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OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN Mayo 2014 Para inversores profesionales

ROBECO BP GLOBAL PREMIUM EQUITIES FUND

Tres círculos + una estrategia = nueve premios • Las acciones infravaloradas han demostrado batir al resto • Las empresas deben gozar de inercia para mejorar • Los fundamentales determinan el verdadero potencial de una empresa Chris Hart, gestor veterano del Robeco Global Premium Equities Fund, ha ganado el premio Morningstar al mejor fondo por novena vez en Europa, un récord. En este artículo, nos revela los secretos de su éxito. En última instancia, todo gira en torno a tres círculos, y una estrategia muy disciplinada.

Lograr el éxito Alcanzar el éxito en cualquier mercado de renta variable se reduce a una premisa muy simple: comprar acciones baratas y venderlas caras. La dificultad radica en determinar qué es exactamente barato, y qué es caro. Hace tiempo que nos encontramos en una fase

alcista, lo cual dificulta la labor de encontrar dónde realmente está el valor. Lo que buscamos son empresas que presenten una combinación de tres características: una valoración baja, un momentum de negocio positivo (capacidad para crecer) y buenos fundamentales.

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Podemos formularlo en forma de pregunta: ¿qué compro, por qué lo compro, y cuál es el rendimiento real? Estos son los tres círculos de nuestra filosofía de inversión, que hasta la fecha nos han servido de forma excelente. A continuación examinaremos por qué.

Un inconveniente del mercado alcista y del entorno de bajo crecimiento en el que nos hallamos es que los inversores se dedican a “perseguir el crecimiento”, rotando sus carteras hacia los mercados, segmentos o valores que en presenten mayores niveles de crecimiento en cada momento. En ocasiones, no obstante, pagan un precio excesivo por dicho crecimiento. Actualmente, las acciones de empresas con inercia operativa (momentum) y crecimiento de ventas y del beneficio cotizan a precios elevados.

A nivel global, las small caps (aquellas que cotizan con capitalizaciones inferiores a los 2.000 millones de dólares) parecen un tanto caras. Hacía seis años que no teníamos un porcentaje tan bajo de small caps en cartera, ya que actualmente detectamos más oportunidades en el segmento de mediana capitalización (mid cap).

La discrepancia es la clave Lo que buscamos realmente son empresas en las que se ha generado una discrepancia entre sus fundamentales y su beneficio, y la valoración que les asigna el mercado. Durante los últimos cinco o seis años hemos podido encontrar focos de oportunidades a nivel sectorial, grupos de empresas baratas en su conjunto. Ahora ya no encontramos estas bolsas de oportunidades, sino empresas individuales. Un ejemplo es la industria publicitaria, que estuvo

Figura 1: Nuestros fundamentales – los tres círculos

infravalorada durante un tiempo; mientras que antes podía haber 2 ó 3 agencias potencialmente interesantes, ahora solo hay una.

Así, la fase actual del mercado y el precio que se está pagando por las acciones hacen que la selección de valores sea más importante que nunca. Gracias a la gran disciplina con la que aplicamos nuestra filosofía y proceso de los tres círculos, la cartera siempre mantiene un sesgo de calidad y está posicionada en empresas con un momentum de beneficio superior al del mercado, respaldadas asimismo por valoraciones atractivas.

“No tenemos intención de tirar nuestra disciplina por la ventana para perseguir momentum y renunciar a nuestros criterios de valoración.”

Con el tiempo, la cartera se ha ido orientando más hacia el valor: la brecha de valoración entre la cartera y nuestro universo de inversión está a punto de alcanzar su nivel máximo. Ello demuestra que no tenemos intención de tirar nuestra disciplina por la ventana para perseguir momentum y renunciar a nuestros criterios de valoración.

Lo que me quita el sueño Si algo temo de verdad es un mercado muy especulativo, en el que la lógica del crecimiento deje de tener sentido. Este temor es doble: que el mercado pague un precio excesivo por el crecimiento de ventas o del beneficio, o que alcance ese momento incierto en que la bolsa entra en una burbuja y se ve abocada a un colapso total.

Las burbujas son fáciles de identificar en retrospectiva, pero de producirse un crack o una corrección en el mercado, no creo que vaya a tratarse de un acontecimiento como la quiebra de Lehman Brothers, ni nada parecido.

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No obstante, estamos comenzando a ver ciertos desarrollos que no son necesariamente positivos, y tememos que el mercado caiga debido a la actividad especulativa, o al hecho de que los inversores hayan pagado demasiado por el crecimiento.

Robeco BP Global Premium D EUR vs MSCI World Index Año

Fondo

Índice de referencia

2013

27,52%

21,20%

2012

14,44%

12,28%

2011

0,74%

-3,07%

2010

18,80%

18,42%

2009

28,10%

23,32%

Fuente: Robeco.Rentabilidad anualizada.

El análisis top-down no es lo nuestro El riesgo geopolítico no me preocupa especialmente, ya que no puede controlarse desde una perspectiva de empresas individuales. Estados Unidos y la UE no van a hacer nada respecto a Ucrania; la situación se halla fuera de nuestro ámbito de influencia, y no es más que una interferencia a la hora de invertir. Más que cualquier desarrollo en Ucrania o Irán, me preocupa que surja una burbuja en China.

El tema de los tipos de interés se reduce a una discusión teórica. La Reserva Federal ha inyectado miles de millones de dólares en el sistema, y ¿cuál ha sido el resultado? Lo desconozco, porque sigo sin ver que los grandes bancos concedan crédito. La actividad de préstamo solamente ha aumentado en los últimos dos años, pero a un ritmo que no se acerca ni remotamente a la cantidad de liquidez que ha inyectado la Fed en el sistema, con lo que no sé adónde ha ido a parar todo ese efectivo.

“No quiero que ningún inversor piense que este fondo se concentra en Estados Unidos.”

Las empresas que tenemos en cartera presentan excelentes flujos de caja; no se ven obligadas a

Rentabilidad periódica Periodo

Fondo

Índice de referencia

1 mes

0,54%

0,36%

3 meses

1,77%

1,24%

1 año

16,23%

10,94%

2 años*

16,36%

13,12%

3 años*

14,25%

10,10%

5 años*

20,19%

17,24%

Desde el lanzamiento*

6,24%

5,38%

* Rentabilidad anualizada para periodos superiores al año. . Fuente: Robeco. Desde 1/08 hasta 03/14. Robeco BP Global Premium D EUR

captar deuda: se han endeudado para optimizar sus estructuras de capital, pero gozan de abundantes niveles de efectivo. El crecimiento del préstamo en el sistema bancario europeo está disminuyendo, y ello tiene un efecto exclusión o crowding-out: los bancos no están reduciendo sus niveles de riesgo deshaciéndose de sus tenencias de deuda pública, sino recortando su actividad de préstamo a las empresas.

a flote a los cinco grandes bancos estadounidenses? Y ahora resulta que no conceden crédito. Dicen que sí lo hacen, pero no son más que una especie de banca paralela.

A este respecto soy un tanto optimista. No diré que la QE no haya impulsado al conjunto del mercado, porque sí lo ha hecho; pero el mayor riesgo que conlleva es lo que está ocurriendo en la economía, y la estadounidense va bien.

Todas las compañías que tenemos en cartera generan niveles significativos de flujo de caja y gozan de estructuras de capital bastante estables. Desde un punto de vista ascendente (bottom-up), lo cierto es que no contemplo la reducción gradual de la política de flexibilización cuantitativa (QE) de la Fed, y por consiguiente la perspectiva de una caída del mercado. Lo que hago es analizar las compañías subyacentes y preguntarme: ¿qué ha hecho verdaderamente la QE? ¿Mantener

Un fondo verdaderamente global No quiero que ningún inversor piense que este fondo se concentra en Estados Unidos. Históricamente, la contribución de este país al rendimiento del fondo ha sido inferior que en el índice. La gestión del fondo es muy activa, y si se observa el conjunto de oportunidades a lo largo de seis años, vemos que Estados Unidos ha promediado alrededor de un 50%, con un mínimo del 40% y un máximo del 58%. Tenemos un gran

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Figura 2: Comparativa de ponderaciones sectoriales entre el fondo y el índice de referencia. Fuente: Robeco

número de apuestas activas en la cartera.

Todas las regiones han contribuido al rendimiento. El alfa que generamos depende íntegramente de la selección de valores, y la Europa continental ha realizado la mayor contribución a la rentabilidad del fondo. La exposición media de la cartera a Europa ha sido de alrededor del 25% en seis años –la mitad que a Estados Unidos–, pero la región ha sido el mayor contribuidor a su rendimiento.

Por consiguiente, se trata de un fondo verdaderamente global que genera alfa en todas las regiones, sin sesgo alguno hacia su mercado doméstico. En promedio, la cartera suele estar colocada en un 20-25% en Europa, en un 15-20% en el Reino Unido, y el resto en Japón y el Sureste Asiático.

No vamos detrás del dividendo Para mí, los dividendos son algo

secundario. Son el resultado de nuestro enfoque bottom-up de selección de valores, pero sobre todo del tipo de empresas en las que nos concentramos. No somos un fondo tradicional concentrado en el valor, dispuesto a pagar más por acciones que repartan dividendo. De hecho, hace dos años, cuando estaba de moda invertir en valores con rentabilidades de dividendo elevadas, lo que hicimos fue liquidar nuestras posiciones en estas acciones: pese a tratarse de empresas muy bien gestionadas, pasaron a parecernos demasiado caras. No estábamos dispuestos a jugar a ese juego, al no encajar con nuestros criterios de valoración.

La rentabilidad por dividendo de la cartera es meramente el resultado de la fase del ciclo en que nos encontramos. Históricamente, el fondo siempre ha tenido una rentabilidad de dividendo inferior a la del mercado. No nos oponemos a que una empresa eleve el

dividendo que reparte a sus accionistas; sencillamente, queremos asegurarnos de que una empresa con flujo de caja libre decida de forma positiva cómo emplear ese efectivo disponible.

Sus opciones son: • Repartir dividendos.

• Recomprar acciones propias para reducir el capital social.

• Amortizar deuda.

• Reinvertir en el negocio.

• Entrar en el capital de otras empresas mediante fusiones y adquisiciones.

De lo que se trata es de elegir cuál es el mejor modo de emplear el capital. Si la empresa se decanta por llevar a cabo fusiones y adquisiciones, uno debe ser muy consciente del historial del equipo directivo de la empresa y de su capacidad para reinvertir de forma favorable en el negocio. Es necesario asegurarse de que cuando una empresa opta por expandir su negocio por la vía del

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Figura 3: Comparativa de ponderaciones regionales entre el fondo y el índice de referencia. Fuente: Robeco.

gasto de capital o de operaciones societarias, su dirección lo haga correctamente. La historia nos demuestra que muchos equipos directivos pagan un precio excesivo, o realizan compras estúpidas. Toda esa historia se tiene en cuenta en el análisis bottom-up de cada empresa individual. Tratamos de aunar lo mejor de dos mundos, buscando tanto valor como crecimiento con un buen momentum operativo (así como catalizadores a corto plazo).

Nuestras tenencias con flujos de caja libres elevados tienden a ser empresas maduras; así es como buscamos la calidad. Nunca diremos que queremos comprar acciones de una empresa porque nos gustan sus dividendos. Uno de los aspectos de nuestro proceso y filosofía de inversión es la búsqueda de valor, pero lo que realmente buscamos es esa discrepancia entre el valor que el mercado otorga a una empresa y conceptos fundamentales como su

capacidad para crecer.

A cierto nivel, lo importante es el valor, ya que compramos empresas menos caras que el mercado y que presentan una valoración atractiva en términos de crecimiento esperado. El otro concepto de búsqueda de calidad es lo que descoloca a algunos inversores, porque significa que no se trata de un fondo de valor puro y duro.

“Busco las mayores discrepancias entre los beneficios esperado y subyacente de las empresas.”

Buscamos calidad, pero nos aseguramos de que vaya acompañada de crecimiento del beneficio; de lo contrario, podríamos terminar comprando empresas baratas que crecían a buen ritmo en el pasado, pero que ya han dejado de hacerlo;

acabaríamos comprando malas compañías sumidas en una fase secular bajista, y eso es precisamente lo que queremos evitar. Nuestro objetivo es asegurarnos de que los valores que adquirimos están asociados con el crecimiento.

Los tres círculos Todo se reduce a aplicar nuestro enfoque de los tres círculos en lo que respecta a empresas individuales. Construimos la cartera con empresas que satisfacen estos tres criterios, con lo que una instantánea de la cartera mostrará estas características en todo momento. Nuestra postura frente al índice de referencia es completamente agnóstica, con lo que la diferencia entre la composición de la cartera y la del indicador (o active share) es muy elevada.

Por ejemplo, analizo la empresa de alimentación Greencore y la contrasto con el grupo minero Rio

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Tinto; de igual modo, comparo el gigante alimentario Nestlé con la minera BHP. Mantengo una postura agnóstica a nivel sectorial; lo que busco son las mayores discrepancias entre los beneficios esperado y subyacente de las empresas. Mi propósito es encontrar a la mejor empresa cuyo valor real no se corresponda con su actual valoración en el mercado.

Esto implica analizar a medio y a largo plazo los activos existentes que ha utilizado la compañía.

Las 10 principales posiciones Empresa

Sector

% de la cartera

CVS Caremark

Bienes básicos de consumo

2,75%

Comcast

Bienes de consumo discrecional

2,34%

Roche Holding

Atención sanitaria

2,32%

Macy’s

Bienes de consumo discrecional

2,27%

Liberty Global

Bienes de consumo discrecional

1,97%

McKesson Corp

Atención sanitaria

1,94%

Microsoft

Tecnologías de la información

1,86%

Johnson & Johnson Atención sanitaria Navegar el actual entorno bursátil Apple Tecnologías de la exige la sólida disciplina que nos información caracteriza, ya que sería muy fácil acudir al mercado y rotar la cartera Graphic Packaging Materiales hacia títulos con mayor Fuente: Robeco. A 31 de Marzo 2014 momentum. Sin embargo, ello permitido aguantar el tipo. implicaría violar el principio de valoración al que nos adherimos, lo Saber cuándo vender cual no estamos dispuestos a hacer.

Saber cuándo hay que vender es En este tipo de mercado, tan importante como saber cuándo caracterizado por una elevada comprar. Como gestores, nuestra especulación y por la desconexión disciplina queda demostrada en entre las valoraciones razonables y todas nuestras carteras y en el el crecimiento, esta postura no deja modo en que invertimos, pero de preocuparme, dado el posible también tenemos una sólida efecto a corto plazo en nuestra disciplina de venta. rentabilidad.

Pero de una manera u otra, nuestra selección de valores nos ha

Un ejemplo ilustrativo es el de Daily Mail and General Trust (DMGT), un

La clave está en el contacto personal con las empresas Nuestros analistas se reúnen con más de 200 empresas al año. Asistimos a las principales conferencias, donde nos reunimos con empresas de forma individual o conjunta, y hablamos con equipos directivos para entender su estrategia. Personalmente, me reúno con unas 100 empresas al año, dos o tres por semana.

Previamente sometemos a las empresas a nuestro proceso de selección, con lo que no nos reunimos con una compañía en la que no tengamos intención de invertir. De este modo nos concentramos en las 25 a 35 empresas que nos interesan, y cada miembro del equipo se reúne con unas 15 compañías. Incluso si no invertimos en algunas empresas de inmediato, estas reuniones nos permiten comprender lo que hacen y saber cuáles son sus planes. Así construimos un archivo de compañías que satisfacen nuestros criterios de calidad; quizá no cumplan los criterios de valoración a su cotización actual, pero las tendremos en mente cuando sí lo hagan. Yo me reúno probablemente con dos empresas por semana.

1,78% 1,72% 1,69%

grupo de medios de comunicación británico que hemos tenido en cartera durante cuatro años.

Iniciamos una posición cuando nadie entendía a la empresa; era una acción barata, su equipo directivo hacía lo correcto y teníamos confianza en que sus fundamentales mejorarían de medio a largo plazo. Básicamente, el grupo se propuso tomar un conjunto de activos existentes, los monetizó y posteriormente invirtió en un conjunto de activos de mayor crecimiento. El mercado no reconoció estos esfuerzos, pero nuestra reunión con la empresa nos convenció de su capacidad para cumplir sus objetivos. La posición se convirtió en uno de los principales contribuyentes al resultado del fondo en los últimos cuatro años.

Cuando alcanzó nuestro precio objetivo, liquidamos completamente la tenencia. Actuar de este modo frente a este tipo de acontecimientos requiere un alto grado de disciplina. El precio se situó fuera de nuestro intervalo de valoración, y aunque la empresa seguía mostrando un sólido

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crecimiento del beneficio, su valoración nos parecía demasiado elevada.

Nuestra decisión de vender una acción se debe a dos grandes motivos. El primero es que el título alcance su precio objetivo. Dado que dicho precio fluctúa en todo momento, no establecemos un objetivo de valor intrínseco estrictamente definido para una empresa, porque lo que nos interesa realmente es la calidad a largo plazo. El segundo motivo es el deterioro de los fundamentales a medio plazo o del momentum de beneficio a corto. Nuestra decisión de vender depende de si identificamos la anomalía a corto plazo o en el medio a largo plazo.

“Compramos la acción cuando nadie entendía a la empresa” En este último caso no podemos saber con absoluta certeza cuál será la evolución fundamental del beneficio de una empresa.

Podemos tener cierto nivel de confianza a corto acerca de lo que podría lograr, pero de medio a largo plazo, esa variabilidad aumenta exponencialmente. De modo que, desde la perspectiva del beneficio, realmente solo consideramos el momentum a corto plazo, donde podemos centrarnos en las perspectivas de una empresa a un año/año y medio.

Henkel es otro valor en el que hemos recortado significativamente nuestra posición durante los últimos meses. DMGT y Henkel son excelentes ejemplos del tipo de empresa que buscamos; sus niveles

¡Paren las imprentas! Nuestra noticia de última hora sobre el noveno premio Morningstar recibido por Chris Hart el 16 de abril de 2014

de valoración nos parecieron anómalos en base a su crecimiento, y ambas siguieron revalorizándose hasta alcanzar sus respectivos precios objetivos. Sin embargo, el mercado las pasó por alto, y a medida que crecían sus beneficios, sus múltiplos permanecieron prácticamente inalterados.

Después, durante los últimos cuatro o cinco meses en que las tuvimos en cartera, el mercado se dio cuenta del éxito de ambas empresas. Sus múltiplos se expandieron hasta abandonar el intervalo con el que nos sentíamos cómodos en relación a su generación de flujo de caja libre y tasas de crecimiento previstas, por lo que primero recortamos las posiciones y luego las liquidamos. Es así como vemos el precio objetivo de una empresa y su eventual evolución a lo largo del tiempo.

Sectores: nos gustan el sector farmacéutico y las tecnológicas estadounidenses consolidadas Por sectores de actividad, llevamos bastante tiempo sobreponderando la industria farmacéutica. Todo el mundo sabía que las grandes farmacéuticas estaban expuestas al llamado “precipicio de patentes”.

Sin embargo, al analizar las grandes firmas del sector y el flujo de caja libre que generaban, así como las valoraciones que les asignaba el mercado, llegamos a una conclusión: los precios parecían indicar que muchas dejarían de ser viables en un plazo de 10 años.

Pudimos constatar que estas empresas farmacéuticas contaban con muchas competencias para generar nuevas moléculas para el mercado sanitario, y nos costaba creer que con sus científicos no fueran a ser capaces de generar una nueva ronda de fármacos en los próximos años.

“Solemos inclinarnos por las tecnológicas más consolidadas” Hoy por hoy, seguimos pensando lo mismo. Ya no son tan baratas como antes, pero hemos visto una gran cantidad de fármacos en desarrollo que llegarán al mercado en los próximos años. Por ende, creemos que el sector farmacéutico sigue ofreciendo un atractivo perfil de riesgo/rentabilidad.

En el sector tecnológico solemos inclinarnos por las compañías más consolidadas, y nuestras posiciones tienden a centrarse principalmente en Estados Unidos. Este mercado ofrece muchas oportunidades en este tipo de empresas, tal como ilustran nuestras posiciones en Microsoft y Apple (esta última incorporada a la cartera a finales de 2013). Consideramos que Apple ha logrado estabilizar un tanto sus márgenes brutos y que su actual valoración es muy favorable si se contrasta con su generación de flujo de caja libre. Si se ignora el nombre “Apple” y se analizan las cifras, se constata que la acción representa una excelente oportunidad en términos de

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riesgo/rentabilidad. También tenemos posiciones en Western Digital y NetApp, que pueden considerarse firmas más maduras.

No tenemos exposición a títulos de equipamiento para semiconductores, al tratarse de empresas casi siembre obligadas a reinvertir con la esperanza de poder mantener sus precios, algo que nunca ocurre. En el segmento de ordenadores personales tenemos posiciones en los fabricantes Lenovo y Samsung, casos en los que dimos marcha atrás y reconsideramos sus valoraciones.

Tras comprar Lenovo, la posición alcanzó su precio objetivo en

dólares de Hong Kong y la liquidamos; cuando su cotización bajó nuevamente, volvimos a incorporar la acción a la cartera.

Actualmente, la venta de ordenadores personales no es un negocio fácil a escala mundial, pero Lenovo está ganando cuota de mercado gracias a su excelente canal de distribución en China y los mercados emergentes, algo de lo que carecen competidores como Dell y HP. Por ello, Lenovo puede ofrecer sus productos en mercados emergentes con mayores perspectivas de crecimiento que los desarrollados. Se trata de variables que podemos identificar, lo que nos inspira confianza a la hora de invertir.

Por último: la clave de la felicidad está en ser una ‘esponja humana’ Profesionalmente, lo que me hace feliz es ganar; uno no puede estar en este negocio sin intención de ganar. Sin embargo, para mí se trata de lograr un equilibrio: no creo que puedas lograr el éxito como un verdadero inversor a menos que tengas un buen nivel de curiosidad intelectual, deseando siempre aprender algo nuevo y diferente. Eso es lo que me hace seguir adelante. Hay que mantener una actitud parecida a la de una esponja, siempre ávida de información.

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Información importante El objeto del presente documento es proporcionar a los clientes o potenciales clientes profesionales de Robeco Institutional Asset Mangement BV, Sucursal en España, información sobre las posibilidades especificas ofrecidas por los fondos de Robeco, sin que, en ningún caso, deba considerarse una invitación a comprar o vender título o producto de inversión alguno. Las decisiones de inversión deben basarse en el folleto correspondiente, que puede encontrarse en www.robeco.com. Cualquier información contenida en el presente documento que no sea información facilitada directamente por Robeco está expresamente identificada como tal y, aunque proviene de fuentes de información consideradas fiables, no se ofrece garantía, implícita o explícita, en cuanto a su certeza. El valor de su inversión puede fluctuar, no pudiendo considerarse los comportamientos pasados como indicativos de futuros resultados. Robeco Institutional Asset Management BV, Sucursal en España, está inscrita en el Registro Oficial de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de sucursales de empresas de servicios de inversión del Espacio Económico Europeo, con el número 24. Robeco BP Global Premium Equities forma parte de Robeco Capital Growth Funds SICAV, registrada en la CNMV con el número 254.

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