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n. 46 - 31 ottobre 2026

IMPRESE IN TRASFORMAZIONE

Private equity e studi professionali

MAGAZINE BEBEEZ NETWORKING COCKTAIL

Così la crisi d’impresa diventa un’opportunità a doppia cifra

CREDITI DETERIORATI

NPL, COSA FARE IN CASO DI SICCITÀ

L'INTERVISTA

Grimaldi (Armònia), in arrivo il terzo fondo

PRIVATE MINDSET

Come trattenere sul mercato quotato le eccellenze italiane

Sommario

Crediti deteriorati 06 Il flusso di crediti problematici dalle

banche si è ridotto a un rigagnolo e quelli dati in gestione sono più difficili e costosi da recuperare. Così i credit servicer cercano nuovi mercati e cambiano modello, diventando anche investitori. Il consolidamento? Non è più la soluzione

NPL, COSA FARE IN CASO DI SICCITÀ

L'INTERVISTA

Grimaldi (Armònia sgr), presto il terzo fondo: target di raccolta 300-350 mln euro Ecco i programmi della sgr

IMPRESE IN TRASFORMAZIONE

Private equity e studi professionali. Quanto valgono le piattaforme? A chi si rivendono? Ecco cosa è emerso dalla tavola rotonda di BeBeez e BIP CF&S

BEBEEZ NETWORKING COCKTAIL

Chi investe quando tutti scappano: così la crisi d’impresa diventa un’opportunità a doppia cifra La tavola rotonda con Banca CF+, Centotrenta Servicing, Duke&Kay, LCA Studio Legale e Sagitta sgr

news nel mondo

Il 2026 è già l’anno record per il venture capital mondiale. Nei nove mesi a fine settembre, le startup e scaleup globali hanno infatti raccolto 698,3 miliardi di dollari, secondo CB Insights, ben oltre i 484,1 miliardi dell’intero 2025 e i 520,2 miliardi del 2022 che sinora era stato l’anno record. Il numero di operazioni continua però a scendere: nel terzo trimestre i round sono stati 6.913, il livello più basso dal 2022: soltanto due società, OpenAI (132 miliardi) e Anthropic (95 miliardi), hanno incassato da inizio anno circa un terzo di tutto il denaro investito dai VC. Leggi tutto

private debt

PRIVATE MINDSET

Più quotate in dieci anni,ma le medie impresese ne vanno. E se il private equity, invece di portarle fuori dal listino, investisse per farle crescere in Borsa? Le proposte di Strocchi (Electa Ventures) e Lunghi (Borsa Italiana)

I numeri del Report di BeBeez

476

Numero di deal di PE nei 9 mesi 2026 in Italia

IL FOCUS

Il bilancio 2026 delle partecipate dei fondi ha due lettori: il finanziatore dei covenant e l’acquirente del 2027

BEBEEZ CARVE-OUTS FOCUS

Dalla delega al presidio: la governance dei perpetual compounder

Il meglio del private capital in Italia e nel mondo da pag 50 a 59

•Private Equity • Venture capita • Private capitanel mondo • Real estate • Private debt • Crisi & Rilanci e NPL • M&A corporate finance • GreenBeez • Arte&Lifestyle/Libri

747

Numero di deal di PE in tutto il 2026

Sono state 476 le operazioni di private equity annunciate o concluse in Italia nei primi nove mesi del 2026, delle quali 159 nel solo terzo trimestre. Il dato vale già il 63,7% delle 747 operazioni mappate nell’intero 2025 e manca ancora l’ultimo trimestre, di solito il più ricco di closing. Lo calcola BeBeez Private Data, il database del private capital di BeBeez. Gli investimenti in aziende sane sono stati 421, il 65,1% dei 647 di tutto il 2025. A trainare il mercato sono ancora gli addon: 274 operazioni, pari al 65,1% degli investimenti, in crescita dal 61,8% del 2025. Di questi, 61 sono stati fatti su target esteri, cioè l’81% dei 75 di tutto lo scorso anno. Di questi, 61 sono stati fatti su target esteri, cioè l’81% dei 75 di tutto lo scorso anno. Gli investimenti diretti sono stati 133 (31,6% degli investimenti) e i club deal 13. Sul fronte delle exit, il terzo trimestre segna un cambio di passo: tra luglio e settembre i disinvestimenti sono stati 14, più di quelli registrati in tutto il primo semestre (si veda qui il Report Private Equity H1 2026 di BeBeez). Nei nove mesi sono 27 in totale.L’enterprise value è noto solo per 51 operazioni. Considerando le quote passate di mano, il valore complessivo arriva a 25,72 miliardi di euro, di cui 10,34 miliardi relativi ai deal del terzo trimestre. Leggi qui il Report Private Equity 9 mesi 2026 di BeBeez (disponibile agli abbonati a BeBeez News Premium e BeBeez Private Data).

421

Investimenti PE in aziende sane nel 2026

25,72

mld euro EV pro-quota dei deal di PE nei 9 mesi 2026

N. 46 - 31 OT TO B R E 2026

L'Italia non cresce. E se la risposta fosse un mercato dei capitali più forte? Dal private equity che aggrega le imprese automatici della quotazione. Ma quantificano il costo alla Borsa che dovrebbe accompagnarle opportunità di un mercato azionario che oggi rappresenta soltanto una parte del potenziale economico italiano. Il nella crescita, il capitale può diventare confronto internazionale è eloquente: il rapporto tra capitalizzazione di Borsa e PIL raggiunge circa il 107% in una leva di sviluppo per il Paese. Francia, il 130% nel Regno Unito e il 185% in Svezia. Ma servono investitori pazienti, un mercato Il problema, insomma, non è che in Italia manchino imprese. È che manca ancora un sistema suffiazionario più profondo e politiche fiscali lecientemente forte per finanziarne la crescita attraverso il capitale di rischio. Eppure il private capital coerenti. Perché il sogno delle mille sta dimostrando quanto sia vivace una parte del nostro quotate non resti soltanto un sogno. sistema produttivo. Secondo il Report Private Equity Il PIL italiano è rimasto fermo nel terzo trimestre del 2026. Un dato che riporta al centro una domanda fondamentale: come può tornare a crescere un Paese che dispone di un tessuto imprenditoriale straordinario, di competenze industriali riconosciute in tutto il mondo e di un'enorme ricchezza finanziaria privata, ma continua a faticare nel trasformare queste risorse in crescita economica? Una possibile risposta arriva proprio dal mondo che BeBeez racconta ogni giorno: quello del capitale privato. Ma sarebbe un errore fermarsi al private equity, al venture capital e al private debt. Perché la vera sfida è costruire un mercato dei capitali capace di accompagnare le imprese lungo tutto il loro percorso di sviluppo, dalla startup alla grande azienda industriale, senza che a un certo punto la crescita debba necessariamente coincidere con una vendita. È questo il messaggio che emerge anche dalla ricerca Più Borsa, più crescita: l'Italia delle 1000 quotate, realizzata da SDA Bocconi, con il team guidato da Stefano Caselli, in collaborazione con Borsa Italiana ed Euronext e presentata venerdì 30 ottobre a Milano a Palazzo Mezzanotte. La provocazione è ambiziosa: che cosa accadrebbe se l'Italia passasse dalle circa 400 società quotate attuali a mille, portando la capitalizzazione del mercato azionario dall'attuale 47% al 100% del PIL? Secondo le simulazioni della ricerca, lo scenario obiettivo sarebbe associato a 0,95 punti percentuali di crescita aggiuntiva del PIL, 2,09 punti di maggiore crescita del gettito fiscale e una riduzione di 1,93 punti del tasso di disoccupazione. Sono stime di scenario, naturalmente, non effetti Leggi online tutti i numeri di BeBeez Magazine

sui primi nove mesi del 2026 di BeBeez, elaborato sulla base dei dati di BeBeez Private Data, tra gennaio e settembre sono state mappate 476 operazioni, di cui 421 investimenti in aziende sane. Ben 274 sono stati add-on, cioè acquisizioni effettuate da società già partecipate dai fondi: il 65,1% degli investimenti, contro il 61,8% del 2025 e il 54,5% del 2023. Il private equity italiano, dunque, sta diventando sempre più un motore di aggregazione industriale. E lo fa anche oltreconfine: nei nove mesi sono state 61 le acquisizioni di società estere realizzate da piattaforme italiane partecipate dai fondi. È un fenomeno importante, perché risponde a una delle debolezze storiche del nostro sistema produttivo: la dimensione troppo ridotta delle imprese. Aggregare significa poter investire in tecnologia, management, internazionalizzazione e capacità produttiva. Significa costruire gruppi più solidi e competitivi. Ma c'è una domanda che dobbiamo porci: che cosa accade quando il fondo deve uscire? È fisiologico che un fondo debba restituire capitale e rendimenti ai propri investitori. Ed è altrettanto fisiologico che una società costruita attraverso acquisizioni possa essere venduta a un altro fondo o a un gruppo industriale internazionale. Ma se il mercato azionario italiano non riesce a rappresentare una valida alternativa, rischiamo di avere un sistema molto efficiente nel costruire aziende e assai meno capace di mantenerle all'interno di un circuito nazionale di crescita e di investimento. È il paradosso affrontato nella puntata di ottobre di Private Mindset, la rubrica realizzata da BeBeez con Electa Ventures, nella quale Simone Strocchi si è con-

BeBeez Magazine è il magazine settimanale di BeBeez, la testata giornalistica quotidiana dedicata al private capital, pubblicata da EdiBeez srl (aut. Tribunale di Milano n. 102 del 3 aprile 2013) Sede legale corso Italia, 22 - 20122 Milano Direttore responsabile Stefania Peveraro - stefania.peveraro@edibeez.it Hanno collaborato a questo numero: Giuliano Castagneto - Progetto grafico: Luca Ballirò

frontato con Barbara Lunghi, responsabile dei Primary Markets di Euronext Borsa Italiana. Strocchi ha evidenziato un dato significativo: dall'avvio del risiko bancario del 2024, i titoli delle banche coinvolte nelle operazioni di consolidamento hanno registrato, secondo una sua elaborazione, oltre 160 miliardi di euro di rivalutazione complessiva, mentre più di 17 miliardi di capitalizzazione di società industriali e di servizi sono usciti dal listino attraverso OPA in contanti. La differenza non è soltanto finanziaria. Le banche hanno utilizzato anche le proprie azioni come moneta per realizzare aggregazioni, mentre molte imprese industriali finiscono per essere comprate e ritirate dalla Borsa. Perché non immaginare anche nella meccatronica, nell'agroalimentare, nella tecnologia o nella sanità grandi aggregazioni carta contro carta, capaci di costruire campioni industriali quotati? E perché il private equity dovrebbe necessariamente puntare al controllo e al successivo delisting, anziché considerare più spesso investimenti di minoranza significativi in società quotate, accompagnandone la crescita con le proprie competenze industriali e finanziarie? Non si tratta di contrapporre mercato privato e mercato pubblico. Al contrario, un private equity forte ha bisogno di una Borsa forte, anche per ampliare le possibilità di disinvestimento. E una Borsa forte può beneficiare dell'esperienza dei fondi nel consolidamento dei settori industriali. Lo stesso vale per il venture capital, che nei primi nove mesi del 2026 ha visto crescere sensibilmente i capitali investiti in Italia, mentre si è ridotto il numero dei round. Un segnale di maturazione dell'ecosistema, ma anche un possibile campanello d'allarme sulla capacità di finanziare le nuove imprese nelle fasi iniziali. E soprattutto una domanda sul futuro: dove potranno approdare le scaleup italiane quando avranno raggiunto dimensioni importanti? Dovranno necessariamente vendersi a un gruppo estero o cercare una quotazione fuori dall'Italia? Anche il private debt ha un ruolo in questa costruzione. Può finanziare investimenti, acquisizioni e trasformazioni industriali, affiancando banche e capitale di rischio. Ma il debito, per quanto flessibile e sofisticato, non può sostituire indefinitamente l'equity. Senza una base patrimoniale solida, la capacità delle imprese di investire e assumersi rischi resta limitata. E qui torniamo al grande paradosso italiano: il risparmio non manca. La sfida è indirizzarne una parte maggiore, con strumenti adeguati e nel rispetto della necessaria diversificazione, verso la crescita delle imprese.

Per questo la Borsa deve essere considerata un'infrastruttura strategica dell'economia reale, non semplicemente un luogo dove si comprano e vendono azioni. E servono politiche coerenti e durature: incentivi strutturali all'investimento azionario, maggiore coinvolgimento di fondi pensione e assicurazioni, strumenti accessibili ai risparmiatori e condizioni che incoraggino le imprese a quotarsi e a rimanere quotate. E proprio per questo appare particolarmente contraddittorio il fatto che il Governo italiano abbia deciso di intervenire nuovamente sull’imposta sulle transazioni finanziarie, la cosiddetta Tobin Tax, con un raddoppio delle aliquote che scatterà dal prossimo anno. Secondo indiscrezioni, l’aliquota applicata sui trasferimenti nei mercati regolamentati passerebbe dall’attuale 0,2% allo 0,4% e riguarderebbe gli acquisti di azioni, di strumenti finanziari partecipativi e di titoli rappresentativi di società con capitalizzazione pari o superiore a 500 milioni, negoziati su mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione. Naturalmente il tema del gettito fiscale è legittimo. Ma se l'obiettivo dichiarato è ampliare il mercato azionario, aumentare la liquidità e attirare investitori nelle piccole e medie imprese, bisogna interrogarsi con attenzione sugli effetti di una tassazione delle transazioni che rischi di colpire anche società con flottanti e scambi già limitati. Non si può chiedere al mercato di diventare più grande e profondo e, contemporaneamente, rischiare di rendere meno conveniente investire proprio nelle imprese che dovrebbero alimentarne la crescita. La questione non riguarda soltanto gli investitori finanziari. Riguarda il futuro industriale del Paese, la possibilità per gli imprenditori di trovare capitale senza perdere necessariamente il controllo delle proprie aziende e la capacità dei risparmiatori italiani di partecipare alla ricchezza creata dalle imprese italiane. Perché, alla fine, il successo del private capital non può essere misurato soltanto attraverso IRR e multipli di investimento. Deve essere valutato anche nella capacità di costruire imprese più grandi, più produttive, più innovative e più competitive.

Stefania Peveraro Direttore di BeBeez Founder di EdiBeez srl stefania.peveraro@edibeez.it

CREDITI DETERIORATI

NPL, cosa fare in caso di siccità Il flusso di crediti problematici dalle banche si è ridotto a un rigagnolo e quelli dati in gestione sono più difficili e costosi da recuperare. Così i credit servicer cercano nuovi mercati: secondario, portafogli granulari, crediti non bancari, contenzioso. E cambiano modello, diventando anche investitori. Il consolidamento? Non è più la soluzione di Giuliano Castagneto

I dati non lasciano spazio a dubbi. Secondo quanto riportato da PwC nell’ultima edizione disponibile del report Italian NPL Market, pubblicata nell’ottobre 2025, nel 2024 hanno avuto luogo soltanto 48 operazioni di investimento su altrettanti portafogli di NPE per un controvalore di poco superiore a 19,1 miliardi di euro, peraltro già in frenata rispetto ai 22,7 miliardi del 2023 (così come mappato anche dal Report NPE 2023 di BeBeez). Nel periodo gennaio-settembre 2025 (ultimo disponibile) le operazioni sono state 16, per un totale di 4,8 miliardi di euro, sul quale tra l’altro pesano per 2,5 miliardi le 7 operazioni sul mercato secondario. Il tutto con l’NPE ratio delle banche sceso dal 16,8% al 2,3%. Insomma, il fiume di NPL che per un decennio ha alimentato i circa 50 credit servicer attivi in Italia si è ridotto a un rigagnolo. E adesso quei 50 servicer sembrano decisamente troppi per sopravvivere su questo mercato.

ITALIAN LOANS MARKET PER COUNTERPART (€BN)

Fonte: PwC

Enrico Cantarelli, co-founder di Phinance

Così i servicer, dimensionati per masse dieci volte superiori, sono costretti a cercare business altrove: nel mercato secondario, dove si sono accumulati 239 miliardi di crediti già lavorati; nei portafogli granulari ceduti dalle banche più piccole; e soprattutto fuori dal mondo bancario, dal credito al consumo unsecured al

buy now pay later, dalle bollette insolute ai crediti verso la pubblica amministrazione, fino al contenzioso. Ma cambia anche il modello di business: sempre più servicer diventano anche investitori, da soli o insieme a fondi, family office e club deal, per trattenere sia le commissioni di gestione sia i rendimenti dei portafogli. E le acquisizioni non inseguono più la scala, ma competenze specifiche e nuovi mercati, anche all’estero. È il quadro che emerge dalle opinioni e testimonianze raccolte da BeBeez Magazine tra investitori, arranger, esponenti del mondo bancario e consulenti attivi sul mercato italiano dei crediti non performing. Il rubinetto delle banche si è chiuso L’autentica alluvione di credito distressed rovesciatasi sul mercato nella seconda metà dello scorso decennio si è quindi ridotta a un rigagnolo. Rispetto al 2015, il livello di NPL si è ridotto a meno di un decimo (si

veda grafico in pagina). “Sono crollati i volumi di NPL sui bilanci delle banche. Il NPE ratio è passato dal 16,8% al 2,3%, a fronte di un numero piuttosto elevato di servicer. Considerato che l’industria del servicing, costruita sull’imperativo dello svuota tutto per le banche, è dimensionata per masse di NPE dieci volte superiori, è facile immaginare i livelli di competizione”, puntualizza Enrico Cantarelli, co-founder di Phinance, boutique specializzata nella strutturazione di operazioni finanziarie complesse. Ne è un esempio efficace l’interesse quasi spasmodico per la divisione NPL di Banca Ifis, che la banca veneziana della famiglia Furstenberg ha messo in vendita la scorsa estate (si veda altro articolo di BeBeez). La piattaforma, per la quale sono in lizza Cerberus, Elliott (e la partecipata doValue), Apollo, Fortress, Alisea (cioè Blackstone) e il gestore/servicer tedesco Eos, gestisce NPE per un valore lordo di circa 17,8 miliardi,

mentre oggi lo stock di crediti in sofferenza presso le banche è di 17,1 miliardi di euro. “Secondo me, la vendita della divisione NPL di Banca Ifis sarà una simbolica pietra tombale sul mercato primario di NPE di origine bancaria”, ha dichiarato a BeBeez Magazine Carmine Evangelista, amministratore delegato di A-Zeta, tra i principali special servicer italiani.

Carmine Evangelista, amministratore delegato di A-Zeta

alle imprese, come illustra il grafico in queste pagine. Ma c’è un fattore più importante in gioco. “Oggi le banche sono molto più attive nel recupero crediti rispetto a pochi anni fa, quando davano in gestione a terzi anche posizioni relativamente facili da recuperare. Ciò ha portato buoni profitti ai servicer per un periodo abbastanza lungo, ma le cose sono cambiate”, spiega Emanuela Campari Bernacchi, partCome si è arrivati al quasi prosciuga- ner responsabile del dipartimento di mento del flusso di NPL? Anzitutto è finanza strutturata dello studio Pederdiminuito il flusso di prestiti erogati soliGattai.

Così si è gestita la crisi occulta dei forward flow I contratti tra banche e servicer per la gestione su base esclusiva degli Npl sono visti come una sorta di polizza a lungo termine in grado di assicurare per anni un flusso stabile di attività. I principali player ne hanno stipulati diversi con le banche leader di mercato. Tuttavia, con l’inaridirsi del flusso di Npe al mercato, nemmeno tali contratti sono più fonte di tranquillità per i servicer. Cosa accade se non si riescono a rispettare i termini del contratto? Spiega Emanuela Campari Bernacchi, partner responsabile dei dipartimento di finanza strutturata dello studio PedersoliGattai: “Sono contratti di lungo periodo, tipicamente da 10 anni in su, e di solito prevedono da un lato un’esclusiva a favore del servicer cui viene ceduta la piattaforma di gestione degli npl e dall’altro un impegno ad affidare in gestione ogni anno al servicer un volume minimo di nuovi crediti deteriorati, sofferenza o UTP, a commissioni predefinite, cioè una base fee sul valore lordo gestito più delle success fee sugli incassi. A tutela del servicer, che ha pagato la piattaforma anche in base ai flussi attesi, ovviamente, sono previsti meccanismi di compensazione in caso di volumi inferiori, quindi degli indennizzi, delle penali per lo shortfall oppure degli aggiustamenti delle commissioni o della durata”. Il problema è che i flussi di nuovi deteriorati sono ridotti molto, per via del minore credito alle imprese, dei contenuti tassi di default e di regole prudenziali sul calendar provisioning, quindi la tendenza delle banche a gestire internamente gli UTP o cederli immediatamente. Quindi oggi le banche faticano a trovare i volumi minimi stabiliti in un’epoca in cui i flussi erano di un altro ordine di grandezza. “Le banche rischiano di dover pagare compensazioni, mentre i servicer vedono ridursi i ricavi attesi e il valore degli avviamenti riconosciuti per le piattaforme di gestione” aggiunge Campari. Ciò ha creato una tensione tra le due categorie, che è stata gestita in vari modi. Prosegue Campari “Sono stati in alcuni casi rimodulati i volumi minimi, prevedendo a volte anche il pagamento di una cifra una tantum per chiudere

Emanuela Campari Bernacchi, partner responsabile dei dipartimento di finanza strutturata dello studio PedersoliGatta

lo shortfall. Oppure è stata modificata la durata dell’accordo, e in alcuni casi si è cercato di diminuirla così che fosse più facile il repricing del contratto, magari nei confronti di un altro committente. Infine, si sono riviste le commissioni di base, non le success fee che presuppongono un buon funzionamento del business. Si è ricorso anche ad allargare il perimetro dei crediti coinvolgendo gli arretrati o gli scaduti, per esempio gli Stage 2 Oppure affidando in gestione ai servicer le posizioni coperte da garanzie pubbliche, come quelle del Fondo Di Garanzia Per Le Pmi gestito da Mediocredito Centrale, oppure servizi di recupero per conto terzi, quindi sostenere l’attività dei servicer in modo da non doversi basare esclusivamente sui forward flow, di fatto fortemente ridimensionati”. Tutto ciò non è ancora venuto alla luce, per la riluttanza dei servicer ad aprire contenziosi con le banche. “Per quanto ci consta finora non si è arrivati a contestazioni o arbitrati e in genere i servicer preferiscono evitare il contenzioso con i grandi gruppi bancari.. Il punto è che il calendar provisioning non impedisce che i crediti deteriorati si formino, spinge invece le banche a gestirli o a cederli presto, in modo da ridurre il flusso verso i servicer” conferma Campari.

GROSS NPE TREND

Fonte: PwC

Riccardo Marciò, responsabile della divisione NPL del Banco di Desio

Va più a fondo nel fenomeno Riccardo Marciò, responsabile della divisione NPL del Banco di Desio: “Le banche oggi sono più efficaci nel recuperare i crediti perché il numero di posizioni problematiche, ridottosi molto, consente di dedicare

più tempo per singola esposizione da parte delle persone incaricate, tra l’altro dotate di strumenti informatici più avanzati, a questa attività. Il Banco Desio è passato da un NPL Ratio a doppia cifra percentuale nel 2017 (come pressoché tutto il mondo bancario italiano dell’epoca) a un ratio attuale inferiore al 3% lordo, anch’esso allineato al sistema bancario attuale. A questo va aggiunto che le attuali disposizioni regolamentari e di vigilanza invitano gli istituti a un costante monitoraggio che anticipa l’insorgere di posizioni problematiche. Per esempio, oggi uno sconfino anche contenuto ma continuativo per oltre 90 giorni implica che il cliente divenga un sorvegliato speciale, anche per una semplice sua svista. Possiamo dire che oggi c’è una cura molto più attenta della qualità del credito”. Non che i recuperi siano più bassi, anzi. “I tassi di recupero sono oggi sensibilmente più elevati rispetto al passato, quando la gestione era

affidata ai team interni delle banche. Questo trend è stato favorito dalla tecnologia, dalla specializzazione e dalla maggiore qualità dei dati. Quest’anno le cessioni di portafogli sul primario si sono un po’ ridotte, soprattutto nelle dimensioni. Dinamica che riflette anche il momento positivo delle banche: il deleveraging degli ultimi anni ha ridotto lo stock di deteriorato, mentre i buoni conti economici consentono di anticipare sempre più le cessioni. Ne deriva una crescita dei single names rispetto alle cessioni di portafogli. Inoltre, la minore dimensione dei deal li rende accessibili a un numero più ampio di investitori, aumentando la competizione.”, sottolinea Enrico Risso, ceo di Intrum Italy, tra i principali servicer oggi con circa 36 miliardi di euro in gestione in Italia. Quindi dagli istituti di credito arrivano stock anche di buona qualità, ma in minor numero e più piccoli. Il problema, per i servicer, è che ciò che arriva costa di più e rende di

Litigation funding: la nuova frontiera emergente Un ulteriore filone di sviluppo riguarda i crediti caratterizzati da potenziali recuperi attraverso il contenzioso giudiziario. In questo ambito si sta affacciando anche in Italia il litigation funding, un modello attraverso il quale investitori specializzati finanziano i costi di una controversia in cambio di una remunerazione legata al risultato economico dell’operazione.L’interesse si concentra sulle esposizioni per le quali esistono concrete prospettive di recupero, previa valutazione della fondatezza della pretesa, dei tempi del procedimento, dei costi legali e della possibilità effettiva di riscuotere quanto riconosciuto in sede giudiziale. Gli studi legali assumono un ruolo centrale nella gestione delle controversie, ma il modello richiede anche competenze finanziarie e capacità di valutazione del rischio.Questa evoluzione non esclude i servicer tradizionali, che possono valorizzare la propria esperienza nella gestione industrializzata dei crediti e dei procedimenti legali. “I servicer tradizionali non sono tagliati fuori, purché dispongano di una capacità industriale di gestire legalmente la litigation”, precisa Sergio Bommarito, ceo del gruppo Fire.La capacità di coordinare grandi volumi di pratiche, monitorare le tempistiche e contenere i costi può diventare un vantaggio competitivo significativo. Il litigation funding rappresenta quindi una possibile opportunità di diversificazione per gli investitori e di ampliamento

Ernesto Apuzzo, Partner e Head of Crisis & Restructuring presso Deloitte Legal

dei servizi per i servicer, favorendo una maggiore integrazione tra competenze finanziarie, legali e operative.Tuttavia la cosa non è esente da limitazioni. “Si tratta di un fenomeno reale e in crescita, ma lo considero una soluzione spesso non ottimale su scala di sistema. Il limite principale è l’offerta: gli sono pochissimi gli studi legali in grado di garantire una copertura capillare sul territorio nazionale, standardizzare i processi e offrire un livello di servizio e di costo uniforme. La maggior parte degli studi è concentrata su Roma e Milano, il che rende difficile replicare su scala nazionale una struttura agile, specie per portafogli granulari e distribuiti geograficamente” avverte Ernesto Apuzzo, Partner e Head of Crisis & Restructuring presso Deloitte Legal.

fin dal 2018 a tutto il portafoglio deteriorato, e a partire dallo scorso gennaio questa applicazione estesa è entrata in vigore anche per gli istituti più piccoli, come le banche locali. Quindi il mix di accorta erogazione del credito ed efficiente gestione del deteriorato produce volumi limitati di NPE sia nelle cessioni sul mercato primario, sia nella gestione a terzi”.

meno. “Se negli anni d’oro le banche vendevano NPL mai lavorati per pulire rapidamente il bilancio, con i servicer che avevano buon gioco a escutere con successo, oggi le banche vendono crediti che hanno già provato a escutere e a prezzi più elevati. Il risultato è che, a parità di volumi acquistati, oggi i servicer ottengono incassi inferiori. E la competizione fa sì che li paghino prezzi molto più alti”, conferma Cantarelli. Un sostegno ai flussi di NPE dalle banche, il carburante dei servicer, potrebbe venire dal Calendar Provisioning, entrato in vigore in Italia l’1 gennaio 2026, che obbligando gli istituti di credito ad accantonamenti periodici e regolari ai fondi rischi incentiva la cessione dei crediti problematici a investitori e gestori terzi. Ma è un’arma spuntata. Continua

Enrico Risso, ceo di Intrum Italy

Marciò: “Le grandi banche, quelle che avevano alimentato il mercato negli ultimi dieci anni, hanno iniziato ad applicare il calendar provisioning

Cosa resta dalle banche: forward flow, portafogli granulari, UTP Qualche spazio, nel mondo bancario, rimane. “Le banche less significant intendono, ove possibile, avvicinare i propri NPE ratio a quelli dei principali gruppi bancari. Ciò alimenta la necessità di cedere parte dei crediti deteriorati, sostenendo l’offerta di portafogli granulari. Questo segmento di mercato rimane quindi attivo, sebbene i volumi complessivi siano

NPE TREND IN THE ITALIAN MARKET (GBV, €ON)

limitati. Ma a differenza delle grandi cessioni, questi portafogli richiedono competenze specifiche, capacità di analisi e processi di recupero efficienti, dato l’alto numero di posizioni e la frammentazione degli importi. In tale contesto qualità della gestione e controllo dei costi sono determinanti ai fini della redditività delle operazioni”, afferma Sergio Bommarito, ceo del gruppo Fire, tra i principali servicer italiani con circa 25 miliardi di crediti in gestione. Gli operatori leader, tra cui doValue, per sostenere i volumi di attività in Italia guardano invece con molta attenzione al rinnovo dei contratti di forward flow con le principali banche, come Intesa Sanpaolo, Unicredit e Banco BPM (si veda slide in pagina, tratta dal nuovo piano industriale del servicer romano). Si tratta di circa 11 miliardi di euro. Ma anche lì le cose non sembrano facili. Proprio a causa di quanto appena spiegato, “le banche ultimamente hanno fatto fatica a rispettare i termini dei contratti, soprattutto i volumi di NPE dati in gestione. La

cosa finora non è emersa perché gli stessi servicer per una serie di motivi sono restii a muovere azioni legali nei confronti delle banche contraenti”, ha confidato a BeBeez Magazine un partner di una primaria società di consulenza. In altri termini, è tutt’altro che scontato che ottenere un nuovo contratto, le cui negoziazioni non saranno nemmeno tanto semplici, possa assicurare a un servicer la tranquillità per gli anni a venire. E se il filone delle sofferenze si è quasi esaurito, ci sono comunque gli UTP, il cui stock oggi ammonta a circa 28 miliardi di euro. Ma di questa cifra, alla fine di ottobre 2024 (ultimo dato disponibile) il 45% è oggetto di accordi di moratoria o ristrutturazione (forbearance) con le banche, spesso a seguito di procedure di Composizione Negoziata della Crisi. Restano circa 15 miliardi composti tuttavia da singoli casi particolari, ciascuno da gestire in modo appropriato e sui quali non è possibile applicare un approccio “industriale”. “Anche la gestione degli Stage 2 è più difficile da esternalizzare, perché

Paolo Gesa, amministratore delegato di Credito Lombardo Veneto.

richiede una maggiore integrazione con la banca, sia sul piano dei sistemi sia dei modelli operativi, trattandosi di clienti ancora attivi e di posizioni che possono anche rientrare nello Stage 1”, aggiunge Paolo Gesa, amministratore delegato di Credito Lombardo Veneto. In questo caso i servicer hanno stipulato con le banche soprattutto rapporti consulenziali, come la valutazione e l’analisi di portafogli, ma al di là di quello non si è andati.

Sergio Sergio Bommarito, ceo del gruppo Fire

La nuova arena competitiva: il mercato secondario Attualmente lo stock di NPE presenti nel sistema Italia vede 51 miliardi di euro in bilancio alle banche tra UTP, NPL e crediti Stage 2. Sul mercato secondario se ne sono invece progressivamente accumulati 239 miliardi (al netto dei recuperi). “Mi rifiuto di pensare che di quella cifra una buona parte non sia recuperabile”, afferma Evangelista di AZeta, che nei giorni scorsi ha ottenuto la gestione di un portafoglio da 600 milioni di euro nominali acquisito sul mercato secondario da Sapa Spv, finanziata dal Credito Lombardo Veneto (si veda box in queste pagine e qui articolo di BeBeez). Va però tenuto conto della minore redditività di questi portafogli, spesso già molto “lavorati” e comprendenti posizioni più difficili da recuperare in breve tempo e a basso costo, anche per via di dati e informazioni che diventano obsoleti col passare del tempo, contribuendo all’assottigliamento dei margini di profitto. “Ma non si può escludere che passando il tempo alcune situazioni si siano chiarite, facilitando il compito del servicer”, sottolinea Evangelista. Fuori dalle banche: unsecured, BNPL, utilities e PA Di conseguenza oggi il nuovo business si cerca soprattutto al di fuori del mondo delle banche. Qui non mancano le opportunità. Per esempio il segmento delle NPE prive di garanzie reali (unsecured) potrebbe

essere alla vigilia di un’evoluzione del quadro competitivo. La possibile uscita da questo mercato di Banca Ifis, negli anni scorsi grande acquirente di portafogli granulari grazie anche agli accordi con diversi player del settore tra cui Compass (gruppo Mediobanca) e Findomestic, aprirebbe infatti nuovi spazi a investitori nazionali ed esteri specializzati nei crediti granulari, sia bancari sia finanziari, favorendo una maggiore diversificazione degli operatori e l’ingresso di investitori mossi da diverse strategie di recupero. Tuttavia, la crescita delle transazioni dipenderà dalla capacità di conciliare i prezzi richiesti dai cedenti con i rendimenti attesi dagli acquirenti. “Nel comparto unsecured, l’assenza di garanzie reali dà grande importanza alla valutazione della solvibilità dei debitori, alla qualità della documentazione e all’efficienza delle attività di recupero, stragiudiziale e giudiziale. Per gli investitori, la capacità di selezionare correttamente i portafogli e gestirli con costi sostenibili diventa quindi essenziale”, precisa Bommarito. In questo segmento domina l’insoluto legato al credito al consumo e alle carte di credito, ma sta emergendo anche quello legato al buy now pay later (BNPL), modalità in cui l’Italia è ancora indietro rispetto al Nord Europa ma sta recuperando posizioni. Ma anche qui c’è un caveat. “Quasi sempre gli insoluti legati al BNPL sono di importo molto piccolo, anche poche decine di euro, quindi molto inferiori alle spese necessarie a recuperarli, se si adottano i sistemi tradizionali”, sottolinea Cantarelli di Phinance. È necessaria quindi una gestione molto automatizzata, e oggi soprattutto digitalizzata, di queste microesposizioni, esattamente quello che ha fatto doValue con l’acquisizione nell’estate 2025 del digital servicer tedesco coeo (si veda qui articolo di BeBeez), di cui circa il 50% dei ricavi deriva da un accordo con Klarna, il leader europeo del BNPL. Il che vuol dire pesanti investimenti. Le cose non sembrano più semplici se si guarda agli insoluti legati alle utilities, ossia le bollette in arretrato, ai crediti vantati dall’Erario e dagli

enti pubblici, così come quelli verso gli enti sanitari e ospedalieri. Spiega Gesa: “La situazione varia molto a seconda del segmento. Nel mondo delle utilities i ticket medi sono molto più piccoli rispetto a quelli bancari e servono economie di scala e investimenti tecnologici importanti per rendere l’attività sostenibile, con margini generalmente inferiori rispetto a quelli storicamente registrati nel servicing degli NPL. Anche sui crediti verso la sanità pubblica il mercato è cambiato: negli ultimi anni la Pubblica Amministrazione si è resa molto più efficiente, anche grazie agli investimenti tecnologici e alle riforme del PNRR, e la generazione di nuovo debito arretrato è oggi inferiore rispetto al passato. Sui crediti dell’Erario, invece, entrano in gioco anche dinamiche politiche ed elettorali che possono incidere sull’intensità dell’attività di riscossione”. Non a caso l’unica importante acquisizione in questo particolare comparto è stata quella di Exacta da parte di AMCO (interamente posseduta dal ministero dell’Economia), che nel febbraio 2025 aveva rilevato la maggioranza da Eulero Capital (si veda qui articolo di BeBeez). Infine, sta emergendo un filone legato al credito in contenzioso (si veda box in queste pagine). Secondo la normativa vigente il credito gestito in via giudiziale richiede l’intervento di un legale. Proprio per questo stanno cominciando ad affacciarsi anche in Italia i litigation fund, veicoli che investono su esposizioni su cui c’è buona probabilità di una sentenza favorevole, finanziando anche le spese legate al contenzioso, e dove i servicer sono essenzialmente gli studi legali stessi. Ma i servicer tradizionali non sono tagliati fuori. “Purché dispongano di una capacità, anche industriale, di gestire il contenzioso”, precisa Bommarito. Il servicer diventa investitore Oltre ai nuovi mercati, cambia anche il modello di business. Per cercare di uscire dal ginepraio, alcuni player hanno accorciato la catena del valore, raggruppando sotto una sola insegna il servicing e l’investimento, sia diretto sia tramite sottoscrizione di

UPCOMING LTA RENEWALS CREATE RE-TENDER OPPORTUNITIES

cartolarizzazioni o di quote di fondi per apporto, trattenendo nello stesso gruppo sia le fee da incasso sia gli utili sull’investimento, seguendo le orme della svedese Intrum e della stessa Eos. “Rispetto al passato, abbiamo sviluppato un modello più capital light, facendo leva sulla capacità di investimento dei partner rispetto agli investimenti diretti. Ad esempio, nella capital partnership con Cerberus investiamo il 30% del valore del portafoglio e assumiamo il mandato di servicing” spiega Risso. È quello che avevano già fatto all’inizio del decennio illimity e la stessa Banca Ifis, che avevano entrambe riunito le due attività, assicurandosi per diversi anni buoni profitti. Il loro esempio era stato poi seguito da Cherry Bank, il gruppo lanciato dall’ex ceo di Banca Ifis Giovanni Bossi. In tutti questi casi (tenendo conto che illimity si fonderà in Banca Ifis a fine 2026 dopo l’opas del 2025, si veda qui articolo di BeBeez) i promotori di queste iniziative hanno fatto marcia indietro, decidendo di uscire dal mercato delle NPE. Il motivo? Proprio l’entrata in vigore a inizio anno del calendar provisioning, che avrebbe comportato un onere eccessivo per i conti. Gli operatori non bancari, tuttavia,

non vi sono soggetti. L’esempio principale è quello di Gardant, nata nel 2021 proprio come piattaforma che riuniva servicing e investimento, quest’ultimo tramite Gardant Investments, una sgr che investe soprattutto in NPL e UTP. Modello poi replicato in seno a doValue a seguito dell’acquisto e della fusione di Gardant avvenuta nel 2025. Lo stesso gruppo guidato da Manuela Franchi ha creato la scorsa estate dei veicoli di investimento in cui vengono conferite le esposizioni legate al BNPL gestite da coeo. “Intendiamo raggiungere asset in gestione per 2,5 miliardi di euro”, aveva dichiarato la ceo di doValue alla presentazione del nuovo piano industriale del gruppo. Una possibilità sulla quale il gruppo punta molte carte (si veda qui articolo di BeBeez). Ma anche su scala più piccola c’è crescente interesse per queste strutture, che vedono i servicer anche come co-investitori, magari sul modello di Intrum. “Anche dopo la ristrutturazione, grazie al capital patch con Cerberus, che investe il 70% del valore del portafoglio e noi il restante 30% (si veda qui articolo di BeBeez, ndr), abbiamo continuato a investire. Quindi anche con un modello più capital light possiamo prendere mandati di servicing anche più ampi

investendo potenzialmente di meno”, aggiunge Risso di Intrum. Allo stesso modello si rifà la già citata cartolarizzazione targata Sapa Spv e promossa da Credito Lombardo Veneto, che ha visto come sottoscrittore delle abs, assieme all’istituto di credito bresciano, anche AR Holding, cioè la controllante di A-Zeta. Altra possibilità è offerta dalla Direttiva Ue 2021/2167 sugli NPL (detta Secondary Market Directive), che consente anche ai privati di investire in credito distressed, purché la struttura di servicing sia diretta da un operatore vigilato dalla Banca d’Italia ex art. 106 del Testo Unico Bancario (si veda qui articolo di BeBeez). Ciò sta favorendo la formazione, al momento ancora episodica, di veicoli di club deal spesso promossi dagli stessi servicer e partecipati da High Net Worth Individuals e family office con particolare propensione al rischio, i quali sottoscrivono abs emesse da una spv. Un primo esempio in tal senso di una certa visibilità è quello di Borgosesia, ex azienda tessile evolutasi nel tempo in finanziaria immobiliare, che a valle del processo di delisting ancora in corso intende puntare sull’investimento in NPL e UTP immobiliari (si veda qui articolo di BeBeez). Borgosesia è controllata da Alba srl, un club deal che vede le famiglie Tassara, Tommasi e Brio-

schi affiancare la trentina Istituto Atesino di Sviluppo. Consolidare? Il più è stato fatto. Ora l’M&A cerca competenze In genere quando in un settore i margini si riducono l’evoluzione naturale è il consolidamento. È avvenuto anche nel settore del servicing. Sono state infatti diverse le aggregazioni, che spesso hanno coinvolto grandi player, come doValue su Gardant nel 2025 (si veda altro articolo di BeBeez), o Prelios e Cerved, riunite sotto l’ombrello di ION Investments, negli anni tra il 2022 e il 2023 (si veda altro articolo di BeBeez). Di strada, in questa direzione, ne è già stata fatta molta. Le operazioni attualmente in corso, come appunto l’acquisto della divisione NPL di Banca Ifis, vedono protagonisti investitori specializzati in credito distressed che cercano soprattutto portafogli da gestire. Non a caso il principale argomento di dibattito è il destino dei 400 dipendenti della divisione. Aggiunge Bommarito di Fire: “Sulle grandi organizzazioni i giochi sono ormai fatti, mentre i piccoli servicer, quelli disciplinati dall’art. 115 del TULPS, difficilmente sono aggregabili per via della sovrapposizione geografica su aree limitate, che comporta il rischio di sovrapporre le basi clienti”. In altre parole, invece delle sinergie di costo si otterrebbe un calo dei ricavi. Né la tecnologia, da sola, può sostituire la scala perduta. “Il mix tra una struttura di costi sostanzialmente invariata, minori volumi di NPE in entrata e una qualità del credito peggiorata rende le economie di scala, che hanno retto il modello dei grandi servicer negli ultimi anni, inevitabilmente meno efficaci. In tale contesto la tecnologia aiuta, ma non è ancora la soluzione risolutiva che spesso si immagina. Nelle fasi di analisi e due diligence l’AI sta generando valore concreto e sui crediti di importo contenuto, dai processi standardizzabili, ha effettivamente creato opportunità di riduzione dei costi. Diverso è il discorso per le posizioni single name, le più complesse e di maggior valore: qui è molto più difficile che l’AI consenta recuperi di efficienza,

perché richiedono valutazioni ad hoc, negoziazione e giudizio professionale che la tecnologia non sostituisce. Quindi l’AI ancora non compensa la perdita di economie di scala sui portafogli residui più difficili”, sottolinea Ernesto Apuzzo, partner e Head of Crisis & Restructuring presso Deloitte Legal. Le ultime acquisizioni nel comparto confermano infatti che oggi il motore dell’M&A è la ricerca di competenze. A-Zeta nel 2025 ha acquisito il ramo d’azienda di Officine CST, servicer controllato dal fondo Cerberus, specializzato nella gestione dei crediti in default degli enti pubblici (si veda altro articolo di BeBeez). L’acquisizione sempre nel 2025 della tedesca coeo, servicer digitale basato sull’AI e molto presente sul mercato del Buy Now Pay Later, da parte di doValue era volta ad assicurarsi know how su un mercato in crescita ma su cui il servicer romano era assente (si veda altro articolo di BeBeez). E le competenze si portano anche all’estero. Fire è alla ricerca di player da acquisire nei nuovi mercati delle NPE, cioè Francia e Germania. E ha ottenuto da AMCO, in un’operazione non comunicata, la gestione di alcuni portafogli di crediti insoluti della ex Veneto Banca nei confronti di clienti residenti in Romania, Moldavia, Serbia e Albania. Nei primi due Paesi Fire è già presente da diverso tempo. Il servicer del futuro? Agile e competente Quindi i servicer sono troppi? In realtà non conta il numero né la dimensione, quanto la capacità di ciascuno di trovare la nicchia o anche il singolo portafoglio che meglio si adatta alle sue caratteristiche. “L’epoca d’oro del mercato degli NPL, tra il 2016 e la fine dello scorso decennio, era caratterizzata da grandi cessioni di crediti deteriorati di origine bancaria, che hanno attirato importanti investitori e servicer, con un ruolo significativo degli asset immobiliari nelle strategie di recupero. Oggi il quadro è molto diverso”, ricorda Bommarito. Se allora il mercato era trainato dalle operazioni

di dismissione su larga scala e dalla necessità delle banche di ridurre rapidamente gli stock di crediti deteriorati, oggi il vantaggio competitivo si gioca sempre più sulla capacità di gestire efficacemente l’intero ciclo del credito. “Il valore aggiunto è nella capacità di seguire tutte le fasi della gestione, dal sollecito alle azioni legali, mantenendo un modello operativo sostenibile anche per le posizioni di piccolo importo, tipiche dei crediti granulari, come quelli legati al credito al consumo e alla finanza personale”, sottolinea Bommarito. Le parole dell’imprenditore messinese sintetizzano la parabola del settore, passato da un’attività in sostanza monotematica, basata sull’escussione di garanzie reali su prestiti di origine bancaria, a una in cui la natura delle posizioni da recuperare è sempre più diversificata e bisognosa di una gestione industriale. Qui contano esperienza, competenza e qualità del servizio erogato, non tanto la dimensione, che anzi in alcuni casi può risultare controproducente. Non a caso anche i grandi gruppi si organizzano per specializzazioni: “Abbiamo differenziato il nostro modello operativo in 14 segmenti gestionali specializzati, che ci permettono di essere efficaci su tutte le tipologie di crediti problematici e deteriorati: dalle esposizioni fresche a quelle seasoned, dalle fatture scadute all’amministrazione straordinaria, dagli individui agli small business e alle grandi aziende, dai crediti unsecured a quelli garantiti.”, spiega Risso di Intrum Italy. Sulla stessa linea anche Evangelista di A-Zeta: “Oggi i mandati di gestione, e quindi le masse gestite, sono legati alla capacità del servicer di gestire esattamente il tipo di esposizioni che un dato portafoglio comprende. Per esempio l’ultima operazione da 600 milioni di euro nominali effettuata pochi giorni fa comprende molti insoluti nei quali la ricerca di nuovi canali di contatto telefonico con il debitore è essenziale per il buon esito del recupero, e questa è una delle specialità di A-Zeta”. Ma A-Zeta da questo punto di vista ha un lungo track record: era nata nel 1974 come agenzia investigativa.

INTERVISTA

ALESSANDRO GRIMALDI

Armònia SGR prepara il terzo fondo per il 2027: target di raccolta 300-350 mln euro Alessandro Grimaldi anticipa a BeBeez i programmi della sgr: ancora 20 mln da investire, prima exit di Armònia Italy Fund II da avviare nel 2027 e nuovi disinvestimenti dal primo fondo. In dieci anni complessivamente 45 operazioni e un multiplo medio di 3,2 volte sulle due exit completate di Stefania Peveraro

rmònia sgr si prepara a lanciare il prossimo anno il suo terzo fondo di private equity, con un obiettivo di raccolta compreso tra 300 e 350 milioni di euro, dopo aver sostanzialmente completato il programma di investimento del secondo fondo, Armònia Italy Fund II, che ad oggi ha già superato il 65% del capitale destinato agli investimenti, con ancora oltre una ventina di milioni di euro disponibili per nuove operazioni. A raccontare a BeBeez Magazine le prospettive della SGR è Alessandro Grimaldi, amministratore delegato e cofondatore di Armònia, attiva dal 2016 per investire nelle eccellenze del mid-market italiano e accompagnarne le aziende nello sviluppo attraverso strategie di consolidamento industriale e internazionalizzazione.

Il nuovo fondo arriverà dopo Armònia Italy Fund I, lanciato nel 2016 (si veda altro articolo di BeBeez), che aveva chiuso il fundraising nel 2017 a quota 280 milioni di euro; e dopo Armònia Italy Fund II, che ha completato la raccolta nel 2025 a 253 milioni di euro, (si veda altro articolo di BeBeez), dopo il primo closing da oltre 140 milioni nell'agosto 2023 (si veda altro articolo di BeBeez). La sgr si presenta al prossimo appuntamento con il fundraising forte di un track record costruito in dieci anni di attività: 533 milioni di euro raccolti attraverso due fondi, 45 operazioni realizzate, di cui 14 investimenti iniziali e 31 add-on, e un multiplo medio sul capitale investito di 3,2 volte sulle due exit già completate dal primo fondo. Ricordiamo infatti che Armònia ha già ceduto nel 2021 la sua partecipazione del 68,5% nella società italiana di prevenzione incendi GSA ai due fondi Eurizon

Alessandro Grimaldi, managing partner di Armònia sgr

ECRA Infrastrutture ed Eurizon ECRA Infrastrutture ELTIF (allora Eurizon ITEᴙ ed Eurizon ITEᴙ ELTIF), gestiti da Eurizon Capital Real Asset sgr (gruppo Intesa Sanpaolo), mantenendo una quota di reinvestimento del 12,3% (si veda altro articolo di BeBeez); e che nel 2022 ha venduto la propria partecipazione in BioDue, eccellenza italiana specializzata in integratori alimentari, dispositivi medici e cosmetici, al fondo statunitense The Riverside Company (si veda altro articolo di BeBeez). E ora la SGR si prepara ad accelerare sui disinvestimenti, con processi di vendita in corso per diverse partecipate di Armònia Italy Fund I e la prospettiva di avviare la prima exit del secondo fondo nella seconda parte del 2027.

Armònia | 45 operazioni in 10 anni

Dal primo closing del 2016 a oggi: 14 investimenti e 31 add-on, con una forte accelerazione nell'ultimo anno con AIF II. Investimenti AIF I

Milestone

Investimenti AIF II

New TrendUp

n.6

2016 Vintage AIF I

2017

2018

2019

2020

Final closing AIF I (€280m)

investimenti 8 con AIF I · 6 con AIF II

2021

2022

Exit GSA

2023

2024

Exit BioDue Vintage AIF II

4,5

add-on 22 con AIF I · 9 con AIF II

Riservato e Confidenziale

Intanto il secondo fondo ha da poco annunciato il sesto investimento diretto, che riguarda HPF, società friulana specializzata nella produzione di componenti metallici di precisione per il settore medicale, acquisita da Gradiente sgr, Nord Holding e dalla famiglia Lualdi, che ha reinvestito nel nuovo progetto industriale (si veda altro articolo di BeBeez). Domanda. Con l'acquisizione di HPF avete praticamente completato gli investimenti del secondo fondo. A che punto siete e quali sono i programmi per il lancio di Armònia Italy Fund III? Risposta. Con l'ultimo investimento abbiamo raggiunto circa il 65% del programma di impiego del secondo fondo. Restano ulteriori 20 milioni di euro per add-on e nuove opportunità, mentre continua il lavoro di sviluppo sulle partecipate. Ci stiamo quindi preparando alla prossima fase e prevediamo di lanciare Armònia Italy Fund III nel 2027, con un target di raccolta compreso tra 300 e 350 milioni di euro. Il nuovo fondo proseguirà la strategia che caratterizza Armònia fin dalla sua fondazione, concentrandosi su imprese italiane di medie dimensioni con posizioni competitive di rilievo in nicchie industriali e possibilità di sviluppo attraverso acquisizioni.

D. Quali risultati pensate di presentare agli investitori in occasione del nuovo fundraising? R. In dieci anni abbiamo raccolto complessivamente 533 milioni di euro, investendo in imprese italiane attraverso operazioni di controllo, spesso in partnership con gli imprenditori. Abbiamo investito in totale 395 milioni, realizzato 45 operazioni, fra cui 14 investimenti iniziali e 31 addon, e costruito piattaforme industriali che oggi occupano complessivamente circa 8.700 dipendenti, secondo i dati 2025. I nostri investimenti sono presenti su tutto il territorio nazionale, dal Nord al Sud, comprese le isole, e si estendono anche all'estero, con due add-on in Spagna e due in Francia. Una presenza geografica ampia che riflette la nostra capacità di individuare opportunità di crescita e consolidamento in contesti industriali diversi. Sul primo fondo abbiamo già completato due exit, che hanno generato un multiplo medio sul capitale investito di 3,2 volte. Inoltre, abbiamo restituito agli investitori un importo pari a circa il 90% del capitale investito dal fondo. Il percorso di valorizzazione del portafoglio non è ancora terminato e stiamo lavorando a ulteriori disinvestimenti. D. A proposito di disinvestimenti, quali sono i prossimi passi per Ar-

2025

2026

Final closing AIF II (€253m)

9 add-on nel 2026

operazioni l'anno in media nei 10 anni di attività

mònia Italy Fund I? R. Il primo fondo, che aveva raccolto 280 milioni di euro, ha ormai completato da tempo la fase di investimento ed è concentrato sulla valorizzazione del portafoglio residuo. Sono in corso processi di vendita che riguardano GSA, Estendo, Arrigoni e Aspesi. Si tratta di aziende con attività e caratteristiche differenti, che hanno seguito percorsi di sviluppo industriale anche attraverso acquisizioni. Per GSA, specializzata nei servizi antincendio e nella sicurezza, il fondo aveva già ceduto la quota di maggioranza nell'ottobre 2021, mantenendo una partecipazione di minoranza nel nuovo assetto del capitale. L'attuale processo riguarda quindi la valorizzazione di quella partecipazione residua. Estendo opera nel mercato dei servizi di estensione di garanzia, Arrigoni produce reti e tessuti tecnici destinati soprattutto all'agricoltura, mentre Aspesi è attiva nell'abbigliamento di fascia alta. D. Tornando ad Armònia Italy Fund II, come si è composto il portafoglio? R. Il secondo fondo ha investito in sei aziende, con una forte accelerazione nel 2025 e il completamento della sesta operazione nell'ottobre 2026. La prima acquisizione è stata Millefili, società specializzata nei filati

AIF I & AIF II | Due fondi, un'unica strategia

€533m raccolti in due fondi: AIF I ha completato gli investimenti ed è in fase di valorizzazione, AIF II è in piena fase di investimento.

AIF I

Vintage giugno 2016

AIF II

Vintage agosto 2023

€280m

€253m

Raccolta totale

investimenti

raccolta totale

investimenti

2 exit

add-on completati

CoC medio 3,2x

add-on completati

operazioni in 15 mesi

~90%

Capitale investito già rimborsato

Investimenti completati · piano di dismissione in corso

per maglieria, entrata in portafoglio nel giugno 2025. A luglio è seguita ATTA Group, produttore di utensili speciali in diamante policristallino e metallo duro, utilizzati nell'industria manifatturiera e nella lavorazione di materiali ad alta precisione. Nel novembre 2025 abbiamo investito in New TrendUp, piattaforma nel settore della cosmetica, del make-up e delle fragranze. Il mese successivo sono entrate nel portafoglio Prevenzione e Salute Holding (PSH), gruppo attivo nei poliambulatori e nei centri medici, e Bia, azienda specializzata nella produzione di couscous. Infine, lo abbiamo già ricordato, è arrivata HPF, attiva nella forgiatura e nelle lavorazioni meccaniche di precisione per dispositivi medicali, energia e aeronautica. Si tratta di settori differenti, ma accomunati dall'esistenza di competenze industriali distintive e opportunità di aggregazione. D. Il buy-and-build è rimasto dunque centrale anche nella gestione del secondo fondo. Sarà così anche per il terzo? R. Certamente. La nostra strategia non si limita all'acquisizione di una partecipazione di controllo: l'obiettivo è costruire gruppi più grandi e competitivi, anche sui mercati internazionali. Tra dicembre 2025 e luglio 2026, le partecipate del secondo fondo hanno completato nove

Capitale investito

~65%

Investimenti in corso · pipeline di add-on attiva

add-on, concentrate su ATTA Group e Riservato quando il gruppo aveva raggiunto7 e Confidenziale Prevenzione e Salute Holding. ATTA un fatturato aggregato di quasi 40 ha realizzato cinque operazioni, acmilioni di euro (si veda altro articolo quisendo Tunit, Utensiltecnica, Afdi BeBeez). Prevenzione e Salute filomeccanica, Cruing e Baritools, Holding ha invece ampliato la propria per ampliare le competenze nella pro- rete di strutture sanitarie con l'acquisigettazione e produzione di utensili da zione dei poliambulatori Torre Lasie taglio ad alto contenuto tecnologico. e Gandino, in provincia di Bologna, Le prime quattro acquisizioni erano di Fisio Line, nel Modenese, e di Sky state annunciate nel marzo scorso, Dental, rete di 14 centri odontoiatrici

AIF I & AIF II | Operazioni in tutta Italia e add-on esteri

▪ Nel 2025, le partecipate di AIF I e AIF II contano complessivamente ca. 8.700 dipendenti.

New TrendUp

749

1489

1323

2861

Nord Ovest

1843

Nord Est

Centro Sud e Isole Headquarter Sede Estera

Riservato e Confidenziale

distribuiti in sei regioni italiane. Con questi nove add-on, il secondo fondo ha già dimostrato la possibilità di avviare rapidamente programmi di aggregazione industriale dopo gli investimenti iniziali.

glio soprattutto tra il 2025 e il 2026: il nostro lavoro ora è continuare a sviluppare le società, rafforzandone struttura manageriale, presenza commerciale e dimensioni attraverso le acquisizioni.

D. L'acquisizione di HPF apre un ulteriore progetto di consolidamento? R. HPF rappresenta una piattaforma con competenze industriali distintive, in particolare nella forgiatura a caldo e nella lavorazione di precisione dei metalli destinati al settore medicale. La società, nata nel 2007 come spinoff di LimaCorporate, opera come Contract Development and Manufacturing Organization per importanti produttori internazionali di dispositivi ortopedici e strumentari chirurgici. Il nuovo progetto prevede di accelerarne lo sviluppo internazionale, sostenendo gli investimenti produttivi e realizzando acquisizioni per ampliare le competenze tecnologiche e la capacità industriale.

D. Come pensate di affrontare il nuovo fundraising, in un mercato che rimane complesso per gli operatori del private equity? R. Armònia si presenterà agli investitori con una strategia rimasta coerente nei primi dieci anni di attività e con risultati già realizzati, ai quali si aggiungono le prospettive di valorizzazione dei portafogli ancora in gestione. Il nostro posizionamento resta quello del mid-market italiano, in uno spazio compreso tra i fondi domestici di minori dimensioni e i grandi operatori internazionali. Investiamo prevalentemente attraverso operazioni di controllo, con equity ticket generalmente compresi tra 25 e 55 milioni di euro, privilegiando aziende con posizioni di leadership in mercati specialistici. Un elemento importante è la partnership con gli imprenditori, che spesso reinvestono mantenendo responsabilità operative. L'obiettivo è accompagnare lo sviluppo industriale delle imprese, rafforzandone la governance, il management e la presenza internazionale. Anche la sostenibilità rimane integrata nel processo di investimento e nelle strategie di creazione

D. Intanto avete già iniziato a programmare le exit di Armònia Italy Fund II? R. Prevediamo di avviare un primo processo di exit nella seconda parte del 2027. La fase di disinvestimento si affiancherà quindi all'avvio della raccolta del terzo fondo. Il secondo fondo ha costruito il proprio portafo-

di valore.

D. Il team di investimento è cresciuto insieme ad Armònia, attraverso l'inserimento di nuove risorse e lo sviluppo delle competenze interne. Quanto è importante questo percorso per la crescita futura della SGR? R. Abbiamo scelto di affiancare all'esperienza dei professionisti senior giovani figure convinti che la combinazione di esperienza, nuove competenze ed energie sia fondamentale per affrontare le sfide del nostro settore. Crediamo nella possibilità di costruire percorsi di crescita professionale all'interno della SGR, accompagnando le persone nell'assunzione di responsabilità crescenti: ne è un esempio l'evoluzione di professionisti entrati nel team con ruoli junior e che oggi ricoprono posizioni di maggiore responsabilità. Gli ultimi ingressi, avvenuti nella primavera del 2026, si inseriscono in questo percorso di progressivo rafforzamento della squadra dedicata all'investimento e alla creazione di valore nelle partecipate, con oltre 140 anni di esperienza complessiva nel private equity. In vista del terzo fondo, continueremo a puntare sulle persone e sul loro sviluppo, perché siamo convinti che il team sia l’elemento essenziale sul quale basare il futuro di Armònia.

Imprese in trasformazione

Il private equity alla conquista degli studi professionali. Ma come si trattengono i talenti, quanto valgono le piattaforme e a chi si rivendono? Studitalia (Milano Capital), Titan Group (AnaCap) e SRG Associati (Augens e Keyhaven) si confrontano su aggregazioni, remunerazione dei soci, tecnologia, AI e strategie di exit. Il contraltare di Pirola Pennuto Zei & Associati, che ha scelto di restare indipendente. Ecco cosa è emerso dalla tavola rotonda di BeBeez e BIP Corporate Finance & Strategy del 9 ottobre. di Stefania Peveraro

l private equity ha trovato negli studi professionali italiani un nuovo mercato di investimento, ma il consolidamento non sarà una semplice corsa ad acquistare studi applicando multipli all’ebitda. Anche perché in uno studio l’ebitda va prima costruito:

bisogna separare la remunerazione del lavoro che i soci continueranno a svolgere dal reddito su cui il fondo calcola il prezzo. Più alta è la quota attribuita all’ebitda, più alta è la valutazione, ma più bassi saranno i compensi futuri dei professionisti. È un equilibrio che rischia di mettere su fronti opposti i soci senior,

clicca qui per vedere il video della tavola rotonda

Da sin, Giacomo Iannelli (BIP CF&S), Massimo Di Terlizzi (Pirola, Pennuto, Zei e Associati), Stefania Peveraro (BeBeez), Fabio Corno (Studitalia), Fabiano Quadrelli (Titan) e Antonio Russo (SRG Group)

Integrity Matters

interessati a monetizzare, e i junior, che resteranno a lavorare nella piattaforma e che spesso sono quelli che decidono davvero. Nel frattempo gli studi hanno preso coscienza del proprio valore e gli acquirenti segnalano attese talvolta irrealistiche, mentre a pesare sul prezzo sono sempre più la cultura dello studio e la presenza di giovani professionisti su cui costruire il futuro. Perché il vero asset di queste imprese sono le persone: se un socio se ne va portando con sé i clienti, che cosa rimane all’investitore? Per questo le piattaforme stanno sperimentando reinvestimento nel capitale, remunerazione collettiva, management incentive plan, academy interne e strutture manageriali condivise. E cominciano a delinearsi anche le exit. Sulla base dell’esperienza europea, dove nel 2025 si contano oltre 300 operazioni su studi e servizi professionali, la prima uscita sarà con ogni probabilità la cessione a un altro fondo, mentre tra le alternative si guarda all’aggrega-

Perché gli studi aprono ai fondi? Il primo tema è il ricambio generazionale La prima domanda è quella da cui dipende l'intera tesi di investimento: perché un'attività professionale, tradizionalmente costruita attorno ai propri soci, dovrebbe aprire il capitale a un fondo? E perché in Italia c'è una concentrazione di operazioni proprio adesso?

zione tra piattaforme o all’arrivo di gruppi esteri. La Borsa resta per ora una prospettiva lontana.

raggiunto 27 milioni di euro di fatturato, dai 7 milioni iniziali, e punta a 55 milioni entro il 2027-2028.

Sono questi i principali elementi emersi dal confronto Private equity e studi professionali. Le nuove piattaforme italiane raccontano come sta cambiando il mercato, organizzato lo scorso 9 ottobre da BeBeez, in collaborazione con BIP Corporate Finance & Strategy, presso la sede milanese della nota società di consulenza, controllata da CVC Capital Partners. Il dibattito ha coinvolto Giacomo Iannelli, partner di BIP CF&S e i rappresentanti di tre piattaforme italiane partecipate da investitori finanziari.

Ha partecipato al panel anche Fabiano Quadrelli, ceo di Titan Group, piattaforma sviluppata da AnaCap, che ha già acquisito la maggioranza di Cattaneo Dall’Olio Rho & Partners (CDR) Tax & Legal Group, attiva nella consulenza fiscale, finanziaria e legale alle imprese. E tra i relatori c'era anche Antonio Russo, fondatore e ceo di SRG Associati, controllato da inizio anno da Augens Capital e Keyhaven Capital Partners, che ha avviato una nuova fase di crescita basata su managerializzazione, ampliamento dei servizi e incentivazione delle nuove generazioni (si veda altro articolo di BeBeez).

A rappresentare Studitalia (ex Mazzolini e Partners), controllata dal settembre 2024 dalla boutique di private equity Milano Capital, è intervenuto Fabio Corno, cofondatore e senior partner. Ha testimoniato un incalzante ritmo di aggregazioni: Studio Corno nel dicembre 2024, (si veda altro articolo di BeBeez) nel 2025 Nexus AC (si veda altro articolo di BeBeez) e poi quest'anno Spaggiari-Pivetti e Merchants Square Professionisti Associati (si veda altro articolo di BeBeez). A oggi Studitalia ha già

Ma l'ingresso di un fondo non è l'unica strada per raggiungere dimensioni significative. Per questo al panel è stato invitato anche Massimo Di Terlizzi, chairman di Pirola Pennuto Zei & Associati, come voce fuori dal coro: uno studio che è cresciuto fino a diventare una delle maggiori organizzazioni professionali italiane senza aprire il capitale al private equity.

Per Giacomo Iannelli di BIP la risposta parte da una constatazione: non sono necessariamente cambiati gli studi, ma il contesto nel quale operano. "Non è che gli studi professionali siano profondamente cambiati negli ultimi tre o quattro anni. Sono cambiate alcune condizioni al contorno e alcune si sono rese più evidenti". Il primo problema riguarda il ricambio generazionale. Secondo i dati citati da Iannelli, l'età media dei commercialisti italiani è attorno ai 52 anni, le nuove iscrizioni sono diminuite di oltre il 27,5% tra il 2024 e il 2025 e gli iscritti con meno di quarant'anni si sono ridotti del 32,3% in diciotto anni. "Avevamo prima tanti giovani e relativamente pochi dominus. Adesso abbiamo esattamente il contrario: pochi giovani che possono prendere il posto di tutti questi professionisti". Il risultato è che molti titolari di studi redditizi si trovano vicini alla conclusione della carriera senza un successore. "Ho molti amici che mi dicono di non sapere a chi lasciare il proprio studio", ha raccontato Iannelli, ricordando che si tratta di "microaziende che producono redditività molto interessanti", ma il cui valore rischia di disperdersi se non viene garantita la continuità. Una situazione nella quale si è riconosciuto Fabio Corno. "Per quanto ci riguarda, tutto è sorto dalla mia necessità di dare continuità allo studio", ha spiegato il cofondatore di Studitalia. Lo studio di famiglia era stato fondato dal padre 78 anni

Imprese in trasformazione

Giacomo Iannelli partner di BIP CF&S

Fabio Corno cofondatore e senior partner di Studitalia

FabianoQuadrelli ceo di Titan

prima, ma le tre figlie di Corno avevano scelto professioni differenti: una nella moda, una nella fotografia e una nella psicologia. La scelta di aggregarsi non derivava tuttavia da un'improvvisa difficoltà gestionale. Già una decina di anni prima Corno aveva introdotto un direttore generale e avviato investimenti in tecnologia e organizzazione. Il problema era diventato quello delle dimensioni. "Avevamo tentato delle aggregazioni, ma ci siamo ritrovati a essere troppo grandi per incorporare i piccoli e troppo piccoli per andare con i grandi". L'incontro con Milano Capital all'inizio del 2024 ha permesso di superare questa impasse.

dobbiamo essere un'azienda". A fine 2024, però, il gruppo aveva compreso che servivano competenze ulteriori. "Non posso fare il cfo della mia realtà quando ho bisogno di una figura con determinate caratteristiche. E non posso occuparmi direttamente di tecnologia o intelligenza artificiale senza avere le competenze necessarie". È in questo contesto che nella primavera 2025 è avvenuto l'incontro con Augens Capital, il cui progetto, sviluppato insieme a Keyhaven, ha dato nuovo impulso alla crescita.

caso dell'imprenditore che chiede al commercialista persino il nome di un'impresa edile alla quale affidare la ristrutturazione della casa di campagna. Una relazione di fiducia che può trasformarsi in un canale commerciale estremamente efficace per proporre servizi aggiuntivi, purché la piattaforma sappia mettere a disposizione le competenze richieste.

Per Fabiano Quadrelli, invece, è stata AnaCap a individuare per prima il potenziale del mercato italiano, dopo aver maturato esperienza negli accounting services analizzando il mercato nel Regno Unito ed effettuando investimenti nei Paesi Bassi e in Lussemburgo. E a rendere interessante l'Italia non era soltanto la frammentazione del settore, ma il patrimonio di relazioni dei commercialisti con le imprese. "Dopo trent'anni in una Big Four mi sono reso conto che l'organizzazione, i metodi e la multicompetenza possono fare la differenza. Ma c'è un elemento che le Big Four non riusciranno mai a ottenere: la fiducia che l'imprenditore italiano dà al proprio professionista". Per spiegare fino a che punto arrivi questa relazione, Quadrelli ha citato il

Alle esigenze dei singoli studi si aggiungono altri fattori che stanno accelerando il mercato. Iannelli ne ha individuati tre, oltre al ricambio generazionale.

Un percorso diverso è quello di SRG Associati. Qui il bisogno di capitale non nasceva innanzitutto dalla successione, ma dalla volontà di accelerare una strategia già avviata. "Noi abbiamo attraversato tre fasi: quella dell'eccellenza, fino al 2014; quella dell'aggregazione e, oggi, quella dell'accelerazione", ha spiegato Antonio Russo. SRG aveva cominciato ad aggregare piccoli studi locali nel 2015. Tra il 2021 e il 2024 il progetto era diventato più strutturato, con un piano industriale e la distribuzione di responsabilità organizzative tra i quattro soci. "Ci siamo detti: non dobbiamo essere più un'associazione professionale,

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Tecnologia, fiscalità e proof of concept: gli altri tre fattori che spingono il consolidamento

Il primo è la necessità di investire in tecnologia. "Gli studi non sono diventati business ad alta intensità di capitale, ma in pochi anni il tema della tecnologia è diventato critico", ha detto Iannelli. Piattaforme gestionali, digitalizzazione e intelligenza artificiale richiedono risorse che spesso gli studi non hanno accantonato, anche perché storicamente tendono a distribuire ai soci gran parte del reddito prodotto annualmente. Il secondo fattore, ha detto ancora Iannelli, è il cambiamento della

disciplina fiscale dei conferimenti degli studi nelle società tra professionisti (STP), che ha reso più agevoli le aggregazioni. Ricordiamo infatti che il conferimento di uno studio professionale in una STP è disciplinato dal D.Lgs. n. 192/2024, che ha introdotto l'art. 177-bis del Testo Unico delle Imposte sui Redditi (TUIR), sancendo il principio di neutralità fiscale. In sostanza, grazie a questa norma, il trasferimento dello studio (inteso come complesso unitario di beni e clientela) non genera plusvalenze o componenti di reddito tassabili in capo al professionista conferente al momento dell'operazione. Il valore fiscale dei beni e dell'avviamento si trasferisce in continuità alla società, consentendo inoltre alla STP di ammortizzare il valore della clientela conferita, differendo così la tassazione solo al momento dell'eventuale futura liquidazione o cessione delle quote. Il terzo fattore che sta accelerando la concentrazione del mercato è rappresentato dalla proof of concept a livello internazionale. "All'estero le operazioni di questo tipo sono state molte e ora cominciano anche a esserci le prime exit. Si è iniziato a capire che questo business può funzionare", ha sottolineato Iannelli. In altre parole, il private equity ha cominciato a considerare gli studi professionali non soltanto come portafogli di clienti e competenze, ma come piattaforme industrializzabili, capaci di consolidare un mercato frammentato e sviluppare nuovi servizi. Ma perché questa tesi regga, c'è un rischio da governare prima di tutti gli altri. Il business vale quanto le persone. Ma come si fa a evitare che se ne vadano? Il punto più delicato della tesi di investimento resta il rischio tipico dei people business: i professionisti migliori possono decidere di lasciare una piattaforma, e con loro

potrebbero andarsene anche i clienti. Come si protegge quindi il valore dell'investimento? E come si costruisce una struttura che non dipenda soltanto dai fondatori? Per Iannelli non esiste una soluzione esclusivamente finanziaria. "Non credo che basti dare equity, non credo che basti pagare bene e non credo che basti l'organizzazione". Il fattore decisivo è piuttosto la capacità di coinvolgere le persone in un progetto credibile. "Conta la qualità delle idee, la forza del progetto complessivo e il modo in cui le persone vengono coinvolte sistematicamente". Anche la remunerazione può essere costruita su un orizzonte temporale più lungo, premiando la creazione di valore collettiva. Lo stesso modello è stato adottato in BIP Corporate Finance & Strategy. "Abbiamo annullato completamente i premi individuali, almeno per i soci. Tutti sono misurati rispetto a un unico obiettivo: la redditività complessiva della nostra società". Una filosofia condivisa, con modalità differenti, dalle piattaforme partecipate dai fondi. In Studitalia i professionisti che entrano nel progetto reinvestono una parte del valore nell'organizzazione. "I nostri professionisti hanno investito in Studitalia e quindi vivono i risultati del loro agire in presa diretta", ha spiegato Corno. L'obiettivo è superare la logica dello studio familiare, nel quale il reddito prodotto viene percepito prevalentemente come remunerazione annuale del titolare. Anche Titan Group prevede il reinvestimento dei partner, ma Quadrelli ha sottolineato che questo meccanismo, da solo, non basta: "Il reinvestimento è necessario, ma non è sufficiente". Il gruppo sta lavorando quindi a sistemi di incentivazione per i professionisti più giovani, accompagnati da percorsi di sviluppo delle competenze. Per questo Titan Group intende sviluppare

un'academy interna nell'arco di cinque anni, capace di formare i futuri partner e prepararli anche all'offerta di nuovi servizi. La stessa esigenza è avvertita da SRG Associati. "Siamo partiti quando abbiamo deciso di liberarci dal ruolo di prime donne e diventare tutti operatori al servizio di un obiettivo comune", ha raccontato Russo. Questo ha comportato anche il superamento dei tradizionali meccanismi di attribuzione individuale degli utili. E per coinvolgere le nuove generazioni SRG sta progettando un management incentive plan, che consentirà anche ai talenti della piattaforma di partecipare ai risultati finanziari di una futura valorizzazione. "Dobbiamo fare in modo che una serie di talenti all'interno del progetto possano beneficiare anche loro dell'exit e, soprattutto, dobbiamo costruire la nuova generazione", ha detto ancora Russo. Perché il vero rischio non è soltanto perdere il professionista già affermato, ma non riuscire a costruire chi ne prenderà il posto. Come nasce il valore industriale? Hub territoriali, corporate centrale e nuovi servizi Se l'obiettivo è rendere gli studi meno dipendenti dai singoli professionisti, la risposta passa necessariamente attraverso la creazione di organizzazioni capaci di condividere competenze, funzioni manageriali e clienti, preservando al tempo stesso quel rapporto fiduciario con gli imprenditori che rappresenta il principale patrimonio degli studi. Ma le piattaforme non stanno seguendo tutte lo stesso modello. Studitalia ha costruito una struttura manageriale centrale che sup-

Imprese in trasformazione porta gli studi aggregati nella gestione amministrativa, finanziaria e delle risorse umane, consentendo ai professionisti di concentrarsi sull'attività di consulenza e sul rapporto con la clientela. Il gruppo punta a organizzarsi in hub territoriali con un fatturato indicativo di circa 3 milioni di euro ciascuno, nei quali riunire più studi professionali. Ogni polo mantiene una propria autonomia gestionale e ha l'obiettivo di crescere sia acquisendo nuovi clienti sia attraverso ulteriori aggregazioni. Un aspetto fondamentale è favorire la collaborazione tra professionisti provenienti da realtà differenti. "Organizziamo occasioni di incontro tra le persone perché si sviluppi quella fiducia reciproca necessaria a lavorare insieme", ha spiegato Fabio Corno, sottolineando che la creazione di una cultura condivisa è indispensabile per sviluppare il cross-selling e valorizzare le competenze presenti nei diversi studi. Anche Titan Group punta a costruire una rete di eccellenze territoriali, evitando di concentrarsi esclusivamente sugli studi di grandi dimensioni nelle principali città. "Vogliamo trovare le eccellenze sui territori e costruire attorno a esse le aggregazioni successive", ha spiegato Fabiano Quadrelli. La piattaforma prevede una struttura centrale con competenze dedicate alla finanza, alle risorse umane e alla gestione dei rischi, ma i professionisti degli hub parteciperanno direttamente alle decisioni attraverso tre comitati dedicati alla strategia, agli aspetti tecnici e alle persone. Il punto è mantenere l'autonomia che ha permesso agli studi di costruire il proprio patrimonio di relazioni. "Non possiamo mettere le briglie ai professionisti che hanno creato valore, altrimenti rischiamo di perderlo", ha osservato Quadrelli. SRG Associati ha individuato una

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Antonio Russo fondatore e ceo di SRG Associati

Massimo Di Terlizzi chairman di Pirola Pennuto Zei & Associati

logica analoga nella costruzione di una vera struttura corporate, capace di assumersi le responsabilità gestionali che negli studi tradizionali ricadono direttamente sui soci. "Quando aggreghiamo una realtà, liberiamo risorse ai colleghi che ne fanno parte", ha spiegato Antonio Russo. Ma il valore industriale emerge soprattutto dalla possibilità di ampliare l'offerta di servizi, integrando competenze specialistiche da mettere a disposizione dell'intera rete. Russo ha citato come esempi le attività legate a ESG, modelli organizzativi 231, corporate governance e controllo di gestione. L'obiettivo non è trasformare ogni commercialista in un esperto di tutte queste materie, ma consentirgli di proporre ai propri clienti competenze presenti in altre società del gruppo, rafforzando la relazione e aumentando le opportunità di sviluppo commerciale.

la domanda: come si può crescere senza sottrarre continuamente clienti ai concorrenti?

Come si cresce se il mercato non cresce? La risposta è vendere più servizi agli stessi clienti È proprio su questa leva che si gioca la sostenibilità dei piani industriali delle piattaforme. Le aggregazioni annunciano infatti obiettivi di crescita molto ambiziosi, mentre il mercato complessivo dei servizi professionali non sembra espandersi allo stesso ritmo. Da qui

Quadrelli ha indicato nel cross-selling tra le diverse realtà aggregate il primo vero motore di crescita. "Prima ancora di andare a prendere clienti agli altri, il solo fatto di aggregare studi differenti porta a un parco clienti che si moltiplica ogni volta che aggiungo uno studio". Il punto è non acquistare realtà che replicano esattamente le competenze già presenti. "L'obiettivo di Titan Group non è trovare studi che siano la copia di quelli che abbiamo in casa, ma studi con specializzazioni che possano diventare immediatamente un fattore di cross-selling". Alle competenze tradizionali possono poi essere affiancati servizi come modelli 231, ESG e controllo di gestione, sviluppati anche attraverso strutture specializzate interne al gruppo. Una strategia che richiede però un ingrediente difficile da costruire: la fiducia tra colleghi. "Il professionista non ha paura di perdere il cliente quando coinvolge un altro collega. Ha paura di fare brutta figura se quel collega non lavora bene". Secondo Quadrelli, infatti, nel mercato italiano la relazione personale tra imprenditore e commercialista è talmente forte che sottrarre clienti a un

concorrente è spesso molto più difficile che offrire nuovi servizi attraverso una relazione già consolidata. Per Fabio Corno, il primo passaggio consiste nel dimostrare alla clientela che la trasformazione organizzativa produce benefici reali. "Bisogna convincere il cliente che stiamo cambiando in meglio". Anche l'introduzione di procedure contrattuali e organizzative più strutturate deve essere spiegata correttamente. "Quella che può sembrare una maggiore pesantezza della struttura è in realtà maggiore compliance, che mette tutto più al sicuro". Mentre Russo ha osservato che sarà interessante capire se tra le piattaforme prevarrà una logica di pura concorrenza oppure emergeranno anche forme di collaborazione. Da qui una conseguenza importante per gli investitori: nelle prime fasi di sviluppo, una parte rilevante della crescita organica può essere ottenuta valorizzando la clientela già acquisita attraverso le aggregazioni, anziché puntando esclusivamente sulla conquista di nuove quote di mercato. Più tecnologia e AI per creare valore. La sfida è condividere i dati senza stravolgere gli studi La tecnologia rappresenta un'altra leva fondamentale di creazione del valore, non soltanto perché permette di ridurre i costi delle attività ripetitive, ma soprattutto perché consente di rendere più efficienti i processi, utilizzare meglio le informazioni e offrire servizi più evoluti ai clienti. Studitalia, ha spiegato Fabio Corno, ha rafforzato la propria organizzazione con una struttura manageriale centrale che comprende COO, IT Manager, CFO, Direttore HR, Project Management, Responsabile Comunicazione e Marketing e Responsabile M&A, avviando anche una mappatura delle competenze presenti nella piattaforma. Il gruppo

sta lavorando alla costruzione di una base dati unica e condivisa per valorizzare le specializzazioni dei singoli professionisti e favorire le opportunità commerciali tra gli studi aggregati. Titan Group ha scelto invece di affrontare la trasformazione digitale attraverso una precisa distinzione organizzativa. "Avremo due grandi sfere: il mondo del professionista, con la STP, e quello dei servizi, attraverso una service company", ha spiegato Fabiano Quadrelli. La separazione tra attività professionali regolamentate e attività di servizio consentirà di concentrare gli investimenti sui processi che possono essere automatizzati, lasciando ai professionisti le attività a maggiore valore aggiunto. L'intelligenza artificiale sarà sviluppata su due fronti: da un lato per migliorare l'efficienza dei processi interni, dall'altro per affiancare il professionista nell'analisi delle informazioni e nella consulenza. Particolarmente interessante è la scelta di Titan Group di non imporre a tutti gli studi aggregati l'utilizzo dello stesso software gestionale. "Non faremo un big bang. Non chiederemo a nessuno di cambiare la propria piattaforma gestionale". La soluzione sarà invece la creazione di un data lake centralizzato, nel quale confluiranno le informazioni provenienti dai diversi sistemi. "L'obiettivo è avere un dato unico, pulito e gestito, sul quale costruire reportistica, CRM e altre applicazioni". Anche i tempi di produzione dei dati dovranno essere omogenei: "Non può esserci uno studio che produce dati mensili, un altro che presenta una situazione semestrale e un altro ancora che ragiona soltanto su quella annuale". Per Antonio Russo, come ricordato, il bisogno di competenze specifiche in tecnologia e intelligenza artificiale è stato una delle ragioni che hanno spinto SRG Associati ad aprire il capitale ai fondi. Da qui la scelta di rafforzare il gruppo con figure

manageriali specializzate e introdurre processi comuni, a partire dalla reportistica mensile. "Anche in una realtà che funzionava bene, quando si proponeva la reportistica mensile qualcuno rispondeva: tanto andiamo bene, che cosa cambia? Portare un cfo che stabilisce queste regole significa un cambiamento epocale". La sfida è costruire un'organizzazione nella quale l'innovazione possa essere sviluppata a livello centrale e poi utilizzata da tutte le realtà professionali di SRG presenti sul territorio. Pirola: "Tutto questo lo abbiamo fatto da soli" Ma il fondo è davvero indispensabile per costruire tutto questo? È la domanda che ha posto, con la sua esperienza, Massimo Di Terlizzi, chairman di Pirola Pennuto Zei & Associati, che ha riconosciuto la validità di tutto quanto esposto dai rappresentanti delle piattaforme, contestando però implicitamente che il sostegno del private equity può anche non essere necessario. "Condivido pienamente molte delle cose che ho sentito. La differenza è che noi tutto quello che è stato descritto siamo riusciti a farlo per conto nostro negli ultimi trent'anni". Pirola Pennuto Zei & Associati ha infatti sviluppato una struttura professionale multidisciplinare e un'organizzazione manageriale con dieci uffici italiani, mantenendo un forte radicamento nel rapporto fiduciario con il cliente. "Mettiamo insieme la figura del trusted advisor, il consulente di fiducia dell'imprenditore, con un'organizzazione veramente aziendale", ha detto Di Terlizzi, ricordando che il perimetro di attività dell’intera organizzazione professionale supera i 200 milioni di euro di fatturato e conta circa mille persone, con una crescita realizzata

Imprese in trasformazione prevalentemente per linee interne. "Se considero l’attuale componente di lateral hiring, è circa il 5%". Lo studio dispone inoltre, ha detto ancora il chairman, di una patrimonializzazione sufficiente per affrontare operazioni di aggregazione anche importanti. "Se domani dovessimo acquisire un'entità di dimensioni significative, probabilmente non avremmo problemi finanziari". La prova dell'interesse dei fondi è arrivata anche per Pirola. "Siamo stati approcciati da un grosso private equity americano e abbiamo gentilmente risposto che non eravamo interessati". Appunto perché lo studio ritiene di poter continuare a crescere con le proprie forze, anche a livello internazionale, così come ha fatto sinora. Anche sul tema delle persone l'esperienza di Pirola offre un confronto interessante. Lo studio conta circa 160 partner, dei quali 47 equity partner. L'ingresso nell'e-

quity partnership è il risultato di un percorso particolarmente selettivo, mentre la governance prevede elezioni ogni tre anni e maggioranze qualificate. "Il percorso per la nomina a equity partner è molto selettivo", ha spiegato Di Terlizzi. La remunerazione non segue una formula rigida legata esclusivamente ai risultati individuali, nonostante la disponibilità di un sistema di contabilità industriale molto sofisticato. "Chi è molto più bravo di un altro guadagna sicuramente di più, ma non molto di più. E chi è meno bravo guadagna meno, ma non molto meno". La logica è quella di evitare che la competizione tra professionisti comprometta la collaborazione. Il risultato è una struttura caratterizzata da una notevole stabilità. "In circa quarant'anni abbiamo perso soltanto due equity partner e, a memoria, quattro o cinque salary partner". Un dato che Di Terlizzi ha ricondot-

to soprattutto alla forza della cultura condivisa. "Quando la cultura è condivisa a livello generale, si crea anche una stabilità dell'organizzazione". Rimane però la difficoltà di individuare i futuri soci. "Quando i partner presentano le candidature per le promozioni, per ciascuno i propri collaboratori sono sempre i migliori". Per questo Pirola ha strutturato procedure e comitati dedicati alla selezione dei talenti, in un modello che punta a costruire continuità generazionale dall'interno. L'esperienza di Pirola dimostra che la trasformazione organizzativa e tecnologica non richiede necessariamente l'ingresso di un fondo. Ma presuppone dimensioni, risorse e competenze manageriali che per molti studi di piccole dimensioni sono difficili da sviluppare autonomamente. Quanto vale uno studio? La difficoltà di separare l'ebitda dallo stipendio dei soci

Perché il DDL sulla disciplina degli studi di commercialisti agita i sonni degli investitori di Giuliano Castagneto e Stefania Peveraro L’imminente varo della nuova disciplina della professione di commercialista, sotto forma di Disegno di Legge Delega, già approvato dalla Camera il 23 settembre, già licenziato dalla Commissione Giustizia del Senato (DDL 2045) lo scorso 27 ottobre e ora in fase di discussione al Senato, sta suscitando non pochi timori presso quelle società di investimento, che stanno sviluppando network di studi di commercialisti, come quelli che hanno partecipato all’evento Private equity e studi professionali. Le nuove piattaforme italiane raccontano come sta cambiando il mercato, organizzato lo scorso 9 ottobre da BeBeez, in collaborazione con BIP Corporate Finance & Strategy. Ma perché? Tutto comincia il 26 settembre 2025, quando viene presentato alla Camera il nuovo impianto normativo targato Disegno di Legge 2628.

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È un DDL del Governo, presentato alla Camera dal Ministro della Giustizia Carlo Nordio di concerto con il Ministro del lavoro e politiche sociali Marina Elvira Calderone e il Ministro dell'università e ricerca Anna Maria Bernini, con relatori Alessandro Palombi (Fratelli d’Italia) e Antonino Calderone (Futuro Nazionale). La Commissione Giustizia del Senato, come detto, ha chiuso l’esame respingendo tutti gli emendamenti, e il testo dovrebbe arrivare in Aula a novembre per il via libera definitivo. Approvata la legge, il Governo avrà dodici mesi per scrivere il decreto legislativo che riformerà la professione. Il punto che preoccupa gli investitori è la lettera b) dell’articolo 2. La norma chiede al Governo una disciplina organica dell’esercizio della professione in forma associata e societaria, definendo “le modalità di costituzione e di gestione, il funzionamento e i limiti di tali forme di esercizio dell’attività

La crescita delle piattaforme porta inevitabilmente alla domanda finanziaria più importante: quanto vale uno studio professionale e come si determina il prezzo di acquisizione? Per Quadrelli, la risposta parte dai numeri, ma non si esaurisce nei numeri. "Non guardiamo soltanto fatturato e redditività. Quello è il minimo. Quello che conta è la cultura presente nello studio e la sua compatibilità con il progetto che vogliamo costruire". Un elemento fondamentale è la disponibilità di professionisti più giovani sui quali investire. "Dobbiamo capire se ci sono quelle che vengono chiamate erroneamente seconde linee, sulle quali costruire il percorso di lungo periodo". La loro assenza può penalizzare anche il valore economico della società: "Se troviamo una situazione nella quale manca questa componente, la valutazione può essere intaccata". Nel frattempo, però, il mercato sta

maturando. "Oggi gli studi hanno una consapevolezza del proprio valore molto diversa rispetto a due anni fa. Si parla di multipli, ma si incontrano anche attese talvolta irrealistiche", ha detto ancora Quadrelli, ricordando che il problema è complicato dal diverso orizzonte dei soci senior e junior e che "spesso l'interlocuzione avviene con i senior, ma chi decide sono i junior". Il professionista più anziano può essere interessato a monetizzare il valore costruito in decenni di attività. Quello più giovane deve invece valutare come cambieranno la propria remunerazione, il percorso di carriera e le opportunità future. Su questo punto Di Terlizzi ha individuato la maggiore criticità in operazioni di buyout degli studi professionali: come distinguere la remunerazione del lavoro dei soci dall'ebitda effettivamente generato dallo studio? "In uno studio professionale tradizionale, i soci si dividono il risultato economico-fi-

professionale”. Ma lo deve fare “nel rispetto dei princìpi previsti dall’articolo 10 della Legge 12 novembre 2011, n. 183 e dagli articoli 4 e 4-bis della legge 31 dicembre 2012, n. 247, nonché delle disposizioni del codice civile”. E qui arriva il bello, perché appunto i riferimenti sono due, ma indicano strade diverse. L’articolo 10 della legge 183/2011, la Legge di Stabilità 2012, è la norma generale sulle società tra professionisti (STP). Gli articoli 4 e 4-bis della Legge 247/2012 regolano invece le società tra avvocati (STA). Sul primo fronte la versione originaria della legge all’art.10 imponeva che, per costituire o mantenere una STP, “il numero dei soci professionisti e la partecipazione al capitale sociale dei professionisti” dovesse essere tale da garantire la maggioranza dei due terzi nelle decisioni dei soci. Secondo la lettura più rigida, i due requisiti dovevano ricorrere insieme, cioè i soci professionisti dovevano detenere contemporaneamente sia la maggioranza dei due terzi delle quote/azioni di capitale sociale, sia la maggioranza dei due terzi dei voti capitari nelle decisioni.

nanziario dell'attività. Quando entra un fondo di private equity, però, bisogna distinguere due componenti: la remunerazione dei soci per il lavoro che continueranno a svolgere e l'ebitda dello studio, sul quale viene calcolato il valore dell'operazione". Il trade-off è evidente: maggiore è la quota di reddito attribuita all'ebitda, maggiore sarà, a parità di multiplo, la valutazione riconosciuta dal fondo al momento dell'acquisizione. Ma minore sarà la parte destinata alla remunerazione corrente dei professionisti che continueranno a lavorare nello studio. Ecco perché la trattativa non riguarda soltanto il prezzo di vendita, ma anche quanto i soci continueranno a guadagnare dopo l'ingresso del fondo. È qui che, secondo Di Terlizzi, emerge anche un possibile conflitto generazionale, tra i soci più anziani, potenzialmente inte-

Senonché, il 18 dicembre 2025, quindi dopo la presentazione del DDL 2628 (oggi 2045 in Senato) è stata promulgata la Legge 190 cosiddetta Concorrenza (in vigore dal 3 gennaio 2026), una norma di carattere generale e non specialistico come la normativa ora in discussione, la quale con l’art. 24 ha modificato l’art. 10 della Legge di Stabilità 2012, segue a pag. 28

Alessandro Palombi Deputato della Repubblica Italiana XIX Legislatura - II Commissione Giustizia

Imprese in trasformazione ressati a massimizzare il prezzo di vendita, e quelli più giovani, per i quali conta anche il livello dei compensi futuri. La sfida è trovare quindi un equilibrio tra prezzo riconosciuto ai venditori, compensi dei professionisti sostenibili nel tempo ed extraprofitto atteso all’exit evitando che un ebitda elevato sia ottenuto comprimendo oltremodo il costo del lavoro dei soci. Per gli investitori, quindi, valutare uno studio significa analizzare non soltanto il bilancio, ma anche la sostenibilità delle remunerazioni e la disponibilità delle nuove generazioni a sostenere il progetto. A chi si rivendono le piattaforme? La prima exit probabilmente sarà verso un altro fondo Un altro nodo riguarda la strategia di uscita del private equity. Le piattaforme oggi stanno acquisendo studi, investendo in management e costruendo infrastrutture comuni.

Ma quando gli attuali investitori decideranno di monetizzare, chi potrà acquistare queste organizzazioni? Per Antonio Russo, il progetto industriale deve avere un orizzonte più lungo del periodo di investimento del fondo. "Io so che l'investitore ha un proprio percorso. Il nostro, invece, è un progetto industriale, che non voglio limitare all'orizzonte dei cinque anni". Una soluzione potrebbe essere l'integrazione tra le piattaforme che stanno nascendo in Italia, oppure la cessione a operatori internazionali interessati a entrare nel mercato italiano attraverso una struttura già organizzata. "Una strada potrebbe essere unirsi con altre realtà che stanno facendo questo percorso, oppure con gruppi che arrivano dall'estero e trovano una struttura organizzata e un modello già funzionante". Lo stesso concetto è stato sottolineato da Fabio Corno, che a sua volta ha ribadito che il progetto Studitalia

segue da pag. 27

introducendo un criterio diverso, ai fini del soddisfacimento del requisito di prevalenza dei professionisti all'interno della STP. E’ stata sostituita la «e» con un «ovvero, in alternativa». Quindi in base alla nuova legge è sufficiente che sia verificata una sola delle due condizioni: o la maggioranza dei due terzi del capitale sociale oppure la maggioranza dei due terzi dei voti nelle deliberazioni. La norma rende dunque ammissibile una STP in cui i soci non professionisti detengono la maggioranza del capitale, purché ai professionisti restino i due terzi dei voti, aprendo dunque la porta agli investimenti da parte dei fondi di private equity. Quindi su questo fronte il DDL non modifica nulla rispetto allo status quo. Quello che preoccupa gli investitori attuali e potenziali è però il riferimento alla Legge sull’avvocatura, perché il citato articolo 4-bis della legge forense richiede che i soci avvocati, o comunque iscritti ad albi professionali, detengano almeno i due terzi del capitale sociale e dei diritti di voto. Prevede anche che la maggioranza dell’organo di gestione sia composta da soci avvocati e che gli amministratori non siano estranei alla compa-

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non deve essere interpretato soltanto in funzione dell'exit dell'investitore. "Non parliamo di exit, ma di eventi di liquidità. Studitalia nasce per durare nel tempo". La distinzione è importante soprattutto per i professionisti che hanno reinvestito nella piattaforma: l'uscita del primo fondo non coincide necessariamente con la fine del loro investimento o del progetto industriale. Iannelli ha indicato invece quello che considera lo scenario più probabile sulla base dell'esperienza del private equity internazionale. "In Europa si parla di oltre 300 operazioni nel 2025 sugli studi e sui servizi professionali". Il consolidamento è quindi già molto sviluppato in altri Paesi e cominciano a emergere precedenti di disinvestimento. "Nel buy and build, il primo giro, di solito, va a un altro sponsor istituzionale". La logica è che un primo fondo crea la piattaforma, introduce le funzio-

gine sociale (si veda qui il Dossier del servizio studi della Camera sl DDL, pagg. 18 e 19 del file). Con questa regola i soci investitori possono aspirare al massimo a un terzo del capitale Il rinvio del DDL alle due diverse leggi non indica quale dei due modelli debba prevalere e lascia quindi al decreto il compito di fissare i «limiti» delle forme societarie. BeBeez Magazine ha raggiunto il relatore del provvedimento Alessandro Palombi per chiedere un chiarimento sul tema e Palombi ha ammesso che il nodo esiste: “Durante la discussione alla Camera il punto era emerso ma si era preferito mandare avanti l’iter parlamentare. Comunque starà poi al governo dirimere questa discrasia”, ha detto a BeBeez Magazine. Il resto della riforma va nella direzione di una professione più organizzata e meno legata allo studio individuale. “Il legislatore ha ritenuto di dover adeguare la disciplina dei commercialisti a quella già applicabile agli avvocati. Le novità del nuovo impianto normativo risiedono nella disciplina della professione, che viene resa compatibile con un’organizzazione d’impresa diversa dallo studio individuale, considerato

ni manageriali e realizza le prime aggregazioni. Un secondo investitore può poi finanziare una fase di crescita ulteriore, anche attraverso acquisizioni di maggiori dimensioni e l'espansione dell'offerta. La creazione di una corporate efficiente, la standardizzazione dei processi e l'ampliamento delle competenze sono quindi elementi determinanti anche per rendere la piattaforma vendibile. Le quotazioni in Borsa rappresentano un'altra possibilità, ma per Iannelli restano una prospettiva più lontana. "Negli Stati Uniti c'è chi parla anche di quotazioni sui mercati regolamentati. Credo che in Europa siamo ancora un po' lontani, ma probabilmente prima o poi ci si arriverà". La sfida decisiva: costruire piattaforme che valgano più della somma degli studi acquisiti Alla fine, il punto sul quale conver-

gono le diverse esperienze è che la crescita dimensionale, da sola, non basta a creare valore. Acquistare dieci o quindici studi può aumentare rapidamente il fatturato consolidato, ma non garantisce che l'organizzazione risultante sia un'impresa più solida, efficiente e valorizzabile. Il vero salto avviene quando i singoli studi cominciano a condividere competenze, clienti, tecnologia, funzioni manageriali e obiettivi economici. Per le piattaforme sostenute dai fondi significa soprattutto costruire una redditività che non dipenda esclusivamente dalla capacità di lavoro dei singoli soci e un'organizzazione che continui a funzionare anche attraverso i ricambi generazionali. La presenza di professionisti che reinvestono nel capitale, di manager esterni, di sistemi comuni di reporting e di strumenti di incentivazione rappresenta quindi non soltanto un

anche il sempre minore accesso dei giovani alla professione”, ha spiegato infatti Palombi. In particolare, la nuova disciplina segna un ulteriore passo sul viale del tramonto per il tradizionale studio professionale a conduzione familiare e anche per il classico studio associato, entrambi destinati a cedere il passo a una nuova stagione di sviluppo. Infatti la normativa generale del Codice Civile conviveva con un ordinamento di categoria (il D. Lgs. 139/2005) pensato per una professione tradizionalmente individuale e diffidente dell'organizzazione d’impresa. La delega prevede infine tra l’altro, una disciplina organica delle specializzazioni e un riordino delle attività tipiche della professione, dall’ambito tributario a quello della crisi d’impresa. Prevede inoltre la possibilità di svolgere il tirocinio «interamente durante il corso di studi universitari», mentre oggi può svolgersi solo in parte in contemporanea con la laurea magistrale. Tornando al nodo delle maggioranze, in attesa del decreto, diversi investitori stanno già valutando

mezzo per migliorare la gestione, ma una componente fondamentale del valore futuro dell'impresa. Il confronto con Pirola dimostra tuttavia che l'indipendenza può convivere con dimensioni importanti, un'organizzazione manageriale evoluta e una cultura di partnership strutturata. La vera distinzione tra i modelli non sarà dunque necessariamente tra chi ha un fondo e chi non ce l'ha, ma tra chi riuscirà a costruire un'organizzazione stabile, capace di attrarre talenti e offrire servizi sempre più complessi, e chi continuerà a dipendere soprattutto dal lavoro e dalle relazioni dei fondatori. Ed è proprio su questa capacità che si giocheranno sia la crescita delle piattaforme sia la loro futura valorizzazione da parte del private equity.

una via d'uscita, secondo quanto risulta a BeBeez Magazine. Lo schema prevede di affiancare alla STP, controllata dai professionisti, una società parallela che non è una società tra professionisti. In questa società confluiscono le attività di consulenza e i servizi operativi che la legge non riserva agli iscritti all'albo, come contabilità, elaborazione delle paghe, servizi amministrativi, tecnologia e back office. Qui i fondi possono avere la maggioranza del capitale e il pieno controllo senza vincoli ordinistici, mentre nella STP restano soltanto le prestazioni riservate ai commercialisti. Anche su questo, però, la riforma avrà voce in capitolo. La lettera a) della delega chiede infatti al Governo di riordinare l'oggetto della professione, “indicando le attività riservate da specifiche disposizioni di legge e distinguendole da quelle che connotano tipicamente la professione” in ambito tributario, economico-aziendale, finanziario, giuslavoristico, societario e della crisi d'impresa. Da quel confine dipenderà quanta parte del fatturato di uno studio potrà stare fuori dalla STP, e quindi quanto spazio resterà alla società parallela.

BeBeez Newtworking cocktail

Chi investe quando tutti scappano: così la crisi d’impresa diventa un’opportunità a doppia cifra Prezzo d’ingresso, flussi degli asset ed exit: le tre fonti del rendimento nelle special situations. Banca CF+, Centotrenta Servicing, Duke&Kay, LCA Studio Legale e Sagitta sgr ricostruiscono il percorso, dalla scelta dello strumento giuridico al ritorno alla bancabilità.

di Stefania Peveraro

l capitale che salva un’impresa in crisi non è necessariamente quello disposto ad assumersi più rischi, ma quello capace di individuare gli asset ancora valorizzabili, mettere in sicurezza la liquidità, cambiare rapidamente il modello industriale e costruire fin dall’inizio una strategia di uscita.

È stato questo il fil rouge della tavola rotonda dello scorso 20 ottobre del BeBeez Networking Cocktail dedicato a Chi investe quando tutti gli altri scappano? Come nasce il capitale che trasforma una crisi in un’opportunità di investimento, organizzato da BeBeez all’Auditorium di LCA Studio Legale a Milano, con il supporto, oltre che di LCA, anche di

clicca qui per vedere il video della tavola rotonda

Banca CF+, Centotrenta Servicing, Duke & Kay e Sagitta sgr. Il confronto ha evidenziato anche un elemento trasversale: non basta che un’impresa abbia ancora un mercato o un patrimonio importante. Occorrono informazioni affidabili, un management disposto a cambiare e una struttura finanziaria e giuridica che renda possibile il rilancio senza aggravare la crisi. L’obiettivo era ricostruire l’intera filiera del capitale che interviene nelle situazioni di crisi, seguendo il percorso di un’impresa in difficoltà: il momento in cui si riconosce il problema e si sceglie lo strumento giuridico, la ricerca della liquidità per continuare a lavorare, l’intervento sul modello industriale, l’ingresso dell’investitore e, infine, l’uscita, che è anche il momento in cui si misurano i rendimenti.

Il primo nemico è il tempo Da sin, Paola Policicchio (130 Servicing), Marco Conti (Banca CF+), Stefania Peveraro (BeBeez), Maurizio Ria (Duke & Kay), Fabrizio Rondelli (Sagitta sgr) e Davide Valli (LCA Studio Legale)

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Maurizio Ria, managing partner di Duke&Kay, ha descritto il momento nel quale gli specialisti del turnaround vengono chiamati a intervenire: “Nel 99% dei casi, gli

Maurizio Ria managing partner di Duke&Kay

Davide Vall equity partner di LCA Studio Legale,

azionisti si rivolgono agli specialisti del turnaround quando la crisi è già in fase molto avanzata, riducendo di fatto l’ampiezza dei margini di intervento”.

presa di far fronte regolarmente alle proprie obbligazioni. Valli ha raccontato il caso di un’impresa del Nord Italia da circa 90 milioni di euro di fatturato, attiva su commessa, con debiti crescenti e un operatore industriale interessato all’acquisizione. L’imprenditore, però, non voleva rendere pubblica la crisi: “L’imprenditore voleva utilizzare soltanto la composizione negoziata, senza chiedere misure protettive, in modo che la situazione rimanesse riservata”. Le trattative si sono protratte e, quando il concordato è divenuto inevitabile, i creditori non hanno approvato la proposta. L’impresa è finita in liquidazione giudiziale, anche se una successiva cessione del ramo ha salvaguardato parte delle commesse e dei posti di lavoro. Il ritardo aveva compromesso un possibile risanamento.

Ed è proprio il tempo il fattore su cui ha insistito Davide Valli, equity partner di LCA Studio Legale, che ha spiegato che la scelta tra composizione negoziata, accordi di ristrutturazione, piani attestati e altri strumenti previsti dal Codice della crisi deve essere preceduta da una valutazione della situazione prospettica. “La crisi è una situazione che guarda al futuro più che al passato. La prima cosa da analizzare è se i flussi di cassa attesi consentano di avviare un percorso di risanamento”. L’orizzonte di riferimento è quello dei successivi dodici mesi, previsto dalla disciplina della crisi per valutare la capacità dell’im-

L’analisi deve inoltre considerare il costo del risanamento. “Bisogna evitare che il tentativo di risolvere la crisi produca l’effetto opposto, aggravando il passivo attraverso il progressivo consumo della cassa”. Solo dopo aver valutato i flussi finanziari prospettici e le cause della crisi si può decidere quale strumento giuridico utilizzare. E il fattore tempo è decisivo: “Bisogna scegliere il percorso corretto quando esiste ancora la possibilità di scegliere”. Valli ha individuato alcune situazioni nelle quali l’accesso a uno strumento formalizzato di regolazione della crisi diventa particolarmente importante. La prima riguarda le crisi emerse tardivamente, quando la situazione finanziaria è già gravemente compromessa. La seconda è quella delle imprese con una pluralità di creditori difficili da coordinare: banche con linee bilaterali, fornitori, fisco ed enti previdenziali. La terza riguarda le aziende che non possono risanarsi autonomamente e hanno bisogno di un investitore esterno, di nuova finanza protetta oppure del mantenimento degli affidamenti esistenti. In questi casi è necessario creare condizioni giuridiche che rendano possibile l’intervento del finanziatore, mentre le misure protettive possono contribuire a stabilizzare rapporti contrattuali e finanziari essenziali per la continuità aziendale.

Comprare tempo: la liquidità si cerca negli asset

Una volta riconosciuta la crisi, il primo problema è la cassa. Nei primi tre-sei mesi, ha spiegato Ria, l’obiettivo è garantire l’autosostentamento dell’impresa attraverso strumenti come il factoring, la nuova finanza, le cartolarizzazioni oppure risorse messe a disposizione dagli stessi soci. I clienti possono esserci ancora, così come gli ordini, ma senza denaro per acquistare materie prime e pagare i fornitori l’attività rischia di interrompersi. Ed è qui che entrano in gioco strumenti che partono non dalla capacità di credito complessiva dell’im-

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Fonte : Sagitta sgr

presa, ma da ciò che di valorizzabile ha ancora in pancia: i crediti commerciali, gli immobili, il magazzino. Il primo è il factoring, che può intervenire anche in situazioni nelle quali il sistema bancario tradizionale ha già ridotto la propria esposizione. Ma, come ha spiegato Marco Conti, head of GRM Factoring & Cross Selling di Banca CF+, la decisione di finanziare un’impresa in difficoltà non dipende soltanto dall’esistenza di crediti commerciali da anticipare: “Quando approcciamo un’azienda in una situazione di tensione finanziaria o di crisi, ci poniamo tre domande. La prima riguarda la qualità dei crediti commerciali: verifichiamo chi sono i clienti, se sono buoni pagatori, se ci sono ritardi ripetuti, crediti contestati o percentuali di insoluti anomale”. La seconda verifica riguarda la capacità dell’impresa

di continuare a produrre e vendere: “Ci chiediamo se i clienti stanno scappando oppure sono ancora tutti presenti, se l’azienda è in grado di acquisire nuovi ordini e portarli a termine e, soprattutto, se questi ordini hanno una marginalità adeguata. Non basta avere fatturato: bisogna capire se esistono le condizioni per il rilancio”. Infine il terzo elemento è la qualità del rapporto con l’imprenditore: “È fondamentale capire se il nostro interlocutore ha compreso le cause che hanno generato la crisi e se ci trasferisce informazioni in maniera chiara, trasparente e collaborativa. Dobbiamo essere certi che il nostro intervento non serva semplicemente a prolungare un problema, ma possa rappresentare una vera soluzione”. La trasparenza dell’imprenditore, tuttavia, non è talvolta sufficiente. Conti ha sottolineato l’importanza

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Marco Conti head of GRM Factoring & Cross Selling di Banca CF+

della presenza di advisor finanziari e legali specializzati, capaci di fornire informazioni affidabili e costruire un percorso credibile. E, come ricordato da Valli, la situazione cambia a seconda che l’impresa sia ancora formalmente in bonis, pur attraversando una fase di tensione finanziaria, oppure abbia già avviato una composi-

un rapporto bancario più articolato, capace di sostenere la nuova fase di crescita dell'impresa.

Paola Policicchio head of direct lending & special situation di Centotrenta Servicing

zione negoziata o un altro strumento di regolazione della crisi: in ciascun caso cambiano le tutele disponibili e le condizioni alle quali il finanziatore può intervenire. Conti ha sottolineato come il rapporto tra banca e impresa possa evolvere progressivamente lungo il percorso di risanamento, adattando gli strumenti finanziari alle diverse esigenze dell'azienda. Nella fase più critica, la priorità è garantire la liquidità necessaria a sostenere il capitale circolante, attraverso operazioni di factoring e anticipazione dei crediti commerciali, anche con strutture prudenziali che consentano di gestire il rischio. Con il progressivo riequilibrio finanziario e il miglioramento delle prospettive industriali, il sostegno della banca può estendersi al ciclo passivo e successivamente a forme di finanziamento a medio-lungo termine, fino ad accompagnare nuovi investimenti e progetti di sviluppo. In questo senso, Conti ha ricordato che Banca CF+ dispone di una gamma di strumenti che va oltre il factoring, comprendendo l'acquisto di crediti fiscali, i finanziamenti a medio-lungo termine, anche assistiti da garanzie pubbliche o ipotecarie, e la finanza strutturata. La relazione può quindi nascere per rispondere a un'emergenza di liquidità e trasformarsi, con il recupero dell'equilibrio economico-finanziario, in

Se il factoring lavora sui crediti commerciali, le cartolarizzazioni permettono di allargare il campo a quasi tutti gli asset dell’impresa. Paola Policicchio, head of direct lending & special situation di Centotrenta Servicing, ha spiegato che Centotrenta non investe direttamente nelle operazioni, ma, in qualità di Master Servicer, le struttura e gestisce, lavorando per e con investitori specializzati, mantenendo una posizione indipendente rispetto alle scelte di investimento. “Io concepisco la cartolarizzazione non tanto come un prodotto finanziario, ma come una piattaforma, perché permette di generare nuova finanza, utilizzando strumenti diversi e anche di combinarli tra loro”. La legge 130 del 1999 offre infatti numerose possibilità di strutturazione, ulteriormente ampliate dalle modifiche normative intervenute negli anni. “Quando parliamo di finanza alternativa, la domanda non è tanto quanta finanza serva, ma quale possa essere l’asset da valorizzare”, ha osservato Policicchio. L’analisi parte quindi dal bilancio e dagli attivi della società. Possono essere cartolarizzati crediti commerciali presenti e futuri, flussi derivanti da determinati beni o diritti, crediti risarcitori e, attraverso le strutture previste dalla normativa, anche beni immobili e mobili, comprese determinate categorie di beni non registrati. In sostanza quindi, qualsiasi attivo della società target, in grado di generare crediti attuali o futuri, diventa asset potenzialmente cartolarizzabile e idoneo a creare nuova finanza per la stessa target. Tra le possibilità citate figurano inoltre i flussi economici derivanti da marchi e brevetti, che possono rappresentare

un patrimonio importante per imprese industriali in difficoltà. L’articolo 7.2 della legge 130, in particolare, ha ampliato le possibilità di utilizzare veicoli di cartolarizzazione per investimenti in beni immobili e mobili e, più recentemente, anche ove non registrati. Per Policicchio, però, la disponibilità di uno strumento giuridico non è sufficiente a rendere sostenibile un’operazione: “Se non sono chiari i dati di partenza, l’operazione non ha senso neanche farla, perché il rischio è troppo elevato”. E proprio da questo ragionamento è emerso uno dei concetti centrali dell’intera discussione: “Mi sono chiesta chi abbia davvero il coraggio di investire in queste situazioni. La conclusione a cui sono arrivata è che non investe tanto chi ha coraggio, ma chi ha metodo. Metodo nell’analisi iniziale, nella strutturazione e nella definizione dell’exit”. Le verifiche, ha precisato, non si fermano alla documentazione contabile: possono comprendere sopralluoghi, perizie e analisi approfondite del funzionamento dell’impresa nonché del mercato, anche perché in alcuni casi l’investitore può decidere di passare da una posizione di creditore a un investimento nel capitale. Ogni tipologia di cartolarizzazione prevede un diverso meccanismo di rimborso, che dipende dai flussi generati dall’asset sottostante. Nel caso dei crediti commerciali, i flussi derivano dall’incasso dei crediti ceduti, e le operazioni revolving possono continuare nel tempo, alimentandosi con nuovi portafogli e generando rimborsi progressivi. Nella cartolarizzazione di crediti risarcitori, il rimborso dell’investitore dipende dall’incasso del diritto sottostante. Nelle cartolarizzazioni immobiliari, invece, il veicolo può acquistare un immobile e valorizzarlo attraverso locazione, gestione, riqualificazione o

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Fonte : Sagitta sgr

successiva vendita. “L’imprenditore può rimanere coinvolto nell’operazione come conduttore dell’immobile oppure come sottoscrittore di titoli junior. I flussi possono derivare dagli affitti o da strutture assimilabili a un sale and leaseback”, ha spiegato Policicchio. La società veicolo può inoltre ottenere finanziamenti destinati a sostenere gli investimenti necessari alla valorizzazione dell’immobile, compresi capex e linee IVA, mentre i flussi generati dall’asset vengono distribuiti secondo la gerarchia dei pagamenti prevista dalla struttura. Policicchio ha richiamato un caso ricorrente nel mercato milanese: quello degli operatori immobiliari impegnati nella costruzione o ristrutturazione di edifici che, a causa del mutato contesto del mercato, si sono trovati improvvisamente senza i finanziamenti necessari per completare i lavori. “Abbiamo visto imprenditori che stavano ristrutturando un palazzo nel centro di Milano e che, a un certo punto, non riuscivano più ad

accedere ai finanziamenti necessari per proseguire gli investimenti”. In queste situazioni la cartolarizzazione può acquistare l’asset, consentire all’imprenditore di continuare a partecipare al progetto, per esempio come general contractor o investitore junior, e finanziare il completamento dell’intervento. È un esempio di come la finanza strutturata possa intervenire non soltanto su crediti deteriorati, ma anche su progetti industriali o immobiliari ancora validi che rischiano di bloccarsi per mancanza di liquidità. Ma una delle frontiere più interessanti, soprattutto per il tessuto produttivo italiano, è quella del magazzino. “È un’asset class nella quale credo molto, soprattutto considerando la struttura delle piccole e medie imprese italiane”, ha affermato Policicchio. Il problema è che non tutti i magazzini sono facilmente valorizzabili: è relativamente semplice strutturare operazioni su beni omogenei o facilmente identificabili, mentre diventa più complesso intervenire su magazzini

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composti da migliaia di componenti differenti, come spesso accade nelle imprese manifatturiere. “Il magazzino può generare un rendimento periodico attraverso la sua gestione e liquidazione, ma bisogna ragionare fin dall’inizio sull’exit. Per esempio, l’investitore potrebbe essere un concorrente industriale già interessato ad acquisire quelle merci”, ha detto ancora Policicchio, osservando che si tratta di un mercato ancora agli inizi, nel quale potranno svilupparsi nuove professionalità e nuovi modelli di intervento, ad esempio con il coinvolgimento dei confidi o, per ciò su cui si sta concentrando Centotrenta, anche sulla digitalizzazione. Tutto questo ha un costo. La finanza strutturata presenta costi e rendimenti attesi superiori a quelli del credito ordinario, proprio perché operazioni di rischio che richiedono numerosi professionisti, analisi e una struttura articolata: “La considero una sorta di finanza d’urgenza, una finanza ponte, che accompagna l’azienda nel risanamento. L’exit può essere anche

Roberto Rondelli head of Going Concern Strategy di Sagitta sgr

semplicemente il momento in cui l’impresa torna bancabile e riesce a rifinanziarsi a condizioni di mercato”.

Cambiare il modello industriale: chi guida il turnaround

Se factoring e cartolarizzazioni possono mettere a disposizione la liquidità necessaria per continuare a operare, la sopravvivenza dell’impresa dipende soprattutto dalla capacità di intervenire sul modello industriale e sull’organizzazione. Duke&Kay affida il turnaround a manager specializzati, con un CRO (Chief Restructuring Officer) dotato di poteri operativi e presente nel consiglio di amministrazione. Prima però occorre stabilire che l’impresa sia davvero risanabile. Le leve da considerare comprendono margini, circolante, costi, efficienza produttiva, portafoglio prodotti e posizionamento commerciale. Ma bisogna anche capire chi sosterrà gli investimenti e se i risultati attesi saranno migliori di una liquidazione. La maggiore difficoltà, secondo Ria, è spesso legata alla dimensione umana: “Gli aspetti più complessi riguardano le competenze comportamentali, le dinamiche psicologiche e i tratti caratteriali degli interlocutori. Nei processi di ristrutturazione, la vera sfida è creare le condizioni affin-

ché il management incaricato possa operare con la necessaria autonomia e con poteri decisionali coerenti con gli obiettivi di risanamento. È fondamentale definire con chiarezza ruoli, responsabilità e deleghe, affinché chi guida il turnaround possa attuare le misure necessarie. Inoltre quando i primi risultati sono positivi, il mantenimento di assetti decisionali assunti è essenziale per non interrompere il percorso virtuoso o compromettere gli accordi ancora in corso con banche e investitori.

L’investitore che compra il debito a sconto

Roberto Rondelli, head of Going Concern Strategy di Sagitta sgr, ha illustrato la logica dell’investitore in special situations: “Il fatto che tutti scappino da queste situazioni rappresenta una grandissima opportunità. Ma per investire ci vuole metodo”. I tre elementi da valutare sono prezzo d’ingresso, qualità industriale e percorso di creazione di valore. “In queste situazioni l’equity spesso non ha valore. Anche il credito bancario può essere fortemente svalutato. Per questo cerchiamo di entrare attraverso strumenti che consentano di acquistare il credito a sconto e di controllare il processo di ristrutturazione”, ha spiegato Rondelli. L’accentramento dei crediti rende più agevole negoziare con banche e altri stakeholder. Sagitta guarda a eccellenze industriali con marchi riconosciuti, asset valorizzabili e mercati ancora interessanti, anche in comparti frammentati. Rondelli ha ricordato i casi Sirti, Premuda, Burgo, sui quali aveva lavorato quando ancora non era in Sagitta, e quello Coin. L’azienda deve avere un problema risolvibile con pochi interventi decisivi: “Bisogna trovare tre o quattro interventi

chiari, non di più, che consentano di arrivare al break-even: riduzione dei costi, ottimizzazione della struttura produttiva, cambiamento del modello di business”. Rondelli ha descritto il percorso tipico seguito da un investitore specializzato. La prima fase è la ristrutturazione finanziaria, che deve riportare il debito a un livello sostenibile. “La ristrutturazione finanziaria, a mio avviso, deve essere fatta una volta per tutte. Deve consentire all’azienda di sdebitarsi e di ripartire con una struttura finanziaria sostenibile”. Per accelerare il processo, il fondo può acquistare la maggioranza dei crediti finanziari dalle banche, concentrando in un unico soggetto il potere negoziale necessario per definire gli accordi. Occorre poi allineare gli interessi di tutti gli stakeholder: investitore, banche che rimangono esposte, nuovi finanziatori e management. La seconda fase è il turnaround operativo. Le prime misure, normalmente concentrate nei primi cento giorni, comprendono riduzione dei costi, revisione del modello industriale, ottimizzazione della struttura produttiva e rafforzamento del management. “Spesso il management viene cambiato quasi completamente. Una volta stabilizzata l’azienda, si può passare alla crescita, anche attraverso acquisizioni e sviluppo internazionale”. L’ultima fase riguarda l’exit. Secondo Rondelli, l’acquirente naturale è spesso un operatore industriale, capace di valorizzare le sinergie e di riconoscere un prezzo superiore a quello che potrebbe pagare un investitore puramente finanziario.

Da dove arrivano i rendimenti

Ma da dove arriva, alla fine, il rendimento per chi investe in queste si-

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Fonte : Sagitta sgr

tuazioni? Mettendo insieme gli interventi dei relatori, emergono tre fonti diverse, che corrispondono ai diversi momenti della filiera. La prima è il prezzo d’ingresso. Per un fondo come Sagitta, comprare il credito bancario a sconto fissa il livello dal quale comincia a crearsi il valore. “Il prezzo d’ingresso è fondamentale perché determina il livello dal quale comincia a crearsi il rendimento”, ha spiegato Rondelli. “La nuova finanza che investiamo deve essere protetta e avere priorità di rimborso, ma questa è prima di tutto protezione del capitale, non ancora rendimento”. La struttura dell’investimento deve quindi essere progettata in modo da offrire una protezione del capitale anche negli scenari negativi, lasciando all’investitore la possibilità di partecipare alla creazione di valore se il turnaround riesce. La seconda sono i flussi generati dagli asset e il premio per la complessità. Nelle cartolarizzazioni l’investitore viene rimborsato dall’incasso dei crediti ceduti, dagli affitti

degli immobili, dalla gestione e liquidazione del magazzino o dall’incasso dei crediti risarcitori, secondo la gerarchia dei pagamenti del veicolo. E, come ha spiegato Policicchio, i rendimenti attesi sono superiori a quelli del credito ordinario perché la struttura richiede più analisi e più professionisti. Per il factor, invece, il ritorno è legato a una relazione che si allarga man mano che il rischio si riduce, come spiegato da Conti: dalle operazioni pro solvendo con anticipi limitati all’intervento sul ciclo passivo, fino al possibile rifinanziamento a medio-lungo termine. La terza, quella che fa davvero la differenza, è l’exit. Secondo Ria, nelle esperienze seguite da Duke&Kay, circa il 60% delle exit avviene attraverso operazioni di M&A, comprese cessioni di rami d’azienda, aggregazioni e acquisizioni da parte di operatori industriali. “Abbiamo visto ritorni per gli investitori nella fascia alta dei rendimenti a doppia cifra”, ha spiegato. Le operazioni possono permettere di rafforzare il portafoglio prodotti, ampliare la presenza geo-

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grafica e integrare l’azienda risanata in una struttura industriale più solida. Nel restante 40% dei casi, l’impresa prosegue invece autonomamente e l’imprenditore può tornare a guidarla dopo il completamento del turnaround. Per la finanza ponte, invece, l’exit coincide con il ritorno alla bancabilità, cioè con il momento in cui l’impresa riesce a rifinanziarsi a condizioni di mercato.

Uscire dal risanamento: il paradosso di chi vuole ripagare prima

Proprio il ritorno alla normalità, però, nasconde un problema poco discusso. Ria ha raccontato il caso di un’impresa metalmeccanica che, dopo il risanamento, ha ripreso a crescere con incrementi a doppia cifra del fatturato e una marginalità operativa nell’ordine del 12-15%. La società vorrebbe rimborsare anticipatamente i creditori e chiudere il piano di risanamento. Eppure, il percorso non è semplice. “Ci troviamo nella situazione paradossale di un’azienda che vuole ripagare le banche prima delle scadenze previste, ma incon-

Fonte : Sagitta sgr

tra difficoltà a uscire dal piano”. Il problema, secondo Ria, è che la disciplina della crisi regola dettagliatamente l’accesso agli strumenti di risanamento, ma non sempre offre una procedura altrettanto chiara per certificare che il percorso sia stato completato anticipatamente. Valli ha confermato che si tratta di una questione da valutare caso per caso. Può essere necessario verificare se occorra una nuova attestazione, soprattutto quando la conclusione del piano avviene con modalità diverse da quelle originariamente previste. Per considerare conclusa una ristrutturazione, ha osservato Valli, l’azienda deve essere nuovamente appetibile per un investitore equity oppure finanziabile da una banca a condizioni di mercato. Occorre però che il nuovo investitore abbia visibilità sulla situazione precedente e sulle prospettive future. Questo significa verificare che gli obblighi di pagamento previsti dal piano siano stati adempiuti o possano essere estinti attraverso la nuova operazione, che siano stati perfezionati gli

eventuali accordi sindacali e fiscali e che la governance sia stata adeguatamente rinnovata. Un altro tema riguarda le responsabilità ai sensi del decreto legislativo 231/2001. “Un’omologazione del tribunale o l’attestazione di un esperto non sterilizzano automaticamente eventuali responsabilità pregresse ai sensi della 231”, ha sottolineato Valli. Per un investitore che entra in una società risanata è quindi necessario svolgere verifiche approfondite anche su questi aspetti. Dal punto di vista organizzativo, inoltre, il completamento del turnaround dovrebbe comportare il passaggio da una gestione straordinaria a una struttura manageriale stabile, con un nuovo sistema di controllo, reporting, KPI e covenant monitorati nel tempo.

Il capitale coraggioso è quello che sa distribuire i rischi

Il salvataggio di un’impresa non dipende quindi da un unico investitore o da un singolo strumento finanzia-

rio. Il factor può anticipare i crediti commerciali e sostenere il capitale circolante; una cartolarizzazione può valorizzare immobili, magazzini o altri asset; il manager del turnaround può intervenire sui costi, sui prodotti e sull’organizzazione; il legale può costruire le protezioni necessarie per negoziare con i creditori; il fondo special situations può acquistare il debito a sconto, immettere nuova finanza e guidare il rilancio industriale. Ma tutti questi interventi funzionano soltanto se esiste un progetto economico sostenibile e se l’impresa è disposta a cambiare. Insomma, il capitale coraggioso non è quello che ignora i rischi, ma quello che sa individuarli, distribuirli tra strumenti e investitori diversi e affrontarli attraverso un percorso verificabile. Con un obiettivo che va oltre il salvataggio immediato: riportare l’impresa a generare cassa, renderla nuovamente finanziabile e costruire una nuova equity story, capace di attrarre un investitore industriale o finanziario a condizioni di mercato.

Private Mindset — Il capitale paziente applicato alla Borsa

Borsa italiana, più quotate in dieci anni, ma le medie imprese se ne vanno. E se il private equity, invece di portarle fuori dal listino, investisse per farle crescere in Borsa? Mentre il risiko bancario ha generato oltre 160 miliardi di rivalutazioni, più di 17 miliardi di capitalizzazione industriale sono usciti con le opa. Simone Strocchi (Electa Ventures) e Barbara Lunghi (Euronext Borsa Italiana) discutono a Private Mindset di come trattenere sul mercato quotato le eccellenze italiane. La proposta: fondi come azionisti di minoranza, aggregazioni carta contro carta e incentivi stabili per riportare il risparmio nazionale verso le imprese quotate di Stefania Peveraro

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In senso orario dall'alto, Stefania Peveraro (BeBeez), Simone Strocchi (ElectaVentures) e Barbara Lunghi (Borsa Italiana)

Private Mindset

egli ultimi dieci anni Piazza Affari è cresciuta. Il numero complessivo delle società quotate è passato da 320 a 411, mentre quello delle piccole e medie imprese è salito da circa 230-235 a 315. È un risultato che conferma la capacità della Borsa italiana di attrarre nuove imprese, ma che apre anche una riflessione su come trattenerle. La capitalizzazione del listino è trainata in larga parte dalle grandi banche, mentre diverse aziende industriali e di servizi di dimensioni intermedie, spesso tra le più dinamiche per crescita e generazione di cassa, vengono acquisite da fondi di private equity e gruppi stra-

tegici, anche stranieri, e lasciano il mercato. È il paradosso al centro della puntata di ottobre di Private Mindset – Il capitale paziente applicato alla Borsa, il ciclo di incontri realizzato da BeBeez insieme a Electa Ventures, che ha visto confrontarsi Simone Strocchi, fondatore di Electa Ventures, e Barbara Lunghi, responsabile dei Primary Markets di Euronext Borsa Italiana. Certo, fanno notare da Borsa Italiana, ci sono anche società che crescono e infatti hanno fatto uplisting passando dal mercato Euronext Growth Milan al mercato Euronext Milan. In totale queste società a fine settembre capitalizzavano circa 31 miliardi di euro, cioé oltre 3 volte l’intera capitalizzazione dell’EGM. Si tratta di 23 società ancora quotate su un totale di 31 che hanno fatto uplisting in tutta la storia del mercato. Se restringiamo l’osservazione agli ultimi 10 anni, in totale

si tratta di 20 società delle 27 che hanno fatto uplisting nel periodo per una capitalizzazione complessiva di circa 28,7 miliardi. D’altra parte, però, dall’avvio del risiko bancario del 2024, ha calcolato Strocchi, i titoli delle banche coinvolte nelle operazioni di consolidamento hanno registrato una rivalutazione complessiva superiore a 160 miliardi di euro, in larga misura attraverso operazioni carta contro carta. Nello stesso periodo, oltre 17 miliardi di euro di capitalizzazione di società industriali e di servizi sono stati ritirati dal mercato attraverso offerte pubbliche di acquisto in contanti. A pesare è soprattutto la carenza di una base ampia di investitori disposti a entrare nel capitale di queste società come soci di minoranza e a restarvi nel lungo periodo. Ma dal confronto è emersa anche una possibile risposta. Per Lunghi è arrivato il momento di riconoscere maggiormente il mercato

pubblico come "un’infrastruttura al servizio dell’economia reale" e di trovare un maggiore equilibrio tra le risorse destinate al private capital, verso cui negli ultimi anni si sono concentrate anche molte iniziative pubbliche, e quelle rivolte al mercato azionario. Senza contrapporre i due mondi, ma con strumenti di sostegno specifici, anche fiscali, sia per gli investitori sia per le società che scelgono di quotarsi. Domanda. Barbara, partiamo dai numeri. Negli ultimi dieci anni quante pmi sono entrate in Borsa, quante ne sono uscite e quale bilancio possiamo trarre dell'evoluzione del mercato italiano? Risposta. Lunghi. Se guardiamo ai numeri complessivi, il bilancio è sicuramente positivo. Nel 2015 avevamo circa 320 società quotate, mentre nel 2025 siamo arrivati a 411. Per quanto riguarda le piccole e medie imprese, nello stesso periodo siamo passati da circa 230-235 società a 315. Un

Private Mindset — Il capitale paziente applicato alla Borsa

ruolo fondamentale è stato svolto da Euronext Growth Milan, che si è consolidato come punto di riferimento per l'accesso alla quotazione delle pmi, favorendo anche il successivo passaggio di alcune società al mercato regolamentato. Credo quindi che sia stato fatto molto per offrire alle imprese strumenti adeguati di accesso al capitale. Tuttavia, considerando la ricchezza del tessuto produttivo italiano, potremmo avere numeri molto più significativi. Dovremmo vedere più aziende che entrano in Borsa da piccole e che, utilizzando il mercato come leva per finanziare la crescita, diventano grandi campioni industriali. Le metriche sono migliorate, ma l'ambizione della nostra piazza finanziaria dovrebbe essere molto più alta. D. Simone, al di là del saldo numerico tra quotazioni e delisting, spesso si trova più facilmente capitale per acquistare il controllo di un'azienda che per

Private Mindset

accompagnarla come azionista di minoranza. Perché accade? E perché vediamo un risiko bancario, ma non analoghe aggregazioni industriali? R. Strocchi. Per valutare il mercato non basta contare le società quotate: dobbiamo guardare anche alla capitalizzazione che viene creata e a quella che viene persa. Secondo una mia elaborazione, i titoli delle banche coinvolte nel risiko si sono rivalutati complessivamente di oltre 160 miliardi di euro, attraverso operazioni in larga parte carta contro carta. Nello stesso periodo abbiamo perso dal listino oltre 17 miliardi di capitalizzazione di imprese industriali e di servizi, ritirate con opa in contanti. Le banche, peraltro, restano intermediari tra il risparmio, spesso remunerato in misura modesta o indirizzato verso fondi ed ETF globali, e le imprese, che pagano il costo del credito. E questo è rapporto che i mercati azionari dovrebbero contribuire a disin-

termediare, favorendo un incontro più diretto e conveniente tra risparmio e impresa. Gli investitori riconoscono il valore di queste aziende, ma preferiscono comprarle interamente, spesso per integrarle in gruppi internazionali dove vengono riconosciuti multipli più elevati. Si realizza così un paradossale arbitraggio di valore: le nostre imprese vengono acquistate a multipli contenuti e i loro utili contribuiscono a valorizzare consolidati internazionali che il mercato premia con multipli ben superiori. Rischiamo così che la borsa diventi una vetrina di imprese di qualità offerte a sconto. Inoltre, continuiamo a quotare società con capitalizzazioni di 10-12 milioni e flottanti di 2-3 milioni, difficilmente interessanti per gli istituzionali. Dovremmo invece favorire aggregazioni industriali carta contro carta, come quelle bancarie, utilizzando le azioni quotate per costruire gruppi più grandi nella meccatronica, nell’a-

groalimentare e negli altri settori di eccellenza italiani. E servono investitori capaci di guardare ai fondamentali, non soltanto alla liquidità giornaliera. perché la liquidità ha certamente un valore, ma non possiamo dimenticare che la convenienza economica di un investimento azionario dipende anche da quanta partecipazione agli utili si acquista con ogni euro investito. e su questo terreno molte pmi italiane offrono opportunità che le grandi capitalizzazioni internazionali non sempre sono in grado di eguagliare. D. Barbara, i PIR erano stati pensati proprio per portare risparmio verso le pmi quotate, ma dopo l'entusiasmo iniziale sono arrivati i riscatti. Che bilancio possiamo trarne e che cosa possiamo imparare dai modelli francese e svedese? R. Lunghi. Il primo insegnamento è che si può fare. Con un quadro fiscale adeguato e un impegno condiviso dei decisori pubblici, dell'industria del risparmio gestito e della comunità finanziaria, siamo riusciti a indirizzare risorse verso il mercato, coinvolgendo sia investitori retail sia istituzionali. I PIR hanno cercato di collegare una politica del risparmio a una politica industriale, sul modello di quanto la Francia fa dagli anni Novanta. È mancata però la continuità: dopo la forte raccolta iniziale, i riscatti allo scadere dei primi cinque anni non sono stati compensati da nuovi afflussi regolari. Nel 2023 abbiamo assistito a una sorta di tempesta perfetta. Nel 2025 la raccolta è tornata positiva, soprattutto attraverso prodotti obbligazionari, mentre nel 2026 potrebbe esserci un nuovo impulso dagli strumenti azionari. La Svezia dimostra che per costruire una base stabile di

investitori domestici servono riforme mantenute per decenni. È una riflessione importante anche per la Savings and Investments Union e i nuovi conti di investimento europei. Dobbiamo creare strumenti semplici e accessibili, accompagnati da incentivi fiscali strutturali. Non servono nuove fiammate di raccolta, ma una cultura dell'investimento azionario capace di durare nel tempo. D. Simone, quest'anno sono arrivati nuovi fondi chiusi dedicati alle small e mid cap, con il Fondo Nazionale Strategico Indiretto come anchor investor. Possono risolvere il problema? E quanto conta la fiscalità, a partire dalla PEX? R. Strocchi. Nessun singolo provvedimento può essere la soluzione. Dobbiamo ricercare soluzioni sistemiche, non continuare a intervenire su singoli sintomi di un problema ben più ampio. Il Fondo Nazionale Strategico Indiretto (FNSI) ha favorito la nascita di nuovi fondi chiusi ed è un passo positivo, perché questi strumenti possono investire senza la pressione dei riscatti quotidiani. Avrei però preferito meno vincoli regolamentari e maggiore autonomia per i gestori, lasciandoli liberi di selezionare società con capitalizzazione inferiore al miliardo di euro, con una presenza significativa sul mercato growth. I nuovi fondi potranno portare centinaia di milioni alle small e mid cap, ma sono un motorino di avviamento, non il motore principale. Il motore deve essere il risparmio nazionale, oggi indirizzato soprattutto verso fondi aperti UCITS ed ETF globali, che tendono a escludere le società più piccole per ragioni di liquidità e composizione degli indici. Ab-

biamo finito per privilegiare la liquidità e l’appartenenza agli indici rispetto alla convenienza economica dell’investimento, intesa come partecipazione pro quota agli utili delle imprese. E’ un paradosso che merita una riflessione profonda, anche a livello europeo. E’ importante anche il quadro fiscale. La revisione della proposta sulla PEX, che avrebbe potuto ostacolare gli investimenti delle holding familiari, è stata una scelta positiva. Ho personalmente sostenuto, anche nel confronto pubblico e istituzionale, le ragioni per evitare una modifica che avrebbe penalizzato proprio quel capitale paziente di cui le nostre imprese hanno bisogno. Le famiglie imprenditoriali devono poter reinvestire in modo fiscalmente efficiente nel capitale delle imprese italiane, anche attraverso partecipazioni di minoranza. Ma occorre intervenire più ampiamente sulle norme e sulle abitudini che oggi penalizzano gli investimenti pazienti nelle quotate. Perché la rete che stringe le nostre pmi quotate assomiglia sempre più a una tonnara: una molteplicità di vincoli normativi, regolamentari e comportamentali che, stanza dopo stanza, le spinge verso takeover e delisting. Dobbiamo smontare questa rete, non limitarci a introdurre qualche nuovo fondo che cerchi di compensarne gli effetti. D. Barbara, il Fondo Nazionale Strategico Indiretto può essere il punto di partenza per coinvolgere maggiormente i grandi investitori istituzionali? E quali altri interventi servono per indirizzare stabilmente il risparmio verso le small cap italiane? R. Lunghi. Il Fondo Nazionale Strategico Indiretto è nato proprio perché non riuscivamo ad at-

Private Mindset — Il capitale paziente applicato alla Borsa

trarre spontaneamente risorse sufficienti dai grandi investitori istituzionali verso il mercato domestico, soprattutto verso le small cap. È quindi un'iniziativa di sistema importante, ma deve essere affiancata da altre misure. Dobbiamo trovare il modo di coinvolgere stabilmente i grandi asset owner, costruendo una base permanente di investitori nelle società italiane. La fiscalità può essere uno strumento molto efficace, purché sia pensata per modificare i comportamenti nel lungo periodo. Basti considerare i titoli di Stato, che beneficiano da decenni di un trattamento fiscale incentivante ormai radicato nelle abitudini dei risparmiatori. Occorre ragionare con la stessa prospettiva anche per l'equity domestico, attraverso strumenti semplici, facilmente accessibili alle diverse generazioni. E credo che servano incentivi strutturali anche dal lato delle imprese, perché l'Italia ha una cultura del debito molto profonda. Dobbiamo

Private Mindset

incoraggiare le aziende a considerare il mercato pubblico come un canale ordinario per finanziare la crescita. Non basta portare più denaro in Borsa: dobbiamo anche convincere più imprese a utilizzarla e a rimanerci. D. Simone, guardiamo ai prossimi dieci anni. Chi possiederà le migliori imprese italiane? E come evitare che anche la liquidità incassata dalle famiglie finisca prevalentemente all'estero? R. Strocchi. Se guardo alle tendenze attuali, sono pessimista. uno studio di Pictet e del Politecnico di Milano indica che nel prossimo decennio le famiglie italiane potrebbero incassare oltre 340 miliardi di euro dalla vendita delle proprie imprese. Significa che una massa enorme di imprese potrebbe cambiare proprietà. Il private equity italiano svolge un lavoro importante di crescita e aggregazione, ma molti fondi hanno dimensioni di 200-

300 milioni e operano secondo il modello buy-and-build-andsell, costruendo piattaforme che vengono spesso cedute a gruppi stranieri, anche attraverso meccanismi di drag along che determinano il trasferimento del controllo e coinvolgono gli azionisti di minoranza. La borsa, con valutazioni così penalizzanti, non riesce a rappresentare un’alternativa sufficientemente forte alla cessione totalitaria. Eppure è proprio la borsa che potrebbe consentire alle nostre imprese di attrarre capitali di minoranza, crescere e aggregarsi, mantenendo in Italia la regia industriale e imprenditoriale. E c’è il secondo paradosso a cui ho già accennato sopra: vendiamo aziende italiane a compratori stranieri e poi reinvestiamo spesso il ricavato in ETF e fondi globali, finanziando la crescita di altre economie. Finiamo così per finanziare due volte la crescita delle economie altrui: prima cedendo imprese redditizie a valutazioni contenute,

poi investendo i capitali ricavati in grandi società internazionali, spesso acquistate a multipli ben più elevati. Dobbiamo invece incoraggiare le famiglie a reinvestire una parte della liquidità in imprese italiane, anche acquistando quote di minoranza. penso a club deal di imprenditori realizzati direttamente sul mercato quotato: una famiglia potrebbe, per esempio, comprare il 5% di dieci società diverse, diversificando il patrimonio e sostenendo la loro crescita. Se non riusciremo a costruire questo circuito, rischiamo di perdere non soltanto la proprietà delle imprese, ma anche la capacità di indirizzare le strategie industriali del paese. E non è soltanto una questione di patriottismo economico: è una questione di creazione e distribuzione del valore. perché se il nostro risparmio non contribuisce a sostenere la crescita della nostra economia, finisce per sostenere prevalentemente quella di altri paesi. con conseguenze che riguardano anche le opportunità economiche e il benessere dei nostri figli. D. Barbara, proprio alla luce di questo rischio, quale dovrebbe essere il ruolo del mercato pubblico nelle politiche industriali italiane ed europee? E come riequilibrare il sostegno tra Borsa e private capital? R. Lunghi. Credo che dovremmo riconoscere maggiormente il mercato pubblico come un'infrastruttura al servizio dell'economia reale, capace di collegare le imprese al capitale di una pluralità di investitori. Negli ultimi anni molte risorse, anche attraverso iniziative pubbliche, sono state indirizzate verso il mercato privato. Forse è arrivato il momento di riflettere su un maggiore equilibrio tra gli interventi destinati

al private capital e quelli rivolti al mercato azionario. Non si tratta di contrapporre i due mondi, ma di utilizzare in modo più efficace entrambi per finanziare la crescita delle imprese. Il mercato pubblico consente una partecipazione più ampia alla creazione di valore, coinvolgendo anche i cittadini risparmiatori. Ecco perché ritengo che possa beneficiare di strumenti di sostegno specifici, anche fiscali, tanto sul lato degli investitori quanto su quello delle società che scelgono di quotarsi. L'Italia dispone di un patrimonio straordinario di piccole e medie imprese e di un'infrastruttura di mercato che potrebbe essere utilizzata molto di più. Servono politiche industriali convinte e coerenti, sostenute da incentivi strutturali e da un impegno di lungo periodo anche a livello europeo. D. Simone, chiudiamo tornando al private mindset. Quali risultati avete ottenuto con Electa e Azimut e perché pensi che anche i fondi di private equity tradizionali dovrebbero guardare alle società quotate come investitori di minoranza, anziché come possibili obiettivi di delisting? R. Strocchi. Io continuo a credere nelle potenzialità di questo approccio, anche sulla base dell’esperienza concreta. Con Electa e con l’ecosistema sviluppato insieme ad Azimut abbiamo guidato con le sole nostre Spac e prebooking company circa 200 milioni di euro di investimenti pre-quotazione, accompagnando sui listini imprese, che oggi rispondono a oltre un miliardo di euro di valore riproporzionato a imprese che esprimono complessivamente un market cap aggregato superiore a 2,5 miliardi di euro. E’ un metodo basato sulla

selezione di società con buoni fondamentali, sull’investimento paziente e sulla collaborazione con gli imprenditori, adottato anche da operatori come Tamburi Investment Partners. Siamo stati certamente bravi e anche fortunati, ma queste esperienze suggeriscono che le pmi quotate con buoni fondamentali, approcciate con private mindset, possano rappresentare un’asset class dal potenziale ancora largamente inespresso. Credo che molti fondi italiani, pur essendo troppo piccoli per acquistare privatamente grandi aziende, potrebbero diventare cornerstone investor o azionisti influenti di società quotate. In una fase in cui i multipli delle operazioni private restano elevati e alcuni gestori ricorrono alla preferred equity per proteggere i rendimenti, la borsa può offrire alternative interessanti. Invece di comprare il controllo di imprese private a multipli elevati, si potrebbero acquistare partecipazioni significative in società quotate a multipli molto più contenuti, mettendo a disposizione le stesse competenze industriali e finanziarie, nell’interesse degli LPs e delle imprese partecipate. Si possono sostenere acquisizioni, contribuire alla governance e accompagnare la crescita industriale senza comprare il controllo. Questo è il private mindset applicato alla borsa: investire nei fondamentali e lavorare insieme agli imprenditori, senza dover necessariamente ritirare le società dal mercato. Non è soltanto un modo diverso di investire. Può diventare un modo diverso di fare finanza per l’impresa, capace di conciliare rendimento del capitale, crescita industriale e continuità della governance imprenditoriale italiana.

IL FOCUS

Il bilancio 2026 delle partecipate ha due lettori: il finanziatore dei covenant e l’acquirente del 2027 Per molte società in portafoglio ai fondi, la chiusura dell’esercizio al 31 dicembre è insieme la verifica annuale dei covenant e la base su cui si costruirà l’exit. Il lavoro dei manager nei prossimi cinque mesi decide come quei numeri verranno letti. di Linda Ghezzi

numeri del 2026 sono noti ai lettori di BeBeez: raccolta ed exit del private equity in forte calo nel primo semestre secondo i dati AIFI-PwC, un private debt che ha investito 3,93 miliardi in sei mesi, 476 operazioni di private equity nei primi nove mesi, mentre le tensioni sui grandi fondi di private credit internazionali rendono i finanziatori ancora più selettivi. E la nuova aritmetica dei rendimenti, che chiede una crescita dell’EBITDA intorno al 12% annuo dove un decennio fa bastava il 5%, ha già spostato la creazione di valore sulle leve operative. Da questo quadro discende una conseguenza molto concreta. Per una parte crescente delle società in portafoglio, il bilancio 2026 avrà due lettori. Il primo è il finanziatore, che sui dati di fine esercizio verificherà i covenant e riceverà il budget 2027. Il secondo è l’acquirente

che, per le partecipate destinate alla vendita nel 2027, partirà proprio da quei numeri per la due diligence. Gli stessi numeri sostengono due esami, e i mesi che separano da oggi alla primavera sono quelli in cui si decide come verranno letti. È lavoro di esecuzione, e spetta ai manager. Il primo cantiere è la funzione finanza, con un calendario serrato. Tra novembre e dicembre un Temporary CFO proietta i covenant sulla chiusura d’anno e misura il margine disponibile; se servono aggiornamenti contrattuali(es. una definizione di ebitda rettificato che tenga conto di un add-on, parametri da riallineare dopo un’acquisizione) li apre con il finanziatore per tempo, quando il confronto è ancora una scelta dell’impresa. Nello stesso periodo imposta il pre-closing: cut-off, accantonamenti, valutazione del magazzino, riconciliazioni infragruppo. Tra gennaio e marzo porta l’azienda a una chiusura rapida

e documentata, prepara il compliance certificate e presenta il budget 2027 con un modello di cassa a tredici settimane che il finanziatore possa seguire mese per mese.

Il valore di questo lavoro è doppio, perché le stesse analisi alimentano l’exit. Le rettifiche che il CFO documenta per il calcolo dei covenant (cioé costi non ricorrenti, compensi dell’imprenditore fondatore, effetti delle acquisizioni su base pro forma) sono quelle su cui l’acquirente costruirà la propria analisi della qualità degli utili. Il capitale circolante normalizzato, che serve al finanziatore per leggere la generazione di cassa, diventa il riferimento per i meccanismi di aggiustamento del prezzo. Un’azienda che arriva a marzo con numeri riconciliati, rettifiche motivate e un reporting mensile stabile può aprire vendor due diligence e data room nel secondo trimestre, con mesi di vantaggio sul calendario dell’exit. Nello stesso

Gabriele Aldeghi amministratore delegato di Contract Manager

tempo il CFO prepara il fact book finanziario e le serie storiche dei management accounts su cui l’advisor costruirà il memorandum informativo. Il secondo cantiere è operativo. Un Temporary CEO o COO concentra i mesi rimanenti sulle leve che si traducono in ebitda entro la finestra di vendita: prezzi e mix di prodotto, acquisti, efficienza degli stabilimenti, logistica. L’obiettivo è presentare all’acquirente risultati già visibili nei conti, con un run-rate dimostrabile, e insieme ampliare il margine sui parametri del finanziamento. Spesso significa anche ridare energia a un team che ha attraversato anni di discontinuità e consolidare la seconda linea manageriale che chi compra vorrà trovare in azienda. Il terzo riguarda le strategie buy-and-build. Dove la piattaforma ha acquisito add-on, un Integration Manager completa ciò che spesso resta a metà

strada: piano dei conti unico, sistemi gestionali allineati, un consolidato che il finanziatore legga senza ambiguità e che l’acquirente possa verificare rapidamente. Le sinergie annunciate al momento delle acquisizioni diventano così dati di bilancio, la forma in cui un’equity story viene creduta. A tenere insieme i tre cantieri è la natura del mandato. Il Temporary Manager entra con obiettivi, tempi e interlocutori definiti (cioé lo sponsor, il finanziatore, il consiglio di amministrazione), porta l’esperienza di chiusure d’esercizio e processi di vendita già affrontati in altre aziende e lavora con l’indipendenza di chi risponde a quel mandato. Il mandato può anche articolarsi su più figure in sequenza: un CFO che chiude l’esercizio e accompagna l’apertura della data room, un COO che resta fino al closing della vendita. A fine incarico ciascuno lascia alla struttura interna metodo, strumenti e procedure.

Come spiega Gabriele Aldeghi, amministratore delegato di Contract Manager: “Per una partecipata il 31 dicembre è una data che vale doppio. Finanziatore e futuro acquirente leggeranno gli stessi numeri con domande diverse, e conviene prepararli una volta sola, bene. Per questo i mandati che i fondi ci affidano in questa fase hanno un perimetro preciso e una data di arrivo: il manager sa da subito su quali risultati verrà misurato e in quanto tempo”. Contract Manager, che dall’integrazione con TIM Management conta su una rete di oltre 10.000 manager e più di 2.500 incarichi gestiti, imposta questi interventi a partire da un Check Up dell’organizzazione, che definisce priorità, profilo e mandato prima dell’inserimento, e colloca il manager in azienda in pochi giorni. Per tutta la durata dell’incarico ogni Temporary Manager è affiancato da un Quality Manager dedicato, che incontra periodicamente cliente e manager, di norma ogni uno o due mesi, di persona, per verificare l’avanzamento rispetto agli obiettivi e intervenire per tempo sui punti di attenzione. Per il General Partner è una seconda linea di evidenza sull’esecuzione, utile nel dialogo con il finanziatore e con i propri investitori. In un mercato che premia gli asset pronti, l’exit del 2027 comincia con la chiusura dell’esercizio 2026. I prossimi cinque mesi sono la finestra in cui una società in portafoglio può presentarsi a entrambi i suoi lettori con numeri già pronti per i due esami.

BeBeez carve-outs focus

One Equity Partners ha siglato un accordo per acquisire Nexora, business tecnologico del gruppo irlandese DCC Energy, attivo nella distribuzione di energia, nell'ambito di un'operazione di corporate carve-out che anticipa il passaggio di controllo della stessa DCC Energy a un consorzio formato da KKR ed Energy Capital Partners (ECP). La cessione, valutata 725 milioni di dollari su base cash-free, debt-free, è dovrebbe perfezionarsi non prima del 1° marzo 2027 (si veda qui il comunicato stampa). L'operazione si inserisce infatti nell'acquisizione di DCC Energy annunciata lo scorso 27 luglio da Dragon BidCo, veicolo riconducibile a KKR ed ECP, che prevede un corrispettivo di 65,25 sterline per azione, oltre a un pagamento aggiuntivo potenziale fino a 1,25 sterline per azione, legato ai proventi della separazione della divisione tecnologica (si veda qui il comunicato stampa). La cessione consentirà quindi ai nuovi azionisti di concentrare DCC Energy sul business energetico, mentre Nexora proseguirà autonomamente il proprio sviluppo sotto il controllo di One Equity Partners.

Terzo investimento per Newport & Co, la holding italiana a capitale permanente con focus sui carveout e corporate divestiture europei, fondata lo scorso anno da Tom Van der Haegen, con il supporto del fondo texano Hampton River Partners, specializzato nell’incubazione e investimento in piattaforme serial acquirer. Newport ha infatti annunciato l’acquisizione di Sall, brand con cui è nota la reggiana Justrite Italia srl, specializzata nelle di soluzioni per lo stoccaggio in sicurezza, il contenimento degli sversamenti e la movimentazione di sostanze pericolose, sinora parte di Justrite Safety Group, leader globale nella produzione di soluzioni per la gestione e lo stoccaggio sicuro di sostanze infiammabili e pericolose (si veda altro articolo di BeBeez). Sall continuerà a operare come società indipendente in piena continuità manageriale e aziendale, con Andrea Leonardi, che ha sinora guidato il business come general manager, che è stato nominato ceo. to operate as an independent company with full managerial and operational continuity. L'operazione segue il carve-out della business unit ReHa di Health Care Group che opera nella gestione endto-end di ausili medici e ortopedici (e quindi sanificazione, ricondizionamento, rigenerazione, consegna a domicilio e noleggio), erogati prevalentemente per conto delle aziende sanitarie locali (ASL) attraverso gare pubbliche, annunciato lo scorso agosto (si veda altro articolo di BeBeez); e quello di Prodotti Baumann srl, poi ribattezzata ItaSprings, dal gruppo industriale svizzero Baumann Federn AG (si veda altro articolo di BeBeez). Evident, gruppo giapponese attivo nelle tecnologie di microscopia e imaging scientifico e controllato dal private equity Bain Capital, ha completato l’acquisizione di CrestOptics spa, società romana che sviluppa e produce sistemi avanzati di imaging ottico per la microscopia confocale spinning disk e a super-risoluzione. A vendere sono stato Apposite Capital, attraverso il fondo Apposite Healthcare III, azionista di maggioranza dal 2021, e il fondo Health gestito da Primo Capital sgr e il cui principale sottoscrittore è Fondazione ENPAM (si veda altro articolo di BeBeez). L’operazione chiude un percorso iniziato per CrestOptics nel giugno 2018, quando Principia sgr investì 5 milioni di euro nella società attraverso il fondo Principia III–Health (si veda altro articolo di BeBeez). Tre anni più tardi, nel novembre 2021, Apposite Capital rilevò la maggioranza di CrestOptics con il sostegno dell’allora azionista Xyence sgr, nuovo nome assunto da Principia sgr (si veda altro articolo di BeBeez). In quell’occasione gli altri azionisti preesistenti, cioè Lazio Innova, attraverso il Fondo Por Fesr I.3 della Regione Lazio, e Aldabra Capital, che nel 2013 avevano investito 400 mila euro per il 35% del capitale (si veda altro articolo di BeBeez), erano usciti dalla compagine azionaria assieme al cofondatore Andrea Latini. Da inizio 2024, a seguito dello stato di crisi in cui era entrata Xyence sgr, attualmente in liquidazione, Primo Capital sgr è subentrata nella gestione del fondo Principia III-Health, che è stato ribattezzato semplicemente fondo Health. La società d'investimento svedese Mimir Invest, specializzata nell'acquisizione di divisioni industriali da grandi gruppi, ha perfezionato l'acquisto di Osprey, business delle polveri metalliche e dei materiali avanzati del gruppo svedese quotato Sandvik, dando vita a una società indipendente con stabilimenti produttivi a Neath, in Galles, e Sandviken, in Svezia (si veda qui il comunicato stampa). L'accordo era stato annunciato a fine maggio (si veda qui il comunicato stampa). Il valore dell'operazione non è stato comunicato. Al fianco di Mimir ha coinvestito MonteCap, il cui fondatore Mats Gunnarsson ha assunto la presidenza di Osprey al closing. Attiva dal 1974, Osprey sviluppa e produce polveri metalliche atomizzate a gas, leghe a espansione controllata e materiali ingegnerizzati, destinati ad applicazioni nell'aerospazio, nella difesa, nel medicale, nell'energia e nella manifattura avanzata, compresa la stampa 3D. Il portafoglio comprende oltre 2 mila tipologie di polveri metalliche. Mimir intende ora sostenere la crescita di Osprey come piattaforma autonoma, attraverso investimenti in capacità produttiva, sviluppo di nuove leghe e rafforzamento delle relazioni commerciali. Dal 1° ottobre la società è guidata dal nuovo ceo Alan Hollis, manager con oltre trent'anni di esperienza nei materiali avanzati e nei settori aerospaziale e difesa (si veda qui il comunicato stampa).

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Doppia operazione in ottobre per il gruppo finlandese quotato Nokia che, da un lato, ha sottoscritto un accordo vincolante per cedere al fondo di private equity AURELIUS la business unit Enterprise Campus Edge (ECE), specializzata nelle reti wireless private, nelle infrastrutture di edge computing e nelle soluzioni software per la digitalizzazione e l'automazione industriale (si vedano qui il comunicato stampa di Nokia e qui quello di AURELIUS); e dall'altro ha siglato il closing della vendita del business Fixed Wireless Access, attivo nello sviluppo di dispositivi e tecnologie per l'accesso a internet attraverso reti mobili 4G e 5G, alla società americana Inseego Corporation, quotata al Nasdaq e specializzata in soluzioni di connettività wireless e broadband (si veda qui il comunicato stampa). ECE serve circa 900 clienti nel mondo e impiega circa mille addetti. L'obiettivo è sviluppare ECE come piattaforma autonoma, ampliandone l'offerta nelle reti 5G private e nell'automazione industriale basata sull'intelligenza artificiale. Il closing è previsto nel primo semestre 2027. Quanto all'operazione su FWA, l'operazione di corporate carve-out, annunciata lo scorso 30 aprile, è stata strutturata prevalentemente attraverso uno scambio azionario: a seguito del closing, il gruppo finlandese è diventato azionista di Inseego con una partecipazione di circa l'11% del capitale. L'integrazione del business dovrebbe consentire di raddoppiare i ricavi, rispetto a un fatturato annualizzato di partenza di circa 200 milioni di dollari, estendendo la presenza commerciale in Europa, Medio Oriente, Asia, Oceania e Americhe.

Il fondo americano di private equity Diversis Capital, specializzato in software e servizi tecnologici, ha perfezionato l'acquisizione di una partecipazione di maggioranza in Tideworks Technology, società con sede a Seattle specializzata nello sviluppo di software per la gestione dei terminal portuali e ferroviari intermodali, dal gruppo statunitense Carrix, a sua volta controllato da Blackstone Infrastructure Partners (si veda qui il comunicato stampa). Non sono stati comunicati né il valore dell'operazione né la percentuale esatta del capitale acquisita. Fondata nel 1999 come divisione tecnologica di Carrix, uno dei principali operatori indipendenti di terminal marittimi e intermodali al mondo, Tideworks è cresciuta fino a diventare un fornitore internazionale di sistemi Terminal Operating System (TOS), utilizzati in oltre 130 strutture tra Nord America, Europa e America Latina da più di 300 mila operatori della logistica. Il carve-out permetterà a Tideworks di operare come società software indipendente sotto il controllo di Diversis, che intende accelerare lo sviluppo dei prodotti, ampliare la presenza commerciale e rafforzare i rapporti con gli operatori portuali e ferroviari. Subbu Bhat rimane presidente di Tideworks, che di revente ha annunciato anche il rafforzamento del management con la nomina di Mark Traynor a Chief Product & Technology Officer e Guenter Schmidmeir a Chief Revenue Officer (si veda qui il comunicato stampa).

Il gruppo americano di servizi informatici DXC Technology, quotato al New York Stock Exchange, sarebbe in trattative avanzate per cedere la propria divisione Insurance Software & Business Process Services alla società di investimento statunitense Eldridge Industries, in un'operazione di corporate carve-out del valore indicativo di 2,4 miliardi di dollari. Lo ha riferito Reuters nei giorni scorsi, citando fonti vicine al dossier, secondo le quali un accordo potrebbe essere raggiunto nelle prossime settimane. La divisione oggetto della potenziale cessione sviluppa software per l'amministrazione delle polizze assicurative, piattaforme tecnologiche e servizi di outsourcing dei processi operativi, destinati a compagnie attive nei rami vita e danni e nei settori della gestione patrimoniale e delle rendite. Eldridge starebbe valutando l'integrazione della divisione acquisita in Zinnia, piattaforma tecnologica assicurativa già presente nel suo portafoglio, specializzata in software e infrastrutture digitali per le compagnie vita e i fornitori di rendite. L'operazione permetterebbe a DXC di proseguire la razionalizzazione del portafoglio di attività, concentrandosi sulle altre aree del business dopo diversi esercizi caratterizzati da ricavi in contrazione. Ricordiamo che DXC Technology aveva ceduto nel 2020 per 525 milioni di dollari il business dei software per il settore healthcare all'italiana Dedalus, uno dei primi operatori al mondo nei sistemi informativi clinico-sanitari, controllato da Ardian (si veda altro articolo di BeBeez).

Il colosso anglo-olandese dei beni di consumo Unilever ha annunciato un accordo per vendere al fondo americano di private equity Forward Consumer Partners il business Welly Health PBC, marchio statunitense specializzato in cerotti colorati, kit di pronto soccorso, pomate e altri prodotti per la cura delle piccole ferite. L'operazione, strutturata come corporate carve-out, consentirà a Welly di tornare a essere una società indipendente, interamente controllata da Forward (si vedano qui i comunicato stampa di Unilever e qui quello di Forward Consumer Partners). Il valore della transazione non è stato comunicato e il closing è previsto entro la fine del 2026. Fondato nel 2018 dall'imprenditore seriale Eric Ryan, già cofondatore dei marchi Method e Olly, Welly era entrato nel perimetro di Unilever nel 2021, quando il gruppo ne aveva acquisito una partecipazione di maggioranza per un importo non divulgato. Con il passaggio a Forward, Ryan tornerà a ricoprire il ruolo di consulente strategico e membro del consiglio di amministrazione. Per Forward Consumer Partners, società di investimento fondata nel 2023 da Matt Leeds, già partner di L Catterton, Welly rappresenterà l'ottavo investimento e il primo nel settore della salute dei consumatori. La cessione rientra nella strategia di razionalizzazione del portafoglio di Unilever, che intende concentrare il business Wellbeing sui segmenti premium a maggiore crescita.

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Dalla delega al presidio: la governance dei perpetual compounder

el private equity tradizionale, la governance delle partecipate si sviluppa attorno a un orizzonte temporale definito: acquisire un’azienda, accompagnarne la crescita e valorizzarla attraverso una cessione. Ma cosa accade quando la vendita non è prevista e ogni acquisizione si aggiunge stabilmente alle precedenti? Nel modello di perpetual compounding, la governance non può limitarsi a preparare le società all’exit. Deve assicurare autonomia manageriale, disciplina finanziaria e capacità di allocare capitale nel lungo periodo. La sfida è governare un portafoglio potenzialmente sempre più ampio senza trasformare la holding in una struttura operativa centralizzata. L’esperienza dei serial acquirer nordici, come Lifco, Indutrade e Lagercrantz, mostra che acquisizioni ricorrenti e holding snelle possono coesistere se le partecipate mantengono autonomia operativa e rigorosi controlli finanziari. I rischi sono opposti: delegare troppo può produrre frammentazione; controllare troppo può soffocare rapidità decisionale e imprenditorialità. La questione decisiva è stabilire quali scelte competano all’azionista e quali al management. In Newport & Co, perpetual compounder specializzato in corporate carve-out, la holding concentra il proprio presidio sulle decisioni che incidono sul valore di lungo periodo: allocazione del capitale; nomina e remunerazione dei vertici; approvazione dei budget e dei piani pluriennali; soglie e strumenti di indebitamento. Le scelte commerciali, produttive e

organizzative rimangono invece alle singole aziende, più vicine ai rispettivi mercati. Per garantire visibilità senza interferire nella gestione quotidiana, Newport & Co utilizza un insieme ristretto e comune di indicatori economici e finanziari: marginalità, capitale circolante, cassa e portafoglio ordini. Un reporting uniforme non significa imporre una gestione uniforme Itasprings e Sall operano in settori differenti: la holding deve poterne confrontare le performance rispettandone le specificità. I consigli di amministrazione delle partecipate diventano così luoghi di confronto strategico e valutazione degli investimenti, non organi di semplice ratifica. Nei corporate carve-out, però, la decentralizzazione non può essere immediata. Una divisione appena separata dal precedente gruppo può dipendere ancora dalla casa madre per tesoreria, amministrazione, IT e acquisti. Nella fase iniziale, la holding deve affiancare il management nella costruzione delle funzioni autonome e dei sistemi di controllo. Questo intervento deve poi ridursi: l’intensità del presidio deve essere inversamente proporzionale alla maturità organizzativa dell’impresa. Delegare prima che l’azienda sia pronta è rischioso; continuare a intervenire dopo che lo è ne frena lo sviluppo. È questa transizione a rendere scalabile il modello: le società stabilizzate assorbono progressivamente meno risorse centrali, liberando capacità per le nuove acquisizioni. Diventa quindi cruciale scegliere manager capaci di agire in autonomia. Il reporting

BeBeez carve-outs focus

può segnalare uno scostamento, non sostituirsi a chi deve comprenderne le cause e correggerlo. L’assenza di un’exit cambia anche gli incentivi. Senza un futuro exit bonus, la remunerazione deve premiare creazione di valore pluriennale e generazione sostenibile di cassa. Ma detenere un’impresa a tempo indeterminato non significa tollerare risultati insufficienti: il capitale permanente non è capitale privo di disciplina. La liquidità delle partecipate va continuamente confrontata con le opportunità di reinvestimento, crescita organica e nuove acquisizioni. La gestione può essere decentralizzata; l’allocazione del capitale resta responsabilità dell’azionista. La sfida di un perpetual compounder non è dunque soltanto comprare buone aziende, ma costruire un’organizzazione capace di accoglierne altre, accompagnarle verso l’autonomia e controllarne i risultati senza gestirle direttamente. La scalabilità si misura nella capacità di allargare il portafoglio senza compromettere responsabilità manageriale, trasparenza e disciplina finanziaria. È l’equilibrio tra delega e presidio a trasformare una serie di acquisizioni in creazione di valore duratura. di Matteo Bordato, Chief Financial Officer di Newport & Co Società Benefit Per i precedenti BeBeez Carves-Out Focus, clicca qui

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PRIVATE EQUITY

Guala Closures, Investindustrial valuta opzioni strategiche sul proprio investimento. JPMorgan e Mediobanca incaricate per potenziale vendita 21.10. Il prospetto del bond da un miliardo conferma che il socio ha nominato advisor e che il processo è ancora in fase iniziale. Secondo Reuters il gruppo potrebbe valere 1,6-1,8 mld di euro Leggi tutto

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Opa Recordati, CVC e GBL conquistano il 74,6%, ma non il delisting automatico. Riapertura dal 3 novembre. Intanto Rossini rimborserà 1,85 mld di bond 26.10. L'offerta a 53 euro per azione supera la soglia minima del 66,67%, ma resta lontana dal 90% necessario per avviare l'uscita ordinaria da Piazza Affari. Sul tavolo rimane l'ipotesi di fusione con Respighi BidCo. Intanto la holding Rossini prepara il rimborso anticipato dei bond 2029 con i proventi dell'opa, mentre il mercato continua a valutare Recordati sopra il prezzo offerto. Leggi tutto

Diritti internazionali della Serie A, Avenue Capital in pole con 320 mln euro per il 10% tutto in equity ordinario 19.10. La proposta del fondo americano valuta la futura media company 3,2 mld euro. La cordata concorrente Carlyle-Nextalia offre di più: 650 mln per il 17%. Ma codiziona il deal ai flussi di cassa futuri Leggi tutto

Fondo Italiano d’Investimento, iniziative per quasi 2 mld di euro nel 2026. Il Fondo Filiere Strategiche punta a 800 mln, mentre si prepara già un nuovo piano al 2031 Keyhaven vara un continuation vehicle da 100 mln euro per Novation Tech. Guida Committed Advisors. Il gruppo veneto punta a nuove acquisizioni 23.10. Dopo nove anni di investimento, il fondo britannico rinnova la scommessa sul produttore di componenti in fibra di carbonio. Dal 2017 ricavi più che quadruplicati ed ebitda oltre sette volte. Nel 2025 fatturato consolidato a 117,6 mln euro Leggi tutto

23.10. All’Annual General Meeting di Roma la sgr fa il punto sull’attuazione del piano 2026-2030. Il Fondo Imprese ha una dotazione di 600 mln, mentre i fondi di fondi Private Debt Italia III e Impact II puntano a raccogliere rispettivamente 300 e 200 mln. Intanto il cda ha approvato la preparazione di un nuovo piano strategico 2027-2031 Leggi tutto

BF International compra Diagram da Trilantic e CDP Equity per circa 448 mln euro. EV implicito oltre 600 mln. Exit dopo 17 mesi per i fondi 19.10. BF International sale subito al 57,3% e arriverà al 98,2% entro il 2029 attraverso le opzioni sulle quote CDP. Diagram ha chiuso il 2025 con 96,8 mln di ricavi e 33,4 mln di ebitda. Trilantic incassa 221 mln per il 41,6% Leggi tutto

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ANGELS&INCUBATORS VENTURE CAPITAL CROWDFUNDING

Azimut trasforma LIFTT in LIFTT SCASICAV-RAIF, fondo evergreen deep tech da 140 mln gestito da Azimut Investments. Nuovi investimenti nelle prossime settimane

Berkshire Hathaway (Warren Buffett) investe altri 330 mln $ in Bending Spoons dopo i 600 mln in ipo. Sale al 4% 15.10. La holding americana sottoscriverà 10 milioni di nuove azioni a 33 dollari ciascuna. Risorse destinate anche a nuove acquisizioni. Il titolo vola a Wall Street Leggi

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15.10. LIFTT Tech Partners, acquistata al 100% da Azimut Enterprises per 2,6 mln euro, sarà strategic advisor esclusivo del fondo, che detiene partecipazioni in 59 società fra Italia, Europa e Usa Leggi tutto

Nouscom raccoglie 120 mln euro nel round D guidato da M Ventures e Revelation Partners. Investono anche Neva sgr, Angelini Industries e BEI

Riccardo Cortese

20.10. La biotech svizzera con ricerca e produzione a Roma arriva a circa 250 mln raccolti dal 2016. Il nuovo capitale finanzierà la sperimentazione dell'immunoterapia NOUS-209 per prevenire i tumori nei portatori della sindrome di Lynch Leggi tutto

Even Healthcare, la startup dell’italiana Matilde Giglio, raccoglie 50 mln di dollari da Khosla Ventures. Valutazione a 300 mln

TrueLayer raccoglie altri 27 mln $ in un round guidato da CDP Venture Capital

12.10. Il Large Venture fund guida il nuovo round della scaleup fintech fondata dagli italiani Francesco Simoneschi e Luca Martinetti. TrueLayer è attiva in 22 Paesi, conta 70 persone in Italia e punta a rafforzare da Milano la propria infrastruttura europea Pay by Bank Leggi tutto

20.10.Al round di Serie B partecipa anche Alpha Wave. Dalla fondazione la società ha raccolto oltre 120 mln di dollari, sostenuta anche da Founders Fund e 8VC. I capitali finanzieranno cinque nuovi ospedali a Bangalore Leggi tutto

MMI raccoglie 125 mln $ nel Series D guidato da BioStar Capital. Nel round anche Angelini Ventures e S3 Ventures 09.10. La scaleup medtech nata a Pisa accelera la commercializzazione globale del robot Symani e gli studi clinici. Circa 50 sistemi già installati e 3.500 interventi effettuati. Solo a settembre Angelini Ventures e BEI avevano annunciato un investimento da 17 mln euro Leggi tutto

Leggi qui tutte le news di private capital nel mondo

PRIVATE CAPITAL NEL MONDO

Getty Images ristruttura 2,1 mld $ di debito e torna privata. Getty family e Koch mettono fino a 533 mln $ di nuova equity

14.10 Il piano sarà attuato con un Chapter 11 prepackaged: cancellati 270 mln $ di bond unsecured, mentre i creditori secured accettano minori interessi e scadenze più lunghe. Koch finanzierà il processo con altri 143 mln $ Leggi tutto

Permira vende Octus a London Stock Exchange Group per 3,535 mld $. Valutazione quasi triplicata in quattro anni grazie ad AI e private credit 23.06. La società americana, già Reorg, era stata acquisita da Warburg Pincus nel 2022 per circa 1,3 mld $. Nel 2026 attesi oltre 300 mln di ricavi ed ebitda margin del 40%. LSEG finanzierà l'acquisto con debito. Per Permira è la sesta exit strategica dell'anno Leggi tutto

CVC studia un’OPA su Verisure per riportarla fuori Borsa, a un anno dall’ipo da 13,7 mld euro. H&F ha ancora il 43,62%. Intanto domani si chiude l’opa su Recordati 22.10 Secondo il Financial Times il fondo valuta un possibile take-private del gruppo degli allarmi quotato a Stoccolma nell'ottobre 2025. Il titolo ha perso oltre il 33% da inizio anno e la capitalizzazione è scesa a 9,7 mld Leggi tutto

Panzani (CVC) e Cerealis (Sofina) trattano la fusione. Nascerebbe gruppo da un mld di ricavi, con EV di 1,8 mld euro Boots passa ai Weston per 8,9 mld $. Wittington compra da Sycamore e dalla famiglia Pessina insieme a Fairfax, che avrà il 50%

09.10 A poco più di un anno dal take-private di Walgreens Boots Alliance da 23,7 mld $, nuova proprietà per la catena britannica. Wittington avrà il controllo operativo e Fairfax investirà sino a 2,3 mld $. Pessina e Sycamore manterranno Messico e Germania Leggi tutto

20.10 CVC, che aveva comprato Panzani da Ebro Foods per 550 mln nel 2021, reinvestirà come socio di minoranza. Le famiglie Moreira da Silva e Silva Domingues affiancate da Sofina, loro socio da gennaio, guideranno il nuovo gruppo Leggi tutto

Nasce Autonex, il gruppo da oltre 800 mln euro di ricavi che riunisce AutoScout24 e AutoTrader.ca. Il controllo resta al fondo Hellman & Friedman 15.10 Il private equity americano aveva rilevato AutoScout24 da Scout24 nel 2020, dopo l'accordo del 2019, per 2,84 mld euro. Nel 2024 l'espansione in Canada con l'acquisizione di Trader Corporation da Thoma Bravo Leggi tutto

Leggi qui tutte le news di real estate

REAL ESTATE

UniCredit finanzia Milan Core I (Castello sgrAnima), fondo che nel 2021 aveva comprato gli uffici Kering a Milano per 70 mln euro 21.10. Il prestito è garantito da un immobile di via Mecenate (sove aveva sede il gruppo francese) interamente locato a un operatore del lusso, che potrebbe essere Gucci per il suo HUB Leggi tutto

Sansiri Capital compra The Lake Como EDITION da Bain Capital e Omnam per 230 mln euro. Bangkok Bank finanzia con 165 mln il deal fra due fondi gestiti da Kryalos sgr 17.10. L'hotel passa dal fondo Novum al Larius. L'ex Britannia Excelsior era stato acquistato nel 2021 e trasformato in un cinque stelle Marriott da 148 camere. La struttura continuerà a operare sotto il brand EDITION Hotels Leggi tutto

Generali Real Estate, quasi completamente investito il secondo fondo di debito immobiliare da un mld euro. Impiegati 700 mln nel 2026 15.10. GREDIF II, che ha completato la raccolta nel dicembre 2025, dovrebbe chiudere un'ultima operazione da 5080 mln euro entro fine anno. I fondi immobiliari di debito del Leone hanno finanziato quasi 60 operazioni dal 2019 Leggi tutto

Fondazione CRT ricompra da REAM sgr Palazzo Perrone, sua sede storica a Torino, che era nel Fondo Core Nord Ovest, oggi in fase di dismissione

14.10. Secondo indiscrezioni riportate da La Repubblica, il valore dell'operazione sarebbe nell’ordine delle decine di milioni di euro Leggi tutto

PATRIZIA compra da Lidl 24 supermercati in Italia, Spagna e Francia con un sale and leaseback da oltre 160 mln euro. Dieci immobili sono italiani 21.10. Il portafoglio comprende circa 50 mila mq di superficie commerciale, interamente locati alla catena tedesca con contratti a lungo termine indicizzati all'inflazione. La piattaforma retail europea dell'asset manager vale 4,2 mld euro Leggi tutto

UniCredit finanzia per 77 mln euro DevTwo (Arsenale-Gruppo Barletta) per il Villa Diodoro di Taormina

07.10. L'operazione serve a rifinanziare l’esposizione legata all’acquisizione e alla riqualificazione dell’hotel, comprato nel 2024 e destinato a diventare un cinque stelle lusso da 72 camere. Leggi tutto

Leggi qui tutte le news di private debt

PRIVATE DEBT

La CMC di Ravenna e la controllata Empedocle 2 tramite Ledro Spv cartolarizzano crediti legati a riserve tecniche d’appalto per 1,8 mld di euro

16.10. L’80% dell’importo viene dall’ammodernamento della SS 64 Caltanissetta Agrigento. Master servicer è doNext, special servicer Arx Asset Management Leggi tutto

RP1 Holding e MCT Credit Solutions lanciano One Media Capital Fund da 100 mln euro per finanziare cinema e audiovisivo. Gestisce Ingenii sgr

21.10. Il fondo di direct lending finanzierà produzioni italiane e internazionali realizzate in Italia. Primi investimenti previsti entro fine 2026 Leggi tutto

Private debt, investimenti in Italia a 3,93 mld euro nel semestre (+62%), ma il 92% arriva dai fondi internazionali. Raccolta più che raddoppiata 14.10. Secondo i dati AIFI-CDP, le società finanziate scendono a 77 (-5%), mentre il ticket medio sale a 51 mln. I gestori domestici investono il 26% in meno. La raccolta balza a 1,08 mld, superando l'intero 2025 Leggi tutto

Guala Closures rifinanzia un mld euro di bond e allunga il debito al 2033. Nuova RCF super senior da 175 mln 14.10. Il gruppo controllato da Investindustrial rimborsa integralmente i bond 2028 e 2029. Il nuovo senior secured paga Euribor 3 mesi +375 pb. A giugno la PFN era 1,017 mld e il leverage pro forma postrefinancing 4,8x Leggi tutto

Lifting Control Holding (Investindustrial) colloca maxibond da 450 mln di euro per restituire il vendor loan del buyout di Fassi, pagare dividendi e finanziare tre acquisizioni 06.10. La controllante del gruppo Fassi, leader nelle gru e sistemi di sollevamento verticale, ha anche controatto na senior credit facility da 85 mln di euro presso un pool di banche Leggi tutto

Medisolve (HIG Capital) rifinanzia il debito con bond senior secured fino a 220 mln euro. Altri 25 mln da nuova revolving 12.10. Il pacchetto mette a disposizione 70 mln euro di nuova finanza per crescita e m&a. Intanto il gruppo ha rilevato l’austriaca Mides da Allistro e l’italiana Origlia dalla famiglia fondatrice, portando avanti il buy-and-build europeo Leggi tutto

55 Leggi qui tutte le news di crisi&rilanci e di NPL e qui altri crediti deteriorati

CRISI&RILANCI / NPL E ALTRI CREDITI DETERIORATI

BFF cede 127 mln euro di crediti verso PA a Pollen Street. Intanto Cerberus punta al 30% con un piano di ricapitalizzazione sino a 400 mln

02.10. La cessione ridurrà gli Npl netti del 35% e il calendar provisioning 2028 di oltre 30 mln. Secondo MF, BFF valuta un confronto privilegiato con Cerberus, che avrebbe alzato a 400 mln il piano di rafforzamento patrimoniale Leggi tutto

Reno de Medici cede gli immobili dello stabilimento spagnolo di Castellbisbal. Via libera UE al passaggio del controllo da Apollo a M&G e Arini 19.10. Dopo l'accordo per vendere le attività tedesche di Arnsberg a MM Board & Paper, completata la seconda dismissione del piano di rilancio. Il ricavato ridurrà il debito. Bruxelles autorizza il controllo congiunto dei due asset manager britannici Leggi tutto

Evoca, i 441 mln euro di PIK spingono verso la ristrutturazione. Lone Star potrebbe cedere il controllo a Carlyle e Park Square 07.10. Le note emesse da LSF9 Canto Midco hanno raggiunto i 441 mln euro dai 210 mln originari. S&P e Fitch hanno già tagliato i rating Leggi tutto

Celli Group (Ardian) chiude la ristrutturazione del debito. Banche e fondi di private debt mettono 19,5 mln euro di nuova finanza super senior

Credito Lombardo Veneto e A-Zeta cartolarizzano un portafoglio di Npl da 600 mln di euro nominali di crediti di origine bancaria comprati sul secondario

20.10. L'operazione, condotta tramite il veicolo Sapa Spv, ha finanziato l'acquisto del portafoglio da un altro veicolo, Saphira Spv Leggi tutto

13.10. L’accordo omologato dal Tribunale di Bologna converte il 77,4% dell’esposizione in SFP. Tra i nuovi finanziatori anche Muzinich DECII e BNP Paribas European SME Debt Fund Leggi tutto

Terra Moretti, troppo debito. Parte il riassetto: Contadi Castaldi verso Argea (Clessidra) per circa 30 mln euro 05.10. Il gruppo franciacortino deve fare cassa e ridurre la leva dopo anni di acquisizioni e investimenti. In vendita anche L’Andana e Teruzzi & Puthod. Argea potrebbe approfittarne per entrare in Franciacorta Leggi tutto

M&A CORPORATE FINANCE

Cereal Docks completa l’acquisizione del 75% di Pasini Riso e Derivati, specializzata in ingredienti gluten free e bevande vegetali

13.10. L'azienda mantovana, che fattura oltre 30 mln euro, entra nel gruppo della famiglia Fanin, da 1,43 mld di ricavi. L'operazione era stata annunciata a giugno. Intanto Cereal Docks firma cinque accordi per il biometano Leggi tutto

Il leader del packaging per cosmetici Lumson si espande negli Usa e in Asia comprando il gruppo Lombardi 12.10. L'operazione consente al gruppo cremonese di accrescere il fatturato da 30 a 40 mln euro e di essere presente in Nordamerica e nella regione Asia Pacifico Leggi tutto

Leggi qui private debt e qui tutte le news di m&a e corporate finance

Mediocredito Trentino Alto Adige diventa banca corporate e mette l’M&A nel radar. Mentre si prepara il riassetto dell’azionariato 06.10. Il piano 2026-2029 punta a 442 mln di erogazioni annue, 1,2 mld di crediti e 10,3 mln di utile. Il dg Pelizzari, “quasi 100 mln di capitale in eccesso possono finanziare anche operazioni straordinarie”. Intanto si va verso la gara per la quota del 17,5% della Regione Leggi tutto

Parte lunedì 26 ottobre l’opa totalitaria da 1 euro per azione di Mahindra sulla Pininfarina per il delisting. Durerà fino al 20 novembre 23.10. L'offerta, attuata tramite il veicolo olandese PF Holdings BV, intende raccogliere il 17,4% ancora flottante sul mercato. Intanto il gruppo torinese rivede l'utile nell prima metà del 2026 Leggi tutto

Granarolo ottiene 450 mln euro di finanziamento sustainability-linked da dieci banche. Intesa Sanpaolo guida il pool con BNL, BPER e UniCredit 16.10. Due term loan e una revolving per il piano strategico 2027-2030. Intanto si dimette il dg Filippo Marchi. Nel 2025 debito netto a 309,8 mln e ricavi per 1,8 mld Leggi tutto

Air Corporate (Gruppo Fidim) finanzia con Alba Leasing un aereo Bombardier Global 6500. Deal da oltre 44 mln di euro 22.10. Air Corporate srl, società del gruppo Fidim, a sua volta facente capo alla famiglia Rovati (ex titolare del gruppo farmaceutico Rottapharm) e attiva nel trasporto aereo business, ha perfezionato con Alba Leasing il contratto di leasing di un velivolo Bombardier Global 6500 destinato alla flotta di. L’operazione, del valore complessivo di 44,4 milioni di euro, consente alla compagnia aerea di estendere i propri servizi ai collegamenti a lungo raggio Leggi tutto

Leggi qui tutte le news di GreenBeez

GREENBEEZ

Algebris Green Transition Fund compra il 100% della spagnola Vector Renewables da Nadara. E’ la prima acquisizione internazionale del fondo

Sosteneo (Generali Investments) supera i 450 mln euro di raccolta per il secondo fondo infrastrutturale. Target finale un miliardo 19.10. Primo closing con investitori esterni per oltre 150 mln tra commitment e coinvestimenti. Generali aumenta l'impegno. Il fondo ha già annunciato il primo investimento: 350 MW di eolico in Germania con ENOVA Leggi tutto

02.10. Vector era entrata nel 2014 nel gruppo Falck Renewables e poi era confluita in Renantis e Nadara. Il fondo di Algebris, che ha raccolto 380 mln euro, punta ora ad accelerarne lo sviluppo globale Leggi tutto

Revalue Energies (Asterion) chiude il primo project financing da oltre 160 mln euro per 162 MW di fotovoltaico 12.10. BayernLB, ING e UniCredit finanziano un portafoglio di 26 impianti in sei regioni del CentroNord. La struttura comprende senior, DSR e GSE guarantee facility, oltre a un accordion per ampliare il perimetro. Il gruppo punta a superare 7 GW di pipeline entro il 2030 Leggi tutto

Ortus Power Resources Italy (Omnes Capital) cede i progetti di due impianti fotovoltaici in Emilia Romagna al gruppo turco YKS Enerji flyRen (Foresight) compra dalla spagnola IGNIS 28 progetti rinnovabili per 656 MW 00.10. l'ingresso del fondo FEIP II nel dicembre 2025. I progetti, detenuti attraverso 23 società veicolo, comprendono fotovoltaico, sistemi ibridi con batterie ed eolico Leggi tutto

08.10. Si tratta di due impianti ready to build per una potenza complessiva di circa 10 MW, entrambi in capo alla controllata Renvalue Leggi tutto

Ambienta crea in Norvegia una nuova piattaforma dedicata all’acquacoltura sostenibile 02.10. Ambienta SGR ha avviato la creazione di una piattaforma integrata per l’acquacoltura sostenibile acquisendo quattro società attive nei Paesi Nordici tramite il fondo Ambienta IV: BioMarine, Flatsetsund Engineering (FLS), Smir e GroAqua Group Leggi tutto

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ARTE&LIFESTYLE Piet Mondrian – Komposition No. XIII

Francis Bacon – Figure in Movement

Kaleon cambia passo dopo la quotazione: gestirà anche patrimoni di terzi e punta a una capacità ricettiva di 100 posti entro il 2027

11.10. Dopo la quotazione lo scorso anno su Euronext Growth Milan e Paris (si veda altro articolo di BeBeez), Kaleon accelera la trasformazione del proprio modello di business: da società focalizzata soprattutto sulla valorizzazione degli asset culturali e turistici della famiglia Borromeo a piattaforma capace di gestire anche patrimoni di terzi, sviluppare servizi integrati, creare nuovi format hospitality e guardare all’estero. Il primo passo concreto è arrivato il 1° ottobre con la presa in gestione del Castello di Vogogna, nel Verbano-CusioOssola, vinta attraverso un bando pubblico: è la prima applicazione post-ipo del modello Kaleon su un bene non di proprietà. Leggi tutto

Gilberto Borromeo

Da Mondrian e Bacon a Monet, fino alla Ferrari di Steve McQueen: il calendario d’autunno di Christie’s entra nel vivo 11.10. Entra nel vivo la stagione autunnale delle aste di Christie’s, con un calendario che tra ottobre e novembre toccherà Londra, Parigi, Hong Kong, Abu Dhabi, Ginevra e New York e che sarà scandito da alcuni trophy asset di grande richiamo, oltre che da importanti collezioni private. Tra i lotti già annunciati spiccano Piet Mondrian, con Composition III (Komposition No.XIII) del 1920, stimato 20-30 milioni di sterline; Francis Bacon, con Figure in Movement del 1978 a 14-18 milioni di sterline; e Claude Monet, il cui Bord des falaises à Pourville del 1882 arriverà a Parigi con una stima di 11-15 milioni di euro. Leggi tutto

Dall’oro alle borse di lusso, così cambia il bene rifugio degli italiani. Lo dice il Rapporto Ipsos Doxa-Affide 2026 17.10. In uno scenario economico in cui le famiglie cercano flessibilità e ottimizzazione delle proprie risorse, il patrimonio in beni preziosi custodito nelle case degli italiani assume un ruolo sempre più centrale. Oltre ai gioielli, si consolida una forte consapevolezza verso i pleasure asset come vera e propria riserva di valore. E’ quanto fotografa il nuovo Rapporto Ipsos Doxa-Affide 2026, uno studio che analizza in profondità la relazione dei cittadini con gli oggetti di valore, la loro protezione, le necessità di liquidità e le nuove frontiere del lusso circolare (si veda qui il comunicato stampa). I dati confermano un salto di paradigma culturale: nel 2026, l’85% degli italiani considera i propri gioielli e preziosi una risorsa economica, e non solo un ricordo affettivo (dato in crescita rispetto al 75% del 2024). Leggi tutto

Andrea Rotunno, direttore generale di Affide

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ARTE&LIFESTYLE

Collezionisti HNWI, la Gen Z spende più del doppio delle altre generazioni. Il Survey of Global Collecting 2026 di Art Basel e UBS

10.10. l passaggio generazionale della ricchezza sta già ridisegnando il mercato dell’arte. La prova più evidente arriva dalla Gen Z, che nel 2025 ha speso in media 347.460 dollari in fine art, più del doppio di qualsiasi altra generazione, mentre nel solo primo semestre 2026 la spesa media dei collezionisti HNWI ha già raggiunto 136.300 dollari, superando la media dell’intero 2025. E il mercato guarda avanti con un saldo ancora positivo: il 39% dei collezionisti prevede di comprare altra arte nei prossimi dodici mesi, contro il 23% che pensa di vendere. Leggi tutto

“Libere! 1946–2026. Le conquiste delle donne” alle Gallerie d’Italia di Milano fino al 7 febbraio 2027 04.10. Fino al 7 febbraio 2027, alle Gallerie d’Italia di Milano, Intesa Sanpaolo e iO Donna, il settimanale femminile del Corriere della Sera diretto da Danda Santini, presentano la mostra Libere! 1946–2026. Le conquiste delle donne, ideata e curata da Renata Ferri (si veda qui il comunicato stampa). Il progetto espositivo, promosso da iO Donna in collaborazione con Gallerie d’Italia di Milano in occasione dei 30 anni della testata di RCS MediaGroup, ripercorre, attraverso la fotografia, ottant’anni di storia della Repubblica italiana dal punto di vista delle donne, raccontando il lungo cammino verso la piena cittadinanza, l’emancipazione e l’affermazione dei diritti. Leggi tutto

L’esposizione “Barbie Couture”, a cura di Alessandra Lepri, è in corso presso la Galleria Cavour di Bologna fino al 20 novembre

24.10. Un viaggio attraverso oltre 200 Barbie (dalla collezione privata di Paola Felli) per raccontare la trasformazione di un’icona globale in musa contemporanea, tra moda, arte, design e cultura Leggi tutto

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