Monthly Market Monitor
Februar 2022
Inhalt Auf einen Blick
Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft
Unsere Sicht auf die Märkte
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06
Bergsicht Die geopolitische HeatMap
07
Anlagestrategie Notizen vom Investment-Komitee
Thema im Fokus
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Ein Update unserer Kapitalmarkterwartungen
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Drawdown: Rund ums Private Banking «Buy high, sell low» – ein Praxisbeispiel
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Die letzte Seite Anlageklassen und Agenda
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Auf einen Blick
Unsere Sicht auf die Märkte
US-Notenbank sucht den Exit Unangenehm hohe Inflation und ein überhitzter Arbeitsmarkt – dieses Sorgen-Duo hält die US-Notenbanker derzeit auf Trab und dürfte zu einer beschleunigten geldpolitischen Normalisierung führen. Fed-Chef Powell behielt sich zuletzt die Option offen, dieses Jahr mehr als die vier aktuell eingepreisten Zinserhöhungen vorzunehmen. Auf die (schwachen) Finanzmärkte dürfte die tonangebende Notenbank so schnell jedenfalls keine Rücksicht nehmen.
seine Forderungen kaum eingehen wollen. Und im Falle eines militärischen Konflikts hätte auch Russland einiges zu verlieren. Das Szenario einer militärischen Eskalation ist dennoch mehr als nur ein Randrisiko. Wenn die Krim-Eroberung von 2014 als Blaupause gilt, würde trotzdem gelten: «Politische Börsen haben kurze Beine». Update unserer Kapitalmarkterwartungen Traditionell haben wir zu Beginn des neuen Anlagejahres unsere strategische Asset Allocation überprüft und die Kapitalmarkterwartungen für die kommenden fünf Jahre aktualisiert. Unser Fazit in der Kursversion: Aktien bleiben attraktiver als Anleihen. Und alternative Anlagen werden (noch) relevanter.
Ende der Einbahnstrasse Fallende Kurse, hohe Volatilität und starke Sektorund Stilrotationen – das neue Anlagejahr macht gleich zu Beginn deutlich, dass die Zeiten stetig steigender Kurse vorerst vorbei sein könnten. Es dürfte etwas Zeit benötigen, den Regimewechsel in «Buy high, sell low» der Geldpolitik zu verdauen. Auch mit Blick auf den Die menschliche Psyche spielt Anlegern an den FiUS-Präsidentenzyklus am Aktienmarkt wäre etwas nanzmärkten gern einen Streich. (Zu) spät kaufen mehr Auf und Ab in diesem Jahr nicht überraschend. und (zu) spät verkaufen – aufgrund seines unglückTraditionell ist das US-Zwischenwahljahr überdurch- lichen Timings performt der «durchschnittliche» Anschnittlich holprig. leger deutlich schlechter als eine simple «Buy-andhold»-Strategie. Die Achterbahnfahrt des zunächst Das russische Risiko gehypten – und zuletzt abgestürzten – ARK InnovaWas hat Wladimir Putin mit dem Säbelrasseln an der tion ETF liefert ein anschauliches Praxisbeispiel wie Grenze zur Ukraine im Sinn? Der Westen dürfte auf man es besser nicht machen sollte.
Grafik des Monats Regimewechsel? | Der negativ rentierende Schuldenberg schrumpft Marktwert negativ rentierender Anleihen (in Billionen US-Dollar)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 4
Monthly Market Monitor - Februar 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG
Angesichts hoher Inflationsraten drohen immer mehr Notenbanken hinter die sprichwörtliche «Kurve» zu fallen. Die Erwartungen an eine geldpolitische Normalisierung haben sich daher weiter nach vorn verschoben und an den Anleihemärkten gleich zu Beginn des neuen Anlagejahres einige Turbulenzen – sprich steigende Renditen und fallende Kurse – mit sich gebracht. 10-jährige Eidgenossen rentierten tageweise wieder positiv und auch deutsche Benchmark-Anleihen kratzten an der Nulllinie. Das Volumen an weltweit negativ verzinslichen Anleihen fiel zuletzt erstmals seit April 2020 unter die Marke von 10 Billionen US-Dollar. Attraktiv sind Anleihen (mit wenigen Ausnahmen) deshalb aber noch lange nicht. Insbesondere Zinspapiere mit hoher Bonität liefern unter Berücksichtigung der Teuerung einen garantiert negativen Ertrag – zumindest, wenn man sie bis zur Fälligkeit hält. Umso wichtiger bleiben auch 2022 verzinsliche Alternativen.
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Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft
Die westlichen Volkswirtschaften stecken «Corona» mit jeder Welle etwas besser weg. Auch wenn «Omikron» derzeit für Disruptionen sorgt, bleibt der Wachstumsausblick für 2022 positiv. Auch für eine restriktivere Geldpolitik ist die Pandemie kein Hindernis.
Licht am Ende des Tunnels? Die Omikron-Welle hat Europa derzeit fest in der Hand und dürfte Bremsspuren in den Wachstumszahlen für das 1. Quartal 2022 hinterlassen. Die Unternehmen scheinen durch die jüngste Welle aber hindurchschauen zu wollen. Diverse Umfragen wie der ZEW-Index und der Ifo-Index für Deutschland oder die europäischen Einkaufsmanagerindizes lassen einen gewissen Optimismus bezüglich des Geschäftsausblicks erkennen. Die Frühlingsbelebung dürfte auf dem alten Kontinent dieses Jahr besonders ausgeprägt sein. Und nicht nur das – auch dürfte der Euroraum in puncto Wachstum dieses Jahr die USA übertrumpfen. Wo liegt der Fed-Put? US-Notenbank-Chef Powell behielt sich am ersten Fed-Meeting des Jahres alle Optionen offen, den geldpolitischen Normalisierungsprozess angesichts hoher Inflation und einem engen Arbeitsmarkt weiter zu beschleunigen. Im März dürfte nun die erste Zinserhöhung auf der Agenda stehen. Anschliessend könnte es jedes Quartal einen weiteren Zinsschritt geben – Powells als «hawkish» interpretierte Rede lässt aber auch Raum für einen noch aggressiveren Kurs. Ab der zweiten Jahreshälfte dürfte die Fed zudem mit der Verkürzung ihrer Bilanz beginnen. Auch dieser Prozess könnte schneller stattfinden als beim letzten «Quantitative Tightening» (ab Herbst 2017). Schwache Aktienmärkte sind (vorerst) jedenfalls kein Grund für die US-Notenbanker nicht eher früher als später restriktiver zu werden. Powell machte während der Pressekonferenz deutlich, dass die Märkte hoch bewertet
Langfristig keine Inflationssorgen | Auf kürzere Sicht preisen Märkte aber erhöhte Teuerung ein US-Breakeven-Inflationsrate
sind und ein Risiko für die Finanzstabilität darstellen. Der Fed-Put ist derzeit also weit «out of the money». Findet China Stabilität? Mit einem Plus von 8.1% konnten die im Januar für 2021 veröffentlichten Wachstumszahlen Chinas positiv überraschen. Dennoch weht aktuell konjunktureller Gegenwind, denn die Abschwächung im Immobiliensektor sowie schwache Konsumnachfrage aufgrund immer wieder auftretender Corona-Ausbrüche stellen kurzfristig ein Wachstumsrisiko dar. Da die Regierung von ihrer Null-Covid-Strategie so schnell nicht abweichen wird (was mit der Omikron-Variante nun eine noch grössere Herausforderung darstellt), dürfte sie, – auch im Hinblick auf den im Herbst anstehenden 20. Parteitag –, wie in den letzten Wochen bereits geschehen, vermehrt zu geld- und fiskalpolitischen Stützungsmassnahmen greifen. Die in China im Vergleich zu den westlichen Industrieländern geringe Inflation lässt dafür genügend Raum. Konsensschätzungen Wachstum & Inflation 2021
2022
2023
BIP-Wachstum (in %) Schweiz
3.5
3.0
1.7
Eurozone
5.1
4.0
2.5
Grossbritannien
7.1
4.5
2.2
USA
5.6
3.8
2.5
China
8.1
5.2
5.1
Schweiz
0.6
1.0
0.6
Eurozone
2.6
3.1
1.6
Grossbritannien
2.6
4.7
2.1
USA
4.7
4.8
2.4
China
0.9
2.3
2.2
3M
12M
Inflation (in %)
Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank Letzter Leitzinsen (in %) Schweiz
-0.75
→
→
Eurozone
-0.50
→
→
Grossbritannien
0.25
↗
↗
USA
0.25
↗
↗
China
2.85
↘
↘
10-jährige Renditen (in %)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 6
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Schweiz
0.08
→
↗
Eurozone
0.00
→
↗
Grossbritannien
1.30
→
↗
USA
1.77
→
↗
China
2.71
→
→
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Bergsicht
Die geopolitische HeatMap
Das russische Risiko Der Grenzkonflikt zwischen Russland und der Ukraine ist momentan der weltweit meistbeobachtete geopolitische Brennpunkt – und in diesem Monat entsprechend prominent auf unserer Heatmap. Was hat Wladimir Putin mit seinem Säbelrasseln beziehungsweise den inzwischen auf mehr als 100'000 Mann angewachsenen Truppenverbänden nördlich und östlich der Ukraine vor? Diese Frage kann wohl nur er selbst beantworten. Dass seine Forderungen – ein Ende der Nato-Osterweiterung, inklusive Abzug von Waffen und Beendigung von Manövern – vom Westen nicht erfüllt werden können, liegt auf der Hand. Erreicht hat Putin aber bereits, dass die Welt über Russland redet und es an einem Tisch mit den USA über das Schicksal Europas redet – mitunter ohne, dass dessen Vertreter dabei sind. Einiges lässt hoffen, dass der russische Präsident allein hoch pokert, um den Status quo nach Eroberung der Krim 2014 zu konsolidieren, eine grössere Invasion des Nachbarlands aber nicht grundsätzlich Teil des Plans ist. Zu verlieren hätte Putin im Falle eines militärischen Konflikts jedenfalls viel. So ist die ukrainische Armee heutzutage deutlich besser ausgerüstet als vor acht Jahren. Ein Angriff dürfte auf russischer Seite diesmal zu grösseren Opfern führen. Auch würde ein russischer Einmarsch die Nato wohl kaum auf Distanz halten, son-
dern vielmehr eine Stärkung deren Präsenz im Osten Europas provozieren. Eine weitere Verschärfung der westlichen Sanktionen würde Russlands Wirtschaft zudem weiter schwächen und könnte auf grösseres Missfallen der russischen Elite (beziehungsweise Putins Günstlingen) stossen. Schliesslich könnte auch der Einsatz von Öl und Gas als offensichtliches Druckmittel zurückschlagen – dann nämlich, wenn Europa in der Folge den Umstieg auf alternative Energiequellen beschleunigt und sich nach verlässlicheren Zulieferern umsieht. Die Hürden für einen russischen Einmarsch in die Ukraine sind somit hoch. Dennoch ist ein solches Szenario mehr als nur ein Randrisiko. Was wäre wenn? Einen unmittelbaren Effekt würden wir in Form von kurzfristigen Preissprüngen am Markt für Rohöl und insbesondere bei europäischem Erdgas erwarten. Abgesehen von temporär erhöhter Energiepreisinflation könnte sich der Schaden für die Stimmung in der europäischen Wirtschaft und letztlich der Einfluss auf das Wirtschaftswachstum auf dem alten Kontinent – wie im Falle der Krim-Eroberung 2014 – aber in Grenzen halten. Solange eine militärische Eskalation regional beschränkt bliebe, dürfte an den Finanzmärkten das Motto «politische Börsen haben kurze Beine» gelten. Mögliche «risk-off»-Bewegungen bei Aktien, Anleihen oder Gold dürften sich als kurzlebig erweisen.
Geopolitische Entwicklungen machen vor den Finanzmärkten nicht Halt. Vielmehr sind sie in den letzten Jahren zu einer immer wichtigeren Einflussgrösse geworden. In der «Bergsicht» werfen wir einen Blick auf die aktuell wichtigsten Brennpunkte.
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Anlagestrategie
Notizen vom Investment-Komitee
Fallende Kurse, hohe Volatilität, steigende Zinsen und starke Sektor- und Stilrotationen – das neue Anlagejahr hielt für Anleger gleich zu Beginn so einige Herausforderungen bereit. Das Umfeld dürfte auch demnächst herausfordernd bleiben. Doch es bieten sich auch Chancen.
Asset Allocation Monitor -
+
-
Liquidität
Aktien
Festverzinsliche Anlagen
Global
Staatsanleihen
Schweiz
Unternehmensanleihen
Europa
Mikrofinanz
Grossbritannien
Inflationsbasierte A.
USA
Hochzinsanleihen
Schwellenländer
Schwellenländeranleihen
Alternative Anlagen
Versicherungsbasierte A.
Gold
Wandelanleihen
Immobilien
Laufzeiten
Hedgefonds
Währungen
Strukturierte Produkte
US-Dollar
Private Equity
+
01/2022
01/2022
Schweizer Franken Euro Britisches Pfund
Scorecard
Aktien: (Doch) keine Einbahnstrasse + • Das Jahr 2022 macht gleich zu Beginn deutlich, dass Konjunktur die Zeiten stetig steigender Kurse vorerst vorbei sind Geld- und Fiskalpolitik 01/2022 und wir dieses Jahr – wie von uns erwartet – mit Unternehmensgewinne deutlich mehr Volatilität rechnen müssen. Insbe- Bewertung 01/2022 sondere die US-Aktienmärkte zeigten sich im Januar Trend 01/2022 Anlegerstimmung von einer besonders schwachen Seite und erlebten einen der schwächsten Jahresstarts der Börsenhistorie. Der S&P 500-Index fiel innerhalb von nur drei tens der Unternehmensgewinne. Diesbezüglich sind Wochen um zehn Prozent und fand erst unterhalb die Zahlen in der laufenden Berichtssaison nur noch der 200-Tage-Linie Unterstützung. Bei den Small mittelprächtig und allem die Ausblicke eher vorsichCaps des Russell 2000-Index belief sich die bereits tig. Auch wenn das Umfeld demnächst herausforseit letztem November laufende Korrektur zwischendernd bleiben dürfte, bietet die Korrekturphase aber zeitlich auf mehr als 20%. Ursache der Turbulenzen auch Chancen. Insbesondere bei Value-Titeln sehen waren insbesondere deutlich anziehende Realzinsen wir derzeit viel «Value». Trotz Outperformance in sowie angepasste Zinserwartungen, welche für die den letzten Wochen ist der Bewertungsabschlag US-Notenbank dieses Jahr nun bis zu vier Zinsergegenüber Wachstumstiteln immer noch massiv, so höhungen vorsehen. Entsprechend zeigte sich der dass weiteres Aufholpotential besteht. US-Aktienmarkt und dort insbesondere die zinssensitiven (Technologie-)Werte besonders schwach. Anleihen: Trotz höherer Renditen kaum attraktiv • Sehr hohe Put-Call-Ratios, rekordhohe Volumina, • Die Talfahrt an den Anleihemärkten setzte sich zu überverkaufte Momentum-Indikatoren und PessiJahresbeginn fort. Während die Rendite 10-jähriger mismus bei den (Privat-)Anlegern – diverse AnzeiUS-Treasuries bis auf 1.9% stieg, rentierten deutsche chen sprechen dafür, dass Ende Januar ein Tiefpunkt Bundesanleihen und Schweizer Eidgenossen zeiterreicht wurde und zumindest eine temporäre Erhoweise erstmals seit drei Jahren wieder positiv. Trotz lung ansteht. Eine unmittelbare Wiedereroberung Zinsanstieg stehen Anleiheanleger aber weiterhin der Höchststände ist aber unwahrscheinlich. Zinservor einem Dilemma. Staats- und Unternehmensanhöhungsphasen gehen typischerweise mit einer Konleihen sind eher ein nahezu zinsloses Risiko als eine traktion der Aktienbewertungen einher, für weiter wertsteigernde Anlage. Wie der zuletzt zeitweise steigende Kurse bedarf es daher Unterstützung seiparallel mit den Aktienmärkten stattfindende Aus8
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vielmehr war die Korrelation mit den Aktienmärkverkauf zeigt, ist auch deren Diversifikationscharakten sehr hoch. Nach einer Korrektur von rund 50% ter weniger ausgeprägt als in früheren Zeiten. Auch innerhalb von drei Monaten dürfte nun aber auch in Hinblick auf das möglicherweise bereits zur Jahbei den Kryptos eine Gegenbewegung bevorstehen. resmitte startende «Quantitative Tightening» der US-Notenbank bleiben klassische Anleihen mit wenigen Ausnahmen unattraktiv. Die Reduzierung der Währungen: Euro lotet neue Tiefs aus Fed-Anleihekäufe dürfte schliesslich eine wichtige • EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs markierte im Januar ein neues Tief im Abwärtstrend und fiel kurzzeitig Nachfrage- und Liquiditätsquelle peu à peu versieunter die Marke von 1.12 USD. Für eine längerfrisgen lassen und tendenziell einen Aufwärtsdruck auf tige Trendumkehr bedarf es aus technischer Sicht die Renditelandschaft bewirken. Neben versicheeiner längeren Phase der Bodenbildung sowie funrungsbasierten Anleihen und Mikrofinanz, welche damental einer Verbesserung der europäischen aufgrund der Bindung an einen variablen ReferenzKonjunkturdaten. Vorerst spricht der Ausblick auf zinssatz gegen höhere Zinsen geschützt sind, beeine restriktivere US-Geldpolitik für einen weiterhin urteilen wir High-Yield-Anleihen nach der jüngsten starken US-Dollar. Da für 2022 mittlerweile vier ZinsAusweitung der Kreditaufschläge innerhalb des festschritte der Fed eingepreist und die Marktteilnehverzinslichen Universums noch am attraktivsten. mer im Dollar «long» positioniert sind, erscheint das weitere Potential für den Greenback aber limitiert. Alternative Anlagen: Gold vor charttechnischem Signal • Obwohl die US-Realzinsen im Januar um 50 Basis- • GBP/USD: In puncto Zinserhöhungen ist die Bank of England der Fed derzeit einen Schritt voraus. Schon punkte angestiegen sind, zeigte sich der Goldpreis im Februar könnte die nächste Erhöhung auf 0.5% äusserst stabil. Offenbar fokussierten die Marktteilanstehen. Auch über eine (aktive) Reduzierung der nehmer weniger auf die gestiegenen OpportunitätsNotenbankbilanz mittels Anleiheverkäufen wird kosten für das Halten von Edelmetallen als vielmehr nachgedacht – diese könnten beginnen, sobald auf deren Funktion als sicherer Hafen in einem «riskder Leitzins 1% erreicht. Neben diesem geldpolioff»-Umfeld. Im Preischart für Gold zeichnet sich nun tischen Rückenwind wird das Pfund auch von den immer deutlicher eine Dreiecksformation ab. Ein kurzfristigen Wachstumsperspektiven gestützt – die Ausbruch nach oben oder unten sollte theoretisch «Omikron-Strategie» der Regierung Johnson scheint die nächste Trendbewegung einläuten. Nach mehreaufzugehen. ren Fehlsignalen im letzten Jahr ist aber eine gewisse Vorsicht angebracht. Anstatt als Spekulationsobjekt • EUR/CHF: Der Schweizer Franken profitierte in jüngster Zeit gleich doppelt. Einerseits in seiner betrachten wir Gold lieber als festen strategischen Funktion als sicherer Hafen. Andererseits setzt sich Baustein innerhalb unserer Asset Allocation. Trazunehmend das Narrativ durch, dass die Schweizeding-orientierte Anleger dürften sich anstatt von rische Nationalbank einen stärker werdenden FranGold seit Längerem eher von Kryptowährungen anken auch demnächst tolerieren wird – nicht zuletzt gezogen fühlen. Die letzten Monate haben allerdings aufgrund der hohen Inflationsdifferenz zum Ausland. gezeigt, dass diese zumindest nicht als WertaufbeOhne Euro-stützende Interventionen der SNB dürfte wahrungsmittel und Schutz vor Inflation betrachtet der EUR/CHF-Kurs auf der Suche nach einem «faiwerden sollten. Auch den erhofften Diversifikatiren» Marktpreis stark bleiben. onscharakter liessen Bitcoin & Co. zuletzt missen,
Aus statistischer Sicht spricht so Einiges dafür, dass es am (US-)Aktienmarkt dieses Jahr (nach 2019, 2020 und 2021) nicht erneut zweistellige Kursgewinne geben wird. Zum einen gelang dem S&P 500 dieses Kunststück in den letzten 70 Jahren nur während der Hausse in den 1990er Jahren vier Mal in Folge. Zum anderen lässt auch der Präsidentschaftszyklus nicht erwarten, dass die Bäume dieses Jahr weiter ungebremst in den Himmel wachsen. Historisch betrachtet ist das Zwischenwahljahr – im Herbst finden die Wahlen zum US-Kongress statt – mit Ausnahme der fast obligatorischen Jahresendrally eine eher harzige und nicht selten volatile Angelegenheit. So betrug die maximale Kurskorrektur im Jahr der «midterms» seit 1950 im Schnitt rund 17%. Die gute Nachricht: Dieser Rücksetzer entpuppte sich meist als gute Einstiegsgelegenheit – von diesem Zwischentief ging es bis zum Ende des Folgejahres durchschnittlich um mehr als 30% aufwärts.
Chart unter der Lupe Statistischer Gegenwind| In Zwischenwahljahren hat der Aktienmarkt oft Mühe US-Aktienmarktperformance im Verlauf des Präsidentschaftszyklus (S&P 500-Index)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2022
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Thema im Fokus
Ein Update unserer Kapitalmarkterwartungen
Traditionell haben wir zu Beginn des neuen Anlagejahres unsere strategische Asset Allocation überprüft und die Kapitalmarkterwartungen für die kommenden fünf Jahre aktualisiert. Unser Fazit in der Kursversion: Aktien bleiben attraktiver als Anleihen. Und alternative Anlagen werden (noch) relevanter.
Jährliche Pflichtübung Die Überprüfung der kurzfristigen (taktischen) Ausrichtung unserer Portfolios ist in der Verantwortung als vermögensverwalte Privatbank ein täglicher Bestandteil unserer Arbeit. Einmal im Jahr gehen wir über das «daily business» aber deutlich hinaus und überprüfen unsere längerfristige, strategische Positionierung in den verschiedenen Mandaten. Das Rezept für diesen turnusmässigen (Routine-)Prozess haben wir in der April-Ausgabe 2021 des Monthly Market Monitor beschrieben. Im Folgenden skizzieren wir kurz unsere aktualisierten Kapitalmarkterwartungen für die nächsten fünf Jahre und ziehen ein Fazit für unsere Anlagestrategie:
Cash-Flow-Renditen die impliziten Wachstumserwartungen ableiten, liefert gegenüber letztem Jahr derweil nur minim veränderte Renditeerwartungen. Diese liegen je nach Region zwischen 3.9% (Grossbritannien) und 5.1% (USA). Unser drittes Teilmodell, welches auf historische Renditen abstellt, indiziert gegenüber 2021 wiederum nochmals gestiegene Renditeerwartungen und trägt zur – auf den ersten Blick vielleicht nicht ganz intuitiven – verbesserten Aussicht für Aktien bei.
Fixed Income: Höhere (aber kaum attraktive) Renditen Bei Staats- und Unternehmensanleihen ist der Zusammenhang zwischen der laufenden Rendite und dem vom Anleger (am Ende des Zeithorizonts) schliesslich erzielten Ertrag sehr hoch. Unsere Renditeerwartungen Erfahren Sie mehr über Aktien: Verbesserte Perspektiven trotz Rally(?) unsere strategische Asset Unsere Renditeerwartungen für den Weltaktienmarkt leiten sich daher – vergleichsweise einfach – aus den Allocation (April-Ausgabe sind im Vergleich zum Vorjahr – trotz der sehr guten Verfallsrenditen der jeweiligen Regionen und Sub-An2021): Performance in 2021 – von 5.7% auf 6.7% gestiegen. lagekategorien ab. Da die Renditen heute im Vergleich Noch positiver fallen die revidierten Zahlen für Schwel- zu Beginn 2021 auf einem etwas höheren Niveau lielenländeraktien aus, bei denen wir in den kommenden gen, sind unsere Renditeerwartungen zwar gestiegen. fünf Jahren nun einen annualisierten Ertrag von 7.5% Insbesondere bei den Staatsanleihen sind sie aber den(vorher 6.4%) erwarten. Ursache für die erhöhten Ren- noch unattraktiv. So rechnen wir bei deutschen Bundesditeerwartungen sind in beiden Fällen insbesondere die anleihen (-0.4%) und Schweizer «Eidgenossen» (-0.2%) gegenüber letztem Jahr höheren Aktienrisikoprämien weiter mit negativen Erträgen. US-Treasuries sind mit (Gewichtung: 40%). Da die Unternehmensgewinne in 1.6% erwarteter Rendite zwar etwas attraktiver – unter den vergangenen Quartalen stärker gestiegen sind als Berücksichtigung der Inflation droht aber auch mit diedie Aktienkurse, haben sich die Bewertungen von Aktien sem Investment auf Sicht von fünf Jahren ein Verlust an reduziert. Dies erhöht deren mittelfristiges Renditepo- Kaufkraft. Wer mehr Rendite möchte muss – wie fast tential. Unser sektorenbasiertes Modell (Gewichtung: immer – die Risikoleiter etwas höher klettern. So veran40%), bei dem wir auf Basis der branchenspezifischen schlagen wir bei Schwellenländeranleihen eine Rendite von 4.3% (im Vorjahr 3.3%). High-Yield-Anleihen sind Gestiegenes Potential | Insbesondere Schwellenländer sind attraktiv im klassischen festverzinslichen Universum mit 5.2% Renditeerwartungen Aktien relativ am attraktivsten und dürften im bevorstehenden Zinserhöhungszyklus der Fed auch den besten Schutz gegen höhere Zinsen bieten. Im historischen Vergleich sind sowohl das Ertragspotential als auch der Puffer gegen Zinsanstiege aber deutlich geringer als in früheren (Zins-)Zyklen. Auch bei Fixed-Income-Instrumenten, die an einen (kurzfristigen) Richtzinssatz gebunden sind, hat sich das mittelfristige Ertragspotential mit der Perspektive auf höhere Zinsen im USD-Libor (beziehungsweise in den Libor-Alternativen) etwas erhöht. Solche verzinslichen Alternativen wie Mikrofinanzanleihen (3.8%) und versicherungsbasierte Anleihen (5.3%) bieten im nach wie vor bestehenden Tiefzinsumfeld einen seltenen Dreiklang aus vergleichsweise hohen Renditen, Schutz gegen höhere Zinsen (aufgrund der Bindung an einen flexiblen Richtzinssatz) und wertvoller Diversifikation Quelle: Kaiser Partner Privatbank (aufgrund geringer Korrelation zu anderen Anlagen). 10
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Alternative Anlagen: Wichtige Bausteine Mit einer Performance von -3.6% (in US-Dollar) hat Gold im letzten Jahr all jene Anleger enttäuscht, die sich vom gelben Edelmetall einen Schutz gegen die Inflation erhoffen. Diese Entwicklung erinnert daran, dass Bewertungsmodelle ebenso wie die Formulierung von Kapitalmarkterwartungen keine exakte Raketenwissenschaft, sondern vor allem von der Wahl des gewählten Modells oder der Modellkombination abhängig (und daher auch beeinflussbar) sind. Insbesondere gilt: Renditeprognosen sind desto zuverlässiger, je länger der Prognosehorizont ist. Mit Blick auf Gold ist die Idee des Teuerungsschutz daher trotz «Fehlprognose» im letzten Jahr nicht abwegig – sie gilt aber eher auf die mittlere bis lange Sicht. Da die Inflationserwartungen – Basis unseres Prognosemodells – im Verlauf des letzten Jahres angezogen haben, erwarten wir für Gold neu nun eine höhere Rendite von 3.0% p.a. (Vorjahr: 2.4%). Dies aber auf Sicht von fünf Jahren, nicht auf Sicht von 12 Monaten. Auch für liquide Immobilienanlagen (Immobilienfonds), die als klassische Realwerte ebenfalls zur (Teil)absicherung des Anlegerportfolios gegen Inflation dienen können, weisen unsere Modellergebnisse zu Beginn 2022 auf leicht höhere Renditeerwartungen hin. Als (1) Hybride zwischen Aktien und Anleihen liefern sie (2) stetige Dividendenerträge und (3) eine attraktive Risikoprämie gegenüber Staatsanleihen, welche sie für viele Anleger in den letzten Jahren zunehmend ersetzten. Unsere Renditeerwartungen für Immobilienfonds basieren auf ebendiesen drei Aspekten und sind gegenüber 2021 aufgrund einer höheren Schätzung der Risikoprämien gestiegen – auf 4.3% (vorher 3.3%) bei globalen und 3.3% (2.4%) bei Schweizer Immobilienvehikeln. (Noch) schwieriger als für die bisher besprochenen Anlageklassen gestaltet sich die Formulierung von (sinnvollen) Renditeerwartungen für die Alternativkategorien «marktneutrale» (Hedgefonds-)Strategien und Private Equity. Dies einerseits aufgrund deren inhärenter Heterogenität, vor allem der Vielzahl an vorhandenen Sub-Strategien. Und andererseits, weil die tatsächlich realisierten Anlagerenditen bei beiden Anlageklassen viel mehr als beispielsweise im Falle von «öffentlichen» Aktien- und Anleihemärkten von den Fähigkeiten der Fondsmanager abhängig sind. Aufgrund der grösseren Performancedifferenzen zwischen den besten und den schlechteren Managern ist es daher letztlich die richtige Selektion, welche für den Anlageerfolg entscheidend ist. Jegliche Renditeerwartungen können daher nur als Indikation für das mögliche Performance-Potential verstanden werden. Einen guten Orientierungspunkt liefern die historischen Renditen der vergangenen 10 Jahre – ein Zeitraum, der sowohl gute als herausforderndere Jahre an den Finanzmärkten umfasst. Hedgefonds haben in dieser Periode gemessen am weitgefassten HFRX Hedgefondsindex eine annualisierte Rendite von (eher bescheidenen) 2.4% erzielt. Für die Renditeerwartungen unserer marktneutralen Strategien adjustieren wir diesen Wert um eine konservative «Manager-Skill-Prämie» nach oben,
um das Potential der überdurchschnittlichen Manager zumindest ansatzweise zu reflektieren. So gelangen wir für Hedgefonds zu einer erwarteten Rendite von 4.3%. Dass dieser Ansatz gerechtfertigt ist, zeigt das vergangene Jahr, in dem die in unseren Mandaten eingesetzten Manager eine Rendite von 6.1% erzielten und den HFRX Hedgefondsindex (3.7%) damit deutlich übertreffen konnten. Private-Equity-Fonds (Buyout) haben gegenüber den Aktienmärkten historisch eine Mehrrendite von 300 bis 400 Basispunkten generiert. Wir halten es für realistisch, dass diese Liquiditäts- und Komplexitätsprämie auch in den kommenden Jahren bestehen bleibt. Mit einer erwarteten Rendite von 10.2% für die nächsten fünf Jahre können daher insbesondere Private-Equity-Fonds ein wertvoller, performancesteigernder Baustein innerhalb eines diversifizierten Portfolios sein.
Staatsanleihen weiterhin wenig attraktiv | Verzinsliche Alternativen sind zwingend nötig Renditeerwartungen Fixed Income
Quelle: Kaiser Partner Privatbank
Private Equity… | …gehört in (fast) jedes Portfolio Renditeerwartungen Alternative Anlagen
Quelle: Kaiser Partner Privatbank Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2022
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Drawdown: Rund ums Private Banking «Buy high, sell low» – ein Praxisbeispiel
In der November-Ausgabe von «Drawdown» haben wir theoretisch beschrieben, warum uns die menschliche Psyche an den Finanzmärkten gerne einen Streich spielt. Diesmal zeigen wir an einem aktuellen Beispiel aus der Praxis, warum der «durchschnittliche Anleger» nur unterdurchschnittliche Erträge erwirtschaftet.
Der Dispositionseffekt… Verluste können Anleger teuer zu stehen kommen – vor allem dann, wenn man sie zu gross werden lässt und nicht rechtzeitig die Notbremse zieht. Denn je höher der Verlust, desto überproportional grösser wird der anschliessend nötige Gewinn, um wieder zum Einstandsniveau zu gelangen. Auch wenn wir dies in der Theorie vielleicht wissen mögen, handeln wir meist anders. In der Hoffnung auf ein Comeback wird an Verlierern oft zu lange festgehalten – im schlimmsten Fall wird dann nahe eines Tiefpunkts verkauft. Gewinne werden hingegen eher früh realisiert, weil sie ein gutes Gefühl geben. Diesem «Dispositionseffekt» ist wohl fast jeder Anleger schon einmal zum Opfer gefallen. Er ist einer der Gründe, warum der «durchschnittliche Anleger» nur unterdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet. Wie eine Analyse von Dalbar zeigt, konnte «Joe Average» in den letzten 20 Jahren nur weniger als die Hälfte der Performance für sich verbuchen (2.9% anstatt 7.5%), die eine simple Buy-and-Hold-Strategie im S&P 500-Index eingebracht hätte. …und andere Macken Doch es gibt noch mindestens einen weiteren Grund warum viele Anleger underperformen: schlechtes Market-Timing – und zwar beim Einstieg. Wenn es um die Entscheidung für den Kauf einer Aktie oder eines Anlageprodukts geht, dann sehnt sich das Anlegerhirn nach Bestätigung. Diese ist viel eher gegeben, wenn ein Trend bereits im Preischart sichtbar, durch Stories untermauert und von anderen Investoren mitgetragen wird. Die Masse der Anleger springt daher oft erst dann auf den Zug auf, wenn dieser bereits lange abgefahren ist und eine (Investment-)Idee im Mainstream beziehungsweise in der (Boulevard-) Presse angekommen ist. Ein aktuelles, extremes Beispiel aus der Praxis dieser Börsenpsychologie liefert der Rummel um den ARK Innovation ETF und dessen Achterbahnfahrt in den letzten zwei Jahren. Dieser ETF, welcher unter dem Stichwort «innovative Disruption» auf schnell wachsende, aber zumeist unprofitable Wachstumsunternehmen setzt, und seine Fondsmanagerin Catherine Woods haben aufgrund sehr positiver Performance im ersten Corona-Jahr 2020 (+152.5%) nicht nur einige Berühmtheit erlangt, sondern auch das Interesse der Anlegermassen auf sich gezogen. Dies allerdings erst nachdem die «Party» weitgehend gelaufen, sprich die Kurse schon
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Monthly Market Monitor - Februar 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG
sehr stark gestiegen waren. Das Performance-Gap zwischen dem ARK Innovation ETF (zeitgewichtete Rendite) und der von der Gesamtheit der Anleger unter Berücksichtigung der Zu- und Abflüsse im Schnitt realisierten Erträge (kapitalgewichtete Rendite) ist daher regelrecht extrem und beträgt seit Auflage des Produkts im Herbst 2014 nahezu 20%. Buy high, … Was ist (für die Anleger) hier falsch gelaufen? Die grosse Differenz zwischen der zeitgewichteten und der kapitalgewichteten Rendite hat einen einfachen Grund: Den Grossteil der Performance generierte die Strategie als noch wenige Anleger investiert waren. Selbst im dritten Jahr nach Lancierung (2017), als der ARK Innovation ETF mit einem Plus von 87.4% das erste Mal eine spektakuläre Performance zeigte, waren im Schnitt nur 116 Millionen US-Dollar im Produkt investiert. Im Jahr 2019 lag das Volumen mit durchschnittlich 1.6 Milliarden US-Dollar dann schon deutlich höher. Rund 90% aller kumulativen Zuflüsse fanden aber erst in den folgenden 18 Monaten statt – bis zum bisherigen Höchststand des verwalte-
ten Vermögens von 25.5 Milliarden US-Dollar im Juni 2021. Die eigentliche «Kaufpanik» ereignete sich wiederum erst im Dezember 2020 und den folgenden Wochen – als die Kurse des ETF bereits ihren Zenit überschritten hatten. Für all jene Anleger welche (zu) spät gekauft haben, dürfte der ARK Innovation ETF bisher weniger ein innovatives, denn vielmehr ein negatives, disruptives Erlebnis gewesen sein.
Eine schwache Bilanz | Viele Anleger machen sich das Leben (zu) schwer Durchschnittliche Rendite über 20 Jahre (2001 – 2020)
… sell low (?) Die Episode des ARK-ETFs ist wohl das bekannteste Beispiel aus jüngerer Zeit für die schlechten Timing-Künste der Anlegermasse. Es ist aber nicht das einzige. So hatten auch andere im Jahr 2020 besonders hoch gehandelte Themen wie zum Beispiel «Clean Energy» einen ähnlich schweren Stand. Was können Anleger daraus lernen? Quellen: Dalbar, Kaiser Partner Privatbank
• Dreistellige Kursgewinne wiederholen sich nicht. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass ein Fonds beziehungsweise (aktiv gemanagter) ETF jahrein, jahraus spektakuläre Renditen erzielen kann. Gewinne von 100% oder mehr sind typischerweise nur mittels konzentrierter Wetten auf einzelne Aktien in den «heissesten» und potentiell überbewerteten Sektoren des Marktes erzielbar. Für gewöhnlich führt dies zu heftigen Verlusten, wenn ein Trend wieder umkehrt und die Bewertungen auf realistischere Niveaus fallen. • Risiko(tragfähigkeit) ist nicht irrelevant. Es ist unmöglich hohe Renditen zu erwirtschaften ohne entsprechend hohe Risiken einzugehen. Auch hier ist der ARK Innovation ETF ein Extrembeispiel – in nahezu jedem fundamentalen Gesichtspunkt (Konzentration, Momentum, Liquidität, Bewertung, Finanzqualität) zeigt dessen Portfoliozusammensetzung ein sehr hohes Risikolevel. Anleger, die auf einen solchen Schnellzug aufspringen wollen, sollten sich der damit einhergehenden Risiken bewusst sein. • «Hin und her macht Taschen leer». Für Anleger zahlt es sich in der Regel aus, darauf zu verzichten, den Markt timen zu wollen und anstatt dessen konsequent an einer gewählten Strategie festzuhalten. Wer dies tut, der kann mit Zuversicht erwarten, besser als ein «durchschnittlicher» Anleger abzuscheiden und zumindest mit den breiten Indizes mithalten zu können. • Satelliten-Strategie und Durchschnittskosteneffekt. Wer dennoch an Anlagethemen partizipieren möchte, der sollte diese mit einem kleineren Budget «spielen» und innerhalb seines Portfolios als spekulative(re) Satelliten neben einem grossen, stabilen Kern betrachten. Hilfreich ist es zudem möglichst früh in einen jungen Trend einzusteigen und eine Satellitenposition schrittweise auszubauen. Auf diesem Weg kann man vom Durchschnittskosteneffekt profitieren und dem Anlegerhirn ein Schnippchen schlagen.
«Mind the gap» | Die Schaufenster-Rendite gab es nur für wenige Anleger-Performance (volumengewichtet) vs. ETF-Performance ARK Innovation
Quellen: Morningstar, Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
(Zu) spät zur Party | Die meisten Anleger kauf(t)en auf dem Top ARK Innovation ETF und monatliche Zu-/Abflüsse
Quellen: Morningstar, Kaiser Partner Privatbank Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - Februar 2022
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Anlageklassen und Agenda
Performance per 31. Januar 2022 Anlageklassen
seit Jahresbeginn
1 Monat
1 Jahr
3 Jahre
Liquidität CHF
-0.1%
-0.7%
-2.0%
EUR
0.0%
-0.5%
-1.4%
USD
0.0%
0.2%
3.0%
Festverzinsliche Anlagen Staatsanleihen
-1.4%
-3.1%
5.1%
Unternehmensanleihen
-3.0%
-4.9%
13.3%
Mikrofinanz
0.2%
3.1%
9.7%
Inflationsbasierte Anleihen
-2.0%
4.1%
21.6%
Hochzinsanleihen
-2.9%
1.3%
16.2%
Schwellenländeranleihen
-3.0%
-3.6%
11.3%
0.1%
4.7%
14.2%
Wandelanleihen Aktien
-6.1%
-6.1%
47.7%
Versicherungsbasierte Anl.
Global
-4.9%
19.0%
59.1%
Schweiz
-5.8%
17.5%
43.6%
Europa
-3.5%
19.5%
37.8%
Grossbritannien
1.9%
22.7%
18.6%
USA
-5.7%
20.4%
74.2%
Schwellenländer
-1.9%
-9.1%
15.1%
Rohstoffe
8.8%
34.7%
33.6%
Gold
-1.8%
-2.7%
36.0%
Immobilien Schweiz
-0.2%
11.0%
36.8%
Hedgefonds
-1.8%
1.9%
15.6%
Alternative Anlagen
Währungen EUR/USD
-1.2%
-7.4%
-1.9%
EUR/CHF
0.4%
-3.7%
-8.5%
GBP/USD
-0.6%
-1.9%
2.6%
Auf unserer Agenda 11. Februar: US-Konsumentenstimmung Die Zuversicht der Amerikaner war zuletzt so niedrig wie seit einer Dekade nicht mehr – «Corona» und hohe Inflation drücken auf das Gemüt. Zudem sank das Vertrauen in die (Fähigkeiten der) Regierung auf ein 8-Jahrestief. Gebremster Konsum könnte sich in den kommenden Monaten als Wachstumsbremse erweisen. 13. Februar: Welttag des Radios Das Radio ist weltweit nach wie vor das meistgenutzte Medium der Welt. Es erreicht die breiteste Zuhörerschaft und erlaubt es den verschiedensten Stimmen sich zu äussern. Das Thema des diesjährigen World Radio Day lautet «Radio and Trust». 1. März: Einkaufsmanagerindizes China Gelingt es der chinesischen Regierung im Jahr des Tigers das Wachstums-Ruder herumzureissen? Angesichts des 20. Parteitags im Herbst ist Stabilität wichtiger denn je. Die Industrie-Einkaufsmanagerindizes geben eine Indikation, ob die jüngsten Stützungsmassnahmen Früchte tragen.
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Monthly Market Monitor - Februar 2022 | Kaiser Partner Privatbank AG
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