Renta Fija Parte 4

GUÍA OPERADOR RENTA FIJA

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7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración

Sea lo primero precisar que la duración es una medida que muestra los efectos sobre el precio de un título ante los cambios en la tasa de interés. Así las cosas, determina, en unidades de tiempo, lo que se demorarían los flujos futuros de un título en recuperar el valor pagado inicialmente.

La duración es la expresión más importante del riesgo de mercado de tasa de interés a los que están sujetos los activos de renta fija.

Al respecto, resulta oportuno mencionar que existen dos (2) definiciones de duración. La definición como medida de tiempo que es la denominada Duración Simple o de Macauley, y, la definición referida como medida de sensibilidad llamada Duración Modificada.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley La Duración de Macaulay o simplemente Duración es la media ponderada de los valores actuales o presentes de los distintos flujos de caja que tiene un instrumento de renta fija, ponderados por el plazo o tiempo al vencimiento de cada uno de esos flujos.

Se utiliza para determinar la rapidez con que se recupera el monto invertido en un titulo de renta fija, así como el período bajo el cual el activo permanece expuesto al riesgo de tasa de interés.

Sobre este asunto en particular, la doctrina ha mencionado que la duración de Macauley se encuentra expresada en años o en días, “pues indica el plazo promedio de vencimiento del papel. Se habla de promedio porque los instrumentos poseen flujos de pago de intereses, cada uno con un plazo de vencimiento distinto. Cabe indicar que no es un promedio simple sino un promedio ponderado,usando como ponderación al valor presente de cada flujo”.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley

Ejemplo: Se tiene un TES con las siguientes condiciones: Fecha de vencimiento Tasa cupón Periodicidad cupón Valor nominal Tir (tasa de descuento) Fecha de análisis

14/07/2014 11% Año vencido (AV) 500 millones 7% 15/12/2011

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley

Ejemplo: Aplicando la fórmula mencionada, el cálculo de la duración Macauley de este título es el siguiente: FLUJO

FECHA PAGO FLUJO

PLAZO AL VENCIMIENTO t (años)

Fc

VP Fc

(Vp Fc) * t

1

14/07/2012

0.58

55,000,0 00

52,880,548

30,714,181

2

14/07/2013

1.58

55,000,0 00

49,421,073

78,125,915

3

14/07/2014

2.58

555,000, 000

466,078,088

1,02,864,545

∑ = VP Total = 568,379,709

∑= 1,311,704,641

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.1 Duración Simple o de Macauley

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.2 Duración Modificada

Es la medida de sensibilidad del precio del título con respecto al cambio en la tasa de interés. Es decir, es el valor del cambio en el precio de un título por una unidad de cambio en la tasa de interés del título. En términos matemáticos es la derivada del precio con respecto a la tasa de interés.

Doctrinariamente, se ha dispuesto que el concepto de duración modificada “permite establecer el grado de sensibilidad que tiene el valor presente del instrumentos frente a las variaciones de la tasa de interés a la que está atado”.

97

A diferencia de la Duración simple que está dada en tiempo, la duración modificada es una medida de cambio. De esta forma la duración modificada es una función de la duración simple incluyendo la tasa de descuento.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.2 Duración Modificada

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.2 Duración Modificada

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.3 Propiedades de la Duración Tal como se puede inferir de la definición, de la fórmula y de los ejemplos descritos, la duración simple y modificada tienen varias propiedades a saber:

a) La duración simple de un título o bono que tenga pagos o cupones de intereses va a ser menor que el plazo de vencimiento o maduración del título.

De la misma forma, un título que no pague cupones (cero cupón), su duración simple va a ser igual a su maduración; sin embargo, la duración modificada de este bono cero cupón es menor a su maduración.

b) Cuando un bono tiene menor cupón de intereses, generalmente la duración modificada y la duración Macauley del bono serán mayores.

c) Teniendo constantes todos los otros factores, a mayor vencimiento o maduración del título más grande son las duraciones. Expresado en otros términos, a mayor plazo el bono estará más expuesto al riesgo de mercado de tipo de interés.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.3 Propiedades de la Duración

d) Con los demás factores constantes, a menor tasa del cupón, mayor son las duraciones.

e) Otro factor que influye en la sensibilidad es la tasa de descuento o TIR; en este caso, con todos los demás factores constantes a mayor nivel de TIR, menor es la duración modificada.

f) Finalmente, resulta indispensable profundizar, que la conclusión principal de las propiedades de duración es que en esencia el significado de la duración implica que a mayor/menor duración modificada mayor / menor será la volatilidad del precio del título de renta fija.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.4 Duración de un Portafolio o de una Cartera de Renta Fija La duración de un portafolio o cartera de renta fija es simplemente el promedio ponderado de la duración de los bonos o títulos que hacen parte del portafolio. Esto quiere decir que la duración de cada título del portafolio es ponderado por su porcentaje de participación dentro del portafolio.

Ejemplo:

Si tenemos una cartera de renta fija compuesta por tres (3) títulos con un valor total de mercado de 1.000 millones, con las siguientes características: Título 1 2 3

Valor de Mercado 500 millones 300 millones 200 millones

Participación 50% 30% 20%

Duración 3.2 5.1 1.5

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.1 Duración 7.1.4 Duración de un Portafolio o de una Cartera de Renta Fija

Ejemplo:

La duración del portafolio es entonces:

(3.2*0.5) + (5.1*0.3) + (1.5*0.2) = 3.43

La duración de portafolio es 3.43 y es interpretada así: Si todas las tasa de descuento que afectan a las tres bonos del portafolio cambian en 1% (100 básicos) cambiará aproximadamente en 3.43%.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.2 Convexidad

Sobre este concepto en particular, resulta necesario precisar que se ha definido como aquel que “mide, en términos absolutos, la pérdida de sensibilidad que experimenta el valor presente del título frente a alteraciones de las tasas de interés en diferentes niveles de la tasa. Por definición la convexidad es siempre positiva para el inversionista, en el sentido en que disminuye la sensibilidad del precio del papel a los cambios en las condiciones del mercado”.98

En este orden de ideas, al igual que la duración, este es un concepto utilizado para medir la sensibilidad del precio de un bono ante las distintas variaciones de tipos de interés. Es una aproximación llamada de segundo orden, por lo que proporciona estimaciones más exactas que las obtenidas mediante las aproximaciones lineales que realiza la duración modificada.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.2 Convexidad

Debido a que la relación entre las tasas de interés y los precios no es lineal, la duración no es la aproximación más precisa de sensibilidad cuando se realizan variaciones grandes en la tasa de interés.

También puede ser interpretada como la sensibilidad de la duración modificada ante variaciones en los tipos de interés.

7. CONCEPTOS DE DURACIÓN, CONVEXIDAD Y SENSIBILIDAD 7.3 Sensibilidad

Teniendo en cuenta que el concepto de sensibilidad también denominado Duración Modificada fue analizado y desarrollado en el acápite anterior, en el presente capítulo resulta oportuno simplemente conceptualizar que la sensibilidad de los instrumentos de renta fija hace referencia al efecto que tienen los cambios en los tipos de interés sobre los precios de los títulos de renta fija. Particularmente, este efecto tiene una herramienta de medición que es la duración modificada, siendo esta una aproximación lineal que mide cuanto afecta el cambio en los tipos de interés al precio del instrumento.

Adicionalmente, existe una medida complementaria para valorar dicha sensibilidad que es la convexidad analizada anteriormente.

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos

La curva de rendimientos es la relación o representación gráfica de la relación entre el rendimiento de un título de la misma calidad crediticia en diferentes plazos al vencimiento o maduración.

La forma, pendiente o inclinación de la curva de rendimientos está determinada por diferentes características y factores estructurales, funcionales e institucionales de los mercados de deuda, según se refleja a continuación:

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos

Curva de rendimientos de un título de la misma calidad crediticia en sus diferentes vencimientos

Fuente: División de análisis de Ustáriz & abogados

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos 8.1.1 Movimientos en la Curva de Rendimientos La curva de rendimientos de un título de deuda generalmente tiene movimientos en distintos momentos. Esos movimientos dependen de los cambios en las condiciones del mercado de renta fija y de los cambios en las características especificas de mercado del instrumento de deuda.

Los movimientos se pueden agrupar en tres (3) a saber: desplazamiento, empinamiento y aplanamiento, según se procede a analizar:

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos 8.1.1 Movimientos en la Curva de Rendimientos Desplazamiento El desplazamiento de presenta cuando los diferentes puntos en la curva, que son los rendimientos del título en una maduración determinada, se mueven hacia la misma dirección generando un desplazamiento de la curva.

Fuente: División de análisis de Ustáriz & abogados

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos 8.1.1 Movimientos en la Curva de Rendimientos Empinamiento El empinamiento se presenta cuando los rendimientos de los títulos en sus maduraciones con más largo plazo tienen un movimiento mayor que los puntos con vencimientos más cortos.

Fuente: División de análisis de Ustáriz & abogados

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.1 Análisis de la curva de rendimientos 8.1.1 Movimientos en la Curva de Rendimientos Aplanamiento El aplanamiento de la curva de rendimientos se presenta cuando los retornos de los títulos en sus vencimientos de más largo plazo tienen un movimiento menor que los puntos con plazo al vencimiento más cortos con respecto a la curva de rendimientos inicial.

Fuente: División de análisis de Ustáriz & abogados

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.2 Tipos de curvas de rendimientos 8.2.1 Curva Cero cupón Como se ha mencionado, una curva de rendimiento es la representación gráfica de la relación entre el rendimiento de un título de la misma calidad crediticia en diferentes plazos al vencimiento o maduración. En este caso es la curva de rendimiento de un tipo de título que no paga cupones o intereses periódicos durante su vigencia, que es el denominado bono cero cupón.99 Generalmente, la curva cero cupón de un título no es observable directamente en los mercados toda vez que no hay un título cero cupón de la misma calidad crediticia emitido a los diferentes plazos. De esta forma, la curva cero cupón es una construcción teórica del rendimiento de un título que no paga cupones en todos los plazos de maduración.

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.2 Tipos de curvas de rendimientos 8.2.1 Curva Cero cupón Esta curva es muy importante porque simplifica y permite el cálculo de valoración de todo tipo de instrumentos financieros de renta fija. Su elaboración se realiza a través de diferentes curvas de rendimientos observables en el mercado utilizando diferentes metodología para su cálculo, especialmente la denominada “Bootstraping”.

La curva cero cupón más representativa del mercado local es la curva cero cupón del mercado de deuda pública interna, siendo esta curva la utilizada para valorar los TES y la base para valorar y analizar los diferentes instrumentos del mercado de dinero y capital colombiano.

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.2 Tipos de curvas de rendimientos 8.2.2 Curva Forward En el mercado local, la denominada curva forward es la expresión del valor del tipo de cambio, peso-dólar, en diferentes plazos futuros.

Los determinantes teóricos de los valores de la curva forward son el tipo de cambio spot, la tasas de interés doméstica y extranjera y el plazo futuro. Esta curva se puede expresar en términos de valor absoluto, en términos de puntos sobre la tasa spot llamados puntos forward o en términos de tasas de interés.

8. CURVA DE RENDIMIENTOS 8.2 Tipos de curvas de rendimientos 8.2.3 Curva FRA Al igual que la curva Forward, la curva FRA es la expresión de un valor futuro.

La curva FRA102 es la expresión o representación de los rendimientos de los tipos de interés en diferentes plazos futuros. Los determinantes teóricos de los valores de la curva FRA son los tipos de interés actuales (tipos de interés spot) a las diferentes maduraciones y el plazo futuro de análisis. El cálculo de estas tasas FRA se realiza por medio de la metodología de tasas implícitas futuras.

9. OPERACIONES DE CONTADO Las operaciones de contado son aquellas mediante las cuales se compra o vende de manera definitiva valores inscritos en el RNVE.

En efecto, corresponden a aquellas cuya compensación y liquidación se realiza en la misma fecha de su celebración o máximo en un período de tiempo que será determinado por la SFC.

La BVC, las ha definido como las “Operaciones cuyo plazo de liquidación es igual a la fecha de su celebración o registro, es decir de hoy para hoy, y hasta 3 días para la liquidación”, es decir, son las celebradas o registradas con un plazo para su compensación y liquidación igual a la fecha de celebración o de registro de la operación, es decir de hoy para hoy (t+0) o hasta tres días hábiles contados a partir del día siguiente al registro de la operación (t+3).

En este mismo sentido, la doctrina las ha definido como aquella “operación de compraventa en la cual dos partes acuerdan enajenar un valor a cambio de un precio determinado, todo lo cual se hace efectivo en el momento mismo del acuerdo. La denominación de estas operaciones responde al momento en que se lleva a cabo el cumplimiento de las mismas”.

9. OPERACIONES DE CONTADO En este orden de ideas, es pertinente anotar que este tipo de operaciones pueden realizarse tanto en los sistemas de negociación, como en los sistemas de registro.

Para los primeros de acuerdo con el artículo 2.10.5.2.1 del Decreto 2555 de 2010, las bolsas de valores podrán habilitar en sus sistemas la celebración de las siguientes operaciones sobre valores, tales como acciones o BOCEAS, en la modalidad de operaciones de contado.

Frente a las segundas, es decir en los sistemas de registro de operaciones sobre valores, podrán celebrarse o registrarse operaciones de contado, de acuerdo con el artículo 2.15.1.1.5 del Decreto 2555 del 2010.

Es pertinente anotar que en las cuentas de margen, también se pueden realizar contratos para efectuar operaciones de contado de compraventa de valores, por cuenta de un cliente, por montos superiores a los recursos aportados por este, en los que se prevé que la liquidación de las posiciones abiertas se efectúe total o parcialmente con los recursos o valores obtenidos mediante la liquidación de una operación de compraventa de valores, reporto o repo, simultánea o transferencia temporal de valores.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.1 Spot

De conformidad con lo dispuesto en el numeral 1 del artículo 2.3.3.1. de la Circular Única del Sistema de Operaciones de Negociación y Registro MEC de la BVC, se permite la celebración de operaciones SPOT bajo las siguientes condiciones:

a) Metodología de negociación: Calce automático sin puja.

b) Tipos de operación: Compraventa de títulos de contado en T+0.

c) Valores negociados: Títulos estandarizados de deuda pública interna del orden nacional.

d) Cantidades mínimas y múltiplos de las ofertas o “lote padrón”: Mediante Circular se establecerán las cantidades mínimas y múltiplos de las ofertas.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.1 Spot

e) Criterio de negociación y calce: Podrá ser por precio limpio con cálculo de la tasa equivalente con base de descuento 365, por tasa con base de descuento 365, o por precio sucio de acuerdo al tipo de título de que se trate.

Mediante Circular se establecerá el criterio de negociación teniendo en cuenta el título.

f) Revelación de la contraparte: Ciego en negociación con revelación de la contraparte en la complementación y liquidación.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.1 Spot

Fuente: Bolsa de V a l o r e s d e Colombia. Manual de Negociaci贸n 2006.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.2 Plazos De conformidad con el Artículo 4.1.1. de la Circular Única del Sistema Centralizado de Operaciones de Negociación y Registro- Mercado Electrónico Colombiano (MEC) de la BVC, las operaciones de contado se deberán celebrar o registrar con un plazo para su liquidación igual a la fecha de celebración o registro de la operación (de hoy para hoy) o dentro de los tres (3) días hábiles siguientes contados a partir del día siguiente a la fecha de celebración de la operación para efectuar su correspondiente registro.

No obstante lo anterior, debe tenerse presente que la fecha de cumplimiento de la operación no podrá anticiparse, empero, si podrá postergarse por el término previsto en el reglamento, es decir dentro de los tres (3) días hábiles siguientes a la fecha de celebración de la misma.

El aplazamiento deberá ser solicitado electrónicamente por el Afiliado interesado, solicitud que deberá dirigirse a la contraparte a la contraparte a través del Sistema de Información para la Compensación y Liquidación indicando el nuevo plazo.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.2 Plazos En caso de aceptación, el Afiliado contraparte deberá confirmar electrónicamente la solicitud y el Sistema procederá automáticamente a realizar el cambio en la fecha de liquidación, pero sin re liquidar el monto de la misma.

NOTA:

En contraposición a las operaciones de contado encontramos las operaciones a plazo que son aquellas que no son operaciones de contado. Ciertamente, la Bolsa de Valores de Colombia ha señalado que las mismas son aquellas “cuyo plazo es superior a 4 y hasta 365 días para la liquidación” y adicionalmente, tienen la posibilidad de habilitar sus sistemas para poder desarrollar esta clase de operaciones. En este sentido, las operaciones de plazo son aquellas cuyo plazo de liquidación sea superior al que correspondería si la operación se hubiera realizado de contado. Dichas operaciones pueden tener fechas fijas para su cumplimiento, que se denominan vencimientos. Los vencimientos son periódicos y comienzan a contarse a partir de la fecha que determine el administrador.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.2 Plazos Pueden ser objeto de aplazamiento o anticipo. El administrador puede ordenar el anticipo de una operación por razones que propendan por la integridad, transparencia y eficiencia del mercado.

Se clasifican por la modalidad de su cumplimiento en:

a) Las Operaciones de Cumplimiento Efectivo (OPCE)

Son aquellas operaciones a plazo en las cuales el vendedor se obligan a irrevocablemente a entregar los valores vendidos en la fecha de cumplimiento de la operación, el primero y a pagar en dicha fecha el precio pactado, tratándose del segundo, es decir, son aquellas operaciones a plazo en las cuales el vendedor y el comprador se obligan irrevocablemente, el primero a entregar los valores vendidos en la fecha de cumplimiento de la operación, y el segundo a pagar en dicha fecha el precio pactado.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.2 Plazos

b) Operaciones de Cumplimiento Financiero (OPCF)

Son aquellas operaciones a plazo en las cuales el cumplimiento se hace únicamente con la entrega del diferencial en dinero entre el precio pactado en la operación a plazo y el precio de mercado del valor correspondiente al día del cumplimiento de la operación.

Es decir que la entrega se hace por parte del vendedor o del comprador según el precio de mercado sea superior o inferior, respectivamente, al fijado en la operación a plazo.

9. OPERACIONES DE CONTADO 9.2 Plazos

Finalmente, es del caso mencionar que tanto para las OPCE como para las OPCF se hace necesario constituir una garantía básica y una garantía de variación para asegurar el cumplimiento de las obligaciones contraídas. La primera corresponde a una garantía que constituyen tanto vendedor como comprador por la participación en este tipo de operaciones; y la segunda la constituyen vendedor o comprador desde el momento “en que se celebre la operación a plazo hasta el momento de su cumplimiento”.

10. RIESGOS INVOLUCRADOS EN EL MERCADO DE RENTA FIJA 10.1 Riesgo de mercado

El riesgo de mercado ocurre cuando el valor de una inversión se ve afectada por movimientos en el precio del activo en el que se ha invertido. El AMV explica que “Existen muchos factores que pueden afectar el precio de nuestras inversiones, principalmente variaciones en las condiciones de la economía o variaciones generadas por hechos que afectan negativamente al emisor”, y señala que es importante conocer este riesgo por cuanto “los precios de nuestras inversiones (activos) bajan, el capital invertido se desvaloriza, lo que significa que estamos perdiendo dinero”.

10. RIESGOS INVOLUCRADOS EN EL MERCADO DE RENTA FIJA 10.1 Riesgo de mercado

Para ejemplificar cómo se materializa el riesgo de mercado imaginemos, que la empresa petróleos XYC S.A., que se dedica a la extracción de petróleo -y que se encuentra cotizando sus acciones en la Bolsa de Valores de Colombia-, se ve envuelta en un escándalo de corrupción, consistente en malversación de fondos por parte de su Junta Directiva, y que además, ha presentado una información errónea con relación a la cantidad de barriles petróleo que pueden extraer, ya que el yacimiento de petróleo no era del tamaño esperado.

Una vez el mercado tenga a la mano esa información, muy probablemente castigara el precio de la acción, por la imagen negativa que la empresa tendrá.

10. RIESGOS INVOLUCRADOS EN EL MERCADO DE RENTA FIJA 10.2 Riesgo de liquidez

Este riesgo se traduce en la dificultad de vender o liquidar una inversión. Un ejemplo es cuando una persona invierte en la compra de un apartamento. Posteriormente, el inversionista necesita vender el apartamento (liquidar la inversión) para un proyecto personal, sin embargo, no encuentra compradores a un precio razonable.

Lo mismo puede suceder en el mercado de valores. Existen valores que son difíciles de vender al ser poco apetecidos (demandados) por el mercado, a pesar de que el emisor sea una empresa exitosa.

El AMV explica que es importante conocer del riesgo de liquidez puesto que “si nadie o pocos quieren comprar mi inversión (sea un apartamento o una acción), probablemente nos veamos obligados a ofrecerla a un menor precio”.