EB964993

Finance v globální ekonomice II

Měnová a kurzová politika

inance inance

Josef Jílek

cíle a nástroje měnové politiky

transmisní mechanismus

obchodování se zlatem měnový trh

měnové krize

Finance v globální ekonomice II

Měnová a kurzová politika

Josef Jílek

Grada Publishing

Upozorne ˇ ní pro c ˇ tenár ˇ ea uživatele této knihy

Všechna práva vyhrazena Žádná c ˇ ást této tište ˇ né c ˇ i elektronické knihy nesmí být reprodukována a šír ˇ ena v papírové, elektronické c ˇ i jiné podobe ˇ bez pr ˇ edchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávne ˇ né užití této knihy bude trestne ˇ stíháno.

Edice Financ ˇ ní trhya instituce

prof. Ing. Josef Jílek, CSc.

Finance v globální ekonomice II. Me ˇ nováa kurzová politika

Vydání odborné knihy schválila Ve ˇ decká redakce nakladatelství Grada Publishing, a.s.

TIRÁŽ TIŠTĚNÉ PUBLIKACE:

Vydala GRADA Publishing, a.s.

U Pru ˚ honu 22, Praha 7, jako svou 5332. publikaci

ákˇ Dvor Jan obálky Realizace Jazyková úprava prof. Ing. Josef Jílek, CSc.

Poc ˇ et stran 560

První vydání, Praha 2013

Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s.

© GRADA Publishing, a.s., 2013

ISBN 978-80-247-4516-9

Grada Publishing: tel.: 234 264 401, fax: 234 264 400, www.grada.cz

ELEKTRONICKÉ PUBLIKACE:

ISBN 978-80-247-8822-7 (PDF)

1.1Podstatameˇnovépolitiky

1.1.1Klasickámeˇnovápolitika

1.1.2Kvantitativníuvolnˇování

1.1.3Shrnutí

1.2Nástrojemeˇnovépolitiky

1.2.6BankofEngland

1.2.7C

1.2.8Shrnutí

1.3.7C

1.4Zprostrˇedkujícícíl

1.4.1Cílenímeˇnovýchagregátu˚............................70

1.4.2Monetaristéakeynesiáni

1.4.3Využívánímeˇnovýchagregátu˚.........................79

1.4.4Cílenímeˇnovéhokurzu

1.4.5Shrnutí

1.5Konecˇnýcíl........................................84

1.5.1Konecˇnécílevneˇkterýchzemích

1.5.2Cenovástabilita

1.5.3Definiceinflace

1.5.4Jmenovitéareálnéúrokovémíry

1.5.5Deflace

1.5.6Shrnutí

1.6.1Historiecíleníinflace

1.6.2Explicitníinflacˇnícíl..............................119

1.6.3Transparentnostaodpoveˇdnostcentrálníbanky

1.6.4Úlohainflacˇníchprˇedpoveˇdí.........................123

1.6.5Shrnutí

1.7Transmisnímechanismusmeˇnovépolitiky

1.7.1Kanálymeˇnovépolitiky

1.7.2Prˇenosnatržníúrokovémíry

1.7.3Dopadocˇekávanéinflace

1.7.4Setrvacˇnostmezdacen

1.7.5Zpoždeˇnívmeˇnovépolitice

1.7.6Meˇnovápolitika,HDPazameˇstnanost

1.7.7Shrnutí

1.8Nezávislostmeˇnovépolitiky

1.8.1Vymezenínezávislosticentrálníbanky

1.8.2Argumentyprotinezávislostimeˇnovépolitiky

1.8.3Empiricképoznatky

1.8.4ZkušenostNeˇmecka

1.8.5Nezávislostcentrálníchbankvneˇkterýchzemích

1.9Pravidlameˇnovépolitiky

1.9.1Požadavkynapravidlameˇnovépolitiky

1.9.4PravidloNAIRU

1.10.3MeˇnovápolitikaFedu

1.11MeˇnovápolitikaEurosystému

1.11.1HistorieEurosystému

1.11.2ÚlohaEurosystému

1.11.3MeˇnovápolitikaEurosystému

1.12MeˇnovápolitikaBankofJapan

1.12.1HistorieBankofJapan

1.12.3MeˇnovápolitikaBankofJapan

1.12.4Shrnutí

1.13MeˇnovápolitikaBankofEngland

1.13.1HistorieBankofEngland

1.13.2ÚlohaBankofEngland

1.13.3MeˇnovápolitikaBankofEngland

1.14MeˇnovápolitikaC ˇ eskénárodníbanky

1.14.1HistorieC ˇ eskénárodníbanky

1.14.2ÚlohaC ˇ eskénárodníbanky

1.14.3MeˇnovápolitikaC ˇ eskénárodníbanky

1.14.4Shrnutí

1.15Meˇnovápolitikacˇínskélidovébanky

1.16Koncentracefinancˇníhomajetku

1.16.1Rozdeˇlenídomácnostípodlecˇistéhofinancˇníhomajetku .....295 1.16.2Dopadzdaneˇníaglobalizace

1.16.3Dolarovímiliardárˇiamilionárˇi......................302

1.16.4Procˇru˚stpeneˇžnízásobyprˇevyšujeinflaci?

1.16.5Shrnutí .......................................309

1.17Poslednífinancˇníahospodárˇskákrize

1.17.1Prˇícˇinykrize

1.17.2KrizevUSA

1.17.3Vládnípodpory

1.17.4Hodnotícíagentury

1.17.5Shrnutí

1.18Perspektivymeˇnovépolitiky

1.18.1Architekturastávajícíhofinancˇníhosystému

1.18.3Koncentracebankovníhosektoru

1.18.4Shrnutí

1.19Záveˇr...........................................328

2Kurzovápolitika

2.1Meˇnovýkurz

2.1.1Definicemeˇnovýchkurzu˚...........................333

2.1.2Fundamentálníatechnickáanalýza

2.1.3Shrnutí

2.2Meˇnovýtrh

2.2.1Obchodovánínameˇnovémtrhu

2.2.2Globálnímeˇnovýtrh

2.2.3MeˇnovýtrhvC ˇ eskérepublice

2.2.4Dopadmeˇnovéhotrhunameˇnovýkurz

2.2.5Víteˇzovéaporaženínameˇnovémtrhu

2.2.6Shrnutí

2.3Metodystanovenírovnovážnéhomeˇnovéhokurzu

2.3.1Metodaparitykupnísíly

2.3.2Metodafundamentálnírovnováhy

2.3.3Metodapeneˇžnízásoby

2.3.4Metodarovnováhyportfolia

2.3.5Porovnánímetod

2.3.6Shrnutí

2.4Režimymeˇnovýchkurzu˚..............................368

2.4.1Zlatýstandard

2.4.2Pevnýmeˇnovýkurz

2.4.3Korigovanéaposuvnézaveˇšení

2.4.4C ˇ istý,nezávislýarˇízenýplovoucímeˇnovýkurz

2.4.5Meˇnovývýbor

2.4.6Shrnutí

2.5Cizomeˇnovéintervence

2.5.1Podstatacizomeˇnovýchintervencí

2.5.2Du˚vodcizomeˇnovýchintervencí

2.5.3Úcˇinnostintervencí

2.5.4Prˇíkladyneˇkterýchzemí ............................399

2.5.5Shrnutí

2.6Platebníbilance

2.6.1Podstataplatebníbilance

2.6.2Platebníbilanceneˇkterýchzemí .......................413

2.6.3Investicˇnípozicevu˚cˇinerezidentu˚mazahranicˇnízadluženost..420

2.6.4Shrnutí ........................................422

2.7Zlato

2.7.1Obchodovánísezlatem

2.7.2Vývojcenyzlata

2.7.3Zlatoacentrálníbanky .............................428

2.7.4Historiecˇeskéhozlata

2.7.5Shrnutí ........................................439

2.8Danˇzfinancˇníchoperací

2.8.1Du˚vodyprozavedenídaneˇzfinancˇníchoperací

2.8.2Danˇzmeˇnovýchoperací ............................440

2.8.3Danˇzfinancˇníchoperací

2.8.4Shrnutí

2.9Dolarizace

2.9.1Výhodyanevýhodydolarizace

2.9.2Dalšíaspektydolarizace

2.9.3DiskusevUSA

2.9.4Dolarizovanézemeˇ................................448

2.9.5Shrnutí ........................................451

2.10KurzovápolitikaC ˇ eskénárodníbanky

2.10.1Meˇnováodluka .................................452

2.10.2KurzovérežimyC ˇ eskérepubliky

2.10.3Zpu˚sobvyhlašovánímeˇnovýchkurzu˚C ˇ eskénárodníbanky...461

2.10.4Limitynameˇnovépoziceobchodníchbank ..............462

2.10.5Prˇechodnaeuro .................................464

2.10.6Shrnutí .......................................467

2.11Meˇnovékrize .....................................468

2.11.1MeˇnovákrizeveVelkéBritániiaSorosu˚vútoknalibru

2.11.2MeˇnovákrizevMexiku ...........................472

2.11.3MeˇnovákrizevC ˇ eskérepublice .....................473

2.11.4Shrnutí .......................................495

2.12Záveˇr...........................................496

Oautorovi

Prof.Ing.JosefJílek,CSc. (56)jevrchnímexpertemC ˇ eskénárodníbanky. ExterneˇprˇednášínaVysokéškoleekonomickévPrazekurzy Financˇnítrhyameˇnovápolitika a Meˇnovápolitikaahospodárˇskýcyklus.Ješpicˇkovýmauznávaným odborníkemvrˇízenífinancˇníchrizik,vteoriiapraxibankovnictví,vefinancˇních trzíchavmeˇnovépolitice,atojakvC ˇ eskérepublice,takivesveˇteˇ.Známýje zejménamnohapublikacemioderivátech,rˇízenífinancˇníchrizikaúcˇtování financˇníchoperací,kterévynikajíerudovanostíanezávislostí.Zastávalrˇaduakademickýchfunkcí.Jevyhledávanýmastálýmprˇednášejícímnamnohanárodních azahranicˇníchkonferencích,zahranicˇníchuniverzitáchazahranicˇníchcentrálních bankách,jecˇlenemveˇdeckéradynárodohospodárˇskéfakultyVysokéškoly ekonomickévPraze.Jetakécˇlenemredakcˇníchradneˇkolikaperiodik.Intenzivne ˇ školípracovníkyfinancˇníchinstitucí.Mározhodujícípodílnaimplementaci Mezinárodníchstandardu˚úcˇetníhovýkaznictvívcˇeskýchúcˇetníchprˇedpisech. Významneˇprˇispeˇlkformovánílegislativycˇeskéhofinancˇníhotrhupodlesveˇtových standardu˚.

AutorsenarodilvLitomyšli.Vysokoškolskéstudiumukoncˇilvroce1981(summa cumlaude).Potédálestudoval,absolvovalstážeaprˇednášelnamnohaznámých univerzitách,jakojsouBrownUniversity,WashingtonStateUniversity,North CarolinaStateUniversity,UniversityofGent,ReadingUniversityaLondonSchool ofEconomics.Kromeˇtohopu˚sobilnaneˇkolikaveˇdeckýchpracovištích,naprˇíklad naSilsoeResearchInstitutecˇiLoughboroughUniversityofTechnology.Jeho spolupracovníkybylinaprˇíkladprofesorD.T.Llewellyn(LoughboroughUniversity ofTechnology)aprofesorC.Goodhart(LondonSchoolofEconomicsandPolitical Science).Zahranicˇnípraktickézkušenostizískalpobytyvefinancˇníchinstitucích, jakoJ.P.Morgan,BarclaysBank,LehmanBrothers,FederalReserveBankofNew York,BankofEngland,BundesbankaBanquedeFrance.

JosefJíleksevroce1995habilitovaldocentemproobornárodníhospodárˇství avroce1999byljmenovánprofesoremvtémžeoboru.Odroku2005jecˇlenem Výboruproúcˇetnictví,výkaznictvíaaudit(StandingCommitteeonAccounting, ReportingandAuditing)prˇiEvropskémorgánuprobankovnictví(European BankingAuthority,EBA)−dokonceroku2010sejednalooexpertnískupinupro financˇníinformace(ExpertGrouponFinancialInformation)prˇiCEBS.Vletech 2007až2011byljednímzesedmicˇlenu˚poradenskéskupinyhodnotícístandardy (StandardsAdviceReviewGroup,SARG),kterábylazrˇízenarozhodnutímEvropské komise(2006/505/EC).Odroku2011jecˇlenemVýborupodnikovéhovýkaznictví (StandingCommitteeonCorporateReporting)prˇiEvropskémorgánuprocenné papíryatrhy(EuropeanSecuritiesandMarketsAuthority,ESMA).

AutorpublikovalvnakladatelstvíGradaPublishingjiž21knih: Termínovéaopcˇníobchody (1995), Financˇnítrhy (1997), Modernífinancˇníprodukty−Repoobchody (1999), Financˇnírizika (2001), Financˇníakomoditníderiváty (2002), Penízeameˇnovápolitika (2004), Financˇníakomoditníderivátyvpraxi (2005), Deriváty,hedžovéfondyaoffshorovéspolecˇnosti (2006), Financˇnítrhyainvestování (2008), Akciovétrhyainvestování (2009), 7vydánípublikace Úcˇetnictvíbankafinancˇníchinstitucí pocˇínajerokem2003 akoncˇerokem2009(spolusIng.JitkouSvobodovou), Financˇníakomoditníderivátyvpraxi (2010,2.upravenévydání)a 3vydánípublikace ÚcˇetnictvípodleIFRS pocˇínajerokem2011akoncˇerokem 2013(spolusIng.JitkouSvobodovou).

VnakladatelstvíPeterLangpublikoval: MoneyintheModernWorld (2010).

Úvodníslovoautora

Tatoknihajeveˇnovánateoretickýmazejménapraktickýmaspektu˚mmoderního pojetímeˇnovéakurzovépolitiky.Snažísezejménaobjasnitpodstatumeˇnové akurzovépolitikyaoblastíúzcesouvisejících.Tímtatopublikaceodpovídána základníotázky,jakfungujefinancˇnísystém(azejménabankovnísystém)ajakse vneˇmorientovat.Bankyjsoutotižproveˇtšinulidímysteriózníinstituceavpodstateˇnikdonechápe,cosevnichdeˇje.Prˇitomsnadkaždýjeneˇjakýmzpu˚sobem vtažendobankovníhosystémubezohledunajehovu˚li,minimálneˇtím,žedrží bankovkyamince.

Knihabylaprˇipravenavdobeˇ,kdysemeˇnovápolitikavesveˇteˇivC ˇ eskérepublice standardizovalaavesvéklasicképodobeˇpomaluzanikala(pokleshlavníchúrokovýchmeˇrcentrálníbankveˇtšinyvyspeˇlýchzemínanulovéhodnoty).Vblízké budoucnostinelzeocˇekávatvtétooblastiradikálnízmeˇny.

Výkladjezaložennapraktickýchaspektech,anikolipouzenateoretickýchschématech.Snahouautorajepodatobjektivníanezaujatýpohlednafinancˇnísystém. Prˇedpokládáseznalostúcˇetnictvíbank,1 bezkteréhonelzedostatecˇneˇdobrˇeobjasnitfungovánímeˇnovéakurzovépolitiky.Autorjenázoru,že objasnitfungování meˇnovéakurzovépolitikyjemožnénejlépepomocíúcˇetnictví.Ostatneˇpodstatabankovnictvíspocˇívátémeˇrˇvýlucˇneˇvpohledávkáchazávazcích.2 Krome ˇ tohoveˇtšinaregulacífinancˇníchinstitucívcˇetneˇbankseopíráoúcˇetnictví.3 Autor sesnažíoprostitseodbalastníslovníhmoty,kteroujefinancˇníteorie(ameˇnová politikazejména)vcˇetneˇmnoha”teoretických“publikacídoslovazaplavena.Je obecneˇznámé,ženeˇkterˇíekonomovémocmluví,anižjsouschopnivždyprˇesne ˇ vystihnoutpodstatu.

Meˇnováakurzovápolitikajesoucˇástíekonomiejakospolecˇenskéveˇdyajedoprovázenavelkýmirozporyvchápánípodstaty.Stejneˇjakoceláekonomie,imeˇnová

1 Pod úcˇetnictvím (accountancy)rozumímepouzetzv.”podvojnéúcˇetnictví“.To,cosevminulosti vC ˇ eskérepubliceoznacˇovalojako”jednoduchéúcˇetnictví“,nenívesveˇteˇpovažovánozaúcˇetnictví, alezadanˇovouevidenci.

2 PopisúcˇetnictvípodleMezinárodníchstandardu˚úcˇetníhovýkaznictvíobsahujenaprˇíkladpublikace Jílek,J.−Svobodová,J.: ÚcˇetnictvípodleIFRS2012. GradaPublishing,Praha2012.

3 Vbeˇžnémživoteˇsecˇastosetkávámespochybnýminázorynafungovánífinancˇníhosystémuvcˇetne ˇ meˇnovéakurzovépolitiky.Vyslovujíjeobvykleosoby,kterébankovníúcˇetnictvívdostatecˇnémírˇe neovládají.

akurzovápolitikajeveˇdouochovánílidíjakoekonomickyjednajících(tj.ziskove ˇ orientovaných)jednotek.Proto narozdílodexaktníchveˇdsezdekauzalityneˇkdy hledajíobtížneˇ. Navícmohoucˇasemzmizetcˇidokoncezmeˇnitsmeˇr.Voblasti meˇnovéakurzovépolitikyexistujevesveˇteˇivC ˇ eskérepublicemnožstvíliteratury rozdílnékvality.Zacˇínajícícˇtenárˇ(zejménastudent)míváznacˇnéproblémyoddeˇlit neužitecˇnézdrojeinformací,kteréproblémpouzezamlžují.Dopodstatyproblému obvyklenepronikne.Meˇnováteoriezpu˚sobilaastálezpu˚sobujevhlavách ekonomu˚ilaickéverˇejnostiznacˇnýzmatek.

Tatoknihasesnažíojednoduchéshrnutísoucˇasnýchprˇístupu˚kfinancˇnímusystému,anižkladenacˇtenárˇezvláštnínároky(kromeˇznalostíúcˇetnictví,cožbymeˇlo býtsamozrˇejmostí). Výkladjebezmatematickýchmodelu˚.4 Složitýmatematický popisurcˇiteˇneníklícˇemkpochopenípodstatymeˇnovéakurzovépolitiky.Ktomuto krokuseautorodhodlaliprˇesto,želogickéchápánírealityjemuveliceblízké. Skutecˇnostítotižje,žecˇímjepopissložiteˇjší,tímjeméneˇveˇrohodný.Prˇíkladem jsousložitémodelymeˇnovéakurzovépolitiky,kteréjsouneˇkdypraktickybezcenné.

Iprˇessvé”neduhy“ žádnározumnáalternativavu˚cˇistávajícímufinancˇnímu systémuzrˇejmeˇneexistuje. Tentofinancˇnísystémzajistilnebývalýpokrok.To všaknevylucˇuje,žebudevbudoucnostiponeˇkudreformovánazrˇejmeˇtakévíce regulován.

Základemkaždéveˇdyjeprˇesnáajednoznacˇná terminologie. Beˇžneˇsealevekonomickýchpojednáníchsetkávámesevzájemneˇsiodporujícími,chaotickýmianepromyšlenýmidefinicemipojmu˚.Zmatekseprojevujenaprˇíkladrozdílnýmidefinicemi urcˇitéhotermínuvcˇeskélegislativeˇ,kdyjedentermínmávru˚znýchprávních normáchrozdílnývýznam.5 Vprˇípadeˇ,žesetakovýpojempoužijevjinéprávní normeˇbezodkazunaurcˇitoudefinicitermínu(nebobezdalšívlastnídefinice), vznikáotázka,kterádefinicejevlastneˇúcˇinná.6

4 Tímautorvžádnémprˇípadeˇnechcepodcenitvýznammatematikyvevzdeˇlávání.Naopak,význam matematikyvprocesuvzdeˇláváníjeklícˇový. Matematikadávánávod,jaksprávneˇalogicky myslet. Matematikatrˇíbímyšlení.Avšakpoužitímatematikyprobezcennéfinancˇníaekonomické modelyjedoslovazneužitímmatematiky.

5 Tvu˚rcicˇeskýchprávníchnoremvefinancˇníoblastineˇkdyvnášejídofinancˇníproblematikychaos. Avšaknemusíbýtpravdou,žechaoticˇnostzákonajevýsledkem”cˇeskéhoneporˇádku“aodborných neznalostí,jaksoblibouneˇkdytvu˚rcizákonu˚tvrdí.

6 Prˇíklademjepojem”úveˇr“,kterýjerozdílneˇdefinovánvobchodnímzákoníkuavzákone ˇ obankách.Podle§497obchodníhozákoníkusmlouvouoúveˇrusezavazujeveˇrˇitel,ženapožádání dlužníkaposkytnevjehoprospeˇchpeneˇžníprostrˇedkydourcˇitécˇástky,adlužníksezavazuje poskytnutéprostrˇedkyvrátitazaplatitúroky.Avšakpodle§1,odst.2zákonaobankáchseúveˇrem rozumívjakékolivformeˇdocˇasneˇposkytnutépeneˇžníprostrˇedky.Znamenáto,že”úveˇr“podle zákonaobankáchješiršínežpodleobchodníhozákoníku,nebot ˇ podleobchodníhozákoníkusejedná

Vtétoknizepoužívámetutoterminologii: pojem pu˚jcˇit hotovost7 nebocennépapíryjepoužitvevýznamuposkytnutí hotovostinebocennýchpapíru˚osoboupartneroviatermín vypu˚jcˇit naopakve významuprˇijetíhotovostinebocennýchpapíru˚osobouodpartnera;vtéto souvislostisevprvnímvýznamupoužívajípodstatnájména veˇrˇitel (creditor)cˇi pu˚jcˇitel (lender)ataké sporˇitel cˇi vkladatel (depositor)avdruhémvýznamu sepoužívátermínu ˚ dlužník (debtor)cˇi vypu˚jcˇitel (borrower),8 proanglickýtermín management používámecˇeskýekvivalent vedení, pojem podnik vesmyslupodnikatelskésféry;zpohledunárodníchúcˇtu˚ESA 1995pojem”podnik“zahrnujenefinancˇnípodniky(nonfinancialcorporations) afinancˇníinstituce(financialinstitutions), pojem rˇízeníspolecˇnosti (corporategovernance), pojem delegování (outsourcing), synonymempojmu spotovýtrh (spotmarket)jsoutermíny okamžitýtrh, pohotovýtrh, promptnítrh (promptmarket)a hotovostnítrh (cashmarket); vtomtosmyslusetaképoužívápojem koupeˇneboprodejsobvyklým termínemdodání,9 pojem rˇízeníaktivazávazku ˚ (assetandliabilitymanagement,ALM)bývá nynívbankáchchápánvužšímpojetínežrˇízenífinancˇníchrizik,atojako r ˇízenífinancˇníchrizik(zejménaúrokovéhorizika)investicˇníhoportfolia (bankingbook), pouzeodvoustrannývztah,zatímcopodlezákonaobankáchsezaúveˇrpovažujenaprˇíkladtaké nakoupenápohledávka.

7 Hotovostí (cash)sepodleMezinárodníchstandardu˚úcˇetníhovýkaznictvírozumíobeˇživoavklady nabeˇžnýchúcˇtech,nebot ˇ tytovkladyjsoustejneˇlikvidníjakoobeˇživo.Totopojetízhrubaodpovídá peneˇžnímuagregátuM1.Neˇkdysehotovostchápevužšímpojetíjakoobeˇživo(bankovkyamince), tj.jakopeneˇžníagregátM0.

8 Tatopoužitáterminologienenívsouladus§§657až662obcˇanskéhozákoníku(zákoncˇ.40/1964 Sb.).Podle§657a658 smlouvouopu˚jcˇce prˇenecháváveˇrˇiteldlužníkoviveˇciurcˇenépodledruhu, zejménapeníze,adlužníksezavazujevrátitpouplynutídohodnutédobyveˇcistejnéhodruhu.Prˇi pu˚jcˇcepeneˇžitélzedohodnoutúroky.Prˇipu˚jcˇcenepeneˇžitélzeujednatmístoúroku˚plneˇníprˇimeˇrˇenéhoveˇtšíhomnožstvíneboveˇcilepšíjakosti,zpravidlatéhoždruhu.Podle§§659až662 smlouvou ovýpu˚jcˇce vzniknevypu˚jcˇiteliprávoveˇcpodohodnutoudobubezplatneˇužívat.Pu˚jcˇiteljepovinen prˇedatvypu˚jcˇiteliveˇcvestavuzpu˚sobilémkrˇádnémuužívání.Vypu˚jcˇiteljeoprávneˇnužívatveˇc r ˇádneˇavsouladusúcˇelem,kterýbylvesmlouveˇdohodnutnebokterémuobvykleslouží;jepovinen chránitjiprˇedpoškozením,ztrátouneboznicˇením.Není-lidohodnutojinak,nesmívypu˚jcˇitel prˇenechatveˇckužíváníjinému.Vypu˚jcˇiteljepovinenveˇcvrátit,jakmilejinepotrˇebuje,nejpozdeˇji všakdokoncestanovenédobyzapu˚jcˇení.Pu˚jcˇitelmu˚žepožadovatvráceníveˇciiprˇedskoncˇením stanovenédobyzapu˚jcˇení,jestliževypu˚jcˇitelveˇcneužívárˇádneˇnebojestližejiužívávrozporu súcˇelem,kterémuslouží.

9 PodleMezinárodníchstandardu˚úcˇetníhovýkaznictví koupeˇneboprodejsobvyklýmtermínem dodání (aregularwaypurchaseorsale)nebo-li spotováoperace jekoupeˇneboprodejfinancˇního aktivapodlesmlouvy,jejížpodmínkyvyžadujídodáníaktivavelhu˚teˇstanovenévobecnérovine ˇ zákonemnebokonvencemidanéhotrhu.

pojem splatnost (maturity, expirationdate, redemptiondate)používámeve významuurcˇitéhodata,kdykoncˇíplatnostdanéhonástroje,atakévevýznamu urcˇitéhoobdobíodurcˇitéhodata,obvykleodsoucˇasnosti,dodataukoncˇení platnostinástroje, propojem kontrakt používámetakétermíny operace, obchod, transakce cˇi nástroj;totéžplatí,pokudjdeo financˇníkontrakt, financˇníoperace, financˇní obchod, financˇnítransakce cˇi financˇnínástroj; termín sjednání (square)kontraktupoužívámevesmysluvznikukontraktu; vprávníterminologiisenatomtomísteˇobvyklepoužívápojem uzavrˇení kontraktuvesmyslu uzavrˇení smlouvy;pojem uzavrˇení setaképoužívá vrˇízenífinancˇníchrizikvesmyslu uzavrˇení pozicjakoopakuk otevrˇení pozic; pojem cena sepoužívávestejnémvýznamujako hodnota a pojem sprˇízneˇnáosoba (relatedparty, affiliatedparty, connectedparty),ikdyž jemožnésetkatsetakéstermíny osobasezvláštnímvztahem, osobablízká, osobapropojená, osobaspjatá a spojenáosoba, pojem zapocˇtení používámevestejnémsmyslujakopojem kompenzace (setoff, netting);vcˇeskéterminologiisetaképoužívápojem vyrovnání.

Textjerozdeˇlendodvoukapitol.Prvníkapitolajeklícˇováajezameˇrˇenana objasneˇnímeˇnovépolitiky.Jsoupopsánynástrojeacílemeˇnovépolitiky(operacˇní, zprostrˇedkujícíakonecˇnýcíl),transmisnímechanismusmeˇnovépolitiky,nezávislost apravidlameˇnovépolitiky.NásledujepopismeˇnovépolitikyFedu,Evrosystému, BankofJapan,BankofEngland,C ˇ eskénárodníbankyacˇínskécentrálníbanky. Záveˇrprvníkapitolyjeveˇnovánkoncentracifinancˇníhomajetku,poslednífinancˇní ahospodárˇskékriziaperspektivámmeˇnovépolitiky.

Druhákapitolaseveˇnujekurzovépolitice.Zacˇínápopisemmeˇnovéhotrhu, konceptemrovnovážnéhomeˇnovéhokurzuarežimymeˇnovýchkurzu˚.Kapitola pokracˇujeobjasneˇnímcizomeˇnovýchintervencí,platebníbilance,úlohyzlata,dane ˇ zfinancˇníchoperacíadolarizace.ZáveˇrjeveˇnovánkurzovépoliticeC ˇ eskénárodní bankyameˇnovýmkrizím.

PodeˇkovánípatrˇíIng.JitceSvobodové(C ˇ eskánárodníbanka)zapecˇlivourecenzi tétoknihyamnohadalšímosobámzacennéprˇipomínky,kteréprˇispeˇlykzvýšení kvalitydíla,atonazákladeˇpodneˇtnýchdiskusí.

Praha,kveˇten2013prof.Ing.JosefJílek,CSc.

1Meˇnovápolitika

Meˇnovápolitika (monetarypolicy)vyspeˇlýchzemíprošlavuplynulých30letech procesemkonvergencearozdílyjsounepatrné,atobezohledu,jakseproverˇejnostformulují. Meˇnovápolitikadnesspocˇívávpouzetom,žecentrálníbanka reguluje(rˇídí)krátkodobéúrokovémírydomácímeˇny,10 abynakonecovlivnilainflaci,HDPazameˇstnanost. Onicjinéhovmeˇnovépoliticenejde.Meˇnová politikaexistujepouzevtržneˇorientovanémhospodárˇství,nebot ˇ vcentrálne ˇ r ˇízenémhospodárˇstvíjsoucenyreguloványprˇímo.Vneˇkterýchprˇípadechmeˇnová politikaexistujevurcˇitéoklešteˇnépodobeˇivcentrálneˇrˇízenémhospodárˇství.Tak vtržneˇorientovanémhospodárˇstvínejsoukrátkodobéúrokovémíryponechány tržnímsilám,alejsoureguloványcentrálníbankou.

Hnednazacˇátkutétoknihyjetrˇebameˇnovoupolitikuzasaditdoširšíhohospodárˇskéhorámce. Nainflaci,HDPazameˇstnanost nepu˚sobípouzekrátkodobáúrokovámíravrámcimeˇnovépolitiky,aleobecne ˇ trˇihlavnífaktory, kterépu˚sobí prˇesobjempeneˇžnízásobyneboprˇesrychlostobeˇhupeneˇz: krátkodobáúrokovámíra, kterájeprˇedmeˇtemmeˇnovépolitiky;omeˇnové politicepojednávátatokapitola;tentofaktorpu˚sobíprˇesobjempeneˇžnízásoby iprˇesrychlostobeˇhupeneˇz;úveˇrovýmkanálemmeˇnovépolitikyseovlivnˇuje objempeneˇžnízásobyakanálbohatstvíaúrokovýkanálmeˇnovépolitiky pu˚sobínarychlostobeˇhupeneˇz;vyššíkrátkodobáúrokovámíratlacˇínapokles inflace,HDPazameˇstnanosti, regulaceadohlednadbankami, kteréjsouobvyklemimodosahcentrální banky;regulacebankbýváprˇedmeˇtemministerstvafinancíabankovnídohled beˇžneˇprovádíneˇkteráinstitucecentrálnívlády;tentofaktorpu˚sobíprˇesobjem peneˇžnízásoby;nižšíúrovenˇregulaceadohledupodporujeúveˇrovouexpanzi, kterázvyšujekoupeˇschopnostdomácností,podniku˚averˇejnéhosektoru,což tlacˇínaru˚stinflace,HDPazameˇstnanosti,a objemastrukturaprˇíjmu˚avýdaju˚centrálních,státníchamístníchvlád (zcelamimodosahcentrálníbanky);prˇíjmyavýdajevládmajíprˇímeˇjšíajednoznacˇneˇjšídopadnainflaci,HDPazameˇstnanostnežjezmeˇnaúrokovýchmeˇr; tentofaktorpu˚sobíprˇesrychlostobeˇhupeneˇz;vyššíobjemprˇíjmu˚avýdaju ˚ vlád,spojenýsvyššímprˇerozdeˇlovánímodbohatšíchdomácnostíapodniku ˚ kchudšímdomácnostemapodniku˚m,zvyšujekoupeˇschopnostdomácností, podniku˚averˇejnéhosektoru,cožtlacˇínaru˚stinflace,HDPazameˇstnanosti.

10 Neˇkdyseuvádí,žecentrálníbankareguluje(rˇídí) tržní krátkodobéúrokovémírydomácímeˇny. Takovétvrzenínenísprávné,nebot ˇ jestližecentrálníbankaneˇjakouvelicˇinureguluje,jižsenejedná otržnívelicˇinu.

Poúvodnímobjasneˇnípodstatymeˇnovépolitikynásledujícˇástionástrojíchacílech meˇnovépolitiky(operacˇní,zprostrˇedkujícíakonecˇnýcílmeˇnovépolitiky).Potéje popsánocíleníinflace,transmisnímechanismusmeˇnovépolitiky,nezávislostapravidlameˇnovépolitiky.VzáveˇrutétokapitolyjsoushrnutymeˇnovépolitikyFedu, Eurosystému,BankofJapan,BankofEnglandaC ˇ eskénárodníbanky.

1.1Podstatameˇnovépolitiky

Ru˚stobeˇživabylpostoletípovažovánzarozhodujícídeterminantcelkovýchcenovýchtrendu˚vdlouhodobémhorizontu.Avšakvmodernídobeˇveˇtšinapeneˇzvyspeˇlýchzemímáformuklientskýchvkladu˚,anikolizlatýchnebostrˇíbrnýchmincícˇi neplnohodnotnéhoobeˇživa.Vládydelegovalynacentrálníbankyúkolrˇíditmeˇnový vývoj.

1.1.1Klasickámeˇnovápolitika

Meˇnovápolitika (obr.1.1)jeregulaceoperacˇníhocíle(obvyklekrátkodobéúrokovémíry)centrálníbankouprostrˇednictvímnástroju˚meˇnovépolitikyzaúcˇelem dosaženízprostrˇedkujícíhocíleanakoneckonecˇnéhocíle(obvyklecenovéstability vyjádrˇenéurcˇitouinflací).Nástrojemeˇnovépolitikyprˇedstavujírealizacimeˇnové politikyaoperacˇnícíljetaktikoumeˇnovépolitiky.Obojíseneˇkdyoznacˇujejako ”šrouby“(nutsandbolts)meˇnovépolitiky.Zprostrˇedkujícíakonecˇnýcíljestrategií meˇnovépolitiky.Zpu˚sob,jakýmoperacˇnícílpu˚sobínakonecˇnýcíl,senazývá transmisnímmechanismemmeˇnovépolitiky.Nástrojemeˇnovépolitikysetýkají každodennírealizacemeˇnovépolitiky,ikdyžplánovacíhorizontoperacˇníhocíle mu˚žebýtijedenmeˇsíccˇiivíce.Tatomeˇnovápolitikaseoznacˇujejakoklasická meˇnovápolitika,cˇímžseodlišujeodpolitikykvantitativníhouvolnˇování.

Obr.1.1zobrazujenástrojemeˇnovépolitikyaoperacˇní,zprostrˇedkujícíakonecˇný cílmeˇnovépolitiky.Zameˇnovoupolitikusednesoznacˇujepouzeregulaceúrokovýchmeˇrdomácímeˇnyprˇíslušnoucentrálníbankouzaúcˇelemdosaženíurcˇitého zprostrˇedkujícíhoakonecˇnéhocíle.

Proúplnostjetakéznázorneˇna kurzovápolitika (foreignexchangepolicy)centrální bankycˇijinéinstitucecentrálnívlády,kterájeprˇedmeˇtemnásledujícíkapitoly. Centrálníbankamu˚žemeˇnovýkurzdomácímeˇnyovlivnit: prˇímo (koupícˇiprodejemcizímeˇny,tj.cizomeˇnovýmiintervencemi);du˚vodem bývádosaženístabilitymeˇnovéhokurzudomácímeˇny,nebo neprˇímo (zmeˇnoukrátkodobýchúrokovýchmeˇrvrámcimeˇnovépolitiky).

Prˇestourcˇitáhodnotameˇnovéhokurzunikdyneníkonecˇnýmcílemmeˇnovépolitiky. Podmeˇnovoupolitikuspadáovlivnˇovánímeˇnovéhokurzudomácímeˇnyúrokovými

Nástroje meˇnovépolitiky

operacena volnémtrhu narˇízení

Meˇnovápolitikacentrálníbanky

Operacˇnícíl

krátkodobá úrokovámíra meˇnovábáze limitynaobjem úveˇru ˚ limityna úrokovémíry klientských úveˇru˚a vkladu ˚

realizaceataktikameˇnovépolitiky (operacˇnípostupy)

Zprostrˇedkujícícíl

urcˇitýmeˇnový agregát1 meˇnovýkurz tržní dlouhodobá úrokovámíra

Konecˇnýcíl

inflace HDP zameˇstnanost

strategiemeˇnovépolitiky transmisnímechanismusmeˇnovépolitiky

Kurzovápolitikacentrálníbankycˇijinéinstitucecentrálnívlády

Nástroje kurzovépolitiky

operacena volnémtrhu

1 Nikoliprˇicíleníinflace

Operacˇnícíl

meˇnovýkurz

Obr.1.1 Meˇnovápolitikaakurzovápolitika (škrtnutyjsounástrojeacíle,kterésenynívevyspeˇlýchzemích spíšenepoužívají)

míramiacizomeˇnovýmiintervencemipouzevprˇípadeˇ,žemeˇnovýkurzjezprostrˇedkujícímcílem(vizdalšíkapitola).Nameˇnovouakurzovoupolitikujetrˇeba primárneˇnahlížetjakonanezávislépolitiky,ikdyžnaprˇíkladzmeˇnaúrokovýchmeˇr mu˚ženeprˇímoovlivnitmeˇnovýkurz.Meˇnovýkurzcentrálníbankaprˇímoovlivnˇuje cizomeˇnovýmiintervencemianeprˇímonaneˇjpu˚sobíúrokovémíry.

Podlesmeˇrunastaveníoperacˇníhocíleserozlišuje: expanzivnímeˇnovápolitikaa restriktivnímeˇnovápolitika.

Podobneˇstáleexistujídvatáboryekonomu˚,tj.protiinflacˇní(jestrˇábi)aproru˚stový (holubice).

Expanzivnímeˇnovápolitika (accomodativemonetarypolicy),neboli expanze (expansion)cˇi uvolneˇní (easing),jeakcecentrálníbankyspocˇívajícívesnížení krátkodobéúrokovémíry(tj.snížíseúrokovámíra,zakterouseprovádeˇjíoperace dodávánícˇistahovánílikvidity).Tímsesnižujíiostatníúrokovémíryvhospodárˇství.Natoreagujíobchodníbankyvyššíochotouposkytovánínovýchúveˇru˚a klientijsouaktivneˇjšívprˇijímánínovýchúveˇru˚.Kromeˇtohodomácnostiapodniky víceutrácejí,tj.zvyšujeserychlostobeˇhupeneˇz. Expanzivnímeˇnovápolitika stimulujehospodárˇství. Centrálníbankauplatnˇujeexpanzivnímeˇnovoupolitiku vsituaciocˇekávánínízkéinflace,slabéhohospodárˇstvíavysokénezameˇstnanosti.

Naopak restriktivnímeˇnovápolitika (tightmonetarypolicy)neboli restrikce (restriction)cˇi zprˇísneˇní (tightening)jeakcecentrálníbankyspocˇívajícívezvýšení krátkodobéúrokovémíry(tj.snížíseúrokovámíra,zakterouseprovádeˇjíoperace dodávánícˇistahovánílikvidity).Tímsezvyšujíiostatníúrokovémíryvhospodárˇství.Natoreagujíobchodníbankynižšíochotouposkytovánínovýchúveˇru ˚ aklientijsouzdrženliveˇjšíprˇijímatnovéúveˇry.Kromeˇtohodomácnostiapodniky méneˇutrácejí,tj.snižujeserychlostobeˇhupeneˇz. Restriktivnímeˇnovápolitika tlumíhospodárˇství. Centrálníbankauplatnˇujerestriktivnímeˇnovoupolitikuvsituaciocˇekávánívysokéinflace,prˇehrˇátéhohospodárˇství(prˇílišrychléhoru˚stuhospodárˇstvíspojenéhosru˚stemmezdazneˇhovyplývajícíhoru˚stuspotrˇebníchcen) anízkénezameˇstnanosti(nízkánezameˇstnanostvedektlaku˚mnazvyšovánímezd).

Hospodárˇskýcyklus (economiccycle, businesscycle)jestrˇídáníobdobíkonjunkturyaobdobírecesevhospodárˇskéaktiviteˇsdopadynainflaci,ru˚stazameˇstnanost.Vobdobíkonjunktury(boom)sezvyšujehospodárˇskáaktivitaaHDProste. Vobdobírecese(resession)sesnižujehospodárˇskáaktivitaaHDPklesá. Hospodárˇskýcyklusovlivnˇujepeneˇžnítokyaziskovostpodniku˚.Jerozhodujícípro dividendovoupolitikupodniku˚.Ovlivnˇujetakéru˚stapoklesinflace,kterádálemá dopadnareálnouúrokovoumíru.Centrálníbankasesnažíomeˇkképrˇistání.

Meˇkképrˇistání (softlanding)jetakováregulaceúrokovýchmeˇrcentrálníbankou, abydocházelokvyhlazeníhospodárˇskéhocyklu.Jestližehospodárˇstvírosteprˇíliš (oživení),centrálníbankaseobvyklesnažízajistitmeˇkképrˇistánízvýšením úrokovýchmeˇr,abypotébylazvládnutainflace.Jestliženaopakhospodárˇstvíklesá prˇíliš(recese),centrálníbankaseobvyklesnažízajistitmeˇkképrˇistánísnížením úrokovýchmeˇr,abypotébylazvládnutadeflace.

Vrámcihospodárˇskéhocyklujehrozbazpomaleníru˚stu,stagnacecˇidokonce poklesuHDPpovažovánacentrálnímibankamizaveˇtšíhrozbunežinflace.Proto centrálníbankymajítendencipreferovatexpanzivnímeˇnovoupolitiku.

Meˇnovápolitikavkaždém malémotevrˇenémhospodárˇství sepotýkástím,že totohospodárˇství(zejménainflace)jeznacˇneˇovlivnˇovánavývojemvzahranicˇínež pouzedomácímiúrokovýmimírami.Pokudnaprˇíkladsveˇtovácenaropyvzrostena 150dolaru˚zabarel,nenívsiláchkohokolivzabránitzvýšenídomácíchcenpohonnýchhmot(aprˇípadneˇiostatníchdomácíchcen).Pokudvhospodárˇstvínejveˇtšího obchodníhopartneraC ˇ eskérepubliky(vNeˇmecku)dojdekrecesi,astímsouvisejícímupoklesuinflacecˇidokoncekdeflaci,iunásdojdekpoklesuinflace(cˇik deflaci),nebot ˇ obchodovatelnézbožíprˇedstavujeprˇinejmenšímpolovinuspotrˇebníhokoše.

Cenováhladinazávisíinapocˇasí.Pokudjedobrépocˇasíavýjimecˇneˇdobrásklizenˇ,potravinjenadbytekaklesajíjejichceny.PotravinytvorˇívC ˇ eskérepublice zhrubacˇtvrtinuspotrˇebníhokoše.Abytonebylotakjednoduché,takneˇkteréceny, jakonaprˇíkladnájemnéaslužbysnímspojené,mohoubýtreguloványcentrální vládou.TytopoložkytvorˇilynapocˇátkutohotostoletívC ˇ eskérepubliceokolo 18%spotrˇebníhokoše.C ˇ ástspotrˇebníhokošejetedyzcelamimodosahcentrální banky.Pouzezbylécenyjecentrálníbankaschopnaurcˇitýmzpu˚sobemovlivnˇovat.

Zmeˇnaúrokovýchmeˇrpu˚sobínacenyvelicepomalu.Zjednodušeneˇlzefungování meˇnovépolitikypopsatnásledovneˇ.Poté,copoklesnouúrokovémíry,bankyjsou ochotneˇjšízanižšíúrokovémíryvícepu˚jcˇovatazárovenˇposkytujínižšíúroky zklientskýchvkladu˚.Podnikyvíceinvestujíazvyšujísvévýrobníkapacity,poptávajívícevstupu˚,cenavstupu˚rosteasní rosteicenavýstupu˚.Zárovenˇspotrˇebitelé víceutrácejíavícespotrˇebovávají.Poptávkarosteacenystoupají.

Pokudjehospodárˇstvíotevrˇenévu˚cˇizahranicˇí,nižšíúrokyznamenajíodlivpeneˇz (kapitálu)dozahranicˇíastímspojenéoslabeníkurzu.Dováženézbožíjedražší acenyrostou.Všechnytytokrokyaletrvajívcelkudlouhoudobu,takžepokles úrokovýchmeˇrsevru˚stucenprojevíseznacˇnýmzpoždeˇním,kterécˇinírokidéle.

Mezitímvšakmu˚žedojítkmnohazmeˇnámvzahranicˇí,kterécenyzmeˇnínesrovnatelneˇrychleji.Regulaceinflacetakprˇipomínástrˇelbunavzdálenýpohyblivýtercˇ.

Mezivelkoucˇástíakademickéobceaverˇejnostiexistujemylnéchápáníoperacˇní procedury.Prˇíklademjsouprˇedstavy,že:

meˇnovábázejeklícˇováprostanoveníúrokovýchmeˇra rezervnípožadavkyjsounutnéajsounástrojemmeˇnovépolitiky.

Správnéporozumeˇníoperacˇníprocedurymu˚žeozrˇejmitskutecˇnousílucentrální bankyovlivnitmeˇnovépodmínky.

1.1.2Kvantitativníuvolnˇování

Neˇkdysezameˇnovoupolitikupovažujetaképolitika kvantitativníhouvolnˇování (quantitativeeasing,QE)oznacˇovanátakéjako tišteˇnípeneˇz (printingmoney).

Pojemkvantitativníhouvolnˇováníjeponeˇkudširšínežkoupeˇvládníchdluhopisu ˚ svýchvládcentrálníbankou.Rozumísetím koupeˇdomácíchfinancˇníchaktiv(tj. nejenomdomácíchvládníchdluhopisu˚)centrálníbankouodobchodníchbank anebankovníchjednotek,atovtakovévýši,žedocházíke(znacˇnému)navýšeníbilancˇnísumycentrálníbanky. Výsledkemje(znacˇné)navýšenílikvidityna rezervníchúcˇtechobchodníchbankucentrálníbanky.Likviditamu˚žebýtpoté staženanajinýúcˇet,naprˇ.naúcˇetstaženélikvidity.Koupeˇdomácíchfinancˇních aktivsebeˇžneˇdeˇjenasekundárnímtrhu. Cílemkvantitativníhouvolnˇováníje sníženístrmostivýnosovýchkrˇivek.

Koupeˇdomácíchfinancˇníchaktivcentrálníbankou,kdynedocházíke(znacˇnému) navýšeníbilancˇnísumycentrálníbankou,sezakvantitativníuvolnˇovánínepovažuje. NaprˇíkladFedhistorickydobrˇezna2009drželamerickéfederálnídluhopisyvobjemuprˇibližneˇrovnémobjemuemitovanýchdolarovýchbankovek,aprˇestosetyto koupeˇfederálníchdluhopisu˚Fedemneoznacˇovalyjakokvantitativníuvolnˇování.

PodobneˇC ˇ eskánárodníbankadržízahranicˇnífinancˇníaktivavobjemuprˇevyšujícímobeˇživo,atytooperacesetakéneoznacˇujíjakokvantitativníuvolnˇování.

Vsoucˇasnédobeˇpolitikukvantitativníhouvolnˇování(zejménakoupeˇdomácích vládníchdluhopisu˚)zvyspeˇlýchzemípraktikujízejménacˇtyrˇicentrálníbanky,ato Fed,Eurosystém,BankofJapanaBankofEngland.

Centrálníbankaprˇistupujekpoliticekvantitativníhouvolnˇovánímnohdyzasituace, kdydalšíuvolnˇovánímeˇnovépolitikysnižovánímúrokovýchmeˇrjižnenímožné, protožecentrálníbankadosáhlaspodníhraniceúrokovýchmeˇr,tj.nulovékrátkodobéúrokovémíry.PrˇíklademjeFedneboBankofJapan.Nenítomutakalevždy. NaprˇíkladhlavníúrokovámíraEurosystémunakonciroku2012cˇinila0,75% ahlavníúrokovámíraBankofEnglandcˇinila0,5%aprˇestobylauoboucentrálníchbanksplneˇnavýšeuvedenadefinicekvantitativníhouvolnˇování.Eurosystém stahovalnoveˇvznikloulikvidituzahlavníúrokovoumíru.BankofEnglandúrocˇila všechnyrezervyvyhlašovanouúrokovoumírou(bankrate).

Pokudcentrálníbankakupujeaktivaodobchodníbanky,takprˇipíšecˇástkuna rezervníúcˇetobchodníbankyucentrálníbanky.Novépenízenevznikají.Pokud centrálníbankakupujeaktivaodnebankovníjednotky,takprˇipíšecˇástkuna rezervníúcˇetobchodníbanky,ukterémánebankovníjednotkaúcˇet.Potéobchodní bankaprˇipíšetutéžcˇástkunaúcˇetnebankovníjednotky.Taktovznikajínovépeníze. Prˇipsánímcˇástkynarezervníúcˇetobchodníbankyucentrálníbankysenavyšují rezervyobchodníchbank.Zasituacenenulovýchzákladníchúrokovýchmeˇrmusí býtvšechnyrezervyúrocˇenynenulovouúrokovoumírouneboprˇebytecˇnérezervy

musíbýtstaženynajinýúcˇetúrocˇenýnenulovouúrokovoumírou.Jinakbykrátkodobáúrokovámíraspadlananulu.Avšak zasituace,kdyzákladníúrokovámíra jejižnanule,likviditunenínutnéstahovat.

Operacˇnímcílemkvantitativníhouvolnˇováníje:

snížitstrmostvládnívýnosovékrˇivky,tj.snížitstrˇedneˇdobéadlouhodobé úrokovémíry,pokudcentrálníbankakupujedomácídluhopisycentrálnívlády; tímcentrálníbankaumožnídalšízadlužovánícentrálnívládyprˇinízkýchúrokovýchnákladech,a

snížitstrmostpodnikovýchvýnosovýchkrˇivek,pokudcentrálníbankakupuje domácípodnikovédluhopisy;tímcentrálníbankaumožnídalšízadlužování podniku˚prˇinízkýchúrokovýchnákladech.

Tím,žecentrálníbankaumožnídalšízadlužováníverˇejnéhoapodnikovéhosektoru prˇinízkýchúrokovýchnákladech,jekvantitativníuvolnˇováníspojenosezvýšením inflace,zvýšenímHDPazvýšenímzameˇstnanosti.Tak konecˇnýcílkvantitativníhouvolnˇováníjetotožnýscílemexpanzivnímeˇnovépolitiky.

Kvantitativníuvolnˇováníseoznacˇujejakoposlednízbranˇcentrálníbanky.Umožnˇujedalšíemisedluhopisu˚centrálnívládycˇipodnikovýchdluhopisu˚zanízkých úrokovýchmeˇr,tj.snízkýmiúrokovýmináklady.Bezkvantitativníhouvolnˇování byse:

centrálnívládyapodnikynezadlužovaly,cˇímžbyhroziladeflace,nebo centrálnívládyapodnikyzadlužovalyzavyššíchúrokovýchmeˇr,tj.svyššími úrokovýmináklady.

Napocˇátkuoznámeníprogramu˚koupeˇaktivcentrálnímibankamivýnosnostivládníchdluhopisu˚veVelkéBritániiavUSAprudcepoklesly.Potésepostupneˇbeˇhem neˇkolikameˇsícu˚výnosnostimírneˇzvýšily,alenapu˚vodníúrovenˇsenedostaly. Došlotakékru˚stuocˇekávanéinflace,jakbylopatrnézrozdílumezivýnosnostmi beˇžnýchainflacˇneˇindexovanýchdluhopisu˚.

Najednéstraneˇveˇtšinalidískvantitativnímuvolnˇovánímsouhlasíaprˇejesiho. Avšaknadruhéstraneˇmu˚žebýtpovažovánozašílenost,kterépoliticipropadli.Je otázkou,zdasecentrálnímbankámpoužívajícímkvantitativníuvolnˇovánípodarˇí bezpecˇneˇprˇistátcˇizdavrtulníkovápolitikacentrálníchbanknezpu˚sobívdelším cˇasovémobdobíznacˇnýru˚stinflace.11 Jetrˇebastálemítnaveˇdomí,žekaždénové

11

Ucˇebnicovýmprˇíkladem,ževysokámírakvantitativníhouvolnˇovánímu˚ževéstažkhyperinflaci bylasituace vneˇmeckéVýmarskérepublicevletech1921až1923. Tameˇjšíhyperinflacebyla pochopitelneˇzpu˚sobenamasivnímru˚stempeneˇžnízásoby.Doroku1914silneˇrostlozadlužení Neˇmeckaprostrˇednictvímdluhopisu˚. PotéseNeˇmeckorozhodlofinancovatprvnísveˇtovouválku emisídluhopisu˚(tj.zadlužováním)anikolizvýšenímdaní. Beˇhemválkyválecˇnévládnídluhopisy kupovalaR ˇ íšskábanka,kterábylaovládánavládou.Poválcevládnídluhdálerostlavládnídluhopisy dálekupovalaR ˇ íšskábanka.Existovalynázory,žesplacenívládníhodluhuvyššímidaneˇmije nespravedlivévu˚cˇiobyvatelstvuažeinflacebybylaspravedliveˇjší−ohrozilabypouzeosobymající

penízeznehodnocujístarépenízevlastneˇnéstarýmivlastníky. Dálesedálezameˇrˇímezejménanaklasickoumeˇnovoupolitiku.

1.1.3Shrnutí

Klasickámeˇnovápolitikajeregulaceoperacˇníhocíle(krátkodobéúrokové míry)centrálníbankouprostrˇednictvímnástroju˚meˇnovépolitikyzaúcˇelem dosaženízprostrˇedkujícíhocíleanakoneckonecˇnéhocíle.Expanzivnímeˇnová politikajeakcecentrálníbankyspocˇívajícívesníženíkrátkodobéúrokové míry,cˇímžcentrálníbankastimulujehospodárˇství.Naopakrestriktivnímeˇnová politikajeakcecentrálníbankyspocˇívajícívezvýšeníkrátkodobéúrokové míry,cˇímžcentrálníbankatlumíhospodárˇství.

Neˇkdysezameˇnovoupolitikupovažujetaképolitikakvantitativníhouvolnˇování(tišteˇnípeneˇz).Rozumísetímkoupeˇdomácíchfinancˇníchaktiv(tj.nejenom domácíchvládníchdluhopisu˚)centrálníbankouodobchodníchbankanebankovníchjednotek,atovtakovévýši,žedocházíke(znacˇnému)navýšení bilancˇnísumycentrálníbanky.Cílemkvantitativníhouvolnˇováníjesnížení strmostivýnosovýchkrˇivek.

Centrálníbankaprˇistupujekpoliticekvantitativníhouvolnˇovánímnohdyza situace,kdydalšíuvolnˇovánímeˇnovépolitikysnižovánímúrokovýchmeˇrjiž nenímožné,protožecentrálníbankadosáhlaspodníhraniceúrokovýchmeˇr,tj. nulovékrátkodobéúrokovémíry.Nenítomutakalevždy.Tím,žecentrální bankaumožnídalšízadlužováníverˇejnéhoapodnikovéhosektoruprˇinízkých úrokovýchnákladech,jekvantitativníuvolnˇováníspojenosezvýšeníminflace, zvýšenímHDPazvýšenímzameˇstnanosti.Takkonecˇnýcílkvantitativního uvolnˇováníjetotožnýscílemexpanzivnímeˇnovépolitiky.

vkladyvbankách.Zaúcˇelemspláceníreparacívezlatýchmarkách Výmarskárepublikabylanucena emitovatodroku1921stáleveˇtšíobjemyvládníchdluhopisu˚vmarkách, nebot ˇ hodnotamarky klesala.Pádhodnotymarkyvu˚cˇiamerickémudolarubylobrovský:

Datum Hodnotaamerickéhodolaruvmarkách 1919 1921 1922 leden1923 cˇervenec1923 srpen1923

1.listopadu1923

15.listopadu1923

16.listopadu1923

4,2 75 400 7000 160000

1300000000 1300000000000 4200000000000

Dluhopisystálekupovala R ˇ íšskábankazávislánavládeˇ. Vdnešníterminologiibychomkonstatovali, žeR ˇ íšskábankaprovádeˇlaobrovskýobjemkvantitativníhouvolnˇování. Tobylaprˇícˇinahyperinflace.

1.2Nástrojemeˇnovépolitiky

Nástrojmeˇnovépolitiky (monetarypolicyinstrument)prˇedstavujetechnikustabilníhododržováníoperacˇníhocílemeˇnovépolitiky.tj.krátkodobéúrokovémíry. Jinýmislovy,jakmilejeurcˇitákrátkodobáúrokovámíravurcˇitýokamžik schválena,jetrˇebazajistit,abybylaodtohotookamžikustabilneˇdosahována.Touto technikoukdosaženízvolenékrátkodobéúrokovémíryjsouoperacenavolném trhu.Znamenáto,žecentrálníbankarozhodneokrátkodobéúrokovémírˇe mezibankovníhotrhuaprostrˇednictvímoperacínavolnémtrhujetatoúrokovámíra realizována.12 Tatoúrokovámíraovlivnˇujeostatníúrokovémíry.Vtomtojediném nástrojispocˇíváveškerásílacentrálníchbankvmeˇnovépolitice.13

Operacenavolnémtrhuseneˇkdyoznacˇujíjako neprˇímýnástrojmeˇnovépolitiky. Naopak prˇímýmnástrojemmeˇnovépolitiky jsounarˇízenícentrálníbanky ovýšiurcˇitýchúrokovýchmeˇr.Mu˚žesetakéjednatolimitynaúrokovémíry klientskýchúveˇru˚avkladu˚.Narˇízenímu˚žemíttaképodobulimitu˚naobjem úveˇru˚,kterémohouobchodníbankyklientu˚mposkytnout.Neprˇíménástroje meˇnovépolitikynynípoužívajípouzeneˇkteréméneˇvyspeˇlézemeˇ.Bylyvšakbeˇžné ivevyspeˇlýchzemíchvdobeˇprˇedtzv.deregulací,14 kekterédošlovdekádeˇasi od1975do1985.Prˇedtímmeˇnovápolitikafungovalaprostrˇednictvímneˇkolika operacínafinancˇnímtrhuaprostrˇednictvímprˇíméhorˇízenítrhuafinancˇních institucí.Jednaloseorˇízeníúrokovýchmeˇrobchodníchbankaru˚znájináomezení. Zmeˇnameˇnovépolitikysetehdyrealizovalaneˇkterýmnástrojemnebokombinací teˇchtonástroju˚.Neˇkdybylykombinoványsaktivnímrˇízenímmeˇnovýchkurzu ˚ prostrˇednictvímdenníchkorekcíneboadministrativnímstanovenímmeˇnových kurzu˚.

1.2.1Operacenavolnémtrhu

Operacenavolnémtrhu (openmarketoperations,OMO)jsouoperaceprovádeˇné ziniciativycentrálníbankynatrhusdomácímeˇnou(obvyklesobchodními

12 Ztétoposloupnosti(rozhodnutícentrálníbankyoúrokovémírˇe,apotérealizacenatrhu prostrˇednictvímoperacínavolnémtrhu)jezrˇejmé,žeseo”tržní“úrokovoumírunejedná,prˇestože bylarealizovánanatrhu.Jejívýšitotižprˇedemstanovilacentrálníbanka.Výsledekbybylshodný, jakokdybycentrálníbankakrátkodobouúrokovoumírunarˇídilaakoperacímnavolnémtrhujiž nedocházelo.Aletakováprˇímáregulacebyseobtížneˇjiobhajovala,nebot ˇ ”zavání“prˇílišvelkou regulací.

13 Jakjižbylouvedenovýše,rezervnípožadavkyneplnífunkcinástrojemeˇnovépolitiky.

14 Deregulací (deregulation)seobecneˇrozumísníženíúlohyvlády.Kvlneˇderegulacídošlovrˇade ˇ vyspeˇlýchzemívdekádeˇmezilety1975a1985.VUSAderegulacedostalastimulv70.letech minuléhostoletíodLudwigavonMiseseanaChicagskéuniverziteˇodFriedrichaHayekaaMiltona Friedmana.

bankami).Cílembeˇžneˇbývádosaženízvolenéúrovneˇkrátkodobéúrokovémíry.15

Ktomudojdejednodušetím,žeoperacenavolnémtrhu(tj.operacedodánícˇi stahovánírezervbank)seprovádeˇjízadanoukrátkodobouúrokovoumíru.16 Platí totiž,žeúrokovoumírunamezibankovnímtrhu(tj.bezrizikovouúrokovou míru)nemajíurcˇovatprˇebytkovérezervybank,alevýlucˇneˇúrokovámíra,za kterouseprovádeˇjíoperacedodávánícˇistahovánírezervbank. Tytoprˇijatécˇi poskytnutévklady(cˇiúveˇrycˇidluhovécennépapíry)sdanouúrokovoumírouse totižobjevívrozvazeobchodníchbankaobchodníbankypodletétoúrokovémíry upravíúrokovémíryzostatníchpoložekrozvahy,tj.zejménaúrokovémíryprˇijatýchvkladu˚aúrokovémíryposkytnutýchúveˇru˚.

Prˇioperacíchnavolnémtrhusemeˇní(celkové)rezervyobchodníchbankucentrálníbanky.17 Vkaždémprˇípadeˇoperaceminavolnémtrhusemusídosáhnout urcˇitýchprˇebytkovýchrezerv.Vprˇípadeˇ,žejsourezervybanknižšínežsoucˇet rezervníchpožadavku˚aprˇebytkovýchrezerv,centrálníbankamusírezervydodat. Jinakbyobchodníbankynebylyschopnysplnitrezervnípožadavky,cožby zpu˚sobiloru˚stkrátkodobéúrokovémírynadstanovenouúrovenˇ(teoretickydo nekonecˇna).Pokudjsounaopakrezervyvyššínežsoucˇetrezervníchpožadavku ˚ aprˇebytkovýchrezerv,centrálníbankamusírezervystáhnout.Jinakbytentoprˇevis rezervvedlkprˇílišsnadnémuplneˇnírezervníchpožadavku˚,cožbyzpu˚sobilo pokleskrátkodobéúrokovémírypodstanovenouúrovenˇ(prˇípadneˇažnanulu).Jiný cíloperacenavolnémtrhunemají.Operacemohoumítrozdílnoupodobuajsou popsánydále.

Neˇkdysenepravdiveˇuvádí,žedodávánírezervprˇedstavujevporovnánísestahovánímrezervveˇtšíkontrolucentrálníbankynadúrokovýmimírami.

Trhsrezervamibankjespeciálnímtrhem.Centrálníbankapu˚sobínanabídkové ipoptávkovéstraneˇ.Poptávkuovlivnˇujestanovenímrezervníchpožadavku˚nebo zmeˇnouvlastnostíafungovánímmezibankovníchvyporˇádacíchsystému˚.Nabídku ovlivnˇujeoperaceminavolnémtrhu.Vžádnémprˇípadeˇcílemoperacínavolném trhunenírˇízenímeˇnovébáze,jakseuvádívneˇkterýchucˇebnicích.

15 Vneˇkterýchprˇípadechcílemjedosaženízvolenéúrovneˇdlouhodobéúrokovémírycˇiprˇípadne ˇ ipomocneˇkterýminstitucím.PrˇíklademjeamerickýFed.

16 Namezibankovníchtrzíchdominujepomeˇrneˇmálohrácˇu˚(bank),zejménapokudsejednáomezibankovníúveˇry.Tomáznacˇnýdopadnaprocesstanoveníodpovídajícíchúrokovýchmeˇrarozdeˇlení rezervmezijednotlivéobchodníbanky.

17 Naopakplatebnímioperacemimeziklientyobchodníchbanksecelkovérezervybanknemeˇní. Celkovérezervybankserovneˇžnemeˇníplatebnímioperacemimeziobchodnímibankami.Vobou prˇípadechdocházípouzekprˇevodurezervmezijednotlivýmiobchodnímibankami,nikolivvšakke zmeˇneˇcelkovýchrezervobchodníchbankucentrálníbanky.

Operaceminavolnémtrhucentrálníbankadosahujesníženícˇizvýšeníúrokových meˇr.Zaúcˇelemzvýšeníinflacecentrálníbankasnižujeúrokovémíry.Tímseekonomikastimuluje.Drˇíveseusuzovalo,žestejnýdopadmásníženírezervníchpožadavku˚.Jestliženaopakhospodárˇstvíprˇílišrosteazvyšujesenebezpecˇíinflace, centrálníbankazvyšujeúrokovémíry.Tímsehospodárˇstvíutlumí.Drˇíveseusuzovalo,žestejnýdopadmázvýšenírezervníchpožadavku˚.

1.2.2Automatickénástroje

Jakbylouvedeno,operacenavolnémtrhuprobíhajíziniciativycentrálníbanky. Avšakcentrálníbankaumožnˇujeobchodnímbankámprovádeˇtsnítakéoperace ziniciativyobchodníchbank.Prˇitomsemeˇnírezervybank(likvidita)ucentrální banky.Jednáseo automatickénástroje (automaticfacilities, standingfacilities). Jsoudefinoványjakooperaceziniciativyobchodníchbanknatrhusdomácímeˇnou scílemzvýšenícˇisníženírezervdanéobchodníbanky.Centrálníbankyobchodním bankámdávajíobvyklekdispozicidvaautomatickénástroje,ato:

vkladovýnástroj(depositfacility)a úveˇrovýnástroj(lendingfacility).

Jetrˇebauvést,žepoužitíautomatickýchvkladovýchaúveˇrovýchnástroju˚bylo do pocˇátkufinancˇníahospodárˇskékrizevroce2007 vesveˇteˇnaprostovýjimecˇné. Pokudneˇkteráobchodníbankameˇlanedostatekrezerv,potomurcˇiteˇexistovala obchodníbanka,kterámeˇlarezervprˇebytek.Prˇebytkovábankaochotneˇpu˚jcˇila rezervynedostatkovébancezaúrokovoumírumezibankovníhotrhu,kterábyla vždynižšínežúrokovámíraúveˇrovéhonástrojecentrálníbanky.Prˇinedostatku rezervobchodníbankytudížpreferovalymezibankovnítrhprˇeddražšímúveˇrovým nástrojem.Podobneˇprˇiprˇebytkurezervobchodníbankypreferovalymezibankovní trhprˇedméneˇvýnosnýmvkladovýmnástrojem.Prˇedpoklademtakovéhochování obchodníchbankbylajejichvzájemnádu˚veˇra.

Avšakkrátcepovznikufinancˇníahospodárˇskékrizevroce2007sesituace podstatneˇzmeˇnila.Vrˇadeˇzemí(zejménaveurozóneˇ)bankysiprˇestalymezisebou veˇrˇitamezibankovnítrhponeˇkud”zamrzl.Bankysprˇebytkemrezervtytorezervy nebylyochotnépu˚jcˇitkterýmkolibankámsnedostatkemrezerv.Proto: bankysprˇebytkemrezervuložilytytorezervyucentrálníbanky,atobeˇžneˇza úrokovoumírunižšínežbylahlavníúrokovámíracentrálníbanky,a naopakbankysnedostatkemrezervsivypu˚jcˇilyrezervyodcentrálníbanky,ato zaúrokovoumírushodnoucˇivyššínežbylahlavníúrokovámíracentrální banky.

1.2.3Fed

a)Operacenavolnémtrhudoroku2007

Dozacˇátkukvantitativníhouvolnˇovánívroce2008Fed likviditudodával avýjimecˇneˇstahoval,tj.zvyšovalavýjimecˇneˇsnižovalrezervyvkladovýchinstitucí

ufederálníchrezervníchbank.Operaceprovádeˇlnárodníobchodnídealing(domestictradingdesk)veFederálnírezervníbancevNewYorku,atopodlepokynu ˚ Federálníhovýboruvolnéhotrhu(FederalOpenMarketCommittee,FOMC).

KaždéránovpracovnímdnudveˇskupinyFedu,jednaveFederálnírezervníbance vNewYorkuadruhávRadeˇguvernéru˚veWashingtonu,D.C.,prˇipravila nezávislouprognózutechnickýchfaktoru˚,kteréovlivnˇovalydostupnostrezerv vnásledujícíchneˇkolikadnechavnásledujícícíchneˇkolikatýdnech.V11:15se manažerskupinyvNewYorkuspojiltelefonickoukonferencísecˇlenyskupiny Radyguvernéru˚asneˇkterýmzpeˇtiprezidentu˚federálníchrezervníchbank,kterˇí bylimomentálneˇcˇlenyFOMC.Úcˇastnícitelefonickydiskutovalivývojrezerv, poslednítrendynafinancˇníchtrzíchaposledníúdajeomeˇnovýchaúveˇrových agregátech.Zvláštnípozornostveˇnovalipodmínkámobchodovánínatrhurezerv, zejménaúrovnicílovémíryfederálníchprostrˇedku˚vevztahukpožadovanéúrovni danémeˇnovoupolitikou.Stanoviliprogramoperacínavolnémtrhu.Poskoncˇení diskuse(asiv11:30)cˇlenovéFOMCaostatníprezidenti(necˇlenovéFOMC)byli informovánioakcích,kteréFedhodláucˇinitbeˇhemdne.

JakmileseFedrozhodlprovésturcˇitouoperaci,FederálnírezervníbankavNew Yorkukontaktovaladealeryobchodujícísamerickýmifederálnímidluhopisy (treasurysecurities)ascennýmipapíryzajišteˇnýmihypotecˇnímiúveˇry(mortgage backedsecurities,MBS)emitovanýmiagenturamisponzorovanýmivládou(naprˇíkladfederálníbankyúveˇrovánídomu˚,SallieMae,FinancingCorporation,Fannie MaeaFreddieMac)aneˇkterýmifederálnímiagenturami(GinnieMae).Jednalose asio40primárníchdealeru˚steˇmitodluhopisy,prˇedevšímovelkébankyavelké obchodníkyscennýmipapíry.Fedtaképrovádeˇloperacescennýmipapírysneˇkterýmijinýmiinstitucemi,jakobylyzahranicˇnícentrálníbanky.Porealizaci operacebylrezervníúcˇetkaždébankyobchodujícíchdealeru˚kreditovánnebo debetovánazmeˇnilaselikviditabankovníhosystému.

Fedprovádeˇloperacenavolnémtrhujako:

prˇímé (outright) koupe ˇ americkýchfederálníchdluhopisu˚(T-bills,T-notes aT-bonds)adluhopisu˚krytýmihypotecˇnímiúveˇryemitovanýchamerickými federálnímiagenturami(dodávánílikvidity)cˇi prˇíméprodeje týchžcenných papíru˚(stahovánílikvidity);jednaloseotrvalé(permanent)operaceFeduna volnémtrhu,a poskytováníúveˇru˚formoureverzníchrep (dodávánílikvidity)cˇi prˇijímání úveˇru˚formourep (stahovánílikvidity);18 jednaloseodocˇasné(temporary) operaceFedunavolnémtrhu.

18 Dokonceroku2002Fedrepanazývaljako párovanékoupeˇaprodeje (matchedsale-purchase agreements,MSPs).

Prˇímékoupeˇaprodejedluhopisu ˚ seprovádeˇlyveˇtšinouprostrˇednictvímamerickýchaukcínasekundárnímtrhu,19 kdydealerˇibylivyzváni,abyprˇedložilinabídky nakoupi(bids)nebonabídkynaprodej(offers)cennýchpapíru˚stanovenéhodruhu asplatnosti,kteréseFedrozhodlkoupitneboprodat.Nabídkydealeru˚byly serˇazenypodlecenyaFedakceptovalcˇástkynakoupinebonaprodejvporˇadí stím,ževzal:

vprˇípadeˇkoupínejnižšínabídkynaprodej(offer),tj.nabídkyanejvyššívýnosností,nebo

vprˇípadeˇprodeju˚nejvyššínabídkynakoupi(bid),tj.nabídkysnejnižšívýnosností, atoažsedosáhlpožadovanýobjemoperace.PrˇípadneˇFedsnižovalsvédrženídluhopisu˚tím,ževokamžikujejichsplacenínedošlokjejichnáhradeˇjinýmidluhopisy(vtomtoprˇípadeˇemitentdluhopisu˚platilFeduzesvýchúcˇtu˚uobchodních bank,cˇímžsesnižovalalikvidita).

Fedrealizovalprˇímékoupeˇdluhopisu˚pouzeneˇkolikrátdoroka−obvykle4až 8krátdoroka.Takposkytovalobchodnímbankámstáloulikviditu.Prˇímékoupe ˇ bylyzvlášt ˇ výraznévobdobích,kdyexistovalvýraznýnedostateklikvidity.Jednalo sezejménaoobdobíplacenídaníakonecroku,kdybylomožnozaznamenat velkoupoptávkupoobeˇživu.Prˇíméprodejedluhopisu˚bylymnohemméneˇobvyklé.

Repoobchody (tj.reverznírepaarepa)provádeˇlFedjakojednodenní(overnight repos)nebojakotermínové(termrepos).Veˇtšinarepoobchodu˚meˇlasplatnostdo 7dnu˚adealerˇineˇkdymeˇlimožnostukoncˇenírepoobchodu˚prˇedsplatností. Reverznírepa(repurchaseagreements)provádeˇlFedvprˇípadeˇpotrˇebydocˇasného zvýšenílikvidityarepa(matchedsale-purchasetransactions)vprˇípadeˇpotrˇeby docˇasnéhosníženílikvidity.UreverzníhorepaFedkoupiloddealeracˇiodzákazníkacennépapírysezávazkem,žejekurcˇitémudatuvbudoucnostiprodázpeˇt dealerovicˇizákazníku.NaopakurepaFedprodaldealerovicˇizákazníkovicenné papírysezávazkem,žejekurcˇitémudatuvbudoucnostikoupízpeˇtoddealeracˇi zákazníka.Prˇisplatnostireverzníhorepacˇirepasezvýšenícˇisníženílikvidity automatickylikviduje.Tytodocˇasnéoperace,kterémeˇlysnížitfluktuacevcelkové úrovnirezervbank,sepoužívalypodstatne ˇ cˇasteˇji nežprˇímékoupeˇaprodeje dluhopisu˚.

KdykolivFedorganizovalrepoobchody,rozdeˇleníoperacímezidealerysestanoviloaukcemi.Jednotlivídealerˇimohlisjednatvtéžeaukcineˇkolikrepoobchodu ˚ zaru˚znéúrokovémíry.PrˇidodávánílikvidityFedserˇadilvšechnynabídkyodnejvyššíknejnižšíúrokovémírˇe,apotéakceptovalnabídkysnejvyššími(tj.proFed

19 Fednemu˚žezvyšovatdrženídluhopisu˚jejichkoupínaprimárnímtrhu.Du˚vodemjeto,žeFed neníoprávneˇnprˇímopu˚jcˇovatMinisterstvufinancí(U.SDepartmentoftheTreasury).TakFedmu˚že realizovatzvýšenídržbydluhopisu˚prostrˇedníctvímkoupínasekundárnímtrhu.

nejvýhodneˇjšími)úrokovýmimíramiaždostanovenédolarovéhodnotypotrˇebné ksplneˇnícílenalikviditu.PodobneˇprˇistahovánílikvidityFedserˇadilvšechny nabídkyodnejnižšíknejvyššíúrokovémírˇe,apotéakceptovalnabídkysnejnižšími(tj.proFednejvýhodneˇjšími)úrokovýmimíramiaždostanovenédolarové hodnotypotrˇebnéksplneˇnícílenalikviditu.Tatoreverznírepaarepaprˇedstavovalatzv. systémovérepoobchody (systemsrepos).

KromeˇnichprovádeˇlFedtaké zákaznickérepoobchody (customerrepos),což bylyoperacesezahranicˇnímizákazníky(vcˇetneˇzahranicˇníchcentrálníchbank), kterémeˇlyúcˇetunewyorskéFederálnírezervníbanky.Zákaznickérepoobchody meˇlynarozdílodsystémovýchrepoobchodu˚prˇedemurcˇenouvelikost.Bylypoužíványkdosaženínižšípotrˇebydoplnˇovánílikvidity.Pu˚vodneˇsejejichprostrˇednictvímsnažilFedvyhnoutnedostatkulikvidity,kdyžsiuneˇhozahranicˇnícentrální bankyuložilykrátkodobéprostrˇedky,atímjeodcˇerpalyobchodnímbankám.Poté používalFedzákaznickérepoobchodyjakodalšínástrojregulacelikvidity.

b)Operacenavolnémtrhuodroku2007

Vznikemnedávnéfinancˇníahospodárˇskékrizedošlovoperacíchnavolnémtrhu Fedukvelkýmzmeˇnám.Odroku2007Fed:

koupilodvkladovýchinevkladovýchinstitucívelkýobjemaktivvrámci kvantitativníhouvolnˇování;cílembylosníženístrmostivýnosovýchkrˇivek,a poskytlvelkýobjemúveˇru˚specifickýminstitucím;cílembylapomocneˇkterým institucím.

Obeˇmadruhyoperacíseznacˇneˇzvýšilyrezervyvkladovýchinstitucí,atovysoko nadúrovenˇpožadovanýchrezerv.Od16.prosince2008zámeˇremFeduje,aby cílovámírafederálníchprostrˇedku˚bylavintervalu0až0,25%,tj.témeˇrˇnulová. Znamenáto,že Fednemusírezervydodávatanistahovat.Jednodušerezervy ponechávánarezervnímúcˇtu. Situacejepatrnázkonsolidovanérozvahyfederálníchrezervníchbankuvedenévprˇedchozíknize(FinancevglobálníekonomiceI. Penízeaplatebnístyk).

c)Diskontníokno(úveˇryvkladovýminstitucím)

Diskontníokno (discountwindow)jevUSAvýrazpromožnostvkladovéinstituce získatodFedukrátkodobýúveˇr,tj.prˇijmoutlikviditunasvu˚júcˇetuFedu,atoza diskontnímíru.Protožecílemdiskontníhooknajezískánílikvidity,nejednáse ooperacinavolnémtrhu.Termínpocházízhistorie,kdyobchodníbankyposílaly zástupcebankykprˇepážkovýmoknu˚mFedu,jestližebankapotrˇebovalalikviditu. Veškeréúveˇrydiskontníhooknamusejíbýtplneˇzajišteˇnykolaterálem.Obchodní bankynynívyužívajídiskontníoknopouzevýjimecˇneˇ.20

20 Podrobnéinformacejsounainternetovéstráncehttp://frbdiscountwindow.org.

Existujícˇtyrˇidruhyúveˇru˚diskontníhookna(discountwindowcredits): primárníúveˇr (primarycredit),kterýjekrátkodobý(obvyklejednodenní) akterýseposkytujezdravýmvkladovýminstitucím;úrokovámíratradicˇne ˇ prˇevyšovalao1%cílovoumírufederálníchprostrˇedku˚;avšakodroku2007 prˇevýšenícˇiní0,5%,odroku2008bylo0,25%aodroku2010opeˇt0,5%; vkladovéinstitucemohoupožádatotentoúveˇr,anižprˇedtímhledajíalternativní možnostilikvidity;vzhledemkvyššíúrokovémírˇeseprˇedpokládá,ževkladové institucebudouzrˇídkavyužívattentoúveˇr;vkladovéinstitucenemusíuvádeˇt du˚vodžádostiotentoúveˇraposkytujípouzeminimálníinformace(obvykle pouzeobjemasplatnostúveˇru);úveˇrjemožnéprodloužitnaneˇkoliktýdnu˚aje urcˇenpromalévkladovéinstituce;dlouhodobeˇjšíúveˇrpodléhávyššíadministraci;strˇedneˇvelkéavelkévkladovéinstituceobvyklenesplnítest, sekundárníúveˇr (secondarycredit),kterýFedposkytujevkladovýminstitucím, kterénemohouobdržetprimárníúveˇr;poskytujesekrátkodobeˇ(obvyklena jedenden)zaúrokovoumíruprˇevyšujícíasio0,5%úrokovoumíruprimárního úveˇru;poskytujeseproblémovýminstitucímúcˇeloveˇ;úveˇrmápomocivkladové institucivprˇekonáníproblému˚avkladováinstitucesemávrátitktržnímu získánílikvidity;úveˇrnenímožnépoužítnaexpanzivkladovéinstituce;úveˇr podléhávyššíadministraci, sezónníúveˇr (seasonalcredit),kterýjeurcˇenmalýmvkladovýminstitucímna sezónnípotrˇebylikvidity;institucemusíprokázatrocˇnísezónnostúveˇru ˚ avkladu˚;prˇijatelnévkladovéinstitucejsoubeˇžneˇumísteˇnyvzemeˇdeˇlských aturistickýchoblastech;vkladovéinstitucemohoutaktoobdržetdlouhodobeˇjší likviditu;prˇijatelnostvkladovéinstitucektomutoúveˇrustanovíprˇíslušnárezervníbanka;úrokovámírasestanovíkaždýchcˇtrnáctdnu˚ajezaloženana pru˚meˇrnécílovémírˇefederálníchprostrˇedku˚anapru˚meˇrnétržníúrokovémírˇe 90denníchvkladovýchcertifikátu˚(certificatesofdeposit,CDs),21 a

21 Program sezónníchúveˇru ˚ bylzavedenvroce1973,abypomohlmalýminstitucím,kterénemeˇly efektivníprˇístupnanárodnípeneˇžnítrh.Institucemusídemonstrovatpotrˇebusezónníhofinancování vzniklounazákladeˇpravidelnýchzmeˇnbeˇhemrokuvevkladechavúveˇrech.Programjestrukturován tak,abyvelkéinstitucepokrylyznacˇnoucˇástsvýchsezónníchpotrˇebprostrˇednictvímfinancˇních zdroju˚natrhu.Institucescelkovýmivkladyprˇevyšujícími250mil.USDobecneˇnesplnˇujíkritéria proposkytnutísezónníhoúveˇru.Obdobneˇuinstitucí,kterémajíprˇístupkespeciálnímuveˇrˇiteli,který poskytujepodobnoupomoc,seocˇekává,žeprˇedpoužitímsezónníhoúveˇrovéhoprogramuFeduvyužijí teˇchtozdroju˚.Pravidelnývývojsezónníchúveˇru˚beˇhemjakéhokolirokujeprimárneˇspojen poptávkoupoúveˇrechvzemeˇdeˇlskémsektoru.Veˇtšinasezónníchdlužnickýchvkladovýchinstitucí jemalýmizemeˇdeˇlskýmibankami,kterémajívelkoupotrˇebuúveˇru˚aodlivvkladu˚beˇhemjarního osevu,vegetacˇníhoobdobíavletníchmeˇsících.Napodzimfarmárˇisklízejísvouúroduasplácejí bankovníúveˇry.SoucˇasneˇbankysplácejísvésezónníúveˇryFedu.

Objemsezónníchúveˇru˚sesilneˇzvyšovaldoroku1986do1989.Veˇtšinaúveˇru˚odráželarostoucí používáníprogramunecˇlenskýmibankami,kterénemeˇlyprˇístupkprogramuprˇedzákonemomeˇnové kontrole(1980).Napocˇátku90.letseobjemsezónníchúveˇru˚snížil,pravdeˇpodobneˇzdu˚vodunižší poptávkypoúveˇrechbeˇhemobdobínízkéhoekonomickéhoru˚stuaprˇechoduusezónníhoúveˇruna úrokovémíryodvozenéodtržníchúrokovýchmeˇr.

výjimecˇnýúveˇr (emergencycredit),kterýumožnˇujezákonoFeduposkytnout domácnostem,partnerstvím(partnerships)apodniku˚mzaneobvyklýchokolností;jestliženenízajišteˇnamerickýmifederálnímidluhopisy,jakékolivúveˇr nevkladovéinstitucimusíbýtschválenpeˇticˇlenyFOMC;vobdobílet1930až 2007kpoužitítohotoúveˇrunedošlo;vreakcinafinancˇníahospodárˇskoukrizi vznikloodroku2007neˇkolikprogramu˚výjimecˇnýchúveˇru˚;Dodd-Franku˚v zákonzroku2010stanoví,žeRadaguvernéru˚mástanovitpolitikuaproceduru poskytovánívýjimecˇnýchúveˇru˚ažeFedmázverˇejnitosoby,kteréobdržely výjimecˇnýúveˇr;nakonciroku2008objemteˇchtoúveˇru˚cˇinilvícenež 1000mld.dolaru˚.22

Skaždýmdruhemtohotoúveˇrujespojenajinádiskontnímíra(discountrate).23

Nejednásetedyojednuúrokovoumíru,aleotrˇiúrokovémírytrˇíúveˇru˚diskontníhookna.Naprˇíkladpocˇínaje18.únorem2010cílovámírafederálníchprostrˇedku ˚ cˇinila0až0,25%,úrokovámíraprimárníchúveˇru˚0,75%(tj.0,5%nadcílovou mírufederálníchprostrˇedku˚),úrokovámírasekundárníchúveˇru˚1,25%(tj.1,00%

22 BeˇhemfinancˇníkrizeFedposkytlúveˇryazárukyspecifickýminstitucím: úveˇr29mld.dolaru˚poskytnutý MaidenLaneLLC (LLC)sesídlemvDelaware;spolecˇnost LLCvzniklaproto,abyzískalaneˇkteráaktivaotržníhodnoteˇ30mld.dolaru˚odBearStearns; LLCmeˇlarˇíditaktivatak,abymaximalizovalasplaceníúveˇruodFedu;úveˇremseusnadnila akviziceBearStearnsbankouJPMorganChase&Co., úveˇryposkytnuté AmericanInternationalGroup,Inc. (AIG):

dne16.zárˇí2008Fedoznámil,žeAIGposkytneúveˇrdo85mld.dolaru˚,prˇicˇemžzajišteˇním bylomimojiné79,9%akciíAIG, dne10.listopadu2008Fedspolusministerstvemfinancíoznámilrestrukturalizacifinancˇní pomociAmericanInternationalGroup,Inc.(AIG);bylyvytvorˇenydveˇnovéLLC;Feduvedl, žeposkytneúveˇrdo22,5mld.dolaru˚delawarskéspolecˇnostiMaidenLaneIILLC;tato spolecˇnostmeˇlaodkoupitdluhopisykrytérezidencˇnímihypotecˇnímiúveˇry(residential mortgage-backedsecurities,RMBS)oddcerˇinýchspolecˇnostíAIG;dáleFeduvedl,že poskytneúveˇrdo30mld.dolaru˚delawarskéspolecˇnostiMaidenLaneIIILLC;tato spolecˇnostmeˇlaodkoupitkolaterizovanédluhovézávazky(collateriseddebtobligations, CDO)odprotistrandcerˇinéspolecˇnostiAIG(AIGFinancialProductsCorp.);protistrany souhlasilysukoncˇenímúveˇrovýchderivátu˚sdcerˇinouspolecˇnostíAIG, dne2.brˇezna2009Fedspolusministerstvemfinancíoznámilrestrukturalizacifinancˇní pomociAIG;Fedzískalpodílyvedvouspolecˇnostechvlastnícíchvelkézahranicˇnípojišt ˇ ovny, atovALICOHoldingsLLC(vlastnilaAmericanInternationalAssuranceCompanyLtd.) avAIAAuroraLLC(vlastnilaAmericanLifeInsuranceCompany);úveˇroválinkanaIAG bylasníženana25mld.dolaru˚,a dne14.ledna2011FedoznámilukoncˇenípomociAIGstím,žeúveˇryAIGbylyplne ˇ splaceny, dne23.listopadu2008FedspolusministerstvemfinancíaFDICoznámilposkytnutízáruky Citigroup naaktivavevýši306mld.dolaru˚;vprosinci2009Fedoznámilukoncˇenítétopomoci,a dne16.ledna2009FedspolusministerstvemfinancíaFDICoznámilposkytnutízáruky Bank ofAmerica naaktivavevýši118mld.dolaru˚;vzárˇí2009Fedoznámilukoncˇenítétopomoci.

23 Trˇidiskontnímíryexistujíod9.ledna2003,nebot ˇ odtohotodataserozlišujeprimární asekundárníúveˇrdiskontníhookna(kromeˇpokracˇujícíhosezónníhoúveˇru).

nadcílovoumírufederálníchprostrˇedku˚)aúrokovámírasezónníchúveˇru˚0,25%.

Zákonpožaduje,abyradarˇeditelu˚každéfederálnírezervníbankynavrhladiskontní mírukaždýchcˇtrnáctdnu˚.PodléháschváleníRadyguvernéru˚.24 Zmeˇnyvdiskontnímírˇeseprovádeˇjínazákladeˇúsudku,anikoliautomaticky,abývajíponeˇkud zpoždeˇnyzacílovoumíroufederálníchprostrˇedku˚.Avšakzmeˇnydiskontnímíry neovlivnˇujícílovoumírufederálníchprostrˇedku˚,alepouzechováníbank.

ÚlohadiskontníhooknavprovádeˇnímeˇnovépolitikyseodvznikuFeduznacˇne ˇ meˇnila.V20.letechminuléhostoletídiskontníoknobylorozhodujícímnástrojem meˇnovépolitikyaproposkytovánílikvidityvkladovýminstitucím.Diskontnímíra tradicˇneˇsehrávalaúlohu”oznamovacíhodopadu“.tj.signalizovalatrhu˚mzmeˇnu meˇnovépolitiky.Vyššídiskontníúrokovámíraindikovalarestriktivnímeˇnovou politikuanižšíúrokovámíranaopaknaznacˇovalaexpanzivnímeˇnovoupolitiku. Nynísezmeˇnadiskontníúrokovémírykoordinujesrozhodnutímozmeˇnáchcílové míryfederálníchprostrˇedku˚.Stím,jakseamerickéfinancˇnítrhyvyvíjely,poskytovánílikvidityprostrˇednictvímoperacínavolnémtrhusestalosnadneˇjšímaefektivneˇjšímavýznamdiskontníhooknaupadl.

AbyFedomezilprˇístupkdiskontnímuoknu,atímomezilfrekvenciaobjem vypu˚jcˇování,spoléhalnaadministrativnípostupy.Prˇesatraktivníúrokovémírybylo diskontníoknovyužívánovelicezrˇídkaavýznamtohotonástrojetémeˇrˇzmizel. Primárnímfaktoremodrazeníinstitucíodteˇchtoúveˇru˚bylaadministrativní omezení.V90.letechnavíctatoomezenízpu˚sobilysamybanky.Znacˇnéprˇijaté úveˇryv80.letechneˇkolikabankamisfinancˇnímiobtížemizpu˚sobily,žeostatní bankysediskontnímuoknuvyhýbaly,nebot ˇ zpoužitídiskontníhooknaby vkladateléodvodili,žebankajevobtížích.

Prˇedprˇijetímzákonaoderegulacivkladovýchinstitucíameˇnovékontrole(depositoryinstitutionsderegulationandmonetarycontrolactof1980,DIDMCA) pravidelnýprˇístupkdiskontnímuoknumeˇlypouzebanky,kterébylycˇlenyFedu. Tentozákonrozšírˇilrezervnípožadavkynanecˇlenskévkladovéinstituceastanovil, žeinstituce,jejížvkladypodléhajírezervnímpožadavku˚m,majístejnýprˇístup kdiskontnímuoknujakocˇlenskébanky.Prostrˇednictvímdiskontníhooknasi mohouvypu˚jcˇitnejenomdomácíobchodníbankyasporˇicíinstituce,aleipobocˇky aagenturyzahranicˇníchbankvUSA.Nakonci90.letpodmínkysplnˇovalomnoho vkladovýchinstitucí−asi11000bankvcˇetneˇpobocˇekaagenturzahranicˇníchbank a16000sporˇicíchinstitucí.Možnostvypu˚jcˇitsinenípodmíneˇnapoužíváním placenýchslužebplatebníhosystémuFedu.Instituce,kteréocˇekávají,žesibudou 24 Pu˚vodneˇkaždáfederálnírezervníbankanezávislestanovilasvoudiskotnímíru,cˇímžreagovala nabankovníaúveˇrovépodmínkyvesvéoblasti.Beˇhemletvšakprˇechododregionálníhodiskontního trhuknárodnímudiskontnímutrhupostupneˇvytvorˇilnárodnídiskotnímíru.Výsledkemje,že Fed nyníudržujekonstantnídiskontnímíruvevšechfederálníchrezervníchbankách.

pu˚jcˇovatudiskontníhookna,beˇžneˇsjednávajísFedemsériiprávníchdokumentu˚, kteréstanovípodmínky,kdybudeúveˇrudeˇlenprostrˇednictvímdiskontníhookna, apožadavkynakolaterálkzajišteˇnítakovýchúveˇru˚.

Všechnyúveˇryprˇesdiskontníoknomusejíbýtzajišteˇnékolaterálem,kterýjeprˇijatelnýproFed.Takovýmkolaterálemjsouobvykle: americkéfederálnídluhopisy, dluhopisyvládoupodporovanýchinstitucí, dluhopisykrytéhypotecˇnímiúveˇryemitovanéamerickýmifederálnímiagenturami, kolaterizovanéhypotecˇnízávazky(collaterizedmortgageobligations,CMO), cennépapíryzajišteˇnéaktivy(assetbackedsecurity,ABS), podnikovédluhopisy, nástrojepeneˇžníhotrhu, rezidencˇníaobchodníhypotecˇníúveˇry, podnikovéúveˇrya spotrˇebníúveˇry.

IkdyžjekolaterálobvyklevúschoveˇFeduneboprˇijatelnéhodepozitárˇejakotrˇetí strany,udlužníku˚sdobroufinancˇnísituacímu˚žejejichkolaterálzu˚statvjejich držení(musívšakbýtvhodneˇoznacˇen).Pu˚jcˇováníprotikolateráludrženému dlužníkemjeobvyklepouzenakrátkoudobu.Hodnotakolateráluposkytnutého kzajišteˇníúveˇruprˇesdiskontníoknomusíprˇevyšovathodnotuúveˇru.Prˇevýšení kolaterálupomáháochránitfederálnírezervníbankyprotiztráteˇvprˇípadeˇselhání dlužníka.

Technickyjemožnéúveˇrprˇesdiskontníoknoposkytnoutjakodiskontvhodného cennéhopapíru−poukázky,smeˇnkyvlastní(promissorynote)nebosmeˇnkycizí (billsofexchange, draft)neboprˇímojakoúveˇr(advance)zajišteˇnýkolaterálem. Ikdyžsejednáorozdílnéformyúveˇru˚,obvykleseoznacˇujíjako”diskontování“ (”discounting“)aúrokovámíraspojenásteˇmitoúveˇryseprotooznacˇujejako diskontnímíra(discountrate).Prˇizískáníúveˇruveformeˇdiskontudlužnická vkladováinstituceprˇevádíodpovídajícícennýpapírobsahujícíjejíprávníindosament(endorsement)nafederálnírezervníbankuajekreditovánacˇástkourovnající sediskontovanéhodnoteˇcennéhopapíruzamomentálnídiskontnímíru.Prˇisplatnostisecennýpapírvracídlužnickévkladovéinstituciajejírezervníúcˇetse debetujeoplnou(jmenovitou)hodnotucennéhopapíru.Tytodiskontníoperacebyly kdysiprˇevládajícíformoudiskontníhookna.Zoperacˇníhopohledujsouvšakvhodneˇjšíúveˇryzajišteˇnékolaterálem,aprotosejižpomnoholetvšechnyúveˇryprˇes diskontníoknoposkytujívtétoformeˇ.

Fednejcˇasteˇjiposkytujeúveˇrkreditovánímrezervníhoúcˇtudlužnickévkladové instituce.Udlužnickýchvkladovýchinstitucí,kterénemajíuFeduúcˇet,seúveˇr poskytujezvýšenímrezervníhoúcˇtuujejíkorespondencˇníbanky(banka,která

souhlasilaprˇijmoutvkladavykonávatslužbyprojinoubanku).VpodstateˇFed vypisuješeknasebe,kterýdlužnickávkladováinstituceprˇedkládáusvékorespondencˇníbanky.

1.2.4Eurosystém

Eurosystémtradicˇneˇrezervy dodával. Zhlediskacíleapravidelnostijemožnérozdeˇlitoperacenavolnémtrhuna:

hlavnírefinancˇníoperace (mainrefinancingoperations),kteréprˇedstavují pravidelnáreverznírepaposkytujícílikviditustýdenníperiodicitouase splatnostídvatýdny;tytooperacerealizujínárodnícentrálníbankyprostrˇednictvímstandardníchtendru˚;operacesehrávajírozhodujícíúlohuprˇiprovádeˇní operacˇníhocíleEurosystémuazajištˇujírozhodujícírefinancovánífinancˇního sektoru, dlouhodobérefinancˇníoperace (longer-termrefinancingoperations),které poskytujílikviditu;jednáseoreverznírepasmeˇsícˇníperiodicitouabeˇžneˇse splatnostítrˇimeˇsíce;tytooperaceposkytujístranámdodatecˇnédlouhodobérefinancováníavykonávajíjenárodnícentrálníbankyprostrˇednictvímstandardních tendru˚;prˇiteˇchtooperacíchEurosystémnechcevysílatnatrhsignályaprovádí jezatržníúrokovémíry(rate-taker), dolad ˇ ovacíoperace (fine-tuningoperations),kteréseprovádeˇjí adhoc scílem r ˇízenílikviditynatrhuaovlivnˇováníúrokovýchmeˇr,zejménascílemvyhlazení dopadu˚naúrokovémíryzpu˚sobenýchneocˇekávanouzmeˇnoulikviditynatrhu; mohoubýtprovádeˇnyvposlednímdnuudržovacíhoobdobírezervníchpožadavku˚,abypu˚sobilyprotinerovnovázelikvidityodposledníhlavnírefinancˇní operace;primárneˇserealizujíjakoreverznírepa,alemohoutakénabývatformu rep,prˇímýchkoupíaprodeju˚,meˇnovýchswapu˚aprˇijímánívkladu˚spevnou splatností;operaceseprˇizpu˚sobujíspecifickýmpotrˇebám;beˇžneˇjerealizují národnícentrálníbankyprostrˇednictvímrychlýchtendru˚nebobilaterálních postupu˚;výkonnáradaECBmu˚žerozhodnout,žezavýjimecˇnýchokolností dolad ˇ ovacíoperacebudeprˇímoprovádeˇtECB, strukturálníoperace (structuraloperations),kterému˚žeprovádeˇtECBprostrˇednictvímreverzníchrep,emisedluhopisu˚aprˇímýmikoupeˇmicˇiprodeji;tyto operacesevykonávajíprˇipotrˇebeˇECBpravidelneˇnebonepravidelneˇkorigovat strukturálnípoziceECBsfinancˇnímsektorem;strukturálníoperaceveforme ˇ reverzníchrepaemisedluhopisu˚provádeˇjínárodnícentrálníbankyprostrˇednictvímstandardníchtendru˚;strukturálníoperaceprostrˇednictvímprˇímýchkoupí aprodeju˚sevykonávajíprostrˇednictvímbilaterálníchpostupu˚, úveˇrovýnástroj (marginallendingfacility),kterýjeurcˇenvkladovýminstitucím kzískáníjednodennílikvidityodnárodníchcentrálníchbankprotiprˇijatelnému kolaterálu;zabeˇžnýchpodmínekneexistujížádnéúveˇrovélimitynebojiná omezenínaprˇístupktomutonástroji;úrokovémíryjsouobvyklenaúrovni nejvyššíchtržníchjednodenníchúrokovýchmeˇr,a

vkladovýnástroj (depositfacility),kterýmvkladovéinstitucemohouprovést jednodennívkladyunárodníchcentrálníchbank;zabeˇžnýchokolnostíneexistují vkladovélimitynebojináomezenínaprˇístupktomutonástroji;úrokovémíry jsouobvyklenaúrovninejnižšíchtržníchjednodenníchúrokovýchmeˇr.

Podledruhunástroju˚Eurosystémpoužívápeˇtnástroju˚: reverznírepaarepa, prˇímékoupeˇaprodeje, emisedluhopisu˚, meˇnovéswapy25 a vklady.

Operacenavolnémtrhu(svýjimkouúveˇrovéhonástrojeavkladovéhonástroje) iniciujeEurosystém.Jetrˇebauvést,žemeˇnovéswapyjsounástrojemovlivnˇujícím likviditu,anikolinástrojemcizomeˇnovéintervence.26 Objemjednotlivýchnástroju ˚ jepatrnýzrozvahyEurosystémuvedenévprˇedchozíknize(FinancevglobálníekonomiceI.Penízeaplatebnístyk).

Operacemohoubýtrealizoványnazákladeˇstandardníchtendru˚,rychlýchtendru ˚ nebobilaterálníchpostupu˚.U standardníchoperací obdobíodoznámenítendru dooznámenívýsledku˚uspokojeníobjednávekneprˇevyšuje24hodin.Teˇchtotendru ˚ semohouúcˇastnitvšichnipartnerˇi,kterˇísplnˇujíobecnákritériaprˇijatelnosti. Rychlé tendry serealizujídojednéhodiny.Eurosystémmu˚ževybratomezenýpocˇet úcˇastníku˚teˇchtotendru˚.Pojem bilaterálnípostupy setýkáprˇípadu˚,kdyeurosystémprovádíoperacesjednímnebovíceúcˇastníky,anižpoužívátendrových postupu˚.Jednáseooperacerealizovanéprostrˇednictvímburzneboagentu˚natrhu.

PolitikaECBjeformulovánatak,abyumožnilaúcˇastvelkéhopocˇtu partneru˚. Úcˇastnaoperacíchnavolnémtrhuveformeˇstandardníchtendru˚(vcˇetneˇprˇístupu kúveˇrovémunástroji)majíinstituce,kterépodléhajírezervnímpožadavku˚mpodle cˇlánku19.1statutuESCB/ECB.ECBmu˚ževybratomezenýpocˇetstrankúcˇastina dolad ˇ ovacíchoperacích.Uprˇímýchkoupíaprodeju˚nastranynejsoukladenyžádná omezení.Umeˇnovýchswapu˚sevyužíváaktivníchhrácˇu˚nameˇnovémtrhu.

25 Jednáseodruh klasickéhomeˇnovéhoswapu. Uklasickéhomeˇnovéhoswapudocházíkvýmeˇne ˇ pevnýchcˇástekhotovostivjednémeˇneˇzapevnécˇástkyhotovostivjinémeˇneˇ.Eurosystémpoužívá nejjednoduššívariantutohotoswapuspocˇívajícívtom,žekvýmeˇneˇplatebdocházípouzedvakrát, atonazacˇátkuanakonci(nakoncijsouplatbyvoboumeˇnáchzvýšenyonabeˇhléúroky).

26 Meˇnovýswapspocˇívajícívtom,žekvýmeˇneˇplatebdocházípouzenazacˇátkuanakonci, neovlivnˇujemeˇnovýkurz, nebot ˇ obchodníbankydomeˇnovýchpoziczahrnujínejenomrozvahové pozice,aleipodrozvahovépozice(vcˇetneˇderivátovýchpozic).Naprˇíkladkoupeˇeurzadolary centrálníbankouodobchodníbankyznamená,žeobchodníbankamákratšírozvahovoupozici veurech(méneˇeurnanostru),aleoprˇesneˇstejnoucˇástkuveurechmádelšípodrozvahovoupozici veurech,tj.jejímeˇnovápozicenenímeˇnovýmswapemdotcˇena.Znamenáto,žetentomeˇnovýswap nenínástrojemcizomeˇnovéintervence.

Seznamstranmeˇnovýchswapu˚jeomezennainstituceveurozóneˇ,kteroujsouvybranéprocizomeˇnovéintervenceECB.

Podlecˇlánku18.1statutuESCB/ECBvšechnyúveˇrovéoperaceESCBmusejíbýt založenynaodpovídajícímkolaterálu.ECBprˇijímáveliceširokýrozsahkolaterálu˚. Od1.ledna2007existujejedinýseznam(singlelist)prˇijatelnýchaktiv(kolaterálu). Tentojedinýseznamrozlišujedveˇtrˇídyaktiv: obchodovatelnáaktiva(merketableassets)a neobchodovatelnáaktiva(non-marketableassets).

ProúcˇelymeˇnovýchoperacíEurosystémnecˇinírozdílymeziobchodovatelnými aneobchodovatelnýmiaktivy.Výjimkouje,ženeobchodovatelnáaktivaEurosystémbeˇžneˇnepoužíváuprˇímýchkoupíaprodeju˚.Prˇijatelnáaktivapromeˇnové operacemohoubýttaképoužitajakokolateráluvnitrodenníchúveˇru˚(intraday credit).Kritériaprˇijatelnostidvoutrˇídjsouveurozóneˇjednotná.SeznamprˇijatelnýchaktivjenainternetovýchstránkáchECB.Jsoutakéstanovenanavýšení(haircut),atouobchodovanýchaktivvevýšiod0,5%do69,5%.Existujepožadavek stáleudržovatnavýšení,tj.požadaveknavariacˇnímarži(variationmargin).

Kritériaprˇijatelnostiproobchodovatelnáaktiva:

musísejednalodluhovýnástrojspevnoujistinouakupónnesmíznamenat zápornýpeneˇžnítok;požadavekpevnéjistinysenevztahujenacennépapíry zajišteˇnéaktivy(assetbackedsecurity,ABS);ABSmusísplnitspeciálníkritéria, dluhovýnástrojmusísplnˇovatstanovenéúveˇrovéstandardy, dluhovénástrojemusíbýtdeponoványcˇiregistrovány(vydány)vEvropském hospodárˇskémprostoru(EHP)ucentrálníbankyneboucentrálníhodepozitárˇe, dluhovénástrojemusíbýtvzaknihovanépodobeˇ, dluhovénástrojemusíbýtprˇijatykobchodovánínaregulovanémtrhupodle smeˇrnice2004/39/ES, dluhovénástrojemusíbýtemitoványcˇizarucˇenycentrálnímibankami,jednotkamiverˇejnéhosektoru,jednotkamisoukroméhosektorunebomezinárodními cˇinadnárodnímiinstitucemi, emitentmusímítsídlovEHPnebovzemiG-10mimoEHPa dluhovýnástrojmusíbýtveuru.

Proneobchodovatelnáaktivajsoutakéstanovenarozsáhlákritériaprˇijatelnosti. Vtomtoprˇípadeˇsemusíjednatjedenzetrˇínástroju˚: vkladnapevnoudobuodprˇijatelnýchprotistran, úveˇrovoupohledávku,nebo neobchodovatelnýdrobnýnástrojzajišteˇnýhypotecˇnímiúveˇry(retailmortgagebackeddebtinstrument,RMBD).

Prˇípadnárepa(tj.operacesnižujícílikviditu)jsoutakézaloženanakolaterálech. Kritérianakolateráljsoushodnájakouoperacízvyšujícíchlikviditu.Nepoužíváse všakunichnavýšení.

1.2.5BankofJapan

Povznikubankovníkrizenapocˇátku90.letminuléhostoletídošlovoperacíchna volnémtrhuBankofJapankvelkýmzmeˇnám.OdtédobyBankofJapan: koupilaodvkladovýchinevkladovýchinstitucívelkýobjemaktiv(zejména japonskýchstátníchdluhopisu˚)vrámcikvantitativníhouvolnˇování;27 cílem bylosníženístrmostivýnosovýchkrˇivek,a poskytlavelkýobjemúveˇru˚specifickýminstitucím;cílembylapomocneˇkterým institucím.

Obeˇmadruhyoperacíseznacˇneˇzvýšilyrezervyvkladovýchinstitucí,atonad úrovenˇpožadovanýchrezerv.Oddubna1999zámeˇremBankofJapanje,abynekolaterizovanájednodennímírabylanatémeˇrˇnulovéúrovni(sedveˇmavýjimkami, kdysetatoúrokovámíranakrátkoudobuzvýšilana0,2%ana0,5%).Znamená to,že BankofJapannemusírezervydodávatanistahovat.Jednodušerezervy ponechávánarezervnímúcˇtu. SituacejepatrnázrozvahyBankofJapanuvedené vprˇedchozíknize(FinancevglobálníekonomiceI.Penízeaplatebnístyk).

1.2.6BankofEngland

BankofEnglandtradicˇneˇrezervy dodávala. Avšakvznikemnedávnéfinancˇní ahospodárˇskékrizedošlovoperacíchnavolnémtrhuBankofEnglandkvelkým zmeˇnám.Odbrˇezna2009BankofEngland:

koupilavelkýobjemzejménabritskýchstátníchdluhopisu˚(prostrˇednictvím dcerˇinéspolecˇnostiBankofEnglandAssetPurchaseFacilityFundLtd)vrámci kvantitativníhouvolnˇování;cílembylosníženístrmostivýnosovýchkrˇivek,a poskytlaurcˇitýobjemúveˇru˚specifickýminstitucím;cílembylapomocneˇkterým institucím.

Obeˇmadruhyoperacíseznacˇneˇzvýšilyrezervyobchodníchbankastavebníchspolecˇností,atonadúrovenˇpožadovanýchrezerv.Odbrˇezna2009BankofEngland vsouvislostisoznámenímozahájeníkvantitativníhouvolnˇováníukoncˇilasystém dobrovolnýchrezervníchcílu˚aodtédobyúrocˇívšechnyrezervyvyhlašovanou úrokovoumírou(bankrate).Znamenáto,že BankofJapannemusírezervy dodávatanistahovat.Jednodušerezervyponechávánarezervnímúcˇtu. Situace jepatrnázrozvahyBankofJapanuvedenévprˇedchozíknize(Financevglobální ekonomiceI.Penízeaplatebnístyk).

27 Nejednalosealeotakmohutnékvantitativníuvolnˇování,kterépovznikufinancˇníahospodárˇské krizeprovedlamerickýFed.

1.2.7C ˇ eskánárodníbanka

a)Hlavnísmeˇroperacínavolnémtrhu

C ˇ eskánárodníbankaplneˇharmonizovalaoperacenavolnémtrhusoperacemi Evropskécentrálníbanky.Zpu˚sobprovádeˇníoperacíC ˇ eskénárodníbankynavolnémtrhujepopsánvprˇíkladu1.1.

C ˇ eskánárodníbanka stahujelikviditu vzhledemkprˇebytkulikvidityobchodních bankuC ˇ eskénárodníbanky,atoodsvéhovzniku.28 Objemstahovanélikvidity seodvznikuC ˇ eskénárodníbankystálezvyšoval.Du˚vodyzvyšovánítohoto objemubyly: znacˇnýru˚stcizomeˇnovýchrezervC ˇ eskénárodníbanky;prˇivznikuC ˇ eské národníbankydne1.ledna1993disponovalabankacizomeˇnovýmirezervami vrozsahuasi15mld.Kcˇ(0,6mld.dolaru˚),nakonciroku2002cˇinily716mld. Kcˇ(23,7mld.dolaru˚)anakonciroku2010již762mld.Kcˇ(38,2mld.dolaru˚), pomalejšíru˚stobjemuobeˇživavporovnánísru˚stemcizomeˇnovýchrezerv;prˇi vznikuC ˇ eskénárodníbankydne1.ledna1993objemobeˇživacˇinilasi30mld. Kcˇ,nakonciroku2002dosáhl224mld.Kcˇanakonciroku2010jen392mld. Kcˇ,a poklesrezervníchpožadavku˚C ˇ eskénárodníbanky;zatímconaprˇíkladvpolovineˇdevadesátýchletrezervnípožadavkycˇinilyasi100mld.Kcˇ,nakonciroku 2002bylynižšínež30mld.Kcˇanakonciroku2010bylynižšínež40mld. Kcˇ.

ZrozvahyC ˇ eskénárodníbankyuvedenévprˇedchozíknize(Financevglobální ekonomiceI.Penízeaplatebnístyk)jepatrné,ženakonciroku2010objem staženélikviditycˇinil340mld.Kcˇ.Stahovánílikvidityprobíhalovetrˇechdnech týdneˇ(pondeˇlí,strˇedaapátek).Zaprˇedpokladu,žekaždáoperacestaženílikvidity másplatnost14kalendárˇníchdnu˚,vpru˚meˇrunakaždýdenstahovánílikvidity prˇipadalostaženílikvidityvobjemuasi57mld.Kcˇ(=340mld.Kcˇ/6dní).

28 Skutecˇnost,žeC ˇ eskánárodníbankastahujelikviditu,jeneˇkdymylneˇinterpretovánatak,že C ˇ eskánárodníbankaodebíráobchodnímbankámprostrˇedkynaposkytováníúveˇru˚. Již zprˇedchozíknihy(FinancevglobálníekonomiceI.Penízeaplatebnístyk)jepatrné,žetomutak není.Poskytováníúveˇru˚prˇedstavujetvorbupeneˇzanemáprimárneˇnicspolecˇnéhoscelkovou likviditouobchodníchbankucentrálníbanky.Jakákolioperaceobchodníbankysjejímklientem (naprˇ.poskytnutícˇisplaceníúveˇruklientovi)nemávlivnacelkovoulikviditu,nebotˇ tatooperace nesouvisíscentrálníbankou(nepatrnýmsekundárnímefektemmu˚žebýtdopadvnovémpropocˇtu rezervníchpožadavku˚).Obecneˇplatí,žebankovníoperacemeziobchodnímibankamiajejichklienty atakéoperacemeziobchodnímibankaminavzájemnemajívlivnacelkovýobjemlikvidityuC ˇ eské národníbanky.

Prˇíklad1.1 ÚrˇednísdeˇleníC ˇ eskénárodníbankyzedne4.srpna2011ozpu˚sobu provádeˇníoperacíC ˇ eskénárodníbankynadomácímpeneˇžnímtrhu

ÚrˇednísdeˇleníC ˇ eskénárodníbanky zedne29.cˇervence2011 ozpu˚sobuprovádeˇníoperacíC ˇ eskénárodníbankynadomácímpeneˇžnímtrhu

I.

Obecnáustanovení

1.C ˇ eskánárodníbanka(dálejen”C ˇ NB“)provádínapeneˇžnímtrhumeˇnovéoperace,poskytuje automatickéfacilityaprovádíostatníoperace.

2.MeˇnovéoperaceprovádíC ˇ NBformourepooperací.Cílemmeˇnovýchoperacíjestabilizace krátkodobýchúrokovýchsazebnapožadovanéúrovniprostrˇednictvímudržovánírovnovážné likviditybankovníhosystému.Repooperacejsouuzavírányformourepotendru˚(cˇl.IV.) neboindividuálníchrepooperací(cˇl.V.).

3.AutomatickéfacilityposkytujeC ˇ NBveformeˇprˇijímanýchdepozit(dálejen”depozitní facilita“)(cˇl.VI.)aindividuálníchrepooperacízalombardnísazbu(dálejen”lombardní facilita“)(cˇl.VII.).

4.OstatníoperaceprovádíC ˇ NBformou: a)obchodu˚scennýmipapíry, b)vydávánívlastníchcennýchpapíru˚, c)poskytovánífinancˇníchprostrˇedku˚(dálejen”vnitrodenníúveˇr“)proúcˇelyvyporˇádání vzúcˇtovacímcentruC ˇ NB(dálejen”systémCERTIS“)(cˇl.XII.)a d)operacíprotrˇetíosoby(cˇl.XI.).

5.ObchodyscennýmipapíryprovádíC ˇ NBzejménaformou: a)tendru˚naprodejnebonákupcennýchpapíru˚(cˇl.VIII.), b)individuálníchprodeju˚nebonákupu˚cennýchpapíru˚(cˇl.IX.)a c)operacítypu”Buy/SellBack“(cˇl.X.).

6.C ˇ NBjevsouladusezákonemcˇ.6/1993Sb.,oC ˇ eskénárodníbance,vezneˇnípozdeˇjších prˇedpisu˚,oprávneˇnaprovádeˇtijinéoperace,nežuvedenévtomtoúrˇednímsdeˇlení.

II.

Protistranyproprovádeˇníobchodu ˚

1.C ˇ NBprovádíoperacepodlecˇl.I.Sfinancˇnímiinstitucemiuvedenýmiv§25 odst.1zákona cˇ.6/1993Sb.,oC ˇ eskénárodníbance,vezneˇnípozdeˇjšíchprˇedpisu˚,pokudnenídále uvedenojinak.

2.ProtistranamiproprovádeˇnímeˇnovýchoperacíC ˇ NBjsoupouzesubjekty,kterépodléhají tvorbeˇpovinnýchminimálníchrezerv1,rˇádneˇpecˇujíoplynulostplatebníhostykudlecˇl.XII amajísC ˇ NBuzavrˇenuRámcovousmlouvuoobchodovánínafinancˇnímtrhu(dálejen ”Rámcovásmlouva“),kterábylavydánaC ˇ eskoubankovníasociacíjakostandardbankovních aktivit.VzorRámcovésmlouvyzverˇejnˇujeC ˇ NBzpu˚sobemumožnˇujícímdálkovýprˇístup.

3.ProtistranamiproprˇístupdoautomatickýchfacilitC ˇ NBjsoupouzesubjekty,kterépodléhají tvorbeˇpovinnýchminimálníchrezerv1.Protistranyproprˇístupdolombardnífacilitymusí mítnavícsC ˇ NBuzavrˇenuRámcovousmlouvu.

4.Protistranamiproprovádeˇníobchodu˚scennýmipapíryjsoupouzeprˇímíúcˇastníciaukcí státníchpokladnicˇníchpoukázekneboprˇímíúcˇastníciaukcístrˇedneˇdobýchadlouhodobých státníchdluhopisu˚.Protistranyproprovádeˇníobchodu˚scennýmipapíryformouoperací typu”Buy/SellBack“aoperacíprotrˇetíosobymusímítnavícsC ˇ NBuzavrˇenuRámcovou smlouvu.

5.Protistranamiproposkytovánívnitrodenníhoúveˇrujsoupouzesubjekty,kterépodléhají tvorbeˇpovinnýchminimálníchrezerv1,majívedenúcˇetmezibankovníhoplatebníhostyku vsystémuCERTISamajísC ˇ NBuzavrˇenuRámcovousmlouvuaRámcovousmlouvu oposkytovánívnitrodenníhoúveˇru.VzorRámcovésmlouvyoposkytovánívnitrodenního úveˇruzverˇejnˇujeC ˇ NBzpu˚sobemumožnˇujícímdálkovýprˇístup.

1OpatrˇeníC ˇ eskénárodníbankycˇ.2zedne23.zárˇí2003,kterýmsestanovípodmínkytvorby povinnýchminimálníchrezerv,vezneˇnípozdeˇjšíchzmeˇn.

Prˇíklad1.1 −pokracˇování

III.

Kritériaprovýbeˇrprˇijatelnýchfinancˇníchnástroju ˚

1.PrˇimeˇnovýchoperacíchprovádeˇnýchnadomácímpeneˇžnímtrhuC ˇ NBprˇijímáiposkytuje financˇnínástrojepouzeveformeˇdluhopisu˚denominovanýchvcˇeskýchkorunách,které jsou: a)vydanéC ˇ NB, b)vydanéC ˇ eskourepublikou, c)bezpodmínecˇneˇgarantovanéC ˇ eskourepublikou, d)vydanécˇlenskýmistátyEvropskéunieneboEvropskéhosdruženívolnéhoobchodu(dále jen”EFTA“),kterémajíminimálníkreditníratingA+(A1)alesponˇoddvouzagentur Fitch,S&PneboMoodys, e)bezpodmínecˇneˇgarantovanécˇlenskýmstátemEvropskéunieneboEFTA,kterýmá minimálníkreditníratingA+(A1)alesponˇoddvouzagenturFitch,S&Pnebo Moodys, f)vydané:

1.Evropskoucentrálníbankou(ECB), 2.Mezinárodnímmeˇnovýmfondem(IMF),

3.Evropskouinvesticˇníbankou(EIB), 4.Bankoupromezinárodníplatby(BIS)nebo

5.mezinárodnírozvojovoubankou2,kterámánejvyššíkreditníratingalesponˇoddvou zagenturFitch(AAA),S&P(AAA)neboMoodys(Aaa)nebo g)vydanéemitentem,kterýmánejvyššíkreditníratingalesponˇoddvouzagenturFitch (AAA),S&P(AAA)neboMoodys(Aaa)

2.Dluhopisypodleodstavce1musíbýtevidoványvCentrálnímdepozitárˇicennýchpapíru˚, a.s.(dálejen”CDCP“)nebovSystémukrátkodobýchdluhopisu˚(dálejen”SKD“). DluhopisyevidovanévCDCPmusíbýtzárovenˇprˇijatykobchodovánínaoficiálnímtrhu Burzycennýchpapíru˚Praha,a.s.

3.Seznamprˇijatelnýchfinancˇníchnástroju˚podleodstavce1vedeC ˇ NBajezverˇejnˇován zpu˚sobemumožnˇujícímdálkovýprˇístup.

2C ˇ l.1odst.19smeˇrniceEvropskéhoparlamentuaRady2000/12/ESzedne20.rˇíjna2000 oprˇístupukcˇinnostiúveˇrovýchinstitucíaojejímvýkonu,vezneˇnípozdeˇjšíchprˇedpisu˚.

IV. Repotendry

1.RepotendryorganizujeC ˇ NBzpravidlaformouamerickéaukce.Naprˇístupdorepotendru nemáprotistrananárokaC ˇ NBjejmu˚ževodu˚vodneˇnýchprˇípadechodmítnout.

2.C ˇ NBzverˇejnˇujeoznámeníorepotendrechprostrˇednictvíminformacˇníchagenturadále zpu˚sobemumožnˇujícímdálkovýprˇístup.Vprˇípadeˇtechnickézávadyjeoznámeníorepo tendrusdeˇlovánojinýmvhodnýmzpu˚sobem(naprˇ.telefonickynebofaxem).

3.Oznámeníorepotendruobsahujezejménainformaceo: a)smeˇrutendru(dodávacínebostahovací), b)datechzahájeníaukoncˇenírepa, c)maximálnímpocˇtuobjednávekjednéprotistrany(není-lipocˇetuveden,jednáseo2objednávky), d)minimálnímobjemukaždéjednotlivéobjednávky(není-liobjemuveden,jednáse o300miliónu˚Kcˇ), e)cˇasuuzáveˇrkyproprˇíjemobjednávek.

4.Oznámeníorepotendrumu˚žerovneˇžobsahovatidalšíinformace,naprˇíklado: a)limitníakceptovatelnéúrokovésazbeˇ, b)celkovémnabízenémobjemu, c)maximálneˇmožnémcelkovémobjemuobjednávekprˇedanýchjednouprotistranou.

Prˇíklad1.1 −pokracˇování

5.Jednotlivéprotistranyrepotendrupodávajíobjednávkytechnickyvhodnýmzpu˚sobem(naprˇ. prostrˇednictvímsystémuReutersnebotelefonicky)dosekcebankovníchobchodu˚C ˇ NB, odborukorunovýchadevizovýchintervencíC ˇ NB(dálejen”dealing“).Vprˇípade ˇ technickýchproblému˚budeC ˇ NBakceptovatijinývhodnýzpu˚sobprˇedáníobjednávky (naprˇ.fax,dopis).

6.Prˇiobjednávcezadáváprotistranarepotendruobjemaúrokovousazbu(prˇikonvenci act/360).Není-liprˇioznámenírepotendrustanovenojinak,musíbýtobjemjednotlivé objednávkycelocˇíselnýmnásobkem100miliónu˚Kcˇaúrokovásazbaudánavprocentech sprˇesnostínadveˇdesetinnámísta.

7.Prˇekrocˇí-licelkovýobjemobjednávekprotistranyvtendruvyhlášenýmaximálneˇmožný celkovýobjemobjednávekjednéprotistrany,mu˚žeC ˇ NBsnížitobjemobjednávektéto protistrany,prˇípadneˇobjednávkyzcelaodmítnout.

8.C ˇ NBprˇiuzavíránírepoobchodu˚uplatnˇujetzv.haircutdleuzavrˇenéRámcovésmlouvy3 ve výši2%.

9.Objednávkyjsouuspokojoványpodlenabízenéúrokovésazbyaždovýšeobjemurepo tendru.Není-limožnouspokojitvšechnyobjednávkysestejnouvýšíúrokovésazby,jsou tytoobjednávkyuspokojoványpomeˇrneˇ.

10.VýsledekrepotendrusdeˇlujeC ˇ NBobdobnýmzpu˚sobemjakooznámeníorepotendru. Oznámeníovýsledkuobsahujezejména: a)minimální,pru˚meˇrnouamaximálníakceptovanouúrokovousazbu, b)procentouspokojeníobjednávekprˇipomeˇrnémkrácení.

3C ˇ l.1odst.(3)Prˇílohyoudržovánífinancˇníhozajišteˇníacˇl.5odst.(II)písm.(b)Zvláštních ustanoveníRámcovésmlouvy.

V.

Individuálnírepooperace

1.IndividuálnírepooperaceseprovádeˇjízpodneˇtuC ˇ NB.

2.C ˇ NBprˇiuzavíráníindividuálníchrepooperacíuplatnˇujetzv.haircutdleuzavrˇenéRámcové smlouvy3 vevýši2%.

VI.

Depozitnífacilita

1.VrámcidepozitnífacilitymohouprotistranyukládatuC ˇ NBvolnépeneˇžníprostrˇedky. Vkladzacˇínástandardneˇvdenžádostiajesplatnývnásledujícípracovníden(tj.O/N splatnost).C ˇ NBmu˚ževprˇípadeˇpotrˇebystanovitjinoudobuzacˇátkuisplatnostivkladu. C ˇ NBmu˚žetakérozhodnoutodocˇasnémzrušeníneboomezenídepozitnífacility.

2.Minimálnímakceptovatelnýmobjememvkladuje10milionu˚Kcˇ.Vkladjeúrocˇendiskontní sazbouC ˇ NBprˇipoužitíkonvenceact/360.C ˇ NBmu˚žetytopodmínkyprˇeduzavrˇením obchodujednostranneˇzmeˇnit,poprˇípadeˇstanovitpodmínkydalší.Oprˇípadnýchzmeˇnách teˇchtopodmínekinformujeC ˇ NBobvykleprostrˇednictvímsystémuReutersneboBloomberg. Vprˇípadeˇtechnickézávadymu˚žeC ˇ NBinformovatozmeˇneˇpodmínekijinýmvhodným zpu˚sobem(naprˇ.telefonickynebofaxem).

3.PodmínkouprouloženívkladuuC ˇ NBježádostprotistranypodanánejpozdeˇji15minutprˇed uzáveˇrkouúcˇetníhodnevsystémuCERTIS.

4.ŽádostouloženívkladupodávajíprotistranyprostrˇednictvímsystémuReutersnebo telefonickydodealinguC ˇ NB.Vprˇípadeˇtechnickýchproblému˚budeC ˇ NBakceptovatijiný vhodnýzpu˚sobprˇedáníobjednávky(naprˇ.fax,dopis).

Prˇíklad1.1 −pokracˇování

VII. Lombardnífacilita

1.VrámcilombardnífacilitymohouprotistranycˇerpatodC ˇ NBpeneˇžníprostrˇedky prostrˇednictvímlombardníhorepa.

2.Lombardnírepozacˇínástandardneˇvdenžádostiajesplatnévnásledujícípracovníden(tj. O/Nsplatnost).C ˇ NBmu˚ževprˇípadeˇpotrˇebystanovitjinoudobuzacˇátkuisplatnosti.

3.Minimálnímakceptovatelnýmobjememlombardníhorepaje10milionu˚Kcˇ.Provýpocˇet zpeˇtnékupníceny4 sepoužijelombardnísazbaC ˇ NBakonvenceact/360.C ˇ NBmu˚žetyto podmínkyprˇeduzavrˇenímobchodujednostranneˇzmeˇnit,poprˇípadeˇstanovitpodmínkydalší. OprˇípadnýchzmeˇnáchteˇchtopodmínekinformujeC ˇ NBobvykleprostrˇednictvímsystému ReutersneboBloomberg.Vprˇípadeˇtechnickézávadymu˚žeC ˇ NBinformovatozmeˇne ˇ podmínekijinýmvhodnýmzpu˚sobem(naprˇ.telefonickynebofaxem).

4.C ˇ NBprˇiuzavíránílombardníhorepauplatnˇujetzv.haircutdleuzavrˇenéRámcovésmlouvy3 vevýši2%.

5.ŽádostoprovedenílombardníhorepapodávajíprotistranydodealinguC ˇ NB(naprˇ. prostrˇednictvímsystémuReutersnebotelefonicky)nejpozdeˇji25minutprˇeduzáveˇrkou úcˇetníhodnevsystémuCERTIS.Vprˇípadeˇtechnickýchproblému˚budeC ˇ NBakceptovat ijinývhodnýzpu˚sobprˇedáníobjednávky(naprˇ.fax,dopis).

6.C ˇ NBlombardníreposprotistranouneprovede,pokudnebudedodrženalhu˚tauvedená vodstavci5nebovprˇípadeˇ,že:

a)C ˇ NBrozhodneodocˇasnémzrušeníneboomezenílombardníhorepa, b)platbuneboprˇevodcennýchpapíru˚nelzeuskutecˇnitzdu˚vodutechnickýchproblému ˚ nastraneˇsystémuCERTIS,SKD,CDCP,systémukomunikacenebozdu˚voduvyšší moci.

7.Jestliženeníprˇilombardnímrepumožnovázatprˇevodcennýchpapíru˚naprovedeníplatby (principdodávkaprotiplacení),prˇevedeC ˇ NBfinancˇníprostrˇedkyplynoucízdohodnutého lombardníhorepanaúcˇetprotistranyteprvepoté,cobudounajejímajetkovýúcˇetprˇipsány cennépapíryodprotistrany.

8.Není-liprˇisplácenílombardníhorepapoužitprincipdodávkaprotiplacení,prˇevedeC ˇ NB cennépapírynaúcˇetprotistranyteprvepoté,covsystémuCERTISdojdekprˇevoduzpeˇtné kupnícenynaúcˇetC ˇ NB.

9.Vprˇípadeˇ,ženedojdekesplneˇnípodmínekdohodnutéholombardníhorepaneˇkterouze stran,budevotázkáchsankcípostupovánovsouladusuzavrˇenouRámcovousmlouvou.

10.Vprˇípadeˇ,žeRámcovásmlouvaoposkytovánívnitrodenníhoúveˇrustanovípodmínkypro sjednánílombardníhorepaodlišneˇodustanovenítohotocˇlánku,použijíseustanovení Rámcovésmlouvyoposkytovánívnitrodenníhoúveˇru.

4C ˇ l.2odst.(3)Produktovéprˇílohyprorepoobchody.

VIII.

Tendrynaprodejnebonákupcennýchpapíru ˚

1.Tendrynaprodejnebonákupcennýchpapíru˚(dálejen”tendry“)organizujeC ˇ NBzpravidla formouamerickéaukce.

2.C ˇ NBzverˇejnˇujeoznámeníotendrechprostrˇednictvíminformacˇníchagenturadále zpu˚sobemumožnˇujícímdálkovýprˇístup.Vprˇípadeˇtechnickézávadyjeoznámeníotendru sdeˇlovánojinýmvhodnýmzpu˚sobem(naprˇ.telefonickynebofaxem).

Prˇíklad1.1 −pokracˇování

3.Oznámeníotendruobsahujezejménainformaceo: a)smeˇrutendru(nákupneboprodej), b)datuvyporˇádání, c)cennýchpapírech(identifikaci), d)maximálnímpocˇtuobjednávekjednéprotistrany(není-lipocˇetuveden,jednáseo2objednávky), e)minimálnímobjemukaždéjednotlivéobjednávky(není-liobjemuveden,jednáse o100miliónu˚Kcˇvnominálníhodnoteˇcennýchpapíru˚), f)cˇasuuzáveˇrkyproprˇíjemobjednávek.

4.Oznámeníotendrumu˚žerovneˇžobsahovatidalšíinformace,naprˇ.o: a)limitnímakceptovatelnémvýnosu, b)celkovémnabízenémobjemu.

5.ProtistranypodávajíobjednávkyprostrˇednictvímsystémuReutersnebotelefonickydo dealinguC ˇ NB.Vprˇípadeˇtechnickýchproblému˚budeC ˇ NBakceptovatijinývhodný zpu˚sobprˇedáníobjednávky(naprˇ.fax,dopis).

6.Prˇiobjednávcezadáváprotistranaobjemapožadovanývýnos.Není-liprˇioznámenítendru stanovenojinak,objemkaždéjednotlivéobjednávkymusíbýtvnominálníhodnoteˇcenných papíru˚celýmnásobkem50miliónu˚Kcˇavýnosuvedenvprocentechsprˇesnostínadve ˇ desetinnámísta.

7.Objednávkyjsouvtendruuspokojoványpodlenabízenéhovýnosuaždovýšeobjemu tendru.Není-limožnouspokojitvšechnyobjednávkysestejnouvýšívýnosu,jsoutyto uspokojoványpomeˇrneˇ.

8.VýsledektendruoznamujeC ˇ NBobdobnýmzpu˚sobemjakooznámeníotendru.Oznámení ovýsledkuobsahujezejména: a)minimální,pru˚meˇrnýamaximálníakceptovanývýnos, b)procentouspokojeníobjednávekprˇipomeˇrnémkrácení.

9.Není-limožnoobchodvyporˇádatnabáziprincipudodávkaprotiplacení,plneˇníC ˇ NB následujepozjišteˇní,žesvu˚jzávazeksplnilaprotistrana.

IX.

Individuálníprodejenebonákupycennýchpapíru ˚

Individuálníprodejenebonákupycennýchpapíru˚seprovádízodneˇtuC ˇ NB.

X.

Operacetypu”Buy/SellBack“

1.Operacítypu”Buy/SellBack“seproúcˇelytohotoúrˇedníhosdeˇlenírozumíprodejazpeˇtný nákupnebonákupazpeˇtnýprodejcennéhopapíruuzavrˇenýsjednouprotistranouvjeden okamžiksrozdílnýmidnyvyporˇádání.

2.Operacetypu”Buy/SellBack“seprovádízpodneˇtuC ˇ NB.

3.C ˇ NBprˇiuzavíráníoperacítypu”Buy/SellBack“uplatnˇujetzv.haircutdleuzavrˇené Rámcovésmlouvy3 vevýši2%.

XI.

Operaceprotrˇetíosoby

RepooperaceadepozitaprotrˇetíosobyprovádíC ˇ NBzpodneˇtuanazákladeˇinstrukcíklienta.

C ˇ NBmu˚žeomezitokruhklientu˚,vjejichžprospeˇchprovádítytooperace.

Prˇíklad1.1 −pokracˇování

XII.

PoskytovánívnitrodenníhoúveˇruproúcˇelyplynuléhovyporˇádánívsystémuCERTIS

1.Scílemzabezpecˇitpodmínkyproplynulévyporˇádáníprˇíkazu˚vsystémuCERTIS,poskytuje C ˇ NBprotistranámdlecˇl.IIodst.5)vnitrodenníúveˇr.Vnitrodenníúveˇrseposkytuje vsouladusPravidlySKD5.

2.R ˇ ádnoupécˇíoplynulostplatebníhostykupodlecˇl.II,odst.2serozumízpracovánísvých odcházejícíchplatebtak,abyvsystémuCERTISnedocházelokzadržováníodcházejících platebprotistranyzdu˚vodunedostatkupeneˇžníchprostrˇedku˚najejímúcˇtu.Zatímto úcˇelemmohouprotistranycˇerpatvnitrodenníúveˇr.Vnitrodenníúveˇrcˇerpajívcˇasavdostatecˇnévýši.Bude-liprotistranavprodleníscˇerpánímvnitrodenníhoúveˇrunebonacˇerpá-li tentoúveˇrvnedostatecˇnémobjemu,mu˚žejejC ˇ NBvyzvatknápraveˇ.Krytíodcházejících platebprˇíchozímiplatbamiveprospeˇchprotistrany,kterédosudnemohlybýtprˇevedenyna úcˇetprotistranyzdu˚vodunedostatkupeneˇžníchprostrˇedku˚naúcˇtuodesílatele,se nepovažujezarˇádnoupécˇioplynulostzpracovánísvýchodcházejícíchplateb.

3.VýšivnitrodenníhoúveˇruurcˇíC ˇ NBnazákladeˇhodnotyposkytnutýchfinancˇníchnástroju ˚ jakofinancˇníhokolateráluvSKD.C ˇ NBposkytujevnitrodenníúveˇrvevýšitržníhodnoty poskytnutýchcennýchpapíru˚upravenékoeficientem,kterýstanovíC ˇ NBzahájenímúcˇetního dneSKD.Výšitržníhodnotycennýchpapíru˚stanovíC ˇ NBvsouladusPravidlySKD5. Prˇijatelnýmifinancˇníminástrojijsoufinancˇnínástrojedlecˇl.III,kteréjsouevidovány vSKD.

4.Vprˇípadeˇ,žejevnitrodenníúveˇrsplacenC ˇ NBvestejnýden,kdybylposkytnut,nejsoutyto prostrˇedkyúrocˇeny.

5ÚrˇednísdeˇleníC ˇ eskénárodníbankycˇ.10/2007Veˇst.C ˇ NB,ovydáníPravidelSystému krátkodobýchdluhopisu˚.

XIII. Zrušovacíustanovení

ZrušujeseúrˇednísdeˇleníC ˇ eskénárodníbankycˇ.9/2007Veˇst.C ˇ NB,ozpu˚sobuprovádeˇní operacíC ˇ eskénárodníbankynapeneˇžnímtrhu.

XIV. Úcˇinnost

Podletohotoúrˇedníhosdeˇlenísepostupujeod15.srpna2011.

CíloperacíC ˇ eskénárodníbankyprodanýdenjestanovennapravidelných poradách.Obsahemjednáníjsoupravidelneˇtytobody: výsledkyprˇedchozíchoperacíC ˇ eskénárodníbankynavolnémtrhu, vývojlikviditybankovníhosektoruaocˇekávanýdennívývojunejveˇtšíchbank (nazákladeˇpravidelnéhoranníhotelefonickéhomonitoruvývojelikvidityvdesetiažpatnáctirozhodujícíchobchodníchbankách), predikcevývojefaktoru˚ovlivnˇujícíchlikvidituproaktuálníden, situacenapeneˇžnímtrhu,dluhopisovémaderivátovémtrhu,a situacenameˇnovémtrhu.

Rozhodováníosmeˇru,objemuaprˇípadneˇsplatnostioperacíC ˇ eskénárodníbanky jezaloženonapredikciprˇílivuaodlivulikvidityobchodníchbankvtýdenním cˇasovémhorizontu,navýšipožadovanýchrezerv(rezervníchpožadavku˚)anavýši prˇebytkovýchrezervodpovídajícíchžádoucímuvývojikrátkodobýchúrokovýchmeˇr mezibankovníhotrhu.Cílemjezajistit,abystavlikvidityobchodníchbank odpovídaloptimálnívýšilikvidityprosplneˇnírezervníchpožadavku˚anepu˚sobil odchýleníkrátkodobýchúrokovýchmeˇrodzvolenéúrovneˇ.

Predikceprˇílivuaodlivulikvidityjesestavovánazejménanazákladeˇ: zmeˇnyobjemuobeˇživa;prˇizvýšeníobjemuobeˇživalikviditaklesáanaopak, platebúroku˚C ˇ eskénárodníbankyobchodnímbankámzoperacínastahování likvidity(likviditaroste)cˇinaopakplatebúroku˚obchodníchbankC ˇ eskénárodní bancezoperacínadodávánílikvidity(likviditaklesá), splatnostirepaautomatickýchvkladovýchnástroju˚(likviditaroste), splatnostiautomatickýchúveˇrovýchnástroju˚(likviditaklesá), cizomeˇnovýchintervencíC ˇ eskénárodníbanky: intervenceminaoslabeníkorunylikviditaroste(prˇíklad2.5vnásledující kapitole)aintervenceminaposíleníkorunylikviditaklesá(prˇíklad2.6 vnásledujícíkapitole);akumulacecizomeˇnovýchrezervjedu˚sledkemcizomeˇnovýchintervencíC ˇ eskénárodníbankynaoslabenícˇeskékoruny,tj. koupícizímeˇnyC ˇ eskounárodníbankouzacˇeskékoruny;prˇikaždétakové cizomeˇnovéintervencidojdekvyporˇádánícizomeˇnovécˇásti(prˇipsáníurcˇité cˇástkycizímeˇnynanostroúcˇetC ˇ eskénárodníbanky)akvyporˇádání korunovécˇásti(prˇipsáníurcˇitécˇástkycˇeskýchkorunnarezervníúcˇetdané obchodníbankyuC ˇ eskénárodníbanky),tj.kezvýšenílikviditybankovního sektoru;tutolikviditumusínásledneˇC ˇ eskánárodníbankastáhnout,aby nedošloknežádoucímuovlivneˇníúrokovýchmeˇr(protosepoužívápojem sterilizovanáintervence); naopakprˇiintervencinaposílenícˇeskékorunyC ˇ eskánárodníbankaprodává cizímeˇnuzacˇeskékoruny;prˇikaždétakovécizomeˇnovéintervencidojde kvyporˇádánícizomeˇnovécˇásti(odepsáníurcˇitécˇástkycizímeˇnyznostro úcˇtuC ˇ eskénárodníbanky)akvyporˇádáníkorunovécˇásti(odepsáníurcˇité cˇástkycˇeskýchkorunzrezervníhoúcˇtudanéobchodníbankyuC ˇ eské národníbanky),tj.kesníženílikviditybankovníhosektoru;tatolikviditase beˇžneˇautomatickydodáprˇisplatnostirepa(beˇžneˇjsourepa14denní)aprˇi splatnostiautomatickéhovkladovéhonástroje;pokudbytaktonavýšenálikviditanebyladostatecˇná,potombymuselaC ˇ eskánárodníbankalikviditu dodat,abynedošloknežádoucímuovlivneˇníúrokovýchmeˇr,a prˇijatýchplatebnaúcˇetstátuuC ˇ eskénárodníbanky(zejménavýbeˇrdaní aplatbydostátníhorozpocˇtu),kdylikviditaklesá,aplatebzúcˇtustátuuC ˇ eské národníbanky,kdylikviditaroste;platbyspojenésúcˇtemstátuvýznamne ˇ ovlivnˇujíoperacesestátnímipokladnicˇnímipoukázkamiastátnímistrˇedneˇdobýmiadlouhodobýmidluhopisy(emise,platbakupónu˚asplacení).

Objemstahovanélikvidityjevyjádrˇenrozdílemmeziprˇedpokládanýmprˇílivem aodlivemlikviditysezohledneˇnímzmeˇnvpožadovanýchaprˇebytkovýchrezervách.Zajinakstejnýchpodmíneksníženírezervníchpožadavku˚vedekvyššímu objemustahovanélikvidity.Jakbylouvedenovcˇásti1.4,rezervnípožadavkyjsou funkcívkladu˚.Každéposkytnutíúveˇrutotižgenerujedalšívklady,kterénásledne ˇ mírneˇ(vevýši2%)zvyšujírezervnípožadavky.

C ˇ eskánárodníbankaprovádíodcˇerpávánílikvidityprostrˇednictvímrep,konkrétne ˇ používáklasickárepa.29 C ˇ eskánárodníbankaprˇijímáodobchodníchbankúveˇry, kteréjsouzajišteˇnyprˇevodemkolateráluveformeˇpoukázekC ˇ NB.Realizujejerepo tendry(tab.1.1).Obeˇstranysezárovenˇzavazují,žepouplynutísplatnosti(obvykle 14dnu˚)probeˇhnereverzníoperace,vnížC ˇ eskánárodníbankajakodlužníkvrátí veˇrˇitelskébancezapu˚jcˇenoujistinuzvýšenouodohodnutýúrokaveˇrˇitelskábanka vrátíC ˇ eskénárodníbanceposkytnutýkolaterál.

Tab.1.1 Prˇíkladoznámeníavýsledku˚repotendru ˚

Denobchodu

Smeˇrrepoobchodu

Pocˇátecˇníden

Koncovýden

Min.objemobjednávky,mil.Kc ˇ

Maximálnípocˇetobjednávek

Limitnírepomíra,%p.a.

Uzáveˇrkaproprˇíjemobjednávek

Minimálnírepomíra,%p.a. Pru˚meˇrnárepomíra,%p.a. Maximálnírepomíra,%p.a. Koeficientuspokojení,% Výslednýobjem,mld.Kc ˇ

Zdroj: C ˇ eskánárodníbanka.

29.8.2011

14.9.2011

1 0,85 13:00 31.8.2011 stahovací 31.8.2011 14.9.2011

31.8.2011 stahovací 31.8.2011 14.9.2011

2 0,75 10:00

29 Klasickéreponeboklasickéreverznírepo (classicrepoorclassicreverserepo, genuinerepo orgenuinereverserepo, truerepoortruereverserepo)jeprˇijetíneboposkytnutíúveˇruse zajištˇovacímprˇevodemfinancˇníchaktiv(obvyklecennýchpapíru˚).Obvyklesejednáoprˇijetínebo poskytnutíúveˇrupodle§497anásl.obchodníhozákoníkusezajištˇovacímprˇevodemcennýchpapíru ˚ podle§553obcˇanskéhozákoníkucˇisejednáonepojmenované(inominátní)smlouvysestejným ekonomickýmobsahem.

b)Stahovacíoperacenavolnémtrhu

C ˇ eskánárodníbankaprovádítytooperacenavolnémtrhu: 14dennírepa(hlavníoperacenavolnémtrhu), 3meˇsícˇnírepa(doplnˇkovéoperacenavolnémtrhu), dolad ˇ ovacíoperace, automatickénástrojea kolaterizovanévnitrodenníúveˇry.

Parametry 14denníchstahovacíchrep jsoutyto: repotendrjevyhlašovánkaždépondeˇlí,strˇeduapátek;objednávkyobsahují objemaúrokovoumíru, vyporˇádáníprobíhávT+2, splatnostrepje14dní, objednávkyjsouuspokojenyzaúrokovoumírupodleamerickéaukce(limitem jerepomíra), seznamprˇijatelnéhokolaterálujeuverˇejneˇnnainternetovéstránceC ˇ eskénárodní banky, navýšení(haircut)proSPPapoukázkyC ˇ NBcˇiní2%apro ostatníkolaterálje 4%, minimálníobjednávkacˇiní300mil.Kcˇ, prˇístupdorepotendru˚majíosoby,kterémajísC ˇ eskounárodníbankou uzavrˇenourámcovousmlouvuoobchodování,a informaceorepotendrechjsouuverˇejnˇoványnainternetovýchstránkáchC ˇ eské národníbanky,nastránkáchinformacˇníchagenturReuters(stránkaCNB04) aBloomberg(stránkaCNB04).

C

ˇ eskánárodníbankatedyprˇijímáodobchodníchbanklikvidituformálneˇformou zajišteˇnéhoúveˇru,30 tedyprˇevodemlikvidityprotiprˇevoducennýchpapíru ˚ prˇibližneˇstejnéhodnoty.31 Tímbymeˇlobýtproobchodníbankyeliminováno úveˇrovérizikovu˚cˇiC ˇ eskénárodníbance,tj.vprˇípadeˇselháníC ˇ eskénárodníbanky zu˚stanouobchodnímbankámcennépapíry.Protoževšakjsoupoužitypoukázky C ˇ eskénárodníbanky,úveˇrovérizikoobchodníchbankvu˚cˇiC ˇ eskénárodníbance nenírepoobchodemeliminováno.Du˚vodemjeskutecˇnost,žerepoobchodyC ˇ eské národníbankynesplnˇujídefinicirepoobchodu˚podleMezinárodníchstandardu ˚ úcˇetníhovýkaznictví(poukázkyC ˇ NBnejsoufinancˇnímaktivemC ˇ eskénárodní bankyvesmysluMezinárodníchstandardu˚úcˇetníhovýkaznictví).Abysejednalo orepoobchody,muselabyC ˇ eskánárodníbankaprotiprˇijatýmúveˇru˚mposkytovat sváaktiva,naprˇíkladcennépapíryzcizomeˇnovýchrezerv.Takovérepoobchody senazývajícizomeˇnovérepoobchody(FXrepos).

30 Jakuvidímedále,faktickysejednáonezajišteˇnýúveˇr.

31 Naopaknamezibankovnímtrhuserealizujítémeˇrˇvýhradneˇnezajišteˇnéúveˇrycˇinezajišteˇnévklady.

Jakájetedyvýhoda”repoobchodu˚“C ˇ eskénárodníbankysobchodnímibankami, unichžsejakokolaterálpoužívajípoukázkyC ˇ NB?Obchodníbankymohoutyto cennépapírypoužítjakokolaterálurepoobchodu˚sjinýmiobchodnímibankami, snebankovnímijednotkamiisC ˇ eskounárodníbankou.VprˇípadeˇC ˇ eskénárodní bankysejednáotytorepoobchody: nadodánílikvidity, vprˇípadeˇúveˇrovéhonástroje(jepopsándále)a vnitrodenníúveˇr,kterýumožnˇujeplynulejšíplatebnístyk.

KrátképrodejepoukázekC ˇ NBseobchodnímbankámnedoporucˇují,nebot ˇ prone ˇ znamenajívysokériziko.Pocˇetdlouhýchpozicvteˇchtocennýchpapírechsena trhumimoC ˇ eskénárodníbankytotižprˇesneˇrovnápocˇtukrátkýchpozicvteˇchto cennýchpapírech.Obchodníbankybysetedydostávalydoproblému˚,protožeby nebylyschopnyvrátittytocennépapíryC ˇ eskénárodníbanceprˇisplatnostirepo obchodu˚.

Základnídobatrváníteˇchtostahovacíchrepjestanovenana14dní,cožmáza následekpraktickoukontrolukrátkodobýchúrokovýchmeˇrsesplatnostídvoutýdnu ˚ zestranyC ˇ eskénárodníbanky.Avšakvzávislostinapredikcivývojelikvidity bankovníhosektorujsoucˇasodcˇasuprovádeˇnyirepooperacesesplatnostíkratší než14dní.C ˇ eskánárodníbankaprovádí 14dennírepa32 tak,ževyhlášenárepo mírajemaximálníúrokovoumírou,zakteroumohoubýtbankyvrepotendru uspokojeny.Nabídkybankjsouvyporˇádánypodleamerickéaukcˇníprocedury,tj. C ˇ eskánárodníbankaprˇijmeprˇednostneˇnabídkypožadujícínejnižšíúrokovoumíru, atoaždovýšeobjemustahovanélikvidity.Vprˇípadeˇ,žeobjemobjednaný bankamiprˇesáhneprˇedpokládanýprˇebyteklikvidity,C ˇ eskánárodníbankanabídky zanejvyššímírubud ˇ zcelaodmítne,neboproporcionálneˇzkrátí.

KromeˇtohoC ˇ eskánárodníbankaprovádí 3meˇsícˇnírepa, vnichžC ˇ eskánárodní bankaprˇijímálikviditunaobdobítrˇímeˇsícu˚.Trˇímeˇsícˇnírepotendropeˇtprobíhá podleamerickéaukcˇníprocedury.C ˇ eskánárodníbankanemávúmyslutímto nástrojemvysílatnatrhsignály,aprototrˇímeˇsícˇnírepomírapoužívanáprotento tendrnenívyhlášenouúrokovoumírouC ˇ eskénárodníbanky,nýbržjdeotržní úrokovoumíruaktuálnívdobeˇvypsánítendru.Vsoucˇasnostisetentonástroj nevyužívá,poslednítrˇímeˇsícˇnítendrbylvypsánvlednu2001.

U dolad ˇ ovacíchoperací sejednáoindividuálníoperacenapeneˇžním(vkladovém arepo)trhu,meˇnovémtrhuatrhucennýchpapíru˚zrozhodnutíC ˇ eskénárodní banky,zatržnícenyazatržníchpodmínek.Dolad ˇ ovacíoperacesepoužívají kvyhlazenívolatilitybeˇhemjednohodneazaúcˇelemrychléreakcenaneavizované peneˇžnítoky,zejménazvládníoblasti.Vládajenejdu˚ležiteˇjšímklientemC ˇ eské národníbankyapeneˇžnítokyvyplývajícízejménazdanˇovéoblastiovlivnˇují

32 TomuodpovídáúrokovámíradvoutýdenníPRIBOR,kterouC ˇ eskánárodníbankanatrhureguluje.

celkovépeneˇžnítokynaúcˇtechuC ˇ eskénárodníbanky.Dolad ˇ ovacíoperacese používajívýjimecˇneˇ.

KromeˇtohoC ˇ eskánárodníbankanabízíbankámdva automatickénástroje. Automatickénástrojesloužíobchodnímbankámkjednodennímu(prˇesnoc)poskytování neboukládánílikvidity(overnight, O/N).Protožesezhlediskabankjedná opermanentnímožnostpu˚jcˇení,resp.vypu˚jcˇenílikvidity,vytvárˇejíúrokovémíry uplatnˇovanéuteˇchtodvounástroju˚koridor,vneˇmžsepohybujíjednodenníúrokovémíry.

Existujídvaautomatickénástroje: vkladovýnástroj, kterýposkytujebankámmožnostuložitprˇesnocuC ˇ eské národníbankybezzajišteˇnísvouprˇebytecˇnoulikviditu,pokudotopožádá nejpozdeˇji15minutprˇeduzáveˇrkouúcˇetníhodnevzúcˇtovacímcentruC ˇ eské národníbanky.Vkladyjsouúrocˇené diskontnímírou; diskontnímíraproto zpravidlaprˇedstavujedolnímezpropohybkrátkodobýchúrokovýchmeˇrna peneˇžnímtrhu;minimálníobjemje10mil.Kcˇ,a úveˇrovýnástroj, kterýposkytujebankámmožnostvypu˚jcˇitsiprˇesnocod C ˇ eskénárodníbankyformoureverzníhorepalikviditu,pokudotopožádá nejpozdeˇji25minutprˇeduzáveˇrkouúcˇetníhodnevzúcˇtovacímcentruC ˇ eské národníbanky;likviditavrámcitohotonástrojejeúrocˇena lombardnímírou; vzhledemktrvalémuprˇebytkulikvidityjetentonástrojbankamivyužíván minimálneˇ;seznamprˇijatelnéhokolaterálujeuverˇejneˇnnainternetovéstránce C ˇ eskénárodníbanky;lombardnímíraprˇedstavujehornímezpropohybkrátkodobýchúrokovýchmeˇrmezibankovníhotrhu;minimálníobjemje10mil.Kcˇ.

Likviditudáleovlivnˇujívnitrodennínástrojenazývané kolaterizovanévnitrodenní úveˇry (collaterisedintradaylendingfacility).JednáseoúveˇryposkytovanéC ˇ eskou národníbankouobchodnímbankámvpru˚beˇhudnezajišteˇnéprˇijatelnýmicennými papíry.PrˇijatelnýmkolaterálemjsoucennépapíryvyporˇádávanévSystémukrátkodobýchdluhopisu˚(SKD),kterýC ˇ eskánárodníbankaprovozuje.Nejednásevšak orepoobchod,nebot ˇ cennépapírystálezu˚stávajínaúcˇtuobchodníbankyvsystémuSKD.C ˇ eskánárodníbankaposkytujebankámtentoúveˇrzaúcˇelemzajišteˇní dostatecˇnélikvidityvsystémumezibankovníhoplatebníhostykuprovozovaném zúcˇtovacímcentremC ˇ eskénárodníbanky.Úveˇrjeposkytovánjednorázoveˇvrámci jednohoúcˇetníhodne.Pokudjesplacenvpru˚beˇhudne,neníúrocˇen.Bankymají možnostsiúveˇrvzítasplatitkdykolivvpru˚beˇhuúcˇetníhodneSKD(8:30)do ukoncˇeníúcˇetníhodne(16:00)avlibovolnévýši.Bankazískáúveˇrvzápeˇtípoté, codáprˇíkazkprˇevedenícennýchpapíru˚zestavuvolnýchdostavuK.Naopak prˇíkazkprˇevedenícennýchpapíru˚zestavuKdostavuvolnýchznamenáprˇíkazke splaceníúveˇru.

Pokudbankavnitrodenníúveˇrnesplatípodánímvlastníhoprˇíkazu,potomprˇiukoncˇeníúcˇetníhodneSKDjeautomatickypodánprˇíkazkesplaceníúveˇru.Vprˇípadeˇ, žebankanemánarezervnímúcˇtudostateklikvidity,potomsesevnitrodenníúveˇr

automatickyzmeˇnívúveˇrovýnástroj−cennépapíryjsouprˇevedenyzestavuKna úcˇetC ˇ eskénárodníbanky(úveˇrovýnástrojjejižrepoobchodem).

c)Dodávacíoperacenavolnémtrhu

Vrˇíjnu2008C ˇ eskánárodníbankazahájilapravidelné dodávacíreverznírepa. Jejichparametryjsoutyto: repotendrjevyhlašován1kráttýdneˇ(pondeˇlí);objednávkyjsouprˇijímány obvyklemezi12:00a13:00;objednávkyobsahujíobjem, vyporˇádánítendru˚probíhávT+2, splatnostreverzníchrepje14dní(vlistopadu2008C ˇ eskánárodníbanka dodatecˇneˇzavedla3meˇsícˇnírepotendry,kterézrušilakekonciroku2010), objednávky14denníchtendru˚jsouuspokojenyzapevnouúrokovoumírurovnou vyhlášenérepomírˇenavýšenéo0,1%(vprˇípadeˇ3meˇsícˇníchrepotendru ˚ navýšenícˇinilo0,3%), seznamprˇijatelnéhokolaterálujeuverˇejneˇnnainternetovéstránceC ˇ eskénárodní banky;nyníjsoujímpouzestátnídluhopisyC ˇ eskérepubliky, navýšení(haircut)proSPPapoukázkyC ˇ NBcˇiní2%aproostatníkolaterálje 4%, minimálníobjednávkacˇiní10mil.Kcˇ, prˇístupdorepotendru˚majíosoby,kterémajísC ˇ eskounárodníbankouuzavr ˇenourámcovousmlouvuoobchodování,a informaceorepotendrechjsouuverˇejnˇoványnainternetovýchstránkáchC ˇ eské národníbanky,nastránkáchinformacˇníchagenturReuters(stránkaCNB04) aBloomberg(stránkaCNB04).

1.2.8Shrnutí

Nástrojmeˇnovépolitikyprˇedstavujetechnikustabilníhododržováníoperacˇního cílemeˇnovépolitiky.tj.krátkodobéúrokovémíry.Jinýmislovy,jakmileje urcˇitákrátkodobáúrokovámíravurcˇitýokamžikschválena,jetrˇebazajistit, abybylaodtohotookamžikustabilneˇdosahována.Toutotechnikoukdosažení zvolenékrátkodobéúrokovémíryjsouoperacenavolnémtrhu.Znamenáto,že centrálníbankarozhodneokrátkodobéúrokovémírˇemezibankovníhotrhu aprostrˇednictvímoperacínavolnémtrhujetatoúrokovámírarealizována.

Operacenavolnémtrhuseneˇkdyoznacˇujíjakotzv.neprˇímýnástrojmeˇnové politiky.Naopakprˇímýmnástrojemmeˇnovépolitikyjsounarˇízenícentrální bankyovýšiurcˇitýchúrokovýchmeˇr.Mu˚žesetakéjednatolimityna úrokovémíryklientskýchúveˇru˚avkladu˚.Narˇízenímu˚žemíttaképodobu limitu˚naobjemúveˇru˚,kterémohouobchodníbankyklientu˚mposkytnout. Neprˇíménástrojemeˇnovépolitikynynípoužívajípouzeneˇkteréméneˇvyspeˇlé zemeˇ.Bylyvšakbeˇžnéivevyspeˇlýchzemíchvdobeˇprˇedtzv.deregulací,ke kterédošlovdekádeˇasiod1975do1985.

Operacenavolnémtrhuprobíhajíziniciativycentrálníbanky.Avšakcentrální bankaumožnˇujeobchodnímbankámprovádeˇtsnítakéoperaceziniciativy obchodníchbank.Prˇitomsemeˇnírezervybank(likvidita)ucentrálníbanky. Jednáseotzv.automatickénástroje.Centrálníbankyobchodnímbankám dávajíobvyklekdispozicidvaautomatickénástroje,ato: vkladovýnástroja úveˇrovýnástroj.

1.3Operacˇnícíl

1.3.1Druhyoperacˇníchcílu ˚

Operacˇnícíl (operationalobjective, operatingobjective)jevmeˇnovépoliticenyní témeˇrˇvýlucˇneˇjmenovitá(tj.nikolireálná)krátkodobáúrokovámíra.33 Drˇíve operacˇnímcílembylatakémeˇnovábáze,limitynaobjemúveˇru˚cˇilimitynaúrokovémíryklientskýchúveˇru˚avkladu˚.Nástrojemkdosaženízvolenékrátkodobé úrokovémíryjsouoperacenavolnémtrhu.Centrálníbankatudížneovlivnˇuje konecˇnýcílprˇímo,aleneprˇímo,atozvyšovánímcˇisnižovánímkrátkodobýchúrokovýchmeˇr.Jepatrné,žekrátkodobábezrizikováúrokovámíraneníurcˇenatržními silami,jaksemnohdyprˇedpokládávucˇebnicíchmakroekonomie,alerozhodnutím centrálníbanky.

Drˇíveneˇkterˇíteoreticinaivneˇpodlehliprˇedstaveˇ,ževprˇípadeˇstabilníhovztahu mezimeˇnovýmiagregátya meˇnovoubází bankovníhosystému(tj.obeˇživemazu˚statkyobchodníchbanknaúcˇtechcentrálníbanky)centrálníbankamu˚žerˇídit meˇnovéagregátyrˇízenímmeˇnovébáze.Vycházeliznesprávnéteoriepeneˇžních multiplikátoru˚.Vesveˇteˇvtomtosmeˇruv80.letechprobíhalaveliceintenzivní diskuse.Záveˇrembylokonstatovánoto,cobylozrˇejméužnazacˇátkudiskusí,ato, ženeexistujídu˚kazyostabiliteˇtohotovztahu.Nástrojemmeˇnovépolitikyvtomto prˇípadeˇmeˇlybýt(stejneˇjakovprˇípadeˇrˇízeníkrátkodobýchúrokovýchmeˇr) operacenavolnémtrhu.

VtomtosmeˇrujezajímavázkušenostFedu,kterývrˇíjnu1979prˇijalmodifikovanouverzirˇízenímeˇnovébázesezprostrˇedkujícímcílemM1stím,žepotenciální extrémybylyzmírnˇoványprˇístupembankkdiskontnímuoknu.Jednaloseocílení

33 Znamenáto,že úrokovémírymusejíbýtvekonomickýchúvaháchnezávislepromeˇnnou velicˇinou. Potomúvahyvmnohaucˇebnicíchmakroekonomieostanoveníúrokovýchmeˇrnazáklade ˇ nabídkyapoptávkypopeneˇzíchnejsouzcelarelevantní.TosetýkátakéznáméhodiagramuIS-LM.

nevypu˚jcˇenýchrezerv (non-borrowedreserves).34 Beˇhemobdobíexperimentu(od r ˇíjna1979dozárˇí1982)sevolatilitakrátkodobýchúrokovýchmeˇrzvýšilacˇtyrˇnásobneˇ,tj. du˚slednérˇízenímeˇnovébázevedloknadmeˇrnévolatiliteˇkrátkodobýchúrokovýchmeˇr. Kromeˇtohosetatovolatilitaprojevilanadlouhodobém dluhopisovémtrhuanameˇnovémtrhu.R ˇ ízenímeˇnovébázeseprojevilotakéve vyššívolatiliteˇru˚stumeˇnovéhoagregátuM1.Výsledkembylatedyvyššívolatilita trhu.VyššívolatilitaúrokovýchmeˇravyššívolatilitazprostrˇedkujícíhocíleM1 bylaobjasnˇovánaru˚znýmidu˚vody.Podlezastáncu˚meˇnovébázehlavníprˇícˇinou bylyru˚znémodifikacerˇízenímeˇnovébáze,umožneˇníprˇístupubankklikviditeˇprˇes diskontníoknobezpenalizaceaopoždeˇnépocˇítánírezerv.EkonomovéFeducˇasto zdu˚raznˇovalichaotickénárazyvlikviditeˇ.Jiníargumentovali,žeprˇícˇinoubylo zpoždeˇnívoperacˇnímprocesu.

Potévroce1982Fednaurcˇitoudobuzavedloperacˇnícílveforme ˇ vypu˚jcˇených rezerv (borrowedreserves).35 Naprvnípohledsemu˚žejednatotutéžmetodu. Protoževšakpoptávkapovypu˚jcˇenýchrezerváchbylazejménafunkcírozdílumezi úrokovýmimíramipeneˇžníhotrhuadiskontnímimírami,vpodstateˇcílvypu˚jcˇenýchrezervprˇedstavovaloperacˇnícílveformeˇúrokovýchmeˇr.Vkaždémprˇípade ˇ odpu˚rciteorierˇízenímeˇnovébázeargumentují,žeinstitucionálnízmeˇnyksnížení volatilityúrokovýchmeˇrbyvpru˚meˇruzrˇejmeˇvedlykzvýšenídrženíbankovních rezerv,abybankybylyschopnéreagovatnameˇnícísepožadavkycentrálníchbank nazmeˇnumeˇnovébáze.Nováinstitucionálnístrukturabyúdajneˇzpu˚sobilazmeˇny, kterébynejenomvedlykzvýšenévolatiliteˇpomeˇurezervbankavkladu ˚ R/D,ale takéksníženíspolehlivostiaprˇedpoveˇditelnostipeneˇžníchmultiplikátoru˚akzvýšeníúlohyjinýchfinancˇníchinstitucínežbank,kterésemohoulépeochránitproti nestabiliteˇsystémuzpu˚sobenéhozásahycentrálníbanky.Zateˇchtookolností výhodyrˇízenímeˇnovébázespoužitímpeneˇžníhomultiplikátoruzasoucˇasnéinstitucionálnístrukturyúdajneˇzcelamizí.

Opušteˇnícílenímeˇnovýchagregátu˚vmnohazemíchvpolovineˇ80.letasnížení tlakunarˇízenímeˇnovébázebylozpu˚sobeno zvýšenouneprˇedpoveˇditelnostírychlostiobeˇhupeneˇz. Tímseprˇerušilospojenímezizprostrˇedkujícímimeˇnovýmicíli akonecˇnýmicíliveformeˇinflaceajmenovitéhoHDP.Obdobímeˇnovéhocílení (1979až1982)umožnilorestriktivnípoliticedostatecˇneˇpotlacˇitrostoucíinflacˇní

34 Nevypu˚jcˇenérezervy (non-borrowedreserves)jsoulikviditounevypu˚jcˇenoucˇlenskýmibankami Feduodkterékolifederálnírezervníbankyzaúcˇelemdodrženípožadovanýchrezervníchpožadavku˚. Dokonceroku2008sejednaloo: prˇímékoupeˇaprodejecennýchpapíru˚, poskytováníúveˇru˚formoureverzníchrepcˇiprˇijímáníúveˇru˚formourep.

35 Vypu˚jcˇenérezervy (borrowedreserves)jsoulikviditouvypu˚jcˇenouvkladovýmiinstitucemiod kterékolifederálnírezervníbankyzaúcˇelemdodrženípožadovanýchrezervníchpožadavku˚,ato prostrˇednictvímdiskontníhookna.

ocˇekávání,ikdyžspocˇátecˇníminákladyveformeˇznacˇnéreceseasnásledným obdobímstáléhoru˚stuanízkéinflacepozbytek80.let.Poténakonci80.letana zacˇátku90.letdošlokurcˇitémuzvýšeníinflace.Prˇedchozíhistorienestabilních vztahu˚mezimeˇnovýmiagregátyajmenovitýmHDPobecneˇbránilasnazerˇíditru˚st meˇnovýchagregátu˚,tj.považovatmeˇnovéagregátyzazprostrˇedkujícícíl.Místo tohocentrálníbankymeˇnilyúrokovémírypodleexterníainterníhodnotypeneˇz, tj.podlemeˇnovéhokurzuainflace.Zateˇchtookolnostísediskuseovýhodách anevýhodáchrˇízenímeˇnovébáze,kterábylaznacˇnánapocˇátku80.let,zklidnila. V90.letechzcelautichla.

Vminulostitakéexistovaly limitynaobjemúveˇru ˚ nazývanéstropy(ceilings). Celkovýlimitbylobvyklerozdeˇlennajednotlivébanky.Tatometodabylarozšír ˇenavevropskýchzemíchv70.letechastálejezáklademmeˇnovépolitikyvmnoharozvojovýchzemích,zejménavAfrice.Avšakdefiniceinstitucí,kterébyly zahrnutydoteˇchtoúveˇrovýchstropu˚,umožnilavznikmnohazpu˚sobu˚,jaksestropu˚mvyhnout.Toznacˇneˇsnížiloefektivnostlimitu˚.Limitynajednotlivébankytaké poškozovalykonkurenci,nebot ˇ penalizovalydynamicˇteˇjšíinstituce.Jakmilebanka dosáhlasvéhoúveˇrovéholimitu,nemeˇlajižžádnýstimul,abykonkurovala,atobez ohledunaziskovostinvesticˇníchprˇíležitostí.Bylyucˇineˇnyru˚znénávrhyvesnaze oobnoveníkonkurencetím,žebyloumožneˇnoobchodovánískvótamiprˇideˇlenými jednotlivýmbankámapod.Avšaktytonávrhynebylynikdysystematickyrealizovány.

Mnohozemísirozvrátilomeˇnovoupolitikutím,žesesnažilyvyjmoutúveˇryprioritníchsektoru˚zcelkovýchbankovníchstropu˚.36 Zkušenostiukázaly,žetato metodazpu˚sobujerigidityasnižujekonkurencivbankovnímsystému.Vdnešním prostrˇedíderegulovanýchavyvinutýchmezinárodníchfinancˇníchtrhu˚bydlužníci aveˇrˇitelébylitémeˇrˇurcˇiteˇúspeˇšníprˇiobcházeníteˇchtolimitu˚.Neníprˇekvapující, žezateˇchtookolnostíveˇtšinacentrálníchbankvesveˇteˇ,kteréspoléhalynaúveˇrové limity,jižsnimiskoncˇila.

Avšakzemeˇ,kteréopustilyúveˇrovélimityveprospeˇchneprˇímýchnástroju˚meˇnové politiky,obvyklezjištˇují,ženemohousestejnouprˇesnostídosáhnoutstanovených cílu˚meˇnovýchaúveˇrovýchagregátu˚.Klasickýmprˇíklademtohotoproblémuje zkušenostVelkéBritánieze70.let,kdedošlokznacˇnéúveˇrovéexpanzipo odstraneˇníúveˇrovýchlimitu˚.Vteˇchtopodmínkáchúveˇranipenízenevykazovaly stabilnívztahkjmenovitémuHDPanikinflaci.Neúprosnásnahapodosažení pevnéhocílepeneˇžnízásobybylanákladná.Takérozvojovézemeˇ,kteréprˇecházejí

36 VeFranciisetentoprogramnazýval encadrementducredit.Obsahovalru˚stcˇistýchaktivkaždé financˇníinstitucestím,žepokutygeometrickyrostlysprˇekrocˇením.Doroku1979všakbylyvyjmuty úveˇrydoenergetiky,exportua”sociálního“bydlení.Jaksedaloocˇekávat,úveˇryvteˇchtosektorech silneˇrostlyavedlykztráteˇkontrolynadmeˇnovoupolitikou.Nakonci80.letstejnépotížemeˇlyzeme ˇ exportujícíkávuvestrˇedníazápadníAfrice.

naneprˇíméoperacˇnícíle,majívmeˇnovýchagregátech(jakozprostrˇedkujícíchcílech)nižšíjistotu.

Vneˇkterýchzemíchvminulostiexistovalytaké limitynaúrokovémíryklientskýchúveˇru˚avkladu˚. Zpodobnýchdu˚vodu˚jakovprˇípadeˇlimitu˚naobjemy úveˇrsenynívesveˇteˇpraktickynepoužívají.

1.3.2Zápornéjmenovitéúrokovémíry

Vpolovineˇroku2009sevodbornýchkruzíchvážneˇdiskutovalootom,zda centrálníbankamu˚ževyhlásithlavníúrokovoumíruzápornou.Tehdynazáklade ˇ Taylorovapravidlabylostanoveno,žeproUSAbyoptimálníhlavníúrokovámíra bylaminus5%.JohnTaylorbylekonomnaStandfordskéuniverziteˇ.Podlejeho pravidlazákladníúrokovámírasemásnižovat,kdyžinflaceneboHDPklesají. MyšlenkutaképodporˇilharvardskýekonomGregoryMankiw,kterýuvedl”trochu zápornostinemu˚žeuškodit“.

Zápornáúrokovámíraznamená,žepokudsidlužníkpu˚jcˇí100dolaru˚,potomza rokmusívrátitpouze97dolaru˚.Prodlužníkybytakovýsystémbylnaprvní pohledprˇitažlivý,nebot ˇ bysimohlipu˚jcˇitpenízecˇilikviditu,naprˇíkladzaminus 3%.Sezavedenímtakovéhosystémubybylspojenproblém.Místotoho,aby jednotkyposkytovalyúveˇrycˇiukládalypenízecˇilikvidituvbankách,jednodušeby konvertovalyvšechnyvkladynaobeˇživo.Tomubysemuselozabránit.Držení obeˇživabysemuselotrestat(zdanit)cˇirovnouzakázat.Sezdaneˇnímobeˇživasi v19.stoletízahrávalneˇmeckýnárodohospodárˇSilvioGesellapotétakéJohn MaynardKeynes.Vroce2009bylapublikovánanovámyšlenkazdaneˇníobeˇživa. Centrálníbankabynaprˇíkladvylosovalajednocˇíslo0až9,apotébybankovky scˇíslemkoncˇícímnatotovylosovanécˇísloztratilyplatnost.Tímbyokamžiteˇbylo vyrˇazenozobeˇhu10%bankovek.

ZastáncemzápornéúrokovémíryjenaprˇíkladšvédskyekonomLarsSvensson, kterýjeznámývmeˇnovépolitice,zejménavotázkáchcíleníinflace.Jeprˇítelem BenaBernankeho,sekterýmspolupracovalnaPrincetonskéuniverziteˇ.Avšakpro veˇtšinuekonomu˚jsouzápornéúrokovémírycizí.

Pokudsestanoví,žepohledávkaobchodníchbankucentrálníbankyjespojenase zápornouúrokovoumírou,potomse praktickyjednáozdaneˇníobchodníchbank veprospeˇchcentrálníbankyapotažmoveprospeˇchrozpocˇtucentrálnívlády. Jepatrné,žezatakovésituaceobchodníbankynemajízájemoznacˇnýobjem likvidityucentrálníbanky.

Zápornájmenovitáúrokovámírabylapoprvévyhlášenavcˇervenci2009,kdyji zavedla švédskácentrálníbanka RiksbanknanávrhLarseSvenssona.Banka stanovila,žeúrokovámíra,zakteroupu˚jcˇujelikvidituobchodnímbankámbyla 0,75%.Obchodníbankysimohlylikvidituuložitucentrálníbankyza−0,25%.

Vcˇervenci2012zápornouúrokovoumíruzavedla dánskácentrálníbanka DanmarksNationalbank.Vzhledemkvysokémuprˇílivupeneˇz(kapitálu)doDánska centrálníbankaprovádeˇlacizomeˇnovéintervencenaoslabenídánskékoruny(se zvyšovánímcizomeˇnovýchrezervcentrálníbankysezvyšovalyzu˚statkynarezervníchúcˇtechobchodníchbankucentrálníbanky).37

Dánskácentrálníbankastanovila,žeúrokovámíra,zakteroupu˚jcˇujelikviditu obchodnímbankámbyla0,2%.Obchodníbankysimohlylikvidituuložitucentrálníbankyza−0,2%(veformeˇvkladovýchcertifikátu˚).Základníúrokovámíra (úrocˇenírezervníchúcˇtu˚)cˇinila0,0%.Prˇitomcentrálníbankastanovilalimityna zu˚statkynarezervníchúcˇtech.Zaprˇebytkynarezervnchúcˇtechsimohlyobchodní bankykoupitvkladovécertifikátycentrálníbanky(tj.uložitlikvidituucentrální banky)sezápornouvýnosností−0,2%.Pokudtakobchodníbankyneucˇinily dobrovolneˇ,centrálníbankasamazkonvertovalaprˇebytkynarezervníchúcˇtechdo vkladovýchcertifikátu˚.

1.3.3Fed

Fed vyhlašuje cílovoumírufederálníchprostrˇedku ˚ (targetfederalfundsrate) atrˇidiskontnímíry(discountrates): míruprimárníchúveˇru˚(primaryrate), mírusekundárníchúveˇru˚(secondaryrate)a mírusezónníchúveˇru˚(seasonalrate).

Cílovámírafederálníchprostrˇedku˚jeúrokovámíra,zakterousimezisebou cˇlenskébankyFedupu˚jcˇujífederálníprostrˇedkynajedenden.38 Historietéto úrokovémíryodroku1990jezachycenavtab.1.2.Pu˚vodneˇFedtutoúrokovou míruformálneˇneoznamoval.AnalyticijiodvozovalizoperacíFedunavolnémtrhu. Od16.prosince2007jecílovámírafederálníchprostrˇedku˚nastavenanahodnotu 0až0,25%.PrˇedtímFedsnížilúrokovémírynanulupouzeodpoloviny30.letech dokoncedruhésveˇtovéválky.

1.3.4Eurosystém

Eurosystém vyhlašujetrˇiúrokovémíry: míruhlavníchrefinancˇníchoperací(mainrefinancingoperationsrate), míruvkladovéhonástroje(depositfacilityrate)a míruúveˇrovéhonástroje(lendingfacilityrate).

37 DánskákorunajevkurzovéhomechanismuERMII,tj.mu˚žesepohybovatvrozmezí±2,25% odcentrálníparitykeuru(7,46038DKK/EUR).

38 Podobneˇaustralskácentrálníbankavyhlašujeoperacˇnícílvpodobeˇúrokovýchmeˇrjednodenní likvidity.Tutoúrokovoumírunazýváhotovostnímírou(cashrate).

Tab.1.2 HistorieFedemvyhlašovanécílovémíryfederálníchprostrˇedku˚odroku

13.7. 29.10. 13.11. 7.12. 18.12.

9.1. 1.2. 8.3. 30.4. 6.8. 13.9. 21.10. 6.11. 6.12.

9.4. 2.7. 4.9.

1.2. 6.7. 19.12.

2,00 1,75

Tab.1.2 −pokracˇování

22.1. 30.1. 18.3. 30.4. 8.10. 29.10. 16.12.

2.2. 22.3. 3.5. 30.6. 9.8. 20.9. 1.11. 13.12.

Zdroj: BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem

ÚrokovámírahlavníchrefinancˇníchoperacíprˇedstavuježádoucíhladinudvoutýdennítržníúrokovémíryEURIBOR.Historiivyhlašovanýchúrokovýchmeˇr Eurosystémuodroku1999uvádítab.1.3.Od11.cˇervence2012jeúrokovámíra hlavníchrefinacˇníchoperacínastavenana0,75%,úrokovámíravkladovéhonástrojena0,00%aúrokovámíraúveˇrovéhonástrojena1,50%.