100729284

Spis treści

Przedmowa do wydania polskiego Wstęp

9

13

01 Benjamin Graham. Żelazne reguły nie istnieją 15 02 Jesse Livermore. Ograniczaj ryzyko 26 03 Mark Twain. Nie przywiązuj się 37 04 John Meriwether. Granice geniuszu 45 05 Jack Bogle. Sprawdź, co działa w twoim przypadku 53 06 Michael Steinhardt. Zostań na swoim pasie 62 07 Jerry Tsai. Nie jesteś aż tak bystry, jak myślisz 70 08 Warren Buffett. Wystrzegaj się nadmiernej pewności siebie 77 09 Bill Ackman. Inwestycje nie powinny być punktem honoru 88 Druckenmiller. Czasem trzeba coś mocno poczuć 10 Stanley na własnej skórze 98

11 Sequoia. Zagrożenia związane z koncentrowaniem inwestycji 108 12 John Maynard Keynes. Najbardziej uzależniająca z gier 118 13 John Paulson. Trafić musisz tylko raz 129 14 Charlie Munger. Jak postępować w obliczu dużych strat 137 15 Chris Sacca. Jak sobie radzić z żalem 144 16 Michael Batnick. Spoglądając w lustro 152

03

Mark Twain.

Nie przywiązuj się

Wystarczy w kogoś dostatecznie dużo zainwestować – i wtedy można go nazywać partnerem.

– Mark Twain

Wyjmując pieniądz z kieszeni i przeznaczając go na inwestycję, oczekujemy, że w przyszłości zyska ona na wartości. Kiedy jednak faktyczne wyniki rozczarowują, niezbyt chętnie przyznajemy się do pomyłki. Ludzie wykazują naturalną skłonność do kurczowego trzymania się tracących na wartości aktywów. W ten sposób odsuwamy w czasie porażkę i dbamy o nasze ego.

Problem z małymi stratami polega na tym, że można się ich łatwo trzymać, a w tym czasie one przeradzają się w duże straty. W świecie finansów nic nie jest tak wieczne jak nadzieja. Będziemy się obojętnie przyglądać, jak 5-procentowa strata zamienia się w 10-procentową. Gdy 10-procentowa strata będzie się zamieniać w stratę 20-procentową, będziemy się temu przyglądać z lękiem.

Jeśli strata będzie się pogłębiać jeszcze bardziej, będziemy na to patrzeć z prawdziwym przerażeniem. W tym momencie ogarnie nas paraliż, 100 miliardów komórek nerwowych naszego mózgu zostanie zalanych adrenaliną. Do głosu dojdzie podwzgórze, ośrodek mózgu odpowiedzialny za reakcję typu „walcz albo uciekaj”, które uniemożliwi nam racjonalne myślenie. „Sprzedam, gdy wyjdę na zero”. Ta toksyczna myśl zagościła z pewnością choćby na chwilę w głowie każdego, kto kiedykolwiek kupił jakieś akcje. Ze stratami, a konkretnie z ich odrabianiem, wiąże się jeszcze jeden przykry matematyczny fakt. Po stracie w wysokości 20 procent nie wystarczy zyskać 20 procent, aby wyjść na zero. Ten zysk musi wynieść 25 procent. Im głębsze spadki, tym gorzej

37

to wygląda. Po stracie w wysokości 80 procent zysk musi wynieść aż 400 procent, żeby inwestor wyszedł na zero.

Zagrożenie związane ze zbyt długim trzymaniem tracących aktywów znakomicie charakteryzuje David Einhorn, zarządzający funduszem hedgingowym: „Jak należy nazwać akcje, które straciły 90 procent? Akcjami, które straciły 80 procent, a potem jeszcze spadły o połowę”1. Innymi słowy, akcje, które ze 100 dolarów spadły do 20 dolarów, mogą bez żadnego problemu spaść do 10 dolarów.

Gdy otwarte przez nas pozycje zaczynają przynosić straty, stosunkowo łatwo jest się ich trzymać, ale jeszcze łatwiej jest zwielokrotnić problem przez powiększenie tych pozycji. Skoro ktoś uznał, że zakup akcji danej spółki w cenie 100 dolarów był atrakcyjny, 90 dolarów pewnie wyda mu się jeszcze większą okazją. Niestety, tak wiele spółek nigdy się nie odbija. Licząc od 1980 roku, 40 procent spółek notowanych na amerykańskiej giełdzie straciło 70 procent wartości i nigdy jej nie odzyskało2. Powiększanie pozycji przynoszących straty doprowadziło do zguby wielu inwestorów.

Samuel Clemens jest szerzej znany pod swoim pseudonimem pisarskim, czyli jako Mark Twain. Mark Twain jest ogólnie szerzej znany jako pisarz i humorysta. Natomiast Samuel Clemens to człowiek, który roztrwonił cały majątek Twaina. Richard Zacks pisze w swojej książce Chasing the Last Laugh: „Twain był koszmarnym inwestorem, jak magnes przyciągał wszelkiej maści oszustów”3.

Peter Krass, autor książki Ignorance, Confidence, and Filthy Rich Friends, stwierdził: „Najlepiej opłacany pisarz w Ameryce swoimi koszmarnymi inwestycjami zaprzepaścił cały swój majątek oraz majątek żony, wywodzącej się z zamożnej rodziny węglowej”4.

Twain miał zawsze poważne trudności z powrotem do równowagi finansowej, ponieważ nigdy nie poznał prawa dołu, które głosi: „Jeśli wpadniesz w dół, przestań kopać”. Zainwestował 170 tysięcy dolarów – 5 milionów dolarów w dzisiejszym pieniądzu – w maszynę, która jego zdaniem miała się okazać rewolucyjna.

Co prawda jemu samemu te inwestycje dostarczały wyłącznie stresu, ale świat jako taki zyskał dzięki nim kilka językowych perełek: 1 Cyt. za: M. Krishnametty, David Einhorn Told You to Buy GM, MarketWatch.com, 20 grudnia 2012.

2 J.P. Morgan, The Agony and the Ecstasy, Eye on the Market: Special Edition, wrzesień 2014.

3 R. Zacks, Chasing the Last Laugh, Doubleday, New York 2016.

4 P. Krass, Ignorance, Confidence, and Filthy Rich Friends, Wiley, Hoboken 2007.

38

08

Warren Buffett.

Wystrzegaj się nadmiernej pewności siebie

W kłopoty nie wpada przez to, czego się nie wie. W kłopoty wpada się przez to, że się coś wie z całą pewnością, tyle że wie się źle.

– Mark Twain

Pewnego dnia na początku 2015 roku na akcjach spółek z indeksu S&P 500 zawarto transakcje o łącznej wartości 105 miliardów dolarów. To 105 i dziewięć zer. Wszyscy sprzedający inwestorzy i wszystkie kupujące algorytmy głęboko wierzyli w to, że znajdują się po właściwe stronie zawieranej transakcji. Płynie z tego jeden wniosek: inwestorzy to grupa wyjątkowo pewna siebie.

Z przyszłością – która z samej swej natury jest nieprzewidywalna – tak to już jest, że mamy skłonność przypuszczać, iż wiemy więcej, niż tak naprawdę możemy wiedzieć. W inwestowaniu przejawia się między innymi w postaci błędu poznawczego zwanego efektem posiadania. Gdy konsument lub inwestor coś kupi, przypisuje temu czemuś większą wartość, niż przypisywał, zanim to stało się jego własnością.

Wyobraź sobie, że obstawiasz wynik meczu futbolu amerykańskiego, ale nie jesteś kibicem żadnej z dwóch rywalizujących drużyn. Szanse rozkładają się mniej więcej po równo. Zastanawiasz się przez dłuższą chwilę, aż w końcu postanawiasz postawić na zespół z mniej utalentowanym rozgrywającym, ale za to z silniejszą obroną. Po odejściu od kasy będziesz się czuł z tą decyzją znacznie bardziej komfortowo, niż zanim rozstałeś się ze swoimi pieniędzmi.

Kahneman, Knetsch i Thaler potwierdzili to w formie eksperymentu, który opisali

77

w swoim artykule z 1991 roku zatytułowanym Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias1.

W ramach zajęć z ekonomii na poziomie zaawansowanym na Cornell University w grupie złożonej z dwudziestu dwóch studentów rozdano co drugiej osobie kubek do kawy, który w uniwersyteckiej księgarni można było kupić w cenie 6 dolarów. Potem poinformowano studentów, że te kubki mogą stać się przedmiotem transakcji kupna i sprzedaży. Okazało się, że mediana oczekiwanej minimalnej ceny sprzedaży wyniosła 5,25 dolara, a mediana oczekiwanej maksymalnej ceny zakupu wyniosła 2,25 dolara. Gdy coś już do nas należy, tracimy zdolność do obiektywnej oceny sytuacji.

Badacze ustalili, że celem efektu posiadania „nie jest zwiększyć atrakcyjność posiadanego dobra, ale odzwierciedlić ból związany z pozbyciem się go”. Wróćmy do przykładu hazardzisty, który musi stwierdzić, na którą drużynę futbolową postawi. Gdyby już po dokonaniu zakładu zapytać go, czy chce zmienić zdanie, najprawdopodobniej stwierdziłby, że nie. Nawet jeśli wcześniej wahaliśmy się, z chwilą podjęcia decyzji w danej kwestii obserwuje się skokowy przyrost pewności siebie.

Nadmierna pewność siebie jest do tego stopnia zakorzeniona w naszym DNA, że niezwykle trudno jest się nam przed nią bronić nawet wówczas, gdy mamy świadomość jej niekorzystnego wpływu. Robert Shiller napisał: „Zadowolenie z własnego światopoglądu jest elementem naszego poczucia własnej wartości”2. Dotyczy to wszystkich ludzi, w szczególności jednak tych, którzy zajmują się finansami. David Dreman opisuje w książce Contrarian Investment Strategies skalę problemu nadmiernej pewności siebie w przypadku analityków finansowych: Analityków zapytano o ich wysoką i niską wycenę akcji jednej spółki. Wysoka wycena miała odzwierciedlać ich 95-procentową pewność, że rzeczywista cena tych walorów nie spadnie poniżej wskazanego poziomu. Niska wycena miała zaś odzwierciedlać 95-procentową pewność analityków, że rzeczywista cena tych akcji będzie wyższa. Innymi słowy, między wyceną niską i wysoką miało się znaleźć 90 procent możliwych cen, czyli liczba możliwych cen spoza tego zakresu miała wynosić 10 procent. W praktyce okazało się, że podane szacunki

D. Kahneman, J.L. Knetsch, R.H. Thaler, Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias, „Journal of Economic Perspectives” 1991, Vol. 5, No. 1, s. 193–206.

2 R. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton 2000, s. 60.

1

78

16

Michael Batnick.

Spoglądając w lustro

Traktując finanse behawioralne głównie jako okno na świat, wyświadczycie niedźwiedzią przysługę sobie, swoim klientom, swoim firmom. Finanse behawioralne to także zwierciadło, w którym każdy z nas powinien się przejrzeć.

– Jason Zweig

W jednym z wcześniejszym rozdziałów opisałem jeden z niewymuszonych błędów Stanleya Druckenmillera – ja popełniłem ich tysiące, i to dosłownie.

Pewnie ci się wydaje, że przesadzam. Nie, nie przesadzam. W samym 2012 roku wydałem 12 tysięcy dolarów na same prowizje i opłaty transakcyjne. Aż trudno uwierzyć, że tak często zawierałem transakcje, ale wtedy wydawało mi się, że inwestuję! Rok później postanowiłem zwolnić tempo i skupić się na całościowym obrazie sytuacji, zastosować podejście bardziej długoterminowe. Straciłem niemal 12 tysięcy dolarów w roku, w którym akcje amerykańskich spółek dały zarobić 32 procent. Popełniłem niemal wszystkie błędy opisane w tej książce.

Handlowałem akcjami pojedynczych spółek od A do Z, koszykami akcji krajowych i zagranicznych (przez ETF-y), obligacjami, walutami (przez ETF-y) i surowcami (również przez ETF-y). Mój „proces myślowy” nie zawsze przebiegał tak samo.

Próbowałem składać w jedną całość wszystkie elementy makro niczym John Maynard Keynes, próbowałem też wyceniać spółki w ujęciu mikro niczym Benjamin Graham. Zmagałem się z problemem kotwiczenia do ceny zakupu.

Za szybko sprzedawałem akcje zyskujące, trzymałem za to akcje, które traciły na wartości. Popełniłem błędów za całe życie, ale miałem to szczęście, że upchnąłem je wszystkie w stosunkowo krótkim oknie czasowym. Niektórzy ludzie potrzebują kilkudziesięciu lat, aby się przekonać, co jest dla nich najlepsze.

152

Niektórzy nigdy się tego nie dowiadują. Jak to się stało, że mnie się udało zmieścić te wszystkie porażki w zaledwie kilku latach? Zacznijmy od początku.

Nie byłem jednym z tych dzieciaków, które kupują pierwsze akcje w wieku jedenastu lat. W liceum nie czytałem „Wall Street Journal”, w akademiku nie klepałem kodu. Prawdę powiedziawszy, właśnie niezbyt poważnego podejścia do nauki żałuję w życiu najbardziej.

W liceum nie przejmowałem się zanadto edukacją, ale jakoś mi szło i na testach SAT uzyskałem wyniki na poziomie, który umożliwił mi podjęcie studiów w dobrej szkole biznesowej. W college’u okazało się, że trafiłem na bardzo głęboką wodę.

Z dzisiejszego punktu widzenia w ogóle mnie dziwi, że nie byłem gotowy, bo nie zrobiłem nic, aby się do studiów przygotować. Mieszkałem co prawda w stanie Indiana, ale na zajęcia nie chodziłem. To zadziwiające, co dzieje się z ocenami, gdy człowiek się nie przykłada. W pierwszym semestrze uzyskałem średnią ocen 1,2, a w drugim semestrze 1,1. Najwyraźniej były to wyniki niedopuszczalne, ponieważ władze uczelni nakazały mi zrobić sobie rok przerwy, a potem złożyć podanie jeszcze raz.

Wróciłem do domu i przez rok uczęszczałem do lokalnej, mniej prestiżowej szkoły. Odrobina wysiłku wystarczyła, żeby poprawić oceny i ponownie uzyskać miejsce na pierwszym roku na uczelni biznesowej. Na miejscu się jednak okazało, że nadal nie byłem gotowy. Nie byłem gotowy ani emocjonalnie, ani mentalnie, więc gdy oblałem rachunki, zostałem skreślony z listy studentów.

Zabolało. Dzisiaj wydaje mi się, że skoro człowiek ma już sięgnąć dna, to lepiej w wieku dwudziestu lat niż później, ale wtedy mocno odczułem to upokorzenie.

Znów wróciłem do domu, tym razem już na dobre. Pamiętam, jak siedziałem z ojcem w samochodzie. Po twarzy spływały mi łzy, nie umiałem znaleźć nawet słowa wyjaśnienia. On nie był zły. Był raczej zawiedziony, czyli w sumie znacznie gorzej. Nie wiem, co ja sobie wtedy wyobrażałem, do dzisiaj nie do końca potrafię pojąć, co się wówczas wydarzyło.

W końcu sobie uświadomiłem, jak poważną poniosłem porażkę. Po raz pierwszy w życiu zacząłem zastanawiać się nad moją przyszłością – jaka ona będzie?

Półtora roku później ukończyłem studia licencjackie z ekonomii, ale dalej nie miałem zielonego pojęcia, czym chciałbym zajmować się zawodowo. Początkom mojej kariery zawodowej nie sprzyjał fakt, że był 2008 rok i miliony Amerykanów właśnie traciły pracę.

Niedługo po ukończeniu studiów dostałem pracę w firmie zajmującej się planowaniem finansowym. Wydawało mi się, że złapałem szczęście za nogi.

153