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Un contrafactual para el fondo E Febrero 2022

RESUMEN El presente trabajo analiza la relación que existe entre la caída en rentabilidad del Fondo E y los factores del mercado local, de manera tal que si se demuestra que la caída se debe principalmente a causas internas, se abra una invitación a revisar los límites de inversión en la discusión de la reforma de pensiones con el objeto de permitir para este fondo una mayor participación

instrumentos

financieros

extranjeros. No se incluyen en el análisis el uso de coberturas, movimientos cambiarios ni comisiones de administración que podrían generar ciertos cambios en la rentabilidad de los fondos de pensiones al ser invertidos en el extranjero.

1. FONDO E: En el sistema chileno de pensiones existen 5 Multifondos denominados tipo A, B, C, D y E. Cada uno de ellos se diferencia entre sí por los límites de inversión que tienen en sus carteras, siendo así el Fondo A el que puede tener una mayor proporción de sus activos en instrumentos de renta variable (80%) de modo que sería el tipo de fondo más riesgoso. Por el contrario, el Fondo E es el más conservador, dado que solo puede tener un mínimo porcentaje de renta variable. Los afiliados pueden elegir1 en qué fondo tener sus ahorros; sin embargo, hay una clasificación por default en base al sexo y la edad del afiliado. Así todos los afiliados menores a 35 años estarían en el Fondo B, las mujeres entre 35 y 50 junto a los hombres entre 35 y 55 estarían en el Fondo C, mientras que el resto de los afiliados a menos de 10 años de alcanzar la edad de jubilación estarían en el Fondo D. De esta manera, el fondo más riesgoso (A) y el más conservador (E) serían una alternativa voluntaria que requiere una manifestación de voluntad explícita de los afiliados del sistema de pensiones para pertenecer a ellos. El Fondo E, a pesar de representar una estructura aparentemente conservadora, donde la gran mayoría de sus instrumentos se encuentran en renta fija y tiene como límite máximo de inversión en renta variable un 5% de sus activos, ha sufrido grandes pérdidas en el último año llamando la atención de los afiliados, particularmente aquellos prontos a pensionarse y aquellos pensionados por retiro programado y renta temporal. Así, la rentabilidad del Fondo E entre el 30 de septiembre de 2020 y el 30 de septiembre de 2021 ha sido de -8,46% nominal. Si tuviéramos que representar, en forma gráfica, esta caída en rentabilidad, tendríamos que un afiliado cuyo saldo a principios de octubre de 2020 era 50 millones de pesos en el Fondo E, habría terminado el mes de septiembre de 2021 con un saldo de 45,7 millones de pesos. Si suponemos que se mantienen constantes las tasas de cálculo de pensión, esto implicaría un deterioro en la pensión futura.

1. Existen restricciones para que quienes están más próximos a jubilarse no pasen a los fondos más volátiles o riesgosos.

Cambio de Saldo (en miles de pesos) 50.000 CLP 48.750 CLP

oct-20 47.500 CLP

sept-21

46.250 CLP 45.000 CLP

2. Información extraída de: https:// www.spensiones. cl/apps/carteras/ genera_xsl_ v2.0.php?pa-

Analizando la cartera de inversiones agregada de los Fondos de Pensiones de octubre de 2021, se aprecia que el Fondo E es el más expuesto a lo que sucede en Chile, debido a que cerca 70% de sus activos están invertidos en instrumentos locales y el 66,8% de ellos en renta fija2.

Año

Retorno Real Anual Fondo E

2000

6,32

2001

8,41

2002

8,90

2003

3,34

2004

5,44

2005

0,94

2006

7,43

2007

1,89

2008

-0,93

2009

8,34

Es por este motivo que, durante el 2021, las caídas experimentadas por el Fondo E han causado revuelo en la opinión pública, lo que ha motivado que algunas autoridades, afiliados, pensionados y público en general, busquen explicaciones de cómo un fondo que se supone que debería ser seguro y no experimentar pérdidas puede tener caídas tan brutales en la valoración de su cartera y, por consiguiente, una disminución del valor cuota del fondo y del saldo de cada uno de los afiliados.

2010

6,71

2011

4,31

2012

3,15

2013

5,09

2014

6,78

2015

0,70

2016

3,89

2017

1,01

Para analizar la caída de este fondo, hay que poner atención en su subyacente que son los instrumentos que componen su cartera, los cuales mayoritariamente son activos de renta fija nacional. Es así por ejemplo, el alza de tasas de interés, lleva a una caída de su valoración, disminuyendo su

2018

3,07

2019

9,03

2020

4,47

Retorno Promedio

4,74%

El hecho de que esté invertido de esta manera, en el largo plazo, no ha significado bajos retornos o inestabilidad para los afiliados. En la tabla siguiente se muestra el retorno anual real del Fondo E, desde su creación hasta fines de 2020, solo el año de la gran crisis financiera internacional (2008), tuvo pérdidas, mientras que para el resto de los años la rentabilidad fue positiva obteniendo un promedio de rentabilidad real anual de 4,74%.

valor cuota, lo que se traduce en un menor saldo para los afiliados que están en este fondo. Ahora bien, ¿Por qué sucede esto? Porque el alza de tasas lleva a que los bonos tengan un precio menor en sus transacciones de mercado. Entonces la venta a un menor precio de los activos del fondo se traduce, para aquellos que están pensionándose, en menos recursos para financiar su pensión. En aquellos que están prontos a pensionarse en una disminución de su saldo con un horizonte más corto para recuperar la valorización original de estos instrumentos. Se ha dicho que una razón de las subidas de las tasas de interés en Chile ha sido principalmente por factores internos, siendo uno de los principales la incertidumbre política generada por la redacción de una nueva constitución que establecerá las bases de la institucionalidad del país, existiendo posturas muy polarizadas que no aseguran una continuidad del modelo existente. Otro factor, que se analiza en este documento, es la política de retiros de los ahorros previsionales promovidos por el Congreso que también han llevado a un aumento de las tasas de interés. Lo anterior, se debe principalmente por tres factores: 1. La incertidumbre institucional como de la estructura del sistema de pensiones cuyos fondos, como inversionistas institucionales, contribuyen a potenciar el mercado de capitales del país. 2. La política de retiro de fondos instaurada por el Congreso que requiere liquidar activos , lo que se traduce en un aumento de la oferta de instrumentos de renta fija en un mercado con pocos compradores, cuyo exceso de oferta implica necesariamente una baja del precio. 3. La liquidación de activos de los ahorros previsionales hace que exista menos dinero para ser prestado por el sistema financiero ocasionado una subida de las tasas de interés. En definitiva, el alza de tasas lleva consigo una subida del costo de endeudamiento que se traduce en mayor escasez y encarecimiento del crédito, perjudicando gravemente a la población.

2. CONTRAFACTUAL DEL FONDO E: Para comprobar si efectivamente la caída del Fondo E se debe a factores locales, principalmente los proyectos de reforma constitucional del primer y tercer retiro y el proyecto de ley del segundo retiro, en este trabajo se busca obtener un contrafactual de este fondo, esto es, un Fondo muy similar al Fondo E, pero compuesto de otros instrumentos de renta fija y variable. Para realizar este contrafactual se realiza lo siguiente: 1. Se extraen datos desde enero de 2018 hasta octubre de 2021 de diferentes índices financieros internacionales ya sean de renta fija o de renta variable; 2. Se calculan los retornos semanales para toda la muestra; 3. El primer retiro de ahorros previsionales, rige desde el 30 de julio del año 2020, de este modo, para elaborar los contrafactuales, se van a usar los retornos previos a esta fecha; y 4. Finalmente, se utiliza la herramienta de optimización solver, se minimiza la siguiente función:

ε2 = ∑ (E - ϐi*xi)2

3. Ratio de Sharpe corresponde a una relación riesgo-retorno del portafolio. Este se mide dividiendo el retorno promedio por la desviación estándar. A mayor Ratio de Sharpe, mejor relación riesgo-retorno se tiene.

Donde , corresponde a los retornos semanales del Fondo E; es un vector con los i ponderadores a utilizar para cada índice “i”; corresponde al retorno de los distintos índices 2 utilizados (“i”). Finalmente es la suma de los residuos al cuadrado, la cual se quiere llevar a su valor mínimo: 0.

La principal limitante de esta metodología es la dificultad de encontrar una correlación perfecta para cada retorno en el período de estudio, de manera tal que resulta difícil tener un portafolio que replique de manera perfecta al Fondo E en cada momento. Para este ejercicio, se crean 3 portafolios replica para el Fondo E, todos tienen como condición común que la suma de los coeficientes tiene que ser igual a 1 y que ninguno de esos coeficientes puede ser menor a 0 o mayor que 1. Luego los portafolios tienen las siguientes condiciones: 1. Portafolio 1: No tiene ninguna restricción aparte de las básicas; 2. Portafolio 2: Para replicar al Fondo E, los índices de renta variable no pueden superar el 5% del total del portafolio; y 3. Portafolio 3: Tiene que tener el mismo (o mayor) ratio de Sharpe3.

De esta manera, se obtienen 3 portafolios replicantes compuestos de la siguiente manera4: Composición Diferentes Portafolios TYX TNX IRX GSPC FVX

Portafolio 3

VGLT VCLT

Portafolio 3

LQD

Portafolio 1

EMB EEM BLV ACWI

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

Luego, teniendo lista la composición de los portafolios, se procede a realizar las estadísticas descriptivas de cada portafolio y del Fondo E: Período de Análisis Período de Réplica enero 2018 a Julio 2020

Período posterior a primer retiro: agosto 2020 a octubre 2021

Muestra Completa

Métrica

Fondo E

Portafolio 1

Portafolio 2

Portafolio 3

Retorno Promedio

0,17%

Desviación Estándar

0,01

0,02

0,01

Ratio de Sharpe

0,18

0,08

0,18

Retorno Acumulado

24,05%

20,96%

21,46%

24,06%

Retorno Promedio

-0,26%

0,23%

0,13%

0,10%

Desviación Estándar

0,01

Ratio de Sharpe

-0,21

0,19

0,11

0,15

Retorno Acumulado

-14,96%

14,26%

7,76%

6,28%

Retorno Promedio

0,03%

0,19%

0,16%

0,15%

Desviación Estándar

0,01

0,02

0,01

Ratio de Sharpe

0,03

0,10

0,09

0,17

Retorno Acumulado

5,49%

38,20%

30,88%

31,85%

4. Información de cada índice se da en el anexo al final de este documento

Período de Réplica: • • •

5. El Portafolio 1 tiene retornos mayores

En el período en que se realiza la réplica, los 3 portafolios tienen un retorno semanal promedio idéntico al Fondo E, de 0,17%. El riesgo, es mayor en los portafolios 1 y 2, esto lleva a que el ratio de Sharpe sea menor para estos dos portafolios teniendo una relación riesgo-retorno inferior a la del Fondo E. En cuanto a los retornos acumulados, el Portafolio 3 es el con un mayor retorno; sin embargo, la diferencia es pequeña, siendo superior al Fondo E en un punto base, por lo que no habría mayores diferencias entre estar en este fondo o en el portafolio réplica.

Período Posterior a Primer Retiro: Al analizar el período posterior al primer retiro de fondos previsionales hasta finales de octubre de 2021, todos los portafolios tienen retornos positivos y acorde con la rentabilidad histórica del Fondo E5. Sin embargo, el Fondo E tiene una caída cercana al 15% siendo la peor alternativa para los afiliados en este escenario de comparación.

Análisis Periodo completo: Analizando la muestra completa, los retornos acumulados durante el período de los 3 portafolios replicantes son similares y mayores al 30%, mientras que el Fondo E en los 34 meses analizados tiene un retorno nominal de 5,49%, descontando la inflación acumulada en el período, se tendría un retorno real negativo. Por ejemplo: Si a principios de 2018 un afiliado hubiese tenido 50 millones de pesos en el Fondo E y no hubiese realizado aportes ni retiros, al finalizar octubre de 2021 estaría con un saldo acumulado ascendente a $ 52.745.413, suma que puede compararse con las alcanzadas por los otros portafolios según el gráfico siguiente: Total Acumulado 69.100.629

65.441.697

65.924.835

Portafolio 2

Portafolio 3

52.745.412

Fondo E

Portafolio 1

Es decir, en el más conservador de los casos existiría una diferencia de más de 12 millones de pesos, es decir del 24% de lo que habría en el Fondo E.

3. Conclusiones A pesar de las limitaciones metodológicas del análisis, la principal conclusión es que la caída de valor del Fondo E, tiene claros orígenes locales y uno de ellos, son los retiros de fondos previsionales. Esta medida ha hecho que, incluso quienes no hayan retirado, vean reducido sus ahorros para la vejez, al menos de manera momentánea. Hay un importante punto de quiebre entre el Fondo E y sus portafolios replicantes desde que se pueden realizar retiros de fondos. Esto deja patente lo negativo que han resultado los retiros para estos afiliados, y también lleva a analizar si es posible flexibilizar los límites de inversión, en cuanto al porcentaje de los fondos que se puede invertir en el extranjero, particularmente el Fondo E que, dado los límites que se le imponen, está muy expuesto a lo que suceda en la realidad nacional, la cual a veces, producto de una mayor incertidumbre, puede llevar a locaciones sub-óptimas de los fondos de los trabajadores, impidiendo mayores rentabilidades. El objetivo de este trabajo es analizar la relación que existe entre la caída del Fondo E y los factores del mercado local, lo que permite plantearse la posibilidad de que una mayor proporción de los ahorros previsionales en este fondo se invierta fuera de Chile. Si se demuestra que la caída principalmente se debe a causas internas, abre una invitación a revisar los límites de inversión en una discusión futura: Por lo mismo no se incluye en el análisis el uso de coberturas, movimientos cambiarios ni comisiones de intermediación que podrían generar cambios en la rentabilidad de los fondos de pensiones al ser invertidos en el extranjero.

Documento preparado por Matías Pablo 9

ANEXO Ticker Utilizados: ACWI: El ACWI es uno de los principales ETFs mundiales. El mismo replica la rentabilidad de los principales índices bursátiles del mundo. Es decir, vendría a ser como una cesta de las diferentes bolsas mundiales. BLV: Vanguard Long-Term Bond Index Fund. ETF que refleja la variación del mercado de renta fija a largo plazo, se compone por bonos tanto gubernamentales como corporativos con una alta clasificación crediticia. EEM: iShares MSCI Emerging Markets. ETF, que agrupa las acciones de empresas de tamaño grande y mediano de países emergentes. LQD: iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF. ETF que busca replicar los resultados de inversión de un índice compuesto por bonos corporativos denominados en dólares de EE.UU. y con grado de inversión. VGLT: Long-Term Treasury ETF (USD). El fondo busca replicar el rendimiento de un índice de bonos del Tesoro de EE. UU. ponderado de mercado con un vencimiento promedio ponderado en dólares a largo plazo. GSPC: Standard and Poor’s 500 (S&P 500): Es un índice bursátil que considera a las 500 grandes empresas que cotizan en las principales bolsas de EE.UU. capturando aproximadamente cerca del 80% de la capitalización de mercado. IRX: Bonos del tesoro de EE.UU. a 13 semanas. FVX: Bonos del tesoro de EE.UU. a 5 años. TNX: Bonos del tesoro de EE.UU. a 10 años. TYX: Bonos del tesoro de EE.UU. a 30 años.