Financial Investigator 02-2011

J AAR G AN G 3

w ww.financialinvestigator .nl

|

N U M M ER 2

|

2 011

|

â‚Ź8. 50

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Slimmer passief met fundamental indexing Dr. Jason Hsu, RAFIÂŽ & Joost van Beek, KCM

Uitvoerders zonder visie zetten zichzelf buitenspel Hans Snijders en Johan van Egmond, Syntrus Achmea

Ronde Tafel Securities Lending De experts aan het woord ALM: spil van het dynamische beleggingsbeleid

Securities Lending en de rol van de Pensioenfondsbestuurder

Cap-weighted versus low volatility investing

Professor Guus Boender & Eric Mathijssen

International Securities Lending Association

Professor Robert Haugen

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat vermogensbeheer met een wakend oog voor risico’s voorop. Wilt u meer weten?

Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Was het maar waar.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

www.bnpparibas-ip.nl

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

‘Het economisch herstel in de wereld neemt aan kracht toe. Door de afwezigheid van grote neerwaartse risico’s hoeft niemand bang te zijn voor een significante terugslag’, aldus hoofdeconoom Olivier Blanchard van het Internationaal Monetair Fonds in een toelichting op de onlangs gepresenteerde World Economic Outlook.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘H

elaas is het slechte nieuws dat deze groei nogal onevenwichtig is. Het economisch herstel in de ontwikkelde landen zet door, maar het tempo waarin dit gebeurt, is laag. Dit in tegenstelling tot de snelle groei die de meeste opkomende landen laten zien.’

In de gepubliceerde World Economic Outlook van het IMF staat een groeitaxatie van 4,5% voor de wereldeconomie. Voor de ontwikkelde landen wordt voor 2011 en 2012 een groei van 2,5% geraamd en voor opkomende landen een groei van 6,5%.

Europa en de Verenigde Staten kampen met een uiterst moeizame huizenmarkt, een enorme schuldenlast en de noodzaak deze te herstructureren. De economische productie is laag en de werkloosheid hoog. Banken worstelen met hun kapitaalratio’s en in een omgeving van lage economische groei is het lastig om aanpassingen te doen. Ondanks alle uitdagingen heeft Blanchard er alle vertrouwen in dat het lukt om uit de problemen te groeien. Dat geldt ook voor Europese landen als Griekenland en Ierland die inmiddels een herstructureringsprogramma van het IMF uitvoeren. ‘Geef het tijd, we komen er wel uit.’

Hoe vergaat het de securities lending markt na de financiële crisis, wat is er veranderd en hoe ziet de toekomst eruit?

Wat is de rol van de toezichthouder? Sommige securities lending specialisten vragen zich af of de toezichthouder wel precies weet wat er speelt. En hoe zit het met het aanbevelingsdocument van de pensioenfondskoepels waarin gesteld wordt dat securities lending meer risico’s met zich

meebrengt dan in het algemeen wordt aangenomen? Over deze en vele andere vragen wordt door de deelnemers van de rondetafeldiscussie gesproken.

Verder worden er in deze uitgave alternatieven geboden voor cap weighted indices waarbij aandelen gewogen worden op basis van marktkapitalisatie. Aandelen met een grote marktkapitalisatie krijgen hierbij een grotere weging in de index dan aandelen met een kleinere marktkapitalisatie.

Financial Investigator sprak hierover met Dr. Jason Hsu en met Joost van Beek. Hsu ontwikkelde samen met Robert Arnott de fundamentele index waarbij indices op basis van vier fundamentele factoren worden bepaald. Deze methodiek van fundamental indexing heeft veel wetenschappelijke aandacht gekregen.

Professor Robert Haugen wordt in brede kring erkend als de man die Eugene Fama’s efficiënte markthypothese op losse schroeven heeft gezet met zijn minimum variance concept waarbij centraal staat dat aandelen met een laag risico in potentie het hoogste rendement genereren. Haugen beantwoordt een aantal vragen over het minimum variance concept.

Daarnaast ook een interessant interview met Professor Guus Boender en Eric Mathijssen. Hebben ALM-studies echt tot grote verliezen geleid zoals Zembla onlangs beweerde?

Zoals gebruikelijk treft u verder nog veel meer interessante artikelen, interviews en columns aan.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

INHOUD

Onder de loep

Syntrus Achmea 16

INTERVIEWS 12 ALM: spil van het dynamische beleggingsbeleid Professor Guus Boender & Eric Mathijssen, Ortec Finance 24 Slimmer passief met fundamental indexing Dr. Jason Hsu, RAFI® & Joost van Beek, KCM

32 Securities Lending, een gevestigde en waardevolle business Rob Coxon, BNY Mellon

45 Cap-weighted versus low volatility investing Professor Robert Haugen

Artikelen 28 ETF lending

30 Securities Lending en de rol

van de Pensioenfondsbestuurder

48 Professor Roman Frydman:

Financiële markten zijn van nature instabiel

51 Nieuwe definitie opkomende markten en introductie van groeimarkten

Alles over

Currency Management 20

53 Effect van valuta’s op rendement van beleggingen in opkomende markten

56 Liquiditeit van ETF’s - Groter en interessanter dan veel beleggers denken

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

INHOUD

Slimmer passief met

fundamental indexing

VASTE RUBRIEKEN

24

Ronde Tafel

Securities Lending

8 Kort nieuws 10 Column CFA 16 Onder de Loep: Syntrus Achmea 20 Alles over Currency Management 23 Column IVBN 34 Ronde Tafel Securities Lending 58 Colofon, volgende nummer 59 Congressen en seminars 61 Boeken 62 On the Move Special: Jeroen Mol 64 On the Move kort

34

Ronde Tafels 2011 ➜ Fiduciair Management: 18 Mei ➜ Small en Mid Caps: 20 Mei ➜ Fixed Income: September ➜ Vastgoed: November

Bezoek voor meer informatie onze nieuwe web-site en meld u aan voor de nieuwsbrief op: www.financialinvestigator.nl

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Brown Brothers Harriman

Securities Lending is going mobile.

Have market conditions changed the way you monitor your securities lending program?

Immediate access to integrated market and program information is no longer a desire, but a requirement.

The BBH GSL mobile application allows our clients the control and visibility into the market and program information they need, when they need it, wherever they are.

Contact us to learn more.

WWW.BBH.COM/SECURITIESLENDINGMOBILEAPP

Custody Accounting Administration Transfer Agency

Securities Lending Foreign Exchange Brokerage Fund Distribution Outsourcing

new york boston philadelphia charlotte chicago denver new jersey wilmington beijing dublin grand cayman hong kong london luxembourg tokyo zßrich Š 2011 Brown Brothers Harriman & Co.

www.bbh.com

KORT NIEUWS

Bouwfonds REIM lanceert KAS BANK tweede European Parking lanceert Fund Pension Fund Monitor app

T

oezichthouders en stakeholders van pensioenfondsen verwachten in toenemende mate dat bestuurders aantoonbaar ‘in control’ zijn bij het beheren van hun fonds. Om aan deze behoefte te voldoen heeft KAS BANK een speciale ‘app’ voor de iPad ontwikkeld, de KAS BANK Pension Fund Monitor app. Hiermee beschikken zowel pensioenfondsbestuurders als hun uitvoeringsorganisaties op ieder gewenst moment over de meest actuele stand van zaken bij het pensioenfonds, zoals de actuele dekkingsgraad en eventuele afwijkingen van de fondsportefeuille ten opzichte van het beleggingsbeleid.

“De uitdagingen voor pensioenfondsbestuurders worden steeds groter, en de beleggings- en toezichtomgeving steeds veeleisender. Er bestaat daarom grote behoefte aan relevante stuurinformatie die op een overzichtelijke en goed toegankelijke wijze wordt gepresenteerd,” stelt Sikko van Fabrice Cuchet Katwijk, Lid van de Raad van Bestuur van KAS BANK. “De Pension Fund Monitor app voorziet altijd en overal in deze belangrijke informatiebehoefte. Hierdoor kunnen zowel bestuurders, uitvoeringsorganisaties en Fiduciary Managers zich volledig en goed gedocumenteerd richten op het besluitvormingsproces en de uitvoering. KAS BANK bevestigt hiermee haar positie als het wakend oog voor pensioenfondsen.”

Fokko Covers, Directeur van Stichting Pensioenfonds Elsevier-Ondernemingen geeft een eerste reactie na het gebruik van de KAS BANK app: “Ik ben zeer enthousiast, met name door het gemak waarmee je bij bepaalde cruciale informatie kan, met name uiteraard de ontwikkeling van de dekkingsgraad. Ook de melding van breaches van beleggingsrichtlijnen vind ik in het kader van risicobeheer zeer belangrijke informatie.”

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Bouwfonds REIM lanceert een nieuw Europees parkeerfonds voor institutionele beleggers. Het Bouwfonds European Real Estate Parking Fund II investeert in een pan-Europese portefeuille van eersteklas (en duurzame) parkeergarages.

Het fonds heeft een doelvermogen van €500 miljoen en een looptijd van 10 jaar.

Bouwfonds REIM bracht in 2005 het eerste fonds in Europa op de markt dat enkel belegt in de stenen van parkeergarages.

‘Parkeergarages bieden mooie investeringsmogelijkheden’, zegt Ruud Roosen, van Bouwfonds REIM en directeur van het Parking Fund II. ‘In de laatste vijf jaar hebben investeringen in parkeergarages het beter gedaan dan de algemene vastgoedsegmenten. Ondanks de economische crisis hebben zij solide rendementen gegenereerd. Investeringen in parkeergarages bieden stabiele en veilige cash flows door middel van langlopende huurcontracten.De huurcontracten in Parking Fund II hebben een gemiddelde looptijd van 20 jaar.'

Goede vooruitzichten convertibles en groeiend aanbod Azië

N

u de wereldwijde inflatie oploopt en de rentes stijgen, wordt beleggen in converteerbare obligaties naar de mening van Schroders steeds aanlokkelijker. De waarderingen zijn aantrekkelijk, het beleggingsuniversum wordt steeds breder, de rentegevoeligheid is laag en convertibles hebben een lage correlatie met andere beleggingscategorieën.

Terwijl de rendementen op staatsobligaties in zowel de opkomende als de ontwikkelde markten onder druk staan, zijn converteerbare obligaties weinig gevoelig voor de stijgende financieringskosten. Dit, gecombineerd met hun lage correlatie met vastrentende waarden, versterkt de aantrekkingskracht van deze asset-categorie.

Vanwege de rentestijgingen wordt het bovendien voor ondernemingen goedkoper te

financieren door convertibles uit te geven, omdat die immers een lagere couponrente hebben dan gewone obligaties. Daarom verwachten wij dat het aanbod aan converteerbare obligaties de komende drie tot zes maanden zal groeien zodat de liquiditeit toeneemt en de keuze aan beleggingsmogelijkheden groter wordt, vooral in Azië.

Aziatische convertibles kennen een zware groei-‘bias’ en een hoge weging in reële activa (commodities, landbouw, vastgoed, goud, metalen enz.). Bovendien hebben ze het goed gedaan in een periode waarin de aandelenmarkten in de regio achteruitgingen. Met hun geringere volatiliteit, aantrekkelijke waarderingen en relatief lage schuldenlasten vormen ze daarom een aantrekkelijke beleggingscategorie, die een unieke kans biedt om op lange termijn te profiteren van het Aziatische groeiverhaal.

KORT NIEUWS

bfinance assisteert Nedlloyd bij selectie

Spectaculair aantal beursintroducties Azië

D

e Aziatische markten zijn op dit moment ongekend dynamisch. Dit heeft ook effect op de kapitaalmarkt: nergens ter wereld zijn zoveel beursintroducties te vinden. In de afgelopen tien jaar hebben in Azië (excl.

Japan) drie keer zoveel ondernemingen de gang naar de beurs gemaakt als in Europa. China loopt wat dit betreft voorop. Ondanks de moeilijke situatie in Japan ziet het ernaar uit dat deze trend zich zal voortzetten, meent Catherine Yeung, Investment Director Asia (ex Japan) van Fidelity International.

bfinance, een onafhankelijke investment consulting specialist in fund manager selectie kondigt samen met het Nedlloyd Pensioenfonds een investering aan van EUR 60 miljoen in de Europese Aandelen strategieën van respectievelijk Threadneedle en MFS, na een uitgebreid manager selectie proces.

Het geïnvesteerde bedrag zal worden verdeeld tussen de Threadneedle European Large Cap strategie (EUR 27 mln), de Threadneedle Small Cap strategie (EUR 6mln) en de MFS European Large Cap strategie (EUR 27mln) conform de allocatie binnen de bestaande Europese aandelenportefeuille van Nedlloyd.

Frans Dooren, Investment Manager, Nedlloyd Pensioenfonds zegt, “Na onze zeer goede ervaringen met bfinance tijdens de selectie van Amerikaanse aandelenmanagers in 2010, was het een logische keuze om ook met bfinance in zee te gaan voor dit project. Het efficiënte selectieproces dat bfinance voor ons heeft ingericht, stelt ons in staat om met vertrouwen beslissingen te kunnen nemen in de wetenschap dat deze gebaseerd zijn

Rectificatie Per abuis hebben wij in de laatste editie van Financial Investigator op de colofonpagina op pagina 70 onder Raad van Advies ‘De Nederlandsche Bank’ vermeld onder de naam van Jeroen Mol. Dit was onterecht.

Jeroen Mol zit op persoonlijke titel als lid in de Raad van Advies van Financial Investigator.

Foto: Archief Jeroen Mol

op transparante en volledige informatie.”

In de afgelopen tien jaar werden in de belangrijkste aandelenmarkten van Azië-Pacific maar liefst 5.178 ondernemingen naar de beurs gebracht. In dezelfde tijd waren dat er in de tien grootste Europese markten slechts 1.794. Dat betekent dat Azië (excl. Japan) bijna drie keer zoveel beursintroducties kende als Europa. Ook wat betreft de omvang van de beursintroducties lopen de aandelenmarkten in het Verre Oosten voorop. De totale omvang bedroeg in Azië 550 miljard US dollar, terwijl dit in Europa niet meer dan 269 miljard USD was. “Azië drukt een steeds grotere stempel op de ontwikkeling van de wereldeconomie.

Het feit dat er aanzienlijk meer beursintroducties plaatsvinden in Azië dan in Europa toont dit eens te meer aan”, zegt Catherine Yeung. China valt hierbij bijzonder op: Chinese ondernemingen zijn verantwoordelijk voor twee van de grootste beursintroducties ooit. In oktober 2006 plaatste de Industrial and Commercial Bank of China een aandelenemissie met een omvang van 19,1 miljard USD en in juli 2010 bracht een emissie van de Agricultural Bank of China 19,2 miljard USD op. Van alle geanalyseerde Aziatische markten is China ook de markt met de meeste beursintroducties en de grootste volumes: in dit land gingen 1.040 ondernemingen naar de beurs, waar deze emissies in totaal 216 miljard USD opbrachten. Hongkong volgt China op de voet, met 714 nieuwkomers op de beurs en een totaal volume van 199 miljard USD. NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

Het is belangrijk om feiten te scheiden van verhalen. In de financiële industrie is het vaak lastig om dit onderscheid te maken. Het is maar net wat de gebruikte veronderstellingen zijn. Nieuwe onderzoeken en statistieken, mede door het CFA Institute gestimuleerd, leveren constant nieuwe inzichten op in oude veronderstellingen. Zo zijn er een paar discussies die in potentie een grote weerslag hebben op de hele industrie.

Foto: Archief CFA

column

Hilko de Brouwer, CFA Society of the Netherlands

Simpel beleggen: vergeet het maar Passieve Activiteit tegenover Actieve Passiviteit Zo is daar de klassieke tegenstelling tussen het geloof in efficiënte markten (oa CAPM) en inefficiënte markten (oa Behavioural Finance). Op het eerste oog een compleet uitgekauwd onderwerp, maar ook een discussie waar harde conclusies uitblijven. Toch leidt de constante stroom aan onderzoek wel degelijk tot schuivende vlakken. De zeer hoge opkomst op een CFA seminar over actief versus passief beleggen vorig jaar, is een indicatie dat die discussie springlevend is.1 En nu lijken enkele commentatoren ook nog te concluderen dat zelfs de DNB een voorkeur aan de dag lijkt te leggen voor passief beheer.

Dat passief beheer vereenzelvigd wordt met het gebruik van marktgewogen indices, aangeboden door de grootste wereldwijde beleggingsinstituten, is bekend. Actief beheer wordt daarentegen vereenzelvigd met een complexe diversiteit aan filosofieën en strategieën die allemaal de potentie van additioneel rendement bieden.. Een oerwoud aan opties en keuzes maakt hier dat bovengemiddelde selectievaardigheden vereist zijn. Tot zover geen nieuws… …maar schijn bedriegt. De research die o.a. via het CFA Financial Analysts Journal naar voren komt, in combinatie met luider wordende stemmen op internationale conferenties, geven aanleiding tot nadenken. De grens tussen actief en passief beleggen is aan het verdwijnen. Het eens zo overzichtelijke volgen van een index, nadenken niet vereist, wordt op de proef gesteld. Het Edhec Institute heeft inmiddels academisch aangetoond dat marktgewogen beleggen sub-optimaal is.2 Zelfs een gelijkgewogen portfolio is superieur.3 Onderzoekers als Rob Arnott maken het nog bonter door met oude (en dus irrelevante en publieke) bedrijfsdata, portefeuilles te bouwen die niet onderhevig zijn aan prijsinvloeden van aandelen. De eerste resultaten lijken superieur.4 Wat nou efficiënte markten?

nieuwe inzichten praktisch toepasbaar gemaakt. Daar kan iedereen beter van worden via kennisvergaring en meer keuzemogelijkheden. Het geeft de industrie nieuw momentum en dat lijkt al voelbaar.

Voor institutionele beleggers worden de zaken zo mogelijk alleen maar gecompliceerder. Het is een kwestie van tijd voordat óók de wereld van passief beleggen een complexe diversiteit aan filosofieën en strategieën is geworden. Dan is het moment daar dat er gespecialiseerde passieve fondsselecteurs komen, zoals bij actief beheer het geval is. Dat is wel nieuws. Gegeven de neiging van beleggers om de trend te volgen, kan dit nog wel eens een grote omschakeling worden. Een paar bewegingen lijken al zichtbaar in de research:

➜ Meer discussie over de impact van trading (meestal buiten beschouwing gelaten bij discussies over kosten); ➜ Meer discussie over Active Share in plaats van Tracking Error; ➜ Meer discussie over al dan niet superieure vormen van indexing; ➜ Meer discussie over optimale ‘alignment’ van beleggers en klanten; ➜ Meer discussie over de uitgangspunten voor beleggen.

Het laatste brengt ons terug naar de basisvraag. Zoals Jason Hsu onlangs opmerkte bij een bezoek aan Nederland: “De fundamentele keuze door beleggers te maken is tussen een geloof in Efficiënte of Inefficiënte markten. In het 1e geval is passief, marktgewogen beleggen de weg. In het 2e geval is actief beheer en/of passief, niet-marktgewogen beleggen de weg. Combinaties van beide gevallen zijn niet logisch vanuit een fundamentele overtuiging die iedere belegger moet hebben.”

Toch stof tot nadenken.

The lasting impact of passive strategies on the future of investing,

1

22 September 2010, CFA Society Netherlands conference

En zoals dat gaat in de financiële industrie, gaan de ontwikkelingen vervolgens snel. De ene semi-passieve of semi-actieve strategie volgt de andere: minimum variance, fundamental indexation, diversity weighting, maximum diversification, risk efficiënt, risk clustering. Vanuit CFA Institute perspectief is dit een goede zaak en worden 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

2

Onder andere in Efficient Indexation: an alternative to CapWeighted Indices, January 2010, Edhec-Risk Institute Publication

3

Towards the Design of Improved Equity Benchmarks, presentation Lionel Martellini, 22 September 2010

4

The Fundamental Index, Arnott/Hsu/West, 2008, John Wiley&Sons, Inc

no.8 Bij T. Rowe Price geloven wij dat onze onafhankelijkheid ons onderscheidt. Daarom kunnen wij ons op de belangrijkste doelen concentreren: die van onze cliënten. troweprice.com/truth

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”). Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

Guus Boender

Foto: Archief Ortec Finance

Foto: Archief Ortec Finance

redactioneel interview

Eric Mathijssen

ALM: spil van het dynamische beleggingsbeleid Door Harry Geels

Het vertrouwen in modellen is sinds de kredietcrisis aangetast. Waarom zijn modellen in het beklaagdenbankje terecht gekomen? En hebben ALM-studies echt tot zulke grote verliezen geleid, zoals onlangs onder andere Zembla beweerde? Hoe kan ALM het beste worden toegepast en ingebed in het beleggingsproces? We legden ons oor te luisteren bij Guus Boender, hoogleraar Asset Liability Management aan de Vrije Universiteit van Amsterdam, een van de oprichters van Ortec Finance en ook wel de ‘vader van de ALM-studie’ genoemd. Hij werd bijgestaan door Eric Mathijssen, senior Consultant bij Ortec Finance.

Boender: ‘De actuaris, ALM-er en fiduciaire manager moeten veel vaker samen bij de pensioentafel aanschuiven.’

Om maar meteen de knuppel in het hoenderhok te gooien.

In Zembla van 5 februari werd gesteld dat door ALMmodellen over een periode van 20 jaar €36 miljard aan pensioenvermogen zou zijn verkwanseld.

Het is normaal dat we na iedere crisis kijken wat er is gebeurd en wat we daarvan kunnen leren. Belangrijke vragen zijn daarbij: ‘wat hadden we moeten weten, maar wisten we toen nog niet’, ‘wat wisten we wel, maar hebben we niets mee gedaan’ en ‘wat hadden we kunnen weten, waar we achteraf toch niets mee hadden kunnen doen’. Ook wij zijn tijdens de crisis vier maanden bezig geweest om deze vragen voor onszelf te beantwoorden. Een en ander heeft onder andere geleid tot een paper genaamd ‘Het gebruik van ALM-modellen, geschreven door Guus Boender, Bas Bosma van Cardano en Lans Bovenberg van de Universiteit van Tilburg. Hierin gaan 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

we in op tekortkomingen van modellen en mogelijke leereffecten met betrekking tot modellen in het algemeen en ALM-modellen in het bijzonder. Het zogenaamd verkwanselde bedrag van €36 miljard is overigens op z’n minst arbitrair vastgesteld en viel mee in vergelijking tot de bedragen die volgens Zembla zouden zijn verloren door te weinig betaalde premies, €799 miljard, en het achterblijven op de indices, €145 miljard. Ook deze bedragen die Zembla baseert op een rapport van Bureau Bosch, zijn aantoonbaar onjuist, dan wel gebaseerd op zeer discutabele aannames.

Nog even in het kort, wat zou er niet kloppen aan deze bedragen?

We hebben dit uitgebreid toegelicht in een paper genaamd ‘Het verdwenen pensioengeld’, die we op 8 februari 2011 op onze website hebben geplaatst naar aanleiding van de uitzending van

Er wordt vaak de fout gemaakt om eerst een ALM te doen en dan de beheerder er bij te zoeken die de rest van de fasen invult.

Zembla. Laten we ons focussen op die €36 miljard, die verloren zou zijn gegaan door strategisch beleggingsbeleid. De Zemblauitzending geeft aan dat de feitelijke gevoerde assetallocatie ten opzichte van een conservatieve vaste mix (met 15% aandelen) de pensioenfondsen de afgelopen 20 jaar rond de €36 miljard heeft gekost. Dit getal is zeer gevoelig voor de gebruikte aannames en daarmee arbitrair vastgesteld. In ieder van de onderstaande gevallen verandert het bedrag van €36 miljard tekort naar een substantieel lager bedrag, of zelfs een overschot, als 1. niet met het rendement van Europese aandelen maar met dat van Amerikaanse aandelen wordt gerekend; 2. het jaar 2010 wordt toegevoegd aan de door Bureau Bosch gebruikte historische periode van 1989 – 2009; 3. 1988 wordt toegevoegd aan de door Bureau Bosch gebruikte historische periode van 1989 – 2009. Bovendien blijkt dat een vaste mix met 35% aandelen over dezelfde horizon zelfs een beter rendement had gemaakt dan de door Bosch voorgestelde mix met 15% aandelen.

Dat is interessant: een hoger rendement met aandelen behalen door een grotere allocatie naar aandelen, terwijl aandelen toch slecht gepresteerd hebben, in ieder geval slechter dan obligaties?

Ja, dit is niet bij iedereen bekend. Maar dit heeft te maken met diversificatieaspecten en je allocatie op gezette momenten terugzetten naar de strategische gewichten. In

feite koop je dan steeds aandelen bij op lagere niveaus, wat het rendement op aandelen ten goede komt. Dit is niet goed meegenomen door Bureau Bosch.

Zeggen jullie als ALM-consultants ook iets over dit soort ’praktische’ zaken als rebalancing, te kiezen benchmarks, actief of passief invullen? Of blijft het puur bij het presenteren van de uitkomsten van de ALM-studie?

Tot enkele jaren geleden hielden we het inderdaad bij ‘sec’ de studie. We zijn toen ook tot de conclusie gekomen dat ALM met betrekking tot de implementatie minder ‘los van de grond’ moest staan. We hebben toen een afdeling opgezet die zich richt op risicomanagement en investment consulting.

Hier adviseren we veel operationeel, zoals het kiezen van benchmarks, tracking errors en segmenten en regio’s waar je per assetcategorie in gaat beleggen. Het voordeel is dat wij nu mensen in huis hebben die veel over de praktische implementatie van ALM weten. Niet iedere cliënt van ons neemt deze diensten af, maar wij maken door de wisselwerking met die afdeling ALM-studies die praktisch uitvoerbaar zijn.

Dus de kritiek dat ALM-studies gedaan worden door modellenbouwers die los staan van de praktijk, geldt wat jullie betreft niet meer?

ALM stond niet zozeer los van de praktijk, maar te los van de implementatiefase die op een ALM studie volgt. Dat is inderdaad achterhaald, maar toch opvallend dat dit beeld zo lang blijft voortbestaan. Misschien moeten we dit toch beter onder de aandacht brengen bij onze cliënten. Het gaat om de juiste invulling van het beleggingsproces. Zie figuur 1.

Wij kunnen in iedere fase van dit proces een rol spelen, behalve bij assetmanagement of de managerselectie. Dat doen we niet, want dan komt onze onafhankelijkheid in het gedrang. Managerselectie vinden we de taak van de fiduciaire beheerders.

Actuarissen, ALM-consultants en (fiduciaire) beheerders moeten zo lang mogelijk met elkaar samenwerken. We vinden het vooral belangrijk samen te werken bij de portfolioconstructiefase. In de praktijk gebeurt dat lang niet altijd. Er wordt ook vaak de fout gemaakt om eerst een ALM te

A DV ER TENTI E

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas

no.12 Bij T. Rowe Price vinden we het belangrijk om beleggingsmogelijkheden grondig te onderzoeken. Onze toewijding aan fundamentele research is slechts één van de manieren om onnodige risico’s te vermijden en echte langetermijnkansen te vinden voor onze cliënten. troweprice.com/truth Hieronder?

Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”).

Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

redactioneel interview

Figuur 1

Determine objectives and risk profile Strategic asset allocation Portfolio construction

Implementation

Asset management

Strategy

Performance & risk monitoring Monitor the strategy

Een heel duidelijk voorbeeld van het verschil tussen ALM-consultants en assetmanagers is de reactie op een stijging van het renterisico. Een belegger heeft de neiging te gaan verkorten, een pensioenfonds wil echter verlengen. doen en dan de beheerder er bij te zoeken die de rest van de fasen invult. Er wordt regelmatig nog een andere belangrijke fout gemaakt, wat we het beste kunnen uitleggen aan de hand van een voorbeeld.

Stel dat op 1 januari van enig jaar blijkt dat de kans op onderdekking 2,5% is. Vlak voor het eind van het jaar is die kans of 0,0001% of 99,99999% geworden. En aan het eind vanzelfsprekend 0 of 1. Gedurende het jaar neemt de kans dus enorm af of toe. Als we zien dat de kans op onderdekking steeds groter wordt, moeten we eigenlijk weer terug naar de tekentafel, de ALM. Ditzelfde voorbeeld kunnen we uitwerken voor bepaalde vooraf geprognosticeerde economische scenario’s, zoals inflatie. In de praktijk zien we die terugkoppeling over de ontwikkelingen als dekkingsgraden naar ALM niet vaak. De reden is dat veel pensioenfondsen denken dat ze de strategische mix niet hoeven aan te passen, omdat ze die voor de lange termijn nodig hebben om een bepaald pensioenbeleid te kunnen voeren, of dat het de taak van de vermogensbeheerder is hierop te letten.

Overigens is door de kredietcrisis het zelfreinigend vermogen van de sector sterk vergroot. We denken nu steeds beter na over de stappen uit het beleggingsproces, in de zin van welke partij nu per stap verantwoordelijk is en wie 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

vervolgens de ‘checks en balances’ verzorgt. Er zijn thans zoveel ontwikkelingen dat het beleggingsproces gelukkig steeds meer een ‘ongoing process’ wordt, een dynamische ALM, waarbij we steeds terug moeten naar de basis, de loep zullen we maar zeggen, in figuur 1 weergegeven door de pijlen die weer omhoog gaan.

Je ziet ook dat bepaalde fiduciaire beheerders ALM-studies doen.

Klanten moeten per fase in het proces bepalen wie die het beste kan uitvoeren. Een assetmanager is een belegger. Maar die begrijpt vaak de verplichtingenkant minder goed. Aan de andere kant hebben assetmanagers weer sterke economische bureaus, waar de ALM-consultant belangrijke input voor scenarioanalyses uit kan halen. Het is soms best schrijnend te zien hoe moeilijk beleggers de verplichtingenkant kunnen meenemen bij hun beslissingen. Een heel duidelijk voorbeeld van het verschil tussen ALM-consultants en assetmanagers is de reactie op bijvoorbeeld een situatie waarin het renterisico (sterk) toeneemt. Een belegger heeft dan de neiging te gaan verkorten, een pensioenfonds wil echter verlengen.

Een totaal verschillende manier van denken dus. Enerzijds moet er dus veel meer worden samengewerkt, anderzijds moeten de verantwoordelijken en de checks and balances per fase duidelijk liggen. Het is wat dit betreft nog gek dat een fiduciaire beheerder bijna op dagbasis contact heeft met het pensioenfonds, terwijl de actuaris bij wijze van spreken moet smeken om aan tafel te komen. We praten overigens al drie jaar met alle fiduciaire beheerders, maar we hebben het tot nu toe niet voor elkaar gekregen de verantwoordelijken en checks en balances per fase van het proces in de praktijk goed af te stemmen. Ons ideaalbeeld is een menukaart met bijvoorbeeld zes smaken: bij het ene menu doet de consultant -en daarbij scheiden we vanwege het verschillende karakter de ALM-consultants van de risicomanagementconsultants -, bij bepaalde fasen meer, in het andere menu doet de fiduciaire beheerder meer. Belangrijk is vooral dat de verantwoordelijkheden duidelijk gedefinieerd zijn, en dat voor

Wetenschap is begrijpen waarom bepaalde ontwikkelingen plaatsvonden om daarmee vervolgens iets te zeggen over de toekomst.

elke fase de juiste checks en balances geregeld zijn. We weten dat DNB dit geweldig zou vinden.

Maar hebben bestuurders van pensioenfondsen dit allemaal wel op hun netvlies?

Bestuurders hebben steeds duidelijker op het netvlies dat ze uitsluitend in control zijn als ze alle fases uit de figuur onder controle hebben. Het belangrijkste wat een ALM-consultant moet doen is met het bestuur gaan zitten, de soorten risico’s met hen bespreken en uit te vinden welke risico’s ze nu wel en niet willen lopen. Hier zou ieder dynamisch beleid moeten starten. Als ze alle risico’s kennen, dan is onze ervaring dat bestuursleden graag op de hoogte willen worden gehouden van de ontwikkeling van die risico’s, om zo betere sturing te kunnen blijven geven. Je weet zo veel beter waar je aan het varen bent op de oceaan. En dat je veel tijdiger kunt bijsturen op het moment dat die ijsberg op je afkomt. Dus is het strategische risicomanagement dat de diverse partijen op helder gedefinieerde manier in het belang van de klant moeten samenwerken. We hebben ook altijd een hekel aan ‘beauty parades’ waarin we in een half uur moeten vertellen welke kunstjes we kennen. Je kent vast de uitdrukking wel: ‘even een ALM’tje doen’. Verschrikkelijk.

We willen liever in discussie gaan om uit te vinden wat de bestuursproblemen zijn, en met de andere partijen samenwerken om te komen tot het beste resultaat voor de klant.

Tot slot nog even wat standaardkritiekpunten op de ALMstudie, bijvoorbeeld het gebruik van historische data, de achteruitkijkspiegel.

Wetenschap is het begrijpen waarom bepaalde historische ontwikkelingen plaatsvonden om daarmee vervolgens iets te zeggen over de toekomst. Alle wetenschappers zullen er dus naar streven om nog meer datapunten te krijgen om een nog significanter historisch verband te kunnen uitrekenen. Onze scenariogeneratoren worden overigens steeds geavanceerder, onze nieuwe modellen houden bijvoorbeeld rekening met allerlei modellen en cycli, zoals een lange Kondratieff-

achtige golf en een korte businesscyclus. Daarnaast geldt natuurlijk dat modellen per definitie geen rekening kunnen houden met gebeurtenissen die zich nog nimmer hebben voorgedaan, maar die je je wel zou kunnen voorstellen.

Daarom is het zeer nuttig om niet volledig op de automatische modelpiloot te varen, maar ook “forward looking” te zijn. Op dit punt is ook een zeer belangrijke rol weggelegd voor de beleggingsadviescommissies.

En als allerlaatste, ALM zou niet werken voor assetcategorieën waar we geen of weinig data voor hebben, zoals private equity of hedgefondsen.

Laten we vooropstellen dat een model dient om het beslissingsproces te ondersteunen, en niet op de automatische piloot moet worden toegepast. Als je het zo bekijkt is het niet erg dat je bepaalde beleggingscategorieën minder goed kunt modelleren dan andere. Overigens is het helemaal niet zo’n probleem als wel gesuggereerd wordt. Als het bestuur wil beleggen in een beleggingscategorie waar weinig data van voorhanden zijn, dan zullen ze op z’n minst moeten kunnen beargumenteren op welke gronden ze er in willen beleggen. Als je die gronden kent, is het vervolgens voor de ALM-consultant gemakkelijk om het in het model te bouwen. Tot slot is het dan wel belangrijk dat, als je er eenmaal in belegd hebt en er steeds wat data beschikbaar komen, je constant controleert of je veronderstellingen kloppen. «

A DV ER TENTI E

Asia • Australia • Europe • Middle East • The Americas

no.15 Bij T. Rowe Price geloven we dat teamwerk essentieel is. Een toegewijd team van meer dan 385 beleggingsprofessionals* wereldwijd deelt onderling de beste ideeën over landen, sectoren en beleggingscategorieen ten behoeve van al onze cliënten. troweprice.com/truth

*Beleggingsprofessionals van de T. Rowe Price bedrijven per 31 december 2010. Uitgegeven door T. Rowe Price International Ltd, 60 Queen Victoria Street, Londen EC4N 4TZ, geautoriseerd en gereguleerd door de UK Financial Services Authority (the “FSA”). Dit materiaal is niet bestemd voor gebruik door particuliere cliënten overeenkomstig de regelgeving van de FSA. T. Rowe Price, Invest With Confidence en het logo van het dikhoornschaap zijn geregistreerde handelsmerken van T. Rowe Price Group, Inc. in de Europese Unie en andere landen. Dit materiaal werd geproduceerd in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

redactioneel interview

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Onder de loep: SYNTRUS ACHMEA

Interview met Hans Snijders, directievoorzitter en Johan van Egmond, commercieel directeur

Uitvoerders zonder visie zetten zichzelf buiten spel Door Lies van Rijssen

Als ik opmerk dat Syntrus Achmea al een tijd volop in beweging is, noemt Hans Snijders de parallelliteit met de heftige bewegingen momenteel in de pensioensector: de consolidatiegolf op fondsniveau en de federatievorming tussen drie pensioenkoepels. Syntrus Achmea is niet alleen zelf een product van de consolidatiegolf, maar belichaamt ook een nieuwe relatie tussen uitvoerder en fondsen, zegt Snijders.

De veranderingen vragen om andere kwaliteiten bij uitvoerders. De eisen aan de deskundigheid van bestuurders zijn hoog. Hun eigen, zelfs individuele, verantwoordelijkheid lijkt groter dan ooit. Uitvoerders die daar geen visie op hebben, zetten zichzelf buitenspel.

L

aten we open zijn, gaat Snijders door. Op enig moment was het voor Syntrus erop of eronder.

We moesten duidelijke keuzes maken. Knopen doorhakken. Dat is even zoeken geweest, maar we zijn er al snel op uitgekomen dat we met een radicale verschuiving van taakgericht naar klantgericht ons bestaansrecht konden herbevestigen. Inmiddels hebben we heel veel meters gemaakt in deze transitie, onze klanten bevestigen dat. We spelen nu in de league waarin we willen spelen.

Hoe we dat gedaan hebben? We zijn goed nagegaan voor welke klanten wij er vanuit onze specifieke kracht wilden zijn. Kennis van wet- en regelgeving en

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

van de markt blijven de basis. Maar specifieke kennis van onze klanten is minstens even belangrijk. Die grondhouding, daar gaat het om, daar moeten wij ĂŠn onze klanten het van hebben. En wij zullen die klantgerichte houding verder blijven ontwikkelen.

Wij zijn bij uitstek een organisatie die een scala aan klanten kan bedienen. Maar, klantspecifieke kennis waarmee we maatwerk kunnen leveren is ons uitgangspunt. Want elk fonds wil op zijn eigen wijze, met respect voor eigen gebruiken en eigen specifieke regelingen bediend worden.

Johan van Egmond vult Snijders aan: hiervoor is een zeer professionele organisatie nodig die goed

In 2010 richtte Syntrus Achmea het bedrijfsonderdeel Strategisch Pensioen Management in. Daaronder vallen Fiduciair Management, Assetmanager selectie en Strategisch Pensioenadvies. Vanuit dit onderdeel kan het bedrijf de klant strategisch adviseren en bij de klantportefeuilles de asset managers zoeken die de klant wenst. Dat kan invulling met externen betekenen of met asset managers van binnen de organisatie. De klant bepaalt hier en wil zich met de gemaakte keuzes ‘in control’ weten. Syntrus Achmea is bijzonder gelukkig dat het Anton van Nunen, grondlegger van het concept ‘fiduciair management’, als directeur Strategisch Pensioen Management kon verwelkomen en Marjolein Sol als directeur van het hiervan messcherp afgescheiden Vermogensbeheer.

Het is juist die loskoppeling waarmee men onafhankelijk advies kan garanderen, benadrukken Snijders én Van Egmond.

Die onafhankelijkheid vindt Syntrus Achma cruciaal.

Gevraagd naar de attitude van de toezichthouder bij de nieuwe aanpak reageert Snijders wellicht dáárom nogal scherp: het toezicht op pensioen van DNB is soms geneigd door te schieten in de eisen aan fondsbesturen. Waarom vraagtekens zetten bij de keuze van besturen voor fiduciair management? Dit concept helpt bestuurders compliant te zijn, hun grote verantwoordelijkheden na te komen. Fiduciair management combineert een vertrouwensrelatie met een fondsbestuur met grote deskundigheid in volkomen afstemming. De toezichthouder moet oppassen dat het het kind niet met het badwater weggooit. Fiduciair management is door de loskoppeling van Vermogensbeheer

de risicomanagementfunctie ‘by definition’!

Je countervailing power organiseren, zoals de toezichthouder vraagt: uitstekend! Dat moet! Maar dat een bestuur dat kiest voor fiduciair management nog een volledig ‘schaduwrisicomanagement’ zou moeten inrichten is ‘van de zotte’. Van Egmond legt nog uit dat fondsen zich soms gedwongen zien externe risicomanagers aan te houden terwijl het eigen riskmanagement systeem van Syntrus Achmea resultaten al volstrekt transparant en traceerbaar valideert. Controle op controle leidt niet tot meer transparantie, wel tot hoge kosten, zegt Snijders, en dat perkt de financiële ruimte van pensioenfondsen in. Om te indexeren bijvoorbeeld. Het buitenland kijkt nog altijd jaloers naar onze sterke dekkingsgraden. Snijders en Van Egmond zien in het strenge toezicht risico’s voor het voortbestaan van het unieke Nederlandse stelsel van DB-regelingen.

Terwijl zij het als een gezamenlijk doel van alle stakeholders zien, dus ook van het toezicht, om het DB-pensioenstelsel overeind te houden.

Er is niet veel ruchtbaarheid aan gegeven – want ook al durft Syntrus Achmea de vergelijking goed aan, “voor je het weet vergelijk je appels met peren” – dat het Vermogensbeheer zich heeft weten te kwalificeren met uitstekende resultaten op aandelen en vastrentend. In verschillende beleggingscategorieën bedraagt de ‘informatieratio’, het ‘rendement bij gelopen risico’s’, meer dan 1.

Het toezicht op pensioen van DNB is soms geneigd door te schieten in de eisen aan fondsbesturen.

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

kan luisteren, precies kan horen wat de klant wil. In dit proces krijgen mensen weer de leiding. Syntrus investeerde de afgelopen jaren in verbeterde systemen en instrumentarium, maar vooral ook in de juiste mensen. De ketenaanpak van de taken maakte plaats voor de klantaanpak. Bijzonder van Syntrus Achmea is dat de organisatie gepositioneerd is voor elke deelsector binnen ‘pensioen’. De hele economie is in feite vertegenwoordigd in ons klantenbestand.

Staat achter een fonds een onderneming, bedrijfstak of een zelfstandige beroepsgroep? Het maakt niet uit. Waar het kan, vanuit het oogpunt van sectorspecificiteit, verbindt Syntrus Achmea klant en product. De organisatie stelde twee directeuren Pensioenbeheer aan: voor ondernemings- en beroepspensioenfondsen en anderzijds voor bedrijfstakpensioenfondsen. Seniore mensen, met overzicht en goed inzicht in de verschillen tussen fondsen. Want fondsculturen en wensen zijn bepaald niet allemaal gelijk.

Johan van Egmond

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

redactioneel interview

Hans Snijders

Controle op controle leidt niet tot meer transparantie, wel tot hoge kosten.

Dan Vastgoed. Syntrus Achmea mag zich de grootste institutionele belegger in Nederlands vastgoed noemen, vertelt Snijders. Ook vorig jaar werd de benchmark, de ROZ-index, ruim verslagen.

Hoewel het in de kern beleggen in stenen blijft, passen de beleggingen in ‘zorgvastgoed’ in een maatschappelijke, toekomstgerichte trend. Uiteraard moeten ook deze maatschappelijk verantwoorde investeringen rendabel blijven, pensioenfondsen hebben rendement nodig. Maar investeren van pensioengeld in de zorghoek kan het noodzakelijke aanbod aan zorgvastgoed wel helpen vergroten. Het gaat bijvoorbeeld om investeringen in duurzame concepten van projectontwikkeling die inspelen op de snelle vergrijzing van Nederland en op de wens van ouderen langer op dezelfde plaats te blijven wonen. In de wat verdere toekomst kan het zijn dat de investeringen binnen een maatschappelijke verantwoordelijkheid verschuiven in de richting van participaties in grote infrastructurele projecten.

Dat Syntrus Achmea maatschappelijk betrokken opereert, blijkt ook buiten de grenzen. Met verschillende vormen van samenwerking wil het bedrijf kennis, mensen en middelen beschikbaar maken voor de opzet van oudedagsvoorzieningen in ontwikkelingslanden. Wel steeds met respect voor en rekening houdend met specifiek lokale karakteristieken. Via WorldGranny bijvoorbeeld, de organisatie die voor en met ouderen en hun families werkt aan een verbetering van de kwaliteit van leven 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

van ouderen. In dat kader ondersteunt Syntrus Achmea een Indiase stichting die micropensioenen ontwikkelt en introduceert in de ‘poor communities’ in het zuiden waar miljoenen ‘small workers’ in informele sectoren werken. Snijders gaat er vanuit dat deze projecten ook bijdragen aan het vertrouwen in financiële instellingen. De financiële crisis doet hier volgens hem niets aan af. Crisissen gaan weer voorbij en tasten het vertrouwen niet blijvend aan. Snijders vergelijkt de situatie van de landen waarop de projecten focussen met die van het Europa van zo’n honderd jaar geleden. Ook hier zijn vertrouwenscrisissen steeds weer overwonnen.

Syntrus Achma heeft de afgelopen twee jaar enorme stappen gezet, concludeert Snijders. We beseften dat bij een verzakelijking van de markt beweeglijkheid van de klanten een normaal verschijnsel is. Syntrus Achmea werkte nauw samen met de klant, maar Snijders durft het ook ‘een eigen verdienste’ te noemen dat het bedrijf nu staat waar het staat.

Syntrus Achmea evalueerde zichzelf en de Umwelt fundamenteel. De eigen kennis van en ervaring met het maatschappelijk midden, kennis van de klant, van de andere uitvoerders en de regels van de toezichthouders. De resultaten van al dat onderzoek werden vertaald in beleid voor een toekomstgerichte bedrijfsvoering. Proactief. Eigen. Fondsen kunnen nu op elk gebied van hun governance de diensten afnemen waaraan zij behoefte hebben. Dat modulaire aanbod loopt van detail- tot strategisch niveau. Van meertalige pensioenoverzichten voor grensoverschrijdende klanten tot en met fiduciair management. De mogelijkheid om te kiezen geeft fondsbesturen lucht, zegt Snijders. De uitoefening van de bestuurstaken is minder strak geharnast, bestuurders kunnen per bestuurlijk onderdeel nagaan of ze nog bij de goede uitvoerder zitten en zo de beste keuzes voor hun deelnemers maken. Hier is Syntrus Achmea duidelijk een andere uitvoerder.

Het bedrijf heeft zich opnieuw gepositioneerd binnen pensioenuitvoering. Een slag die het, meent Snijders, mede kon maken dankzij de coöperatieve roots. Deze roots maken dat het bedrijf geworteld is in de Nederlandse maatschappij, er deel van uitmaakt, met de poten in de klei en dichtbij de klant staat. Snijders ziet hier een heel groot verschil met de buitenlandse concurrenten, zeker die uit de VS. Inmiddels hebben zich acht nieuwe fondsen als klant bij Syntrus Achmea aangemeld.

Het is de eeuw van onze kinderen en kleinkinderen, besluit Snijders. Niet meer die van onze vaders. De jongere generaties moeten we heel nadrukkelijk meenemen in alles wat we bedenken. En het is zaak dat we daarover heel zuiver communiceren. «

Dexia Asset Management Luxembourg S.A., 136 route d’Arlon, L-1150 Luxembourg, RCS Luxembourg B-37.647.

Wat betekent het om investeerder te zijn?

Gegevens ontcijferen bij een stevig kop koffie?

Of van gedachten wisselen met een expert?

Investeerder zijn, vertrouwen hebben samen naar de essentie Bij Dexia Asset Management weten wij hoe moeilijk het is om als investeerder te kiezen uit de vele producten op de markt. Onze experts staan tot uw beschikking om samen met u te werken aan voor u aangepaste investeringsoplossingen. Dankzij de grootst mogelijke beschikbaarheid en nabijheid van onze specialisten zetten wij ons in om samen met u naar de essentie gaan.

www.dexia-am.com

alles over CURRENCY MANAGEMENT

alles over

Foto: Archief Aegon Asset Management

Robert Jan van der Mark en

Foto: Archief Aegon Asset Management

Currency Management Rogier van Aart van de Multi Asset Group van AEGON Asset Management beantwoorden een aantal vragen over Currency Management.

Door Jolanda de Groot

Robert Jan van der Mark

Wat is Currency Management?

De valutamarkt is een van ‘s werelds meest liquide markten, waarop veel participanten actief zijn. De motivatie om te handelen in valuta is erg divers. Veel transacties worden verricht als onderdeel van een andere aan- of verkoop waarbij in een andere valuta gehandeld wordt. Bij deze transacties gaat het om het afdekken van het valutarisico zonder winstoogmerk. Daarnaast zijn er beleggers actief die willen profiteren van koersfluctuaties. Naast de lange termijn evenwichtswaarde van valuta, drijft marktsentiment de koersen sterk. Currency management is het inspelen op deze koersontwikkelingen door actief posities in valuta in te nemen; door een long (kopen) of short (verkopen) positie aan te gaan, veelal met forward- of optiecontracten om daarmee winst te genereren.

Waarom wordt er in valuta gehandeld?

We kunnen drie redenen onderscheiden waarom er gehandeld wordt in valuta: 1. De buitenlandse transactie Een cash transactie waarbij de ene valuta wordt geruild tegen een andere valuta.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Rogier van Aart

Voorbeelden hiervan zijn: a) Een Europees bedrijf dat voor aangekochte producten een rekening moet betalen in Britse ponden. Dit bedrijf zal op de cash markt euro’s moeten ruilen tegen ponden om de rekening te kunnen betalen in de lokale valuta. b) De reiziger die op vakantie gaat naar het buitenland, ook deze participant zal zijn euro’s cash moeten omruilen tegen lokale valuta.

2. De hedge Een positie -een risico dat in buitenlandse valuta is aangegaanwordt afgedekt door op de termijnmarkt een tegenpositie in te nemen.

Voorbeelden hiervan zijn: a) Een Europese belegger die een Amerikaans aandeel koopt.

Hij is dan geïnteresseerd in het koersrendement van het aandeel en wil niet afhankelijk zijn van de beweging van de dollar. De belegger kan de dollar positie afdekken middels termijncontracten. Ook in de industrie komen we deze risico’s tegen. b) Een bedrijf bestelt een machine in Japan en betaalt over zes maanden. De rekening kan stijgen door een stijgende yen.

Dit bedrijf kan de verplichting afdekken op de termijnmarkt.

Foto’s : i-Stock

Currency management is het inspelen op koersontwikkelingen door actief posities in valuta in te nemen.

3. De belegging Een investering in een buitenlandse valuta met het doel een extra rendement te genereren. Voorbeeld hiervan is een Europese belegger die verwacht dat de dollar zal stijgen, omdat de economie van dit land hard groeit. De belegger kan op de termijnmarkt dollars aankopen om zodoende te profiteren van een eventuele stijging.

Bij de buitenlandse transactie (type 1) en de hedge (type 2) is de participatie op de valutamarkt gericht op een achterliggende transactie; we kunnen stellen dat deze participanten handelen op de valutamarkt zonder winstoogmerk. Deze twee motivaties zijn er niet op gericht de markt efficiënt te maken, wat vervolgens kansen biedt voor beleggers. Een participant die een buitenlandse transactie verricht of een risico afdekt (type 1 en 2) houdt normaal gesproken geen rekening met de waardering van de munt. Zij hebben het geld direct nodig of willen een risico afdekken. Hierdoor kan de munt echter ver van de evenwichtswaarde afdrijven, hetgeen kansen biedt voor type 3 beleggers. Zij nemen posities in, waarbij ervan uitgegaan wordt dat de munt terugkeert naar de evenwichtswaarde.

Waar wordt Currency Management voor gebruikt?

Currency Management wordt bijvoorbeeld gebruikt om eventuele valutarisico’s af te dekken (type 2) of als belegging (type 3). Type 2 gebruiken wij met name binnen wereldwijde aandelenfondsen waar we te maken hebben met verschillende valuta.

Het doel van type 3 is rendement te genereren door middel van beleggingen in valuta. Eerder is vastgesteld dat de valutamarkt op basis van de uitgangspunten van de participanten niet efficiënt is. Het actief beleggen in valuta is erg risicovol, omdat de koersbewegingen scherp kunnen zijn. Een gedisciplineerd en objectief beleggingsbeleid kan op lange termijn waarde toevoegen. Onze ervaring is dat factoren als renteverschillen (carry), prijsbewegingen (momentum) en de lange termijn evenwichtswaarde (fair value) een belangrijke rol zouden moeten spelen bij zo’n beleggingsbeleid. De evenwichtswaarde bepalen we door de wisselkoers te corrigeren voor economische groei- en inflatieverschillen tussen twee landen. Diverse eigen onderzoeken hebben uitgewezen dat het inspelen op deze factoren op de lange termijn een aantrekkelijk rendement kan genereren. Ons advies is niet tegen de evenwichtswaarde in te beleggen, zelfs niet als de andere factoren een positie NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

alles over CURRENCY MANAGEMENT Foto’s : i-Stock

Valuta is op de korte termijn een belangrijke factor voor het totaalrendement van een investering.

Op de lange termijn is dit effect minder belangrijk en lijkt er zelfs een diversifiërend effect te bestaan.

ondersteunen. Onze ervaringen met een gedisciplineerd en objectief beleid zijn positief: alle jaren sinds 2008 hebben de valutaposities positief bijgedragen aan het resultaat: 75% van de posities eindigden met een positief rendement.

Waarom is Currency Management belangrijk?

Valuta is een belangrijke factor in het rendement van een buitenlandse belegging, zeker op korte termijn. Dit wordt geïllustreerd door het volgende voorbeeld. Als een portefeuille van Amerikaanse aandelen enerzijds stijgt met 10% en de dollar anderzijds deprecieert en van een waarde van 1.20 naar 1.40 (-17%) gaat, dan is de waarde van de belegging met bijna 6% gedaald, en niet met 10% gestegen. Dit had voorkomen kunnen worden door een hedge (short positie) in te nemen op de US dollar.

Zoals hierboven beschreven is valuta op de korte termijn een belangrijke factor voor het totaalrendement van een investering.

Op de lange termijn (5-10 jaar) is dit effect minder belangrijk en lijkt er zelfs een diversifiërend effect te bestaan. Dit wordt bevestigd door diverse wetenschappelijke onderzoeken.

institutionele belegger, oftewel een lange termijn belegger, profiteert als de overwaardering verdwijnt.

Voor beleggingen op lange termijn kan ook de strategie gehanteerd worden om pas in een land te beleggen als de waarderingen van de belegging daar én de valuta aantrekkelijk gewaardeerd worden. Het verkopen van de belegging zou het meest optimaal zijn bij een hoge waardering en een overgewaardeerde munt. Bijvoorbeeld: als de Graham & Doddkoers/winst verhouding (de koers/winstverhouding gecorrigeerd voor de cyclus) van aandelen laag is, dan zijn aandelen goedkoop. Ligt de evenwichtswaarde van de dollar – zoals nu – rond 1,27, dan kan de huidige koers de belegging in Amerika extra aantrekkelijk maken of een stuk minder aantrekkelijk.

Als de huidige dollarkoers op 1,60 staat, dan is de belegging in Amerika extra aantrekkelijk. De aandelen en de dollar zijn dan ‘goedkoop’. Maar als de dollarkoers op 0,80 staat, dan zijn de Amerikaanse aandelen ineens een stuk minder aantrekkelijk, want de dollar is duur, omdat die op termijn naar 1,27 zal gaan.

Wie maken er gebruik van Currency Management?

Veel fondsen hebben beleggingen in buitenlandse valuta, vaak is er een afgedekte en een niet- afgedekte variant. De afgedekte Wat is de toegevoegde waarde van het gebruik van Currency fondsen hebben een permanente hedge en kunnen geen Management voor institutionele beleggers?

Naast het eerder genoemde extra rendement door in te spelen op gebruik maken van currency management. De niet afgedekte korte termijn fluctuaties, kan valuta management op lange tervariant kan selectief valuta hedgen door currency management. mijn ingezet worden om het risico te reduceren. Sommige valuta Actief currency management, waar naast het hedgen van kunnen overgewaardeerd raken en dit kan soms lang aanhouden overgewaardeerde valuta, ondergewaardeerde valuta kan worden gekocht, kan plaatsvinden middels een valuta overlay of (3-5 jaar). Beleggers hebben dan geprofiteerd van een ritje omvia een absoluut return fonds. Currency management speelt in op hoog. Door het afdekken (hedgen) van een overgewaardeerde munt, kan het risico van een belegging gereduceerd worden, mits kansen in de markt en goed onderbouwd currency management kan waarde toevoegen aan beleggingsportefeuilles. « de wil bestaat om de hedge voor langere tijd aan te houden. De 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Riskmanagement

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

In vrijwel alle economische en financiële sectoren vindt discussie plaats over de omvang, gevolgen en beheersing van risico´s. De institutionele vastgoedbeleggingssector laat zien waar de sector op het gebied van risicoidentificatie, -meting en –beheersing mee bezig is.

I

VBN heeft op www.ivbn.nl een basisdocument geplaatst over risk management in onze sector.

Dit gebeurde op eigen initiatief, maar werd zeker gestimuleerd door stakeholders en toezichthouders in de desbetreffende sectoren, nationaal en internationaal. Er is in de vastgoedsector, net als in andere sectoren, uiteraard ook sprake van een grote verscheidenheid aan risico´s.

De recent uitgebrachte publicatie over risicomanagement in de institutionele vastgoedbeleggingssector biedt een goed en uitvoerig beeld van relevante risico’s en mogelijke beheersmaatregelen. De risico’s worden onderscheiden in generieke, operationele en institutionele beleggingsrisico’s. Vervolgens worden deze risico’s weer toegespitst op de verschillende functies van een vastgoedorganisatie: zo worden risico’s onderkend binnen het portefeuillemanagement, het assetmanagement of het propertymanagement of binnen de acquisitie/dispositiefase of de ontwikkelingsfase. In bijlage 2 van de publicatie is een schema opgenomen met 19 verschillende soorten risico’s, uitgewerkt naar deze vijf functies. In de tekst wordt gewezen op de manieren waarop de verschillende risico’s worden gemeten en gewogen en tevens op de risicobeheersingsmaatregelen die er in de sector gebruikt worden.

Generieke risico’s zijn de risico’s die spelen bij het al dan niet behalen van de beleggingsdoelstellingen, zoals die door de opdrachtgever zijn geformuleerd. Bijvoorbeeld bij het ‘matchingrisico’ kan de looptijd en het risico/ rendementprofiel van de vastgoedbeleggingen teveel gaan afwijken van de looptijd en het risicoprofiel van de pensioenverplichtingen van het pensioenfonds, die met deze vastgoedbeleggingen een dekking van die risico’s nastreeft.

De bekende ALM-studies en/of de Liability Driven Investing (LDI)-modellen zijn manieren om deze risico’s te beheersen.

Operationele risico’s hebben betrekking op het kunnen ontstaan van verlies op de vastgoedbeleggings-portefeuille als gevolg van niet afdoende of falende interne afspraken,

processen en/of systemen, maar ook van menselijk gedrag of als gevolg van externe gebeurtenissen. Een voorbeeld is het zogenaamde ‘uitbestedingsrisico’ dat beheerst kan worden door screening en monitoring van de partij aan wie wordt uitbesteed, door Service Level Agreements (SLA’s) of SAS70-verklaringen.

Institutionele risico’s ontspringen uit het feit dat de vastgoedonderneming functioneert binnen een aantal structuren, netwerken en culturen, zeg maar ‘de omgeving’, die van invloed zijn op het al dan niet kunnen behalen van de doelstellingen, die met de vastgoedbeleggingen worden beoogd. Een voorbeeld zijn de ‘integriteits- en compliance risico’s’ met vastgoed. Voor deze groep van risico’s bracht IVBN in 2008 al een aparte, en nog steeds actueel zijnde publicatie uit over de beheersing van dergelijke risico’s.

Uit een onder de IVBN-leden verrichte inventarisatie blijkt dat veel maatregelen en structuren op het gebied van risicomanagement bij de leden al zijn geïmplementeerd. Dit gebeurt op uiteenlopende wijze aangezien iedere organisatie een op de eigen activiteiten en markten toegesneden model van risicomanagement heeft.

De publicatie bevat een aantal aanbevelingen betreffende verdere standaardisatie en meer eenduidige definities betreffende risicomanagement en het daarbij horende instrumentarium. Als voorbeeld hiervan worden in de publicatie risico-indices en risicobenchmarks genoemd.

Op basis van deze (eerste) publicatie zullen de leden van IVBN gezamenlijk blijven werken aan de verdere professionalisering van risicomanagement. IVBN verwacht dat de publicatie een beter begrip van relevante risico’s en van beheersmaatregelen in onze sector stimuleert. In ieder geval onderstreept IVBN hiermee het grote belang van risicomanagement, terwijl we tegelijk de verdere ontwikkeling van risicoanalyse en – beheersmaatregelen in onze sector bevorderen. Een ‘must’ voor iedereen die met vastgoedbeleggingen te maken heeft!

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

interview op maat

Slimmer passief met ‘fundamental indexing’ Door Harry Geels

Op 29 maart 2011 sprak tijdens een van de inmiddels wel bekende Mastermind Meetings van Kempen Capital Management (KCM) Dr. Jason Hsu van Research Affiliates (RAFI®). Hsu ontwikkelde samen met Robert Arnott de Fundamental Index®, waarbij een index niet op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van vier fundamentele factoren wordt bepaald. De methodiek van ‘fundamental indexing’ heeft veel wetenschappelijke aandacht gekregen. Maar ook de praktijk volgt. In Nederland is KCM de eerste beheerder die een beleggingsfonds heeft opgericht op basis van het principe van FI, en wel een fonds dat belegt in beursgenoteerd vastgoed.

Financial Investigator had een interview met zowel Jason Hsu als Joost van Beek, senior portfoliomanager real estate bij KCM. Nog even in het kort; wat is fundamental indexing (FI)?

Van Beek: Een traditionele index weegt bijvoorbeeld de aandelen op basis van hun marktkapitalisatie, hetgeen mede gebaseerd is op de theorie van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Aandelen met een grote marktkapitalisatie krijgen een grotere weging in de index dan aandelen met een kleinere marktkapitalisatie. Een voordeel daarvan is een goede verhandelbaarheid, immers het merendeel van de portefeuille bestaat uit de meest liquide aandelen. Een nadeel daarvan is dat bij een marktkapitalisatiegewogen index overgewaardeerde aandelen automatisch ook overwogen worden in de index en vice versa voor ondergewaardeerde aandelen. Eigenlijk werkt het wegen op basis van marktkapitalisatie het principe van duur kopen en goedkoop verkopen in de hand. Bij FI wordt de weging van een aandeel bepaald door de waarde van een aantal fundamentele factoren van de onderneming die een goede weerspiegeling van de economische kracht van de onderneming zijn. Hierdoor is er geen structurele relatie tussen koers en weging. Het voordeel van FI vanuit het oogpunt van de beleggers is dat de belegger op lange termijn in staat is outperformance te genereren. Het nadeel is dat er perioden van underperformance kunnen zijn.

Het principe van FI is dus gebaseerd op het gegeven dat financiële instrumenten onder- en overgewaardeerd kunnen raken en dus dat er sprake is van inefficiënte markten?

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Hsu: Ja, markten zijn niet efficiënt. De techbubble eind jaren negentig is hiervan een sprekend voorbeeld.

In onze onderzoeken zien we dat onze RAFI®-indices, die gebaseerd zijn op het principe van FI en waarvan we diverse varianten ontwikkeld hebben voor verschillende landen en assetcategorieën, een outperformance geven van tussen de 2 tot 5% op jaarbasis. Geen enkele markt is 100% efficiënt. Je zou kunnen zeggen dat de mate van outperformance die de RAFI®-indices in de backtests hebben laten zien een indicatie is van de mate van marktefficiëntie. In het algemeen geldt dat hoe ouder en meer liquide een markt is, des te efficiënter die is. In relatief nieuwe markten als opkomende markten, maar ook vastgoed of technologie is veel outperformance te behalen. Zelfs in markten die over het algemeen als meest efficiënt worden gezien, zoals Amerikaanse largecaps en westerse staatsleningen, zou volgens onze onderzoeken nog altijd een outperformance van gemiddeld zo’n 2% per jaar kunnen worden gemaakt. We moeten ons realiseren dat deze markten al heel lang bestaan. We hebben daarom ook geen reden aan te nemen dat die mogelijke outperformance zal gaan afnemen in de toekomst.

In de RAFI®-indices wordt gebruikgemaakt van vier factoren die, gelijkgewogen, het gewicht van een aandeel of obligatie bepalen. Waarom gelijkgewogen en waarom vier?

Hsu: Bij aandelen maken we gebruik van factoren als

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

omzet, kasstroom, boekwaarde en uitgekeerd dividend. Het maakt niet zoveel uit welke factoren je kiest, zolang ze maar op een andere manier de grootte van een onderneming meten dan de koers. Voor staatsobligaties kies je andere factoren als de grootte van het land in areaal of inwoners, bbp e.d. We hebben ook onderzoek gedaan naar de relevantie van drie of vijf factoren. De resultaten verschillen niet echt. Meer dan vijf factoren voegt eigenlijk niets meer toe. Veel factoren lijken immers op elkaar. Bij te weinig factoren neemt de kans op datafouten toe. Of anders geformuleerd: de afhankelijkheid van correcte data wordt bij weinig factoren groter. Met drie tot vijf factoren diversifieer je jezelf tegen datafouten. De toegevoegde waarde stijgt ook niet als we de vier factoren verschillende wegingen meegeven. Dan ontstaat snel de neiging tot ‘datamining’.

Wij kunnen ook geen theorieën bedenken waarom bepaalde factoren op langere termijn belangrijker zouden moeten zijn dan andere. Belangrijk is verder te weten dat we vijfjaarsgemiddelden nemen van de factoren. De factoren worden verder geschoond voor bijvoorbeeld fusies en overnames. In de gebruikte methodologie is het bovendien belangrijk dat er jaarlijks wordt geherbalanceerd. We hebben verschillende frequenties van herbalanceren getest, maar jaarlijks lijkt optimaal te zijn. In de markt zit blijkbaar prijsmomentum en daar wil je niet tegenaan herbalanceren.

Verder wil je ook niet al te veel transactiekosten maken.

Het lijkt een beetje op kwantitatief beleggen.

Hsu: Ja, we gebruiken inderdaad factoren die sommige kwantitatieve beleggers ook in hun modellen stoppen. Maar toch is onze benadering fundamenteel verschillend. ‘Quant managers’ bouwen veelal complexe modellen, waarin ze ook zaken als koersen (denk aan momentum) meenemen. Ze proberen door complexe modellen met grote databases een voorsprong op te bouwen op andere beleggers. Dat doen we niet. Wij proberen gewoon een index te construeren die op langere termijn meer rendement geeft. We kijken naar de benchmark en vragen ons af wat er mis is met die benchmark.

We proberen ‘out-of-the-box’ te denken en ons niet te begeven in de zeer drukke, competitieve arena van het voorspellen. We geloven overigens wel in actief management, omdat markten niet efficiënt zijn. Er zijn ook beleggers die consistente outperformance kunnen genereren. Maar het is moeilijk en competitief.

En hoe zit het met de factoren voor beursgenoteerd vastgoed?

Van Beek: De wegingen in het vastgoedfonds van KCM zijn gebaseerd op drie factoren. Uit ons onderzoek bleek dat een gelijke weging van totale huurinkomsten, EBITDA en brutodividenduitkering het beste rendementsNUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

interview op maat

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

risicoprofiel gaf. Boekwaarde hebben we buiten beschouwing gelaten, omdat deze fundamentele ratio voor vastgoed een prijscomponent bevat, omdat vastgoed op marktwaarde wordt gewaardeerd. Robert Arnott gebruikte in zijn onderzoek naar FI voor vastgoed de factor omzet. Wij, bij KCM, vonden dat huurinkomsten een betere representant is voor de fundamentele grootte van een vastgoedbedrijf. Maar nogmaals, welke factoren er worden gekozen is niet van het allergrootste belang. In het onderzoek van KCM kwamen we met drie factoren over de periode 1988-2009 voor een wereldwijd vastgoeduniversum uit op een outperformance van 2,3% per jaar (en 4% in relatie tot GPR 250 Global index). Arnott kwam met vier factoren voor vastgoed (omzet, kasstroom, boekwaarde en brutodividend) met FI uit op een vergelijkbare outperformance.

Zijn er perioden waarin FI leidt tot out- of juist tot underperformance?

Hsu: Ja, in perioden waarin de waarderingen oplopen werkt FI minder goed. In perioden waarin de beurs minder duur wordt, werkt FI weer beter. Er is een zekere correlatie met waardeaandelen. Als die het goed neigen te doen, dan doet FI het ook goed. Dat is ook logisch omdat we factoren als dividend meenemen. Maar de correlatie met de prestaties van waardeaandelen is niet stabiel in de tijd. Er zijn dus blijkbaar ook nog andere zaken die de outperformance bepalen. Een gedeelte van het verschil wordt mogelijk verklaard door het small-firm-effect. FI overweegt kleinere aandelen in termen van marktkapitalisatie en onderweegt grotere aandelen ten opzichte van marktcapweging. Kleinere aandelen hebben de neiging op langere termijn iets meer rendement te geven dan grotere aandelen. De FI-methodologie lijkt minder goed te werken voor groeiaandelen met grote potentie voor de toekomst.

Waarom heeft KCM als eerste in Nederland FI geïmplementeerd en waarom met Research Affiliates?

Van Beek: Toen we voor het eerst de wetenschappelijke bewijzen zagen, sprak ons dat natuurlijk meteen aan. We hebben zelf onderzoek gedaan voor de vastgoedmarkt, en 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

we kwamen toen met vergelijkbare resultaten als die van de RAFI®-indices. We zien ons vastgoedfonds dat van FI gebruikmaakt overigens als een passief fonds. We hebben binnen KCM specifiek voor vastgoed besloten FI te doen, omdat vastgoed een van onze belangrijkste specialismen is.

We hebben eerst een Europafonds op basis van dit concept gelanceerd (juli 2008) en dat heeft een goed trackrecord. Na gesproken te hebben met diverse geïnteresseerde potentiële beleggers, hebben we recent ook een ‘global fund’ opgericht.

Dat fonds, Kempen Global Property Fundamental Index® Fund, is live per 9 maart dit jaar. We hebben gekozen voor samenwerking met Research Affiliates, omdat zij de expert zijn op het gebied van FI, een uitgebreid researchteam hebben (twintig man), en omdat ze veel bekendheid hebben verkregen door hun onderzoeken naar FI. De samenwerking onderschrijft dat het concept dat wij bij KCM toepassen een goed concept is.

Er is wereldwijd momenteel zo’n $43 miljard belegd in RAFI®-indices. Relatief weinig gezien de potentiële outperformance.

Hsu: Wel, er is natuurlijk nooit bewijs dat de toekomst net zo zal blijven als het verleden. En dan kom je al snel, vooral bij de grote beleggers, uit op carrièrerisico, je loopt namelijk de kans dat je – waarschijnlijk alleen tijdelijk, maar toch – een underperformance laat zien. We zijn overigens niet bang dat, als er steeds meer geld in FI wordt gestopt, de outperformance op de langere termijn zou gaan verminderen.

Sommige critici zeggen weleens dat naarmate er meer geld in FI stroomt, inefficiënties, en dus alpha, kleiner zouden worden. We denken dat de capaciteit vrij groot is. Uiteindelijk kies je er door factoren als omzet en kasstroom nog steeds voor je meeste geld in de grote bedrijven te beleggen. Verder geloven we niet dat er snel minder inefficiënties in de markt zullen komen. Sterker nog, we zien de laatste tijd juist een trend naar passief, marktkapitalisatiegewogen beleggen, waardoor er mogelijk zelfs weer meer inefficiënties komen.

Markten worden efficiënter naarmate er meer actief beheer wordt toegepast. De keerzijde is er dus ook: minder efficiëntie bij meer marktkapitalisatiegewogen beleggen.

Kansen genoeg dus. «

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

ETF lending: Door Ian Hovey, hoofd Securities Finance Product Development voor EMEA bij State Street

ETF lending kan in Europa een waardevolle kans bieden om cliënten en de markt in algemene zin te interesseren. Maar dan moeten er wel enkele hindernissen worden genomen, aldus Ian Hovey van State Street.

T

erwijl ETF lending in de Verenigde Staten al jaren een grote en groeiende markt is, is de activiteit in Europa tot nu toe veeleer ad hoc en ongestructureerd. Bij het ontwikkelen van specifieke mogelijkheden voor het lenen van in Europa uitgegeven ETF’s, moet rekening worden gehouden met een aantal factoren. Zijn bijvoorbeeld vraag en aanbod zodanig dat het de moeite waard is? Zo ja, welke interne systemen en structuren zijn er dan nodig voor een levensvatbare invulling? Daarnaast is ETF lending nog betrekkelijk nieuw in Europa en momenteel een lappendeken wat beursnoteringen, clearinginstellingen en uitgevende landen betreft.

Ondanks deze belemmeringen zijn de vooruitzichten voor ETF lending gunstig te noemen. De vraag naar ETF lending is de laatste één tot anderhalf jaar aanzienlijk toegenomen.

Sinds de financiële crisis en de ineenstorting van de aandelenmarkten wereldwijd hebben veel beleggers hun heil gezocht in ETF’s om het risico en de leverage van hun portefeuille te verlagen. Dat geldt vooral voor ETF’s die zijn gerelateerd aan een aandelenindex, zoals FTSE100-, EuroStoxx- en DAX-trackers, gevolgd door grondstoffen, waaronder metalen, zoals goud, zilver, platinum, palladium en landbouwgrondstoffen (soft commodities). De belangstelling voor ETF’s onder beleggers is er en sommigen bestemmen 5% van hun portefeuille aan dit soort effecten, zodat er een aanzienlijke pool is wat potentieel aanbod betreft. Hoewel de marges het afgelopen jaar sterk zijn afgenomen, overwegend wegens een verbeterde liquiditeit op de markt, steken ze nog steeds gunstig af bij die van het traditionele uitlenen van aandelen. Het is echter belangrijk te benadrukken dat liquiditeit in het lenen van Europese ETF’s nog altijd sterk beperkt kan zijn en dat niet alle houders van ETF’s deze per se willen uitlenen 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

aan marktmakers, effectenbanken en andere potentieel geïnteresseerden.

Due diligence Bij het ontwikkelen van een ETF lending-programma is het due diligence-proces essentieel om inzicht te krijgen in de mogelijke gevolgen voor de betrokken partijen. Daartoe hebben we bij wijze van steekproef een aantal aan de grote Europese beurzen genoteerde ETF’s van diverse emittenten genomen en de onderliggende structuur en samenstelling van de fondsen geanalyseerd om te begrijpen hoe ze in elkaar steken. Dat is met name belangrijk, omdat de onderliggende fondsen op veel verschillende manieren zijn opgezet, bijvoorbeeld Luxemburgse SICAV’s, Franse FCP’s en Ierse UCITS’s.

Een ander belangrijk aspect is liquiditeit. Due diligence is nodig om vast te stellen of bepaalde ETF’s liquide genoeg zijn om een leentransactie zo nodig te kunnen ontknopen, terugdraaien of herpositioneren met zo min mogelijk gevolgen. Ook het clearingproces moet worden onderworpen aan due diligence-onderzoek. In de VS worden de meeste ETF’s afgewikkeld via de DTC. In Europa bestaat daarvoor geen centrale instelling, zodat de clearing van Europese ETF’s gebeurt volgens regels van de emittent, de voor het fonds gekozen domicilie en de plaats waar het fonds is genoteerd. Het is daarom voor administratieve doeleinden belangrijk te weten waar de clearing plaatsvindt, vooral bij notering aan twee of meer beurzen.

Overwegingen bij leensystemen Om ETF lending mogelijk te maken is waarschijnlijk enige aanpassing van de leensystemen nodig. Een van de redenen is dat ETF’s vaak zijn aangemerkt als open-eind

belangrijke kansen in Europa beleggingsfondsen, die gewoonlijk niet uitleenbaar zijn en dus ook niet voorkomen op de lijst van uitleenbare effecten. Agenten die effecten uitlenen, baseren zich daarvoor meestal op hun platforms voor bewaarneming.

Afhankelijk van de vraag in hoeverre hun systeem daarvoor is geconfigureerd, kunnen ze posities in open-eind beleggingsfondsen, waaronder ETF’s, er wel of niet in opnemen. Eerder besloten we om open-eind fondsen uit te sluiten om te voorkomen dat er duizenden niet-uitleenbare effecten in onze systemen verwerkt zouden worden.

Aangezien ETF’s onder open-eind beleggingsfondsen vallen, betekent dit dat we ook ETF’s niet toelieten. We hebben dit opgelost door ETF-effectgegevens in te voeren in onze leensystemen en een proces tot stand te brengen waarmee we de beschikbaarheid van ETF’s kunnen inventariseren.

Is dat proces eenmaal opgezet, dan is het belangrijk de ETF-effectendatabase bij te werken met nieuw uitgegeven ETF’s, zodat toekomstige cliëntposities automatisch worden verzameld.

Verder is er de kwestie van twee of meer noteringen. Als een ETF is genoteerd aan twee of meer beurzen, kunnen er problemen zijn met de herkenning en clearing van het effect, met name bij gebruik van ISIN-codes als primaire identificatie. Verder kunnen er mismatches ontstaan bij grensoverschrijdende rescontres als de lener veronderstelt dat het ETF op een bepaalde markt is genoteerd en plaatselijk wordt afgewikkeld, terwijl de uitlener uitgaat van notering aan een andere beurs. Dat kan met name een probleem zijn voor ETF’s buiten de VS, vooral die met meerdere noteringen in Europa. Dit probleem doet zich minder sterk voor bij SEDOL- of CUSIP-codes, die meer informatie over de plaats van notering bevatten, zodat het ETF beter kan worden geïdentificeerd.

Het is ook mogelijk ETF’s te accepteren als zekerheid.

Ook hier weer geldt dat een zorgvuldige due diligence en kredietbeoordeling van elk ETF als zekerheid essentieel is.

De huidige stand van zaken Tijdens de financiële crisis zijn de programma’s voor het uitlenen van effecten onder strikte controle komen te staan, waardoor de activiteit drastisch is afgenomen.

Beleggers zijn gespitst op risico en transparantie en zowel leningnemers als leninggevers hebben hun leenprogramma’s dienovereenkomstig aangepast. Cliënten verwachten van hun agenten meer rapportage en grotere transparantie en veel marktdeelnemers stellen zich behoudender op en kiezen voor aanbieders die beschikken over deskundigheid en een bewezen staat van dienst in risicobeheer. Ondanks de geringere activiteit zijn er tekenen dat ETF lending een groeimarkt is waar de vraag gestaag toeneemt. De snelle groei van ETF-uitgifte, ook met nieuwere, actieve strategieën, betekent dat cliënten ETF’s steeds meer zullen opnemen in hun leenportefeuilles, zodat de pool van leenbaar vermogen groter wordt en er een duidelijke belangstelling zal zijn om te lenen. Vooralsnog zijn er betrekkelijk weinig leninggevers die hun ETF-effecten kunnen of willen uitlenen, maar hun aantal groeit met de dag. Het opzetten van een passend programma vergt tijd en vernuft, maar de potentiële kansen zijn niet gering. «

De uitspraken en meningen dateren van 3 december 2010 en zijn aan verandering onderhevig, naargelang de ontwikkelingen op de markt en overige omstandigheden. State Street kan niet instaan voor de nauwkeurigheid of volledigheid van de verklaringen of informatie in dit artikel. Deze standpunten mogen niet worden uitgelegd als beleggingsadvies of een aanbieding van een bepaald effect.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Securities Lending en de rol van de Pensioenfondsbestuurder Door Kevin McNulty, Chief Executive ISLA

Voor bestuurders die verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid van een pensioenfonds is het een steeds grotere uitdaging om de vele financiële ontwikkelingen en vernieuwingen bij te houden en tegelijkertijd ook hun verantwoordelijkheden jegens de pensioengerechtigden van hun fonds na te komen om ervoor te zorgen dat het rendement op hun beleggingen wordt geoptimaliseerd en risico’s worden beheerst.

T

oezichthouders in Nederland en elders in Europa hameren de laatste tijd op het belang van de rol van de bestuurder en de juridische verplichtingen die er veelal mee gepaard gaan. Hoewel de uiteindelijke verantwoordelijkheid voor supervisie bij de bestuurders zelf ligt, is er voor de markt ook een rol weggelegd, namelijk het ondersteunen van de bestuurder in deze steeds complexer wordende wereld. Een goed voorbeeld hiervan is de handreiking voor bestuurders die is gepubliceerd door de drie grootste pensioenkoepels van Nederland (VB, UvB en OPF) getiteld ‘Aanbevelingen Beleggingsbeleid: Besturen moet je doen!’ In deze handreiking komt een grote verscheidenheid aan onderwerpen aan bod, van het vaststellen van het strategisch beleggingsbeleid tot de uitvoering van dat beleid en risicoinventarisering.

Al decennialang maken pensioenfondsen en andere institutionele beleggers 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

gebruik van securities lending als een manier om met beperkt risico geleidelijk oplopende opbrengsten aan een portefeuille toe te voegen.

Van pensioenfondsbeheerders wordt verwacht dat zij, net zoals ten aanzien van andere beleggingsactiviteiten, basiskennis hebben van de vraagstukken die zich voordoen als hun fonds zich op het terrein van securities lending begeeft.

Securities lending, een gevestigde techniek die wordt gehanteerd door pensioenfondsen en andere langetermijnbeleggers, is erop gericht om voor geleidelijk oplopende opbrengsten te zorgen. Deze kunnen worden beschouwd als een manier om extra beleggingsopbrengsten aan een beleggingsportefeuille toe te voegen of als middel om de kosten voor het beheer ervan te dekken. Door de jaren heen zijn er een aantal belangrijke afspraken tot stand gekomen die vooral gericht zijn op het beperken van de risico’s bij

securities lending. Hiertoe behoren het gebruik van raamovereenkomsten die in de meeste rechtsgebieden als juridisch solide gelden, het ontvangen van onderpand ter beperking van het tegenpartijrisico, en de dagelijkse marktwaardecorrectie van alle leningen om ervoor te zorgen dat er gedurende de volledige looptijd van de lening voldoende onderpand is. Securities lending is een dienst die meestal wordt verleend door depotbanken, investment managers en derden, gespecialiseerd in kapitaalverschaffing. Terwijl het risico van deze vorm van beleggen beperkt is, is zij niet geheel zonder risico. Daarom moet de pensioenfondsbestuurder op de hoogte zijn van de aard van deze risico’s en hoe ze worden beheerst. Het goede nieuws is dat er een groot aantal advies- en informatiebronnen tot hun beschikking staat.

Eigenlijk vormt de handreiking van de pensioenkoepels een goed beginpunt.

Doordat er een brede selectie

In de handreiking staat dat het verkrijgen van stemrecht een van de redenen is waarom aandelen worden geleend; dit is echter geen geaccepteerde reden voor het lenen van aandelen en wordt in het algemeen als een slechte handelwijze beschouwd.

De Global Master Securities Lending Agreement (GMSLA), de meest gebruikte raamovereenkomst voor securities lending in Europa, stelt specifiek dat het lenen van aandelen om stemrecht te verkrijgen gelijk staat aan contractbreuk. Daarnaast heeft de Hedge Fund Standards Board het lenen van aandelen om stemrecht te verkrijgen tot onacceptabele praktijk verklaard. Als effecten worden geleend, worden zij uiteraard aan de lener geleverd, die ze doorgaans aan een koper in de markt zal hebben verkocht.

Indien een uitlener zijn stemrecht wenst uit te oefenen op aandelen die zijn uitgeleend dan kan hij hiertoe de aandelen terugvragen.

In de handreiking staat tevens dat “securities lending meer risico’s met zich meebrengt dan in het algemeen wordt aangenomen. Bovendien komen die risico’s op meer plaatsen voor dan gedacht.” Nu is het beslist zo dat er uitleners zijn die tijdens de recente financiële crisis via securities lending-programma’s geld hebben verloren. Deze verliezen hielden vrijwel uitsluitend verband met het herbeleggen van als onderpand verstrekte liquide middelen. Als een uitlener liquide middelen als onderpand krijgt, dienen deze middelen te worden

belegd om als een soort geldmarktfonds rendement op te kunnen leveren.

Tijdens de crisis leverden sommige geldmarktfondsen een negatief rendement op, een risico dat door de beleggers werd gedragen. Het is echter van belang om erop te wijzen dat veel programma’s met liquide middelen als onderpand gedurende de crisis zonder verlies hebben gedraaid en dat in vrijwel alle gevallen waarbij het ging om onderpand uit niet-liquide middelen - het meer gangbare model in Europa - uitleners geen enkel verlies hebben geleden, zelfs niet diegenen die leningen aan Lehman hadden uitstaan toen deze bank ten onder ging. Het mag dan wel zo zijn dat er verliezen zijn geleden, maar het zou misleidend zijn om te denken dat er veel gevallen van risico waren waardoor uitleners verlies hebben geleden.

Afgezien van deze punten is de handreiking een goed uitgangspunt voor pensioenfondsbestuurders die willen leren wat ze moeten weten over securities lending, maar op zichzelf is het document ontoereikend. Welke opties zijn er dan nog meer beschikbaar?

In de wetenschap dat het een uitdaging is om pensioenfondsbestuurders wiens tijd beperkt is van voldoende informatie te voorzien (en tevens dat in sommige landen de rol van bestuurder op part-time basis wordt uitgevoerd door mensen met weinig ervaring op het gebied van beleggen) heeft ISLA, tezamen met andere sectorverenigingen die uiteenlopende groepen beleggers vertegenwoordigen, twee documenten opgesteld als hulpmiddel. Ten eerste het zes pagina’s tellende boekje ‘Securities Lending: An Introductory Guide’ met alle basiskennis over securities lending waarover beheerders dienen te beschikken. Naast een beknopte uitleg over wat securities lending inhoudt en hoe het in zijn werk gaat, geeft de handleiding een overzicht van de verschillende risicofactoren en risicobeheertechnieken. Ten tweede het document ‘Checklist for Lenders,’ een lijst met vragen waarop de beheerder antwoord van zijn agent

Foto: Fotopersburo Dijkstra

onderwerpen aan bod komt, zijn de opmerkingen ten aanzien van securities lending noodgedwongen beknopt en vormen zij eigenlijk niet meer dan een advies aan pensioenfondsbestuurders om ervoor te zorgen dat zij zich bewust zijn van de risico’s die eraan kleven.

De handreiking slaagt er goed in een overzicht te geven van de risico’s die moeten worden onderkend en beheerst, en geeft adviezen over vraagstukken die aan de orde moeten worden gesteld.

Een paar opmerkingen in het document behoeven enige nadere toelichting:

Kevin McNulty

dient te krijgen alvorens een securities lending-programma op te zetten. De checklist is erop gericht belangrijke informatie over het securities lendingprogramma van de agent boven tafel te krijgen en eventuele gebieden te signaleren waar de beheerder misschien nadere informatie over wenst. Wij geloven dat deze twee eenvoudige documenten beheerders daadwerkelijk kunnen helpen om op efficiënte wijze aan hun verplichtingen voor de wet en voor de regelgevende instanties te voldoen. Uiteraard is er ook andere informatie verkrijgbaar, van lending agents, consultants en uit andere, meer gedetailleerde publicaties.

Samenvattend wordt van pensioenfondsbestuurders verwacht dat zij de risico’s (en voordelen) onderkennen van het aangaan van beleggingsstrategieën, en securities lending vormt hierop geen uitzondering.

De handreiking van de pensioenkoepels en de Introductory Guide en Checklist van ISLA zijn er om bestuurders te helpen om aan deze verplichtingen te voldoen. De commissie-Frijns geeft bestuurders het verstandige advies “Als u het niet begrijpt, doe het dan niet”.

Wij hopen dat deze markthandleidingen bestuurders in heel Europa zullen helpen bij het leren van wat zij moeten weten om zich vol vertrouwen op het gebied van securities lending te begeven. « NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

INTERVIEW OP MAAT

Securities Lending, een gevestigde en waardevolle business Foto: Fotopersburo Dijkstra

Door Hans Amesz

BNY Mellon (toen nog The Bank of New York) werd opgericht in 1784, net op het moment dat de nieuwe Amerikaanse republiek werd gesticht. Vandaag is het één van de grootste investment servicers en investment managers in de wereld, met meer dan $25 biljoen aan effecten in bewaring en $1,17 biljoen in beheer. BNY Mellon is ook één van de grootste spelers op het vlak van ‘securities lending’ met een marktaandeel van meer dan 25%. BNY Mellon stelt dat haar klanten specifieke voordelen hebben door hun expertise en know-how. Financial Investigator sprak in Londen met Rob Coxon, die verantwoordelijk is voor

Rob Coxon

BNY Mellon’s international securities lending business.

“S

ecurities lending komt uiteindelijk neer op het genereren van toegevoegde waarde”, zegt Rob Coxon. “Onze klanten zijn vooral professionele investeerders. Voor hen is het uitlenen van effecten aan broker dealers een manier om inkomsten te verwerven met effecten die anders toch maar ’liggen’.” Het is duidelijk een business waar schaalgrootte belangrijk is”, zegt hij. “Wereldwijd zijn BNY Mellon, State Street en J.P. Morgan de grootste spelers in deze markt. Je zult natuurlijk ook wel kleinere spelers vinden, maar het komt er voor de inlenende partij, de zogenaamde borrower, uiteindelijk op neer dat men toegang krijgt tot een ruime en diverse pool van in te lenen effecten.”

“Na het faillissement van Lehman Brothers en de daarop volgende onvoorziene ontwrichting van de wereldwijde kapitaalmarkten is het ook voor securities lending een lastige tijd. Door lagere

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

volumes en een aanhoudende lage rentestand, bevindt de sector zich nu in een hele andere periode.

Alhoewel de business veel meer gefocust is op risk, met het aanpassen en aanscherpen van eisen ten aanzien van het benodigde onderpand door de deelnemers, zien we dat vele klanten zich richten op het genereren van inkomsten en het zoeken van nieuwe markten waarin kan worden geleend.”

“Alhoewel het in- en uitlenen van effecten altijd werd gezien als een gevestigde en winstgevende activiteit (met meer dan $2 biljoen on loan), met name ook door het leveren van liquiditeit in de markt, is het echter niet volledig risicovrij,” zegt Rob Coxon, Hoofd International Lending bij BNY Mellon Asset Servicing. “Sommige aanbieders kijken naar hun operationele kosten en zeggen dat het nu de tijd is om in deze business te investeren om de inherente inefficiënties en risico’s weg te nemen.”

Er zijn verschillende mogelijkheden om dit te doen. Eén ervan is om operationale processen te automatiseren. “Vanuit het oogpunt van kosten en operationele fouten, ben je in alle opzichten beter af door te automatiseren,” zegt Coxon. “Voor de kredietcrisis had de sector het probleem van bandbreedte”, voegt hij toe. “Er waren gewoon te veel manuele processen en de volumes waren zeer hoog. De oplossing voor vele bedrijven was om in piektijden extra krachten in te zetten. Dat is echter niet vol te houden, omdat je idealiter een business model wilt hebben met enige schaalgrootte. Dat is de reden waarom BNY Mellon zeer actief bezig is geweest broker dealers zo ver te krijgen om met hen te handelen via een geautomatiseerd platform. Maar het blijft natuurlijk moeilijk om tegen een partij te zeggen dat we niet met hen willen handelen, omdat ze niet geautomatiseerd zijn.”

Is het overtuigen van deelnemers om via een platform te handelen niet gemakkelijker geworden nu de securities lending markt de laatste twee à drie jaar gekrompen is? “Het klopt inderdaad dat het aanbod verminderd is met 15 tot 20 procent,” zegt Coxon. “Maar nog belangrijker is dat de vraag met bijna 50 procent is gedaald – vergeleken met de records van 2007 en 2008. We zitten nu terug op het niveau van 2002 en 2003.” Coxon is ervan overtuigd dat de markt uiteindelijk een tool nodig heeft dat iedereen kan gebruiken. In zekere mate wordt dit al aangeboden door Equilend, zij het alleen voor grotere spelers, maar”, zo voegt hij toe, “Equilend moet zijn klantenportfolio uitbreiden met andere spelers - het wordt op dit moment nog niet voldoende gebruikt.”

Wat zijn dat de risico’s rond securities lending?

Een bepaald specifiek risico is ‘counterparty risk’, wat eigenlijk neerkomt op kredietrisico. Coxon zegt: “Onze kredietafdeling heeft goede relaties met de belangrijkste broker dealers. Dit betekent dat wij een passende lijst van partijen hebben aan wie bijvoorbeeld een Nederlands pensioenfonds kan uitlenen.” De procedure is zeer formeel. “Het pensioenfonds tekent met ons een contract, waarin wordt vastgelegd welke effecten zij willen uitlenen en welke collateral zij daarvoor terug verwachten. Dit wordt vooraf bepaald na de nodige due diligence.”

Daarnaast is er het juridisch risico. Coxon legt uit dat dit inhoudt dat vastgesteld moet worden dat alles moet kunnen worden verhaald, mocht de andere partij in gebreke blijven. Bijvoorbeeld: zal de juridische overdracht van een effect in de relevante jurisdictie als zodanig erkend worden? “Het is de verantwoordelijkheid van de lending agent om

Securities lending komt uiteindelijk neer op het genereren van toegevoegde waarde. vast te stellen welke markten en regio’s volledig compliant zijn, en welke niet. Het is daarna aan de klant te beslissen in welke landen hij wil uitlenen.

Het gebeurt dat de klant zich niet comfortabel voelt met sommige markten dan wel met sommige draconische buy-in regels ten aanzien van failed trades. Uiteraard passen wij ons dan aan.”

Coxon gaat verder: “Klanten moeten uiteindelijk zelf bepalen wat hun risk appetite is: zij moeten vaststellen welke effecten ze tegen welk collateral willen uitlenen. En ook aan wie ze willen uitlenen: aan welke kredietcriteria moeten deze partijen voldoen?” Bij BNY Mellon maken we dit proces inzichtelijk en transparant en bieden wij ongeveer 70 partijen aan die kredietwaardig zijn.”

Tot slot – is securities lending voor iedereen?

“There’s no such thing as a free lunch”, zegt Coxon. “ Er zal altijd een bepaalde vorm van risico zijn, zij het beperkt. Wat daarin belangrijk is, is het risico goed te begrijpen, daarmee goed om te gaan en de risico’s zoveel mogelijk te beperken. Dat houdt ook in dat men een goed begrip heeft van het contract dat men tekent met de aanbieder van securities lending, en dat ook de tijd genomen wordt de securities lending markt te begrijpen.”

Is securities lending op enige manier beïnvloed door de recente gebeurtenissen in Noord-Afrika, het Midden-Oosten en Japan? “Ja, maar in mindere mate. Wat echter vooral belangrijk is voor deze sector is de constante onzekerheid – wereldwijd – op het vlak van regelgeving,” zegt Coxon. “Bijvoorbeeld de impact van Europese regelgeving ten aanzien van short selling voor hedgefunds op hun vraag naar securities lending.”

“Als aanbieder moeten we de gevolgen van toekomstige regelgeving kunnen bevatten, zodat we kunnen anticiperen en reageren. Op dit moment is alles niet even duidelijk,” zegt hij. “Wij zijn ervan overtuigd dat regelgeving noodzakelijk is om investeerders te beschermen, maar ik hoop dat dit niet ten koste gaat van activiteiten die inkomsten genereren, zoals securities lending, wat toch een gevestigde business met toegevoegde waarde is. Het zou goed zijn als de regelgevers dit wat vaker zouden erkennen.” « NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

RONDE TAFEL

ronde tafel

Ronde Tafel Securities Lending na de crisis De klant kijkt niet alleen meer naar inkomsten Door Hans Valkenburg

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Hoe vergaat het de securities lending markt na de financiële crisis, wat is er veranderd en hoe ziet de toekomst eruit? Twaalf specialisten uit die markt spraken hier met elkaar over op de rondetafelbijeenkomst over securities lending. “Het ironische is dat de val van Lehman Brothers de industrie niet echt op zijn kop gezet heeft. Alles werkte zoals het moest.”

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

ronde tafel securities lending

voorzitter Kevin McNulty, ISLA

deelnemers Nancy Allen, Northern Trust Gavin Callan, Citi Rob Coxon, BNY Mellon Asset Servicing Louise Diepenhorst, J.P. Morgan Monique Goossens, SecValeur Keith Haberlin, BBH Marco Homburg, BNP Paribas Securities Services Simon Lee, eSecLending Mark Ling, State Street Hans van Roekel, CSL Advisory Mun Yoshihara, Kas Bank

D

e securities lending markt heeft het zwaar te verduren gehad na de val van Lehman Brothers en de financiële crisis die daarop volgde. Allerhande politici en media stelde juist deze tak van sport, die vaak verkeerd of niet begrepen wordt, in een kwaad daglicht. Dat is frustrerend geweest.

Want eigenlijk functioneerde de markt goed. En zij is herstellende. Maar het spel is wel veranderd, net als de spelregels.

Stresstest Voorzitter Kevin McNulty, Chief Executive ISLA, opent de discussie met de vraag wat de ervaringen van de aanwezigen waren op het gebied van securities lending gedurende het hoogtepunt van de crisis. Keith Haberlin, Senior Vice President BBH: “Er waren twee belangrijke momenten. Allereerst natuurlijk de val van Lehman Brothers en vervolgens het inzakken van de geldmarkt dat daarop volgde. Dat heeft enorme invloed gehad op cash collateral reinvestments.

In het algemeen kan gezegd worden dat het wegvallen van Lehman Brothers als marktpartij er toe leidde dat alom de risk management-procedures in werking traden en dat dit uiteindelijk het beoogde effect heeft gehad. Uiteraard hebben veel partijen helaas geld verloren, omdat ze cash collateral herinvesteerden in money market-producten met uiteindelijk veel minder zekerheid dan vooraf ingeschat, maar de mechanismen werkten.” Haberlin noemt het een stresstest voor de markt. Hij moet wel constateren dat door deze ontwikkeling veel partijen hun cash weg hebben gehaald bij hun securities lending-activiteiten. “Ik kan zeggen dat onze klanten geen geld verloren hebben en dat degenen die wilden stoppen dit zonder verlies hebben kunnen bewerkstelligen.”

Rob Coxon, Senior Vice President BNY Mellon: “Het was voor ons ook een leerzame periode. Stressvol natuurlijk, maar de 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

procedures werkten inderdaad. Er moet in alle chaos wel een verschil gemaakt worden tussen securites lending en cash reinvestments, helaas halen velen dit door elkaar.” Nancy Allen, Relationship manager Nothern Trust, herkent dit.

“Wij hebben geen verlies geleden aan het faillissement van Lehman Brothers. Wij zagen onze conservatieve securities lending-strategie bevestigd.” Monique Goossens, SecValeur, vult aan: “De klant heeft in veel gevallen het product niet goed begrepen, daaruit zou de markt de nodige lessen moeten trekken. Met name met betrekking tot de cash reinvestments begrepen de klanten niet waar het om ging en/of waren zij niet goed op de hoogte van de details.”

Hans van Roekel, van CSL Advisory vraagt zich af of de verkoper zelf zijn product wel begreep. Goossens vindt dat een schokkende conclusie, “maar het zou kunnen zijn dat dit niet altijd het geval was.” Coxon: “We hebben te maken met professionele klanten, dat kan en mag niet het geval zijn. De crisis heeft dit ook wel duidelijk gemaakt.”

Low risk product De voorzitter vraagt zich af of de crisis de business heeft veranderd. “Wordt de markt nu beter begrepen?” Louise Diepenhorst, Executive Director J.P. Morgan is daarvan overtuigd. “We hebben een verandering doorgemaakt.

Securities lending was een back office-activiteit en is meer en meer een front office aangelegenheid geworden, die meebeslist over de te volgen strategie. De grote partijen in de markt vragen nu ook meer om deze strategische benadering van securities lending.” En dat is nodig ook, weet Marco Homburg, Head of Business Development BNP Paribas. “Want de grote spelers op de markt moeten aan hun deelnemers uit kunnen leggen waarom ze toch weer in deze business stappen,

na alles wat gebeurd is.” Allen: “Het lending-programma moet in lijn zijn met het risk-return profiel van de beneficial owner.”

Waarop McNulty concludeert dat niet zozeer securities lending in de problemen is gekomen na de val van Lehman Brothers, maar vooral de cash collateral reinvestment-business. Van Roekel wil het nog sterker uitdrukken en poneert dat cash reinvestments niets van doen heeft met securities lending.

Securities lending is op zichzelf een low risk product! Haberlin onderschrijft dit. “Men is afgedreven van het traditionele winst maken op securities lending naar winst maken op de cash collateral, ondanks de risico’s die daarmee gepaard gaan.” Maar men heeft hier zelf expliciet voor gekozen, vult van Roekel aan. Goossens: “Voor de klant is het wel een belangrijke les dat ze hun provider beter moeten monitoren.”

Als de muziek stopt…

Voorzitter McNulty vraagt zich af hoe groot de cash collateral problemen zijn geweest in Nederland. Hoewel er achter de schermen best paniek is geweest waren de problemen in Nederland niet echt groot. Coxon: “Je zag dat de markten waar veel met cash collateral gewerkt werd, instortten, maar in Nederland was dit niet het geval.” Gavin Callan, Director Citi: “Cash reinvestment is altijd een optioneel deel binnen securities lending programma’s geweest. Veel klanten hebben dan ook niet deelgenomen in cash-reinvestments, dan wel op een zeer conservatieve wijze.” Allen wijst erop dat duidelijke communicatie in zo’n situatie belangrijk, erg belangrijk is. “Na de val van Lehman Brothers waren we voortdurend in contact

met onze klanten en gaven we dagelijks updates over hun securities lending programma’s en over de ontwikkelingen in de markt.”

Haberlin: “De crisis kwam ook niet helemaal als een verrassing. Voorbereidingen waren getroffen. Dat is ook het voordeel van het hebben van een goede agent. Die is voorbereid voor als ‘de klap’ komt. Want als deze komt is snelheid om je portfolio liquide te kunnen maken het allerbelangrijkste. Als de muziek stopt, ben je te laat.” Van Roekel: “Het gaat er juist om die laatste tien procent ook te innen, en dat is dan juist zo moeilijk. Lukte het jullie om de aandelen in twee dagen terug te leveren aan de klant?”

Dat vindt Coxon een goede vraag. “Het lukte om 95 procent binnen de gegeven tijd terug te leveren, maar die laatste vijf procent was moeilijk. We vroegen sommige klanten of ze hun waarde in cash terug wilden, maar sommigen wilden echt hun aandelen terug.” Haberlin herhaalt dat het omvallen van een

Na de val van Lehman Brothers is niet zozeer securities lending in de problemen gekomen, maar vooral de cash collateral reinvestmentbusiness.

Kevin McNulty is de Chief Executive van de International Securities Lending Association. Hij is reeds vele jaren werkzaam in de securities lending industry zowel in het Verenigd Koninkrijk als in de Verenigde Staten. Voordat hij in Augustus 2009 bij ISLA begon, werkte hij voor Barclays Global Investors waar hij verantwoordelijk was voor de securities lending business in Europa en Noord Amerika. Kevin was in het verleden voorzitter van ISLA en is lid van de Association of Chartered Certified Accountants.

Nancy Allen is een Senior Sales en Relatiebeheerder, primair verantwoordelijk voor Northern Trust´s Securities Lending business in Nederland. Daarnaast bedient zij centrale banken en supranationale organisaties. Voor haar indiensttreding bij Northern Trust bekleedde Nancy verschillende rollen in zowel sales als relatiemanagement binnen State Street Global Markets LLC en State Street´s Securities Finance divisie. Eerder was Nancy werkzaam voor Deutsche Bank in New York en London. Nancy behaalde haar bachelorgraad Economie en Business Management aan de Cornell Universiteit, ze draagt zowel de Amerikaanse als de Engelse nationaliteit.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

ronde tafel securities lending

Gavin Callan heeft zich in mei 2008 bij Citi vervoegd als Product Relationship Manager voor Securities Finance in Nederland en Scandinavië. Hiervoor werkte hij gedurende 3 jaar als sales en relationship manager voor J.P. Morgan in het securities lending team in Londen. Van 1999 tot 2005 werkt Gavin voor Citibank in Dublin, Londen en New York als Management Associate en in verschillende rollen binnen de security services business.

Gavin heeft een Honours Degree in Business and Economics van het Trinity college in Dublin en een MBA van het Imperial College in Londen.

Rob Coxon is Managing Director en is verantwoordelijk voor het International Securities Lending product voor BNY Mellon Asset Servicing. In deze rol is Rob de senior executive voor de EMEA Securities Lending business, en de managers voor de group’s equity en fixed income trading, client relationship en business development rapporteren rechtstreeks aan hem. Rob heeft ook FSA regulatory supervisie over het product, waarbij cash reinvestment en operations op een functionele basis aan hem rapporteren.

bank als Lehman Brothers niet ineens gebeurt. “Wij hebben daarom onze illiquide securities terug gehaald. Dat is wat je moet doen als je zoiets aan voelt komen.” Gebalanceerd, want ineens massaal alles terugeisen gaat niet meer werken, weet hij. Simon Lee, Senior Vice President eSecLending stelt dat er sprake was van een flinke val in de markt en dat sommige aandelen niet meer terug te halen waren. “Maar onze branche heeft zich over het algemeen goed staande weten te houden onder de druk.”

Indemnification McNulty kaart een ander aspect aan. “Wat was en is de waarde van indemnification (schadeloosstelling voor tegenpartijrisico door de agent onder bepaalde condities; red.)?” Volgens Diepenhorst is het voor de klant enorm belangrijk. Zij willen weten wie hun tegenpartij is en hoe het daarmee gaat. Haberlin relativeert dit: “Voor de klanten is het nog belangrijker om te begrijpen wat de positie van een agent zal zijn, mochten zich problemen voordoen op de markten. Belangrijker dan de indemnification zijn de processen die een agent heeft om te verzekeren dat hij er in de eerste plaats geen beroep op hoeft te doen. Het risico management programma moet dusdanig ingericht zijn om te verzekeren dat de klant zodanig beschermd is dat er geen beroep op de indemnification gedaan hoeft te worden.” Allen vult aan dat de klant wil weten wie hun agent is, hoe hun risk policy en creditmanagement zijn, aan wie ze lenen en we hun leners zijn. “En vanuit het perspectief van de lener: wat is 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

de kwaliteit van het onderpand? Hoe ziet de balans eruit?”

Partijen kijken wat haar betreft steeds meer naar de volle breedte van een partij waarmee zij in zee gaan.

Krijgt men wel eens een vraag om te bieden met en zonder een indemnification? Weet de klant dat hij betaalt voor indemnification? Homburg denkt van wel. “BNP Paribas biedt de klant de keuze of men indemnification wenst of niet. Aan indemnification hangt meestal een prijskaartje aangezien het afgeven hiervan balansbeslag tot gevolg heeft. Maar de kosten van indemnification kunnen niet altijd worden doorvertaald aan de klant aangezien er enorme concurrentie op de markt is.”

Geen one size fits all McNulty vraagt zich vervolgens af wat er anders is in de securities lending-markt heden ten dage. Mark Ling, Vice President van State Street, antwoordt dat bij hen niet veel is veranderd. “We wisten waar we mee bezig waren.

Wat veranderd is, is de houding van de klant. Die is veel terughoudender en selectiever geworden.” Callan: “Voor de val van Lehman Brothers was de markt enorm gegroeid en deze is na de collapse vervolgens ook weer snel in elkaar gezakt. Nu is het momentum weer terug voor groei en dit biedt kansen. Een open architectuur is hierbij voor de agent lender zeer belangrijk, zodat hij kan inspelen op de behoefte van de klant.” Coxon vult aan dat er wel veel veranderd is aan de kant van cash collateral. De kwaliteit van het onderpand is veel belangrijker geworden. “Men is conservatiever geworden.

Men is heel selectief en wil weten of de andere partij kredietwaardig is. De klant is bovendien veel meer betrokken geworden en geeft duidelijk aan wat hij wel en niet wil in termen van risico’s.” Haberlin: “Men kijkt naar de filosofie van de agent. En of deze past bij hun strategie. Het is niet meer one size fits all.”

Maar zijn de inkomsten niet meer belangrijk dan, vraagt van Roekel zich af. Haberlin: “Je kunt inkomsten nooit voorspellen. Gek genoeg verwacht men dit in deze tak van sport wel. Natuurlijk zijn de inkomsten nog steeds belangrijk en men wil nog steeds een inschatting, maar men heeft er nu een veel bredere kijk op.” Volgens Lee zijn inkomsten een uitdaging dezer dagen. “Het aanbod is vrijwel gelijk gebleven, maar de vraag is enorm gezakt.” Dus de uitlener is terug, werpt van Roekel op. “Mondiaal gezien zijn de meesten weer terug in de business,” weet Coxon. De Nederlandse markt is volgens hem echter een van de weinige markten ter wereld die achter is op deze curve van terugkerende institutionele partijen. Men is ervan overtuigd dat de belangrijkste klanten terug zijn. Hun strategie is veranderd, maar ze zijn terug. Allen merkt daarbij op dat er misschien klanten vertrokken zijn, maar er komen nieuwe voor terug. “Het leeuwendeel van onze Nederlandse klanten blijft geloven in securities lending als een belangrijk onderdeel van hun overall investment strategy.” Niettemin constateert Lee dat de Nederlandse klant terughoudend is.

Volgens Haberlin is een aantal Nederlandse klanten toch flink geraakt tijdens de crisis en zijn ze nog steeds wat sceptisch momenteel. Mun Yoshihara, Head of Securities Lending KAS BANK, stemt daarmee in: “Hoewel wij nooit cash collateral reinvestment hebben aangeboden, is het algemene beeld van securities lending in Nederland flink geschaad. Veel klanten zijn momenteel druk bezig met andere zaken dan securities lending. Zij staan nog steeds aan de zijlijn en zijn druk bezig met dekkingsgraden bijvoorbeeld.” Ling stelt dat

Cash reinvestments heeft niets van doen met securities lending.

de Nederlandse markt wordt gedomineerd door een paar heel grote pensioenfondsen die door anderen nauwlettend worden gevolgd. Van Roekel gelooft dit niet. “Die partijen zijn zo groot dat de rest zichzelf daar echt niet mee vergelijkt.” Coxon wijst opnieuw op de problemen rondom cash collateral. “Het is de cash collateral-situatie die de consternatie veroorzaakt heeft en de terughoudendheid van de partijen die daarop volgde.” In het algemeen is het niet de investeerder, maar zijn het eerder de fund boards, de algemene media en het politieke milieu die geneigd zijn een negatief klimaat rondom securities lending te creëren, besluit Lee. Hoe kan de markt van securities lending weer op gang gebracht worden? Callan stelt dat het aanbod van securities lending-publicaties en conferenties op het hoogste punt ooit zit en dat ISLA, de industrie-organisatie, een veel actievere rol speelt. “Het is belangrijk om goed te communiceren naar de buitenwereld toe,” voegt Allen toe. “Het is belangrijk dat we helder communiceren hoe securities lending werkt en dat de risico’s duidelijk omschreven zijn. Securities lending kan een low risk product zijn.” Van Roekel: “Securities Lending is een provider voor onder andere short selling. Partijen willen daar liever niet mee geassocieerd worden. Mensen zijn bang

Louise Diepenhorst is sinds april 2010 verantwoordelijk voor J.P. Morgan’s Sales & Relationship Management binnen de Benelux en European Central Banks voor Financing & Markets Products waarvan Securities Lending deel uitmaakt. Daarvoor heeft zij 2 jaar in New York gewerkt en heeft zij de meest complexe relaties onder haar beheer gehad binnen J.P. Morgan’s Discretionary Lending programma. Louise is haar carrière begonnen in 2000 bij J.P. Morgan in London en heeft tevens twee jaar bij Bank of America Credit & Structured Products verkocht aan Europese Institutionele Beleggers.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

ronde tafel securities lending

Monique Goossens is directeur/eigenaar van SecValeur B.V., een adviesbureau gespecialiseerd in de operationele aspecten van het beleggingsproces. SecValeur doet projecten voor institutionele beleggers op gebied van bv. Custody, Securities Lending, Collateral Management, Transitie management, Outsourcing en adviseert over Service Level Agreements, operationele risico’s, de opzet van monitoringstructuren e.d. Van 1988 tot 2006 heeft zij verschillende functies bekleed bij KAS BANK, Deloitte en Mn-Services, zowel aan de vraag- als aan de aanbiederskant. Daarnaast is Monique netwerkcoördinator binnen Vrouwen In Institutioneel Pensioen.

voor short selling. Daarvoor ga je bij wijze van spreken de gevangenis in. Daaraan willen ze hun naam niet verbinden.”

“Het is emotie,” vult Haberlin aan.

Toezichthouder “Maar wat kan er nog meer gedaan worden?,” vraagt McNulty zich af. De positie van de toezichthouder is volgens Homburg hierbij cruciaal. “Men zou van de toezichthouder een duidelijke beleidslijn en kaders met betrekking tot securities lending wensen, welke pensioenfondsen voldoende handvatten geven om een gefundeerde keuze te maken.”

Sommige aanwezigen vragen zich af of de toezichthouder wel precies weet wat er speelt.

Yoshihara: “Ik weet dat klanten brieven hebben gekregen van DNB waarin zij gewaarschuwd worden voor de risico’s van securities lending en cash collateral, maar ik hoor niet veel over richtlijnen over hoe men in deze markt dient te opereren. Misschien ligt hier een taak voor ons als providers?”

Van Roekel beaamt ook nooit iets dergelijks gezien te hebben van de toezichthouder. Goossens: “Dat komt, omdat de regels hier principle based zijn en niet rule based.” Coxon vindt dat een goed punt. “In Azië wordt securities lending

Men zou van de toezichthouder een duidelijke beleidslijn en kaders met betrekking tot securities lending wensen. veel meer gewaardeerd. Zij hebben veel betere regels, en de toezichthouder benadert de markt daar rule based. Zij waren zich bewust van de risico’s op het gebied van liquiditeit en wisten daarmee om te gaan gedurende de crisis.” Diepenhorst vult hierbij aan dat partijen hun eigen due dilligence moeten uitvoeren. Dat is hun verantwoordelijkheid. “Geen twijfel daarover.” In Engeland is volgens haar veel meer dialoog over deze onderwerpen. Goossens houdt ondertussen een brochure in de lucht. “Er is in Nederland wel degelijk een aanbevelingsdocument – weliswaar niet van de toezichthouder, maar van de pensioenkoepels (‘Aanbevelingen beleggingsbeleid’; red.) waarin gesteld wordt dat securities lending meer risico’s met zich meebrengt dan in het algemeen aangenomen wordt. Dus het is niet zo gek dat Nederlandse pensioenfondsen voorzichtiger zijn geworden.” McNulty stelt dat we misschien beter moeten samenwerken met de pensioenfondsorganisaties om ervoor te zorgen dat zij de markt beter begrijpen. Haberlin: “Ik ben het hiermee eens. Wij hebben vastgesteld dat het uitleggen van de complexiteiten van securities lending aan beneficial owners goed ontvangen wordt en automatisch helpt om relaties in de markt op te bouwen. Het resultaat is dat beneficial owners hierdoor beter vertrouwd raken met de risico’s van securities lending en inzicht krijgen hoe deze op een veilige manier beheerst kunnen worden. Tevens staan ze hierdoor steviger in hun schoenen bij het formuleren van hun eisen en visie wanneer ze securities lending-discussies aangaan.”

Beste in alles?!

“Wat doen de securities lending agents om zichzelf te onderscheiden in deze markt van risico-aversie?”, vraagt McNulty zich af. “We zien een vlucht naar kwaliteit”, aldus Diepenhorst, “en een grote vraag naar third party

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

lending. Securities lending is niet langer een appendix bij custody-activiteiten. Veel grote partijen die voorheen hun eigen lending-desk hadden, om maar een grote spread te bereiken, stappen daar vanaf en zoeken extern professionele ondersteuning bij hun lending-activiteiten. En dat juich ik toe!” Volgens Lee moet de klant zichzelf de vraag stellen: wil ik me in deze business begeven? En zo ja, dan is de volgende vraag: wil ik dan met een agent in zee gaan? Als dat zo is, is de volgende vraag: welke agent past het best bij mijn eisen? Dat is de issue. Niet of het al dan niet goed is als securities lending wordt losgekoppeld van custody. Allen: “Veel beneficial owners zijn comfortabel met het samenvoegen van custody met andere services. De meesten zijn tot de conclusie gekomen dat loskoppelen tot additionele operationele risico’s en kosten leidt tegen slechts een geringe winststijging.”

Coxon ziet dat zijn klanten steeds meer van hem vragen. “Juist omdat het toezicht steeds strenger wordt.” Goossens: “Mee eens, Nederlandse pensioenfondsen bouwen ófwel hun eigen risicomanagement organisatie op ófwel ze doen helemaal niet meer aan securities lending. Ze hebben ook nogal veel op hun bord momenteel.”

Haberlin ziet tegenstrijdige krachten in de markt . “Maar over het algemeen zie ik een trend waarbij securities lending losgekoppeld wordt van custody en waarbij partijen terugvallen op gespecialiseerde aanbieders. Deze worden nu steeds meer geselecteerd op hun kwaliteiten en verdiensten als agents en minder op basis van het custody vakmanschap

of op basis van de bestaande relaties. Als gevolg van deze trend hebben we een sterke groei in onze securities lendingactiviteiten geobserveerd.” Yoshihara vindt het voor de markt een goede ontwikkeling. De klant heeft zo immers meer keuze. “Waarom niet loskoppelen? Een partij hoeft niet altijd de beste provider te zijn in alle markten.” Dus de klanten, pensioenfondsen, hebben meer keuze. Dat is goed nieuws, vat McNulty samen.

Keith Haberlin is Senior Vice President bij Brown Brothers Harriman en is hoofd van de securities lending activiteiten van BBH voor de EMEA regio. Keith heeft 20 jaar ervaring op het gebied van securities lending en is zijn loopbaan begonnen in Fixed Income Operations bij Hambros Bank. Voordat Keith bij BBH in dienst trad was hij verantwoordelijk bij SWIFT voor het automatiseren van de distributie van cross-border funds. Hij heeft verschillende senior sales en relationship management posities bekleed binnen de fund administration, clearing en custody activiteiten van BNP Paribas, Fidelity en Clearstream. Keith is lid van de raad van bestuur van de International Securities Lending Association.

Marco Homburg is als Head of Business Development eindverantwoordelijk voor productontwikkeling, sales en relatiebeheer in de Nederlandse markt. Voorafgaand aan zijn aanstelling in 2005 bij BNP Paribas Securities Services was Marco werkzaam bij onder meer Fortis Bank, Kas Bank en Rothmans Finance. Marco heeft meer dan 15 jaar kennis en ervaring in de Europese effectenindustrie en in het bijzonder de Nederlandse pensioenfondsenmarkt.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

ronde tafel securities lending

Sommige aanwezigen vragen zich af of de toezichthouder wel precies weet wat er speelt.

Goossens adviseert de klant om te kijken naar benchmarkinformatie. Van Roekel stelt: “Het gaat om de relatie. Kijk naar de provider. Is hij in staat om op te treden als een end user?”

McNulty vraagt door: “Wat bedoel je met relatie?” Van Roekel: “Of de agent echt luistert naar zijn klant en niet net doet alsof.

Het gaat niet alleen om de getallen, het gaat ook en vooral om vertrouwen.” Diepenhorst vult daarop aan dat het ook belangrijk is de klant de mogelijkheid te bieden om met de handelaar zelf een relatie op te bouwen. En dan niet alleen de grote klanten.

Schattingen Vóór 2008 was men alleen geïnteresseerd in de opbrengst, is de ervaring aan de discussietafel. Men gaf niets om risico’s.

Haberlin: “Eerst ging men puur op inkomsten af, nu is dat een van de wegingsfactoren naast risk management et cetera.” Allen vult aan dat een goede klantrelatie belangrijk is. “Vertrouwen en openheid.” Maar tegenwoordig vooral ook innovatief vermogen. “Om oplossingen aan te kunnen dragen voor de klant.” McNulty werpt op dat het erop lijkt dat men in het verleden vooral keuzes maakte op basis van mooie schattingen en niet op wat er concreet verdiend werd.

Wat kunnen wij doen om dit te veranderen? Dat is moeilijk te voorspellen volgens Lee. “Er moet met zoveel variabelen rekening worden gehouden bij het inschatten van inkomsten.

En wanneer verschillende providers met verschillende veronderstellingen werken, kan het voor financiers frustrerend zijn een nauwkeurig beeld te vormen. De tafel knikt instemmend. “Waar kijk je naar als je een klant adviseert op dit gebied?” vraagt McNulty.

Haberlin komt terug op de getallendiscussie: “Als je wilt weten hoe je agent werkt, kijk dan naar hoe ze de afgelopen twee jaar gepresteerd hebben en niet wat ze mogelijk zouden kunnen presteren in de toekomst.” De markt verandert snel en daarom zijn voorspellingen voor de toekomst niet meer van toepassing . Concrete resultaten uit het verleden daarentegen veranderen niet. Beneficial owners moeten kunnen vaststellen of een agent zich in de financiële crisis staande heeft weten te houden. Sterker nog, hoe goed heeft deze de klant weten te beschermen? Diepenhorst: “Er zijn zoveel factoren die inschattingen of vergelijkingen bemoeilijken. Zowel als je kijkt naar het verleden als wanneer je voorspellingen doet naar de toekomst toe.” Niettemin is het belangrijk hierbij stil te staan, meent de voorzitter. “Veel partijen vragen zich af of het de moeite waard is om in deze business actief te zijn. Wij moeten ons deze vraag stellen.” Je moet blijven kijken naar risico versus return. Hoe is die verhouding? De opportunity loss van niet meedoen aan securities lending kan aanzienlijk zijn,” stelt Yoshihara. “Het zijn wel de pensioenen van deelnemers,

Simon Lee fungeert als senior vicepresident van de afdeling Business Development voor eSecLending in EMEA. Tot zijn taken behoren de bedrijfsontwikkeling voor de beleggingsfinancieringen van eSecLending met name in het Verenigd Koninkrijk, Europa, het Midden-Oosten en Afrika. Voordat de heer Lee in maart 2008 bij eSecLending in dienst trad, was hij 16 jaar lang werkzaam bij J.P. Morgan Chase. De meeste tijd hiervan was hij werkzaam op de vestigingen in Londen en Australië, waar hij seniorfuncties bekleedde op het gebied van verstrekte effectenleningen, wereldwijde bewaarneming, deviezen en het beheer van liquide middelen.

Mark Ling is Vice President, Business Development Securities Finance bij State Street voor verschillende markten. Naast zijn sales activiteiten is hij verantwoordelijk voor alle Securities Finance consultant relaties in Europa. Na zijn aantreden bij State Street in 1999 bekleedde Mark verschillende functies als accountmanager voor Nederlandse en Scandinavische klanten binnen de custody relaties van State Street. In 2005 maakte Mark de overstap naar een sales functie binnen Securities Finance. Mark is in het bezit van een Bachelor degree in Business Management. Hij heeft gestudeerd aan de universiteit van East Anglia, UK .

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Hans van Roekel startte zijn carrière bij Barclays Bank PLC waar hij verschillende managementfuncties wereldwijd heeft bekleed. In 1998 maakte hij de overstap naar SPF Beheer bv waar hij lid was van het managementteam vermogensbeheer met verantwoordelijkheid voor Operations & Control. Sinds 1 januari jl. is Hans vroegtijdig gestopt bij SPF Beheer en is nu eigenaar van CSL Advisory een adviesbureau voor custody en securities lending.

Misschien moeten we beter samenwerken met de pensioenfondsorganisaties om ervoor te zorgen dat zij de markt beter begrijpen. waar we het over hebben.” Goossens: “Niet alleen dat. Als je kiest voor securities lending dan heb je als partij de verantwoordelijkheid om het goed te monitoren.”

Transparantie & monitoring Wat moet een beneficial owner doen in dit proces van monitoring? Hoe ver gaat zijn bemoeienis? Volgens Ling begint het voordat een contract is getekend. “Een goed due diligence proces gaat aan zoiets vooraf. De klanten moeten de verschillende rapportages goed begrijpen - zowel de uitleen alsmede de collateral rapportages - en daarnaast hun verdiensten goed bewaken.” Homburg: “Zo’n contract is ingewikkeld; opgesteld in moeilijk Engels. Je hebt specialistische advocaten nodig om dat goed te interpreteren.

Dat is al een obstakel. Callan voegt toe dat de markt evolueert naar de nieuwe standaard Borrowers Overeenkomst, de GMSLA 2010, hetgeen een positieve ontwikkeling is, omdat deze nieuwe standaard de klanten extra voordelen en bescherming biedt. Allen wijst erop dat haar bedrijf heldere service level agreements opstelt over wat de klant van hen kan verwachten.

“Relatiemanagement is cruciaal. Wij bezoeken onze klanten regelmatig en voorzien hen minimaal eenmaal per jaar van face to face performance reviews.” Haberlin: “Als op de belangrijkste items helder gerapporteerd wordt, dan kunnen klanten hun activiteiten prima bewaken. Bijvoorbeeld, kan een klant in één blik zien waar de rendementen gegenereerd zijn? Is het door middel van de intrinsieke waarde, de vraag naar securities, of komt het uit de hoek van de cash collateral reinvestments? Heldere en transparante rapportage stelt klanten in staat om securities lending nauwkeurig te kunnen monitoren.” Een goede snapshot per maand, wordt geopperd.

Volgens Lee hebben de grotere, meer ervaren financiers beter inzicht in de beste manier om een financieringsprogramma te evalueren; het zijn juist de kleinere financiers, of diegenen die nieuw in de branche zijn, die hierbij vaak meer guidelines nodig hebben. Allen: “Het komt dus weer neer op de relatie die je hebt met je klant. ‘Ben je een kleinere klant? Ok, dan help ik je in dit proces, bij het opstellen van je rapportage naar het bestuur’.” Van Roekel vraagt zich af of je dit als klant wilt van je agent. Je moet de agent kiezen die bij je past, daar komt het op neer, volgens Haberlin.

Momentum McNulty wil naar voren kijken. “Hoe zal de markt zich ontwikkelen de komende twee, drie jaar?” Callan heeft daar duidelijke gedachten over. “Het momentum is positief en dat biedt groeikansen. Bestaande klanten komen weer terug in de business en nieuwe klanten overwegen in te stappen.”

Er zal echter wel een verschuiving komen in de vraag. “Wij verwachten een stijgende vraag naar kwaliteitsobligaties als gevolg van aanpassingen in de regelgeving,” zegt Callan.

“Daarnaast heeft de markt haar reputatie verbeterd en wordt nu beter begrepen. Dat zal diezelfde markt goed doen.”

Haberlin meent dat de markt gezonder is nu. “Het risico wordt

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

ronde tafel securities lending

Mun Yoshihara is Hoofd Securities Lending bij de divisie Treasury van KAS BANK. Hij werkt sinds 2006 bij deze gespecialiseerde bank voor effectendienstverlening aan professionele beleggers in de pensioensector en de effectenindustrie. Yoshihara volgde een studie in Finance aan Boston University in de Verenigde Staten. Hij begon zijn financiële carrière in 1997 als Financial advisor bij de Nederlandse vestiging van Prudential-Bache Securities. Van 2001 tot 2006 werkte hij als market maker derivaten op de optiebeurs van Euronext.

De opportunity loss van niet meedoen aan securities lending kan aanzienlijk zijn. beter begrepen. Maar er is veel nieuwe regelgeving in de maak en die zal de markt flink beïnvloeden.” Gaat het effect hebben op de vraag? vraagt hij zich af. En wat gaat de nieuwe, veel strengere kijk op risicomanagement doen? Van Roekel: “We hebben te maken met een nieuwe markt. In 1998, 1999 was het een intransparante business. Alleen de banken begrepen waar het om ging. Nu worden de markt en het product veel beter begrepen.” De markt komt terug, weet hij. “Dat doet hij altijd. Daar ben ik van overtuigd.”

Van Roekel vraagt zich tenslotte af of we richting een central counterparty (CCP) gaan. Coxon: “Het gevaar is dat we slaapwandelen richting een CCP, omdat daar om geroepen wordt. En dat zal veel invloed hebben op onze business.

Persoonlijk weet ik niet wat een CCP precies oplost. Het lost in ieder geval niet de cash collateral issues op. Ik denk dat de handelaren niet aan een CCP willen.” Invoering van een CCP kan een grote impact hebben op de manier van handelen, meent Yoshihara. Op dit moment krijgen beneficial owners onderpand voor de loans. Bij een CCP kan het betekenen dat zowel de lener als de uitlener margin moet storten bij de CCP. Dit verandert de dynamiek van de transacties aanzienlijk,” aldus Yoshihara. Coxon: “Het zal leiden tot elektronische handel, dat zal leiden tot volledige transparantie en dat zal vervolgens de spreads verkleinen. En daar verdienen zij juist geld mee. Niettemin zullen de risk departments hen waarschijnlijk opdragen er mee door te gaan.” Het leidt dus tot minder risico en de handel zal minder juicy worden, besluit McNulty. “Het spel wordt veranderd door dit soort ingrepen: wereldwijde regulering, Basel III et cetera. Daar moet je op voorbereid zijn.” Haberlin tenslotte: “Het ironische is dat de val van Lehman Brothers de industrie niet echt op zijn kop gezet heeft. Alles werkte zoals het moest. Het issue zat aan de cash reinvestment-kant en CCP is daar niet de oplossing voor.” « 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Conclusie De securities lending markt heeft het zwaar te verduren gehad na de val van Lehman Brothers. Het wegvallen van Lehman Brothers als marktpartij leidde ertoe dat alom de risk management-procedures in werking traden en dat heeft uiteindelijk het beoogde effect gehad. De markt functioneerde naar behoren. Veel partijen hebben vooral geld verloren, omdat ze cash collateral herinvesteerden in money market-producten. De beneficial owner (de klant) heeft het product securities lending vaak niet goed begrepen. Met name met betrekking tot de cash reinvestments werd niet goed begrepen waar het om ging en/of waren de beneficial owners niet goed op de hoogte van de details.

De markt heeft na de crisis een verandering doorgemaakt.

Securities lending was een back office-activiteit en is meer en meer een front office aangelegenheid geworden, die meebeslist over de te volgen strategie.

Over het algemeen is er een trend waarbij securities lending losgekoppeld wordt van custody. Partijen zijn daarnaast steeds meer op zoek naar gespecialiseerde aanbieders. Beneficial owners zijn veel terughoudender en selectiever geworden. Maar nu is het momentum weer terug voor groei. Een open architectuur is hierbij voor de lender zeer belangrijk, zodat hij kan inspelen op de behoefte van de klant. Bij cash collateral-produkten is de kwaliteit van het onderpand veel belangrijker geworden. De beneficial owner is bovendien veel meer betrokken geworden en geeft duidelijk aan wat hij wel en niet wil in termen van risico’s.

De communicatie rondom securities lending is de afgelopen jaren niet altijd goed geweest, dat moet verbeteren.

In het algemeen is het niet de investeerder, maar zijn het eerder de fund boards, de algemene media en het politieke milieu die geneigd zijn een negatief klimaat rondom securities lending te creëren. De positie van de toezichthouder om de informatievoorziening voor en over de markt te verbeteren is cruciaal. De toezichthouder moet voorzien in duidelijke beleidslijnen en kaders met betrekking tot securities lending.

Foto: Archief Robert Haugen

Foto: Archief BNP Paribas Investment Partners

GESPONSORDE BIJDRAGE

Robert Haugen

Cristina Lugaro

Bescherm uzelf tegen de toekomst: cap-weighted versus low volatility investing Professor Robert Haugen, bedenker van het beleggingsconcept ‘minimum variance’, legt tijdens een interview met Cristina Lugaro, Investment Specialist van het Quantitative Equity Investment center van BNP Paribas Investment Partners uit waarom minimum variance portefeuilles op lange termijn het beste rendement opleveren en drukt beleggers op het hart om bescherming tegen toenemende inflatie te zoeken in aandelen met een lage volatiliteit.

H

augen ontdekte in 1967 een marktanomalie: portefeuilles met een laag risico die op de linkerzijde van de efficiënte grenslijn van Markowitz waren gericht, boden beleggers op de lange termijn de hoogste rendementen en de laagste variantie. Hij werkte deze bevinding uit in zijn beleggingstheorie minimum variance, die sindsdien door veel fondsen is toegepast.

Sommigen noemen Haugens ontdekking tegenwoordig de methode die het dichtst in de buurt komt van een ‘gratis lunch’ op de financiële markten. In de jaren zestig waren de principes van de efficiënte grenslijn echter stevig in de beleggingssector verankerd. Haugens theorie is dan ook bijna 25 jaar lang door vrijwel iedereen genegeerd. Sinds de crisis vindt zijn kwantitatieve methodiek in de internationale beleggingsgemeenschap echter steeds meer weerklank. MSCI Barra heeft zelfs indices samengesteld die voor dit type fondsen als benchmark fungeren en er worden op basis van het minimum variance principe miljarden belegd.

BNP Paribas Investment Partners, waaraan professor Haugen als exclusief adviseur verbonden is, heeft onlangs een eigen ‘Minimum Variance’-beleggingsstrategie ontwikkeld waarin slim gebruikgemaakt wordt van de laag-risicoanomalie, terwijl

tegelijkertijd het actieve risico (“tracking error”) tegenover de cap-weighted (beurswaardegewogen) indices wordt afgezet.

Een logisch bijverschijnsel van beleggen in aandelen met een laag risico is dat de participatie in een baissemarkt afneemt, maar dat het moeilijker is om bovengemiddeld te presteren in een haussemarkt. Eén optie om het rendement te vergroten, zou zijn de aandelenbelegging met vreemd vermogen te financieren. De andere mogelijkheid, die wordt toegepast in het nieuwe BNP Paribas Equity World Minimum Variance fund, is waarde toe te voegen door middel van de selectie van aandelen met een lage volatiliteit die naar verwachting beter zullen presteren dan de markt, terwijl tegelijkertijd in het optimalisatieproces rekening wordt gehouden met voor de betreffende belegger specifieke restricties.

Het onderzoek dat aan deze innovatieve benadering ten grondslag ligt, werd uitgevoerd door BNP IP’s Financial Engineering team onder supervisie van Haugen, die daarover het volgende zei: “De resultaten betekenen een doorbraak in het lage-volatiliteitspectrum, aangezien traditionele optimalisatietechnieken meestal gepaard gaan met een onaangenaam hoge tracking error, waardoor beleggers beperkt werden ten opzichte van de marktbenchmark. Ik ben erg enthousiast over deze nieuwe onderzoeksresultaten.”

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

GESPONSORDE BIJDRAGE

Haugen is actief betrokken bij de promotie van de nieuwe beleggingsstrategie en gaat in mei van dit jaar twee weken op tournee door Europa. Het nieuwe fonds is op 1 april geïntroduceerd.

Cristina Lugaro: Meneer Haugen, u wordt in brede kring erkend als de man die Eugene Fama’s efficiëntemarkthypothese op losse schroeven heeft gezet. Maar uw ontdekking van een marktanomalie in 1967 bleek aan dovemansoren gericht. Kunt u in eenvoudige bewoordingen uitleggen wat het door u en Jim Heinz ontdekte minimum variance concept inhoudt en waarom uw ontdekking zeker 25 jaar genegeerd is en in bepaalde opzichten nog steeds haaks staat op de conventionele portefeuilletheorie die momenteel gedoceerd wordt?

Robert Haugen: Begin jaren zestig ben ik op basis van de ‘oude’ financiële theorie geschoold in de juridische aspecten van faillissementen, fusies en consolidaties, met het doel inzicht te verwerven in boekhoudcijfers, ze voor verschillende soorten bedrijven te standaardiseren en de bedrijven te waarderen.

Tijdens mijn studietijd kwam mij ter ore dat er iets speelde aan de Universiteit van Chicago, waar een ander financieel paradigma was ontstaan. Gene Fama, in 1963 eveneens student, had het idee gelanceerd dat markten efficiënt zijn en dat de koers van een aandeel te allen tijde de reële waarde van een bedrijf weerspiegelt. Alles waarin ik was opgeleid, kwam daardoor op de helling te staan: als Fama gelijk had, ging achter de sluier van boekhoudcijfers de markt verscholen, was alles al gestandaardiseerd en hadden onze inspanningen dus geen zin.

Samen met Jim Heinz, hoogleraar economie aan de Universiteit van Illinois, heb ik de resultaten van willekeurig samengestelde, gelijk gewogen aandelenportefeuilles sinds 1926 in kaart gebracht. Wij constateerden dat de portefeuilles met het laagste risico in de meeste perioden het hoogste rendement hadden gerealiseerd. Alle jaren tussen 1926 en halverwege de jaren zestig, toen we het onderzoek uitvoerden, lieten een consistent patroon zien. Ik heb naderhand vervolgstudies verricht waaruit blijkt dat het ook nu nog opgaat: aandelenportefeuilles met een laag risico genereren over het algemeen hogere rendementen.

De verschuiving die de moderne financiële theorie in de jaren zeventig in het paradigma teweegbracht, bracht een reusachtige stroom beleggingen op basis van passieve cap-weighted (beurswaardegewogen) indices op gang. De marktindex, zo werd beweerd, was immers de efficiënte index.

De toenemende bewijzen dat de markt feitelijk sterk inefficiënt is, leiden momenteel tot een nieuwe verschuiving in het paradigma. Het ligt daardoor voor de hand dat institutionele beleggers hun passieve beleggingen zullen verplaatsen naar indices die efficiënter samengesteld zijn. Dat is inmiddels ook 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

doorgedrongen tot professionele consultancybureaus, die hun klanten tegenwoordig beleggingen in aandelenportefeuilles met een lage volatiliteit adviseren.

Cristina Lugaro: Uw centrale premisse dat aandelen met een laag risico in potentie het hoogste rendement genereren, geeft aanleiding tot twee vragen: waar komt die anomalie vandaan en hoe kun je er gebruik van maken?

Robert Haugen: Van First Interstate Bank Corp. kreeg ik vele jaren geleden het verzoek op rondreis langs vestigingen in de Verenigde Staten te gaan. Het bedrijf wilde weten hoe hun beheerders te werk gingen. De analisten moesten opdraven en hun argumenten voor de aandelenposities verduidelijken.

Over het algemeen was iedere analist in een bepaalde sector of branche gespecialiseerd. Er ontsponnen zich zeer intellectuele discussies, op het scherp van de snede; er waren heel wat ego’s in het geding.

In het huidige klimaat staan professionele analisten die carrière willen maken onder druk om hun collega’s en superieuren van hun kwaliteiten te overtuigen. Ze kunnen zich daardoor aangetrokken voelen tot spannende volatiele fondsen — en voeren vaak overtuigende argumenten aan om die fondsen in modelportefeuilles te laten opnemen. Dit gedrag resulteert in een wijdverbreide vraag naar dergelijke volatiele fondsen, met als gevolg opwaartse koersdruk en neerwaartse druk op het verwachte rendement.

Het ligt voor de hand dat institutionele beleggers hun passieve beleggingen zullen verplaatsen naar indices die efficiënter samengesteld zijn.

Risicovolle aandelen met een hogere volatiliteit hebben het in de afgelopen honderd jaar dan ook minder goed gedaan dan aandelen met een lagere volatiliteit. Een portefeuille die voor een zo laag mogelijke volatiliteit van het rendement geoptimaliseerd is, behaalt consistent een outperformance ten opzichte van de cap-weighted index.

De combinatie van een lager totaal risico en een hoger totaal rendement impliceert dat portefeuilles met een lage volatiliteit een hogere Sharpe-ratio zullen hebben. In de vermogensallocatie kunnen portefeuilles met een lage volatiliteit als substituut voor cap-weighted portefeuilles worden gebuikt. Dat impliceert een zelfde positie in aandelen, maar wel met een lager risico en een hoger rendement.

Portefeuilles met een lage volatiliteit zijn ook geschikt om

Figuur 1

Fed de monetaire basis door Amerikaans schatkistpapier op te kopen. Wat volgt is een periode van monetaire expansie zoals al tientallen jaren in financiële en bancaire opleidingen aan universiteiten en economische hogescholen onderwezen wordt.

Banken zijn momenteel bang of niet bereid om geld uit te lenen, waardoor de monetaire expansie nog niet van de grond gekomen is. Sterker nog, de geldhoeveelheid in de meest brede zin van het woord is in 2010 zelfs afgenomen.

De consequentie is evenwel ernstig: met al die overreserves in hun bezit hebben banken inmiddels de zeggenschap over het Amerikaans monetair beleid overgenomen! Er kunnen nu drie dingen gebeuren — die allemaal ongunstig zijn:

de aandelenpositionering tot een bepaald streefrisico uit te breiden. Een andere mogelijkheid is om ze als aanvulling op een portefeuille te gebruiken: ze kennen immers een hogere correlatie met obligaties en een lagere correlatie met andersoortige beleggingen in aandelen. Vanwege het lagere risico en hogere rendement zijn aandelenstrategieën met lage volatiliteit ook ideaal voor liability-driven portefeuilles.

1) De banken schudden de angst van zich af, beginnen weer met kredietverlening en zetten daarmee het proces van monetaire expansie in gang.

2) De banken houden de kredietkraan dicht, ook al hadden QE1 en QE2 ten doel banken tot kredietverlening aan te zetten.

3) De Fed draait de monetaire expansie terug. Daartoe zou de USD 1,8 biljoen aan Amerikaans schatkistpapier weer moeten worden verkocht.

Cristina Lugaro: Tijdens de lezingen die u de afgelopen tijd wereldwijd gehouden heeft, drukt u sponsoren van fondsen op het hart passieve cap-weighted beleggingen te verruilen voor beleggingen met een lage volatiliteit. Waarom moeten zij nu overstappen op lage volatiliteit?

Al deze drie scenario’s zijn rampzalig voor de consumenten en financiële markten, met inbegrip van de aandelenmarkt en de obligatiemarkt.

Robert Haugen: Ik dring daarop aan vanuit de overtuiging dat macro-economische krachten, in het bijzonder monetair beleid, in de toekomst marktverstoringen en hoge volatiliteit zullen veroorzaken.

Verwacht in het geval van scenario 1 een inzakking van de dollar, een permanente verdrievoudiging van de consumentenprijzen en een zeer ingrijpende, zij het tijdelijke stijging van de nominale rente. Bij scenario 2 kun je rekenen op een zeer ernstige rem op het herstel en in scenario 3 op een reële rente die de pan uit rijst.

In figuur 1 is de geschiedenis van de Amerikaanse monetaire basis (munt- en papiergeld plus bankreserves) sinds 1919 weergegeven. De Federal Reserve heeft deze basis onlangs met USD 1,2 biljoen verhoogd, een maatregel die als de eerste ronde van kwantitatieve verruiming (QE1) bekend staat. Door het vervolgprogramma, QE2, wordt de monetaire basis in juni van dit jaar met nog eens USD 600 miljard vergroot.

Dit is verreweg het radicaalste beleid dat de Federal Reserve sinds haar oprichting heeft gevoerd. Gewoonlijk verhoogt de

Ik zou willen benadrukken dat dit geen persoonlijke speculatie is. De historische toename van de monetaire basis maakt één of een combinatie van deze drie uitkomsten nagenoeg onontkoombaar.

In het huidige klimaat raad ik sponsoren van fondsen aan om cap-weighted posities in aandelen te verruilen voor aandelenposities in het kader van lage volatiliteit.

En wel meteen! «

Robert (Bob) Haugen is de ontdekker van de low volatility anomaly (de kennelijke tegenstelling dat aandelen met een laag risico een hoger rendement genereren) en heeft tevens het Expected Return Factor Model ontwikkeld. Hij was hoogleraar aan de Universiteiten van Wisconsin, Illinois en Californië. Tegenwoordig staat Haugen aan het hoofd van zijn adviesbureau Haugen Custom Financial Systems. Tevens is hij als exclusief adviseur verbonden aan BNP Paribas Investment Partners waar hij de beleggings- en onderzoeksteams adviseert over technische en strategische vraagstukken en actief betrokken is bij het onderzoek, de ontwikkeling en de promotie van de aandelenstrategieën met lage volatiliteit van BNP Paribas.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Financiële markten zijn van nature instabiel

Rust, reinheid en regelmaat Door Marleen Janssen Groesbeek

De Amerikaanse hoogleraar Roman Frydman is geen voorstander van de huidige golf van extra regelgeving en codes die de financiële sector nu overspoelt. Hij ziet dat de flexibiliteit om veranderingen in de conjunctuur op te vangen er mee verdwijnt. Hij vindt wel dat de financiële toezichthouders een grotere rol moeten krijgen.

Zijn advies aan hen: prik op tijd een gaatje in de groeiende luchtbel.

H

et is volle bak in het kamertje dat het Britse Hogerhuislid en vermaard politiek econoom Robert Skidelsky heeft geregeld voor de boekpresentatie van Roman Frydman. Ook de baas van de Britse financiële toezichthouder FSA, Aidar Turner, maakt zijn opwachting bij de lancering van Beyond Mechanical Market; Asset Price Swings, Risk and the Role of the State, dat Frydman samen met Michael Goldberg heeft geschreven. Naast de invloedrijke heren is ook een indrukwekkend gezelschap van journalisten en vakgenoten aanwezig. Frydman geniet er zichtbaar van. Hij is nog niet blasé geworden van alle aanbevelingen en lof die hem ten deel zijn gevallen met zijn nieuwe boek en economische theorie. Edmund Phelps, de Nobelprijswinnaar voor de economie in 2006, noemt de theorie die wordt gepresenteerd door Frydman en Goldberg, een ‘mijlpaal’ die een handvat biedt voor de herfundering die de macro-economie en de theorie van de financiële markten en financiering zo hard nodig hebben.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Dat Frydman met zoveel relativeringsvermogen alle aandacht ondergaat, heeft ook te maken met zijn jarenlange ervaring dat zijn ideeën over financiële markten niet altijd even enthousiast zijn ontvangen. ‘Nu nog zijn er collega’s die niet met mij gezien willen worden, omdat wat ik betoog in hun ogen te erg voor woorden is, of zelfs onzin’, zegt hij breed grijnzend. Maar door de kredietcrisis en de aanhoudende financiële crisis vanwege de onbezonnenheid op die financiële markten, hadden zijn ideeën niet op een beter moment kunnen komen.

Wat is er dan zo bijzonder aan de theorie van Frydman en Goldberg die door een aantal economen als vloeken in de kerk wordt gezien? Eenvoudig gezegd: de markten zijn van nature instabiel.

Ze tenderen niet naar een evenwicht. Ofwel de efficiënte markt hypothese bestaat niet. Nu is die constatering op zich niet wereldschokkend. Bijna iedereen die de afgelopen twee jaar de kredietcrisis heeft meegemaakt, heeft zich al kunnen vinden

Foto: Peter Simon

in bijvoorbeeld de verklaring van ‘animal spirits’ of ‘irrationeel gedrag’. Testosteron gedreven handelaren in dealingrooms hebben de schuld gekregen. Hun bazen die hun gedrag hadden moeten afremmen zijn al aangesproken. Er waren perverse prikkels zodat hypotheekverstrekkers in de VS alleen maar gedreven werden door de kwantiteit van hun portefeuille en niet de kwaliteit. Skidelsky noemt deze verklaringen tijdens de presentatie van de tweede, of zelfs derde orde.

Testosteron, perverse prikkels, onoplettende toezichthouders, allemaal waar zegt Frydman, maar dat legt niet de fundamentele fouten in onze huidige theorie over de financiële markten bloot.

Als wij kunnen laten zien dat de financiële markten van nature instabiel zijn, dan volgt daaruit dat ook het kapitalisme van nature instabiel is. En dat is een conclusie die vooral Amerikaanse economen slecht kunnen verdragen, dat riekt naar Karl Marx en communisme.

Frydman kan er wel om lachen. Hij is in 1948 geboren in Polen en daar opgegroeid voor hij in de jaren zeventig wis-en natuurkunde ging studeren in de Verenigde Staten. Hij heeft het communistische systeem en de transitie naar een markteconomie als econoom uit ten treure bestudeerd. We zullen hem niet horen zeggen dat het communisme beter is.

Integendeel. Je hebt juist financiële markten nodig om vooruitgang en vernieuwing van de economie te laten ontstaan. Zij zijn noodzakelijk voor het bijeen brengen van vraag en aanbod naar kapitaal. Maar het zijn juist die onverwachte schokken - een nieuwe technologie, het vinden van meer olie, het ontstaan van internet - die we niet kunnen verwerken in de huidige visie op hoe de spelers zich op de financiële markten zullen gedragen. Maar de theorie over de financiële markten is daar wel op gebaseerd.

In de modellen van de financiële markten wordt wat in het jargon ‘non-routine change’ heet, dus verandering die geen mechanisch patroon heeft, weg geredeneerd. Het is nu juist de non-routine change die het kapitalisme de motor van de vooruitgang maakt. Innovatie is een vorm van non-routine change. We kunnen niet zonder innovatie en we kunnen niet zonder de financiële markten. Maar we moeten af van het idee dat we het gedrag van mensen zo kunnen abstraheren dat het in een model past en we moeten helemaal niet beweren dat zo’n model dan een juiste weergave van de werkelijkheid is, zegt Frydman.

Hij verwijst naar de theorie van de rationele verwachtingen, die het uitgangspunt is voor de huidige macro-economische en speltheoriemodellen.

Roman Frydman

‘Van de vrije markt-economen uit Chicago, de neoKeynesianen, tot de economen die de perfecte informatiehypothese verwerpen en de economen die naar (irrationeel) gedrag kijken, ze nemen allemaal de rationeleverwachtingenhypothese als uitgangspunt.’

En op zich, zo stelt Frydman, zouden die aannames voor een theoretisch economisch model helemaal niet zo’n probleem hoeven te zijn, ware het niet dat we de afgelopen dertig jaar daar het handelen en de regelgeving voor de financiële markten op hebben gebaseerd. ‘Als we ervan uitgaan dat de markten en dus ook de financiële markten altijd gelijk hebben, dan kunnen de wetgever en de toezichthouder alleen maar aan de zijlijn staan en zien dat de aandelenkoersen, huizenprijzen en de prijzen van andere activa de juiste prijs weerspiegelen. Als de markten dan uit de band lopen, dan is dat een zwarte zwaan of de hand van God. Van het idee dat de markten altijd gelijk hebben, zijn we sinds de kredietcrisis wel teruggekomen.’

Volgens Frydman zijn we nu op het punt aanbeland dat we de financiële markten en het gedrag van de mensen op die markten niet meer vertrouwen. ‘We zijn de markten als een casino gaan zien en de NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

marktspelers als bij vlagen irrationeel. Maar dat is weer het andere uiterste. De autoriteiten zijn zo geschrokken dat ze een enorme berg nieuwe regels, codes en kapitaalvereisten op de financiële instellingen hebben losgelaten. Met name de extra kapitaalvereisten zetten de kapitaalmarkt nu weer op slot, terwijl om de conjunctuur weer op te peppen er gemakkelijker krediet verleend zou moeten worden aan de ondernemingen. We vragen nu om meer bescherming tegen oververhitting, maar het is niet eens warm.’

Het advies dat de Amerikaanse professor aan de toezichthouders en de financiële autoriteiten geeft, is simpel. De man in de straat heeft op een bepaald moment wel in de gaten wanneer de huizenprijzen of de aandelenkoersen de pan uitrijzen. Hij of zij kan in zijn eentje dan besluiten om er niet meer aan mee te doen, maar dat zet geen zoden aan de dijk voor het hele systeem. De financiële autoriteiten hebben daar beter zicht op. Zij hebben een beeld van de reële economie, zij zien de internationale geldstromen.

Zou het niet beter zijn direct in te grijpen bij het uit de pas lopen van bepaalde markten? In Spanje en de VS had dat de huizenmarkt moeten zijn.

‘De centrale bank had bijvoorbeeld kunnen eisen dat de hypotheek pas verstrekt zou worden als de mensen zelf geld in het huis zouden investeren.’

Ook derivaten-, grondstoffen- en aandelenmarkten kunnen met die kritische blik bekeken worden, door hogere marges of onderpand te vragen.

Frydman: ‘Niemand kan toekomstige ontwikkelingen voorspellen. Iedereen heeft zijn eigen berekening van wat een belegging kan opleveren. Maar niemand kent de toekomstige opbrengsten. Niemand weet wat de kans is waarop dat rendement uitkomt. En omdat de financiële markten nu eenmaal onverwachte veranderingen, ‘non-routine change’ en onvolledige kennis weerspiegelen, zijn ze dus géén goede voorspeller van de waardering van de verschillende activa’, zegt Frydman . ‘We kunnen wel willen dat het zo is, maar het model van rationele verwachtingen wordt niet opeens een goede weerspiegeling van de werkelijkheid als we alle irrationele mensen verbieden om mee te doen aan de economie. Mensen zijn geen robots.’

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Uiteindelijk komt het erop neer, zo zegt Frydman, dat we het gedrag van mensen accepteren zoals het is.

We kunnen iemand die meegaat in een markt die al tamelijk oververhit is wel gek of irrationeel noemen.

Maar voor hem kan zijn gedrag heel rationeel zijn.

Iedereen interpreteert de fundamentals, rente, winsten, rendementen en dergelijke, op zijn eigen manier. En als deze fundamentals veranderen, dan past iedereen zijn toekomstbeeld weer aan. Dat laatste gaat niet altijd geleidelijk. Als beleggers zich op de golven van een hausse laten meevoeren en op een gegeven moment tot de conclusie komen dat het zo niet verder kan en dan aan de rem trekken, kan dat leiden tot een enorme schok op de markten.’

Bij de presentatie van Frydman’s boek in Londen, kon Turner, de baas van de FSA, niet meegaan met de analyse van de hoogleraar dat elk gedrag op de markten rationeel is. ‘Mensen laten zich soms door de stemming leiden’, zo zei hij. Maar Turner kon zich helemaal vinden in de suggesties van Frydman en Goldberg om de centrale banken en de financiële toezichthouders een belangrijkere rol te laten spelen bij het ‘herkennen van de divergentie van de marktstabiliteit’. Ofwel de toezichthouders moeten een ‘heel brede’ bandbreedte vaststellen voor bepaalde financiële markten die van nature de neiging hebben om uit die band te springen. Dat kan, volgens Turner, binnen de bestaande beleidsruimte die ze al hebben. ‘Dat kan onder macro-prudentieel beleid. Bijvoorbeeld via flexibele kapitaalvereisten.

Als de economie of een specifieke markt oververhit dreigt te raken, dan kan de centrale bank extra kapitaaleisen stellen of een onderpand eisen.’

Voor Frydman staat maar een ding voorop: dat zijn ‘contingent-market hypothesis’, zoals de theorie officieel heet, de kans op een nieuwe financiële crisis zal verkleinen. Als de financiële autoriteiten zijn advies opvolgen en zorgen voor rust, reinheid en regelmaat op de van nature volatiele markten, heeft hij daar vertrouwen in. «

Beyond Mechanical Market; Asset Price Swings, Risk and the Role of the State Roman Frydman & Michael D. Goldberg Princeton University Press ISBN 9780691145778

Foto: Archief Goldman Sachs Asset Management

GESPONSORDE BIJDRAGE

Marc van Heel

Nieuwe definitie van “opkomende markten” en introductie van de “groeimarkten” Door Marc van Heel, Head of the Benelux business, Goldman Sachs Asset Management

Zou u markten met deze kenmerken “opkomende markten” noemen? ➜ Thuisland van 20% van de bedrijven in de Fortune 5001 en van 30% van de wereldmiljardairs2 ➜ Gemiddelde rating van de staatsschuld: investment grade3 ➜ Zes van de vijftien grootste economieën, waaronder de tweede en de vijfde economie van de wereld4 ➜ Acht van de tien hoogste bijdragen aan de wereldgroei over het komende decennium5 Wij in elk geval niet. Op dit moment zijn er acht landen die wij als “groeimarkt” beschouwen, omdat ze op grond van hun huidige omvang en macroeconomische situatie potentieel hebben om de komende decennia een revolutionaire groei door te maken: Brazilië, Rusland, India, China, Mexico, ZuidKorea, Turkije en Indonesië.

Sinds de term“opkomende” markten in de jaren ‘80 in zwang kwam, zijn de landen, economieën en markten die onder deze noemer vallen, sterk gegroeid. Destijds vertegenwoordigden ze 1% van de wereldwijde aandelen marktkapitalisatie, nu zijn ze goed voor 13%6. Tussen de landen in deze groep zullen grote verschillen blijven bestaan op het gebied van macro-economische vooruitgang en groei. Daarom is het naar onze mening tijd om de definitie van deze dynamische en gediversifieerde groep markten te herzien.

Introductie van de “groeimarkten” We hebben de 1807 landen in de wereld onderverdeeld in drie categorieën: ontwikkelde markten8, groeimarkten en opkomende markten.

Ontwikkelde markten blijven gedefinieerd als markten met een hoog gemiddeld inkomen per inwoner, in een gevorderd stadium van economische ontwikkeling en met een open en transparante financiële markt. Voorbeelden zijn de Verenigde Staten, Japan, Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en andere G7-landen.

Op dit moment zijn er slechts acht nietontwikkelde markten die elk 1% of meer bijdragen aan het wereld-BBP: Brazilië, Rusland, India, China, Mexico, Zuid-Korea, Turkije en Indonesië. Deze beschouwen we als groeimarkten, omdat ze op grond van hun huidige omvang en macro-economische situatie potentieel hebben om de komende decennia een revolutionaire groei door te maken.

1

Bron: Fortune Magazine, 2010 Global Fortune 500.

2

Bron: Forbes Magazine, 2010 World Billionaires.

3

Bron: S&P, Moody’s, Fitch, per 1 januari 2011.

4

Bron: IMF World Economic Outlook 2010, oktober 2010.

5

Bron: GSAM, “It is Time to Re-Define Emerging Markets”, 31 januari 2011.

6

Bron: MSCI, op basis van oorspronkelijke marktkapitalisatie in de ACWI in 1988 en in maart 2011.

7

Bron: IMF, februari 2011.

8

Stemt overeen met de IMF-definitie van “advanced economies”, excl. Korea, per februari 2011.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

GESPONSORDE BIJDRAGE

Op dit moment zijn er acht landen die wij als groeimarkt beschouwen.

We stellen daarnaast vast dat de term opkomende markten, zoals die in 1981 werd gedefinieerd, voor veel landen nog altijd van toepassing is. Deze landen dragen elk minder dan 1% bij aan het wereld-BBP en hebben doorgaans een laag BBP en een laag inkomen per inwoner, hoewel er in veel gevallen verbetering van het beleggingsklimaat in zicht is nu het BBP er snel toeneemt. Nigeria, Vietnam, de Filippijnen, Iran, Egypte, Pakistan en Bangladesh zijn enkele van de vele landen die wij nog steeds als opkomende markten beschouwen.

Wat kenmerkt een groeimarkt?

Ons eerste criterium om een groeimarkt te definiëren, is dat de economie van het land minstens 1% bijdraagt aan het wereldwijde BBP en potentieel heeft om verder te groeien. Ook moet een groeimarkt gunstige demografische kenmerken vertonen en voldoende grootte en diepgang hebben om beleggers de vereiste omvang en liquiditeit te bieden. Onder de acht landen die wij als groeimarkt aanmerken, zijn de grootste groeimarkten in termen van bijdrage aan het mondiale BBP Brazilië, Rusland, India en China. Samen vormen zij de BRIC-landen, een groep die naar onze mening het meeste potentieel heeft om de wereldwijde economie te beïnvloeden.

De vier andere groeimarkten, Mexico, Zuid-Korea, Turkije en Indonesië, vormen de top vier van de N-11 (Next 11), de 11 landen die na de BRIC-landen de hoogste bevolkingsdichtheid hebben. Deze demografische voorsprong zal naar onze mening een belangrijke groeimotor zijn voor deze groep van 11 uiteenlopende landen, waarvan sommige nu nog een opkomende markt zijn, maar in de toekomst een groeimarkt kunnen worden.

Economieën die 1% van het BBP uitmaken en blijven groeien hebben voldoende omvang en invloed Deze drempel van 1% van het wereldwijde BBP betekent dat de economie van een

9

Bron: GSAM, It is Time to Re-Define Emerging Markets, 31 januari 2011.

10

Bron: GSAM, It is Time to Re-Define Emerging Markets, 31 januari 2011.

Cijfers uit IMF World Outlook 2010.

groeimarkt momenteel USD 600 miljard moet vertegenwoordigen.9 In een economie van die omvang zijn bedrijfsactiviteiten en investeringen mogelijk die vergelijkbaar zijn met die in ontwikkelde markten. In de komende tien jaar (2010-2019) zullen de acht groeimarkten behoren tot de tien landen die de hoogste bijdrage aan de wereldgroei leveren. Samen zullen ze goed zijn voor 60%.10 Door dit huidige en potentiële effect op de wereldeconomie onderscheiden de groeimarkten zich van de trager groeiende ontwikkelde markten en van de kleinere opkomende markten.

Een grote en jonge bevolking is een essentieel demografisch voordeel Bijna de helft van de wereldbevolking woont in de acht groeimarkten en in de komende twintig jaar zullen deze landen naar verwachting meer dan 300 miljoen extra arbeidskrachten bijdragen.11 Door die enorme aantallen hebben de groeitrends in deze markten een wereldwijde impact. Dit is een belangrijke impuls voor de productiviteit en de consumptie, twee drijvende krachten achter de groei.

Groeimarkten moeten een sterke of toenemende groei vertonen Een bijdrage van 1% of meer aan het wereldwijde BBP is maar een begin. Om de status van groeimarkt te verdienen moet een land sterk scoren of vooruitgang boeken op verschillende punten die wij opvolgen, bijvoorbeeld macroeconomische factoren, zoals inflatie en openheid van de economie, gebruik van technologie, menselijke factoren, zoals opleidingsniveau en politieke toestand.

Groeimarkten zijn geschikter om in te beleggen dan opkomende markten De expansie van de groeimarkten zal in onze ogen worden aangedreven doordat de aandelenmarkten zich verder ontwikkelen en meer deelnemers aantrekken. In de acht groeimarkten varieert de gemiddelde gewogen marktkapitalisatie van ongeveer USD 12 miljard (Indonesië) tot bijna USD 70 miljard (Rusland), terwijl opkomende markten meestal onder USD 5 miljard blijven.

Parallel daarmee bedraagt het aantal aandelen van de groeimarktenlanden in het MSCI-universum tussen 20 (Turkije) en 140 (China), terwijl opkomende markten doorgaans minder dan 20 aandelen te bieden hebben.12 «

Cijfers uit IMF World Outlook 2010.

11

Bron: IMF World Economic Outlook Database, oktober 2010.

12

Bron: Factset. Marktkapitalisatie berekend op basis van de respectieve MSCI landenindexen, per 31 december 2010.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Voor meer informatie over groeimarkten kunt u contact opnemen met Marc van Heel, tel +44(20)7774-5514 / marc.vanheel@gs.com

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

HET EFFECT VAN VALUTA’S OP HET RENDEMENT VAN BELEGGINGEN IN OPKOMENDE MARKTEN Door Rainer Germann, CFA, Portfolio Manager en Timothy Atwill, CFA, PhD, FCAS, Senior Research Analyst, beiden werkzaam bij Parametric Portfolio Associates LLC

In de afgelopen jaren, waarin de wereldeconomie zich aan het herstellen was van de financiële crisis van 2008, hebben beleggingen in opkomende markten hoge absolute rendementen opgeleverd. Hoewel deze resultaten welkom zijn, zetten sommige financiële professionals vraagtekens bij het effect van wisselkoersschommelingen op het rendement van beleggingen in de emerging markets. Ze verwijzen daarbij naar de stijging van ruim 30% in Brazilië in 2009.

I

n de wetenschappelijke literatuur bestaat er een algemene consensus dat het aanhouden van valuta’s op lange termijn geen rendement oplevert.1,2 De argumenten hiervoor worden doorgaans ontleend aan de theorie van de koopkrachtpariteit (i.e. alle soortgelijke goederen zouden in elke valuta evenveel moeten kosten) en de ongedekte rentepariteit (renteverschillen tussen landen worden weerspiegeld in wisselkoersverschillen). Dit zijn voor de meeste beleggers echter abstracte begrippen. Het lijkt ook enigszins in strijd met de recente ervaringen in de Structured Emerging Markets (SEM) strategie. Terwijl deze in het verleden, vergeleken met de benchmark, solide relatieve rendementen opbracht, worden de resultaten de laatste paar jaar negatief beïnvloed door de wisselkoersen. In dit artikel onderzoeken we het effect van valutabewegingen op de behaalde performance van onze strategie. Daarbij blijkt dat er weliswaar perioden zijn waarin valutabewegingen een grote invloed op de performance hebben, maar dat het cumulatieve effect over langere termijn gering is. Bovendien zijn er geen aanwijzingen dat er perioden zijn waarin het in het algemeen bevorderlijk is voor de performance om de valutacomponent van Emerging Markets rendementen uit te sluiten.

het overzicht kwijt te raken. Om de analyse te vereenvoudigen, nemen we daarom twee modelportefeuilles en richten we ons op het valuta-effect op het rendement van SEM. De eerste modelportefeuille, “SEM Unhedged”, wordt opgebouwd op basis van de beoogde landenwegingen van SEM. Daarbij nemen we aan dat elk land het indexrendement op landenniveau behaalt, inclusief valuta-effecten (dus onafgedekt). Voor de tweede modelportefeuille, “SEM Hedged”, gebruiken we eveneens de beoogde SEMlandenwegingen, maar nu wordt aangenomen dat elk land de indexrendementen op landenniveau haalt terwijl de valutaeffecten zijn afgedekt naar USD. De twee portefeuilles hebben dus dezelfde exposure naar landenrisico, maar alleen de eerste is daarnaast ook blootgesteld aan valutaschommelingen. De historische rendementen van deze twee portefeuilles zijn:

1

Perold en Schulman (1988): Perold, André F. and Evan C. Schulman,

“The Free Lunch in Currency Hedging: Implications for Investment Policy and performance Standards,” Financial Analysts Journal, Vol. 44, Nr. 3, 1988, pp. 45-50.

Als we de invloed van valutabewegingen op de outperformance (excess return) van de SEM-strategie willen analyseren door de portefeuille op stock level te bekijken, is het makkelijk om

2

Froot (1993): Froot, Kenneth, “Currency Hedging Over Long Hori-

zons,” NBER Working Paper #4355, 1993 NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Figuur 1: Valuta-effecten / Parametrische SEM modelportefeuilles: (01/01/2000-09/03/2010)

Valuta-effecten / Parametrische SEM modelportefeuilles: (1/1/00 - 9/30/10) (a)

(b)

(c)

(d)

(e) =(c)-(a)

(f)=(d)-(b)

(g) =(e)-(f)

(h) =(b)-(a)

OM benchmark

OMbenchmark (afgedekt)

SEM Unhedged (gemodelleerd)

SEM Hedged (gemodel leerd)

Excess return door land + valuta

Excess return door landeneffect

Excess return door valutaeffect

OMbenchmark valutaeffect

2000

-32,84%

-27,82%

-24,37%

-17,14%

8,48%

10,68%

-2.20%

-6,96%

2001

-0,55%

13,34%

-1.01%

7.42%

-0.46%

-5.91%

5,45%

-12,25%

2002

-8,86%

-7,75%

2,24%

5,74%

11,09%

13,49%

-2,39%

-1,20%

2003

50,49%

44,94%

69,02%

58,03%

18,53%

13,09%

5,44%

3,83%

2004

22,39%

15,96%

35,37%

27,21%

12,98%

11,24%

1,74%

5,54%

2005

31,22%

35.96%

35,63%

38,00%

4,41%

2,05%

2,36%

-348%

2006

33,60%

28,86%

40,15%

33,79%

6,54%

4,93%

1,61%

3,68%

2007

40,27%

32,34%

41,49%

32,05%

1,22%

-0,29%

1,51%

5,99%

2008

-53,82%

-47,31%

-51.05%

-43,98%

2,77%

3.32%

-0,55%

-12,36%

2009

82,00%

67,34%

70,02%

58,43%

-11,98%

-8,91%

-3,08%

8,76%

YTD2010

11,88%

9,09%

15,38%

12.87%

3,50%

3,78%

-0,28%

2,56%

1 jr.

21,61%

17,05%

22,19%

18,38%

0,58%

1,33%

-0,75%

3,90%

3 jr.

-0,85%

-0,56%

0,57%

1,34%

1,42%

1,89%

-0,48%

-0,29%

5 jr.

13,66%

11.99%

14,91%

13,23%

1,25%

1,24%

0,02%

1,49%

10 jr.

12,43%

13,07%

18,65%

18,00%

6,22%

4,93%

1,29%

-0,57%

Volledige periode van 10 jr.

9,27%

10,16%

15,07%

15,30%

5,81%

5,14%

0,66%

-0,81%

➜ Rendement SEM Unhedged = totaal van (SEM landenwegingen) X (indexrendement op landenniveau) ➜ Rendement SEM Hedged = totaal van (SEM landenwegingen) X (indexrendement op landenniveau, afgedekt naar USD) Als we nu het verschil nemen tussen het rendement van SEM Unhedged en de historische benchmark, krijgen we de excess return die te danken is aan de landen- en valutaposities die voortvloeien uit de actieve landenweging van SEM. Analoog hieraan stelt het verschil tussen de historische afgedekte benchmark en SEM Hedged ons in staat de excess return te isoleren die uitsluitend toe te schrijven is aan verschillen in landenweging, aangezien noch de index noch de portefeuille valuta-exposure hebben. Anders geformuleerd: ➜ SEM Unhedged – EM-benchmark = excess return van landen + valutaposities ➜ SEM Hedged – Afgedekte EM-benchmark = excess return van landenposities Het verschil tussen deze twee excess return stromen vormt een goede benadering van het valuta-effect op de historische excess returns van SEM. In figuur 1 zijn de resultaten over de afgelopen tien jaar samengevat.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Bestudering van de cijfers uit figuur 1 levert de volgende inzichten op.

Ten eerste vertegenwoordigt valuta een relatief klein deel van de excess return die in onze vereenvoudigde portefeuilles wordt gegenereerd. In de meeste jaren wordt het valuta-effect overtroffen door het landeneffect. Dit wordt nog duidelijker als we kijken naar langere perioden. Voor de gehele periode van tien jaar bijvoorbeeld, bedraagt de totale excess return op jaarbasis 5,81% waarbij slechts 66 basispunten aan valutaeffecten toe te schrijven zijn. Iets soortgelijks zien we als we het absolute rendement van SEM Hedged (15,30%) vergelijken met dat van SEM Unhedged (15,07%): over de hele periode is het verschil slechts 23 basispunten.

Ten tweede wijst nadere bestudering uit dat het valuta-effect niet constant is door de tijd heen. Zoals in figuur 2 te zien is, verspringt de valutacomponent van de excess return herhaaldelijk van negatief naar positief, en heeft deze soms sterk bijgedragen en soms sterk afbreuk gedaan aan de excess returns. Opgemerkt moet worden dat het benchmarkeffect in figuur 2 moet worden gezien in relatie tot het absolute benchmarkrendement, terwijl de SEM-cijfers alleen betrekking hebben op het excess rendement. Ondanks het kleine schaalverschil blijft het voornaamste feit dat wij willen benadrukken, overeind. De twee reeksen gedragen zich geheel onafhankelijk van elkaar.

Valuta-effect per benchmark kwartaal –Excess returnreturn SEM SEM vgl. met Figuur 2: Valuta-effect per kwartaal - Excess return SEM vgl. met Valuta-effect per kwartaal –Excess vgl.benchmark met benchmark

SEM Excess Effect Benchmark Effect

De afgelopen drie jaar hebben valuta-effecten inderdaad het totale rendement van de strategie gedrukt. Maar in de daaraan voorafgaande vijf jaar droeg het valuta-effect juist bij aan het rendement van de strategie. Over een langere periode bekeken, neemt het totale valuta-effect echter af. Gezien onze ‘a priori’ aanname dat valuta-afdekking een “zero sum game” is, komen deze resultaten overeen met de klassieke economische theorie.

Tot slot zien we in figuur 1 dat de perioden waarin de valutaexposure de modelstrategieën voordeel opleverde, niet exact overeenkomen met de perioden waarin de totale benchmark profijt had van de valuta-exposure (kolom h). Dit kan enerzijds worden verklaard als simpelweg een gevolg van de verschillen in valuta-exposure tussen de twee onafgedekte portefeuilles, maar toont ook aan dat er geen periode bestaat waarin het per definitie “goed” of “slecht” is om het EM-valutarisico af te dekken. Was dat wel het geval, dan zouden de kolommen (g) en (h) hetzelfde rendementspatroon moeten vertonen.

Dit document dient uitsluitend ter informatie over beleggingsstrategieën en -kansen die door Parametric Portfolio Associates (“Parametric”) worden waargenomen. De geopperde meningen en ramingen zijn gebaseerd op ons oordeel en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden veranderd; hetzelfde geldt voor uitspraken over trends op de financiële markt, die gebaseerd zijn op de actuele marktsituatie. Wij zijn van mening dat de verstrekte informatie betrouwbaar is, maar geven geen garantie omtrent de juistheid of volledigheid ervan. Dit document is geen aanbod of verzoek om een financieel instrument te kopen of verkopen. Verwijzingen naar specifieke effecten en hun uitgevers dienen uitsluitend ter illustratie; ze zijn niet bedoeld en mogen niet worden opgevat als aanbeveling om deze effecten te kopen of verkopen.

De rendementen zijn berekend in US Dollar, met uitkeringen herbelegd, zonder rekening te houden met transactiekosten, beheerkosten, bewaarvergoedingen, belastingen en andere indirecte kosten. Als deze zouden worden meegerekend, zouden de resultaten lager uitvallen. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De vermelde performance verwijst niet naar resultaten die een belegger in werkelijkheid heeft behaald. De informatie is deels gebaseerd op hypotheses.

Hoewel de voorgaande analyses gebaseerd zijn op een vereenvoudigde versie van de SEM-strategie, bestrijken ze het merendeel van de valutagerelateerde factoren die van invloed zijn op de rendementen van de SEM-strategie; de uitkomst weerspiegelt de belangrijkste uitgangspunten van de strategie.

Ten aanzien van SEM kunnen met name de volgende conclusies worden getrokken: ➜ Ten eerste: valuta’s hebben een klein aandeel in de excess return die door de strategie wordt gegenereerd. ➜ Ten tweede: de valutacomponent van de SEM excess return is niet constant in de tijd en vertoont geen specifieke trend. ➜ Tot slot: het is moeilijk te voorspellen in welke periodes het wel of niet opnemen van valuta-exposure in het algemeen ten goede komt aan een belegger in opkomende markten.

Al met al geven de bovenstaande cijfers ons vertrouwen dat de economische basisaannames over de rendementen van EMvaluta’s kloppen; op langere termijn levert valuta-exposure geen bijdrage aan het rendement. «

Er wordt niet gegarandeerd dat de gedane aannames redelijk zijn of dat alle aannames die zijn gebruikt om tot de resultaten te komen, zijn vermeld of volledig zijn meegewogen.

De feitelijke performance zal afwijken van deze hypothetische performance.

Veranderingen in de aannames kunnen grote gevolgen hebben voor de gepresenteerde hypothetische resultaten. De uitkomsten van backtests geven niet de resultaten van feitelijke beleggingen weer, maar zijn berekend door een model dat met actuele kennis is opgezet, te toetsen aan historische gegevens. De resultaten weerspiegelen mogelijk niet de invloed die ingrijpende economische ontwikkelingen en marktfactoren op de besluitvorming van Parametric zouden hebben gehad als het om werkelijke beleggingen ging. De opvattingen en strategieën zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers.

De auteurs van dit document, Rainer Germann en Timothy Atwill, zijn werknemers van Parametric. Parametric is een meerderheidsdochter van Eaton Vance Corp. en een afdeling van Eaton Vance Management. Dit document is opgesteld op basis van de ervaring van Parametric, openbaar beschikbare informatie, intern ontwikkelde gegevens en andere externe bronnen die wij betrouwbaar achten. De betrouwbaarheid van deze informatie wordt niet gegarandeerd en is niet onafhankelijk geverifieerd.

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

GESPONSORDE BIJDRAGE

De liquiditeit van ETF’s

Groter en interessanter dan veel beleggers denken

Door Roel Thijssen

De populariteit van Exchange Traded Funds (ETF’s) neemt gestaag toe, maar veel beleggers hebben nog onvoldoende zicht op de unieke liquiditeit die deze beleggingsproducten bieden. Roel Thijssen, Managing Director bij BlackRock en Hoofd van iShares Benelux & Midden-Oosten, gaat in dit artikel uitvoerig in op deze materie.

V

eel beleggers zien allereerst de overeenkomsten tussen fysieke ETF’s en beursgenoteerde aandelen, zoals een doorlopende koersstelling door verschillende marketmakers, zichtbare handelsvolumes en een marktkapitalisatie die de omvang van het vermogen weerspiegelt. Wanneer het over liquiditeit gaat, herbergen ETF’s echter een verrassende ‘meerwaarde’, doordat ze op meer dan één niveau liquiditeit bieden.

Liquiditeit op de beurs en OTC Op de secundaire markt wordt de liquiditeit allereerst bepaald door de handelsvolumes op de beurs, waar ETF’s dagelijks verhandeld worden. Een belangrijk deel van de handel vindt echter buiten de beurs om plaats, Over The Counter (OTC).

Om een volledig beeld te krijgen van de liquiditeit op de secundaire markt, moet gekeken worden naar de optelsom van de handel op de beurs en OTC. Daaruit blijkt (zie figuur 1) dat de handel in Europese Exchange-traded producten, afgezet tegen de totale handel in aandelen, met de STOXX 600 als algemene graadmeter, de laatste tijd rond de 15% ligt.

Naarmate ETF’s meer ‘in the picture’ komen neemt de handel erin toe. Het is in mijn ervaring niet zo dat er één bepaalde factor is aan te wijzen die ervoor zorgt dat het handelsvolume van ETF’s toeneemt. Dit proces kan in mijn ogen het beste worden voorgesteld als een doorlopende cyclus (figuur 2).

Een opvallend aspect van ETF’s is dat hierbij verschillende marktpartijen actief betrokken zijn, van grote investment banks en regionale brokers tot liquiditeitsproviders en marketmakers. Dit stimuleert de participatie van marketmakers, die gestimuleerd worden om zowel nauwe spreads als diepte te creëren. Hoe groter het aantal marketmakers, des te scherper is doorgaans de koersvorming en dit kan leiden tot zeer nauwe ETF-spreads, wat voor beleggers uit het oogpunt van de Total Cost of Ownership bijzonder gunstig is. Op hun beurt werken krappe spreads weer als een stimulans voor beleggers, waarna de liquiditeitscirkel weer rond is.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

De liquiditeit van de onderliggende effecten Hoewel de secundaire markt een redelijke mate van liquiditeit biedt, is het duidelijk dat voor grotere orders de primaire markt de voorkeur heeft. Zodra de omvang van de transacties meer dan 30% van het normale gemiddelde volume per dag bedraagt, wordt het uit het oogpunt van uitvoeringskosten efficiënter om gebruik te maken van het proces van creatie en opheffing (“creation and redemption”) op de primaire markt, waarbij de liquiditeit vooral bepaald wordt door de liquiditeit van de onderliggende effecten.

Om goed inzicht te krijgen in deze vorm van liquiditeit, is het goed om het proces van creatie en opheffing stap voor stap te volgen. Stel: een belegger wil exposure naar de Euro STOXX 50 index, maar gezien de omvang van zijn order is het niet efficiënt om dit via de secundaire markt te doen. Via de

primaire markt kan deze belegger nu profiteren van een uiterst flexibel en geavanceerd proces, waarin naar behoefte ETFunits worden gecreëerd en opgeheven, zodat de omvang van het fonds zich als vanzelf aanpast aan het aantal uitstaande units. Bij de creatie verkrijgt de belegger ETF-units in ruil voor een mandje onderliggende effecten; bij opheffing vindt een omgekeerde ruil plaats. Hieruit wordt duidelijk dat de liquiditeit van de ETF-units vrijwel overeenkomt met die van de onderliggende waarden.

Figuur 1 25% 20% 15% 10% 5%

Nog duidelijker wordt het voordeel van dit proces wanneer het gaat om ETF’s die beleggen in effecten die tijdens de Europese handelsdag een beperkte natuurlijke liquiditeit hebben. Denk bijvoorbeeld aan een in Europa genoteerde ETF die de MSCI Emerging Markets volgt. Een groot aantal effecten in deze ETF zijn genoteerd aan beurzen die tijdens de opening van de Europese beurzen gesloten of slechts beperkt geopend zijn. Dit betekent dat beleggers via de beurs (secundaire markt) slechts beperkte liquiditeit kunnen verkrijgen. Bij grotere transacties biedt de primaire markt hierbij betere mogelijkheden. Met behulp van deze geavanceerde analysetools kunnen beleggers bepalen of via de beurs voldoende liquiditeit te verkrijgen is, of dat het beter is om via de primaire markt te handelen.

Op deze manier zijn ETF’s uitstekend in te passen in program trading.

0% JAN-09

APR-09

JUL-09

OKT-09

JAN-10

APR-10

JUL-10

OKT-10

JAN11

ETP-omzet als % van totale marktomzet

Figuur 2

Kostenvoordeel De verschillende niveaus van liquiditeit die door ETF’s geboden worden, kunnen benut worden om de totale kosten van het aanhouden van beleggingen te verlagen, doordat beleggers steeds de keuze hebben om de meest efficiënte weg naar de markt te vinden. Door bijvoorbeeld gebruik te maken van de mogelijkheid ETF’s in blokken te kopen op de primaire markt,

Foto: Archief i-Shares Benelux

Roel Thijssen

kunnen beleggers het markteffect en de transactiekosten aanzienlijk beperken. Daarbij is het dan wel zaak om verder te kijken dan de vaak gehanteerde Total Expense Ratio, die maar een gedeelte van de kosten omvat. De transactiekosten maken bijvoorbeeld geen deel uit van de TER, terwijl ze zeker bij grotere beleggers een aanzienlijke invloed hebben op de totale kosten. Het is bovendien de moeite waard ook naar andere impliciete kosten te kijken, zoals herwegingskosten en de tracking error. Daarnaast spelen bij ETF’s ook eventuele opbrengsten uit effectenleentransacties een rol, die een aantrekkelijke compensatie voor de kosten kunnen vormen.

Alleen door al deze factoren op een rij te zetten, kunnen beleggers een reëel beeld krijgen van de Total Cost of Ownership.

Tot slot verwacht ik dat, naarmate de ETF-markt zich verder zal ontwikkelen, grote beleggers steeds meer de nadruk zullen leggen op beperking van de kosten en vergroting van de liquiditeit. De fenomenale ontwikkeling van de ETF-markt, die in mijn ogen in Europa nog een flinke groei voor de boeg heeft, geeft reden om te verwachten dat beide factoren zich in de komende jaren gunstig zullen ontwikkelen. «

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON Advertenties Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Cees van de Velde Redactieraad Paul Büthker Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland Druk Real Concepts, Duiven Uitgever Financial Investigator Publishers

Aan dit nummer werkten mee Rogier van Aart, Nancy Allen, Timothy Atwill, Joost van Beek, Frank van Blokland, Guus Boender, Hilko de Brouwer, Gavin Callan, Rob Coxon, Louise Diepenhorst, Johan van Egmond, Roman Frydman, Rainer Germann, Monique Goossens, Keith Haberlin, Robert Haugen, Marc van Heel, Marco Homburg, Ian Hovey, Jason Hsu, Baart Koster, Simon Lee, Mark Ling, Cristina Lugaro, Robert Jan van der Mark, Eric Mathijssen, Kevin McNulty, Jeroen Mol, Lies van Rijssen, Hans van Roekel, Hans Snijders, Roel Thijssen, Mun Yoshihara.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren.

Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, custodians, verzekerings-maatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Het volgende nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 30 juni. In deze uitgave zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan Fiduciair Management en aan Small en Mid Caps. Zo organiseren wij op 18 mei en 20 mei een Ronde Tafel over deze onderwerpen. Op basis van de gevoerde discussies zullen conclusies getrokken worden die gepubliceerd worden. De voorzitter van de Ronde Tafel Fiduciair Management is Paul Boerboom. De voorzitter van de Ronde Tafel Small en Mid Caps is Willem Burgers. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

58

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Voor verzending naar het buitenland gelden afwijkende abonnementsprijzen.

CONGRESSEN EN SEMINARS

Pooling for Pensions Datum: 26 t/m 27 mei 2011, Amsterdam

This year’s conference highlights: • Unique real-life pension pooling cases!

• Market players debate hands on lessons learned • The latest regulatory developments • Forum discussion: how to take pension pooling to the next level?

• New! Dutch PPI vehicle: regulatory update, development and implementation Meer informatie: www.iir.nl

SPS Asset Strategies & Risk Management for Pension Funds Datum: June 9, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • This conference will help pension funds to review their investment strategy, understand the risks associated with different approaches and find out how these can best be managed and controlled.

• W e will consider the benefits of diversification within the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at applications for alternative investment and sustainable investing strategies and how incorporating various strategies into an overall portfolio can improve a funds risk management.

ISLA/FinTutuion 2011 Courses

Datum: Zurich 24th May, London 20th September • This one-day seminar provides an introduction to the Securities Lending business.

• The primary focus of the program will be to give participants an insight into the dynamic world of international securities lending.

Meer informatie: www.isla.co.uk

SPS Private Equity Current Issues for Pension Funds

Datum: July 12, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • This conference will look at the challenges currently facing pension funds wishing to or already investing in Private Equity, find out what constitutes current industry best practice and how to meet these challenges in 2012 and onwards.

• We will consider a range of issues in both buy-outs and venture capital looking at the prospects for general and specialist funds including prospects in emerging markets.

• We also expect to cover other issues facing investors such as fund costs, transparency, management and performance.

Meer informatie: www.spsconferences.com

Meer informatie: www.spsconferences.com

Premie Pensioen Instelling

TBLI CONFERENCE™ ASIA 2011

Datum: 28 t/m 29 juni 2011, Amsterdam

Datum: 15 & 16 September 2011, Four Seasons Hotel Tokyo, Japan

Speerpunten van de conferentie: • Nieuwste PPI initiatieven van o.a. BeFrank, Robeco en AEGON • Debat over toegevoegde waarde voor de deelnemers • Sterke productpropositie en Imago PPI • Risicoreductie door goede samenwerking met verschillende partijen

Description: • The prime annual global networking and learning event on Environmental, Social and Governance (ESG) and Impact Investing.

• Theme for 2011: “ESG and Impact Investing Now More Than Ever!”

Meer informatie: www.iir.nl

Meer informatie: www.tbli.org

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

BOEKEN

Kartels

V

anaf het einde van de negentiende eeuw zijn kartels in de Verenigde Staten verboden: de Sherman Antitrust Act ging op 2 juli 1890 van kracht. Het was de eerste Amerikaanse federale wet die tot doel had monopolievorming tegen te gaan. De wet was, schrijft Gerard Aalders in Kartels, De Amerikaanse strijd om de wereldhegemonie, een reactie op de enorme samenballing van de economische macht in de grote Amerikaanse ondernemingen en de grote publieke verontrusting die dat met zich had meegebracht. Kartels verstoren immers de concurrentie en pakken negatief uit voor de consumenten.

Titel: Kartels Auteur: Gerard Aalders Uitgever: Boom ISBN: 9789085069621

In tegenstelling tot de Verenigde Staten zagen Europese landen, waaronder ook nazi-Duitsland, in kartels echter de mogelijkheid om de economie te reguleren en de werkloosheid tegen te gaan. Regeringen staan de vorming van kartels toe, zolang die volgens hen het landsbelang dienen. En omdat markten in Europa bij de landsgrenzen ophouden en zich niet zoals in de Verenigde Staten over een heel continent uitstrekken, is het relatief makkelijk om kartelafspraken, bijvoorbeeld over de hoogte van de prijzen, te maken.

In archieven in de Amerikaanse hoofdstad Washington ontdekte Aalders dat de Verenigde Staten vanaf 1939, het begin van de Tweede Wereldoorlog, hebben geprobeerd om hun opvattingen over de inrichting van de economie aan de Europeanen op te leggen. Na 1945 wordt er door de Verenigde Staten veel werk van gemaakt om af te rekenen met kartels. Dat is bijvoorbeeld via het Marshallplan gebeurd. Via die hulp dwong het State Department de West-Europese landen de belofte af om de gewenste handelsprincipes te onderschrijven. De Europese Gemeenschap voor Kolen en Staal (EGKS, 1952) werd als een eerste vorm van supranationale wetgeving op antitrustgebied begroet. Door de Duitse en de Franse markt van twee onmisbare grondstoffen met elkaar te verbinden, komen de op nationale belangen gebaseerde kartels buiten spel te staan. En daarmee is de EGKS voorloper van de Europese Unie, volgens Aalders het startpunt van het strenge kartelbeleid van Neelie Kroes, eurocommissaris Mededinging tussen 2004 en 2009.

Niet alleen Europa, maar vrijwel alle geïndustrialiseerde landen ter wereld hebben nu wetgeving die kartels verbiedt. In Kartels staat dat het Amerikaanse streven naar een nieuwe economische wereldorde, gebaseerd op transparante en op concurrentie gerichte markten, werkelijkheid is geworden. In zijn uitstekend gedocumenteerde boek toont Aalders aan dat het Amerikaanse antitrustbeleid uiteindelijk dankzij de uitkomst van de Tweede Wereldoorlog heeft gezegevierd. En daarmee domineren de Verenigde Staten de wereld niet slechts politiek en militair, maar (vooralsnog) ook economisch.

Filosoof – Miljardair

S

Titel: Filosoof – Miljardair Auteur: Mathijs Smit Uitgever: Bert Bakker ISBN: 9789035135819 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

inds 1984 leidde Paul Fentener van Vlissingen (1941 – 2006) het familieconcern SHV Holdings dat in 1896 onder meer door zijn overgrootvader Frits was opgericht. Als president-directeur en vanaf 1998 als president-commissaris was hij twee decennia de machtigste man bij SHV geweest, en had hij de onderneming met veel succes geleid. In het midden van de jaren tachtig had hij bekendheid gekregen toen de actiegroep RaRa Makro-winkels in de as legde als protest tegen de aanwezigheid van SHV in Zuid-Afrika. Sindsdien bouwde Fentener van Vlissingen een reputatie op, die volgens de auteur van Filosoof – Miljardair nogal afwijkt van die van de gemiddelde miljardair en captain of industry. In interviews en

BOEKEN televisieoptredens liet hij zich sinds de jaren negentig vooral kennen als eigenzinnige, artistiek ingestelde filosoof, die nauw betrokken was bij natuurbescherming.

In zijn inleiding schrijft Smit dat hij gaandeweg begreep dat de beelden die Paul Fentener van Vlissingen schetste, niet altijd of soms maar ten dele overeenkomen met de werkelijkheid. ‘Het ziet er aan de buitenkant prachtig uit, maar de binnenkant is een ander verhaal’, citeert hij een insider. En: ‘Paul lijkt transparant, maar dat is hij juist niet’, aldus een ander.

Daarom is Smit in zijn overigens ongeautoriseerde biografie van Paul Fentener van Vlissingen op zoek gegaan naar de man achter het imago. Hij beschrijft, gebaseerd op uitgebreid onderzoek, onder meer Van Vlissingens achtergrond, zijn jonge- en studentenjaren, de keuze voor het familiebedrijf in de jaren zestig, de problemen en successen bij SHV, zijn genezing van kanker begin jaren tachtig, zijn vriendschap met de Oranjes en zijn paradoxale liefde voor de natuur en de jacht. Het resultaat daarvan is een opmerkelijk en indrukwekkend boek. Een paar conclusies: ‘Dat hij als ondernemer succesvol is geweest, staat als een paal boven water.’ ‘Dat hij er niet in is geslaagd om organisaties op te bouwen die zijn gedachtegoed na zijn dood hebben kunnen voortzetten, is zonder twijfel zijn grootste misser.’ ‘Van zijn liefde voor natuur, kunst, fotografie, poëzie en filosofie was niets gespeeld.’ ‘Maar het imago dat hij creëerde van een halve kluizenaar, die vanuit een sober hutje in de Schotse wildernis met een filosofische, relativerende instelling zijn miljardenimperium bestuurde, staat in schril contrast met zijn uitbundige, miljoenenverslindende levensstijl, zijn obsessieve gedrevenheid zich te bewijzen bij het familiebedrijf, en zijn ijzeren wil om een indruk op de wereld achter te laten met African Parks.’

Het Complot

I

Titel: Het Complot Auteur: Cornelis van den Berg Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044616224

n de flaptekst van Het Complot staat dat het om een persoonlijk verhaal van Cornelis van den Berg gaat. Dat klopt, want wat de vroegere uitgever van het gratis dagblad De Pers – hij werd daar in 2008 ontslagen – op papier heeft gezet, zijn niets meer en minder dan zijn strikt persoonlijke belevenissen met de mensen die, met name financieel, aan de touwen trokken van deze ‘kwaliteitskrant’. Dat het hierbij, in de woorden van de directeur van De Balie in Amsterdam, zou gaan om een onthutsende analyse van de oorzaken van het gebrek aan kwaliteit in de media, klopt minder. Van den Berg, die zijn carrière begon bij gratis-krantenpionier Metro International in Londen en later overstapte naar uitgever Wegener, vertelt wat er volgens hem allemaal is misgegaan in de beginjaren van De Pers, hoe aandeelhouders en hij van mening verschilden over de strategie. Dat gebeurt ook in de vorm van letterlijk weergegeven gesprekken, waarbij Van den Berg zichzelf niet spaart, maar die toch vooral negatief uitpakken voor zijn gesprekspartners. Dat levert wel vermakelijke anekdotes op. Zo dacht Cees van der Hoeven, de vroegere CEO van Ahold en later adviseur van Marcel Boekhoorn, de geldschieter van De Pers, dat Van den Berg slecht functioneerde, omdat hij al een tijdje geen seks had gehad. ‘Je hoeft je niet gegeneerd te voelen…Ik wil je in ieder geval meegeven dat als er daadwerkelijk problemen zijn op dat vlak, die voor een paar honderd euro zijn op te lossen.’ De Pers is nu volgens Van den Berg een prima krant, maar is niet de compromisloze kruisvaarder die hij ooit voor ogen had. ‘Ik geloof niet dat de krant de maatschappij veranderd heeft. We zullen nooit weten hoe het anders gelopen was als we voet bij stuk hadden gehouden. Als we echt lef hadden getoond. Ik denk dat we ons gelijk hadden gekregen.’

NUMMER 2 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Xxxx

Jeroen Mol van Forman Investor Relations naar De Nederlandsche Bank

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Uitstekend, het is een heel professionele organisatie en de collega’s zijn heel aardig. Ik ben nog maar vier weken in dienst, dus het was vooral veel handen schudden om de organisatie te leren kennen.

Na uw studie bent u in 1983 bij Algemeen Vermogensbeheer begonnen. Wat was uw functie daar?

Als junior portfoliomanager had ik ook een gecombineerde researchtaak, dat was voor mij als eerste job een bijna onmogelijke opdracht, want je moest (leren) analyseren én tegelijkertijd beleggingsportefeuilles runnen. Er was dus nauwelijks ruimte om ergens in te duiken en afgeleide research vond ik erg pover. Het beleggingsvak is immers gecompliceerd.

Hierna heeft u achtereenvolgens gewerkt bij het FD, Unilever, een aantal financiële instellingen en de laatste tien jaar als consultant bij Forman Investor Relations. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Op de eerste plaats verdien ik mijn boterham vooral met mijn pen. Als je ooit journalist bent geweest dan laat je dat niet meer los. Ik heb mij vervolgens als analist verdiept in het beschrijven en analyseren van ontwikkelingen op de kapitaalmarkt, in het bijzonder de fundamentele aandelenresearch (‘stock picking’). Tevens heb ik mij ontwikkeld tot boardroom consultant en was o.a. behulpzaam bij investor relations presentaties, jaarverslagen e.d., een beetje de assistent van de CFO van een beursgenoteerde onderneming. De laatste jaren was ik als communicatiespecialist vooral actief op het gebied van vermogensbeheer.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met De Nederlandsche Bank?

Ik zag een interessante vacature en dacht toen daar moet ik meer van weten en heb gewoon gesolliciteerd.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

Ik heb bij drie verschillende bankinstellingen gewerkt en vervolgens als zelfstandig consultant nog ervaring opgedaan bij een aantal buitenlandse partijen; dat zou voor DNB eigenlijk wel nuttige kennis vanuit ‘het veld’ kunnen zijn.

Hopelijk zullen ook mijn vlotte pen en ‘pro actieve’ instelling gaan bijdragen aan mijn functioneren.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Absoluut, op de eerste plaats vind ik het eervol om bij een instelling als DNB te mogen werken en op de tweede plaats had ik na ruim elf jaar consultancy behoefte aan een meer inhoudelijke functie; eigenlijk een beetje terug naar waar ik vandaan kwam. Bovendien wil ik graag een steentje bijdragen aan zo’n belangrijke maatschappelijke instelling als DNB. Wat verwacht u bij De Nederlandsche Bank te kunnen bewerkstelligen?

Vooral hoogwaardige monitoring wil ik leveren, want ik fungeer als ‘ogen en oren’ voor de divisie Financiële Markten en zoals u weet, zijn de laatste jaren de geld- en kapitaalmarkten nogal in beweging.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Die zijn nog steeds uitstekend, want ik kan hier als analist acteren op het hoogste niveau.

Hebt u verder nog iets toe te voegen?

Zoals u weet, zit ik in de Adviesraad van dit blad; deze onbezoldigde nevenactiviteit mag ik op persoonlijke titel blijven voortzetten, maar ik wil graag benadrukken dat deze nevenactiviteit niets te maken heeft met mijn functie bij DNB.

ON THE MOVE KORT » Stephen Snowden keert terug naar Aegon Asset Management. Snowden was actief voor Old Mutual Asset Managers, waar hij het Old Mutual Corporate Bond Fund beheerde. » Arthur van der Wal wordt voorzitter van de directie van AZL. Van der Wal is op dit moment directeur van de afdeling institutionele klanten van ING Investment Management.

Eerder werkte Van der Wal als senior portfoliomanager bij ING Investment Management en was hij actief binnen het Corporate Clients bedrijf van Nationale-Nederlanden. » HERMAN BARTEN is in dienst getreden van CA Cheuvreux, een dochterbedrijf van de Franse Crédit Agricole Group. Hij is in Nederland verantwoordelijk geworden voor de distributie van ETF’s aan institutionele klanten. Barten is afkomstig van AXA Investment Managers, waar hij verantwoordelijk was voor de distributie in Nederland. » ROBE LAKE voormalig hoofd Sustainability en Governance van APG vertrekt naar het VN initiatief Principles for Responsible Investment (PRI). Bij PRI zal Lake verantwoordelijk zijn voor verdere ontwikkeling van het internationale netwerk en acceptatie van internationale standaarden voor duurzaam beleggen. » ELOY LINDEIJER is door Pensioenuitvoerder PGGM benoemd tot Chief Investment Manager. Hij gaat leiding geven aan het bedrijfsonderdeel Vermogensbeheer en wordt lid van het dagelijks bestuur van PGGM. Lindeijer is op dit moment divisiedirecteur Financiële Markten bij De Nederlandsche Bank. Zijn benoeming bij PGGM is onder voorbehoud van goedkeuring door Lindeijers huidige werkgever: De Nederlandsche Bank. » BOB ELFRING is benoemd tot hoofd Investment Banking Benelux en Noord-Europa bij 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2011

Bank of America Merrill Lynch. Hij gaat in juli dit jaar van start. Elfring wordt verantwoordelijk voor de groei van investment banking in deze regio. » PETER KOK, KEES KOREVAAR, ELLA VOGELAAR EN CEES VAN WOUDENBERG zijn benoemd als leden van de Raad van Commissarissen van Mn Services. De vier nieuwe commissarissen volgen de zeven leden van de raad van commissarissen op van wie de termijn is beëindigd.

Voorzitter Kees Linse blijft in functie. » CHRIS MCNICKLE wordt de nieuwe Global Head of Institutional van Fidelity. McNickle zal de institutionele teams in Europa en Azië Pacific aan gaan sturen. McNickle heeft eerder gewerkt voor Greenwich Associates. » MICHEL ANASTASSIADES is door BNP Paribas Investment benoemd tot hoofd business development. Anastassiades was eerder hoofd Noord-Amerika bij BNP IP. Hij zal in zijn nieuwe functie toezicht houden op alle verkoopmedewerkers en marketing teams van BNP IP. » ROGIER KRENS EN ERIK-JAN VAN DIJK zijn door Pensioenbelegger Syntrus Achmea aangetrokken voor het onderdeel Treasury & Derivaten. Krens gaat leidinggeven aan dit onderdeel.

Hij was managing director Financial Institutions bij Société Générale in Nederland. Van Dijk krijgt de leiding over het team Derivaten. Hij komt van Rabobank International, waar hij institutionele klanten adviseerde op het gebied van risicomanagement. » FREDDY VAN MULLIGEN begint op 1 juni als senior portfoliomanager managersselectie bij pensioenbelegger Syntrus Achmea.

Van Mulligen komt van Morningstar, een onafhankelijke beoordelaar van beleggingsfondsen, waar hij de laatste jaren hoofd research in de Benelux was. Daarvoor werkte hij bij IRIS, het onderzoeksinstituut van Rabobank en Robeco.

» Rene Wiegel is benoemd tot managing director en hoofd business development bij JP Morgan Chase voor de Benelux. Wiegel is overgekomen van BNY Mellon. Daarvoor heeft hij jarenlang gewerkt bij ABN AMRO. » BAS SCHOLTEN is sinds 1 april 2011 werkzaam bij pensioenbelegger Syntrus Achmea.

Hij gaat daar de Balansmanagement adviesfunctie verder vormgeven. Scholten is afkomstig van De Nederlandsche Bank, waar hij lid was van het team dat toezicht houdt op banken. Daarvoor werkte hij onder meer bij ABN Amro en ING. » Vincent Hamelink is de nieuwe chief investment officer voor de traditionele beleggingen van Dexia Asset Management, zo heeft de Belgische vermogensbeheerder bekend gemaakt.

Hamelink is al sinds 1997 actief bij Dexia AM. » Tânia Jerónimo Cabral is begonnen bij Schroders als Marketing Manager Benelux. Ze wordt verantwoordelijk voor de marketing en PR-activiteiten. Vanaf 2006 is Jerónimo Cabral werkzaam geweest bij Bank Insinger de Beaufort waar zij de marketingactiviteiten van de Asset Management divisie verzorgde. » Astrid Gehoel-Ceelen is aangesteld als Head of Wholesale and Institutional Sales The Netherlands bij het Zwitserse Union Bancaire Privée (UBP). Gehoel-Ceelen werkte eerder voor Aegon, Fortis Investments en BNP Paribas Investment Partners. » Minta van der Pluijm is in dienst getreden bij Partners at Work als consultant.

Van der Pluijm werkte eerder als managing consultant bij YER, KPMG Ebbinge en bij Schiphol Group.

Deze publicatie is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Robeco Institutional Asset Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten te Amsterdam (Handelsregisternummer 24123167). De Stichting Robeco PPI is in januari 2011 opgericht en bevindt zich nu in het vergunningstraject van de Nederlandsche Bank.