursbildung, pp. 18 s.; Schröder, Kapitalmarktstrafrecht, nn.mm. 499 ss.; Vogel, §20a, n.m. 27. Vid. Igualmente Infra XII.2. Una contribución interesante puede verse en Trüg, Leerverkäufe, pp. 290 ss. Quizás la situación actual sea diferente, resultando especialmente llamativas el número e intensidad de las propuestas de limitación del Short Selling. Para un análisis de las medidas tomadas en el contexto europeo vid. el informe de las Medidas adoptadas por las autoridades competentes contra el Short Selling [accesible en: http://www. esma.europa.eu/popup2.php?id=5238].

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La utilización de las nuevas tecnologías ha consolidado una serie de prácticas que pueden tener un importante impacto en el mercado financiero y que todavía están siendo objeto de una intensa revisión para determinar cuál es la regulación más adecuada. En este sentido, los problemas que plantea la negociación de alta frecuencia (high-frequency trading, HFT) —sc. miles de órdenes cursadas en fracciones de segundo por sistemas informáticos de gran capacidad que tratan de beneficiarse de las oscilaciones que se produzcan en pocos segundos24— se han hecho extremadamente visibles en tiempos recientes. La necesidad de abordar los problemas de la HFT se hizo absolutamente patente el 6 de mayo de 2010 cuando — coincidiendo casualmente con la intervención europea de Grecia—, como consecuencia de diversas órdenes simultáneas el Dow Jones experimentó un descenso de 700 puntos en el transcurso de 15 minutos25. A este respecto, por citar la autoridad de la organización internacional que aglutina a los diversos reguladores nacionales —sc. International Organization of Securities Commissions [IOSCO]— “los avances tecnológicos han resultado en cambios en la forma de llevar a cabo la negociación

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Ilustrativo Partnoy, Snap Decisions, pp. 151 ss. Vid. la relación entre el Flash Crash y la negociación de alta frecuencia expuesta por Kirilenko / Kyle / Samadi / Tuzun, Flash Crash, passim concluyendo que la HFT no provocó el Flash Crash, sino que se debió a otros factores que acrecientan la volatilidad del mercado.

El delito de manipulación de mercado

en los mercados de capitales. IOSCO ha identificado los siguientes cambios significativos que tienen un impacto en la integridad del mercado:”26 • El incremento de la negociación de alta frecuencia y el trading algorítmico. • La fragmentación del mercado y la liquidez oscura (Dark Liquidity). • El acceso electrónico directo. • La co-ubicación (co-location)27. Finalmente, la proliferación de dicha operativa ha provocado, como movimiento pendular en sentido contrario, que los grandes operadores de los mercados financieros huyan de los “depredadores” algorítmicos y busquen refugio en las redes privadas —denominadas Dark Pools, literalmente “piscinas oscuras/negras”— que protegen su anonimato y permiten llevar a cabo importantes transacciones (muchas veces, Whale Trades o transacciones de gran volumen) sin tener que pagar el sobreprecio característico cuando son detectadas por dichos depredadores. Sin embargo, de esta manera se quedan a merced de quienes operan dicha red y resulta extremadamente complicado evaluar los posibles conflictos de interés que se generan en el interior de la misma.

IV Esto lleva a plantear un dilema presente en este tipo de criminalización de la actividad financiera. En este sentido, si ya la regulación extrapenal de este tipo de conductas resulta extraordinariamente complicada28, la determinación de qué rol debe desempeñar el Derecho penal en este ámbito, es aún más difícil29. Ciertamente, los valores de integridad y transpa

Comité Técnico de la IOSCO, Addendum to IOSCO Report of Investigating and Prosecuting Market Manipulation, Abril 2013, p. 2. Se entiende por co-ubicación la ubicación física cercana de los centros de operaciones de los operadores el mercado a los servidores de las plataformas de negociación. Ello ofrece la ventaja de una latencia muy baja —sc. una rapidez inmediata en la efectividad de la transacción— que constituye una estrategia fundamental de los negociadores de alta frecuencia. En general, pese a no tener la misma relevancia que la declaración de una práctica aceptada de mercado, la ingente producción normativa a través de instrumentos de soft law en el ámbito financiero sin duda está llamada a desempeñar un rol decisivo en cuando a la ilicitud de una determinada conducta. Vid. las reflexiones de Zunzunegui, Regulación, pp. 42 s. Para una perspectiva más amplia, no limitada al ámbito financiero, vid. Sarmiento, Soft law, passim. En esta misma línea, uno de los puntos neurálgicos de la discusión presente y futura está en determinar la compatibilidad de la regulación penal con las denominadas

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rencia del mercado financiero que guían la reforma son extremadamente deseables e incluso necesarios. Sin embargo, no se puede desconocer igualmente que la innovación financiera ha permitido la maximización de la productividad de determinados recursos así como una apertura desconocida hasta tiempos recientes a numerosos inversores. El equilibrio en este punto resulta extremadamente complicado, puesto que los promotores de la criminalización de la manipulación de mercado argumentan que dicha apertura precisa de una regulación más férrea de los mercados por la exposición al riesgo financiero de sectores cada vez más amplios de la población; por otro lado, los detractores —y a su vez promotores de la no intervención— argumentan que dicha sobre-regulación acabará con la innovación financiera y en consecuencia constituye un retroceso en la evolución natural del mercado financiero30. Finalmente, y en estrecha relación con lo expuesto, en aquellos ámbitos, como el presente, donde conviven el Derecho administrativo sancionador con el Derecho penal, y donde la evolución financiera subyacente acontece de manera vertiginosa, el riesgo de yuxtaposición con la correspondiente vulneración del principio de ultima ratio, no puede pasar

prácticas aceptadas de mercado —accepted market practice—. Así, existen numerosas transacciones susceptibles de proporcionar indicios engañosos sobre la oferta o que aseguren una fijación de precios en posiciones artificiales que están vinculadas a este tipo de prácticas y que por lo tanto se deben considerar dentro del riesgo financiero permitido. Estas prácticas aceptadas de mercado no son uniformes en toda la Unión Europea sino que dependen de la definición del regulador nacional —en el caso de España: la CNMV—. El derecho europeo solo proporciona una serie de factores que deben ser tenidos en cuenta a la hora de considerar qué son prácticas aceptadas de mercado; más aún, la ESMA ha elaborado un formato para evaluar dichas prácticas y publica las prácticas de cada Estado Miembro en su página web. Esta falta de uniformidad, sin duda relevante para el Derecho penal, tiene su origen en que las prácticas dependen de la liquidez y profundidad del mercado en cuestión. En línea con lo expuesto, uno de los operadores financieros más expuestos al riesgo penal en el ámbito financiero son los hedge funds o fondos de cobertura de riesgo. Las prácticas agresivas de dichos fondos, que en general tratan de proteger (hedge) sus posiciones, se mueven en numerosas ocasiones en ámbitos desconocidos por el marco regulatorio y, en consecuencia, son de difícil ponderación —desde un punto de vista administrativo, y no digamos ya penal—. El capital financiero que “mueven” dichos fondos es, cuando menos, notable, y cuanto más se limita la libertad de actuación de los mismos, mayor probabilidad hay de que busquen mercados con mayor flexibilidad —con el consiguiente detrimento para el mercado del que se retiran—. Como decimos, el equilibrio entre protección y flexibilidad es extraordinariamente delicado, por lo que, a la hora de la valorar la relevancia penal de estas conductas, deberá tenerse en cuenta el contexto internacional —especialmente europeo— en el que se desenvuelven. En este sentido, la necesidad de una cierta homogeneidad en el tratamiento penal se muestra cada día más acuciante en un mundo financiero cada vez más globalizado.