DAÑO DE LOS RETIROS EN EL FINANCIAMIENTO ESTATAL
• Según la Superintendencia de Pensiones (SP) hasta el 1 de abril se han retirado $51.769 MM de USD de los fondos de pensiones de las AFP producto de los tres primeros retiros. • Esta reducción de ahorro previsional tiene impacto en las finanzas públicas. La DIPRES y Evans & Pienknagura (2021), estiman que los costos para el Estado serían cercanos a 6% del PIB explicado por: 1) el mayor gasto estatal en pensiones solidarias; 2) la menor recaudación del impuesto global complementario y 3) los beneficios tributarios del ahorro previsional voluntario (APV). Esto solo sería el costo explícito de los retiros sobre las finanzas públicas. • Hay otros costos para el Fisco. Las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) son el mayor tenedor de la deuda del Estado de Chile. • Este hecho provoca que los retiros de fondos sean nocivos y dificulten el financiamiento del gobierno principalmente por dos razones: o Encarece el financiamiento estatal por el aumento de las tasas de largo plazo: la liquidación forzosa de activos, la menor disponibilidad de recursos para el financiamiento de largo plazo y el aumento de la incertidumbre en estos tipos de activos obligan al Estado a ofrecer tasas de interés más altas para poder financiarse. o Expone la deuda pública al riesgo cambiario: la menor disponibilidad de ahorro nacional obliga al Estado aumentar deuda emitida en el mercado externo. Esto implica que el Estado esté más expuesto a shocks cambiarios, aumentando los riesgos de la economía del país. • Por último, la reducción del financiamiento de largo plazo del país no solo afecta al Gobierno, sino que también a los privados. Esto implica un menor crecimiento de largo plazo y, por lo tanto, bajas en la recaudación tributaria, dificultando que cualquier gobierno pueda cumplir su agenda social.
1. CONTEXTO Durante los últimos dos años, se han realizado tres retiros de ahorros previsionales. La Superintendencia de Pensiones, con datos hasta el 1 de abril, informa que se han retirado alrededor de $51.000 millones de dólares desde los fondos de pensiones. 2
Perspectivas / Efecto de los retiros en el financiamiento estatal / 5 de mayo 2022
Esto tiene importantes efectos fiscales. De manera más directa, la Dirección de Presupuestos (DIPRES) 1 y Evans & Pienknagura (2021) 2 , estiman que los costos para el Estado serían cercanos a 6% del PIB debido principalmente a la mayor presión sobre las pensiones solidarias (73%), también por la menor recaudación del impuesto global complementario (9%) y los beneficios tributarios de quienes optaron por ahorrar lo retirado en una cuenta de ahorro previsional voluntario o APV (18%). Sin embargo, este no sería el único factor que generaría costos mayores para el Estado de Chile. Los fondos de pensiones son actores relevantes para el financiamiento público en especial de activos poco líquidos de largo plazo. La liquidación forzosa de estos activos producto de los retiros genera que, en un mercado donde hay pocos compradores, los precios se ajusten a la baja y la tasa de interés al alza. Sumado a un mayor riesgo, esto genera mayores costos al Fisco debido a que aumenta el pago del servicio de la deuda pública. Además, se produce una disminución del ahorro doméstico, lo que dificulta aún más el financiamiento del Estado en moneda local, forzándolo a acudir a los mercados internacionales, lo que aumenta el riesgo cambiario de la deuda pública.
2. LOS FONDOS DE PENSIONES Y EL FINANCIAMIENTO DEL ESTADO Una alternativa que tiene el Estado para financiarse es la emisión de deuda pública. Para realizar esto emite bonos. Los bonos pueden ser emitidos en diferentes mercados (local o extranjero) y, también, en diferentes monedas (pesos, uf, dólares, etc). En el mercado chileno (mercado local) el principal comprador de los bonos emitidos por la Tesorería General de la República (TGR), son las AFP. En la figura 1 se señala que los fondos de pensiones, en el período 2011-2021, han promediado una tenencia del 84% de los bonos de Tesorería emitidos en moneda local, llegando a su punto máximo a principios de junio de 2020, previo al primer retiro de fondos, teniendo el 95% del total, lo que se redujo a sólo el 58% en noviembre de 2021.
Torres, C (2021). Alcances de un cuarto retiro del 10% de los fondos previsionales. Dirección de Presupuestos 30 de agosto 2021.
1
Pienknagura, S & Evans C (2021). "Assessing Chile's Pension System: Challenges and Reform Options," IMF Working Papers 2021/232, International Monetary Fund.
2
3
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Figura 1. Porcentaje de bonos de la Tesorería General de la República (TGR) emitidos en moneda local financiados por fondos de AFP 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Primer Retiro de Fondos
91%
Fuente: Observatorio Perspectivas con datos del Banco Central
El Fisco no sólo emite deuda en el mercado local, sino que también lo realiza en el extranjero. Así, otra forma de ver la importancia de los fondos de pensiones en el financiamiento de la deuda pública, es analizando el stock total de la deuda del gobierno general, que se observa en la figura 2, la cual incluye los títulos emitidos en el extranjero. Los fondos de pensiones son de los compradores más importantes de deuda, siendo solamente superados en 2021 por los inversionistas extranjeros. Figura 2. Distribución de stock títulos de deuda de Gobierno General
20%
19%
27%
31%
34%
50%
47%
64%
65%
50%
7%
7%
14%
11%
12%
2015
2016
2017
2018
2019
Bancos y Cooperativas
32%
37%
43%
29%
23%
23%
2020
2021
Fondos mutuos y de inversión
Otros intermediarios financieros Fondos de pensiones Compañias de seguros
Otros sectores residentes
Inversionistas extranjeros Fuente: Observatorio Perspectivas con datos del Banco Central
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9-1-2021
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1-1-2020
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1-1-2017
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5-1-2016
1-1-2016
9-1-2015
5-1-2015
1-1-2015
9-1-2014
5-1-2014
1-1-2014
9-1-2013
5-1-2013
1-1-2013
9-1-2012
5-1-2012
1-1-2012
9-1-2011
5-1-2011
1-1-2011
56%
¿Por qué los fondos de pensiones son uno de los principales compradores de deuda pública? Los fondos de pensiones tienen una gran parte del stock de la deuda pública, debido a que coincide con su horizonte de inversión que es el largo plazo. De esta manera, pueden optar a invertir en títulos de deuda de largo plazo y obtener los premios por liquidez dando beneficios a los afiliados. ¿Qué es el premio por liquidez? La liquidez de una inversión, la capacidad de disponer del dinero de manera fácil y rápida, es algo bueno y deseable por parte de los diferentes actores del mercado, por lo tanto, debe haber un premio para aceptar invertir en instrumentos poco líquidos. Un caso de este tipo de instrumentos son los títulos de deuda de largo plazo que emiten tanto privados como el fisco.
El hecho de que los fondos de pensiones mantengan estos títulos en sus portafolios por un largo período de tiempo da una mayor estabilidad a los mercados, entregando más espacio al Estado para poder responder a shocks de diferente naturaleza.
3. EFECTOS DE LOS RETIROS EN EL FINANCIAMIENTO ESTATAL Dado que los fondos de pensiones son un actor importante en el mercado de títulos de deuda pública, en especial de largo plazo, los retiros de fondos son nocivos y dificultan el financiamiento del gobierno principalmente por dos razones:
a) Encarece el financiamiento del Estado al aumentar las tasas de largo plazo Como muestra la figura 3, las tasas de largo plazo empezaron a subir de manera sostenida desde el primer retiro, lo que aumenta el costo de financiamiento del Estado. Figura 3. Evolución tasa de interés bonos en UF en mercado secundario 4,00 3,00 2,00
Primer Retiro
1,00
-1,00 -2,00
8-1-2019 9-1-2019 10-1-2019 11-1-2019 12-1-2019 1-1-2020 2-1-2020 3-1-2020 4-1-2020 5-1-2020 6-1-2020 7-1-2020 8-1-2020 9-1-2020 10-1-2020 11-1-2020 12-1-2020 1-1-2021 2-1-2021 3-1-2021 4-1-2021 5-1-2021 6-1-2021 7-1-2021 8-1-2021 9-1-2021 10-1-2021 11-1-2021 12-1-2021 1-1-2022 2-1-2022 3-1-2022
0,00
-3,00 -4,00 1 año
5 años
10 años
20 años
30 años
Fuente: Observatorio Perspectivas con datos del Banco Central
5
Perspectivas / Efecto de los retiros en el financiamiento estatal / 5 de mayo 2022
¿Por qué aumentan las tasas de largo plazo con los retiros? Principalmente a través de tres mecanismos:
1) Los retiros generan una liquidación masiva de activos en un mercado con pocos compradores. Esto lleva que, producto de una baja demanda con un aumento de la oferta, caigan los precios de estos activos y suban las tasas de interés; 2) Los retiros de fondos de pensiones reducen el ahorro de largo plazo disponible, perjudicando la capacidad del mercado local para dar financiamiento de largo plazo a todos los actores, incluido el sector privado y el Estado. 3) El aumento del riesgo que generó la apertura de la puerta de los retiros provoca que los premios asociados a la liquidez aumenten para que sea atractivo invertir en activos de largo plazo del gobierno. Todo esto provoca que el Estado este obligado a ofrecer tasas de interés más altas para poder financiarse. Figura 4. Tasas de interés de los bonos soberanos a 10 años de Estados Unidos y Chile (en pesos) 5,50
1,90
5,00
1,70
4,50
1,50
4,00
1,30
3,50
1,10
3,00
0,90
2,50
3° Retiro
0,70
04 .e ne .2 02 1 04 .fe b. 20 21 04 .m ar .2 02 1 04 .a br .2 02 1 04 .m ay .2 02 1 04 .ju n. 20 21 04 .ju l.2 02 1 04 .a go .2 02 1 04 .s ep t.2 02 1
2,00
Chile
Estados Unidos
Fuente: Banco Central
b) Expone la deuda pública al riesgo cambiario Esta caída del ahorro nacional implica una limitación del financiamiento del Fisco con bonos en el mercado local. En la figura 4, se puede apreciar cómo la deuda emitida en el mercado externo ha ido creciendo en relación a la emitida en el mercado local.
Este menor acceso al mercado de deuda local implica que el Estado esté más expuesto a shocks cambiarios, aumentando los riesgos de la economía del país. Jenneau & Tovar
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(2006)3, destacan que un menor mercado para tomar deuda local hace a las economías más sensibles a shocks internacionales debido al descalce de monedas que se podría producir y a la mayor dificultad para conseguir refinanciamiento de la deuda pública en contextos adversos. Figura 5. Títulos de deuda pública de Gobierno General por mercado de emisión
Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene. Abr. Jul. Oct. Ene.
50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0
2012
2013
2014
2015
2016
. Mercado local
2017
2018
2019
2020
2021 2022
. Mercado externo
Fuente: Observatorio Perspectivas con datos del Banco Central
4. EFECTO DE LOS RETIROS EN EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO Finalmente, el alza de las tasas de interés de largo plazo genera un espiral negativo en la economía. No sólo suben las tasas a las que se endeuda el Estado, también suben las tasas a las que se endeudan los privados, de esta manera el costo de las inversiones sube, por lo que las empresas invierten menos. La menor inversión erosiona el crecimiento de largo plazo, esto lleva consigo a una menor recaudación tributaria esperada dificultando el financiamiento de la agenda social de cualquier gobierno. La expectativa de una menor recaudación tributaria en el largo plazo eleva el riesgo asociado a la deuda pública, lo que presiona nuevamente al alza las tasas a las que se endeuda el Estrado. Conclusión: las AFP para maximizar la rentabilidad de sus afiliados invierten los ahorros previsionales en activos de largo plazo. Este ahorro estabiliza y baja el costo del financiamiento estatal, lo que ayuda a cumplir cualquier agenda social. Esta ventaja se deteriora con cada retiro de los ahorros previsionales, dando más motivos para cerrar esta puerta con doble cerrojo.
3
Jenneau S. & Tovar, C. (2006) Implicaciones de los Mercados de Nonos en moneda Local para la Estabilidad Financiera: Un Resumen de Riesgos. Bank for International Settlerments n°36 7
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