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Die Marktstrategien der Quirin Privatbank Die Kraft globaler FinanzmĂ¤rkte effizient nutzen

LESEPROBE

Die Marktstrategien der Quirin Privatbank

Übersicht

Übersicht 1 Vorbemerkungen: wissenschaftlich fundiertes Anlagemanagement 2 Strategische Erfolgsfaktoren: internationale Depotstrukturen und relevante Wertschöpfungsfaktoren 2.1 2.2

Internationale Depotstrukturen 7 Nachhaltige und empirisch belegte Wertschöpfungsfaktoren

3 Operative Erfolgsfaktoren: „Handwerk“ des Anlagemanagements 3.1 3.2 3.3

Portfoliokonstruktion und Risikoabstufung Produktauswahl 24 Wertschwankungsausgleich („Rebalancing“)

4 Und was ist mit dem Risiko? 5 Abschließende Bemerkungen

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1 Vorbemerkungen: wissenschaftlich fundiertes Anlagemanagement Nach wie vor ist die Praxis der Anlageberatung und des Wertpapiermanagements geprägt vom Erfolgsmythos „aktiver“ Anlagestrategien. Viel zu viele Anleger glauben immer noch an das berühmte „goldene Händchen“ auserwählter Fonds- oder Portfoliomanager und dass nur dies den nachhaltigen Erfolg eines Wertpapierdepots sicherstellen könne.

Prof. Dr. Stefan May Kapitalmarktforscher & Leiter Anlagemanagement Quirin Privatbank AG

Viel zu wenig ist dagegen bekannt, dass sich die unabhängige wissenschaftliche Finanzmarktforschung bereits seit Jahrzehnten mit genau dieser Frage auseinandersetzt, mit dem immer gleichen Resultat: Aktives Wertpapiermanagement ist nicht nachhaltig erfolgreich. Letztlich ist es nichts anderes als Spekulation. Spekulationen können bekanntermaßen aufgehen oder eben auch nicht. In der Regel gehen sie aber – nicht zuletzt aufgrund hoher damit verbundener Kosten – zu Lasten der Anlegerrendite und führen nicht selten zu empfindlichen Verlusten. Ebenfalls zu wenig bekannt ist, dass es zum aktiven Managementansatz eine bewährte und erfolgreiche Alternative gibt, die von einer Vielzahl institutioneller Anleger bereits seit vielen Jahren erfolgreich umgesetzt wird: wissenschaftlich fundiertes und evidenzbasiertes Anlagemanagement. Die Eckpunkte wissenschaftlichen Investierens gehen auf die Arbeiten einer Vielzahl unabhängiger Finanzmarktforscher zurück, welche die unterschiedlichsten Fragestellungen untersuchten, die jedoch alle eine Gemeinsamkeit haben: eine unmittelbare Bedeutung für die Praxis des Anlagemanagements. Ein zentrales Forschungsergebnis hierbei ist die Erkenntnis, dass sich an den Kapitalmärkten sämtliche zu einem bestimmten Zeitpunkt vorhandenen relevanten Informationen in den Preisen der gehandelten Vermögensgegenstände – Aktien und Anleihen – vollumfänglich widerspiegeln. Man spricht hier auch von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte. Mit anderen Worten: Es ist unmöglich, durch eine noch so zeitaufwändige Auswertung von öffentlich verfügbaren Informationen einen geldwerten Vorteil zu erzielen. Ein einzelner Anleger oder Vermögensverwalter ist folglich nicht in der Lage, die am Kapitalmarkt durchschnittlich erzielbare Rendite nach Kosten in konsistenter Weise dauerhaft zu übertreffen. Diese Eigenschaft der Kapitalmärkte ist inzwischen eindeutig nachgewiesen und gilt daher als ökonomischer Tatbestand. Der US-Ökonom Eugene

Die Marktstrategien der Quirin Privatbank Vorbemerkungen: wissenschaftlich fundiertes Anlagemanagement

Fama bekam im Übrigen 2013 für seine Arbeit zu diesem Thema den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Dieser Umstand sollte auch dem letzten Skeptiker zu denken geben. Da Neuigkeiten gemäß der Informationseffizienz sofort Auswirkungen auf die entsprechenden Preise haben, ist es weder für Anleger noch für Fondsmanager möglich, durch punktuelles Eingreifen in die Anlagestrategie eine Wertentwicklung zu erzielen, die nachhaltig über die Rendite hinausgeht, welche die Gesamtheit der Anleger – das heißt der Markt – ohnehin erzielt. Doch die Mehrzahl der Anlagestrategen und Portfoliomanager versucht genau das. Stets sind sie auf der Suche nach dem besonders attraktiven Wertpapier sowie den günstigsten Ein- und Ausstiegszeitpunkten. Doch damit nützen Sie dem Anleger nicht, im Gegenteil, sie schaden ihm sogar, denn sie verhindern die langfristige Vermögensbildung. Wie schädlich das aktive Eingreifen in die Portfoliostruktur tatsächlich ist, belegt – stellvertretend für eine Vielzahl ähnlicher Untersuchungen – folgende Grafik: Marktrendite versus Anlegerrendite Durchschnittliche Jahresrenditen im Zeitraum von 1997 bis 2017

6% 5%

3,05 %

weniger Rendite

3% 2% 1%

5,90 %

2,85 %

MA R K T R E N DIT E 1

A NL EGERRENDI T E 2

0% 1

Marktrendite: Rendite einer repräsentativen Indexmischung aus 50 % S&P 500 und 50 % Barclays Global Aggregate Bond (globaler Anleiheindex)

Anlegerrendite: Rendite eines durchschnittlichen US-Anlegers, der zu jeweils 50 % in aktiv gemanagte Aktien- und Anleihefonds investiert

Quellen: Dalbar Report 2018, eigene Berechnungen und eigene Darstellung Historische Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die Zukunft.

Auf der Grundlage einer 20 Jahre umfassenden Zeitreihenanalyse wurden hier die durchschnittlichen Jahresrenditen repräsentativer Aktien- und Anleihemärkte mit der Rendite verglichen, die von Privatanlegern mit vergleichbaren prognoseabhängigen, aktiv gemanagten Fonds erzielt wurde.

Die erheblichen Renditedifferenzen zwischen der sogenannten Marktund der Anlegerrendite sind den hohen Fondskosten, der Wahl ungünstiger Ein- und Ausstiegszeitpunkte, der Selektion verlustträchtiger Wertpapiere sowie mangelnder Risikostreuung geschuldet. Eine Misere, die nicht nur durch die Privatanleger selbst, sondern insbesondere auch durch die professionellen Fondsmanager verursacht wird. Für das Anlagemanagement ergeben sich daraus zwei Konsequenzen: Erstens sind die Wertzuwächse, die auf den ersten Blick durch das „Geschick“ von Anlegern oder Fondsmanagern erzielt werden, letztlich immer auf sogenannte systematische Marktrisikoprämien für bestimmte Anlagesegmente zurückzuführen. (Prämie im Sinne einer Entlohnung für ein eingegangenes Risiko, also ein Mehrertrag gegenüber einer weitgehend risikofreien Kapitalanlage, wie z. B. dem Tagesgeld.) Um diese Prämien zu erwirtschaften, ist aber kein Informationsvorsprung nötig. Es genügt, mittels geeigneter, breit streuender und kostengünstiger Anlagen systematisch in das jeweilige Anlagesegment zu investieren. Dies klingt zunächst einmal trivial, erweist sich jedoch – wie sich im Folgenden zeigt – in der Praxis als eine äußerst anspruchsvolle Aufgabe. Zweitens bringt das sogenannte aktive oder treffender prognosegetriebene Management keinen wirklichen Mehrertrag mit sich, sondern lediglich ein erhöhtes Risiko und vor allem höhere Kosten. Selbst zwischenzeitlich erzielte Überrenditen werden durch die in der Regel deutlich erhöhten Kosten mehr als aufgezehrt und verkehren sich oftmals sogar in ihr Gegenteil: eine Unterschreitung der an den Kapitalmärkten erzielbaren Rendite. Die Alternative lautet nun nicht schlichtweg „passives“ Investieren oder Indexing – wie häufig propagiert –, sondern wissenschaftlich fundiertes Anlagemanagement. Dies bedeutet letztlich nichts anderes, als die gesicherten Erkenntnisse aus über 50 Jahren intensiver Kapitalmarktforschung endlich ernst zu nehmen und bei sämtlichen Anlageentscheidungen konsequent zu berücksichtigen. Genau dies ist der Investmentansatz der Quirin Privatbank. Sie hat die wesentlichen Elemente der wissenschaftlichen Kapitalmarktforschung zu einem für Privatanleger geeigneten Anlagekonzept verdichtet. Damit wird erstmals auch für Privatanleger eine Anlagemöglichkeit zugänglich gemacht, wie sie in dieser Konsequenz bisher nur professionellen Investoren wie z. B. dem Norwegischen Staatsfonds zur Verfügung stehen – einem der größten und erfolgreichsten institutionellen Anleger weltweit. Mit der vorliegenden Ausarbeitung möchten wir Ihnen die hierbei zugrundeliegenden Prinzipien und angewandten Methoden etwas genauer vorstellen.

Die Marktstrategien der Quirin Privatbank Strategische Erfolgsfaktoren: internationale Depotstrukturen und relevante Wertschöpfungsfaktoren

2 Strategische Erfolgsfaktoren: internationale Depotstrukturen und relevante Wertschöpfungsfaktoren „Diversification is the only free lunch.” Dieser Spruch unterstreicht die zentrale Rolle, welche Diversifikation, d. h. eine gezielte Risikostreuung beim Aufbau einer sinnvollen Depotstruktur, spielt. Dabei bedeutet Diversifikation keineswegs nur den Erwerb möglichst vieler Wertpapiere oder schlichte Indexorientierung. Erfolgsentscheidend ist vielmehr, dass in gezielter und systematischer Weise sowohl innerhalb sämtlicher Anlagesegmente gestreut wird als auch über ausgewählte Anlagesegmente hinweg. Dies erreicht man zum einen durch eine internationale Ausrichtung der Depotstruktur und zum anderen durch eine gezielte Diversifikation anhand empirisch belegter Wertschöpfungsfaktoren. 2.1 Internationale Depotstrukturen Entgegen einem weitverbreiteten Vorurteil bewirkt eine internationale Portfoliostruktur nicht mehr, sondern, ganz im Gegenteil, weniger Risiko in einem Wertpapierdepot. Grund: Auf diese Weise werden sowohl die (unsystematischen) Einzeltitelrisiken als auch die Risiken einzelner Branchen und lokaler Märkte vermieden. Das dann noch verbleibende Restrisiko (im Fachjargon systematisches Risiko genannt) müssen Anleger – abgestimmt auf ihre individuelle Risikotragfähigkeit – allerdings in Kauf nehmen, wenn sie die Mehrrenditen, sprich Risikoprämien, des Aktienmarktes gegenüber einer weitgehend risikofreien Kapitalanlage (z. B. Tagesgeld) „ernten“ wollen. Um die Bedeutung dieses strategischen Aspektes einer Anlagestrategie zu unterstreichen, betrachten wir die häufigste Schwachstelle der Wertpapierdepots von Privatkunden: eine zu starke Fokussierung auf einzelne Aktien oder auf einzelne (Heimat-)Märkte und Regionen. Schwerpunkt auf einzelne Wertpapiere Betrachten wir in diesem Zusammenhang den Kursverlauf der Vorzugsaktie der Volkswagen AG sowie des deutschen Aktienmarktindex DAX im Zuge des Abgasskandals, der 2015 bei der VW-Vorzugsaktie zu einem Kurseinbruch von über 50 % geführt hat.

Kursverlauf Volkswagen-Vorzüge versus DAX seit Anfang 2013

Kursverläufe indexiert, jeweils ohne Dividenden, Stand: 15.02.2019. Quelle: vwd Historische Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die Zukunft.

Solche Ereignisse sowie die damit verbundenen (unsystematischen) Risiken sind für Anleger unmöglich vorherzusehen. Wird nun in einem Depot ein zu großer Schwerpunkt auf diese (oder eine beliebige andere) Aktie gelegt, schlagen Ereignisse vom Kaliber des Abgasskandals empfindlich auf das Gesamtdepot durch; es erleidet Verluste in einer Größenordnung, die eine (baldige) Erholung häufig unmöglich macht. Die auch schon vor der Abgaskrise zu beobachtenden deutlich heftigeren Schwankungen der VW-Aktie sind durchaus typisch für Aktien-Einzelwerte und kein Zufall des gewählten Beispiels. Doch was ist der Grund dafür? Die Antwort lautet: Neben globalen und länderspezifischen Risikofaktoren sind Einzeltitel noch zusätzlichen Risiken ausgesetzt, die nur das Unternehmen (oder die jeweilige Branche) betreffen und den Kursverlauf der entsprechenden Aktie erheblich beeinträchtigen können. Vorsorglich möchten wir ausdrücklich betonen, dass wir durch die Wahl des VW-Beispiels das Unternehmen VW nicht in Misskredit bringen wollen. Vielmehr geht es uns darum, den verheerenden Charakter unsystematischer Risiken zu verdeutlichen, der sich genauso gut bei jedem beliebigen anderen Unternehmen zeigen könnte.

Die Marktstrategien der Quirin Privatbank Strategische Erfolgsfaktoren: internationale Depotstrukturen und relevante Wertschöpfungsfaktoren

Schwerpunkt auf einzelne Länder und Regionen Dies ist eine weitere Schwachstelle vieler Depots. Zu nennen ist hierbei vor allem der Hang vieler Anleger, sich bei ihren Investitionen zu stark auf den jeweiligen Heimatmarkt zu konzentrieren – ein Verhalten, welches im Fachjargon als Home Bias bezeichnet wird. In nachfolgender Abbildung findet sich eine Gegenüberstellung der Kursverläufe des deutschen Aktienindex DAX sowie des Weltaktienindex MSCI World während einer Phase, in der unsystematische Risiken mit regionaler Ausprägung aufgetreten sind. Die Beispielgrafik zeigt die „heiße Phase“ während der politischen Krise rund um die Ukraine Mitte 2014, die beim DAX einen Kurseinbruch von rund 9 % verursachte, wohingegen der internationale MSCI-Weltindex lediglich einen Rückschlag von rund 2 % verkraften musste. Selbstverständlich ist auch ein Verlust von rund 2 % kein wirklich erfreuliches Ergebnis, aber in der geschilderten Situation machte es für Anleger doch einen riesengroßen Unterschied, ob sie eine 9- oder 2%ige Wertminderung ihres Depots verkraften mussten. Kursverlauf DAX versus Weltaktienindex von MSCI (in Euro) 01.07. bis 08.08.2014

Kursverläufe indexiert, jeweils inkl. Dividenden; Hinweis: Auch in der Folgezeit hat sich der DAX deutlich schwankungsintensiver entwickelt als der Weltaktienindex. Quelle: vwd Historische Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die Zukunft. Historische Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die Zukunft.

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