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COLUMN A S ESPA RTA N A S Una mirada reflexiva al sistema financiero 2017-2025 © Enrique Marshall Rivera Primera edición, mayo de 2026 Registro de Propiedad Intelectual 2026-A-4638 ISBN: 978-956-17-1240-9 Derechos Reservados Tirada: 300 ejemplares Impreso en Chile

Av. Errázuriz 2930, Valparaíso info@edicionespucv.cl www.edicionespucv.cl

Dirección Editorial: David Letelier Diseño: Mauricio Guerra Diseño de portada: Verónica Marshall

Obra licenciada bajo Creative Commons Attribution-NonCommercial-NoDerivatives 4.0 International https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/legalcode.es

A la memoria de mi abuelo Jorge y mi padre Enrique, quienes me precedieron en el ejercicio profesional vinculado a la banca y a la actividad financiera.

ÍNDICE

P RÓ L O G O

I N T RO D U CC I Ó N

Capítulo I

Basilea III y su aplicación (amistosa) con las pymes

Reforma bancaria e implicancias para BancoEstado

Cargos de capital contracíclicos

Capitalización de BancoEstado

¿Tiene sentido mantener la reserva técnica?

Sobre fraudes y filtraciones

Lecciones de una reforma bancaria

Regulación de las tarjetas de prepago

Integridad financiera y género

Cierre de cuentas corrientes

Banca chilena: ¿excesivamente conservadora?

¿Cuánto nos importa la estabilidad financiera?

¿Cuál es el problema con el mercado bursátil?

Tributo a la SBIF

Banco Central marca presencia

Cooperativas de ahorro, revisión necesaria

Tasa neutral: tránsito con precaución

Bancos sistémicos

Treinta años de autonomía

CALMA ANTES DE L A TORMENTA, 2017-2019

Capítulo II

TIEMPOS DE TURBULENCIAS E INCERTIDUMBRES, 2019-2022

101

Inteligencia Financiera

103

A propósito de la intervención cambiaria

105

Reequilibrio entre lo público y lo privado

107

¿Y las sucursales de bancos extranjeros?

109

IPC: margen nulo para desaciertos

111

Revitalizar los fondos de garantía

113

Cuidado con el despeñadero

115

Créditos comerciales: sorpresa bienvenida

117

Lecciones de un recorrido

119

Banco Central expande su balance

121

Dos crisis muy diferentes

123

¿Cuánto nos costará esta crisis?

125

Una vez bien. Dos o más, no necesariamente

127

Firma digital y otras yerbas

129

¿A quién y cómo regular?

131

Eliminando rarezas

133

Demanda por billetes

135

Crédito bancario: ¿inmunizado?

137

Mercado bursátil: aclarando malentendidos

139

A propósito de las rentas vitalicias

141

Ahorro de los hogares: asunto desatendido

143

Ahorro de los hogares: urgente revitalización

145

Lecciones de la Comisión Bianchi

147

Balance de hogares bajo fuerte estrés

149

Actividad y crédito desincronizados

151

Sobre filas y aglomeraciones

153

Sistema financiero: apuntes para una ocasión que no llegó

155

Sobre el carácter técnico del Banco Central

157

Inevitable aterrizaje del crecimiento

159

Inflación que genera estragos

161

Inflación y resultados de la banca

163

Revitalicemos el ahorro reajustable

165

Indexación y persistencia inflacionaria

167

Escaso dinamismo del crédito

169

Estadísticas experimentales: otro aporte del Banco Central

171

Cuentas en dólares: ¿algo malo?

173

Dólares en Chile: ¿dónde están realmente?

175

Capítulo III

177

Consejo Consultivo del Mercado de Capitales

179

Liderazgo regulatorio

181

Las terribles provisiones bancarias

183

¿Qué pasa con las sociedades abiertas?

185

Rescates en una economía de mercado

187

Las cuentas nocionales sin piso

189

Oportuna alerta del Banco Central

191

Gobernanza para la ciberseguridad

193

Billetes y monedas: ¿muerte natural o forzada?

195

ScaleX: auspiciosa alianza público-privada

197

Banco Central y debate constitucional

199

Deuda consolidada y credenciales financieras

201

Ubicar el foco en los rendimientos

203

Mercado de capitales y solidaridad

205

Fraudes con tarjeta: algo está funcionando mal

207

¿Son viables los bancos pequeños?

209

Buenas y malas políticas públicas

211

Regulación de grupos económicos

213

Rol estabilizador de BancoEstado

COMPLEJA NUEVA NORMALIDAD, 2023-2025

215

Proporcionalidad en la regulación financiera

217

Beneficios de la digitalización de los pagos

219

¿Están preparados los clientes para las finanzas abiertas?

221

Diagnóstico reservado

223

Banco Central recoge el guante

225

Los olvidados pequeños inversionistas bursátiles

227

Retroceso en profundidad financiera

229

Iniciativas encomiables de supervisión financiera

231

¿A quién beneficia el mercado de capitales?

233

¿Se debe regular el factoraje?

235

¿Cuál es el corazón del giro bancario?

PRÓLOGO

e seguido por muchos años las reflexiones y aportes de Enrique Marshall sobre el sistema financiero chileno. Su voz se distingue por la claridad conceptual, el equilibrio de juicio y una comprensión profunda de cómo interactúan las instituciones, los mercados y las políticas públicas. Columnas Espartanas reúne más de ochenta textos publicados entre 2017 y 2025 que retratan, con precisión, la evolución del sistema financiero chileno durante casi una década. El volumen confirma la disciplina intelectual del autor. Pocas veces un observador ha registrado con tanta constancia los debates regulatorios, las transformaciones del mercado de capitales, los desafíos de la banca y las tensiones entre estabilidad, innovación y protección de los consumidores. Cada columna es una fotografía del momento y, en conjunto, forman una crónica del devenir financiero del país. El libro está estructurado en tres secciones que reflejan las etapas recientes del ciclo económico y financiero: Calma antes de la tormenta (2017–2019), Tiempos de turbulencias e incertidumbres (2019–2022) y Compleja nueva normalidad (2023–2025). Más que una simple clasificación cronológica, es también el relato de tres fases nítidas: calma, disrupción y ajuste hacia una nueva estabilidad. Las columnas son, así, un fiel reflejo en tiempo real de las tensiones, dilemas y aprendizajes del sistema financiero nacional. Mi admiración por Enrique es profunda. A lo largo de los años, sus ideas y conversaciones fueron decisivas para moldear mi propia visión sobre regulación, estabilidad y política financiera. Esa claridad se refleja en estas páginas, donde combina rigor técnico con un claro sentido de servicio público, hereda11

do de una tradición familiar marcada por su aporte al desarrollo del sistema financiero chileno. Reunir todas sus columnas en un solo volumen es una contribución oportuna. La obra no solo sistematiza años de reflexión, sino que ofrece una perspectiva coherente sobre los desafíos estructurales del sistema financiero chileno. En un contexto donde las discusiones pierden continuidad, este compendio permite revisar con distancia y orden los temas que han marcado nuestra agenda económica. El libro también revela la forma de trabajar del autor. Enrique es sereno, criterioso y respetuoso del intercambio de ideas. Tiene una capacidad poco común para conciliar visiones distintas y mantener el foco en lo esencial. Esa combinación explica la influencia que ha ejercido en el sistema financiero y en las instituciones públicas con las que ha colaborado. Su trayectoria en el Banco Central, la Superintendencia de Bancos, BancoEstado, la Bolsa de Santiago, la academia y el Consejo Consultivo del Mercado de Capitales otorga a estas columnas una perspectiva práctica muy valiosa. Desde esa experiencia anticipa temas que hoy son centrales: la proporcionalidad normativa, la ciberseguridad, los conglomerados financieros, los retiros previsionales y el ahorro de los hogares, entre muchos otros. El hilo conductor de estas reflexiones es claro: el convencimiento de que el desarrollo financiero debe conjugar mercados competitivos con políticas públicas responsables y un sello social bien diseñado. Enrique comparte la idea, que también suscribo plenamente, de que un sistema financiero sólido, inclusivo y bien regulado es condición necesaria para el progreso económico y el bienestar de las personas. La forma de escribir del autor es coherente con su enfoque: precisa, sobria y orientada a lo esencial. Ese estilo, propio del “espartano” que da nombre al libro, es especialmente valioso en tiempos de mayor ruido y discursos estridentes. Sus textos muestran que la claridad es una forma de servicio público.

Como nuevo presidente del Consejo Consultivo del Mercado de Capitales, reconozco en estas columnas un insumo muy valioso para el trabajo que viene. Para mí es un honor suceder a Enrique en esta responsabilidad. Su labor fijó un estándar alto, y mi foco será mantener un Consejo técnico, constructivo y sobrio, tal como él lo consolidó. Este libro será útil para quienes participan en el diseño o supervisión de políticas financieras, para los profesionales de la industria y para los estudiantes y académicos interesados en comprender la arquitectura institucional del país. También para cualquier lector que busque entender cómo las decisiones financieras afectan el bienestar de las personas. Leer estas Columnas Espartanas es recorrer la historia reciente de nuestra economía desde la mirada de uno de sus protagonistas más experimentados. Es constatar que la buena política financiera descansa en evidencia, prudencia y visión de largo plazo, y que el debate público se fortalece cuando se conduce con serenidad y rigor.

Mauricio Larraín Errázuriz Presidente, Consejo Consultivo del Mercado de Capitales Profesor Titular, Universidad de los Andes Noviembre, 2025

INTRODUCCIÓN

ste libro reúne la colección de columnas que escribí para el Diario Financiero entre 2017 y 2025. Las primeras se publicaron sin una secuencia definida, pero desde 2018 mantuve una contribución mensual, lo cual agradezco profundamente, porque fue una magnífica oportunidad para expresar mis opiniones y juicios. Escribí sobre variados temas, aunque todos ellos relacionados con el quehacer económico y, más específicamente, con el ámbito financiero, que ha sido mi especialidad profesional por largos años. Mi última contribución fue en mayo de 2025, cuando ya estaba comprometido para asumir como presidente del Consejo Directivo del Fondo Autónomo de Protección Previsional. Se trata de la nueva institucionalidad creada por la reforma previsional recientemente aprobada. Estimé que mi nueva posición exigía tomar distancia de ciertos debates de opinión que pueden verse como próximos a intereses de sectores o grupos muy específicos. Sin embargo, también consideré importante rescatar todo lo que he escrito a lo largo de los últimos años y ponerlo a disposición de la comunidad especializada en asuntos financieros, pero también de un público más amplio. Muchos amigos y cercanos me transmitieron generosos comentarios sobre los contenidos de mis notas y apuntes. Uno de ellos, me contó que mantenía una carpeta con las columnas publicadas, incluyendo marcas y notas al margen. Consideré que debía hacer algo con las columnas de tantos años y así surgió la idea de publicar un libro que hiciera las veces de un verdadero compendio, que ofreciera una visión sistemática de los principales desarrollos y desafíos en el ámbito financiero, a partir de mi experiencia profesional.

Las notas que se presentan en esta obra son de dos tipos. Algunas son más bien específicas o coyunturales, como las escritas durante la pandemia y la crisis que vino a continuación. Otras son más generales y tienen una vigencia o validez que trasciende el momento en que se publicaron. Preferí incluirlas todas, sin hacer una selección basada en uno u otro criterio. Al releerlas, pensé que, si las escribiera hoy, introduciría matices y precisiones. Incluso, algunas las reescribiría por completo. Pensé también en excluir algunas de esta selección, pero finalmente opté por no hacerlo. El lector comprenderá que se escribieron en circunstancias particulares, con la información disponible y con todas las incertidumbres prevalecientes en ese momento. Con esa perspectiva, sabrá juzgar su contenido, teniendo presente la fecha de publicación de cada una. En esta introducción, repaso mis actividades profesionales y los hechos relevantes que sirvieron como fuente de motivación e impulso para abordar determinados temas que me parecieron relevantes. Incluyo, además, antecedentes que ayudan a comprender mejor por qué fueron escritas y el enfoque que adopté. Pensé que era importante también dejar constancia de mi visión general del quehacer económico y financiero porque todos somos portadores de opiniones y juicios que vale la pena transparentar. L ibe ra l ismo c on sello social Quien lea mis columnas podrá advertir en ellas cierto influjo liberal, lo que reconozco abiertamente. Hablo de un “cierto influjo” porque mis opiniones y juicios están imbuidos también de otros principios, unido a un sano pragmatismo y espíritu libre pensante. Me parece normal o natural reconocer la presencia de más de una fuente de pensamiento. ¿Quién es enteramente liberal o conservador? Por lo demás, no me resulta cómodo apegarme excesivamente a principios rígidos o inmutables. Prefiero observar con atención la realidad, constatar de primera fuente qué funciona y qué no, recoger la experiencia comparada y, solo después de ello, formarme una opinión cabal sobre las cosas. Mi inclinación liberal es probablemente mayor que la encontrada en mis compañeros de generación y otras autoridades con quienes me tocó compartir res-

ponsabilidades públicas en décadas pasadas. En lo económico, un pensamiento liberal promueve el funcionamiento de mercados competitivos, la apertura de la economía al exterior tanto en lo comercial como en lo financiero, la actividad empresarial como motor fundamental del crecimiento, y un sistema financiero robusto, incluyendo un mercado de capitales de mediano y largo plazo. Sin embargo, mis convicciones incluyen también que las políticas públicas sean portadoras de un sello social. No es fácil definir en qué consiste esto último, pero lo entiendo como la búsqueda intransable del bien común, por sobre intereses sectoriales o corporativos; la protección de los más vulnerables en la sociedad; y la implementación de políticas públicas focalizadas, que corrijan distorsiones, sin afectar la flexibilidad del sistema ni comprometer el crecimiento de la economía. Estas ideas me han acompañado por largo tiempo en mi vida profesional. Responden a un proceso de reflexión y evaluación, referido particularmente a mi país, sobre qué políticas han sido efectivas y cuáles no, más allá de las buenas intenciones de sus promotores. Chile ha sido un verdadero laboratorio en esta materia, y las lecciones de los últimos 50 años son abundantes. También fueron clave mis estudios de doctorado en Estados Unidos, que me ayudaron a comprender mejor el funcionamiento de una economía moderna. A propósito del concepto de interés público, que asumo también como parte de mi visión de la realidad social y económica, traigo a colación una referencia textual contenida en la vieja Ley de Bancos, que siempre me causó simpatía. La norma decía textualmente, al referirse a las facultades de fiscalización sobre los bancos, que el Superintendente “podrá, asimismo, impartirles instrucciones y adoptar las medidas tendientes a corregir las deficiencias que observare y, en general, las que estime necesarias en resguardo de los depositantes u otros acreedores y del interés público”. Esta expresión reconocía que este último existe, que no es solo un concepto ambiguo o vago. Será difícil dilucidar si está o no presente en cada circunstancia concreta, pero existe. Lamento que esta norma, contenida en el artículo 12 de la vieja ley, se haya derogado.

Cuando asumí como cabeza de la supervisión bancaria en Chile, en 2020, estimé que la mejor forma de responder a la confianza depositada en mí y servir al país era promover una agenda liberalizadora en el ámbito de mis atribuciones. Me parecía coherente y armónico con el pensamiento del presidente de la República y de su ministro de Hacienda, quienes me designaron en el cargo y cuyas ideas conocía por sus escritos y conferencias. Asumí esta tarea mediante múltiples acciones: se abrió el mercado para el ingreso de nuevas instituciones, se extendió el horario bancario hasta las 16:00 horas, se flexibilizaron las operaciones de comercio exterior y de financiamiento transfronterizo, se removieron rigideces contenidas en las normas de provisiones, y se autorizó expresamente a los intermediarios no regulados por la Ley de Bancos para que pudiesen emitir efectos de comercio y otros títulos de oferta pública sin necesidad de contar con una licencia bancaria, según consta en la Circular Bancos N°3.163 de 2002, la que argumentó que la decisión adoptada fluía de la “liberación financiera” que había tenido lugar en el país. Cabe señalar que esas decisiones orientadas a flexibilizar y liberalizar el funcionamiento del sistema bancario se dieron acompañadas de varias otras que buscaban aumentar la transparencia y la protección a los pequeños clientes y particularmente a las personas naturales. Entre ellas destaco la apertura de una oficina de atención de público, sin precedentes anteriores; la incorporación de la calidad de atención a los clientes en la evaluación de la gestión; las normas de transparencia en los términos y condiciones de los contratos y particularmente en las tasas de interés cobradas; y la reducción del plazo para el cobro de los cheques provenientes de otras plazas bancarias. Las acciones de apertura y flexibilización acometidas como Superintendencia fueron reconocidas por el Diario Financiero. Con fecha noviembre de 2000, su director Guillermo Turner Olea, me comunicó que sus lectores, mediante votación practicada por ese medio, habían elegido como “Mejor iniciativa Pública” en ese año a la “Liberalización de mercado de capitales por parte de la Superintendencia de Bancos”. El premio respectivo me lo entregó el empresario Ricardo Claro Valdés, entonces socio principal del grupo propietario del Diario Financiero. Fue un muy buen espaldarazo al trabajo que realizaba la Superin-

tendencia, no siempre comprendido por todos. Al final de esta introducción se incluye una copia de dicha comunicación. Como Superintendente, tuve un acercamiento profesional con Álvaro Bardón, economista, ex presidente del Banco Central, con quien no había tenido mayores relaciones con anterioridad. Conversamos en varias oportunidades sobre variados temas económicos. En el marco de nuestros diálogos, me confesó un día: “eres un supervisor muy liberal”. Dicho por él, que se proclamaba como un liberal de “tomo y lomo”, no era un comentario trivial. Me alegro haber tenido esa aproximación antes de su temprana partida. Entiendo que un liberalismo con sello social puede despertar recelos en algunos, sobre todo en aquellos que prefieren ver el mundo sin matices. Yo, en cambio, lo veo como algo perfectamente compatible porque me inclino por los tonos grisáceos. Se puede hablar de liberalismo social, social liberalismo o liberalismo compasivo. Son expresiones similares. En tiempos en que se requiere urgentemente salir de las trincheras y tender puentes, me parecen definiciones útiles. Destaco tres actividades, desplegadas en los últimos años, que han sido extremadamente útiles para acercarme y conocer de primera fuente los avances, las brechas y los desafíos del sistema financiero. La mayor parte de estas columnas surgieron como resultado de esas experiencias. Me refiero específicamente a mi participación en el directorio de la Bolsa de Santiago, el Consejo Consultivo del Mercado de Capitales y el programa académico de Maestría en Banca y Mercados de la Pontificia Universidad Católica de Valparaíso (PUCV). Sin embargo, debo reconocer los valiosos aprendizajes y experiencias que pude adquirir también como presidente de Amicar, como integrante del Panel Técnico de Concesiones de Obras Públicas y como presidente del Comité de Auditoría y Cumplimiento del Banco Central. A varias de estas posiciones renuncié antes de asumir como integrante y presidente del Consejo Directivo del Fondo Autónomo de Protección Previsional. Prote cción de los Consumidores Entendí siempre que la supervisión debe ejercerse en resguardo de los intereses de todas las partes involucradas en esta actividad. Cuando fui designado Super-

intendente de Bancos, el ministro de Hacienda me dijo algo que me hizo mucho sentido: “Tú debes dar garantías a todos”. A mi entender, ese “todos” comprendía a los bancos, los clientes y al Estado, que garantiza ciertas operaciones. En diversas ocasiones escuché que la Superintendencia defendía a los bancos sin ningún contrapeso. No comparto esa apreciación, que me parece una caricatura. Mi visión es que solo una supervisión equilibrada, que resguarde los intereses de todas las partes, intermediarios y clientes, es garantía para un desarrollo financiero sostenible. Por ello, me quedo con la vieja ley de bancos que hablaba de una fiscalización ejercida en resguardo del interés público. Por lo anterior, nunca me ha parecido una buena política pública trasladar la protección de los consumidores financieros a un servicio público distinto, como si se tratara de un asunto completamente separado. El problema se agrava cuando ese servicio no tiene especialización en aspectos financieros. Los productos y servicios en este campo son complejos, tienen múltiples aristas, y requieren diversas miradas. Desde esa perspectiva, el supervisor financiero tiene mucho que decir y aportar. Dejar a este último solo con la tarea de vigilar la solvencia y entregar la protección de los clientes a otro servicio público me parece desacertado. Es posible imaginar situaciones, quizá poco probables aunque no enteramente descartables, en que acciones de protección de los consumidores tengan efectos adversos sobre la estabilidad financiera. Una forma de reducir esos riesgos es crear instancias formales de coordinación y diálogo, como las que existen entre la CMF y el Banco Central, cuya experiencia ha sido muy positiva. Dire ctor de la Bolsa de Santiago En 2018, fui invitado a formar parte del Directorio de la Bolsa de Santiago en calidad de director independiente. La Bolsa estaba en proceso de desmutualización y transformación en sociedad anónima abierta, lo que suponía contar con directores independientes como dispone la ley. Acepté con gusto la invitación, en circunstancias en que había dejado recién la presidencia de BancoEstado. En mi vida profesional había estado vinculado a la actividad bancaria, como fiscalizador, banquero central y banquero comercial, pero no había tenido la oportunidad de conocer tan de cerca las actividades propias del mercado de valores, más allá de haber escrito algunas notas y apuntes sobre la materia. Me pareció una excelente oportunidad profesional y la tomé sin dudarlo. Durante

todo mi período en el Directorio de la Bolsa, desde 2018 hasta fines de 2023, integré y presidí el Comité de Directores. Debo decir que el mercado de valores y el sistema bancario tienen sus propias características, pero son absolutamente complementarios. Un buen sistema bancario supone un mercado de valores que funcione correctamente y, a su vez, un buen mercado de valores supone la presencia de un sistema bancario que brinda el adecuado soporte. Pensemos, por ejemplo, en el financiamiento de largo plazo que proviene preferentemente del mercado de valores. Los bancos cuentan con abundantes fuentes de corto o mediano plazo. Sin embargo, para ofrecer créditos de largo plazo, como los créditos para la adquisición de viviendas, que pueden llegar a 20 o 30 años, deben necesariamente apoyarse en el mercado de capitales. Mi paso por la Bolsa de Santiago me permitió conocer de cerca ciertos elementos y tendencias fundamentales de la actividad bursátil: la transformación del negocio tradicional en uno de provisión de servicios informáticos; la gradual disminución de la importancia relativa de los ingresos por trading; la tendencia global a que las bolsas busquen e incorporen nuevos negocios y actividades; la integración o consolidación de las bolsas nacionales o regionales; y la relevancia del negocio minorista en el mercado de valores. Como director de la Bolsa de Santiago tuve también la oportunidad de conocer a múltiples actores del mercado y sostener con ellos conversaciones sobre diversas materias. Tomé conciencia, entonces, de cierta falta de armonía entre las percepciones de estos últimos y las expresadas por los supervisores en varios asuntos relevantes para el desarrollo del sistema. Los actores del mercado piensan, por ejemplo, que la carga regulatoria es excesiva y que, por lo mismo, limita seriamente el progreso de la industria. Los supervisores, en cambio, sostienen que esa es una crítica injusta y que las regulaciones son necesarias. Más aún, suelen afirmar que las normas vigentes están rezagadas respecto de las recomendaciones internacionales y, por tanto, que el proceso de puesta al día debe continuar.

Esta brecha de visiones me genera desazón porque ejercí como supervisor y siempre he entendido que la regulación, por cierto sin excesos ni sobrecargas, es necesaria. Sin ella simplemente no hay sistema financiero moderno. A propósito recuerdo una conversación de varios ejecutivos bancarios de la plaza con Emilio Botín, entonces presidente del Grupo Santander. En el curso de la conversación se plantearon críticas al ejercicio de la supervisión de parte de algunos ejecutivos locales. Entonces, Emilio Botín reaccionó con una firmeza que me llamó la atención, señalando, que ellos estaban en una industria regulada y que, en ese entendido, buscaban siempre la cooperación con las autoridades. Tiempo después me correspondió ejercer activamente como supervisor bancario y recordé con interés aquello que había señalado tan certeramente el presidente del Grupo Santander. Con todo, la presencia de brechas de percepción o comunicación entre autoridades y actores de mercado no son convenientes y deben procurar cerrarse. En este ámbito, hay un desafío importante mirando a futuro. Pre side nte del Consejo Consulti vo del Mercado de Ca pit a l e s En noviembre de 2022, el ministro de Hacienda me invitó a formar parte y presidir el Consejo Consultivo del Mercado de Capitales. Era un desafío mayor que asumí con entusiasmo. La labor del presidente es coordinar el funcionamiento del Consejo, fijar la agenda, organizar el trabajo de los grupos que se forman para abordar temáticas específicas, arbitrar cuando surgen puntos de vista contrapuestos entre sus integrantes, relacionarse con la secretaría técnica y elaborar los informes anuales. Es un trabajo intenso que se ejerce ad honorem. Es importante tener presente que el Consejo es un organismo asesor del ministro; por lo tanto, las observaciones y propuestas se le dirigen a él, quien decide sobre su destino final. Durante mi presidencia, se elaboraron y aprobaron dos informes anuales que se han mantenido bajo reserva, pero deberían desclasificarse en un futuro próximo para conocimiento público. Quienes integren el Consejo en el futuro deberían estar informados de los temas tratados en el pasado para darle continuidad a las labores desplegadas. Con todo, las actas de las reuniones plenarias están publicadas en el sitio internet y dan cuenta de las deliberaciones del Consejo. En esta introducción, recojo en forma resumida algunas propuestas que comenté en presentaciones realizadas frente a diversas audiencias, de modo que puedo entender que ya son de público conocimiento. Varias columnas pu-

blicadas en este libro estuvieron motivadas por las deliberaciones sostenidas en el seno del Consejo. Aca dé mico de la PU CV En 2019, recibí una invitación de la Pontificia Universidad Católica de Valparaíso para dirigir la Maestría en Banca y Mercados Financieros ofrecida por esa casa de estudios en conjunto con la Universidad de Cantabria. Este programa cuenta con el auspicio de Banco Santander que ofrece becas a sus colaboradores para proseguir estudios conducentes a su perfeccionamiento profesional. Agradezco mucho a la PUCV y, particularmente a los rectores Claudio Elórtegui y Nelson Vásquez, quienes le han brindado todo el apoyo necesario a este programa. También agradezco a la Universidad de Cantabria por su permanente preocupación y desvelos por mantener el alto nivel de esta Maestría. La academia brinda un muy buen espacio para la reflexión que, en lo personal, he buscado aprovechar dictando clases, ofreciendo conferencias para un amplio público y escribiendo columnas de opinión y notas. Durante estos años, publiqué dos libros bajo el sello editorial de la PUCV y ahora pongo a disposición del público esta tercera obra. Act iv ist a del ah orro He dedicado mucho tiempo y esfuerzo a la promoción del ahorro a través de documentos y presentaciones públicas. El ex ministro Mario Marcel me definió en una oportunidad como un “activista del ahorro”. La palabra activista tiene distintas connotaciones, algunas de ellas vinculadas con causas políticas, sociales o ambientales. Habitualmente, los activistas incurren en despliegues vistosos y altisonancia. Pero no ha sido eso lo mío. Mis esfuerzos se han ejercido sin llamar excesivamente la atención, en forma discreta y silenciosa, a través de charlas, conferencias, y material escrito puesto a disposición de los interesados. Eso es lo que me acomoda. Debo entender, entonces, que el ex ministro Marcel quiso valorar el largo tiempo en que he estado promoviendo esta temática a través de un sinnúmero de pequeñas acciones. Lo tomo en ese sentido y, por cierto, lo valoro mucho. Mi preocupación por el ahorro no es de orden macroeconómico. Sabemos que este se constituye con aportes de distintos sectores institucionales: hogares, em23

presas, gobierno y sector externo. Mi inquietud se relaciona más bien con el ahorro de los hogares, donde advierto desde hace tiempo una tendencia declinante pero, quizá, lo más alarmante es la permanente baja proporción de las familias de nuestro país que dice ahorrar en forma metódica o sistemática. Reconozco que muchas de ellas tienen ingresos bajos y que les cuesta llegar a fin de mes con el presupuesto que manejan. Es así efectivamente, pero no estoy hablando de grandes sumas de dinero, sino de comportamientos y hábitos, aunque los montos involucrados en ello sean bajos. Estoy convencido que el ahorro de los hogares es una importante palanca para la movilidad social y el progreso de las familias. Entiendo este interés y motivación por la temática del ahorro como algo estrechamente vinculado a la educación financiera, a la que he dedicado también tiempo y esfuerzo por largos años. Lo he dicho en las múltiples charlas y conferencias dictadas sobre esta materia: la educación financiera es efectiva si y solo si cambia hábitos y comportamientos y, particularmente, si conduce a elevar la práctica del ahorro en la población. Por ello, me he atrevido a proponer que el objetivo o meta de la educación financiera en Chile debería ser subir la fracción de los hogares que ejerce la práctica del ahorro desde el actual 50% hasta el 60% o 70%. Alcanzar esos niveles sería maravilloso. Recomiendo a los lectores el documento “El ahorro de los hogares: diagnóstico y recomendaciones”, que preparé junto con Fernando Ochoa para la Asociación Gremial de Cajas de Compensación de Chile, y que se encuentra fechado en mayo de 2021. Este presenta un diagnóstico y formula recomendaciones sobre el ahorro social en Chile, entendiendo por tal el que se constituye con aportes de bajo monto y es practicado principalmente por las familias de ingresos medios y bajos, esto es, por la inmensa mayoría de población. Entre las recomendaciones que contiene el informe, vale la pena mencionar dos. Una es la de desregular el ahorro, en tanto actividad o negocio de los bancos. Algo se ha hecho en esa línea, pero todavía me parece un tanto pretérito que exista un capítulo en las normas del Banco Central referido al ahorro bancario. Si algo debiera estar desregulado es la captación de ahorro por parte de dichas instituciones. Por cierto, para las entidades no autorizadas, este debe estar completamente prohibido. Lo que digo es que para los bancos carece de sentido una suerte de

microregulación del ahorro. La otra recomendación es que las empresas puedan ofrecer planes de ahorro previamente negociados con instituciones financieras reguladas, bajo distintas modalidades y con distintos incentivos. Esta podría ser incluso una materia para tratar en las negociaciones colectivas entre las empresas y sus trabajadores. Ce nt ro financier o Desde fines de los 90 conocí la iniciativa de transformar a Santiago en centro financiero, siguiendo el modelo de Londres, Hong Kong, Singapur u otras ciudades que han avanzado en esa línea con éxito. Esta idea era promovida muy intensamente por mi amigo Hernán Sommerville, entonces presidente de la Asociación de Bancos. Lo apoyaban con bastante entusiasmo el presidente de la Bolsa de Santiago y otros personeros del sistema financiero. Recuerdo una misión especial a Londres, a la que me uní, para conocer la experiencia de la City como centro financiero. El proyecto estaba empapado de mucho entusiasmo, pero notaba poco realismo. La verdad es que, en lo personal, no veía en Chile las condiciones necesarias para ser un centro financiero. Ni el uso horario, ni el idioma, ni las normas tributarias aplicables a los extranjeros, ni nuestra clara distancia del derecho anglosajón, ni tampoco nuestra tradicional cultura de apego a estrictos controles cambiarios nos favorecían. ¿Cómo nos íbamos a transformar en un centro financiero internacional? Con sano pragmatismo, me parecía un proyecto bastante difícil de impulsar, por no decir imposible. Con algún sentido de realidad, se habló posteriormente de un centro financiero regional. Me pareció mejor ponerlo en esos términos, pero muchos de los obstáculos para ser un centro global son también válidos para quedarse a mitad de camino y tener solo una presencia regional. En los años siguientes surgieron preocupaciones por el lavado de dinero y la utilización de estos centros por parte de las organizaciones criminales, lo que ha desalentado la iniciativa. En definitiva, lo realista es pensar en actividades que corresponden más bien a exportaciones de servicios financieros, algunas de las cuales pueden no requerir movimientos de capital. La Bolsa de Santiago ha desarrollado negocios en esa línea. La propia integración de esta con las bolsas de Lima y Bogotá, que se materializó un par de años atrás, es un buen ejemplo de ello.

Re t iro de f ondos En 2020, escribí una columna sobre los retiros de fondos de pensiones. Cuando la vuelvo a leer advierto que no fui suficientemente claro y enérgico para señalar que era simplemente una mala iniciativa. No visualicé que si se abría la puerta una vez, sería muy difícil volver a cerrarla, como ocurrió efectivamente. Los daños que los retiros produjeron en la economía y, por cierto, también en las personas, fueron enormes. Cuando vinieron los nuevos retiros, fui invitado a exponer mi posición en la Comisión de la Cámara de Diputadas y Diputados en la que se analizaba el tema y no dudé en hacerlo. Entiendo que es un honor recibir una invitación de esa naturaleza y un deber ciudadano aceptarla. Concurrí al Congreso en dos oportunidades, 2003 y 2024. En ambas ocasiones fui claro al señalar que se trataba de una muy mala política pública principalmente por sus efectos sobre las personas, que son las que deben estar siempre en el centro de las preocupaciones de las autoridades. Advertí que la iniciativa que se analizaba, de aprobarse, tendría efectos adversos sobre los usuarios o beneficiarios de los servicios financieros, que incluyen no solo a las empresas más grandes, sino mayoritariamente, a los hogares y las pymes. Indiqué, además, que habría efectos negativos sobre la inflación, que todavía no volvía a su nivel normal, y sobre el desenvolvimiento de la economía nacional. También mencioné los impactos desfavorables que ello tendría sobre el ahorro de los hogares, las pensiones, el mercado de capitales, la caja fiscal, y el financiamiento del gasto social. Fundé lo señalado, mostrando que los retiros materializados en años anteriores habían dejado daños económicos bastante significativos. El ahorro de los hogares se había debilitado, alcanzando incluso niveles negativos por algunos trimestres a fines de 2022 y principios de 2023. Enseguida, los activos financieros netos de los hogares, esto es, el saldo de ahorro acumulado se había reducido en una cifra apreciable como porcentaje del PIB, lo que conversaba muy bien con la brecha de recursos que se había abierto en los fondos de pensiones con los retiros anteriores, la que se estimaba en US$ 50-60 mil millones. En un tema estrechamente relacionado, puntualicé que extender este retiro a las rentas vitalicias, constituía una clara alteración de los contratos suscritos entre partes privadas y que, por ese solo hecho, la propuesta debía desecharse. Concluí mi presentación señalando que los esfuerzos de la política pública de-

berían orientarse o reorientarse hacia una reforma que contribuyera a generar mejores pensiones. Eje rcicio de la super visión Me asiste una inquietud muy seria sobre la evolución del entorno en que se ejerce la supervisión en nuestro país. Probablemente, lo que se observa en nuestro medio no es muy distinto de lo que se vive en otras latitudes. El problema es que ello tiene efectos e implicancias relevantes. La supervisión conlleva necesariamente cierto grado de discrecionalidad. Supone calibrar riesgos y emitir juicios o apreciaciones sobre cómo se conducen las actividades. Requiere entender la gestión y no solo verificar cumplimientos formales. Sin embargo, para que esto funcione correctamente se requiere que los supervisores sean respetados y gocen de la confianza de los actores, los mercados, la ciudadanía, la judicatura y el sistema político. Si todas las decisiones adoptadas son cuestionadas, la tarea para los supervisores se complejiza. Ello se expresa, entre otras cosas, en un aumento de la litigación y en un creciente debate sobre si las facultades o atribuciones para supervisar son suficientes o excesivas. Estos son problemas que han estado presentes con creciente intensidad en los últimos años. Por cierto, los supervisores deben actuar con prudencia para no exacerbar los ánimos ni comprometer la confianza de la comunidad. Otro elemento preocupante es la disminución de la tolerancia para admitir los fracasos financieros por parte del sistema político y la sociedad en general. Se ha hecho bastante común asignar todas las responsabilidades a las autoridades financieras cuando surgen tropiezos, incluso cuando estos responden a decisiones adoptadas enteramente por los privados. Ello parece desconocer que las actividades financieras conllevan riesgos y que los fracasos no pueden descartarse. En este campo, la probabilidad de obtener resultados por debajo de lo esperado o simplemente negativos es siempre mayor que cero. Riesgo y retorno son dos caras de una misma moneda, uno va con el otro. Las políticas públicas y las regulaciones pueden reducir o acotar, pero no eliminar, los problemas. La estabilidad financiera, que es un objetivo asumido por los bancos centrales y las autoridades financieras, debe entenderse en el sentido de facilitar los ajustes, reducir las turbulencias y resolver ordenadamente los episodios críticos. Cuando los fiscalizadores se ven enfrentados a una baja tolerancia política a las malas no-

ticias financieras, entonces la reacción inevitable será elevar la carga regulatoria, con los consiguientes efectos adversos sobre el sistema financiero y la provisión de crédito y, en último término, sobre el desenvolvimiento de la economía en su conjunto. Sin perjuicio de lo señalado, ciertas distinciones o aclaraciones son pertinentes. La delincuencia, el crimen organizado, el lavado de dinero, las estafas piramidales, las manipulaciones contables y, en general, las malas prácticas financieras no admiten ninguna tolerancia y deben perseguirse con fuerza. Existe una creciente evidencia de que el crimen organizado está incursionando en el campo de los préstamos informales, lo que no debería tolerarse. Cosa distinta es que las autoridades financieras asuman la responsabilidad por todas las decisiones adoptadas por los privados y la ciudadanía. El exceso de protección a los clientes conduce inevitablemente a un aumento de la regulación para quienes ejercen esta actividad con corrección e integridad, lo que no es positivo para el sistema en su conjunto. Incluyo en este libro una columna que aboga precisamente por no regular excesivamente a los proveedores de crédito, como las firmas de factoraje. Pote st ad reglamentaria Los supervisores cuentan con una amplia potestad, que incluye la posibilidad de interpretar las normas legales, pero también la de dictar normas e instrucciones específicas. Se trata de facultades o atribuciones entregadas para resguardar el correcto funcionamiento del sistema, su estabilidad y, en último término, el interés público. En muchos casos, las normas dictadas tienen una fuerza similar o próxima a la de una ley. Por esa razón, resulta muy importante que esta potestad se ejerza con prudencia, evitando cambios abruptos e inesperados. Si se considera necesario introducir ajustes, se deben evaluar previamente sus efectos e implicancias y recoger las opiniones del mercado. Si se opta por innovar o reformar, la gradualidad en la implementación debe ser considerada para mitigar eventuales costos de ajuste. Los cambios abruptos en materias relevantes pueden dar origen a recursos judiciales y, como resultado, terminar socavando las facultades y atribuciones de los propios supervisores. Menciono un caso que me parece paradigmático. La SBIF, que se integró a la CMF en 2019, calculaba el límite a los intereses en moneda

extranjera, aplicando las facultades otorgadas por la ley. Por razones que no son del todo claras, dejó de calcular y publicar dicho límite a las operaciones en moneda extranjera. Apartándose de lo que había sido su tradición interpretativa, sostuvo que estas operaciones no estaban sujetas a ningún límite en materia de intereses. El problema es que, con ello, muchas operaciones quedaron desprotegidas. Los afectados reclamaron en los tribunales y, finalmente, la Corte Suprema dictó sentencia en contra de la interpretación de los supervisores. Debo decir que comparto dicho dictamen. La SBIF podía modificar el cálculo del límite a los intereses para operaciones en moneda extranjera, incluso podía agrupar o reagrupar dichas operaciones con otras, pero no podía llegar tan lejos como señalar que estaban completamente exceptuadas de todo límite a los intereses. M e ga proyec tos r egulator ios Advierto con preocupación que figuren en la agenda de las autoridades financieras megaproyectos que considero innecesarios, que consumirían muchísimos recursos, que no están disponibles, ni ahora ni en muchos años más y que, en mi percepción, generarían muy poco valor real. Si existen algunos vacíos en la regulación financiera, la primera pregunta que debemos formular es si se requiere o no un megaproyecto para resolver esas carencias o insuficiencias; o si, por el contrario, ello es perfectamente atendible mediante ajustes o perfeccionamientos en los cuerpos legales ya existentes. Identifico dos de estos megaproyectos que se han propuesto en el último tiempo sobre los cuales manifiesto reparos. Uno es el de conglomerados financieros y el otro, el de resolución bancaria. Sobre los conglomerados, he mantenido desde hace mucho tiempo una posición bastante clara sobre la materia. Mi primera presentación pública sobre esta temática fue en una conferencia de superiores bancarios que tuvo lugar en la Reserva Federal de EE. UU. en 2005, en el mismo salón donde el directorio de esa entidad rectora se reúne para tomar decisiones de política monetaria. Dije en esa oportunidad que “los grupos económicos mixtos, cuyos negocios van más allá de lo estrictamente financiero, constituyen una realidad en Chile, como también en otras economías emergentes o en desarrollo. El marco de regulación y supervisión para estos grupos es perfectible, pero brinda los resguardos necesarios para el correcto funcionamiento del sistema financiero y, particularmente,

del sistema bancario que constituye la piedra angular para el conjunto del sistema, incluyendo el mercado de valores”. En noviembre de 2024, por encargo de la Asociación de Aseguradores de Chile, escribí un documento que formulaba comentarios a otro emitido por la CMF titulado “Lineamientos para una Ley de Conglomerados Financieros en Chile”. Mis observaciones, formuladas con la debida consideración hacia el rol que cumple la CMF en materia da regulación y supervisión, siguieron la misma línea de la presentación de 2005, mencionada en el párrafo anterior. El nuevo documento, que es de público conocimiento, hace una distinción, pertinente en nuestro medio, entre grupos económicos y conglomerados financieros. Los grupos económicos son organizaciones, reconocidas por nuestra legislación, que agrupan empresas ubicadas en distintos sectores o rubros, pero no necesariamente en el ámbito financiero. Los conglomerados, en cambio, son organizaciones algo más complejas, que combinan varias actividades financieras. Según el diccionario jurídico español, citado por la RAE, para hablar de un conglomerado, al menos una de las entidades agrupadas debe desarrollar actividades en el sector de seguros y otra en el sector bancario o de servicios relacionados. Ello da una clara indicación de que no cualquier organización financiera clasifica como un conglomerado financiero. Si se revisa la experiencia comparada, surge con bastante claridad que un conglomerado supone, por un lado, la combinación de banca con seguros y, por otra, un tamaño considerable. Los estudios y evaluaciones sobre el sistema financiero chileno, efectuados por distintos autores, incluidos los provenientes de organismos internacionales, muestran inequívocamente que este cuenta con un marco de regulación y supervisión robusto. Se agrega a ello que el sistema financiero ha funcionado con perfecta normalidad en las últimas cuatro décadas y ha sorteado bien los episodios de crisis enfrentados en ese período. Así, se muestra hoy como un sistema sano y sólido que se compara favorablemente a nivel internacional. Los riesgos relevantes asociados al funcionamiento de los grupos económicos y los conglomerados financieros están suficientemente resguardados no solo por la regulación, sino también por la supervisión y las prácticas de la industria. En cuanto a la regulación aplicable, esta se encuentra contenida en la Ley de Bancos y en el título XV de la Ley del Mercado de Valores. Mal se podría decir, entonces, que

el tema esté ignorado por la legislación nacional. Se puede afirmar que existen brechas por cerrar, pero en ningún caso que estas son “materiales”. Por cierto, existen oportunidades de mejora o perfeccionamiento que deberían abordarse mediante reformas puntuales a los cuerpos legales vigentes sobre bancos, aseguradoras y valores. Una materia sobre la que existen pocas dudas es la necesidad de contar con un mayor grado de transparencia sobre el funcionamiento de los grupos económicos y los conglomerados, pero ello no requiere una reforma de gran envergadura como se ha sugerido. Otro megaproyecto sobre el que llamo la atención es el referido a la resolución bancaria, que ha sido objeto de intenso análisis por parte de los especialistas. Mi preocupación es que no se exagere ni sobredimensione la necesidad de una reforma sobre esta materia. Es verdad que se pueden requerir ajustes y perfeccionamientos a las normas legales aplicables. Pero la resolución tiene mucho de arte y requerirá siempre el procesamiento de las circunstancias presentes en su momento. Reglamentarlo todo puede ser inconducente. Enseguida, la idea de crear una agencia especializada, distinta a la CMF, no parece una buena idea considerando la escasez de recursos fiscales. Crear una nueva institucionalidad tendría un costo alto si se quiere hacer bien. No recomendaría hacerlo a medias o escatimar recursos. Me parece que la única opción válida es dejar la tarea en manos de la CMF, con facultades y atribuciones perfeccionadas. Es interesante recordar que el primer Superintendente de Bancos, Julio Philippi, junto con asumir su nuevo cargo en 1925, debió abocarse a liquidar el Banco Español de Chile. Lo hizo recurriendo al Título V de la Ley de Bancos, que se había promulgado ese mismo año. Dicho título versaba sobre la “quiebra y liquidación de las empresas bancarias” y tenía solo 9 artículos. El exitoso cometido de Philippi, que consta en las memorias de la Superintendencia de Bancos de la época, se relaciona principalmente con la sabiduría y prudencia de sus actuaciones, más que con la existencia de muchas normas e instituciones. Probablemente se vio favorecido por el ambiente receptivo y respetuoso que encontró en el resto de las instituciones públicas, incluida la judicatura y el Banco Central. Vaya lección para nuestros tiempos, en los que tendemos a complicarlo todo.

Ada pt a ción o adopc ión de r ecomendaci o nes inte rna cionales Una discusión recurrente en el campo de la regulación financiera es si las recomendaciones internacionales deben adoptarse sin mayores dilaciones ni ajustes o más bien adaptarse según las circunstancias enfrentadas a nivel nacional. La forma como se dilucide este dilema tiene implicancias prácticas. Se debe reconocer que las recomendaciones internacionales, si bien no vinculantes, se han tornado crecientemente imperativas y difíciles de eludir o sortear, en un mundo globalizado. Constituyen lo que muchos denominan “derecho blando”. En el campo financiero, sus originadores son principalmente los organismos internacionales como el FMI o el Comité de Basilea. El problema es que las realidades de los sistemas financieros varían significativamente de un país a otro. Estos despliegan actividades similares, pero lo hacen con historias, culturales, grados de sofisticación, y otras particularidades que suelen variar de una jurisdicción a otra. Las crisis suelen generar lecciones que marcan el desarrollo de las actividades financieras. La que enfrentó Chile en 1982-83, por ejemplo, dejó huellas que perduran hasta hoy. Estas se advierten en la regulación, las prácticas de supervisión y la propia cultura de los intermediarios. Se puede decir que Chile aprendió bien las lecciones de esa crisis y lo hizo tempranamente comparado con otros países. No es una casualidad que en los últimos 40 años no hayamos tenido ninguna crisis sistémica comparable con aquella. Todo ello es un antecedente esencial al momento de evaluar si se deben o no establecer nuevas regulaciones. En el marco del debate sobre adoptar o adaptar se suele pasar por alto una distinción muy relevante entre principios y reglas. Las recomendaciones internacionales no son siempre suficientemente cuidadosas en advertir la diferencia entre una cosa y la otra. Pensemos, por ejemplo, en las exigencias de capital para los bancos. El principio inquebrantable e intransable es que el capital de los bancos debe ser “adecuado”. Eso lo sabemos desde que los bancos emergieron al escenario económico bastante tiempo atrás. No lo inventó el Comité de Basilea. Lo que hizo este último es darle una bajada, esto es, fijar una regla, que se ha ido puliendo y ajustando desde el primer acuerdo que se estableció en 1988. Mientras me desempeñé como Superintendente de Bancos, a principios de los 2000, me vi enfrentado a un dilema de este tipo. Chile había implementado,

con bastantes años de atraso, el primer acuerdo de Basilea. Entretanto, los estándares habían evolucionado y la recomendación internacional era avanzar prontamente a Basilea II, que se consideraba como una versión mejorada de aquel. En esos momentos, Chile era percibido por la comunidad internacional como un ejemplo en materias económicas y financieras. En abril de 2005, un artículo de El Mercurio titulaba: “La banca chilena es la más fuerte del mundo emergente”. Se basaba para ello en un ranking mundial de solidez de la banca preparado por una firma clasificadora de riesgo, el que reportaba las posiciones de 59 países. En él, Chile se ubicaba por sobre Alemania y Japón y a buena distancia de su más cercano competidor en América Latina que era México. El mismo artículo mostraba, además, los significativos avances observados por nuestro país entre 2001 y 2004. En esas circunstancias, recibí personalmente numerosos llamados de autoridades de economías avanzadas y organismos internacionales instándome a que avanzáramos hacia Basilea II. El planteamiento que me esgrimían era que Chile, siendo el mejor alumno de la clase entre las economías emergentes, debía dar el ejemplo. Se argumentaba que, si lo hacía, muchos otros lo seguirían. Mi respuesta fue que no tenía ningún apuro, porque el sistema local estaba funcionando bien y no veía la necesidad de invertir tiempo y recursos en una reforma con bajos o nulos retornos. Mi balance de beneficios y costos desaconsejaba emprender ese proyecto. Pocos años más tarde, la crisis de 2008-9 mostró que este tenía serias deficiencias y tuvo que ser superado por Basilea III. Entretanto, la banca chilena siguió funcionando con normalidad y la mencionada crisis, que golpeó con fuerza a las economías avanzadas, se superó sin sobresaltos a nivel local. Se demostró así que la decisión de evaluar cuidadosamente la recomendación que venía desde afuera, antes de proceder a su adopción, había sido una decisión acertada. Proporcionalidad de la regulaci ó n La proporcionalidad de la regulación financiera ha emergido como una propuesta relevante en el campo de la actividad financiera. La Ley Fintech hace una referencia explícita a ello. Me parece de mucha importancia analizar qué significa exactamente y cuáles son sus alcances, sobre todo en un contexto en el cual la carga regulatoria ha tendido a aumentar y la viabilidad de los intermediarios de menor tamaño aparece comprometida.

Los orígenes y primeros desarrollos de este principio se encuentran en el derecho constitucional. La Unión Europea lo reconoce en su tratado, asignándole un sentido muy claro, que es el de circunscribir los actos de la autoridad a lo adecuado para alcanzar objetivos legítimos. Busca con ello brindar protección a los ciudadanos y entes privados en general frente a potenciales excesos de las autoridades. Nuestra Constitución Política no lo menciona explícitamente. Sin embargo, algunos tratadistas sostienen que su sentido y alcance están subsumidos en su articulado. Debemos señalar que el principio de proporcionalidad admite al menos dos interpretaciones distintas, aunque no necesariamente contradictorias entre sí. La primera sostiene que las normas aplicables a los intermediarios de menor tamaño o complejidad deben graduarse o dosificarse, de modo que resulten más livianas y menos costosas que las establecidas para los grandes intermediarios financieros. Esta es la interpretación que recoge la Ley Fintech. Dosificar o graduar las normas aplicables a los actores de menor tamaño puede parecer simple, pero no siempre resulta fácil de implementar. Las normas de Basilea III proveen un ejemplo de las dificultades prácticas que se presentan. Estos estándares se diseñaron pensando principalmente en los bancos internacionales, pero terminó como una regulación global, con márgenes más bien estrechos para efectuar distinciones según tamaño o complejidad. Para los bancos que no tenían una operación global, se propuso el denominado modelo estándar de Basilea III, lo que en principio no merece objeciones. Sin embargo, si no se implementa bien, el modelo estándar puede terminar con exigencias de capital más altas que las aplicadas a los bancos internacionales. Ello es algo que ha ocurrido en nuestro país, lo que contraviene lo perseguido con el principio de proporcionalidad. La segunda interpretación, que se deriva del derecho constitucional, impone exigencias de racionalidad y eficacia para las regulaciones en general, independientemente del tamaño o complejidad de los afectados. Se sostiene, en ese marco, que las limitaciones a las actividades de los privados deben encontrar siempre una debida justificación, esto es, contar con un sello de racionalidad, donde medios y fines estén bien sopesados. Así, el desafío para las autoridades no es

solo dosificar las regulaciones aplicadas a los intermediarios de menor tamaño, sino fundar todas las decisiones adoptadas. Si se hiciera hoy un examen riguroso de las normas vigentes, sospecho que más de una podría no pasar esta exigencia y considerarse como poco eficaz, redundante o excesivamente gravosa. El principio de proporcionalidad también encuentra aplicación en el campo de la supervisión. Las autoridades deben tener presente que no todos los riesgos son igualmente críticos y que los recursos para la vigilancia son escasos. También deben sopesar que un exceso de intromisión limita el margen de maniobra de los actores privados y, en último término, el desarrollo financiero. En esa línea, la denominada “supervisión por riesgos”, en boga en estos días, aparece como un enfoque interesante. A propósito, existe un proyecto de ley referido a las compañías de seguros que habla de “supervisión por riesgos”. Este ha permanecido por largos años sin lograr su aprobación, lo que llama la atención. Pero, más allá de ello, quisiera señalar que este enfoque de supervisión debe aplicarse guardando armonía con el principio de proporcionalidad. Esto quiere decir que las autoridades deben clasificar los riesgos y orientar la vigilancia hacia aquellos aspectos que son relevantes o materiales. Si entienden que deben monitorear todos los riesgos, independiente de que sean definidos como de alta o baja criticidad, es muy probable que se termine en una suerte de cogestión entre supervisores y supervisados, en circunstancias que la vigilancia no persigue ese objetivo. Conv e nción Constituc ional Durante el desarrollo de la Convención Constitucional que funcionó en 20212022, varios amigos me instaron para concurrir a las audiencias convocadas para analizar los temas económicos y financieros. Me interesaba, particularmente, el tema del Banco Central y todo lo relacionado con el sistema financiero y el mercado de capitales. Fueron muchos los analistas, observadores y académicos que se inscribieron, de modo que no fue posible escucharlos a todos. Se realizó un sorteo entre los postulantes y no resulté seleccionado. Ello me motivó a escribir una columna de opinión con los principales conceptos de la presentación que había preparado para esa ocasión. Pero no me quedé satisfecho con ello. Las deliberaciones de la Convención coincidieron con el lanzamiento de mi libro Introducción al Sistema Financiero en Chile,

que provee una visión simple de las actividades bancarias y financieras desplegadas en nuestro país. Conversando con el presidente de la Asociación de Bancos, surgió la idea de enviar una copia del libro a cada uno de los convencionales. El auspicio correría por cuenta de dicha asociación gremial con total transparencia para evitar suspicacias. El proyecto se echó a andar y se materializó sin contratiempos. La secretaría de la Convención prestó una valiosa ayuda para la materialización de esta iniciativa. Todavía recuerdo cuando cargamos las varias cajas con libros recién salidos de la imprenta hacia la sede del Congreso Nacional. No hubo mucho acuse de recibo de parte de los integrantes de la Convención, pero cumplimos con lo que nos habíamos propuesto. Est il o e spar tano Andrés Bianchi fue el primer presidente del Banco Central autónomo que debutó en 1989. Al cumplirse 100 años desde su creación, su actual presidenta, Rosanna Costa, tuvo la delicadeza de recordar el importante rol que cumplió durante el período de transición hacia la democracia. A fines de 1989, Andrés me invitó para que asumiera como Gerente General del banco. En la práctica, fui el primero que ocupó ese cargo por un período relevante una vez inaugurada la plena autonomía en 1989. Como Gerente General, asumí tareas de envergadura: implementar una completa reorganización interna, cerrar sucursales y reducir su dotación a la mitad, buscando ajustar el funcionamiento de la institución a las definiciones de su nueva Ley Orgánica. Después de la crisis de 1982-83, el banco había quedado sobredimensionado, porque asumió muchas tareas y funciones que no guardaban relación con su nuevo estatuto legal. Requería, por tanto, una restructuración profunda, como la que efectivamente se efectuó. Como parte de esos cambios, la Gerencia General recuperó la importancia que tuvo desde la creación de la institución en 1925 y que se interrumpió transitoriamente en el período 1973-89, cuando pasó a ser solo una jefatura de asuntos administrativos. Andrés Bianchi estuvo solo dos años en el Banco Central. Lamenté su partida y desde entonces me he mantenido en contacto con él. Conversamos de tiempo en tiempo e intercambiamos ideas y puntos de vista. Después de dejar el banco, se desempeñó con brillantez como embajador de Chile en Estados Unidos y banquero comercial. A propósito de mis columnas de opinión, me dijo

en una oportunidad que yo escribía en estilo espartano. Me llamó la atención la expresión porque no la conocía. Pero, efectivamente, se usa para referirse a quien escribe en forma clara, concisa y precisa, evitando redundancias y figuras recargadas. Confieso que se trata de una descripción o caracterización que me interpreta plenamente. Lo mío no es la literatura, sino la argumentación simple y clara en el campo de mi especialidad, que es el económico-financiero. Cuando tuve que tomar una decisión sobre el título de este libro, me acordé de su comentario. Ese es el origen de la expresión “columnas espartanas” que da título a esta publicación. Ase soría a la Fundac ión Emmanuel Pocos años atrás recibí la agradable invitación de la Fundación Emmanuel para integrar su Comité Asesor Financiero. La fundación, dependiente del Arzobispado de Santiago, se constituyó con los dineros que este recibió de la venta del Banco del Desarrollo al Scotiabank. Su objeto es financiar proyectos sociales. El Comité Asesor Financiero brinda apoyo al Directorio en lo referido a la gestión de su patrimonio y sus integrantes lo hacen en forma ad honorem. El Banco del Desarrollo fue el resultado de una iniciativa de carácter social del Arzobispado de Santiago y, particularmente, del Cardenal Raúl Silva Henríquez, quien tenía un marcado espíritu emprendedor, heredado de su familia. Se constituyó en sus orígenes como una sociedad financiera y luego pasó a ser Banco del Desarrollo. Siempre llamó la atención que el Gobierno le hubiese entregado una licencia bancaria, en circunstancias que, en esos tiempos, existía cierta distancia política entre las autoridades superiores del país y los propietarios del banco, con el agregado de que las licencias no se entregaban con generosidad. Ello habla bien de la Superintendencia de Bancos de esos años, porque adoptó una decisión técnica con prescindencia de otras consideraciones. La administración superior del banco tenía vínculos con las fuerzas políticas que gobernaron el país en los años noventa y dos mil, si bien se entendía que el organizador y promotor del banco había sido el Arzobispado de Santiago a través de sus fundaciones o corporaciones. Con el transcurso del tiempo y los cambios en la jefatura de la Iglesia de la capital, las relaciones con esta última tendieron a debilitarse o desdibujarse, mientras el control y la dirección superior del banco

era ejercida por su plana directiva y ejecutiva, que incluía a varios ex ministros de Estado. En general, cuando los propietarios pierden la capacidad de ejercer control y vigilar a la administración, el gobierno corporativo de una empresa o banco se debilita, aunque existe un directorio en funcionamiento. Esto tendió a ocurrir en este caso. Su condición de banco pequeño o mediano y la falta de un controlador con solidez financiera que pudiese inyectar capital lo posicionaron siempre como una entidad con indicadores más débiles que los exhibidos por el promedio del sistema y, particularmente, por lo bancos más grandes. Para ser justos, eso les ocurría a todos o casi todos los bancos de similar tamaño. En esas circunstancias, el banco estaba siempre a la búsqueda de negocios no tradicionales con riesgos difíciles de conmensurar, distintos a tomar depósitos y efectuar préstamos. La pérdida de injerencia del Arzobispado de Santiago despertaba suspicacias en muchos círculos. Mientras me desempeñé como Superintendente de Bancos, a principios de los años 2000, recibí una llamada inesperada del Arzobispo de Santiago. Me dijo que quería conversar conmigo sobre el Banco del Desarrollo. Accedí de inmediato y le dije que yo iría a sus oficinas para evitar suspicacias. Incluso preferí no usar el auto oficial que tenía asignado y simplemente caminé desde mi oficina a la sede arzobispal en calle Erasmo Escala. Me recibió con mucha amabilidad, acompañado de uno de sus asesores. Después de los saludos protocolares, la primera pregunta que me hizo fue: “¿Qué opina usted del Banco del Desarrollo?”. Solo le faltó decir “del cual somos uno de sus propietarios”, pero así lo entendí. Percibí de inmediato que sabía mucho sobre la situación del banco. Por mi parte, no me parecía oportuno entrar en muchos detalles, pero consideraba que debía decir algo relevante y no solo vaguedades. Recordé entonces lo que escuché muchas veces de boca de mi padre, sobrino del Cardenal Silva Henríquez: “la Iglesia no debe ejercer el control ni la gestión de un banco comercial”. Le conté esa historia al Arzobispo y le dije, además, que pensaba lo mismo que mi padre, quien había sido dos veces Superintendente de Bancos. En verdad, nunca me ha parecido una buena idea que la Iglesia, que tiene ya una buena tarea en este mundo, fuese propietaria y administradora de un banco comercial. Todos sabemos que la condición de banquero conlleva tareas y responsabilidades no siempre bien comprendidas por la comunidad, como es la

cobranza de los créditos. Me quedé con la impresión de que él quería salir del banco, pero no sabía bien cómo hacerlo, porque tampoco había compradores interesados o dispuestos a pagar lo que correspondía. Hasta ahí llegó mi conversación con el Arzobispo. La venta del banco fue muy bien recibida por todos. El mercado la celebró porque confirmaba el alto precio que tenían las acciones bancarias en esos tiempos. Los ejecutivos de la institución pudieron vender bajo condiciones favorables las acciones que habían recibido en pago por sus servicios profesionales. La Superintendencia se sintió aliviada de sus tareas de vigilancia y la Iglesia de Santiago obtuvo un dinero que no esperaba y que sirvió para constituir la Fundación Emmanuel. Relato lo anterior porque la invitación para integrar su Comité Asesor Financiero tenía para mí mucho significado por la historia que había detrás. Estaba presente la relación que mantuve con el banco en mi calidad de Superintendente. Estaba el recuerdo del Cardenal Silva Henríquez, quien escribió de puño y letra una carta de recomendación para mi admisión a la Universidad de Notre Dame en Estados Unidos. Pero, estaba también la convicción personal, que menciono en una columna incluida en este libro, cual es que la solidaridad y el mercado de capitales pueden conversar armónicamente. Eso es lo que hace la Fundación Emmanuel. Invierte en el mercado de capitales los fondos que recibió el Arzobispado de la venta del Banco del Desarrollo; y destina los retornos obtenidos de esas inversiones al financiamiento de proyectos sociales. Un honor participar de esa tarea. “ Cre do financ ier o” Cuando asumí la presidencia del Consejo Consultivo del Mercado de Capitales me pareció útil y necesario explicitar una visión que compartieran todos sus integrantes sobre el sistema financiero y el mercado de capitales, y que sirviera de luz y guía para nuestras reflexiones. Elaboré una propuesta y llegué con ella a la sesión constitutiva de este grupo en noviembre de 2022. La presenté y fue bien acogida. Se le hicieron ajustes o agregados menores y se aprobó en forma unánime. Es una especie de “credo financiero” que comparto en esta Introducción.

• El sistema financiero y el mercado de capitales desempeñan roles clave en el funcionamiento de una economía moderna, particularmente, en lo referido a la asignación de los recursos de ahorro e inversión. • En Chile, los avances en materia de desarrollo financiero en las últimas cuatro décadas han sido significativos, sin perjuicio de reconocer la existencia de tareas pendientes y desafíos en sus dimensiones de profundidad, eficiencia e inclusión, tal como lo han hecho ver las evaluaciones efectuadas por organismos multinacionales especializados. En esa misma línea están los desafíos relacionados con los principios ASG. • En este período, el sistema financiero y el mercado de capitales han contribuido positivamente al crecimiento del país y al bienestar de la población, lo que se manifiesta, por ejemplo, en la provisión de créditos hipotecarios y de aquellos orientados a las pymes, así como en el financiamiento de proyectos de infraestructura y de inversión productiva en general. • Como resultado de la pandemia, la crisis económica y los retiros de fondos de pensiones, el mercado de capitales experimentó en los últimos años retrocesos en profundidad y certidumbre. Restablecer los volúmenes de operación, bajar la inflación y recuperar las condiciones prevalecientes previamente son retos que deben asumirse con prioridad en el futuro próximo. En el sector financiero, la cooperación público-privada es altamente recomendable por los positivos efectos que puede generar, considerando, entre otros elementos, el grado de regulación y supervisión al que este se encuentra sujeto. El Consejo Consultivo del Mercado de Capitales es una instancia que efectúa una positiva contribución en esa perspectiva. De sarrol l os financier os que deben m o ni to rearse En el curso de sus deliberaciones, el mencionado Consejo consideró que se debía prestar atención y seguimiento a varios desarrollos surgidos en los últimos años, teniendo presente sus implicancias de mediano y largo plazo. De ello quedó constancia en los Informes 2023 y 2024. Muchas de mis columnas publicadas en este período surgieron a partir de los diagnósticos elaborados por dicha instancia consultiva. Entre los cambios o movimientos en el escenario macrofinanciero que se relevaron están los que se señalan a continuación. 40

• Declinación de la tasa de ahorro nacional desde niveles del orden de 24% a mediados de la década del 2000 hasta niveles por debajo del 20% en los últimos años. Como se sabe, el ahorro nutre de recursos al sistema financiero y al mercado de capitales, de modo que es clave para el desarrollo de estos últimos. En este contexto, los sectores institucionales que muestran un mayor debilitamiento del ahorro son el Gobierno y los hogares. • Disminución de las tasas de inversión, sobre todo respecto de los niveles observados en las décadas de 1990 y 2000. La denominada “permisología” junto con la incertidumbre ambiental prevaleciente en los últimos años han afectado negativamente el surgimiento y la materialización de nuevos proyectos de inversión, con las implicancias que ello tiene sobre las actividades financieras. • Deterioro gradual, pero persistente, de las finanzas públicas, que se expresa en la declinación del ahorro gubernamental, la observancia de posiciones persistentemente deficitarias en las cuentas fiscales y, como resultado, el aumento de la deuda pública como proporción del PIB. En ese marco, el Gobierno ha pasado a ser el principal emisor de deuda de mediano y largo plazo, restando espacio al sector privado. • Reducción del crecimiento efectivo y tendencial. Muy relacionado con lo antes señalado en materia de ahorro e inversión, la tasa de crecimiento se ha reducido en forma apreciable en el curso de los últimos años. El crecimiento tendencial se ha reducido hasta niveles en torno del 2%. En ausencia de reformas procrecimiento, este cuadro parece difícil de revertir. Como sabemos, este menor dinamismo de la actividad tiene incidencia directa sobre los flujos financieros y el mercado de capitales. • Disminución del saldo acumulado de fondos previsionales, como proporción del PIB. Dicho saldo no muestra aún una completa recuperación después de los retiros en el período 2020-22. Como se sabe, la reducción alcanzó en su momento una suma del orden de US$ 50 mil millones, que resulta significativa considerando el tamaño de la economía. Los efectos adversos sobre el mercado de capitales que ello produjo tampoco se han superado, lo que se traduce en pérdidas de profundidad y liquidez que persisten hasta hoy. • Debilidad de los flujos de financiamiento bancario. El crédito bancario, como proporción del PIB, ha caído en forma importante en los últimos tres 41

años, sin dar señales de recuperación por el momento. El cociente Crédito/ PIB se ha ajustado a la baja más allá de lo sugerido por la posición cíclica de la economía. Es importante tener presente que el crédito proveniente de la banca es la principal fuente de financiamiento para la economía como un todo y, en forma particular, para determinados segmentos de clientes, como las personas naturales y las pequeñas y medianas empresas. • Declinación de la capitalización bursátil comparada con el tamaño de la economía. Este indicador se ha ajustado a la baja en el transcurso de la última década. En ello han incidido varios factores: ajustes en los precios de las acciones, reducción del número de empresas listadas en bolsa, y escasas nuevas aperturas o emisiones. Esta debilidad se expresa también en una reducción de los volúmenes negociados como proporción del PIB, y en una caída de la tasa de rotación. En el curso de 2025, la bolsa ha recuperado posiciones, lo que debe monitorearse para saber si se trata de un fenómeno puntual o transitorio, o uno más persistente o permanente. • Pérdida de profundidad del mercado de renta fija. El stock de bonos emitidos por el sector privado, como proporción del PIB, ha disminuido. En tanto, el stock de bonos del Gobierno ha aumentado con el objeto de brindar financiamiento a la deuda pública. Se l e cción de propuestas El Consejo Consultivo del Mercado de Capitales formuló una larga lista de recomendaciones, las que quedaron registradas en los Informes anuales 2023 y 2024, entregados oportunamente al ministro de Hacienda para su conocimiento y evaluación. Si bien esos informes se emitieron en el marco de lo que se entiende como una labor de asesoría directa al encargado de las finanzas públicas, pienso que deberían desclasificarse y servir como base para el trabajo del Consejo en los próximos años. También me parece importante que la opinión pública conozca la solidez del trabajo realizado y los contenidos de las principales iniciativas sugeridas. Varias propuestas están recogidas en las columnas de opinión que se presentan en este libro. Por ello, me pareció conveniente entregar una selección de esas iniciativas, sin entrar en muchos detalles. Es lo que se hace en las siguientes líneas.

• Profundización del mercado de repos. El principal beneficio de un mercado de repos es aumentar la liquidez y reducir en algunos puntos básicos las tasas prevalecientes en el mercado de bonos, lo que favorece a los emisores de esos instrumentos. En este caso, el Consejo recomendó que se despejen algunas inquietudes normativas que persisten en el mercado y que se introduzcan los ajustes reglamentarios si fuesen necesarios. • Avance hacia los modelos internos en el marco de Basilea III. Los modelos internos, aplicados ampliamente en las economías avanzadas, permiten gestionar el capital requerido de mejor forma que bajo un esquema estandarizado, que es el aplicado en nuestro medio local. El resultado práctico es un cálculo más ajustado del capital requerido, con el consiguiente potencial ahorro para los bancos. Esa es la razón por la cual las autoridades que adhieren a Basilea III en el mundo desarrollado han promovido activamente la implementación de modelos internos en sus respectivas jurisdicciones. • Revisión de la ley de fraudes con tarjetas. El Consejo recomendó revisar la ley de fraudes, de manera de remover los incentivos para la comisión de auto fraudes. Si bien ello se acogió en parte a través de una enmienda legal, el Consejo hizo ver que quedaban espacios para mejoras y perfeccionamientos en el futuro. En esa perspectiva, aconsejó recoger y aplicar la experiencia comparada. • Mitigación del crédito informal. Existe bastante evidencia de que el crédito informal se ha expandido como resultado de la aplicación del límite a los intereses. También existe la preocupación de que las organizaciones vinculadas al crimen, en sus variadas formas, están incursionando en el negocio del crédito informal. En ese contexto, el Consejo recomendó revisar la metodología de cálculo de la tasa máxima, particularmente para montos bajos. Se conversó sobre la posibilidad de eliminar completamente el límite a los intereses, sin embargo, se advirtió que ello podría conducir a una proliferación de reclamos judiciales sobre prácticas de usura, lo que no sería conveniente. Por ello, la mejor opción es la de flexibilizar la definición de tramos y los métodos de cálculo, entregando facultades y atribuciones a la CMF, como las tuvo en tiempos pasados la SBIF. • Creación del registro de deuda consolidada. El Consejo valoró positivamente el proyecto de ley que se encontraba en trámite en el Congreso Nacional, el 43

que finalmente se aprobó. Su implementación permitirá mejorar la evaluación del riesgo de crédito por parte de las instituciones financieras, lo que redundará en un beneficio para los usuarios. • Información relacionada con estándares ASG. El Consejo manifestó su apoyo a la idea de perfeccionar las normas y estándares ASG. • Desarrollo de las cooperativas de ahorro y crédito. El Consejo valoró las iniciativas tendientes a promover el desarrollo de las cooperativas de ahorro y crédito, principalmente a través de mejoras en fiscalización y gobierno corporativo, tal como se planteaba en el proyecto de ley de resiliencia financiera que conoció y aprobó el Congreso Nacional. • Introducción de la práctica sistemática del análisis de impacto regulatorio. El Consejo estimó como muy positiva esta iniciativa promovida por la OCDE. Lo que se recomienda es que las regulaciones, partiendo por las más relevantes, sean sometidas a un análisis cuidadoso de sus beneficios, costos y potenciales efectos laterales, de modo que las decisiones sean adoptadas siempre con toda información y antecedentes disponibles. • Impuesto a las ganancias de capital en bolsa. El Consejo recomendó extender a todas las acciones transadas en el mercado secundario el actual tratamiento tributario vigente para acciones con alta presencia bursátil, sin distinguir según presencia en bolsa, ni tampoco entre empresas nacionales o extranjeras. Esta propuesta se formuló con cierto realismo político, asumiendo que el óptimo era volver al régimen de exención que rigió en el pasado. Los fundamentos esgrimidos fueron, entre otros, que este impuesto impone en la práctica un doble gravamen, y que la recaudación efectiva era muy baja, como efectivamente parece ser. En la misma línea, se planeó la posibilidad de extender este tratamiento a otros activos con subyacentes relacionados a las acciones y a otros activos transados en mercados secundarios formales, como facturas y mutuos hipotecarios. Esto último tendría incidencia en el costo de financiamiento para las pymes y para las personas interesadas en adquirir una vivienda. • Financiamiento para las medianas empresas. El Consejo consideró que el segmento de las empresas medianas enfrenta limitaciones para el acceso al financiamiento, tanto en el sistema bancario como en el mercado de valores. En esa perspectiva, instó a las autoridades para que este segmento reciba 44

mayor atención y sea incorporado en forma más explícita en el diseño y formulación de políticas públicas, por ejemplo, en los programas de apoyo a través de los fondos estatales de garantía. • Conglomerados financieros. El Consejo reconoció la necesidad de identificar potenciales brechas regulatorias relacionadas con este tema. Sin embargo, manifestó preocupación por los efectos adversos de una reforma en esa línea, como la duplicación de exigencias o un aumento excesivo de la carga regulatoria. El Consejo consideró que la conversación sobre esta materia debía proseguir y que sería prematuro iniciar un proceso legislativo. Consideró, además, que debe evaluarse la opción de introducir ajustes o perfeccionamientos en las regulaciones sectoriales actualmente vigentes, que permitan cerrar las principales brechas identificadas, sin sobrecargar los costos regulatorios. • Ampliar y profundizar el uso de las entidades de contraparte central en el mercado local. La utilización de estas entidades favorece la gestión de riesgo de los intermediarios, reduce el riesgo sistémico y contribuye así a la estabilidad financiera. El Consejo recomendó que estos efectos positivos sean adecuadamente procesados al momento de fijar la normativa aplicable, lo que está en perfecta armonía con las recomendaciones internacionales. • Flexibilización del régimen de inversiones aplicable a los fondos de inversiones. Según el Consejo, los fondos de pensiones han cumplido un rol fundamental en el desarrollo del mercado de capitales desde que se crearon. La gradual acumulación de ahorros y su canalización hacia instrumentos de mediano y largo plazo permitieron que el país diera un gran salto en materia de desarrollo financiero en las últimas 4 décadas. En años recientes, ese efecto parece haberse detenido, por la concurrencia de varios factores, entre ellos, los retiros de fondos previsionales y la emergencia de nuevos riesgos e incertidumbres. En ese marco, el Consejo advirtió sobre la importancia de contar con un régimen de inversiones para los fondos de pensiones que permita maximizar su rentabilidad en una perspectiva de largo plazo, que es la que corresponde en este caso. En esa línea, estimó que era clave moverse desde el enfoque actual, basado en límites, hacia uno más flexible basado en consideraciones de manejo de riesgos. Para ciertas clases de activos, como los activos alternativos, ello era crucial.

• Promoción del ahorro de los hogares. El Consejo recomendó establecer un beneficio tributario que permita a las personas naturales postergar el pago de impuestos sobre los intereses, dividendos y ganancias de capital generados por sus inversiones, hasta el momento en que los fondos sean retirados o liquidados definitivamente. La propuesta incluía la posibilidad de realizar reinversiones entre distintas instituciones y diversos instrumentos de ahorro e inversión, tales como depósitos a plazo, fondos mutuos, fondos de inversión, entre otros, sin que ello genere un impacto tributario inmediato. También se propuso evaluar la posibilidad de no gravar aquellos rescates que se destinen a la compra de una primera vivienda, en el entendido que es una sustitución de activos. La evidencia muestra que el ahorro para la vivienda, junto con el ahorro para la vejez, son las principales motivaciones del ahorro de largo plazo; y que la casa propia y el ahorro previsional son los activos más importantes de los hogares. Pronunciamientos sob re la r eform a de pensi o nes El Consejo Consultivo del Mercado de Capitales fue especialmente prudente en el tratamiento de la reforma de pensiones y la formulación de observaciones y propuestas, considerando la sensibilidad del tema y el grado de politización que se había generado en el curso de su tramitación en el Congreso Nacional. Con todo, expresó varios comentarios y observaciones, que mirados en perspectiva estuvieron bien orientados, sobre todo en el sentido de contribuir a generar bases para un acuerdo, como el logrado. Entre esos comentarios y observaciones estuvieron los siguientes: • La reforma debía construirse sobre la base del DL 3500, que es el cuerpo legal fundante del sistema de ahorro y capitalización individual que ha regido desde 1980. Consideró que pretender derogar y reformular todo sobre nuevos cimientos no era una buena idea. • Comisiones por administración delegada a terceros. Sobre esta materia, recomendó mantenerse apegados a las mejores prácticas de mercado, porque ello asegura alcanzar mejores rentabilidades. Consideró que prohibir el traspaso de costos de comisiones por inversiones contratadas con terceros especializados en ciertas clases de activos se traduciría en menores inversiones en

Este libro fue compuesto con la familia tipográfica Baskerville 11,3 pts. Impreso en papel Bond ahuesado de 80 gr/m2, en un formato de 17 x 24 cm. Páginas de cortesía en papel Hilado negro de 90 gr/m2, Encuadernación en rústica en papel Couche de 350 gr/m2. Fue maquetado en la ciudad de Valparaíso y confiado a Gràfhika Impresores, durante mayo de 2026.

A lo largo de sus años como columnista en Diario Financiero, Enrique Marshall marcó un punto de referencia en el análisis de los temas que han dado forma al sistema financiero chileno. Su mirada experta y asertiva ha contribuido tanto a moldear una discusión pública más informada sobre regulación, mercados y estabilidad, como a introducir criterios técnicos en debates muchas veces dominados por la contingencia. En esa línea, sus columnas han abordado con rigor conceptual el desarrollo del mercado de capitales, el rol del ahorro interno, los límites del giro bancario, la política monetaria, el sistema previsional y los desafíos que plantea la innovación financiera, siempre desde una perspectiva institucional y de largo plazo. El conjunto de columnas publicadas en DF y reunidas en este volumen representa una síntesis consistente de ese trabajo. Más que comentarios coyunturales, los textos ofrecen criterios de análisis para evaluar decisiones públicas que afectan el funcionamiento del sistema financiero. Enrique Marshall pone el foco en los incentivos, en los riesgos mal calibrados y en las consecuencias no previstas de regulaciones diseñadas sin una comprensión acabada de los mercados que buscan ordenar. Esta perspectiva se nutre de una trayectoria extensa en funciones clave del ámbito económico y financiero, que incluye su paso por el Banco Central, la supervisión bancaria y la banca pública. Tal experiencia se traduce en una escritura sobria, orientada a esclarecer dilemas antes que a zanjarlos de manera concluyente, y a distinguir entre problemas de diagnóstico y de implementación. El libro constituye una referencia para lectores que buscan comprender el debate financiero chileno desde una aproximación técnica, institucional y consistente en el tiempo, en un contexto donde la calidad de las reglas importa tanto como sus objetivos declarados. José Tomás Santa María Director de Diario Financiero