SPNL 2093

NEWSLETTER

Nr 2093 | 14 januari 2024

VINNARNUMMER 2024 BETSSON

Förtjänar en högre värdering s. 3 CTT SYSTEMS

Även aktien lyfter 2024 s. 4 DEVYSER

Inflektionspunkt i sikte? s. 5 DUSTIN

Bottenkänning efter nederländskt snedsteg? s. 6

KEBNI

En doldis i försvarssektorn s. 8 MENTICE

Tillväxten tillbaka s. 9 NIBE

"TINA" s. 10 OX2

Vänder vindarna i år? s. 11

HAKI SAFETY

SENSYS GATSO

Den fula ankungen? s. 7

Andra gången gillt? s. 12

KRÖNIKA

Drakens år Jacek Bielecki · jacek@stockpicker.se

D

et är onekligen lite otippat att börsåret 2023 kan läggas till handlingarna som ett riktigt bra sådant för de stora världsindexen.

Stockholmsbörsen steg med 15,5% vilket var nästintill dubbelt så bra som den genomsnittliga utvecklingen sedan millennieskiftet (+7,1%). Än bättre gick det för de amerikanska motsvarigheterna.

S&P 500 ökade drygt 24% och för teknologitunga Nasdaq blev det mer än dubbelt så bra. Räntestegringen till trots!

Konsensusbilden idag är att centralbankerna har fått bukt med inflationen varvid räntetoppen sannolikt är nådd.

En del bedömare tror att FED väljer att sänka räntan redan i mars samt att det kan bli mer av den varan under resterande delen av 2024. Det talas faktiskt om 5–6 troliga sänkningar. Skulle så verkligen bli fallet lär det sannolikt bero på att den amerikanska konjunkturen sviktar högst påtagligt. Normalt sett tenderar nämligen FED att dra sig från att agera så pass resolut under ett presidentår för att inte riskera att påverka utfallet.

Det råder inga tvivel kring att den amerikanska konjunkturen har slagit de flesta med häpnad. Inför 2023 var merparten av bedömarna inställda på annalkande recession. I takt som året gick övergick dock nämnda syn i förväntan på en mjuklandning och till slut ingen inbromsning alls. Det är också där vi står idag. Risken som jag ser det är att denna bedömning är precis lika fel som den var för ett år sedan. Om framtiden vet vi alla dock väldigt lite (om ens något). Det enda vi vet säkert är att långsiktiga konsensusbedömningar i regel tenderar att slå fel.

Tittar vi på årets allra första marknadsprognos indikerar den faktiskt att S&P 500 kan gå ett negativt börsår till mötes. Den normalt sett positiva sjudagarsperioden kring jul och nyår (aka Santa Claus Rally) bjöd nämligen på nedgång om 0,9%. Som ni säkert minns från mina tidigare spalter har den typen av utveckling ofta förutspått ett negativ

börsår. De senaste åtta gångerna som S&P 500 genomled ett negativt börsår har det i hälften av fallen föregåtts av utebliven boost från Santa Claus Rallyt.

Faktum är att de senaste sex gångerna som den nämnda sjudagarsperioden har bjudit på negativ utveckling så har det vid fyra tillfällen blivit ett dåligt börsår vilket gör att nedanstående mantra har blivit gångbar:

"If Santa Claus Should fail to call, Bears may come to Broad and Wall" Hur det blir i år vet förstås varken jag eller någon annan. Som vanligt finns det faktorer som gör att man kan se glaset som både halvfullt och halvtomt. Som läget ser ut just nu tycks 2024 kunna bjuda på ett konjunkturellt skifte. Medan USA:s starka ekonomi torde mattas av finns det en hel del som talar för att kinesisk dito tar fart efter att återöppningsåret bjöd på uppenbar besvikelse.

2024 är ju ”Drakens År” i Kina som förknippas med både styrka och tur. Även Europa, däribland Sverige, kan möjligtvis ha det värsta bakom sig även om man nog inte skall förvänta sig något markant lyft i år. I synnerhet Tyskland (som ju är en viktig handelspartner för många av europeiska ekonomier) möter tydliga utmaningar. Dels som en konsekvens av sin minst sagt märkliga energiomställning dels på grund av tydligt tappade marknadsandelar för landets så viktiga fordonsindustri (framför allt i Asien men faktiskt även i Europa).

Räntesänkningar som allt fler sätter sitt hopp till, riskerar som jag ser det att utebli. I alla fall i den utsträckning som många tycks ställa in sig på. Det positiva här är att jag misstänker att ju färre sänkningar det blir desto bättre för

2 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

marknaden. Kraftiga räntesänkningar innebär i regel problem och för egen del hoppas jag att man aldrig upprepar sitt experiment med nollräntor utan möter eventuell ekonomisk avmattning med lägre räntor men allt jämt tydligt positiva sådana. Kapital måste helt enkelt ha sitt pris. I annat fall allokeras det till projekt som egentligen inte hade haft ett existensberättigande under normala omständigheter. Under det senaste året har otaliga sådana mött liemannen (konkurs) och flera krascher är sannolikt att vänta.

Det som talar emot breda räntesänkningar framöver är nog det som har fått räntorna att stiga: inflationen. Förvisso har den sjunkit kraftigt om man jämför med toppnivåerna, och lär också med stor sannolikhet fortsätta sjunka de närmaste månaderna men det skall nog mycket till för att vi skall återgå till nivåer understigande 2% som centralbankerna eftersträvar. Geopolitiska spänningar (som snarare tycks tillta i styrka än tvärtom) vid sidan om en tydlig deglobaliseringsanda (nearshoring) är två tunga faktorer som talar för högre inflationsnivå framgent än vad som har varit gällande pre covid. Förväntad bättre fart i den kinesiska ekonomin (som i detta nu exporterar deflation) utgör en annan bidragande sådan. Är det något som jag tror att man med säkerhet kan säga om det nyss inledda börsåret så är det nog att det lär bli ett minst sagt intressant och säkerligen ett svängigt sådant. Bortsett allehanda mer eller mindre förväntade ekonomiska utfall finns ju även presidentval i både Ryssland och USA på årets agenda. Lägg därtill allt det oväntade som tenderar att inträffa och jag kan nästan utlova att det inte blir något tråkigt börsår. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

BETSSON – Förtjänar en högre värdering CHANS

E

BETS B

LARGE CAP

n sektor som inte riktigt har hållit jämna steg med den breda marknaden sedan slutet av oktober är iGaming, det vill säga spel om pengar.

På Large Cap Stockholm återfinns som bekant operatörerna Kindred och Betsson, där den förstnämnda har haft det motigt under några år till följd av bland annat ett misslyckat inträde på den nordamerikanska marknaden. Betsson däremot beslutade sig tidigt för att inte storsatsa i USA på grund av den svåra konkurrenssituationen, men har framgångsrikt lyckats öka intäkterna från andra marknader och vinsten har som ett resultat stigit markant de senaste åren. iGaming-bolaget Betsson var senast med i Newsletter år 2022 som Top Pick, men lämnade då efter att ha uppnått riktkursen på 65 kr inom kort tid (+29%).

Tjänsteerbjudandet i Betsson omfattar i princip allt som berör spel om pengar på nätet och i det senaste kvartalet härstammade 72% av intäkterna från kasino, 27% från sportsbetting och 1% från annat. Totalt rattar bolaget ett tjugotal spelsiter, bland annat Betsafe, Betsson, Nordicbet, Casinoeuro och Inkabet för att nämna några. Utöver spelintäkterna som nämndes ovan, erbjuder Betsson även en del tjänster till andra företag inom branschen. Främst handlar det om att man hyr ut sin sportsboksteknik till andra operatörer, och i det senaste kvartalet (Q3 2023) uppgick B2B-intäkterna till totalt 24% av gruppens omsättning på 238 Meur.

Som nätbaserad operatör återfinns kunderna förstås i en mängd olika länder och intäktsfördelningen i Q3 2023 såg ut på följande vis: Norden 19%, Latinamerika 22%, Västeuropa 16%, CEECA (Central- och Östeuropa samt Centralasien) 41 % och Övriga 2%. Under perioden juni – september genererades ganska precis hälften (48%) av Bets-

110,9 kr

TEXT: Axel Stenman

son-gruppens intäkter från reglerade marknader. iGaming-branschen som sådan väcker förstås en hel del känslor och de regulatoriska riskerna ska man inte sticka under stol med. Det här är inte minst av betydelse då den enskilt största risken i Betsson, som investerare redan varit medvetna om i ett decennium, bedöms vara verksamheten kopplad till Turkiet. En betydande andel av vinsten antas nämligen komma från den turkiska marknaden (B2B), trots att det är strängt förbjudet att såväl spela som tillhandahålla nätkasino i landet. Hur stor andel av vinsten som hänför sig till Turkiet kan man bara spekulera i, då Betsson aldrig har gått ut med några konkreta siffror.

Det svenska spelbolaget förlorade även ett mål i Patent- och marknadsöverdomstolen precis innan jul, vilket fick aktien på fall. Enligt domen ska Betsson betala tillbaka cirka 5,8 Mkr samt rättegångskostnaderna till en tidigare spelare som hade spelat bort drygt 7,0 Mkr. Betsson meddelade förvisso att de kommer att överklaga domen till Högsta domstolen, men det finns en rädsla för att fler liknande fall kan komma att blossa upp och att ersättningarna därmed kan skena i väg.

Flera av de mest uppenbara riskerna har Betsson dock dragits med länge och senast vi tittade till bolaget i Newsletter hade man bland annat slutat acceptera nederländska kunder till följd av det nya licensregelverket i landet. Framtill dess hade Nederländerna varit en väldigt lönsam marknad för Betsson, då man fick ta emot kunder men inte marknadsföra sig i landet, så beslutet gjorde både en och annan investerare orolig.

Som så många gånger förr, lyckades Betsson dock hitta nya sätt att öka såväl försäljningen som vinsten. Tar man de senaste 10 åren har vinsttillväxten va-

3 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

rit cirka 13% årligen i snitt och försäljningen har till och med ökat något mer.

För att dra ned riskprofilen har Betsson även aktivt investerat i nya reglerade marknader och bara under det senaste halvåret har man gått in i den lokalt reglerade marknaden Serbien, erhållit sportsbettinglicens i Frankrike och förvärvat den belgiska operatören betFIRST för runt 120 Meur. Sakta mak borde alltså beroendet av de icke-reglerade marknaderna bli allt mindre, vilket skulle göra Betsson till ett attraktivare val i sektorn.

Under de första nio månaderna av 2023 växte intäkterna med 25%, till 696,3 Meur, och vinsten under samma tidsperiod uppgick till 0,99 euro (0,61) per aktie. I trading updaten från Q3-presentationen uppgav Betsson att de genomsnittliga dagliga intäkterna i Q4, framtill den 20 oktober, var 12% högre än under jämförelseperioden men att sportsboksmarginalen var signifikant lägre än det historiska snittet. Det senare nämnda varierar mellan kvartalen, beroende på utfallen i matcherna, men tenderar förstås att jämna ut sig över tid.

På vår prognos för 2024 handlas aktien till ett blygsamt P/E-tal på drygt 7 och då ser vår prognos för i år dessutom ut att vara snäppet mer konservativ än analytikernas. Den starka historiska vinsttillväxten, nettokassan på över 65 Meur (Q3) samt den låga värderingen, gör att vi vågar oss på en bet och plockar med Betsson i årets Vinnarportfölj. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Axel Stenman

FUNDAMENTAL ANALYS

CTT SYSTEMS – Även aktien lyfter 2024 KÖP

N

CTT

SMALL CAP

är Coronaviruset slog till i början av 2020 fick det hela flygbranschen att tvärnita och därmed också i stort sett även efterfrågan för ett bolag som CTT Systems, världsledande på utrustning som reglerar luftfuktigheten på flygplan. Fallet blev påtagligt både för försäljningen och inte minst aktiekursen som mer än halverades mellan februari 2020 och slutet av samma år. Därefter har en successiv återhämtning tagit vid med en turnaround under 9–10 kvartal som har gjort att försäljningen till stor del är tillbaka på 2019 års nivåer samtidigt som lönsamheten faktiskt har lyft till nivåer till och med högre än före pandemin.

Med aktiekursen har dock läget varit lite annorlunda. Efter att snabbt ha rekylerat upp en hel del under 2021 där man tog igen en ganska stor del av kurstappet under 2020, så har CTT-aktien därefter haft en betydligt trögare utveckling. Aktiekursen har faktiskt mer eller mindre varit stillastående de senaste åren. Under 2023 steg aktien med måttliga 7,7% medan kursuppgången sedan årsskiftet 2021/2022 är ännu sämre med bara drygt 6%.

Under 2024 tror vi dock att aktien har goda chanser att åter bli en vinnaraktie.

Detta inte minst som det blir det första året då både försäljning och resultat kommer att överträffa rekordåret 2019 (resultatet kan möjligen slås redan 2023 beroende på resultatet i Q4). Därtill räknar vi även med betydande både tillväxt och resultatökning som kommer att understödja kursutvecklingen.

För att rekapitulera så fortsatte den positiva trenden i Q3 även om kvartalet i fråga var lite av ett mellankvartal till följd av en tillfälligt minskad omsättning i eftermarknaden på grund av ovanligt stora reservdelsleveranser i Q2, samt färre leveranser till OEM på

233,0 kr

TEXT: Jan Axelsson

grund av tillfälliga ovanligt stora lager hos flygplanstillverkaren Airbus och Boeing. Nettoomsättningen steg ändå med 13% till 73,7 Mkr (65,3), vilket var i linje med bolagets prognosintervall på 70–75 Mkr. Positivt var att lagernivåerna hos OEM-tillverkarna sägs ha har normaliserats snabbare än väntat, vilket gjorde att prognosen för Q4 ställdes upp till höga 80–85 Mkr (67,8), vilket innebär en tillväxt redan i det kommande fjärde kvartalet på mellan 18–25%. Värt att notera är även att prognosen om 80–85 Mkr innebär en omsättning i det kommande kvartalet som blir den högsta sedan slutet av 2019, det vill säga kvartalen direkt innan det första coronautbrottet.

Jämförelsekvartalet 2022 var i sin tur ett extremkvartal med nästan uteslutande eftermarknadsintäkter där marginalen blev bolagets bästa någonsin i ett kvartal (rörelsemarginal på 51,3%).

Detta medförde att rörelseresultatet som väntat minskade något i fjolårets Q3 eller med 9% till 30,5 Mkr (33,5). Trots det motsvarade det ändå en rörelsemarginal på smått otroliga 41,4%.

Orderingången steg i kvartalet något till 101 Mkr (99), drivet främst av återhämtningen inom OEM som framöver väntas följa produktionen av flygplan vilka i sin tur nu väntas öka successivt de kommande åren. Företaget har en nettokassa på 44 Mkr (-5) och man kan nog därför räkna med en rejält stigande utdelning de kommande åren då bolagets mål är att dela ut 70% av vinsten efter skatt.

Efter att nu ha passerat sitt tuffaste jämförelsekvartal på länge befinner sig CTT sammantaget i början av en ny stark tillväxtperiod då Airbus 350 samt Boeing 787 har fulla orderböcker under många år framåt och en successivt ökad produktion av flygplan. Det

4 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

innebär även successivt ökade intäkter i form av reservdelar och eftermarknad till nya och redan tillverkade plan. Goda tillväxtmöjligheter finns även inom Private Jet och inom Retrofit (avfuktare för flygplanskroppen som minskar bränsleåtgången).

"...CTT sammantaget i början av en ny stark tillväxtperiod då Airbus 350 samt Boeing 787 har fulla orderböcker..."

Efter att aktiekursen har stått och stampat i ett par år är inte heller värderingen alltför utmanande längre. Redan 2024 räknar vi på dagens kursnivå med att P/E-talet faller neråt 23 för att 2025 hamna kring 18, vilket knappast är avskräckande för ett nettoskuldfritt bolag som växer snabbt med extremt hög lönsamhet och rörelsemarginaler kring 35– 40%. Historiskt har också samma multipel snarare legat uppåt eller över 30.

Vi tror CTT har goda möjligheter att bli både en långsiktig och mer kortsiktig vinnare och aktien hamnar därför i vinnarportföljen i år, men funkar även i ”byrålådan”. Tills vidare behåller vi vår redan satta riktkurs på 269 kr som motsvarar tidigare ”all time high” nivå (från februari 2020). På lång sikt ser vi potential till betydligt högre kurser. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Jan Axelsson

FUNDAMENTAL ANALYS

DEVYSER – Inflektionspunkt i sikte CHANS

M

DVYSR

FIRST NORTH

edicinteknikbolaget Devyser var ett av de sista bolagen att utnyttja föregående noteringshausse då man genomförde sin IPO under december 2021, enbart några veckor innan marknaden toppade ur.

Till skillnad mot många andra bolag har bolagets aktiekurs inte havererat utan handlas ungefär i linje med introduktionsnivån som var satt till 80 kr. När motvinden var som störst i höstas noterades aktien sporadiskt strax under 60-kronorsnivån.

Devyser utvecklar, tillverkar och säljer diagnostiska lösningar och analystjänster till kliniska laboratorier i över 50 länder antingen på egen hand eller via distributörer. Bolagets produkter som används för avancerad genetisk testning inom områdena ärftliga sjukdomar, onkologi och transplantation erbjuder möjlighet att skräddarsy cancerbehandlingar, diagnosticera ett stort antal genetiska sjukdomar och att följa upp transplanterade patienter. Till skillnad från konkurrenter använder man sig av en unik patenterad lösning där ett enda provrör används vilket uppges förenkla genetiska testprocesser, förbättra provgenomströmningen, minimera manuella moment och inte minst ge snabba resultat.

Att bolagets teknologi ej har gått branschen obemärkt förbi tyder det faktum matt man så sent som i april 2023 tecknade ett exklusivt samarbetsoch distributionsavtal med amerikanska medicinteknikjätten Thermo Fisher Scientific (TFS). Enligt avtalet har TFS exklusivitet att kommersialisera Devysers transplantationsprodukter i Nordamerika och Europa samt även Brasilien som en följd av ett nytecknat tilläggsavtal. Den i höst genomförda avtalsutökningen kan troligtvis tolkas som ett tecken på att båda parterna tycks vara nöjda med hur samarbetet utvecklar sig. Eftersom lansering ägde rum under Q4 borde 2024 vara det år då effekterna av det börjar synas.

Distributionsavtalet med TFS är viktigt på så sätt att det förkortar vägen till marknaden högst avsevärt. Så här långt har merparten av försäljningen (ca 75%)

80,6 kr

TEXT: Jacek Bielecki

skett i huvudsak i egen regi där Italien har varit (och är) bolagets största marknad. Där har man dock byggt upp egen distributionsverksamhet under 10 års tid. Att etablera en effektiv sådan är en tidskrävande och kostsam process för ett litet och relativt okänt företag som Devyser fortfarande får betraktas som.

Med hjälp av Thermo Fishers säljorganisation hoppas man kapa åt sig marknadsandelar betydligt snabbare och då i synnerhet på den viktiga amerikanska marknaden. För att stärka närvaron och underlätta expansionen har man nyligen öppnat ett eget laboratorium i Atlanta.

Kassan som fylldes på i samband med IPO har förvisso krympt men i kistan finns det alltjämt drygt 200 Mkr. Eftersom bolaget alltjämt är förlustbringande minskar beloppet successivt fortfarande. Under fjolårets inledande nio månader var kassaflödet från den löpande verksamheten – 56 Mkr medan rörelseresultatet summerade till -40,4 Mkr. Det positiva här var att tillväxten var mycket goda 34% eller 24% om man justerar för valutaeffekter. Den sekventiella trenden var dock accelererande. I Q3 var den organiska tillväxten nämligen 50% eller nära 38% om man undantar valutaeffekter. Givet att utvecklingen fortsätter bör det leda till snabbt minskad förlusttakt. Bruttomarginalen ligger nämligen på höga 85% vilket innebär att skalbarheten i affären borde vara mycket god.

Tittar man på bolagets målsättningar stipulerar de minst 30-procentig årlig tillväxttakt, en bruttomarginal överstigande 80% samt en rörelsemarginal norr om 20%. De två förstnämnda ser det inte ut att bli några problem med vare sig i år eller nästa. Vad lönsamheten beträffar finns en del kvar fortfarande att bevisa. Om inget oförutsett inträffar borde Devyser redan i år bli lönsamma på kvartalsbasis. Om det sedan räcker hela vägen till en sammanlagd årsvinst beror förstås på i vilken utsträckning som försäljningen kommer att öka. Nyckelfaktorn här blir sannolikt det omnämnda avtalet med TFS. Sett i det avseendet är det definitivt inte

5 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

fel att samarbetet har utökats under hösten till att gälla även Brasilien.

Tittar vi på värderingen kan den förstås te sig som relativt hög trots att aktien har stått och stampat i två års tid.

Börsvärdet uppgår till nära 1,3 miljarder kronor vilket innebär att det finns en del förväntningar inbakade. Antar vi att bolaget växte med ca 35% ifjol (fram till Q3 2023 var omsättningen nästan i linje med vad det blev under hela 2022) och ökar lika mycket i år som en följd av expansionen i Nordamerika, Europa och Brasilien torde omsättningen landa kring 230 Mkr. Det som lockar är förstås det faktum att den snabba tillväxten medför att inflektionspunkten för lönsamheten närmar sig med stormsteg.

Med bruttomarginaler överstigande 80% borde det finnas förutsättningar att inte bara infria utan även överträffa lönsamhetsmålsättningen på sikt.

Att det skall ske under 2024 är förvisso långsökt men borde mycket väl bli aktuellt för om inte 2025 så definitivt 2026 givet att distributionsavtalet med Thermo Fisher blir så framgångsrikt som man hoppas att det kan bli. I det läget räknar vi med att de tillsynes höga multiplarna inte lär sticka i ögonen som särskilt höga.

Det bör givetvis påpekas att risken i aktien i det här skedet är hög. Ledningen är relativt oprövad i börssammanhang och mycket av framgången bygger på att avtalet med Thermo Fisher blir lyckat. Så här långt är det långt ifrån säkert förstås och det är först i år som vi kommer kunna följa hur utvecklingen framskrider. Blir samarbetet lyckat kan det bli ögonöppnare för fler marknadsaktörer. Hög tillväxt med förhoppningsvis tilltagande lönsamhet är i regel sådant som tilltalar placerarna som screenar marknaden efter lämpliga investeringsobjekt. Det faktum att bolagets produkter får väl antas vara relativt konjunkturoberoende gör förstås inte förutsättningarna sämre. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Jacek Bielecki

FUNDAMENTAL ANALYS

DUSTIN – Bottenkänning efter nederländskt snedsteg?

CHANS

I

DUST

MID CAP

vår senaste uppdatering av Dustin (Newsletter 2073) upprepades rekommendationen Neutral då emissionsvillkoren inte var spikade vid det tillfället. Vi nämnde dock att det kunde bli läge att köpa aktien efter att emissionen var klar. Aktien handlades vid det tillfället till 16,30 kr jämfört med nuvarande kurs om dryga 10 kr.

Under 2023 minskade börsvärdet med ca 55%. Dustin har gått igenom en väldigt tuff period på grund av en marknadssituation som har präglats av makroekonomisk oro och en avvaktande hållning bland flera av sina kundgrupper. Vidare pressades Dustin efter förvärvet av nederländska Centralpoint som genomfördes för cirka två år sedan.

Förvärvet var dyrt och innebar att bolaget tvingades skuldsätta sig kraftigt.

När räntorna sedan började stiga tvingades Dustin att ta in nytt kapital i slutet av fjolåret. Lösningen blev en företrädesemission på 1,75 Mdr kr. med teckningskurs 5,15 kr per aktie.

I onsdags rapporterade Dustin för Q1 i det brutna räkenskapsåret, vilket lyfte aktien 21% i ett lättnadsrally. Rörelseresultatet i kvartalet minskade till 129 Mkr (138). Utfallet var bättre än marknadens förväntningar som uppgick till 112 Mkr. Rörelsemarginalen var stabil på 2,2% (2,1). Jämförelsestörande poster om -17 Mkr (-19) ingick i resultatet.

Lönsamheten hölls uppe av prisdisciplin och en god kostnadskontroll. De viktigaste parametrarna i marginalarbetet är dock försäljningsmixen av olika produkter och tjänster. Dustin arbetar med att addera tjänster till all försäljning av hårdvara. Resultatet efter skatt blev 33 Mkr (66) och resultat per aktie hamnade på 0,29 kr (0,59).

Samtidigt sjönk omsättningen med nästan 13% till 5 793 Mkr (6 636) som var cirka 200 Mkr under förhandstipsen. Den organiska försäljningstillväxten var

10,63 kr

TEXT: Fredrik Larsson

-16,2% (8,5).

Kassaflödet från löpande verksamhet uppgick till 250 Mkr (-85). Dustins lagernivå minskade till 939 Mkr jämfört med 1 610 Mkr på årsbasis och 987 Mkr föregående kvartal. Detta har bidragit till att minska det arbetande kapitalet, i enlighet med den åtgärdsplan som presenterades vid uppdateringen på kapitalmarknadsdagen i februari i fjol. Lagret uppges nu vara på en önskvärd nivå.

VD Jonas Karlsson sade i samband med veckans rapport att marknaden gradvis kommer att förbättras under första halvåret 2024. Det finns starka underliggande positiva trender som bl.a. kommer från implementering av AI och även av att många av Dustins kunder nu har haft sin utrustning ganska länge och behöver uppgradera.

Efter genomförd företrädesemission har nettoskulden kommit ned till 2,8x (4,3), vilket ligger i nivå med bolagets finansiella mål. Efter att ha löst den finansiella situationen samtidigt som den underliggande marknaden uppvisar någon form av bottenkänning

6 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

kan Dustin mycket väl gå mot en turn around och därmed bli en bra aktie att äga under innevarande år. Risken man tar i dagsläget är att efterfrågeökningen dröjer längre än vad som normalt är fallet. Sedan kan man förstås ställa sig frågan om det finns några synergier och samordningsvinster mellan Norden och Nederländerna. Expansionen dit var tveklöst huvudskälet till de finansiella problem som uppstod under fjolåret.

Efter veckans kraftiga rapportrally finns det kanske inte något omedelbart skäl att ”hoppa på tåget”. Ser man dock i ett längre perspektiv (12 månader) torde det finnas mer att hämta i aktien.

Aktien är trots rapportrallyt lågt värderad om bolaget kan återgå till mer normala vinster, vilket vi tror kan bli verklighet. Det är av den anledningen som vi nu väljer att ta med aktien i årets Vinnarnummer samtidigt som vi höjer rekommendationen till Spekulativt Köp (Neutral). ■

FUNDAMENTAL ANALYS

HAKI SAFETY – Den fula ankungen?

CHANS

K

HAKI B

SMALL CAP

onglomeratet Midway Holding har inte varit någon vidare bra placering över tid. Bortsett från perioden mellan 2004-2007 då aktien bjöd på våldsam kursstegring har kursen mestadels hållit till strax under 20-kronorsnivån. I slutet på 2023 tog man dock beslutet att frångå konglomeratstrukturen för att istället bli en industrikoncern med fokus på säkerhetsprodukter och lösningar för säkra arbetsförhållanden på tillfälliga arbetsplatser. Som en följd av det har man även antagit ett nytt koncernnamn i form av HAKI Safety.

Marknaden ser ut att ha gillat beslutet. Dagen då beskedet gavs steg aktien 8% och tittar man på kursutvecklingen sedan dess motsvarar den nu drygt 30%. Nu har förvisso Stockholmsbörsen generellt stigit rejält under tiden men även med det i åtanke har aktien outperformat marknaden. Ett initialt gott tecken. Är vändningen varaktig?

Säker kan man förstås aldrig vara men nog finns det i alla fall förutsättningar för att så skall vara fallet. Förvisso har s.k. serieförvärvare varit synnerligen populära för några år sedan men faktum är att inte ens då lyckades Midway städa bort den tråkiga konglomeratstämpeln. Lite paradoxalt kan tyckas då åren 2021-2023 har varit överlägset bäst vad åtminstone resultatutvecklingen beträffar. Med den strategiomläggning som görs nu skall det bli ännu bättre.

Omprofileringen blev än mer tydlig när man alldeles i slutet av 2023 meddelade att man avyttrar FAS Converting Machinery som stod för ungefär hälften av affärsområdet Industrial Services och hade en årlig försäljning om cirka 86 Mkr under 2022. Köpeskillingen uppgår till 3,7 Musd vilket innebär ca 37 Mkr och kommer påverka koncernens kassaflöde och nettoskuld med motsvarande belopp. Kvar inom affärsområdet är Landqvist Mekaniska Verkstad och ett rimligt antagande är att även denna verksamhet är till salu. Skulle man lyckas få till även denna affär och få ut

24,2 kr

TEXT: Jacek Bielecki

liknande belopp som för FAS Converting minskar skuldsättningen till ca 320 Mkr. Det är fortfarande relativt högt då det motsvarar ca 4x EBITA-resultatet för det som återstår (Safe Acess Solutions). Multipeln sjunker dock till mer hanterbara 3,2-3,3x om man justerar för effekter av IFRS 16 och på EBITDA-nivå är den ännu lägre och därmed hanterbar.

Den relativt höga skuldsättningen är sannolikt också anledningen till att man har valt att inte köpa fler verksamheter under det nyss gångna året. De två senaste förvärven adderades under 2022 då franska Novakorp och Österrikiska EKRO Baussystems införlivades i koncernen. Sedan dess består Safe Access Solutions av verksamheterna HAKI, Vertemax, Novakorp, EKRO samt Norgeodesi. Bolagets målsättning är att stärka sin marknadsposition via kompletterande förvärv. Men skall sådana bli aktuella i närtid lär det nog krävas någon form av kapitalanskaffning i samband med dem. Bolagets nettoskuld inkluderar nämligen ej tilläggsköpeskillingar från genomförda förvärv som i dagsläget uppgår till 86 Mkr. Under Q1-Q3 ifjol omsatte affärsområdet Safe Acess Solutions som vi nu betraktar som bolagets kärnverksamhet 794 Mkr med ett EBITA-resultat om 78 Mkr. Det ger en betryggande marginal på nära 10% men då skall man komma ihåg att motsvarande nivå under Q3 var blott 4,2%. Den organiska tillväxten var dessutom negativ (-21%) som en direkt följd av svag efterfrågan i Sverige i Kanada där verksamheten inriktas främst mot nybyggnation av bostäder. Dessa verksamhetsgrenar har onekligen haft det tufft och lär heller inte få något uppsving i närtid vilket troligtvis pressar både intäktsutvecklingen och lönsamheten. Blickar man bortom de närmaste 2-3 kvartalen förväntar vi oss dock en gradvis tilltagande normalisering vilket kan bli till framtida kurstrigger givet de låga jämförelsetal som bolaget kommer att möta i slutet av nästa år och början på 2025.

7 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

Börsvärdet för HAKI Safety idag uppgår till knappt 700 Mkr. Adderar man skuldsättningen blir företagsvärdet (EV) dryga miljarden vilket ligger ungefär i linje med vad den kvarvarande verksamheten borde kunna omsätta under 2024. Antar vi att den strategiomläggning som genomförs i detta nu medför högre lönsamhet är det inte utmanande. Tittar vi exempelvis på Troax som skulle kunna ses som jämförelseobjekt för HAKI redovisar det bolaget marginaler i spannet 15-20%. Riktigt så pass hög lönsamhet känns inte realistisk men nog borde man kunna ställa siktet mot i alla fall 12-13% inom ett par, tre år. Lägg därtill att Troax värderas till ett EV/EBIT på dryga 20x och ett P/E tal på dryga 30 på årets estimat och det blir tämligen tydligt att uppvärderingspotentialen kan te sig vara stor om HAKIs ledning lyckas genomföra den tilltänka förvandlingen från en relativt ful ankunge till en fullfjädrad svan.

Vi sticker inte under stol med att risken i placeringen får förstås betraktas som hög. Slagsidan mot bostadsbyggande är knappast en investerarmagnet just nu. Dessutom har aktien stigit kraftigt på kort tid. Någon Top Pick blir den därför inte för vår del utan vi nöjer oss med att peka ut aktien som en tänkbar vinnare snarare än trolig sådan. Svajig historik, hög skuldsättning som medför emissionsrisk, omnämnd slagsida mot bostadsbyggande och lågt ägande bland ledande befattningshavare (VD äger aktier för 0,7 Mkr och CFO för blott 0,2 Mkr) gör att det finns ganska mycket som talar emot en investering i detta skede. Detta är dock också anledningen till att aktien har presterat väldigt svagt över tid.

Vi gillar den nu pågående omprofileringen då vi tror att ett fokuserat bolag utvecklas i regel bättre än ett spretigt sådant. Vi delar dessutom ledningens åsikt att strategiomläggning torde medföra ökad framtida lönsamhet. Mer om vad siktet ställs mot får vi sannolikt höra i samband med kapitalmarknadsdagen om två månader (14/3). ■

FUNDAMENTAL ANALYS

KEBNI – En doldis i försvarssektorn CHANS

O

KEBNI B

FIRST NORTH

perativt har underleverantören till försvarsindustrin gått från klarhet till klarhet under 2023.

Trots det har aktien haft svårt att lyfta och uppgången stannade på måttliga 9% ifjol. Med en välfylld orderbok och en markant upprampning av leveranstakten tyder mycket på att 2024 borde kunna ge en betydligt högre avkastning.

Redan efter de första nio månader 2023 passerade KebNis nettoomsättning (28,1 Mkr) nivån från helåret 2022 (26,3 Mkr). Det innebar samtidigt en försäljningsökning om 35% jämfört med motsvarande period året innan. Ännu mer anmärkningsvärt är att orderingången för den skräddarsydda IMU-komponenten till SAAB har vid slutet av december överstigit ett värde på 210 Mkr. Efter ett intensivt utvecklingsarbete och investeringar i en modern produktionsanläggning påbörjades dessutom i höstas den löpande produktions- och leveransfasen till SAAB, någonting som alltså kommer öka försäljningstakten avsevärt framöver. De tagna IMU-beställningar förväntas vara färdiglevererade under 2025 och ledningen kring vd Torbjörn Saxmo siktar på en omsättning mellan 150 – 200 Mkr år 2024.

IMU står för ”Inertial Measurement Units” och betecknar bolagets teknologi för rörelseavkänning som har specialutvecklats till SAABs pansarsvärnsystem NLAW. NLAW avfyras från axeln och verkar mot stridsvagnar ovanifrån.

Till följd av Rysslands anfallskrig mot Ukraina har intresset för NLAW ökat dramatiskt och följdriktigt har KebNi fått flera ordrar från SAAB under de senaste kvartalen. Den senaste kom i mitten av december till ett värde på 58 Mkr, vilket var den tredje volymordern under ramavtalet som är på plats sedan juni 2020.

Enligt vd Saxmo är möjligheterna till fler beställningar goda. Den långdragna konflikten i Ukraina och NATO-ländernas ökande försvarsbudgetar talar för en långvarig upprustningscykel. Det saknas dessutom inte andra oroshärdar runt om i världen, med allt från Mellan-

1,26 kr

TEXT: Sebastian Lang

östern till Asien. För några dagar sedan uppgav SAABs vd Micael Johansson i en tidningsintervju att han tror på en långvarig tillväxt inom industrin. Även om Ukraina skulle vinna kriget ser han en tioårsperiod med tillväxt framför sig, då politikerna sannolikt kommer vilja säkra försvarsförmågan.

Den långsiktiga potentialen för KebNi stannar dock inte på den militära sidan, då det samtidigt pågar flera andra projekt kring bolagets sensorer och komponenter. I juli fick man till exempel en order från gruvutrustningsleverantören Epiroc på IMU:er anpassade för autonoma gruvfordon. Inom joint venturen ”ScaffSense” görs dessutom förberedelser inför storskaliga pilotprojekt beträffande unika sensorbaserade stabilitetslarm för byggställningar.

Ytterligare ett produktområde är Satcom, där bolaget utvecklar lösningar för fartyg och landgående fordon som möter höga krav på precision, stabilitet och prestanda, även i extrema miljö- och väderförhållanden. Till havs möjliggör den maritima antennen KebNi Gimbal en stabil satellitkommunikation, oavsett hur fartyget rör sig. Efter flera år av utveckling och testleveranser till IAI (Israel Aerospace Industries) är produkten nu redo för försäljning till försvarsoch myndighetssegmentet. Bolagets antenner för landfordon används bl.a. inom ”Search & Rescue” och försvarsindustrin.

Givet nära koppling till SAAB är Europa den viktigaste geografiska regionen för KebNi. Mycket fokus läggs dock även på Asien som ledningen ser som växande marknad för båda produktområden. Av nämnda anledning ingicks för några månader sedan ett samarbete med det thailändska försvars- och säkerhetsbolaget RV Connex, för att utforska potentiella affärsmöjligheter. Det pågår även diskussioner med flera stora aktörer i Sydkorea.

Expansionen under 2023 har kostat en del pengar och endast personalkostnader-

8 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

na har ökat med 47% under de första nio månaderna. Trots försäljningsökningen utökades rörelseförlusten (LBIT) därför till 32,3 Mkr (28 Mkr). Kassaflödet från den löpande verksamheten försämrades till -28,6 Mkr (-16,8 Mkr). För att säkra den finansiella stabiliteten valde ledningen i början av augusti att genomföra en riktad emission som tillförde 28,7 Mkr efter transaktionskostnader.

Vid slutet av september visade balansräkningen en nettokassa på 30,2 Mkr. I takt med ökade försäljningsvolymer är förväntningen att EBITDA-marginalen initialt förbättras till 5-10% och att kassaflödet kommer bli positivt för helåret 2024. Lyckas ledningen med den planerade upprampningen av leveranstakten lär pengarna sannolikt räcka.

Med det sagt är den finansiella risken ändå viktig att hålla ett öga på.

Dagens börsvärde justerat för nettokassan motsvarar cirka 1,7x den aviserade omsättningen för i år (EV/Sales) och 23x det förväntade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EV/ EBITDA). Hävstången på ytterligare omsättningstillväxt bör vara tämligen god, så att värderingsmultiplerna sjunker snabbt om vi lyfter blicken bortom 2024.

Vi ser en tydlig uppvärderingsmöjlighet framför oss när resultatförbättringar syns svart på vitt i de kommande rapporterna. Ytterligare order från SAAB och andra aktörer torde bidra till ökat intresse från placerarna. På 12 månaders sikt ser vi kurser kring 2,5 kr som realistiska och med det som utgångspunkt upprepar vi vår spekulativa köprekommendation. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

MENTICE – Tillväxten tillbaka CHANS

M

MNTC

FIRST NORTH

edicinteknikbolaget Mentice som sysslar med medicintekniska simulationslösningar vars syfte är att främst utbilda, träna och därigenom förbättra kirurgers färdigheter vid olika ingrepp är inte alls lika ”omtalat” som sin kollega (och numera faktiskt till viss del även konkurrent) Surgical Science. Det finns ett par anledningar till att så är fallet.

Den främsta orsaken är sannolikt det faktum att man ligger några år efter vad gäller marknadsmognad. Mentice fokuserar nämligen främst på bildstyrd intervention av främst endovaskulära ingrepp (hjärt- och kärloperationer). En annan viktig faktor är att man till skillnad från Surgical Science inte gjort några stora transformerande förvärv utan snarare valt att genomföra små kompletterande dito. Sist, men inte minst, har man haft problem att uppvisa lönsamhet vilket numera är ett krav för att locka investerarskaror.

Utöver vad som redan nämnts ovan kan ett annat skäl till den svaga kursutvecklingen vara det faktum att man inte lyckades leverera det som hade utlovats i noteringsprospektet. Där och då spådde man årlig tillväxttakt överstigande 30% med positivt och stigande rörelseresultat. Idag, sett med facit i hand, noterar vi att man förvisso har vuxit med drygt 30% men inte per år utan totalt sett under 2019-2022 samtidigt som rörelseresultatet lyste rött under samtliga år sedan dess och lär nog göra det även när 2023 så småningom summerats.

Huvudskälet till de rejält boomade prognoserna är förstås pandemin som gjorde det närmast omöjligt att besöka och utbilda sjukhuspersonal. Som en följd av det blev 2020 bolagets svagaste år under perioden 2019-2023. Vän av ordning inflikar dock att redan 2019 var en tydlig besvikelse då tillväxten blev negativ (149 Mkr jämfört med 157 Mkr år 2018) och resultatet vände till -24,5 Mkr (16,1 Mkr). Det är egentligen först på senare tid som man åter har fått mer vind

54,2 kr

TEXT: Jacek Bielecki

i seglen. Under 2022 växte man med nära 18% och under fjolårets inledande nio månader (Q1-Q3) var tillväxten 36% varar ca 30% avser organisk tillväxt.

Rörelseresultatet var dock fortsatt negativt och uppgick till -30,6 Mkr. Bortsett från den goda tillväxten var även kassaflödet glädjande under den delen av fjolåret som har redovisats. För inledande tre kvartal uppgick nämligen kassaflödet från den löpande verksamheten till 44,8 Mkr (-11,1) där Q3 bidrog med 7,8 Mkr (-2,7). Vid utgången av september uppgick likvida medel till 75 Mkr och då hade man också betalat den sista kvarstående köpeskillingen för det tidigare genomförda förvärvet av den kliniska beslutsstödsapplikationen Ankyras.

Just ovan nämnda förvärv hamnade för övrigt i rampljuset i början på detta år då programvaran fick ett 510(k) godkännande från amerikanska FDA. Nyheten fick aktien att rusa initialt med ca 20% vilket från läktarhål kan tyckas överdrivet. Kortsiktigt lär det nämligen inte leda till ökade intäkter även om det förstås är ett positivt besked långsiktigt. VI är dock övertygade att ledningen hade räknat med att erhålla godkännande till skillnad mot den ovisshet som i regel gäller för läkemedelskandidater som ju är avhängiga av studiedata.

Tittar vi på börsvärdet idag uppgår det till ca 1,4 miljarder kronor vilket kan tyckas högt givet att bolaget omsätter ca 270-280 Mkr (2023) och ännu inte är lönsamt. Samtidigt är det inte särskilt högt med sektormått mätt. Bolaget ser sig själva som obestridlig marknadsledande i sin nisch (de två främsta konkurrenterna utgörs av CAE Healthcare och Simbionix som numera ägs av Surgical Science) och har idag produkter installerade hos ca 400 sjukhus och akademiska institutioner världen över samt samarbetar med jättar som Philips och Siemens.

Det som gör att vi ser aktien som intressant inför 2024 (och även läng-

9 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

re fram) är framförallt det faktum att tillväxten ser ut att ha kommit igång efter pandemin. Med bruttomarginaler överstigande 85% bör skalbarheten i affärsmodellen vara oerhört hög. Skulle bolagets tidigare prognoser om tillväxt på 30-40% besannas något så när under de närmaste åren, lär resultatet snabbt bli positivt. Redan i år tror vi att man bör kunna redovisa vinst på den allra nedersta raden och nästa år (2025) kan lönsamheten mycket väl motsvara tvåsiffriga marginalnivåer. Den typen av utvecklingstrend lär nog sticka ut vilket gör att intresset kring aktien kan tillta högst påtagligt. Det skulle heller inte förvåna oss om Surgical Science valde att försöka sluka grannen när väl dess förlusttrend ser ut att brytas.

Att man följer Mentice är högst troligt då man numera konkurrerar i och med förvärv av Simbionix.

Tittar vi på kursutvecklingen sedan börsnoteringen sommaren 2019 är den närmast negativ. Förvisso handlas aktien drygt 10% högre än IPO-kursen (49 kr) men då skall man också veta att lägst betalda kurs under dess första handelsdag var drygt 65 kr. Två år senare, när haussen kring medicinteknik var som högst under 2021, var marknaden redo att betala till och med 3-4x dagens kurs (185 kr som högst). Vid den tidpunkten var dock riskaptiten närmast omätlig som en konsekvens av att pengarna i stort sett var gratis (obefintliga räntor).

Dessa tider lär sannolikt inte återkomma i närtid varvid vi misstänker att det dröjer innan bolagets aktie återser dessa höjder. Med det sagt tror vi att den kan ha hygglig potential på 12-24 månaders sikt under förutsättning att de försäljningstendenser vi har sett i år fortsätter även framgent. Vi ser potential upp till 75-80 kr. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Jacek Bielecki

FUNDAMENTAL ANALYS

NIBE – "TINA" KÖP

T

NIBE B

LARGE CAP

INA - ”There Is No Alternative”, blev ett flitigt använt uttryck år 2020, då räntorna var låga och börsen ansågs vara det enda alternativet för att få avkastning på sina pengar. Spola fram till 2024 och TINA är högaktuell igen, den här gången inte så mycket vad gäller aktier, utan snarare den storskaliga utrullningen av värmepumpsteknolgin i Europa.

I maj 2022 presenterade EU sin ”REPowerEU”-plan, för att minska beroendet av fossila bränslen och säkra den långsiktiga energiförsörjningen. Ambitionen är att andelen förnybar energi i EU ska nästan fördubblas till 45% år 2030 (bindande målet är 42,5%). Det är bara nåbart om även uppvärmningssektorn elektrifieras, vilket kräver en massiv satsning på värmepumpar.

Den europeiska värmemarknaden domineras idag av gas- och oljepannor.

Mycket representativt i sammanhanget är Tyskland, där 48% av all uppvärmning görs med gas och 23% med olja.

Detta enligt en färsk studie från den tyska organisationen för energi- och vattenindustrin BDEW. Fjärrvärme står för 15%, värmepumpar för endast 6%.

Den europeiska värmepumpsföreningen EHPA har kommit fram till att det krävs 60 miljoner nya värmepumpar till 2030 om REPowerEU-målen ska uppnås, vilket kan jämföras med de omkring 20 miljoner värmepumpar som är installerade i hela EU för tillfället.

Det stora problemet är dock politikernas bristande handlingskraft. Inte minst i Tyskland har en utdragen debatt om utformningen av övergången till fossilfri uppvärmning skapat en stor osäkerhet i befolkningen, vilket har lett till att ansökningar om statligt stöd för värmepumpsinstallationer, ironiskt nog, har sjunkit med över 70% under 2023.

I början av september godkände tyska parlamentet äntligen en ny uppvärmningslagstiftning, som syftar till att fasa ut olje- och gasvärmesystem. Nybyggnationer inom ett nytt utvecklingsområde måste sedan 1/1 2024 installera ett värmesystem som är till minst 65% baserat på förnyelsebar energi. Den

64,8 kr

TEXT: Sebastian Lang

som väljer att byta ut ett gammalt värmesystem kan få upp till 70% i subvention. Ansökningar för utbytet kan göras från och med den 27:e februari i år. Rimligtvis bör detta kunna öka tyskarnas vilja att investera i en värmepump igen, även om det fortfarande finns kortsiktiga motvindar såsom högre räntor och konjunkturavmattning.

Trogna läsare vet att vi länge har pekat ut värmeteknikbolaget Nibe som en långsiktig vinnare av den stundande transformationen av den europeiska värmesystemmarknaden. Värmepumpar är bolagets huvudprodukt och ingår i affärsområdet Climate Solutions (68% av nettoomsättningen och 81% av rörelseresultatet under de första nio månader 2023). Den imponerande historiken är välkänd och vd Gerteric Lindquist har format Nibe till en ledande aktör i både Europa och Nordamerika.

Som vi belyste i analysen i november (Newsletter 2084) flaggade vd Lindquist i Q3-rapporten för ”något eller möjligen några få svaga kvartal” i Europa. Under överskådlig framtid räknar han däremot med både god och kontinuerlig tillväxt, vilket understryks av de aggressiva expansionssatsningar som görs för tillfället. Bolaget satsar cirka 10 miljarder kr, där drygt hälften går till att utöka produktionskapaciteten.

Nuvarande efterfrågesvacka vägs fortfarande upp en välfylld orderbok och nettoomsättningen ökade under de första nio månader ifjol med 17% organiskt till 35 miljarder kr. Gynnsamt är även att komponentbristen är ett minne blott och bolagets leveranstider är tillbaka på normala nivåer. På andra sidan Atlanten har dessutom den nordamerikanska värmepumpsmarknaden accelererat, bl.a. till följd av Biden-administrationens ”Inflation Reduction Act” som ger slutkonsumenterna tydliga ekonomiska incitament att under den kommande 10-årsperioden investera i en värmepump. Nordamerika står i dagsläget för runt 22% av omsättningen inom Climate Solutions och det skulle inte förvåna om Nibe kommer öka andelen med hjälp av M&A framöver.

Helåret 2023 kommer med stor sannolikhet visa en omsättning på omkring

10 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

48 miljarder kr, nästan 20% mer än året innan. Ledningens mål är att växa med minst 20% per år, varav hälften organiskt. I den takten skulle omsättningsmålet på 80 miljarder kr uppnås år 2026.

Vissa frågetecken finns dock kring vad som är en uthållig lönsamhetsnivå. Under de första nio månaderna av 2023 har rörelsemarginalen legat på 15,4%, tack vare det stora bidraget från Climate Solutions (18,5%). Det är en historisk hög nivå och rimligtvis lär marginalerna sjunka något framöver. Dels som en följd av att utbudet ökar (flera aktörer expanderar sin produktionskapacitet), dels eftersom positiva marginaleffekter från lageruppbyggnaden avtar.

Vill det sig väl, kommer den tillfälliga svagheten i marknaden knappt synas i bolagets resultaträkning 2024. Redan annonserade förvärv kommer addera drygt 3% i intäkter och orderboken ger en viss kudde. Senast mot andra halvåret bör efterfrågan kunna vakna till liv igen, inte minst då jämförelsetalen kommer vara betydligt enklare. Alla dystra rubriker till trots lär vinsten på sista raden kunna hålla sig någorlunda oförändrad kring 2,6 kr per aktie. 2025 ser vi bolaget tillbaka på tillväxtspåret igen.

Under de senaste 12 månaderna har Nibe-aktien tappat drygt 35%. Icke desto mindre är värderingen fortfarande relativt hög i absoluta tal, med ett P/Etal kring 24 på årets estimat och 21 om vi tittar på 2025. Här ingår dock inga effekter från nya förvärv, som alltid har varit en viktig del av ledningens strategi. Senast som multipeln var på lika ”låg” nivå som idag var i början av 2019.

Under nollränteperioden låg motsvarade multipel som högst på över 80, vilket givetvis var extremt. Nibe har dock alltid varit högt värderat men har gång på gång lyckats växa in i kostymen.

Vi ser ett bra köpläge på dagens nivåer och upprepar vår riktkurs på 100 kr. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Jacek Bielecki

FUNDAMENTAL ANALYS

OX2 – Vänder vindarna i år?

KÖP

I

OX2

LARGE CAP

slutet på oktober (Newsletter 2077) upprepade vi vår köprekommendation på OX2 i spåren av en stark Q3-rapport. Med det sagt får man ändå erkänna att 2023 inte blev särskilt lyckosamt för vare sig bolagets aktie eller dess sektorkollegor.

Hela sektorn har fått genomgå stora rörelser (mestadels nedåt) efter vinstvarningar och storaffärer. Bland humörsänken fanns danska vindjätten Ørsteds besked om mångmiljardnedskrivningar samt beslut att avbryta amerikanska havsbaserade vindkraftsprojekt. Hittills har det främst handlat om avbrutna havsbaserade vindkraftsprojekt i USA och Storbritannien.

Bolag inom gröna energisatsningar har inte varit populära efter den snabba ränteuppgången. Eftersom det kostar stora pengar att utveckla och bygga upp vind- och solparker är stigande räntor inget positivt. Stockpicker tror dock att dessa företag kommer få bättre förutsättningar framöver när inflation och räntor kommer ned eller i alla fall stabiliseras vilket gör att kalkylerna åter kan

53,35 kr

TEXT: Fredrik Larsson

bli mer förutsägbara.

OX2 tar totalansvar för utveckling, byggnation och försäljning av nyckelfärdiga vindparker. Efterfrågan på förnybar energi ökar kontinuerligt i takt med att hela samhällen ska elektrifieras och kommer driva på tillväxten under en lång tid. För att EU ska nå sina klimatmål för 2030 krävs det mer än en fördubbling av nytillskottet av förnybar energi från nuvarande nivåer. Detta kommer att driva på tillväxten.

Att bygga vindkraft i Sverige tar tid.

Processen börjar med ett nyttjanderättsavtal och arrendeavtal med markägarna. Därefter inleds projektutvecklingen och processen tar normalt fem till sju år för att erhålla tillstånd.

Först när projektet har sålts, som kan ta sex till tolv månader, påbörjas byggnationen.

Som en av de ledande aktörerna i Europa kan OX2 bidra till att accelerera omställningen till förnybar energi.

Dessutom är OX2 mål att växa snabbare än marknaden och utöka sin marknadsandel. De kommande åren ska bolaget

11 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

stärka sin ledande position i Norden och växa inom landbaserad vindkraft.

Samtidigt accelererar OX2 även sina investeringar i havsbaserad vindkraft, solkraft, och energilagring.

Vid utgången av Q3 hade bolaget 15 projekt om totalt 1 335 MW (1 086) under byggnation. I Q3 växte projektportföljen till 46,7 GW, varav utvecklingsportföljen står för 34 GW. Nya projekt inom vind- och solkraft svarade för 1,1 GW av tillväxten medan förvärv tillförde 0,7 GW. Rörelseresultatet i det gångna kvartalet på 386 Mkr (30) var mer än dubbelt så högt som konsensusestimaten, trots en något lägre fakturering än väntat. Det bör dock påpekas att kvartalsresultaten kan svänga rejält då dessa är beroende på när projekt räknas av. Kassaflödet var negativt i Q3 till följd av uppbyggnad av rörelsekapital inför kommande projektförsäljningar. Vi räknar med ett bättre kassaflöde framöver och inte minst till följd av lägre kundfordringar. Vid utgången av perioden uppgick likvida medel till 1 450 Mkr (3 147), att jämföra med 3 575 Mkr vid årsskiftet 2022/2023.

Trots tuffa marknadsförhållanden har OX2 kunnat genomföra mycket betydelsefulla försäljningar. Så sent som för en vecka sedan lämnade OX2 över vindparkerna Sulmierzyce och Grajewo i Polen till DIF Capital Partners. Under Q4 lämnades fem vindparker med en installerad kapacitet om totalt 524 MW över till investerare.

Ser man till värderingen är den attraktiv med ett P/E-tal på ca 10 på årets vinstprognos. Efter att sektorn och OX2 varit pressad det senaste året i spåren av stigande räntor och utdragna tillståndsprocesser ser vi oförändrat stor potential i bolagets aktie. Vår tidigare riktkurs om 80 kr förblir intakt. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

SENSYS GATSO – Andra gången gillt?

CHANS

T

SENS

SMALL CAP

rafiksäkerhetsföretaget Sensys Gatso var redan under fjolåret med i den vinnarportfölj som vi publicerar i Newsletter i mitten av januari varje år och får nu återigen chansen.

Någon succé blev inte innehavet ifjol och aktien handlas nu faktiskt cirka 5% lägre än den gjorde den 15 januari ifjol när nämnda ”vinnarnummer” publicerades. Tji dock för den som ger sig och vi skrev faktiskt när vi senast tittade på aktien i oktober i fjol efter Q2-rapporten, att vi räknade med en stark utveckling under 2024 och att bolaget eventuellt kunde överraska positivt redan i både Q3 och Q4 2023. Hittills har bara det förstnämnda kvartalet presenterats men det påvisade åtminstone att utvecklingen blir allt bättre och att trenden inför 2024 ser riktigt lovande ut.

Kvartalet i fråga var nämligen starkt på flertalet fronter förutom möjligen lönsamheten som ännu inte når upp till önskade nivåer. Då ska man också veta att just Q3 tenderar att vara svagt av säsongsskäl. Omsättningen steg ändå med 64,6% till 157 Mkr (95) drivet framförallt av en högre andel systemförsäljning och återupptagna leveranser på en stor order i Saudiarabien. Tidigare hade 75% av kontraktet på 275 Mkr levererats och i Q3 återupptogs återstående leveranser som sammantaget också väntas vara slutförda innan årsskiftet.

TRaaS-försäljningen (traffic enforcement as a service), ökade med 13% i Q3 och dessa återkommande intäkter ut-

76,0 kr

TEXT: Jan Axelsson

gjorde sammantaget 55% av den totala omsättningen i kvartalet. För helåret så här långt in på 2003 har TRaaS-försäljningen stigit 18% till 259 Mkr (219) och utgör 64% av den totala omsättningen. Även orderingången utvecklades mycket väl under kvartalet och steg med hela 174% till 145 Mkr (53), även om det i sammanhanget ska sägas att just Q3 2022 var svagt både avseende omsättning och orderingång. Orderingången nu drevs framförallt av order från USA och Holland där bolaget i det sistnämnda fallet fick sin första order på 60 Mkr inom ramen för den nederländska kontraktstilldelningen på 250 Mkr som dessutom numera snarare förväntas att öka till 400 Mkr (bolaget har självt höjt intäktsförväntningarna till 400 Mkr under hösten). Projektet på sex år i Nederländerna har därmed inletts i Q4 och under Q1 i år inleds även leverans av den gigantiska ordern till svenska Trafikverket som är värd 850 Mkr över en 12 års period.

Minst imponerande i kvartalet var som sagt förmodligen resultatutvecklingen men det beror främst på investeringar och uppbyggnad av rörelsekapital för att hantera den tidigare så kraftiga orderingången (drygt 2 miljarder från starten av 2022) inte minst från Nederländerna och Svenska Trafikverket. Likafullt tredubblades rörelseresultatet före avskrivningar, EBITDA, till 19,2 Mkr (6,4) och även själva rörelseresultatet förbättrades tydligt till 8,3 Mkr (-4,2), motsvarande en marginal på 5,3% (-4,4). Marginalen väntas som sagt förbättras när utvecklingsarbetet för bolagets kommersiella projekt har slutförts. Även förväntat högre intäkter väntas förbättra marginalerna framöver.

Givet Sensys goda orderingång och smått gigantiska orderstock tycker vi att framtiden ser fortsatt mycket spännande ut för bolaget. Omsättningen kommer under 2024 att visa betydan-

12 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

de tillväxt och därmed bör även både resultat och lönsamhet komma att stiga betydligt. Att göra några adekvata prognoser är svårt och behäftat med betydande osäkerhet. Bolaget har dock en egen prognos för helåret 2023 om intäkter i intervallet 550–650 Mkr som upprepades i senaste kvartalsrapporten. Eftersom man under niomånadersrapporten omsatte 403 Mkr bör omsättningen i Q4 därmed hamna i intervallet 147–247 Mkr, att jämföra med 161 Mkr i fjolårskvartalet. För att kvartalet ska tas emot positivt bör nog omsättningen åtminstone hamna uppåt 175–200 Mkr. Ytterligare ett antal order har presenterats efter utgångev av Q3, nämligen en order i Australien värd 21 Mkr, en i Kroatien på 13,5 Mkr samt ett par i USA på 15 Mkr och 19 Mkr. Det svåraste med Sensys Gatso är som sagt alltid att göra prognoser på bolaget, givet att historiken åtminstone tidigare har varit minst sagt svajig. Med förväntat mycket stark vinsttillväxt de kommande åren skulle dock bolaget på våra prognoser kunna handlas till P/Etal kring 11 för 2024 och möjligen också ner mot 9 för 2025, vilket vi upplever är klart attraktivt om det faller på plats.

Någon vinnaraktie blev inte aktien i fjol, men inför 2024 ser det nästan svårt ut att misslyckas nå en stark utveckling.

Aktien tar därmed plats även i årets vinnarportfölj (andra gången gillt?). En indikativ riktkurs sätter vi till 110 kr, motsvarande en potential kring 50%, men utesluter inte heller att det skulle kunna bli ännu bättre än så. Vi vill betona att risken är hög i aktien men det är ju som sagt även potentialen. ■

INNEHAVSREDOVISNING

Jan Axelsson

INFORMATION

KONTAKTA OSS Adress Stockpicker AB Strandvägen 7A 114 56 Stockholm Kundtjänst - E-post staff@stockpicker.se Prenumeration - E-post staff@stockpicker.se Kundtjänst - Telefon 08-662 06 69

Stockpicker följer hårda etiska regler Samtliga medarbetare på Stockpicker följer pressens etiska regler. Vi har vi­d are förstärkt de pressetiska reglerna med ytterligare etiska paragrafer där samtliga parter förbinder sig att inte utnyttja eventuell förhandsinforma­t ion på ett sätt som kan påverka bola­gets goda namn och rykte.

Vidaredistribution förbjuden Vidaredistribution av Stockpicker Newsletter är förbjuden enligt lagen om upphovsrätt.

I fall då vidaredist­ribution ändå genomförs och kom­mer till vår kännedom kommer en polisanmälan att göras. Tillhör ni en aktiespargrupp, en förening eller ett företag där flera personer vill få till­gång till Stockpicker Newsletter via E-post? Då finns alltid möjlighet att få mängdrabatt. Kontakta kundtjänst så löser vi detta. För redan påbörja­de prenumerationer förbehåller sig Stockpicker AB rätten att inte åter­b etala inbetalda prenumerationsav­g ifter.

Du vet väl också att du alltid kan ladda ner det senaste numret av Stockpicker Newsletter från vår hem­s ida. Gå bara in under ”Mina sidor” och logga in med din E-postadress och ditt lösenord så har du tillgång till både det senaste numret och ar­k ivet med gamla SPNL-nummer. Allt som behövs är en Internetuppkopp­l ing! Du loggar in på hemsidan via http://www.stockpicker.se.

Det se­naste numret läggs alltid ut på hem­ sidan samtidigt som det skickas ut via mail.

Därigenom får du tillgång till Stockpicker Newsletter samtidigt som alla andra även om du skulle vara bortrest!

Adressändring För att ändra adress eller för att upp­datera övriga kontaktuppgifter för olika prenumerationsärenden: Gå in på http://www.stockpicker.se. Gå se­dan in under ”Mina sidor” med hjälp av din E-postadress och ditt person­liga lösenord. Genomför sedan änd­ringen under ”Ändra kontaktuppgif­t er”.

Uteblivet Newsletter?

Synpunkter?

Om du som prenumerant vid en­s taka tillfälle inte får ett nummer av Stockpicker Newsletter på grund av tekniska problem eller annat ber vi dig att skicka ett mail till oss på staff@stockpicker.se så skickar vi på nytt det senaste numret. Beakta dock att det ibland förekommer driftsstör­n ingar som kan försena utskicket. Kontrollera därför gärna även med din Internetleverantör.

Saknar du något i Stockpicker Newsletter?

Har du förslag på för­bättringar? Vi strävar alltid efter att göra en så bra och spännande tidning som möjligt och tar gärna emot nya idéer.

FÖLJ STOCKPICKER PÅ

13 | Stockpicker Newsletter 2093 – 14 januari 2024

TOP PICKS Top Picks består av de aktier som vi anser utgör de allra bästa placeringsobjekten just nu. Listan skall ses som en källa för den som vill sätta ihop sin portfölj annorlunda än den rekommenderade viktning vi har i vår referensportfölj.

En aktie som är ny på Top Picks markeras med blå färg, medan en aktie som utgår markeras med röd färg. Potential anger hur många procent det är till riktkursen från dagens kurs och +/- anger kursförändringen sedan aktien kom med på Top Picks. Har flera rekommendationer getts anges kursförändringen från genomsnittlig kurs för samtliga köprekommendationstillfällen (GAV).

Inträde anger det datum aktien ifråga ursprungligen har lagts till bland Top Picks.

INSIDERKOLL Listar transaktioner som gjorts den aktuella veckan vars affärsvärde överstiger 300 000 kr.

REKOMMENDATIONER Samtliga i Stockpicker Newsletter publicerade rekommendationer bör ses på minst sex (6) månaders sikt och ofta längre (6-12 månader).

DISCLAIMER Syftet med materialet i Stockpicker Newsletter är att ge allmän information och materialet kan inte en samt utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder som använts är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för eventuella brister i källmaterialet eller i tillförlitligheten i det publicerade materialet, varken i dess helhet eller i delar därav (såsom prognoser etcetera). Stockpicker AB svarar inte för eventuella förluster uppkomna genom investeringsbeslut baserade på information i Stockpicker Newsletter eller andra åt gärder grundade därpå.