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monografías ALTA CALIDAD EN INVESTIGACIÓN JURÍDICA

GLORIA ESTEBAN DE LA ROSA

OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y MERCADO DE VALORES RÉGIMEN EN DERECHO INTERNACIONAL PRIVADO EUROPEO

OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y MERCADO DE VALORES Régimen en Derecho Internacional Privado Europeo

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

Ana Cañizares Laso

Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

Jorge A. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot

Presidente de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Owen Fiss

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Luis López Guerra

Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Ángel M. López y López

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

Marta Lorente Sariñena

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

Javier de Lucas Martín

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

Víctor Moreno Catena

Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Jueza del Tribunal Europeo de Derechos Humanos. Catedrática de Derecho Internacional de la Universidad de Colonia (Alemania)

Héctor Olasolo Alonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

Luciano Parejo Alfonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

Ignacio Sancho Gargallo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

Tomás S. Vives Antón

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

Ruth Zimmerling

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y MERCADO DE VALORES Régimen en Derecho Internacional Privado Europeo

GLORIA ESTEBAN DE LA ROSA

Catedrática de Derecho Internacional Privado

tirant lo blanch Valencia, 2020

Copyright ® 2020 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito de la autora y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN: 978-84-1336-077-5 MAQUETA: Tink Factoría de Color Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

Índice ABREVIATURAS Y SIGLAS.................................................................... INTRODUCCIÓN...................................................................................

Capítulo preliminar

OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA: DELIMITACIÓN DE LA FIGURA Y RÉGIMEN JURÍDICO I. INSIDER TRADING: DELIMITACIÓN Y DEFINICIÓN........... 27 1. Insider trading y manipulación del mercado de valores........... 27 A) ¿En qué consiste la manipulación del mercado de valores? Modalidades...................................................................... 27 B) Manipulación de cotizaciones............................................ 29 2. Insider trading y Derecho de la competencia........................... 30 3. Inside information e información privilegiada......................... 34 A) Información que no se ha hecho pública............................ 34 a) Información privilegiada e inside information.............. 34 b) Información relevante.................................................. 40 c) Información confidencial............................................. 41 B) Información concreta y sensible para la cotización de los títulos y concreta. Diferencias con la “material information”.................................................................................. 42 C) Tipos de información......................................................... 46 a) Información sobre la propia compañía........................ 46 b) Información sobre el mercado...................................... 47 4. ¿Quién es el insider?................................................................ 48 A) ¿Quiebra de un deber? (breach of duty)............................. 48 a) Iniciados primarios...................................................... 48 b) Iniciados secundarios (tippees)..................................... 58 B) Insiders y outsiders............................................................ 60 C) Corporate insiders............................................................. 63 5. Insider trading y mercado de control societario: las ofertas públicas de adquisición de valores............................................... 66 A) Presentación...................................................................... 66 6. Mercado de control y operaciones de iniciados: particularidades........................................................................................... 68 II. Regulación del insider trading en la UNIÓN EUROPEA............... 74 1. Hacia un mercado financiero común....................................... 74 A) Presentación...................................................................... 74

Índice

B) Mercado único de servicios financieros y mercado europeo de valores.......................................................................... 79 C) Divergencias existentes en la regulación del abuso de mercado.................................................................................. 84 2. Normativa europea sobre insider trading................................ 86 A) Evolución normativa......................................................... 86 a) La Directiva 89/592/CEE sobre información privilegiada................................................................................ 86 b) La Directiva 2003/6/CE sobre abuso de mercado y su reforma........................................................................ 95 c) Novedades introducidas por el Reglamento 596/2014. 98 d) Tratamiento penal: la Directiva 2014/57...................... 102 B) Finalidad de la regulación.................................................. 103 a) Protección de la confianza en el mercado financiero de la Unión Europea......................................................... 103 b) ¿Posibilidad de market shopping?................................ 105 C) Ámbitos de aplicación....................................................... 106 III. EL INSIDER TRADING EN ALGUNOS ORDENAMIENTOS NACIONALES............................................................................. 109 1. Regulación del insider trading en España................................ 109 A) Antecedentes..................................................................... 109 B) El actual Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores............................................................................ 114 2. La normativa anti-insider trading en Estados Unidos de América............................................................................................ 117 A) Primera etapa: el insider trading como supuesto de fraude. 117 B) Regulación actual.............................................................. 132

Capítulo primero

UNIÓN EUROPEA Y PROTECCIÓN DEL MERCADO DE VALORES DE LA CONDUCTA DEL INSIDER I. Mercado de valores y normas de conducta................................... 137 1. Neoregulación y autoregulación del mercado de valores......... 137 A) Desregulación y normas de conducta................................. 137 B) Autoregulación y códigos de conducta.............................. 141 2. Definición y tipología de normas de conducta......................... 144 A) Diferencia entre normas prudenciales y normas de conducta.............................................................................. 144 B) Tipos de normas de conducta............................................ 146 C) Destinatarios..................................................................... 149 a) En general.................................................................... 149 b) Sociedades cotizadas.................................................... 150 c) Sociedad Anónima Europea......................................... 152

Índice

3. Salvaguardia de la información privilegiada, abstención de uso, comunicación y recomendación a un tercero.................... 153 A) Obligación de salvaguardar la información....................... 153 B) Prohibición de uso, comunicación ilícita y recomendación a un tercero....................................................................... 158 4. Deberes de comunicación y transparencia informativa............ 162 A) Obligación de hacer pública (revelar) la información relevante................................................................................. 162 a) Destinatarios: los emisores de valores.......................... 162 b) Deber de comunicación: procedimiento....................... 165 B) Obligación de informar o abstenerse de contratar (“disclose or refrain duty”)............................................................ 167 a) Origen en la jurisprudencia americana......................... 167 b) Relación con la teoría del “breach of duty”.................. 171 5. Deberes relativos a la organización del mercado de valores..... 173 II. Deberes derivados del Derecho de sociedades............................... 173 1. Disciplina informativa y gobierno corporativo (corporate governance)................................................................................. 173 A) Deberes de información. El principio “full disclosure”....... 173 B) Igualdad de trato de los accionistas................................... 180 C) Derechos de información y consulta de los trabajadores.... 182 2. Obligaciones de administradores y altos directivos (de las sociedades cotizadas).................................................................. 184 A) Deberes organizacionales de cuidado y fiduciarios............. 184 B) Situaciones de conflicto de interés: la prohibición de concurrencia............................................................................... 188 III. PROTECCIÓN DEL MERCADO DE VALORES DE LA UNIÓN EUROPEA.................................................................................... 192 1. Mercado europeo de valores: definición a los efectos de la regulación anti-insider trading.................................................... 192 A) Mercado regulado y otros sistemas de negociación............ 192 B) Mercado o SMN que opere en su territorio....................... 196 C) Otros mercados comprendidos en el Reglamento 598/2014... 197 2. Delimitación normativa........................................................... 197 3. Mercado europeo de valores y reconocimiento mutuo............ 200 A) Presentación...................................................................... 200 B) Actividad de supervisión y Estado de origen (home country control)............................................................................. 203 C) Normas de conducta y ley del Estado de destino (host country control).............................................................. 208

Índice

Capítulo segundo

OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA: COMPETENCIA INTERNACIONAL DE AUTORIDADES ADMINISTRATIVAS Y DERECHO APLICABLE I. INTRODUCCIÓN....................................................................... 211 II. ACTUACIÓN DE LAS AUTORIDADES DEL MERCADO DE VALORES..................................................................................... 213 1. Insider trading y competencia internacional de autoridades.... 213 A) Criterios: art. 22 del Reglamento 596/2014....................... 213 B) Conflictos de competencia................................................. 217 C) Mercado de control societario y competencia internacional... 218 D) El mercado de cotización como “mercado de referencia”... 219 2. El criterio del mercado de cotización como límite a la actuación extraterritorial de las autoridades del mercado de valores......... 222 3. Consideraciones sobre la cooperación internacional................ 225 III. FUNCIÓN DE LA REGULACIÓN ANTI-INSIDER TRADING Y DERECHO APLICABLE........................................................... 228 1. Diversa aproximación en cada tradición jurídica..................... 228 2. Simetría informativa y normas de conducta............................ 231 A) Función preventiva de la normativa anti-insider trading.... 231 B) Alcance de las normas de conducta................................... 238 3. ¿Aplicación extraterritorial de la normativa anti-insider trading?....................................................................................... 242 IV. LEY APLICABLE A LAS OPERACIONES DE INICIADOS: CONSIDERACIONES INICIALES............................................... 246 1. Cuestiones que se suscitan....................................................... 246 2. Mercado afectado versus mercado protegido.......................... 247 3. ¿Aplicación del “principio de los efectos”?.............................. 250 A) Ausencia de similitud con la regulación de la competencia desleal............................................................................... 250 B) Justificación de su falta de aplicabilidad............................ 253 V. MERCADO PROTEGIDO DEL COMPORTAMIENTO DEL INSIDER: ASPECTOS DE LEY APLICABLE................................... 257 1. El mercado de cotización (o solicitud de admisión) del instrumento financiero..................................................................... 257 A) Identificación y funciones.................................................. 257 B) ¿Relevancia localizadora del mercado de cotización?......... 258 C) Insider trading, cotización cruzada y acciones globales...... 263 2. Mercado protegido y normas de conducta anti-insider trading..... 265 A) Planteamiento legeforista versus unilateralismo introverso..... 265 B) Carácter imperativo de las normas ordo-económicas......... 267 C) Actividad del iniciado y normas de conducta del mercado de cotización..................................................................... 271

Índice

a) Actividad en el extranjero: ¿ilicitud de la conducta de acuerdo con la ley extranjera?...................................... 271 b) Actividad del iniciado en territorio español.................. 275 3. Delimitación de cuestiones...................................................... 276 A) Prohibiciones y deberes de los operadores del mercado financiero............................................................................ 276 B) Deberes derivados del ordenamiento rector de la sociedad. 280

Capítulo tercero

RESPONSABILIDAD CIVIL: COMPETENCIA JUDICIAL INTERNACIONAL Y DERECHO APLICABLE I. RESPONSABILIDAD CIVIL: IDENTIFICACIÓN DE SUPUESTOS.............................................................................................. 285 1. Por uso de información privilegiada........................................ 285 2. Por falta de divulgación de la información.............................. 290 3. Por infracción del deber de buena fe en las relaciones contractuales....................................................................................... 292 II. OPERACIONES DE INICIADOS Y COMPETENCIA JUDICIAL INTERNACIONAL...................................................................... 294 1. Responsabilidad civil y forum delicti commissi....................... 294 A) Presentación...................................................................... 294 B) Lugar del daño: interpretación por el TJCE....................... 296 C) Lugar del “daño económico”............................................. 300 D) Daño al mercado y daño económico al inversor................. 305 E) Propuestas......................................................................... 307 2. ¿Otros criterios de competencia?............................................. 311 3. ¿Ejercicio extraterritorial de la jurisdicción civil?.................... 314 III. RESPONSABILIDAD CIVIL POR LA CAUSACIÓN DE UN DAÑO: DERECHO APLICABLE...................................................... 318 1. Presentación............................................................................ 318 2. Derecho aplicable al ilícito de iniciados................................... 322 A) Aplicación de la lex loci damni.......................................... 322 B) Limitaciones en el caso de los ilícitos financieros............... 327 a) Propuestas del Consejo alemán de Derecho internacional privado.................................................................. 327 b) Objeciones en el caso del ilícito de iniciados................ 330 C) Ilícito de iniciados y culpa in contrahendo......................... 336 D) Art. 17 del Reglamento Roma II y “teoría del dato”.......... 337 3. Lugar del daño en las operaciones de iniciados y cláusula de escape...................................................................................... 342 A) Identificación del lugar del daño........................................ 342 B) Empleo de la cláusula de escape en el ilícito de iniciados... 344

Índice

4. Normas de conducta anti-insider trading y responsabilidad civil...................................................................................... 347 A) ¿Existencia de un indicador espacial en la normativa antiinsider trading?.................................................................. 347 B) Mercado de cotización y normas imperativas anti-insider trading............................................................................... 350 a) Fundamentación de su carácter imperativo (internacional).............................................................................. 350 b) Coherencia de la regulación final................................. 355 c) Inaplicación del art. 17 del Reglamento Roma II......... 357 IV. OPERACIONES DE INICIADOS Y DERECHO INTERNACIONAL PRIVADO DE PROTECCIÓN DEL INVERSOR................. 359 BIBLIOGRAFÍA....................................................................................... 365

Abreviaturas y siglas AcP

Archiv für die Civilistische Praxis

AEPDIRI

Asociación Española de Profesores de Derecho internacional y Relaciones Internacionales

AEVM/ESMA

Autoridad Europea de Valores y Mercados/European Securities and Markets Authority

AIAF

Asociación de Intermediarios de Activos Financieros

Audiencia Nacional

BBTC

Banca, Borsa e Titoli di Credito

BOE

Boletín Oficial del Estado

BOJA

Boletín Oficial de la Junta de Andalucía

BuR

Business Research

Código civil (español)

Constitución Española de 1978

CEDH

Convenio Europeo de Derechos Humanos

CERV/CESR

Comité de Responsables Europeos de Reglamentación de Valores (Comité Europeo de Reguladores de Valores)/Commitee of European Securities Regulators

CEV

Comité Europeo de Valores

CGCMV

Código General de Conducta de los Mercados de Valores

CMLR

Common Market Law Review

CNMV

Comisión Nacional del Mercado de Valores

CCo

Código de comercio

CESB

Comité Europeo de Supervisores Bancarios

COB

Commission des Opérations de Bourse (Francia)

Colum. J. Transnat’ l L.

Columbia Journal of Transnational Law

CONSOB

Commissione Nazionale per le società e la borsa (Italia)

Corp. Law Rev.

The Corporation Law Review

CSESPJ

Comité de Supervisores Europeos de Seguros y Pensiones de Jubilación

Abreviaturas y siglas

DAM

Directiva sobre Abuso de Mercado (Directiva 2003/6/CE)

DOCE

Diario Oficial de la Comunidad Europea

DOUE

Diario Oficial de la Unión Europea

DSI

Directiva de Servicios de Inversión

ECOFIN

Consejo de Ministros de Economía y Finanzas (Unión Europea)

EEE

Espacio Económico Europeo

ELI

European Law Institute

Exposición de Motivos

ESC

European Securities Committee

ESI

Empresa de servicios de inversión

ESMA/AEVM

European Securities Market Authority/Autoridad Europea de Valores y Mercados

FSA

Financial Services Act

Ga. L. Rev.

Georgia Law Review,

Giur. Comm.

Giurisprudenza Commerciale

Harv. L. R.

Harvard Law Review

IASB ICAM

Iniciativa contra el abuso de mercado

IEE

Instituto de Estudios Económicos

IFRS

Internacional Financial Reporting Standards

Int. L.

International Lawyer

IDSs

Internacional Disclosure Standards

IOSCO/OICV

International Organisation of Securities Commissions/Organización internacional de comisiones de valores

IPRax

Praxis des Internationalen Privat- und Verfahrensrechts

ITSA

Insider Trading Sanctons Act

J. Comp. Bus. & Cap. Mkt. L. Journal of Comparative Business and Capital Market Law J. Comp. Corp. L. & Sec. Reg. Journal of Comparative Corporation Law and Securities Regulation JDI.

Journal du Droit international (Clunet)

Journ. Int. Law

Journal of International Law

J. MARSH. L. Rev.

The John Marshall Law Review

Abreviaturas y siglas

JPIL

Journal of Private International Law

Law and Contemp. Prob.

Law and Contemporary Problems

LCD

Ley de Competencia desleal

LMV

Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (española)

LSA

Ley de Sociedades Anónimas (española)

LSC

Ley de Sociedades de Capital (española)

MAD

Market Abuse Directive

MAR

Market Abuse Regulation

Mich. L. Rev.

Michigan Law Review

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive (Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros)

MLR

Modern Law Review

MJDS

Multijurisdictional Disclosure System

NASD

National Association of Securities Dealers

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotation

NDLR

Notre Dame Law Review

Nat’ l L. J.

National Law Journal

NYSE

New York Stock Exchange

OICV (IOSCO)

Organización internacional de Comisiones de Valores

OICVM

Organismos de Inversión colectiva en Valores mobiliarios

OMC

Organización Mundial del Comercio

OMF

Organización Mundial de las Finanzas

OPA

Oferta Pública de Adquisición (de valores)

OPS

Oferta pública de suscripción (de valores)

OPV

Oferta Pública de Venta (de valores)

OTC

Over the counter

PASF

Plan de Acción de Servicios Financieros (Unión Europea)

Parlamento Europeo

PVDs

Países en vías de desarrollo

RabelsZ

Rabels Zeitschrift für internationales Privatrecht

RAM

Reglamento sobre Abuso de Mercado

Abreviaturas y siglas

RdC

Recueil des Cours de l’ Académie de Droit internationale

RDCE

Revista de Derecho comunitario europeo

RDM

Revista de Derecho Mercantil

RDBB

Revista de Derecho Bancario y Bursátil

RDIPP

Rivista di Diritto Internazionale Privato e Processuale

RDMF

Revista de Derecho del Mercado Financiero

RDP

Revista de Derecho privado

RdS

Revista de Derecho de sociedades

REDA

Revista Española de Derecho Administrativo

REEI

Revista Electrónica de estudios internacionales

RGD

Revista General de Derecho

RGLJ

Revista General de Legislación y Jurisprudencia

Riv. soc.

Rivista delle società

RJDA

Revue de Jurisprudence de Droit des Affaires

RMCUE

Revue du Marché commun et de l’ Union Européenne

RMV

Revista del Mercado de Valores

SAMMS

Sistema Avanzado de Monitorización de Mercados Secundarios

SEA

Securities Exchange Act de 1934 (EEUU)

SEAQ

Stock Exchange Automated Quotation

SEC

Securities and Exchange Commission (EEUU)

SICAV

Sociedad de Inversión de Capital Variable

SME

Sistema Monetario Europeo

SMNs

Sistemas multilaterales de negociación

SRO

Self regulation organizations (organismo autoregulador)

STS

Sentencia del Tribunal Supremo

TFUE

Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

SEAQ

Stock Exchange Automated Quotation system

SMN

Sistema Multilateral de Negociación

SOC

Sistema organizado de contratación

TDC

Tribunal de Defensa de la competencia

TEDH

Tribunal Europeo de Derechos Humanos

Abreviaturas y siglas

TJCE

Tribunal de Justicia de la Comunidad Europea

TRLMV

Texto refundido de la Ley del Mercado de Valores (Real Decreto Legislativo 4/2015)

Tribunal Supremo

UPLR

Universty of Pensylvania Law Review

U. Pa. J. Intâ€™ l Econ. L.

University of Pennsylvania Journal of International Economic Law

Va. L. Rev.

Vanderbilt Law Review

Wash. U. Law Review

Washington University Law Review

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

Introducción “Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman” (L.D. Brandeis, Other People’ s Money and How the Bankers use it, 1933, p. 62)

El insider trading consiste en la negociación en el mercado de valores haciendo un uso (abuso) indebido de información privilegiada por personas que tienen una posición de exclusiva para el acceso a la misma (iniciados)1. Esto es, aprovechándose de la información con la que cuentan, que no está disponible para todos los inversores2. Por tanto, participan en el mercado de valores con ventaja3. Este comportamiento altera la correcta asignación del ahorro a la inversión (eficiencia alocativa), que es su función prístina4. Y dicha eficiencia es requisito necesario para la integridad del mercado. Un mercado es íntegro si permite que participen un conjunto de operadores (inversores u ahorradores) en determinadas condiciones,

Véase, entre otros, MARTÍNEZ FLÓREZ, A., “Sobre los destinatarios de la prohibición de usar información privilegiada (art. 81, 2º de la Ley del Mercado de Valores española)”, RDM, nº 240, 2001, pp. 495 y ss; ZUNZUNEGUI, F., “¿Qué es el insider trading?”, RDMF, octubre de 2006, pp. 1 y ss. Véase, ENTRENA RUIZ, D., El empleo de información privilegiada en el mercado de valores. Un estudio de su régimen administrativo sancionador, ThomsonCívitas, Pamplona, 2006, p. 31. El que negocia en el mercado de valores con información privilegiada tiene una posición de ventaja en comparación con otros inversores, al minimizar sus riesgos e incrementar su expectativa de obtener un beneficio (véase, HERNÁNDEZ, SAINZ, E., El abuso de información privilegiada en los mercados de valores, Cívitas, Madrid, 2007, p. 33). La consideración del insider trading como un supuesto de información asimétrica procede del campo del análisis económico del Derecho. Véase, CARLTON, D.W./FISCHEL, D.R., “The regulation of insider trading”, Standford Law Review, vol. 35, 1983, pp. 860-861. Un mercado es eficiente si es capaz de llevar el ahorro de los inversores hacia las unidades demandantes de capital que sean capaces de maximizar su utilidad (véase, HERNÁNDEZ, SAINZ, E., El abuso…, op. cit., p. 58).

Gloria Esteban de la Rosa

sin desigualdades ni ventajas para una persona o grupo, que cuenta con información privilegiada. Por ello, no desincentiva ni desanima la realización de operaciones, haciendo que el inversor tenga una confianza razonable en que las reglas de dicho mercado son conocidas por todos y, para ello, han de ser transparentes y públicas (juego limpio)5. Para que el precio de los activos o instrumentos financieros se ajuste al razonable (justo), la mayor parte de las legislaciones prohíben la realización de operaciones financieras con información privilegiada, que no se ha hecho pública (Material Non Public Information). De otro lado, se trata de información sensible (de la propia sociedad emisora o del mercado de valores) que no ha sido desvelada, ni a los accionistas, ni a los inversores ni al público, en general, y que se encuentra en posesión de los insiders6. En este sentido, suelen ser los administradores de las sociedades cotizadas (corporate insiders) los que disponen de información privilegiada que deben comunicar al mercado como un “hecho relevante”, salvo que se trate de una operación en curso, sobre la que exista un interés legítimo para mantenerla reservada (p. ej., por prepararse una OPA)7. Ahora bien, en el momento actual, cuando se habla del insider trading se incluyen tanto los actos ilícitos realizados sobre los valores de una sociedad por un sujeto vinculado a ella, que posee información sobre la empresa, como los que realiza cualquier persona que posea

Sobre el juego limpio a la luz de la teoría de juegos véase, BINMORE, K., La teoría de juegos. Una breve introducción, Alianza Ed., Madrid, 2009, pp. 234-235. Se denominan “iniciados” a quienes negocian en el mercado de valores sin asumir el riesgo que conlleva la realización de las operaciones financieras. Véase, entre otros, SÁNCHEZ GUILARTE, J./TAPIA HERMIDA, A., “El abuso de información privilegiada (“insider trading” y operaciones de iniciados)”, RDBB, 1987, nº 28, pp. 751-792. La regulación anti-insider trading se enmarca en una tendencia general hacia la moralización de los negocios, que no sólo tiene lugar en el ámbito de la contratación y práctica internacionales, sino también en el funcionamiento de las empresas y, por supuesto, en la regulación de las reglas de juego en el mercado de los activos financieros. Véase, entre otros, ROJO-ÁLVAREZ MANZANERA, C., “Estudio jurídico de la ética profesional en el mercado de valores”, RDBB, 2013, nº 129, pp. 103 y ss.