KAPITTEL 1
Finansiell risikostyring: en oversikt 1.1 1.2 1.3 1.4
Hvor store er svingningene i valutakurser og råvarepriser? 14 Kurssvingningenes mulige konsekvenser 18 Motivasjon for sikring av valuta- og råvareprisrisiko 20 Oversikt over bokens innhold 26
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 13
14/08/2017 09:56
14 kapittel 1
Denne boken handler om hvordan en bedrifts ledelse kan håndtere finansiell risiko. Hensikten er at bedriftsledelsen skal kunne anvende de prinsippene vi fremmer. Vi benytter derfor i stor grad eksempler fra styring av valutarisiko og vareprisrisiko, i det siste tilfellet ved å bruke oljepriser for å illustrere problemstillingen. I tillegg vil vi også se spesielt på renterisiko. Fluktuasjoner i valutakurser og oljepriser er blant risikofaktorer som mange bedrifter må forholde seg til. På samme måte som for de fleste risikofaktorer, er det mulig å påvirke konsekvensene av bedriftens valutarisiko og oljeprisrisiko. I noen tilfeller er det faktisk mulig å eliminere risikoen fullstendig. Det finnes imidlertid en velkjent leveregel som også har relevans for finansielle beslutninger: du får sjelden noe for ingenting! Overført til finansiell styring innebærer dette at reduksjon eller til og med eliminering av finansiell risiko er mulig, men det er ikke gratis. Som så ofte i økonomisk analyse, består risikostyringsproblemet derfor i å avveie fordelen ved redusert risiko mot kostnadene ved å gjøre dette. Denne avveiningen mellom redusert risiko og kostnadene knyttet til dette er det grunnleggende element i analysen denne boken behandler.
1.1
Hvor store er svingningene i valutakurser og råvarepriser?
Er valuta- og oljeprisrisiko noe å bry seg med eller er konsekvensene så små for de fleste bedrifter at ledelsen egentlig bør konsentrere seg om andre ting? Svaret varierer naturlig nok fra bedrift til bedrift og fra valuta til valuta. Figur 1.1 viser månedlig kursutvikling for amerikanske dollar og euro mot norske kroner fra januar 1999 til desember 2015. De månedlige endringene i valutakursene er vist i figur 1.2. Tilsvarende data for oljeprisen (målt i USD) er vist i figur 1.3 og 1.4.
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 14
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 15 Figur 1.1: Kursutvikling NOK/USD og NOK/EUR 1999–2015
10,0 9,5 EUR
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0
USD
6,5 6,0 5,5 5,0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Kilde: Norges Bank Figur 1.2: Månedlig prosentvis endring i NOK/USD og NOK/EUR 1999–2015
14%
USD
12% 10% 8% 6% EUR
4% 2% 0% -2% -4% -6%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Kilde: Norges Bank
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 15
14/08/2017 09:56
16 kapittel 1 Figur 1.3: Månedlige oljepriser (Brent) i USD, 1995–2015
140 120 100 80 60 40 20 0 1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Kilde: St. Louis Federal Reserve Bank Figur 1.4: Månedlig prosentvis endring i oljepriser (Brent) i USD 1995–2015
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,1 -0,2 -0,3 1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Kilde: St. Louis Federal Reserve Bank
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 16
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 17 Tabell 1.1 Månedlige endringer i valutakurs og oljepris, 1999–2015 Kilder: Valutakurser: Norges Bank, Oljepris: St. Louis Federal Reserve Bank Månedlige endringer i % EUR
GBP
SEK
USD
KKI
Olje
Gjennomsnitt
0,06
0,05
0,11
0,11
0,06
1,04
Maksimum
6,75
7,01
4,45
13,83
5,71
22,22
Minimum
–4,69
–5,35
–6,20
–5,82
–4,73
–26,73
Standardavvik
1,59
2,03
1,61
2,69
1,43
9,13
Et positivt tall for valutakursendringene innebærer en depresiering av NOK vis-á-vis den aktuelle valuta Månedlige absolutte endringer i % EUR
GBP
SEK
USD
KKI
Olje
Gjennomsnitt
1,15
1,56
1,27
2,04
1,05
7,01
Maksimum
6,75
7,01
6,20
13,83
5,71
26,73
Absolutte endringer innebærer at det ikke tas hensyn til om endringene er positive eller negative.
Tabell 1.1 gir et sammendrag av figurene ovenfor og inkluderer britiske pund (GBP) og svenske kroner (SEK), samt valutaindeksen KKI. Den valutaindeksen som er benyttet er den såkalte KKI/TWI – Konkurransekursindeksen. Den beregner nominell effektiv kronekurs på grunnlag av kursene på norske kroner mot valutaene for Norges 25 viktigste handelspartnere (geometrisk gjennomsnitt veid mot OECDs løpende konkurransevekter) og med indeksen satt lik 100 i 1990. Tabellen viser at de gjennomsnittlige endringene var 0,06 % for euro (EUR), 0,05 % for britiske pund (GBP), 0,05 % for svenske kroner (SEK), 0,11 % for US dollar (USD) og 0,06 % for valutaindeksen (KKI), hvor de positive tallene betyr en gjennomsnittlig appresiering eller økning i valutaens verdi mot NOK (dvs. en depresiering av den norske kronen). For oljeprisen var imidlertid de gjennomsnittlige prisendringene hele 1,04 %, dvs. vesentlig mer enn for valutakursene. Et vanlig statistisk mål på variasjon, standardavviket, viser også at oljeprisene har fluktuert vesentlig mer enn valutakursene. Disse endringene skjuler imidlertid det faktum at månedlige endringer kan være langt større fordi gjennomsnittet netter plusser og minuser mot hverandre. Hvis vi ser på de absolutte gjennomsnittlige endringene, dvs. vi tar ikke hensyn til fortegn, blir tallene annerledes. Tabell 1.1 viser at de månedlige endringene for valutakursene varierer fra 1,05 % for KKI til 2,04 % for USD. De største endringene for en måned var hele 13,83 % for USD og 6,75 % for EUR. For oljeprisen var den gjennomsnittlige absolutte månedlige prisendringen hele 7,01 %, med en
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 17
14/08/2017 09:56
18 kapittel 1
maksimal endring på hele 26,73 %. Det er åpenbart at slike store månedlige endringer i både valutakurser og oljepriser kan ha store konsekvenser for en bedrifts lønnsomhet.
1.2 Kurssvingningenes mulige konsekvenser En indikasjon på at valutasvingninger kan ha store konsekvenser for bedriftene får vi fra en artikkel i Dagens Næringsliv 22.12.2008: Den rekordsvake kronen skaper hodebry for Stokke. Tripp trapp-stol produsenten taper stort både på valutasikring og gjeld i euro. «Vi har en langsiktig strategi om å sikre store deler av omsetningen vår mot dårlige kurser, men det fører jo til at vi nå går glipp av de gode kursene,» sier Gausnes.
Ettersom Stokke har store deler av både produksjon og salg utenfor Norge, har selskapet også valgt å ta opp gjeld i annen valuta. Ved nyttår vil møbelprodusenten bokføre en netto valutagjeld tilsvarende 50 mill. kroner. Med dagens (22.12.2016) valutakurser har Stokke et tap på 15 % på denne gjelden. Av litt senere dato har vi konsekvensene for norske bedrifter i september 2011 i forbindelse med styrkingen av kroner vis-á-vis de fleste valutaer. Således økte kronen i verdi (appresierte) med hele 15,5 % og 22,0 % mot henholdsvis euro og US dollar i perioden januar 2009 til august 2011, og med 11,9 % mot valutaindeksen KKI. De tilsvarende tallene for januar 2011 til august 2011 var henholdsvis 4,1 %, 7,3 % og 2,1 %. Dette har betydning for selskapers inntjening, noe uttalelsen fra finansdirektøren i Tomra indikerer (Dagens Næringsliv 8.9.2011): Generelt kan man anta at en ti prosent styrkelse av kronen mot alle andre valutaer vil svekke vårt driftsresultat med 17 prosent.
I samme artikkel påpekes det at Norske Skog taper mellom 50 og 60 mill. kroner når kronen styrker seg med 1 % og Hydro taper anslagsvis 2,5 milliarder kroner når kronen styrker seg med 10 % (dette betyr ikke nødvendigvis at Hydro taper 250 mill. hvis kronen styrker seg med 1 %). Og lysarmaturprodusenten Glamox vurderer å flytte selskapets produksjon til utlandet på grunn av den sterke norske kronen: «Vi er nødt til å vurdere en flytting av produksjonen. Hittil har vi klart oss bra, … men nå er jeg veldig bekymret» sier konsernsjef Stamnes (Dagens Næringsliv 12.9.2011).
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 18
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 19
Men ikke alle taper på en styrking av kronen. Suzuki-importør RSA tjener på en styrking av kronen: «Det er jo tross alt utrolig mange bedrifter som går bra når kronen er sterk. Det er mange som jobber i importbedrifter i Norge» påpeker Frank Devold i RSA (Dagens Næringsliv 8.9. 2011). Samme synspunkt har bruktbilimportøren DTE Systems: «For vår virksomhet er det fint at kronen er sterk. … Markedsprisen på bruktbiler går ofte ned når kronen styrkes i forhold til euroen» (Dagens Næringsliv 12.9.2011). Men det motsatte vil nok skje hvis kronen svekker seg. For en eksportør kan det være en fordel at kronen styrker seg, som for eksempel malingsprodusenten Jotun (Dagens Næringsliv 24.9.2015): En svak krone og en sterk dollar gir inflaterte tall i konsernregnskapet, der rapporteringsvalutaen er kroner. (Jotun-sjef Morten Fon)
Konsernet kan også glede seg over at oljeprisfallet slår ut i form av lavere priser på en del råvarer. Vi har her en bedrift som åpenbart er eksponert mot både valutakurser og oljepriser. Poenget med disse uttalelsene er at valutakursfluktuasjoner (og endringer i oljepriser) kan skape store problemer for bedrifter, så store at de til og med kan medføre konkurs før konkurransesituasjonen endres i bedriftens favør. Dette er selvsagt begrunnelsen for at bedriftsledelsen må ta stilling til hvordan man skal håndtere risikoen knyttet til endringer i valutakurser og renter. En mer detaljert analyse av betydningen av kursfluktuasjoner finner vi i årsrapportene for SAS Group og Statoil. I henhold til SAS Annual Report November 2014-October 2015, side 31 til 35, består selskapets risikostyring av fem elementer: «Operating risks, Market risks, Financial risks, Environmental risks, Legal and political risks». Av størst interesse for denne boken er «Financial risks», som består av følgende elementer (side 32 i årsrapporten som er på engelsk): • • • • • •
Exchange rates Currency risk for aircraft investments Jet-fuel price Liquidity risk Interest rates Counterpart losses
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 19
14/08/2017 09:56
20 kapittel 1
Den norske kronen er den valuta som er viktigst for inntjeningen til SAS. Samtidig utgjør amerikanske dollar den største utgiftsvalutaen (hovedsakelig pga. at drivstoffkostnader og leasingutgifter er i dollar): In 2014/2015, the NOK weakened by a year-on-year average of 3 % against SEK, which negatively impacted revenue for SAS. At the same time, the US Federal Reserve signaled a possible increase in interest rates, which resulted in a substantial increase in the USD in 2014/2015 of about 23 % against the SEK.
Når det gjelder drivstoffkostnader fra flybensin («jet fuel»), utgjorde disse hele 22 % av de samlede driftskostnader for SAS. Og flybensin prises i USD, dvs. SAS er eksponert både for fluktuasjoner i råoljeprisene (flybensinpriser fluktuerer i stor grad med råoljepriser) og fluktuasjoner i USD. Men man bør også huske at hensikten med sikring er å vite hva prisen på en viktig økonomisk variabel vil bli i fremtiden, enten det er dollarkursen eller prisen på flybensin. Og det innebærer selvsagt at man går glipp av en gevinst hvis markedsprisen går i selskapets favør. Dette var tilfellet for SAS i 2015. Ifølge en artikkel i Finansavisen 17.12.2015 hadde selskapet i første kvartal det året inngått terminkontrakter for å sikre seg mot prisfluktuasjoner i flybensinprisene. Kontraktenes terminkurs var mellom 700 og 800 dollar. Imidlertid sank oljeprisene i løpet av året slik at selskapet kunne ha kjøpt flybensin til 500 dollar. Innledningen til artikkelen er således: «SAS har prissikret en stor andel av flybensin. Nå kan selskapet endelig nyte godt av lave drivstoffpriser». Effekten var, ifølge artikkelen, på hele 700 mill. kroner i fjerde kvartal. Et annet selskap som er eksponert for fluktuasjoner i råoljepriser og valutakurser er Statoil (Årsrapport 2015, side 89). Således styrer selskapet den kortsiktige råvareprisen (løpetid under ett år) og valutarisiko. Selskapet estimerer for eksempel at konsekvensen av en 11 % (9 % i 2014) styrking av den norske kronen medfører en svekkelse av inntjening i NOK på hele 15,6 milliarder kroner (7,8 i 2014). Vi skal i kapittel 7 diskutere risikohåndtering ved eksponering mot fluktuasjoner i både valutakurser og råoljeopriser.
1.3 Motivasjon for sikring av valuta- eller råvareprisrisiko Det kan virke fra det vi så langt har sagt at det åpenbart er fornuftig å sikre seg mot valutarisiko. Så enkelt er det imidlertid ikke. Som Gausnes i Stokke påpeker, går man jo glipp av «de gode kursene» hvis man sikrer. Videre har Stokke hatt
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 20
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 21
«et tap på 15 % på denne gjelden». Det er her viktig å påpeke at hensikten med sikring er å redusere risiko. Når Dagens Næringsliv i artikkelen fra desember 2008 hevder at Stokke har hatt et tap på den utenlandske gjelden, er det selvsagt fordi den utenlandske valutaen appresierte mot norske kroner. Dette er imidlertid etterpå-klokskap. Poenget er at sikring er en form for forsikring (derfor koster det for øvrig også å foreta sikring), og det å klage på at den utenlandske gjelden har medført et tap, er som å klage på at huset aldri brant etter at man har forsikret det i 30 år.
1.3.1 Hvorfor sikre? Årsaken til at sikring av prisrisiko (vi kan se på valutakurs som prisen på valuta) kan være fornuftig, er at vi ikke har perfekte finansielle markeder. I perfekte finansielle markeder er finansielle transaksjoner uten betydning for et selskaps verdi. Det er kun realinvesteringer som er av betydning. Årsaken er at den enkelte aksjonær selv kan kopiere en hvilken som helst finansiell transaksjon som selskapet foretar, og til samme kostnad. Vi sier at aksjonærene kan gjennomføre «hjemmelagde transaksjoner» som er like bra som de transaksjonene selskapet kan gjennomføre. Med andre ord, hvorfor skal selskapet sikre seg mot prisrisiko når den enkelte aksjonær kan gjøre det selv like effektivt? Dessuten kan den enkelte aksjonær oppnå en risikostrategi som passer han/henne. Vi skal se litt nærmere på faktorer som gjør at sikring kan være fornuftig. Merk at vi sier «kan være fornuftig». Den endelige beslutningen er nemlig også avhengig av selskapets, dvs. egentlig aksjonærenes, holdning til risiko. Spesielt er dette av betydning når man skal bestemme hvor mye som eventuelt skal sikres. Vi skal se på fem grunner til at sikring av prisrisiko på selskapets hånd kan være fornuftig nå finansmarkedene ikke er perfekte. De er: • «Hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektiv. • Sikring reduserer kostnadene ved en eventuell finansiell krise eller konkurs. • Sikring kan redusere agentkostnadene mellom ledelse og aksjonærer og mellom aksjonærer og obligasjonseiere. • Sikring kan redusere forventet selskapsskatt. • Sikring kan gi ledelsen bedre informasjon om fremtiden.
«Hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektiv Poenget med «hjemmelagd» sikring er at aksjonærene selv kan foreta den ønskede sikringen. Da kan den enkelte aksjonær oppnå den risikostrategi som
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 21
14/08/2017 09:56
22 kapittel 1
passer han/henne best. Hvis selskapet foretar sikringen må man enten godta det sikringsnivå som selskapets ledelse har valgt, selge aksjene i selskapet eller foreta en delvis «hjemmelagd» sikring for å justere for selskapets sikring. Men «hjemmelagd» sikring er ikke alltid effektivt for aksjonærene i et ikke-perfekt marked fordi de vanligvis har mindre informasjon enn ledelsen om selskapets eksponering mot fluktuasjoner i valutakurser og råvarepriser. Dessuten er det nok vanlig at selskaper får bedre betingelser ved sikring i valuta- eller oljemarkedet enn enkeltaksjonærer fordi de typisk gjennomfører større transaksjoner enn enkeltpersoner og er bedre kjent av finansinstitusjonene. Den enkelte aksjonær kan altså vanskelig kopiere selskapets sikringsstrategier, i mange tilfeller også på grunn av mangel på kunnskap.
Finansielle krisekostnader Kostnadene ved finansiell krise og konkurs er typisk ikke lineære. Med det mener vi at store konkurser og finansielle kriser koster selskapet relativt mindre i forhold til selskapets størrelse enn små konkurser. Siden sannsynligheten for finansiell krise og konkurs øker med volatiliteten i selskapets inntjening, vil nåverdien av konkurskostnadene redusere verdien av selskapet i forhold til et selskap med lavere volatilitet. Reduksjon av sannsynligheten for konkurs vil derfor kunne øke selskapets verdi. Sikring av prisrisiko er én mulighet for å redusere konkursrisikoen.
Agentkostnader Sikring reduserer volatiliteten i selskapets inntjening. Hvis selskapet ikke sikrer, vil ledelsen kunne ønske å gjennomføre ikke-optimale lavrisikostrategier. Årsaken er at en konkurs medfører at ledelsen mister hele sin lønnsinntekt (pluss bonuser?), mens den enkelte aksjonær kun mister verdien på aksjeinvesteringen. For å unngå dette vil ledelsen derfor kunne være interessert i å investere i lavrisikoprosjekter, selv om dette ikke er optimalt fra aksjonærenes synspunkt. Sikring av for eksempel valutarisiko er en lavkostnadsstrategi for å redusere slike agentkostnader, dvs. de indirekte kostnadene for aksjonærene som oppstår fordi ledelsen (agentene) investerer i ikke-optimale prosjekter. Sikring reduserer også den potensielle konflikten mellom aksjonærer og obligasjonseiere. En slik konflikt kan oppstå fordi vi kan vurdere aksjonærenes situasjon som at de holder en kjøpsopsjon på selskapets eiendeler med innløsningskurs lik gjeldens størrelse. Vi skal senere i boken diskutere opsjoner, men bare påpeke her at en kjøpsopsjon øker i verdi dersom volatiliteten til
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 22
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 23
kontantstrømmen fra de underliggende eiendelene øker. Dette kan aksjonærene oppnå ved å foreta høyrisikoinvesteringer. Eiendelenes verdi endres imidlertid ikke nødvendigvis ved dette, og i så fall innebærer det at verdi overføres fra obligasjonseierne til aksjonærene når volatiliteten øker. Det kan derfor være av interesse for obligasjonseierne at selskapet sikrer bl.a. valutarisiko.
Skatt Ved å redusere fluktuasjonene i selskapets inntjening kan en sikringsstrategi redusere selskapets totale skatt over tid dersom inntektsskatten er progressiv. Dette kan enklest illustreres med et eksempel. La oss anta at et selskap har 10 i inntekt i år 1 og 100 i år 2, dvs. totalt 110 over de to årene. La oss videre anta at en sikringsstrategi medfører at inntektene i de to årene blir jevnet ut til 20 og 90, dvs. fremdeles 110 over de to årene. Dersom selskapsskatten er 50 % for inntekter tilsvarende 50 eller mer og 20 % for inntekter under 50, blir den totale skatten i de to tilfellene: Uten sikring: 10 · 0,2 + 100 · 0,5 = 52 Med sikring: 20 · 0,2 + 90 · 0,5 = 49 Den totale skatten blir altså redusert ved sikring fordi selskapsskatten er progressiv, dvs. skattesatsen for høye inntekter er høyere enn for lave inntekter. Egentlig bør vi her beregne nåverdien av skattebeløpene for å være helt sikker på at sikring er best (i dette eksemplet er sikring best for diskonteringsrenter under 150 %). I Norge er i praksis inntektsskatten ikke progressiv for større selskaper. Mer relevant for disse er kontantstrømseffekten av at skatt kan utsettes når underskudd fremskrives mot fremtidige inntekter. Her er imidlertid fordelen av å sikre ikke så klar. For å illustrere dette, la oss anta at et selskap har to mulige scenarioer, A og B, i årene 1, 2, 3 og 4 som vist i tabell 1.2. Det forutsettes at underskudd kan fremskrives mot fremtidige inntekter og at skattesatsen er 30 %. Scenario A viser en situasjon hvor selskapet har positiv inntjening i år 1 og 4 og negativ i årene 2 og 3, mens Scenario B viser den motsatte situasjonen hvor inntjeningen er negativ i årene 1 og 2 og positiv i år 3 og 4. Legg merke til at summen av inntjening, skatt og inntjening etter skatt over de 4 årene er henholdsvis 100, 30 og 70 for begge scenarioene.
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 23
14/08/2017 09:56
24 kapittel 1 Tabell 1.2: Sikring og skatt (Det forutsettes 30 % skattesats) År 1
År 2
År 3
År 4
Totalt
Inntekt:
100
−50
−50
100
100
Skatt:
30
0
0
0
30
Inntekt etter skatt:
70
−50
−50
100
70
Inntekt:
−50
−50
100
100
100
Skatt:
0
0
0
30
30
Inntekt etter skatt:
−50
−50
100
70
70
25
25
25
25
100
Skatt:
7,5
7,5
7,5
7,5
30
Inntekt etter skatt:
17,5
17,5
17,5
17,5
70
Scenario A
Scenario B
Scenario C Inntekt:
La oss anta selskapet sikrer kontantstrømmene og at resultatet for både Scenario A og B blir at inntjeningen blir jevnt over de fire årene, dvs. 25 hvert år, som vist i Scenario C. Tabellen viser at inntekt etter skatt for de tre scenarioene ikke er like hvert år. Det betyr at vi må beregne nåverdien av inntekt etter skatt for hvert scenario for å avgjøre om sikring er bedre enn ikke sikring. Resultatet er vist i figur 1.5 hvor nåverdi for de tre scenarioene er beregnet med diskonteringsrenter fra 0 % til 60 %. Vi ser her at sikring i vårt eksempel er en fordel hvis selskapets situasjon er som beskrevet i Scenario B fordi nåverdien for sikring (Scenario C) er høyere enn for Senario B for alle diskonteringsrenter over 0 %. Med Scenario A er imidlertid situasjonen mer uklar. I vårt talleksempel er sikring (Scenario C) bedre enn ikke sikring (Scenario A) for diskonteringsrenter under ca. 41 %, men dette er avhengig av skattesatsen. Dess høyere skattesats, dess mer fordelaktig å sikre. Konklusjonen er altså at sikring kan være en fordel ut fra et skattesynspunkt dersom selskapet fremfører underskudd mot fremtidig inntekt og skattesatsen ikke er for lav.
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 24
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 25 Figur 1.5: Sikring og skatt
80 70 60 50
Nåverdi
40 A
30
C
20 10 0
0
0,1
0,2
0,3
-10 -20
0,4
0,5
0,6 B
Diskonteringsrente
Informasjon om fremtiden Sikring kan gi ledelsen bedre informasjon om fremtiden fordi man reduserer usikkerhet knyttet til fremtidig inntjening. Dette kan gjøre det lettere for selskapsledelsen å planlegge for fremtidige investeringer.
1.3.2 Er sikring av verdi? Er selskaper som sikrer seg mot finansiell risiko mer verdt enn de som ikke gjør det? Det finnes flere empiriske undersøkelser som prøver å besvare spørsmålet, men som ofte med studier av økonomiske fenomener har vi ikke noe endelig eller klart svar. For eksempel viser en undersøkelse av amerikanske flernasjonale selskaper at de som sikret seg mot valutakursfluktuasjoner i gjennomsnitt hadde en markedsverdi som var 5 % høyere enn de som ikke sikret (se Allayannis og Weston i litteraturlisten). Et annet studie (Jin og Jorion (2006)) er en undersøkelse av olje- og gassprodusenter. Konklusjonen er at det ikke var noen forskjell mellom verdien av de selskapene som sikret og de som ikke gjorde det. En mulig forklaring er at
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 25
14/08/2017 09:56
26 kapittel 1
risiko knyttet til olje- og gassmarkedet er svært transparente fordi mye data og informasjon er offentlig tilgjengelig. Da er det enklere for enkeltinvestorer å foreta sin egen sikring, dvs. hjemmelagd sikring er ganske effektiv. Som nevnt ovenfor er det da mindre viktig at selskapet foretar sikringen. Et tredje studie det er verdt å nevne ser på effekten av sikring av flybensinpriser for flyselskaper (Carter et al. (2006)). For eksempel påpekte vi ovenfor at hele 22 % av de samlede driftskostnader til SAS er relatert til flybensininnkjøp. Carter et al. finner, i motsetning til Jin og Jorion, at sikring ser ut til å øke et selskaps verdi. Årsaken er muligens at sikring av flybensinpriser, som i praksis innebærer sikring mot fluktuasjoner i råoljepriser, er en fordel for brukere av flybensin (dvs. flyselskapene) selv om det ikke nødvendigvis er tilfellet for produsentene (oljeselskaper og raffinerier). Som forfatterne påpeker ser det ut til at den viktigste årsaken til at sikring ser ut til å ha verdi er at det gjør det mulig for et flyselskap å foreta verdifulle investeringer selv om oljeprisen er høy og selskapets inntjening er lav.
1.4 Oversikt over bokens innhold Hensikten med boken er, for det første, å vise hvordan det enkelte selskap kan analysere konsekvensene av finansiell risiko, spesielt valutarisiko og varepris risiko (illustrert med oljeprisrisiko). Videre er hensikten å vise hvordan et selskap kan endre sin eksponering for slik risiko. En analyse av finansiell risiko krever at man kan skaffe den nødvendige informasjon om eksponering og tilgjengelige finansielle instrumenter. Jo bedre kvaliteten på denne informasjonen er, jo lettere vil det være å velge mellom de forskjellige alternativene. En tredje hensikt med boken er derfor å diskutere hvordan slik informasjon kan skaffes. I henhold til kapitalverdimodellen er systematisk risiko det relevante risiko begrep. I denne boken benyttes imidlertid totalrisiko, målt ved variansen til avkastning eller kontantstrøm, i analysen av bedriftens styring av valuta- og oljeprisrisiko. Det er tre grunner til det: 1. Norsk økonomi er i stor grad avhengig av prisen på olje, og denne noteres i USD. Dette betyr at norsk økonomi, og derfor nordmenn generelt, er valutamessig forholdsvis lite diversifisert. Det innebærer at total, i stedet for systematisk, valutarisiko er viktig for norske investorer. Variansen måler totalrisiko.
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 26
14/08/2017 09:56
finansiell risikostyring: en oversikt 27
2. Totalrisiko kan ha negative konsekvenser for det enkelte selskaps fremtidige kontantstrømmer. Årsaken er at høy total risiko øker sannsynligheten for en finansiell krise for selskapet. En slik krise kan for eksempel medføre at kunder, leverandører og ansatte blir mindre villige til å satse på selskapet. Dette vil trolig medføre lavere omsetning og høyere kostnader, dvs. lavere kontantstrømmer. 3. Det finnes i dag ikke noen veldefinert empirisk holdbar internasjonal versjon av den tradisjonelle kapitalverdimodellen. En valutas systematiske risiko er derfor i praksis ikke en målbar størrelse. Dette betyr ikke at valutarisiko ikke delvis kan reduseres ved at man er eksponert i flere valutaer. I boken skal vi imidlertid måle slik diversifiseringseffekt med variansen til porteføljen av valutaer og ikke med summen av de enkelte valutaenes (ikke-målbare) systematiske risiko. Boken er organisert rundt figur 1.6. Figur 1.6: Selskapets risikostyring Tallene i parentes henviser til de respektive kapitlene i boken
Finansielle instrumenter for risikostyring (2) Sammenheng mellom valutakurser, rentesatser og inflasjon (3) Selskapets eksponering for fluktuasjoner i valutakurser og renter (5)
Selskapets holdning til risiko *
Bruk av finansielle sikringsinstrumenter (4) Håndtering av finansiell risiko (6) Risikostyring i praksis (7)
* Selskapets holdning til risiko vil ikke bli diskutert i boken. Det forutsettes derimot at investorer, og derfor selskapet, er risikomotvillige, hvilket innebærer at de foretrekker det minst risikofylte av to alternativer hvis disse har samme forventet verdi, eller det med høyest forventet verdi hvis de har samme risiko.
0000 107206 GRMAT Finansiell risikostyring 170201.indb 27
14/08/2017 09:56