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DIE PREKÄREN STABILITÄTSVERSPRECHEN VON ZENTRALBANKEN IN EINER ÄRA DES ENTFESSELTEN GELDES LEON WANSLEBEN

BERNISCHES HISTORISCHES MUSEUM

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In den frühen 1970er Jahren kollabierte das bis dahin herrschende Regime international regulierter Wechselkurse, benannt nach dem Ort seiner Aushandlung im US-amerikanischen Bretton Woods. Starke Zuflüsse von Kapital veranlassten den damaligen Direktor und späteren Präsidenten der Schweizerischen Nationalbank (SNB), Fritz Leutwiler, die Konvertierbarkeit von Fremdwährungen in Schweizer Franken zu einem festen Kurs über Nacht aufzugeben. Durch die Abkehr von stabilen Wechselkursen im Januar 1973 waren die Probleme für die Schweizerische Notenbank jedoch nicht gelöst. Die Inflation stieg weiter an (bis auf 10 Prozent im Jahr 1974), und die Franken-Aufwertung setzte sich fort. Versuche, dem Kapitalfluss und der einheimischen Kreditexpansion mit Regulierungen zu begegnen, wurden von den Banken unterminiert. Gleichzeitig mit diesen Unruhen häuften sich die Skandale im rasend expandierenden Finanzplatz Schweiz. Bei der steigenden Zahl von Auslandsbanken mit Schweizer Sitz hatte die Aufsichtsbehörde, die Eidgenössische Bankenkommission, zunehmend den Überblick verloren. Auslandsbanken, aber auch die grossen Schweizer Institute, fielen mit massiven Spekulationsverlusten aus ihren Devisengeschäften auf. Zudem kamen verschiedenste Fälle von Geldwäsche ans Licht.1 Während der Frühphase der Inflations- und Wechselkurskrise sahen die SNB-Direktoren einen engen Zusammenhang zwischen der monetären Instabilität und den sich häufenden Problemen im Bankensektor. Fritz Leutwiler argumentierte auf dem Bankierstag 1975, dass die Zeit informaler Absprachen (sogenannter gentlemen’s agreements) zwischen Privatbanken und der SNB vorbei sei; es ginge darum, mit staatlichen Mitteln gegen die «Auswüchse, die sich für die Gesamtwirtschaft als nachteilig erweisen können, anzukämpfen».2 Sein Kollege Leo Schürmann äusserte nach Enthüllungen um kriminelle Machenschaften eines Crédit Suisse-Mitarbeiters in Chiasso, dass «manche unter dem Deckmantel des Bankgeheimnisses durchgeführte Operation nicht im längerfristigen Interesse des schweizerischen Bankensystems liegt».3 Rund 45 Jahre später wissen wir: Zwar wurde das Bankgeheimnis in der Schweiz durch massiven US-Amerikanischen Druck eingeschränkt; auch der Aufwertungsdruck auf den

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Franken bereitet den schweizerischen Notenbanker:innen bis heute grosse Kopfschmerzen. Doch zugleich löste der sich noch in den 1970er Jahren zuspitzende Konflikt zwischen den Stabilitätsinteressen der Notenbank und den Expansionsinteressen des Bankensektors in den folgenden Jahrzehnten auf. Weder in der Schweiz noch anderswo mussten sich Zentralbanker:innen der stetigen Zunahme von Kreditvolumen und gehandelten Finanztiteln entgegenstellen, um eine stabilitätsorientierte Geldpolitik einzuführen. Im Gegenteil: Kreditvolumen, neue Finanzprodukte und der Einfluss der Zentralbanken wuchsen über die vergangenen 40 Jahre Schritt um Schritt. Wie ist dies zu erklären? Wie können Zentralbanken wie die SNB effektive Geldpolitik betreiben und damit ihre eigene Legitimität sicherstellen, wenn sie über die Aktivitäten der Banken als den geldschöpfenden Instanzen in der modernen Kreditwirtschaft nur geringe Kontrolle ausüben? Viele Menschen empfinden, dass nach der Weltfinanzkrise von 2008 und in den darauffolgenden Jahren fortgesetzter Finanzexpansion weder die Notenbanker selbst, noch die Expert:innen und Regierungen plausible Antworten auf diese Fragen gegeben haben. Es wächst ein Unbehagen angesichts einer wahrgenommenen Diskrepanz geldpolitischer Stabilitätsversprechen auf der einen, und eines entfesselten Finanzkapitalismus auf der anderen Seite. Dieser Essay versucht nicht, dieses Unbehagen aufzulösen. Vielmehr vollzieht er nach, wie für Zentralbanken Finanzglobalisierung von einer Problemquelle und Ursache für monetäre Unruhen zu einer Ressource für die effektive Steuerung von Inflation und Wachstum avancierte. Dabei liegt der Fokus meiner Ausführungen weniger auf der Verbreitung von Ideen oder auf der mit Finanzmärkten assoziierten Interessenpolitik. Stattdessen wird die Rolle von Zentralbanker:innen als pragmatischen Problemlöser:innen ins Zentrum gerückt. Dass diese bei ihren Problemlösungen blinde Flecken erzeugen und neue, bisher unbeachtete Probleme mitverursachen, hat uns vor allem die Weltfinanzkrise von 2008 gelehrt. Vor dem Hintergrund dieses Ereignisses muss man deshalb die vermeintliche Erfolgsbilanz bisheriger Geldpolitik revidieren. Der Essay schliesst mit einer Diskussion von Geldkritiken und Reformvorschlägen seit der Krise. Die vielfach im Sande verlaufenden Versuche

der Umgestaltung unseres Geldsystems zeigen, dass wir die Veränderbarkeit unserer Gesellschaft über die Geldordnung nicht überschätzen und mit Bezug auf die drängendsten Gegenwartsprobleme bevorzugt andere Hebel benutzen sollten.

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VON DER GELDMENGENKONTROLLE ZUM MANAGEMENT VON MARKTERWARTUNGEN Die bankenkritischen Stimmen in der SNB waren schon Ende der 1970er Jahre verstummt. Die Zentralbank begann zu dieser Zeit, ihre diversen Versuche der Kreditbegrenzung und selektiven Kapitalverkehrskontrolle aufzugeben und schwenkte auf den im angelsächsischen Raum bereits fortgeschrittenen Liberalisierungskurs ein. Verschärfungen der Bankenregulierung, die praktisch über die gesamten 1970er Jahre in diversen Gremien debattiert worden waren, wurden kurz nach der Abstimmungsniederlage einer Initiative zur Einschränkung des Bankgeheimnisses 1984 begraben. Auch wenn die SNB-Direktoren selbst anerkannten, dass einige der identifizierten Missstände, vor allem im Auslandsgeschäft der Banken, nicht materiell beseitigt worden waren, bemühte sich die SNB nicht weiter um grundlegende Reformen. Die Ursache für diese veränderte Haltung lag darin begründet, dass die Notenbanker nicht länger einen Zusammenhang zwischen monetären Entwicklungen und den problematischen Praktiken der Banken wahrnahmen. Seit der Einführung eines Konzepts der Geldmengensteuerung Ende 1974 hatte sich schrittweise eine monetaristische Sichtweise auf die Geldpolitik und die Rolle der Zentralbank durchgesetzt. Nach dieser Sichtweise lag die Aufgabe der Geldpolitik darin, mit Geldmarktoperationen die Geldmenge zu beeinflussen, die wiederum die Inflationsrate bestimmte. Solange diese Steuerung konsequent verfolgt wurde, waren weitere Eingriffe in den Bankensektor und eine Involvierung der Notenbank in regulatorische Fragen unnötig oder sogar schädlich. Entsprechend revidierte Fritz Leutwiler Anfang der 1980er Jahre seine Bankenkritik aus den 1970er Jahren und mahnte eine «Konzentration [der SNB] auf

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die eigentlichen Aufgaben [und] eine klare Trennung zwischen SNB und Bankenkommission» an.4 Markus Lusser, einer der Nachfolger Leutwilers, vertrat diese neue Haltung der SNB mit besonderer Vehemenz. Aus seiner Sicht sollten Geld- und Bankenpolitik klar separiert werden; solange sich die SNB mit ihrem Monetarismus darauf beschränke, für niedrige Inflationsraten zu sorgen, stelle sie den «wichtigsten Erfolgsfaktor eines gesunden Finanzplatzes» sicher.5 Die Rezeptur des Monetarismus klang einfach und plausibel: Solange die SNB den Prozess der Geldschöpfung in Grenzen hielt, bewegten sich Finanz- und Realwirtschaft innerhalb einer von der Behörde überwachten Ordnung. Dies schloss selbstverständlich nicht aus, dass sich einzelne Banken oder Kreditnehmer verspekulierten, oder dass manche Leute über ihre Verhältnisse lebten. Doch das Gesamtsystem sollte so gesteuert werden, dass es letztlich gleichgültig gegenüber solchen Verfehlungen blieb. Niemand konnte auf die Alimentierung von Exzessen hoffen – zu hohe Lohnforderungen würden mit Arbeitslosigkeit bestraft. Und Banken hätten letztlich mit schmerzhaft hohen Refinanzierungskosten zu rechnen, wenn sie mehr Kredite vergaben als der realwirtschaftliche Fortschritt oder der gestiegene Bedarf an Vermögensbildung (etwa im Immobilienbereich) anzeigten. Um allerdings die Phase des erfolgreichen Monetarismus in der Schweiz, aber auch die Ursachen für seinen baldigen Niedergang adäquat zu verstehen, ist es wichtig, nicht von diesen monetaristischen Ideen Milton Friedmans, Karl Brunners und Allan Meltzers, sondern der konkreten Praxis der Geldmengensteuerung in der Schweiz auszugehen. Zunächst ist bemerkenswert, wie der Monetarismus überhaupt in der Schweiz eingeführt wurde. Die SNB-Direktoren entschieden sich zu einer Zeit für ein solches Konzept, als sie noch mit dem Aufwertungsdruck des Schweizer Frankens und erfolglosen Versuchen der Kreditregulierung zu kämpfen hatten. Vor dem Hintergrund dieser akuten Erfahrungen war für die SNBDirektoren alles andere als ausgemacht, dass sich durch die Ankündigung eines Ziels für das Geldmengenwachstum ihre diversen Schwierigkeiten und Konflikte in Luft auflösen würden. Die Situation änderte sich erst im Zeitraum von 1975 bis 1978,

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als gestiegene Arbeitslosigkeit, die Abwanderung italienischer Gastarbeiter und abflauende Kreditnachfrage den Inflationsdruck reduzierten. Nun konnte die SNB ihr monetaristisches Konzept kommunikationsstrategisch platzieren. Sie nahm den Erfolg des Inflationsrückgangs für sich in Anspruch, ohne das Scheitern ihrer Bemühungen um den Wechselkurs oder die realwirtschaftliche Seite des rückläufigen Inflationsdrucks zu problematisieren. Diese Kommunikationsstrategie hatte nach Einschätzung der SNB-Direktoren vor allem eine «psychologisch-politische» Wirkung.6 Solange die SNB mit ihren Geldmengenzielen signalisiere, dass sie an der Inflationsfront nicht nachlassen würde, könne sie Lohnzurückhaltung veranlassen und Forderungen für Devisenmarktinterventionen aus der Uhrenindustrie und dem Gastgewerbe entgegentreten. Fritz Leutwiler, ein sehr talentierter Kommunikator, brachte diese symbolische Funktion von Geldmengenzielen Anfang der 1980er Jahre auf den Punkt: «Die Schwankungen der schweizerischen Geldmengenaggregate [sind] viel heftiger als zum Beispiel jene der USA. Dennoch werden die Währungsbehörden der USA wesentlich schärfer kritisiert als die schweizerischen. Sucht man nach einer Erklärung dieses Paradoxes, so ist vorerst festzustellen, dass sich die Resultate der Geldmengensteuerung, die sich an der Entwicklung der Inflationsrate messen lassen, in der Schweiz vorteilhafter ausnehmen, als es die Fluktuationen der Geldmengenzahlen erwarten lassen [...] Bei den zur Diskussion stehenden Problemen spielt die Psychologie oft eine entscheidende Rolle. So erscheint es von untergeordneter Bedeutung, ob ein Geldmengenziel von 3, 4 oder gar 5 Prozent festgelegt wird. Wichtiger ist es, dass die mit dem Geldmengenziel verbundene Botschaft der Notenbank richtig verstanden wird. Diese Botschaft aber besteht in der Bekundung des Willens, mit der Inflationsbekämpfung ernst zu machen. Es geht in erster Linie um die Frage der Glaubwürdigkeit der Zentralbank, die – wie das Beispiel der USA zeigt – leicht zerstört, aber nur mit Schwierigkeiten wieder aufgebaut werden kann.»7 Mit anderen Worten: Die SNB «steuerte» die Geldmenge in einem nur sehr eingeschränkten Sinne; sie baute vor allem darauf, dass die gesellschaftlichen Gruppen, die die Entwicklung

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der Preise in der Schweiz beeinflussten (vor allem die Lohnparteien) an die stabilitätspolitischen Intentionen der Notenbank glaubten. Die tatsächlichen Steuerungsmöglichkeiten der SNB waren nicht nur deshalb beschränkt, weil Geldmengenziele auf Vorhersagen über den Bedarf an Reserven der Banken und die Nachfrage nach Giroguthaben in der Wirtschaft aufbauten, die unvermeidliche Unsicherheiten enthielten. Es kam vielmehr auch ein Tatbestand zum Tragen, den der berühmte Zentralbank-Experte und Bank of England-Mitarbeiter Charles Goodhart in einem Vortrag Anfang der 1980er Jahre auf den Punkt brachte: Eine Zentralbank «has got to provide the reserves that are … necessary to support the past, already existing, level of deposits. There is no question but that the reserves have to be provided; the only option open to the [central bank] is the price at which it makes such reserves available.»8 Was Goodhart hier früh erkannte, ist mittlerweile eine allgemein anerkannte Sichtweise. Weil Geschäftsbanken erst Kredite vergeben und sich anschliessend um die Reserven kümmern, die sie aufgrund von Vorschriften oder des Abflusses von Giralgeld benötigen, ist der Einfluss der Zentralbanken auf die Geldschöpfung äusserst begrenzt. Eine Weigerung der SNB, die tatsächlich nachgefragten Reserven zu leihen, hätte so grosse Instabilitäten im Bankensystem zur Folge, dass selbst bekennende Monetaristen die Konsequenzen solch rigoroser Geldmengenkontrolle nicht in Kauf genommen hätten. Über einige Jahre hatte die SNB das Glück, dass die Schweizer Banken und ihre Kunden nach relativ stabilen Mustern agierten, so dass der begrenzte Einfluss der SNB auf die Geldmenge nicht zu einem Problem für die monetaristische Geldpolitik insgesamt wurde. Schwankungen der Reserve- und Giralgeldnachfrage blieben im Rahmen; Kreditwachstum und damit auch die Geldschöpfung verliefen nach relativ stabilen Mustern; und zufliessende Auslandsvermögen wurden gar nicht erst als Bankverbindlichkeiten verbucht, sondern jenseits der Bilanzen als treuhänderisch verwaltete Gelder geführt, die die Banken in ausländischen Fonds angelegten. In Kombination mit disziplinierten, zentralbankhörigen Gewerkschaften führten diese Eigenschaften dazu, dass die Schweiz mit Deutschland eines der Länder war, wo der «praktische Monetarismus» am

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längsten und erfolgreichsten umgesetzt wurde – auch ohne drastische Eingriffe der Notenbanken in den Prozess der von Banken betriebenen Kredit- und Geldschöpfung. In anderen Ländern, insbesondere Grossbritannien, hatten Arbeitskämpfe, unrealistische Wachstumsziele der Regierungen, vor allem aber die rasanten Veränderungen im Finanzsektor und die starke Expansion privater Kreditnachfrage die Experimente mit monetaristischer Geldpolitik bereits während der 1970er Jahre zum Scheitern gebracht. Die Schweiz war jedoch nicht von den Entwicklungen anderswo isoliert. Insbesondere die Grossbanken trieben die Vernetzung des Schweizer Finanzplatzes mit den globalen Finanzmärkten voran. Sie nutzten ihre hohen Einnahmen, um durch Filialgründungen und Firmen-Zukäufe in London, New York und weiteren Finanzzentren Fuss zu fassen. Grosse Spareinlagen gaben ihnen nicht nur die Möglichkeit, als Kreditgeberinnen auf den Geldmärkten aufzutreten, sondern untermauerten auch ihren Ruf als solide Finanzhäuser. Die aus diesem Ruf resultierenden, niedrigen Kreditkosten wurden ab den 1990er Jahren zur massiven Expansion des Eigenhandels und der Lancierung von fremdfinanzierten Investitionsvehikeln genutzt. Diese Entwicklungen unterminierten schliesslich die praktische Geldmengenpolitik. Durch ihre neue Geschäftsausrichtung waren die Banken nicht länger gewillt, Reservepuffer bei der SNB zu halten, weil diese nun als entgangene Gewinnmöglichkeiten auf den internationalen Geldmärkten verstanden wurden. Auch begann die Nachfrage nach Reserven deutlicher in Abhängigkeit von volatilen Zinsdifferenzen und Liquiditätsengpässen auf den internationalen Märkten zu schwanken. Finanzkrisen wie der «Black Monday» 1987 führten dazu, dass die SNB ohne Rücksicht auf ihre monetaristischen Ziele Liquidität bereitstellen und Geldmarktzinsen stabilisieren musste. Vor diesem Hintergrund setzte ein zunehmend kritischer Diskurs von links und rechts im Inland ein, der das verbliebene symbolische Kapital des schweizerischen Monetarismus aufzehrte. Hinzu kam, dass der wirtschaftswissenschaftliche Diskurs sich inzwischen fortentwickelt hatte und den Monetarismus als antiquierte, fehlerhafte Strategie kritisierte.

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Die SNB reagierte auf diese Lage, indem sie auf die Erfahrungen aufbaute, die die Notenbanken in den USA, Grossbritannien und anderswo bereits seit einiger Zeit mit einem stark integrierten, innovativen und zunehmend volatilen Finanzsystem gemacht hatten. Die Zentralbanker in diesen Ländern hatten gelernt, dass man auch dann erfolgreich Geldpolitik betreiben konnte, wenn die Volumina nachgefragter Reserven und Geldmengen nicht mehr vorhersagbar waren bzw. kein evidenter Zusammenhang dieser monetären Variablen mit makroökonomischen Entwicklungen beobachtbar war. Der Trick bestand darin, nicht mehr die Geldmengen, sondern nur noch den Zinssatz zu beeinflussen. Während die Geldmengen durch Finanzglobalisierung und eine zunehmende Kreditabhängigkeit der Wirtschaft kaum noch kontrollierbar waren, steigerten die gleichen Entwicklungen die Effektivität von Zinssteuerungen. Dies lag daran, dass Banken und der wachsende Sektor von Schattenbanken sehr sensibel auf schwankende Finanzierungskosten reagierten. Darüber hinaus hingen die Einkommen von immer mehr Haushalten in den angelsächsischen Ländern von kreditfinanziertem Vermögen (vor allem Immobilien) ab. Die Finanzierbarkeit der Kredite und die Vermögenswerte veränderten sich entsprechend mit schwankenden Zinsen. Dies erhöhte die Durchschlagskraft der Geldpolitik. Die Stelle, die die Gewerkschaften im schweizerischen Monetarismus besetzt hatten, übernahmen nun bei den neuen Zinssteuerungsmethoden verstärkt die Finanzmärkte. Den Notenbanken ging es vor allem darum, dass diese Märkte an die Stabilitätsversprechen der Geldhüter glaubten. Solcher Glauben war wichtig, weil die Zentralbanken mit ihren eigenen Operationen nur die Zinsen auf ihre eigenen Reserven beeinflussen und als eine unter mehreren Teilnehmerinnen auf Geldmärkten intervenieren konnten. Sofern die Notenbanken aber als glaubwürdig wahrgenommen wurden, passten Marktteilnehmer:innen ihre eigenen Zinsforderungen an und richteten auch Zinsen auf längerfristige Anleihen an den Zielsetzungen der Zentralbanken aus. Diese Koordination von Zukunftserwartungen funktionierte so effektiv, dass auf Jahre, wenn nicht gar Jahrzehnte hinaus die Inflationsziele der Notenbanken in den Marktzinsen eingepreist waren. Niemand glaubte, dass

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das rasante Wachstum von Krediten und die steigenden Volumina auf Finanzmärkten sich irgendwann in höheren Inflationsraten widerspiegeln würden. In der Schweiz wurde die Zinssteuerung 1999 eingeführt. In Kontinuität mit dem Monetarismus wurde die Aufgabe der SNB mit Blick auf ein formales Inflationsziel spezifiziert – Herstellung der Geldwertstabilität war immer noch die Kernaufgabe der Eidgenössischen Zentralbank. Aber die neue Zinssteuerung entsprach besser den Strukturen in einem sich globalisierenden Finanzsystem. Die Praxis bestand nun darin, die Zinsforderungen der SNB auf ihre eigenen Finanzierungsfazilitäten so zu justieren, dass sich die Zinssätze im weiteren Geldmarkt nur in einem sehr engen Korridor bewegten. Damit vergrösserten sich auch die Möglichkeiten für wirtschaftspolitischen Aktivismus der SNB. Solange das Inflationsziel nicht gefährdet war, und die Finanzmärkte weiterhin von langfristiger Stabilität ausgingen, konnte die Zentralbank mit der neuen Strategie viel direkter und einfacher konjunkturpolitische Impulse geben. Zum Beispiel senkten die Zentralbanker:innen ihre eigenen Zinsen, wenn das Wachstum unter Normal zu fallen drohte. Kombiniert mit einer effektiven öffentlichen Kommunikation und wissenschaftlicher Abstützung der Entscheide reagierten die Märkte und Wirtschaftsakteure auf die Senkungen nicht mit Befürchtungen vor neuer Inflation, sondern antizipierten eine schnellere Erholung der wirtschaftlichen Lage. BLIND SPOTS Mit dem Monetarismus wurde das central banking auf die Kontrolle von Inflationsraten fokussiert. Die SNB kommunizierte entsprechend einseitig über ihre Intentionen und die Effekte ihrer Politik. Mit der Einführung der Zinssteuerung 1999 wurden die Methoden der geldpolitischen Steuerung neu auf die Strukturen und Praktiken innovativer und global integrierter Finanzsysteme abgestimmt und auf eine breitere Zielsetzung wirtschaftspolitischer Stabilisierung eingestellt. Durch diese beiden Entwicklungsschritte entstand eine moderne Geldpolitik, die sich symbiotisch zu den expansiven Dynamiken des

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Finanzkapitalismus verhielt und gleichzeitig zum wichtigsten Instrument der Wirtschaftspolitik avancierte. Die SNB und Zentralbanken anderer Länder gewannen den Nimbus globalisierungstauglicher, effektiv agierender Institutionen in einem oftmals als geschwächt wahrgenommenen Staat. Nur wenige Beobachter:innen und Praktiker:innen erkannten im Angesicht dieser Erfolge und der Konvergenz mächtiger Interessen, dass jenseits der fast geräuschlos funktionierenden Geldpolitik grosse Risiken aufgebaut und ökonomische Ungleichgewichte vergrössert wurden. Denn niedrige Inflationsraten und geringere Schwankungen im Wachstum rührten tatsächlich nicht allein von den genialen Methoden der Zentralbanker her, sondern auch von veränderten globalen politökonomischen Bedingungen. Die Schwächung der Macht von Arbeiter:innen gegenüber Unternehmen durch De-Industrialisierungsprozesse, neoliberale Reformen, neue Organisationsformen internationaler Unternehmen (global value chains) und der Eintritt Chinas in den Welthandel hatten in der gesamten westlichen Welt eine wichtige Quelle von Inflationsrisiken beseitigt. Aus Sicht der Notenbanker:innen, die qua ihrer Mandate und in der eigenen Zunft vor allem anhand von niedrigen Inflationsraten bewertet wurden, erwiesen sich diese Entwicklungen zunächst als günstig. Doch eine tiefergehende Analyse hätte aufgezeigt, dass deflationäre Tendenzen neue Risiken bergen. So verstärkte die Umverteilung von unten nach oben in vielen Ländern die Nachfrage nach privaten Krediten auf der Seite der Verlierer:innen sowie nach attraktiven Anlagemöglichkeiten unter den vermögenden Gewinner:innen. Finanzinnovationen wie Derivate auf subprime mortgages stellten deshalb nicht allein geniale finanzmathematische Erfindungen, sondern zugleich politische Instrumente dar, mit denen die gewachsenen Bedarfe an Krediten und Finanzanlagen in einer Gesellschaft mit wachsenden Ungleichheiten bedient wurden. Dass aber die wachsende Kreditabhängigkeit einer durch Ungleichheit geprägten Gesellschaft nicht nachhaltig sein konnte, hätte man unter Berücksichtigung der verteilungspolitischen Entstehungsmotive erkennen können. Denn die sich verschuldenden Bevölkerungsteile begaben sich in das Risiko, mit den Wertverlusten ihrer Immobilien die ökonomischen Grundlagen

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für die Bedienung ihrer Kredite zu verlieren (oder diese nie gehabt zu haben). Wachsende Ungleichheit und das Überschuldungsrisiko bargen erhebliche Risiken für die Wirtschaft insgesamt. Überschuldete Haushalte kämpften vor allem mit ihren finanziellen Belastungen und reduzierten ihren Konsum. Reiche akkumulierten immer mehr Vermögen, trugen aber wenig zu Wachstum bei. Anders als in den USA zeigten sich in der Schweiz diese problematischen Folgen der Great Moderation eher indirekt. Mit ihren hohen Handelsbilanzüberschüssen hing die Schweiz davon ab, dass andere Staaten genug Nachfrage für Schweizer Produkte generierten. Diese Nachfrage hing wiederum teilweise von der Möglichkeit ab, bei wachsenden Ungleichheiten Konsum mittels Kredit zu finanzieren. Die makroökonomischen Risiken in den USA waren in diesem Sinne auch ein strukturelles Problem für die Schweiz. Blinde Flecken gab es aber vor allem auch im Bereich der Regulierung des Finanzsektors. Wie dargestellt, hatten die SNBSpitzen ihren Frieden mit den Bankiers gemacht. Niemand repräsentierte diese neue Haltung besser als Philipp Hildebrand, ein ehemaliger Fondsmanager, der 2003 als Direktor in die SNB eintrat und schnell an Einfluss gewann. Hildebrand war sehr gut im Finanzsektor vernetzt und glaubte an die Fortschritte, die dieser bei der Risikovorsorge gemacht hatte. Hildebrand vertrat auch eine von Alan Greenspan, dem Chairman der Federal Reserve vertretene Auffassung über die Rolle der Zentralbanken in punkto Regulierungen: Diese seien in den meisten Fällen ineffektiv oder unterminierten gar die Effizienz der Märkte. Zentralbanken sollten sich besser darauf konzentrieren, im Falle grosser Krisen grosszügig Liquidität bereitzustellen, um für eine Rückkehr zu normalen Kursen und Handelsvolumen zu sorgen. Stimmen in der SNB, die auf unzureichende Einschränkungen der Fremdfinanzierung von Banken hinwiesen, die Gefahren des Schattenbankensektors anmahnten oder die Undurchschaubarkeit der bankeigenen Modelle zur Berechnung von Eigenkapitalvorhaltungen beklagten, wurden vor 2008 kaum gehört. Als dann die Finanzkrise an Fahrt aufnahm und sich von einer dramatischen Korrektur an den amerikanischen Immobilienmärkten zu einer globalen Geldmarktkrise auswuchs, befanden

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sich die schweizerischen Grossbanken in der Mitte des Geschehens. Sowohl UBS als auch Crédit Suisse hielten grosse Volumen an verbrieften assets mit zweifelhaftem Wert; sie betrieben sogenannte special purpose vehicles, deren Zweck darin bestand, durch günstige Fremdfinanzierung dieser Positionen und weitestgehend ohne Eigenkapitalvorhaltungen von kleinen Zinsdifferenzen zu profitieren. Geliehen hatten sich die Banken ihr Geld über Instrumente wie asset-backed commercial papers, repos, etc. Mit den seit 2007 sich abzeichnenden Wertverlusten schränkten sich diese Fremdfinanzierungsmöglichkeiten aber immer weiter ein. In den Medien wurde umfangreich berichtet, als die SNB und der Bund einschritten, um der UBS zu helfen. Papiere wurden für 60 Milliarden Franken übernommen, gleichzeitig gab der Bund eine Kapitalspritze. Weniger berichtet wurde darüber, dass die Grossbanken vor allem von Hilfen der US-amerikanischen Notenbank, der Federal Reserve, profitierten. Die Fed hatte seit Anfang 2008 zahlreiche Programme aufgesetzt, die es den Schweizer Banken erlaubten, sich direkt über die Zentralbank oder über durch die Fed subventionierte Geschäfte mit Liquidität zu versorgen. Nach eigener Berechnung erhielten die Schweizer Banken auf diesem Wege bis zu 510 Milliarden US-Dollar Liquiditätshilfe. Hinzu kamen 458 Milliarden, die die SNB über WährungsSwaps bei der Federal Reserve bezog. Man kann sich schwerlich vorstellen, dass diese Dollar-Liquidität anderswo nachgefragt wurde als von den grossen Schweizer Banken mit umfangreichem USA-Geschäft. Es ist wichtig, den Begriff des blinden Flecks richtig zu verstehen, mit dem hier die Ignoranz der Zentralbanker:innen gegenüber den sich aufbauenden makroökonomischen und finanzmarktinternen Risiken während der Hochphase erfolgreicher Geldpolitik über die Jahre von 1990 bis 2008 charakterisiert wird. Denn auch wenn seit der Finanzkrise intensive Krisenanalyse betrieben und einige Reformen umgesetzt wurden, wird eine Mehrheit der Notenbanker:innen gegenüber der hier entwickelten Argumentation einwenden, dass sie die Aufgaben der Geldpolitik mit denjenigen anderer politischer Institutionen verwechselt. Für verteilungspolitische Fragen seien gewählte Regierungen zuständig und Bankenregulierung

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sei ein separates Aufgabengebiet, um das sich Aufsichtsbehörden zu kümmern hätten. Der Ausdruck vom blinden Fleck soll demgegenüber betonen, dass sich die erfolgreiche Geldpolitik der Zentralbanken während der «Great Moderation» in sehr engem Wechselverhältnis mit den genannten makroökonomischen und finanzmarktinternen Veränderungen entwickelte – ein Wechselverhältnis, das systematisch missachtet wurde. So förderten Notenbanken mit ihren Politiken der stabilen Inflation, günstiger Kreditbedingungen und stabiler, vor Wertverlust abgesicherter Vermögenspreise eine finanzmarktförderliche Wirtschaftspolitik, die einige Strukturprobleme, etwa die Verteilungsbeziehungen zwischen Arbeiter:innen und Unternehmen, systematisch ausblendete, wenn nicht gar verschärfte. Ebenso haben Zentralbanker:innen ihre Implementierungsstrategien immer besser auf Finanzmärkte abgestimmt, dabei aber systematisch missachtet, dass dieser Optimierungsprozess Implikationen für das Verhalten der Marktakteure hat. So verliessen sich etwa die Schweizer ebenso wie alle anderen Grossbanken darauf, dass die von Zentralbanken mitgeschaffenen Repo-Märkte zu jeder Zeit funktionsfähig sein würden. Deshalb hielten sie grosse, extrem kurzfristige Positionen in diesen Märkten, die sie dann im Herbst 2008 nicht mehr refinanzieren konnten. DAS GROSSE UNBEHAGEN Mehr als zehn Jahre nach der Finanzkrise von 2008 nähert sich die Bilanzsumme der SNB langsam der Marke von 200 Prozent der hiesigen Wirtschaftsleistung an. Allein das Volumen von ausländischen Titeln in der SNB-Bilanz beträgt im Sommer 2021 rund eine Billion Schweizer Franken. Zusammen mit der Bank of Japan bildet die SNB damit eine Spitzengruppe unter den expansiv agierenden Behörden. Verkehrte Welt: Während vor der Finanzkrise Banken die private Kredit- und Geldschöpfung exzessiv antrieben, sind es nun die Notenbanken, die stärkere Kreditvergabe anheizen und Vermögenswerte steuern. Während Banken riesige Reserven bei den Zentralbanken hüten, fliesst immer mehr Geld in den Schattenbankensektor; Unter-

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nehmen, anstatt zu investieren, kaufen verstärkt ihre eigenen Aktien bei einer anhaltenden Hausse. Bei konsistent niedrigen Wachstumsraten und stetigem Druck auf den Schweizer Franken ist der Wechselkurs wieder zu einem vordringlichen Problem Schweizer Notenbanker:innen geworden. Covid-19, das einschneidendste Krisenereignis seit dem Zweiten Weltkrieg, hat diese Tendenzen nicht unterbrochen, sondern noch verstärkt. Und zu guter Letzt kommt es in dieser Situation noch zu einem Inflationsschub, ausgelöst durch Probleme in den Lieferketten und durch kurze, aber drastische fiskalpolitische Massnahmen in den USA und anderswo. Die Finanzkrise selbst und diese jüngeren Entwicklungen haben ein grosses Unbehagen über die Geld- und Finanzordnung in westlichen Industriestaaten erzeugt. So entstand die Kryptowährung Bitcoin als libertäres Projekt, um Staaten die Kontrolle über diese Ordnung zu entziehen. In der Schweiz wurde eine Initiative lanciert, die wiederum den Geschäftsbanken die Möglichkeit zu privater Geldschöpfung abschneiden wollte. In den USA geriet die Fed zwischen die sich verhärtenden politischen Fronten, während die Politiken der Europäischen Zentralbank im Zusammenhang mit der Schuldenkrise Proteste aus Südeuropa und eine Serie von Klagen beim Bundesverfassungsgericht in Deutschland auslösten. Dass sich wirtschaftliche Verwerfungen und sich zuspitzende politische Konflikte in wachsender Geldkritik artikulieren, hat eine lange Geschichte. Allerdings zeigt diese Geschichte auch zwei Probleme solcher Geldkritik: Erstens spitzt sie Probleme als solche des Geldes an und für sich zu (seiner Schöpfung, Steuerung etc.), anstatt die Einbettung unseres Geldsystems in grössere politische, wirtschaftliche und gesellschaftliche Kontexte zu adressieren; dies greift als Krisendiagnose zu kurz. Zweitens führt der Fokus auf Geldordnungen zu einer Überschätzung der Veränderbarkeit von Gesellschaft mittels alternativer monetärer «Designs». Aus meiner Sicht können weder solche Designs noch die mit wachsenden Aufgaben belasteten Notenbanker:innen die Probleme von Finanzialisierung, grossen Ungleichheiten und exzessivem Ressourcenverbrauch lösen. Wer Veränderung möchte, sollte prioritär an anderer Stelle ansetzen. Der Staat müsste

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mit seinen Mitteln grundsätzlich andere Anreize setzen und Verteilungsmechanismen aktivieren. Es braucht einen riesigen Schub von kurzfristig unrentablen, aber langfristig existenzsichernden Investitionen, über die nicht Notenbanken, sondern Wähler:innen und gewählte Regierungen entscheiden können und sollten. Wenn die Zentralbanker:innen erkennen, dass sich die Gesellschaft in Richtung eines nachhaltigen Kapitalismus entwickelt, und dass sie zukünftig eine daran angepasste und bescheidenere Rolle zu spielen haben, ist viel erreicht.

ENDNOTEN

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Dies kulminierte im «Chiasso-Skandal» 1977: Ein Mitarbeiter der Crédit Suisse (CS) hatte grösstenteils unversteuerte Gelder aus Italien in dubiose Fonds in Liechtenstein gelenkt und den Anleger:innen eine Zinsgarantie ausgesprochen. Diese machten ihre Forderungen gegenüber der Bank geltend, als durch Medienberichte und staatsanwaltschaftliche Ermittlungen deutlich wurde, dass Ernst Kuhrmeier und weitere CS-Mitarbeiter:innen die tatsächliche Finanzsituation der Liechtensteiner Fonds verschleiert hatten; die Grossbank erlitt massive Verluste und war auf Liquiditätshilfen der SNB angewiesen. Fritz Leutwiler, «Zusammenarbeit zwischen Noteninstitut und Banken in schwierigen Zeiten», Rede vor dem Bankierstag 1975 (SNB-Archiv). Protokoll der Sitzung des Bankrates der SNB vom 11.03.1977 (SNB-Archiv). Dabei berief sich Schürmann auch auf eine Studie des Mitarbeiters Peter Klauser, die gezeigt hatte, dass das strenge Schweizer Bankgeheimnis dem Finanzplatz eine absolute Sonderstellung gab und den Banken ermöglichte, das Geschäft mit der Verwaltung von Auslandsvermögen zu expandieren. Die Vertreter der Banken waren über diese Kritik aus der Notenbank und über die zunehmend bankenskeptische Haltung der Geldhüter erbost. Direktoriumssitzung 07.04.1983 (SNB-Archiv) Markus Lusser: «Notenbank und Bankenaufsicht: Trennung oder Vermischung der Aufgaben?» (SNB-Archiv) SNB-Direktorium, 25.11.1976 (SNB-Archiv) Bankrat 12.06.1981 (SNB-Archiv) Goodhart, Charles A. E., 1983. «Implementation of Federal Reserve Open Market Operations (Comment).» S. 46–50 in Central Bank Views on Monetary Targeting, hrsg. von Paul Meek. New York: Federal Reserve Bank of New York.

Text: Leon Wansleben Herausgeber: Bernisches Historisches Museum (BHM) Gesamtverantwortung: Thomas Pauli-Gabi (Direktor BHM) Inhaltliche Verantwortung der Reihe: David Iselin (BHM) Korrektorat: Barbara Hirsig (BHM) Gestaltung: Ronnie Fueglister mit Yves Graber Druck: Ast & Fischer AG ©2022

Bernisches Historisches Museum Helvetiaplatz 5 3005 Bern www.bhm.ch

€$$@¥ ist eine Publikationsreihe zum Thema Geld. Sie ist Teil der Kooperation des BHM mit der Schweizerischen Nationalbank. Gemeinsam eröffnen die Partner:innen 2024 einen neuen öffentlichen «Geld-Ort» im Kaiserhaus in Bern.

Zentralbanken sind in den letzten 50 Jahren zu den mächtigsten Text: Leon Wansleben staatlichen Behörden aufgestiegen. VonMuseum ihnen geht das VerspreHerausgeber: Bernisches Historisches (BHM) chen einer stabilen monetären Am Beispiel Gesamtverantwortung: ThomasOrdnung Pauli-Gabiaus. (Direktor BHM)der Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank seit(BHM) den 1970er Inhaltliche Verantwortung der Reihe: David Iselin Jahren zeigt Barbara Leon Wansleben, dass dieses Versprechen zu Korrektorat: Hirsig (BHM) grossen Teilen erfüllt wurde; mit allerdings auf Kosten gewisser Gestaltung: Ronnie Fueglister Yves Graber «blind die den Druck: spots», Ast & Fischer AG Zusammenhang von Geldpolitik mit Finanzmärkten und mit wachsenden Ungleichheiten betreffen. Die Missachtung dieser Wechselwirkungen fällt den Noten©2022 banken heute auf die Füsse, weil sie mit den Folgen übermässiger Finanzexpansion und grosser Ungleichgewichte in Wirtschaftssystemen zu kämpfen haben. In dieser Lage ist die Politik gefragt, neue Lösungswege zu suchen, bei denen Zentralbanken nicht länger die Protagonisten-Rolle spielen. Leon Wansleben ist Leiter der Forschungsgruppe «Soziologie öffentlicher Finanzen und Schulden» am Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung (MPIfG) in Köln. _------_ ' ;-.----';' }==={ ,_·–––.. . ’ _|_ '. ;-..---'; /:: (_|_' \ '}==={ |::: ,_|_) | .:: _|_ '. \::: | /__;::: (_|_' \ ’::::_,,,,,,,·----.-'; ,_|_) | }==={: | / . ’ _|_ ‘. ,,,,-' Bernisches Historisches Museum /:: 5(_|_' \ Helvetiaplatz |::: ,_|_) | 3005 Bern \::: | / www.bhm.ch '·::_,,,,,,,-'