Efektivní financování rozvoje podnikání
12 %. Vývoj objemu poskytovaného faktoringu, leasingu a nebankovních spotřebitelských úvěrů je znázorněn na následujícím grafu.
Obr. 4-6 Vývoj objemu poskytovaného leasingu, faktoringu a nebankovních spotřebitelských úvěrů Zdroj: ČLFA (2012)
Z grafu lze jednoznačně vidět změnu trendu ve využívání finančního leasingu, ale i nárůst faktoringu. I když objem obchodů poskytovaných nebankovními zprostředkovateli do konce roku 2008 rostl, jejich podíl na financování aktiv se od roku 2005 do konce roku 2010 snížil z 18 % na 11 %. Jednoznačným důvodem je růst bankovního sektoru.
4.5 Emise dluhopisů
Pojem dluhopis je definovaný zákonem č. 530/1990 Sb., o dluhopisech. Podle tohoto zákona je dluhopis cenný papír, s nímž je spojeno právo majitele požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě a vyplácení výnosů z dluhopisů k určitému datu a povinnost emitenta tyto závazky splnit. Dluhopis se používá podle českého práva a je spojován s cennými papíry podle tohoto práva vydávané, i když se jedná o emisi na zahraničních trzích podnikem sídlícím na území ČR. Ve světě je běžné označení obligace (bond). Dluhopisy jako zdroj financování dlouhodobých podnikových potřeb jsou nejvíce využívány v USA. Typická splatnost podnikových dluhopisů je 10–20 let. V mnohých případech slouží dluhopisy ke konverzi krátkodobých, často revolvingových úvěrů na dlouhodobý dluh. Při rozhodování o emisi dluhopisů je potřebné přihlížet zejména k následujícím faktorům: • Úrok z dluhopisu je daňově uznatelným nákladem a snižuje základ pro výpočet daně z příjmů. Z toho důvodu jsou náklady kapitálu u dluhopisů nižší o hodnotu úrokového daňového štítu. To vyvolává i růst výnosnosti vlastního kapitálu z důvodu působení finanční páky ( financial leverage). S vlastnictvím dluhopisů není spojované právo na rozhodování o činnosti podniku (o jeho investicích, dalším zadlužování, výplatě podílu apod.). Podnik získá dlouhodobý kapitál a současně si stávající vlastníci udrží kontrolu nad činností podniku. 98 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS182896
Dluhové financování
• Výnos z dluhopisů požadovaný investory je na rozvinutých kapitálových trzích nižší než požadované výnosy z kmenových (v některých případech i z prioritních) akcií, proto je financování pomocí emise dluhopisů levnější než financování formou emise akcií. I když musí obsahovat kompenzaci daně z příjmů, kterou platí investor z úrokového výnosu (a sráží i odvádí emitent16). Pokud však dojde k poklesu výkonnosti podniku, mohou pevné platby úroků způsobit emitentovi finanční potíže. Úprava změny emisních podmínek, která by umožňovala odsunutí splátek výnosů, vyžaduje podle zákona o dluhopisech schůzi majitelů dluhopisů. V návrhu novely zákona o dluhopisech z roku 2011 je navržen režim rozhodování vlastníků dluhopisů per rollam, tj. mimo schůzi vlastníků. Současně se má umožnit také konání „elektronických“ schůzí vlastníků dluhopisů. • Při emisi dluhopisů zpravidla dochází k oslovení velkého počtu věřitelů, což umožňuje soustředit značný objem dlouhodobého kapitálu, který by nebylo možné získat úvěrem od jedné komerční banky. Získaný kapitál není zpravidla účelově vázán. • Získaným kapitálem může podnik disponovat dlouhodobě, protože převládající většina dluhopisů je splácena na konci životnosti (v době splatnosti) dluhopisu. Po dobu trvání dluhu jsou spláceny pouze úroky a splátka jistiny je odsunuta až do posledního roku. Z toho plyne hlavní výhoda emise, spočívající v časovém rozložení plateb. • Při přípravě emise může emitent zapracovat do emisních podmínek klauzuli, umožňující mu předčasné splacení dluhopisů, případně jejich refundaci, tj. nahrazení původní emise novou emisí. Tuto podmínku je vhodné uvést v případě, že se očekává výrazná změna výchozích podmínek emitenta (např. jeho úvěrový rating), resp. pokles tržní úrokové míry. • Emisí dluhopisů se zvyšuje zadluženost podniku a roste finanční riziko podniku. Při rostoucí zadluženosti mohou růst i náklady kapitálu, a to v důsledku vzniku nákladů finanční tísně. • Emise dluhopisů je ve srovnání s dlouhodobým bankovním úvěrem nákladnější, protože jsou s ní spojeny emisní náklady, které mají ve velké míře fixní charakter. To způsobuje, že financování prostřednictvím emise dluhopisů je vhodné pro velké podniky (dle autorů Cupal et al., 2004, s. 21, s hodnotou majetku 1–2 mld. Kč). • Při emisi dluhopisů podnik zveřejňuje emisní podmínky, ve kterých informuje o svých investičních záměrech. V případě veřejně obchodovatelných dluhopisů je jeho povinností pravidelně informovat o výsledcích hospodaření organizátora obchodů s dluhopisy (burzu cenných papírů) a tím plnit svou informační povinnost. Tyto povinnosti mohou být vlastníky i manažery vnímány s obavami, jako potenciální únik informací.
16
Úrokový výnos z dluhopisů je zdaněn 15% daní z příjmů. Na druhé straně, dle připravované legislativní úpravy výnos z akcií (dividenda) daněn nebude. 99 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS182896
Efektivní financování rozvoje podnikání
4.5.1 Výnos z dluhopisů Investování do dluhopisů je pro investory jednou z možností zhodnocení volného kapitálu. Při rozhodování o investování do dluhopisů vycházejí hlavně ze srovnání nabídnutého výnosu a míry podstupovaného rizika. Riziko investování do dluhopisů závisí jednak na bonitě emitenta, ale i na makroekonomické stabilitě a možnosti proměny dluhopisu v hotovosti (likvidnosti). Dalšími faktory, které mohou ovlivnit úspěšnost emise je forma ručení za dluhopisy (např. pojištění), dále měna, ve které je dluhopis vydáván, případně ve které jsou vypláceny úroky (tj. denominace dluhopisu a kuponu), jako i délka životnosti dluhopisu a forma splácení nominální hodnoty. Všechny uvedené faktory ovlivňují úrokový výnos, který investoři očekávají od dluhopisu, a který by jim měl emitent nabídnout. V opačném případě může být emise neúspěšná. Nejdůležitějšími faktory ovlivňujícími úrokový výnos z dluhopisů jsou časová hodnota peněz a přirážka za úvěrové riziko emitenta. Jak je známo, hodnota peněz se v čase mění z důvodu změny reálné výnosnosti peněz (dosažitelné při půjčování investorům do reálných aktiv) a inflace. Dalším faktorem, ovlivňujícím časovou složku úrokového výnosu je prémie za likviditu, tj. za schopnost proměny dluhopisů v hotovost, a to z důvodu velikosti emise a doby splatnosti dluhopisů. Čím je velikost emise menší, tím méně se s dluhopisy obchoduje a je nižší pravděpodobnost, že investor dokáže najít kupce dluhopisu právě ve chvíli, kdy bude potřebovat hotovost. Z toho důvodu budou investoři očekávat vyšší výnos při investování do dluhopisů, které byly vydány v menším objemu. Obdobně působí i doba splatnosti: čím je doba splatnosti (doba životnosti) dluhopisu delší, tím vyšší výnos se očekává. Úvěrovým (kreditním) rizikem se označuje riziko spojené s daným podnikem, které může ovlivnit jeho schopnost splatit přijatý dluh. Je ovlivněno jednak rizikem tržním, které ovlivňuje všechny podnikatelské subjekty v ekonomice. Vyjádření výše kreditního rizika podniku je ratingový stupeň. Rating je považován za nezávislé komplexní hodnocení rizik subjektu s cílem posoudit jeho schopnost dostát všem splatným závazkům (viz např. Vinš, Liška, 2005, s. 1). Přidělený hodnotící stupeň je signálem pro investory o pravděpodobnosti možného selhání emitenta, tj. v případě emise dluhopisů nedodržení emisních podmínek. Přidělený hodnotící stupeň může mít vliv i na formulaci omezujících podmínek (ochranných klauzulí) věřitelů v emisních podmínkách, resp. dluhopisové smlouvě. Ochranné klauzule se týkají zpravidla emise dalšího dluhu (včetně leasingu), výplaty dividend, fuze a nakládání s aktivy, určení minimální výše úrokového krytí ziskem, pracovního kapitálu, likvidity apod. Ratingový stupeň ovlivňuje jednak tržní, jako i specifické riziko podniku. Snahou prováděných výzkumů je identifikovat závislost mezi hodnotícím stupněm a finančně-poměrovými ukazateli. Výsledkem jsou pak bonitní a bankrotní modely. Nejčastěji vstupují do konstrukce bonitních a bankrotních modelů následující ukazatele: • rentability – např. rentabilita aktiv ( • obrátkovosti aktiv (
), rentabilita vlastního kapitálu (
);
), případně jiné ukazatele aktivity;
100 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS182896