Den Uafhængige 3. kvartal 2017

Den Uafhængige 3. Kvartal 2017

Kan isen bære?

Den UAFHÆNGIGE / 3. Kvartal 2017

” Usikkerheden på de finansielle markeder er stor, og derfor kærer vi os om den risiko, vi påfører vores kunder gennem de foretagne investeringer.” Af Tommy N. Christensen, Adm. Direktør

Skru op for risikoen eller forsigtigheden? De fleste investorer er enige om, at jagten på afkast er hård i det nuværende marked. Priserne på alle investeringsaktiver er høje, renterne er unormalt lave, og samtidig er den politiske usikkerhed stor. Men hvordan man skal forholde sig til alt dette, er investorerne til gengæld ikke helt enige om: Spørgsmålet er, om det er på tide at skrue op for risikoen eller tværtimod op for forsigtigheden? Det er først og fremmest de ekstremt lave renter, der sætter dagsordenen på investeringsmarkederne for tiden. Udviklingen i 3. kvartal var ingen undtagelse. Da aktiemarkederne viste svaghedstegn i de første 2 måneder af 3. kvartal, faldt de i forvejen ekstremt lave renter til endnu lavere niveauer, fx faldt en 2 årig tysk statsobligation fra minus 0,60% til minus 0,75% p.a. Mod slutningen af august måned fik aktiemarkederne atter lidt luft under vingerne, og det hele endte med, at aktierne sluttede kvartalet lidt højere, end de startede, mens renterne sluttede kvartalet lavere, end de startede. Det er centralbankerne, der bærer en stor del af ansvaret/æren for de historisk høje priser på en række investeringsaktiver og for det forhold, at mange investorer tilsyneladende ikke bekymrer sig om risiko. Eksperimentet med negative styringsrenter, aggressive obligationsopkøbsprogrammer og andre tiltag, der pumper likviditet ud i økonomierne, er uden fortilfælde i Europa. Det betyder, at vi er på ukendt territorium – vi ved ikke helt, hvor tyk eller tynd isen er, og det er svært at spå om, hvad der sker, når penge-

politikken normaliseres. Det er uden tvivl intentionen, at en normalisering skal ske nænsomt og i takt med, at økonomierne og dermed de finansielle markeder bliver selvbærende. Det er da også vores hovedscenarie, at det kommer til at forløbe sådan. Det, man ikke kan vide, er, om en lokal boble, fx et overophedet ejendomsmarked eller erhvervsobligationsmarked, i mellemtiden brister og sætter en domino-effekt i gang, som end ikke centralbankerne kan dæmme op for. En uventet politisk begivenhed vil ligeledes hurtigt kunne ændre slagets gang. Når alle investeringsaktiver er højt priset, det være sig aktier, obligationer, ejendomme, private equity, infrastrukturprojekter og sågar digitale penge, er risikoen for en synkron korrektion naturligvis større end ellers. Derfor er usikkerheden på de finansielle markeder efter vores vurdering stor, og derfor kærer vi os om den risiko, vi påfører vores kunder gennem de foretagne investeringer. Vi tror, at den største værdi og beskyttelse på den lange bane findes på aktiemarkederne. Ikke generelt, men mange virksomheder gør det fremragende og har positioneret sig på en måde, hvor afhængigheden af makroøkonomiske eller politiske forhold er mindre. I denne udgave af Den Uafhængige kan du blandt andet læse om andre, der som os er en smule bekymrede for markedets ubekymrede adfærd, og vi giver vores bud på, hvordan man bedst håndterer balancen mellem risiko og afkast i det nuværende marked.

Indhold ER RISIKOVILLIGHEDEN VED AT LØBE LØBSK? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 3 PAS PÅ PASSIVE INVESTERINGER I OBLIGATIONER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 4 I & T ALPHA FEJRER 5 ÅR MED GODE AFKAST . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SIDE 6

Den Uafhængige 3. kvartal 2017 Udgivet af: Fondsmæglerselskabet Investering & Tryghed A/S Dalgasgade 25, 9. 7400 Herning CVR-nr. 19752305

Ansvarshavende redaktør: Tommy N. Christensen Redaktion: Anne Anker Tryk: Production Facilities. Oplag: 300 stk. Redaktionen er afsluttet 6. oktober 2017

Er risikovilligheden ved at løbe løbsk? I investeringskredse debatteres livligt, om vi er midt i en boble på flere finansielle markeder. En af de bekymrede eksperter er Howard Marks, som er medstifter af den store kapitalforvalter, Oak Tree. Howard Marks er ganske vist kendt for at være tidligt ude – ofte flere år – men han har alligevel nogle interessante betragtninger, som er værd at bemærke.

”… det handler alt sammen om investorernes villighed til at tage risiko i modsætning til at insistere på sikkerhed. Og når folk er meget villige til at løbe risiko og ikke bekymrede om sikkerhed – så bliver jeg bekymret!”

Af Anne Anker, Kommunikations- og Marketingchef

Howard Marks udpeger i sit memo ”There They Go Again… Again” en lang række observationer, som indikerer, at markederne kan være på vej ind i en boble. Omdrejningspunktet er de ekstremt lave renteniveauer og rigelige likviditet, som i en årrække har drevet priserne op på langt de fleste aktivtyper; værdipapirer, ejendomme osv. Høje aktivpriser og dermed lavere forventede afkast fremover burde ifølge Marks føre til, at investorerne tager mindre risiko, end de gjorde for 3, 5 eller 7 år siden. Hans pointe er, at (frit oversat) ”Du bør øge din risiko, når andre flygter fra den, ikke når alle konkurrerer om at tage den”. Men det sker tilsyneladende ikke altid.

Investorernes dilemma Med ekstremt lave renter og højt prissatte aktiver er det store dilemma for investorerne lige nu, om man skal acceptere en højere risiko med udsigten til måske at kunne fastholde et højt afkast. Eller om man vil bevare det grundlæggende risikoniveau og dermed leve med et mindre afkast nu og her. Man kan også vælge at gå helt eller næsten kontant og vente på en korrektion og et eventuelt mere venligt investeringsmiljø. Eller man kan vælge at lægge flere investeringer i nicheprodukter og så håbe på at ramme den næste ”guldåre” inden for alternative investeringer. Selv om de fleste er bevidste om, at usikkerhederne er til stede og anerkender, at de potentielle afkast er ret små – og samtidig intuitivt accepterer, at de gode tider ikke kan fortsætte for evigt, så er der en tydelig tendens til, at den potentielle risiko undervurderes eller helt ignoreres. Det ser ligefrem ud til, at mange er bange for at være underinvesteret. Det kan ende med at blive en dyr fornøjelse, hvis det viser sig, at vi er tættere på boblen end på boom, mener Howard Marks. Og han skriver også, at (frit oversat):

I bund og grund rammer det meget godt, hvad I&T’s holdning er: let bekymring over, at ingen tilsyneladende er bekymrede… Det betyder ikke, at Marks – eller I&T for den sags skyld – anbefaler at gå helt ud af investeringsmarkedet, for med negative renter er kontantplacering ikke rigtig en option. Men man skal nok tage et skarpt syn på den samlede porteføljerisiko og agere med en pæn portion forsigtighed. Hvad gør Investering & Tryghed? I Investering & Tryghed anerkender investeringseksperterne de faresignaler, Marks peger på, men forholder sig samtidig til en virkelighed, hvor der må vælges mellem de alternativer, markedet byder på. Eftersom størstedelen af usikkerheden i markedet er koblet til rentemarkedet, ligger porteføljerne i Investering & Tryghed med en begrænset obligationsrisiko, især hvad angår erhvervsobligationer, mens aktier er en anelse overvægtet. I&T har således valgt at acceptere en marginalt højere aktierisiko mod en reduceret rente-/ obligationsrisiko. Som en anden lettere bekymret legendarisk investor, Warren Buffet, skrev tidligere i år: ”Målt i forhold til renteniveau, er aktier faktisk til den billige side sammenlignet med historiske niveauer – risikoen er altid, at renterne stiger markant og trækker aktier ned”.

OAK TREE Oak Tree er en international kapitalforvalter, der siden 1995 har leveret alternative investeringer til professionelle og private investorer. Oak Tree har nu mere end 900 ansatte, og deres investeringsspeciale er kreditinvestering. Kapitalforeningsafdelingen I&T Alternativer har givet tilsagn om investering i en af Oak Trees fonde. Howard Marks er en af stifterne, og han udgiver løbende memos, der kan downloades på Oak Trees hjemmeside oaktreecapital.com. “There They Go Again... Again” blev publiceret den 26/7-2017. SIDE 3

Den UAFHÆNGIGE / 3. Kvartal 2017

Pas på passive investeringer i obligationer Den seneste tids mange skriverier i pressen om, hvorvidt en aktiv eller passiv strategi er bedst, har næsten udelukkende handlet om investering i aktier. Men diskussionen er såmænd lige så relevant, når det gælder investering i obligationer. I denne artikel dykker vi ned i argumenterne for aktiv og passiv investering i obligationer og fokuserer specielt på erhvervsobligationer. Her er der efter I&T’s vurdering flere tungtvejende argumenter for at fravælge en passiv tilgang. Af Kristian Brinch Hansen, Obligationschef

En af verdens største kapitalforvaltere, PIMCO, har foretaget en stor analyse, der viser, at over halvdelen af de amerikanske aktivt forvaltede obligationsfonde leverer bedre afkast efter omkostninger på 1-, 3-, 5-, 7- og 10-års-sigt end passivt forvaltede fonde . Målt over en 10-års-periode er det gennemsnitlige årlige afkast ca . 0,5%-point højere hos den aktive gennemsnitsforvalter (4,7%) end hos de passive forvaltere (4,19%) . Det skyldes blandt andet, at de passive forvaltere implementerer uhensigtsmæssige strategier, der giver prisforskydninger, som aktive forvaltere kan udnytte og dermed opnå højere afkast på trods af højere omkostninger .

FAKTA OM AKTIV OG PASSIV INVESTERING: En passiv investeringsstrategi genspejler et givent indeks, fx Nykredits realkreditindeks. Den passive investor opnår således afkast i Nykredits realkreditindeks fratrukket omkostninger. En aktiv investeringsstrategi følger ikke et indeks, men har en forventning om at kunne opnå bedre afkast ved aktivt at tage stilling til sine investeringer. Omkostningerne er som regel højere ved den aktive tilgang.

SIDE 4

Skylder mest, fylder mest De passive investorer replicerer pr . definition et givent indeks . De fleste erhvervsobligationsindeks vægter typisk deres beholdning på baggrund af udstedelsens størrelse, det vil sige selskabernes udestående gæld . Eller sagt på en anden måde: jo mere gæld et selskab har, jo mere fylder selskabet i indekset, og jo mere vil den passive investor dermed låne til selskabet . Spørgsmålet er, om det giver mening blindt at låne mest ud til de selskaber, der har mest gæld? I den forbindelse kan det nævnes, at en analyse fortaget af Barclays viser, at afkastet i nogle af de mest gældsatte sektorer i Bloomberg Barclays U .S . Investment Grade Corporate Index har klaret sig dårligst afkastmæssigt de seneste 5 år .

Justering i rating kan være en fordel for aktive investorer Erhvervsobligationsindeks er desuden sammensat ud fra strikse rating-kriterier for at afspejle et givent kreditrisikoniveau, fx investment grade . Hvis en udsteder eksempelvis bliver nedgraderet fra investment grade til high yield af et af de store rating-bureauer, bliver de typisk taget ud af et givent indeks i slutningen af den måned, de er blevet nedgraderet . Passive investorer, der følger indekset, er så tvunget til at sælge obligationen, i øvrigt på samme tidspunkt som mange andre passive investorer . Dette presser typisk kursen ekstra meget, og dermed opstår der gode investeringsmuligheder for aktive investorer . En analyse foretaget af Morgan Stanley viser, at obligationer, der bliver nedgraderet og taget ud af et indeks, typisk falder ca . 3% op til nedgraderingen og 0,5% lige efter, for så at stige ca . 2,5% efterfølgende, jf figur 1 . Den passive investor ”taber” således to gange, idet der sælges, når obligationen bliver taget ud af indekset, og samtidig får investoren ikke den efterfølgende optur med .

FIGUR 1

NOTE . Den mørkeblå linje repræsenterer medianprisudviklingen for de 212 obligationer i undersøgelsen . De farvede bånd repræsenterer fraktilerne (10%) . KILDE: MORGAN STANLEY

Flere passive investorer giver bedre muligheder Det paradoksale ved de 2 nævnte eksempler er, at jo flere investorer, der vælger at investere passivt, jo bedre bliver mulighederne for dem, som ikke er ”bundet” til et indeks . De passive investorer køber alle sammen de samme obligationer og gør dem dyre med lavere afkast til følge . De aktive investorer kan i stedet bruge deres analysekraft på at finde og håndplukke de selskaber med de karakteristika, som de mener vil passe godt ind i deres porteføljer – og tilmed kan de få det billigere, fordi alle de passive investorer jagter de samme obligationer .

Og hvordan er det så gået for I&T? Skal vi vurdere, hvordan Investering & Trygheds aktive tilgang klarer sig i forhold til en passiv tilgang, kan det gøres på mange måder . Vi har for overskuelighedens skyld valgt at sammensætte et indeks bestående af 50% investment grade-obligationer og 50% high yield-obligationer med renterisiko, der svarer nogenlunde til det, vi har i I&T Erhvervsobligationer II . På den måde kan vi måle vores evne til at vælge (eller fravælge) de erhvervsobligationer, der klarer sig bedst (eller dårligst) kreditmæssigt . Vi har valgt en horisont på 3 år, da det i vores optik er den horisont, en investor bør have i forhold til at vurdere, om en kapitalforvalter gør det godt eller skidt .

Investering & Tryghed er aktive – også på obligationer Hos Investering & Tryghed tror vi på, at man opnår det bedste langsigtede afkast ved aktivt at tage stilling til sine investeringer . Grundet den rivende teknologiske udvikling søger vi eksempelvis markedsledende selskaber og gerne inden for brancher, hvor det er svært for nye spillere at etablere sig . Med det nuværende vækstbillede lægger vi også stor vægt på, at selskabernes ledelser tilgodeser obligations-investorerne i kapitalstrukturen .

Som det fremgår af figur 2, har I&T Erhvervsobligationer II med et afkast på 7,5% klaret sig bedre end sammenligningsgrundlaget, som i samme periode har givet 6,5% . Det skal bemærkes, at I&T Erhvervsobligationer II’s afkast er opgjort efter alle omkostninger, mens sammenligningsgrundlaget ikke bærer nogle omkostninger . FIGUR 2 108

Benchmark Indeks

I&T EO II

107

105

104

103

102

101

100

26/09/17

26/08/17

26/07/17

26/06/17

26/05/17

26/04/17

26/03/17

26/02/17

26/01/17

26/12/16

26/11/16

26/10/16

26/09/16

26/08/16

26/07/16

26/06/16

26/05/16

26/04/16

26/03/16

26/02/16

26/01/16

26/12/15

26/11/15

26/10/15

26/09/15

26/08/15

26/07/15

26/06/15

26/05/15

26/04/15

26/03/15

26/02/15

26/01/15

26/12/14

98

26/11/14

99

26/10/14

Ud over at være aktive i vores investeringsstrategi er vi også konservative, idet vi først og fremmest arbejder ud fra at bevare vores kunders formue . Dette valg har man ikke mulighed for at træffe på samme måde, hvis man er passiv i sin tilgang .

106

26/09/14

Vi er generelt glade for at investere i bankobligationer, fordi de fleste banker er meget velkapitaliserede og efter finanskrisen er mindre aggressive end selskaberne i så mange andre brancher . Vi er stort set ikke investeret i råvareselskaber, fordi vi finder det vanskeligt at blive kloge på råvarepriserne . Vi er også påpasselige med at investere i teknologivirksomheder, fordi ledelserne ofte favoriserer aktionærerne, og det kræver stor indsigt at kunne gennemskue, hvad der sker på bare få års sigt .

KILDE: BLOOMBERG OG I&T Benchmark er sammensat af Merrill Lynch Investment Grade og High Yield

SIDE 5

Den UAFHÆNGIGE / 3. Kvartal 2017

I&T Alpha fejrer 5 år med gode afkast Den 20. september i år fyldte en af de nyeste afdelinger i Kapitalforeningen Investering & Tryghed 5 år. Navnet er Alpha – I&T Alpha – og et tilbageblik på de fem år viser, at missionen med at skabe en afdeling med en alternativ strategi i forhold til det traditionelle investeringsmarked er lykkedes. Med et afkast på linje med afkastet på nordiske aktier opnået med kun 1/3 af den risiko, der er på aktier, har strategien klart vist sin berettigelse. Af Per Jørgensen, Aktiechef

TABEL 1: I&T ALPHA AFKAST 2012-2017

I&T Alpha

2012*)

2013

2014

2015

2016

2017**)

2012-17 (gns)

0,4%

11,6%

14,7%

9,0%

9,5%

3,5%

9,6%

*) FJERDE KVARTAL 2012 (PORTEFØLJESTART 20 .9 .2012) **) DE FØRSTE TRE KVARTALER I 2017 . KILDE: BLOOMBERG/I&T

SIDE 6

I&T Alpha har til formål at udnytte prismæssige skævheder, der løbende opstår på de forskellige kapitalmarkeder. Porteføljen opbygges af en række forskellige strategier, der udpeges og analyseres løbende – både inden for aktier og obligationer. En strategi defineres som et investeringsområde, hvor usædvanlige markedsforhold gør, at et højt potentielt afkast kan sandsynliggøres. Der er stor spredning på de forskellige strategier for at sikre en robust portefølje, og i den forbindelse gør I&T Alpha aktivt brug af kontanteller likviditetsplaceringer, hvis der i perioder ikke er tilstrækkelige interessante investeringsmuligheder på finansmarkederne.

Ambitiøse afkast Ambitionen har fra start været, at I&T Alpha skal give et afkast på mellem 8-10% p.a. før omkostninger som et gennemsnit over en årrække. Og den ambition er vi foreløbig lykkedes med, som det fremgår af tabellen. Her ses, at I&T Alpha siden start har opnået et gennemsnitligt afkast på næsten 10% p.a. efter samtlige omkostninger og det endda med en meget stabil udvikling set på de enkelte år. Afkastet er samtidig opnået i en periode, der har været præget af både store kursstigninger, og kursfald men også længere perioder med en mere stabil kursudvikling som fx i indeværende år. Porteføljens gennemsnitlige afkast siden start er på niveau med de brede nordiske og europæiske aktiemarkeder. Samtidig er det væsentligt at nævne, at afkastet er opnået med under 50% af fondens midler placeret i aktier. Det betyder altså, at afkastene er opnået med en risiko, der ligger langt under risikoen på aktier for perioden. Således har standardafvigelsen* ligget på 5,6%, mens den tilsvarende risiko på nordiske aktier har ligget på 16,3% og europæiske aktier har ligget på 15,8%. Samtidig viser vores analyser, at I&T Alpha med sine specielle karakteristika adskiller sig fra de almindelige markedsbevægelser, og dermed er afdelingen en god byggesten i en balanceret portefølje.

Aktivitet på kapitalmarkederne giver aktivitet i I&T Alpha Som nævnt benytter I&T Alpha forskellige strategier, og i løbet af

de sidste 5 år har afdelingen blandt andet deltaget i en lang række børsintroduktioner på vores nære nordiske markeder, nye obligationsudstedelser samt sekundære placeringer i aktie- og obligationsmarkederne. Derudover er der investeret i en række mere specielle obligationsudstedelser fra virksomheder, som vi via et godt industrikendskab har en god indfaldsvinkel til. Børsintroduktioner har især været fremherskende i Sverige, hvor vi har set en række gode virksomheder blive introduceret til fornuftige priser. Af de største succeser i I&T Alpha kan nævnes investering i fx Industriselskabet Troax, som blev realiseret med en gevinst på 170% efter 2 års ejertid. Vi har desuden i Norge deltaget i børsintroduktionen af Skandiabanken, som blev realiseret med en gevinst på godt 60% efter ca. et år i porteføljen.

Kan succesen fortsætte? I 2017 har markedsforholdene ændret betingelserne for strategierne i I&T Alpha. Efter I&T’s vurdering har kvaliteten af børsintroduktioner i 2017 været stærkt faldende, og prisen stigende, hvorfor vi har fravalgt deltagelse i en stor del af introduktionerne i år. På grund af de lave renter har andre strategier også været højt prissat, og det har gjort os mere agtpågivende. Det bliver en fordel, når de interessante muligheder igen opstår, idet likviditetsberedskabet aldrig har været større i I&T Alpha. Og de interessante muligheder vil opstå, for mens regulatoriske stramninger på kryds og tværs fører til mindre markedslikviditet på dele af de børsnoterede markeder, og de store pensionskasseformuer har rettet fokus mod direkte alternative investeringer i alt fra energi og infrastrukturprojekter til ejendomsudvikling og direkte långivning, så retter I&T Alphas alternative strategi sig mod de mere upåagtede dele af de børsnoterede investeringsmarkeder. Den mindre markedslikviditet er således en gave i forhold til mulighederne for at skabe et fremtidigt afkast. Vi ser derfor ingen grund til at sænke ambitionsniveauet om at nå et gennemsnitligt årligt afkast på 8-10% efter omkostninger. Men det er et gennemsnit – så i nogle år vil det være højere, i andre år lavere.

*Standardafvigelse måler en investerings kursudsving og er dermed et udtryk for investeringens risiko. Lav standardafvigelse er udtryk for lav risiko. SIDE 7

Den Uafhængige er et kundemagasin primært til eksisterende kunder i Investering & Tryghed A/S. Den Uafhængige kan ikke betragtes som rådgivning vedrørende investering eller andre forhold. I&T påtager sig ikke ansvaret for ændrede forudsætninger eller eventuelle fejl i materialet – herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl. I&T fraskriver sig ethvert ansvar for tab i forbindelse med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af Den Uafhængige, og opfordrer investorer til at søge rådgivning, inden der investeres. Historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast, og faktisk realiserede afkast kan afvige fra forventningerne. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ, og udsving i valutakurser kan påvirke afkast.

Kontakt HERNING

Dalgasgade 25, 9. 7400 Herning

AARHUS

Marselis Tværvej 4., stuen 8000 Aarhus C

KØBENHAVN

Strandvejen 100, 1. sal 2900 Hellerup

E-MAIL: info@i-t.dk TLF: 96 27 10 00

PRESSEKONTAKT Frank Fryd Petersen Direktør Tlf: 40 64 30 90 E-mail: ffp@i-t.dk