De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 1

20-Dec-11 17:46:48

De data asta e altfel - BT.indd 2

20-Dec-11 17:46:48

De data asta e altfel - BT.indd 3

20-Dec-11 17:46:49

The original title of this book is: This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly,

by Carmen M. Reinhart & Kenneth Rogoff Copyright © 2009 by Princeton University Press.

All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage and retrieval system, without permission in writing from the Publisher. © Publica, 2012, pentru ediţia în limba română ISBN 978-973-1931-90-6

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României Rogoff, Kenneth De data asta e altfel : opt secole de sminteală financiară / Kenneth Rogoff, Carmen M. Reinhart ; trad.: Smaranda Nistor. – Bucureşti : Publica, 2012 Bibliogr.

ISBN 978-973-1931-90-6 I. Reinhart, Carmen M. II. Nistor, Smaranda (trad.)

336.76

EDITORI:

Cătălin Muraru Silviu Dragomir

DIRECTOR EXECUTIV:

Bogdan Ungureanu DESIGN:

REDACTOR:

Florin Sia

Alexe Popescu CORECTURĂ:

DTP:

Răzvan Nasea

De data asta e altfel - BT.indd 4

Elena Bițu George Chiriță

20-Dec-11 17:46:49

Cuprins

Prefaţă ����������������������������������������������������������������������������������������������������������� 13 Mulţumiri ����������������������������������������������������������������������������������������������������� 29 Preambul: Câteva intuiţii iniţiale despre fragilitatea financiară şi caracterul schimbător al încrederii ��������������������������������������������������� 31 PARTEA ÎNTÂI. CRIZELE FINANCIARE: MIC MANUAL DE OPERARE 1. Tipologia crizelor şi datele lor cronologice ������������������������������������������ 43 Crizele definite prin praguri cantitative: inflația, scăderea cursului de schimb și deprecierea Crizele definite prin evenimente: blocarea sistemului bancar, incapacitatea de plată a datoriei externe și incapacitatea de plată a datoriei interne Alte noțiuni esențiale

2. Intoleranţa la datorie: Geneza nerespectării recurente a obligaţiilor de plată guvernamentale ������������������������������������������������ 69 Pragurile datoriei Măsurarea vulnerabilității Cluburi și regiuni Reflecții pe marginea intoleranței la datorie

3. O bază de date globală pentru crizele financiare, cu bătaie pe termen lung ��������������������������������������������������������������������� 89 Prețuri, cursuri de schimb, devalorizarea monedei și PIB‑ul real Finanțele publice și conturile naționale Datoria publică și alcătuirea ei Variabilele globale Țările acoperite

De data asta e altfel - BT.indd 5

20-Dec-11 17:46:49

PARTEA A DOUA. CRIZELE DATORIEI PUBLICE EXTERNE 4. O digresiune pe marginea fundamentelor teoretice ale crizelor datoriei ������������������������������������������������������������������������������� 111 Împrumutarea suverană Lipsa de lichiditate versus insolvența naţională Incapacitatea parțială de plată și reeșalonarea Odioasa datorie Datoria publică internă Concluzii

5. Ciclurile incapacităţii de plată a datoriei publice externe ����������������� 137 Tipare de recurență Incapacitatea de plată și crizele bancare Incapacitatea de plată și inflația Factorii globali și ciclurile incapacității globale de plată a datoriei externe Durata episoadelor de incapacitate de plată

6. Incapacitatea de plată a datoriei externe de‑a lungul istoriei ���������� 159 Istoria timpurie a incapacităţii recurente de plată a datoriei: Europa emergentă între 1300 și 1799 Intrările de capital străin și încetarea plății datoriilor: o poveste clasică din Lumea Veche Incapacitatea de plată a datoriilor naţionale după 1800: un tablou global

PARTEA A TREIA. ISTORIA UITATĂ A DATORIEI INTERNE ŞI A INCAPACITĂŢII DE A O PLĂTI 7. Realităţile generale ale datoriei interne şi ale incapacităţii de a o plăti �������������������������������������������������������������������������������������������� 183 Datorie internă și datorie externă Scadenţa datoriei, ratele rentabilității și componența valutară Episoade de incapacitate de plată a datoriei interne Câteva avertismente în privința datoriei interne

De data asta e altfel - BT.indd 6

20-Dec-11 17:46:49

8. Datoria internă: veriga lipsă care explică insolvenţa externă şi inflaţia ridicată �������������������������������������������������������������������������������� 203 Cum poate fi înțeleasă enigma intoleranței la datorie Datoria internă în pragul unei insolvențe externe și imediat după aceea Literatura despre inflație și „taxa pe inflație“ Definirea bazei de impozitare: datoria internă sau baza monetară?

Din nou despre „tentația inflației“

9. Insolvenţa internă şi insolvenţa externă: care e mai gravă?

Cine are întâietate? ������������������������������������������������������������������������������ 215 PIB‑ul real în perioada premergătoare unei insolvențe naţionale și imediat după Inflația în perioada premergătoare unei insolvențe și imediat după Incidența neplății datoriilor către creditorii externi și cei interni Rezumat și reflecții asupra câtorva probleme

PARTEA A PATRA. CRIZELE BANCARE, INFLAȚIA ȘI CRAHURILE VALUTARE 10. Crizele bancare ������������������������������������������������������������������������������������� 231 Un preambul la teoria crizelor bancare Crizele bancare, o amenințare la care toată lumea are șanse egale Crizele bancare, mobilitatea capitalului și liberalizarea financiară Abundența intrărilor de capital, ciclurile creditării și prețurile activelor Bule de supracapacitate în industria financiară?

Moștenirea fiscală a crizelor financiare revizitată Viața după catastrofă: câteva observații

11. Neplata datoriilor prin depreciere: o favorită a Lumii Vechi ������������ 279 12. Inflaţia şi crahurile valutare moderne ����������������������������������������������� 287 O istorie timpurie a crizelor inflaționiste Crizele inflaționiste moderne: comparații regionale Crahurile valutare Consecinţele perioadelor de inflație ridicată și a prăbușirilor monetare Reducerea dolarizării interne

De data asta e altfel - BT.indd 7

20-Dec-11 17:46:49

PARTEA A CINCEA. DEZASTRUL CREDITĂRII SUBSTANDARD DIN STATELE UNITE ȘI A DOUA MARE CONTRACȚIE 13. Criza creditării substandard din Statele Unite: un demers comparativ la nivel internaţional şi istoric ���������������������� 315 O perspectivă istorică globală asupra crizei creditării substandard și a consecințelor sale Sindromul „de data asta e altfel“ și precipitarea crizei creditării substandard Riscurile ridicate de continua contractere de credite a Statelor Unite de pe piaţa mondială: dezbaterea dinaintea crizei Episoadele postbelice de criză financiară cu epicentru bancar Comparație între criza creditării substandard și crizele anterioare din economiile avansate Rezumat

14. Consecinţele crizelor financiare ��������������������������������������������������������� 343 O reexaminare a episoadelor istorice Scăderea economică după o criză: profunzime și durată Moștenirea fiscală a crizelor Riscul suveran Comparație cu experiența Primei Mari Contracții din anii 1930 Concluzii

15. Dimensiunile internaţionale ale crizei creditării substandard: rezultatul contagiunii sau al mecanismelor fundamentale comune? ���������������������������������������������������������������������������������������������� 365 Conceptele contagiunii Câteva episoade mai vechi Mecanismele fundamentale comune și A Doua Mare Contracție Mai sunt cumva şi alte efecte de difuzare pe cale să se producă?

16. Indicii compuşi ai dezordinii financiare �������������������������������������������� 375 Elaborarea unui indice compus al crizelor: indicele BCDI Definirea unei crize financiare globale Secvențialitatea crizelor: un prototip Rezumat

De data asta e altfel - BT.indd 8

20-Dec-11 17:46:49

PARTEA A ȘASEA. CE AM ÎNVĂȚAT? 17. Reflecţii pe marginea avertismentelor timpurii, a evoluţiei gradate, a politicilor de răspuns şi a metehnelor naturii umane ������ 411 Despre avertizarea timpurie a crizelor Rolul instituţiilor internaţionale Absolvirea Unele observații asupra politicilor de răspuns Cea mai recentă variantă a sindromului „de data asta e altfel“

Anexe ��������������������������������������������������������������������������������������������������������� 435 Note ����������������������������������������������������������������������������������������������������������� 547 Bibliografie ����������������������������������������������������������������������������������������������� 575

De data asta e altfel - BT.indd 9

20-Dec-11 17:46:49

De data asta e altfel - BT.indd 10

20-Dec-11 17:46:49

Pentru William Reinhart, Juliana Rogoff și Gabriel Rogoff

De data asta e altfel - BT.indd 11

20-Dec-11 17:46:49

De data asta e altfel - BT.indd 12

20-Dec-11 17:46:49

Prefață

Această carte face o istorie cantitativă a crizelor financiare, sub diversele lor înfățișări. Mesajul nostru de bază este simplu: tot ce se întâmplă acum s‑a mai întâmplat și înainte. Oricât de diferită pare întotdeauna să fie cea mai recentă isterie sau criză financiară, de obicei există similitudini remarcabile cu experiența trecută din alte țări sau din istorie. Recunoașterea acestor analogii și precedente este un pas esențial spre îmbunătățirea sistemului financiar global, atât pentru a reduce riscul crizelor viitoare, cât și pentru a gestiona mai bine catastrofele, atunci când chiar vor apărea.

Dacă există o notă comună în ampla diversitate a crizelor pe care le analizăm în această carte, atunci e vorba despre faptul că acumularea excesivă a datoriilor în timpul unui boom – indiferent dacă în contul statului, al băncilor, al corporațiilor sau al consumatorilor – ridică adesea riscuri sistemice mai mari decât ar părea la prima vedere. Infuziile de lichiditate pot face ca un guvern să pară că asigură o creștere mai bună economiei sale, decât se întâmplă în realitate. Larghețea cu care sectorul privat se împrumută poate umfla prețurile de pe piața imobiliară și cea bursieră mult peste nivelurile lor sustenabile pe termen lung, făcând și băncile să pară mai stabile și mai profitabile decât sunt cu adevărat. Asemenea acumulări de datorii la scară mare ridică riscuri pentru că, din cauza lor, o economie devine vulnerabilă la crize de încredere – mai ales atunci când datoria este pe termen scurt și are nevoie

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 13

13

20-Dec-11 17:46:49

constantă de refinanțare. Mult prea adesea, boomurile alimentate cu datorii se dovedesc a fi o falsă confirmare a politicilor unui guvern, a capacității unei instituții financiare de a realiza profituri supradimensionate sau a nivelului de trai dintr‑o țară. Majoritatea acestor boomuri se termină prost. Sigur că instrumentele de debit sunt cruciale pentru toate economiile, străvechi și moderne, dar păstrarea unui echilibru între riscurile și oportunitatea îndatorării este întotdeauna o întreprindere dificilă, de care decidenții politici, investitorii și cetățenii de rând n‑ar trebui să uite niciodată! În cartea de față studiem mai multe tipuri diferite de crize financiare. Aici intră încetarea plăților asupra datoriilor suverane, care are loc atunci când un guvern național se arată incapabil să‑și respecte obligațiile de plată asupra datoriilor externe, a celor interne sau asupra ambelor tipuri de datorii.

Vin apoi crizele bancare, de care lumea a avut parte cu duiumul după 2007. În cadrul unei crize bancare majore, o țară constată că mare parte din sectorul său bancar a devenit insolventă, după un val de pierderi masive din investiții, după o panică în rândul depunătorilor sau și una, și alta. O altă categorie importantă este dată de crizele sistemului de schimb valutar, ca acelea care au măturat Asia, Europa și America Latină în anii '90 ai secolului trecut. În cadrul crizei valutare reprezentative, valoarea monedei unei țări se prăbușește vertiginos, adesea în ciuda unei „garanții“ din partea statului, care proclamă că nu va permite să se întâmple acest lucru, indiferent de situație. Vom lua în considerare și crizele marcate prin puseuri de inflație foarte ridicată. Inutil s‑o mai spunem, creșterile neașteptate ale inflației sunt echivalentul în fapt al incapacității categorice de plată, căci inflația le permite tuturor datornicilor (inclusiv statului) să‑și achite obligațiile într‑o monedă care deține mult mai puțină putere de cumpărare

14

De data asta e altfel - BT.indd 14

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:49

decât la data contractării datoriei. În mare parte a cărții, vom analiza separat aceste tipuri de crize. Adeseori însă, crizele vin la grămadă, într‑un mănunchi de forme. În penultimul capitol al volumului vom studia câteva situații – cum ar fi Marea Depresiune din anii 1930 și cea mai recentă criză fi­nanciară mondială – în care crizele au loc în grup și la o scară globală.

Firește, crizele financiare nu sunt câtuşi de puţin un fenomen nou. Ele există de când au apărut banii și piețele financiare. Multe dintre crizele mai vechi au avut ca motor deprecierea monetară, când monarhul vreunei țări reducea conținutul în aur sau argint al monedei din țara respectivă, pentru a‑și finanța găurile din buget, provocate adesea de războaie. Progresele tehnologice au eliminat de mult nevoia ca un guvern să‑și ciopârțească la propriu moneda, pentru a umple un deficit bugetar. Dar crizele financiare au continuat să înflorească şi să năpăstuiască ţările de‑a lungul erelor, până în ziua de azi. În cartea de față, atenția noastră se concentrează în primul rând asupra a două tipuri particulare de crize, cu o deosebită relevanță pentru vremurile moderne: crizele datoriei suverane și crizele bancare. Ambele au în spate o istorie care se întinde pe multe secole și traversează zeci de granițe. Crizele datoriei suverane erau altădată ceva obișnuit în rândul economiilor avansate, care astăzi par să fi „trecut clasa“ în ceea ce privește accesele bruște de insolvență guvernamentală. Pe piețele emergente însă, incapacitatea de plată recurentă (sau „în serie“) rămâne o maladie cronică și foarte serioasă. Crizele bancare, în schimb, rămân o problemă recurentă peste tot. Ele sunt un pericol care acţionează fără discriminare, afectându‑i în egală măsură pe toți, bogați și săraci deopotrivă. Investigația pe care noi o facem în acest domeniu ne poartă printr‑un

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 15

15

20-Dec-11 17:46:49

adevărat tur istoric: începând cu panicile și falimentele bancare din Europa Războaielor Napoleoniene, și terminând cu recentele crize financiare globale care au avut ca punct de pornire criza creditelor substandard din Statele Unite, în 2007. Țelul nostru aici este să acoperim cât mai mult, să investigăm sistematic și să folosim o metodologie cantitativă: în analiza noastră empirică sunt cuprinse 66 de țări, de‑a lungul a peste opt sute de ani. Multe cărți importante s‑au scris despre istoria crizelor financiare internaționale,1 cea mai faimoasă fiind probabil cartea lui Kindleberger din 1989,2 intitulată Manias, Panics and Crashes. La modul general însă, aceste lucrări anterioare adoptă în primul rând o viziune narativă, sprijinită de relativ puține date statistice.

Aici, în schimb, noi ne construim analiza în jurul informaţiilor compilate dintr‑o uriașă bază de date, care acoperă întreaga lume și merge înapoi în timp până la Europa medievală și China secolului al XII‑lea. „Nucleul vital“ al acestei cărți rezidă mai ales în tabelele și figurile (destul de) simple care vin să prezinte aceste date, şi nu în narațiunile despre personalități, politici și negocieri. Avem toată încrederea că istoria noastră vizuală și cantitativă a crizelor financiare nu e cu nimic mai puțin convingătoare decât prezentarea narativă anterioară și sperăm să poată deschide noi perspective în beneficiul analizei și cercetării economice.

Mai presus de toate, ne‑am concentrat atenția pe studierea unor perioade istorice îndelungate, ca să putem zări evenimentele „rare“, prea adesea date uitării, deși ele se dovedesc a fi mult mai comune și mai similare decât pare să creadă lumea. Într‑adevăr, analiștii și guvernanții, ba chiar și teoreticienii științelor economiei manifestă din nefericire tendința de a privi experiența recentă prin fereastra îngustă deschisă de ansamblurile standard de date, care se bazează de regulă pe

16

De data asta e altfel - BT.indd 16

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:49

o plajă restrânsă de experiențe, în ceea ce priveşte țările și segmentele de timp. O porțiune însemnată a literaturii de specialitate și a materialelor folosite în elaborarea politicilor de acțiune trage concluzii întemeiate pe date culese din anii 1980 încoace, nu în ultimul rând, pentru că acestea sunt cel mai îndemână. Ceea ce n‑ar fi rău în sine, în cazul în care crizele financiare n‑ar prezenta cicluri de desfășurare mult mai lungi, iar un set de date care nu acoperă decât 25 de ani, pur și simplu, nu poate asigura o perspectivă adecvată asupra riscurilor ce decurg din diferitele variante de politici și investiții. Un eveniment care a fost rar în cadrul unui interval de 25 de ani s‑ar putea să nu mai fie deloc rar, odată plasat într‑un context istoric mai amplu. La urma urmei, un cercetător nu are decât o șansă din patru să observe un eveniment de tip „inundație seculară“ într‑o bază de date care acoperă doar un sfert de secol! Ca să putem măcar începe să ne gândim la asemenea evenimente, trebuie să compilăm date care să acopere câteva sute de ani. Bineînțeles, tocmai asta ne și propunem noi aici. În plus, seriile standard de date comportă limitări în alte câteva privințe importante, mai ales sub aspectul tipurilor de datorie guvernamentală pe care le acoperă. De fapt, așa cum vom vedea, datele istorice despre datoria de stat emisă în plan intern sunt extraordinar de greu de obținut pentru majoritatea țărilor, care s‑au arătat adesea aproape la fel de puțin transparente ca băncile din era contemporană în ceea ce privește tranzacțiile lor extrabilanțiere și alte scamatorii contabilicești.

La baza analizei noastre, se află o nouă și cuprinzătoare bază de date pentru studierea crizelor internaționale ale datoriilor și a crizelor bancare, studierea inflației, a crahurilor monetare și a devalorizărilor. Datele provin din Africa, Asia, Europa, America Latină, America de Nord și Oceania (din 66 de țări în total, așa cum spuneam mai devreme, plus anumite

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 17

17

20-Dec-11 17:46:49

date pentru o serie de alte țări). Raza de acoperire a variabilelor include, printre multe alte elemente caracteristice, datoria externă și cea internă, comerțul exterior, venitul național, inflația, ratele de schimb valutar, ratele dobânzii și prețurile mărfurilor. Pentru majoritatea ţărilor, plaja de acoperire a datelor se întinde mult înapoi în timp, pe o perioadă de peste opt sute de ani, până la momentul independenței lor, iar pentru câteva, acoperă mare parte din perioada colonială. Admitem, desigur, că demersurile și exemplificările făcute de noi aici nu pot decât să zgârie suprafața a ceea ce ar putea dezgropa și aduce la lumină un set de date cu o asemenea anvergură și amploare.

Din fericire, nu e neapărat necesar să prezentăm în amănunt aceste date, pentru a înțelege mesajul esențial al cărții noastre: am mai trecut prin toate acestea. De la o epocă la alta, instrumentele de câștig și pierdere financiară s‑au mai modificat, la fel și forma instituțiilor economice care s‑au înălţat maiestuos la cer, doar pentru a se prăbuşi zgomotos la pământ. Însă dansul crizelor financiare ascultă de secole de un ritm al exploziilor şi prăbuşirilor. Poate că țările, instituțiile și instrumentele financiare se schimbă în timp, dar firea omului rămâne aceeași. Așa cum vom vedea în ultimele capitole ale acestui volum, criza financiară care a pornit în 2007 din Statele Unite și s‑a răspândit pe tot globul – numită de noi aici a Doua Mare Contracție – nu este decât cea mai recentă manifestare a acestui tipar evolutiv.

Abordăm criza cea mai recentă în cele patru capitole finale dinaintea Concluziei, în care rezumăm ceea ce am învățat; cititorul n‑ar trebui să aibă niciun fel de dificultăți în a descifra materialul din capitolele 13–16. (De fapt, îi încurajăm pe cititorii interesați mai mult de învățămintele istorice ale ultimelor crize să sară, la o primă lectură, direct la acest material.) Vom

18

De data asta e altfel - BT.indd 18

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:49

arăta că, pentru Statele Unite, în perioada de precipitare a crizei creditelor substandard, indicatorii economici uzuali, cum ar fi inflația prețurilor la active, creșterea gradului de îndatorare a capitalului propriu, deficitele mari și susținute de cont curent, precum și o traiectorie încetinită a creșterii economice, prezentau practic toate semnele tipice unei țări aflate în pragul crizei financiare – și chiar a uneia grave. Această viziune asupra modului de intrare într‑o criză este ca un duș rece; de asemenea, vom arăta că modalitatea de ieșire poate fi extrem de periculoasă. Perioada care urmează unei crize bancare sistemice presupune o contracție pronunțată și prelungită a activității economice și solicită la maximum resursele statului.­ Prima parte a cărții vine cu definiții precise pentru noțiunile care descriu crizele și analizează datele aflate la baza teoriei noastre. În construirea setului nostru de date, ne‑am servit în cea mai mare măsură de lucrările unor gânditori anteriori, dar am inclus și un volum considerabil de informații noi provenite din diverse surse, primare și secundare. În plus față de sistematizarea cronologică a crizelor datoriilor externe și a crizelor ratelor de schimb, anexele cărții cataloghează reperele temporale referitoare la inflația internă și la crizele bancare. Datarea situațiilor de incapacitate de plată a statului asupra datoriei interne (majoritar în monedă națională) este una dintre particularitățile în mai mare măsură inedite care vin să rotunjească studiul nostru pe tema crizelor financiare.

Răsplata acestei investigaţii detaliate o vom primi în celelalte părţi ale volumului, care aplică aceste noțiuni la setul nostru de date globale extinse. Partea a II‑a își concentrează atenția pe datoria guvernamentală, făcând cronica a sute de episoade în care națiuni suverane au devenit incapabile să‑și achite datoriile față de creditorii externi. Aceste „crize ale datoriilor“ acoperă o gamă extrem de diversificată: începând cu

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 19

19

20-Dec-11 17:46:49

împrumuturile acordate regelui Eduard al III‑lea al Angliei de finanțatorii florentini din secolul al XIV‑lea, continuând cu cele oferite de bancherii germani monarhilor habsburgi ai Spaniei și terminând cu împrumuturile masive acordate (în majoritate) de bancherii newyorkezi, în anii 1970, Americii Latine. Deși constatăm că, în epoca modernă, crizele provocate de incapacitatea de plată a datoriilor publice externe au fost mai frecvent întâlnite pe piețele emergente decât crizele bancare, vom sublinia totuși că până și încetarea plăților asupra datoriei publice externe a reprezentat, aproape pentru fiecare țară, un fel de ritual universal de trecere dinspre stadiul de economie emergentă de piaţă spre cel de economie avansată. Acest proces de dezvoltare economică, financiară, socială și politică poate să dureze sute de ani. Într‑adevăr, Franța, în primii săi ani de existență ca stat‑națiune, s‑a aflat de nu mai puțin de opt ori în situația de a nu‑și putea onora datoria externă (așa cum vom arăta în capitolul 6)! Spaniei i s‑a întâmplat acest lucru doar de șase ori înainte de anul 1800, dar, cu cele șapte incapacități de plată din secolul al XIX‑lea, a surclasat Franța cu un total de treisprezece episoade. Așadar, când puterile europene actuale treceau prin etapa de piaţă emergentă a dezvoltării economice, au avut și ele parte de probleme repetate cu neplata datoriei externe, exact la fel cum pățesc multe piețe emergente din ziua de azi.

Din 1800 și până mult după al Doilea Război Mondial, Grecia s‑a aflat practic într‑o permanentă incapacitate de plată, iar „cazierul“ Austriei este încă unul și mai uluitor, din anumite puncte de vedere. Cu toate că dezvoltarea piețelor internaționale de capital a fost destul de limitată anterior anului 1800, înregistrăm şi în această perioadă numeroase episoade de neplată a datoriilor din partea Franței, a Portugaliei, a Prusiei, a Spaniei și a orașelor‑state italiene. La marginea

20

De data asta e altfel - BT.indd 20

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:50

Europei, Egiptul, Rusia și Turcia au și ele trecutul lor legat de insolvenţe naţionale cronice.

Una dintre întrebările fascinante pe care le ridicăm în cartea noastră este de ce un număr relativ mic de țări, cum ar fi Australia și Noua Zeelandă, Canada, Danemarca, Thailanda și Statele Unite, au reușit să evite situația neonorării obligațiilor statului către creditorii externi, în timp ce, de departe, mult mai multe alte țări se pot caracteriza printr‑o nerespectare în serie a acestor obligații.

Crizele financiare asiatice și africane sunt mult mai puțin studiate decât cele din Europa și America Latină. Într‑adevăr, credința larg răspândită că neplata datoriei publice în epoca modernă ar fi un fenomen specific Americii Latine și câtorva țări europene mai sărace este puternic influențată de puținătatea datelor de cercetare referitoare la alte regiuni. Așa cum vom vedea, China precomunistă a intrat de repetate ori în incapacitate de plată a datoriilor internaționale, iar India și Indonezia din era contemporană au trecut prin aceeași situație în anii 1960, cu mult înainte de prima rundă postbelică de crize ale datoriilor din America Latină. Africa postcolonială are un cazier de neplată a datoriilor care arată de parcă și‑ar fi propus să‑l depășească pe al oricărei alte regiuni emergente din trecut! Per ansamblu, constatăm că examinarea cantitativ‑sistematică a cazurilor din Asia și Africa epocii postcoloniale aruncă în aer ideea că majoritatea națiunilor ar fi reușit să evite primejdiile incapacității de plată a datoriei suverane.

Caracterul cvasiuniversal al situației de încetare a plăților devine mai mult decât limpede în Partea a II‑a a cărţii, unde vom începe să folosim datele pentru a schița tabloul crizelor financiare în tușe generale, cu ajutorul tabelelor și al figurilor.

Un aspect care cu siguranță sare în ochi din analiza noastră este acela că interludiul foarte recent de liniște (2003–2008), în

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 21

21

20-Dec-11 17:46:50

care guvernele și‑au onorat în general obligațiile de plată, nu reprezintă în niciun caz regula, ci excepția.

Istoria datoriei publice interne (respectiv, datoria guvernamentală emisă în monedă națională) de pe piețele emergente, în particular, a fost în mare parte ignorată de savanții și cârmuitorii contemporani (chiar și de către furnizorii oficiali de date cum ar fi Fondul Monetar Internațional), care au părut să‑i privească apariția, la începutul secolului XXI, ca pe un fenomen nou și uluitor. Și totuși, așa cum vom arăta în Partea a III‑a, datoria publică internă de pe piețele emergente a fost extrem de semnificativă de‑a lungul multor perioade și, în fapt, poate ajuta la rezolvarea unei serii întregi de enigme care țin de episoadele cu inflație ridicată și neplata datoriilor. Din punctul nostru de vedere, dificultățile de care se izbește cineva în încercarea de‑a găsi date despre datoria guvernamentală nu sunt decât încă o fațetă a gradului în general redus de transparență cu care majoritatea guvernelor își administrează evidențele contabile. Să ne gândim doar la garanțiile implicite date megainstituțiilor emitente de credite ipotecare, care, în ultimă instanță, au adăugat miliarde de dolari la mărimea efectivă a datoriei naționale americane în 2008, la trilioanele de dolari în tranzacții extrabilanțiere angajate de Banca Rezervelor Federale și la garanțiile implicite pe care le‑a presupus scoaterea din bilanțuri a activelor bancare toxice – ca să nu mai vorbim despre obligațiile neacoperite de finanțare către sistemul asigurărilor sociale și medicale. Lipsa de transparență este endemică în ceea ce priveşte datoria de stat, dar dificultatea găsirii unor date istorice elementare despre datoria guvernelor naționale este aproape comică.

Partea a III‑a conține o primă tentativă de catalogare a episoadelor clare de incapacitate de plată și de reeșalonare a datoriilor publice interne pe o perioadă de peste un secol. (Dat

22

De data asta e altfel - BT.indd 22

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:50

fiind că istoria datoriei interne a fost în atât de mare măsură uitată de teoreticieni, nici nu trebuie să ne mai mirăm că același lucru s‑a întâmplat cu istoria cazurilor de neplată a acesteia.)

Fenomenul pare să fie oarecum mai rar decât neplata datoriei externe, dar este mult prea frecvent pentru a justifica prezumția extremă că guvernele naționale își onorează întotdeauna valoarea nominală a datoriei interne – o ipoteză care predomină în literatura economică. Atunci când incapacitatea de plată a datoriei interne chiar are loc, s‑ar părea că apare în situații de presiune mai mare decât cele care duc la incapacitate externă pură – atât sub aspectul unei implozii a producției economice realizate, cât și sub cel al unei escaladări pronunţate a inflației.

Partea a IV‑a lărgește sfera noastră de analiză, pentru a include crizele legate de activitatea băncilor, monedă și inflație.

Până de foarte curând, studiul crizelor bancare s‑a concentrat de regulă pe experiențele timpurii din istoria țărilor avansate, în principal pe panicile bancare dinaintea celui de‑al Doilea Război Mondial, sau pe experiențele curente din țările cu piețe emergente. Posibil ca această dihotomie să fi fost determinată de concepția potrivit căreia crizele financiare cu caracter internaţional, sistemic şi destabilizator sunt, în cazul ţărilor dezvoltate, o relicvă a trecutului. Evident, recenta criză financiară globală pornită din Statele Unite și din Europa a spulberat această credință eronată, deși cu un cost social enorm.

Realitatea este că, de multă vreme, crizele bancare bântuie în țări sărace și bogate deopotrivă. Noi am ajuns la această concluzie după ce am examinat crize bancare de toate felurile și formele, începând cu panica financiară daneză din timpul Războaielor Napoleoniene și terminând cu prima criză financiară globală a secolului XXI. Incidența crizelor bancare se dovedește a fi remarcabil de similară în țările cu venit ridicat, față de cele cu venituri mijlocii și mici. Aproape invariabil,

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 23

23

20-Dec-11 17:46:50

crizele bancare duc la declinuri abrupte ale veniturilor fiscale, precum și la majorări semnificative ale cheltuielilor guvernamentale (din care o parte este menită, oricum, risipei). În medie, datoria statului crește cu 86 la sută în cei trei ani imediat următori unei crize bancare. Aceste consecințe fiscale indirecte au, așadar, un ordin de mărime care depășește costurile uzuale ale operațiunilor de salvare financiară a băncilor.­ O altă temă recurentă este cea a episoadelor cu inflație înşelător de ridicată. Nicio piață emergentă din istorie n‑a reușit să scape de problema puseurilor acute de inflație. Într‑adevăr, există o paralelă pregnantă între teoria noastră care spune că puține țări au evitat neplata în serie a datoriei externe și teoria că puține țări au evitat accesele repetate de inflație ridicată.

Până și Statele Unite au în spate o istorie amestecată din acest punct de vedere, de exemplu, anul 1779, când rata inflației s‑a apropiat de 200 la sută. În toată lumea, la începuturi, așa cum am observat deja, principalul instrument de sustragere de la plata obligațiilor guvernamentale consta în diminuarea conținutului de metal prețios al monedei. Tiparnițele de bani contemporane nu sunt decât un mijloc mai avansat tehnologic și mai eficient pentru atingerea aceluiași scop. Ca urmare, se poate observa existenţa unei tendințe inflaționiste clare de‑a lungul istoriei. Începând cu secolul XX, vârfurile de inflație au atins niveluri radical mai ridicate. De atunci încoace, crizele de inflație au urcat pe un palier superior. Deloc surprinzător, așadar, că în perioada mai apropiată de modernitate constatăm și un grad mai mare de incidență a crahurilor valutare, precum și un nivel mai ridicat al schimbărilor mediane în valorile de schimb. Mai surprin­zătoare, poate, și devenind vizibile numai într‑un context istoric­mai amplu, sunt episoadele timpurii de instabilitate pronunțată a ratelor de schimb, cu deosebire în timpul Războaielor Napoleoniene.

24

De data asta e altfel - BT.indd 24

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:50

La fel cum crizele financiare au antecedente macroeconomice comune în privinţa prețurilor la active, a activității economice, a indicatorilor externi și așa mai departe, tipare comune de evoluție apar și în planul secvențialității (ordinii temporale) cu care se desfășoară crizele – subiectul final al Părții a IV‑a.

Ultimul capitol vine cu câteva reflecții pe marginea crizelor, a politicilor economice și a căilor de urmat pentru studiul academic. Ceea ce se desprinde cu indubitabilă claritate este concluzia că, iar și iar, țările, băncile, indivizii și firmele se îndatorează excesiv în perioadele bune, fără a conștientiza suficient riscurile care vor urma după izbucnirea recesiunii inevitabile. Mulți jucători din sistemul financiar global își sapă adesea o groapă de îndatorare mult mai mare decât ar fi rațional să se aștepte că vor reuși să astupe în final, cel mai faimos exemplu în acest sens fiind Statele Unite și sistemul lor financiar de la sfârșitul primului deceniu al anilor 2000.

Datoria guvernamentală și datoria garantată de guvern (care, datorită asigurării depozitelor bancare, include adesea, în mod implicit, și datoria bancară) sunt cu siguranță cele mai problematice, căci se pot acumula în volume enorme și pe lungi intervale de timp, fără ca piețele să le pună stavilă, mai ales acolo unde legislația le împiedică să facă acest lucru în mod eficient. Deși datoria privată joacă indubitabil un rol esențial în multe crize, datoria guvernamentală este mult mai adesea problema unificatoare a multelor și variatelor tipuri de crize financiare pe care le examinăm aici. Așa cum arătam mai devreme, faptul că informaţiile esenţiale despre datoria internă sunt atât de opace și de greu de obținut constituie dovada că guvernele se vor da peste cap ca să‑și ascundă evidențele contabile, atunci când lucrurile încep să meargă prost, exact la fel cum au făcut‑o și instituțiile financiare în cadrul crizei

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 25

25

20-Dec-11 17:46:50

Procentajul țărilor aflate în incapacitate de plată

35 30 25 20 15 10 5 0

1800 1807 1814 1821 1828 1835 1842 1849 1856 1863 1870 1877 1884 1891 1898 1905 1912 1919 1926 1933 1940 1947 1954 1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003

Procentajul deținut din venitul mondial

45 40

Figura P.1 Datoria suverană externă între 1800 și 2008: procentajul țărilor în încetare sau restructurare a plăților datoriei externe, ponderat cu cota deținută din venitul mondial.

financiare contemporane. Noi vedem aici un rol major pentru organizațiile internaționale de elaborare a politicilor economice, cum ar fi Fondul Monetar Internațional, în a pune la dispoziție rapoarte mai transparente decât cele disponibile azi, în privinţa datoriilor guvernamentale.

Cercetarea aprofundată pe care am dedicat‑o crizelor apărute în ultimii opt sute de ani și datelor pe care le avem despre ele ne‑a determinat să conchidem că cel mai des repetat şi cel mai costisitor sfat de investiții oferit vreodată în timpul unui boom care precedă nemijlocit o criză financiară își are originea în percepția că „de data asta e altfel“. Sfatul acela, cum că vechile reguli de evaluare n‑ar mai fi valabile, este de obicei urmat cu mult elan. Profesioniștii lumii finanțelor și, mult prea adesea, liderii politici se întrec în explicații cum că am face lucrurile mai bine decât înainte, am fi mai deștepți și am fi tras învățăminte din greșelile trecutului. De fiecare dată, societatea se convinge singură că boomul actual, spre deosebire de multele boomuri care au precedat colapsuri catastrofale în trecut,

26

De data asta e altfel - BT.indd 26

De data asta e altfel Prefaţă

20-Dec-11 17:46:50

se bazează pe niște principii fundamentale solide, pe reforme structurale, pe inovare tehnologică și pe politici judicioase.

Având în vedere volumul monumental al datelor pe care s‑a construit această carte, pur și simplu nu e posibil să venim cu un context narativ pentru toate sutele de episoade la care se referă aceste date. Totuși, tabelele și figurile vorbesc de la sine, și încă foarte convingător, despre natura fenomenologic‑recurentă a problemei. Iată, de exemplu, figura P.1, care prezintă procentajul țărilor lumii, ponderat cu cota deținută din PIB‑ul mondial, care s‑au aflat la un moment dat în situația de a nu‑și onora obligațiile de plată asupra datoriei externe.

Scurta perioadă de după anul 2000, reprezentantă de extrema dreaptă a graficului, arată destul de liniștită. Dar câtă dreptate aveau factorii politici, fără număr, să declare, până în 2005, că problema neonorării datoriei externe suverane intrase într‑o remisie profundă? Din nefericire, înainte măcar ca tușul tipografic să se fi uscat pe această carte, răspunsul va fi suficient de clar. Noi sperăm că greutatea dovezilor din această carte îi va determina pe guvernanții și investitorii viitorului să mai zăbovească puţin, înainte de a afirma din nou că „de data asta e altfel“. Aproape niciodată nu va fi.

Prefaţă De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 27

27

20-Dec-11 17:46:50

De data asta e altfel - BT.indd 28

20-Dec-11 17:46:50

Mulțumiri

O carte cu o gestație atât de lungă dă naștere multor obligaţii de recunoștință. Printre cei care au dat o mână de ajutor a fost Vincent Reinhart, consultant pentru conținutul economic și statistic, care a redactat și re‑redactat toate capitolele. Tot de la el vine și anecdota care a dat titlul cărții. Vincent a lucrat pentru Banca Rezervelor Federale timp de aproape un sfert de secol. Cam pe vremea când s‑a prăbușit fondul speculativ Long‑Term Capital Management, în 1998, colaps care a părut atunci o criză majoră, dar acum pălește, în lumina evenimentelor recente, Vincent a luat parte la o ședință a guvernatorilor din Sistemul Rezervelor Federale împreună cu reprezentanți ai pieței. Un trader a cărui memorie era, spre deosebire de tipicul breslei, deosebit de bună, a explicat: „Câți bani s‑au pierdut din cauza unui pistol ținut la tâmplă nici nu se compară cu câți s‑au pierdut din cauza a trei cuvinte, anume: «Acum e altfel»“.

Un cuvânt special de mulțumire i se cuvine lui Jane Trahan, pentru rigurozitatea cu care a redactat manuscrisul cărții și propunerile extrem de utile, precum și redactorului nostru de la Princeton University Press, Seth Ditchik, pentru sugestiile și îndrumarea de pe parcursul întregului proces editorial.

Ethan Ilzetzki, Fernando Im, Vania Stavrakeva, Katherine Waldock, Chenzi Xu și Jan Zilinsky au făcut o treabă exce­ lentă cu munca de documentare. Îi suntem, de asemenea,

Mulțumiri De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 29

29

20-Dec-11 17:46:50

recunoscători lui Peter Strupp, precum și colegilor săi de la agenția Princeton Editorial Associates, pentru competența cu care au negociat toate detaliile tehnice ale editării acestui volum.

30

De data asta e altfel - BT.indd 30

De data asta e altfel Mulțumiri

20-Dec-11 17:46:50

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară și caracterul schimbător al încrederii

Această carte rezumă lunga istorie a crizelor financiare, sub multele lor înfățișări și între granițele multor țări. Înainte de a plonja în apele adânci ale experienței, acest prim capitol va încerca să schițeze un cadru de referință economic, pentru a‑l ajuta pe cititor să înțeleagă de ce crizele financiare tind să fie în același timp imprevizibile și distrugătoare. Pe măsură ce vom înainta în cuprinsul cărții, vom profita și de alte ocazii pentru a‑i călăuzi pe cititorii interesați prin hățișurile literaturii de specialitate relevante, atunci când devine absolut esențial din punctul de vedere al poveștii pe care o spunem. Vă asigurăm însă că vor fi niște ocoluri foarte scurte, iar cei pentru care teoria economică în chip de motor al descoperirii nu prezintă interes pot sări peste aceste variante ocolitoare.

Așa cum vom încerca să demonstrăm, teoria economică propune rațiuni plauzibile pentru care piețele financiare, îndeosebi cele care depind de îndatorarea capitalului propriu (ceea ce înseamnă că au capitalul diluat, comparativ cu volumul de active aflate în joc), pot fi foarte fragile și vulnerabile la crize de încredere.1 Din nefericire, teoria nu ne oferă prea multe amănunte despre datele exacte sau durata acestor crize, acesta

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 31

31

20-Dec-11 17:46:50

fiind și motivul pentru care noi ne concentrăm în asemenea măsură pe experiență.

Poate mai mult decât orice altceva, neputința de a recunoaște precaritatea și caracterul schimbător al încrederii – cu deosebire acolo unde datorii mari pe termen scurt trebuie să fie permanent rostogolite – constituie factorul‑cheie care dă naștere sindromului „de data asta e altfel“. Guvernele, băncile sau corporațiile cu grad înalt de îndatorare a capitalului propriu pot părea că‑și văd de treabă liniștite și fără nicio grijă, vreme îndelungată, după care bum! – încrederea se prăbușește, creditorii dispar și criza lovește.

Cel mai simplu și mai bine cunoscut exemplu este cel al retragerilor masive din bănci (subiect pe care îl vom trata mai detaliat în capitolul despre crizele bancare). Vorbim despre bănci din două motive. În primul rând, aceasta este calea de‑a lungul căreia s‑a dezvoltat literatura academică. În al doilea rând, mare parte din setul nostru de date istorice se aplică împrumutării băncilor și guvernelor. (Alți participanți importanți și lichizi de pe piețele creditului sunt relativ nou‑intrați în lumea finanțelor.) Totuși, exemplele noastre ilustrează destul de fidel fenomenul mai amplu al fragilității financiare. Multe dintre aceleași principii generale se aplică și acestor actori ai pieței, indiferent dacă sunt întreprinderi girate de stat, bănci de investiții sau fonduri mutuale de piață monetară.

Prin tradiție, băncile se împrumută pe termen scurt. Cu alte cuvinte, ele iau împrumuturi sub forma depozitelor care pot fi lichidate cu un preaviz relativ scurt. Dar împrumuturile pe care ele le dau altora au, în majoritate, un termen de scadență mult mai lung și pot fi dificil de transformat în bani lichizi de pe o zi pe alta. De exemplu, o bancă finanțatoare a extinderii unei firme locale de comerț cu aparatură electrocasnică se

32

De data asta e altfel - BT.indd 32

De data asta e altfel Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară

20-Dec-11 17:46:50

poate aștepta, în mod normal, la returnarea în timp a creditului, pe măsură ce firma deschide mai multe magazine, clientela se înmulțește și încasările sporesc. Dar la debutul procesului de extindere, banca s‑ar putea să nu aibă posibilitatea de a efectua rapid o revocare a creditului. Patronul firmei pur și simplu nu va avea suficiente venituri, mai ales dacă se vede obligat să plătească nu doar dobândă, ci și o parte din principal.­ O bancă deținătoare a unei baze sănătoase de deponenți și a unui portofoliu numeros de credite nelichide se prea poate să aibă perspective luminoase pe termen lung. Dar, dacă dintr‑un motiv sau altul, depunătorii încearcă toți deodată să‑și retragă fondurile în același timp – să zicem, din cauza panicii iscate de un zvon fals, cum că banca ar fi pierdut o grămadă de bani, pariind pe titluri ipotecare exotice –, banca va avea necazuri. În lipsa unui mod de a‑și vinde portofoliul de credite nelichide, s‑ar putea ca banca pur și simplu să nu aibă de unde să le dea banii înapoi depunătorilor săi panicați. Așa au pățit băncile din două filme clasice: O viață minunată și Mary Poppins, ambele pelicule având rădăcini în realitate – multe bănci au avut aceeași soartă, mai ales atunci când statul nu a garantat în totalitate depozitele bancare.

Cel mai recent exemplu de panică bancară este cazul băncii britanice Northern Rock. Depunătorii speriați, pe care sistemul de asigurare parțială din partea guvernului britanic nu i‑a mulțumit, au format cozi lungi în septembrie 2007. Panica tot mai generalizată a forțat până la urmă guvernul britanic să preia banca și să‑i garanteze în totalitate pasivele. Și alți debitori, nu doar băncile, pot avea de suferit din cauza unei crize de încredere. În timpul crizei financiare care a pornit din Statele Unite în 2007, giganții financiari din sistemul „parabancar“, aflat în afara sectorului bine reglementat al băncilor, au întâmpinat probleme similare. Deși ei se împrumutau

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 33

33

20-Dec-11 17:46:50

în majoritate de la bănci și alte instituții financiare, vulnerabilitatea lor era una și aceeași. Pe măsură ce încrederea în investițiile pe care ei le făcuseră a dispărut, creditorii au refuzat în număr tot mai mare să le reînnoiască creditele pe termen scurt, ceea ce i‑a obligat să arunce pe piață active la prețuri de vânzare derizorii. Vânzările disperate, în pierdere, au împins prețurile încă și mai jos, provocând alte pierderi și o spirală descendentă a încrederii. În cele din urmă, guvernul Statelor Unite a trebuit să intervină, pentru a încerca să țină piața în funcțiune; desfășurarea acestei drame încă nu s‑a terminat, iar prețul rezolvării problemei continuă să urce.

Guvernele pot fi supuse aceleiași dinamici a așteptărilor nestatornice care pot destabiliza băncile. Așa se întâmplă mai ales atunci când un guvern se împrumută de la creditori externi asupra cărora nu are decât relativ puțină influență.

Majoritatea investițiilor unui stat presupune, direct sau indirect, implicarea potențialului de creștere pe termen lung a țării și al bazei sale de impozitare – dar acestea sunt active puternic nelichide. Să zicem, de pildă, că o țară are o datorie publică aparent ușor de gestionat, date fiind veniturile sale curente din taxe și impozite, prognozele de creștere și ratele dobânzii de pe piață. Dacă piața începe să fie îngrijorată că alegerile următoare vor fi câștigate de un candidat al extremei populiste, care va majora în asemenea măsură cheltuielile publice, încât datoria va fi greu de gestionat, se prea poate ca investitorii să se trezească brusc că nu mai vor să rostogolească datoria pe termen scurt a țării respective, la niște rate ale dobânzii pe care aceasta să le poată suporta. Și așa apare o criză a creditului.

Deși scenariile de acest gen nu se constituie în evenimente cotidiene, pe parcursul îndelungat al istoriei lumii și în cadrul spectrului divers de țări la care noi ne referim în această carte, asemenea crize financiare au loc mult prea frecvent. De ce nu

34

De data asta e altfel - BT.indd 34

De data asta e altfel Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară

20-Dec-11 17:46:51

e posibil ca țările foarte mari, sau chiar lumea în ansamblul ei, să găsească un mod de a pune capăt crizelor de încredere – măcar celor premature? E posibil, dar există un impediment.

Să zicem că am avea o agenție mondială care ar asigura garantarea tuturor depozitelor, astfel încât orice împrumutător se­rios ar fi protejat de efectele distrugătoare ale panicilor. Să zicem că ar exista o variantă supradimensionată a Fondului Monetar Internațional (FMI), principalul creditor multilateral din zilele noastre, care își propune să ajute piețele emergente atunci când intră în criză de lichiditate. Problema este că, dacă cineva oferă servicii de asigurare oricui oriunde, fără niciun fel de condiții, unii jucători nu vor respecta regulile. Dacă FMI‑ul ar da bani cu împrumut fără să pună prea multe condiții, FMI‑ul însuși ar da faliment în scurtă vreme, iar crizele financiare și‑ar face nestingherite de cap. Asigurarea completă împotriva crizelor nu este nici fezabilă, nici de dorit. (Exact cu această dilemă se va confrunta comunitatea financiară globală la finalul celei mai recente crize financiare, dat fiind că resursele de creditare ale FMI‑ului au fost majorate de patru ori, ca reacție la criză, în timp ce, în paralel, condițiile de acordare a creditului au fost considerabil relaxate.)

Ce are de spus teoria economică despre vulnerabilitatea țărilor la crize financiare? De dragul concreteței, să ne concentrăm deocamdată atenția pe guverne, principala sursă a crizelor examinate în această carte. Teoria economică ne spune că, dacă un guvern este suficient de reținut în cheltuielile pe care le face, nu va fi teribil de vulnerabil în fața crizelor de încredere. Un guvern nu trebuie să‑și facă mari griji în privința unei crize a datoriilor, dacă înregistrează constant excedente fiscale (ceea ce se întâmplă când încasările din taxe și impozite depășesc cheltuielile), dacă păstrează niveluri relativ scăzute ale datoriei, dacă se împrumută în majoritate cu scadențe pe

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 35

35

20-Dec-11 17:46:51

termen mai lung (zece ani sau mai mult, să zicem) și nu are prea multe garanții extrabilanțiere mascate.

Dacă, în schimb, un guvern înregistrează mari deficite an după an, concentrându‑și împrumuturile la scadențe pe termen mai scurt (de un an sau mai puțin, să zicem), atunci el devine vulnerabil, poate chiar la un nivel al datoriei care aparent ar trebui să fie destul de ușor de gestionat. Bineînțeles, un guvern rău‑intenționat ar putea încerca să‑și reducă vulnerabilitatea prin emiterea unor mari cantități de datorie pe termen lung. Dar, cel mai probabil, piețele s‑ar prinde repede cum stau lucrurile și ar taxa cu dobânzi extrem de ridicate orice tentativă de împrumutare cu scadență îndepărtată. Într‑adevăr, una dintre rațiunile principale pentru care anumite guverne aleg să se împrumute cu scadențe mai apropiate, și nu mai îndepărtate, este aceea că pot beneficia de dobânzi mai scăzute, câtă vreme încrederea nu s‑a pierdut.

Teoria economică ne spune că tocmai caracterul schimbător al încrederii, inclusiv depedența sa de așteptările publicului în privința evenimentelor viitoare, este acela care face atât de dificilă prognozarea momentului în care apar crizele datori­ ilor. Nivelurile ridicate de îndatorare duc, în cadrul multor modele matematice ale științei economiei, la „echilibre multiple“, în care nivelul datoriei s‑ar putea să fie susținut – sau s‑ar putea să nu fie.2 Economiștii nu au o idee prea grozavă despre ce fel de evenimente zguduie încrederea și cum se poate evalua concret gradul de vulnerabilitate la pierderea încrederii. Ceea ce vedem cu toții, iar și iar, în istoria crizelor financiare, este faptul că, atunci când un accident este așteptat să se întâmple, până la urmă se va întâmpla. Când țările se afundă prea adânc în datorii, vor da de necazuri. Când exploziile prețurilor la active, stimulate de datorii, sunt prea frumoase ca să fie adevărate, probabil că așa și sunt. Dar

36

De data asta e altfel - BT.indd 36

De data asta e altfel Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară

20-Dec-11 17:46:51

momentul exact al materializării accidentului poate fi foarte greu de estimat și o criză care pare iminentă poate aştepta uneori ani de zile până să se declanșeze. Cu siguranță, așa a fost în cazul Statelor Unite, în 2007. Așa cum vom arăta în capitolul 13, toate luminițele de alarmă clipeau în perioada premergătoare crizei. Dar, până la „accident“, mulți lideri financiari din Statele Unite – și, de fapt, mulți profesori de economie – au continuat să susțină că „de data asta e altfel“.

Am dori să subliniem aici că atenționarea noastră în ceea ce privește volumul excesiv al datoriei și supraîndatorarea capitalului propriu, pentru guverne, diferă de admonestările paradigmei teoretice a alegerii publice, reprezentată de Buchanan și alții.3 Cărțile uzuale despre finanțele publice înfierează miopia de care guvernele dau dovadă când înregistrează deficite fiscale, precum și cronica lor incapacitate de a cântări povara pe termen lung la care își vor supune cetățenii, pentru a plăti serviciul datoriei. De fapt, îndatorarea excesivă generează adesea dificultăți în viitorul mai apropiat, tocmai din cauză că investitorii pot avea dubii cu privire la voința țării respective de a‑și finanța datoria pe termen mai îndelungat. Fragilitatea datoriei poate reprezenta o problemă la fel de mare ca povara sa fiscală pe termen lung, câteodată – chiar și mai mare.

Probleme similare de fragilitate apar și în alte contexte de criză pe care le vom analiza în această carte. Unul dintre învățămintele anilor 1980 și 1990 este acela că țările care au regimuri valutare cu rată fixă de schimb sau „predominant controlată“ sunt vulnerabile la crize neașteptate ale încrederii.

Atacurile speculative la adresa cursului fix pot arunca în aer peste noapte un regim aparent stabil, care dăinuie de multă vreme. Pe durata regimului cu rată de schimb fixă, abundă întotdeauna comentariile din categoria „de data asta e altfel“.

Dar apoi, cum a fost cazul Argentinei în decembrie 2001, toată

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 37

37

20-Dec-11 17:46:51

încrederea se poate risipi pe loc, ca un norișor de fum! Există însă o legătură fundamentală cu datoria. Așa cum a arătat Krugman, într‑un articol faimos, crizele valutare își au adesea originile în lipsa de voință a unui guvern față de adoptarea politicilor fiscale și monetare care să corespundă cu menținerea unui curs de schimb fix.4 Dacă speculatorii își dau seama că guvernul va rămâne până la urmă fără resursele necesare pentru susținerea cursului, ei vor căuta cu toții să‑și programeze ieșirea din investițiile în valuta respectivă înaintea prăbușirii finale. Datoriile publice nu trebuie întotdeauna să fie explicite; nu puține crize au avut în centrul lor de greutate garanțiile de stat contingente.

E neîndoios că țările au la dispoziție moduri de a‑și diminua vulnerabilitatea la crizele de încredere, altele decât simpla reducere a împrumutării și a levierului financiar. Teoria economică sugerează că ar fi de ajutor și o transparență mai mare.

După cum cititorul va vedea ceva mai încolo, guvernele au tendința să fie oricum altfel decât transparente, când vine vorba despre împrumutare. Și, așa cum ne arată criza financiară din 2007, nici împrumutații privați nu se înghesuie să fie mai transparenți, decât dacă reglementările îi obligă la acest lucru. O țară cu instituții mai puternice în domeniul legislativ și în cel al reglementării poate cu siguranță să se împrumute mai mult. Într‑adevăr, mulți teoreticieni consideră că dezvoltarea de către Marea Britanie a unor instituții superioare, pentru a face credibilă rambursarea datoriilor, a constituit unul dintre factorii‑cheie ai succeselor sale militare și ai progresului social, în secolele al XVIII‑lea și al XIX‑lea.5 Dar chiar și instituțiile bune și un sistem financiar sofisticat pot întâmpina probleme, dacă sunt supuse la destule presiuni, așa cum au aflat Statele Unite, cu prețul a mari suferințe, în criza de dată cea mai recentă.

38

De data asta e altfel - BT.indd 38

De data asta e altfel Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară

20-Dec-11 17:46:51

În sfârșit, se pune întrebarea de ce crizele financiare au tendința să provoace atâta suferință – un subiect pe care noi îl abordăm detaliat în partea introductivă a capitolului 10, cea referitoare la crizele bancare. Pe scurt, majoritatea economiilor, chiar și cele relativ sărace, depind de sectorul financiar pentru a dirija banii dinspre cei care economisesc (de regulă consumatorii) spre proiectele de investiții din toată economia. Dacă o criză paralizează sistemul bancar, e foarte greu pentru o economie să‑și reia activitatea economică normală. Precum bine se știe, Ben Bernanke a identificat colapsul băncilor drept una din cauzele importante care au făcut ca Marea Depresiune din anii 1930 să dureze atât de mult și să aibă efecte atât de distrugătoare. Crizele financiare, așadar, mai ales cele care sunt de mare anvergură și greu de rezolvat, pot avea efecte profunde. Din nou, la fel ca în cazul echilibrelor multiple și al fragilității financiare, există un volum enorm de literatură de specialitate pe acest subiect.6 Această legătură solidă între piețele financiare și activitatea economică reală, îndeosebi acolo unde piețele financiare încetează să mai funcționeze, este cea care a făcut ca atât de multe din crizele analizate de noi în cartea de față să fie niște evenimente istorice atât de spectaculare! Să ne gândim, drept comparație contrastantă, la explozia bulei acțiunilor de înaltă tehnologie din 2001. Cu toate că prețurile acestor acțiuni urcaseră până la cer, doar pentru a se prăbuși abrupt, efectul asupra economiei reale s‑a redus la recesiunea relativ blândă din 2001. Bulele sau baloanele speculative sunt mult mai periculoase atunci când se alimentează prin datorii, cum s‑a întâmplat în cazul exploziei prețurilor de pe piața imobiliară, puțin după intrarea în mileniul trei.

Cu siguranță, a Doua Mare Contracție – termenul folosit de noi pentru a ne referi la criza începută în anul 2007 și care s‑a propagat spre aproape toate regiunile globului – va exercita

Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 39

39

20-Dec-11 17:46:51

un profund efect asupra științelor economice, în particular asupra studierii corelațiilor dintre piețele financiare și economia reală.7 Noi sperăm că măcar o parte dintre realitățile descrise în această carte vor fi de ajutor în a formula problemele pe care noile teorii trebuie să le explice, și nu doar pentru recenta criză, ci și pentru multitudinea de crize care au avut loc în trecut, ca să nu mai vorbim despre cele ce vor veni de acum încolo.

40

De data asta e altfel - BT.indd 40

De data asta e altfel Preambul: câteva intuiții inițiale despre fragilitatea financiară

20-Dec-11 17:46:51

Partea întâi

Crizele financiare: mic manual de operare

Sindromul „de data asta e altfel“ nu are nimic complicat în sine. În esență, el se bazează pe convingerea adânc înrădăcinată că o criză financiară e un lucru care li se întâmplă altora, din alte țări și din alte timpuri; crizele nu ni se pot întâmpla nouă, aici și acum. Noi facem lucrurile mai bine, noi suntem mai deștepți, noi am tras învățăminte din greșelile trecutului. Vechile reguli de evaluare nu se mai aplică. Din nefericire, o economie cu grad înalt de îndatorare a capitalului propriu poate să stea fără să‑și dea seama, timp de mulți ani de zile, cu spatele la buza unei prăpăstii financiare, până ca întâmplarea și împrejurările să provoace o criză a încrederii care să‑i dea brânci peste margine.

De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 41

41

20-Dec-11 17:46:51

De data asta e altfel - BT.indd 42

20-Dec-11 17:46:51

1

Tipologia crizelor și datele lor cronologice

Dat fiind că această carte are drept fundament o analiză cantitativă și istorică a crizelor, este important să începem prin a defini foarte exact ce anume constituie o criză financiară, precum și metodele – pe cât posibil cantitative – prin care noi îi stabilim o dată de început și una de sfârșit. Acest capitol și următoarele două prezintă noțiunile de bază, definițiile, metodologia și concepția noastră în ceea ce privește culegerea și analizarea datelor de care ne servim în studiul nostru asupra experienței istorice internaționale cu aproape orice gen de criză economică, fie că e vorba despre neplata datoriei suverane, sistemul bancar, inflația sau cursul de schimb valutar.

Cercetarea amănunțită a modurilor în care se definește foarte precis o criză în cadrul unui capitol inițial, mai degrabă decât simpla includere a acestor definiții într‑un glosar, poate părea un demers oarecum plictisitor. Dar, pentru a ajuta cititorul să interpreteze corect volumul monumental al informațiilor din figurile și tabelele istorice care urmează ceva mai târziu în acest volum, este esențial să arătăm de la bun început cum delimităm noi ceea ce constituie o criză de ceea ce reprezintă altceva. Liniile de demarcație pe care noi le trasăm aici corespund în general cu literatura empiric‑economică existentă, care, în principiu vorbind, se segmentează după diversele tipuri de crize pe care le analizăm aici (crize ale datoriei suverane, crize valutare etc.). Noi încercăm să scoatem în evidență orice caz în care rezultatele sunt izbitor de sensibile

Tipologia crizelor şi datele lor cronologice De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 43

43

20-Dec-11 17:46:51

la mici schimbări în punctele noastre de demarcație sau acolo unde suntem deosebit de preocupați de neconcordanțe evidente în cadrul datelor analizate. În plus, acest capitol definitoriu ne oferă și ocazia ideală pentru a elabora suplimentar pe tema varietății crizelor despre care discutăm în această carte.

Cititorul este rugat să rețină că indicatorii de criză despre care vorbim în acest capitol se referă la evaluarea crizelor în cadrul unor țări luate individual. Ulterior vom vorbi despre o serie de moduri în care se pot concepe dimensiunile internaționale ale crizelor, intensitatea și transmiterea lor, culminând cu definiția dată de noi crizei globale, în capitolul 16.

Pe lângă faptul că dau seama despre fiecare ţară luată în parte, criteriile noastre fundamentale pentru măsurarea pragului de intrare în criză se aplică, succesiv, fiecărui tip de criză luat separat (crah valutar, inflație, criză bancară etc.). Așa cum vom sublinia mereu, dar mai ales în capitolul 16, diferitele varietăți de crize tind să se grupeze pe categorii, sugerând posibilitatea ca, în principiu, să avem o definiție sistematică a crizelor. Dintr‑o serie întreagă de motive, totuși, noi preferăm să ne concentrăm pe cea mai simplă și mai transparentă delimitare a episoadelor de criză, mai ales pentru că, dacă am proceda altfel, ar fi extrem de greu să facem comparații de nivel general între țări diferite și segmente de timp diferite. Aceste definiții ale crizelor își au punctul de pornire în literatura de tip empiric existentă, referințele de rigoare fiind semnalate în consecință.

Vom începe deci prin a discuta despre crizele cărora li se poate da o definiție strict cantitativă, după care ne vom întoarce spre cele în privința cărora trebuie să ne bizuim pe o analiză în mai mare măsură calitativă și axată pe judecăți de valoare.

Secțiunea de final a capitolului definește neplata în serie a datoriilor și sindromul „de data asta e altfel“, două noțiuni care vor reveni permanent în atenție pe tot parcursul cărții.

44

De data asta e altfel - BT.indd 44

De data asta e altfel Tipologia crizelor şi datele lor cronologice

20-Dec-11 17:46:51

Crizele definite prin praguri cantitative: inflația, scăderea cursului de schimb și deprecierea Crizele inflaționiste Începem cu definiția crizelor inflaționiste, atât din cauza caracterului lor universal și a însemnătății lor istorice, cât și datorită relativei simplități și clarități cu care pot fi identificate.

Dat fiind că pe noi ne interesează să catalogăm și dimensiunea nerespectării obligațiilor de plată (manifestată prin diminuarea valorii datoriei cu ajutorul inflației), nu doar frecvența ei, vom încerca să marcăm cu un indicator de reper nu numai debutul unui episod de criză inflaționistă sau valutară, ci și durata lui. Multe intervale cu inflație ridicată pot fi foarte bine caracterizate drept cronice – întinzându‑se pe mulți ani, uneori disipându‑se și alteori instalându‑se pe un platou liniar, la un nivel intermediar, înainte de a exploda. O serie de studii, inclusiv cartea noastră anterioară despre clasificarea sistemelor de stabilire a cursului valutar de după cel de‑al al Doilea Război Mondial, folosesc un prag al inflației întins pe douăsprezece luni de 40 la sută sau mai mult, drept indicator al unui episod cu inflație ridicată. Sigur, se poate argumenta că efectele inflației sunt pernicioase la niveluri mult mai coborâte decât atât, să zicem 10 la sută, dar costurile de susținere a unei inflații moderate nu sunt bine stabilite nici teoretic, nici empiric. În cartea noastră anterioară despre era postbelică, am ales ca punct de demarcație acel 40 la sută pentru că există un consens cvasigeneralizat asupra caracterului pernicios al nivelurilor de acest fel; vorbim despre tendințe inflaționiste generale și puncte de vârf aflate la un nivel mai coborât, acolo unde acestea devin semnificative. Hiperinflațiile – rate ale inflației de peste 40 de procente pe lună – sunt o varietate de dată

Tipologia crizelor şi datele lor cronologice De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 45

45

20-Dec-11 17:46:51

recentă. Așa cum vom vedea în capitolul 12, pe tema crizelor inflaționiste (și mai ales în tabelul 12.3), Ungaria în 1946 (fără a mai pune la socoteală recenta experiență a statului Zimbabwe) deține recordul în eșantionul nostru de analiză.

Pentru perioada dinaintea Primului Război Mondial însă, chiar și 40 la sută pe an este un prag al inflației prea ridicat, din cauză că ratele inflației erau mult mai coborâte pe‑atunci, mai ales înaintea apariției monedei moderne din hârtie (adesea denumită „fiduciară“, pentru că nu are nicio valoare intrinsecă, unicul ei merit decurgând din aceea că statul decretează că tranzacțiile interne nu se pot desfășura cu niciun fel de alte bilete de valoare, în afara monedei respective). Ratele mediane ale inflației de dinainte de Primul Război Mondial se plasau mult sub cele din perioada mai recentă: 0,5 la sută pe an între 1500 și 1799 și 0,71 la sută între 1800 și 1913, în contrast cu 5 la sută pentru perioada 1914‑2006. În perioade cu rate medii ale inflației mult mai coborâte și cu slabe așteptări de inflație ridicată, niște rate ale inflației mult sub cele de azi puteau fi de‑a dreptul șocante și traumatizante pentru o economie – și deci considerate manifestări de criză.1 Prin urmare, în cartea de față, pentru a încorpora în mod concludent perioade mai îndepărtate, vom adopta ca prag al inflației de criză un nivel de 20 la sută pe an. În majoritatea punctelor principale în care noi credem că se poate vorbi de crize inflaționiste, prezumțiile noastre esențiale par să fie rezonabil de robuste, în raport cu pragul ales; spre exemplu, ipoteza noastră, cum că a existat o criză în orice punct dat, ar fi stat în picioare și dacă am fi definit crizele inflaționiste folosind un prag mai coborât, de 15 la sută, să zicem, sau un prag mai ridicat, să zicem de 25 la sută.

Bineînțeles, dat fiind că, în cea mai mare parte, datele folosite de noi sunt accesibile online, cititorii sunt liberi să‑și fixeze

46

De data asta e altfel - BT.indd 46

De data asta e altfel Tipologia crizelor şi datele lor cronologice

20-Dec-11 17:46:51

propriul prag pentru inflație sau pentru orice alt punct de reper cantitativ relativ la crize.

Crahurile valutare Pentru a data crahurile valutare, vom urmări o variantă a unei metode propuse de Jeffrey Frankel și Andrew Rose, care se concentrează exclusiv pe deprecieri masive ale cursului de schimb și stabilesc un prag de bază (supus câtorva condiționări) la 25 de procente pe an.2 Această definiție este cea mai parcimonioasă, căci nu apelează la niciun fel de alte variabile, cum ar fi pierderile de rezerve ale băncii centrale (date pe care guvernele le păzesc adesea ca pe ochii din cap – amânând uneori la nesfârșit publicarea lor) și majorările de rate ale dobânzii (care nu prea sunt teribil de semnificative în cadrul sistemelor financiare aflate sub un foarte strict control guvernamental, cum a și fost, de fapt, cazul majorității țărilor, până relativ de curând). La fel ca în cazul inflației, pragul de 25 la sută pe care l‑am putea aplica datelor din perioada de după al Doilea Război Mondial – cel puțin pentru definirea unei crize valutare serioase – ar fi unul prea ridicat pentru perioada anterioară, când niște deplasări mult mai mici ale cursului de schimb constituiau surprize uriașe, ceea ce le făcea să fie extrem de perturbatoare. Drept urmare, noi vom defini crahul valutar drept o devalorizare anuală care depășește 15 la sută.

Oglindind modul în care tratăm episoadele inflaționiste, pe noi ne interesează aici nu doar datarea prăbușirii inițiale (cum procedează Frankel și Rose, dar și Kaminsky și Reinhart), ci și întreaga perioada în care deprecierile anuale au depășit pragul stabilit.3 Nici nu‑i de mirare că prăbușirile cele mai mari prezentate în tabelul 1.1 comportă similitudini cu

Tipologia crizelor şi datele lor cronologice De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 47

47

20-Dec-11 17:46:51

profilul crizelor inflaționiste, din punctul de vedere al evoluției în timp și al ordinului de mărime. „Onoarea“ de a deţine recordul în materie de crahuri valutare nu‑i aparține însă Ungariei (ca în cazul inflației), ci Greciei, în anul 1944.

Deprecierea monedei Precursoarea crizelor inflaționiste și valutare din epoca modernă a fost deprecierea monedei, în lunga eră în care principalul mijloc de schimb îl reprezentau banii din metal. Deloc surprinzător, deprecierile aveau loc frecvent și erau deosebit de mari în timpul războaielor, când reducerea drastică a conținutului de metal prețios al monedelor le furniza uneori suveranilor cea mai importantă sursă a lor de finanțare. În cartea de față, noi datăm și „reformele“ sau preschimbările monetare, precum și mărimea lor. Preschimbările de acest fel fac parte din fiecare episod de hiperinflație al eșantionului nostru; într‑adevăr, nimic neobișnuit în a vedea cum se succced rapid mai multe operațiuni de preschimbare a banilor. De exemplu, în bătălia sa cu hiperinflația, Brazilia a avut nu mai puțin de patru preschimbări ale monedei naționale între 1986 și 1994. Atunci când noi am început lucrul la această carte, din punctul de vedere al mărimii unei singure preschimbări, deținătoarea recordului era China, care în 1984 avusese o rată de conversie de trei milioane la unu. Din păcate, în momentul în care noi am terminat manuscrisul, recordul acela fusese depășit de Zimbabwe, cu o rată a conversiei de zece miliarde la unu! Preschimbările urmează și ele unor intervale de inflație ridicată (deși nu neapărat hiperinflație), iar aceste cazuri sunt de asemenea incluse în lista noastră de devalorizări din epoca modernă.

48

De data asta e altfel - BT.indd 48

De data asta e altfel Tipologia crizelor şi datele lor cronologice

20-Dec-11 17:46:51

TABELUL 1.1 Definirea crizelor: un rezumat al pragurilor cantitative Tipul de criză

Pragul

Perioada

Maximum (procente)

Inflaționistă

O rată anuală a inflației de cel puțin 20 la sută. Vom examina separat incidența cazurilor extreme în care inflația depășește 40 la sută pe an.

1500‑1790 1800‑1913 1914‑2008

173,1 159,6 9,63 x 1026a

Valutară

O devalorizare anuală față de dolarul american (sau față de valuta‑ancoră relevantă – istoricește vorbind, lira sterlină, francul francez sau marca vest‑germană, iar în prezent moneda euro) de 15 la sută sau mai mult.

1800‑1913 1914‑2008

275,7 3,37 x 109

Deprecierea monedei – tip I

O reducere a conținutului în metal prețios al monezilor aflate în circulație de minimum 5 la sută.

1258‑1799 1800‑1913

‑56,8 ‑55,0

Deprecierea O reformă monetară prin care monedei – tip II o nouă monedă o înlocuiește pe cea anterior aflată în circulație, mult devalorizată.

Episodul extrem este recenta preschimbare a banilor din Zimbabwe, la o rată de conversie de zece miliarde la unu.

a În unele cazuri, ratele inflației sunt atât de mari (ca în Ungaria anului 1946, de exemplu), încât ne vedem obligați să folosim notația exponențială.

Explozia unei bule speculative a prețurilor activelor Aceeași metodologie cantitativă ar putea fi aplicată pentru a data spargerea bulelor speculative ale prețurilor activelor (bursiere sau imobiliare), care se întâmplă de regulă în perioada premergătoare crizelor bancare. Vom vorbi despre aceste episoade de prăbușire care implică prețurile acțiunilor

Tipologia crizelor şi datele lor cronologice De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 49

49

20-Dec-11 17:46:51

în capitolul 16, lăsând activele imobiliare pentru o cercetare viitoare.4 Unul dintre motivele care ne determină să nu abordăm aici acest subiect este faptul că datele referitoare la prețuri, pentru multe active importante implicate în crizele financiare, și îndeosebi prețurile locuințelor, sunt extrem de dificil de obținut sub forma unor seturi coerente pe segmente mai lungi de timp și la nivelul mai multor țări diferite. Totuși, setul nostru de date cuprinde într‑adevăr prețuri de pe piața locuințelor pentru o serie de țări, atât dezvoltate, cât și în curs de dezvoltare, pe perioada ultimilor douăzeci de ani, pe care le vom exploata ceva mai departe, în cadrul analizei crizelor bancare.­

Crizele definite prin evenimente: blocarea sistemului bancar, incapacitatea de plată a datoriei externe și incapacitatea de plată a datoriei interne În această secțiune vom descrie criteriile folosite de noi pentru a data crizele bancare, crizele de încetare a plăților asupra datoriei externe și omoloagele lor în planul datoriei interne – acestea din urmă fiind de departe cel mai puțin înțelese și mai slab documentate dintre toate. În caseta 1.1 se poate vedea un mic glosar al noțiunilor de bază referitoare la datorie, pe care noi le folosim în cadrul analizei de față.

Crizele bancare În ceea ce privește crizele bancare, analiza noastră pune accentul pe evenimente. Principala rațiune pentru care am ales această abordare are legătură cu lipsa de date – nu există suficiente serii temporale pe termen lung, încât să ne permită o

50

De data asta e altfel - BT.indd 50

De data asta e altfel Tipologia crizelor şi datele lor cronologice

20-Dec-11 17:46:52

CASETA 1.1 Mic glosar al noţiunilor de datorie folosite Datorie externă Totalul obligațiilor de plată ale unei țări față de creditorii străini, publici (oficiali) și privați. Adeseori, creditorii fixează toate condițiile contractului de îndatorare, care în mod normal se vor supune legislației din țara creditorului străin sau dreptului internațional (pentru creditele multilaterale).

Datorie guvernamentală totală (datoria publică totală) Totalul obligațiilor de plată ale unui guvern față de creditorii autohtoni și față de cei străini. În mod normal, „guvernul“ înseamnă administrația de stat centrală, guvernele provinciale, guvernul federal și toate celelalte entități care se împrumută cu o garanție explicită din partea statului.

Datorie guvernamentală internă Toate obligațiile de plată ale unui guvern care se emit în baza legislației naționale și se supun acesteia, indiferent de naționalitatea creditorului și de moneda în care este exprimat creditul; prin urmare, aici intră datoria guvernamentală internă denominată într‑o valută străină, conform definiției de mai jos. Termenii contractului de îndatorare pot fi stabiliți de piață sau în mod unilateral de către guvern.

Datorie guvernamentală internă exprimată într‑o valută străină Obligațiile de plată ale unui guvern, emise în baza legislației naționale, care sunt exprimate într‑o altă monedă decât moneda națională a țării în cauză (sau sunt legate de o astfel de monedă străină).

Datorie a băncii centrale Nu este cuprinsă, de obicei, la capitolul datoriei guvernamentale, în ciuda faptului că, de regulă, are o garanție implicită din partea statului. Băncile centrale obișnuiesc să emită o astfel de datorie pentru a facilita operațiile pe piața liberă (inclusiv intervenția de sterilizare). Datoriile de acest fel pot fi exprimate în moneda locală sau în valută străină.

datare cantitativă a crizelor bancare sau financiare prin corelație cu inflația sau crahurile valutare. De exemplu, prețul relativ al acțiunilor bancare (sau al acțiunilor altor instituții financiare, relativ la piață) ar fi un indicator logic de examinat.

E foarte dificil să facem acest lucru însă, mai ales pentru intervalul inițial al eșantionului nostru și pentru țările în curs de

Tipologia crizelor şi datele lor cronologice De data asta e altfel

De data asta e altfel - BT.indd 51

51

20-Dec-11 17:46:52