Perspectivas económicas y de inversión a nivel nacional e internacional para el 2022

Jefferies EM Credit

Costa Rica •

Fundamentos en contexto

•

Hilo Narrativo: Lo que los inversionistas internacionales están siguiendo

•

El lado técnico del Costar en el mercado

•

Jefferson Finch y Rolando Carazo

•

2021 noviembre

Jefferies EM Credit | November 2021

Costa Rica: Los fundamentos…

Análisis Clásico: Los datos de siempre Basada en las cifras crediticias del bachillerato Ciclo I • • • • •

Ratio deuda/PIB Déficit fiscal Balanza de pagos Crecimiento económico Ratings

+ un retoque cualitativo •

12m Trailing Fiscal Balances (%GDP) 0,0%

40,0%

-2,0%

30,0%

-4,0%

20,0%

-6,0%

10,0%

12m Rolling Primary % GDP

Aug-21

Oct-20

Mar-21

May-20

Jul-19

Dec-19

Feb-19

Apr-18

Sep-18

Nov-17

Jan-17

-10,0%

Jun-17

-8,0%

12m Rolling Deficit %GDP

0,0%

IMAE Economic Activity Tracker Aug-19 Aug-20 Aug-21 Aug-19 Aug-20 Aug-21 Aug-19 Aug-20 Aug-21 TC IMAE TC Ex-FTZ Agriculture Mining Manufacturing Domestic FTZ Electricity, water, sanitation Construction Retail, commerce Logistics Hospitality Communications Financial services Real estate Professional services Public services Health, education Other

1.3%

-7.5%

11.2%

1.6%

-2.5%

2.3%

0.9%

1.2%

2.9%

-0.6%

-8.5%

8.3%

0.2%

-3.7%

0.1%

0.5%

0.5%

2.4%

-1.1%

-1.6%

5.1%

-0.2%

-0.4%

1.8%

1.0%

0.1%

1.1%

-13.2%

-6.7%

-15.3%

16.9%

-10.4%

3.2%

-4.6%

-0.8%

2.0%

1.9%

-3.5%

18.2%

1.4%

0.8%

9.3%

1.2%

1.7%

3.2%

-1.6%

-3.8%

7.4%

-2.3%

-2.0%

3.4%

0.7%

-0.1%

1.0%

11.0%

-6.4%

47.3%

9.7%

4.1%

26.5%

2.4%

7.6%

1.1%

-3.3%

10.2%

1.7%

-0.8%

4.7%

0.3%

0.1%

2.2%

-24.6%

2.7%

7.3%

-12.8%

-4.2%

-2.0%

-3.4%

-5.3%

10.2%

0.6%

-15.3%

15.2%

0.5%

-7.0%

2.1%

-0.1%

-1.4%

1.5%

0.2%

-29.5%

38.3%

0.6%

-13.0%

0.3%

0.1%

0.0%

5.1%

5.6%

2.0%

-61.0%

64.5%

1.9%

-26.1%

-22.5%

0.8%

-22.5%

4.3%

-0.5%

3.4%

4.3%

1.0%

2.7%

2.7%

1.2%

0.8%

1.2%

7.8%

-0.6%

4.4%

6.1%

0.8%

2.5%

-0.6%

0.7%

0.8%

4.5%

-4.1%

2.4%

5.1%

-0.6%

-1.5%

1.5%

-2.6%

10.8%

-3.0%

10.2%

9.6%

3.5%

3.1%

2.4%

-1.0%

3.0%

0.9%

-0.2%

-1.1%

0.9%

1.1%

-1.4%

0.6%

-0.6%

-0.5%

3.6%

-3.0%

1.5%

1.6%

1.8%

-0.2%

3.0%

-0.3%

1.0%

2.3%

-8.4%

12.6%

4.1%

-0.7%

0.3%

1.6%

-5.6%

3.0%

1.1%

• •

•

Calidad de las instituciones Gobernabilidad Estabilidad de políticas públicas ESG

ESENCIAL… (a veces aburre) …NO

DEFINITIVO

12m Rolling interest/revenues

Jefferies EM Credit | November 2021

Costa Rica: El Hilo Narrativo Los indicadores crediticias no contestan la pregunta: Hacia donde va este país?

Hilo Narrativo • A veces aún más importante que los datos para determinar la trayectoria en el corto plazo • Suele ser más subjetivo, alta influencia de sentimiento • Puede resultar en valuaciones que parecen ser irracionales

Jefferies EM Credit | November 2021

Como por ejemplo…

Jefferies EM Credit | November 2021

Fundamentos: La vía tradicional • Economía

Curvas de rendimiento centroamericanos 2020 junio

• Crecimiento potencial • Tamaño del PIB • Recuperación 2021

• Fiscal

• Deficit • Calidad del gasto • Deuda PIB y composición

• Cuentas externas

• “Basic Balance” • Reservas Internacionales

• Otros indicadores

Jefferies EM Credit | November 2021

Economía y Crecimiento •

2021 es el año del rebote

•

Más para los países con una recuperación de la inversión

•

O en el caso de algunos vecinos, con una alza de remesas extravagante

•

En general, los sectores ligados a la economía global están dando mejores resultados que los demás – un efecto muy visible en Costa Rica

•

Según el FMI, Republica Dominicana, Guatemala, El Salvador, y Honduras recuperarán el nivel del PIB in USD este año

•

El FMI estima que Panama creciera 12% este año, algunos analistas son más pesimistas. Si alcanzan el 12%, el PIB aun estará menor que en 2018

GDP 2019 USD bill.

100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0

IMAE Costa Rica sa

2018

15,0%

2019

2020

2021

Real Growth

10,0%

50

5,0%

0

0,0%

-50 2018

-5,0%

3m % y/y sa

Source: Jefferies, IMF WEO, BCCR

ene.-21

may.-21

sep.-20

may.-20

ene.-20

sep.-19

may.-19

ene.-19

sep.-18

may.-18

sep.-17

% y/y sa

ene.-18

may.-17

ene.-17

-10,0%

12m % y/y sa

2019

2020

2021f

Bolivia

Costa Rica

Dominican Republic

El Salvador

Guatemala

Honduras

Panama

Paraguay

2022f

Primary Fiscal Balance % GDP

Dinámicas Fiscales

5,0

•

Obviamente, los déficits fiscales expandieron en el 2020

•

En casi cada país, los ingresos este año están superando los proyectados, y por mucho, reduciendo los déficits más que lo esperado

•

En casi cada país, los gobiernos vendiendo que eso es por sus propios esfuerzos,

-10,0

•

Pero si es coyuntural, la urgencia de reformas fiscales aumenta, especialmente para El Salvador, Panamá, y Costa Rice en Centroamérica

-15,0

•

0,0 -5,0

2018

El peso del pago de interés sigue siendo un tema de interés en las evaluaciones crediticias del mercado

Proyeccion del Gasto Primario e Intereses 2022 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0

-0,3 -5,4

0,5 -2,9

-5,4

-0,7 -4,2

-0,7 -1,9

-1,9

2019

Source: Jefferies, IMF WEO

Primary

Interest

2021f

2022f

Bolivia

Costa Rica

Dominican Republic

El Salvador

Guatemala

Honduras

Panama

Paraguay

Overall Fiscal Balance % GDP -1,7 -0,4

-1,6 -2,3

-2,1 -1,9

10,0 0,0 -10,0 -20,0

2018

*Honduras datos gob.general

2020

2019

2020

2021f

2022f

Bolivia

Costa Rica

Dominican Republic

El Salvador

Guatemala

Honduras

Panama

Paraguay

Dinámica de la Deuda

Interes / Ingresos

•

Si antes la línea roja para el mercado internacional de la deuda/PIB era 50%, ya es más alto, quizás 70%

40,0

•

Pero, también una deuda alta es menos preocupante cuando el nivel de ingresos sea suficiente para acomodar el servicio de la deuda

30,0

•

También importa la composición de la deuda, sobre todo la moneda y si es interna o externa

20,0

•

En Centroamérica Costa Rica tiene el peor ratio interés/ingresos, y mejor composición de deuda por moneda; beneficia bastante de su mercado doméstico robusto

•

La gradualidad del ajuste en Costa Rica sigue siendo un tema

10,0 0,0 Costa Rica Dominican El Salvador Guatemala Republic 2018

Gross Debt-to-GDP 100,0

2019

2020

2021f

Panama

Paraguay

2022f

Currency Composition of Debt

80,0

120,0%

60,0

100,0%

40,0

80,0%

20,0

60,0%

0,0

40,0% 20,0%

0,0% 30,4% 62,9%

50,9%

42,7%

49,1%

57,3%

Guatemala

Honduras

100,0% 69,6% 37,1%

0,0% Costa Rica 2018

2019

2020

2021f

2022f

Dominican Republic

El Salvador

USD Source: Jefferies, IMF WEO

Local

Cuentas Externas •

Al contrario de lo esperado inicialmente, las reservas internacionales en general no desplomaron debido a la pandemia

•

Se debe a varios factores no recurrentes (aumento de los DEG y apoyos de los multilaterales)

•

Además, en Centroamérica los deficits en las cuentas corrientes de la balanza de pagos tienden a ser cubiertos por el IED

25 000

40,0 35,0

20 000

•

Salvo El Salvador

•

Los temas fiscales y de la deuda tienden a dominar las conversaciones sobre estos países en el mercado internacional

30,0

4,2%

3,4%

1,5% 2,1%

-1,0% -2,6%

-2,7%

4,1%

1,3% -2,3%

Costa Rica Dominican El SalvadorGuatemala Honduras Republic CA Balance

Source: Jefferies, IMF WEO

FDI

Basic Balance (RHS)

25,0

15 000

2016-2019 Average Basic balance 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0%

FX Reserves USD mill.

3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0%

20,0 10 000

15,0

10,0 5 000 5,0 0

0,0

Costa Rica 2017

Dominican Republic 2018

2019

El Salvador 2020

Guatemala

2021 Sept

Honduras % GDP (RHS)

Métricas importantes para ratings..

Indicadores de medio plazo PIB per cápita Rigidez del gasto fiscal Coeficiente GINI Crédito como % del PIB Capacidad institucional Previsibilidad de la política económica

Y cada vez más, ESG Gobernanza Medio Ambiente Seguridad social

...pero no necesariamente clave para el performance de activos de mercado

Select Yield Curves

Y las actuales, con y sin El Salvador

Recuerda, las curvas de junio 2020

Source: Jefferies, Bloomberg 5 jun, 2020

Jefferies EM Credit | November 2021

El Hilo Narrativo Costa Rica Lo positivo • Tiene un acuerdo EFF con el FMI • Financiamiento doméstico abundante • Elecciones no tienen candidatos, por el momento, demasiado radicales • Reactivación económica fuerte vía motores externos Preocupaciones • Déficit fiscal alto, durante años • Posibilidad de nuevo parlamento fragmentado…

• …inhibiendo al nuevo ejecutivo • Sostenibilidad de la Regla Fiscal en el medio plazo

Jefferies EM Credit | November 2021

I Pequeña revision de las temporadas previas Era Pre-2018 •

Déficit fiscal alto

•

Necesidad de una reforma fiscal integral

•

Ausencia de presiones agudas de financiamiento (aparentemente)

•

El crédito más comparable era Republica Dominicana, con spreads parecidas.

•

Honduras era vista como un crédito en vías de mejora, pero con mucha incertidumbre política

•

El Salvador pasaba de una crisis (auto-iniciado) a otra

Resúmen • Costa Rica es un país con problema fiscales serios, pero no urgentes porque cuentan con un mercado interno fuerte y siempre hacen lo necesario eventualmente

Jefferies EM Credit | November 2021

II Pequeña revision de las temporadas previas Era Reforma Fiscal 2018 • Déficit fiscal alto, y creciendo • Liquidez del sector públio mucho peor de lo conocido antes • Falta de apoyo para una reforma fiscal en una Asamblea fragmentada • Una vez aprobada, temor que la Sala IV derocara cualquier reforma • Incluso El Salvador tuvo menores rendimientos en algunos momentos

Resúmen • Costa Rica es un país con instituciones fuertes, tan fuertes que bloquean las reformas fiscales

Jefferies EM Credit | November 2021

III Pequeña revision de las temporadas previas Era Pos-Reforma - 2019 • Señal verde de la Sala IV a la reforma fiscal

• Recuperación de liquidez en el mercado interno • Acceso al mercado externo restaurado • Spread estructuralmente más altos que las de DomRep y Honduras, pero aún más altos, generalmente, que El Salvador Resúmen • Costa Rica siempre hace lo necesario, después de asustar a todo el mundo, y dejando dudas entre inversionistas

Jefferies EM Credit | November 2021

IV Pequeña revision de las temporadas previas Era COVID Pre-FMI • Reforma fiscal del 2018 ya no convence al mercado

• Percepción que el gobierno vacila con la posibilidad de ir al FMI • Percepción que la Asamblea rechazara programa con el FMI • Preferencia fuerte para bonos de Republica Dominicana y Honduras sobre los costarricenses; El Salvador aún volátil Resúmen • Costa Rica tiene una clase política que lo hace ingobernable en cuanta a temas políticamente difíciles

Jefferies EM Credit | November 2021

V Pequeña revision de las temporadas previas Era FMI a hoy • Costa Rica logra acuerdo con el FMI • Aunque el programa con el FMI no sea el más exigente, asegura la estabilidad ahora • Aumento de liquidez, más una vez, en el mercado doméstico • República Dominicana mantiene tasas de rendimiento más bajos que Costa Rica, mientras la incertidumbre electora provoca una peora para Honduras

• El Salvador desploma aún más debido a varias políticas adoptadas por su presidente

Resúmen • Costa Rica tiene el programa FMI, y eso alivia la crisis, por lo menos ahora

Jefferies EM Credit | November 2021

El Hilo Narrativo Actual Preguntas gordas •

Será aprobada la primera revisión del programa con el FMI?

•

Será aprobado la reforma al Empleo Público?

•

Y por lo menos alguna reforma tributaria?

•

Quienes son los posibles presidentes (pues, muchos)?

•

Posibilidad de que el próximo mandatario tenga un bloque fuerte en la Asamblea?

Otras, pero menos gordas • Sostenibilidad de la regla fiscal tomando en cuenta el alto y creciente peso de los intereses • Posibles modificaciones al programa con el FMI (expectativa base es que el próximo gobierno lo mantuviera) •

Cuando volverá al mercado internacional?

Resúmen • Costa Rica está bien, pero hay que ver que pasa en las elecciones y con el ajuste prometido antes de confiar en el país como antes

Jefferies EM Credit | November 2021

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