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Miguel Estruch Ferrando

REGULACIÓN FINANCIERA DE LOS CRIPTOACTIVOS

privado

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REGULACIÓN FINANCIERA DE LOS CRIPTOACTIVOS

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

Ana Cañizares Laso

Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

Jorge A. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot

Juez de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Owen Fiss

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Luis López Guerra

Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Ángel M. López y López

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

Marta Lorente Sariñena

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

Javier de Lucas Martín

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

Víctor Moreno Catena

Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Catedrática de Derecho Constitucional e Internacional en la Universidad de Colonia (Alemania) Miembro de la Comisión de Venecia

Héctor Olasolo Alonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

Luciano Parejo Alfonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Consuelo Ramón Chornet

Catedrática de Derecho Internacional Público y Relaciones Internacionales de la Universidad de Valencia

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

Ignacio Sancho Gargallo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

Tomás S. Vives Antón

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

Ruth Zimmerling

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

REGULACIÓN FINANCIERA DE LOS CRIPTOACTIVOS

MIGUEL ESTRUCH FERRANDO

tirant lo blanch Valencia, 2023

Copyright ® 2023 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito del autor y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Directores de la Colección: FRANCISCO DE P. BLASCO GASCÓ Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Valencia

MARIO CLEMENTE MEORO Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Valencia

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN: 978-84-1147-264-7 MAQUETA: Tink Factoría de Color Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/ empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

ÍNDICE Abreviaturas....................................................................................................

Prólogo...........................................................................................................

1. INTRODUCCIÓN...................................................................................

2. CONCEPTO Y CLASES DE CRIPTOACTIVOS......................................

2.1. LOS CRIPTOACTIVOS Y SUS CLASES......................................... 2.2. La (tenue) diferencia entre criptomoneda y token............................ 2.3. Tipos de Cripto Tokens................................................................... 2.3.1. Utility tokens o tokens de utilidad/servicio.......................... 2.3.2. Security tokens o tokens constitutivos de valores negociables...................................................................................... 2.3.3. Non-fungible tokens (NFT’s) o tokens no fungibles............ 2.4. Stablecoins...................................................................................... 2.4.1. General............................................................................... 2.4.2. GSC’s y correlato en la normativa (“fichas significativas”)..

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3. LAS INITIAL COIN OFFERINGS: SU REGULACIÓN EN EL REGLAMENTO MICA Y EL TRADE-OFF ENTRE SEGURIDAD Y EFICIENCIA.......................................................................................................... 3.1. Initial Coin Offerings. Concepto y finalidad.................................... 3.2. La regulación de las ICOs: el trade-off entre regulación (seguridad) e innovación (eficiencia).................................................................. 3.2.1. Punto de partida: los principios que inspiran la regulación financiera............................................................................ 3.2.2. Efectos de la regulación financiera en el sector cripto: dos planteamientos teóricos....................................................... A) Primera hipótesis: regulación mínima y de carácter general............................................................................. B) Segunda hipótesis: efectos positivos de la regulación.... 3.2.3. Un planteamiento alternativo: framework del trade-off entre seguridad y eficiencia..................................................... 3.2.4. Conclusiones: análisis prospectivo de la intervención del regulador................................................................................ 3.3. Estado de la cuestión bajo la normativa MICA: ¿ICOs o STOs?..... 3.3.1. Naturaleza de los criptotokens y sus implicaciones en la regulación.............................................................................. A) Tokens y valores negociables........................................ B) La posición de la SEC...................................................

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Índice

C) El criterio de la CNMV................................................ D) Estado de la cuestión en la Propuesta de Reglamento MiCA........................................................................... 3.4. Regulación de las ICOs en la Propuesta de Reglamento MiCA....... 4. LAS (GLOBAL) STABLECOINS: UN CASO PARTICULAR DE TRADE-OFF ENTRE SEGURIDAD Y EFICIENCIA......................................

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4.1. ¿Qué es una Global Stablecoin?...................................................... 4.2. Clasificación de las SCs................................................................... 4.2.1. Tokenised funds.................................................................. 4.2.2. Collateralised stablecoins.................................................... 4.3.3. Algorithmic stablecoins....................................................... 4.3. Beneficios de las stablecoins............................................................ 4.4. La regulación de las GSCs: el “trade-off” entre regulación (seguridad) e innovación (eficiencia)..................................................................... 4.4.1. Análisis de riesgos según escenarios de desarrollo............... A) Riesgos para la política monetaria................................ B) Riesgos para la soberanía monetaria............................ C) Riesgos para la estabilidad financiera........................... a) Liquidity Runs (salidas masivas de liquidez).......... b) Vulnerabilidades de los protocolos GSCs............... D) Transmisión de los riesgos financieros a la economía real............................................................................... 4.4.2. Implicaciones normativas de los riesgos particulares de las stablecoins........................................................................... 4.5. Estado de la cuestión bajo la normativa MICA: Fichas referenciadas a activos y fichas de dinero electrónico............................................ 4.5.1. Fichas referenciadas a activos (asset-referenced tokens)....... 4.5.2. Fichas de dinero electrónico (electronic money tokens).......

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5. CONCLUSIONES....................................................................................

Bibliografía.....................................................................................................

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ABREVIATURAS ABE BCE BEI CNMV CONSOB Directiva MIFID

Autoridad Bancaria Europea Banco Central Europeo Banco Europeo de Inversiones Comisión Nacional del Mercado de Valores Comisione Nazionale per le Società e la Borsa (Italia) Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo (derogada por la Directiva MIFID II) Directiva MIFID II Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014 relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE DLT Distributed Ledger Technology ECB European Central Bank ERC Ethereum Request for Comments ETH Ether FCA Financial Conduct Authority (Reino Unido) FSB Financial Stability Board GSC Global Stablecoin ICO Initial Coin Offering IMF International Monetary Fund IOSCO International Organisation of Securities Commissions MiCA Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los relativo a los Mercados de Crip toactivos y por el que se modifica la Directiva (UE) 2019/1937 NFT Non Fungible Token SC Stablecoin SEC Securities and Exchange Comission (EEUU) STO Security Token Offering TRD Tecnología de registro distribuido

10 TRLMV

Abreviaturas

Texto refundido de la Ley de mercado de Valores, aprobado por Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de oc-

tubre

PRÓLOGO Suele afirmarse que el Derecho va siempre a remolque de la realidad. Los cambios normativos requeridos para dar una respuesta jurídica adecuada a las transformaciones que experimenta la vida económica y social siempre tardan un tiempo en producirse desde que éstas tienen lugar. El problema, sin embargo, no es tanto que durante un cierto periodo determinados fenómenos sociales nuevos carezcan de una regulación específica, sino más bien que, frecuentemente, éstos no cuentan con una ordenación jurídica adecuada incluso después de que el legislador los haya regulado específicamente. El gran problema suele ser que los procesos de cambio e innovación vienen acompañados de una gran incertidumbre acerca de cuáles pueden ser sus resultados y de cómo conviene ordenarlos jurídicamente, al objeto de maximizar el bienestar del conjunto de la ciudadanía. Cuanto más profundos y trascendentales son los cambios en la realidad social, menos podemos apoyarnos en la experiencia para predecir su evolución, sus efectos esperables y las consecuencias que pueden tener las distintas respuestas jurídicas. En estas circunstancias, es sumamente fácil equivocarse al legislar. Para minimizar este riesgo, cabe utilizar distintas estrategias. Casi todas ellas persiguen adquirir, procesar, evaluar y comunicar información sobre los efectos que pueden tener o han tenido las diferentes alternativas regulatorias que pueden ensayarse o que ya han sido ensayadas. Especialmente importante es analizar esos efectos con arreglo al más avanzado estado de los conocimientos científicos, de carácter teórico y, a ser posible, empírico. El libro que tengo el gusto de prologar analiza uno de esos fenómenos detrás de los cuales andan actualmente los reguladores. Se trata de uno de los sectores de la actividad económica que está experimentado una más profunda transformación como consecuencia de la aplicación de las nuevas tecnologías informáticas: el sector de las finanzas y, en particular, el de los llamados criptoactivos. El estudio contribuye a mejorar nuestra comprensión de algunos de los grandes problemas regulatorios que aquí se plantean y de las consecuencias que pueden tener las distintas soluciones que ahora mismo se están barajando. Tras definir qué son los criptoactivos y describir sus clases, el autor trata de dar respuesta a algunas de las más básicas y fundamentales cuestiones jurídicas que en relación con ellos actualmente se suscitan: si con-

Gabriel Doménech

viene someterlos a una regulación mínima general o, por el contrario, a una regulación específica más densa; las razones por las que conviene decantarse por esta última solución; y cuáles deberían ser las líneas maestras de ésta, que deberían tener muy en cuenta que no todas las clases de criptoactivos presentan los mismos riesgos; una atención especial reciben las llamadas global stable coins. Los argumentos que el autor emplea y las conclusiones a las que llega resultan muy convincentes. El presente estudio recoge la parte sustancial del trabajo de fin de grado que su autor expuso y defendió en una sesión extraordinaria del seminario de Derecho administrativo y regulatorio de la Universitat de València. Tanto el texto como su defensa oral constituyen una muestra más, si bien especialmente impactante, de cuán equivocada es la idea, muy extendida en algunos ambientes, según la cual los actuales egresados de las Facultades jurídicas españolas «saben menos» Derecho que los de generaciones anteriores. Las cosas han cambiado, desde luego. Las maneras de comportarse, las competencias, las habilidades y los conocimientos jurídicos de los estudiantes de hoy en día son bien distintos de los de hace unas décadas. Pero no me parece en modo alguno que en líneas generales los cambios hayan sido a peor. Más bien al contrario. Las pérdidas han afectado seguramente a los ingredientes de la formación jurídica —como la capacidad de memorizar textos legislativos y apuntes— que tienen menor utilidad para afrontar con éxito los problemas que plantea hoy en día la práctica del Derecho. Las mejoras, en cambio, se han producido sobre todo respecto de los aspectos de esa formación que son más útiles que antes para desarrollar profesiones jurídicas y que, además, permiten obtener una comprensión más profunda y rigurosa de cómo interacciona el Derecho con la realidad social. Para elaborar un trabajo como éste se requieren sólidos conocimientos de Derecho, Finanzas y Economía, que muy pocos estudiantes de hace algunas décadas poseían. La notable proliferación de dobles grados de Derecho y ADE o Economía ha cambiado sustancialmente las cosas. Los egresados de estos dobles grados cuentan en principio con la formación básica necesaria para comenzar a plantearse y resolver problemas como los abordados en el presente trabajo, y de la que casi todos los estudiantes de mi generación y de las anteriores carecíamos por completo. En las Facultades de Derecho de mi época se nos enseñaba a solucionar, en el mejor de los casos, problemas de lege lata, no de lege ferenda. Aprendíamos a encontrar en los repertorios legislativos la disposición normativa aplicable a un caso. Buscábamos qué significado le habían dado los tribunales. Nos preguntábamos cómo podíamos interpretarla atendiendo a su tenor

Prólogo

literal y sus precedentes históricos. Pero muchas veces ni siquiera eso. Con demasiada frecuencia nos limitábamos a tomar apuntes y memorizarlos, con el fin de recitarlos o transcribirlos el día del examen. Otro factor importante es la notable superioridad que las recientes generaciones de juristas muestran en el manejo de las lenguas extranjeras —especialmente, de la inglesa— y de las tecnologías informáticas, lo que les pone en una envidiable posición para aprovechar el enorme caudal de información fácilmente accesible a través de internet acerca de las soluciones regulatorias barajadas o establecidas en otros ordenamientos jurídicos. Este aspecto también se refleja de manera muy llamativa en el libro de Miguel Estruch. En lo que seguramente no se ha producido mejora alguna es en la (in-) capacidad de las universidades españolas para atraer a los mejores egresados hacia su profesorado. Es probable, antes bien, que aquí hayamos retrocedido varios pasos. Lo cual no es de extrañar, a la vista del continuado proceso de deterioro que la carrera académica ha experimentado en España durante los últimos veinte años, en los que las retribuciones del profesorado se han reducido en términos reales, la promoción a sus escalones superiores se ha ralentizado considerablemente, la actividad académica ha sido sometida a cargas burocráticas cada vez más asfixiantes y los profesores se han homogeneizado y han perdido buena parte de su prestigio social. No sorprende que la gran mayoría de nuestros más brillantes estudiantes se decante por otras salidas profesionales, ni que los que deciden hacer carrera universitaria y cuentan con los expedientes más sobresalientes suelan marcharse a centros extranjeros, que pueden ofrecerles retribuciones, condiciones de trabajo y perspectivas de realización personal y académica mucho mejores. El caso de Miguel Estruch Ferrando es también paradigmático en este punto. Miguel ha demostrado ser un estudiante extraordinario. Ha acreditado reunir con creces todas las cualidades académicas y personales deseables en un profesor universitario y en un compañero de trabajo. No voy a entrar en detalles. No se me dan bien las laudatorias. Tan sólo diré que es una verdadera lástima que «se nos escape». Gabriel Doménech

1. INTRODUCCIÓN La denominada revolución digital ha supuesto una transformación disruptiva de los marcos sociales y productivos preexistentes. En este sentido, no cabe duda que esta ha motivado un cambio de paradigma en la concepción y desarrollo de nuestro entorno social y económico. Entre los sectores afectados por el nuevo marco tecnológico que constituye la revolución digital destaca especialmente el sector financiero. En efecto, la aplicación de las nuevas tecnologías a las finanzas —fenómeno conocido como fintech1— ha revolucionado el sector y tiene el potencial de hacerlo más eficiente. Aparecen así nuevas formas de financiación, que suponen una alternativa a la intermediación bancaria y presentan costes de transacción y costes de agencia notablemente más reducidos. Igualmente, nace una nueva categoría de activos que utiliza como soporte la tecnología blockchain —los criptoactivos— que, junto con el resto de posibilidades ofrecidas por el fenómeno fintech, permitirá impulsar el desarrollo de medios de pago globales más rápidos y eficientes, así como una mayor inclusión financiera de la población. No obstante, las ventajas de este cambio de paradigma en el sector financiero van también acompañadas de riesgos notables2, que en el caso 1

Sobre el concepto y ámbito del fenómeno fintech, por todos, pueden consultarse Martí Miravalls, J. (2018), FINTECH: Aproximación jurídica a los retos que plantea, Revista Española de Capital Riesgo, nº 2, pp. 27-38, y más recientemente, con una perspectiva jurídico-económica global, Cuena Casas, M., Ibáñez Jiménez, J.W., (Directores) (2021), Perspectiva legal y económica del fenómeno FINTECH, Wolters Kluywer, en cuya obra define el fenómeno y su extensión Barrio Andrés, M., La revolución «FinTech». Definición, factores desencadenantes, oportunidades y riesgos, pp. 43-71. Una perspectiva institucional en FSB (2017), Monitoring of Fintech y FSB (2019), FinTech and market structure in financial services: Market developments and potencial financial stability implications; Comisión Europea, (2018) Plan de acción en materia de tecnología financiera: por un sector financiero europeo más competitivo e innovador, Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Banco Central Europeo, al Consejo Económico y Social Europeo y al Comité Europeo de las Regiones [COM(2018) 109 final], p, 2; IOSCO (2017), Research Report on Financial Technologies (Fintech); BEI (2019), Blockchain, Fintechs and their relevance for international financial institutions. Destaca especialmente tales riesgos Fernández Alén, J. (2021), Riesgos emergentes en los criptoactivos (pp. 451-466), Revista de Derecho Bancario y Bursátil, año 40, nº 164. Desde la perspectiva del posible aseguramiento de tales riesgos, vid. Muñoz Villarreal, A. (2021), Ciberriesgos y seguros: los riesgos de los criptoactivos y su aseguramiento (pp. 311-320). En Barrio Andrés, M., (Coordinador), Criptoactivos: riesgos y desafíos normativos, Wolters Kluywer.

Miguel Estruch Ferrando

más extremo se proyectan sobre la política monetaria y la estabilidad financiera. En este sentido, el sector financiero ha sido siempre un mercado regulado. La importancia para el desarrollo económico de tener un mecanismo eficiente que sea capaz de canalizar los flujos de caja y permita conectar a ahorradores (oferta de fondos) e inversores (demanda de fondos) y la amenaza que representa el riesgo sistémico (derivado de la interconexión entre sector financiero y economía real), así lo exigen. La regulación de los criptoactivos y del sector fintech en general, sin embargo, presenta una serie de desafíos particulares. Entre otros, establecer su taxonomía, dado el carácter inherentemente ambiguo de dichos activos; o la necesidad de adaptar el marco jurídico y conceptual existente a fin de recoger la nueva realidad digital3. A lo anterior se suma la difícil tarea reservada al regulador consistente en encontrar el delicado equilibrio entre innovación y seguridad jurídica (protección de la integridad del mercado, la estabilidad financiera y de los consumidores/inversores). Es evidente que la configuración de un marco normativo tiene importantes consecuencias económicas, especialmente cuando se trata de un sector emergente. En este sentido, se observa que una parte considerable de la “comunidad cripto” mantiene una postura radicalmente contraria a la intervención del regulador: “best regulation is no regulation”. No obstante, dicha postura difícilmente resulta conciliable con los principios que emanan de nuestro sistema jurídico en materia de regulación financiera4. La revolución digital plantea asimismo un reto clave en relación con el Derecho: no confundir con fines en sí mismos considerados lo que en realidad son medios. Y esta cuestión deviene especialmente relevante cuando se proyecta sobre el sector financiero y las nuevas tecnologías (fintech). La tecnología debe constituir una herramienta que, aplicada a la actividad económica, sirva al bienestar social y la salvaguarda de los bienes jurídicos que el legislador ha reputado merecedores de protección. Por este motivo, las ventajas que derivan de los criptoactivos y la aplicación de las nuevas tecnologías a las finanzas —aunque sí son un factor que el

Rueda, T. (2021), Taxonomía del token digital: Un sinuoso camino hacia una necesaria convergencia global (pp. 42-84), Revista Blockchain e Inteligencia Artificial, Nº 2. En este punto, resulta de gran interés, por recoger de forma sintética los principios de la regulación en el mercado financiero, el Informe preparado por IOSCO (2010), Objectives and Principles of Securities Regulation.

Regulación financiera de los criptoactivos

regulador debe tener en cuenta— no pueden justificar “per se” el abandono de principios jurídicos clásicos en materia de regulación financiera. Es peligroso considerar la innovación y la maximización de la eficiencia en un sector determinado como fines en sí mismos considerados, y perder así de vista que ambos deben quedar siempre al servicio del bienestar social (tal como este haya sido configurado por el legislador). En este sentido, además, debiera rechazarse por reduccionista todo planteamiento que identificara la riqueza como expresión última del bienestar social. En otras palabras, los bienes jurídicos protegidos que configuran un sistema social y jurídico no pueden quedar desprotegidos sin más a causa de la aparición de nuevas tecnologías e innovaciones disruptivas, por muy significativa que sea la potencial ganancia en eficiencia que puedan conllevar. Al fin y al cabo, el Derecho no se encuentra exclusivamente al servicio de la maximización de la eficiencia económica, sino del bienestar social. Por el contrario, existen otros muchos valores que deben guiar la regulación de la materia que nos ocupa; entre otros, la protección de la integridad y transparencia del mercado o la protección del consumidor. Es este el contexto en el que se plantea la cuestión consistente en determinar el nivel óptimo de intensidad regulatoria al que deben sujetarse los criptoactivos. Los fines perseguidos por el marco regulatorio deben ir más allá de la maximización de la eficiencia económica desde un punto de vista teórico. El presente trabajo tiene como objeto el análisis de los efectos de la regulación financiera sobre los criptoactivos y el desarrollo del sector fintech en general, así como el estudio del nivel óptimo de intensidad regulatoria en la materia. Para ello, se considera el “trade-off“ existente entre innovación y seguridad, y se trata de conciliar la racionalidad económica con los principios jurídicos de la regulación financiera. En particular, se tratan de forma diferenciada las dos principales cuestiones que se suscitan en relación con los criptoactivos y su regulación. En primer lugar, se proyecta este análisis sobre la categoría general de criptotokens, centrándose en la compleja delimitación entre utility y security tokens y valorando cuál es el nivel de intensidad regulatoria que permite capitalizar el potencial de las Initial Coin Offerings (ICOs) como forma alternativa de financiación. En segundo lugar, se estudian los retos que plantea la regulación de las stablecoins, una categoría de activo que puede tener profundas implicaciones sobre la estabilidad macroeconómica y que ha llamado la atención del regulador.

Miguel Estruch Ferrando

Igualmente, se realiza un estudio prospectivo de la propuesta de Reglamento relativo a los Mercados de Criptoactivos (MiCA5), ofreciéndose una valoración de sus principales implicaciones y apuntándose aquellas cuestiones que todavía quedan por resolver en relación con las dos cuestiones antes planteadas.

Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los relativo a los Mercados de Criptoactivos y por el que se modifica la Directiva (UE) 2019/1937 (COM/2020/593 final).

2. CONCEPTO Y CLASES DE CRIPTOACTIVOS Una de las principales dificultades que presenta el análisis de la materia que nos ocupa, y el entorno cripto en general, es la falta de claridad sobre las categorías de criptoactivos existentes y su delimitación. Aunque es en buena parte consecuencia de la temprana edad del sector, la falta de claridad conceptual dificulta cualquier aproximación a esta materia6. Por ello, resultaría poco útil cualquier análisis del impacto de la regulación en el sector si antes no se hiciera un esfuerzo para acotar el marco conceptual sobre el que se construye el trabajo. Con este fin, a continuación se procede a delimitar conceptualmente las principales categorías del ecosistema cripto7. Con todo, con carácter previo es conveniente realizar dos precisiones. En primer lugar, se ha de subrayar que algunos de los siguientes conceptos no tienen una configuración unívoca, sino que, en ocasiones, son empleados para hacer referencia a categorías de distinta amplitud. En tales casos, si bien en el presente apartado se describen —aun resumidamente—, las distintas acepciones de dichos conceptos, en apartados posteriores el trabajo adopta y emplea los términos en su sentido mayoritariamente aceptado. En segundo lugar, es relevante que los términos utilizados por los operadores del mercado no son necesariamente coincidentes con los empleados por el regulador. Por ello, cuando se da esta falta de coincidencia entre conceptos, se delimita la extensión y ubicación de unos y otros en 6

Vid., por su gran interés al resaltar la dificultad apuntada y la necesidad de realizar un esfuerzo conceptual y de clasificación, tanto de la heterogénea categoría de los “criptoactivos”, como de las tecnologías que a ellos subyacen, CONSOB, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Rapporto finale, de 2 de enero de 2020. Dada la extensión del presente trabajo, no se pretende concretar todas y cada una de las características de los conceptos que se presentan a continuación, sino únicamente esbozar suficientemente sus elementos esenciales para dotar al lector de las herramientas necesarias para comprender las cuestiones analizadas en el resto del trabajo, aun cuando no esté familiarizado con el entorno cripto. Sobre algunas de estas manifestaciones de los criptoactivos, por tratarse de un trabajo reciente, puede consultarse Foz Giralt, J. (2021), Criptoactivos: activos digitales distribuidos. Criptomonedas o criptoactivos distribuidos nativos. Monedas estables y criptomonedas de curso legal. Tokens sobre derechos preexistentes: ICOs (Initial Coin Offerings) y STOs (Security Token Offerings). NFTs (Non-Fungible Tokens) (pp.145-164), en Cuena/ Ibáñez (2021).

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el esquema conceptual que se esboza y se trata de ilustrar cómo encajan las categorías configuradas por el regulador en el marco conceptual preexistente, generado a través de la actuación de operadores privados y comunidades de usuarios en el sector privado. No debe perderse de vista que el objeto del trabajo es el análisis de una cuestión propiamente jurídica: la configuración de un marco regulatorio óptimo para una nueva categoría de activos —criptoactivos— que posibilite el equilibrio entre seguridad jurídica e innovación, así como el estudio prospectivo del marco regulatorio diseñado en la propuesta de Reglamento MiCA. Por este motivo, el apartado que nos ocupa no aspira a ser una exposición minuciosa de los detalles técnicos de las distintas categorías de activos digitales que utilizan como soporte tecnología blockchain. Por el contrario, se pretende dar una imagen general que facilite la comprensión de los problemas jurídicos que se abordan en apartados posteriores, sin entrar en más detalles que los estrictamente necesarios para ello.

2.1. LOS CRIPTOACTIVOS Y SUS CLASES En la actualidad no existe una definición única de criptoactivo, sino que este término es empleado indistintamente para hacer referencia a categorías de activos de distinta amplitud. En cualquier caso, a efectos del presente trabajo se adopta un concepto general de criptoactivo. Así, los criptoactivos son una nueva categoría de activos que se registran de forma digital y hacen uso de la criptografía, utilizando como soporte de forma predominante la tecnología blockchain8.

2.2. LA (TENUE) DIFERENCIA ENTRE CRIPTOMONEDA Y TOKEN La categorización de las criptomonedas y los tokens es una de las cuestiones en las que el sector cripto no ha adoptado una posición unívoca. Con todo, existe una clara postura mayoritaria, que es la que se expone a continuación. 8

Destaca la CONSOB (2020), que es importante aclarar que la tecnología blockchain es la especie del género LTD (tecnología de registro distribuido), aunque es común utilizar ambos términos como sinónimos. Afirma, además, que el uso de esta tecnología (el medio) no sirve para delimitar la categoría de los criptoactivos, en la línea destacada asimismo por la Resolución del Parlamento europeo del 3 de octubre de 2018 sobre tecnología de registro distribuido y blockchain (2017/2772(RSP).