LR_Papers02: Corporate governance e sostenibilita by lungoraggio eu

LUN GO

RAGGIO

WORKIN G

PA P E R S

WHITE

PA P E R

Corporate governance e sostenibilità nel percorso del capitalismo sostenibile di oggi

AUTORI

Ilaria Conte (Lungo Raggio), Michele Amendolagine (Corporate Governance Senior Advisor di Assicurazioni Generali e componente del Consiglio Scientifico di Lungo Raggio)

D ATA

REDAZIONE

Luglio 2026

PA R O L E

C H I AV E

Corporate governance; successo sostenibile; capitalismo sostenibile; scopo della società; stakeholder; strategia societaria; codici di corporate governance.

KEYWORDS

Corporate governance; Sustainable success; Sustainable capitalism; Corporate purpose; Stakeholders; Corporate strategy; Corporate governance codes.

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Indice Abstract

Introduzione

1. Il contesto e l’evoluzione teorica della sostenibilità nella prospettiva della corporate governance nella dottrina economica e giuridica internazionale

2. L’evoluzione del concetto di scopo delle società

3. L’evoluzione della normativa europea sulla sostenibilità

4. I codici di corporate governance e l’obiettivo del perseguimento del successo sostenibile

5. Aspetti relativi alla sostenibilità rilevanti ai fini della composizione e del funzionamento dell’organo amministrativo

6. L’integrazione della sostenibilità nella strategia societaria

7. Tematiche di sostenibilità e comportamento degli azionisti nelle assemblee delle grandi società quotate internazionali

8. Un recente business case

Conclusioni

Bibliografia

Normativa e soft law

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Abstract Questo documento mira a fornire spunti di riflessione che derivano dall’analisi dell’evoluzione del concetto di sostenibilità nella prospettiva della corporate governance, collocandolo nel più ampio dibattito sul capitalismo sostenibile e sullo scopo delle società per azioni. L’analisi assume come riferimento privilegiato le società per azioni quotate in mercati regolamentati – o comunque interessate dall’applicazione di normative ulteriori rispetto a quelle applicabili al mero modello della società per azioni – e affianca alla prospettiva giuridica una lettura economico-aziendale, attenta alle implicazioni organizzative e gestionali dei fenomeni esaminati, tenendo conto anche delle buone prassi osservabili sul mercato, soprattutto di quelle che riflettono raccomandazioni formalizzate nei codici di autodisciplina. Muovendo dalla ricostruzione delle principali teorie sviluppatesi nella dottrina economica e giuridica internazionale, il lavoro esamina, nella sua prima parte, il progressivo superamento di una visione dell’impresa orientata esclusivamente al profitto di breve periodo, a favore di un modello orientato alla creazione di valore nel lungo termine. L’analisi, quindi, si concentra sull’evoluzione del quadro normativo europeo e sul ruolo dei codici di corporate governance, con particolare attenzione al Codice di corporate governance italiano e alla nozione di successo sostenibile, quale obiettivo primario dell’azione dell’organo di amministrazione. In tale contesto, vengono approfondite le implicazioni della sostenibilità in relazione alla composizione, al funzionamento e ai processi decisionali del consiglio di amministrazione, nonché alla sua integrazione nelle strategie societarie e nei sistemi di incentivazione del management. Il lavoro dedica, nella sua parte centrale, attenzione specifica al comportamento degli azionisti nelle assemblee delle grandi società quotate internazionali e alle dinamiche di engagement sui temi ESG. Infine, attraverso l’analisi di un recente caso che ha riguardato il gruppo automobilistico tedesco Volkswagen, il paper mette in luce le tensioni e le contraddizioni che possono emergere tra la dichiarata adesione ai principi del capitalismo sostenibile e le scelte strategiche adottate in concreto dalle imprese in situazioni di crisi, evidenziando alcune caratteristiche strutturali del modello societario tradizionale riguardo al bilanciamento tra interessi degli azionisti e degli altri stakeholder rilevanti. Partendo dallo stato dell’arte della riflessione accademica e professionale, questo documento mira a far riflettere su alcune caratteristiche strutturali del modello societario tradizionale e sulle possibili evoluzioni collegate all’esigenza di mantenere ancora sostenibile nel tempo il modello capitalistico.

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Introduzione I temi della sostenibilità sociale e ambientale occupano stabilmente, da tempo, il dibattito pubblico sull’attività delle imprese, incidendo simultaneamente su molteplici ambiti di operatività dell’impresa, dalla definizione della strategia ai modelli organizzativi, dalla gestione dei rischi al governo delle relazioni con i loro stakeholder, mentre vanno progressivamente a consolidarsi e ampliarsi la consapevolezza della loro rilevanza trasversale. Nonostante ciò, nello scenario globale attuale, permangono anche posizioni critiche o apertamente contrapposte, talora di matrice conservatrice e spesso fondate su priorità, esigenze e interessi di breve periodo, rivolte al conseguimento immediato di risultati economici1. L’allarme suscitato dal cambiamento climatico, fenomeno sempre più tangibile nella quotidianità di ciascuno, ha probabilmente rappresentato la principale molla capace di accrescere, negli ultimi anni, la sensibilità e il coinvolgimento di ampie componenti del mondo imprenditoriale rispetto alla questione della sostenibilità del modello capitalistico. Tale rinnovata attenzione è riconducibile anche a considerazioni di convenienza economica largamente acquisite nella cultura d’impresa del capitalismo avanzato e all’affermazione dell’esigenza della creazione di valore nel medio-lungo termine. In questa prospettiva, la leva del cambiamento è stata la crescente consapevolezza che la sostenibilità patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa non può essere disgiunta, né può prescindere, dalla sostenibilità dell’impatto ambientale e sociale prodotto (la c.d. rilevanza d’impatto o inside-out) e subito (la c.d. rilevanza finanziaria o outside-in). Infatti, la percezione della rilevanza ineludibile del contesto ambientale nel quale l’impresa opera si è progressivamente estesa anche alla sua dimensione sociale. In tale prospettiva, le persone diverse dagli azionisti che operano per l’impresa, o insieme ad essa, sono ormai considerate, a tutti gli effetti, parte integrante della sostenibilità tout court del modello imprenditoriale, qualunque sia la dimensione e la complessità dell’organizzazione aziendale. Il riferimento riguarda, naturalmente, i soggetti, comunemente qualificati come stakeholder, che, pur non rivestendo la qualifica di soci, sono portatori di interessi rilevanti nei confronti dell’impresa societaria: si tratta di soggetti che subiscono l’impatto dell’attività d’impresa o che, a loro volta, possono esercitare un’influenza significativa su di essa.

Anche nell’accademia statunitense sono emerse posizioni critiche sulle aspettative collegate all’affermazione dei temi

ESG, ritenute eccessive e polarizzate: l’attenzione alla sostenibilità sociale e ambientale è ritenuta utile, ma non miracolosa e si ritiene che l’efficacia dipenda da incentivi (collegati, per esempio, ai prezzi, ai compensi ai manager e al costo del capitale), contesto e implementazione. Si evidenzia che la reportistica evidenzia l’attività svolta dalle società, non tanto i risultati della stessa. Si ritiene, inoltre, che le informazioni non siano oggi in grado di influenzare i prezzi e che rilevino solo quelle che sono rilevanti sul piano finanziario. Infine, nell’evidenziare che le pratiche ESG tendono a diventare standard, si afferma che solo quelle che restano distintive possono essere un fattore strategico che può dare vantaggi competitivi. (G. Serafeim, ESG: Hyperboles and Reality, in Harvard Business School, Working Paper 22-031, 2021).

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In questa ampia categoria rientrano tutti gli attori che concorrono alla formazione della catena del valore dell’impresa e, in particolare, i clienti, i dipendenti e i collaboratori a vario titolo, i fornitori, i creditori in generale, nonché le comunità di riferimento all’interno delle quali l’impresa svolge la sua attività. In tale categoria possono essere compresi anche gli investitori che non sono azionisti della società, ma sono soggetti attivi sul mercato dei capitali al quale l’impresa societaria può appartenere, se i suoi titoli sono negoziati tra il pubblico. Gli stakeholder sono da sempre oggetto di attenzione da parte del mondo imprenditoriale, nel capitalismo occidentale come in altri contesti economici. Salvo ipotesi marginali, anche le imprese di dimensioni più contenute hanno tradizionalmente mostrato piena consapevolezza dell’importanza dei rapporti intrattenuti con fornitori, collaboratori e, più in generale, con il contesto economico e sociale nel quale svolge la propria attività. Tuttavia, le crescenti pressioni cui il sistema imprenditoriale è stato sottoposto – pur con intensità e modalità differenti nei vari settori – a seguito dei profondi mutamenti indotti dal processo di globalizzazione economica a cavallo tra il XX e l’inizio del XXI secolo, nonché dalle ricadute della continua e pervasiva innovazione tecnologica, hanno portato elementi di discontinuità significativi. Tali dinamiche hanno infatti determinato nuove rilevanti sollecitazioni, anche in termini d’impatto economico, organizzativo e sociale. Le ricadute di tali trasformazioni hanno progressivamente indotto il mondo imprenditoriale occidentale – e non solo – a rivolgere maggiore attenzione alla sostenibilità dei modelli d’impresa e, più in generale, allo scopo stesso delle imprese societarie, grazie anche al contributo dell’accademia. Ne è scaturito un ampio dibattito sull’esigenza di un ripensamento di tali modelli, del loro necessario adattamento a un contesto in rapido mutamento e, in alcuni casi, di una loro vera e propria revisione. In questo quadro, la classe dirigente del capitalismo occidentale sono state progressivamente sollecitate a orientare la riflessione verso la ricerca di una sintesi più equilibrata tra gli interessi dei portatori del capitale di rischio (gli azionisti) e quelli degli altri soggetti che gravitano attorno all’impresa, ossia i portatori di interessi diversi e ulteriori rispetto a quelli proprietari (gli stakeholder, appunto). Muovendo da tali premesse, questo elaborato propone una ricostruzione, attraverso un approccio talora necessariamente sintetico ma auspicabilmente non superficiale, del contesto e del percorso evolutivo dei temi della sostenibilità nella prospettiva della corporate governance. L’analisi prende le mosse a partire dal dibattito teorico maturato nella dottrina economica e giuridica internazionale, per poi soffermarsi sull’evoluzione del concetto di scopo delle società, sul progressivo consolidarsi del quadro normativo europeo e sul ruolo assunto, in tale ambito, dai codici di corporate governance, nel quale emerge diffusamente l’obiettivo imprenditoriale del perseguimento del successo sostenibile. Il lavoro si concentra poi sulle implicazioni della sostenibilità in relazione alla composizione e al funzionamento dell’organo amministrativo, sulla sua integrazione nella strategia societaria. Infine, vengono svolte delle considerazioni sulle ricadute concrete di tali evoluzioni, in relazione a un recente business case. L’analisi assume come riferimento privilegiato le società per azioni quotate in mercati regolamentati – o comunque interessate dall’applicazione di normative ulteriori rispetto a quelle applicabili al mero modello della

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società per azioni – e affianca alla prospettiva giuridica una lettura economico-aziendale, attenta alle implicazioni organizzative e gestionali dei fenomeni esaminati, tenendo conto anche delle buone prassi osservabili sul mercato, soprattutto di quelle che riflettono raccomandazioni formalizzate nei codici di autodisciplina.

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1. Il contesto e l’evoluzione teorica della sostenibilità nella prospettiva della corporate governance nella dottrina economica e giuridica internazionale Nel corso del tempo, la dottrina economica e quella giuridica hanno elaborato articolate riflessioni sui diversi modelli interpretativi del ruolo dell’impresa, alimentando un dibattito di respiro internazionale. Nella seconda metà del Novecento si affermò gradualmente negli Stati Uniti un modello di capitalismo, comunemente definito capitalismo finanziario, che si fece promotore della c.d. teoria dello shareholders value. Tale impostazione fu sostenuta, tra gli altri, da Milton Friedman – premio Nobel per l’economia nel 1976 e principale esponente della Scuola di Chicago, noto per le sue posizioni neoliberali – secondo cui l’unica responsabilità sociale dell’impresa consiste nell’incrementare il proprio profitto a beneficio degli azionisti, nel rispetto delle regole del gioco e in condizioni di concorrenza libera e aperta: una posizione, va precisato, più articolata di quanto la sua sintesi corrente lasci talora intendere. Il pensiero di Friedman si inserisce nel più ampio contesto culturale delle grandi società statunitensi dell’epoca, caratterizzate dalla separazione tra proprietà e controllo e da assetti manageriali con elevata autonomia decisionale. Ciò poteva avvenire, non raramente, anche grazie alla presenza di consigli di amministrazione strutturalmente deboli, composti in larga misura da soggetti espressione della stessa élite manageriale. La teoria dello shareholders value si pose anche come una critica della teoria della corporate social responsibility, allora agli albori: la critica riguardò le scelte dei manager inclini, per esempio, a sostenere erogazioni liberali a favore di comunità e organizzazioni utilizzando il patrimonio delle corporation gestite dagli stessi. Tali scelte venivano percepite dai sostenitori della teoria dello shareholders value come vere e proprie distrazioni di risorse di proprietà degli azionisti, i soli titolati a decidere sull’opportunità di compiere eventuali erogazioni benefiche. Per la teoria dello shareholders value la cura di alcuni stakeholder, come le comunità locali dove vivono i dipendenti, vanno fortemente limitate e sono ammesse, in ogni caso, soltanto se favoriscono indirettamente la massimizzazione dei profitti: è questa la visione oggi chiamata dell’instrumental stakeholderism. La teoria che si contrapponeva a quella dello shareholders value, ossia la teoria della Corporate Social Responsibility (“CSR”), era percepita come uno strumento in grado di elevare il c.d. costo di agenzia. Il rapporto di agenzia tra azionisti (principal) e management

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(agents) è stata, ed è tuttora, un aspetto importante nella dottrina giuridica ed economica, soprattutto a livello internazionale, ma anche in Italia2. Il problema del rapporto di agenzia nasce dalla divergenza di interessi (diremmo quasi ontologica) tra i due soggetti: l’interesse degli azionisti è la massimizzazione del valore del loro investimento, mentre i componenti del CdA (soprattutto quelli esecutivi) e i manager, nel gestire la società, hanno l’opportunità di perseguire anche obiettivi personali (es. visibilità nella comunità di riferimento, prestigio personale, benefit, ecc.) che non coincidono con quelli dei proprietari della società (ossia gli azionisti). Questa situazione, giudicata ineliminabile, genera i c.d. costi di agenzia. In linea con la visione dello shareholders value, la teoria dei costi d’agenzia, elaborata negli anni Settanta del Novecento da Michael C. Jensen e William H. Meckling, pone l’accento su problemi che nascono dalla separazione tra proprietà e gestione della grande corporation americana e che si sostanziano, tra gli altri, nei rischi derivanti dalla situazione di asimmetria informativa (per cui i manager possono trarre vantaggio da un quadro di informazioni più amplio e approfondito degli azionisti) e dall’azzardo morale (i manager possono agire opportunisticamente per perseguire, in vario modo, anche interessi loro personali, che possono non essere sempre pienamente coincidenti e allineati con quelli degli azionisti)3. Nell’ultima parte del Novecento la teoria della CSR si sviluppò fortemente, sostenuta anche dal World Economic Forum, ente connotato da una forte influenza internazionale, e alimentata dall’esigenza delle imprese di far fronte a una crescente diffidenza nei loro confronti, maturata in un contesto segnato dall’ampliarsi delle disuguaglianze sociali. Nella percezione di oggi, le pratiche di CSR sono considerate allineate all’interesse sociale in quanto promuovano la reputazione dell’impresa quale ente che regolarmente adempie agli standard etici della gestione e soddisfa le aspettative degli azionisti che seguono un approccio di investimento responsabile. Nel tempo, il perimetro della teoria della CSR si è ampliato, includendo temi quali la sostenibilità ambientale, il benessere dei dipendenti e il monitoraggio delle catene di fornitura. Inoltre, la cultura della CSR s’è vieppiù innestata nelle strategie delle imprese, integrando obiettivi sociali e ambientali nella prospettiva del perseguimento del profitto, influendo quindi anche sull’inquadramento dello scopo delle società (il c.d. corporate purpose)4. 2

Il termine agenzia è una traduzione letterale in italiano della parola inglese agency, che attiene a quello che, nel diritto

italiano, chiameremmo il mandato, in particolare il contratto di mandato (artt. 1703-1730 c.c.) che, secondo la visione giuridica contrattualistica, lega l’amministratore (mandatario) alla società (mandante) e che implica il dovere di agire con diligenza per perseguire lo scopo sociale indicato dagli azionisti attraverso l’atto costitutivo e lo statuto. Il mandato implica l’attribuzione di un potere, degli azionisti riuniti in assemblea, agli amministratori del potere di gestire la società e di utilizzare le sue risorse. Alla visione contrattualistica del rapporto tra amministratore e società si contrappone la visione organicistica, secondo cui l’amministratore non è un soggetto esterno che agisce in nome della società, ma un organo attraverso la quale la stessa agisce. A differenza del mandato (dove il mandatario deve seguire le istruzioni del mandante), gli amministratori godono di una piena autonomia gestionale. 3

M. C. Jensen e W. H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in

Journal of Financial Economics, Ottobre, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360. 4

Nella terminologia manageriale, nella letteratura accademica, nei documenti di policy, nei media Il concetto di corporate

purpose nasconde una certa ambiguità. Il termine può riferirsi, per alcuni autori (fra i quali, A. Edmans, C. Mayer), alla finalità ultima dell’impresa, distinta dal profitto come obiettivo intermedio; per altri (tra cui Martin Lipton ovvero lo stesso Business Roundtable), implica una responsabilità verso molteplici stakeholder (dipendenti, clienti, fornitori, comunità, ambiente); per altri ancora, il purpose è un obiettivo sociale, ossia creare profitable solutions to the problems of people and

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Parallelamente allo sviluppo della teoria della CSR, a partire dagli anni Ottanta del Novecento si è affermata, nella dottrina aziendalistica, anche la c.d. Stakeholder Theory. Nella prospettiva aziendalistica, essa non costituisce tanto una critica quanto una teoria descrittiva della rete di relazioni che l’impresa intrattiene con i molteplici soggetti portatori di interessi nei suoi confronti; il suo apporto ha comunque contribuito al superamento di una concezione dell’impresa incentrata esclusivamente sugli interessi degli azionisti. Tale impostazione ha posto in evidenza l’esigenza di riconoscere adeguato rilievo a quell’ampio insieme di soggetti (gli stakeholder) che possono esercitare un’influenza sull’impresa o essere, a loro volta, influenzati dalla sua attività. In questa prospettiva, anche le istanze legate ai valori e all’etica iniziano a trovare spazio accanto alle considerazioni più strettamente economiche: l’impresa va gestita tenendo conto degli effetti della propria attività e delle responsabilità etiche nei confronti degli stakeholder, nella misura in cui la concezione del corporate purpose viene progressivamente a trascendere la mera logica del profitto5. Parte della dottrina ha tuttavia messo in luce alcuni profili critici della stakeholder theory. Un primo riguarda l’individuazione dei gruppi di stakeholder da prendere in considerazione, spesso estremamente ampia e difficilmente definibile ex ante sulla base di criteri chiari e predeterminati. Un secondo profilo problematico attiene, invece, alla difficoltà di comporre i frequenti conflitti di interessi che possono sorgere tra gli azionisti e gli altri stakeholder6. Al riguardo, è stato osservato come la stakeholder theory esponga al rischio che gli interessi degli stakeholder possano indebitamente prevalere su quelli degli azionisti, anche in una prospettiva di lungo periodo, qualora i criteri di bilanciamento non siano stati previamente chiariti ovvero qualora i soggetti chiamati a decidere all’interno dell’impresa utilizzino tale discrezionalità per favorire specifici stakeholder in funzione di interessi propri7. Altri autori hanno osservato che le scelte imprenditoriali possono trovare una valida giustificazione anche laddove non siano sorrette da motivazioni strettamente economiche, ma risultino fondate su norme di carattere etico, funzionali alla tutela di specifici stakeholder – come i dipendenti o le comunità locali – ovvero su regole di condotta contenute in codici etici interni all’impresa o in strumenti di soft law internazionale applicabili, in particolare, alle grandi imprese multinazionali8. planet. Nel dibattito manageriale, il purpose è spesso un elemento identitario o un fattore motivazionale mentre, in ambito giuridico, può indicare l’oggetto sociale o la missione riflessa nello statuto sociale (tema sviluppato nel seguito di questo documento). Al riguardo, si veda: M. Siems, Corporate Purpose as a False Friend: A Bibliometric Analysis, European Corporate Governance Institute - Law Working Paper No. 815/2024. Secondo l’autore, stante la sua ambiguità, il termine può essere utile come conceptual framing device, cioè come cornice culturale per discutere il ruolo sociale dell’impresa, ma non come concetto giuridico operativo. 5

R. E. Freeman, Strategic Management: A Stakeholder Approach, Boston, Pitman, 1984.

L. Bebchuk, K. Kastiel, R. Tallarita, Does Enlighted Shareholders Value Add Value? Discussion Paper No. 1077,

05/2022, Forthcoming, The Business Lawyer, Volume 77 (2022), Harvard Law School. 7

G. Ferrarini, Lo scopo delle società tra valore dell’impresa e valore sociale, in Sostenibilità e corporate governance nel

nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 7. 8

Cfr. M. Sandel, What Money Can’t Buy, The Moral Limits of Markets, New York, Farrar, Straus and Giroux, 2012, p 47 ss.

Tra i codici di soft law internazionali si possono menzionare, su tutti, due fonti delle Nazioni Unite: i Guiding Principles on Business and Human Rights (14 principi che trattano della responsabilità delle imprese riguardo al rispetto dei diritti umani, fornendo specifiche raccomandazioni operativa) e gli UN Global Compact (che definiscono 10 principi chiave riguardo al comportamento imprenditoriale sul tema dei diritti umani, del lavoro, dell’ambiente e della lotta alla corruzione. Come fonti di soft law internazionale, sono degni di menzione anche i Principi di corporate governance del G20/OCSE, emanati nel 2004 e successivamente rivisti nel 2015 e da ultimo nel 2023, le Linee guida OCSE per le imprese multinazionali, riviste da

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Nel tentativo di superare la contrapposizione tra le teorie precedenti, all’inizio del XXI secolo ha iniziato ad affermarsi la teoria dell’Enlightened Shareholder Value (ESV)9. Secondo tale approccio, il valore sociale dell’impresa si genera nella misura in cui i prodotti o i servizi offerti sono valutati dai clienti in misura superiore al valore delle risorse impiegate per la loro produzione; valore che si riflette, in una prospettiva di lungo periodo, nel valore di mercato del flusso atteso di benefici. La teoria dell’ESV sottolinea, inoltre, come la creazione di valore non possa prescindere dalla costruzione e dal mantenimento di relazioni solide e durature con i principali stakeholder dell’impresa evidenziando che il perseguimento dell’interesse degli azionisti risulta funzionale e compatibile con la considerazione degli interessi degli altri soggetti coinvolti nell’attività d’impresa. In tale prospettiva, amministratori e manager sono chiamati a orientare le proprie decisioni secondo il criterio della creazione di valore nel lungo periodo, quale parametro idoneo a guidare il bilanciamento tra interessi potenzialmente confliggenti, nella consapevolezza che nessuno di essi può essere integralmente soddisfatto senza compromettere la crescita e, in ultima analisi, la stessa sopravvivenza dell’impresa. In una prospettiva di un più marcato stakeholderism si pone chi sostiene che lo scopo dell’impresa non è semplicemente quello di generare profitti, essendo questi un prodotto delle attività, ottenuto bilanciando le sei componenti del capitale su cui si basa l’attività delle imprese: il capitale umano, intellettuale, materiale, naturale, sociale e finanziario, in linea con la visione del reporting integrato10. Altri ritengono che la torta che rappresenta la creazione di valore dell’impresa, da ripartirsi tra azionisti e altri stakeholder, possa essere ingrandita puntando sulla creazione di valore sociale. In questa prospettiva, i profitti non sono l’obiettivo finale dell’impresa, ma un derivato della creazione di valore, un effetto collaterale del perseguimento del proprio purpose11: l’impresa responsabile, allora, mira a servire la società nel suo complesso e la torta s’ingrandisce grazie all’innovazione tecnologica e all’eccellenza professionale per essere divisa tra investitori e stakeholder nella massima misura, tenuto conto delle circostanze12. In altri termini, una gestione eccellente

ultimo nel 2023, che sono un importante strumento internazionale per la gestione responsabile degli affari su temi quali diritti umani, lavoro e relazioni industriali, ambiente, anti-corruzione, informativa societaria, fiscalità, scienza, tecnologia e innovazione e condotta responsabile nelle catene del valore. A questi si aggiungano, tra le altre, le Due Diligence Guidance for Responsible Business Conduct (2018), le Sector-specific Due Diligence Guidance, che coprono diversi settori merceologici, tra i quali anche quello finanziario, le Guidelines on Corporate Governance of State- Owned Enterprises (2015), le Recommendation on Public Integrity (2017), gli AI Principles (2019), le Privacy Guidelines (2013) e le Anti- Bribery Good Practice Guidance (2010). 9

M. C. Jensen, Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, in Journal of Applied

Corporate Finance, vol 22, n. 1, 2010, p. 32. 10

C. Mayer, Prosperity. Better Business Makes the Greater Good, Oxford University Press, 2021. L'Integrated Reporting è

un framework che unisce le performance finanziarie e di sostenibilità in un unico documento, illustrando come l'azienda crea valore nel tempo attraverso i sei capitali dianzi indicati. Nel Report Integrato, le organizzazioni mostrano come trasformano questi input (capitali) attraverso il loro modello di business in output e outcome, evidenziando aumenti, diminuzioni o trasformazioni dei capitali stessi. La visione alla base di questo approccio mira a migliorare anche il processo decisionale, evidenziando interdipendenze, rischi e opportunità. 11

C. Mayer, Ivi, p. 109: the purpose of companies is to produce solutions to problems of people and planet and in the

process to produce profits, but profits are not per se the purpose of companies. They are derivative from purpose rather than fundamental in ther own right. 12

A. Edmans, Grow the Pie. How Great Companies Deliver Both Purpose and Profit. Cambridge, Cambridge University

Press, 2020, p. 187 ss. L’autore prospetta il passaggio da un approccio finalizzato a dividere la torta (la c.d. pie-splitting mentality) a una che mira a far crescere la torta (la c.d. pie-growing mentality) nell’interesse dei soci, ma non solo loro.

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dell’impresa può massimizzare il suo valore totale, inteso come la somma del valore economico e di quello sociale.

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2. L’evoluzione del concetto di scopo delle società Svolto un inquadramento sintetico sull’evoluzione teorica nella dottrina economica e giuridica internazionale sui temi della sostenibilità nella prospettiva della corporate governance, è opportuno ora trattare dell’articolato dibattito sullo scopo della società nella scienza economica-aziendalistica e in quella giuridica, dibattito sviluppatosi alla luce della significativa e crescente influenza delle grandi società commerciali nell’attuale realtà economica e sociale13. Secondo autorevole dottrina giuridica italiana, infatti, il legislatore (nazionale o europeo che sia) non può imporre o comunque favorire politiche di sostenibilità (sia rispetto all’impresa, sia nella sua dimensione esterna) senza avere prima approfondito e preso posizione su due aspetti chiave: lo scopo della società e il tema correlato dei doveri degli amministratori14. Il tema dello scopo della società per azioni rappresenta da decenni uno dei nodi teorici più complessi del diritto societario, perché segna il punto d’incontro – e spesso di frizione – tra l’identità privatistica della grande impresa societaria e le sempre più pressanti istanze sociali, politiche e regolatorie che riguardano la sua attività. La trasformazione dell’ambiente economico negli ultimi anni, caratterizzato da tensioni geopolitiche, transizioni energetiche, crisi climatiche e cambiamenti normativi a livello globale, ha riaperto con forza il dibattito, obbligando a ripensare categorie e concetti fondamentali, tra i quali quello dello scopo delle società. La dottrina giuridica ed economica tradizionale individua lo scopo della società per azioni nel profitto, inteso come produzione di un risultato economico da conseguire al termine di ciascun esercizio sociale con lo scopo di distribuirlo agli azionisti. Nella prospettiva economico-aziendale, peraltro, la finalità dell’impresa si identifica nella creazione di valore in condizioni di equilibrio economico durevole: il profitto non è tanto il fine ultimo, quanto la condizione di sopravvivenza e di sviluppo dell’azienda nel lungo periodo. In questa concezione, la società è uno strumento privatistico deputato all’organizzazione dei fattori produttivi per generare ricchezza a vantaggio di coloro che hanno investito il loro capitale (azionisti, ossia investitori attuali) e, nel caso delle società aperte, anche di coloro che possono essere intenzionati a investire in futuro (investitori potenziali).

“il profitto non è tanto il fine ultimo, quanto la condizione di sopravvivenza e di sviluppo dell’azienda nel lungo periodo.” 13

S. M. Bainbridge, The Profit Motive. Defending Shareholder Value Maximization, Cambridge University Press, 2023: put

simply, corporate purpose matters because corporations matter. Corporations are far wealthier and far more able to negatively affect our individual lives than virtually any local government or even most Federal agencies. 14

U. Tombari, Lo “scopo della società”: significati e problemi di categoria giuridica, in Sostenibilità e corporate governance

nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 37. Intervento al Convegno per i settant’anni della Rivista delle Società a Venezia, Fondazione Giorgio Cini, 10-11 novembre 2023.

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Tale modello, profondamente radicato negli ordinamenti societari dei Paesi del capitalismo avanzato, trova fondamento, nel diritto societario italiano, nella norma dell’art. 2247 del Codice civile, secondo cui “con il contratto di società due o più persone conferiscono beni o servizi per l'esercizio in comune di un'attività economica allo scopo di dividerne gli utili”. Tale inquadramento trova conferma in molti importanti ordinamenti europei15. Il perseguimento del lucro è un vero e proprio elemento costitutivo della fattispecie contrattuale della società ed elemento distintivo rispetto ad altre fattispecie contrattuali16, al punto che la violazione dell’obbligo di perseguire lo scopo di profitto è fonte di responsabilità degli amministratori. Naturalmente sono fatti salvi alcuni casi eccezionali, previsti dalla normativa di volta in volta applicabile, quali, ad esempio, quello della società benefit in Italia e della société à mission in Francia17. Nella prospettiva generale, le istanze sociali o ambientali sono considerate, sul piano giuridico, vincoli esterni, mai obiettivi in sé e le società possono adottare politiche socialmente responsabili solo se, e nella misura in cui, queste siano funzionali alla massimizzazione del valore per gli azionisti (instrumental stakeholderism)18. Negli ultimi anni si è affermata una visione diversa da quella tradizionale, che potremmo definire di capitalismo sostenibile, nella quale lo scopo della società non si esaurisce nella produzione di profitto, ma incorpora la necessità di generare valore nel lungo periodo, includendo anche la considerazione di dimensioni sociali e ambientali. Questa evoluzione non nasce solo da sensibilità etiche, ma anche da profonde ragioni sistemiche, che trovano origini in una serie di fattori, tra i quali: 15

Tra questi, se ne citano solo alcuni. In Francia, l’art. 1832 del Code civil prevede che il conferimento dei soci avvenga en

vue de partager le bénéfice ou de profiter de l’économie qui pourra en résulter, quindi per dividersi i benefici economici o le economie risultanti. L’art. 1665 del Código civil spagnolo e l’art. 7°:1655 della legge olandese rispecchiano la medesima impostazione. Il Companies Act inglese del 2006 non definisce la società attraverso la formula conferimento di beni o servizi allo scopo di dividerne gli utili. Tuttavia, sul piano funzionale, la finalità lucrativa e la distribuzione dei profitti ai soci sono elementi strutturali del diritto societario inglese, e la Parte 23 del Companies Act costituisce il corpus normativo che regola come e quando la società può dividere gli utili, ossia distribuire ricchezza ai membri. 16

Si veda, al riguardo, G. Marasà, Le società: profili sistematici e funzione, in V. Donativi (diretto da), Trattato delle società,

t. I, Milano, UTET, 2022, pp. 60 ss. 17

Le società benefit sono state introdotte nell’ordinamento italiano dall’art. 1, commi 376-384 della legge 28 dicembre

2015, n. 208 (Legge di Stabilità 2016), entrata in vigore il 1° gennaio 2016. La qualifica di società benefit è applicabile a qualsiasi società di persone o di capitali, che integri nello statuto l’obiettivo di perseguire, oltre al lucro, una o più finalità di beneficio comune. Nell’ordinamento francese, la Loi PACTE (Plan d’Action pour la Croissance et la Transformation des Entreprises) del 22 maggio 2019 ha modificato l’art. 1833 del Code civil, stabilendo che ogni società debba essere gestita considerando anche gli enjeux sociaux et environnementaux dell’attività, e l’art. 1835 del Code civil, consentendo di inserire una raison d’être negli statuti delle società. Ha inoltre introdotto l’art. L.210-10 al Code de commerce, che contiene una disciplina specifica della société à mission (criteri, comitato di missione, verifica da parte di organismo terzo indipendente). Per approfondimenti sulla società benefit si rimanda a: C. Bellavite Pellegrini e R. Caruso, Società benefit. Profili giuridici ed economico-aziendali, Egea, 2023. 18

Questo tema è stato approfondito da alcuni autorevoli esponenti della dottrina giuridica italiana: G. Ferrarini, Lo scopo

delle società tra valore dell’impresa e valore sociale, in Rivista delle società, 2023, pp. 317-337. Intervento al Convegno per i settant’anni della Rivista delle Società a Venezia, Fondazione Giorgio Cini, 10-11 novembre 2023. P. Abbadessa, Interesse sociale e governo dell’impresa, in Giur. comm., 1995, pp. 5-42. L. Stanghellini, Le crisi d'impresa fra diritto ed economia, Il Mulino, Bologna, 2007, cap. 1. G. Cottino, Diritto commerciale, vol. II, Zanichelli, Bologna, pp.1-120. F. Denozza, Sostenibilità e corporate governance: dagli investitori agli stakeholder, in Rivista delle società, 2023, pp. 301316. Intervento al Convegno per i settant’anni della Rivista delle Società a Venezia, Fondazione Giorgio Cini, 10-11 novembre 2023. U. Tombari, Corporate purpose e diritto societario: dalla “supremazia degli interessi dei soci” alla libertà di scelta dello “scopo sociale”?, in Rivista delle società, 2021, p. 1-15. M. S. Spolidoro, Interesse, funzione e finalità. Per lo scioglimento dell’abbraccio tra interesse sociale e Business Purpose, in Rivista delle società, 2022, p. 322; H. Hansmann e R. Kraakman, The End of History for Corporate Law, in Georgetown Law Journal, vol. 89, 2001, pp. 439-468.

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P UNTI CHIAVE · P ERCHÉ SI AFFERMA IL CAPITALISMO SOSTENIBILE

• l’instabilità geopolitica e i rischi sistemici (conflitti, catene del valore frammentate, dipendenze strategiche); • i cambiamenti climatici, che impongono alle imprese di riconfigurare le loro catene di fornitura, attività produttive e investimenti; • le pressioni regolatorie derivate dalle politiche dell’Unione Europea e dalle organizzazioni internazionali; • la crescente rilevanza degli stakeholder finanziari che premiano imprese più resilienti e trasparenti; • la crescita dell’idea che il benessere degli stakeholder sia funzionale – e non antitetico – alla crescita del valore per gli azionisti.

In questo quadro, riferendoci per esempio al contesto normativo italiano, lo scopo della società sta evolvendo gradualmente nel tempo, attraverso leggi speciali relative al settore bancario, assicurativo e degli intermediari finanziari, complementari al Codice civile, e si arricchisce di una dimensione meta-economica. L’impresa, soprattutto quella di grandi dimensioni, con un azionariato aperto al pubblico, che svolge attività in ambiti regolati da leggi speciali (per es., banche, assicurazioni, intermediari finanziari), comincia a essere chiamata a contribuire alla stabilità del sistema, alla sostenibilità ambientale e alla coesione sociale e a rendicontare sul modo in cui riflette il suo modo di svolgere la propria attività d’affari in modo sostenibile19. E di ciò l’impresa, che sia quotata in mercati regolamentati o meno, deve tenerne conto non solo quando si rivolge ai suoi azionisti, ma anche rispetto a tutti i suoi stakeholder, a cominciare da quelli rilevanti per il proprio business: tra questi un ruolo particolare è svolto dagli operatori del settore creditizio e finanziario, ai quali l’impresa si può rivolgere per ottenere finanziamenti. Le banche e gli investitori, infatti, possono abilitare un percorso di resilienza e di creazione di valore, favorendo l’accesso al capitale e una gestione efficace dei rischi ambientali, sociali e di governance (“ESG”). Così, gli istituti creditizi sono chiamati a integrare, nelle proprie politiche di credito, elementi che riflettano i propri obiettivi strategici in ambito ESG – definiti sulla base di una valutazione di rischi e di opportunità – di cui dovranno tenere conto dei processi di concessione del credito alle imprese. I fattori ESG sono quindi integrati nei principali processi di risk management e di pianificazione aziendale, ai fine di ridurre i potenziali impatti economici e finanziari inattesi. Al contempo, strumenti di finanza sostenibile, come i c.d. Green Social and Sustainability bond e i Sustainability-linked loan, possono contribuire ad allineare la strategia degli istituti creditizi e il percorso di transizione delle imprese finanziate, in una prospettiva sia di protezione sia di creazione di valore. E, in questo contesto, s’inquadra anche l’esigenza che il business finanziario e quello industriale stabiliscano processi di dialogo strutturati, basati 19

L. Sacconi, Corporate Social Responsibility (CSR) as a Model of Extended Corporate Governance, in Journal of

Business Ethics, vol. 101, 2006, pp. 1-30. Y. Biondi e A. Zoppini, (a cura di), L’interesse sociale tra shareholders e stakeholders, Giappichelli, Torino, 2018. F. Cafaggi, Regolazione, diritto privato e corporate governance, in Riv. Soc., 2007, pp. 715-760. J. E. Stiglitz, People, Power and Profits. Progressive Capitalism for an Age of Discontent, W.W. Norton & Company, New York, 2019. C. Mayer, Prosperity: Better Business Makes the Greater Good, Oxford University Press, 2018.

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su metriche solide, piani industriali robusti che integrino anche i fattori ESG e strumenti di finanziamento coerenti con la visione strategica. Se analizziamo il dibattito nella dottrina giuridica odierna, si possono osservare, nella prospettiva qui delineata, due orientamenti: P UNTI CHIAVE · D UE LETTURE DELLO SCOPO SOCIALE NELLA DOTTRINA

- secondo il primo, lo scopo sociale è e rimane il profitto, peraltro inquadrato come valore sostenibile e di lungo periodo, in piena convergenza con la dottrina economico-aziendale, che da sempre colloca la creazione durevole di valore al centro della finalità d’impresa. In questa visione, la sostenibilità è uno strumento per massimizzare la stabilità e la qualità delle performance nel tempo: non modifica la natura assolutamente privatistica dello scopo sociale, ma ne aggiorna la portata; - secondo un orientamento alternativo, lo scopo della società incorpora anche finalità ulteriori rispetto al profitto. In questa prospettiva, la società diventa un centro d’imputazione di interessi di cui sono portatori anche soggetti diversi dagli azionisti e, accanto al profitto, trovano spazio obiettivi ambientali, sociali o di buona governance, con un effetto rilevante anche sul potere gestorio.

L’ambiguità di tali visioni riflette la tensione tra due esigenze: da un lato, preservare l’identità giuridica della società come ente privatistico eminentemente lucrativo e, dall’altro, riconoscere l’importanza sistemica delle scelte societarie in un mondo dove le complessità crescono e gli interessi sono vieppiù interdipendenti20. Anche il progressivo innesto nel diritto eurounitario di norme sulla trasparenza riguardo alla sostenibilità, sulla due diligence nelle catene del valore, ma anche sulla stewardship degli investitori istituzionali, sta contribuendo a un’evoluzione della concezione dello scopo sociale. La società, per essere competitiva e conforme alle aspettative della comunità finanziaria e del pubblico, ma anche all’evoluzione della normativa applicabile, deve incorporare nei propri processi, oltre all’obiettivo del profitto nel breve termine, anche altri elementi diversificati: P UNTI CHIAVE · L E VALUTAZIONI ESG RILEVANTI PER GLI AMMINISTRATORI

• le valutazioni, da un lato, sull’impatto delle proprie attività sul cambiamento climatico e i temi sociali e, dall’altro, sull’impatto sulle proprie attività del cambiamento climatico e dei temi sociali; • le relazioni con le comunità di riferimento e col capitale umano, presente e futuro; • i processi di gestione della rendicontazione sulla sostenibilità, nei quali la qualità dei dati costituisce un aspetto delicato e spesso gravoso;

G. Oppo, Interesse sociale e conflitti di interesse, in Scritti giuridici, Vol. II, Jovene, Napoli, 2001, pp. 75-120. U. Tombari,

Il nuovo diritto delle società. Commentario, Società Editrice Il Mulino, Bologna, 2022. A. Digna e J. Lowry, Company Law, Oxford University Press, Oxford, 10ª edizione, 2020, capp. 3-4. J. Parkinson, Corporate Power and Responsibility, Clarendon Press, Oxford, 1993. Per un inquadramento sistematico contemporaneo del purpose: C. Mayer, Firm Commitment: Why the Corporation is Failing Us and How to Restore Trust, Oxford University Press, Oxford, 2013. Y. Biondi e T. Alessandro (a cura di), Sostenibilità e governo dell’impresa, Giappichelli, Torino, 2021. L. Calvosa, Capitalismo sostenibile e soft law, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, Bologna, 2024, pp. 123-140.

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• la trasparenza verso gli investitori attuali e potenziali, tenendo conto, nel caso delle società quotate, delle loro politiche di voto e della rilevante influenza dei consulenti di voto degli investitori (i c.d. proxy advisor); • la gestione dei rischi geopolitici e delle dipendenze strategiche a livello locale, regionale e globale.

Come detto, l’evoluzione in corso circa la qualificazione dello scopo delle società ha effetti anche sui doveri degli amministratori. Al riguardo, una parte della dottrina giuridica contemporanea, citata nel precedente capitolo 1, tende ad affermare che: P UNTI CHIAVE · E FFETTI SUL PIANO DEI DOVERI FIDUCIARI DEGLI AMMINISTRATORI

- l’interesse della società non può coincidere col mero interesse di breve periodo degli azionisti; gli amministratori, nel definire le strategie e nel prendere decisioni coerenti con le stesse, sono chiamati a considerare anche gli effetti a lungo termine delle loro decisioni; - l’integrazione dei fattori ESG nei processi strategici e decisionali non costituisce un’opzione discrezionale per gli amministratori delle società, ma una componente necessaria del loro agire informato e un aspetto rilevante dell’adeguatezza organizzativa e del sistema di controllo e gestione dei rischi delle società; - l’omessa valutazione, nel quadro dei processi decisionali sviluppati nei consigli di amministrazione, dei rischi climatici, sociali, reputazionali o geopolitici potrebbe costituire una violazione del dovere di diligenza cui gli amministratori sono tenuti.

In questo contesto, lo scopo della società costituisce un criterio di orientamento dell’attività gestoria e come parametro di valutazione della conformità a legge del comportamento degli amministratori21. Anche le linee guida emanate dall’OCSE, specialmente attraverso la revisione dei Principi di corporate governance avvenuta nel 2023, enfatizzano la centralità della sostenibilità nel processo di creazione di valore nel lungo termine, l’importanza del ruolo degli stakeholder nelle strategie aziendali, l’esigenza di governance della sostenibilità e la necessità di sistemi di controllo interno e risk management orientati ai rischi non finanziari. Questi principi, pur rientrando tra la soft law, influenzano legislatori, investitori e prassi di mercato e stanno contribuendo gradualmente alla progressiva evoluzione della nozione di scopo sociale e, quindi, all’evoluzione della visione di un capitalismo sostenibile22. L’intervento dell’OSCE, parte dalla presa d’atto che, nell’attuale contesto economico e geopolitico, la grande impresa transnazionale svolge funzioni che spesso eccedono il perimetro dell’attività economica, essendo chiamata a garantire la resilienza delle catene di approvvigionamento, la sicurezza energetica, una gestione responsabile dei dati e delle 21

P. Marchetti, Interesse sociale come interesse della società, in Studi in onore di Gustavo Minervini, Jovene, Napoli,

2009, vol. II, pp. 561-590. R. Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press, 4ª edizione, Oxford, 2022. A. Keay, The Corporate Objective, Edward Elgar Publishing, Cheltenham, 2010. L. E. Strine Jr., Toward Fair and Sustainable Capitalism, in University of Pennsylvania Law Review Online, vol. 167, 2019, pp. 1-52. 22

OECD, G20/OECD Principles of Corporate Governance, Paris, 2015; revisione 2023. OECD, OECD Guidelines for

Multinational Enterprises, 2023 edition. OECD, Due Diligence Guidance for Responsible Business Conduct, Paris, 2018. Financial Reporting Council (FRC), UK Stewardship Code, London, 2020. IOSCO, Sustainability-related Issuer Disclosure Standards, Final Report, 2021.

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tecnologie critiche, a contribuire alla realizzazione del processo di transizione ecologica e a garantire il rispetto dei diritti umani lungo le catene di fornitura globali. È chiaro che, in questa prospettiva, l’impresa assume un ruolo diverso da quello che le è proprio dalla prospettiva privatistica tradizionale, che si riflette, in qualche modo, anche in un’evoluzione del fondamento giuridico dello scopo sociale. In altri termini, nei tempi che stiamo vivendo, lo scopo sociale non appare più come un concetto statico, ma una categoria dinamica, che sta evolvendo col mutare del contesto storico ed economico e che sta riscontrando, anche nelle considerazioni della dottrina giuridica internazionale, riflessioni nuove e interpretazioni evolutive23.

“lo scopo sociale non appare più come un concetto statico, ma una categoria dinamica, che sta evolvendo col mutare del contesto storico ed economico.” Per quanto lo scopo lucrativo resti un elemento fondativo dell’istituto giuridico delle società nel diritto societario dei principali ordinamenti dei Paesi occidentali, il profitto rappresenta un obiettivo da perseguire e raggiungere in un modo che dev’essere coerente non solo con gli interessi degli azionisti, ma anche con aspettative sociali e sistemiche, in un contesto nel quale la sostenibilità sociale e ambientale diventa parte integrante degli obiettivi gestionali, funzionale e integrata rispetto agli obiettivi di sostenibilità finanziaria. Salvo il caso eccezionale delle società benefit, la società per azioni italiana resta chiaramente un ente che mira al profitto: non a raggiungere finalità sociali, ma un profitto sostenibile appare sempre più, quanto meno nel contesto europeo, la forma più appropriata e conforme alla normativa societaria24. Tale prospettiva si riflette anche nella normativa societaria e nelle raccomandazioni dei principali codici di autodisciplina sul governo societario europei. Nel Regno Unito, il Codice di Corporate Governance raccomanda all’organo amministrativo di stabilire il purpose della società e sembra attribuire rilevanza al c.d. mission-purpose, inteso non solo come la ragione fondante della società. Infatti, il Principle A del Corporate Governance Code prevede: “a successful company is led by an effective and entrepreneurial board, whose role is to promote the long-term sustainable success of the company, generating value for shareholders and contributing to wider society”. Al contempo, il Principle B indica che “the board should establish the company’s purpose, values and strategy and satisfy that these and its culture are aligned”25. Nelle società che lo adottano, il 23

M. De Virgiliis, La responsabilità sistemica nella costruzione del capitalismo responsabile e l’evoluzione normativa

europea sui temi ESG, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, Bologna, 2024, pp. 201-224. McKinsey Global Institute, Global Value Chains in a World of Reshoring and Geopolitical Fragmentation, 2023. World Economic Forum, Global Risks Report, Edizione Annuale (2024). M. Porter e M. Kramer, Creating Shared Value, in Harvard Business Review, January–February 2011, pp. 62-77. S. Deakin, Corporate Governance and the Financial Crisis, in Cambridge Journal of Economics, 2010. 24

R. Edward Freeman, Strategic Management: A Stakeholder Approach, Pitman, Boston, 1984. B. Sjåfjell e B. Richardson

(eds.), Company Law and Sustainability: Legal Barriers and Opportunities, Cambridge University Press, Cambridge, 2015. M. Gelter, The Shareholder Model in Comparative Perspective, ECGI Law Working Paper n. 147/2019. J. Fisch e S. Solomon, Should Corporations Have a Duty to Obey the Law? in Georgetown Law Journal, vol. 109, 2020. 25

U. Tombari, Lo “scopo delle società”: significati e problemi di una categoria giuridica, in Sostenibilità e corporate

governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, Bologna, 2024, pp. 37-56.

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mission-purpose, inteso come ragione fondante della società, finisce per essere un prius rispetto agli interessi che la società è chiamata a perseguire. D’altra parte, l’autodisciplina britannica si pone in un contesto normativo caratterizzato dalla norma della Section 172 del Company Act, secondo la quale gli amministratori devono agire in buona fede nel modo che ritengono più idoneo a promuovere il successo della società a beneficio degli azionisti complessivamente considerati26. Nel diritto tedesco non vi è un concetto giuridico corrispondente al corporate purpose di matrice anglosassone, restando centrali le figure tradizionali di oggetto sociale e di interesse dell’impresa. Tuttavia, la Raccomandazione A.1 del codice di autodisciplina (Deutscher Corporate Governance Kodex) prevede che l’organo amministrativo delle società quotate tedesche che vi aderiscono consideri, nella strategia, oltre a obiettivi economici di lungo termine, anche finalità sociali ed ecologiche27. In Francia è la stessa normativa di legge primaria ad aver, per un verso, attribuito rilevanza, entro la nozione di interesse sociale, alle problematiche sociali e ambientali connesse all’attività d’impresa e, per l’altro, ad aver introdotto la figura della raison d’être della società, che non coincide con quella di interesse sociale e si avvicina molto alla nozione di missionpurpose del diritto inglese. In conclusione, quindi, nel nuovo contratto sociale innescato dalle esigenze di sostenibilità sociale e ambientale, rientra anche il ruolo delle società per azioni. Secondo autorevole dottrina, ciò non comporta l’esigenza di rivedere la funzione economica dell’impresa societaria affidandole compiti propri dello Stato, consapevoli del fatto che la storia delle società per azioni ha da sempre conosciuto momenti privatistici accompagnati e intimamente collegati al perseguimento di interessi più generali e a forme di collaborazione con gli Stati nazionali. In questa prospettiva, si smorza la contrapposizione stessa tra shareholder capitalism e stakeholder capitalism – contrapposizione che, del resto, la prospettiva economico-aziendale non ha mai realmente riconosciuto, considerando la soddisfazione degli stakeholder una condizione della creazione durevole di valore per gli azionisti – perché, nel medio periodo, soltanto le imprese attente agli stakeholder e alle esigenze complessive del pianeta e delle persone potrà creare utili per i propri azionisti: la stessa finalità lucrativa delle società potrà essere assicurata in futuro solo incorporando e considerando i profili di sostenibilità dell’impresa e i suoi impatti esterni. In questo modo il capitalismo prossimo venturo dovrà essere necessariamente un capitalismo sostenibile28. 26

Nel farlo, gli amministratori devono tenere conto, assieme ad altri fattori pertinenti, di una serie di elementi: le

conseguenze a lungo termine delle loro decisioni; gli interessi dei dipendenti della società; le relazioni con fornitori, clienti e altri stakeholder; l’impatto dell’attività della società sulle comunità di riferimento e sull’ambiente; l’opportunità che la società mantenga una reputazione che rifletta standard di condotta elevati; la necessità di agire in modo equo nei confronti di tutti gli azionisti. La norma stabilisce inoltre che, se la società ha finalità (purpose) ulteriori rispetto al beneficio dei soci (ad esempio, finalità sociali), degli obblighi degli amministratori vanno interpretati in funzione di tali obiettivi: peraltro, gli obblighi posti da questa norma non pregiudicano quelli di rispettare altre norme di legge che impongano agli amministratori di considerare prioritariamente gli interessi dei creditori della società. 27

Raccomandazione A.1 del Deutscher Corporate Governance Kodex oggi vigente (edizione 2022). The Management

Board shall systematically identify and assess the risks and opportunities associated with social and environmental factors, as well as the ecological and social impacts of the enterprise’s activities. In addition to long-term economic objectives, the corporate strategy shall also give appropriate consideration to ecological and social objectives. Corporate planning shall include corresponding financial and sustainability-related objectives. 28

U. Tombari, Lo “scopo della società”: significati e problemi di categoria giuridica, in Sostenibilità e corporate governance

nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 35-36.

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“il capitalismo prossimo venturo dovrà essere necessariamente un capitalismo sostenibile.”

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3. L’evoluzione della normativa europea sulla sostenibilità L’integrazione della sostenibilità nella corporate governance rappresenta l’esito di un processo evolutivo complesso e multilivello, sviluppatosi attraverso una progressiva stratificazione di fonti normative europee e di interventi di recepimento a livello nazionale. Tale evoluzione riflette un mutamento di sistema: la sostenibilità non è più configurata come un profilo volontario o meramente reputazionale dell’agire imprenditoriale, bensì come una componente strutturale del governo dell’impresa, funzionale alla creazione di valore nel lungo periodo e alla stabilità del sistema economico-finanziario. Nel percorso evolutivo che ha condotto all’affermazione del paradigma del capitalismo sostenibile, un ruolo decisivo è stato svolto dal progressivo consolidarsi del quadro regolamentare, in particolare a livello europeo, cui ha fatto seguito un altrettanto significativo sviluppo sul piano degli ordinamenti nazionali dei paesi aderenti all’Unione europea. In tale contesto, il diritto non si limita a recepire le istanze provenienti dal mercato e dalla società civile, ma si identifica anche quale fattore propulsivo, capace di orientare i comportamenti delle imprese e di incidere profondamente sui modelli di corporate governance. Sul piano europeo, la sostenibilità entra nel diritto positivo dell’impresa attraverso una pluralità di strumenti che, seppur differenti per ambito di applicazione e tecnica normativa, risultano accomunati da una medesima logica di fondo: orientare le decisioni economiche e i processi di governo societario verso obiettivi di lungo termine, coerenti con la transizione ecologica e con la tutela dei diritti fondamentali. Sin dalle prime strategie europee sulla responsabilità sociale d’impresa, la sostenibilità è stata concepita come elemento funzionale al rafforzamento della competitività di lungo periodo del sistema economico europeo, più che come mera declinazione etica dell’agire imprenditoriale29. Un primo punto di svolta significativo si colloca con l’adozione dell’Action Plan on Financing Sustainable Growth del 2018, attraverso il quale la Commissione europea ha esplicitamente riconosciuto il ruolo centrale del settore finanziario e delle imprese nell’indirizzare i capitali verso attività sostenibili e nel governare i rischi climatici e sociali30. 29

“La Commissione propone una nuova definizione di RSI come responsabilità delle imprese per il loro impatto sulla

società. […] Per soddisfare pienamente la loro responsabilità sociale, le imprese devono avere in atto un processo per integrare le questioni sociali, ambientali, etiche, i diritti umani e le sollecitazioni dei consumatori nelle loro operazioni commerciali e nella loro strategia di base in stretta collaborazione con i rispettivi interlocutori”: in Comunicazione della Commissione al Parlamento Europeo, al Consiglio, al Comitato Economico e Sociale Europeo e al Comitato delle Regioni, Strategia rinnovata dell'UE per il periodo 2011-14 in materia di responsabilità sociale delle imprese. Bruxelles, 25.10.2011, COM(2011) 681 definitivo. 30

L’ Action Plan si articola in dieci azioni chiave, l’ultima delle quali riguarda la promozione di una governance societaria

sostenibile e la riduzione della mentalità orientata al breve termine nei mercati dei capitali. Secondo la Commissione, una scelta di questo tipo è giustificata dal contributo significativo che la governance d'impresa può dare per promuovere [...] un'economia più sostenibile, consentendo alle imprese di adottare le misure strategiche necessarie per sviluppare nuove tecnologie, rafforzare i modelli di business e migliorare le prestazioni, ma anche per migliorare le loro pratiche di gestione del rischio e la loro competitività. Ferrarini, Guido and Siri, Michele and Zhu, Shanshan, The EU Sustainable Governance Consultation and the Missing Link to Soft Law (April 9, 2021). European Corporate Governance Institute - Law Working Paper No. 576/2021. V. Comunicazione della Commissione al Parlamento Europeo, al Consiglio Europeo, al Consiglio,

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Tale piano ha posto le basi per una riconfigurazione del diritto societario europeo, orientandolo progressivamente verso l’integrazione dei fattori ESG nei processi decisionali e di governo delle imprese. A partire dal Piano d’Azione e, successivamente, con il Green Deal europeo31, il legislatore europeo ha progressivamente costruito un quadro normativo, caratterizzato dall’integrazione tra strumenti di hard law e soft law e dal crescente coinvolgimento del settore privato nel perseguimento degli obiettivi di sostenibilità. In tale prospettiva si inseriscono dapprima il Regolamento (UE) 2019/2088 (SFDR), volto a rafforzare la trasparenza degli operatori finanziari in merito all’integrazione dei rischi di sostenibilità nei processi decisionali32 e successivamente il Regolamento (UE) 2020/852 (Tassonomia), istitutivo della Tassonomia delle attività ecosostenibili33, che introduce un sistema di classificazione giuridicamente vincolante delle attività economiche considerate sostenibili sotto il profilo ambientale. Pur non intervenendo direttamente sulla struttura degli organi societari, la Tassonomia produce effetti rilevanti sulla corporate governance, imponendo agli amministratori di valutare ex ante e rendicontare ex post l’allineamento delle strategie di investimento e delle attività operative agli obiettivi ambientali dell’Unione. Tali interventi regolamentari segnano un passaggio rilevante, dove la sostenibilità non è più soltanto oggetto di disclosure, ma diviene un criterio strutturale di allocazione delle risorse e di valutazione del rischio. Parallelamente, l’evoluzione della normativa europea sulla rendicontazione non finanziaria, dapprima con l’adozione della Direttiva (UE) 2014/95 (Non-Financial Reporting Directive – NFRD)34, ha rappresentato un ulteriore strumento di trasformazione della governance societaria. La direttiva ha introdotto, per le grandi imprese di interesse pubblico, l’obbligo di fornire informazioni di carattere non finanziario relative ai principali fattori ESG, segnando il passaggio da una concezione puramente economico-finanziaria dell’informativa societaria a una logica più ampia di accountability verso una pluralità di destinatari. L’impianto della NFRD, tuttavia, si caratterizzava per un elevato grado di flessibilità, fondato su meccanismi

alla Banca Centrale Europea, al Comitato Economico e Sociale Europeo e al Comitato delle Regioni, Piano d'azione per finanziare la crescita sostenibile. Bruxelles, 8.3.2018 COM(2018) 97 final. 31

Con il Green Deal europeo (Comunicazione della Commissione al Parlamento europeo, al Consiglio europeo, al

Comitato economico e sociale europeo e al Comitato delle regioni dell'11 dicembre 2019) la Commissione ha proposto un pacchetto di iniziative per promuovere la transazione verde con l’obiettivo ultimo di raggiungere la neutralità climatica entro il 2050 e a ridurre le emissioni di gas a effetto serra di almeno il 55% entro il 2030 rispetto ai livelli del 1990. C. Mosca, Capitalismo sostenibile, trasparenza e corporate governance, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 66. 32

Il Regolamento UE 2019/2088, noto come Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), è stato introdotto per

migliorare la trasparenza delle informazioni relative alla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari. Questo regolamento richiede alle società di investimento di fornire informazioni dettagliate sui rischi e le opportunità legati alla sostenibilità dei loro prodotti finanziari, classificandoli in base a tre categorie distinte. L'obiettivo principale è orientare gli investimenti verso pratiche più sostenibili e responsabili, contribuendo così alla transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio. 33

Regolamento (UE) 2020/852 del Parlamento europeo e del Consiglio del 18 giugno 2020 relativo all’istituzione di un

quadro che favorisce gli investimenti sostenibili e recante modifica del regolamento (UE) 2019/2088. Norma quadro europea che stabilisce i criteri per determinare se un'attività economica possa considerarsi ecosostenibile. Entrato in vigore nel luglio 2020, mira a orientare gli investimenti verso attività sostenibili, garantendo trasparenza e prevenendo il greenwashing finanziario. 34

Direttiva 2014/95/UE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 22 ottobre 2014 recante modifica della direttiva

2013/34/UE per quanto riguarda la comunicazione di informazioni di carattere non finanziario e di informazioni sulla diversità da parte di talune imprese e di taluni gruppi di grandi dimensioni.

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di tipo comply or explain, e per una limitata standardizzazione dei contenuti, che ne ha ridotto l’efficacia in termini di comparabilità e affidabilità delle informazioni rese. Il vero punto di svolta è rappresentato dalla Direttiva (UE) 2022/2464 (Corporate Sustainability Reporting Directive – CSRD), che ha abrogato e sostituito la NFRD, ampliandone significativamente il perimetro soggettivo delle imprese obbligate e rafforzando i requisiti informativi sotto il profilo della completezza, comparabilità e affidabilità dei dati35. Con la CSRD è stato introdotto un sistema di rendicontazione fondato sul principio della doppia rilevanza, che considera tanto l’impatto dei fattori ESG sull’impresa (outside-in), quanto l’impatto dell’impresa su ambiente e società (inside-out), basato su standard europei obbligatori, gli ESRS – European Sustainability Reporting Standards, elaborati dall’EFRAG e adottati dalla Commissione europea nel 2023 e caratterizzato da un significativo rafforzamento dei presidi di assurance e controllo36. Il riferimento alla doppia rilevanza segna un profondo cambiamento concettuale portando l’informativa di sostenibilità a essere funzionale non solo per gli investitori, ma a un più ampio insieme di stakeholder, riconoscendo la rilevanza sistemica degli impatti dell’attività d’impresa e imponendo alle imprese di rendicontare, da un lato, l’impatto delle proprie attività sull’ambiente e sulla società e, dall’altro, i rischi e le opportunità che i fattori ESG generano sulla performance economico-finanziaria. La rendicontazione di sostenibilità assume così una funzione che va ben oltre la mera informativa al mercato: essa diventa uno strumento di governance, destinato a influenzare i processi decisionali interni, la definizione delle strategie e la gestione dei rischi. In tale prospettiva, il ruolo dell’organo amministrativo è rafforzato, essendo chiamato a garantire l’integrità dei dati, la coerenza tra strategia e disclosure e l’integrazione dei fattori ESG nei sistemi di controllo interno e di gestione dei rischi37. Un ulteriore passaggio di rilievo è rappresentato dall’introduzione di obblighi sostanziali in capo alle imprese, che vanno oltre la mera disclosure. In tale prospettiva si inserisce la Direttiva (EU) 2024/1760 (Corporate Sustainability Due Diligence Directive – CSDDD), che segna l’evoluzione dalla logica della trasparenza a quella della responsabilità organizzativa38. La direttiva introduce obblighi di due diligence in materia ambientale e di diritti umani lungo l’intera catena del valore, attribuendo agli organi di amministrazione un ruolo espresso nella definizione, attuazione e supervisione delle politiche aziendali di gestione degli impatti negativi e integrando la sostenibilità nei processi decisionali e strategici. In tal modo, la sostenibilità entra direttamente nel perimetro dei doveri gestori e di 35

Direttiva (UE) 2022/2464 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 14 dicembre 2022 che modifica il regolamento

(UE) n. 537/2014, la direttiva 2004/109/CE, la direttiva 2006/43/CE e la direttiva 2013/34/UE per quanto riguarda la rendicontazione societaria di sostenibilità. 36

Gli European Sustainability Reporting Standards (ESRS), varati con il Regolamento delegato 2023/2772, costituiscono il

quadro normativo obbligatorio utilizzato dalle aziende per la divulgazione dei dati ambientali, sociali e di governance (ESG) ai sensi della Direttiva UE sulla rendicontazione di sostenibilità delle imprese (CSRD). Essi garantiscono che i dati sulla sostenibilità siano trasparenti, affidabili e comparabili. V. A. Zoppini, Capitalismo sostenibile e corporate governance, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 154. 37

C. Mosca, Capitalismo sostenibile, trasparenza e corporate governance, in Sostenibilità e corporate governance nel

nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 66 e G. Strampelli, ESG, disclosure di sostenibilità e stewardship degli investitori istituzionali, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 186 e ss. 38

Direttiva (UE) 2024/1760 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 13 giugno 2024 relativa al dovere di diligenza delle

imprese ai fini della sostenibilità e che modifica la direttiva (UE) 2019/1937 e il regolamento (UE) 2023/2859.

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controllo, incidendo sulla valutazione della diligenza degli amministratori. Essa rappresenta un’evoluzione significativa, in quanto introduce una forma di responsabilità diretta delle imprese per gli impatti generati, contribuendo a trasformare la sostenibilità da obiettivo volontario a vero e proprio parametro giuridico di condotta. Nel loro insieme, la direttiva sulla Tassonomia, la CSRD e la CSDDD delineano un modello europeo di corporate governance nel quale la sostenibilità è parte integrante del processo di creazione di valore di lungo periodo e della gestione dei rischi sistemici, in linea con l’obiettivo di un capitalismo orientato alla resilienza e alla transizione. Nel quadro dell’evoluzione della regolazione europea in materia di sostenibilità, una fase più recente ha visto l’adozione del c.d. Pacchetto Omnibus, con il quale la Commissione europea ha avviato, a partire dal 26 febbraio 2025, una revisione organica dell’impianto normativo costruito negli anni precedenti intorno ai pilastri della rendicontazione (CSRD), della due diligence (CSDDD) e della Tassonomia39. L’intervento si colloca in una fase di maturazione del sistema regolatorio europeo, nella quale si è progressivamente consolidata la consapevolezza della necessità di coniugare l’elevato livello di ambizione degli obiettivi climatici e sociali dell’Unione con esigenze di proporzionalità, sostenibilità operativa e competitività delle imprese europee. In tale prospettiva, il Pacchetto Omnibus si configura idealmente come un intervento di razionalizzazione volto a rendere il sistema più efficace e gestibile nel concreto funzionamento dei mercati. Sotto il profilo strutturale, il Pacchetto non si presenta come un atto normativo unitario, ma come un insieme articolato di strumenti, tra loro coordinati, che incidono su differenti livelli del quadro regolatorio. Tra questi assumono particolare rilievo: la Direttiva (UE) 2025/794 (c.d. Stop-the-Clock), volta a differire l’applicazione di una parte degli obblighi della CSRD e della CSDDD al fine di evitare disallineamenti temporali tra norme vigenti e norme in corso di revisione; la Direttiva (UE) 2026/470, che costituisce il nucleo sostanziale della riforma, introducendo modifiche strutturali all’ambito applicativo, alle soglie dimensionali e ai contenuti degli obblighi; il Regolamento delegato (UE) 2026/73, che interviene sulla semplificazione della disciplina della tassonomia; nonché gli interventi di revisione degli standard ESRS, tra cui il Regolamento delegato (UE) 2025/1416 (c.d. Quick Fix)40 e le successive proposte di semplificazione. La logica sottesa a tali interventi è chiaramente orientata alla riduzione degli oneri informativi e organizzativi per le imprese, attraverso una pluralità di strumenti41. Nel loro complesso, le misure adottate delineano un processo di maturazione del diritto 39

In particolare, con riferimento alla CSRD, la riforma ridisegna significativamente il perimetro applicativo, prevedendo che,

a regime, gli obblighi si applichino alle sole imprese di dimensioni più rilevanti, individuate sulla base di soglie cumulative di fatturato e numero di dipendenti, con conseguente esclusione di una parte consistente delle imprese originariamente incluse. Analogamente, sul versante della tassonomia, l’intervento di semplificazione mira a ridurre la granularità delle informazioni richieste e a concentrare la disclosure sui profili maggiormente rilevanti, introducendo, tra l’altro, soglie di materialità che consentono alle imprese di omettere la rendicontazione di attività non significative rispetto al proprio modello di business. Di particolare interesse è, inoltre, la revisione della CSDDD, che si caratterizza per una significativa restrizione del perimetro applicativo e per una rimodulazione degli obblighi di diligenza. Cfr. Atti del convegno Assonime, Pacchetto Omnibus, Lo stato dell’arte della semplificazione normativa in tema di sostenibilità, 14 maggio 2026. 40

Misura transitoria adottata per alleggerire alcune disclosure ESRS per le imprese della prima ondata applicativa, con

effetti principalmente sugli esercizi 2025 e 2026. Bozza atto delegato del 6 maggio 2026 – La Commissione ha pubblicato la bozza di atto delegato relativo agli standard di sostenibilità semplificati e la bozza di atto delegato sullo standard di sostenibilità volontario. 41

Tra i quali: l’innalzamento delle soglie dimensionali per l’applicazione degli obblighi di rendicontazione, la limitazione del

perimetro soggettivo della due diligence, la semplificazione delle disclosure richieste dagli ESRS e la razionalizzazione degli obblighi informativi previsti dalla tassonomia.

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europeo della sostenibilità, nel quale la fase di espansione normativa, caratterizzata dall’introduzione di obblighi estesi e articolati, lascia progressivamente spazio a una fase di consolidamento e ottimizzazione del sistema. L’architettura normativa europea in materia di sostenibilità si inserisce nel solco dei principi elaborati a livello internazionale dall’OCSE, in particolare nei già citati Principi di corporate governance del G20/OCSE, rivisti da ultimo nel 2023, che pongono la creazione di valore di lungo periodo e la gestione dei rischi ESG al centro delle responsabilità degli organi societari42. Sebbene definibili come soft law, la loro influenza sul legislatore europeo è stata determinante, contribuendo a orientare la progressiva integrazione dei fattori ambientali e sociali nei meccanismi di governo dell’impresa. Tali principi riconoscono esplicitamente la centralità della sostenibilità e della resilienza nel processo di creazione di valore, enfatizzano l’importanza della trasparenza e della disclosure ESG e valorizzano il ruolo degli stakeholder e dei sistemi di gestione dei rischi non finanziari. Pur privi di efficacia vincolante, essi esercitano una significativa influenza sui legislatori nazionali e sulle pratiche di mercato, contribuendo alla progressiva convergenza dei sistemi di corporate governance verso modelli orientati al lungo periodo. In tale contesto, il legislatore italiano ha recepito tali istanze attraverso un processo graduale, caratterizzato da un equilibrato bilanciamento tra continuità delle categorie codicistiche e adattamento ai nuovi vincoli europei. In quest’ottica, gli strumenti di autodisciplina hanno svolto un ruolo sussidiario e anticipatorio rispetto alla normativa primaria, con un progressivo ampliamento del contenuto dei doveri degli amministratori. Un primo segnale in questa direzione è rappresentato dall’introduzione della normativa sulle Società Benefit, che costituiscono un’eccezione espressamente prevista al modello societario tradizionale, consentendo l’integrazione statutaria di finalità di beneficio comune accanto allo scopo di lucro. Pur trattandosi di una fattispecie opzionale e limitata, tale intervento ha avuto un valore simbolico rilevante, aprendo lo spazio per una riflessione più ampia sul rapporto tra profitto, sostenibilità e doveri degli amministratori. Sul piano della trasparenza, il recepimento, da parte del legislatore italiano, dapprima della NFRD, con il D.lgs. 254/2016, e, successivamente, della CSRD, con il D.lgs. n. 125/2024, ha comportato un rafforzamento ulteriore del sistema di rendicontazione e il ruolo dell’organo amministrativo e degli organi di controllo interni, rendendo la sostenibilità una componente stabile dei sistemi di controllo interno e di gestione dei rischi. In questo contesto, l’attività di reporting non può più essere intesa come un adempimento meramente informativo, ma come parte integrante della governance societaria. Infine, sul piano dell’autodisciplina, un ruolo centrale nell’evoluzione del quadro nazionale è stato svolto dal Codice italiano di corporate governance delle società quotate (2020), che ha assunto come obiettivo primario delle società quotate il perseguimento del successo sostenibile. Tale nozione qualifica la creazione di valore in una prospettiva di lungo termine e introduce, anche quale vincolo procedimentale, l’obbligo per il consiglio di amministrazione di tenere conto degli interessi degli stakeholder rilevanti. Il Codice esplicita inoltre il legame tra sostenibilità e strategia, richiedendo che il piano industriale e la definizione del profilo di rischio tengano conto dei fattori ESG rilevanti per l’emittente. In 42

OECD, G20/OECD Principles of Corporate Governance, Parigi, 2015, revisione 2023.

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questa prospettiva, il Codice italiano opera come strumento di soft law ad elevata cogenza reputazionale, fungendo da cerniera tra il diritto europeo della sostenibilità e l’ordinamento societario nazionale. Pur non modificando lo scopo sociale in senso sostanziale, esso orienta il comportamento degli amministratori e contribuisce a definire gli standard di diligenza professionale richiesti per la gestione delle società quotate che hanno deciso di aderire al predetto Codice di autodisciplina nella gestione dell’impresa. Nel complesso, l’evoluzione normativa europea e il suo recepimento nell’ordinamento italiano delineano un modello di corporate governance nel quale la sostenibilità assume una funzione ordinante dell’agire societario.

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4. I codici di corporate governance e l’obiettivo del perseguimento del successo sostenibile Come si è visto in precedenza, l'evoluzione della prospettiva della corporate governance è stata connotata, negli ultimi decenni, dal passaggio da una visione orientata essenzialmente al profitto in un orizzonte di breve termine a una prospettiva di capitalismo sostenibile, dove la creazione di valore deve essere non solo durevole nel medio e lungo termine, ma anche inclusiva degli interessi degli stakeholder rilevanti. In questo contesto, il concetto di successo sostenibile rappresenta un faro per le emittenti e il fine ultimo dell'azione degli amministratori. La nozione di successo sostenibile riflette un'evoluzione del diritto societario e della sensibilità globale. Così nell’esperienza anglosassone, il Codice di corporate governance britannico è strettamente legato alla previsione dell’art. 172 del Companies Act 2006: questo definisce il dovere fondamentale degli amministratori di una società di agire in modo tale da promuovere il successo della società a beneficio dei suoi membri (azionisti) nel complesso. Tale articolo impone, quindi, a ciascun amministratore di bilanciare gli interessi degli azionisti con quelli degli stakeholder della società, dando rilievo, in questa prospettiva, alla sostenibilità della società nel lungo termine. Il dovere degli amministratori si collega, così, all’enlightened shareholder value (il c.d. valore illuminato per gli azionisti), secondo cui, nel perseguire il successo della società, un amministratore deve considerare, tra le altre cose: le conseguenze a lungo termine di qualsiasi decisione; gli interessi dei dipendenti della società; la necessità di promuovere le relazioni commerciali della società con fornitori, clienti e altri soggetti; l'impatto delle operazioni della società sulla comunità e sull'ambiente; l'opportunità per la società di mantenere una reputazione di elevati standard di condotta commerciale; la necessità di agire in modo equo tra i soci della società. La norma richiede inoltre che gli amministratori forniscano, nella relazione strategica (Strategic Report), una dichiarazione che spieghi come hanno assolto a questi doveri. In sintesi, la Sezione 172 impone agli amministratori delle società del Regno Unito di bilanciare gli interessi degli azionisti con quelli degli stakeholder più ampi, con un'enfasi particolare sulla sostenibilità a lungo termine. Inoltre, altri codici internazionali, come quello sudafricano e portoghese, traggono ispirazione da pietre miliari storiche della sostenibilità43. Il Codice sudafricano King IV cita esplicitamente il Rapporto Brundtland del 1987 (Our Common Future) per definire lo sviluppo sostenibile come quello che soddisfa i bisogni del presente senza compromettere 43

Il Codice sudafricano King IV, risalente al 2016, è stato un precursore assoluto a livello globale per l’affermazione delle

buone prassi in materia di sostenibilità ed è l’unico che afferma (peraltro in conformità alla normativa sudafricana) una parità tra tutte le fonti di creazione di valore (i sei capitali: finanziario, produttivo, intellettuale, umano, sociale-relazionale e naturale). I Codici europei e quelli americani hanno sono venuti dopo. Il riferimento al Codice portoghese è utile per legare l’autodisciplina agli obiettivi di sviluppo sostenibile dell’ONU.

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le generazioni future44. Analogamente, il codice portoghese lega la governance agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs) delle Nazioni Unite del 2015. Nel contesto italiano, il Codice di corporate governance definisce il successo sostenibile come l’obiettivo primario che guida l’azione dell’organo di amministrazione. Esso si sostanzia nella creazione di valore nel lungo termine a beneficio degli azionisti, ma con una limitazione fondamentale che ha carattere procedimentale: tale creazione di valore deve avvenire tenendo conto degli interessi degli altri stakeholder rilevanti per la società. Il Codice italiano integra questo concetto in modo sistemico: P UNTI CHIAVE · C OME IL C ODICE ITALIANO DECLINA IL SUCCESSO SOSTENIBILE

• ruolo strategico: l'organo di amministrazione ha il compito e l’obiettivo di guidare la società perseguendone il successo sostenibile e definendo strategie coerenti con questo obiettivo e processi societari funzionali al monitoraggio delle stesse. Ciò implica, fra l’altro, che siano definite e perseguite specifiche iniziative di dialogo con gli stakeholder, in linea con politiche da rendere note al pubblico; • pianificazione e rischi: il piano industriale deve essere esaminato e approvato dall’organo di amministrazione sulla base dell'analisi dei temi rilevanti per la generazione di valore a lungo termine. Inoltre, la natura e il livello di rischio accettabile devono essere definiti includendo elementi che possano influire sulla sostenibilità della società in un orizzonte temporale anche di medio-lungo periodo; • processo deliberativo: stante la rilevanza focale delle decisioni da assumersi, l’organo di amministrazione è opportuno che valuti se avvalersi del contributo di un comitato endoconsiliare, al quale potrà essere affidato un ruolo consultivo, propositivo e istruttorio; • remunerazione: la politica retributiva deve essere funzionale al perseguimento del successo sostenibile, incentivando il raggiungimento di obiettivi di performance misurabili e legati in misura significativa a un orizzonte temporale di lungo periodo.

Sebbene il concetto di fondo sia condiviso globalmente, i diversi codici nazionali adottano sfumature terminologiche e approcci operativi differenti. • Il Codice sudafricano (il King IV) rappresenta forse l'approccio più avanzato, parlando apertamente di capitalismo inclusivo. A differenza del focus italiano che mantiene il beneficio degli azionisti come fulcro (pur se mitigato dagli stakeholder), King IV propone una parità tra tutte le fonti di creazione di valore (i sei capitali: finanziario, produttivo, intellettuale, umano, sociale-relazionale e naturale). Qui, il successo è visto come un processo inseparabile dal contesto economico, sociale e ambientale (triple context)45. 44

Secondo il Rapporto Brundtland, si definisce sostenibile uno sviluppo in grado di assicurare il soddisfacimento dei

bisogni della generazione presente senza compromettere la possibilità delle generazioni future di realizzare i propri. Con la conferenza ONU di Rio del 1992 lo sviluppo sostenibile collegato alla salvaguardia dell’ambiente diventa un vero e proprio principio di diritto internazionale. 45

Il Codice di corporate governance King IV (Sudafrica 2016) si basa sulla filosofia che gli organi di governo societario

devono guidare le loro organizzazioni verso l’obiettivo di creare valore in modo sostenibile (sustainable manner). Il Principio 4 stabilisce che i componenti dell'organo di amministrazione devono essere consapevoli che lo scopo principale dell'organizzazione, i suoi rischi e opportunità, la strategia, il modello di business, le prestazioni e lo sviluppo sostenibile (sustainable development) sono tutti elementi inseparabili del processo di creazione di valore. Coerentemente, anche la politica sulla remunerazione va orientata verso la promozione del raggiungimento degli obiettivi strategici e dei risultati

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• Il Codice olandese dedica il primo capitolo alla Creazione di valore sostenibile a lungo termine. Una differenza esplicita rispetto al modello italiano è l'esplicito riferimento all'equilibrio tra aspetti sociali, ambientali ed economici, riassunti nella formula delle tre P: People, Planet e Profit. Il consiglio di gestione, nel perseguire il profitto della società, deve ponderare gli interessi degli stakeholder e valutare specificamente l'impatto dell'azienda su persone e ambiente. • I Codici belga e francese pongono l’accento sulla creazione di valore e sulla Corporate Social Responsibility (“CSR”). Il codice belga enfatizza il comportamento responsabile a tutti i livelli e la considerazione permanente degli interessi legittimi degli stakeholder46. In Francia, si raccomanda che il consiglio si sforzi di promuovere la creazione di valore a lungo termine integrando gli aspetti sociali e ambientali (Social and Environmental Responsibility) nella strategia aziendale47. • Su una linea non dissimile si pongono anche il Codice tedesco48, quello portoghese49 e quello spagnolo50. È interessante notare che orientamenti simili si osservano a un livello ancora più ampio su scala internazionale: già si è considerata l’esperienza sudafricana, che ha aperto un percorso che abbiamo visto poi seguito in diversi contesti di mercato. Qui si possono citare anche le esperienze giapponese, di Hong Kong e quella più recente del Qatar. Il Codice giapponese di corporate governance (2021) indica che la sua applicazione vuole contribuire allo sviluppo e al successo delle aziende attraverso azioni auto-motivate volte a raggiungere la crescita sostenibile e ad aumentare il valore aziendale nel medio-lungo termine (sustainable growth and increase corporate value over the mid- to long-term). Il Principio Generale n. 2 riconosce che la crescita sostenibile e la creazione di valore a medio-lungo termine derivano anche dalle risorse e dai contributi degli stakeholder diversi dagli azionisti. positivi nel breve, medio e lungo termine. 46

La revisione del 2020 del codice belga ha avuto l'obiettivo di porre ancora maggiore enfasi sulla creazione di valore

sostenibile (sustainable value creation): ciò implica un’attenzione esplicita sul lungo termine, sul comportamento responsabile a tutti i livelli dell’organizzazione aziendale e societaria e sulla considerazione permanente dei legittimi interessi anche degli stakeholder diversi dagli azionisti. Il Principio 2.1 stabilisce che il consiglio di amministrazione dovrebbe perseguire la creazione di valore sostenibile della società, definendo la strategia e monitorando le prestazioni: tale approccio appare ricalcare quello del Codice italiano, rivisto quello stesso anno. 47

Il Codice francese specifica che il consiglio di amministrazione dovrebbe sforzarsi di promuovere la creazione di valore a

lungo termine (long-term value creation) della società, prendendo in considerazione gli aspetti sociali e ambientali delle sue attività. Inoltre, i meccanismi di remunerazione dovrebbero mirare al lungo termine e avere l'obiettivo di incoraggiare gli amministratori ad adottare un approccio strategico rivolto al lungo termine. 48

Il Codice tedesco di Corporate Governance (il c.d. Kodex, 2022) pone l’accento sul dovere dei consigli di gestione e di

Sorveglianza di tenere conto degli interessi degli azionisti, ma anche della forza lavoro e degli altri stakeholder per garantire la continuità dell'impresa e la sua creazione di valore sostenibile (sustainable value creation). La struttura della remunerazione delle società quotate deve essere orientata allo sviluppo sostenibile e a lungo termine della società. 49

Il Principio Generale “A” del Codice portoghese (2023) afferma che la corporate governance delle emittenti è volta a

promuovere e incoraggiare il perseguimento di interessi a lungo termine, delle prestazioni e dello sviluppo sostenuto (sustained development), bilanciando gli interessi di azionisti e stakeholder. Il Principio IV.1.A sottolinea che la gestione ordinaria deve mirare a contribuire allo sviluppo sostenibile dell'azienda. Si nota che il Capitolo I è dedicato al rapporto con gli stakeholder e la comunità, includendo il contributo agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile delle Nazioni Unite. 50

Secondo il Principio 24 del Codice spagnolo di buon governo (2020) gli organo di amministrazione delle emittenti quotate

sono responsabili di promuovere un'adeguata politica di sostenibilità in materia ambientale e sociale e tale prerogativa non è dagli stessi delegabile. La Raccomandazione 12 definisce l'interesse sociale come il conseguimento di affari redditizi e sostenibili nel lungo termine (negocio rentable y sostenible a largo plazo).

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Il Codice di corporate governance di Hong Kong (2021) enfatizza il legame tra corporate governance e aspetti di rilevanza sul piano ESG: la governance dovrebbe includere la gestione delle questioni ESG per garantire che gli emittenti ne valutino e gestiscano i rischi, contribuendo a mantenere un sano equilibrio aziendale (healthy business balance). Inoltre, l’organo di amministrazione è responsabile nel definire una cultura che supporti il perseguimento del successo a lungo termine (long-term success) della società. Il codice del Qatar (2025) sottolinea che la governance mira a stabilire gli obiettivi e i mezzi per raggiungerli, focalizzandosi sul contributo alla sostenibilità. La remunerazione e le politiche di incentivazione devono essere determinate in linea con gli obiettivi aziendali e gli interessi di stakeholder e altre parti interessate, in vista del miglioramento delle pratiche di governance. Emergono, quindi, con chiarezza, nei codici di corporate governance dei principali mercati occidentali che si sono affermati a partire dall’inizio di questo decennio del XXI secolo, raccomandazioni convergenti verso le esigenze di attenzione verso la sostenibilità sociale e ambientale, che si declina attraverso quella rivolta agli interessi di stakeholder diversi da quelli degli azionisti, nella prospettiva di una crescita di valore entro un orizzonte temporale che non sia di breve termine, ma di medio-lungo termine. Per contestualizzare la rilevanza concreta di quanto appena riportato, si precisa che, a fine 2025, nei mercati di Regno Unito, Italia, Sud Africa, Paesi Bassi, Belgio, Francia, Germania, Portogallo, Spagna, Hong Kong e Qatar erano quotate circa 6.300 società: circa il 95% di queste è soggetta a regimi nazionali di corporate governance fondati sul principio del comply or explain e dichiara annualmente il proprio livello di adesione ai rispettivi codici nazionali di corporate governance. A fine 2025, la capitalizzazione complessiva di quei mercati è stata nell'ordine di 20-25 trilioni di euro (circa 22-28 trilioni di dollari ai cambi di fine 2025), pari quindi a circa un quarto della capitalizzazione di borsa a livello globale51.

I dati sono stati tratti dai siti internet dei mercati citati. La capitalizzazione globale World Federation of Exchanges (WFE)

al 31/12/2025 è stata pari a 151,94 trilioni di dollari.

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5. Aspetti relativi alla sostenibilità rilevanti ai fini della composizione e del funzionamento dell’organo amministrativo La crescente complessità delle tematiche di sostenibilità nei meccanismi di corporate governance ha determinato una profonda evoluzione nel perimetro delle competenze e delle responsabilità dell’organo amministrativo. La sostenibilità è difatti un tema intrinseco alla corporate governance, che parte dal consiglio di amministrazione e si propaga poi all’intera compagine aziendale52. Lo sviluppo normativo europeo – con la regolazione in materia di informativa non finanziaria, oggi evoluta nella Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) – ha prodotto effetti indiretti sulla composizione e sul funzionamento del consiglio, richiedendo una supervisione qualificata delle informazioni di sostenibilità e dei relativi processi di rendicontazione. Tale processo ha pertanto richiesto, in primo luogo, la ridefinizione delle competenze richieste ai componenti del consiglio di amministrazione e, in secondo luogo, la riarticolazione dei processi decisionali, degli assetti organizzativi e dei sistemi di controllo, che devono risultare coerenti con l’obiettivo del perseguimento del successo sostenibile. L’emergere della sostenibilità quale dimensione strutturale della corporate governance impone, quindi, una crescente attenzione, nei processi di nomina e di rinnovo degli organi amministrativi – e quindi anche nell’elaborazione dei pareri di orientamento che gli organi di amministrazione uscenti indirizzano agli azionisti interessanti alla presentazione di propri candidati in sede di rinnovo – alla presenza di competenze adeguate anche in materia ESG. In tale prospettiva, la nozione di adeguatezza della composizione del consiglio – tradizionalmente riferita a profili di professionalità, esperienza e indipendenza – tende ad ampliarsi sino a ricomprendere anche competenze specifiche in materia di sostenibilità, che includano anche l'impatto dei rischi climatici e sociali sul modello di business. Ciò considerato, la copertura anche di tali profili di diversità (oltre a quelli di genere, di anagrafica e professionale) rappresenta uno strumento dal quale può dipendere la stessa qualità delle deliberazioni assunte dall’organo collegiale53. L’integrazione dei fattori ESG nei processi decisionali presuppone infatti che l’organo amministrativo sia in grado di valutare, con un adeguato grado di approfondimento, e 52

L. Calvosa, Capitalismo sostenibile e soft law, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a

cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 171. 53

A riprova di ciò il Codice di Corporate Governance disciplina la nozione di diversità all’interno dell’organo di

amministrazione dapprima con il Principio VII (“La società applica criteri di diversità, anche di genere, per la composizione dell’organo di amministrazione, nel rispetto dell’obiettivo prioritario di assicurare adeguata competenza e professionalità dei suoi membri”) e poi con la Raccomandazione n. 23 (“Nelle società diverse da quelle a proprietà concentrata l’organo di amministrazione: esprime, in vista di ogni suo rinnovo, un orientamento sulla sua composizione quantitativa e qualitativa ritenuta ottimale, tenendo conto degli esiti dell’autovalutazione”). L’orientamento individua i profili manageriali e professionali e le competenze ritenute necessarie, anche alla luce delle caratteristiche settoriali della società.

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integrare tali fattori nella definizione delle strategie aziendali e nel monitoraggio sia dell’attuazione delle stesse sia del sistema di controllo interno e di gestione dei rischi. Ciononostante, il possesso di competenze specialistiche non necessariamente deve essere diffuso in modo uniforme tra tutti i componenti del consiglio, ma deve essere assicurato in termini complessivi attraverso una composizione collettiva equilibrata e complementare nella squadra54. Le prassi più evolute mostrano, inoltre, una crescente valorizzazione dei processi di autovalutazione del consiglio (c.d. board evaluation), nei quali la verifica dell’adeguatezza delle competenze viene riferita anche alla capacità dell’organo di presidiare efficacemente le tematiche di sostenibilità. Tali valutazioni possono tradursi, ove necessario, al ricorso di programmi di formazione continua rivolti agli amministratori, finalizzati ad accrescere la conoscenza dei temi ESG e delle loro implicazioni operative e strategiche. In tale contesto, l’istituzione di comitati endoconsiliari che si occupano dei temi di sostenibilità – variamente denominati (ad esempio, comitati sostenibilità, ESG, o comitati controllo e rischi con competenze estese in materia ESG) – risponde alla necessità di istruire adeguatamente le decisioni consiliari, garantendo approfondimenti su temi quali, ad esempio, le politiche di sostenibilità, le metodologie di rating e l'allineamento della strategia ai target internazionali, anche col supporto dei manager responsabili delle funzioni aziendali interessate55. Questo rappresenta uno degli snodi fondamentali per l'integrazione della sostenibilità nei processi decisionali dell'organo amministrativo, rispondendo alla necessità di gestire la crescente complessità delle variabili non-finanziarie che incidono sul valore dell'impresa nel lungo termine. Nelle esperienze delle maggiori emittenti, si riscontrano comitati specificamente focalizzati sui temi di sostenibilità, ovvero comitati che aggiungono tali temi nell’ambito delle loro attribuzioni. Questi comitati svolgono un ruolo affatto marginale, poiché le materie ESG investono trasversalmente profili essenziali della gestione societaria, quali le politiche di remunerazione, le nomine e i sistemi di controllo interno e gestione dei rischi. In aderenza ai Principi G20/OCSE, i comitati ESG diventano, quindi, lo strumento attraverso cui l'organo amministrativo monitora la gestione dei rischi legati al cambiamento climatico e assicura la trasparenza verso gli stakeholder, rafforzando così la fiducia degli investitori istituzionali nella governance societaria56. Sotto il profilo procedimentale, ai comitati ESG è affidato il compito di supportare il consiglio nell’analisi delle principali tematiche ambientali e sociali, nella valutazione dei rischi di sostenibilità e nel monitoraggio delle relative politiche aziendali, garantendo che le decisioni siano istruite con un adeguato grado di approfondimento strategico e tecnico, consentendo al CdA di operare con la piena

M. Stella Richter jr., A proposito di capitalismo sostenibile e fonti del diritto, in Sostenibilità e corporate governance nel

nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 98 e ss. 55

Raccomandazione n.1, a), Codice di Corporate Governance (2020) “L’organo di amministrazione: esamina e approva il

piano industriale della società e del gruppo ad essa facente capo, anche in base all’analisi dei temi rilevanti per la generazione di valore nel lungo termine effettuata con l’eventuale supporto di un comitato del quale l’organo di amministrazione determina la composizione e le funzioni”. 56

I comitati endoconsiliari rientrano tra le dieci aree prioritarie identificate a guida della revisione dei Principi di corporate

governance del G20/OCSE in quanto mezzo per assicurare che la sostenibilità sia integrata nella governance e nella gestione dei rischi.

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consapevolezza degli impatti ambientali e sociali delle proprie decisioni sull'attività dell’impresa e sugli interessi degli stakeholder rilevanti. È importante precisare che l’istituzione di tali comitati non comporta una delega delle responsabilità decisionali, che restano in capo all’organo amministrativo nel suo complesso, ma consente di rafforzare i processi istruttori e di assicurare un livello più elevato di consapevolezza e di approfondimento, necessario alla luce della crescente complessità delle materie trattate57. L'efficacia di questi comitati è strettamente legata ai criteri di composizione dell’organo amministrativo: l'esigenza di assicurare una composizione diversificata è funzionale proprio a garantire che all'interno dei comitati siedano amministratori in grado di ponderare i grandi interessi generali – dall'ambiente al sociale – nel momento in cui devono essere declinati all'interno del business model. La diffusione di questi comitati nell'ordinamento italiano è stata stimolata principalmente dagli strumenti di autodisciplina, che hanno anticipato la normativa cogente definendo i compiti propositivi, consultivi e istruttori necessari per orientare le società quotate verso l’obiettivo della creazione di valore nel lungo termine. L'assetto organizzativo che prevede comitati ESG dedicati consente alle società di individuare soluzioni flessibili e proporzionate alle proprie caratteristiche, trasformando i principi di sostenibilità in pratiche di governance stabili e durature. L’esperienza di alcune grandi società quotate evidenzia come tali comitati possano rappresentare un presidio fondamentale per assicurare la qualità e la profondità del processo decisionale, favorendo un approccio sistematico e non occasionale alle questioni di sostenibilità. In questa prospettiva si colloca, ad esempio, il caso di Assicurazioni Generali S.p.A., che ha istituito un comitato endoconsiliare specificamente dedicato alle tematiche ESG (il c.d. Comitato Innovazione e Sostenibilità sociale e ambientale o “CIS”), con compiti di analisi e supporto all’integrazione della sostenibilità nella definizione delle strategie d’impresa approvate dal consiglio, anche tramite l’analisi sistematica dei temi materiali – tra i quali il clima, le politiche DE&I (Diversity, Equity and Inclusion), le disuguaglianze, ecc. – e alla luce della valutazione sulla doppia rilevanza58. Inoltre, nel caso di specie, il CIS è chiamato a esaminare e valutare le politiche di sostenibilità del Gruppo, nonché a monitorare i principali indicatori ESG e il posizionamento rispetto ai benchmark internazionali. Un ulteriore ambito di intervento riguarda il processo di rendicontazione di sostenibilità, rispetto al quale il CIS esprime pareri sia sulla metodologia adottata sia sui principali indicatori di performance, oltre che sui documenti di disclosure sottoposti all’approvazione del Consiglio. Rilevante, in questo contesto, è il coordinamento con il Comitato Controllo e Rischi (“CCR”), soprattutto per i profili che incidono sul sistema di controllo interno e di gestione dei rischi. 57

V. supra nota 59.

Il Comitato Innovazione e Sostenibilità sociale e ambientale (“CIS”) di Assicurazioni Generali S.p.A. svolge un ruolo

consultivo, propositivo e istruttorio a favore del Consiglio sui temi dell’innovazione tecnologica e della sostenibilità sociale e ambientale e per l’integrazione della sostenibilità nella definizione delle strategie d’impresa, con particolare riguardo all’analisi dei temi rilevanti per la generazione di valore nel lungo termine della Società e del Gruppo nonché per la definizione della matrice di materialità. È stato nominato dal CdA, per la prima volta, il 12 maggio 2022: è composto da quattro consiglieri indipendenti, interando in sé alcune delle competenze affidate nel precedente triennio al Comitato per la Corporate Governance e la Sostenibilità sociale e ambientale, cfr. https://www.generali.com/it/governance/committees/Innovation-and-Sustainability.

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L’integrazione della sostenibilità incide in modo significativo anche sulle modalità di funzionamento dell’organo amministrativo e, quindi, sulle modalità con cui assume le decisioni e svolge le proprie funzioni di indirizzo e monitoraggio delle attività aziendali. Si osserva, quindi, un ampliamento del perimetro informativo a disposizione del consiglio, che deve includere, accanto ai dati economico-finanziari, informazioni strutturate e affidabili relative ai fattori ESG, in coerenza con il principio della doppia rilevanza e con gli obblighi di rendicontazione introdotti dalla normativa europea. In tale contesto, il processo deliberativo del CdA assume rilievo anche in relazione alla responsabilità degli amministratori, i quali sono chiamati a dimostrare di aver agito in modo informato e diligente, tenendo conto dei rischi e degli impatti connessi ai fattori di sostenibilità. L’integrazione dei fattori ESG nei processi decisionali non può essere considerata un elemento meramente discrezionale, ma costituisce una componente essenziale dell’adempimento del dovere di diligenza che ricade sui componenti dell’organo di amministrazione. L’omessa considerazione di rischi climatici, sociali o ambientali può, pertanto, incidere sulla valutazione della responsabilità degli amministratori. Il possesso di competenze ESG grava, difatti, sulla protezione offerta dalla business judgment rule: è importante che il consiglio di amministrazione sia in grado di prendere decisioni valide nel lungo periodo ponderando gli interessi degli stakeholder rilevanti e operando nell'interesse della società, a condizione che tale scelta sia presa con dovuta diligenza e supportata da un'istruttoria tecnica adeguata59. Le competenze ESG operano come una protezione e, al contempo, come un parametro di valutazione, in quanto proteggono l'amministratore che agisce con diligenza informata, ma ne aggravano la posizione qualora la mancanza di competenza e di esperienza conduca l’organo amministrativo a sottovalutare i rischi sistemici che minacciano il valore sociale e finanziario dell'impresa. Infine, un aspetto di particolare rilievo riguarda l’attenzione degli investitori istituzionali ai temi ESG, che contribuisce a rafforzare ulteriormente la centralità della sostenibilità anche per il funzionamento degli organi amministrativi. Gli investitori istituzionali esercitano una pressione crescente affinché tali organi incorporino criteri di sostenibilità nella loro attività di indirizzo e supervisione: in particolare attendono dalle società non solo livelli elevati di trasparenza, ma anche un’effettiva integrazione dei fattori di sostenibilità nei processi decisionali e nei modelli di business. Tali aspettative si riflettono sia nelle politiche di voto esercitate in assemblea, sia nelle attività di engagement, che possono incidere in modo significativo sulle scelte di governance delle società. In questo quadro, la capacità dell’organo amministrativo di dimostrare un approccio consapevole e strutturato alla gestione dei temi ESG è un elemento rilevante anche ai fini dell’accesso al capitale, del costo del capitale e della valutazione di mercato delle società60. 59

La business judgment rule è utilizzata in senso tecnico come limite al sindacato giudiziale sulle scelte di merito degli

amministratori: le decisioni strategiche che tengono conto dei fattori ESG restano insindacabili, salvo che risultino manifestamente irragionevoli o assunte in assenza di un’istruttoria adeguata. L’eventuale responsabilità degli amministratori è ancorata alla qualità del processo decisionale (informazione, analisi, motivazione e tracciabilità), e non agli esiti economici, ambientali o sociali delle scelte. Cfr. Rapporto Assonime – Note e Studi n. 5/2021, Doveri degli amministratori e sostenibilità. Con riferimento ai Principi G20/OCSE, C. Di Noia, I principi di corporate governance del G20OCSE nella prospettiva di un capitalismo sostenibile, in Sostenibilità e corporate governance nel nuovo contesto geopolitico, a cura di U. Tombari, Società Editrice Il Mulino, 2024, p. 136. 60

Vedasi i rating assegnati da agenzie di ricerca specializzate e società di rating indipendenti (es. MSCI e S&P Global) che

analizzano i dati pubblici, i bilanci di sostenibilità e i comportamenti aziendali. Le valutazioni possono variare a seconda

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6. L’integrazione della sostenibilità nella strategia societaria Come emerso nei capitoli precedenti, l’integrazione della sostenibilità nella strategia societaria rappresenta oggi uno degli snodi più rilevanti nella trasformazione dei modelli di governo delle imprese. Anche la crescente complessità del contesto competitivo e regolatorio richiede alle società per azioni di assumere decisioni strategiche che non si limitino a perseguire la redditività economico-finanziaria, ma che tengano conto, in modo sistemico, dei fattori ambientali, sociali e di governance che incidono sulla capacità dell’impresa di generare valore nel lungo periodo. In tale quadro, l’integrazione dei fattori ESG nella strategia non costituisce un profilo separato o accessorio: essa diventa parte integrante del processo decisionale che caratterizza la governance dell’impresa, incidendo sulla definizione degli obiettivi, sulla configurazione dell’assetto organizzativo e sulla gestione dei rischi e delle opportunità61. Una prima osservazione riguarda la centralità del consiglio di amministrazione nei processi strategici. Il CdA è chiamato non solo a deliberare gli indirizzi fondamentali, ma anche a verificare che la strategia proposta dal management rifletta un approccio integrato alla sostenibilità. Tale responsabilità si manifesta attraverso un insieme di attività che includono: l’esame dei piani strategici e industriali, la valutazione dei rischi e delle opportunità connessi ai fattori ESG, la supervisione sul modello di business e sul suo allineamento agli obiettivi di lungo termine e la verifica della coerenza tra le risorse disponibili e i risultati attesi. L’integrazione della sostenibilità, dunque, avviene al livello del processo deliberativo collegiale e costituisce un criterio per valutare la diligenza degli amministratori nel loro complessivo agire informato. In tale contesto si inserisce il ruolo dei comitati endoconsiliari, la cui istituzione è considerata una best practice nei sistemi avanzati di corporate governance. Tali comitati consentono al consiglio di esaminare in profondità le implicazioni strategiche dei temi sociali e ambientali. In particolare, i comitati che si occupano di rischi, remunerazione, governance e innovazione svolgono un ruolo decisivo nella valutazione degli impatti ambientali e sociali, nell’individuazione degli indicatori di performance e nell’analisi dei profili tecnici che richiedono competenze specialistiche. Un ulteriore livello di analisi riguarda la relazione tra sostenibilità e sistemi di incentivazione del management. Le esperienze più recenti mostrano che l’allineamento dell'agenzia, esprimendosi spesso tramite lettere (da AAA a CCC) o punteggi numerici. Le aziende con un rating elevato ottengono più facilmente prestiti o condizioni finanziarie agevolate (es. Green Bond), oltre che un vantaggio competitivo, poiché aiuta ad attrarre nuovi clienti e investitori sensibili alle tematiche di sostenibilità. 61

Si segnala, al riguardo, I. Ioannou e G. Serafeim, Corporate Sustainability: A Strategy?, Harvard Business School,

Working Paper 19-065, 2019. Secondo gli autori, le pratiche strategiche orientate alla sostenibilità aumentano il return on capital (RoC) e la valutazione di mercato (price-to-book) e danno pertanto un vantaggio competitivo, se differenziano la business proposition e determinano difficoltà d’imitazione per i concorrenti, a differenza di quelle che chiamano common practice, che si diffondono per imitazione, diventano standard di settore, e hanno una finalità spesso difensiva e di igiene competitiva.

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degli incentivi alla strategia richiede l’inclusione di obiettivi coerenti con i fattori ESG nei meccanismi retributivi. Gli indicatori utilizzati a questo scopo devono essere determinati con rigore metodologico, misurabili e verificabili, in modo da orientare il comportamento del management verso obiettivi di lungo periodo. Tale integrazione contribuisce a evitare che la sostenibilità rimanga confinata alla sfera comunicativa e a rafforzare, invece, la sua effettiva incidenza sulle scelte operative e gestionali. In quest’ottica, il comitato per la remunerazione assume un ruolo strategico, in quanto valuta la coerenza dei piani incentivanti con gli obiettivi di sostenibilità e formula al consiglio raccomandazioni che incidono direttamente sull’allineamento tra gli interessi dei manager e quelli della società nel suo complesso. La definizione e l’attuazione della strategia coinvolgono inoltre un insieme articolato di ulteriori attori interni, al di fuori dell’organo amministrativo. I comitati manageriali – in particolare quelli a supporto dell’amministratore delegato nelle decisioni strategiche – svolgono funzioni di raccordo tra il vertice gestionale e il consiglio di amministrazione, convalidano le principali proposte strategiche e valutano l’impatto delle decisioni sulle diverse unità operative del gruppo. Le funzioni aziendali, d’altro canto, assicurano l’operatività dei processi di integrazione della sostenibilità fornendo analisi, dati tecnici e valutazioni indispensabili per un corretto esercizio delle funzioni di supervisione e indirizzo da parte del consiglio e dei comitati. Sotto il profilo dell’organizzazione aziendale, l’integrazione della sostenibilità richiede interventi che investono l’intero assetto organizzativo: la definizione di ruoli e responsabilità dedicati (quali la figura del Chief Sustainability Officer e le funzioni di sostenibilità, con riporti chiari verso il vertice esecutivo e i comitati endoconsiliari), la revisione dei processi operativi e dei sistemi informativi necessari alla raccolta e alla qualità dei dati ESG, l’adeguamento dei sistemi di pianificazione e controllo – con l’inclusione di indicatori non finanziari nei meccanismi di budgeting e di reporting – e lo sviluppo di una cultura organizzativa coerente, sostenuta da programmi di formazione e da sistemi di incentivazione diffusi oltre il perimetro del top management. In assenza di tali presidi organizzativi, l’integrazione della sostenibilità nella strategia rischia di ridursi a un enunciato formale, privo di effettiva capacità di orientare i comportamenti aziendali. L’integrazione della sostenibilità nella strategia non può essere compresa appieno senza considerare la dimensione della interlocuzione con gli stakeholder rilevanti. Tale dialogo consente all’impresa di acquisire informazioni cruciali sulle aspettative, sulle criticità emergenti e sui rischi percepiti da coloro che sono influenzati o che possono influenzare l’attività dell’impresa. Nelle prassi più evolute, l’engagement con azionisti, investitori istituzionali, dipendenti, clienti, fornitori e comunità locali si configura come un processo strutturato, informato e documentato, funzionale alla valutazione della doppia rilevanza e alla definizione delle priorità strategiche. In questo contesto, il consiglio di amministrazione è chiamato a valutare non solo gli esiti del dialogo, ma anche le modalità attraverso le quali esso viene condotto, assicurando che le interazioni rispettino i principi di trasparenza, correttezza e coerenza con gli obiettivi strategici. Da questo punto di vista, i codici di corporate governance europei contengono raccomandazioni importanti in questa prospettiva, non solo riconoscendo l'importanza del dialogo con gli stakeholder, ma prevedendo anche politiche, modalità e procedure specifiche per gestire tali interazioni. In particolare, i codici più evoluti in termini di sostenibilità e capitalismo inclusivo suggeriscono

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concretamente come l'organo di amministrazione dovrebbe aprirsi all'ascolto di dipendenti, fornitori, clienti e comunità locale62. Infine, l’integrazione della sostenibilità nella strategia richiede una particolare attenzione alla formalizzazione dei processi. La verbalizzazione delle riunioni del consiglio e dei comitati, la tracciabilità delle fonti informative e la documentazione delle fasi valutative rappresentano elementi essenziali per garantire la trasparenza e la responsabilità del processo decisionale. Questa esigenza risulta particolarmente rilevante nelle società operanti in settori regolamentati, dove la formalizzazione costituisce un presidio per la dimostrazione dell’adeguatezza dell’assetto organizzativo e del rispetto delle normative applicabili. La formalizzazione consente altresì di ricostruire la logica sottostante alle decisioni assunte e di valutare la coerenza tra gli obiettivi strategici e i risultati conseguiti. L’integrazione della sostenibilità nei processi strategici, considerata nella sua complessità, evidenzia dunque come la corporate governance assuma un ruolo sempre più significativo nell’orientare l’impresa verso un modello di creazione di valore coerente con le esigenze del contesto contemporaneo. L’interazione tra organi sociali, management, funzioni aziendali e stakeholder costituisce il presupposto per una strategia che sia effettivamente sostenibile, sia sul piano della performance economica sia su quello dell’impatto sociale e ambientale.

Tra questi merita menzione il Corporate Governance Code inglese (2024), che si distingue per la previsione di procedure

concrete per il coinvolgimento dei dipendenti (il c.d. workforce engagement). Infatti, per consentire alle emittenti di comprendere le prospettive della forza lavoro, suggerisce tre metodi specifici (o una combinazione di essi): la nomina di un amministratore scelto tra i dipendenti della società; l’istituzione e il funzionamento di un panel consultivo formale con la partecipazione della forza lavoro; la nomina di un amministratore non esecutivo designato per seguire questo tema. La società che scegliesse di non adottare uno di questi metodi dovrebbe spiegare al pubblico quali meccanismi alternativi ha messo in atto e perché li ritiene efficaci e nella relazione annuale sul governo societario deve descrivere come sono state considerate le opinioni degli stakeholder chiave nelle decisioni consiliari. Da non trascurare anche il Codice di governo societario sudafricano (2016), che raccomanda ai consigli di amministrazione di adottare specifiche procedure e metodologie per identificare i singoli stakeholder e di raggrupparli in base all'influenza che hanno sull'organizzazione o a quanto sono influenzati da essa. Il board deve approvare una politica che renda operativa questa visione e misurare la qualità delle relazioni con gli stakeholder materiali, fornendo poi un'informativa sui temi chiave emersi durante il periodo di riferimento. Infine, il Codice Spagnolo (2020) raccomanda che le politiche di sostenibilità specifichino i canali di comunicazione, di partecipazione e di dialogo della società con i suoi stakeholder rilevanti e che uno o più comitati consiliari supervisionino i processi di relazione con i diversi gruppi di interesse.

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7. Tematiche di sostenibilità e comportamento degli azionisti nelle assemblee delle grandi società quotate internazionali Le assemblee societarie costituiscono un momento chiave per cogliere il rapporto tra gli azionisti e gli emittenti. In molti ordinamenti, gli azionisti hanno la facoltà di presentare proposte sulle quali l’assembla è chiamata a esprimersi, comprese quelle relative a tematiche di sostenibilità. Negli ultimi anni, tale fenomeno ha assunto una crescente rilevanza nei mercati regolamentati degli Stati Uniti e dell’Unione Europea a fronte di iniziative provenienti, da un lato, da investitori istituzionali e, dall’altro, da organizzazioni rappresentative di interessi ambientali e sociali. Queste ultime, in particolare, acquistano modeste quantità di azioni al fine di accedere alle assemblee societarie e portare all’attenzione delle società e del mercato specifiche istanze di sostenibilità. Difatti, gli azionisti ricorrono alle proposte assembleari soprattutto quando ritengono insufficiente il dialogo istaurato ordinariamente con le società e i loro rappresentanti (a livello manageriale o consiliare), in presenza di criticità su temi quali i piani di transizione climatica, gli obiettivi di decarbonizzazione, la coerenza tra impegni di sostenibilità e scelte operative o finanziarie, nonché sul ruolo di supervisione dell’organo di amministrazione. Le proposte presentate da investitori istituzionali – spesso coordinati tra loro – tendono a concentrarsi su temi quali la trasparenza societaria, il governo societario e i processi decisionali, mostrando un interesse più direttamente connesso alla rilevanza finanziaria delle scelte aziendali su tali aree critiche: questo approccio si traduce, storicamente, in livelli di supporto assembleare superiori rispetto alle proposte promosse dalle organizzazioni rappresentative di interessi ambientali e sociali. Ciò nonostante, le iniziative promosse da soggetti non istituzionali, associazioni di azionisti o singoli azionisti risultano generalmente più numerose, più radicali nei contenuti e motivate dall’obiettivo di portare temi specifici, rilevanti per le stesse, all’attenzione dell’opinione pubblica, della comunità finanziaria o di determinati portatori d’interesse, più che dalla concreta prospettiva di un’approvazione assembleare. Come emerge da una recente ricerca di ISS Corporate (“ISS”), negli ultimi anni si registra un calo del supporto medio alle proposte degli azionisti su temi climatici, mentre resta sostanzialmente stabile il numero di quelle presentate dagli organi amministrativi delle emittenti63. Tale andamento sembra indicare un’evoluzione del fenomeno: sebbene 63

ISS Governance, Climate on the Proxy Ballot: A Decade in Review (2016-2025). Il documento considera esclusivamente

emittenti quotati presso i quali, nel periodo 2016–2025, una risoluzione climate- related (di iniziativa assembleare o del consiglio) sia stata formalmente presentata e abbia formato oggetto di voto in assemblea (o di proxy voting, ove rilevante). Non rientrano nel perimetro le società quotate che non siano state destinatarie di proposte climatiche. L’analisi ha copertura globale e include emittenti di molteplici mercati (tra cui Stati Uniti, Canada, Unione europea, Regno Unito,

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l’assemblea continui a rappresentare un momento importante sotto il profilo dell’accountability e della visibilità verso il mercato, il cambiamento sostanziale delle strategia aziendali tende a maturare al di fuori della sede assembleare, attraverso processi di engagement strutturato da cui possono derivare scelte strategiche più incisive. Riguardo ai temi di sostenibilità ambientale e sociale, le proposte degli azionisti presentate in assemblea si concentrano principalmente su tre filoni: P UNTI CHIAVE · O BIETTIVI DELLE PROPOSTE ASSEMBLEARI IN MATERIA ESG

1) colmare carenze informative delle emittenti. Numerose proposte mirano a ottenere maggiori informazioni sui rischi ESG (in particolare climatici), a chiarire la coerenza tra strategia aziendale, impegni pubblici e allocazione del capitale, o a rafforzare la responsabilità del management e dell’organo amministrativo su profili ritenuti finanziariamente rilevanti nel mediolungo periodo. Tali iniziative si traducono nella richiesta di modifica (o di redazione, ove mancanti) di piani di transizione climatica, nella definizione di obiettivi specifici di riduzione delle emissioni entro orizzonti temporali determinati, dando evidenza dello stato di avanzamento dei programmi; 2) stimolare cambiamenti strategici o operativi. Le proposte riguardano, per esempio, la riduzione (o l’eliminazione) di attività ad alta intensità carbonica, la revisione delle politiche di credito (per le banche) o di sottoscrizione dei rischi assicurativi e di investimento del patrimonio (per le imprese assicurative) e l’allineamento della strategia industriale agli obiettivi climatici globali. Sul piano ambientale, esse riguardano essenzialmente la revisione di obiettivi di riduzione delle emissioni di scope 1, 2 e 3, i piani di transizione climatica e l’allineamento delle spese in conto capitale a obiettivi climatici. Sul versante sociale, le proposte spaziano da aspetti relativi ai diritti dei lavoratori e la gestione del capitale umano alla transizione giusta, da temi relativi alla DE&I ad aspetti afferenti alla tutela dei diritti umani; 3) esercitare una pressione reputazionale. Le organizzazioni portatrici di interessi ambientali e sociali sfruttano la rilevanza mediatica delle assemblee per portare le proprie istanze all’attenzione dell’opinione pubblica e della comunità finanziaria, magari dopo un asserito fallimento delle attività di dialogo ordinario con il management delle emittenti. In questa prospettiva, la bocciatura in assemblea delle proposte presentate può essere ampiamente compensata dal possibile successo mediatico.

Le proposte formulate dagli investitori istituzionali sono difficilmente riconducibili a un unico soggetto e si configurano spesso come azioni di escalation a fronte dell’insoddisfazione sull’attività di dialogo intrapresa con gli emittenti. Sono collegate spesso ad aspetti di rilevanza finanziaria e ottengono livelli di supporto mediamente superiori a quelle presentate da ONG, da gruppi di portatori d’interessi sociali e/o ambientali e dagli azionisti retail (da soli o organizzati). Secondo quanto emerge dall’analisi di ISS, le proposte degli azionisti su temi climatici hanno registrato una significativa diminuzione nell’ultimo biennio, passando da 157 nel 2023 a 103 nel 2025 (-34,4%). Il calo risulta particolarmente marcato tra le emittenti del settore Giappone, Australia e altri mercati sviluppati). Nei casi in cui i dati si riferiscano a uno specifico mercato (ad es. Stati Uniti), ciò è indicato espressamente; in mancanza di tale indicazione, i dati devono intendersi aggregati a livello globale. I valori assoluti (numero di proposte) e percentuali (livelli di supporto, variazioni anno su anno) rappresentano esclusivamente l’universo delle proposte climate- related effettivamente votate, e non l’insieme delle assemblee né l’intero universo degli emittenti quotati nei mercati considerati. Le percentuali riportate senza riferimento geografico esplicito (es. supporto medio, incidenza delle proposte, trend di crescita o diminuzione) si riferiscono all’aggregato globale di tutte le deliberazioni su temi climatici considerate dal report, comprendendo tutti i mercati inclusi nel perimetro.

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energetico, dove le proposte sono scese da 38 nel 2023 a 8 nel 2025: tale andamento può essere ricondotto, almeno in parte, a una maggiore cautela dei richiedenti di questo settore, anche a seguito dell’iniziativa giudiziaria intrapresa da Exxon Mobil nei confronti delle proposte avanzate dagli azionisti Follow This e Arjuna Capital all'inizio del 202464. Nel 2025, la maggioranza delle proposte si è concentrata negli Stati Uniti (52,4%, a fronte di 54 proposte su 103), seguiti da Canada (22 proposte) e Giappone (14). Nello stesso periodo, inoltre, si è registrato un forte calo anche delle proposte volte a promuovere l’abbandono graduale dei combustibili fossili e/o l’ampliamento della produzione di energia da fonti rinnovabili, scese da 15 nel periodo 2024-25, rispetto a oltre 30 nel periodo 2022-23. Anche nel 2025 le proposte sul cambiamento climatico hanno continuato a concentrarsi prevalentemente sulla strategia climatica e sulle metriche e gli obiettivi. Il sostegno sulle proposte relative alla strategia climatica è stato mediamente pari al 10,1% (in calo rispetto al 12,2% del 2024), mentre quelle su metriche e obiettivi hanno registrato in media il 14,6% di supporto (rispetto al 23,4% nel 2024). Parallelamente, è diminuito anche il sostegno medio in assemblea, passato dal 18,3% nel 2023 al 12,1% nel 2025: si conferma pertanto il rigetto in assemblea di tutte le proposte presentate. Di contro, nel triennio 2023-25 il numero delle proposte su temi collegati al cambiamento climatico presentate dal management è rimasto stabile, attestandosi attorno a 30 casi e, salvo un’eccezione, tutte le proposte sono state approvate con livelli di supporto elevati seppur in lieve calo (87,7% nel 2025, rispetto all’88,3% del 2024 e all’89,8% del 2023). Si è, inoltre, ridotto a 4 il numero di emittenti che hanno sottoposto per la prima volta in assemblea proposte in materia climatica, dato più basso dal 2021. Da segnalare il caso dell'australiana Woodside Energy Group, il cui piano di transizione climatica, presentato su 64

All’inizio del 2024, ExxonMobil ha reagito in modo inusuale e molto deciso alle proposte climatiche presentate dagli

azionisti Follow This e Arjuna Capital, che chiedevano un rafforzamento della strategia climatica e obiettivi più ambiziosi di riduzione delle emissioni (in particolare Scope 3). Quell’emittente non si è limitata a raccomandare un voto contrario, ma ha contestato formalmente l’ammissibilità delle proposte e avviato iniziative legali e procedurali per impedirne l’inclusione nell’ordine del giorno assembleare. Di fronte a questo approccio, Follow This e Arjuna Capital hanno ritirato le proposte prima che il giudice si potesse pronunciare. L’istanza dell’emittente faceva leva sull’incompetenza assembleare a deliberare su atti di gestione operativa, la c.d. Ordinary business exclusion prevista dalla Rule 14a-8(i)(7) emanata dalla SEC. Da segnalare inoltre che la normativa prevede il diritto di escludere dal voto assembleare proposte che ribadiscano altre già bocciate negli ultimi 5 anni senza aver raggiunto una soglia minima di consenso, secondo la c.d. Resubmission exclusion, prevista dalla Rule 14a-8(i) (12) emanata dalla SEC nel 2020 e applicabile dal 2022. Il caso in questione ha segnato un punto di discontinuità perché ha dimostrato che, almeno negli Stati Uniti, una grande società del settore energetico è pronta a difendersi davanti al giudice contro l’attivismo assembleare e che, in certi casi, la presentazione di proposte in assemblea può comportare costi legali, reputazionali e di tempo per gli stessi proponenti: per loro, il rischio non è solo di perdere il voto, ma di non arrivare nemmeno all’assemblea. In altri termini, il caso Exxon ha innalzato il costo dell’attivismo. Follow This è un’organizzazione attivista con sede nei Paesi Bassi, specializzata in azionariato attivo su temi climatici, in particolare nel settore oil & gas. Agisce presentando proposte assembleari coordinate presso le grandi compagnie energetiche quotate e chiede principalmente l’adozione di obiettivi di riduzione delle emissioni allineati all’Accordo di Parigi, spesso includendo le emissioni Scope 3. Non è un investitore istituzionale di tipo tradizionale: detiene partecipazioni minime, sufficienti a esercitare i diritti assembleari, opera spesso in collaborazione con investitori istituzionali, che sostengono (o co-depositano) le proposte. Negli ultimi anni è stata protagonista di campagne molto visibili, oltre che presso ExxonMobil, anche presso Shell, BP, TotalEnergies e Chevron, contribuendo a rendere il clima un tema centrale nel dibattito assembleare delle emittenti del settore energetico. Arjuna Capital è una società di investimento statunitense specializzata nel sustainable e impact investing. Gestisce portafogli con forte orientamento ESG, integrando criteri ambientali e sociali, e utilizza l’attività di dialogo con le emittenti come strumento strutturale della propria strategia. Presenta regolarmente proposte assembleari su temi climatici, sociali e di governance, strutturate in richieste tecnicamente articolate, con riferimento alla materialità finanziaria dei rischi ESG. Nel contesto delle campagne climatiche, Arjuna Capital ha spesso presentato proposte assieme a Follow This, facendo leva sulla propria credibilità finanziaria e su competenze di engagement istituzionale, in particolare presso le emittenti energetiche statunitensi.

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base volontaria dal suo organo amministrativo al voto consultivo dell’assemblea 2024 è stato il primo, tra i Paesi considerati dal report di ISS Corporate, a essere stato respinto da un’assemblea degli azionisti65. Infine, va segnalato anche il recente caso che ha interessato quest’anno la British Petroleum (BP). All’assemblea di questa importante emittente del 23 aprile 2026 sono state presentate dall’organo amministrativo due proposte di deliberazione per ridurre gli obblighi di reporting climatico, approvati in passato dall’assemblea, oltre che per introdurre la possibilità di tenere le assemblee esclusivamente con modalità a distanza. Entrambe le proposte sono state respinte, avendo ottenuto il 47% dei voti, inferiore alla soglia del 75% prevista dalla normativa societaria britannica. Le proposte erano state motivate dall’asserita ridondanza degli obblighi di trasparenza societaria, alla luce dell’introduzione di disclosure climatiche obbligatorie. Nella stessa assemblea, gli azionisti hanno espresso anche una forte opposizione simbolica al nuovo presidente, segnalando crescenti tensioni in materia di governance e trasparenza climatica66.

Il CdA di Woodside Energy Group, una delle principali società energetiche australiane, aveva già sottoposto in

precedenza dei piani climatici al voto consultivo assembleare, approvati con maggioranze risicate. La presentazione di tali piani all’assemblea non è obbligatoria per normativa australiana, né è raccomandata dal codice di corporate governance (ASX Corporate Governance Principles and Recommendations, emanato dall’ASX Corporate Governance Council) ma riflette una prassi di mercato consolidata, che deriva dalla forte pressione degli investitori istituzionali e di organizzazioni di attivisti del settore ambientale. All’assemblea 2024 di Woodside Energy Group la proposta di aggiornamento del piano di transizione climatica è stato bocciato con voto contrario del 56,3% dei voti espressi: il piano sarebbe stato incoerente con gli obiettivi climatici dichiarati di contenimento dell’aumento medio della temperatura a 1,5°C, poco ambizioso sugli obiettivi di emissioni Scope 3 e focalizzato più sul ricorso ai c.d. carbon credit che sulla riduzione fisica delle emissioni. Questo caso ha segnato un cambio nella corporate governance australiana: il Say on Climate non è più un voto scontato e anche strumenti consultivi volontari possono diventare momenti di reale accountability per le emittenti. All’assemblea del 2025, Woodside Energy Group ha dovuto gestire contestazioni sulla rielezione di tre amministratori, la presidente e un componente del comitato per la sostenibilità e il presidente del comitato controllo e rischi. La contestazione è stata promossa dall’Australasian Centre for Corporate Responsibility (ACCR), organizzazione di attivisti focalizzata su temi climatici e di corporate governance: tutti gli esponenti contestati sono stati rieletti, ma lo sfavore verso la presidente del comitato per la sostenibilità ha sfiorato il 20% dei voti espressi, tra i più elevati nella storia di questa emittente. 66

M. Moore e A. Mooney, BP suffers heavy defeat in investor climate vote, in Financial Times del 23/4/2026. Il nuovo

presidente, Alfred Manifold, è stato eletto, ma oltre il 18% del capitale presente ha espresso voto contrario, anche a fronte della raccomandazione di voto negativo del proxy advisor Glass Lewis, motivata da asserite carenze di governance dell’emittente. Gli investitori istituzionali hanno assunto voti non convergenti, dove Legal & General Investment Management si è espressa in senso negativo, mentre Norges ha espresso voto favorevole. Da segnalare che, nella stessa assemblea, oltre il 25% del capitale presente ha sostenuto una proposta di deliberazione in cui è stato chiesto a BP di giustificare il capitale investito nell’upstream oil & gas. Quindi, alla luce della normativa applicabile, BP sarà tenuta ad avviare attività di engagement con gli azionisti e a riferire al pubblico sugli esiti della stessa.

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8. Un recente business case La grave crisi che ha colpito il gruppo Volkswagen tra il 2025 e il 2026 di cui si tratta in questo capitolo costituisce un caso paradigmatico per l’analisi delle tensioni che attraversano il capitalismo sostenibile nella prospettiva della corporate governance. La decisione di procedere a una drastica riduzione della forza lavoro si colloca in un contesto caratterizzato da un marcato calo dei profitti (-44% nel 2025), dall’intensificarsi delle pressioni competitive, dall’aumento dei costi e dai mutamenti dello scenario geopolitico, fattori che hanno imposto una profonda revisione del modello di business del gruppo tedesco. Il caso solleva interrogativi di particolare rilievo: in che modo un’impresa impegnata nella transizione sostenibile può conciliare la creazione di valore nel lungo periodo con la tutela degli stakeholder rilevanti? Quali contraddizioni emergono tra la narrazione in materia ambientale, sociale e di governance, la tutela dei lavoratori e le decisioni relative a rilevanti processi di ristrutturazione aziendale? E quali tensioni si manifestano all’interno della rappresentanza sindacale e nel rapporto con i lavoratori rappresentati? Nel marzo 2026, Volkswagen ha annunciato un piano di riduzione di circa 50.000 posti di lavoro entro il 2030, ampliando un intervento già concordato nel 2024 con le rappresentanze sindacali, che prevedeva il taglio di 35.000 unità. La decisione è stata giustificata dal significativo crollo dei profitti, dall’acuirsi dei conflitti commerciali internazionali, dalla crescente concorrenza dei produttori cinesi, dal rallentamento della domanda di veicoli elettrici e dall’impatto negativo dei dazi statunitensi. Le difficoltà strutturali non hanno interessato esclusivamente il marchio Volkswagen, ma hanno coinvolto anche Audi, Porsche e la divisione software CARIAD, tutte incluse nei programmi di razionalizzazione dei costi67. 67

Come emerge dalla reportistica societaria 2025 (Volkswagen Annual Report 2025), la ristrutturazione di Volkswagen si

articola su più livelli operativi e strategici. Anzitutto, la riduzione della forza lavoro: il cuore del riallineamento strutturale in Germania è l'accordo Zukunft Volkswagen, che prevede il taglio di circa 50.000 posti di lavoro entro il 2030 attraverso misure socialmente responsabili e il blocco del turnover. Una seconda leva riguarda la riorganizzazione del portafoglio degli investimenti: sono state deliberate ristrutturazioni interne per le partecipate cinesi e per Everllence SE, oltre a un profondo riassetto del portafoglio negli Stati Uniti, dove le quote di Volkswagen Group of America e Scout Motors sono state conferite alla holding Volkswagen US-Holding. Quanto ai costi di ristrutturazione, nel 2025, il Gruppo ha contabilizzato oneri per 1,3 miliardi di euro, imputabili principalmente ad Audi AG, Cariad SE e Volkswagen Sachsen GmbH. Una decisione chiave ha riguardato poi il riallineamento della strategia prodotto di Porsche, posticipando il lancio di alcuni veicoli elettrici e mantenendo più a lungo i modelli a combustione, con una riprogettazione tecnologica delle piattaforme elettriche. La società ha comunicato al mercato che la ristrutturazione mira a trasformare Volkswagen da produttore automobilistico tradizionale a Global Automotive Tech Driver. La società mira ad aumentare la solidità del Gruppo a fronte di congiunture globali avverse e tensioni geopolitiche. L'ambizione per il 2030 è raggiungere un ritorno operativo sulle vendite tra l'8% e il 10% (rivisto dal precedente 9-11% per via delle mutate condizioni di mercato), raggiungere risparmi netti annui superiori a 6 miliardi di euro entro il 2030 a livello di Gruppo, generare i flussi di cassa necessari per investire molto in mobilità elettrica, software (tramite CARIAD e la partnership con Rivian) e guida autonoma. Tale processo di ristrutturazione si colloca, peraltro, in una dinamica di più lungo periodo: già nel biennio 2024 2025 erano emerse forti pressioni interne volte a razionalizzare l’organizzazione e a correggere inefficienze strutturali storiche (si veda, al riguardo, Volkswagen’s sweeping cuts devastate workforce with layoffs, pay reductions, and plant closures, in Autoblog.com, 31 ottobre 2024).

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Come già evidenziato in precedenza, la prospettiva del capitalismo sostenibile richiede che parametri di sostenibilità sociale e ambientale siano integrati nel quadro degli obiettivi strategici. Il caso Volkswagen mette in luce, con particolare chiarezza, le tensioni che possono emergere tra: - gli obiettivi di efficienza e redditività, indispensabili per preservare la competitività nel lungo periodo e, quindi, gli interessi degli azionisti; - le responsabilità nei confronti degli altri stakeholder rilevanti, in primo luogo i lavoratori, ma anche le comunità locali, i fornitori e i governi; - i vincoli di natura economica, competitiva e geopolitica, che possono incidere in modo significativo sulla capacità dell’impresa di perseguire strategie coerenti con una visione di sostenibilità sociale. Nelle comunicazioni ufficiali, Volkswagen riconosce da tempo il ruolo centrale degli stakeholder e afferma di fondare la propria strategia su un approccio integrato alla sostenibilità, sintetizzato nella strategia denominata Regenerate+68. Va preliminarmente ricordato che l’assetto di governo societario di Volkswagen prevede che le decisioni strategiche di maggiore impatto – incluse ristrutturazioni, chiusure di impianti o riduzioni massive del personale – rientrano nella responsabilità congiunta del CEO, del Consiglio di gestione (Vorstand) e del Consiglio di sorveglianza (Aufsichtsrat). L’obiettivo di bilanciamento tra sostenibilità economica, ambientale e sociale è radicato nei meccanismi di corporate governance del gruppo: in particolare, l’Aufsichtsrat è concepito, nel diritto societario tedesco, come uno strumento di equilibrio tra interessi potenzialmente divergenti. Il sistema societario tedesco, infatti, è basato sulla c.d. cogestione (Mitbestimmung), che garantisce ai rappresentanti dei lavoratori la metà dei componenti dell’organo di sorveglianza, attribuendo loro un rilevante potere di influenza69. Dalla reportistica societaria relativa all’esercizio 2025 emerge che l’Aufsichtsrat è stato sistematicamente coinvolto in tutte le decisioni di maggiore rilevanza, svolgendo funzioni di 68

La strategia Regenerate+ è il pilastro della politica di sostenibilità del Gruppo Volkswagen, integrato nella strategia

complessiva Mobility for Generations. Mira a mitigare gli impatti negativi e a creare valore positivo per la società e l’ambiente, in una logica rigenerativa. Tale strategia si articola in quattro dimensioni fondamentali: ambiente, persone, corporate citizenship e integrazione nel modello di business. La società punta alla neutralità carbonica netta entro il 2050 e alla diminuzione del 30% dell’impronta di carbonio per chilometro entro il 2030 (base 2018). Parallelamente, promuove l’economia circolare e la tutela della biodiversità, anche attraverso un Fondo dedicato al finanziamento di progetti ambientali. Quanto alle persone, persegue l’obiettivo di rafforzare il ruolo del Gruppo come datore di lavoro responsabile, mediante politiche di inclusione, sicurezza sul lavoro e sviluppo delle competenze, con particolare attenzione alla qualificazione della forza lavoro in funzione della transizione tecnologica. Come corporate citizen, mira a promuovere una catena di fornitura responsabile e sostenendo iniziative di impatto sociale e sviluppo delle comunità locali attraverso strumenti finanziari dedicati. La sostenibilità è integrata nel modello di business e nei processi finanziari, mediante lo sviluppo di nuove attività legate all’e- mobility, al riciclo e ai servizi energetici, nonché attraverso l’allineamento degli investimenti ai criteri della finanza sostenibile e della Tassonomia UE. L’attuazione della strategia regenerate+ è incorporata nei meccanismi di governance: i progressi sono monitorati tramite il sistema OKR (Objectives and Key Results), sottoposti periodicamente al Consiglio di Gestione e collegati, attraverso KPI specifici, alla remunerazione variabile del top management. 69

Tra gli altri, si veda Volkswagen Has Promised Change For Decades, Now It May Have To, in Forbes.com, 26 marzo

2026. Com’è noto, i works council (detti anche, nella normativa dell’Unione europea, Comitati Aziendali Europei, “CAE”) sono organismi di rappresentanza dei dipendenti previsti in molti ordinamenti europei e promossi dal diritto dell’Unione europea (vedi la Direttiva 2009/38/CE, ma anche la Direttiva 2002/14/CE per i profili di informazione e consultazione dei lavoratori) per imprese multinazionali e gruppi con almeno 1.000 dipendenti nell’UE e almeno 150 dipendenti in almeno due Stati membri. I works council sono organi eletti dai lavoratori col compito di rappresentare gli interessi dei dipendenti, essere informati e consultati dai datori di lavoro su decisioni rilevanti e favorire il dialogo sociale a livello aziendale.

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monitoraggio e consulenza nei confronti del Vorstand70. Tuttavia, a fronte delle decisioni assunte dalla società, sono emerse potenziali tensioni e un disallineamento tra gli interessi dei lavoratori e dei loro rappresentanti nell’Aufsichtsrat, percepiti come eccessivamente allineati alle esigenze di sostenibilità economico-finanziaria dell’impresa: il Works Council, pur opponendosi apertamente ai tagli, ha dovuto già nel biennio 2024-25 approvare alcuni compromessi, che hanno alimentato frizioni interne71. Le informazioni pubbliche non consentono di ricostruire in maniera davvero analitica il flusso decisionale, tutti gli attori coinvolti, sedi, tempi e ambiti di negoziazione tra gli organi sociali e il Works Council. Le stesse chiariscono, peraltro, che il processo decisionale è partito da una analisi interna della crisi, guidata dal CEO e dal Consiglio di gestione. Il management ha constatato un forte calo dei profitti, che il mercato europeo dei veicoli elettrici è sotto pressione, la concorrenza cinese e l’impatto dei dazi USA. Alla luce di tale contesto, il Consiglio di gestione, sotto la guida del CEO, ha elaborato un piano di ristrutturazione, includendo risparmi, tagli al personale, possibili chiusure di stabilimenti e riforme organizzative profonde. La presentazione ai rappresentanti dei lavoratori ha riscontrato una opposizione significativa: il Works Council ha espresso preoccupazioni e contestazioni, pur rimanendo vincolato al processo di approvazione. L’Aufsichtsrat ha ricevuto informazioni sugli impatti sugli stakeholder ed espresso il suo consenso sulle decisioni fondamentali e la decisione finale è stata annunciata pubblicamente come parte di un più ampio piano di trasformazione strategica. Gli organi sociali di Volkswagen hanno quindi attivato un piano d’ascolto di stakeholder rilevanti, tra cui le organizzazioni sindacali, a fronte del significativo impatto sulla forza lavoro, per quanto non emerga dalle fonti consultate uno specifico dialogo preventivo alla decisione con le comunità locali e i fornitori. Le fonti interne di reportistica societaria di Volkswagen (bilancio, bilancio di sostenibilità e relazione sulla corporate governance) affrontano anche il tema dei licenziamenti. Al riguardo, emerge quanto segue: - il bilancio d’esercizio illustra il piano occupazionale come strumento di ristrutturazione dei costi ed elemento del piano di trasformazione industriale e finanziaria. Il riferimento ai licenziamenti avviene tipicamente attraverso la narrativa sui programmi di efficienza e di disciplina dei costi e sugli interventi sugli headcount; accantonamenti per ristrutturazioni, costi di uscita, incentivi all’esodo; impatti attesi su margini, flussi di cassa e competitività nel medio periodo. Il focus è quindi di tipo economico-finanziario e la riduzione della forza lavoro è rappresentata come conseguenza necessaria della revisione del modello di 70

Inoltre, in due specifiche riunioni (del 14 novembre e 11 dicembre 2025) sono state esaminate e approvate le proposte

presentate dal Consiglio di gestione sulle ristrutturazioni interne e sulla pianificazione finanziaria. Un ruolo è stato svolto anche dall’Audit Committee, che ha esaminato la rendicontazione finanziaria e non finanziaria (sostenibilità) e ha preparato i documenti per l'esame del Supervisory Board. Ha inoltre revisionato i risultati della valutazione della doppia rilevanza prevista dalla normativa sulla rendicontazione di sostenibilità. 71

Si veda al riguardo: Volkswagen targets layoffs and 10% pay cuts amid plans for German plant closures, union says, in

CNBC.com, ult. cit.. Peraltro, fonti giornalistiche indicano che la presidente del Works Council, Daniela Cavallo, ha espresso fiera resistenza ai tagli, segnalando che la consultazione c’è stata, ma senza pieno allineamento. Inoltre, le medesime fonti indicano che le decisioni sui licenziamenti sono state presentate al Works Council, durante il processo decisionale, più come comunicazione di piani già delineati che ai fini di una co-decisione da condividersi: si veda, al riguardo, Volkswagen goes head-to-head with workforce over proposed company cuts, in The Economic Times, 4 settembre 2024.

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business; - la rendicontazione di sostenibilità affronta il tema facendo richiamo al dialogo con i lavoratori e con le rappresentanze sindacali; l’enfasi su strumenti di mitigazione dell’impatto sociale (riqualificazione, reskilling, mobilità interna, prepensionamenti volontari); l’inquadramento delle misure occupazionali come parte di una transizione giusta (just transition). La rendicontazione evidenzia che il numero complessivo dei tagli sarà diluito nel tempo o inserito in programmi pluriennali: l’accento è posto essenzialmente sulla responsabilità del processo, senza approfondimenti particolari sull’esito occupazionale. In chiave ESG, il piano (chiamato Zukunft Volkswagen, ossia il futuro di Volkswagen) è presentato come compatibile con la sostenibilità sociale, in quanto governato e accompagnato da misure correttive72. - dalla relazione sulla corporate governance le decisioni strategiche assunte dagli organi di vertice sono ricondotte alle responsabilità del Vorstand e al ruolo di supervisione del Aufsichtsrat e giustificate alla luce del dovere di assicurare la continuità aziendale e la creazione di valore nel lungo termine (ossia oltre cinque anni). Si evidenzia anche che le scelte derivano da mediazioni istituzionalizzate, non di decisioni unilaterali, e che le decisioni sono state condizionate dai vincoli economici. Il caso Volkswagen è dunque emblematico dell’attuale percorso di sviluppo del capitalismo sostenibile? Il caso di specie mostra alcuni punti di attenzione, portando alla luce quattro prospettive in cui hanno trovato una qualche sintesi gli interessi non allineati degli stakeholder: P UNTI CHIAVE · Q UATTRO CHIAVI DI LETTURA DEL CASO V OLKSWAGEN

- valore di lungo termine e sostenibilità sociale: per assicurare la redditività futura e la transizione verso un nuovo modello industriale, la società ha ritenuto indispensabile ridurre in modo significativo la forza lavoro, con impatti profondi sui dipendenti e, quindi, indirettamente, sulle comunità di riferimento e sull’indotto; - stakeholder engagement: pur avendo un sistema avanzato di coinvolgimento degli stakeholder, e in particolare della forza lavoro, a fronte del sistema di cogestione consolidato nel diritto societario tedesco, le decisioni hanno rivelato, a fronte di una situazione grave sul piano economico, le caratteristiche strutturali proprie del modello societario tradizionale quando è chiamato a mediare tra gli interessi contrapposti degli stakeholder; - Mitbestimmung e percezione dei lavoratori: la presenza dei rappresentanti dei lavoratori nell’Aufsichtsrat non basta a rimuovere il conflitto tra le esigenze economiche dell’impresa e le aspettative dei lavoratori. Dalle fonti pubbliche disponibili, non è peraltro possibile comprendere in che misura le ricadute delle scelte siano state mitigate a fronte dell’intervento dei rappresentanti dei lavoratori e quali proposte sindacali siano state accolte; - transizione ecologica e sostenibilità economica: la difficoltà nella conversione dei mercati europei verso i veicoli a trazione elettrica, la concorrenza cinese e gli shock geopolitici hanno mostrato che le 72

L'accordo Zukunft Volkswagen è rappresentato come un pilastro fondamentale della strategia aziendale, concepito per

conciliare la competitività e la sicurezza dei posti di lavoro su base sostenibile. Gli aspetti principali esposti nella reportistica societaria sono: - il taglio di circa 50.000 posti di lavoro in Germania entro il 2030 a livello di Gruppo. Volkswagen si è impegnata ad attuare queste riduzioni in modo socialmente responsabile, sfruttando la curva demografica e attraverso l'implementazione di programmi di uscite volontarie. - l'accordo funge da garanzia per il riallineamento strutturale dell'azienda, operando sia a livello di gestione operativa che nell'ambito della contrattazione collettiva. Esso è parte integrante di una strategia che mira a raggiungere risparmi netti annuali superiori a 6 miliardi di euro entro il 2030 a livello di Gruppo. Nel solo 2025, le misure di riduzione del personale e gli accordi collettivi hanno già permesso di risparmiare circa 1 miliardo di euro; - come segnale d’impegno verso il piano, tutti i componenti del Vorstand hanno deciso di rinunciare a una parte della loro remunerazione individuale per un periodo fino a cinque anni. Per l'esercizio 2025, questa rinuncia è stata pari all'11% della remunerazione lorda in contanti, inclusi i bonus.

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esigenze di sostenibilità ambientale e quelle di sostenibilità sociale si traducono in situazioni di conflitto, soprattutto in un orizzonte temporale di breve periodo.

Dalla documentazione societaria del 2025, emergono, in ogni caso, anche diverse misure di attenzione verso gli stakeholder diversi dagli azionisti. Infatti: P UNTI CHIAVE · M ISURE DI ATTENZIONE SOCIALE ADOTTATE DA V OLKSWAGEN

- Volkswagen intende gestire le conseguenze della ristrutturazione e della trasformazione verso la mobilità elettrica attraverso un approccio olistico (attraverso il progetto denominato Regenerate+) che mira a generare un valore aggiunto positivo non solo per la società ma anche per l’ambiente, coinvolgendo attivamente diversi stakeholder oltre ai dipendenti; - per quanto attiene all’impatto della transizione tecnologica verso l'e-mobility, sono state previste alcune misure specifiche per la gestione di rischi significativi che riguardano la stabilità finanziaria dei fornitori di Volkswagen. Nella reportistica societaria 2025, infatti, si indica che la società ha deciso di offrire programmi di reverse factoring in collaborazione con alcuni partner bancari, che mirano a consentire ai fornitori di incassare i propri crediti prima della scadenza naturale, basandosi sul rating creditizio di Volkswagen, migliorando così la loro posizione di liquidità e stabilizzando la catena di approvvigionamento a lungo termine73; - al contempo, è evidenziato che la funzione procurement di Volkswagen monitora con continuità la situazione finanziaria dei fornitori per prevenire interruzioni delle forniture dovute a insolvenze. Inoltre, Volkswagen afferma di verificare la conformità dei fornitori ai requisiti ambientali e sociali: l'obiettivo è che, entro il 2040, oltre il 95% dei fornitori rilevanti abbia un rating di sostenibilità positivo (il c.d. SRating): ciò dovrebbe contribuire a far sì che la ristrutturazione del gruppo societario non avvenga a scapito dei diritti umani o dell'ambiente lungo la filiera74.

Volkswagen Annual Report 2025, p. 492.

Volkswagen Sustainability Report 2025, p. 426. La società indica nella propria reportistica che, per la prima volta nel

2025, ha identificato impatti negativi materiali sui diritti economici, sociali e culturali delle comunità in cui opera, specialmente in regioni ricche di materie prime critiche per le batterie. Le strategie di gestione includono: in Cile, la gestione responsabile dell'acqua nel Salar de Atacama per evitare conflitti con le popolazioni indigene (Lithium Partnership); in Sudafrica, il supporto a progetti educativi e sociali per giovani in regioni dominate dall'estrazione mineraria (Marikana Coalition); in Indonesia, il miglioramento degli standard ambientali e delle condizioni di lavoro nel settore del nichel (Progetto Nichel). Inoltre, Volkswagen ha svolto nel 2025 attività di corporate citizenship, attraverso oltre 200 progetti globali focalizzati sul rafforzamento della resilienza delle comunità locali, la riduzione della povertà e il trasferimento di conoscenze. Inoltre, sempre nel 2025, ha donato circa 73,7 milioni di euro per cause scientifiche, caritatevoli e umanitarie (incluse emergenze improvvise). Infine, ha lanciato con un'allocazione annua fino a 25 milioni di euro un Biodiversity Fund, che mira a proteggere la biodiversità oltre i confini dei propri siti produttivi e della propria catena di fornitura.

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Conclusioni Che cosa ricaviamo, dunque, dal caso esaminato? Nella prospettiva dell’organizzazione aziendale, la vicenda è emblematica non perché riveli comportamenti anomali – Volkswagen ha fatto, verosimilmente, ciò che le condizioni economiche imponevano – ma perché mostra come operano concretamente, in condizioni di stress, i meccanismi organizzativi e di governance preposti al bilanciamento degli interessi: anche in presenza di un sistema di cogestione tra i più avanzati e di processi strutturati di stakeholder engagement, la gerarchia degli interessi propria del modello capitalistico riemerge, e la tutela degli stakeholder si esprime non tanto nell’esito delle decisioni, quanto nella qualità del processo (informazione, negoziazione, misure di mitigazione).

“la tutela degli stakeholder si esprime non tanto nell’esito delle decisioni, quanto nella qualità del processo.” Il caso da ultimo esaminato mostra con chiarezza sino a che punto i vincoli derivanti dal perseguimento degli interessi lucrativi degli azionisti, siano essi di breve o di lungo periodo, limitino la possibilità per le grandi società quotate di perseguire in modo pieno ed effettivo le strategie dichiarate in materia di sostenibilità sociale. Vicende come quella di Volkswagen rendono evidente come gli organi sociali siano chiamati a privilegiare gli interessi dei portatori di capitale di rischio rispetto a quelli degli altri stakeholder, pur potendo – e dovendo – tenere conto anche di questi ultimi. Tale scelta appare in larga misura inevitabile, soprattutto laddove il conflitto tra le esigenze di sostenibilità economica e istanze di natura sociale è più evidente e lacerante, come accade tipicamente in situazioni di crisi aziendale. Analoghe tensioni emergono anche con riferimento alla dimensione ambientale, ferma restando, naturalmente, l’osservanza della normativa vigente. In tali contesti, l’opzione di privilegiare gli interessi dei soci rispetto a quelli dei dipendenti (o dell’ambiente) è, per l’organo amministrativo, la sola compatibile con il modello della società per azioni.

“l’opzione di privilegiare gli interessi dei soci rispetto a quelli dei dipendenti (o dell’ambiente) è, per l’organo amministrativo, la sola compatibile con il modello della società per azioni.” Questa conclusione si estende al modello di tutte le società di capitali, comprese quelle che, anche genuinamente, perseguono il successo sostenibile e s’ispirano al paradigma del capitalismo sostenibile: l’organizzazione societaria, infatti, nasce per creare valore per gli azionisti, mentre gli interessi degli altri stakeholder, per quanto rilevanti, rimangono subordinati a quelli dei soggetti portatori del capitale di rischio (gli azionisti). Ne consegue

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che gli amministratori che, nel tenere conto degli interessi di stakeholder diversi dagli azionisti, si spingessero oltre il limite del perseguimento del fine lucrativo e della tutela della sostenibilità patrimoniale, economica e finanziaria della loro società, esponendola a rischi eccessivi collegati a interessi di stakeholder diversi dagli azionisti, potrebbero essere chiamati dagli azionisti a rispondere dei danni eventualmente arrecati. Per tener conto degli interessi di tali stakeholder è opportuno che gli organi di amministrazione definiscano processi strutturati, che s’integrino nel processi decisionali e prevedano anche dei programmi strutturati di dialogo anche con i portatori d’interesse diversi dagli azionisti, perseguiti secondo politiche da rendersi note al pubblico, di cui dare trasparenza secondo i più opportuni canali di comunicazione (per le emittenti quotate, attraverso la relazione sul governo societario e gli assetti proprietari). Il superamento di questa caratteristica strutturale della società per azioni (e del modello della società capitalistica, in generale) implicherebbe una trasformazione profonda del modello societario oggi prevalente nel capitalismo occidentale, per quanto sostenibile, e il varo da parte dei legislatori di riforme strutturali ispirate a orientamenti societari alternativi a quello capitalistico tradizionale. Ci si domanda, quindi infine, se e in quale misura il modello della società benefit – che persegue l’obiettivo della generazione del profitto per gli azionisti accanto a finalità di beneficio comune, e rispetto al quale l’ordinamento italiano rappresenta, quanto meno sulla carta, un esempio positivo nel contesto internazionale – possa rappresentare effettivamente un punto di riferimento per l’evoluzione del modello capitalistico tradizionale in una prospettiva più sostenibile. Questo, tuttavia, costituisce un tema tanto ampio e complesso da meritare un approfondimento a sé.

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La collana di working paper “Lungo Raggio Working Papers” ha l'obiettivo di promuovere la divulgazione di conoscenze e analisi su temi di frontiera in ambito economico-aziendale e tecnologico, con un focus specifico sulle loro applicazioni e implicazioni per il settore finanziario e assicurativo.

PA P E R

Corporate governance e sostenibilità — nel percorso del capitalismo sostenibile di oggi

AUTORI

Ilaria Conte (Lungo Raggio), Michele Amendolagine (Corporate Governance Senior Advisor di Assicurazioni Generali e componente del Consiglio Scientifico di Lungo Raggio)

D ATA

REDAZIONE

Luglio 2026

Editors “Lungo Raggio Working Papers” Largo Nassiriya, 1 · 34142 Trieste, Italia Tel. +39 040 9188103 lrwp@lungoraggio.eu