Issuu

��

Obsah Úvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 Obecné oceòovací postupy, principy, metody a pøístupy dùle ité pro proces oceòování finanèních institucí . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.1 Podstata hodnoty, její rùzné typy a vztahy mezi nimi . . . . . . . . . 9 1.2 Základní principy teorie oceòování . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.3 Dùvody pro ocenìní finanèních institucí . . . . . . . . . . . . . . . 16 2 Finanèní instituce, jejich specifika a odli nosti od klasických podnikù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1 Obecná charakteristika finanèních institucí a jejich souèasný vývoj . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.2 Metodický pøístup k oceòování finanèních institucí . . . . . . . . . 21 3 Oceòování komerèních bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3.1 Specifika bankovního podnikání . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3.2 Oceòování banky výnosovou metodou . . . . . . . . . . . . . . . 30 3.2.1 Základní informace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 3.2.2 Finanèní analýza banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3.2.3 Interní a externí hodnocení banky . . . . . . . . . . . . . . 60 3.2.4 Strategické finanèní plánování banky . . . . . . . . . . . . 68 3.2.5 Sestavení finanèního plánu banky pro úèely oceòování . . . 74 3.2.6 Identifikace bankovních rizik a jejich vliv na výnosové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 3.2.7 Vliv inflace a úrokových sazeb na výnosové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 3.2.8 Výnosové ocenìní banky pomocí cenového obligaèního modelu bond pricing model . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 3.3 Oceòování banky na základì tr ního srovnání . . . . . . . . . . . . 97 3.4 Majetkové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 3.5 Specifika oceòování bank pøi fúzích a akvizicích . . . . . . . . . . 131 3.6 Závìry z oceòování bank a praktická aplikace teoretických poznatkù pøi oceòování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 3.7 Konkrétní pøíklad ocenìní komerèní banky . . . . . . . . . . . . . 145

4 Oceòování spoøitelních a úvìrových dru stev . . . . . . . . . . . . 169 4.1 Struèná charakteristika spoøitelních a úvìrových dru stev (dále jen dru stevní zálo na) a jejich hospodaøení . . . . . . . . . 169 4.2 Dùvody ocenìní dru stevních zálo en a základní oceòovací pøístupy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 4.3 Jednoduchý pøíklad ocenìní za úèelem slouèení . . . . . . . . . . 175 5 Oceòování investièních spoleèností a fondù . . . . . . . . . . . . . . 181 5.1 Struèná charakteristika a specifika investièních spoleèností a fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 5.2 Základní pøístupy k oceòování investièních spoleèností a investièních fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 5.3 Konkrétní pøíklad ocenìní investièní spoleènosti . . . . . . . . . . 191 6 Oceòování penzijních fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 6.1 Charakteristika penzijních fondù v ÈR a specifika jejich hospodaøení . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 6.2 Metody oceòování penzijních fondù . . . . . . . . . . . . . . . . 204 6.3 Konkrétní pøíklad ocenìní penzijního fondu . . . . . . . . . . . . 206 7 Závìr praktické problémy pøi oceòování . . . . . . . . . . . . . . 213 Pou itá literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

ÚVOD

Úvod Kniha Oceòování finanèních institucí zaplòuje mezeru na trhu odborné literatury týkající se problematiky oceòování podnikatelských subjektù a je urèena zejména znalcùm a znaleckým spoleènostem, které se praktickým oceòováním zabývají, studentùm vysokých kol ekonomického zamìøení a v em, kteøí si chtìjí roz íøit své znalosti z oblasti oceòování. Publikace øe í problematiku oceòování bank a dal ích finanèních institucí úètujících podle vyhlá ky è. 501/2002 Sb., Ministerstva financí, kterou se provádìjí nìkterá ustanovení zákona è. 563/1991 Sb., o úèetnictví, ve znìní vyhlá ky è. 473/2003. Jedná se o komerèní banky, úvìrová a spoøitelní dru stva, investièní spoleènosti, investièní fondy a penzijní fondy. Potøeba øe it tuto problematiku vznikla jednak v rovinì teoretické, kdy se pøipravují èeské oceòovací standardy a dále pak v rovinì praktické, kdy se objevily po adavky ze strany znalecké veøejnosti na zpracování praktického postupu pøi oceòování finanèních institucí. Jedná se o problematiku velmi speciální, která je ve vìt inì pøípadù zále itostí nikoliv pouze jednotlivých znalcù, ale celých znaleckých týmù a firem. Tyto firmy dr í své know-how pøísnì pod poklièkou, co je jedním z dùvodù, proè je dané problematice vìnována jen okrajová pozornost, a to i v literatuøe zahranièní. Ani mezinárodní (IVS International Valuation Standards) ani evropské (EVS European Valuation Standards) oceòovací standardy neøe í danou problematiku komplexnì a víceménì se zabývají obecnými postupy pro oceòování v ech podnikatelských subjektù (tzv. business valuation) nebo oceòováním specifických èástí majetku finanèních institucí, napø. cenných papírù apod. Cílem této publikace je proto komplexnì zpracovat problematiku oceòování finanèních institucí vèetnì vypracování doporuèených postupù, které by mìly být dodr eny pøi oceòování. I z tohoto dùvodu by kniha mohla slou it jako u iteèná pomùcka pro øe ení pøípadných sporù o objektivnosti vypracovaných posudkù. Je tøeba zdùraznit, e pøi oceòování jakýchkoliv podnikatelských subjektù bude výsledek v dy subjektivní zále itostí jednotlivých znalcù. Zejména se bude li it jejich pohled na tr ní potenciál oceòovaných subjektù a na oceòování rizika. Nicménì urèité objektivní postupy musí být dodr eny tak, abychom se mohli co nejvíce pøiblí it k tzv. objektivizované èi investièní hodnotì viz dále. Nejvìt í pozornost je vìnována oceòování bank, které jsou klíèovou finanèní institucí.

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

Metodicky kniha vychází z analýzy obecných oceòovacích postupù pro podniky, které jsou aplikovány na specifika finanèních institucí a uvedené poznatky dále syntetizuje a zpracovává do podoby jednotlivých oceòovacích postupù. Právì neznalost tìchto specifik je nejèastìj í chybou pøi zpracování praktických posudkù i nìkterých ve svìtì navrhovaných teoretických pøístupù. Výsledkem ocenìní proto musí být kombinace znalosti tìchto specifik a obecných oceòovacích postupù. Nezbytná je rovnì znalost práce s rizikem, faktorem èasu a úèetními postupy. I z tohoto dùvodu je kniha rozdìlena do nìkolika samostatných kapitol, pøièem první kapitola struènì charakterizuje finanèní instituce a jejich vývoj v posledních letech. Ve druhé kapitole jsou popsány základní principy a metody z oblasti oceòování. Ka dá dal í kapitola se pak zabývá charakteristikou a zpùsobem oceòování jednotlivých finanèních institucí, pøièem na zaèátku kapitoly je uvedena charakteristika jednotlivých finanèních institucí vèetnì jejich právního vymezení a na závìr ka dé kapitoly je uveden struèný, v pøípadì komerèních bank pak podrobnìj í, pøíklad provedeného ocenìní. Je v ak tøeba zdùraznit, e jednotlivé pøíklady jsou znaènì zjednodu ené, nebo precizní ocenìní, by jedné vybrané finanèní instituce, by svým rozsahem zabralo prakticky celou tuto knihu. V závìreèné kapitole jsou jednotlivé poznatky shrnuty a zároveò je poukázáno na urèité aplikaèní problémy, které se pøi praktickém procesu oceòování mohou vyskytovat. Na závìr je nutno zdùraznit, e se jedná o novou, v Èeské republice dosud nepublikovanou problematiku, pøièem poznatky o ní se neustále vyvíjejí. Proto bude autor rád, pokud se s ním ètenáøi podìlí o své zku enosti, pøièem svoje pøipomínky a podnìty mohou zaslat na ní e uvedenou e-mailovou adresu. Autor vyjadøuje svùj dík prof. Ing. Milo i Maøíkovi, CSc., vedoucímu katedry financí a oceòování podniku na Fakultì financí a úèetnictví V E v Praze a øediteli Institutu oceòování majetku pøi V E v Praze za odbornou pomoc a podporu pøi øe ení této nové problematiky. Kniha byla pøipravena v rámci grantu Grantové agentury ÈR è. GA 402/05/2163 s názvem Teoretické aspekty oceòování podniku v ÈR . Autor rovnì dìkuje svým rodièùm za vytvoøení dobrého zázemí pro vìdeckou práci a pøeje ètenáøùm hodnì úspìchù pøi studiu, zejména pak znalcùm a znaleckým spoleènostem hodnì úspìchù pøi zpracovávání praktických ocenìní finanèních institucí. V Praze 28. února 2005

Doc. Ing. Milan HRDÝ, Ph.D. milany@seznam.cz

1. KAPITOLA

1 Obecné oceòovací postupy, principy, metody a pøístupy dùle ité pro proces oceòování finanèních institucí 1.1 Podstata hodnoty, její rùzné typy a vztahy mezi nimi Pokud budeme pracovat se slovem hodnota , máme na mysli hodnotu ekonomickou, tj. hodnotu vyjádøenou v penìzích, kterou zaplatíme, pokud budeme chtít získat nìjaké aktivum, právo nakládat s ním a získávat budoucí efekty vyplývající z fungování tohoto aktiva. Ekonomická hodnota je tedy penì ní hodnota daného aktiva. Je tøeba zdùraznit, e tato hodnota závisí na mnoha faktorech. Mezi nejdùle itìj í podle W. D. Millera (1995)1 patøí: potenciál daného aktiva a mo nost jeho vyu ití, podíl na vlastnictví daného aktiva a mo nost o nìm rozhodovat, ¡ fyzické podmínky daného aktiva, ¡ doba a místo stanovení hodnoty, ¡ èetnost výskytu a cena pøípadných substitutù, ¡ celková ekonomická situace. ¡ ¡

Ekonomická hodnota se podstatnì odli uje od pojmu cena a náklady: cena je aktuální èástka vynalo ená na získání urèitého aktiva; ¡ náklady pøedstavují pro úèely oceòování v penìzích vyjádøenou cenu produkèních faktorù, jako je pùda, práce, kapitál, management apod., nutných pro vytvoøení daného aktiva. ¡

Cena mù e být ni í nebo vy í ne je ekonomická hodnota, tj. kupující mù e dané aktivum pøeplatit z dùvodù, které jsou známy jen jemu, a u objektivních nebo 1

Miller, W. D.: Commercial Bank Valuation. John Wiley and Sons, Inc., USA 1995, s. 3 4.

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

subjektivních. Stejné platí i o ekonomické hodnotì a nákladech, kdy napø. náklady na vybudování supermarketu budou stejné v rùzných lokalitách, ale ekonomická hodnota rùzná vzhledem k odli né kupní síle obyvatelstva v dané lokalitì. V dal ím textu budeme pracovat pøedev ím s ekonomickou hodnotou (dále jen hodnota). Ani pojem hodnota v ak není zcela jednoznaèný. Závisí na tom, jakou hodnotu máme na mysli. Je proto tøeba definovat rùzná pojetí hodnoty, která pak budeme moci vyu ít pøi oceòování finanèních institucí. Mezi základní pojetí hodnoty patøí: èistá tr ní hodnota, té tr ní hodnota nebo penì ní hodnota, ¡ investièní hodnota (subjektivní) hodnota, ¡ hodnota pou itelnosti smìnná hodnota, ¡ going-concern value, ¡ úèetní hodnota, ¡ likvidaèní hodnota, ¡ pojistná hodnota, ¡ vyøazovací hodnota, ¡ objektivizovaná hodnota. ¡

Tr ní hodnota je podle M. Jokla (1997)2 hodnota vyjádøená v penìzích nebo penì ních ekvivalentech, za kterou mù e být aktivum smìnìno mezi koupìchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím, jednajícími informovanì, rozumnì a bez nátlaku. Investièní hodnota je hodnota budoucího prospìchu z vlastnictví aktiva pro konkrétního kupce. Hodnota se pak mù e li it podle rùzných investorù a jejich zámìrù a oèekávaní. Faktory, které mohou ovlivnit investièní hodnotu pro konkrétního kupujícího jsou zejména: kupujícím oèekávané synergické efekty, ¡ snaha kupujícího proniknout na nový trh, ¡

Podrobnìji definice tr ní hodnoty i dal í pojednání o hodnotì viz Jokl, M.: Mezinárodní oceòovací standardy IVSC. Èeská komora odhadcù majetku, øíjen 1997 a Maøík, M.: Urèování hodnoty firem. Ekopress, Praha 1998.

1. KAPITOLA

individuální vnímání rizika, ¡ daòová pozice kupujícího, ¡ optimismus èi naopak pesimismus kupujícího, ¡ oèekávání budoucí produkèní síly daného aktiva. ¡

Hodnota pou itelnosti je vytváøená jako to hodnota, která vzniká na základì pøedpokladu produktivního pou ívání a vyu ívání daného aktiva v rámci fungujícího podnikatelského subjektu. Není to oficiálnì definovaná cena, která je pou ívána profesionálními znalci, stejnì tak jako smìnná hodnota, kde je hodnota aktiva chápána sama o sobì oddìlenì od fungujícího podnikatelského subjektu. V pøípadì pokraèující podnikatelské èinnosti je hodnota pou itelnosti vy í ne hodnota smìnná. Going Concern Value není opìt standardizovaná hodnota, ale hodnota pou ívaná v souvislosti s pøedpokladem existujícího a fungujícího podnikatelského subjektu, která se pou ívá pøi stanovení jeho tr ní hodnoty, tj. napø. tr ní hodnota dané banky jako to ivotaschopného existujícího a fungujícího podnikatelského subjektu. Úèetní hodnota pøedstavuje souhrnnou hodnotu úèetních aktiv, ocenìných v souladu se zákonnými úèetními postupy v dané zemi. Je nutné odli it úèetní hodnotu jednotlivého aktiva, která je pøedstavována historickou cenou sní enou o pøípadné akumulované odpisy a úèetní hodnotu podnikatelského subjektu, která je pøedstavována souètem úèetní hodnoty v ech individuálních aktiv, sní enou o hodnotu v ech závazkù. V úèetním pojetí je pak tato hodnota také nazývána èisté obchodní jmìní.3 Likvidaèní hodnota pøedstavuje hodnotu, kterou získáme prodejem jednotlivých aktiv podnikatelského subjektu pøi úplném uspokojení v ech závazkù bìhem procesu likvidace daného podnikatelského subjektu. Pojistná hodnota je jednodu e øeèeno penì nì vyjádøená znièitelná èást aktiva, která mù e být poji tìna za úèelem od kodnìní majitele v pøípadì po kození pøíslu né èásti tohoto aktiva.

Èisté obchodní jmìní je vymezeno v obchodním zákoníku.

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

Vyøazovací hodnota je èástka, kterou získáme prodejem aktiva, které u není funkèní a je vyøazováno z provozu. Dá se vyu ít pøi akvizicích, kdy banky budou mít vybavení (napø. poèítaèe), které nebude potøeba vyu ít v plném rozsahu. Pro kupujícího pak mù e být u iteèné znát vyøazovací hodnotu tohoto vybavení. Objektivizovaná hodnota by mìla být hodnota, která je v co nejvìt í míøe postavena na v eobecnì uznávaných datech a pøi jejím výpoètu by mìly být dodr eny urèité zásady a po adavky. Tato hodnota by mìla být základem ocenìní potenciálu (vnitøní hodnoty) oceòované banky.

1.2 Základní principy teorie oceòování Hodnotu aktiva ovlivòují základní ekonomické principy jako je nabídka a poptávka a dále ètyøi specifické ekonomické principy podle W. D. Millera (1995)4: princip alternativy, ¡ princip nahrazení, ¡ princip substituce, ¡ princip budoucího prospìchu. ¡

Princip alternativy øíká, e pøi zamý lené zmìnì vlastnictví mají prodávající i kupující mo nost alternativního prodeje respektive nákupu, to znamená, e prodávající má mo nost prodat i jinému ne stávajícímu kupujícímu. Ka dý kupující má pak mo nost koupit i od jiného prodávajícího. Tento princip je nezbytný k zaji tìní stanovení hodnoty v tr ním prostøedí. Princip nahrazení øíká, e prozíravý kupující nezaplatí za aktivum více, ne jsou náklady nutné k nahrazení daného aktiva aktivem stejné u itné hodnoty. Prozíravý kupující by tedy nemìl zaplatit za u ívání èásti aktiva více, ne za jednotku, která skýtá stejné funkce. Aplikace tohoto principu na celou podnikatelskou jednotku je mnohem tì í, nebo stanovení nákladù nahrazení celé podnikatelské jednotky je pomìrnì velmi obtí né. Tento princip se vyu ívá pøi majetkovém ocenìní. 4

Miller, W. D.: Commercial Bank Valuation. John Wiley and Sons, Inc., USA 1995, s. 3 4.

1. KAPITOLA

Princip substituce øíká, e hodnota vlastnictví aktiva má tendenci být determinována jako náklady, které musí být vynalo eny na získání stejného vyhovujícího substitutu. Tìmito substituty mohou být napø. dvì banky stejné velikosti, stejného poètu a slo ení zamìstnancù, stejného zisku, postavení na trhu apod. Obezøetný kupující potom zkoumá nejen hodnotu cílové banky, ale i hodnotu, kterou je nutné vydat za jiný vhodný substitut. Princip substituce se pak vyu ívá pøi oceòování na základì tr ního srovnání. Princip budoucího prospìchu vyjadøuje známou ekonomickou pouèku, e hodnota pøíslu ného aktiva je dána hodnotou budoucího ekonomického prospìchu, který bude plynout jeho majiteli. Z tohoto pohledu je pak hodnota banky dána souèasnou hodnotou budoucího ekonomického prospìchu, který bude majitelùm banky plynout. Tento princip se pak vyu ívá pøi výnosovém ocenìní banky a je vhodné zdùraznit, e tento zpùsob ocenìní je tøeba pova ovat za klíèový a nejlépe postihující hodnotu podnikatelského subjektu, a tím i banky. Z vý e uvedených základních principù stanovení hodnoty aktiva nepøímo vyplývají tøi základní a klíèové pøístupy ke stanovení hodnoty podnikatelských subjektù, tedy i hodnoty finanèních institucí: pøístup zalo ený na majetkovém (nákladovém) ocenìní: na základì úèetních údajù, na základì tr ních cen; ¡ pøístup zalo ený na tr ním srovnání; ¡ pøístup zalo ený na výnosovém principu. ¡

Majetkový pøístup se pou ívá pro zji ování majetkové podstaty podniku, která je èasto oznaèována jako substanèní hodnota, a to pro v echny varianty majetkového ocenìní. Hodnota vzniklá majetkovým ocenìním je chápána jako souèet individuálnì ocenìných slo ek majetku, od kterého je pak odeètena suma individuálnì ocenìných závazkù. Majetkové hodnocení lze èlenit z hlediska nìkolika kritérií. První kritérium vychází z toho, zda pøedpokládáme dal í pokraèování oceòovaného subjektu èi nikoliv. V pøípadì, e pøedpokládáme trvalou existenci oceòovaného subjektu, tzv. going-concern princip, vyu íváme majetkové ocenìní na principu reprodukèních cen. Pokud nepøedpokládáme dlouhodobìj í existenci podniku dostáváme se k likvidaèní hodnotì podniku. Ta je pak rovna hodnotì, kterou získáme, pokud rozprodáme majetek oceòovaného subjektu za aktuální tr ní ceny.

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

Majetkové ocenìní za pøedpokladu pokraèování podniku mù e být chápáno trojím zpùsobem: ocenìní na bázi historických cen, ¡ ocenìní na bázi reprodukèních cen oznaèované jako substanèní hodnota v u ím slova smyslu, ¡ ocenìní na bázi uspoøených nákladù. ¡

Ocenìní na bázi historických cen vychází z úèetních hodnot majetku a závazkù oceòovaného subjektu. Ocenìní na bázi reprodukèních cen je zalo eno na principu, který vyjadøuje, kolik by stálo opìtovné vybudování oceòovaného subjektu. Substanèní hodnota se zjistí z reprodukèní ceny stejného nebo obdobného majetku sní ené o pøípadné opotøebení. Substanèní hodnota brutto je pak hodnotou opìtného poøízení aktiv. Po odeètení hodnoty dluhù vzniká substanèní hodnota netto. Pøi tomto zpùsobu ocenìní se tedy vychází z tr ních cen jednotlivých slo ek majetku. Pøi oceòování finanèních institucí je na rozdíl od klasických podnikù výhodou, e znaèná èást jejich aktiv je ji ocenìna tr ní hodnotou, k èemu nutí finanèní instituce pøíslu né postupy úètování. Pøi ocenìní na bázi uspoøených nákladù nedochází k ádnému izolovanému ocenìní jednotlivých slo ek majetku, ale pracujeme s penì ními toky spojenými s jednotlivými majetkovými slo kami. Hodnota majetkové podstaty je v tomto pøípadì dána schopností nahradit plánované investièní výdaje s pøihlédnutím k provozním nákladùm a oèekávaným výnosùm. Metoda tr ního srovnání je zalo ena na principu odvození hodnoty oceòovaného subjektu z informací o cenách nebo tr ních hodnotách obdobných subjektù. Metodu lze uplatnit pouze tehdy, pokud rozdíly mezi subjekty jsou velmi malé a lze najít srovnatelný subjekt. V pøípadì finanèních institucí by to mìlo být ponìkud jednodu í ne v pøípadì klasických podnikatelských subjektù. Tr ní srovnání lze uplatnit ve dvou rovinách: v rovinì srovnatelných podnikù, ¡ v rovinì srovnatelných transakcí. ¡

1. KAPITOLA

V rovinì srovnatelných podnikù je srovnáván oceòovaný subjekt se subjektem, jeho tr ní hodnota je k urèitému období známa. Vybíráme subjekty, které jsou bì nì obchodovány na veøejných trzích. Tímto zpùsobem jsou ocenìny jednotlivé podíly oceòovaných subjektù, tj. akcie. Metoda je zalo ena na principu násobitelù. Hodnota akcie je vyjádøena jako násobek zvolené vztahové velièiny, napø. zisku. Násobitel je pomìr tr ní ceny k urèité vztahové velièinì. Nejèastìji je pou íván ukazatel P/E. Násobitelé mohou být majetkové èi výnosové. Metodika srovnatelných transakcí je obdobná jako v pøedchozím pøípadì, nicménì násobitele poèítáme na základì ceny skuteènì zaplacené za srovnatelné subjekty, které byly prodány v poslední dobì. Hodnota oceòovaného subjektu je pak rovna souèinu skuteènì zaplacené ceny za srovnatelné subjekty a hodnoty násobitele. Násobitel mù e být v tomto pøípadì vyjádøen jako pomìr roèních ziskù, úèetní hodnoty èi tr eb oceòovaného a známého subjektu. Výnosové ocenìní vychází z obecnì uznávaného principu, e hodnota ka dého ekonomického aktiva je rovna souèasné hodnotì pravidelných budoucích výnosù, které budou plynout majiteli z dr ení tohoto aktiva. Je to teoreticky nejlep í, ale také nejnároènìj í pøístup k ocenìní jakéhokoliv podnikatelského subjektu jako celku. Podle toho, jaké výnosy èi obecnì efekty pro ocenìní pou ijeme, rozli ujeme výnosové ocenìní zalo ené na principu cash flow nebo zisku èi jejich kombinace. Rozli ujeme následující základní metody: diskontovaných penì ních tokù, ¡ kapitalizovaných èistých výnosù, ¡ kombinované výnosové metody. ¡

V pøípadì podnikù, zejména v anglo-americké oblasti, jsou pøi oceòování podnikù pou ívané metody zalo ené na principu diskontovaných cash flow. Jak si uká eme pozdìji, v pøípadì oceòování finanèních institucí tomu bude ponìkud jinak.

1.3 Dùvody pro ocenìní finanèních institucí Dal ím faktorem, který velmi významnì ovlivòuje volbu metody je dùvod pro ocenìní. Podobnì jako u podnikù je i ocenìní finanèních institucí urèitou slu bou,

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

kterou si zákazník objednává a která mu pøiná í urèitý u itek. Ocenìní finanèní instituce proto vychází z rùzných podnìtù a mù e slou it k rùzným úèelùm. Dùvody pro ocenìní mohou být velmi rùznorodé. Ocenìní finanèní instituce je nutné pøi její koupi nebo prodeji, pøi vstupu nových spoleèníkù, pøi fúzích a akvizicích, pøi sanaci, likvidaci, konkurzu nebo pro srovnání tr ní hodnoty akcií na burze a vnitøní hodnoty (potenciálu) dané finanèní instituce. Dùle itou roli rovnì hraje fakt, zda potøebujeme ocenit finanèní instituci jako celek, èi pouze nìkteré slo ky jejího majetku pro úèely daòové nebo úèetní. U ka dého ocenìní musí být jasnì vymezeno, z jakého dùvodu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná a jaká úroveò hodnoty má být urèena. Z tohoto dùvodu je nesmírnì dùle ité si na zaèátku ka dého ocenìní ujasnit, z jakého podnìtu je ocenìní provádìno a jaká hodnota má být výsledkem ocenìní. Volba technik by pak mìla být podøízena funkcím, které by mìlo ocenìní plnit. Zejména volba metody oceòování je v tomto pøípadì velmi dùle itá. Jak bude pozdìji je tì rozvedeno, pro urèení hodnoty finanèní instituce jako to podnikatelského subjektu na principu going-concern bude nejvhodnìj í ocenìní výnosové. Pro urèení tr ní hodnoty mù eme pou ít metodu tr ního srovnání èi výnosové metody, které zalo íme na penì ních tocích oèekávaných trhem. Majetkové ocenìní je mo né vyu ít pro ocenìní jednotlivých slo ek bankovního majetku nebo jako základ pro speciální metodu oceòování bank tj. metodu obligaèního cenového modelu (viz kapitola 3.2.8). Pokud provádíme ocenìní finanèní instituce pro úèely akvizice, je vhodné ocenit finanèní instituci samu o sobì , to znamená, jako kdyby pokraèovala ve fungování jako samostatný celek na principu going-concern, tj. vìèného trvání, a dále pak oceòujeme tuto instituci z hlediska konkrétních zámìrù, které mají být uskuteènìny v souvislosti s fúzí s jinou finanèní institucí. Porovnáním obou hodnot pak získáme efekt synergie, pøièem souèet hodnoty samostatnì existující instituce a synergie mù e tvoøit horní hranici ceny. Dùle itý je rovnì fakt, zda dùvodem pro ocenìní je stanovení investièní (subjektivní) hodnoty èi hodnoty objektivizované. Investièní (subjektivní) hodnota pøedstavuje, jak ji bylo uvedeno v kapitole 1.1, hodnotu finanèní instituce pro konkrétní subjekt. Proto se do hodnoty stanovené tímto zpùsobem promítnou individuální oèekávání, ale i zámìry daného subjektu. Ka dý subjekt toti mù e mít s konkrétní finanèní institucí jiné zámìry a pøedstavy o jejím fungování a vyu ití. To se pak promítne i do rozhodování o její koupi. Naopak objektivizovaná hodnota finanèní instituce by mìla vyjadøovat hodnotu finanèní instituce, která bude

1. KAPITOLA

postavena v co nejvìt í míøe na v eobecnì uznávaných datech a pøi jejím stanovení budou dodr eny pøíslu né po adavky a stanovené zásady. I to je v podstatì jedním ze zámìrù této knihy, tj. stanovit a analyzovat urèité objektivizované postupy a zásady, které by pøi praktickém oceòování mìly být dodr eny. Tímto zpùsobem mù e být zji tìna vnitøní hodnota finanèní instituce, její potenciál. Tento pak mù e být upraven o konkrétní zámìry, po adavky a cíle daného subjektu. Mù e být také srovnáván s tr ní hodnotou finanèní instituce vypoèítané metodou tr ní kapitalizace s cílem zjistit, zda hodnota finanèní instituce na trhu odpovídá jejímu vnitønímu potenciálu. Závìrem této podkapitoly je nutné zdùraznit, e hodnota finanèní instituce je závislá nejen na objektivních datech a postupech, ale e mù e být ovlivnìna i zámìrem ocenìní a jeho dùvody a subjektivním èi objektivním pøístupem k jejímu ocenìní. Získaná hodnota finanèní instituce je pak základem pro vyjednávání o kupní èi prodejní cenì. Bli í podrobnosti ohlednì zámìrù ocenìní a stanovení ceny oceòovaného subjektu jsou podrobnì zpracovány v odborné literatuøe5 a nebudou v této knize dále rozebírány, nebo jsou v pøípadì oceòování finanèních institucí zalo eny na podobných principech jako u podnikù.

Napø.: Maøík, M. a kol: Metody oceòování podnikù. Proces ocenìní, základní metody a postupy. Ekopress, Praha 2003, s. 402.

2. KAPITOLA

2 Finanèní instituce, jejich specifika a odli nosti od klasických podnikù 2.1 Obecná charakteristika finanèních institucí a jejich souèasný vývoj Tato publikace se zabývá oceòováním následujících finanèních institucí: komerèní banky, ¡ spoøitelní a úvìrová dru stva, ¡ investièní spoleènosti a investièní fondy, ¡ penzijní fondy. ¡

Finanèní instituce jsou charakterizovány tím, e pracují více èi ménì s penì ními prostøedky, poskytují finanèní slu by, investují penì ní prostøedky (a u svoje, èi svých klientù), nìkteré z nich poskytují úvìry. Dal í významnou charakteristikou tìchto institucí je fakt, e vyu ívají ke svému podnikání v rozhodné míøe cizí penì ní prostøedky, které mají svìøeny od svých klientù. V pøípadì jejich úspì ného zhodnocení se o výnosy se svými klienty dìlí. Práce s penì ními prostøedky a vysoký stupeò zadlu ení má za následek skuteènost, e pøi výnosovém oceòování tìchto institucí se budeme opírat pøedev ím o výkaz ziskù a ztrát a budeme odvozovat disponibilní penì ní tok pro majitele, tzv. Free Cash Flow Equity FCFE . Volné penì ní toky (FCF), které identifikují budoucí penì ní tok pro v echny poskytovatele kapitálu, nenachází pøi oceòování finanèních institucí pøíli uplatnìní. Pøíèinu mù eme najít také v tom, e pou ívání výkazù cash flow u klasických podnikù vychází ze skuteènosti, e zisk podniku nemusí být podlo en reálnými penì ními prostøedky a mù e být vázán napø. v nedobytných pohledávkách. V pøípadì finanèních institucí by tomu mìlo být jinak a jejich zisk by mìlo být mo né ztoto nit se skuteènì reálnì vykázanými penì ními prostøedky. To je také dùvod pro mo nou toleranci z pohledu finanèní teorie ponìkud nepøesného odvozování disponibilního penì ního pøíjmu pro majitele z upraveného výkazu ziskù a ztrát. Ziskový pøístup podporuje rovnì i skuteènost, e souèasné

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

tendence ve vývoji finanèních institucí vedou ke komplexnosti nabízených slu eb, kdy napø. banky zaèínají nabízet rùzné poji ovací produkty apod. V pøípadì ir ího spektra slu eb a produktù nabízených finanèními institucemi je nezbytnì nutné, abychom byli schopni plánovat oèekávaný zisk z jednotlivých dílèích èinností, co nám umo ní ocenit finanèní instituci nabízející iroké spektrum slu eb a produktù. Ne v echny slo ky zisku v ak budou stejnì obtí nì plánovatelné. Relativnì nejjednodu í to bude u zisku z poplatkù a provizí, nejobtí nìj í (ne-li prakticky nemo né) to bude u investièní èinnosti, její úspì nost je znaènì variabilní a nezbude nic jiného, ne odhadovat budoucí zisk z této èinnosti na základì minulých let s tím, e budeme pøedpokládat zachování dosavadní investièní strategie i personálního zabezpeèení této èinnosti. Specifickým pøípadem pøi oceòování finanèních institucí je oceòování konsolidovaného celku tvoøeného nìkolika finanèními institucemi. V tomto pøípadì je mo né vyu ít dva postupy. Ten první a jednodu í vychází pouze z ocenìní mateøské spoleènosti, pøièem potenciál a výnosy z dceøiných spoleèností se projeví pøi oceòování u mateøské spoleènosti jako výnosy z majetkových úèastí. Slo itìj í, ale patrnì pøesnìj í zpùsob oceòování vychází z ocenìní mateøské spoleènosti na individuálním základì bez promítnutí výnosù z majetkových úèastí a dále pak samostatného ocenìní jednotlivých dílèích dceøiných spoleèností. Souèet ocenìní jednotlivých subjektù je pak ocenìním celého konsolidaèního celku. Platí zde podobné principy jako pøi oceòování podnikù koncernového uspoøádání, proto není tato problematika v publikaci samostatnì øe ena. Mimochodem ani v pøípadì oceòování podnikù na bázi koncernu není postup pøi výnosovém ocenìní jednoznaènì stanoven. Pøi praktickém provádìní výnosového ocenìní finanèních institucí je nejprve nutné souhrnnì posoudit finanèní zdraví dané finanèní instituce a její schopnost existovat na principu going-concern. V dal ím kroku je pak nutné identifikovat budoucí potenciál pøíslu ných trhù a vývoj podílu dané finanèní instituce na nìm. V pøípadì, e tento vývoj nejsme schopni identifikovat, zejména pokud se týká úspì nosti investièní èinnosti dané finanèní instituce, musíme vycházet z metody známé z oceòování podnikù jako kapitalizované èisté zisky a pøedpokládat budoucí vývoj pøibli nì ve stejných intencích jako byl doposud. Metoda tr ního srovnání je v pøípadì oceòování finanèních institucí pou itelná jen velmi omezenì, nebo jsou jen ve velmi omezeném rozsahu k dispozici tr ní hodnoty srovnatelných subjektù èi ceny uskuteènìných transakcí.

2. KAPITOLA

Provedení majetkového ocenìní je v pøípadì finanèních institucí relativnì nejjednodu í, nebo jsou ji velmi dobøe propracovány metody oceòování jednotlivých finanèních aktiv. Problémem je ov em vyu itelnost tohoto zpùsobu ocenìní, nebo oceòovací teorie jej doporuèuje pou ít pouze pro oceòování jednotlivých slo ek majetku pro úèetní a daòové úèely a nikoliv pro ocenìní dané finanèní instituce jako to podnikatelského subjektu. Na závìr této kapitoly je tøeba zdùraznit, e oceòování finanèních institucí je komplikovanou zále itostí je tì z jednoho dùvodu. Hodnota finanèních institucí je velmi závislá na celkovém makroekonomickém vývoji vèetnì jeho základních makroekonomických údajù jako je vývoj úrokových sazeb, HDP, inflace apod. Touto závislostí v ak nemáme na mysli pouze vliv tìchto velièin na zmìny hodnoty aktiv èi výnosù finanèních institucí, ale také na poptávku po nabízených produktech a slu bách jednotlivých finanèních institucí. Výrazný vliv mù e mít také politický vývoj a legislativní opatøení. Typickým pøíkladem mù e být poptávka po produktech jednotlivých podílových fondù èi vývoj poptávky po slu bách penzijních fondù nebo zmìny v poptávce po jednotlivých bankovních produktech.

2.2 Metodický pøístup k oceòování finanèních institucí V kapitolách 3 6 budou charakterizovány základní postupy a pøístupy k oceòování vymezených finanèních institucí, pøièem ka dé instituci je vìnována jednotlivá kapitola. V ka dé kapitole budou nejprve struènì charakterizovány jednotlivé instituce, nebo pochopení základních principù fungování a hospodaøení pøíslu né finanèní instituce vèetnì znalosti základních úèetních výkazù je nezbytnou nutností pro její vìrohodné a objektivizované ocenìní. Zejména je nutné identifikovat specifika, kterými se pøíslu ná finanèní instituce li í od klasických podnikù, nebo tato specifika mohou výrazným zpùsobem ovlivnit a modifikovat základní pøístupy k ocenìní této instituce. Na základì tìchto specifik jsou pak popsány jednotlivé pøístupy a postupy ocenìní tìchto finanèních institucí. Jedná se vesmìs o pøístup na principu výnosovém, nebo jak ji bylo uvedeno, ocenìní jakéhokoliv podnikatelského subjektu jako celku nejlépe postihuje právì ocenìní výnosové. Specifikum jednotlivých finanèních institucí se projeví zejména v identifikaci disponibilního penì ního pøíjmu pro majitele. Ostatní fáze procesu výnosového oceòování budou zalo eny na podobném principu jako je tomu u podnikù, co se

OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ

zejména týká problematiky finanèní, externí a interní analýzy a procesu finanèního plánování, který je pro výnosové ocenìní, jak bude pozdìji uvedeno, klíèový. Rozdíl v pojetí sestavení plánu pro úèely oceòování se pøece jen projeví, a to zejména v tom, e jednotlivé polo ky zisku pøíslu né finanèní instituce se plánují zvlá a rozdílným zpùsobem. Naopak procesu finanèní a interní analýzy by mìla znalci výraznì napomoci skuteènost, e u nìkterých finanèních institucí existuje kontrola státními orgány a kontrola depozitáøem. Novým prvkem oproti oceòování podnikù bude promítnutí a zohlednìní rizika, které je pøi oceòování jednotlivých finanèních institucí nutné respektovat a zohlednit. Významnou souèástí výnosového ocenìní finanèních institucí je rovnì stanovení diskontní úrokové míry k diskontování budoucích disponibilních penì ních pøíjmù na souèasnou hodnotu. Problematika stanovení diskontní úrokové míry pou ívané k diskontování budoucích tokù plynoucích z vlastnictví ekonomického aktiva èi z uskuteènìné investice v rámci podnikatelského subjektu patøí mezi klíèové teoretické problémy oceòování podnikatelských subjektù a investièního rozhodování. Ji samotný název diskontní úroková míra vyvolává diskuzi a polemiku, nebo pøedev ím odborníci pùsobící v oblasti bankovnictví èasto zdùrazòují, e pojem diskontní úroková míra by se mìl pou ívat pouze pro úrokovou míru vyhla ovanou centrální bankou, jiní namítají, e si tento název nemohou pøivlastòovat pouze bankéøi, ale e má ir í pou ití. Pro úèely oceòování je ji pomìrnì podrobnì zpracována problematika diskontní úrokové míry pro oblast klasických podnikù, i kdy i zde jsou nìkteré problémy je tì zcela nedoøe eny. V èeských podmínkách se zaslou ili o rozvoj finanèní teorie v oblasti diskontní úrokové míry pro úèely oceòování podnikù pøedev ím man elé Maøíkovi, kteøí publikovali na toto téma celou sérii studií. V zahranièí byly publikovány nìkteré studie A. Dammodaranem, popøípadì je mo né pøi øe ení sporných otázek vyu ít zku enosti z praxe nìmeckých soudù. Problematika diskontní úrokové míry pro úèely oceòování bank a dal ích finanèních institucí není v podmínkách ÈR vùbec øe ena, a ani v zahranièí se s ní prakticky nesetkáme. Dokonce ani ve dvou nejznámìj ích publikacích zabývajících se oceòováním bank a dal ích finanèních institucí nejsou specifika stanovení diskontní úrokové míry pro úèely oceòování finanèních institucí zmínìna a v kapitolách o diskontní úrokové míøe jsou popisovány obecné postupy, které platí pro klasické podniky. Musíme pøipustit, e pøi stanovení diskontní úrokové míry pro úèely oceòování