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I Green, Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bond: caratteristiche ed evoluzione normativa

Autori Gabriele Grassi (Lungo Raggio), Alberto Tramontina (Assicurazioni Generali), Michele Pitarresi (Assicurazioni Generali) Data di redazione Ottobre 2025 Parole chiave Obbligazione Verde, Obbligazione Sociale, Obbligazione Legata alla Sostenibilità, EuGBs, Tassonomia UE, Principi ICMA, Framework, Generali Keywords Green Bond, Social Bond, Sustainability Bond, Sustainability-Linked Bond, EuGBs, EU Taxonomy, ICMA Principles, Framework, Generali

Abstract Il presente paper offre un'analisi approfondita del panorama in evoluzione degli strumenti di finanza sostenibile, concentrandosi in particolare sui Green, Social e Sustainability Bond (GSSB) e Sustainability-Linked Bond (SLB). Il documento esamina la definizione, l'architettura e i principi fondamentali che governano queste tipologie di obbligazioni, descrivendo le linee guida dell'International Capital Market Association (ICMA) e il nuovo quadro normativo Regolamento (UE) 2023/2631, con particolare riferimento agli European Green Bonds (EuGBs). Vengono delineate le differenze e le complementarità tra i vari strumenti, con un'attenzione specifica ai requisiti di trasparenza, valutazione dei progetti, allocazione dei proventi e reporting. Viene infine riportato un case study riguardante Assicurazioni Generali, illustrando come un attore globale del settore assicurativo e della gestione patrimoniale abbia deciso di integrare la sostenibilità nella propria strategia di business e nell'emissione di strumenti finanziari sostenibili, evidenziandone gli obiettivi, i progressi e l'allineamento con le best practice di mercato e gli standard emergenti.

Sommario Abstract ...................................................................................................................................2 Introduzione .............................................................................................................................5 1. Contesto ed Evoluzione degli Strumenti di Finanza Sostenibile ...................................................7 2. I Green Bond ........................................................................................................................9 2.1. Definizione e Origini dei Green Bond ................................................................................9 2.1.2. Benefici derivanti dall'Emissione di Green Bond...........................................................9 2.2. I Quattro Componenti Fondamentali dei GBP di ICMA...................................................... 10 2.2.1. Uso dei Proventi ..................................................................................................... 11 2.2.2. Processo per la Valutazione e la Selezione dei Progetti ................................................ 13 2.2.3. Gestione dei Proventi .............................................................................................. 13 2.2.4. Reporting ............................................................................................................... 14 2.3. Raccomandazioni Chiave dei GBP .................................................................................. 15 2.3.1. Framework dei Green Bond ..................................................................................... 15 2.3.2. Revisioni Esterne .................................................................................................... 15 3. I Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bonds .............................................................. 17 3.1. Social Bonds................................................................................................................. 17 3.1.1. Categorie di Progetti Sociali Ammissibili ................................................................... 17 3.1.2. Popolazione Target e Impatto Sociale ........................................................................ 18 3.1.3. Reporting ............................................................................................................... 18 3.2. Sustainability Bonds ...................................................................................................... 18 3.3. Sustainability-Linked Bonds (SLB) .................................................................................. 19 3.3.1. Caratteristiche Distintive (General Corporate Purposes, KPI, SPT) .............................. 19 3.3.2. Le Cinque Componenti Fondamentali degli SLBP ....................................................... 19 3.3.3. SLB e la Transizione ................................................................................................ 23 4. La Tassonomia Europea e il Regolamento sugli European Green Bonds (EuGBs) ....................... 24 4.1. Il Contesto Normativo Europeo per la Finanza Sostenibile ................................................. 24 4.2. La Tassonomia UE ........................................................................................................ 24 4.2.1. Obiettivi Ambientali e Criteri di Screening Tecnico (TSC)............................................ 24 4.2.2. Principio "Do No Significant Harm" (DNSH) e “Minimum Safeguards” (MSS) ............... 25 4.2.3. Attività Abilitanti e di Transizione ............................................................................. 25 4.3. Il Regolamento EuGBs: obiettivi e requisiti ...................................................................... 26

4.3.1. Uso dei Proventi ..................................................................................................... 26 4.3.2. Applicazione dei Criteri di Screening Tecnico e Grandfathering ................................... 28 4.3.3. Trasparenza e Reporting .......................................................................................... 28 4.3.4. Revisione Esterna nel Quadro EuGBs ........................................................................ 29 4.4. Confronto tra GBP di ICMA e EuGB Standard .................................................................. 30 5. Case Study: Generali ........................................................................................................... 31 5.1. Il Ruolo di Assicurazioni Generali nella Sostenibilità: visione e obiettivi ............................. 31 5.1.1. La Strategia di Sostenibilità di Generali ..................................................................... 31 5.1.2. I Ruoli Responsabili di Generali (Investitore, Assicuratore, Datore di Lavoro, Cittadino) . 32 5.2. Generali e la Sustainable Financial Management .............................................................. 34 5.3. Il Green, Social e Sustainability Bond Framework di Generali ............................................ 34 5.4. I Green e Sustainability Bond di Generali......................................................................... 36 Conclusioni e Implicazioni Manageriali ..................................................................................... 37 Bibliografia ............................................................................................................................ 39

Introduzione Il settore finanziario e assicurativo si trova al centro di una profonda trasformazione, guidata anche dalla crescente consapevolezza delle sfide globali in ambito ambientale, sociale e dall'urgente necessità di reindirizzare i flussi di capitale verso un'economia più sostenibile. In questo contesto, gli strumenti di finanza sostenibile, come i Green, Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bond (GSSB e SLB), rappresentano sempre più degli strumenti fondamentali per realizzare investimenti a supporto di progetti e strategie che mirano a generare impatti positivi sul pianeta e sulla società. La transizione verso un'economia neutrale dal punto di vista climatico, efficiente in termini di risorse e circolare, è considerata cruciale per garantire la competitività a lungo termine dell'Unione Europea e il benessere dei suoi cittadini. L'Accordo di Parigi, approvato il 5 ottobre 2016 dalla COP (Conference of the Parties), organo decisionale supremo della Convenzione Quadro delle Nazioni Unite sui Cambiamenti Climatici (UN FCCC), ha stabilito l'obiettivo di rafforzare la risposta globale alla minaccia del cambiamento climatico, anche rendendo i flussi finanziari coerenti con uno sviluppo resiliente al clima. In linea con questo, l'Unione Europea ha fissato l'obiettivo di neutralità climatica entro il 2050. Il paper si propone di inquadrare il tema degli strumenti obbligazionari collegati alla finanza sostenibile, evidenziandone la rilevanza per il settore assicurativo, come dimostrato dal caso analizzato di Assicurazioni Generali. L'obiettivo di questo paper è definire chiaramente le caratteristiche di queste obbligazioni, esaminando gli standard volontari dell'ICMA (International Capital Market Association), che rappresentano le best practice di mercato, e il nuovo quadro regolamentare europeo, in particolare il Regolamento sugli European Green Bonds (EuGBs). L'analisi metterà in luce le sfide e le opportunità legate alla standardizzazione e alla trasparenza, elementi cruciali per evitare il "greenwashing1" e per garantire l’attendibilità delle informazioni comunicate al mercato. I contenuti si svilupperanno attraverso cinque capitoli: il Capitolo 1 fornirà un contesto generale sulla finanza sostenibile; il Capitolo 2 approfondirà i Green Bond, le loro caratteristiche e le normative di riferimento; il Capitolo 3 esaminerà gli altri strumenti di finanza sostenibile, come i Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bond; il Capitolo 4 analizzerà la Tassonomia Europea e il Regolamento sugli European Green Bonds (EuGBs), con un confronto tra gli 1

“Il “greenwashing” consiste nell’uso di affermazioni ESG o di sostenibilità non comprovate o fuorvianti, che non corrispondono alla realtà del prodotto o servizio finanziario. Può includere l’uso improprio di termini come ‘green’, ‘sostenibile’ o ‘ESG’ nella denominazione di fondi o strumenti, senza che vi sia un’adeguata adesione alle regole e agli obiettivi dichiarati.” ESMA (2024), Final Report on Greenwashing.

standard ICMA e quelli europei; il Capitolo 5 descriverà il caso Generali e i suoi obiettivi di sostenibilità, con un focus sulla Sustainable Financial Management; infine, le conclusioni riassumeranno i punti chiave emersi.

1. Contesto ed Evoluzione degli Strumenti di Finanza Sostenibile2 Il crescente interesse nei confronti della finanza sostenibile è intrinsecamente legato all'emergere di una maggiore consapevolezza dell’esistenza di minacce ambientali e sociali, come il cambiamento climatico, la perdita di biodiversità e il divario sociale. L'Accordo di Parigi, adottato nell'ambito della Convenzione Quadro delle Nazioni Unite sui Cambiamenti Climatici (UN FCCC) e approvato dall'Unione Europea il 5 ottobre 2016, ha fissato un obiettivo chiave: rendere i flussi finanziari coerenti con uno sviluppo a basse emissioni di carbonio e resiliente al clima. Questo obiettivo è in linea con il target UE di raggiungere la neutralità climatica entro il 2050. La Commissione Europea, con la comunicazione "Piano d'investimento per l'Europa sostenibile. Piano d'investimento del Green Deal europeo" del 14 gennaio 2020, ha previsto la creazione di uno standard per i bond ritenuti ambientalmente sostenibili, al fine di aumentare le opportunità di investimento e facilitarne l'identificazione attraverso etichette chiare. Anche il Consiglio Europeo e il Parlamento Europeo hanno sottolineato la necessità di uno standard europeo per i Green Bond. Questa spinta normativa riflette la crescente preoccupazione per la frammentazione del mercato, causata dalla mancanza di definizioni comuni e regole armonizzate, che ostacola la fiducia degli investitori nei confronti di questi strumenti e rende difficoltoso l’individuazione ed il confronto di bond sostenibili, utilizzati per la transizione verso modelli di business più sostenibili. L'assenza, ad oggi, di regole armonizzate per le procedure degli external reviewer e le numerose definizioni di attività sostenibili rendono difficile per gli investitori confrontare queste tipologie di bond. La pubblicazione del Regolamento 2023/2631 nel dicembre 2023 ha segnato un punto di svolta, introducendo uno standard volontario che gli emittenti possono adottare nel momento in cui emettono un Green Bond, in modo che possano attribuirgli l’etichetta di European Green Bond (EuGB), riconoscendogli quindi maggiore trasparenza nelle informazioni, integrità dei dati e standardizzazione in generale. Ad ulteriore conferma della crescente importanza attribuita alla finanza sostenibile, il 19 marzo 2025 la Commissione Europea ha pubblicato un documento3 che delinea una strategia per rafforzare l’intermediazione tra risparmio e investimenti nell’UE,

Tramontina A. (2020). “Green Bonds e investimenti sostenibili. Dall’analisi di mercato al primo Green Bond emesso da una compagnia assicurativa europea: il caso Generali”. 3 COM (2025) 124 final della Commissione Europea, "Savings and Investments Union – A Strategy to Foster Citizens’ Wealth and Economic Competitiveness in the EU.

con l’obiettivo di accrescere la ricchezza dei cittadini e la competitività economica. In questo contesto, è stato attribuito un ruolo chiave alla finanza sostenibile, con espliciti riferimenti a strumenti come Green Bond, Social Bond, Sustainability Bond e Sustainability-Linked Bond. L’UE si è confermata leader globale in questo ambito, promuovendo investimenti responsabili e allineati agli obiettivi di transizione verde e inclusiva.

2. I Green Bond 4 2.1. Definizione e Origini dei Green Bond A seguito della prima emissione da parte della Banca Europea degli Investimenti avvenuta il 4 luglio 2007, i Green Bond hanno registrato una crescita costante, attirando l'interesse di società private, governi ed enti sovranazionali. I Green Bond sono obbligazioni, quindi strumenti di debito, la cui emissione è strettamente correlata alla realizzazione o rifinanziamento di progetti con un impatto ambientale positivo, come la produzione di energia da fonti rinnovabili, l'uso sostenibile del suolo agricolo e l'efficienza energetica degli edifici. Secondo quanto riportato nei Green Bond Principles (GBP) di ICMA, i Green Bonds sono "qualsiasi tipo di strumento obbligazionario in cui i proventi o un importo equivalente saranno applicati esclusivamente per finanziare o rifinanziare, in tutto o in parte, progetti green ammissibili nuovi e/o esistenti e che sono allineati ai quattro componenti fondamentali5 dei GBP". Importante sottolineare che i progetti finanziati devono avere chiari benefici ambientali, come ad esempio iniziative per il controllo e la riduzione dell'inquinamento nel settore edile o dei trasporti, fino al trattamento e all'uso sostenibile dell'acqua e dei rifiuti. Attualmente a livello normativo questi strumenti si basano su linee guida volontarie che possono essere applicate parzialmente o in toto dagli emittenti, questo può comportare un disallineamento nelle pratiche di mercato con conseguenti rischi di “greenwashing”.

2.1.2. Benefici derivanti dall'Emissione di Green Bond L'emissione di Green Bond offre diversi vantaggi: •

Diversificazione del portafoglio: sempre più investitori, sia privati che istituzionali, considerano i Green Bond uno strumento di diversificazione, integrando conseguentemente i propri portafogli con finanziamenti sostenibili.

•

Riduzione del costo del debito: il mercato percepisce questi strumenti come "safe assets", consentendo all'emittente di offrire un tasso più basso rispetto ad altri strumenti finanziari,

ICMA (2018). Green Bond Principles. ICMA (2021). Green Bond Principles. ICMA (2022). Green Bond Principles. ICMA (2025). Green Bond Principles. ICMA (2025). Guidance Handbook and Q&A. 5 Per maggiori dettagli si rimanda al paragrafo 2.2 “I Quattro Componenti Fondamentali dei GBP di ICMA”.

detto “greenium6”. Avere inoltre una revisione da parte di un soggetto indipendente può portare a maggiore trasparenza e conseguentemente a un maggiore interesse da parte degli investitori. •

Prevenzione del "greenwashing": la certificazione aiuta a evitare il fenomeno del greenwashing, che si ha quando le aziende simulano impegni green per attrarre capitali o promuovere prodotti ingannevoli.

•

Consolidamento del marchio e della reputazione: sostenere il marchio della società e consolidare la reputazione in termini di sostenibilità, in particolare sugli obiettivi collegati al cambiamento climatico e ambiente.

•

Relazioni con gli investitori e percezione del cliente: stabilire relazioni proficue con gli investitori e migliorare la percezione del cliente verso la società emittente, grazie alla condivisione di obiettivi sostenibili.

2.2. I Quattro Componenti Fondamentali dei GBP di ICMA I Green Bond Principles (GBP) sono linee guida volontarie sviluppate dall'International Capital Market Association (ICMA) che promuovono la trasparenza, la divulgazione e l'integrità nello sviluppo del mercato dei Green Bond. L’International Capital Market Association (ICMA), nata nel 1969 a Zurigo con il nome di Association of International Bond Dealers, è un’organizzazione internazionale indipendente e non profit. Dal 2005 opera con la denominazione attuale, a seguito della fusione tra due associazioni di riferimento per i mercati primari e secondari. Oggi conta oltre 600 membri distribuiti in più di 65 paesi, tra cui figurano istituzioni finanziarie, enti pubblici, investitori, gestori patrimoniali, infrastrutture di mercato e studi legali. I GBP forniscono agli emittenti una guida chiara da seguire per emettere un Green Bond che aiuti gli investitori a valutare l'impatto ambientale dei propri investimenti facilitandone le transazioni. I quattro componenti fondamentali per l'allineamento ai GBP sono: 1. Uso dei Proventi; 2. Processo per la Valutazione e la Selezione dei Progetti; 3. Gestione dei Proventi; 6

Rendimento inferiore, che gli investitori sono disposti a pagare per i Green Bond (obbligazioni verdi) rispetto a obbligazioni tradizionali (Brown Bond) emesse dallo stesso soggetto, con caratteristiche finanziarie simili. Questo premium riflette la preferenza degli investitori per gli strumenti finanziari che supportano progetti ambientali sostenibili, segnalando che sono disposti a rinunciare a una parte del rendimento per investire in modo più etico.

4. Reporting.

2.2.1. Uso dei Proventi Elemento essenziale di un Green Bond è l'utilizzo dei proventi per progetti green ammissibili, che dovrebbero essere descritti in modo appropriato nella relativa documentazione pre e post emissione del bond: rispettivamente Framework e Report di allocazione e impatto. Per ogni progetto green selezionato l’emittente dovrà quantificare i benefici ambientali raggiunti e riportarli nell’apposita documentazione. Categorie di Progetti Ammissibili (Green Projects) I GBP riconoscono esplicitamente diverse e ampie categorie di ammissibilità per i Progetti Green, che contribuiscono agli obiettivi ambientali come: •

Energia rinnovabile: la produzione e la trasmissione di energia, nonché l’energia eolica onshore e off-shore, solare (PV7 e CSP8), idroelettrica (con criteri specifici), geotermica e la bioenergia (con criteri specifici sulle GHG9).

•

Efficienza energetica: edifici nuovi e ristrutturati, accumulo di energia, teleriscaldamento, reti intelligenti e l'installazione di misure individuali di energia rinnovabile in loco e stazioni di ricarica per veicoli elettrici.

•

Prevenzione e controllo dell'inquinamento: riduzione delle emissioni atmosferiche, controllo dei gas serra, bonifica del suolo, prevenzione e riciclo dei rifiuti e termovalorizzazione energeticamente efficiente.

•

Gestione ambientalmente sostenibile delle risorse naturali e uso del suolo: agricoltura, allevamento, pesca e acquacoltura sostenibili; silvicoltura sostenibile (afforestazione, riforestazione, conservazione/ripristino paesaggi naturali).

•

Conservazione della biodiversità terrestre e acquatica: protezione degli ambienti costieri, marini e dei bacini idrografici.

•

Trasporto pulito: trasporti elettrici, ibridi, pubblici, su rotaia, non motorizzati, multimodali, infrastrutture per veicoli a energia pulita e riduzione delle emissioni nocive.

Acronimo di ‘photovoltaic’, ‘pannelli fotovoltaici’. Acronimo di ‘concentrated solar power’, ‘sistemi a concentrazione solare’. 9 Acronimo di ‘greenhouse gases’, ‘gas a effetto serra’. 8

•

Gestione sostenibile dell'acqua e delle acque reflue: infrastrutture sostenibili per acqua potabile e/o pulita, trattamento delle acque reflue, sistemi di drenaggio urbano sostenibile e correzione dei corsi d'acqua e altre forme di mitigazione delle inondazioni.

•

Adattamento al cambiamento climatico: attività volte a rendere le infrastrutture più resilienti agli impatti del cambiamento climatico e sistemi di supporto informativo.

•

Prodotti, tecnologie di produzione e processi adattati all'economia circolare: (es. design e introduzione di materiali riutilizzabili, riciclabili e ristrutturati) e/o prodotti eco-efficienti certificati.

•

Edifici Green: costruzioni che soddisfano standard o certificazioni riconosciuti a livello regionale, nazionale o internazionale per la performance ambientale.

Rifinanziamento di Progetti Esistenti e Durata I proventi di un Green Bond possono essere utilizzati per il rifinanziamento, in tutto o in parte, di progetti esistenti. È però raccomandato agli emittenti di fornire una stima della quota di finanziamento rispetto al rifinanziamento e, se del caso, di chiarire quali investimenti o portafogli di progetti possono essere rifinanziati e il relativo periodo di "look-back"10 previsto per i progetti green. Il rifinanziamento può riferirsi anche a Green Asset a lungo termine, inclusi i costi di manutenzione e/o aggiornamento, che possono essere inseriti in emissioni multiple e consecutive di GSS Bonds, previa chiara informativa da parte dell'emittente. L'emittente dovrebbe esplicitare l'età e la vita utile residua degli asset, eventuali importi (ri)finanziati, nonché il monitoraggio dei continui benefici ambientali e/o sociali di tutti i progetti/asset ammissibili. Esclusioni I Green Bond Principles (GBP) di ICMA non prevedono esplicitamente una lista di esclusioni, ma stabiliscono dei criteri di ammissibilità e chiariscono che i proventi devono essere destinati esclusivamente a progetti con benefici ambientali, lasciando quindi agli emittenti tale decisione, in linea con le loro politiche ESG. Questo implica che alcune tipologie di progetti sono considerati non eleggibili. Le più rilevanti sono: •

Progetti non ambientali: qualsiasi iniziativa che non rientri nelle categorie di progetti green definite. per esempio, investimenti in combustibili fossili, nucleare, o attività che non rispettano le linee guida di trasparenza e reporting.

Si tratta di un periodo di retroattività fissato dall’emittente con il quale si impegna a rifinanziare progetti finanziati a partire da quella data.

•

Attività che causano danni ambientali: anche se collegate a una catena di valore verde, non sono ammesse se generano impatti negativi significativi o bloccano la transizione verso basse emissioni.

2.2.2. Processo per la Valutazione e la Selezione dei Progetti L’attività propedeutica all’allocazione dei proventi raccolti dai sottoscrittori dei Green Bond consiste nella valutazione degli asset e/o progetti che potrebbero essere finanziati o rifinanziati e nella loro successiva selezione. La valutazione rappresenta una fase fondamentale del processo volto all’allocazione dei proventi e consiste nella raccolta di dettagliate informazioni riguardanti gli attivi e/o progetti potenzialmente selezionabili. La raccolta di tali informazioni è volta a verificare la piena coerenza con i criteri di selezione riportati nel Framework di riferimento. A seguito della valutazione e conseguente selezione degli attivi oggetto di allocazione, l’'emittente dovrà comunicare agli investitori, in modo chiaro: •

Gli obiettivi di sostenibilità ambientale dei progetti green ammissibili.

•

Il processo attraverso il quale l'emittente determina come i progetti rientrano nelle categorie di progetti green ammissibili.

•

Informazioni complementari sui processi attraverso i quali l'emittente identifica e gestisce i rischi sociali e ambientali percepiti associati ai progetti pertinenti. Gli emittenti sono incoraggiati a: o

Posizionare le informazioni comunicate nel contesto degli obiettivi, della strategia e delle politiche generali dell'emittente in materia di sostenibilità ambientale.

Fornire informazioni, se rilevanti, sull'allineamento dei progetti con le tassonomie previste dalla normativa applicabile o di mercato, inclusi i criteri di ammissibilità e, se del caso, di esclusione; e divulgare eventuali standard o certificazioni green riferiti nella selezione dei progetti.

Avere un processo in atto per identificare mitigazioni ai rischi materiali noti di impatti sociali e/o ambientali negativi dai progetti pertinenti.

2.2.3. Gestione dei Proventi I proventi netti del Green Bond, non allocati, devono essere accreditati a un sottoconto, spostati in un sotto portafoglio o altrimenti tracciati dall'emittente in modo appropriato, e attestati dall'emittente in un processo interno formale legato alle operazioni di prestito e investimento per progetti green ammissibili. Finché il Green Bond è in circolazione, il saldo dei proventi 13

netti tracciati deve essere periodicamente aggiustato per corrispondere alle allocazioni a progetti green ammissibili effettuate durante tale periodo. L'emittente deve rendere noti agli investitori i tipi previsti di collocamento temporaneo per il saldo dei proventi netti non allocati. In casi di fondi non allocati, vi è una forte preferenza da parte degli investitori che gli emittenti utilizzino e divulghino investimenti temporanei liquidi che siano, per quanto possibile, prodotti ESG/Green o soggetti a criteri ESG.

2.2.4. Reporting Gli emittenti devono rendere e mantenere facilmente disponibili informazioni aggiornate sull'uso dei proventi, da rinnovare annualmente fino alla piena allocazione, e tempestivamente in caso di sviluppi materiali. Il documento informativo annuale, Green Bond Report nel caso dei Green Bond, include un elenco dei progetti a cui sono stati allocati i proventi del Green Bond, una breve descrizione dei progetti, gli importi allocati e il loro impatto previsto. Dove la riservatezza, le considerazioni competitive o un gran numero di progetti sottostanti limitano la quantità di dettagli disponibili, i GBP prevedono la possibilità che le informazioni siano presentate in termini generici o su base aggregata del portafoglio. Report di Allocazione e d'Impatto Presupposto fondamentale dell’attività di reporting è la trasparenza nella comunicazione degli impatti previsti e/o raggiunti dagli attivi e/o dei progetti nei quali sono stati allocati i proventi. I GBP raccomandano l'uso di indicatori di performance qualitativi e, ove fattibile, misure di performance quantitative, e la divulgazione della metodologia e/o delle ipotesi chiave sottostanti utilizzate nella determinazione quantitativa. Metriche e Standard Al fine di permettere una migliore armonizzazione delle metriche utilizzate dai diversi emittenti di Green Bond, l'Impact Reporting Working Group (IRWG) dei GBP ha sviluppato un set di metriche di impatto best practice per ciascuna delle categorie di progetti green ammissibili previste dai GBP. Si tratta di suggerimenti che, in quanto tali, gli emittenti possono adottare, adattare o ignorare. I GBP accolgono e incoraggiano la collaborazione continua e il feedback sulle metriche proposte, baselines e benchmark. Utile ricordare che esistono anche raccomandazioni per reporting di impatto per i Social Bonds.

2.3. Raccomandazioni Chiave dei GBP Oltre ai quattro componenti fondamentali, i GBP evidenziano l'importanza di due raccomandazioni chiave aventi l’obiettivo di ottenere una maggiore trasparenza: 1. La creazione di un Framework volto a regolare le proprie emissioni di Green Bond; 2. L’incarico ad un revisore esterno.

2.3.1. Framework dei Green Bond Al fine di definire le regole sottostanti le proprie emissioni di obbligazioni Green e sostenibili gli emittenti devono redigere un Framework interno di riferimento. Il Framework è un documento strategico e operativo che definisce le regole, i criteri e le modalità con cui intende emettere e fornire disclosure relativamente alle proprie obbligazioni verdi. Questo Framework è fondamentale per garantire trasparenza, credibilità e coerenza ambientale dei progetti finanziati e deve richiamare i principi fondamentali ai quali si ispira, come ad esempio quelli già menzionati e previsti dai GBP (Uso dei proventi, Processo per la valutazione e la selezione dei progetti, Gestione dei proventi e Reporting). Tali Framework e/o documentazione legale devono essere disponibili in un formato facilmente accessibile agli investitori, come ad esempio nel sito web dell’emittente. In generale, il Framework rappresenta un punto di riferimento molto rilevante per gli investitori.

2.3.2. Revisioni Esterne È raccomandato agli emittenti di nominare un revisore esterno per valutare, tramite assurance pre emissione, l'allineamento del loro Green Bond o programma di Green Bond e/o Framework con i quattro componenti fondamentali dei GBP. Dopo l'emissione, è raccomandato che l’allocazione dei proventi sia integrata dalla revisione di un auditor esterno per verificare il metodo di tracciamento interno e la gestione dei fondi provenienti dai proventi del Green Bond a progetti green ammissibili: •

Second Party Opinion (SPO): la "Second Party Opinion" è una valutazione indipendente sull’accuratezza e conformità del proprio Framework rispetto agli standard internazionali, come ad esempio i GBP di ICMA. Essa può essere svolta solo da società di revisione certificate e indipendenti in ambito green. La SPO permette quindi di rafforzare la fiducia degli investitori, soprattutto quelli con forte interesse verso tematiche ESG, in quanto

garantisce la trasparenza e la verifica delle informazioni che l’emittente si impegna a seguire nel momento in cui emette un GSS Bond. •

Verifica dell’allocazione e dell’impatto ambientale ottenuti: l’emittente ha la facoltà di richiedere una verifica indipendente post emissione dell’allocazione dei proventi e dell’impatto ambientale generato da essi nell’ambito dell’emissione del Green Bond. Tale verifica può essere condotta sia sulla base di standard interni all’organizzazione, sia secondo parametri esterni riconosciuti dal mercato e dalla comunità finanziaria internazionale.

Nel contesto dell’emissione di Green Bond, l’emittente può sottoporre il proprio strumento finanziario a una valutazione da parte di agenzie di rating o di enti specializzati in analisi ambientale, sociale e di governance (ESG). Tale valutazione, nota come rating ESG o scoring ESG, si concentra sull’impatto ambientale e sociale del progetto finanziato, nonché sulla qualità della governance dell’emittente, e si distingue dalla tradizionale valutazione del merito creditizio, che riguarda esclusivamente la solvibilità dell’emittente. Il processo di rating ESG può includere un’analisi dettagliata dei dati di performance ambientale e finanziaria, con l’obiettivo di garantire trasparenza e allineamento agli standard internazionali di sostenibilità. Questa valutazione contribuisce a rafforzare la credibilità del Green Bond, facilitando l’accesso a investitori orientati alla sostenibilità e promuovendo una maggiore responsabilità nella gestione dei proventi derivanti dall’emissione. La valutazione ESG continua a essere oggetto di dibattito all’interno della comunità finanziaria, soprattutto se confrontata con i più consolidati e standardizzati rating di tipo finanziario. Con il Regolamento (UE) 2024/300511, l’Unione Europea intende introdurre il primo quadro normativo dedicato ai rating ESG, con l’obiettivo di rafforzarne la trasparenza, la comparabilità e l’affidabilità. In risposta alla frammentazione metodologica e all’assenza di criteri condivisi tra i diversi operatori del settore, il regolamento prevede obblighi di registrazione, requisiti di trasparenza e la separazione delle attività per i fornitori di rating ESG, sotto la supervisione dell’Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (ESMA).

Il Regolamento (UE) 2024/3005 è stato adottato il 27 novembre 2024 e pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il 12 dicembre 2024. È entrato in vigore il 1° gennaio 2025.

3. I Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bonds12 3.1. Social Bonds I Social Bonds sono qualsiasi tipo di strumento obbligazionario in cui i proventi, o un importo equivalente ai proventi raccolti, sono utilizzati esclusivamente per finanziare progetti che mirano direttamente a risolvere o mitigare una specifica questione sociale e/o a raggiungere risultati sociali positivi, specialmente ma non esclusivamente per una popolazione target. Questi bond combinano obiettivi economici individuali con valori di interesse generale, ad esempio contribuendo alla creazione di iniziative che aggiungono valore alla società.

3.1.1. Categorie di Progetti Sociali Ammissibili Le categorie di Progetti Sociali possono includere (ma non si limitano a): •

Fornitura e/o promozione di infrastrutture di base a prezzi accessibili: come acqua potabile, sanità, istruzione, igiene, accesso al trasporto.

•

Accesso a servizi essenziali: come sanità, istruzione, finanziamenti e servizi di base a prezzi accessibili (es. microfinanza).

•

Alloggi a prezzi accessibili: inclusi alloggi sociali, a basso costo e cooperativi.

•

Generazione di occupazione: inclusi programmi volti a prevenire e/o alleviare la disoccupazione derivante da crisi socio-economiche (es. COVID-19), progetti di transizione climatica e/o altre considerazioni per una "transizione giusta" (inclusi finanziamenti per PMI e microfinanza).

•

Sicurezza alimentare: inclusa l'infrastruttura per la sicurezza alimentare e lo stoccaggio, e il miglioramento della produttività agricola sostenibile.

•

Progresso socio-economico ed empowerment: inclusa la promozione di piccole e medie imprese e l'accesso ai servizi finanziari e all'istruzione per le popolazioni svantaggiate.

I progetti sociali che supportano le comunità fragili o che si trovano in Paesi in conflitto possono includere aiuti di emergenza diretti, come cibo, alloggio e assistenza sanitaria, rivolti in particolare a rifugiati e sfollati, nonché progetti specifici per alleviare la disoccupazione e le

ICMA (2021). Social Bond Principles. ICMA (2023). Social Bond Principles. ICMA (2023). Sustainability-Linked Bond Principles. ICMA (2025). Sustainability-Linked Bond Principles. ICMA (2025). Guidance Handbook and Q&A.

difficoltà delle popolazioni colpite, anche attraverso sforzi di ricostruzione sociale ed economica.

3.1.2. Popolazione Target e Impatto Sociale Gli emittenti dovrebbero identificare la popolazione target per la quale si vogliono ottenere risultati positivi. La nozione di "popolazione target" può essere specifica del contesto, in quanto un individuo, considerato svantaggiato in un settore o Paese, potrebbe non esserlo in un altro. Un impatto sociale positivo generato da un progetto rappresenta un beneficio concreto o un cambiamento atteso per la "popolazione target".

3.1.3. Reporting Gli emittenti dovrebbero includere, ove possibile, gli indicatori raccomandati per le categorie di progetti ammissibili nella reportistica riguardante i Social Bond. I Social Bond Principles (SBP) incoraggiano gli emittenti a fare riferimento a fonti consolidate per definire e divulgare la metodologia sottostante alla determinazione degli indicatori di impatto.

3.2. Sustainability Bonds I Sustainability Bonds sono strumenti obbligazionari in cui i proventi, o un importo equivalente ai proventi, sono destinati ad essere utilizzati esclusivamente per finanziare o rifinanziare una combinazione di progetti green e/o sociali e che sono allineati ai Core Components dei GBP e SBP. I Sustainability Bond sono strumenti finanziari che permettono agli investitori di conseguire un rendimento economico, ma allo stesso tempo di contribuire attivamente al finanziamento di iniziative con impatto positivo sulla società e sull’ambiente. Quando un bond finanzia progetti che hanno sia benefici sociali che ambientali, l'emittente può scegliere liberamente la designazione del bond come Green, Social o Sustainability, a condizione che sia allineato agli elementi fondamentali richiamati nei Framework di riferimento e ispirati ai Core Components dei GBP o SBP. La designazione dipende dalla priorità degli obiettivi previsti dai progetti sottostanti. Le Sustainability Bond Guidelines (SBG) sono state sviluppate con l’obiettivo di normare, se pur volontariamente, bond che includono sia progetti sociali che green.

3.3. Sustainability-Linked Bonds (SLB) I Sustainability-Linked Bonds (SLB) sono strumenti obbligazionari innovativi la cui struttura finanziaria e/o contrattuale (ad esempio il tasso cedolare, la scadenza o l'importo di rimborso) può essere soggetta a variazioni condizionate al raggiungimento, da parte dell’emittente, di specifici obiettivi di sostenibilità ambientale, sociale e di governance (ESG) entro un arco temporale prestabilito. Tali strumenti non vincolano l’utilizzo dei proventi a progetti specifici, ma si basano sull’impegno dell’emittente a migliorare le proprie performance ESG.

3.3.1. Caratteristiche Distintive (General Corporate Purposes, KPI, SPT) Mentre i proventi dei GSS Bond sono dedicati a finanziare progetti specifici, i proventi degli SLB sono, come accennato, tipicamente destinati a scopi aziendali legati alla strategia. La loro caratteristica distintiva consiste nell’esplicita dichiarazione nel contratto del bond: •

di Key Performance Indicators (KPI) misurabili;

•

di Sustainability Performance Targets (SPT);

•

di un meccanismo che collega le condizioni finanziarie del bond al raggiungimento o meno di uno o più SPT (es. una step-up coupon se i target non vengono raggiunti).

3.3.2. Le Cinque Componenti Fondamentali degli SLBP Di seguito vengono riportati i Core Components degli SLBP: 1. Selezione dei Key Performance Indicators (KPI); 2. Calibrazione dei Sustainability Performance Targets (SPT); 3. Caratteristiche del bond; 4. Reporting; 5. Verifica. Selezione dei Key Performance Indicators (KPI) I KPI selezionati devono essere "rilevanti, centrali e materiali per l'attività complessiva dell'emittente e di elevata importanza strategica per le operazioni attuali e/o future dell'emittente"13.

Nel contesto dei Sustainability-Linked Bonds (SLBs), il principio di

materialità assume un ruolo centrale nella selezione dei Key Performance Indicators (KPI), in

ICMA (2025). Sustainability-Linked Bond Principles.

quanto garantisce che gli obiettivi di sostenibilità siano rilevanti e coerenti con le caratteristiche operative e strategiche dell’emittente. Tale concetto si articola in due prospettive principali: •

Prospettiva economico-strategica: i temi ESG identificati attraverso i KPI devono riflettere le aree che esercitano un impatto significativo sull’attività economica, sull’orientamento strategico e sulla performance finanziaria e operativa dell’emittente. Non possono essere quindi dei meri obiettivi di facciata (ad esempio un obiettivo poco significativo per quella tipologia di business e/o troppo facilmente raggiungibile), ma devono essere centrali per l’attività dell’emittente (ad esempio un'azienda siderurgica deve porsi obiettivi di riduzione della CO2; una di fast-fashion sulla sostenibilità della filiera; ecc).

•

Prospettiva ambientale e sociale: i KPI devono rappresentare le questioni ESG che generano effetti rilevanti sull’ambiente e/o sulla società, sia in relazione agli stakeholder interni che esterni. In tale ambito, l’emittente può fare riferimento a standard normativi, tassonomie riconosciute, oppure a valutazioni di materialità condotte internamente o da soggetti terzi specializzati.

Un rating ESG elaborato da un’agenzia indipendente può essere utilizzato come KPI, a condizione che l’emittente specifichi se intende riferirsi al rating complessivo o a singole componenti. Considerata la variabilità metodologica tra i diversi provider, è opportuno che l’emittente giustifichi la scelta del rating come indicatore rappresentativo delle proprie sfide ESG prioritarie. La spesa in conto capitale destinata a iniziative “verdi” (Green CapEx) può essere adottata come indicatore chiave di performance (KPI) di tipo input-based, in quanto rappresenta un elemento strutturale delle strategie di decarbonizzazione e transizione ecologica. Tuttavia, un aumento della Green CapEx non costituisce di per sé evidenza di una trasformazione sostanziale del modello di business, né garantisce l’effettivo raggiungimento degli obiettivi ambientali prefissati. I KPI possono essere definiti anche a livello di singolo progetto, purché rispettino i requisiti di selezione e calibrazione degli obiettivi di performance (SPT). Nel caso di emittenti che operano come controllate all’interno di gruppi societari più ampi, è possibile adottare KPI di gruppo o specifici dell’entità emittente, a condizione che siano rilevanti, core e coerenti con la strategia di sostenibilità del gruppo. Calibrazione dei Sustainability Performance Targets (SPT) La definizione e calibrazione degli Sustainability Performance Targets (SPT) rappresenta un elemento fondamentale nella costruzione dei Sustainability-Linked Bonds (SLB), in quanto determina la credibilità e l’ambizione degli impegni ESG assunti dall’emittente. Gli SPT 20

devono essere ambiziosi, misurabili e fondati su un approccio metodologico rigoroso, che integri diverse forme di benchmarking, tra cui: •

Valori storici verificati esternamente;

•

Performance di emittenti comparabili (peer benchmarking);

•

Standard settoriali riconosciuti;

•

Tecnologie disponibili più avanzate (Best Available Technologies).

Gli obiettivi dovrebbero essere coerenti con gli impegni ufficiali nazionali, regionali o internazionali, quali la Tassonomia dell’Unione Europea, l’Accordo di Parigi, l’Agenda 2030 per lo Sviluppo Sostenibile (SDGs) e il Kunming-Montreal Global Biodiversity Framework. Quando possibile, è auspicabile che gli SPT superino tali soglie di riferimento. Nel caso di obiettivi climatici, è raccomandata l’adozione di scenari scientificamente validati, come quelli definiti dalla Science Based Targets initiative (SBTi). Gli SPT possono essere espressi in termini assoluti o relativi (intensità), ad esempio emissioni di gas serra (GHG) per unità di output, purché rappresentino progressi significativi e coerenti con la strategia ESG dell’emittente. Per le imprese, gli obiettivi di intensità sono spesso calibrati secondo gli approcci: •

Sectoral Decarbonization Approach (SDA): metodo che assegna obiettivi di riduzione delle emissioni basati su: settore industriale specifico, scenari di decarbonizzazione globali e intensità di emissioni per unità di attività. L’approccio SDA tiene conto delle differenze tra settori e consente alle imprese di fissare obiettivi coerenti con la loro traiettoria industriale;

•

Greenhouse Gas Emissions per unit of Value Added (GEVA): metodo che misura le emissioni di gas serra in rapporto al valore economico generato. È utile per settori dove la produzione è meno fisica e più legata a servizi o valore economico;

entrambi riconosciuti dalla SBTi. Sebbene non sia obbligatorio, la validazione esterna degli SPT da parte di enti come SBTi o Science Based Targets Network (SBTN) è considerata una best practice da parte di numerosi investitori, in quanto rafforza la credibilità degli obiettivi dichiarati14. Gli emittenti non sono tenuti a definire SPT su base annuale; tuttavia, è richiesto un reporting annuale sui progressi compiuti rispetto agli obiettivi prefissati e ai target intermedi, al fine di consentire agli investitori un monitoraggio efficace della traiettoria ESG. Sebbene gli SDGs possano fungere da quadro di riferimento per la calibrazione degli SPT, la loro natura qualitativa e ampia rende complessa la loro applicazione diretta come indicatori quantitativi. 14

Ad esempio: SNAM, A2A, Carrefour, Pandora, Nokia e Air France.

Caratteristiche del Bond Un elemento chiave degli SLB consiste nel rafforzamento della responsabilità degli emittenti rispetto ai loro target di sostenibilità, attraverso l'introduzione di un incentivo tangibile per il raggiungimento degli obiettivi o, al contrario, una penalità per i target mancati. Il meccanismo di aggiustamento deve essere significativo e proporzionato rispetto all’ammontare emesso. Oltre alla previsione di meccanismi di step-up della cedola, è possibile considerare l’introduzione

altre

modifiche

alle

caratteristiche

finanziarie

dello

strumento

obbligazionario, quali step-down della cedola, pagamenti una tantum o l’applicazione di penalità non finanziarie. I KPI e gli SPT saranno fissati nei termini e condizioni legali di un SLB al momento dell'emissione. Eventuali discrezionalità sul calcolo di un KPI o sulla possibilità di modificare un SPT prima della scadenza devono essere esplicitamente previste nella documentazione legale. È raccomandato che gli emittenti definiscano una politica di ricalcolo per eventi che potrebbero influenzare i KPI e gli SPT (es. cambiamenti di metodologia, evoluzione del perimetro dell'emittente, eventi di forza maggiore, cambiamenti nelle pratiche di mercato). Se sono stati definiti più SPT ma solo uno viene raggiunto, gli emittenti dovrebbero agire in buona fede nel definire le conseguenti modifiche finanziare e/o strutturali del bond. Reporting Non sussiste un obbligo formale che imponga che il processo di rendicontazione relativo agli Sustainability-Linked Bonds (SLB) coincida con il calendario del reporting finanziario ordinario dell’emittente. Tuttavia, è frequente che le due tempistiche coincidano, circostanza apprezzata dagli investitori in quanto favorisce la coerenza informativa e semplifica l’analisi comparativa dei dati ESG e finanziari. Gli emittenti sono incoraggiati a riportare in un formato user-friendly (es. tabella) le informazioni chiave relative ai propri SLB in circolazione ed emessi alla data di pubblicazione al fine di fornire una panoramica del proprio programma SLB. Gli emittenti dovrebbero fornire quante più informazioni possibili sulla pianificazione strategica e sulle leve che si prevede saranno attivate per raggiungere gli obiettivi, inclusi investimenti e iniziative di supporto, tappe intermedie e il contributo stimato di ciascuna leva. Durante la vita del bond, è attesa una informativa periodica (almeno annuale) che consenta agli investitori di misurare i progressi rispetto agli SPT. In caso di mancanza di reporting alla data di osservazione o di violazione del reporting rispetto agli impegni presi, l'SPT dovrebbe essere considerato non raggiunto facendo scattare in tal modo gli eventi trigger predefiniti in caso di non raggiungimento. Al fine di informare gli investitori, gli emittenti possono utilizzare le proprie dichiarazioni finanziari annuali o statistiche prodotte a livello nazionale (per gli emittenti 22

sovrani), a condizione che i dati corrispondenti all'SPT siano stati verificati da un certificatore indipendente esterno garante dell’oggettività dell’analisi svolta. Verifica Sotto gli SLBP, la verifica esterna di ogni KPI dovrebbe avvenire almeno una volta all'anno e per qualsiasi data/periodo rilevante per la valutazione della performance dell'SPT che possa portare a un aggiustamento delle caratteristiche del bond. I termini e condizioni legali dei bond prevedono che ci sia una documentazione dedicata a conferma che ogni SPT sia stato raggiunto entro il termine previsto.

3.3.3. SLB e la Transizione Gli SLB sono utilizzabili da tutti gli emittenti, indipendentemente dal settore, dalla geografia o dal livello di sostenibilità, purché i KPI selezionati riflettano questioni “relevant, core and material”15, e i target associati siano ambiziosi. Nel caso di riduzioni delle emissioni GHG e/o dei target di performance, gli emittenti possono cercare di dimostrare l'allineamento con le linee guida volontarie stabilite nell'Handbook sulla Finanza per la Transizione Climatica (CTFH)16, che richiede l'allineamento agli obiettivi dell'Accordo di Parigi. L'impatto di un SLB è legato al successo dell'emittente nel raggiungere SPT ambiziosi e robusti, ma anche al suo ruolo di meccanismo di rafforzamento della responsabilità dell'emittente rispetto agli obiettivi di sostenibilità complessivi e trasparenti.

ICMA (2025). Sustainability-Linked Bond Principles. Il Climate Transition Finance Handbook dell’ICMA (2023) fornisce linee guida per emittenti che intendono finanziare la transizione climatica, promuovendo trasparenza, credibilità e allineamento agli obiettivi dell’Accordo di Parigi. 16

4. La Tassonomia Europea e il Regolamento sugli European Green Bonds (EuGBs)17 4.1. Il Contesto Normativo Europeo per la Finanza Sostenibile L'Unione Europea ha intrapreso un percorso ambizioso volto a reindirizzare i flussi di capitale verso investimenti sostenibili, riconoscendo la necessità di un quadro normativo armonizzato per affrontare il cambiamento climatico e promuovere una transizione ecologica. La mancanza di definizioni comuni di attività economiche sostenibili, regole divergenti sulla divulgazione delle informazioni e la trasparenza degli external reviewer, e criteri di ammissibilità per progetti sostenibili hanno ostacolato la capacità degli investitori di identificare, fidarsi e confrontare i bond sostenibili, e la capacità degli emittenti di utilizzare questi strumenti. La frammentazione del mercato, i rischi di greenwashing e la distorsione delle decisioni di investimento hanno reso necessaria un'azione a livello europeo. Il Regolamento (UE) 2023/2631 sugli European Green Bonds (EuGBs) è il risultato di questa esigenza, stabilendo un insieme uniforme di requisiti specifici per i bond che desiderano utilizzare la designazione "European Green Bond" o "EuGB".

4.2. La Tassonomia UE La Tassonomia UE, istituita dal Regolamento (UE) 2020/852, è un sistema di classificazione che mira a definire quali attività economiche possono essere considerate ambientalmente sostenibili con l’obiettivo principale di aiutare gli stakeholder nelle decisioni di investimento, diventando un punto di riferimento nel mercato.

4.2.1. Obiettivi Ambientali e Criteri di Screening Tecnico (TSC) La Tassonomia UE identifica sei obiettivi ambientali: •

Mitigazione del cambiamento climatico;

•

Adattamento al cambiamento climatico;

•

Uso sostenibile e protezione delle risorse idriche e marine;

•

Transizione verso un'economia circolare;

•

Prevenzione e controllo dell'inquinamento;

Unione Europea (2023). Regolamento (UE) 2023/2631 “European Green Bond Standard”.

•

Protezione e ripristino della biodiversità e degli ecosistemi.

Per ciascun obiettivo ambientale, la Tassonomia definisce specifici Criteri Tecnici di Screening (Technical Screening Criteria, TSC), che le attività economiche devono soddisfare al fine di essere qualificate come contributi sostanziali agli obiettivi di sostenibilità.

4.2.2. Principio "Do No Significant Harm" (DNSH) e “Minimum Safeguards” (MSS) Un'attività, per essere considerata ambientalmente sostenibile, non solo deve contribuire in modo sostanziale a uno o più obiettivi ambientali, ma non deve contestualmente arrecare un danno significativo (Do Not Significant Harm) a nessuno degli altri obiettivi ambientali. Inoltre, le attività devono essere svolte nel rispetto di “Minimum Safeguards Standards” o garanzie minime di salvaguardia, definite da protocolli internazionali, come le linee guida OCSE e i principi guida dell'ONU.

4.2.3. Attività Abilitanti e di Transizione Il Regolamento (UE) 2020/852 distingue, all'interno delle attività ambientalmente sostenibili, le attività abilitanti dalle attività di transizione che si qualificano come ambientalmente sostenibili a determinate condizioni. Questa distinzione è mantenuta nel testo normativo per gli EuGBs, prevedendo inoltre requisiti di trasparenza specifici per le attività legate all'energia nucleare e al gas fossile, se coperte dal Regolamento Delegato (UE) 2021/2139. Nello specifico le attività di transizione sono attività che non sono ancora completamente sostenibili, ma che devono presentare contemporaneamente le seguenti caratteristiche: •

non hanno alternative a basse emissioni attualmente disponibili su larga scala;

•

possono comunque contribuire alla decarbonizzazione o alla riduzione dell’impatto ambientale;

•

devono rispettare criteri tecnici rigorosi e migliorare nel tempo;

•

sono considerate sostenibili solo temporaneamente, con revisione ogni 3 anni.

Mentre le attività abilitanti sono attività che non sono direttamente sostenibili, ma che devono presentare contemporaneamente le seguenti caratteristiche: •

permettono ad altre attività di contribuire in modo sostanziale a uno degli obiettivi ambientali;

•

non devono bloccare lo sviluppo di tecnologie più sostenibili;

•

non devono causare danni significativi ad altri obiettivi ambientali.

La classificazione delle attività abilitanti e di transizione nella Tassonomia UE ha l’obiettivo di ampliare il numero di attività considerate sostenibili, promuovere l’innovazione e facilitare una transizione graduale verso un’economia a basse emissioni. Inoltre, questa distinzione contribuisce a indirizzare in modo più efficace gli investimenti pubblici e privati verso settori strategici per la sostenibilità.

4.3. Il Regolamento EuGBs: obiettivi e requisiti Il Regolamento (UE) 2023/2631, adottato il 22 novembre 2023, introduce requisiti armonizzati per gli emittenti che intendono utilizzare la denominazione “European Green Bond” (EuGB). L’obiettivo è quello di evitare frammentazioni normative tra Stati membri, migliorare l’efficienza del mercato e facilitare il confronto tra strumenti obbligazionari sostenibili. Il Regolamento prevede inoltre modelli di informativa volontaria per le obbligazioni commercializzate come ambientalmente sostenibili e per le Sustainability-Linked Bonds, disponibili a partire da luglio 2025. L’adozione di tali modelli da parte degli emittenti è facoltativa, ma rappresenta una best practice per rafforzare la trasparenza e la fiducia degli investitori.

4.3.1. Uso dei Proventi Prima della scadenza di un Green Bond emesso come EuGB, i proventi devono essere allocati integralmente, in conformità con i requisiti della Tassonomia, a una o più delle seguenti categorie: •

Attività fisse che non sono attività finanziarie;

•

Spese in conto capitale (CapEx) che rientrano nell'Allegato I del Regolamento Delegato (UE) 2021/2178;

•

Spese operative (OpEx) che rientrano nell'Allegato I del Regolamento Delegato (UE) 2021/2178 e sono state sostenute non più di tre anni prima dell'emissione dell'EuGBs;

•

Attività finanziarie create non più di cinque anni dopo l'emissione dell'EuGBs;

•

Attività e spese delle famiglie. Gli emittenti possono dedurre i costi di emissione dai proventi prima di allocarli.

Il Regolamento (UE) 2023/2631 prevede due modalità di allocazione dei proventi derivanti dall’emissione di European Green Bonds (EuGBs): l’approccio graduale e l’approccio di

portafoglio. Con l’approccio graduale, i proventi devono essere assegnati a specifici progetti o attività conformi ai criteri della Tassonomia UE, prima della scadenza dell’obbligazione. In alternativa, l’approccio di portafoglio consente agli emittenti di allocare i proventi di una o più Green Bond a un portafoglio di attività economiche eleggibili. In tal caso, l’emittente è tenuto a dimostrare, attraverso le relazioni di allocazione, che il valore complessivo delle attività incluse nel portafoglio supera il valore totale delle obbligazioni EuGB in circolazione. •

Flessibilità per Attività senza TSC: Gli emittenti possono allocare fino al 15% dei proventi di un EuGB ad attività economiche, a condizione che tali attività siano: o

Attività economiche per le quali non sono ancora entrati in vigore i TSC alla data di emissione dell'EuGBs, oppure

Attività nel contesto di supporto internazionale, riportate in conformità alle linee guida internazionali. L'emittente deve descrivere queste attività e la percentuale stimata dei proventi nel Factsheet18 del Green Bond Europeo. Per le attività senza TSC, l'emittente deve garantire che rispettino i criteri generici di "Do No Significant Harm" (DNSH);

•

Spese di Capitale (CapEx) e Spese Operative (OpEx): quando l'uso dei proventi viene allocato a spese necessarie ad allineare attività ai requisiti della Tassonomia, l'emittente deve pubblicare un "CapEx Plan"19. Il piano deve specificare una scadenza, prima della maturità dell'EuGBs, entro la quale tutte le spese in conto capitale e operative finanziate dal bond dovranno essere allineate alla Tassonomia. L'emittente deve ottenere una valutazione da un external reviewer20 sull'allineamento alla Tassonomia entro 60 giorni dalla scadenza del CapEx Plan;

•

Esclusioni: il regolamento esclude gli emittenti provenienti da giurisdizioni elencate nell'Allegato I delle conclusioni del Consiglio sull'elenco UE riveduto delle giurisdizioni non cooperative a fini fiscali21, o da Paesi ad alto rischio22. Per quanto riguarda i titoli di cartolarizzazione designati come EuGB, gli exposures cartolarizzati non devono comprendere finanziamenti per l'esplorazione, l'estrazione, la produzione, la lavorazione, lo stoccaggio, la raffinazione o la distribuzione (incluso il trasporto e il commercio) di combustibili fossili. Tuttavia, possono essere inclusi finanziamenti per la produzione di

Documento sintetico pre emissione che riporta le informazioni principali relativa all’emissione sulla base di quanto richiamato dal regolamento (UE) 2023/2631 Eu Green Bond Standards. 19 Nel regolamento non vi è alcuna richiesta di ulteriore informativa in relazione alle spese operative “Opex”. 20 Per maggiori dettagli si rimanda al paragrafo 4.3.4 “Revisione Esterna nel Quadro EuGBs”. 21 A febbraio 2025 questi Paesi sono: Samoa americane, Anguilla, Figi, Guam, Palau, Panama, Russia, Samoa, Trinidad e Tobago, Isole Vergini americane e Vanuatu. 22 Ad ottobre 2025 sono: Iran, Corea del Nord e Myanmar.

elettricità, cogenerazione di calore/raffreddamento ed energia da combustibili fossili, o produzione di calore/raffreddamento da combustibili fossili, se l'attività soddisfa i criteri DNSH del Regolamento Delegato (UE) 2021/2139. Attualmente la normativa non prevede sanzioni specifiche nel caso di violazioni rimandando per questi aspetti e la loro quantificazione alle autorità nazionali competenti che vigilano sui mercati finanziari.

4.3.2. Applicazione dei Criteri di Screening Tecnico e Grandfathering Gli emittenti di EuGB devono garantire che i proventi siano allocati in conformità ai Criteri Tecnici di Screening della Tassonomia UE vigenti al momento dell’emissione. Qualora tali criteri vengano modificati successivamente, i proventi non ancora allocati, inclusi quelli previsti da piani di investimento (CapEx) non ancora conformi, devono essere riallineati ai nuovi TSC entro sette anni dalla data di applicazione dei criteri aggiornati. Nel caso in cui un’obbligazione in circolazione rischi di non essere più conforme ai nuovi requisiti, l’emittente è tenuto a predisporre un piano di adeguamento, sottoporlo a verifica esterna e renderlo pubblico, al fine di dimostrare l’impegno verso l’allineamento e mitigare eventuali impatti negativi.

4.3.3. Trasparenza e Reporting Gli investitori devono disporre di tutte le informazioni necessarie a valutare l'uso dei proventi degli EuGBs e poterli confrontare tra loro. A tal fine, sono previsti requisiti informativi specifici e standardizzati tramite: European Green Bond Factsheet: prima dell'emissione di un EuGBs, gli emittenti devono

•

compilare il Factsheet, un documento sintetico e informativo che riassume in modo chiaro e conciso le caratteristiche principali del Green Bond Europeo (Allegato I del Regolamento) e sottoporlo a una revisione pre emissione alla quale deve seguire un parere positivo da parte di un external reviewer23. Il Factsheet fornisce informazioni generali (data, nome emittente, ISIN, external reviewer), importanti dichiarazioni (uso della designazione EuGBs, flessibilità), strategia ambientale e razionale, allocazione prevista dei proventi, impatto ambientale previsto, informazioni sul reporting e sul CapEx Plan; European Green Bond Annual Allocation Report: per ogni periodo di 12 mesi fino alla data

•

di piena allocazione dei proventi e, se del caso, fino al completamento del CapEx Plan, gli emittenti devono redigere un Report di allocazione utilizzando il modello stabilito

Per maggiori dettagli si rimanda al paragrafo 4.3.4 “Revisione Esterna nel Quadro EuGBs”.

nell'Allegato II. Il report deve dimostrare che i proventi sono stati allocati in conformità agli Articoli 4-8 del Regolamento. Deve includere informazioni sui progressi del CapEx Plan e le ragioni di eventuali ritardi o deviazioni; •

European Green Bond Impact Report: dopo la piena allocazione dei proventi e almeno una volta durante la vita dei bond, gli emittenti devono redigere e rendere pubblico un report sull'impatto ambientale dell'uso dei proventi, utilizzando il modello stabilito nell'Allegato III. Il report dovrebbe includere una stima degli impatti ambientali positivi e negativi in forma aggregata, informazioni sulla metodologia e le ipotesi utilizzate per valutare gli impatti dei progetti.

Tanto il Report di allocazione quanto quello di impatto devono essere pubblicati sul sito web dell'emittente e devono rimanere a disposizione fino a 12 mesi dopo la scadenza del bond.

4.3.4. Revisione Esterna nel Quadro EuGBs Agli investitori deve essere data la possibilità di accedere facilmente a informazioni attendibili relative agli EuGBs. Per questo, gli emittenti di EuGBs devono affidare ad un external reviewer indipendente l’incarico di svolgere una revisione pre emissione del Factsheet e una revisione post emissione dei Report di allocazione annuali. Relativamente alla scelta dell’external auditor è importante sottolineare alcuni elementi: •

Registrazione e Supervisione da parte di ESMA: gli external reviewer per gli EuGB devono, prima di intraprendere le loro attività, essere registrati e autorizzati a svolgere tale attività;

•

Requisiti: gli external reviewer devono impiegare sistemi, risorse e procedure appropriate per conformarsi agli obblighi del Regolamento. La direzione e i membri dell’organo preposto all‘amministrazione devono garantire una gestione sana e prudente, l'indipendenza delle attività di valutazione, l'identificazione e la gestione dei conflitti di interesse e la conformità al Regolamento. Devono istituire e mantenere una funzione di conformità permanente, indipendente ed efficace, con autorità, risorse ed esperienza necessarie;

•

Conflitti di Interesse e Segreto Professionale: gli external reviewer devono identificare, eliminare o gestire, e divulgare in modo trasparente nelle loro revisioni, eventuali conflitti di interesse attuali o potenziali riguardanti i loro analisti, dipendenti, azionisti significativi o persone contrattualmente legate. Prima di stipulare un contratto con un emittente, l'external reviewer deve condurre una valutazione pre contrattuale di eventuali conflitti di interesse e documentarla. Gli analisti e i dipendenti sono vincolati all'obbligo di segreto professionale. Devono adottare misure ragionevoli per proteggere proprietà e registri da

frodi, furti o uso improprio, e non divulgare informazioni sulle revisioni a terzi diversi dagli emittenti richiedenti.

4.4. Confronto tra GBP di ICMA e EuGB Standard Come precedentemente riportato, i Green Bond Principles (GBP) di ICMA sono linee guida volontarie, mentre il Regolamento sugli European Green Bonds (EuGBs) è uno standard normativo anche in questo caso volontariamente applicabile da chi sceglie di utilizzare la denominazione "EuGB". Entrambi i regolamenti sono applicabili e, in quanto volontari, possono coesistere: un emittente può decidere se applicare uno o l’altro oppure entrambi gli standard. Si possono individuare alcune principali differenze tra i principi ICMA e il Regolamento sugli European Green Bonds: •

Definizione dei progetti green: gli ICMA GBP adottano una definizione più flessibile e ampia di progetti green ammissibili, mentre gli EuGBs richiedono l’allineamento con le attività economiche sostenibili come definite dal Regolamento sulla Tassonomia;

•

Rigidità normativa: gli EuGBs sono volutamente uno standard che prevede delle regole precise e prevede specifici requisiti nella compilazione dei moduli richiesti per le dichiarazioni e le revisioni pre e post emissione. Gli ICMA GBP, invece, sono più permissivi nei requisiti in quanto prevedono solamente delle linee guida e non prevedono particolari moduli di compilazione;

•

Reporting: gli EuGBs richiedono report dettagliati pre e post emissione sull’allocazione dei fondi e sull’impatto ambientale. Questi devono seguire i modelli previsti dal Regolamento e includere requisiti specifici sull’allineamento alla Tassonomia, sugli impatti ambientali positivi e negativi, e sulla metodologia di valutazione dell’impatto. I Report sull’allocazione devono essere revisionati da soggetti esterni, mentre quelli relativi agli impatti possono sono facoltativi. In entrambi i casi devono rispettare i modelli previsti dal Regolamento. I principi ICMA non prevedendo invece moduli specifici lasciano la libertà all’emittente di poter strutturare e rendicontare le informazioni con maggiore libertà;

•

Gestione della liquidità: uno dei quattro principi degli ICMA GBP prevede la divulgazione dettagliata del processo di selezione dei proventi, mentre gli EuGBs si concentrano maggiormente sui risultati dell’utilizzo dei proventi nei requisiti di reporting con particolare focus all’applicazione della Tassonomia Europea e di come essa si collega alla strategia definita dall’emittente.

5. Case Study: Generali24 5.1. Il Ruolo di Assicurazioni Generali nella Sostenibilità: visione e obiettivi Assicurazioni Generali, è uno dei maggiori gruppi assicurativi e di asset management integrati al mondo. Nata nel 1831, è presente in oltre 50 Paesi, con circa 87 mila dipendenti nel mondo, 164 mila agenti e 71 milioni di clienti25. Nella nuova strategia “Lifetime Partner 27: Driving Excellence”, Generali vuole integrare ancora di più la sostenibilità nel proprio core business e nelle proprie operazioni, unitamente ai quattro ruoli responsabili26. L'obiettivo del Gruppo è quello di rafforzare la propria posizione con una value proposition ancora più forte in termini di sostenibilità.

5.1.1. La Strategia di Sostenibilità di Generali Generali riconosce la sua responsabilità di contribuire ad una società sana, resiliente e sostenibile. Questa visione è stata formalizzata nel 2017 con l'approvazione della "Carta degli Impegni di Sostenibilità" da parte del Consiglio di Amministrazione. Durante i successivi piani strategici Generali ha ampliato il concetto di sostenibilità espandendolo nei suoi quattro ruoli responsabili: Investitore, Assicuratore, Datore di Lavoro e Cittadino. Con l’ultimo piano strategico triennale Lifetime Partner 27: Driving Excellence, lanciato nel gennaio 2025 il Gruppo Generali pone la sostenibilità al centro, con l'ambizione di creare valore a lungo termine promuovendo la performance finanziaria considerando nel contempo le persone e il pianeta. Generali agisce come un attore sostenibile non solo perché lo ritiene necessario, ma anche perché un numero crescente di stakeholder presta attenzione ai fattori di sostenibilità, rafforzando le relazioni con clienti, fornitori e investitori. Questa ambizione si riflette in obiettivi concreti: per esempio aumentare del +8/10% i premi derivanti da soluzioni

Generali (2019), Green Bond Framework. Generali (2021), Sustainability Bond Framework. Generali (2023). Green, Social & Sustainability Bond Framework. Generali (2024), Relazione Annuale Integrata e Bilancio Consolidato 2023. Generali (2024), ESG Presentation 2024. Generali (2025), ESG Presentation 2025. Generali (2025), Relazione Annuale Integrata e Bilancio Consolidato 2024. 25 Dati aggiornati al 31.12.2024. 26 Per maggiori dettagli si rimanda al paragrafo 5.1.2 “I Ruoli Responsabili di Generali (Investitore, Assicuratore, Datore di Lavoro, Cittadino)”.

assicurative con componenti ESG e incrementare per un importo pari almeno a 12 miliardi di euro i nuovi investimenti green e sostenibili entro il 2027. La governance di Generali riflette la rilevanza della sostenibilità, per esempio con un Consiglio di Amministrazione in cui gran parte dei membri possiede un’esperienza ESG e con un "Innovation Social and Environmental Sustainability Committee" composto da quattro membri non esecutivi e indipendenti con specifiche competenze in sostenibilità e innovazione. Il Comitato svolge un ruolo consultivo, propositivo e istruttorio a favore del Consiglio sui temi dell’innovazione tecnologica, della sostenibilità sociale e ambientale. Il Comitato fornisce supporto al Consiglio nelle analisi strategiche volte a promuovere il successo sostenibile, inteso come crescita del valore aziendale a beneficio degli azionisti, considerando al contempo gli interessi degli stakeholder rilevanti per la società e il suo gruppo.

5.1.2. I Ruoli Responsabili di Generali (Investitore, Assicuratore, Datore di Lavoro, Cittadino) Formalmente introdotta nel primo bilancio di sostenibilità pubblicato nel 2005, la sostenibilità rappresenta da decenni un elemento fondamentale nelle attività del Gruppo Generali. Essa è pienamente integrata nel modello di business e nei processi aziendali, con l’obiettivo di generare un impatto positivo in ambito sociale, ambientale e di governance, contribuendo alla trasformazione sostenibile dell’organizzazione e dei suoi stakeholder. Nel tempo, il ruolo della sostenibilità ha conosciuto un’evoluzione costante, culminata nel 2021 con un riconoscimento strategico di rilievo: è stata identificata come il motore originario della strategia Lifetime Partner 24: Driving Growth, diventando così parte integrante della visione e delle azioni del Gruppo. In linea con questo percorso, il Gruppo ha definito obiettivi specifici sia per la strategia Lifetime Partner 24: Driving Growth, sia per la nuova strategia Lifetime Partner 27: Driving Excellence, consolidando ulteriormente il proprio impegno verso una crescita sostenibile e responsabile. Nel piano strategico 2025–2027, la sostenibilità è identificata come uno dei tre pilastri fondamentali, insieme alle persone di Generali e all’intelligenza artificiale e ai dati. Questi elementi costituiscono il supporto strategico per il raggiungimento dell’eccellenza nelle relazioni con i clienti, nel modello operativo del Gruppo e nello sviluppo delle competenze core. In questo contesto, la sostenibilità assume il ruolo di motore per la crescita profittevole del Gruppo, tenendo conto sia degli impatti positivi sia di quelli potenzialmente negativi che può

generare sul pianeta e sulle persone. Le iniziative strategiche sono orientate a rispondere a tre tematiche considerate prioritarie, emerse attraverso l’analisi di doppia rilevanza: •

Cambiamenti climatici, affrontati sia nella prospettiva della mitigazione sia in quella dell’adattamento;

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Cambiamenti demografici, con particolare attenzione all’evoluzione dei bisogni sociali e assicurativi;

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Trasformazione della forza lavoro, in relazione alle competenze, alla diversità e all’inclusione.

Per creare valore sostenibile a lungo termine, Generali identifica quattro ruoli responsabili: •

Investitore Responsabile: come investitore istituzionale e proprietario di asset, Generali gioca un ruolo fondamentale nel contribuire agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs) e nell'evitare di finanziare attività economiche con impatti negativi sull'ambiente e sulla società. A tal fine, Generali ha aderito a iniziative come il Global Compact delle Nazioni Unite (UNGC) nel 2007 e i Principles for Responsible Investment (PRI) nel 2011. Ha anche aderito alla Net-Zero Asset Owner Alliance (NZAOA), impegnandosi nella transizione dei portafogli di investimento verso le emissioni nette pari a zero di gas serra (GHG) entro il 2050, per limitare il riscaldamento globale a 1,5 °C. L'integrazione dei fattori di sostenibilità nel processo di investimento ha un duplice scopo: contribuire allo sviluppo di un'economia più sostenibile e gestire meglio i rischi di sostenibilità a cui sono esposti gli investimenti.

•

Assicuratore Responsabile: i prodotti assicurativi hanno un valore intrinseco sociale e ambientale, rispondendo alle esigenze di protezione dei clienti e ai crescenti requisiti della società, contribuendo a renderla più resiliente. Generali ha sviluppato un Framework interno dedicato per evidenziare le soluzioni assicurative con componenti ESG che contribuiscono al valore condiviso. Inoltre, ha siglato una partnership pluriennale con il Programma di Sviluppo delle Nazioni Unite (UNDP) per aumentare il benessere socioeconomico delle persone più vulnerabili.

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Datore di Lavoro Responsabile: Generali mira a rafforzare il suo quadro culturale, promuovendo la conoscenza e delle pratiche di lavoro sostenibili (Diversity, Equity and Inclusion - DEI).

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Cittadino Responsabile: Generali riconosce la sua capacità di sbloccare il potenziale delle persone in situazioni vulnerabili. "The Human Safety Net" è l'iniziativa di Generali per la comunità, un hub di innovazione sociale che supporta i gruppi più vulnerabili.

Generali si impegna per la trasparenza e l'adesione alle best practice di reporting sulla sostenibilità. I suoi impegni, politiche e risultati sono riconosciuti positivamente dalle principali valutazioni ESG e l'inclusione nei più reputati indici di sostenibilità.

5.2. Generali e la Sustainable Financial Management Generali riconosce il ruolo cruciale che l'industria finanziaria deve svolgere nella transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio. Per rafforzare la sua capacità di affrontare le questioni ambientali e di sostenibilità, nel 2019, seguendo i Principi ICMA, il Gruppo ha pubblicato il suo Green Bond Framework inaugurale che ha permesso l'emissione del primo Green Bond nell’industria assicurativa europea. Successivamente Generali ha fatto passi importanti, espandendo la sua strategia per includere asset sociali allineati ai Principi ICMA pertinenti nel "Sustainability Bond Framework" del 2021. Con i recenti sviluppi normativi, tra cui Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) e la Tassonomia UE, Generali ha deciso di aggiornare il suo Framework nel 2023 per allineare il suo programma di bond sostenibili alle best practice di mercato, ai principi ICMA aggiornati e alle regole determinate dalla Tassonomia UE (con l'inclusione di criteri di screening tecnico, valutazioni “Do Not Significant Harm” e “Minimum Safeguards”, ove applicabile), con anche un avvicinamento, per quanto possibile, all’EU Green Bond Standard. L'emissione di bond etichettati Green, Social e Sustainability (GSS) è considerata uno strumento efficace per contribuire positivamente al clima e/o alla società, e per raggiungere gli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile delle Nazioni Unite (UN SDGs). Attraverso i Bond GSS, Generali mira a diversificare la sua base di investitori, concentrandosi su investitori socialmente responsabili e altamente dedicati alla sostenibilità, e rafforzando la relazione con la base di investitori esistente.

5.3. Il Green, Social e Sustainability Bond Framework di Generali Il Green, Social and Sustainability Bond Framework di Generali pubblicato nel dicembre 2023 rappresenta il nuovo insieme di regole sottostante l’emissione di futuri Green Bonds, Social Bonds e Sustainability Bonds. Esso include i precedenti Framework pubblicati e ne rappresenta un’ulteriore evoluzione. Il Framework di Generali facilita l'emissione di Bond ESG nei formati che rientrano nella definizione generale di Strumenti di Finanza Sostenibile, sulla base delle diverse tipologie di asset class sottostanti:

•

Green Bonds: rifinanziamento e/o finanziamento di "Eligible Green Assets";

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Social Bonds: rifinanziamento e/o finanziamento di "Eligible Social Assets";

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Sustainability Bonds: rifinanziamento e/o finanziamento di un mix di "Eligible Green Assets" e "Eligible Social Assets";

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Theme Bonds: rifinanziamento e/o finanziamento di "Eligible Assets" che contribuiscono a un "tema" ambientale, sociale e/o sostenibile specifico, a condizione che gli asset rientrino nelle Categorie di Asset Ammissibili del Framework e che i bond siano strutturati in linea con i componenti fondamentali dei Principi dei Green e/o Social Bond di ICMA.

Il Framework dei Green, Social e Sustainability Bond di Generali del 2023 è strutturato in conformità ai seguenti Principi e Standard: •

Green (2021, con Appendice Giugno 2022) e Social Bond Principles (2023) e Sustainability Bond Guidelines (2021) di ICMA: questi Principi stabiliscono linee guida volontarie che raccomandano trasparenza e divulgazioni per promuovere l'integrità e lo sviluppo del mercato dei Bond GSS;

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Tassonomia UE: Generali ha condotto un esercizio di mappatura tra le Categorie Ammissibili Green incluse nel proprio Framework e le attività della Tassonomia UE, dimostrando che gli Asset Green sono stati selezionati considerando i Criteri di Screening Tecnico (TSC), la Valutazione "Do No Significant Harm" (DSNH) e le “Minimum Safeguards” (MSS);

•

EU Green Bond Standard: Generali ha seguito l'evoluzione del processo legislativo per un EuGBs e, pur essendo l'adesione volontaria, considera il Regolamento EuGBs nella strutturazione del suo Framework.

Nelle diverse versioni del Framework, è stata prevista l'istituzione del Sustainability Bond Committee e di procedure dettagliate per la valutazione, la selezione e la gestione dei proventi. Il "Sustainability Bond Committee" riunisce varie funzioni aziendali del Gruppo con l’obiettivo di supervisionare le attività successive all'emissione dei GSS Bonds: valutata la conformità degli attivi ammissibili rispetto ai criteri richiamati nel Framework di riferimento procede alla selezione ed a periodico monitoraggio necessario a garantire la permanenza della conformità dei GSS Bonds al Framework di riferimento e alle best practice del mercato. Generali si impegna a monitorare i proventi netti attraverso il suo sistema contabile interno e si impegna a designare investimenti sufficienti in "Eligible Assets" per garantire che il saldo in circolazione sia almeno uguale al saldo totale dei proventi del Green, Social o Sustainability Bond, per tutta la durata degli strumenti. Inoltre, il Gruppo si impegna a raggiungere la piena allocazione entro l'anno successivo all'emissione e comunque prima della scadenza degli 35

strumenti emessi. In attesa della piena allocazione, i proventi non allocati possono essere temporaneamente investiti in contanti, depositi e strumenti del mercato monetario o investimenti SRI (Socially Responsible Investment), in conformità alle linee guida di investimento di Generali. Questo sottolinea ulteriormente l’impegno di Generali verso la trasparenza e l'integrità, in linea con le aspettative più elevate del mercato e del quadro normativo europeo.

5.4. I Green e Sustainability Bond di Generali Dal 2019, Generali ha intrapreso un percorso strutturato e crescente nell’ambito della finanza sostenibile, attraverso l’emissione di ESG Bond volti a finanziare progetti con impatti ambientali e sociali positivi. Questo impegno si è tradotto in otto emissioni di Green Bond e di un Sustainability Bond per un valore nominale totale di 5,1 miliardi di euro. Tali emissioni hanno contribuito a consolidare la posizione del Gruppo come uno degli attori più attivi nel settore assicurativo europeo in materia di sostenibilità finanziaria. La prima emissione, nel 2019, è stata la prima nel panorama assicurativo europeo e ha rappresentato un punto di svolta, con €750 milioni raccolti per progetti immobiliari ad alta efficienza energetica. Negli anni successivi, Generali ha ampliato il proprio Framework includendo anche strumenti sociali come nel caso del Sustainability Bond del 2021. Le emissioni successive hanno mantenuto un forte orientamento verso progetti green, con una domanda costantemente superiore all’offerta, segno dell’interesse crescente da parte degli investitori istituzionali. Nel 2024 e 2025, Generali ha ulteriormente rafforzato il proprio impegno, emettendo bond senior e subordinati con scadenze a lungo termine, destinati a finanziare e rifinanziare progetti allineati alla Tassonomia UE. L’ultima emissione, nel gennaio 2025, ha raccolto €500 milioni con una domanda di oltre €2 miliardi, confermando la fiducia del mercato nella strategia sostenibile del Gruppo. Queste operazioni hanno contribuito non solo al finanziamento della transizione ecologica, ma anche al rafforzamento della reputazione di Generali come emittente responsabile e innovativo, in linea con gli obiettivi europei di sostenibilità e competitività. A fine 2024, il debito ESG del Gruppo Generali rappresenta il 42% del totale debito finanziario27.

I dettagli del debito finanziario sono riportati a pagina 34 della “Relazione Annuale Integrata e Bilancio Consolidato 2024” di Generali.

Conclusioni e Implicazioni Manageriali Il panorama della finanza sostenibile, come illustrato dall'analisi dei Green, Social, Sustainability e Sustainability-Linked Bond, è in continua evoluzione, spinto sia da iniziative di mercato volontarie come i Principi ICMA, sia da quadri normativi emergenti e sempre più stringenti come il Regolamento (UE) sugli European Green Bonds. La crescente complessità e l'importanza di questi strumenti per la mobilitazione di capitali verso la sostenibilità evidenziano la necessità di maggiore comprensione da parte dei professionisti del settore finanziario e assicurativo. Punti Chiave Emersi: •

Trasparenza e Responsabilità: la trasparenza è il cardine degli strumenti descritti. I requisiti di reporting dettagliati (come quelli definiti dal EuGBs, quali il Factsheet, i Report di allocazione e i Report di impatto) mirano a fornire agli investitori informazioni chiare sull'uso dei proventi e sugli impatti generati.

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Allineamento con la Tassonomia UE: la Tassonomia UE emerge come un riferimento cruciale e come futuro driver per definire la sostenibilità delle attività economiche, con i suoi Criteri di Screening Tecnico (TSC), il principio "Do No Significant Harm" (DNSH) e le “Minimum Safeguards” (MSS).

Implicazioni Pratiche: •

Strategia di Finanziamento: le società emittenti devono valutare attentamente quale strumento di finanza sostenibile sia più adatto ai loro obiettivi strategici. La scelta tra un GSS Bond (per finanziare progetti specifici), un SLB (per incentivare la performance di sostenibilità complessiva) oppure un Green Bond allineato allo standard europeo (per supportare l’allineamento alla Tassonomia Europea) dipenderà dalla maturità della loro strategia di sostenibilità e dalle loro esigenze di finanziamento.

•

Con l’introduzione degli European Green Bonds (EuGBs) e l’ampliamento della Tassonomia UE, le imprese si trovano ad affrontare un quadro normativo sempre più articolato. Per garantire la conformità e rafforzare la fiducia degli investitori, diventa essenziale l’allineamento ai requisiti della Tassonomia, l’adozione di Framework strutturati per la gestione dei proventi e il coinvolgimento di verificatori esterni accreditati. Tali pratiche contribuiscono a migliorare la trasparenza e facilitano l’accesso al capitale sostenibile.

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Gestione della Reputazione e Mitigazione del Rischio di Greenwashing: la trasparenza e l'integrità sono fondamentali. Le società devono assicurarsi che i report legati alle obbligazioni sostenibili siano supportate da dati solidi, metodologie chiare e verifiche indipendenti per evitare il rischio di greenwashing, che può avere gravi conseguenze reputazionali e finanziarie.

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Monitoraggio e Reporting Continuo: la capacità di tracciare l'allocazione dei proventi, misurare l'impatto e riportare i progressi rispetto ai target di sostenibilità non è solo un requisito normativo ma una pratica essenziale per mantenere la fiducia degli investitori e degli stakeholder.

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Integrazione della Sostenibilità: il caso di Assicurazioni Generali dimostra che l'integrazione della sostenibilità non è più un'opzione, ma un imperativo strategico che permea ogni aspetto del business: dagli investimenti all'underwriting, dalla gestione del capitale umano all'impegno civico ed infine la costituzione di un governo societario che integri nelle competenze anche la gestione dei temi relativi alla sostenibilità ambientale e sociale. Le sfide legate all'accuratezza dei dati e alla loro disponibilità, richiederanno approcci innovativi e una maggiore collaborazione tra le varie aree aziendali. È chiaro come la pubblicazione e revisione periodica del Regolamento EuGBs unitamente all'evoluzione della Tassonomia UE continueranno a modellare le aspettative del mercato e le opportunità di investimento e di rendicontazione.

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