To Zależy nr 2/2012 by Redakcja To Zależy

Cezary Stypułkowski wywiad specjalnie dla To Zależy ISSN 2084-7874

str. 40

Bańki spekulacyjne kiedyś i dziś - jak niewiele uczy nas historia

str. 58

Koniec z rajami podatkowymi – o planach Ministerstwa Finansów

str. 68

Korespondencja z Sankt Gallen: Ryzyko wraca do łask

str. 28

Nr 2/20 12

To Zalezy Niezale¿ny Magazyn Studencki

Japonia – kraj „więdnącej” wiśni? O tym, jak Japończycy stracili dwie dekady... Czy Japonii uda się utrzymać rekordowo niskie koszty obsługi długu? Czym jest balance sheet recession?

Spis treści RYNKI KAPITAŁOWE Rynek Catalyst z perspektywy inwestora detalicznego – obligacje korporacyjne mniej atrakcyjne niż na pierwszy rzut oka wyglądają? SZYMON KAMIŃSKI .................................................................. 5 Private Equity rośnie w siłę JAN JĘCZMYK .............................................................................................. 8 GOSPODARKA Chińska miłość do kraju nad Renem WOJCIECH JEMIOŁO ............................................................ 10 Dlaczego unia fiskalna nie jest rozwiązaniem problemów strefy euro? DAMIAN OLKO............. 12 Co z tą Argentyną? PIOTR DZIADOSZ................................................................................................ 16 TEMAT NUMERU Raport: Japonia – kraj „więdnącej” wiśni? PRZEMYSŁAW PRYSZCZ ............................................... 20 Dodatek: Czym jest balance sheet recession? PRZEMYSŁAW PRYSZCZ ................................................. 26 WYWIAD Cezary Stypułkowski, Prezes BRE Banku .......................................................................................... 28 GOSPODARKA Daleki Wschód już nie tak daleki KONRAD WĄSIKIEWICZ.............................................................. 34 Czy należy podnosić wiek emerytalny w Polsce? KAMIL MICHALAK ............................................. 38 EDUKACJA Bańki spekulacyjne kiedyś i dziś – jak niewiele uczy nas historia KATARZYNA ZAGÓRSKA, AGNIESZKA ŻURAWSKA……………………………………………………………………..40 Rola Autoryzowanego Doradcy podczas IPO na NewConnect PIOTR ZYGMANOWSKI ............ 48 ENERGETYKA

To Zależy

Bezpieczeństwo energetyczne Polski KAMIL KLUKA, KACPER KOZIKOWSKI............................. 52 Studencki magazyn o gospodarce, MISZTAL ................... 56 Terminal LNG – dywersyfikacja kluczem do bezpiecznego jutra AGATA rynkach i technologiach, wydawany POLSKA przez Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Koniec z rajami podatkowymi DOROTA MALINOWSKA .................................................................. 58 Warszawskiego. Polska na przekór Europie JAGODA CIEPŁA...................................................................................... 62 Miejsce, w którym studenci mają szansę napisać i opublikować Ładny jesteś, ale już się nie odzywaj MARCIN ŻUKOWSKI ............................................................... 64 swoje pierwsze artykuły.

OPINIE

SYLWETKI

Pragniemy stanowić.....interesujące Richard Branson: Biznes to wierność sobie i swoim pomysłom MAGDALENA KRAWCZYK 66 uzupełnienie dla profesjonalnych RELACJE mediów ekonomicznych. Korespondencja z Sankt Gallen: Ryzyko wraca do łask MARCIN SENDERSKI ............................ 68 ENGLISH SECTION

GOSPODARKA Daleki Wschód już nie tak daleki KONRAD WĄSIKIEWICZ.............................................................. 34 Czy należy podnosić wiek emerytalny w Polsce? KAMIL MICHALAK ............................................. 38 EDUKACJA Bańki spekulacyjne kiedyś i dziś – jak niewiele uczy nas historia KATARZYNA ZAGÓRSKA, AGNIESZKA ŻURAWSKA……………………………………………………………………..40 Rola Autoryzowanego Doradcy podczas IPO na NewConnect PIOTR ZYGMANOWSKI ............ 48 ENERGETYKA Bezpieczeństwo energetyczne Polski KAMIL KLUKA, KACPER KOZIKOWSKI............................. 52 Terminal LNG – dywersyfikacja kluczem do bezpiecznego jutra AGATA MISZTAL ................... 56 POLSKA Koniec z rajami podatkowymi DOROTA MALINOWSKA .................................................................. 58 Polska na przekór Europie JAGODA CIEPŁA...................................................................................... 62 OPINIE Ładny jesteś, ale już się nie odzywaj MARCIN ŻUKOWSKI ............................................................... 64 SYLWETKI Richard Branson: Biznes to wierność sobie i swoim pomysłom MAGDALENA KRAWCZYK ..... 66 RELACJE Korespondencja z Sankt Gallen: Ryzyko wraca do łask MARCIN SENDERSKI ............................ 68 ENGLISH SECTION The best things in life come when least expected KAROLINA PUCZYŃSKA .................................. 72 Portugal: From the inside INÊS FERREIRA, RUBEN VAZ .................................................................. 76 “Blooming landscapes” versus Barren Deserts? – Eastern German catch-up process 22 years after reunification SASKIA SCHWARZER .............................................................................................. 80

Redaktor Naczelny – Jan Jęczmyk Redaktor Prowadzący – Przemysław Pryszcz

Grupa projektowa: Wydawca: Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego

Projekt i skład – Agnieszka Żurawska Okładka – Adam Kopała Korekta – Katarzyna Zagórska, Agnieszka Żurawska Strona internetowa tozalezy.pl – Ewa Dębska Marketing – Magdalena Krawczyk Koordynator projektu – Łukasz Toczek

Kontakt: redakcja@tozalezy.pl

Wstępniak

Sukces leży w krajowym kapitale

ile przeciętnemu przedstawicielowi społeczeństwa Japonia kojarzy się głównie z katastrofami naturalnymi oraz ze swoimi owocami bogatej kultury, o tyle dla ekonomistów od już wielu lat jest to ciekawy obiekt makroekonomicznych analiz. Jest to kraj, który pomimo zawirowań na rynkach finansowych nadal może cieszyć się niskim kosztem obsługi gigantycznego długu państwowego. W duże mierze Japonia zawdzięcza to swojej sile wewnętrznej – obywatelom i krajowym instytucji, którzy partycypują w finansowaniu długu własnego państwa. Nie wynika to wyłącznie z patriotyzmu, lecz także z doświadczeń indywidualnych, wyniesionych z historycznych załamań na rynkach, które wpływają na postrzeganie ryzyka. Pokazuje to jak istotny dla napędzania rozwoju państwa jest kapitał wewnętrzny. Będzie on szczególnie istotny w najbliższej przyszłości. Wszystko wskazuje na to, że czekają nas lata poważnej stagnacji i w tym okresie wiele państw będzie zmagało się z licznymi problemami wewnętrznymi. Świat nadal będzie ulegał dalszej globalizacji, lecz tempo tego procesu z pewnością będzie spadać. Wielu decydentów politycznych, którzy działali na rzecz procesów integracyjnych w Europie, już traci wpływy w obrębie państw macierzystych na rzecz ludzi wzywających do realizacji interesów na poziomie państwowym. Ta fala prędzej czy później dotrze też do Brukseli i strumień środków unijnych zostanie stanowczo zredukowany. Pamiętać o tym powinniśmy w szczególności my, Polacy. Polska potrzebuje środowiska, w którym będą mogły rosnąć przedsiębiorstwa o krajowym rodowodzie i sami Polacy będą mogli się bogacić. Na rynek pracy i do urn wyborczych zmierzają już osoby urodzone w Wolnej Polsce. Zbudowanie polskiego kapitału oraz kapitału społecznego sprzyjającego budowaniu silnego państwa będzie w rękach naszego pokolenia.

Redaktor Naczelny

Editorial

o, here it is - the second issue of To Zalezy magazine. As the English Section has become a tradition, we decided to express our appreciation for our foreign contributors. This English editorial is probably the best way to deliver one but hugely important message - a big THANK YOU to all of the authors from the English part of To Zalezy magazine. Thank you for your engagement and the unique view which you provided with your articles. This is something special, because it is not common to have a section in a magazine designated only for international students. We are planning to expand our activity and invite more and more students from abroad. This makes the magazine suitable for much broader audience. So far, we are more than happy that you are with us from the very beginning! Przemysław Pryszcz Editor at To Zalezy

Rynki Kapitałowe

Rynek Catalyst

gpwcatalyst.pl

z perspektywy inwestora detalicznego – obligacje korporacyjne mniej atrakcyjne niż na pierwszy rzut oka wyglądają? W ostatnim czasie duża część uwagi inwestorów giełdowych skupia się coraz bardziej na dynamicznie rozwijającym się na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych rynku obligacji rządowych, komunalnych i korporacyjnych – Catalyst. Coraz częściej oczekują oni dość niepewnej przyszłości rynku akcji. Dotyczy to przede wszystkim inwestorów wyznających strategię kup-i-trzymaj, która w ciągu ostatnich kilku lat przyniosła im dużo więcej szkody niż pożytku. Szymon Kamiński

Rynki Kapitałowe

sytuacji, kiedy na bezpiecznych Obligacjach Skarbu Państwa można zarobić nieco ponad 5% rocznie, a długookresowy zwrot z pasywnej inwestycji w akcje wydaje się mocno niepewny, nie dziwi rosnąca popularność oprocentowanych niekiedy znacznie wyżej obligacji przedsiębiorstw. Są one obarczone większym ryzykiem inwestycyjnym, a co za tym idzie – istnieje znaczące ryzyko niewypłacalności emitenta, co pokazują przykłady spółek Anti czy Budostal-5. Pierwsza spółka nie wykupiła obligacji w terminie, natomiast druga ogłosiła wniosek o upadłość podczas gdy jej obligacje były notowane na Catalyst.

Szymon Kamiński Posiada bogate doświadczenie zdobyte zarówno dzięki aktywnemu handlowaniu instrumentami finansowymi, jak i współpracy z takimi instytucjami jak Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych w zakresie sporządzania analiz giełdowych, czy dom maklerski Copernicus Securities, gdzie zajmował się sporządzaniem modeli wycen spółek. Stypendysta na Solvay Brussels School of Economics and Management, pracuje obecnie w PwC jako Konsultant przy projektach dla firm z sektora finansowego.

Abstrahując od oczywistego faktu, iż obligacje przedsiębiorstw są bardziej ryzykowne niż rządowe, istnieje jeszcze kilka powodów przeważających na korzyść inwestycji w papiery Skarbu Państwa. Okazuje się, że jeśli policzy się tzw. całkowitą stopę zwrotu z inwestycji w papiery dłużne, wynik dla inwestora po uwzględnieniu ryzyka reinwestycji często okazuje się bardziej korzystny w przypadku obligacji rządowych, aniżeli dochodowych obligacji korporacyjnych, co może na pierwszy rzut oka zaskakiwać. I to jeszcze przed uwzględnieniem poprawki na ryzyko kredytowe.

Zależność pomiędzy stopą reinwestycji a całkowitą stopą zwrotu z obligacji ROB1113 Stopa reinwestycji Całkowita stopa zwrotu

Na temat całkowitej stopy zwrotu z inwestycji w papiery dłużne pisze Frank Fabozzi w swojej książce The Handbook of Fixed Income Securities. Jest to alternatywna wobec rentowności miara oceny efektywności inwestycji w obligacje. Wadą stosowania rentowności jako miary oceny efektywności inwestycji jest to, iż zakłada ona brak ryzyka reinwestycji. To znaczy, że przyjmuje się, że inwestor zawsze będzie w stanie zainwestować otrzymany kupon po takiej rentowności, jaką otrzymuje z obligacji. Pojawiają się tutaj dwa problemy. Pierwszy dotyczy ryzyka, że stopy procentowe pójdą w dół i że inwestor będzie zmuszony zainwestować otrzymany kupon w instrument o niższym oprocentowaniu. Drugi problem trapi szczególnie inwestora detalicznego, i dotyczy minimalnej wysokości kuponu, jaką inwestor musi otrzymać, aby być w stanie kupić chociażby jedną dodatkową obligację. Na przykład, obligacja TRK1213 spółki Trakcja-Tiltra płaci kupony w wysokości 7% w stosunku rocznym co sześć miesięcy. Inwestor posiadający obligację o nominale 1000 PLN otrzymuje więc co 6 miesięcy kwotę 28,35 PLN (po uwzględnieniu podatku od zysków kapitałowych w wysokości 19%). Aby za ten kupon być w stanie kupić chociażby jedną, dodatkową, tę samą obligację, inwestor musiałby posiadać w swoim portfelu obligacje o wartości 35,2 tys. PLN, co dla przeciętnego „ciułacza” nie jest łatwe do osiągnięcia, zwłaszcza jeśli założymy, że nasz inwestor jest rozważny i dywersyfikuje swój kapitał. Gdyby jednak

0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%

7,28% 7,46% 7,65% 7,84% 8,04% 8,24% 8,45% 8,67% 8,89% 9,12% 9,35%

Źródło: obliczenia własne na podstawie F. Fabozzi "The Handbook of Fixed Income Securities", 2011 edition

Trakcja-Tiltra płaciła kupony kwartalnie, portfel jej obligacji w posiadaniu inwestora musiałby wynosić 70,5 tys. PLN aby mógł on dokupić jeden dodatkowy papier. Dlaczego o tym wszystkim piszę? Ponieważ wspomniana wcześniej całkowita stopa zwrotu jest tym bardziej wrażliwa na ryzyko reinwestycji, im częściej kupon jest płacony. Obrazuje to załączona tabela, która przedstawia całkowitą stopę zwrotu, jaką inwestor osiągnie kupując obligację ROB 1113 spółki Robyg, dnia 2 kwietnia 2012 r., trzymając ją do dnia wykupu,

Rynki Kapitałowe

Skarbu Państwa będzie spadać. Rentowność obligacji DS1020 na poziomie 4,2% pod koniec roku 2013 jest więc całkiem realna do osiągnięcia. To oznacza, że zarobek przy zerowej stopie reinwestycji wyniósłby 7,60% i byłby wyższy niż w przypadku inwestycji w dużo bardziej ryzykowną obligację ROB1113! Oczywiście, nie możemy wykluczyć sytuacji, w której założony scenariusz co do rentowności w dniu sprzedaży by się nie ziścił, i mogłaby pojawić się nawet strata. W takim przypadku nie musimy sprzedawać obligacji – możemy ją trzymać w portfelu do momentu, kiedy wyjście z inwestycji stanie się bardziej korzystne.

zarzadzanieryzykiem.pl

tj. do 16 listopada 2013 r. Obligacja płaci co kwartał kupony w wysokości 8,35%. Obliczenia uwzględniają podatek Belki. Z tabeli widać, że stopa zwrotu jest bardzo wrażliwa na ryzyko reinwestycji. Jeśli inwestor zainwestuje każdy otrzymany kupon na 8%, zarobi w momencie wykupu obligacji 8,89%. To, że zarobek jest wyższy niż kupon wynika z faktu, iż dnia 2 kwietnia 2012 r. cena czysta ROB1113 wynosiła poniżej nominału, tj. 99 PLN. Jeśli inwestor po prostu zostawi pieniądze na rachunku inwestycyjnym (który przeważnie jest nieoprocentowany), jego całkowita stopa zwrotu w dniu wykupu wyniesie zaledwie 7,28% w stosunku rocznym.

Należy uwzględnić też fakt, iż rynek obligacji z racji mniejszej ilości Weźmy teraz obligację zmiennych jest znacznie łatwiejszy do Statuetka rynku Catalyst rządową DS1020, która płaci analizy niż rynek akcyjny, a co za tym roczne kupony w wysokości 5,25%. idzie łatwiej przewidywać długookresowe Zakupmy ją również 1 kwietnia 2012 r. i trzymajmy w trendy. Przykładowo, jeśli inwestor kupiłby wyżej portfelu dokładnie do dnia wykupu obligacji ROB1113. wspomnianą obligację DS1020 na początku roku 2011 Poniższa tabela zawiera całkowitą stopę zwrotu z takiej płacąc za nią 93 PLN, zarobiłby uwzględniając zmianę inwestycji. Musimy w tym przypadku przyjąć dodatkową ceny i kupony około 14% w niespełna rok i 3 miesiące. zmienną – rentowność obligacji w momencie jej Podsumowując, inwestowanie w obligacje sprzedaży. korporacyjne nie jest aż tak atrakcyjne jak by to Jak widzimy, w powyższym przykładzie mogło wynikać z wysokości kuponów. Przy ocenie ryzyko reinwestycji przy półtorarocznym horyzoncie efektywności inwestycji należy uwzględnić ryzyko inwestycyjnym praktycznie nie istnieje. Inwestor reinwestycji, co prowadzi do znacznego różnicowania może bez obaw trzymać otrzymane kupony na osiągniętej całkowitej stopy zwrotu. W kontekście nieoprocentowanym rachunku inwestycyjnym i całkowitej stopy zwrotu znacznie lepiej wypadają niewiele na tym straci. Pojawia się natomiast możliwość Obligacje Skarbu Państwa, które oferują atrakcyjną dodatkowego zarobku wynikająca z tego, że rentowność możliwość zarobku nie tylko na kuponach, ale i na obligacji w momencie wyjścia z inwestycji będzie wyższa. zmianach ceny rynkowej, nie wspominając już o tym, że Jeśli do tego czasu rząd utrzyma dotychczasową politykę są praktycznie pozbawione ryzyka kredytowego. dotyczącą konsolidacji finansów publicznych istnieje duże prawdopodobieństwo, iż rentowność Obligacji Stopa reinwestycji 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% 10,00%

2,50% 12,88% 12,89% 12,91% 12,93% 12,95% 12,97% 12,98% 13,00% 13,02% 13,04% 13,05%

3,06% 11,07% 11,09% 11,11% 11,12% 11,14% 11,16% 11,18% 11,19% 11,21% 11,23% 11,25%

Całkowita stopa zwrotu z obligacji DS1020 Rentowność w dniu sprzedaży

3,63% 9,31% 9,33% 9,35% 9,36% 9,38% 9,40% 9,42% 9,44% 9,45% 9,47% 9,49%

4,19% 7,60% 7,61% 7,63% 7,65% 7,67% 7,69% 7,71% 7,72% 7,74% 7,76% 7,78%

4,75% 5,93% 5,94% 5,96% 5,98% 6,00% 6,02% 6,04% 6,06% 6,07% 6,09% 6,11%

5,31% 4,30% 4,32% 4,34% 4,36% 4,37% 4,39% 4,41% 4,43% 4,45% 4,47% 4,49%

5,88% 2,71% 2,73% 2,75% 2,77% 2,79% 2,81% 2,83% 2,85% 2,87% 2,89% 2,91%

6,44% 1,17% 1,19% 1,21% 1,23% 1,25% 1,27% 1,29% 1,31% 1,32% 1,34% 1,36%

Źródło: obliczenia własne na podstawie F. Fabozzi "The Handbook of Fixed Income Securities", 2011 edition

7,00% -0,34% -0,32% -0,30% -0,28% -0,26% -0,24% -0,22% -0,20% -0,18% -0,16% -0,14%

Rynki Kapitałowe

Jan Jęczmyk

Studiuje na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW oraz na Wydziale Psychologii UW. W 2011 roku uczestniczył w szkole letniej „Relations between the EU and the emerging global players” na Georg-August Universität w Göttingen. Działa w Kole Naukowym Strategii Gospodarczej UW. Stypendysta II edycji Akademii Mediów.

Private Equity rośnie w siłę W 2007 roku jeden z partnerów w dużym amerykańskim funduszu private equity stwierdził, że nie da się przeglądać gazety lub oglądać telewizji i nie natrafić na informację o funduszach specjalizujących się w inwestycjach kapitałowych. W Polsce natykamy się na tę branżę właściwie już idąc po gazetę – wielkie przeobrażenie słynnej polskiej spółki Ruch S.A. dzieje się właśnie za sprawą takiego funduszu.

inwestycjach kapitałowych mówi się nad Wisłą już całkiem sporo. Najczęściej o private equity wspomina się przy okazji prezentowania funduszy venture capital jako alternatywy dla tradycyjnych metod finansowania innowacyjnych przedsięwzięć. Przedstawia się wtedy zwykle private equity jako starszego brata venture capital, co jest dosyć dużym uproszczeniem. Z liczbą samych funduszy jest już gorzej. Polski rynek kapitałowy nie jest jeszcze na tyle rozwinięty i w chwili obecnej możemy mówić jedynie o kilku poważnych graczach, którzy mogą pochwalić się krajowym rodowodem. Nadrabiamy natomiast

aktywnością zagranicznych funduszy, którzy wciąż postrzegają polskie przedsiębiorstwa jako atrakcyjne. Część z czytelników pewnie jeszcze nie zetknęła się z tematyką funduszy private equity, więc pozwolę sobie na krótki wstęp. Fundusze PE to najprościej mówiąc instytucje obejmujące akcje w innych podmiotach z nadzieją na upłynnienie ich z zyskiem w przyszłości. Jeszcze w latach osiemdziesiątych rynek ten stanowił jedynie drobniuteńki kawałek branży finansowej. W 2007 roku analitycy Morgan Stanley oszacowali z kolei, że 2700 funduszy PE odpowiadało za 25 proc. globalnej aktywności w zakresie M&A oraz za 33 proc. w

przypadku transakcji IPO. Trudno się tutaj dziwić, gdyż są to aktywności typowe dla tych funduszy. Fuzje i przejęcia to naturalny kierunek rozwoju spółek znajdujących się w portfelach funduszy, a wprowadzenie podmiotu na giełdę to jedna z możliwości zamknięcia inwestycji. Z drugiej strony często wczesny etap inwestycji obejmuje wykup i wyprowadzenie spółki z publicznego obrotu. Tak było w przypadku Ruch S.A. i innego, bardzo spektakularnego wykupu. Operacja przeprowadzona na przełomie 1988 i 1989 roku przez fundusz KKR (Kohlberg, Kravis and Roberts) stała się inspiracją do napisania książki „Barbarians at the Gate”, która wkrótce także doczekała

się ekranizacji. Transakcja miała charakter wykupu lewarowanego i do czerwca 2006 roku była największym tego typu dealem. Głównym bohaterem transakcji była firma RJR Nabisco – amerykański konglomerat spożywczo-tytoniowy. Firma powstała w 1985 roku w wyniku fuzji R.J. Reynolds Tobacco Company, znanej m.in. z produkcji papierosów marek tj. Camel czy też Pall Mall, oraz Nabisco – firmy działającej w sektorze spożywczym. Fuzja wynikała w dużej mierze z obaw R.J. Reynolds, związanych z przewidywaniami firmy co do kurczenia się rynku tytoniowego. Transakcja miała wartość 4,9 miliarda dolarów. Był to rekord, jeżeli chodzi o fuzję firm, które nie działają w obszarze wydobycia ropy naftowej. W trakcie zawirowań w 1987 roku wartość RJR Nabisco zmalała prawie o połowę. Władze spółki wierzyły, że to część firmy odpowiedzialna za branżę spożywczą napędzała wyniki przedsiębiorstwa i poszukiwały sposobu na umocnienie swojej pozycji. Zwrócono się do bankierów inwestycyjnych z prośbą o doradztwo. Sugerowano wówczas przeprowadzenie lewarowanego wykupu, po którym tytoniowy biznes przypadłby akcjonariuszom, a biznes spożywczy zostałby wyprowadzony ze spółki i przejęty przez management. Po jakimś czasie F. Ross Johnson, który wywodził się z Nabisco, z czasów, kiedy była to jeszcze niezależna firma, złożył

Rynki Kapitałowe ona odrzucona. Rozpoczęła się licytacja. Pierwsza oferta Johnsona opiewała na 72$ za akcję. Ostatecznie zaakceptowano ofertę KKR, które włączyło się do gry o firmę. Oferta opiewała na 109$ za akcję. Wartość transakcji wyniosła ostatecznie około 25 miliardów dolarów.

Kupno RJR Nabisco przypadło na okres, w którym tego typu transakcje były bardzo popularne. Już wówczas spoglądano na to zjawisko szerzej. Michael Jensen z

Harvard Business School w 1989 roku pisał o zmierzchu korporacji znajdujących się w obrocie publicznym. Stephen Schwarzman, który był współzałożycielem wielkiego funduszu Blackstone miał stwierdzić, iż rynki publiczne są „przewartościowane”. W 2007 roku, podczas szczytu bańki kredytowej, jeden z dyrektorów zarządzających Bain Capital stwierdził natomiast, że nie ma obecnie ani jednego zarządu notowanej spółki, który nie rozmawiałby choć raz na temat możliwości współpracy z funduszem private equity. W

Kravis i Roberts - dwóch z trzech założycieli funduszu KKR.

tego typu ofertę, jednakże została

2007

funduszy za

roku

a n a l i t y c y

Morgan

oszacowali z

Stanley kolei, że 2700

proc.

odpowiadało globalnej

aktywności w zakresie

2006 roku Financial Times rozpoczął nawet publikowanie listy największych przedsiębiorstw na świecie, których akcje nie podlegają obrotowi giełdowemu. W tym samym roku w Washington Post ukazał się natomiast artykuł o tytule „A Capitalist Swindle”. Padło tam stwierdzenie, że jeżeli wykupy z giełdy nie są przekrętem to przekrętem musi być sama giełda. Notowane przedsiębiorstwo nie maksymalizuje swojej wartości dla akcjonariuszy skoro można je przejąć i sprzedać z zyskiem za kilka lat. Bardzo łatwo jest obalić to śmiałe stwierdzenie, jednakże bardzo interesujące jest to, że wywiązała się szersza dyskusja na temat modeli właścicielskich. Od tamtego czasu niejednokrotnie powracała i z pewnością nie jest jeszcze zamknięta. Z całą pewnością można natomiast powiedzieć jedno – rozwinięty rynek kapitałowy powinien posiadać jak najwięcej form finansowania biznesu.

M&A

33 proc. w przypadku transakcji IPO. oraz za

Gospodarka

Chińska miłość do kraju nad Renem

Po raz pierwszy od 2008 roku niemiecki rynek fuzji i przejęć (M&A) wszedł w fazę ożywienia. Główna fala zainteresowań napłynęła z Chin – nawet w stosunku do sektorów, które nie radziły sobie najlepiej w ostatnim okresie.

ndeks ZEW-ZEPHYR M&A mierzący rynek fuzji i przejęć za Odrą, który od 2008 roku znajdował się w trendzie spadkowym, nareszcie ma szanse za wzrost. Powód jest jeden- od 2011 roku znacząco wzrosła liczba pogłosek oraz zapowiedzi nowych transakcji. Możemy się więc spodziewać, iż M&A w roku 2012 w końcu nabiorą rozpędu.

od poprzedniego, czyli ostatniego kwartału 2011 roku. Eksperci z Niemiec są podobnego zdania: aktywność w sektorze M&A będzie rosła, przyczynią się do tego również inwestorzy z Chin.

Chińczycy poszerzają swoje horyzonty

Poprzednie lata pokazały rosnące zainteresowanie rynkiem niemieckim inwestorów pochodzących z kraju W podobnym tonie przedstawiają się dane agencji wynalazców druku (tak, to właśnie w Chinach, a nie informacyjnej w Londynie, zajmującej się rynkami w Niemczech, odkryto ruchomą czcionkę). W samym przejęć. W konsekwencji, transakcje M&A na rynku 2011 roku co najmniej 15 firm zza Odry przeszło w niemieckim w pierwszym kwartale 2012 roku wynosiły ręce kupujących z Państwa Środka. Fakt ten wyróżnia już 11,8 miliardów euro. Jest to wynik o 218 proc. lepszy Chińczyków na tle obywateli innych państw ze strefy

Gospodarka Wojciech Jemioło

2011 roku co najmniej 15 firm zza Odry samym

przeszło w ręce kupujących z

Od 2008 roku studiuje na UE we Wrocławiu na kierunkach International Business oraz Finance & Accounting. Od 2009 roku jest członkiem Rector’s Student Advisory Council. W roku akademickim 2010/2011 odbywał stypendium w John L. Grove College of Business na Shippensburg University of Pennsylvania. Aktywnie działa w Kole Naukowym „Analyst”. Jest aktywnym inwestorem na rynku Forex, GPW oraz NewConnect.

Państwa Środka.

BRIC – Indii, Rosji oraz Brazylii. Według firmy Allen & Overy, chińscy inwestorzy mają poważne zamiary. „Do tej pory Chińczycy specjalizowali się w przejęciach firm z branży samochodowej” – wyjaśnia Michael J. Ulmer, – „Ostatnie transakcje wyłamują się jednak z tego schematu. Chińscy inwestorzy starają się skupiać również na innych branżach, umacniając swoją pozycję na rynku niemieckim”. Rzeczywiście, niektóre z dotychczasowych transakcji dotyczą branży motoryzacyjnej. Przykładem może być przejęcie w lipcu 2011 roku niemiecko-luksemburdzkiej firmy SaarGummi-Gruppe przez chińską, państwową firmę Chongqing Light Industry & Textile (CQLT)1. Rok wcześniej większość akcji (74.9 proc.) firmy PrehGruppe z siedzibą w Bad Neustadt przeszła w ręce Ningbo Joyson Investment Holding. Najnowsze transakcje zdają się jednak potwierdzać tezę, iż Chińczycy mają na oku nie tylko producentów czterośladów. Najnowszym spoiwem w całym łańcuchu jest przejęcie producenta zamków do drzwi Kiekert przez Hebei Lingyun. Do podobnego koszyka może trafić wytwórca pomp Putzmeister, kupiona przez Sany Heavy Industry wspólnie z inwestorem private equity Citic PE za około 360 milionów euro.

firm z Chin. Niemcy pamiętają jednak, iż każda transakcja musi spełniać określone kryteria. Po pierwsze, musi zostać zatwierdzona przez lokalne władze. Czynnik ten może spowodować jej spowolnienie i wprowadzić dodatkową niepewność. Drugi wymóg odnosi się do reguł utworzonych przed trzema laty podczas burzliwej dyskusji na temat chińskich firm. Zgodnie z ustawą o stosunkach gospodarczych z zagranicą (Außenwirtschaftsgesetz) oraz umową dotyczącą handlu zagranicznego (Außenwirtschaftsverordnung), jeśli udział zagranicznych funduszy w inwestycjach krajowych przekroczy 25%, rząd niemiecki może odmówić innym, obcym podmiotom współpracy. Obecnie firmy z Chin zabiegają o wejście do branż telekomunikacyjnej i dóbr konsumenckich. W przypadku tej pierwszej, ograniczenie nałożone przez ustawę o stosunkach gospodarczych z zagranicą może wejść w życie.

Chińska chrapka na segment premium

Eksperci odpowiedzialni za transakcje M&A zapowiadają, iż mieszkańcy Republiki Ludowej mają ogromne apetyty inwestycyjne. Potrzebne są jednak transakcje, które pozwoliłyby przełamać pierwsze lody. Przykładem, jak powinna wyglądać transakcja typu ice-breaker może być przejęcie niemieckiego banku „Z naszej wiedzy wynika, iż jest to pierwsza transakcja pocztowego Postbank przez Deutsche Bank. Wartość w Niemczech z udziałem chińskiego inwestora private 2,4 miliarda euro czyni ją największą w pierwszym equity” powiedział ekspert z firmy Allen & Overy, kwartale tego roku. Na horyzoncie szykuje się już oczekujący dalszej aktywności w niemieckiej gospodarce kolejna transakcja: operator telefoniczny Telefonica O2 zamierza wkrótce przejąć niemieckiego E-Plusa.

1 W 2011 roku starała się o nią również polska spółka Boryszew.

Gospodarka

leosigh.com

Dlaczego unia fiskalna nie jest rozwiązaniem problemów strefy euro?

Wprowadzenie unii fiskalnej, obok zwiększenia roli EBC, jest najczęściej proponowanym rozwiązaniem w walce z kryzysem zadłużeniowym. Podpisany przez przywódców europejskich tzw. pakt fiskalny ogranicza się do większej koordynacji oraz ustanowienia reguł i sankcji za nieprzestrzeganie dyscypliny finansowej. Z kolei unię fiskalną należy rozumieć jako wspólny budżet UE, czyli wspólne dochody oraz wydatki. Jest to jeden z elementów najwyższego stadium integracji i po jego wprowadzeniu powstałoby de facto federacyjne państwo europejskie.

Gospodarka

zy unia fiskalna jest koniecznym elementem strategii wyjścia z kryzysu? Trudno wskazać oczywiste korzyści z wprowadzenia unii fiskalnej – nie gwarantuje ona zmniejszenia deficytów budżetowych i zadłużenia publicznego. Rządy mają wiele sposobów na ukrywanie długu publicznego, przykładowo przesuwanie go z części jawnej do części ukrytej, co zresztą zostało wykorzytsane przez rząd PO-PSL przy okazji obcięcia składki do OFE. Poważnych wątpliwości i ryzyk jest o wiele więcej, stąd warto je krótko omówić.

Po Damian Olko Współpracownik redakcji Onet Biznes. Wcześniej stażysta w redakcji Onet Biznes, Radzie Gospodarczej w Kancelarii Prezesa Rady Ministrów, The Boston Consulting Group i Fundacji FOR. Student międzykierunkowych studiów ekonomiczno-menedżerskich na Uniwersytecie Warszawskim. Interesuje się makroekonomią i przestrzennymi zależnościami w gospodarce.

pierwsze,

ewentualna unia fiskalna to rozwiązanie na przyszłość, które nie likwiduje fundamentalnych przyczyn kryzysu, tkwiących w sektorze publicznym i finansowym. To prawda, że kryzys odsłonił wady instytucjonalne strefy euro oraz błędy polityki gospodarczej poszczególnych państw. Ważniejsze jest jednak to, że państwa należące do strefy euro nie tworzą tzw. optymalnego obszaru walutowego, w przeciwieństwie do np. Stanów Zjednoczonych. Wynika to przede wszystkim ze znacznych różnic strukturalnych, barier w migracji siły roboczej, barier językowych, kulturowych, itp. Wszystkie te bariery sprawiają, że przepływ dóbr, usług oraz czynników produkcji (przede wszystkim siły roboczej) pomiędzy rynkami jest zbyt mały, by niwelować występujące nierównowagi. Duża część tych barier jest efektem przyjętego modelu społeczno-gospodarczego, zwanego państwem opiekuńczym lub państwem dobrobytu (welfare state). Tak więc fundamentalnych przyczyn kryzysu należy doszukiwać się właśnie w modelu welfare state, który doprowadził do ogromnej ekspansji wydatków rządowych, długu publicznego i regulacji. Rozwój tego modelu – a wraz z nim ogromnych potrzeb pożyczkowych – doprowadził również do deformacji i destabilizacji rynków finansowych.

drugie,

rozwiązanie to pomija wszelkie aspekty polityczne – podatki i wydatki budżetowe stają się nie tylko instrumentem w sensie

Źródło: OECD, Restoring Public Finances Report

Gospodarka

ekonomicznym, lecz również politycznym. Istnieje bardzo poważne ryzyko, że budżet skonstruowany w ramach unii fiskalnej będzie faworyzował jedne państwa kosztem drugich. Obecnie można obserwować działania mające na celu harmonizację (zrównanie) podatków CIT. Wbrew przedstawianym publicznie intencjom, ma to na celu zmniejszenie konkurencyjności państw z niższym podatkami. Lobbyści, szczególnie wielki biznes powiązany z rządami największych państw członkowskich, będą dążyli do takiej struktury podatków i wydatków, by chronić swoje interesy i zmniejszać konkurencję ze strony przedsiębiorstw z innych państw Unii np. z Polski. Grupy nacisku działają Przychody i wydatki

czwarte,

unia fiskalna wymagałaby dalszego powiększania już wielkiej biurokracji, w celu kontroli państw. Można zaryzykować tezę, że niektóre państwa sprzyjałyby swoim gospodarkom i zaniżały pobory wymaganych podatków (dzięki czemu „zostawałoby” więcej środków u miejscowych konsumentów i przedsiębiorców). Aparat skarbowy UE musiałby silnie kontrolować kraje pod tym względem. Byłby to typowy „efekt gapowicza” – wszyscy wybieraliby bierną postawę, licząc na to, że ktoś inny napełni „wspólny kapelusz”. Pozostaje także pytanie o koszty poboru podatków oraz administracji. Ponadto, sektor publiczny ma wiele sposobów na ukrywanie długu, a więc może być to wykorzystywane, by spełniać kryteria na papierze. Stworzenie idealnych regulacji i ich wyegzekwowanie jest niemal niemożliwe, zawsze po czasie są znajdowane różne luki w prawie. Stworzenie idealnych regulacji i ich wyegzekwowanie jest niemal niemożliwe, zawsze po czasie są znajdowane różne luki w prawie.

Po piąte, wspólny budżet uniemożliwiłby reagowanie

poprzez politykę fiskalną na szoki zewnętrzne, które mogą dotykać państwa nierównomiernie. Według ekonomistów wyznających teorię Keynesa, w krótkim okresie rząd może poprawić koniunkturę zwiększając wydatki lub zmniejszając podatki, co często tworzy to lub pogłębia już istniejący deficyt budżetowy. W praktyce jednak, skuteczność polityki fiskalnej w „pobudzaniu koniuntury” jest wysoce wątpliwa, co potwierdził trwający kryzys. Inne negatywne skutki takich działań to zaburzenie struktury cen i w konsekwencji – alokacji rynkowej, co tworzy presję na „nieskończony ciąg” następnych interwencji rządu. Zatem jest to najsłabszy z wymienionych argumentów „przeciw”.

Źródło: C. Eugene Steuerle, FISCAL DEMOCRACY OR Why Sound Fiscal Policy, Budget Consolidation, and Inclusive Growth Require Fewer, Not More Attempts to Control the Future; OECD-WB Conference on Challenges and policies for promoting inclusive growth, 24-25 March 2011, Paris

praktyce jednak, skuteczność polityki

fiskalnej w „pobudzaniu

koniuntury” jest wysoce wątpliwa, co potwierdził trwający kryzys.

praktycznie wszędzie i mają ogromny wpływ na politykę UE, czego odzwierciedleniem może być unijna polityka wobec zmian klimatycznych oraz gazu łupkowego.

trzecie,

pozostaje pytanie o demokratyczną legitymizację władzy i wpływ obywateli na politykę państwa. Wspólny budżet oznacza, że decyzje zapadające na szczeblu państwowym będą dotyczyły jedynie drugorzędnych kwestii. Rządom państw członkowskich przypadnie rola podrzędnych urzędników, wykonawców budżetu uchwalonego w Brukseli. Trudno będzie znaleźć poparcie społeczne dla tego rozwiązania, ponieważ coraz częściej dostrzegany jest problem „deficytu demokracji” w UE.

Po tym krótkim przeglądzie ryzyk można zaryzykować tezę, że wprowadzenie unii fiskalnej nie rozwiąże problemu, który leży u podstaw kryzysu w strefie euro. Zdaniem wielu ekspertów, unia fiskalna jest tym elementem, którego zabrakło w konstrukcji Unii Gospodarczo-Walutowej, co ostatecznie doprowadziło do kryzysu. Są to jednak opinie wysoce wątpliwe. Aktualnie wysokie wydatki rządowe są funkcją istniejącego modelu welfare state i zwyczajnego politycznego oportunizmu, nie zaś braku wystarczających reguł fiskalnych. Model welfare state ma wbudowany mechanizm wzrostu wydatków rządowych, co pokazuje poniższy wykres. Natomiast reguły fiskalne w strefie euro były notorycznie łamane, także przez kraje takie jak Niemcy i Francja. Ponadto, wspólna waluta nie wymaga wspólnej polityki fiskalnej, czego historycznym przykładem jest system walutowy oparty na złocie.

Gospodarka

Oczywiście dużo łatwiej jest poddać krytyce pewne rozwiązania, niż zaproponować alternatywy. Jest to w istocie dyskusja o tym, co ma być katalizatorem integracji europejskiej. Optymalny kształt integracji można przedstawić, porównując jego skrajne modele. Na pierwszym biegunie byłaby to integracja realizowana (a raczej wymuszana) przez elitę biurokratyczną poprzez plany, dyrektywy i biurokratyczne nakazy. Taka integracja musi być opakowana w ideologię „postępu”, która nie dopuszcza możliwości zmniejszenia jej zakresu czy głębokości. Jest to więc model doskonale znany z historii państw socjalistycznych – nie trzeba przypominać, jakie były rezultaty jego stosowania.

efekty, to z pewnością byłyby zawarte w wyższym tempie wzrostu gospodarczego. Tymczasem, od początku swojego istnienia strefa euro była najwolniej rozwijającym się regionem gospodarczym na świecie. Kolejną podstawową przewagą integracji rynkowej jest to, że jest ona w istocie dynamicznym procesem społecznym. Stwierdzenie, że zmiany zachodzą w sposób ciągły, stało się do znudzenia powtarzanym banałem. Inercja struktur politycznych i biurokratycznych sprawia, że decyzje, czy też regulacje są zawsze co najmniej o krok do tyłu w stosunku do rozwoju sytuacji na rynkach. W systemie silnie zetatyzowanym dostosowania przebiegają o wiele wolniej niż w reżimie bardziej rynkowym. Jeżeli pojawiają się przeszkody, to ostatecznie kryzys wymusza niezbędne dostosowania na politykach, co jednak jest dużo bardziej kosztowne społecznie.

Inny skrajny model to integracja „czysto rynkowa”, a więc realizowana na poziomie dobrowolnej współpracy jednostek, grup, społeczności – generalnie – rynków. Byłaby to integracja kierowana przez „niewidzialną rekę rynku” A. Smitha, czy też parafrazując F.A. nercja struktur politycznych Hayeka – „rynkowy ład spontaniczny”. Pozostawienie i biurokratycznych sprawia, że swobody działania rynkom i oddolnym inicjatywom decyzje, czy też regulacje są społecznym prowadziłoby do powstania integracji, która byłaby efektywna i posiadałaby społeczną zawsze co najmniej o krok do tyłu legitymizację, ponieważ byłaby skutkiem dobrowolnej w stosunku do rozwoju sytuacji na współpracy. Wybór nie dotyczy oczywiście skrajnych rynkach. modeli, lecz relatywnego udziału tych dwóch podstawowych mechanizmów integracji – rynkowego oraz biurokratycznego. Można zaryzykować tezę, że UE Więkość Europejczyków zapewne chce przyjaznej potrzebuje zdecydowanie więcej integracji rynkowej. współpracy, wolnego handlu, otwartych rynków pracy, możliwości przemieszczenia się itd. Te szczytne cele, Potwierdzają to dane empiryczne Komisji Europejskiej, które do tej pory realizowały EWWiS, EWG i UE mogą które przywołał Daniel Hannan w czasie debaty w być realizowane w oparciu o inne instytucje i mechanizm Parlamencie Europejskim. Według szacunków tej koordynacji – bardziej rynkowy i oddolny, a mniej odgórny instytucji, koszty netto regulacji unijnych sięgają 600 mld i biurokratyczny. Przebudowanie integracji w tym euro rocznie, natomiast korzyści netto z istniejącego kierunku nie będzie możliwe bez porzucenia lub silnego wspólnego rynku – zaledwie 120 mld euro. Oznacza ograniczenia modelu welfare state. Pozwoli to nie tylko to, że istniejąca obecnie integracja nie tworzy wartości na rozwój rzeczywistej integracji w Europie, lecz także dodanej, lecz jest ciężarem. Podobnie można wykazać jej wzmocnienie w kontekście globalnej konkurencji. relatywnie niewielkie korzyści z integracji walutowej, takie jak mniejsze koszty transakcyjne, większa przejrzystość cen itd. Jeżeli istniałyby silne pozytywne

Gospodarka

Co z tą Argentyną? Buenos Aires zaskakuje nacjonalizacją największego krajowego koncernu energetycznego. Co na to Hiszpania, UE, Chiny? I jaką rolę odgrywa w tym wszystkim gaz łupkowy?

Piotr Dziadosz Student II roku Metod Ilościowych na SGH. Aktywista wielu uczelnianych organizacji, vice-przewodniczący „Klubu Inwestora” ds. PR i marketingu. Pomysłodawca i koordynator pierwszej serii warsztatów o rynkach walutowych – „Focus on Forex”. Jest stypendystą II edycji Akademii Mediów. Uczestnik międzynarodowego wolontariatu w Austrii, Serbii i na Islandii. Aktualnie na wymianie Erasmus w Nova School of Business and Economics w Lizbonie.

Ciężka dekada

Z męża na żonę

Trzecia gospodarka Ameryki Łacińskiej, której wzrost dorównywał niedawno chińskiemu, zaczyna gwałtownie zwalniać. Odmawiając spłaty 95 mld długu w 2001 roku Argentyna odnotowała największe na świecie bankructwo, a argentyńskie obligacje jeszcze nie wróciły na rynki kapitałowe. Poziom bezpośrednich inwestycji zagranicznych (ang. FDI) spadł z 22 bln dol. w 1999 do średnio 6 bln dol. w ostatnich latach, jak podaje MFW. Będąc atrakcyjnym rynkiem wschodzącym, Argentyna nie zniechęciła jednak do siebie wszystkich zagranicznych inwestorów. Kapitał lokowali tu wciąż Amerykanie, Niemcy i Chińczycy. W 2010 roku 40 proc. chińskich inwestycji w Ameryce Południowej było skierowanych do Argentyny. Większość z nich zasiliła branżę energetyczną.

Z Argentyną zaczęło się dziać coś niedobrego. Taki sygnał dały światu wydarzenia z końca kwietnia bieżącego roku. 16 kwietnia Prezydent Argentyny, Cristina Fernandez de Kirchner (wdowa po poprzednim prezydencie, Nestorze Kirchnerze), ogłosiła nacjonalizację jednego z największych argentyńskich koncernów – YPF – filii hiszpańskiego giganta Repsol YPF, będącego obecnie największym naftowym koncernem na świecie. Spółka ta przez 70 lat była w rękach państwa, aż w latach 90-tych uległa kontrowersyjnej prywatyzacji, której małżeństwo Kirchnerów było de facto głównymi orędownikami i beneficjentami. W 1999 hiszpański potentat branży paliwowej objął większościową kontrolę nad przedsiębiorstwem i zarządzał nim aż do minionego miesiąca.

Gospodarka

Akt bezprawia W ramach nacjonalizacji rząd przejął pakiet 51 proc. akcji YPF z 57 proc., które były w posiadaniu Repsol. Pani Prezydent niezwłocznie zwolniła dotychczasowego dyrektora Sebastiana Eskenaziego (reprezentującego spółkę The Petersen Group, dysponującą 25 proc. udziałów YPF), zastępując go swoimi dwoma protegowanymi. Głównymi argumentami rządu przemawiającymi za prywatyzacją była niewystarczająca produkcja energii. W 2011 roku Argentyna była zmuszona do importu paliwa o równowartości 9,3 mld dol. Niska produkcja była podyktowana wprowadzoną w 2007, za rządów Nestora Kirchnera, ceną maksymalną na ropę naftową, czyniącą wyższe wydobycie, ze stricte ekonomicznego punktu widzenia, nieopłacalnym. Kolejnym argumentem były niewystarczające inwestycje, szacowane przez rząd od 1999 roku na 3,7 mld dol., które jak podaje Repsol wyniosły 20 mld dol. Rządowi nie podobało się także rzekome wysokie zadłużenie spółki, spadek poziomu rezerw oraz dyskryminacja argentyńskich pracowników. Repsol skonfrontował te argumenty, publikując całostronicowe reklamy w argentyńskich gazetach, podważające słuszność rządowych oskarżeń. Domaga się on także co najmniej 10, 5 mld

dol. odszkodowania, co stanowi międzynarodowego prawa i rynkową wartość zagarniętego kradzieży cudzego majątku. Innymi pakietu udziałów. rozwiązaniami rządu Kirchner były ograniczenia transakcji walutowych, Zgubna ideologia zaostrzone kontrole importu oraz nacjonalizacja linii lotniczych. Jednym z głównych inicjatorów kontrowersyjnej nacjonalizacji był Fala krytyki argentyński minister gospodarki, Axel Kicillof, który obronił swój Światowa opinia publiczna chórem doktorat z niczego innego, lecz skrytykowała posunięcie prezydent analizy „Ogólnej teorii zatrudnienia, Kirchner. Premier Hiszpanii,

procentu i pieniądza” J.M. Keynesa. Na posiedzeniu senatu tłumaczył swoją decyzję: „W czasach kryzysu najgorsze, co można powiedzieć to to, że państwo jest problemem. Państwo jest rozwiązaniem. W czasach recesji to państwo powinno przejąć zadanie pobudzania popytu i inwestycji”. Jak się okazuje nawet kosztem pogwałcenia

Mariano Rajoy, nazwał jej decyzję „negatywną i nieuzasadnioną”. Prezydent Meksyku, Felipe Calderona, oświadczył, że była głęboko nieprzemyślana, gdyż wszystkie gospodarki wschodzące potrzebują inwestycji, a nikt o zdrowych zmysłach nie będzie inwestował w kraju, który inwestycje wywłaszcza. Szefowa dyplomacji UE,

periodicotribuna.com.ar

Gospodarka

Catherine Ashton, wyraziła obawę, że taka polityka może podkopać zaufanie globalnych inwestorów i finansistów do Argentyny. Potwierdza to decyzja agencji ratingowej Moody’s o obniżeniu ratingu YPF w obawie przed mniej efektywnym zarządzaniem spółką w rękach państwa. Jedynie prezydent Wenezueli, Hugo Chavez, wyraził aprobatę odważnego kroku Kirchner. Nie jest to jednak niespodzianka, gdyż to on jest pionierem wywłaszczeń w Ameryce Południowej.

Vox populi, vox Dei Chociaż przejęcie wydaje się karygodne w oczach europejskiej opinii publicznej, na posiedzeniu senatu „za” były również partie opozycyjne, a jak pokazują sondaże, większość Argentyńczyków nacjonalizację YPFu popiera. Utożsamiają oni często prywatyzację i wolno-rynkowe reformy z przyczynami głębokiego kryzysu w latach 2001-2002. Ponadto, wiele z nich postrzega działania rządu jako walkę z kolonialną przeszłością kraju, będącego niegdyś pod hiszpańską jurysdykcją. Określają to także procesem odzyskiwania „gospodarczej niepodległości” wobec kolonizatorów i

Prezydent Argentyny, Cristina Fernandez de Kirchner

„krwiopijczych” międzynarodowych instytucji finansowych. Ton przemówienia pani Prezydent był właśnie pod tą modłę, co jest niewątpliwym przejawem populistycznego charakteru takiej polityki.

Gaz jak magnez

istotną rolę w dostawach energii. Przy takiej obfitości złóż wiele koncernów mimo wszystko zaakceptuje nieprzewidywalną politykę rządu. Kapitał może napłynąć najprawdopodobniej od zaprzyjaźnionych krajów, chociażby chińskiej państwowej spółki, Sinopec, posiadającej już technologiczny know-how, wydobywając gaz w Kanadzie. Przed wywłaszczeniem YPF 15 przedsiębiorstw było zainteresowanych inwestycją typu joint-venture w rejonie Vaca Muerta, włączając Shell i ExxonMobil, które mają za sobą pasmo konfliktów z argentyńskim rządem. Przykład Wenezueli potwierdza nieodpartą przez państwowy nacjonalizm siłę przyciągania potencjalnych zysków z branży energetycznej. Prezydent Hugo Chavez znacjonalizował tam w przeciągu 13 lat swoich rządów niemal cały sektor naftowy w ramach kartelu OPEC. Mimo to, kilkanaście międzynarodowych koncernów chciało we współpracy z państwowym naftowym potentatem PDVSA eksploatować pokłady ropy w okolicach Orinoko.

Smaczku całej historii dodaje fakt, iż w listopadzie IPF ogłosił odkrycie nowych, olbrzymich złóż gazu łupkowego w rejonie Vaca Muerta. Według szacunków koncernu Repsol z lutego 2012, koszt wydobycia wysokiej jakości surowca z zagłębia Vaca Muerta (hiszp. „Martwa Krowa”) wyniesie 25 mld dol. rocznie. Problemem dla argentyńskiego rządu jest teraz pozyskanie tych pieniędzy. Ryzyko polityczne, potwierdzone bezprawnym wywłaszczeniem firmy YPF, może zniechęcić część potencjalnych inwestorów. Według ostatniego raportu Amerykańskiego Departamentu ds. Energii, argentyńskie rezerwy gazu łupkowego przekraczają 774 bln. stóp sześciennych, co stanowi więcej niż całe europejskie złoża tego surowca. Stawia to Wet za wet Argentynę na trzecim miejscu po Stanach Zjednoczonych i Chinach, Pierwszym z bezpośrednio gdzie wiercenia odgrywają już odczuwalnych efektów prywatyzacji

Gospodarka

maleje. W przypadku wypłaty odszkodowania, ubezpieczyciel traci chęć do przedłużenia kontraktu” – tłumaczy Peter Hornsby, dyrektor departamentu ryzyka politycznego firmy Lockton w Londynie.

Plusy i minusy

była odmowa dostawy gazu LNG z Hiszpanii do Argentyny przez koncern Repsol, który tłumaczy to brakiem potwierdzenia zapłaty. Wiadomo jednak, że jest to rewanż hiszpańskiego koncernu za przejęcie YPF. W dzień po ogłoszeniu prywatyzacji akcje hiszpańskiego giganta spadły o 20 proc. w dół. Madryt zagroził także przerwaniem wielomilionowego importu biopaliw z Argentyny, a to właśnie Hiszpania jest głównym ich odbiorcą. Może to oznaczać początek hiszpańsko-argentyńskiej gospodarczej wojny, a co gorsza – zaprzepaszczenie wieloletniego

argentina-estancias-country-wide.com

bliskiego partnerstwa. Jose Manuel Soria, hiszpański minister handlu, ostrzega, że Hiszpania jest gotowa przeprowadzić odwet na wielu płaszczyznach, zarówno dyplomacji, jak i handlu, przemysłu i energetyki.

Ukryte konsekwencje Koszty nacjonalizacji firmy YPF mogą być dla Argentyny nadal ukryte i długofalowe. Wysokie ryzyko polityczne podnosi koszty ubezpieczenia i winduje poziom wymaganej stopy zwrotu do czasami nieosiągalnego pułapu. „Koszt inwestycji rośnie, a stopa zwrotu

Wydaję się, że w Ameryce Południowej wyłania się druga, po Wenezueli, populistyczna potęga. Rząd Cristiny Fernandez de Kirchner niewątpliwie zyskał na poparciu i zagwarantował sobie stałe transfery z produkcji energii. Pod względem dyplomatycznym Argentyna zrobiła duży krok w tył. Pozostaje pytanie, czy nieczyste zagrywki rządu nie zrażą do kraju międzynarodowych inwestorów i nie zaprzepaszczą uprzywilejowanego statusu „gospodarki wschodzącej”. Partnerstwo z chińskimi spółkami zapewni najprawdopodobniej stabilny rozwój branży energetycznej i eksploatację potężnych pokładów gazu łupkowego. Aczkolwiek nie samym paliwem żyje człowiek. „Zawsze było trudno robić interesy w Argentynie. Teraz jest jeszcze trudniej” – podsumowuje Federico McDougall, ekonomista Uniwersytetu Belgrano w Buenos Aires.

Temat numeru

Raport:

Japonia – kraj „więdnącej” wiśni? Ktoś mi kiedyś zadał pytanie, dlaczego kraj taki jak Japonia, posiadający ponad 225 proc. długu publicznego do PKB (!), nie jest na checkliście państw bankrutujących, tak jak to się stało z Grecją, mającą „tylko” 160 proc. długu do PKB. Nie wahając się długo odpowiedziałem, że Japonia finansuje się głównie wewnętrznie, co sprawia, iż dług ten jest bardziej stabilny. Jak się jednak okazuje, tych powodów jest więcej. Przemysław Pryszcz

aponia, określana złośliwie jako „Kraj Więdnącej Wiśni”, znajduje się w stagnacji gospodarczej od niemalże 20 lat. Kiedy w 1991r. wybuchła bańka na rynku nieruchomości, nikt nie spodziewał się, iż procesy dostosowawcze do ścieżki wzrostu gospodarczego będą trwać tak długo. Okres między 1991-2001 przyjął już nazwę „straconej dekady” (Japan’s lost decade), jednak wielu ekonomistów i analityków jest zgodnych, iż również ostatnie 10 lat nie pokazały znaczącej poprawy i Japończycy mogą uznać kolejną dekadę za straconą. Tu należy jednak wprowadzić parę słów wyjaśnienia. Po pierwsze całkowicie błędne jest stwierdzenie, iż przez ostatnie 20 lat Japonia nie znajdowała się w fazie wzrostu gospodarczego. PKB Japonii rósł i spadał w tym okresie będąc wysoce skorelowanym ze światową koniunkturą gospodarczą. Należy jednak pamiętać, iż nie były to wzrosty PKB rzędu 6–8 proc., tak jak to miało miejsce przed 1990r., ale dwuprocentowy wzrost oznaczał już „tłusty” rok. O tym błędnym rozumieniu straconej dekady pisał również jeden z redaktorów w pierwszym numerze To Zależy w artykule „Czy czeka nas stracona dekada?” Autor tekstu pokazuje, iż błędy w interpretacji straconej dekady wynikają głównie z przyjmowania benchmarku oceny sytuacji gospodarczej w postaci japońskiego indeksu akcji Nikkei 225, które przez ostatnie lata wyraźnie underperfomował w porównaniu chociażby z amerykańskim rynkiem akcji. Po dokładniejszej analizie oraz uwzględnieniu inflacji okazuje się, że nie tylko Japonia miała takie problemy, co nie zmienia faktu, iż obraz rynku kapitałowego z szerszej perspektywy wygląda w Japonii wciąż słabo. A wzrost gospodarczy, mierzony dynamiką PKB, był anemiczny. Dobrym przykładem tego może być fakt, iż łącznie, w latach 2001 – 2010, japońska gospodarka rosła dwa razy wolniej niż amerykańska. Niemniej jednak straconą dekadę (tudzież dwie dekady) powinniśmy rozumieć jako wieloletni proces delewarowania japońskiego sektora gospodarstw domowych i sektora korporacyjnego. Wskutek pęknięcia bańki na rynku nieruchomości na początku lat 90-tych, sektor prywatny odczuł katastrofalny spadek aktywów i wzrost zobowiązań. By uzmysłowić sobie jak duża skala kryzysu dotknęła Japończyków, wystarczy spojrzeć na spadek cen nieruchomości tuż po pęknięciu bańki, który wyniósł wówczas 87 proc. Szok, który odczuł sektory prywatny, był tak duży, iż akomodacyjna polityka monetarna oraz wszelkie zabiegi wstrzykiwania w system bankowy płynności finansowej przez bank centralny okazały się całkowicie bezskuteczne. To, co dzieje się od 1991r. w Japonii aż do teraz, jest niemalże deja vu z działań obecnych banków centralnych w USA,

Przemysław Pryszcz

Student III roku Wydziału Nauk Ekonomicznych UW. Aktywny członek KNSG UW i koordynator Międzyuczelnianego Forum Dealerów Bankowych. Inwestor na rynku walutowym i futures. Autor bloga finansowego. Odbył staż w domu maklerskim oraz w redakcji magazynu biznesowego. Jest stypendystą II edycji Akademii Mediów.

Wykres 1.: Działania japońskiego banku centralnego, polegające na ogromnym zastrzyku płynności, nie przyniosły znaczącego wzrostu podaży pieniądza w gospodarce, a tym samym nie wzrosła akcja kredytowana banków komercyjnych.

Wykres 2. Stopy procentowe w okresie 2003-2010 w Australii, Europie, USA, Wielkiej Brytanii i Japonii. Jest to przykład, iż gospodarka Japonii nie rozwijała się w równoległym tempie jak inne rozwinięte gospodarki na świecie. Ekstremalnie niskie stopy nie wzbudziły apetytu na zadłużanie się i maksymalizację zysku u przeciętnego obywatela Japonii. Całkowicie przeciwnie do tego, co mogliśmy obserwować w Europie i USA, gdzie dynamiczne podwyżki stóp miały na celu hamowanie niekontrolowanego apetytu na dług.

Temat numeru

Wielkiej Brytanii i Europie. Mimo przeprowadzenia wielu operacji luzowania ilościowego (quantitative easing) przez Bank Japoński, nie doszło do powiększenia akcji kredytowej w bankach komercyjnych, natomiast baza monetarna wzrosła znacząco, co przedstawia Wykres 1. Taka sytuacja nosi roboczą nazwę balance sheet recession i trwa dopóty, dopóki proces zmniejszania długu przez sektor prywatny się nie zakończy. W przypadku Japonii trwało to kilkanaście lat (więcej o specyfice balance sheet recession można przeczytać na końcu w dodatku do artykułu).

stopa procentowa powinna być równa krańcowej produktywności kapitału, tak, aby wzrost zadłużenia publicznego nie wypierał kapitału prywatnego i nie był alokowany w nieefektywny sposób.

Żeby się przekonać w sposób empiryczny o tym, że sytuacja pokazana na Wykresie 3. jest faktycznie czymś wyjątkowym (podobną sytuacją mogą się obecnie cieszyć tylko Niemcy, USA i Wielka Brytania), można spojrzeć na rentowności 10-letnich obligacji w krajach strefy euro. Tam korelacja między wzrostem zadłużenia a rentownościami obligacji tych krajów była zdecydowanie wyższa i dodatnia, aczkolwiek należy pamiętać, iż kryzys w takich krajach jak Grecja oraz Włochy nie wziął się tylko i wyłącznie z nadmiernego aradygmat modelu IS-LM, który zadłużania, ale również był wynikiem wieloletniego mówi, iż wzrostowi ekspansji zaniedbania gospodarczego. Kraje te po prostu utraciły fiskalnej powinien towarzyszyć konkurencyjność. Był to skutek wielu nierównowag, które kształtowały się począwszy od wzrostu płac przy wzrost stóp procentowych, tutaj jednoczesnym spadku produktywności pracy czy też totalnie się nie sprawdził. przez wzrost konsumpcji bez zwiększania atrakcyjności eksportu. Wówczas wszystko sprowadzało się do tego, iż o koszcie kapitału decydowała jedynie przynależność kraju do strefy euro, a nie rzeczywista sytuacja Mając wyobrażenie o tym jak wyglądała sytuacja gospodarcza. Jednak rynki w porę się zorientowały. gospodarcza w Japonii, wróćmy do głównego pytania. Inwestorzy wycofali kapitał, rentowności wyraźnie Jakim cudem kraj, będący trzecią gospodarką świata podskoczyły i kraje z niewdzięcznej grupy PIIGS muszą oraz borykający się przez wiele lat z tak dużymi się obecnie borykać ze strukturalnymi problemami problemami w skali makro, potrafił utrzymać swoje swych gospodarek. koszty obsługi długu na najniższym historycznie poziomie, i jednocześnie sukcesywnie zwiększać Przyczyny wyjątkowo małej wrażliwości japońskich swoje zadłużenie publiczne wyprzedzając wszystkie obligacji na ekspansje fiskalną kraju można znaleźć rozwinięte gospodarki świata? Jest to dobrze pokazane w samej strukturze zadłużenia oraz rozwiązaniach na Wykresie 3., na którym znajduje się rosnący dług instytucjonalnych. Są cztery główne powody, które publiczny Japonii w stosunku do PKB oraz rentowność należy wziąć pod uwagę tłumacząc sytuację na rynku 10-letnich obligacji rządowych. Widać wyraźnie, iż długu w Japonii. japońskie obligacje od roku 2000 stały się wyjątkowo „STRONG HOME BIAS” stabilne i kształtowały się w przedziale 1 – 2 proc. Przez ostatnie lata niestraszne były im żadne kryzysy. JGB (japanese goverment bonds) potrafiły zyskiwać na wartości szczególnie w okresach awersji do ryzyka, bowiem były Silne nastawienie Japończyków na lokowanie swych traktowane jako ostoje bezpieczeństwa, czy też, inaczej oszczędności wewnątrz kraju jest ich wielką zaletą. Według danych na koniec 2008r., 94 proc. japońskiego mówiąc, klasę aktywów safe haven. długu znajduje się w rękach inwestorów krajowych. Z intuicyjnego punktu widzenia każdy wie, że Jest to ewenement na skalę światową. Taka struktura niekontrolowany wzrost zadłużenia powinien prędzej finansowania sprawia, iż rentowności tych obligacji czy później przełożyć się na wzrost premii za ryzyko, są o wiele bardziej stabilne. Jest to dobry przykład co w efekcie da wzrost kosztów obsługi długu. dla kryzysu w strefie euro, gdzie chociażby obligacje Paradygmat modelu IS-LM, który mówi, iż wzrostowi włoskie i greckie znajdowały swoich właścicieli za ekspansji fiskalnej powinien towarzyszyć wzrost stóp granicą. Dla francuskich i niemieckich banków był to procentowych, tutaj totalnie się nie sprawdził. Również świetny deal, bo za niemalże ten sam poziom ryzyka krzewiona na uczelniach ekonomicznych teoria mogły otrzymywać wyższe rentowności. Problem jest neoklasyczna nie znajduje w tym przypadku dużego jednak taki, iż inwestorzy zagraniczni nie wykazują się odzwierciedlenia, a przecież sprowadza się ona do tak dużą lojalnością jak ci krajowi. To oznacza, że gdy stwierdzenia, że w ostatecznym rozrachunku wielkość tylko pojawi się osłabienie koniunktury, kapitał może długu danego kraju faktycznie ma znaczenie, a realna być równie szybko wycofany. Podejście Japończyków

do inwestowania w długoterminowe i dosyć nisko oprocentowane obligacje może wynikać z doświadczeń z 1991r., kiedy ówczesne załamanie finansowe silnie odbiło się na skłonności do ryzyka. Co więcej, alternatywa, jaką stanowi jest japoński rynek akcji, na którym główny indeks Nikkei 225 (Wykres 4.) znajduje się wciąż około 2/3 poniżej rekordowych poziomów sprzed 20 lat, a także sytuacja makro, w której dość często występuje deflacja, czyni japońskie obligacje całkiem atrakcyjną formą inwestycji. Głównym kanałem przepływu funduszy w JGB jest krajowy sektor bankowy. Ci stabilni nabywcy japońskiego długu są niezmiernie istotni. Pokazuje to Wykres 5, na którym znajdziemy zależność między udziałem inwestorów zagranicznych w finansowaniu długu danego kraju, a zmiennością spreadu między 10-letnimi obligacjami i krótkoterminowymi stopami procentowymi. Innymi słowy, można ocenić, czy wzrost zaangażowania kapitału zagranicznego w dług kraju ma znaczący wpływ na zmienność premii za ryzyko. Wykres ten ewidentnie pokazuje, iż zależność ta jest dodatnia i Japonia może się cieszyć wyjątkowo stabilnymi rentownościami, w przeciwieństwie do Włoch czy nawet Niemiec. Całe powyższe rozważania można znaleźć podsumowane na Wykresie 6, gdzie ujęta została struktura japońskiego długu.

Wykres 3. Czerwona linia obrazuje stosunek długu publicznego do PKB, natomiast niebieska to rentowności 10-letnich obligacji rządowych.

Wykres 4. Notowania indeksu Nikkei 225 w ciągu ostatnich 30 lat. Źródło: stooq.pl

WYSOKI POZIOM AKTYWÓW W SEKTORZE GOSPODARSTW DOMOWYCH Na drugi punkt składa się wysoka stopa oszczędności Japończyków, która przez lata pozwoliła im zebrać znaczący majątek. Do około 1999 r. gospodarstwa domowe utrzymywały ponad dziesięcioprocentowy stopę oszczędności. Wynikało to wówczas z takich czynników jak wysoka renta w wieku emerytalnym, rozpowszechniona kultura bonusów/premii w korporacjach i pewna niechęć do nadmiernej konsumpcji, która wynika bardziej z uwarunkowań kulturowych. Wysokie oszczędności Japończycy umieszczają właśnie w obligacjach rządowych, dzięki czemu państwo nie ma problemu z kontynuowaniem ekspansji fiskalnej niskim kosztem.

Wykres 5. Zależność pomiędzy wolatylnością rentowności obligacji a udziałem zagranicznych inwestorów w finansowaniu zadłużenia dla wybranych krajów.

DUZI I STABILNI INWESTORZY INSTYTUCJONALNI

Japan Post Bank oraz Goverment Pension Investment Fund zainwestowali razem około 250 trylionów jenów w japońskie obligacje rządowe, co odpowiadało na koniec roku 2008 około 35 proc. całej ekspozycji długu. Tak silne wsparcie ze strony instytucji

Temat numeru

emerytalnych, których profil inwestycyjny jest ściśle ukierunkowzany na wyniki długoterminowe pozwala utrzymać yieldy obligacji bardzo nisko. Rząd polega niejako na tych właśnie instytucjach w ramach realizacji swoich potrzeb budżetowych. Nie bez znaczenia jest również bank centralny, który od długiego czasu systematycznie powiększa swój bilans o długoterminowe obligacje rządowe.

undusze

emerytalne

będą

musiały zamykać coraz więcej swoich

wypłacać

transz rola

pozycji

pieniądze

emerytur.

funduszy,

finansowanie długu

aktywach w

postaci

konsekwencji

wspomagających

Japonii,

będzie

znacznie mniejsza niż jeszcze przed kilkoma laty.

PRZEPŁYWY Z KORPORACYJNEGO

SEKTORA

Od ponad 10 lat coraz większym graczem na rynku długu w Japonii staje się sektor korporacyjny. Po okresie restrukturyzacji zadłużenia w latach 90-tych, japońskie przedsiębiorstwa gromadzą obecnie pokaźne nadwyżki finansowe, które z kolei są lokowane w bezpiecznych aktywach i finansują tym samym japoński rząd. Wykres 7. pokazuje, że nie tylko oszczędności zwykłych obywateli, ale również nadwyżki prywatnych przedsiębiorstw były istotnym kanałem wspierania niskich i stabilnych rentowności obligacji w Japonii. PERSPEKTYWY NA PRZYSZŁOŚĆ Wszystkie powyższe punkty są składowymi bardzo dobrej sytuacji fiskalnej Japonii, którą według mnie należy rozumieć jako utrzymywanie niskiej wrażliwości rynku długu na działania zwiększające zadłużenie publiczne oraz deficyt budżetowy. Niestety, możliwości absorpcji przez rynek zwiększającego się zadłużenia powoli zanikają i jest to poważne ryzyko, któremu Japonia będzie musiała stawić czoła. Istnieje pewne prawdopodobieństwo, iż status quo, do którego Japończycy się przyzwyczaili, zostanie załamane w przeciągu następnych kilku lat.

przybywa emerytów (w długim terminie prognozy mówią o ubytku siły roboczej o 37 proc. do 2050 r.). To oznacza, iż fundusze emerytalne będą musiały zamykać coraz więcej swoich pozycji w aktywach i wypłacać pieniądze w postaci transz emerytur. W konsekwencji rola funduszy, o których pisałem w punkcie trzecim, wspomagających finansowanie długu Japonii, będzie znacznie mniejsza niż jeszcze przed kilkoma laty. Malejący popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych na japońskie obligacje może być również rezultatem przeprowadzonych ostatnio reform, które dają takim instytucjom jak Goverment Pension Investment Fund większą niezależność w zarządzaniu aktywami. Krótko mówiąc instytucja ta otrzymała możliwość rozszerzenia swojego profilu inwestycyjnego na bardziej ryzykowne aktywa. Podobnie sytuacja wygląda z Japan Post Bank. Zmiany te niosą za sobą ryzyko zmniejszenia możliwości absorpcyjnych nowego długu rządowego. Jeśli obie instytucje zdecydują się na zmniejszenie swojej ekspozycji w japońskich obligacjach tylko o 10 proc., będzie to oznaczało konieczność upłynnienia na rynku od 20 do 30 trylionów jenów, co odpowiada 4-6 proc. PKB. Ciężko będzie wówczas zostawić rentowności na dotychczasowym poziomie. Starzejące się społeczeństwo to niewątpliwie poważny problem z którym ciężko walczyć. Im mniej osób znajduje się w wieku produkcyjnym, tym państwo zbiera mniejsze podatki do budżetu i tym ciężej jest finansować nowe emisje długu. Są jednak na to sposoby. Wśród wszystkich państw OECD, Japonia ma najmniejsze przychody podatkowe, które kształtują się obecnie na poziomie ok. 17 proc. PKB. I nie wynika to bynajmniej z korupcji oraz szarej strefy jak w przypadku np. w Grecji. Jest to po prostu wyjątkowo korzystny dla społeczeństwa system podatkowy, w którym np. podatek konsumpcyjny wynosi zaledwie 5 proc. Taki stan rzecz daje wiele przestrzeni na ewentualne reformy oraz podwyżki podatków i jednoczesne zapełnienie dziury budżetowej.

Kolejnym ryzykiem zagrażającym stabilności JGB są oszczędności Japończyków. Tak, to co do tej pory stanowiło ich główną siłę i istotny kanał we wspieraniu rządowych emisji obligacji, może zacząć powoli zanikać i doprowadzić do trwałych zmian w strukturze rynku długu. Jest to dobrze zobrazowane na Wykresie 8., gdzie czerwoną linią została zaznaczona stopa oszczędzania gospodarstw domowych w Japonii. W ciągu ostatnich Jednym z głównych fundamentów takiej prognozy 20 lat spadła ona z ponad 10 proc. do mniej niż 2 proc. są nieuniknione strukturalne zmiany społeczne. w 2008 r., po czym nieznacznie się podniosła. Tak Ogromnym zagrożeniem jest starzejące się drastyczna obniżka jest niepokojąca, szczególnie biorąc społeczeństwo. Wykres 8. pokazuje odsetek ludności pod uwagę fakt, iż do tej pory Japonia była uważana za będących w wieku emerytalnym w porównaniu z kraj ludzi oszczędzających. Teraz Japończycy w udziale odsetkiem ludności będącej w wieku produkcyjnym. oszczędności w dochodzie po opodatkowaniu zrównali Widać wyraźnie, iż sukcesywnie z roku na rok w Japonii się ze Amerykanami. Jeśli trend ten się nie zmieni, to

zabraknie tych lojalnych krajowych podmiotów, które do tej pory trzymały oprocentowanie w ryzach.

awet

dług

publiczny

200

przewyższający proc.

zagrożeniem,

PKB

ile

głęboki rynek zbytu.

nie

jest

istnieje

rynek

ten dla Japonii jeszcze długo się utrzyma.

A zatem czy rzeczywiście Japonia stanie się w przyszłości bankrutem tak jak Grecja? Zdecydowanie nie. Nawet dług publiczny przewyższający 200 proc. PKB nie jest zagrożeniem, o ile istnieje głęboki rynek zbytu. A rynek ten dla Japonii jeszcze długo się utrzyma. Co więcej, należy zauważyć, iż każdy kryzys zadłużeniowy na świecie nie był bezpośrednim efektem wysokiego zadłużenia. Tym pierwszym triggerem była utrata konkurencyjności na rynkach międzynarodowych. Tak właśnie było z Grecją, gdzie od momentu wejścia do strefy euro, poziom nierównowag w gospodarce osiągnął wartość krytyczną. Potem dopiero przyszedł problem z finansowaniem zadłużenia. Niemniej jednak, w Japonii spadek możliwości absorpcyjnych na rynku długu zostanie poważnie ograniczony w przeciągu kilku następnych lat. To spowoduje, iż większą część emitowanych obligacji Japonii będzie trzeba finansować za granicą, a to z kolei, zgodnie z Wykresem 5., przesunie Kraj Kwitnącej Wiśni wzdłuż pochyłej linii w kierunku takich krajów jak Włochy i Niemcy. Wtedy rentowności obligacji staną pod prawdziwą presją inwestorów zagranicznych.

Wykres 6. Struktura japońskiego długu.

Wykres 7. Nadwyżki finansowe sektora prywatnego pomogły finansować dług Japonii.

Wykres 8. Struktura społeczeństwa oraz stopa oszczędzania Japończyków.

Temat numeru

Dodatek:

Czym jest balance sheet recession?

Balance sheet recession – pojęcie wprowadzone po raz pierwszy przez Richarda Koo, głównego ekonomisty Nomura Research Institute. Koo zdiagnozował problemy japońskiej gospodarki na przestrzeni ostatnich 20 lat. Wg niego zachodnie gospodarki, a szczególnie USA, mogą pójść w ślady Japonii z okresu 1991-2001 r. Inaczej mówiąc, najbliższe lata będą okresem delewarowania bilansów sektora prywatnego w środowisku rekordowo niskich stóp procentowych. A stąd już niezwykle blisko do długotrwałej stagnacji gospodarczej. Przemysław Pryszcz

zym charakteryzuje się tzw. „recesja bilansu”? Od zwykłej recesji różni się masowym zmniejszaniem zadłużenia przez znaczną część sektora prywatnego. Oznacza to, iż po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, zarówno gospodarstwa jak i przedsiębiorstwa odczuły znaczny spadek cen aktywów przy jednocześnie utrzymujących się wysokich zobowiązaniach. W wyniku tego sektor prywatny jest zmuszony Wykres 1. Wszystko zaczyna się od pęknięcia bańki na rynku nieruchomości. Wykres wejść w długotrwały i bolesny proces przedstawia wskaźniki cen na rynku nieruchomości w USA od 1992 r. do dzisiaj oraz minimalizacji długu, zamiast ich odpowiedniki w Japonii w latach 1977-1999. Zauważalna jest ta sama drogą, jaką maksymalizować zyski wynikające z podążały ceny w obu krajach. wyjątkowo niskiego kosztu kapitału. Poprawa kondycji finansowej odbywa się wówczas albo przez zwiększenie oszczędności, albo przez spłatę długu. Wtedy dochodzi do procesu delewarowania, który obniża zagregowany popyt i wprowadza gospodarkę w bardzo specyficzny rodzaj recesji. Pierwszą ofiarą opisywanego wyżej procesu jest niewątpliwie polityka monetarna – najskuteczniejsze dotąd narzędzie hamowania skutków spowolnienia staję się nagle bezużyteczne. Dlaczego? Ponieważ gospodarstwa jak i korporacje nie będą zainteresowane Wykres 2. Drastyczne zwiększenie płynności na rynku przez Bank Japonii nie zaciąganiem kredytów mając i tak już zwiększyło dostępności do kredytów. ujemny kapitał, nawet jeśli stopy wynoszą około 0 proc. Następną konsekwencją jest spadek depozytów krótkoterminowych z których spłacany jest dług. Wówczas akcje kredytowa banków zostaje automatycznie ograniczona, a bankowi centralnemu pozostaje jedynie dokonać zastrzyku płynności. Należy jednak pamiętać,

Temat numeru

iż wciąż brak kredytobiorców znacząco ogranicza skuteczność takiej polityki. Przykład tego mogą stanowić Wykresy 2. i 3., na których pokazane są mizerne konsekwencje powiększania przez banki centralne Japonii i USA bazy monetarnej. Mimo ogromnych zastrzyków płynności finansowej, ani Japonia w latach 90-tych, ani USA po 2008 r., nie odczuły wzrostu akcji kredytowej sektora prywatnego. Kolejnym istotnym czynnikiem balance sheet recession jest operowanie gospodarki w warunkach deflacyjnych, czyli spadku przeciętnego poziomu cen. Jest to główny powód, dla którego Bank Rezerwy Federalnej w USA dwukrotnie zdecydował się przeprowadzić na ogromną skalę politykę luzowania ilościowego polegającą na skupowaniu z rynku toksycznych aktywów. Wspomógł tym samym popyt wewnętrzny, a co za tym idzie – wzrosły również ceny. W przypadku Japonii, problem spadku cen zadomowił się na dłużej i wynikał z ciągłej utraty popytu równego odsetkom od spłacanego długu lub oszczędnościom. Aby to zobrazować, wyobraźmy sobie gospodarstwo o dochodzie równym 1000 JPY (japanese yen), oraz stopę oszczędzania na poziomie 10 proc. Wówczas gospodarstwo wydaje 900 jenów oraz oszczędza 100 jenów. W warunkach dobrze funkcjonującej gospodarki, te 100 jenów byłoby następnie użyte przez sektor finansowy na zrealizowanie potrzeb kredytowych innego podmiotu. Wówczas ten drugi podmiot – załóżmy, że jest to przedsiębiorstwo – wydaje 100 jenów i w rezultacie w gospodarce ląduje cała suma 1000 jenów. Gospodarka się zatem rozwija (w dużym uproszczeniu). W Japonii z kolei nie było przedsiębiorstwa, które te 100 jenów mogłoby pożyczyć, nawet po minimalnie niskiej stopie. To oznaczało, iż w gospodarce lądowało tylko 900 jenów, które dalej w łańcuchu było czyimś dochodem. Z tego dochodu

Wykres 3. Podobnie jak na Wykresie 2., zwiększenie płynności na rynku przez Bank Rezerwy Federalnej nie zwiększyły dostępności do kredytów.

Wykres 4. Ponad 15 lat trwało delewarowanie niefinansowego sektora korporacyjnego w Japonii.

znowu 10 proc. było oszczędzane i do gospodarki trafiało dalej 810 jenów. Proces ten zataczał się aż do naprawy bilansów przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. W przypadku Japonii trwało to 15 lat.

uratuje kraj przed głęboką recesją.

Richard Koo, odkrywając nowy typ recesji we współczesnym świecie, nakreślił ostatecznie nieco pesymistyczny wniosek – kraj, będący w tym samym stanie co Dlaczego zatem Japonii udało się Japonia 20 lat temu, nie uniknie uniknąć depresji? Było to głównie „straconej dekady”. Krótko spowodowane działaniami państwa. mówiąc, odpowiednie dostosowania Te przysłowiowe 100 jenów były ze strony sektora prywatnego będą wydawane przez rząd, powiększając trwać latami. tym samym dług publiczny kraju o 92 proc. PKB w latach 1990-2005. Mimo, iż w demokracjach takie decyzje nie są popularne politycznie, to jednak doświadczenie Japonii uczy, że przy braku amunicji w działaniach monetarnych tylko zwiększenie zadłużenia publicznego

Wywiad

Prezes Zarządu, Dyrektor Generalny BRE Banku

Cezary Stypułkowski Cezary Stypułkowski studiował na Uniwersytecie Warszawskim gdzie uzyskał tytuł doktora nauk prawnych. W późnych latach osiemdziesiątych jako stypendysta Fullbrighta studiował na Business School uniwersytetu Columbia w Nowym Jorku. Przez trzynaście lat kierował zarządem Banku Handlowego S.A. .W tym okresie, wraz z zespołem, przekształcił tę instytucję w lidera bankowości korporacyjnej i inwestycyjnej w Polsce, wprowadzając bank z sukcesem na giełdę. W 2003 r. został powołany na stanowisko prezesa zarządu Grupy PZU. Wraz ze swoimi współpracownikami przez trzy lata skutecznie zarządzał tą organizacją, czego efektem było potrojenie jej wyniku netto oraz wyceny. W 2006 r. został Dyrektorem Zarządzającym banku inwestycyjnego J.P. Morgan na Europę Środkową i Wschodnią. Cezary Stypułkowski był też członkiem Międzynarodowej Rady Doradczej Zarządu Deutsche Banku, Międzynarodowej Rady Doradczej INSEAD, członkiem rady Międzynarodowego Instytutu Finansów w Waszyngtonie, oraz członkiem Geneva Association. Redaktorzy To Zależy, Przemysław Pryszcz i Jan Jęczmyk, rozmawiają z obecnym Prezesem Zarządu BRE Banku o jego karierze i doświadczeniach. 28

To Zależy: Panie Prezesie, wracając do lat studenckich, po ukończeniu III Liceum im. Mikołaja Kopernika w Olsztynie postanowił Pan przenieść się na studia prawnicze na Uniwersytet Warszawski. Czy był to od początku pomysł na karierę prawniczą? Cezary Stypułkowski: W rodzinie była pewnego rodzaju tradycja. Moja mama, a także jej ojciec, kończyli prawo na Uniwersytecie Warszawskim, więc ten wybór był w pewnym stopniu kontynuacją. Jednak nie była to w pełni zamierzona decyzja. Szczerze powiedziawszy, nigdy nie byłem zainteresowany takim czystym prawnictwem. W 1975 roku napisałem pracę maturalną, której tytuł do dziś pamiętam – „Kryzys ekonomiczny lat 70-tych i jego długoterminowe konsekwencje” i były to wówczas zagadnienia niezmiernie interesujące. Idąc na prawo miałem pewne przekonanie, że to nie jest coś, co mnie do końca interesuje. Ale było ciekawie. Na Wydział Nauk Ekonomicznych na ul. Długą trafiłem w 1976 roku, kiedy to zdawałem egzamin z „Ekonomii politycznej kapitalizmu” i zacząłem uczęszczać na zajęcia oraz wykłady. Od początku zacząłem specjalizować się w problematyce gospodarczej. Jak pewnie każdy, mile wspominam czasy studenckie, choć okres ten trwał tylko cztery lata. Po skończeniu studiów zostałem asystentem na Wydziale Prawa w Katedrze Zarządzania Gospodarką Narodową. TZ: W międzyczasie był czas na pozauczelnianą aktywność studencką? CS: Tak, byłem członkiem Zrzeszenia Studentów Polskich. Była to wtedy bardzo powszechna i jednocześnie bardzo ciekawa, wewnętrznie demokratyczna organizacja. Miałem przyjemność być nawet sędzią „Sądu Koleżeńskiego” na Uniwersytecie Warszawskim, gdzie poznałem wiele osób mocno zaangażowanych prawniczo po dzień dzisiejszy. Rozpatrywaliśmy spory z wniosków studenckich. Nie będę wchodzić w szczegóły, bo niektóre ze sporów były wyjątkowo zabawne.... TZ: Na co przyszedł czas po studiach? CS: Pracę magisterską broniłem u prof. Ludwika Bara – znaczącej wówczas osobowości, między innymi członka Komisji ds. Reformy Gospodarczej. Poznałem dzięki niemu prof. Władysława Bakę, u którego rozpocząłem pracę jako asystent w Komisji, a następnie zostałem zatrudniony jako członek jego zespołu. Do dziś pamiętam słowa prof. Baki, który pomiędzy 1983 a 1985 rokiem udzielił wywiadu, w którym bardzo mile wspominał współpracę ze mną. [„Interesujący jest casus utalentowanego, młodego prawnika Cezarego Stypułkowskiego. (...) Poprosił mnie o oddelegowanie

Wywiad

z uczelni do pracy nad reformą. Na pewno dziś jest to jeden z najlepszych prawników znających mechanizmy funkcjonowania gospodarki” – przyp. redakcja, „Kto jest kim w Polsce. Inaczej”, 1985 r., Władysław Baka]. TZ: Praca w Komisji ds. Reformy Gospodarczej była momentem przełomowym w Pana karierze? CS: Niewątpliwie tak. Doświadczenie ze współpracy z prof. Baką było czymś unikalnym. Proszę pamiętać, iż były to lata 80-te – lata Solidarności, stanu wojennego, próby reform systemu socjalistycznego. Działo się bardzo dużo. Pamiętam, jak chodziłem do Sejmu, gdzie byłem przedstawicielem rządowym w rozmowach m.in. o przedsiębiorstwach państwowych i samorządzie. Miałem wówczas 25 lat i tych doświadczeń nie dało się niczym innym zastąpić. Więcej książek przeczytanych nie dałoby tego samego efektu, co dała mi praca w Komisji i Biurze Pełnomocnika Rządu do Spraw Reformy Gospodarczej. TZ: Miał Pan również okazję poznać bliżej prof. Zdzisława Sadowskiego – polskiego ekonomistę i późniejszego wicepremiera. CS: Tak, prof. Sadowski był zastępcą prof. Baki oraz prezesem Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego i muszę przyznać, iż w późniejszym czasie miał na mnie większy wpływ niż prof. Baka, który wkrótce przeniósł się do Narodowego Banku Polskiego. TZ: Nie poszedł Pan za prof. Baką do NBP? CS: Nie. I był to powód, dla którego wytworzyła się między nami na pewien okres nieprzyjemna atmosfera. Za główny cel stawiałem sobie wtedy ukończenie doktoratu i wiedziałem, iż pójście do NBP musiałoby oznaczać konieczność ponownego pracowania na swoją pozycję. Wydawało mi się też, iż prof. Sadowski miał znacznie więcej zrozumienia dla moich planów, a ja z kolei współpracując z nim, byłem jego prawą ręką. TZ: Chwilę po tym otrzymał Pan stypendium Fundacji Fullbrighta, w ramach którego trafił Pan do Business School Uniwersytetu Columbia w Nowym Jorku. Jak do tego doszło? CS: Czynnikiem, który odegrał w tym istotną rolę była wizytująca Polskę w latach 1986-1987 delegacja ze Stanów Zjednoczonych. W jej składzie był Bill Rhodes – uznany wówczas bankier i wiceprezes Citibanku. Na jednym ze spotkań z profesorem Sadowskim, Rhodes powiedział, iż Polska powinna w ramach restrukturyzacji zadłużenia użyć tzw. „debt to equity conversion”. Tak naprawdę nikt nie wiedział o co chodzi – pamiętajcie, że były to czasy bez internetu, Wikipedii i z ograniczonym dostępem do innych źródeł. Prof. Sadowski polecił mi zrobić odpowiedni research i był to

Wywiad

zaczątek mojego aktywnego zainteresowania finansami paru innych kandydatów zostałem nominowany na międzynarodowymi i rozpoczęcia studiów zagranicą. prezesa Banku Handlowego w lutym 1991 r. A studia w Nowym Jorku były strzałem w dziesiątkę, bo oprócz zdobywania wiedzy akademickiej, miałem TZ: Miał Pan wówczas 34 lata i został Pan prezesem banku z ponad możliwość bliższego poznania ludzi 100-letnią tradycją. Był Pan w takich jak Bill Rhodes, George pełni przygotowany do swojej Soros, John Whitehead oraz roli? Co się czuje w takim Frederic Mishkin, który był moim momencie kariery zawodowej? profesorem od polityki monetarnej i z którym do dzisiaj utrzymuję CS: To jest trochę tak, jak to kontakt. kiedyś powiedział Oscar Wilde – „Jestem za stary, żeby wierzyć, że TZ: Bill Rhodes – bankier, wiem wszystko”. Inaczej mówiąc, który w tamtych czasach był braki wiedzy i doświadczenia zaangażowany w rozwiązywanie pokrywałem entuzjazmem i niemalże każdego kryzysu poczuciem odpowiedzialności. zadłużeniowego na świecie. Tak więc byłem co prawda Jakim był człowiekiem dostatecznie dojrzały, żeby trochę zawodowo? tej wyobraźni o prowadzeniu CS: Mówiąc całkiem szczerze – był banku mieć, ale patrząc z to człowiek, który w swoim życiu dzisiejszej perspektywy, to dużo widział. Tak jak Pan mówi, sam jestem zaskoczony, że to miał on okazję restrukturyzować wszystko się udało. Byłoby długi w wielu krajach po stronie naiwnością powiedzieć, że kredytodawców prywatnych. Znał Pierwszy raport roczny Banku Handlowego byłem w pełni przygotowany wielu ludzi i mówił o tym. Był w do tej roli, ale podejrzewam, że jako spółki publicznej z 1997 r. swą pracę niezwykle zaangażowany. jak na warunki tamtego czasu, Co ciekawe, niewielu o tym wie, ale to prawdopodobnie byłem Bill ma korzenie polskie, a dokładniej – łomżyńskie. To jednym z lepszych kandydatów. Miałem pojęcie o sprawiło, iż miał do Polski pewien sentyment. gospodarce, które wyniosłem pracując dla prof. Baki, co nieco wiedziałem o bankach na poziomie bilansu, TZ: On także zaproponował Panu szkolenia, które a także miałem pewne pojęcie jak funkcjonują dobrze rzutowały na to, co Pan robił po powrocie do Polski. rozwinięte banki na Zachodzie. Znałem również wielu ludzi, którzy mi pomogli, jednak wysoce istotnym CS: Tak, był to okres po studiach w Nowym Jorku. czynnikiem było to, iż parafrazując cytat „świadomość Jeszcze w międzyczasie miałem okazję odbyć summer przeciwko szczęśliwości” – strach mnie nie paraliżował. internship w Chemical Bank, a następnie rok 1990 Powiedzmy jednak szczerze – takie kariery już się nie spędziłem na rożnego rodzaju szkoleniach w Europie, zdarzają, albo przynajmniej nie powinny. gdzie oswajałem się z działaniem instytucji finansowej. Citi chciało otworzyć swój bank w Polsce i zainwestowali TZ: W efekcie za Pana prezesury Bank Handlowy we mnie licząc na potencjalną współpracę w przyszłości. staje się liderem, szczególnie pod względem Ściągnąłem później Rhodesa do Polski i uczestniczył on bankowości korporacyjnej. w rozmowach z prof. Leszkiem Balcerowiczem. CS: Zdecydowanie. Lata 90-te to lata Banku TZ: Z kolei prof. Balcerowicz zaproponował Panu Handlowego, poza wszelką dyskusją. Byliśmy liderem posadę w Banku Handlowym? w bankowości korporacyjnej i silnie osadziliśmy się w bankowości inwestycyjnej. W 1998 weszliśmy w obszar CS: Był to okres „burzy i naporu” w Polsce, a Profesora detaliczny (handlobank), który też okazał się sukcesem. znałem jeszcze z czasów pracy w Komisji. W pewnym momencie Balcerowicz zaczął ze mną rozmawiać na ten TZ: Sukcesem było również wejście na rynki temat i kazał mi napisać kwit: „Co zamierzam zrobić zagraniczne poprzez emisję euroobligacji. jako prezes Handlowego”. No i napisałem – wyszło jakieś 12 stron i dzisiaj jak to czytam to ze zdziwieniem CS: Tak, zrobiliśmy pierwszą emisję euroobligacji, muszę powiedzieć, iż plan ten nie był taki naiwny. Po a potem przyszedł czas na IPO w 1997 r. Była to pewnym okresie czasu doszło do wyboru i spośród pierwsza duża transakcja po „flopie” Banku Śląskiego,

więc przyznam, że miałem wówczas pewne obawy. Ale muszę uczciwie i nieskromnie powiedzieć, że była to niesamowicie wysofistykowana transakcja. Nawet do dzisiaj, jest to według mnie jedna z najciekawszych transakcji prywatyzacyjnych w Polsce – niestety, potem zabita przez politykę. Jednak sam model prywatyzacji i jej kierunek to wzór, według którego powinny być prywatyzowane firmy w Polsce.

Wywiad

TZ: Model ten jednak nie przyjął się w Polsce. W przypadku prywatyzacji ostatnich 10 lat brakowało albo przysłowiowego „gospodarza” albo pozyskiwało się kapitał nie mając sprecyzowanego przeznaczenia.

CS: Niestety nie, i szczerze mówiąc, mam wrażenie, iż ludzie po prostu tego nie zrozumieli, stąd też model ten się nie przyjął. Nam chodziło o to, aby pozostać firmą TZ: Nadsubskrypcja w Transzy Inwestorów polską, jednak pozyskać innego niż Skarb Państwa Indywidualnych opiewała na prawie trzykrotnie akcjonariusza. Inwestora stabilnego definiowaliśmy wyższą liczbę akcji niż oferowana, a w Transzy jako inwestora, który rozumiał nasz biznes i mógł Inwestorów Instytucjonalnych zanotowano ponad pomóc nam go podnieść i udoskonalić. Istotną kwestią 17-krotną nadsubskrypcję. Było również trzech była również szeroka dyspersja akcji wśród inwestorów „inwestorów stabilnych” mających umowy ze indywidualnych, bodajże około 150 tys. ludzi. Niech Skarbem Państwa. Kim oni byli i jaką rolę pełnili? Pan pamięta, iż w tamtych czasach trzeba było wpłacić czysty cash na rachunek inwestycyjny. Nie było żadnych CS: Powieliliśmy strukturę francuskich prywatyzacji. lewarów! Z tej transakcji do dziś jestem dumny, choć We Francji było tak, że jak doszedł do władzy François parę nieprzespanych nocy było... Mitterrand, to najpierw znacjonalizował banki w 1981 r., natomiast na początku swojej drugiej kadencji – TZ: No właśnie, a z czego wynikało tak duże prywatyzował. Zastosowali oni koncepcję prywatyzacji zainteresowanie Bankiem ze strony inwestorów noyau dur (stabilne jądro), tak, aby francuskie banki nie indywidualnych? zostały przejęte przez tzw. „obcych”. Tworzone były grupy inwestorów z 2-3 letnią perspektywą inwestycyjną, CS: Były dwie rzeczy. Jedna z nich to stojąca za złożone z francuskich podmiotów. Wprowadzano Handlowym historia. Bank Handlowy powstał w następnie regulacje statutowe, które miały chronić 1870 r. i nigdy nie zmienił swego statusu jako spółka prywatyzowaną firmę przed przejęciem i jednocześnie akcyjna. „There was no Republic of Poland, but there was dawało to firmie spokojne wejście na rynek. Z Bankiem Bank Handlowy”. Takim hasłem reklamowaliśmy się i w Handlowym zastosowaliśmy w miarę podobny schemat, Polsce i na świecie. Można było po prostu zaapelować biorąc jednak pod uwagę fakt, iż Polsce nie było do pewnej stabilności, tzn. istnieje instytucja w Polsce, wówczas lokalnego kapitału. Wybraliśmy zatem trzech która nieprzerwanie działa ponad 100 lat. To był partnerów zagranicznych. Jeden specjalizował się w bardzo mocny punkt naszej kampanii reklamowej. bankowości inwestycyjnej i był to JP Morgan, drugi to Drugim elementem były dobre kontakty Banku z lider na rynku ubezpieczeń i był to Zurich Insurance, Telekomunikacją Polską (byliśmy w zasadzie ich natomiast trzecim inwestorem stabilnym był Swedbank, głównym bankiem). Przekonałem ówczesnego prezesa specjalizujący się w obszarze detalicznym. Zamysł był Gadomskiego, aby do każdego rachunku telefonicznego taki, iż od każdego z nich czegoś się nauczymy. Oni mieli dołączyli ulotkę o zapisach na akcje Handlowego. Każdy z kolei perspektywę 3-letniej współpracy z Handlowym. to odebrał i wiedział o IPO. To dało niewątpliwie tak Było to swoiste i nieco spolszczone nawiązanie do żywe zainteresowanie prywatyzacją. francuskiego modelu „noyau dur”. TZ: Był Pan później zainteresowany ekspansją. Dlaczego wybór padł na Bank Pekao SA?

ważałem, iż przez połączenie

Handlowego i Pekao mogłaby w Polsce powstać instytucja,

która w długim okresie odgrywałaby znaczącą rolę międzynarodową.

Zachodziły

(...)

tu modelowe synergie i z

industrialnego

punktu

widzenia

była transakcja typu must happen.

CS: Uważałem, iż przez połączenie Handlowego i Pekao mogłaby w Polsce powstać instytucja, która w długim okresie odgrywałaby znaczącą rolę międzynarodową. Wiele czynników się na to składało, począwszy od tego, iż oni byli bardziej detaliczni, a my korporacyjni, a kończąc na dywersyfikacji sieci międzynarodowej – jak np. fakt, iż Pekao miał oddział w Nowym Jorku, a my w Londynie. Zachodziły tu modelowe synergie i z industrialnego punktu widzenia to była transakcja typu must happen. Ale jak zwykłem mawiać: rzeczy racjonalne w Polsce się nie mogą udać, mimo to ja się wciąż staram...

Wywiad

[do połączenia Pekao SA z Bankiem Handlowym ostatecznie pracującym nie doszło wskutek decyzji politycznych – przyp. Redakcja]. TZ: A Citibank? Amerykanie przejęli Handlowy w 2000 r. i chyba nie spełnili oczekiwań. Mamy na myśli chociażby fakt, iż za Pana prezesury Handlowy był instytucją znacznie większą pod względem kapitalizacji niż ówczesny BRE Bank. Dzisiaj jest na odwrót...

instytucji

TZ: Wracając do PZU. przeprowadzenie IPO PZU?

czymś

zależało.

Planował

Pan

CS: Długo się nie zastanawiałem, kiedy zaproponowano mi kierownictwo w PZU. Perspektywy wejścia do organizacji, w której można pomóc rozwiązać konflikt akcjonariuszy, czy też wprowadzić ją na giełdę, były CS: W jakimś sensie inwestycja Citi jest rozczarowaniem, niezwykle podniecające. Z zawodowego punktu widzenia ale to też wynikało z pewnych aspektów było to wtedy najbardziej frapujące przedsięwzięcie w charakterystycznych dla tej globalnej instytucji. Polsce. Nie poszedłem do PZU dla pieniędzy, ale ze Trzeba docenić, iż Citi to jest jeden z najbardziej zwykłej ciekawości zawodowej. A szczególnie kusząca międzynarodowych banków na świecie. Moje odczucie była perspektywa wprowadzenia spółki na GPW. jest takie, że tego typu organizacja musi być po prostu inaczej zarządzana, tzn. nie może ona tolerować TZ: Odchodząc z PZU posypały się oferty pracy? lokalnych odmienności. Innymi słowy, nie powinni CS: I tak i nie. Proszę pamiętać, iż z PZU zostałem oni przejmować tzw. szybko rozwijającej się lokalnej zwolniony, a Minister Skarbu zmieniał się w tamtym instytucji, ponieważ i tak będą ją musieli sprowadzić do okresie kilkukrotnie. Ktoś kiedyś zażartował, że postaci, która odpowiada ich modelowi. W związku z złożyli mnie w ofierze na ołtarzu z drugiego zjazdu tym jakąś część wartości Banku Handlowego musieli PiSu. Ja o samo odwołanie nie miałem pretensji. Jest „odpuścić”. Tak się też stało. Banku szkoda. to kompetencja i całkowite prawo właściciela i nie TZ: Dochodzimy do 2003 roku, kiedy to przejmuje ma tu miejsca na żadne fochy. Natomiast aura, w Pan fotel prezesa PZU. W ciągu 3 lat potroił Pan której mnie odwołano, była niewątpliwie krzywdząca, zysk netto największego ubezpieczyciela w Polsce. szczególnie, kiedy zaczęto kwestionować przyznane wcześniej zarządowi absolutorium. Dlatego zdawałem Jak Pan to zrobił? sobie sprawę z tego, iż w Polsce moje możliwości CS: Szczerze mówiąc tam niewiele trzeba było atrakcyjnego zatrudnienia są stosunkowo ograniczone. zrobić. PZU wymagało parę dostosowań, centralizacji Przyszły propozycje z zagranicy, z których może i JP niektórych funkcji i zwykłe korzyści skali zadziałały. Morgan nie był najbardziej atrakcyjny w pierwszym Był też wtedy dosyć sprzyjający rynek i zarabialiśmy etapie, ale zadziałała tutaj perspektywa długoterminowa. zarówno na asset management, jak i na podstawowej W tej perspektywie niewątpliwie Londyn był działalności ubezpieczeniowej. Problemem była najatrakcyjniejszy. Alternatywa, którą miałem, była o również kultura organizacji. Za dużo było zorientowania wiele bardziej prestiżowa, ale nie byłem pewien, czy na na „udział w rynku”. A musimy pamiętać, że za udział tamtym stanowisku bym sobie poradził. JP Morgan, w rynku pieniędzy nie dostajemy. Pieniądze dostaje się który dobrze znałem, okazał się trafnym wyborem, za zyskowność. Ten element zmiany sposobu myślenia bowiem rzadko kiedy jest tak, że człowiek mając 50 lat, dokonał się w dużym stopniu za mojej obecności. może się wciąż uczyć. Udało się nam uzyskać ponad 3 mld zł zysku netto i na tym mniej więcej poziomie PZU wciąż się utrzymuje. TZ: Będąc parę miesięcy temu na spotkaniu ze Mówiąc tak na marginesie, PZU to fenomenalna studentami Wydziału Nauk Ekonomicznych UW instytucja i gdyby nie turbulencje polityczne wokół wspomniał Pan, iż często w życiu jest tak, że trzeba niej, to prawdopodobnie dużo więcej rzeczy dałoby się zapomnieć o tych krótkookresowych korzyściach na niej i wokół niej zbudować. BRE Bank jest z kolei i wybrać coś, co teoretycznie na początku się pionierem wzrostu organicznego. Jedną z największych nie opłaca. Tak było np. z prof. Baką, kiedy nie wartości tej instytucji jest wewnętrzna atmosfera poszedł Pan za nim do NBP, ale pojechał Pan na ciągłego oczekiwania wzrostu oraz skłonność i zdolność stypendium do USA. do innowacji. CS. Tak, ja jestem przeciwnikiem myślenia w kategoriach TZ: Kultura korporacyjna ma dla Pana duże „tu i teraz”. Generalnie uważam, iż wybory trafne biorą się z ujęcia długoterminowej perspektywy. Wszystkie znaczenie? wybory, których dokonywałem w życiu i które wydawały CS: W gabinecie trzymam na półce książkę pt. się wątpliwe z tego krótkookresowego punktu widzenia, „Culture matters”. Jestem głęboko przekonany, że okazały się atrakcyjne później. Zawsze trzeba się distinctive culture jest potrzebna, tak, aby ludziom zapytać – no dobra, co się zdarzy za pięć lat? Dotyczy

to zarówno pieniędzy jak i pozycji. Człowiek powinien wiedzieć, do czego zmierza i na czym mu zależy.

Wywiad

nastąpi standaryzacja wag ryzyka. Inaczej mówiąc – mając produkt X, musisz mieć Y kapitału. I koniec, bez żadnego kombinowania. Nie może być tak, że regulator TZ: Jaką rolę pełnił Pan w JP Morgan jako Dyrektor wchodzi w dialog niemalże na poziomie indywidualnym. Zarządzający? TZ: Czytają nas głównie studenci kierunków CS: Byłem koordynatorem instytucji wobec pewnej ekonomicznych. Wielu z nas zastanawia się, jaka grupy klientów z obszaru geograficznego Europy jest droga do zdobycia prezesury w instytucji Centralnej i Wschodniej. W takim banku ma Pan grupy finansowej. Jak według Pana to wygląda? produktowe jak instrumenty dłużne, kapitałowe, corporate finance czy derywaty, grupy industrialne jak telecom, CS: Powiem tak – żeby być w roli zarządczej w energy, consumer goods, i głównym zadaniem dyrektora instytucji finansowej trzeba godzić dwie rzeczy. Trzeba zarządzającego jest połączenie tego wszystkiego dla mieć wiedzę i charakter. I obie rzeczy są w pewnym konkretnych potrzeb klienta. Krótko mówiąc, trzeba stopniu do wytrenowania. Uważam, że jak jest człowiek sobie wyobrazić, czego może oczekiwać firma, np. na młody, to nie jest tak źle, jak ląduje w jakiejś strukturze Węgrzech, z punktu widzenia kapitału, długu, przejęć administracji państwowej jak np. Ministerstwo Finansów. itd., znać potrzeby firmy, umieć z nią rozmawiać Wtedy buduje sobie w krótkim okresie czasu bardzo oraz skompletować odpowiedni zespół ludzi. Ja to holistyczne spojrzenie. Z drugiej strony problemem jest nazywałem matrixem czterowymiarowym. Niezmiernie to, że powrót do instytucji komercyjnej jest wtedy bardzo ciekawe doświadczenie. trudny, bo tutaj mamy wąsko specjalistyczne produkty i klientów. Mimo tego, namawiałbym studentów, aby swoje apetyty nieco powściągnąć, pójść w kierunku eby być w roli zarządczej produktowym w pierwszym etapie i przejść następnie na w instytucji finansowej obszar klientowski. Po drodze jak się jeszcze człowiek trzeba godzić dwie załapie w obszary typu controlling i audyt, to jest idealnie. A potem już nie ma miar i limitów. Decydują rzeczy. Trzeba mieć wiedzę takie czynniki jak np. skala akceptacji ze strony innych. i charakter. I obie rzeczy są w pewnym Ludzie nie zdają sobie sprawy, jak piekielnie ważną rzeczą jest, że są akceptowani. Ale powstrzymujcie się stopniu do wytrenowania. od skrajności.

TZ: Banki inwestycyjne pokroju JP Morgan istotnie Generalnie mówiąc to jest mixture. Tak jak mówiłem, się zmieniły po kryzysie jeśli chodzi o sposób trzeba mieć świadomość, co chce się osiągnąć w działania? perspektywie 5 lat. Jak nie jestem na dobrej trajektorii, to trzeba zejść, ale unikajcie skakania z prawo na lewo. CS: Niewątpliwie dzisiejsza bankowość staje się coraz Zwrot w karierze jest uzasadniony, ale raz na kilka lat. bardziej konserwatywna. Lewarowanie wszystkiego co Trzeba złapać trochę wszystkiego. się da powoli zanika. Wtedy istniało przekonanie, że banki mogą być samoregulujące – widzieliśmy, jak to TZ: Na zakończenie – jakie ma Pan plany na się skończyło. Uważam, że paradygmaty bankowości przyszłość? gwałtownie się zmieniają. CS: Teraz wydłużono mi perspektywę emerytury, TZ: W takim razie Bazylea III spełni swoją rolę? więc muszę jakoś do tej perspektywy się dostosować. Według mnie jest pewny lifespan dla wszystkich CEO. CS: Bazylea II była pomysłem bankowców, którzy Kierowanie jedną instytucją powyżej 10 lat może być stworzyli wokół siebie atmosferę i przekonanie, że dla wszystkich niebezpieczne. Więc tak się osadzam, rozumieją rynek i jego mechanizmy lepiej niż inni. w tym roku minie mi 2 lata i zostanie 8... ;) Trzeba Motyw był prosty – dajcie nam więcej elastyczności, pamiętać, żeby się nie zrutynizować. Ja mam przywilej będziemy mogli więcej zarobić, zwiększymy podaż pracowania w nowoczesnej instytucji i jest to dla mnie pieniędzy i obsłużymy lepiej gospodarkę. Skończyło bardzo mobilizujące. A co potem? Na koniec wrócę się jak się skończyło. Moim zdaniem Bazylea II jest pewnie na uczelnię. konceptualnie błędna. Natomiast Bazylea III do końca tego nie zmienia. Mówi tylko „więcej kapitału”. TZ: Życzymy zatem dalszych sukcesów. Banki tworzą swoje własne modele ryzyka i wysyłają Dziękujemy za rozmowę! regulatorom do akceptacji. Naiwnością jest oczekiwanie, że regulatorzy zgodzą się na ich indywidualizowanie i różnicowanie. Jestem pewny, że w dłuższej perspektywie

Gospodarka

Konrad Wąsikiewicz Student Ekonomii w Szkole Głównej Handlowej. Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Wolontariusz Działu Analitycznego w Forum Obywatelskiego Rozwoju prof. Leszka Balcerowicza. Członek Stowarzyszenia Analitykow Technicznych Rynków Finansowych. Laureat III nagrody Jesiennej Szkoły Leszka Balcerowicza 2010 oraz stypendysta II edycji Akademii Mediów Fundacji 2065 im. Lesława Pagi. Odbył staże w Dziale Budżetu i Majątku Prokuratury Generalnej oraz Bloomberg BusinessWeek Polska. Poza uczelnią, interesuje się rynkami finansowymi oraz publicystyką ekonomiczną.

Daleki Wschód już nie tak daleki

W grudniu 2011 r. prezydent Bronisław Komorowski poleciał do Szanghaju. W kwietniu, premier Chin, Wen Jiabao, przyleciał do Warszawy. Z kolei w przyszłym roku premier Donald Tusk ma pojawić się w Państwie Środka. Gołym okiem widać zacieśnianie wzajemnych stosunków. O tyle, o ile polskie zainteresowanie handlem z tak dużym partnerem nie budzi wątpliwości, tak warto zadać sobie pytanie o motywacje Chińczyków – dlaczego akurat Polska? thenews.pl

dpowiedź na to pytanie jest o tyle nieoczywista, że jeszcze kilka lat temu Chiny nie traktowały naszego kraju jako rynku, na którym warto byłoby inwestować poważniejsze kwoty. Dopiero w latach 2007-2008 zaczęliśmy przyciągać inwestycje – do końca 2009 r. napłynęło do nas 236 mln euro. Wymiana handlowa również konsekwentnie się rozwija – w ciągu ostatnich 5 lat import wzrósł o 54 proc., a eksport aż o 87 proc..

Oznaki sukcesu Rosnące statystyki dobrze uwidaczniają poprawę klimatu inwestycyjnego pomiędzy państwami. Chińczycy przestają patrzeć na Polskę jak na egzotyczny kraj, który często mylą z Holandią czy Finlandią, ze względu na podobnie brzmiącą w ich języku nazwę. Przyczyn zmiany nastawienia należy szukać między innymi w relatywnie stabilnej sytuacji gospodarczej w naszym kraju na tle Europy. Nie odkryję Ameryki pisząc, że Polska w ciągu ostatnich lat wyrobiła sobie opinię stabilnego, przewidywalnego kraju, a nasza gospodarka zaczęła być postrzegana jest jako „odporna” na zewnętrzne zawirowania. Taka reputacja rzuca nowe światło na nasz rynek wewnętrzny, który pomimo tego, że jest duży w porównaniu do

innych rynków Europy, to ciągle nie jest w pełni zagospodarowany. Potencjalnie wysokie stopy zwrotu na wciąż niedojrzałych rynkach kuszą skuteczniej w atmosferze wzajemnego zaufania. Nie bez znaczenia jest też coraz istotniejsza rola naszego kraju w kreowaniu polityki Unii Europejskiej, która uwidacznia się m. in. poprzez coraz liczniejsze nominacje polskich kandydatów na stanowiska w wysokiej administracji europejskiej. Przyczyn zmiany sytuacji nie należy szukać tylko po naszej stronie – same Chiny przechodzą w ostatnich latach głębokie zmiany strukturalne. W ciągu ostatnich 30 lat gospodarka Chin rozwijała się w średnim tempie ponad 10 proc. rocznie. Tak szybkie tempo wzrostu musiało się prędzej czy później przełożyć na zmianę dotychczasowego modelu gospodarki opartej na eksporcie i niskich kosztach produkcji. Chińskie społeczeństwo się bogaci, wzrasta

olska w ciągu ostatnich lat

wyrobiła

stabilnego,

opinię

przewidywalnego nasza być

gospodarka

postrzegana

„odporna”

sobie

zawirowania.

kraju,

zaczęła jest

jako

zewnętrzne

Chiny

Tempo wzrostu PKB Chin i Polski 1991-2010

Polska 5

-5

-10

Gospodarka

dotąd nieliczna klasa średnia, która może pozwolić sobie na towary z wyższej niż dotychczas półki. Procent dochodu przeciętnego obywatela wydawany na towary, które nie są towarami pierwszej potrzeby, zwiększa się, tym samym zapewniając popyt na nowe dobra i usługi.

Jak jest? Już teraz Polska jest największym partnerem gospodarczym Chin w regionie. Jednak do tej pory model naszej wymiany handlowej opierał się na usługach outsourcingowych, czyli podwykonawstwie czy wykonaniu całego produktu na podstawie zleconych wzorów. Skutkowało to, i nadal skutkuje, ogromnym deficytem handlowym. W 2011 roku import z Chin był blisko dziesięciokrotnie większy od eksportu do Polski. Ponad połowę importu stanowią maszyny i urządzenia, rozumiane głównie jako szeroko pojęta elektronika i urządzenia do telekomunikacji. Daleko w tyle, bo tylko z trzynastoprocentowym udziałem, znajdują się tekstylia, wyroby włókiennicze. Z kolei w polskim eksporcie do Chin dominują wyroby metalurgiczne, a na kolejnych miejscach plasuje się przemysł elektromechaniczny i chemiczny. „Łącznie wymienione trzy kategorie stanowią ponad 80 proc. eksportu. Świadczy to o małej

Gospodarka

dywersyfikacji naszego eksportu i jego koncentracji na towarach o niskim stopniu przetworzenia.” – podaje ambasada RP w Pekinie.

Plany

zrozumienie dla chęci wyrównania bilansu handlowego, oświadczając, że Chiny są gotowe do zwiększenia importu towarów z naszego regionu. W realizacji tego celu ma pomóc fundusz w wysokości 0,5 mld dol., którego zadaniem będzie wspieranie tutejszych inwestycji

przyszłość

Eksperci są zgodni, że w związku z ewolucją chińskiej gospodarki należy spodziewać się zmiany obecnej struktury wymiany handlowej. Przewidywany zwiększony popyt na eksport miałby objąć szereg towarów – od sprzętu sportowego, poprzez żywność, po napoje alkoholowe włącznie. Odrębną kategorią jest szybko wzrastający popyt na dobra luksusowe – dynamika jego wzrostu sięga kilkudziesięciu procent rocznie, co stwarza idealne okazje dla producentów polskiej biżuterii, łodzi czy odzieży z wyższej półki. Oznaką nadchodzących zmian we wzajemnych stosunkach handlowych była kwietniowa wizyta premiera Chin w Warszawie. Wen Jiabao zdeklarował utworzenie komitetu ds. współpracy przemysłowej, którego celem będzie współpraca w sektorze przemysłu i wysokich technologii na rzecz podwojenia wymiany handlowej z Europą Środkową w ciągu następnych 5 lat (obecnie wynosi ona niewiele ponad 50 mld dol.). Jednocześnie wyraził

1,60

chińskich przedsiębiorstw oraz rozwoju handlu polsko-chińskiego. Ma również zostać otwarta linia kredytowa o wartości 10 mld dol., która miałaby służyć finansowaniu inwestycji infrastrukturalnych, badaniu nowych technologii i wspieraniu zielonej gospodarki w Europie Środkowej. Mogłyby z niej korzystać konsorcja tworzone przez firmy chińskie i środkowoeuropejskie. Usprawnianie wzajemnych kontaktów nie jest jednak jednostronne. Szef polskiego resortu gospodarki, wicepremier Waldemar Pawlak, stwierdził, że „po to, aby skutecznie prowadzić biznes na chińskim rynku, grupa polskich przedsiębiorców m.in. z KGHM, Seleny i innych firm funkcjonujących w Chinach, dąży do reaktywacji Polskiej Izby Handlowej w Szanghaju”. Scementowaniu wzajemnych deklaracji ma służyć ustanowienie regularnych spotkań premierów obu państw oraz formalne przyjęcie ważnej umowy o partnerstwie strategicznym.

Eksport do Chin 2004-2011

Na kwietniowej wizycie cieniem kładzie się jednak inwestycja chińskiego konsorcjum zawiązanego przez firmy Covec, Shanghai Construction Group i China Railway Tunnel na rzecz budowy dziewięćdziesięciokilometrowego odcinka autostrady A2. Chińskie firmy wciąż uchylają się od wypłaty kar umownych na kwotę 120 mln zł, a w postępowaniu windykacyjnym nie widać końca. Premier Tusk podkreślił na konferencji prasowej, zorganizowanej po wizycie premiera Chin, że „strona chińska dobrze wie, że to nie tylko kwestia wiarygodności instytucji zaangażowanych w tą inwestycję, ale także ważny problem dla wiarygodności Chin i chińskich inwestycji w ogóle. Sygnały, które otrzymaliśmy przed wizytą Wena Jiabao dają do myślenia, że Chiny widzą, że jest sprawą ważną, nie wiem czy nawet nie ważniejszą dla samych Chin, żeby znaleźć rozwiązanie satysfakcjonujące obie strony.” W podobnym tonie wypowiada się Wen Jifei, prezes Chińskiej Rady ds. Promocji Handlu Międzynarodowego: „Wiemy, że były problemy, ale wydaje mi się, że są to problemy występujące na tym etapie rozwoju. Myślę, że je pokonamy. Pogłębianie więzi pomoże ograniczyć z czasem takie nieporozumienia.” Kolejną rysą na relacjach polskochińskich jest oczywiście problem Import z Chin 2004-2011

14,00

1,40

12,00

1,20

10,00

1,00 0,80

mld €

Bez hurraoptymizmu

0,60

8,00 6,00

0,40

4,00

0,20

2,00

0,00

Gospodarka arówno prezydent, jak i premier, mając świadomość

tego, że ciągłe zwracanie uwagi chińskim decydentom na niewygodne dla nich fakty, niesie ze sobą więcej

strat niż zysków, nie mówią o konieczności poszanowania

podstawowych praw, ale o szerszym pojęciu ochrony praw i wolności obywatelskich czy też budowaniu praworządności.

respektowania praw człowieka w Państwie Środka. Napisano już setki stron na temat tłamszenia dążeń niepodległościowych Tybetu i traktowania wewnętrznej opozycji w samych Chinach. Niezależnie jednak od tego, ile miejsca we wzajemnych relacjach poświęci się kwestiom praw człowieka, to upominanie się o nie nic nie kosztuje, tak długo, jak długo wzajemne interesy są znikomej wielkości. Teraz, kiedy powiązania z Chinami rosną, widać również zmianę retoryki na bardziej eufemistyczną. Zarówno prezydent, jak i premier, mając świadomość tego, że ciągłe zwracanie uwagi chińskim decydentom na niewygodne dla nich fakty, niesie ze sobą więcej strat niż

12%

zysków, nie mówią o konieczności poszanowania podstawowych praw, ale o szerszym pojęciu ochrony praw i wolności obywatelskich czy też budowaniu praworządności.

Jak słoń z mrówką Pomimo dobrych perspektyw na przyszłość, stosunki polsko-chińskie nigdy nie będą w pełni partnerskie. Ogromna różnica potencjałów gospodarczych daje i będzie dawać o sobie znać. Nie wyklucza to jednak korzyści, jakie mogą płynąć z zacieśniania wzajemnych relacji. O tyle, o ile strona chińska będzie szukać u nas głównie okazji do inwestycji, o tyle my możemy zyskać dopływ ogromnego kapitału,

Struktura towarowa polskiego eksportu do Chin w 2011 r.

Maszyny i urządzenia 3%

Pojazdy, samoloty, sprzęt transportowy Maszyny i urządzenia

17% 48%

Struktura towarowa polskiego importu z Chin w 2011 r.

14%

21%

jak i również szerszy dostęp do ogromnego, i wciąż dynamicznie rosnącego rynku chińskiego. Nawet z punktu widzenia Państwa Środka, dysproporcjonalna korzyść to wciąż korzyść. „Chiny oraz kraje europejskie powinny wspólnie stawiać czoła wyzwaniom, ponieważ to leży we wspólnym ich interesie” – powiedział Wen Jiabao podczas wizyty w Warszawie. Premier Chin wie o czym mówi, a jego słowom dodaje wiarygodności fakt, że nie ma na świecie wysoko rozwiniętego kraju który nie prowadziłby szerokich interesów z Chinami.

Wyroby metalurgiczne

Wyroby meblarskie

Wyroby przemyslu chemicznego Wyroby metalurgiczne

51% 13%

Pozostałe sekcje 7% 7%

Wyroby włókiennicze, tekstylia Przyrządy optyczne, precyzyjne Tworzywa sztuczne Produkty przemysłu chemicznego Pozostałe sekcje

Gospodarka

Kamil Michalak

Student III roku na WNE Uniwersytetu Warszawskiego oraz wydziale Ekonomicznym UMCS w Lublinie. Członek rady oddziału Warszawskiego SII. Członek Stowarzyszenia MENSA Polska. Inwestor na rynkach akcji, walutowym oraz futures. Autor bloga oraz komentarzy dla GPW Media. Stypendysta II edycji Akademii Mediów.

Czy należy podnosić wiek emerytalny w Polsce? Temat wieku emerytalnego w ostatnich miesiącach jest niewątpliwie na świeczniku nie tylko rozmów w gronie polityków, ekspertów, ekonomistów, ale również zwykłych obywateli – w końcu każdego z nas dotyczyć będzie owa reforma. W ogromnym stopniu beneficjentem rozwiązań przyjętych przez obecny rząd będę również ja, dlatego ten temat – pytanie o wiek emerytalny – skłoniło mnie do głębokiej refleksji, jak ja wyobrażam sobie Polskę w przyszłości.

ie ma wątpliwości, nie ma nad czym dyskutować – wiek emerytalny w Polsce musi zostać podniesiony, tak jak został podniesiony w państwach Europy Zachodniej. Fakt, iż Polska jest dziś nazywana „zieloną wyspą” nie zwalnia naszego kraju z zaniechania reform, które pozwolą nam się rozwijać w przyszłości. Byliśmy najszybciej rozwijającą się gospodarką w Unii Europejskiej podczas kryzysu, również w dużej mierze dzięki sytuacji demograficznej, która w Polsce była i wciąż jeszcze jest, choć w coraz mniejszym stopniu, korzystna. Jednakże w nadchodzących latach demografia będzie ulegała zdecydowanemu pogorszeniu, co w przypadku zaniechania reform może się odbić negatywnie na wzroście gospodarczym, oraz zatrzymać rozwój gospodarczy Polski. Spoglądając jednak na sytuację z drugiej strony – mianowicie w momencie, gdy reformy zostaną przeprowadzone szybko, a co jeszcze ważniejsze – odważnie, czyli będą polegały na zrównaniu wieku emerytalnego kobiet i

mężczyzn w jak najkrótszej perspektywie czasowej, fakt ten istotnie przyczyni się do podwyższenia tempa rozwoju gospodarki, poprawy stanu sektora finansów publicznych oraz wzrostu standardu życia ludności. Człowiek czytający prognozy wie jak będzie zmieniała się struktura demograficzna Polski, wie także jak prognozowane zmiany oraz przewidywany wiek życia ludzi wpłyną na kondycję polskiego systemu emerytalnego oraz sektora finansów publicznych. Przy wykonaniu prostych kalkulacji można dojść do jednoznacznego wniosku, iż nas, obywateli, nie stać na spędzanie lwiej części życia nie pracując: najpierw przez kilkanaście lat kształcąc się, a następnie kilkanaściekilkadziesiąt lat przebywać na emeryturze. Starzejące się społeczeństwo powoduje, że w wyniku zaniechania reformy systemu emerytalnego, czego istotnym elementem jest podniesienie wieku emerytalnego, w kolejnych dekadach kwoty emerytur nie będą pokrywały nawet kwoty wyznaczającej minimum egzystencji. Naturalnym następstwem wydłużania się średniego oczekiwanego czasu życia jest konieczność spędzenia

większej ilości lat w pracy tak, aby wypracować sobie własny, pokaźny kapitał emerytalny, pozwalający żyć godnie po zakończeniu swojej kariery zawodowej. Nie obierając kierunku dłuższej pracy, nasze emerytury z roku na rok będą ulegały obniżeniu, każdy z nas jednocześnie będzie popadał w nędzę i łaskę ewentualnie socjalnego państwa. Podniesienie wieku emerytalnego zgodnie z zapowiedziami do 67. roku życia zarówno dla mężczyzn, jaki dla kobiet, pozwoliłoby na utrzymanie obecnej relacji liczby osób w wieku produkcyjnym do liczby osób pobierających świadczenia emerytalne. W przeciwnym wypadku, w perspektywie najbliższych lat, relacja ta ulegnie znaczącemu zachwianiu, co z dużym prawdopodobieństwem doprowadzi do głodowych emerytur pobieranych przez gros uprawnionych do tych świadczeń. Ważnym aspektem reformy emerytalnej powinna być także likwidacja ochrony przed zwolnieniem z pracy dla osób na 4 lata przed osiągnięciem ustawowego wieku emerytalnego. Ochrona ta, zapisana w kodeksie pracy, w realiach gospodarki nie spełnia swojej zamierzonej roli, gdyż zamiast zwiększać, obniża zatrudnienie poprzez fakt, iż blokuje popyt na pracę starszych pracowników. Pracodawcy obawiają się zatrudniać osoby starsze w obawie przed konsekwencjami: w przypadku niesprawdzenia się pracownika, nie ma możliwości zwolnienia go, gdy przekroczył wiek uprawiający go do ochrony przed zwolnieniem. Konkludując, niepodnoszenie wieku emerytalnego oraz zaniechanie reform jest przysłowiowym „strzałem w kolano” dla naszej gospodarki. Jeżeli Polska ma dalej rozwijać się w tempie przewyższającym w znacznym stopniu rozwój gospodarek państw Europy Zachodniej, czego pochodną będzie poprawa relacji naszego dobrobytu

Gospodarka

oraz parytetu siły nabywczej względem tych gospodarek i jednoczesne zmniejszanie dywergencji społecznych naszego narodu względem pozostałych państw Unii Europejskiej, podnoszenie wieku emerytalnego jest niezbędne. Co więcej, uważam, iż oprócz ustalenia wieku emerytalnego obecnie na poziomie 67 lat, w ustawie powinien pojawić się zapis, iż w wyniku wydłużania oczekiwanej długości życia wiek ten automatycznie powinien być dostosowany tak, aby za kilkadziesiąt lat sytuacja się nie powtórzyła, iż w państwach rozwiniętych wiek emerytalny będzie na znacząco wyższym poziomie niż w naszym kraju. Jeżeli Polska nadal ma być zieloną wyspą, nie pozostaje mi użyć innych słów, niż „Do pracy rodacy!”.

eżeli się w

Polska

tempie

znacznym

gospodarek państw

(...),

przewyższającym stopniu

rozwój

Europy Zachodniej

podnoszenie wieku emerytalnego

jest niezbędne.

laptopmag.pl

ma dalej rozwijać

Edukacja Katarzyna Zagórska

Studentka III roku Finansów i Rachunkowości WNE UW. Aktywna członkini Koła Naukowego Strategii Gospodarczej UW. Interesuje się tematyką międzynarodowej sytuacji ekonomicznej oraz aktywnie uczestniczy w licznych warsztatach i konferencjach z nią powiązanych.

Agnieszka Żurawska

Studentka III roku Finansów i Rachunkowości WNE UW, członkini KNSG UW. Jej główne zainteresowania to polityka kursowa Chin oraz relacje gospodarcze Państwa Środka z Polską. Odpowiada za oprawę graficzną magazynu To Zależy.

Bańki spekulacyjne kiedyś i dziś – jak niewiele uczy nas historia

IPO Facebooka tuż, tuż. Według ankiety przeprowadzonej przez agencję Bloomberg wśród ponad tysiąca inwestorów, aż 79 proc. z nich uważa, iż spółka wyceniana na 96 miliardów dolarów jest przewartościowana, a aż 11 proc. nie ma pojęcia, jak ją wycenić. Inwestorzy instytucjonalni wykazują mniejsze zainteresowanie IPO niż zakładano, prywatni natomiast kupią akcje jedynie ze względu na popularność serwisu społecznościowego. Według Filippo Garbarino, założyciela i partnera zarządzającego w Frontwave Capital Hedge Fund: „ci, którzy nabywają akcję Facebooka są bardziej spekulantami niż inwestorami”. Wyniki ankiety nie dziwią, patrząc na takie wskaźniki finansowe jak P/E czy P/S, które przy obecnej wycenie dla giganta społecznościowego wynoszą odpowiednio 99 i 24. Inaczej mówiąc, cena akcji Facebooka (wstępnie ustalone widełki to 28 – 35 dolarów za akcję) jest prawie sto razy większa niż zysk na akcję. Większą wyceną mogą obecnie pochwalić się tylko trzy spółki z indeksu S&P500. Z kolei P/S pokazuje relację ceny do przychodów spółki z jednej akcji. Tu Facebook również wyróżnia się na tle konkurencji – wskaźnik cena/sprzedaż dla Amazonu wynosi zaledwie 2, dla Google – 5, natomiast osiągający swoje rekordy sprzedaży Apple – 3,7. Spółka zadebiutuje na NASDAQ 18 maja 2012 roku z 337,4 milionami akcji do zbycia. Chce pozyskać z rynku 11,8 miliarda dolarów, co uczyniłoby jej debiut największym w historii spółek internetowych – dla przykładu pierwsza oferta publiczna Google w 2004 roku pozwoliła jej uzyskać wpływy rzędu 1,9 miliarda dolarów. Czy będziemy świadkami kolejnej w historii bańki spekulacyjnej? Czy historia z bańką internetową 1995-2001 się powtórzy? Odpowiedzi na powyższe pytanie postaramy się udzielić w niniejszym artykule, przedstawiającym – na pierwszy rzut oka całkiem odmienne – dwa przykłady: bańkę na Kompanii Mórz Południowych z 1720 roku oraz bańkę internetową. 40

ańki spekulacyjne towarzyszą ludzkości od stuleci. Pierwszą, odnotowaną w literaturze była Tulipomania, która wybuchła w pierwszej połowie XVII w. w Holandii. W ogarniętym manią kraju cena cebulki zwyczajnego żółtego tulipana podrożała 60-cio krotnie w przeciągu roku, z 20 guldenów do 1200, a następnie gwałtownie spadła poniżej początkowego poziomu. W 1637 r. 1200 guldenów stanowiło równowartość wypłaty za pięć miesięcy pracy. Podobnie zachowywały się ceny cebulek wszystkich tulipanów dostępnych na amsterdamskiej giełdzie, a nawet obrazów prezentujących kwiaty. Obecnie cebulka takiego samego, żółtego tulipana kosztuje około 1,40 złotego za sztukę, co stanowi mniej niż 1 proc. minimalnej pensji miesięcznej. Z perspektywy czasu, mania inwestycji w cebulki tulipanów wydaje się być całkowicie absurdalna, jednak podobne historie powtarzały się przez stulecia częściej niż można by się tego spodziewać. Inne największe, znane bańki spekulacyjne i powiązane z nimi kryzysy to Kompania Missisipi (1720r.) i jej „córka” Kompania Mórz Południowych (1720 r.), Mania Kolejowa (1846r.), japońska bańka spekulacyjna (1986-1989), Bańka internetowa (1995-2001), azjatycki kryzys finansowy (1997 r.) oraz kryzys sub-prime w Stanach Zjednoczonych (2007 -009 r.). Mimo tego, iż historia tak bardzo lubi się powtarzać, ludzkość nie wyciąga z niej odpowiednich wniosków i wciąż na nowo boryka się z bolesnymi konsekwencjami inwestycyjnego szaleństwa tłumu, obecnie często napędzanego przez media. Znając historie baniek spekulacyjnych i uważnie obserwując rynek oraz zachowania innych inwestorów, można wyłapywać syndromy powstającej bańki. Jest to bardzo ważne dla inwestorów, którzy aby zyskać i wygrać na strategii „ride the buble”, muszą odpowiednio wcześnie wycofać swój kapitał z inwestycji. Być może baczna i świadoma obserwacja rynku pozwoli nam w przyszłości przewidzieć zbliżający się kryzys, a nawet uniknąć jego przykrych skutków gospodarczych. Z tego ważnego powodu w poniższej pracy szczegółowo zaprezentujemy dwie bańki spekulacyjne, ich przybliżony przebieg, przyczyny i konsekwencje oraz mechanizm transferu w kryzys finansowy. W literaturze istnieją dwa typy podejścia do modelowania baniek spekulacyjnych. Pierwsze z nich zakłada, iż rynek jest efektywny i przedstawia prawdziwą wartość akcji. W rezultacie, cena akcji może odbiegać krótkookresowo od swojej wartości długookresowej. Zakłada się jednak, że inwestorzy (wszyscy dobrze poinformowani) poprzez arbitraż, doprowadzają ceny akcji do ich długookresowych, rzeczywistych wartości. Drugie podejście przyjmuje istnienie kilku niepoinformowanych uczestników rynku, co może narzucić na poinformowanych graczy sposób zachowania, który prowadzi ich do odwodzenia cen akcji od ich długookresowych, rzeczywistych wartości. Poinformowani gracze w nadziei, że „będą pierwsi” zaczynają realizować zyski poprzez wyprzedaż akcji. Taka sytuacja powoduje narastanie, a potem pękanie bańki spekulacyjnej, po której następuje powrót cen akcji do ich wartości realnych. Jest to sytuacja prawdopodobna w momencie wchodzenia na rynek niedoświadczonych inwestorów lub gdy następuje „moda na innowacje”. Takie podejście oznacza, iż zakładamy,

Edukacja

przynajmniej czasową, nieefektywność rynku.

W niniejszej pracy przyjmuje się podejście drugie i dowodzi się czasowej nieracjonalności inwestorów, gdzie różnica pomiędzy wartością rynkową a wewnętrzną aktywów prowadzi do narastania i pękania bańki spekulacyjnej.

KOMAPANIA MÓRZ POŁUDNIOWYCH

Powstanie i działalność handlowa Kompania Mórz Południowych to spółka założona w Wielkiej Brytanii przez Roberta Harleya (Lorda Skarbnika króla Jerzego I) i Johna Blunta w 1711 r. Została ona utworzona na zasadach trade off z rządem: spóła otrzymała przywilej wyłączności na handel z Południową Ameryką w zamian za przekonanie posiadaczy 10 milionów funtów krótkoterminowego długu państwowego do zamiany ich na nowa emisję akcji (konwersja długu na akcje). Jednocześnie, rząd zobowiązał się do wypłaty odsetek w wysokości 6 proc. od 10 milionów funtów długu lub rocznych wpłat w wysokości 576 534 funtów, co miało zapewnić nowemu przedsięwzięciu stały przypływ środków pieniężnych i zabezpieczyć fundusze powierzone przez obywateli. Taka wymiana miała na celu zapewnienie tańszego finansowania brytyjskiego długu publicznego związanego z wojną o sukcesje hiszpańską, której skutkiem miało być uzyskanie praw do handlu z hiszpańskimi koloniami. Łatwo zauważyć, że rząd znalazł się w całkowicie wygranej sytuacji, ponieważ obiecane odsetki mogły być w kolejnych okresach finansowane poprzez nałożenie podatków na dobra sprowadzane z Ameryki Południowej. Na początku oczekiwano, że Kompania Mórz Południowych ma szanse na zdobycie olbrzymich zysków. Optymistyczne przewidywania wynikały z pogłosek o niewyczerpanych złożach srebra i złota w Peru i Meksyku, które mieszkańcy chętnie wymieniają z olbrzymią nadwyżką na produkty wytworzone w Wielkiej Brytanii. Pogłoski na ten temat były podsycane przez założycieli spółki, którzy twierdzili, iż Hiszpania udostępni spółce możliwość korzystania ze wszystkich czterech portów w Chile i Peru w zamian za udziały Kompanii. Ceny akcji spółki rosły, jednak nie był to jeszcze moment ich rozkwitu. Perspektywy handlowe spółki uległy załamaniu w roku 1713, kiedy to podpisany został Traktat z Utrecht kończący wojnę z Hiszpanią. W ramach traktatu spółka uzyskała prawo wysyłania jednego statku handlowego rocznie (statek nazywał się Navío de Permiso) do hiszpańskich kolonii w Ameryce Południowej. W praktyce, były to trzy statki, ponieważ w tych czasach statek główny zawsze posiadał statki towarzyszące. Handel z Meksykiem, Peru i Chile był ograniczony pod względem zarówno ciężaru i wartości. Wielka Brytania miała również prawo przewozu niewolników do kolonii, na warunkach zakontraktowanych wcześniej umów, przez kolejne 30 lat. Statek przewożący niewolników

Edukacja nosił imię Asiento. Nawet te, bardzo ograniczone przywileje, były obwarowane dodatkowymi warunkami. Król Hiszpanii, Filip V miał prawo nałożyć pięcioprocentowy podatek od wartości ładunku i zażądać przekazania 25 proc. zysków z odbywającego się handlu. Tak marne warunki zostały potwierdzone przez pierwszy rejs handlowy, który odbył się w 1717 r. i zakończył umiarkowanym sukcesem. W 1718 r. Wielka Brytania wypowiedziała wojnę Hiszpanii. Właściwie od tego momentu handel z koloniami hiszpańskimi został skutecznie zablokowany, zaś posiadanie długu państwowego było jedynym źródłem przychodów przedsiębiorstwa. Spółka straciła więc szansę na pozyskanie przychodów z handlu i szybko potrzebowała nowego planu zapewnienia sobie przepływów finansowych. Inspiracją dla niej stała się przemowa Króla Jerzego I, dotycząca słabego stanu finansów publicznych i konieczności zredukowania długu państwowego, oraz francuska Kompania Missisipi. Kompania Missisipi W tym miejscu wartko pokrótce przybliżyć czym byłam Kompania Missisipi, która miała tak silny wpływ na historię brytyjskiej spółki. Kompania Missisipi to założona we Francji przez Szkota Johna Law’a spółka, która tworzyła nowy „system” gospodarczy. Kompania posiadała olbrzymi wpływ na gospodarkę francuską, ponieważ kontrolowała francuską Luizjanę (obejmującą połowę terytorium Stanów Zjednoczonych) i francuskie spółki, działając w Indiach Wschodnich oraz Chinach, posiadała monopol tytoniowy oraz na pobór podatków, była bankiem państwowym (La Bank Royale), a w sierpniu 1719 r. przejęła cały francuski dług publiczny, który wynosił 1,5 miliarda liwrów.

staje się instytucją finansową. Początki działalności finansowej W maju 1717 r. dwie instytucje: Kompania Mórz Południowych i Bank of England zaproponowały Parlamentowi pożyczkę w wysokości 2 milionów funtów. Kompania mogła dokonać tego jedynie poprzez podwyższenie swojego kapitału zakładowego. Obie propozycje były niemalże identyczne i obie zostały przyjęte przez Parlament. Pomimo faktu, iż Kompania przeżyła klęskę na polu handlowym, zaczęła rozkwitać jak instytucja finansowa. Popyt na akcje Kompanii rósł, a jej założyciele rozmyślali nad możliwością poszerzenia działalności handlowej. Postanowili wykorzystać schemat stworzony przez Johna Law’a i w 1719 r., w którym całkowity dług państwowy Anglii wynosił 50 milionów funtów, złożyli w parlamencie propozycję przejęcia ponad połowy długu publicznego (ok. 31 miliona funtów). W marcu 1720 r. propozycja ta została zaakceptowana przez Parlament po przetargu, w którym spółka konkurowała z Bank of England. Warto wspomnieć, iż propozycje obu instytucji praktycznie nie różniły się między sobą, tzn. oprocentowanie wynosiło 5 proc. p.a. do 1727 r. i 4 proc. p.a w późniejszym okresie, zaś opłata wynosiła 7,5 miliona funtów, ale Kompania zachęciła władze licznymi łapówkami szacowanymi na 1,3 miliona funtów, które musiała spłacić po przejęciu długu. Rysunek 1. Cena akcji w funtach w okresie 1719-1722

System pieniężny wymyślony przez Johna Law’a polegał na zastąpieniu złota pieniądzem papierowym. Należy zauważyć, że był to eksperyment ekonomiczny przeprowadzony na ogromną skalę, przed rewolucją październikową. Law uważał, że pieniądz to jedynie środek wymiany i nie musi posiadać zasobu wewnętrznej wartości. Koncepcja pieniądza Law’a obejmowała instrumenty takie jak banknoty, obligacje, noty kredytowe i akcje spółek. Kompania Missisipi udzielała pożyczek na kupno akcji, finansowanych dzięki emisji pieniądza papierowego. Powstała bańka spekulacyjna związana z francuską Kompanią była oparta o następujący mechanizm: kiedy akcje zaczęły drożeć (ich ceny rosły bardzo szybko), zaczęto drukować więcej pieniędzy, a to zaś nakręcało spiralę inflacyjną, która wywindowała cenę akcji z 500 do 25 000 liwrów pod koniec 1719 r. Tak szybki wzrost cen zachęcił do inwestycji spekulantów z całego świata: Paryża, Genewy, Anglii. Można stwierdzić, iż świat po raz pierwszy przeżywał międzynarodową hossę. Konsekwencją dla Anglii była obawa o siłę Francji, której rozwój znalazł się pod baczną obserwacją Króla Jerzego I. Jego przemowa z 1717 r. jest skutkiem obawy przed wojną z Francją i chęci powielenia schematu Law’a. W rezultacie, angielska Kompania konwertuje dług państwowy na akcje i

Narastanie bańki spekulacyjnej Kompania miała więc prawo wyemitować 315 tysięcy akcji o wartości nominalnej 100 funtów każda. Sukces planu Kompanii był uzależniony od sztucznego podniesienia ceny akcji powyżej ceny nominalnej. Jeżeli udałoby się zachęcić ludzi do wymiany akcji znacznie powyżej nominału, Kompania pozyskałaby możliwość zaoferowania akcji na wolnym rynku i uzyskania funduszy na zapłatę 7,5 miliona funtów oraz na wypłatę dywidendy, ponieważ sprzedaż akcji powyżej nominału była uważana za zysk Kompanii.

Wywindowanie ceny akcji było ważne, ponieważ cena wymiany rent państwowych na akcje mogła zostać ustalona na poziomie wyższym, ale niezbyt odbiegającym od ceny rynkowej. W przeciągu roku 1720, Kompania zorganizowała 4 subskrypcje akcji. 14 i 30 kwietnia 1720r. odbyły się pierwsza i druga publiczna subskrypcja, w czasie których akcje były oferowane po cenie 300 funtów. W międzyczasie, 21 kwietnia, dyrektorzy spółki, którzy sami chcieli zarobić na wzroście cen akcji, ogłosili zwiększenie dywidendy do 10 proc. Kolejne dwie subskrypcje miały miejsce 17 czerwca i 24 sierpnia 1720r., po cenach 400 i 1000 funtów. Mechanizm, który w późniejszym okresie doprowadził do bankructwa Sword Blade Bank, rozpoczął się już w czasie pierwszej subskrypcji publicznej. Subskrypcja ta odbywała się na zasadzie przedpłaty, czyli należało opłacić jedynie 20 proc. wartość akcji, a reszta była płatna w ośmiu ratach w przeciągu 16 miesięcy. Czwata subskrypcja odbyła się z przedpłatą w wysokości 10 proc. Sword Blade Bank w zmowie z dyrektorami spółki, udzielał pożyczek pod zastaw akcji, co miało na celu zwiększenie popytu spekulantów na akcje. Ponieważ pożyczki te były udzielane pod zastaw, a zastawione akcje zatrzymywała spółka, podaż akcji na rynku była zmniejszona. Zwiększony popyt i zmniejszona podaż miały dodatkowo podnosić cenę akcji. Rynkowe ceny akcji kształtowały się następująco: − I 1720 -128£,

Edukacja

r., kiedy to powstawały spółki, często fikcyjne, z różnych dziedzin. Przykładowo, w dziedzinie usług finansowych powstała kompania do zakupu i sprzedaży akcji Kampanii Mórz Południowych i innych papierów wartościowych, w zamorskim osadnictwie – Kompania londyńskich poszukiwaczy przygód, do handlu z Terra Australis i jej skolonizowania (oczywiście w 1720 r. Australia nie była jeszcze odkryta), w wytwarzaniu nowych rozwiązań technologicznych – Karabiny Maszynowe Puckle’a czy wytwórnia basenów transportowych do ryb, poławianych na morzach1.

Niektóre spółki istniały często tylko w wyobraźni założycieli, którzy wykorzystywali naiwnych inwestorów, zbierali zapisy i kapitał w jednej z licznych kawiarni w City, a następnie znikali bez śladu. W opisach tego okresu pojawiają się często spółkilegendy, takie jak spółki „do handlu ludzkimi włosami”, „do zbudowania koła będącego w bezustannym ruchu, za pomocą koła poruszającego się siłą własnego ciężaru”, „do prowadzenia wielce korzystnego przedsięwzięcia, ale żeby nikt nie wiedział co to jest”. Powstawanie spółek zostało zakończone w sierpniu 1720 r., jeszcze przed pęknięciem bańki, kiedy Parlament wydał tzw. Bubble Act, czyli ustawę o bańkach. Bubble Act zabraniał zakładania spółek bez zgody Parlamentu i zakazywał działalności niewymienionej w statucie. Wielki koniec – wybuch bańki Początkiem końca bańki spekulacyjnej był sierpień 1720 r., kiedy cena akcji spółki osiągnęła poziom 890 funtów. Było to jeszcze przed ostatnią, czwartą subskrypcją. Wydaje się, że założyciele spółki mieli świadomość, iż wzrost cen akcji nie może być kontynuowany już zbyt długo, ponieważ w tym samym okresie ogłosili, iż dywidenda za bieżący rok wyniesie 30 proc. i 50 proc. w czasie kolejnych 12 lat. Sam Blunt, w celu utrzymania ceny, zapisał się na akcje o wartości 500 000 funtów.

− II 1720 - 187£, − III 1720 - 330£, − V 1720 - 550 £, − VIII 1720 - 890£, − IX 1720 - 175£, a więc w przeciągu pół roku akcje zwiększyły swą cenę niemalże siedmiokrotnie, a następnie – w dwa miesiące wróciły do poziomu wyjściowego. Dynamikę przebiegu bańki spekulacyjnej możemy zaobserwować na poniższym rysunku (Rys 1.). Po czterech subskrypcjach spółka przejęła łącznie 85 proc. rent odkupnych i 80 proc. nieodkupnych. Chociaż, jak widać na wykresie, ostatnia subskrypcja odbywała się już w warunkach spadku cen rynkowych, po osiągnięciu ceny szczytowej, to już mniej liczni, nieświadomi inwestorzy płacili po 1000 funtów za akcję. To właśnie inwestorzy wchodzący na rynek jako ostatni trącą najwięcej w czasie pękania baniek spekulacyjnych. „Rynkowi naśladowcy” Ciekawym zjawiskiem występującym w czasie powstawania baniek spekulacyjnych jest powstawanie spółek-„rynkowych naśladowców”, którzy okazują się często bezsensownymi spółkami, unoszonymi na fali inwestycyjnego entuzjazmu. Zjawisko to bardzo silnie widoczne było w czasie 1720

Na rynku pojawiła się pogłoska, iż ceny akcji nie mogą już dłużej rosnąć, a dyrektorzy Kompanii sprzedają swoje udziały. W przeciągu miesiąca cena akcji spadła z 890 funtów do 175 funtów. Przyczyny powstania bańki Główna przyczyna powstania bańki jest taka sama jak dla większości baniek spekulacyjnych: brak wiedzy inwestorów i oderwanie wyceny rynkowej spółki od jej wartości fundamentalnej. W momencie rozkwitu rynkowa wartość wszystkich akcji wynosiła 164 miliony funtów, tymczasem wartość aktywów netto spółki to zaledwie 40 milionów, czyli znacznie mniej. Ponieważ przyszłe wpływy były mniej więcej ustalone (działalność handlowa właściwie nie istniała, a jedyne zyski wynikały z odsetek od długu państwowego), istniała możliwość wyliczenia wewnętrznej wartości akcji, która 1 Działalność tej spółki okazała się na tyle nieprzemyślana, że w trakcie sztormu ryby transportowane w basenach umieszczonych na statkach obijały się o siebie, w wyniku czego po prostu zdychały.

Edukacja

BAŃKA DOT-COM 1995-2001

wynosiła około 150 funtów. Jest to wartość, do której mniej więcej wróciły ceny akcji po okresowym załamaniu. Nie bez znaczenia były również powszechnie powtarzane pogłoski, które kształtowały opinię o sukcesie spółki i przekonanie, iż państwo będzie podtrzymywać wysoką cenę akcji. Opinię tę podsycało zaangażowanie osób publicznych, a zwłaszcza króla Jerzego I i jego bliskich współpracowników. Wysoki współczynnik ceny do zysku, mógł być również wywołany uzyskaniem przez spółkę możliwości zaciągnięcia kredytu w wysokości 70 milionów funtów na ekspansję handlową. Dostęp do tej sumy spółka zawdzięczała wsparciu Parlamentu i samego Króla. Przyczyny pęknięcia bańki Przyczyną pęknięcia bańki spekulacyjnej była zmiana opinii publicznej, w rezultacie której inwestorzy momentalnie rozpoczęli masową wyprzedaż akcji. Nie bez znaczenia było też nadejście momentu płatności kolejnych rat za akcje, kiedy to okazało się, że część inwestorów nie ma środków, aby jej dokonać, a jedynym sposobem na ich pozyskanie byłaby sprzedaż zastawionych akcji. W sierpniu wycofane zostało także wsparcie rządowe, które w znacznym stopniu determinowało opinię publiczną. Niektóre publikacje jako przyczynę pęknięcia bańki podają międzynarodowy kryzys płynności rozpoczęty we Francji, wywołany pęknięciem bańki związanej z Kompanią Missisipi. Ten nagły krach na giełdach zaskoczył świat i mógł wpłynąć również na rynek angielski. Skutki W rezultacie, państwo zostało pogrążone w kryzysie, który nie był jednak zbyt głęboki i długotrwały. Najwyraźniejszą konsekwencją załamania giełdowego jest upadek Sword Blade Bank, który od początku udzielał wysokich pożyczek pod zastaw akcji i prowadził bankową obsługę Kompanii. W okresie rozkwitu wzrosty ceny akcji wszystkich spółek, również tych, które były na giełdzie już od dawna, jak Bank of England, a nagły krach spowodował ich spadek. W rezultacie zbankrutowało też wielu inwestorów, którzy nie wycofali się na czas. Jednym z poszkodowanych był król Jerzy I, który nabywał akcje Kompanii nawet w ostatniej subskrypcji, mimo rad jego współpracowników, aby tego nie robił. Perturbacje rynkowe doprowadziły do afery politycznej na wielka skalę. Wsparcie rządowe dla spółki zostało wycofane i nałożono na nią przymus sprzedania części długu państwowego Bank of England, który ostatecznie okazał się być bezpieczniejszą instytucją finansową.

Sytuacja makroekonomiczna w Stanach Zjednoczonych, przyczyny powstania bańki Aby móc mówić o bańce internetowej, należy przypomnieć sobie nieco sytuację makroekonomiczną, w jakiej ówcześnie znajdowały się Stany Zjednoczone. Panowało niskie bezrobocie i podwyższona inflacja, przy jednocześnie utrzymywanych niskich stopach procentowych Ponadto, Stany Zjednoczone od 10 lat nie doświadczały recesji, a jedynie stabilnego i dość intensywnego rozwoju gospodarczego. Część ekonomistów twierdziła wówczas, iż stan ten można utrzymywać przez dłuższy czas i zawdzięczano go przejściu gospodarki z fazy the Old Economy do the New Economy, w której głównymi wytwarzanymi dobrami miały być idee i pomysły, a nie namacalne produkty: „In the Old Economy we made things that we can touch, feel, eat, lift and ship. The New Economy is about information workers, that are distributing thoughts, ideas, insights, concepts – how can we measure them? How can you know which of these are good and which are bad?” Stephen Roach Popularność spółek nowoczesnych technologii, bo takich dotyczyła właśnie bańka internetowa, wynikała głównie z potrzeby innowacyjności, wpisującej się doskonale w ideę the New Economy. To wszystko, plus łatwy dostęp do venture capital, wynikający głównie z niskich stóp procentowych i potrzeby poszukiwania atrakcyjnych inwestycji, mogących przynieść wysokie stopy zwrotu spowodowało, iż bańka internetowa miała dogodne warunki do powstania i rozwinięcia się. Faza rozwoju bańki W tamtym czasie spółki internetowe nie miały problemu z uzyskaniem finansowania swojej działalności. Dostęp do venture capital, łagodne traktowanie przez banki inwestycyjne, wspierających wchodzenie dotcom’ów na giełdę oraz entuzjazm tłumu powodował, iż IPO większości z nich kończyło się spektakularnym sukcesem – np. w przypadku TheGlobe. com pierwszego dnia notowań stopa zwrotu z akcji wyniosła aż 606 proc. Ten przykład oraz fakt, że w 1999 roku wartość rynkowa sześciu największych spółek z sektora IT stanowiła równowartość 20 proc. PKB Stanów Zjednoczonych pokazują skalę zjawiska. Każdy właściciel domeny internetowej miał szansę na stanie się milionerem bez budowania odpowiedniej strategii i biznesplanu2, ponieważ miał bardzo łatwy dostęp do kapitału – inwestorzy „wpomopowywali” pieniądze w dotcom’y szybko, bez dokładnej analizy fundamentalnej jak w przypadku normalnych inwestycji – optymistyczne nastroje co do spółek IT przedstawia Wykres 1. Główny problem nie leżał w tym, iż dotcom’y – dosłownie 2 Dobrym przykładem jest Tom Hadfield , który w wieku 12 lat założył stronę internetową poświęconą futbolowi – soccernet.com, która została zakupiona przez ESPN za 40 milionów dolarów, kiedy Tom miał 17 lat.

– namnażały się w krótkim okresie. Problem stanowiła ich strategia – każda spółka zakładała, iż zostanie monopolistą w segmencie rynku, w którym działa, wobec czego były one w stanie ponosić ogromne koszty, aby „rozepchać” się na rynku i pozyskać klienta za wszelką cenę (Get big fast), a kwestia przychodów i zysków została zepchnięta na drugi plan. Jeżeli firma nastawia się na zyski w długim okresie kosztem krótkookresowych, ogromnych kosztów3, a inwestorzy oczekują ponadprzeciętnych, krótkookresowych zysków, taki model od początku jest skazany na klęskę. Ponadto, jeżeli każda spółka obrała za cel zmonopolizowanie rynku, do przewidzenia było, iż w każdym segmencie przetrwa tylko jedna. Wiedzieli o tym insiderzy, którzy – jak podkreślano w Modelu II w pierwszej części pracy – dołączali się do gry na zwyżkę cen, licząc, iż zdążą się wycofać w odpowiednim momencie. Przyczyny wybuchu bańki Wśród przyczyn wybuchu bańki internetowej wymienia się m.in. sześciokrotne podniesienie stóp procentowych w latach 1999-2000. Był to zabieg prewencyjny ze strony Fedu mający przygasić rozpędzoną gospodarkę i opanować zwyżkującą inflację. Jednakże bezpośrednim powodem burstu było złożenie 10 marca 2000 roku zlecenia sprzedaży akcji o wartości kilku miliardów dolarów przez trzy spółki-giganty: DELL, CISKO i IBM. Wskutek tego indeks NASDAQ (indeks spółek IT na rynku Stanów Zjednoczonych) odnotował spadek 13 marca 2000 roku aż o 4 proc. Potem nastąpiła reakcja łańcuchowa – inwestorzy poddali się „owczemu pędowi” i rozpoczęli masową wyprzedaż – dn. 15 marca 2000 roku indeks NASDAQ spadł z poziomu 5132,52 punktów (10 marca) do 4580 punktów. Jak widać z Wykresu 3., po spadku nastąpił wzrost – outsiderzy kupowali akcje licząc, 3 Na przykład avatar sklepu internetowego boo.com posiadał własnego fryzjera(!), a miesięczne koszty operacyjne w spółce wynosiły 10 milionów dolarów.

Edukacja

iż notowania spółek z sektora IT wrócą do swojego trendu, który – jak się okazało – wcale nie był długoterminowy (do dzisiaj indeks NASDAQ nie osiągnął tak wysokiego pułapu jak wówczas).

Wśród bezpośrednich przyczyn „paniki” wymieniano również opublikowane w marcu wyniki ze sprzedaży świątecznej spółek internetowych, które okazały się rozczarowujące – uświadomiono sobie wówczas, iż firmy nie są nastawione na realizację swoich podstawowych celów operacyjnych, tzn. maksymalizacji zysków, pragną jedynie ekspansji i pozyskania klienta za wszelką cenę, co w krótkim okresie nie przynosiło zysków, których oczekiwali inwestorzy. Zaczęto wówczas dostrzegać, iż strategia get big fast tak naprawdę nie jest żadną strategią – jeśli każda spółka miała za cel zmonopolizowanie wybranego przez siebie segmentu rynku, to wiadomym było, iż wygra tylko jedna, najsilniejsza, a nie „kolos na glinianych nogach” (too big too fast). Przy okazji wybuchu bańki wyszedł na jaw problem z wiarygodną wyceną akcji. Jeśli na rynku pojawia się nowy produkt, w dodatku niemający charakteru „namacalnego”, pojawia się problem, nakreślony w Modelu II części pierwszej niniejszej pracy. Z Wykresu 1. widać, jak znacząco indeks spółek IT odbiegał od indeksu S&P500 w czasie bańki. Chciwość przejawiała się nie tylko po stronie inwestorów, lecz również po stronie pomysłodawców spółek i samych banków inwestycyjnych. Zakładano fikcyjne spółki z końcówką .com w nazwie – to również przyczyniło się do tego, iż entuzjazm dot-com’ami nie mógł utrzymywać się w nieskończoność. Szaleństwo było tak ogromne, że nawet spółka o nazwie „jestem-nic-nie-warta.com” znalazłaby nabywców swoich akcji. Jeśli chodzi o banki inwestycyjne, pomijały one wszelkie wymogi, które spółki muszą spełnić, aby wejść na giełdę – m.in. spółka taka powinna istnieć od co najmniej 5 lat oraz wypracowywać odpowiedni poziom przychodów i zyskowności.

fsteurope.com

Edukacja

Przyczyny recesji

Wykres 1. Miesięczne notowania indeksów NASDAQ i S&P500 w latach 1995-2005 Wykres 3. Miesięczne notowania indeksów NASDAQ i S&P500 w latach 1995-2005

Wśród przyczyn recesji 2001 roku, oprócz wybuchu bańki internetowej, należy wymienić problem z deflacją. W pierwszym kwartale roku 2001 w budżecie państwa znajdowała się ogromna nadwyżka (236 miliardów dolarów), co wywoływało presję deflacyjną. Zgodnie z doktryną ekonomii keynesowskiej, gromadzenie przez rząd tak znacznych kwot prowadzi do spowolnienia gospodarczego.

Indeks NASDAQ Indeks S&P500

Jan 3, 1995 Jun 1, 1995 Nov 1, 1995 Apr 1, 1996 Sep 3, 1996 Feb 3, 1997 Jul 1, 1997 Dec 1, 1997 May 1, 1998 Oct 1, 1998 Mar 1, 1999 Aug 2, 1999 Jan 3, 2000 Jun 1, 2000 Nov 1, 2000 Apr 2, 2001 Sep 4, 2001 Feb 1, 2002 Jul 1, 2002 Dec 2, 2002 May 1, 2003 Oct 1, 2003 Mar 1, 2004 Aug 2, 2004 Jan 3,2005

5000,00 4500,00 4000,00 3500,00 3000,00 2500,00 2000,00 1500,00 1000,00 500,00 0,00

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z http://finance.yahoo.com

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z finance. yahoo.com

Skutki bańki internetowej Wskutek wybuchu bańki internetowej inwestorzy stracili prawie 1 bilion dolarów, większość spółek internetowych upadła lub została przejęta – np. cała technologia zakupiona przez boo.com za 20 milionów dolarów została sprzedana za jedyne 250 tys. dolarów, czyli 1/8 swojej początkowej wartości. Ceny akcji spadły znacząco poniżej swoich poprzednich wartości, np. akcje eToys.com spadły z poziomu 84 dolarów z 1999 roku do poziomu 0,09 dolara w 2001. Upadłość ogłaszały firmy zapewniające odpowiednią infrastrukturę pod rozwój dot-com’ów. Pracę utraciło tysiące programistów, projektantów stron i ekspertów technicznych. Warto w tym miejscu dodać, iż wcześniej zdarzały się również przypadki ludzi porzucających swoje dotychczasowe zawody, aby zostać pełnoetatowymi inwestorami oraz przedsiębiorcami. Jeśli chodzi o początek recesji, NBER (National Bureau of Economic Research) za początek przyjmuje marzec 2001, koniec natomiast datuje na listopad 2001. Jeśli za benchmark przyjąć rynek akcji, za początek kryzysu należy przyjąć 10 marca 2000 roku, kiedy miał miejsce wybuch bańki internetowej4.

Innym problemem okazał się błąd Y2K, związany ze zmianą daty w systemach komputerowych z roku 1999 na 2000. Jeszcze przed 2000 rokiem przeznaczono ogromne sumy na naprawienie tego błędu i inne inwestycje technologiczne, co spowodowało, iż w okresie późniejszym wydatki inwestycyjne spółek znacząco spadły, wpływając na wyniki ekonomiczne całej gospodarki. Ponadto, istotną rolę odegrał również pamiętny 11 września 2001 – choć nie przyczynił się bezpośrednio do powstania recesji, sprawił, iż gospodarka Stanów Zjednoczonych dłużej z niej wychodziła. Jak widać, bańka internetowa nie była jedyną przyczyną kryzysu z roku 2001. Ponadto, kryzys ten był na tyle krótki i płytki, iż częściej nazywa się go po prostu recesją.

PODOBIEŃSTWA I RÓŻNICE

Wykresy 4a. i 4b. Bańki spekulacyjne: Kampania Mórz Południowych i bańka internetowa

Recesja 2001 Recesja w Stanach Zjednoczonych trwająca od marca do listopada 2001 roku nie była głęboka. Odnotowano spadek PKB o 0,6 proc. – podczas poprzedniej recesji lat 1990-1991 odnotowano spadek o 1,5 proc. Produkcja przemysłowa i inwestycje zagraniczne zaczęły spadać już trzy kwartały przed początkiem recesji w 2001 roku – odpowiednio o 5,8 i 11,4 proc. Konsumpcja natomiast nie spadła, a utrzymywała się na relatywnie stałym poziomie przez trzy pierwsze kwartały recesji, potem znowu zaczęła wzrastać w tempie 3,8 proc. rocznie – to główny powód, dla którego recesja nie okazała się głęboka i gospodarka Stanów Zjednoczonych szybko sobie z nią poradziła. Jeśli chodzi o inflację, przed kryzysem wynosiła ona 3,5 proc., a w jego trakcie – spadła.

4 Warto w tym miejscu dodać, iż “przerzucanie” daty rozpoczęcia recesji na marzec 200 roku jest związane głównie ze zmianą na stanowiskach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych w 2001 roku – chciano w ten sposób “obarczyć winą” za wybuch bańki prezydenta Williama J. Clintona.

Źródło: Garber P. M., Portal Recession

Pomiędzy oboma omówionymi powyżej przykładami baniek spekulacyjnych występują podobieństwa i różnice. Warto rozpocząć od różnic – zaskakującym okazuje się fakt przedstawiony na Wykresach 4a. i 4b.: okazuje się, iż wbrew intuicji, bańka na Kampanii Mórz Południowych trwała niecały rok, podczas gdy bańka internetowa – 6 lat. Główną przyczyną jest struktura inwestorska – w 1720 roku inwestorami byli przedstawiciele wąskiej grupy – „elity społecznej”, wobec czego przepływ informacji był wówczas sprawny i szybki. W bańce internetowej z kolei, inwestorzy byli rozproszeni i różnili się pomiędzy sobą poziomem posiadanej wiedzy (prawdopodobnie stosunek insiderów do outsiderów był tutaj niższy), a dostęp do informacji rzetelnej był, wbrew pozorom, utrudniony5.

roblemem

dotcomów

ich strategia zakładała,

–

była

każda spółka

iż

zostanie

monopolistą w segmencie rynku, w którym ogromne

działa,

koszty

ponosząc

(Get

big

przy

tym

fast),

kwestia przychodów i zysków została zepchnięta na drugi plan.

Jeśli chodzi o podobieństwa, w obydwu przypadkach bańki nie powstałyby, gdyby na rynku nie pojawił się innowacyjny produkt – w przypadku Kampanii Mórz Południowych był to sam twór-spółka, który w historii kraju nie powstał nigdy wcześniej, a jego konstrukcja i cel były tak skomplikowane, że w naturalny sposób nie potrafiono go rzetelnie wycenić. Jeśli chodzi o bańkę internetową, innowacyjność tkwiła w samej idei przejścia do gospodarowania w sferze wirtualnej – internetowej, co również rodziło problem jeśli chodzi o wycenę nieoderwaną od wartości rzeczywistej. Ponadto, kryzysy wywołane przez pęknięcie omawianych powyżej baniek, okazały się krótkie i płytkie, dzięki czemu gospodarki szybko sobie z nimi poradziły.

5 Za duża ilość informacji utrudnia process selekcji tej właściwej, poprawnej i wiarygodnej.

Edukacja

Jak widać z Wykresów 4a. i 4b., przebieg samej bańki spekulacyjnej, w obydwu omawianych przypadkach, jest taki sam. Początkowa faza wejścia nowych technologii, napędzających popyt również w innych branżach, przeradza się w ogólne ożywienie gospodarcze i sztuczne ożywienie kredytowe. Kolejną fazą jest zbiorowa euforia, przyciągająca inwestycje o charakterze spekulacyjnym – ludzie kupują akcje spółek licząc na dalsze wzrosty i realizację ponadprzeciętnych zysków: rozpoczyna się rynkowa gra na zwyżkę cen, powiązana z nieracjonalną wyceną wartości akcji, co doprowadza do przegrzania gospodarki. Dochodzi do fazy nagłego boomu i równie szybkiego burstu – wzrost stóp procentowych i spadek cen aktywów prowadzą do wzrostu napięcia w sektorze bankowym, związanego z wcześniejszą akcją kredytową. Gospodarka przechodzi do fazy zadyszki, kiedy to ceny zaczynają się stabilizować, a z gry rynkowej wycofują się insiderzy, nieco później – outsiderzy. Następuje faza repulsji – oszustwa wychodzą na jaw, dochodzi do bankructw, gospodarka popada w recesję, a bańka spekulacyjna kończy swój żywot. Gospodarka po poradzeniu sobie z recesją przechodzi do fazy poszukiwania nowych inwestycji, czyli wszystko zaczyna się od początku: inwestorzy poszukują miejsca do ulokowania kapitału i po raz kolejny – osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu. To właśnie chęć szybkiego wzbogacenia się sprawia, iż bańki spekulacyjne towarzyszą ludzkości od zarania dziejów i będą towarzyszyć jej dalej, prawdopodobnie w takiej samej formie, jak miało to miejsce nawet kilkaset lat temu. Jak widać, inwestorzy w tym przypadku nie wyciągają odpowiednich wniosków z historii. Debiut Facebooka niewątpliwie może okazać się dużym sukcesem. Pytanie tylko, czy spółka zatrudniająca jedynie 1500 pracowników na całym świecie i wyceniana na prawie 100 miliardów dolarów nie pójdzie w ślady słynnych dotcomów z 2001r. Obawy te są uzasadnione z perspektywy wskaźników finansowych. Po raz kolejny inwestorzy kupują spółkę dla samego brandu, niekoniecznie opierając się na przesłankach fundamentalnych. W tym kontekście warto pamiętać o historii baniek spekulacyjnych.

Edukacja

Piotr Zygmanowski Certyfikowany Doradca w Alternatywnym Systemie Obrotu. Na co dzień pracuje jako analityk w Dziale Emisji i Analiz INVESTcon GROUP S.A. z Poznania oraz studiuje Finanse i Rachunkowość na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu.

Rola Autoryzowanego Doradcy podczas IPO na NewConnect Od powstania rynku NewConnect minęły już ponad 4 lata, lecz mimo to wciąż istnieje znikoma świadomość dotycząca zasad i reguł nim rządzących. Szczególnie często spotykanym jest brak wiedzy na temat tego, jaki jest zakres obowiązków Autoryzowanego Doradcy podczas procesu upubliczniania spółek w alternatywnym systemie obrotu organizowanym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. 48

godnie z wymogami przedstawionymi przez Organizatora Alternatywnego Systemu Obrotu, czyli przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, Autoryzowanym Doradcą może zostać firma inwestycyjna lub inna firma, która świadczy usługi związane z obrotem gospodarczym. Definicja ta nie stwierdza jednoznacznie, kto może ubiegać się o status Autoryzowanego Doradcy, co sprawia, że w praktyce spotykamy się z Autoryzowanymi Doradcami, którzy na co dzień funkcjonują jako doradcy finansowi, doradcy prawni lub audytorzy. Jak widać, zakres spółek, które mogą zostać Autoryzowanym Doradcą, jest dosyć szeroki, niestety równie szeroki jest zakres dodatkowych wymagań, które muszą spełnić ubiegający się o ten status podmioty. Należą do nich m.in. konieczność zatrudnienia co najmniej dwóch osób z Certyfikatem Doradcy w Alternatywnym Systemie Obrotu, przedstawienie planów co do pozyskiwania nowych emitentów, a także podanie szczegółowych danych o działalności spółki. Wszystko to może i tak okazać się niewystarczające, bowiem ostatnie słowo co do przyznania statusu należy do Organizatora ASO. W rzeczywistości uzyskanie wpisu na listę Autoryzowanych Doradców nie jest takie łatwe, jak moglibyśmy sądzić po ilości podmiotów posiadających ten status.

ak widać zakres spółek, które

Autoryzowanym Doradcą jest dosyć szeroki, mogą zostać

niestety równie szeroki jest zakres

dodatkowych wymagań, które muszą spełnić ubiegający się o ten status podmioty.

Od momentu wpisania danej spółki na listę Autoryzowanych Doradców rynku NewConnect zobowiązana jest ona wypełniać obowiązki przedstawione przez Organizatora ASO w regulaminie ASO, w załączniku nr 5 do regulaminu ASO oraz dodatkowo w zbiorze Dobrych Praktyk Autoryzowanych Doradców NewConnect. W dokumentach tych znajduje się także spis wszystkich obowiązków, które towarzyszą Autoryzowanym Doradcom podczas procesu upubliczniania spółek na rynku alternatywnym. Organizator ASO stawia przed Autoryzowanymi Doradcami zadania związane z upublicznianiem spółek w alternatywnym systemie obrotu na długo przed podjęciem współpracy z potencjalnymi emitentami lub akcjonariuszami, zamierzającymi wprowadzić akcje do obrotu na rynku NewConnect – wszystko za sprawą

Edukacja

konieczności zapoznania się z działalnością podmiotu, którego akcje mają być notowane w alternatywnym systemie obrotu. Na podstawie dokładnej analizy z pograniczna due dilligence Autoryzowany Doradca powinien uznać, czy rynek NewConnect jest dla danej spółki odpowiednim miejscem na pozyskanie kapitału pod dalszy rozwój, czy może jest jeszcze za wcześnie, lub – może odwrotnie – spółka powinna ubiegać się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym. Od momentu podpisania umowy, zadania Autoryzowanego Doradcy niejako wynikają z jego statusu. Pełni on rolę doradcy, mającego w sposób kompleksowy przeprowadzić danego emitenta lub akcjonariusza przez proces upublicznienia spółki, a także wspomagać jego funkcjonowanie przez okres co najmniej roku od dnia debiutu na rynku NewConnect. Na etapie od podpisania umowy do wprowadzenia do obrotu Autoryzowany Doradca pomaga we wdrożeniu odpowiednich regulacji i procedur w spółce, które mają umożliwić i ułatwić spółce funkcjonowanie w nowym otoczeniu. Dodatkowo, pomaga także w przygotowaniu Dokumentu Informacyjnego oraz przeprowadza lub nadzoruje plasowanie prywatnej lub publicznej emisji akcji. Prace na Dokumentem Informacyjnym oraz uświadomieniem emitenta lub akcjonariusza, jak wygląda funkcjonowanie jako spółka publiczna, zazwyczaj zaczynają się równolegle. Pomoc we wdrożeniu stosownych regulacji i procedur w spółce, które mają umożliwić wypełnianie obowiązków narzuconych na spółki przez regulamin ASO, to przede wszystkim pomoc w wyznaczeniu osób lub komórek odpowiedzialnych za obowiązki informacyjne, przeprowadzenie szkolenia związanych z ich wypełnianiem, a także nauka obsługi systemów EBI (Elektroniczna Baza Informacji) oraz ESPI (Elektroniczny System Przekazywania Informacji). Zdecydowanie za najważniejsze zadanie Autoryzowanego Doradcy podczas wprowadzania akcji spółek do obrotu na NewConnect uznać należy badanie, czy dokument informacyjny został sporządzony zgodnie z wymogami załącznika nr 1 do regulaminu ASO. Tutaj może pojawić się drobna wątpliwość – „Jak to? To od napisania Dokumentu Informacyjnego nie jest Autoryzowany Doradca?” Z zapisów zawartych w regulaminie ASO nie wynika jasno, że to Autoryzowany Doradca zobowiązany jest do przygotowania tego dokumentu. Tym nie mniej zdecydowanie najczęściej spotykaną praktyką rynkową jest, iż to właśnie Autoryzowany Doradca zajmuje się jego przygotowaniem. Niezależnie od tego, kto sporządzi Dokument Informacyjny, Autoryzowany Doradca zobligowany jest do złożenia oświadczenia, że dokument został przygotowany zgodnie z regulaminem,

E Edukacja dukacja a także wedle jego najlepszej wiedzy i dokumentów dostarczonych przez emitenta, a informacje w nim zawarte są prawdziwe, rzetelne i zgodne ze stanem faktycznym. Autoryzowany Doradca zaświadcza również, że czynniki ryzyka związane z notowaniem instrumentów finansowych w obrocie zostały rzetelnie opisane, a także, iż nie pominięto żadnych kluczowych faktów, które mogłyby istotnie wpłynąć na wycenę instrumentów finansowych wprowadzanych do obrotu. Szczególnie ostatni wymóg może budzić pewne wątpliwości – o czym przekonał się jeden z niedawno skreślonych z listy Autoryzowanych Doradców. Należy bowiem zwrócić uwagę, iż Autoryzowany Doradca bazuje na informacjach dostarczonych mu przez spółkę, co może doprowadzić do sytuacji, w której emitent lub akcjonariusz nie chcąc czegoś ujawnić, po prostu nie poinformuje o tym swojego doradcy. Nie zwalnia to jednak Autoryzowanego Doradcy z odpowiedzialności i ma za zadanie wymusić dążenie doradcy do jak najlepszego poznania sytuacji zarówno finansowej, jak i majątkowej danego podmiotu. Zapewne nie każdy zdaje sobie także sprawę, iż w odróżnieniu od Prospektów Emisyjnych, Dokumenty Informacyjne w rozumieniu regulaminu ASO nie są zatwierdzane, ani nawet czytane, przez Komisję Nadzoru Finansowego. Co więcej, pomimo zatwierdzania Dokumentów Informacyjnych przez Organizatora Alternatywnego Systemu Obrotu on także nie ponosi

odpowiedzialności za informacje w nim zawarte. W obliczu dosyć liberalnych zasad rządzących rynkiem NewConnect przeniesienie całej odpowiedzialności za tworzoną dokumentację na podmioty bezpośrednio zainteresowane wprowadzeniem akcji do obrotu miało na celu wymusić rzetelność w przygotowywaniu stosownych dokumentów, jak i zapobiec próbom nadużyć i malwersacji. Poza nadzorem nad Dokumentem Informacyjnym, Autoryzowany Doradca jest zobowiązany do sprawdzenia, czy emitent lub akcjonariusz spełnił wszystkie warunki konieczne, aby jego instrumenty finansowe mogły zostać wprowadzone do obrotu. Do takich warunków zaliczają się m.in. złożenie przez emitenta lub akcjonariusza odpowiedniego wniosku o wprowadzenie do obrotu, a także zagwarantowanie nieograniczonej zbywalności danych instrumentów finansowych. Można zatem powiedzieć, że Autoryzowany Doradca odpowiada w tym przypadku za pełne przeprowadzenie emitenta przez prawny aspekt wprowadzenia akcji do obrotu na NewConnect. Debiutom na rynku NewConnect częstokroć towarzyszą okazałe, sięgające dziesiątek procent, dodatnie stopy zwrotu., w związku z czym często padają pytania co do sposobu przeprowadzania ofert prywatnych przez emitentów, o to, do kogo trafiają akcje, czy zadbano o wystarczające ich rozproszenie, a nawet czy nie naruszone

Sala NewConnect na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie

m.onet.pl

newconnect.pl

zostało bezpieczeństwo obrotu. Zdecydowana większość ofert przeprowadzanych bezpośrednio przed ubieganiem się o wprowadzenie do obrotu to oferty prywatne. Do zadań Autoryzowanego Doradcy na etapie przeprowadzania oferty prywatnej przez emitenta może należeć jej uplasowanie, lecz podobnie jak z Dokumentem Informacyjnym, nie musi. Emitent sam może przeprowadzić ofertę prywatną, podczas gdy Autoryzowany Doradca będzie tylko nadzorował cały proces. Do przeprowadzenia oferty prywatnej nie jest wymagane przedstawienie potencjalnym inwestorom Dokumentu Informacyjnego, wystarczy tylko jego odpowiednik pod postacią Dokumentu Ofertowego. Różnic pomiędzy tymi dokumentami nie ma zbyt wielu, jednak koniecznym jest zaznaczenie, iż nie są sobie one równe, a ostateczne informacje zawarte w Dokumencie Informacyjnym mogą różnić się od tych przedstawionych w Dokumencie Ofertowym. W odróżnieniu od Dokumentu Informacyjnego, Dokument Ofertowy nie jest badany ani zatwierdzany przez Organizatora ASO. Podczas plasowania prywatnej emisji akcji Autoryzowany Doradca musi zapewnić, by emitent dokonał dostatecznego rozproszenia akcji wśród inwestorów, co ma pomóc w maksymalnym zwiększeniu płynności w obrocie wtórnym. Nie trudno sobie wyobrazić sytuację, gdy akcje trafiają w ręce kilku inwestorów niezainteresowanych zbywaniem akcji w obrocie na rynku. Co więcej, mając na uwadze bezpieczeństwo oraz płynność obrotu na rynku wtórnym, Organizator ASO w zbiorze dobrych praktyk dla Autoryzowanych Doradców zaleca również kierowanie oferty do inwestorów kwalifikowanych, wpisanych do rejestru prowadzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego. Działanie to ma na celu zapewnienie, iż w ofercie wezmą udział inwestorzy świadomi co do zasad funkcjonowania rynku, jak i doświadczeni w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Warto wspomnieć, że jeśli oferta prywatna miała miejsce w odstępie nieprzekraczającym sześciu miesięcy od daty złożenia wniosku o wprowadzenie do obrotu, koniecznym jest przedstawienie Organizatorowi ASO specjalnego dokumentu pod postacią Raportu z Oferty Prywatnej. Raport ten trafia do Organizatora razem z Dokumentem Informacyjnym podczas składania wniosku o wprowadzenie akcji do obrotu. Autoryzowany Doradca wyjaśnia w nim m.in. sposób ustalenia ceny emisyjnej akcji będących przedmiotem oferty, to, w jaki sposób dotarto do inwestorów, a także podaje informacje o tym, kto wziął udział w ofercie i kiedy została ona przeprowadzona. Warto zaznaczyć, iż dane osobowe jak i nazwy firm, które wzięły udział w ofercie prywatnej nie trafiają do Organizatora, podawana jest tylko informacja o liczbie nabytych akcji, wskazywane jest, czy była to osoba fizyczna, prawna czy jednostka nieposiadająca osobowości prawnej, a także zaznaczany jest stopień powiązania z emitentem lub

Edukacja

Statuetka ViVene wręczana spółkom debiutującym na rynku NewConnect

akcjonariuszem dokonującym oferty. Obowiązki Autoryzowanego Doradcy związane z wprowadzeniem instrumentów finansowych emitentów lub akcjonariuszy do obrotu na NewConnect kończą się wraz z zatwierdzeniem wniosku o wprowadzenie przez Zarząd Giełdy i wyznaczeniem pierwszego dnia notowań dla danych instrumentów finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że podczas całego tego procesu Autoryzowani Doradcy pomagają emitentom w sposób daleko wybiegający poza granice narzucone przez Organizatora ASO. Poza wypełnianiem przedstawionych wcześniej zadań, często też wspomagają emitentów lub akcjonariuszy poprzez tworzenie prezentacji inwestorskich, teaserów, wypełnianiu i wysyłaniu wniosków o dostęp do EBI i ESPI, czy wniosków o zarejestrowanie akcji w KDPW. Po wprowadzeniu akcji do obrotu przed Autoryzowanymi Doradcami postawiony jest szereg nowych zadań, które mają na celu pomoc i kontrolę w funkcjonowaniu podmiotów w alternatywnym systemie obrotu. Kiedy jedne obowiązki się kończą, inne się zaczynają.

Energetyka

Kamil Kluka Student III roku na Wydziale Mechanicznym Energetyki i Lotnictwa PW, kierunek Energetyka, specjalność Maszyny i Urządzenia Energetyczne. Członek Studenckiego Koła Naukowego Energetyki Niekonwencjonalnej, pomysłodawca projektu niezależnego energetycznie osiedla.

Kacper Kozikowski Student III roku energetyki na Wydziale Mechanicznym Energetyki i Lotnictwa PW. Aktywny członek Studenckiego Koła Naukowego Energetyki Niekonwencjonalnej, w którym obecnie zajmuje się projektem ekologicznego osiedla samowystarczalnego energetycznie.

Bezpieczeństwo energetyczne Polski Podstawową funkcją szeroko rozumianej energetyki jest zapewnienie bezpieczeństwa dostaw mocy i energii odbiorcom, a więc ciągłe bilansowanie mocy w Krajowym Systemie Energetycznym (KSE). Cel ten jest osiągany poprzez zagwarantowanie odpowiedniej ilości dyspozycyjnych źródeł wytwórczych, które nie dość, że zaspokajają potrzeby konsumentów, to dodatkowo dostarczają rezerwę mocy osiąganej w systemie elektroenergetycznym na poziomie 18-25 proc. Taka rezerwa, nawet w przypadku awarii, zapewnia bezpieczeństwo i stabilność pracy KSE.

sxc.hu

Energetyka

Większość urządzeń do rozruchu potrzebuje energii elektrycznej, więc powrót systemu do stabilnej pracy jest skomplikowanym przedsięwzięciem.

Wykres 1.

chody zaczynają się przy próbie odpowiedzi na pytanie: co w sytuacji, gdy nasza moc dyspozycyjna spadnie poniżej zapotrzebowania? Grozi nam wtedy blackout, czyli elektroenergetyczna awaria systemowa, na skutek której następuje przerwa w działaniu systemu na znacznym obszarze. Konsekwencje blackoutu są bardzo dotkliwe, szczególnie w czasach, w których praktycznie wszystko oparte jest na elektryczności. Najważniejsze w takim wypadku jest zabezpieczenie instytucji takich jak np. szpitale, a dłuższa przerwa w dopływie energii może spowodować

tragiczne konsekwencje. Tego typu placówki mają oczywiście generatory awaryjne, lecz nie ma tutaj mowy o wykorzystaniu ich na dłuższą metę. Dalsze następstwa, wyjątkowo tragiczne dla gospodarki kraju, można by liczyć w kilkumiliardowych stratach. Za przykład może służyć kryzys kalifornijski, który miał miejsce na początku obecnego tysiąclecia, i którego koszt eksperci wycenili na ok. 40-45 mld USD. Niebagatelny wydaje się także fakt, że gdy już dochodzi do takiej awarii, ponowne uruchomienie elektrowni to kolejne wyzwanie wymagające ogromnej ilości energii i fachowej obsługi.

Polska baza wytwórcza jest technologicznie przestarzała i wyeksploatowana. Ponad 70 proc. instalacji ma więcej niż 30 lat, a wiele z nich przekroczyło już czas pracy zakładany przy budowie, nierzadko dwukrotnie. Mimo wciąż rosnącej zainstalowanej mocy nie obserwujemy wzrostu mocy dyspozycyjnej, zaś rezerwa mocy co roku maleje. Związane jest to z obniżoną dyspozycyjnością starszych jednostek, częstymi, pracochłonnymi i bardzo drogimi remontami oraz licznymi awariami, spowodowanymi przekroczeniem ekonomicznego czasu życia elektrowni. Nadal podstawę naszego systemu stanowią 62 jednostki 200MW (modernizowane do ok. 220MW) oraz kilkanaście jednostek 360MW, z czego zdecydowana większość pracuje na parametrach znacząco gorszych od dostępnej obecnie technologii. Dokonane modernizacje oczywiście przedłużyły ich żywotność, jednak nie ma mowy o

Energetyka

osiągnięciu sprawności na poziomie nowobudowanych obiektów. Podstawowym paliwem w krajowej produkcji energii jest węgiel. W związku z naszymi imponującymi zasobami tego surowca nie jest to zaskakujące, jednak patrząc z perspektywy kolejnych ograniczeń na emisję CO2,wprowadzanych przez Unię Europejską, sytuacja nie wygląda dobrze. Niska sprawność przeważającej liczby instalacji wiąże się z wysoką jednostkową emisją dwutlenku węgla (kg CO2 / kWh). W porównaniu z nowoczesnymi instalacjami węglowymi nasze bloki produkują nawet do 20 proc. więcej dwutlenku węgla. Dodając do tego fakt, że 87 proc. źródeł wytwórczych jest opartych na węglu, widać poważny problem, który powstaje w temacie emisji gazów cieplarnianych w polskiej energetyce. Ponadto, coraz większy udział w bilansie mocy mają odnawialne źródła energii (OZE). W samej energetyce wiatrowej moc zainstalowana wzrosła z 65MW w 2004 do 1616 MW w grudniu 2011. To oczywiście cieszy, jednak ze względu na swoją nieliniową i nieprzewidywalną generację energii elektrycznej wymagają lokowania rezerwy wirującej, a więc jednostek będących w gotowości, by przejąć obciążenie w przypadku spadku produkcji, co w efekcie ogranicza opłacalność inwestycji. Można również użyć magazynów energii elektrycznej, lecz koszt takowych

jest znaczny, a sprawność zaś – jednak nie są one wystarczająco niska. silne, aby import mógł stanowić istotny element bezpieczeństwa Mankamenty nie kończą się wcale energetycznego kraju. W planach na produkcji energii, również sieć jest oczywiście rozbudowa tych przesyłowa potrzebuje inwestycji. połączeń, jednak w przyszłości Ciągły wzrost zapotrzebowania, trudno zakładać duże transfery z przymusowe wyłączenia niektórych zagranicą, ponieważ wchodzą coraz linii oraz brak odpowiedniego to nowe regulacje emisyjne, których potencjału importowego mogą dotrzymanie obniży opłacalność prowadzić do opłakanych produkcji ponad własne potrzeby. skutków. Polska ma 46 tys. km sieci przesyłowych najwyższych i Najgorzej wygląda sytuacja w wysokich napięć (400kV, 220kV perspektywie roku 2016, do którego i 110kV). Stan ich dekapitalizacji przewidziano wyłączenie części wynosi 71 proc., a średni wiek to starszych obiektów (w sumie 35 lat. Występujące w ostatnich ponad 1700 MW) ze względu na latach anomalie pogodowe nie były nowe dyrektywy, jednocześnie przewidziane podczas ich budowy. nie uruchamiając większych ilości Co gorsze, przy projektowaniu nowych mocy wytwórczych. zakładane były znacznie niższe Rząd próbuje ratować sytuację przepływy niż obecne, zwłaszcza stawiając na poprawię efektywności jeżeli chodzi o przepływ w okresie energetycznej i zakłada oszczędność letnim. Najgorzej sytuacja wygląda energii na poziomie 9 proc. (w w północno-wschodniej Polsce, stosunku do średniej z lat 2001gdzie gęstość sieci jest bardzo niska 2005). Do działań dążących do i wymaga znacznej rozbudowy. poprawienia efektywności, poza W tym przypadku należy mieć na niższymi rachunkami za energię, uwadze szczególnie plany budowy w zachęcać ma system białych tamtej okolicy połączenia z Litwą, a certyfikatów oraz dopłaty do także mające powstać bloki gazowoenergooszczędnego budownictwa. parowe oraz elektrownia jądrowa. Zakładając mimo wszystko, że KSE należy do UCTE (Union of obecny dwuprocentowy wzrost the Coordination of Transmission of zużycia energii elektrycznej się Electricity), związku, który pozwala na utrzyma, Polska może mieć swobodny przesył energii pomiędzy znaczne trudności w zaspokajaniu państwami. W ubiegłym roku zapotrzebowania. Polskie Sieci Operator bilans wyniósł 5,2 TWh po stronie Elektroenergetyczne eksportu. Polska posiada połączenia (PSE Operator) nie wykluczają czasowych ze Szwecją, Niemcami, Słowacją, wprowadzenia Czechami, Białorusią i Ukrainą, ograniczeń dla odbiorców

sxc.hu

samej energetyce wiatrowej moc zainstalowana

65MW w 2004 do 1616 MW w grudniu 2011. wzrosła z

Energetyka

przemysłowych w przypadkach braku mocy w sieci, które miałyby uchronić przed ewentualnym blackoutem.

Wykres 2. Roczne zużycie energii elektrycznej

Perspektywy Prognozy zapotrzebowania finalnego na energię elektryczną zostały pokazane na Wykresie 2. Jak widać, przewidywany jest wzrost z poziomu 119 TWh w roku 2010 do 167,6 TWh w roku 2030. Najwyższy wzrost zapotrzebowania ma występować w obszarze usług i w gospodarstwach domowych, co jest związane z poprawą sytuacji ekonomicznej w Polsce. Polska posiada stosunkowo niskie zużycie energii elektrycznej na mieszkańca – przykładowo w Niemczech wyniosło ono 6 788 kWh w 2009 roku, w Wielkiej Brytanii 5 692 kWh, w Japonii 7 819 kWh, a w Stanach Zjednoczonych elektryzujące 12 904kWh, podczas gdy w Polsce jest to 3 590kWh. Wzrost jest więc nieunikniony. Ostatnio wiele się mówi o gazie łupkowym jako antidotum, które miałoby naprawić wszystkie problemy Polskiej energetyki. Słyszymy nawet od Ministra Skarbu Państwa, Mikołaja Budzanowskiego, że Polska może zostać trzecim (po USA i Kanadzie) producentem gazu łupkowego na świecie. Gaz łupkowy daje niesamowite możliwości, z których najważniejszą byłoby uniezależnienie się od rosyjskiego gazu ziemnego, który bardzo chętnie wykorzystywany jest do przeróżnych politycznych zagrywek. Już teraz obserwujemy wielkie ożywienie firm z branży energetycznej, które zgłaszają chęć budowy bloków gazowych, bądź gazowo-parowych, lecz proces inwestycyjny jest na zaawansowanym etapie tylko w kilku przypadkach. Rynek wciąż czeka na informacje o polskim gazie łupkowym, które pomogą w podjęciu poważniejszych decyzji odnośnie inwestycji. Tak naprawdę, konkretne działania będą miały

miejsce dopiero po oszacowaniu rzeczywistych kosztów i możliwości wydobycia gazu łupkowego. Mimo wszystko, możliwa jest opłacalna eksploatacja bloku opartego na gazie ziemnym w polskich warunkach. Od 2002 roku pracuje blok gazowoparowy w Lublinie – wraz z kilkoma innymi instalacjami posiadamy jednostki gazowe o sumarycznej mocy 700MW.

względem zróżnicowanej struktury paliwowej i zaawansowania technologicznego. Oczywiście Polska nie zrezygnuje z węgla, którego jest na razie pod dostatkiem, jednak biorąc pod uwagę ograniczenia emisyjne, będziemy zmuszeni zmniejszyć jego procentowy udział w miksie energetycznym. W przypadku węgla kamiennego nastąpi znaczny spadek jego wykorzystania w olski sektor elektrowniach zawodowych. brunatny – najtańsze energetyczny, obecnie Węgiel paliwo energetyczne, utrzyma opanowany przez się zapewne na dotychczasowym monokulturę węglową, ma poziomie, co wiąże się z planami się stopniowo przekształcać, zastępowania wyeksploatowanych szczególnie pod względem elektrowni nowymi, sprawniejszymi zróżnicowanej struktury i przyjaźniejszymi środowisku.

paliwowej

zaawansowania

technologicznego.

W planach jest również włączenie do naszego systemu elektrowni jądrowych, co byłoby ogromnym krokiem w kierunku niskoemisyjnej gospodarki. Ta technologia dałaby pewność produkcji i niezależność od większości czynników mających wpływ na ostateczną cenę energii elektrycznej, zaś w perspektywie długoterminowej atom oznaczałby tanią energię. Problem jednak stanowi nastawienie społeczne oraz ogromne jednorazowe koszty takiej inwestycji. Polski sektor energetyczny, obecnie opanowany przez monokulturę węglową, ma się stopniowo przekształcać, szczególnie pod

Planów i perspektyw jest wiele, wszystkie mają swoje mocne jak i słabe strony. Bezwzględnie należy jednak pamiętać, że bezpieczeństwo energetyczne stanowi niezwykle istotny aspekt gospodarczy i trzeba do niego podchodzić poważnie. Brak odpowiednich kroków w celu zwiększenia zróżnicowania i wzrostu potencjału produkcyjnego może mieć negatywny wpływ na naszą gospodarkę. Niezaprzeczalnie inwestycje są bardzo potrzebne, gdyż wiele dziesięcioleci zastoju trzeba nadrobić, jednak wcale nie jest to poza zasięgiem naszych możliwości.

Energetyka Agata Misztal

Studentka I roku studiów II stopnia na kierunku Quantitative Finance na WNE UW oraz wiceprezes Koła Naukowego Strategii Gospodarczej. W latach 2008-2011 stypendystka Fundacji Ekonomicznej Przedsiębiorczości, co umożliwiło jej w roku 2011 wyjazd na 3-miesięczny staż do USA w ramach Polish-American Internship Initiative, gdzie pracowała przy projekcie dotyczącym kosztów energetyki jądrowej dla Polski w 2020 roku.

TERMINAL LNG dywersyfikacja kluczem do bezpiecznego jutra „To projekt ciekawy dla naszej części Europy, bo po jego realizacji powstanie w naszym kraju absolutnie niezależne miejsce dostaw gazu ze wszystkich kierunków na świecie” – mówi o budowie terminala LNG w Świnoujściu Zbigniew Rapciak, prezes spółki Polskie LNG.

p e r a t o r Gazociągów Przesyłowych G A Z SYSTEM S.A.

koordynuje aktualnie budowę w

transportowany będzie za pomocą

terminie dostarczenia.

tankowców LNG (metanowców),

Polska nie będzie jedynym

sytuacja znacząco się poprawi. Polska

beneficjentem budowy terminalu.

stanie się niezależna od aktualnych

Polska sieć przesyłowa zostanie

dostawców i będzie miała dużą zintegrowana z europejską, stając dowolność przy wyborze nowych. się częścią planowanego korytarza

Świnoujściu pierwszego, nie tylko Dostęp do globalnego, płynnego gazowego Północ-Południe w Polsce, ale także w Europie rynku LNG oraz dywersyfikacja wspieranego przez Unię Europejską. Środkowo-Wschodniej, terminalu kierunków dostaw i rodzajów Korytarz łączący terminal LNG odbierającego gaz skroplony LNG paliw są kluczem do zapewnienia w Świnoujściu z planowanym

(Liquefied Natural Gas). Obecnie bezpieczeństwa energetycznego dla gazoportem Adria w Chorwacji gaz do Polski importowany jest polskiej gospodarki. Korzystając z (przez Czechy, Słowację i Węgry), głównie z Rosji oraz Niemiec, co terminalu LNG, w przeciwieństwie zabezpieczy dostawy gazu w w dużej mierze spowodowane jest do transportu gazu ziemnego za Europie Środkowej i Południowej. kosztownością budowy kolejnych pomocą tradycyjnych gazociągów, W związku z wielkim gazociągów łączących Polskę najistotniejszym kryterium nie będą z

innymi

gazoportowi do

którego

państwami. w

Dzięki istniejące połączenia przesyłowe,

znaczeniem gazoportu, zarówno

Świnoujściu, lecz możliwe będzie skupienie się dla gospodarki polskiej, jak i

skroplony

gaz

na korzystnej ofercie cenowej czy europejskiej,

budowa

terminalu

LNG, której koszt wyniesie 2,8 oficjalnie trwa od marca 2011 roku.

Energetyka

metanowce o pojemności do 216

mld PLN, chętnie wspierana jest GAZ-SYSTEM S.A. koordynuje 000 m3. przez Unię Europejską. Przyznane projekt jako całość, jednak do Niewątpliwie istnieje wiele przez Program Operacyjny realizacji budowy terminalu w Infrastruktura i Środowisko (POIiŚ) części lądowej powołał spółkę korzyści wynikających z budowy fundusze unijne wynoszą 925,5 zależną – Polskie LNG S.A, a gazoportu, jednak jak kształtują mln PLN, co stanowi ponad 40 za wykonanie części morskiej się kwestie czysto materialne, proc. wartości inwestycji. Kapitał odpowiedzialny jest Urząd Morski zakładając istnienie obu kanałów Otóż analizy własny wynosi 30 proc., zaś kolejne w Szczecinie oraz Zarząd Morskich przesyłowych? 30 proc. zostanie sfinansowane Portów Szczecin i Świnoujście przeprowadzone przez Gas de za pomocą kredytów m.in. z S.A. Częścią projektu jest także France oraz Statoil wykazują, Europejskiego Banku Odbudowy budowa gazociągu Świnoujście- że opłacalność danej metody i Rozwoju oraz Europejskiego Szczecin, który poprzez tłocznię transportu gazu ziemnego zależy od Banku Inwestycyjnego. „Trzeba gazu w Goleniowie połączy pokonywanej odległości. Transport dodać, że uzyskane bezzwrotne fundusze terminal LNG z siecią przesyłową. za pomocą gazowców LNG staje unijne umożliwią obniżenie kosztów Planowany termin zakończenia się bardziej opłacalny niż transport finansowania terminalu LNG. W projektu to koniec czerwca 2014 sprężonego gazu rurociągami na dystansach przekraczających 2500 konsekwencji wpłyną także na obniżenie roku. Wówczas możliwe będzie km. taryfy usługi regazyfikacyjnej, a co za przyjmowanie przez terminal w Polska z niecierpliwością tym idzie – ceny dla odbiorców gazu Świnoujściu z dwoma zbiornikami czeka na zakończenie budowy importowanego drogą morską.” – mówi LNG (o pojemności 160 tys. m3 terminalu, aby zdywersyfikować prezes Zbigniew Rapciak. Warto każdy) ok. 5 mld m3/rok (570 portfolio dostawców gazu i zauważyć, że inwestycja w całości 000 m3/h), co stanowi ok. 1/3 rozpocząć importowanie go w finansowana jest w polskiej walucie, krajowego zapotrzebowania na postaci skroplonej. Miejmy nadzieję, w związku z czym jej koszt jest gaz. Ponadto, planowana jest że zgodnie z planami, inwestycja stabilny i odporny na ewentualne późniejsza dobudowa trzeciego zostanie sfinalizowana w połowie wahania kursów walutowych w zbiornika i zwiększenie zdolności okresie powstawania gazoportu. 2014 roku. regazyfikacyjnej do 7,5 mld m3/ Budowa terminalu LNG rok. Terminal obsługiwać będzie

portzewnetrzny.pl

Polska

DOROTA MALINOWSKA Studentka III roku Prawa na Wydziale Prawa i Administracji UW. Członek Koła Naukowego Prawa Podatkowego UW. Praktykantka w Kancelarii Radcowskiej. Szczególnie interesuje się międzynarodowym prawem podatkowym. Aktywnie uczestniczy w licznych warsztatach, konferencjach i wykładach poświęconych tejże tematyce.

KONIEC z rajami podatkowymi Jak powiedział Benjamin Franklin: „Na tym świecie pewne są tylko śmierć i podatki” i nie sposób nie zgodzić się z tym XVIII-wiecznym amerykańskim uczonym. Podatki, czyli publicznoprawne, nieodpłatne, przymusowe oraz bezzwrotne świadczenia pieniężne są znane każdemu z nas. Praktycznie każdy obszar naszego życia jest opodatkowany. Nie ma również państwa na świecie, w którym nie byłoby podatków. Zauważamy jednak duże rozbieżności w wysokości opodatkowania pomiędzy państwami, często znajdującymi się nawet w bliskiej odległości.

e różnice oraz celowa redukcja obciążeń podatkowych dla wybranej grupy podmiotów nazywana jest konkurencją podatkową. Jest ona powszechnie stosowana przez państwa i ma na celu zachęcić do inwestycji na ich terytorium. Często jest ona mylona z pojęciem „raje podatkowe”, które są nietypowym rodzajem konkurencji podatkowej. W 1998 roku Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) wydała raport zatytułowany: „Harmful Tax Competition: An Emerging Global Issue”, w którym to wymieniła główne czynniki umożliwiające identyfikację oaz podatkowych. OECD wyróżnia kilka czynników, które decydują o tym, czy jurysdykcja jest rajem podatkowym:

Polska

któremu państwa za pomocą różnych środków starają się zapobiec, nie jest wyraźnie zaznaczona. Podatnik może korzystać z umów, a także różnic w systemach podatkowych w celu jak najkorzystniejszego ukształtowania swoich interesów, jednak skutki jego działań nie mogą pozostawać w sprzeczności z celem umowy1. Postanowienia proponowane w komentarzu do Modelowej Konwencji OECD w sprawie podatku od dochodu i majątku2 mają przede wszystkim za zadanie odrzucić przywileje umowne, wtedy, gdy zostają one nadużyte przez rezydentów państw trzecich za pomocą tworzenia sztucznych struktur podatkowych, takich jak spółki podstawione, bazowe itp. Taka spółka, która formalnie legitymuje się certyfikatem rezydencji umawiającego się państwa nie jest właścicielem dochodów uzyskiwanych z drugiego umawiającego się − nie narzuca ona żadnych lub narzuca bardzo państwa, przekazuje je tylko do właścicieli będących niskie podatki, rezydentami państw trzecich (czyli: nieuprawnionych do − istnieją prawne lub administracyjne praktyki czerpania korzyści z umowy podatkowej). Przykładami uniemożliwiające efektywną wymianę informacji klauzul skierowanych przeciwko określonym strategiom dla celów podatkowych z innymi rządami – czyli unikania opodatkowania jest np. klauzula przejrzystości (look throught approach), klauzula podlegania cechuje się wielką dyskrecją działania, opodatkowaniu (subject-to-tax), klauzula ograniczająca − występuje brak przejrzystości przepisów, korzyści umowne (limitation benefits). Problem − nie ma wymogów prawnych dotyczących powstaje wtedy, gdy w danej umowie podatkowej prowadzenia działalności na terytorium raju brak jest specjalnych zastrzeżeń przeciwko nadużyciu podatkowego, która powinna być rzeczywista, jej postanowień. W takim przypadku Polska powinna by dochód mógł być przedmiotem podatku w przyznać korzyści umowne, nawet w sytuacji, gdy ich beneficjentem jest osoba nieuprawniona, gdyż brak jest tym kraju. podstaw prawnych do odmowy korzyści. Oczywiście W prawie polskim zamiast „raje podatkowe” używa rozwiązaniem mogłoby być renegocjowanie wszystkich się pojęcia: „kraje i terytoria stosujące szkodliwą umów podatkowych, w których brak jest postanowień konkurencję podatkową.” Należy podkreślić, iż kraje antyabuzywnych, ale jest to proces długotrwały z uwagi stosujące ten szczególny typ konkurencji podatkowej są na wymogi proceduralne3. nastawione na pozyskanie jak największej ilości kapitału W celu zwalczania szkodliwej konkurencji (zysku wypracowanego w innych krajach), a nie zachętą podatkowej Ministerstwo Finansów renegocjuje do inwestycji. Międzynarodowe planowanie podatkowe polega na wykorzystywaniu możliwości, jakie daje sieć umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, a także różnic w systemach podatkowych poszczególnych państw. Granica pomiędzy planowaniem podatkowym, które jest całkowicie dozwolone, a unikaniem opodatkowania,

1 �� Komentarz do Modelowej Konwencji OECD. Najnowsza wersja MK OECD pochodzi z lipca 2010. 2 Komentarz do Modelowej Konwencji OECD. Najnowsza wersja MK OECD pochodzi z lipca 2010 (w jęz. pol.: „Modelowa konwencja w sprawie podatku od dochodu i majątku Wersja Skrócona Lipiec 2010 Przekład Kazimierz Bany, Warszawa 2011). 3 XIII Konferencja Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego, „Interes publiczny a interes prywatny w prawie” 24 luty 2012 r. s. 75-76.

Polska

umowy międzynarodowe, by mieć dostęp do informacji o dochodach zagranicznych Polaków. Jak wspomniałam wyżej, jedną z cech rajów podatkowych jest brak efektywnej wymiany informacji dla celów podatkowych z innymi rządami, tak więc renegocjowanie umów i wprowadzanie klauzuli wymiany informacji podatkowych sprawi, iż kraje stosujące szkodliwą konkurencję podatkową nie będą już tak atrakcyjne

edną z cech rajów podatkowych jest brak efektywnej wymiany

informacji dla celów podatkowych z innymi rządami.

dla polskich podatników jak obecnie. Pełna klauzula wymiany informacji podatkowych oparta na Art. 26 Modelowej Konwencji OECD w sprawie podatku od dochodu i majątku jest bardzo efektywnym narzędziem uzyskiwania informacji o dochodach polskich rezydentów otrzymanych za granicą oraz środkach pieniężnych przechowywanych na rachunkach bankowych. Docelowo planuje się zamieszczenie tej klauzuli we wszystkich umowach o unikaniu podwójnego opodatkowania.

dochodu. Wprowadza także zmiany w sposobie opodatkowania dochodów członków zarządu. Po wejściu w życie jego postanowień, dochody członków zarządu opodatkowane będą wyłącznie w państwie rezydencji członka zarządu. Protokół wprowadza również do umowy pełną klauzulę wymiany informacji podatkowych. Ponadto, w zmienionej umowie obniżono stawkę podatku pobieranego u źródła, określoną w umowie w odniesieniu do dywidend (z 10 proc. do 0 proc. lub 5 proc.) oraz odsetek (z 10 proc. do 5 proc.). Jednocześnie protokół zawiera szereg technicznych zmian, dostosowujących treść umowy do aktualnej polskiej polityki w zakresie umów o unikaniu podwójnego opodatkowania oraz Modelowej Konwencji OECD w sprawie podatku od dochodu i majątku. Ministerstwo Finansów podjęło działania w celu renegocjowania umów o unikaniu podwójnego opodatkowania z następującymi państwami: Norwegia, Korea Płd., Stany Zjednoczone, Holandia, Kanada, Islandia, Belgia.

Ministerstwo Finansów prowadzi również prace zmierzające do zawarcia umów o wymianie informacji podatkowych z jurysdykcjami stosującymi dotychczas szkodliwe praktyki podatkowe i oferującymi podatnikom pełną tajemnicę bankową. W wyniku zmiany podejścia Jak wyjaśnia podsekretarz stanu – z upoważnienia tych jurysdykcji możliwe stało się zawarcie technicznych ministra – Maciej Grabowski, w odpowiedzi na umów gwarantujących dostęp m.in. do danych o interpelację poselską nr 680 w sprawie zagranicznych środkach umieszczonych na rachunkach bankowych. ulg podatkowych: wynegocjowany Protokół (podpisany Umowy te staną się częścią funkcjonujących już w Polsce 22 marca 2012 roku) do Umowy między Rządem mechanizmów wymiany informacji podatkowych. Po ich Rzeczypospolitej Polskiej a Rządem Republiki Cypru wejściu w życie rozszerzeniu ulegnie zakres terytorialny w sprawie unikania podwójnego opodatkowania w jurysdykcji, z którymi Polska prowadzi efektywną zakresie podatków od dochodu i majątku (Dz. U. z wymianę informacji podatkowych. Umowy o wymianie 1993r. Nr 117, poz. 523; zwanej dalej „umową”) usuwa informacji podatkowych zostaną w najbliższym czasie z umowy postanowienia prowadzące do podwójnego zawarte z takimi jurysdykcjami, jak: Monako, Gibraltar, nieopodatkowania dochodów, w tym tzw. klauzulę Kajmany, San Marino, Andora, Wyspy Dziewicze, tax sparing – chodzi o prawo do „odliczenia podatku Bermudy, Liberia, Turks & Caicos Islands, Montserrat, fikcyjnego”, które zwykle stosują kraje rozwijające się. Anquila, Dominika, Grenada, Belize4. Klauzula taka umożliwia uzyskanie przez inwestora preferencji podatkowej, związanej z podatkiem, który Umowy te są skutecznym narzędziem weryfikacji faktycznie nie został zapłacony w państwie źródła 4

http://orka2.sejm.gov.pl/IZ7.nsf/main/6E4EB4C4

Polska

capitalmagazine.ca

służąca zapobieganiu zjawisku, w którym kontrolowane spółki zagraniczne, spółki-córki zakładane w krajach o niskim stopniu opodatkowania, wykorzystywane są do odraczania lub całkowitego uniknięcia momentu zapłaty podatku w państwie rezydencji spółki-matki, poprzez zatrzymywanie w nich osiągniętego dochodu, pochodzącego z zagranicznych transakcji lub inwestycji. Decyzja w sprawie zastosowania w konkretnym przypadku regulacji CFC podejmowana jest z reguły na podstawie porównania podatku zapłaconego przez spółkę zależną za granicą z podatkiem, który byłby wymagalny w przypadku uzyskania tego samego dochodu na obszarze państwa rezydencji podatkowej wspólnika. W celu ułatwienia porównania niektóre kraje sporządzają tzw. białą i czarną listę poszczególnych jurysdykcji podatkowych. Biała lista obejmuje jurysdykcje, w których opodatkowanie każdego rodzaju dochodu jest porównywalne z ciężarem podatkowym nakładanym w państwie przeprowadzającym test. Z kolei czarna lista zawiera spis krajów, które nakładają w każdym przypadku mniejsze obciążenia podatkowe5. Celem regulacji typu CFC jest zapobieżenie eksportowi kapitału.

deklarowanych podstaw opodatkowania osób, które osiągają dochody w relacjach z tymi państwami lub posiadają środki na rachunkach bankowych w tych krajach.

Istnieje wiele sposobów radzenia sobie z rajami podatkowymi, mniej czy bardziej efektywnych, aczkolwiek mających ten sam cel. Mimo, iż wiele umów nie zostało jeszcze renegocjowanych, a ze szkodliwej konkurencji podatkowej można korzystać na wiele sposobów, nie ulega wątpliwości, że tzw. raje podatkowe stają się coraz mniej opłacalne.

Ciekawym i skutecznym, aczkolwiek dość kontrowersyjnym (gdyż powoduje komplikacje prawne na tle równolegle obowiązujących postanowień międzynarodowych) zwalczaniem korzystania z rajów podatkowych jest Controlled Foreign Company rules. Pierwsze regulacje tego typu pojawiły się w USA, następnie w wielu innych państwach, w tym należących do UE (m.in.: w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Portugalii, Włoszech, Francji, Danii, Finlandii, Szwecji). Jest to instytucja międzynarodowego prawa podatkowego Państwo

5 Monitor Podatkowy nr 9/2007 „Przegląd regulacji CFC w wybranych państwach Unii Europejskiej w rok po wyroku ETS w sprawie Cadbury Schweppes (C-196/04).”

Wykaz umów o wymianie informacji w sprawach podatkowych Podpisanie

Wyspa Man

07.03.2011

Jersey Guernsey San Marino

02.12.2011 06.12.2011 31.03.2012

Wejście w życie 27.11.2011

Umowa Obowiązuje od dnia

a) do spraw o przestępstwa podatkowe od 27.11.2011 b) do wszelkich innych spraw od 01.01.2012

Miejsce publikacji – Dz. U. 2011 – Nr 283, poz. 1665

Źródło: www.mf.gov.pl

Polska Jagoda Ciepła

Studentka drugiego roku Międzykierunkowych Studiów Ekonomiczno-Menadżerskich oraz pierwszego roku Psychologii na UW. Po zajęciach działa w Kole Naukowym Strategii Gospodarczej UW. Interesuje się marketingiem i reklamą oraz rynkiem motoryzacyjnym.

Polska na przekór Europie

Europejski rynek motoryzacyjny cierpi na kryzysie, ale Polski się ten kryzys nie trzyma. Pierwszy kwartał 2012 okazał się być okresem wzrostu sprzedaży samochodów w naszym kraju, podczas gdy niektóre kraje Europy Zachodniej odnotowały w początkowych miesiącach roku nawet ponad dwudziestoprocentowy spadek sprzedaży aut (w porównaniu z 2011). Co będzie dalej?

egatywne zmiany na europejskim rynku samochodowym zaczęły się w ostatnim kwartale 2011, ale wtedy jeszcze nie odnotowywano tak dużych spadków na rynkach poszczególnych krajów. W pierwszym kwartale 2012 średnia liczba rejestracji nowych samochodów osobowych w krajach Unii Europejskiej spadła o około 8 proc. (rejestracje innych pojazdów niż osobowe również są na niższym poziomie niż rok wcześniej), a tylko w lutym zarejestrowano prawie o 10 proc. samochodów osobowych mniej niż rok wcześniej (Wykres 1). Prognozy na dalszą część roku nie kształtują się dużo lepiej. Kraje Europy Zachodniej w motoryzacji widocznie przeżywają kryzys i nie do końca można znaleźć w tym przeżywaniu jakąkolwiek regułę. We Francji sprzedaż nowych samochodów w kwietniu spadła tylko o 1,3 proc. w porównaniu do kwietnia rok wcześniej, co po marcowym wyniku -22 proc. rok do roku może być dobrą wróżbą na kolejne miesiące, ale równie dobrze może okazać się jedynie chwilowym, przedwyborczym boomem na wydawanie pieniędzy. Z kolei we Włoszech po marcowych strajkach dostawców i spowodowanym nimi spadku aż o ponad 26 proc. w porównaniu do marca 2011, kwiecień zdaje się być miesiącem powolnego odzyskiwania równowagi, jednak spadku o prawie 18 proc. w porównaniu do kwietnia zeszłego roku nadal nie można uznać za dobry wynik. W kwestii Niemiec, po dość udanym 2011 roku (jedyny w Europie Zachodniej wzrost sprzedaży samochodów w porównaniu do roku poprzedniego – o 8,8 proc.), analitycy, mimo kryzysu i raczej czarnych scenariuszy pisanych dla Europy, pozwolili sobie na trochę optymizmu w prognozach na 2012 – i póki co, słusznie,

zwłaszcza gdy porówna się wyniki z wymienionymi tu wcześniej krajami. W Niemczech pierwszy kwartał tego roku to prawie dwuprocentowy wzrost na rynku samochodowym, a w samym

kwietniu sprzedaż aut wzrosła tam o 3 proc. Na następne miesiące przewidywane jest polepszenie sytuacji na zachodnioeuropejskim rynku samochodowym, jednak rzadko słychać głosy o tym, by rok 2012 miał być lepszy od poprzedniego. Ponad dwudziestoprocentowe spadki na początku roku to spore załamanie na rynku, zwłaszcza dla producentów, którzy na drugą połowę roku planują ograniczenie produkcji nawet do 20-30 proc. Prawie nijak do powyższych liczb ma się rynek samochodowy w Polsce. Nasi rodacy po raz kolejny

Polska

Źródło: ACEA

nie

przejmują się kryzysem w Europie

ierwsze miesiące na

rynku

samochodów to

2012

trzy roku

nowych

osobowych

nas

prawie

t r z y n a s t o p r o c e n t ow y wzrost w porównaniu do poprzedniego roku.

do poprzedniego roku. Tylko w marcu odnotowano pozytywną zmianę na poziomie 8,8 proc. Kwiecień to miesiąc zmiany kierunku – w Europie sprzedaż samochodów osobowych lekko wzrosła, w Polsce oczywiście odwrotnie, kwiecień to o ok. 20 proc. sprzedanych samochodów mniej niż w marcu, chociaż jest to nadal wzrost w porównaniu do poprzedniego roku. Zachodniej. Prognozy rynku samochodowego dla naszego kraju na rok 2012 są wyjątkowo optymistyczne, a i wyniki z pierwszego kwartału można uznać za obiecujące. Polscy przedsiębiorcy rok 2012 zaczynają z dobrymi humorami i wielkimi planami – z raportu Deloitte1 wynika, że większość z nich zamierza w najbliższym czasie inwestować i zatrudniać nowych pracowników. Polski rynek zdaje się działać dokładnie odwrotnie niż ten zachodnioeuropejski. Pierwsze trzy miesiące 2012 roku na rynku nowych samochodów osobowych to u nas prawie trzynastoprocentowy wzrost w porównaniu 1

Badanie Deloitte Czy nadszedł czas, by wrzucić wyższy bieg?

Niestety, powyższe dane nie są powodem do radości dla przeciętnych Polaków. Mimo, że rynek samochodowy wygląda dobrze, nie jest to do końca dowód dobrej sytuacji znanych wszystkim Kowalskich. Udział klientów indywidualnych w kupowaniu samochodów (zwłaszcza nowych) spada – i to mocno – za to więcej samochodów kupują firmy i to im, póki co, zawdzięczamy tak pozytywne dane na temat rynku. Kowalscy salony samochodowe omijają i najprawdopodobniej na razie omijać będą, częściej wprawdzie bywają w komisach, ale i do nich zaglądają rzadziej niż rok wcześniej. Jednak ogólnie rynek samochodowy w Polsce ma w tym roku powoli rosnąć albo przynajmniej pozostać na takim poziomie, na jakim jest.

Opinie

Marcin Żukowski Kończy właśnie pracę magisterską na europeistyce na WDiNP UW, wcześniej ukończył IPS UW. Jest twórcą Stowarzyszenia MłodaRP (organizacji pożytku publicznego uprawnionej do zbierania 1%), które od pięciu lat aktywizuje młodych ludzie na polu gospodarki, polityki i kultury łącząc świat realny ze światem wirtualnym. Współpracuje też z wieloma innymi organizacjami pozarządowymi w zakresie komunikacji w nowych mediach.

Ładny jesteś, ale już się nie odzywaj Po przebudzeniu zawsze wyglądamy inaczej. Nie przepadamy za odwiedzinami, gdy jesteśmy chorzy i siedzimy w piżamie, w łóżku. Podczas porannego mycia zębów przyglądamy się naszej twarzy i pytamy się – jak dziś wyglądam? Oglądając poranny program telewizyjny psioczymy na poddanych make-upowi gości, którzy naszym zdaniem często przesadnie dbają o swój wizerunek. Czy my sami jednak o ten wizerunek nie dbamy? Albo inaczej – czy (nie) powinniśmy o niego dbać?

d lat popularnością cieszy się zasada pierwszego wrażenia. Idziemy na ważne spotkanie, a więc schodzi nam dłużej, bo zanim wyjdziemy, to przecież musimy się „wyszykować”. Nieważne, czy jesteśmy kobietą czy facetem – w tej kwestii panuje absolutne równouprawnienie. Mężczyźni są tylko większymi hipokrytami. Już od przedszkola bowiem zależy nam na wizerunku – przebieramy

się za superbohaterów, zakładamy koszulki naszych ulubionych piłkarzy i budujemy swój obraz na ich podobieństwo. Nawet, jeśli głośno powtarzamy, że mamy gdzieś strój, wygląd czy poziom czystości naszego biurka, to jest to przecież sposób na wizerunek. Taki stan ciągnie się od setek lat i dopiero niedawno ludzkość wpadła na pomysł, aby nazwać go, opisać, a w dodatku zacząć na tym zarabiać. Tak powstał personal branding, czyli profesjonalne kształtowanie wizerunku. Jest to jednak pokłosie

tego, czym każdy z nas zajmuje się codziennie. Jedyna różnica jest taka, że my sami nie myślimy non stop o naszym wizerunku, podobnie jak nie rozmyślamy nad każdym naszym oddechem, a doradca do spraw owego wizerunku wręcz odwrotnie – to on ma się zastanawiać nad tym, jak mamy się prezentować przez cały dzień. Zdominowany przez mężczyzn świat jest pełen hipokryzji, o której wspomniałem powyżej. Świat kobiet zresztą również, bo wszyscy

jesteśmy hipokrytami – niezależnie od płci. Natomiast w dziedzinie wizerunku i public relations ujawnia się nam zdecydowanie przywołana przeze mnie męska odmiana hipokryzji. Wszyscy bowiem dbamy o siebie i o to, jak postrzegają nas inni, a tymczasem absolutnie nie podobają nam się wszelkie sztuczki i zabiegi PRowskie. Nie przepadamy za gwiazdami, które najchętniej oglądamy na zdjęciach bez retuszu albo w dresie. Obśmiewamy postaci życia publicznego jako przelansowane i wymądrzające się w telewizji. Najgorszy PR mają u nas zaś ludzi budujący tę narrację, czyli sami PRowcy. Sądzimy bowiem, że zajmują się oni przede wszystkim przekonywaniem nas, że białe jest czarne, a czarne jest białe. Wszyscy robimy zakupy. Jesteśmy konsumentami i najczęściej deklarujemy naszą odporność na reklamy. Co ciekawe, w badaniach dotyczących reklamy internetowej pojawia się pewien odsetek osób, które lubią oglądać reklamy. Co roku są organizowane także kinowe noce z reklamami. Firmy wydają miliardy złotych

na reklamy, które im się przecież zwracają. To chyba jasno dowodzi, że jako konsumenci wcale nie jesteśmy tacy odporni na działania marketingowe. Nie jest to przecież nic złego. Tak samo jak niczym złym jest działalność PRowska. Oczywiście pod warunkiem, że jest oparta na uczciwych przesłankach. Najważniejsze są tu według mnie przesłanki dotyczące celu naszych działań. Sztuką jest bowiem zrobić z małej chmury duży deszcz, jednak nie można przesadzić. Chodzi o wykorzystanie sytuacji. De facto nie Twój produkt jest najważniejszy. Najważniejsze są (wyjątkowe) okoliczności. To w jakiś konkretnych okolicznościach, środowisku, tworzymy komunikację. Musimy więc wiedzieć jak i kiedy to robić. Oczywiście nie oznacza to, że nie należy obmyślać strategii, planów i realizować działań, ale trzeba sobie zdawać sprawę z ryzyka w działalności PRowskiej. Występuje ono zawsze i jest związane właśnie z okolicznościami, w których realizujemy projekt. Pamiętajmy, żeby w tym projekcie zawsze było coś, co łatwo przyciągnie do

Opinie

niego odbiorców i pozwoli im nas zapamiętać. Musimy wstrzelić się w odpowiedni moment, musimy czuć naszą grupę odbiorców i wiedzieć, jak do nich trafić. Dobrym polem do takich działań jest sektor pozarządowy. Działam publicznie od kilku lat. Większość mojej aktywności koncentruje się w sektorze pozarządowym, społecznym. Jakiś czas temu pewien dziennikarz pytał mnie w wywiadzie, dlaczego zdecydowałem się na działalność non profit, podczas gdy mógłbym moją aktywność poświęcić zarabianiu pieniędzy i rozwijaniu swoich kwalifikacji, tak potrzebnych w dobie uealstyczniania się rynku pracy. Odpowiedziałem, że według mnie dobrze jest zacząć od aktywności społecznej, bowiem jest ona polem do nauki, zbierania doświadczenia i wykazywania się kreatywnością. Potwierdzają to także ostatnie konkursy branży reklamowej – Media Trendy 2012 czy nagrody KTR – w których wiele statuetek trafiło do kamapnii społecznych. Poza tym, paradoksalnie, dzięki niej można zdobyć tyle kontaktów i doświadczeń, że później łatwiej jest zarabiać więcej i zajmować się innymi projektami. Uważam, że to właśnie w sferze społecznej, ale także politycznej, można zaobserwować najciekawsze zjawiska dotyczące public relations i budowania wizerunku, także własnego – ale o tym więcej w kolejnym artykule.

Sylwetki

RICHARD BRANSON: Biznes to wierność sobie i swoim pomysłom

Utytułowany przez Królową, podziwiany przez miliony. Skandalista, wizjoner, miliarder. Założyciel Virgin Group, której przychody za rok 2011 wyniosły 21 miliardów dolarów. 18 razy wyrzucony ze szkoły, anglik Sir Richard Charles Nicholas Branson. Magdalena Krawczyk

Studentka Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, a przede wszystkim aktywny członek Koła Naukowego Strategii Gospodarczej UW. Współzałożycielka Ogólnopolskiego Zrzeszenia Kół Naukowych, ambasadorka McKinsey & Company.

latach 80. najszybciej przepłynął Atlantyk, na p o c z ą t k u kolejnej dekady najszybciej przeleciał balonem nad Pacyfikiem. Osiem lat temu pokonał kanał La Manche w 1 godzinę 40 minut i 6 sekund, ustanawiając tym samym nowy rekord światowy. Najbardziej skuteczną motywacją do działania są dla niego słowa: „to niemożliwe”. Zaczął wcześnie. W roku 1967, w wieku 16 lat wydał studencką gazetkę „Student”, zamieniając swoje pierwsze przedsięwzięcie w swój pierwszy sukces. Numer zawierający wywiad z Johnem Lennonem i Mickiem Jaggerem podbił nakład do pięćdziesięciu tysięcy egzemplarzy. Już wtedy wiadomo było, że jego życie potoczy się jedną z dwóch dróg. Albo zostanie miliarderem, albo kryminalistą. Postanowił więc postawić na próbę zarobienia fortuny. W wieku 20 lat otworzył pierwszą firmę z grupy Virgin – sklep z płytami z innowacyjnym wówczas modelem sprzedaży wysyłkowej. Nietypowa nazwa miała podkreślić jego brak doświadczenia – sam siebie nazywał „dziewicą w biznesie”.

symboliczny 1 mld dolarów. Kapitał potrzebny był na rozwój nowego pomysłu Bransona – otwarcia linii lotniczych Virgin Airlines. Pytany, dlaczego akurat linie lotnicze, odpowiada krótko i treściwie: „bo nie sprawia mi przyjemności latanie cudzymi liniami”. Matką chrzestną pierwszego samolotu Virgin Airlines została Księżna Diana. Na chwilę obecną Virgin Group to około 200 firm w ponad 30 krajach, zatrudniających blisko pięćdziesiąt tysięcy pracowników. W jakich branżach działa Virgin Group? Linie lotnicze, usługi turystyczne, telefonia komórkowa, radio i telewizja, festiwale muzyczne, zdrowie i uroda, suknie ślubne, usługi finansowe, odnawialne źródła energii oraz... statki kosmiczne. Recepta na sukces: szczypta soli i szklanka mąki czy może łyżka odwagi i 20dag szaleństwa? Najważniejsze to być oryginalnym. Przybycie na białym słoniu pod parlament w Delhi w celu uzyskania zgody na loty Virgin Airlines, występ w sukni ślubnej w celu promocji swojej nowej kolekcji, czy parada po Times Square w stroju wykonanym z samych telefonów marki Virgin to tylko przykłady oryginalnych wybryków Bransona.

Sylwetki

aby potrafić ich słuchać, aby potrafić ich motywować, aby każdego dnia odnajdywać ich zalety i doceniać je.

Nie bez znaczenia pozostaje jednak także dostęp do kapitału. Branson wielokrotnie zmieniał banki, zaciągając liczne kredyty. Gdy któryś z banków odmawiał mu pożyczki, zamieniał go na inny. Taką też radę daje młodym przedsiębiorcom – nie przywiązujmy się do banków, nie bójmy się zmian. Szukajmy miejsca na nasz sukces, walczymy o niego. Nie oczekujmy, aż miejsce pojawi się samo, nie oczekujmy, aż sukces sam zapuka do naszych drzwi. „Virgin believes in making a difference” – by budować ekscytujące i przepełnione sukcesem firmy, należy zawierać znajomości i układy, budować z ludźmi więzi. Poszukiwać w nich potrzebnych nam cech osobowości i wiedzy. Pracowników nie dobierać, biorąc pod uwagę ich wykształcenie i doświadczenie, a biorąc pod uwagę nasz instynkt. Otaczać się ludźmi życzliwymi, z motywacją do pracy, czujących naszą wizję, którzy będą za nami podążać.

Otoczony grupą właśnie takich ludzi Branson opisuje struktury Virgin Group, porównując je do wielkiej rodziny, aniżeli do jakiejkolwiek Dwa lata później otworzył hierarchii. Jego firmy działają od Jakie więc rady daje nam sam wytwórnię muzyczną. W tym siebie niezależnie, dzieląc się jednak wypadku sukces przyniosła przy tym pomysłami, wartościami współpraca z kontrowersyjnymi i celami na przyszłość. W razie Mikiem Oldfieldem oraz porażki jednej z nich, porażki Nietypowa nazwa [firmy] grupą Sex Pistols, a także z nie odczuwają pozostałe. W miała podkreślić jego brak zespołem The Rolling Stones razie sukcesu jednej z nich, i z Janet Jackson. Interes doświadczenia – sam siebie nazywał sukces odczuwają także kręcił się na tyle dobrze, że wszystkie pozostałe. „dziewicą w biznesie”. Branson mógł pozwolić sobie na Co jeszcze świadczy o sukcesie zakup karaibskiej wyspy Necker, a brandu Virgin? Globalna siła także otwarcie kolejnych biznesów Branson? Twierdzi, że najważniejszą marki, a także reputacja samego z grupy Virgin. ścieżką w drodze do sukcesu jest Bransona, uznawanego za jedną z W roku 1992, po 20 latach ciągła świadomość odpowiedzi na ikon popkultury. Nie zapominając spektakularnych sukcesów sprzedał pytanie: „czym jest firma?”. Dla o swoich ludziach, każdego dnia Virgin Music Group – markę, Bransona firma to grupa ludzi. idzie pod prąd. Z charyzmą kreuje wydawnictwo muzyczne i studia Podpowiada, że podczas bycia swą własną rzeczywistość, walcząc nagraniowe firmie Thorn EMI za liderem dla nich, najważniejsze jest, o sukces całej Grupy.

R Oelacje pinie

Korespondencja z Sankt Gallen

Ryzyko wraca do łask Marcin Senderski Analityk biznesowy Deloitte, absolwent Szkoły Głównej Handlowej i Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, doktorant Akademii Leona Koźmińskiego.

Po raz 42. w Sankt Gallen spotkali się „liderzy jutra” (Leaders of Tomorrow), czyli 200 studentów reprezentujących ok. 60 krajów, z „liderami teraźniejszości” (Leaders of Today), tj. możnymi świata biznesu, menedżerami i politykami. Jak co roku w maju, nieprzerwanie od 1970 roku, do tej zaledwie siedemdziesięciotysięcznej szwajcarskiej miejscowości, szczycącej się najlepszą szkołą biznesową w Europie według rankingu Financial Timesa, zjechały osobistości z całego świata. Nie zabrakło byłego premiera Grecji, Jeoriosa Papandreu, byłego prezesa Europejskiego Banku Centralnego, JeanClaude’a Tricheta, dyrektora generalnego Międzynarodowej Agencji Energii Atomowej, Yukiyi Amano czy prezesa HSBC Holdings, Douglasa Flinta. Temat przewodni spotkania – nie mogło być inaczej – Facing Risk, czyli zarówno retrospekcja i odkrycie popełnionych błędów, jak i analiza postaw względem ryzyka oraz próba spojrzenia w przyszłość rozwoju światowej gospodarki w kontekście zawirowań rynkowych. 68

adzieje na zbiorowe wyznawanie grzechów i pokutę zostały szybko rozwiane. Trichet przywdział kuloodporny pancerz i konsekwentnie odżegnywał się od swoich przewinień, próbując „dzielić się” winą za kryzys strefy euro z innymi państwami i instytucjami. Podobnie, choć bardziej przekonująco, postępował Papandreau, który w odpowiedzi na otwartą krytykę ze strony byłego przewodniczącego słowackiej Rady Narodowej, Richarda Sulíka, ostro zganił rząd swojego poprzednika, Kostasa Karamanlisa. Na tym tle w sposób szczególny wyróżnił się Paul Taylor, CEO agencji ratingowej Fitch. Choć w przeciwieństwie do nieurzędujących już na swoich stanowiskach Papandreau i Tricheta, Taylor miał niewątpliwie więcej do straceni. To właśnie on z pokorą wyliczał błędy popełnione przez jego organizację. Poinformował

RO elacje pinie

jednocześnie o reformach, jakie wprowadził w agencji, m.in. o powołaniu 40-osobowego zespołu wysokiego szczebla, zajmującego się obserwacją trendów rynkowych i wykrywaniem ryzyk w skali makro. Fitch zrozumiał, że „dłubanie” w modelach wyceny derywatów kredytowych na niewiele się zda, jeśli organizacja pozostanie obojętna na zmiany zachodzące w otoczeniu rynkowym. Bez cienia ironii mogę powiedzieć, że nawet biorąc pod uwagę bardzo poważne przewinienia agencji ratingowych w czasie kryzysu, wyznanie Taylora zabrzmiało w St. Gallen wyjątkowo rozczulająco.

prezydenta Václava Havla, mówił o niepewności prognoz ekonomicznych. Stroił sobie przy tym żarty z ekonomistów prorokujących wzrost PKB z dokładnością do dziesiątych części procenta, krytykował też nauki ekonomiczne w wydaniu neoklasycznym. Wiele razy przyrównywał ekonomię do religii, przekonując na przykład, że nasza wiara w działanie „niewidzialnej ręki rynku” ma charakter transcedentalny i zupełnie nieracjonalny. Bez zmrużenia oka, i z dużym dystansem dla samego siebie, nazwał współczesną kastę ekonomistów Fachidioten (eksperci-idioci).

Jedną z gwiazd konferencji był Tomáš Sedláček, młody czeski ekonomista, autor przetłumaczonego niedawno na język polski bestselleru „The Economics of Good and Evil”. Sedláček, który już w wieku 24 lat został doradcą ekonomicznym

To jednak nie Sedláček, ani też nie charyzmatyczny były minister finansów Niemiec Peer Steinbrück, czy ekscentryczny przedsiębiorca Andreas Jacobs, spotkali się w St. Gallen z najcieplejszym przyjęciem. Największe oklaski zebrał ktoś spoza establishmentu, Kumi Naidoo,

Mimo nacisków Sackura, Trichet niezłomnie bronił swojego dorobku w Europejskim Banku Centralnym.

O Relacje pinie

ami ekonomiści coraz częściej używają przecież

słowa „wierzę”

zamiast „wiem”.

pierwszy w historii dyrektor wykonawczy Greenpeace’u. Południowoafr ykańczyk zignorował obowiązujący dress code, pojawiając się na scenie w zwiewnej koszuli, a publiczność szalała, gdy Naidoo odpowiadał na pytania wypytującego go Stephena Sackura, znanego przede wszystkim z popularnego programu HARDtalk, emitowanego w BBC World News. Lider Greenpeace’u stwierdził, że to nie terroryzm czy demografia, ale zmiany klimatyczne stanowią największe ryzyko w skali światowej.

Temat globalnego ocieplenia pojawiał się w trakcie konferencji niezliczoną ilość razy, ale nie jako przyczynek do głębszych wynurzeń, ale raczej jako hasło, religijny dogmat, aksjomat niewymagający dowodów. Naidoo mógłby w wolnej chwili przemyśleć, czy to jednak nie terroryzm jest zagrożeniem numer jeden. Szczególnie „zielony terroryzm”. Propaganda szefa Greenpeace’u nie ograniczała się do wieszczenia zmian klimatycznych: Naidoo wyraził również po raz kolejny sprzeciw wobec żywności genetycznie modyfikowanej, jakby ignorując fakt, że w wielu regionach świata może ona pomóc w zwalczaniu klęski głodu, a badania naukowe co do jej rzekomej szkodliwości nie dały jak dotąd jednoznacznych rezultatów.

rzeczywiście ma miejsce. Nawet jeśli to działalność człowieka doprowadza do wzrostu temperatury, dorobek nauk przyrodniczych wciąż nie pozwala na orzekanie rozstrzygających wyroków w innych kwestiach. Czy ocieplenie klimatu jest w ogóle szkodliwe dla planety? Czy drakońskie środki zaradcze, jakie podejmujemy, np. redukcja emisji gazów cieplarnianych, są skuteczne? Jak mówił Sedláček, penicyliny nie odkryto, gdy ludzie za pomocą regulacji zdecydowali, że przyszedł na to właściwy czas. Wyizolowanie penicyliny nastąpiło jako jeden z etapów w naturalnym procesie tworzenia innowacji, w tym wypadku w dziedzinie medycyny. W przypadku efektu cieplarnianego rządy i instytucje zdają się o tym zapominać, narzucając regulacje w sferze, o której tak naprawdę mają Świat bezkrytycznie poszukuje bardzo nikłe pojęcie. Ale co gorsza rozwiązań problemu globalnego – przestajemy zadawać pytania ocieplenia, nie mając naukowej o fundamentalny cel wydawania pewności, czy takie zjawisko miliardów dolarów, przyjmując

Tomáš Sedláček przekonywał, że wiara w "niewidzialną rękę rynku" ma bardziej cechy religii niż nauki.

RO elacje pinie St. Gallen: Ryzyko w liczbach

BEZPIECZEŃSTWO

– o tyle Chiny zwiększyły w 2011 r., jako jedno z nielicznych państw świata, swój budżet militarny

REGULACJE

bezkrytycznie apokaliptyczne wizje Ala Gore’a czy Jamesa Lovelocka za pewnik. Jeżeli czegoś w St. Gallen zabrakło, to właśnie rzetelnej dyskusji o ryzyku związanym z nieodpowiedzialną environmentalistyczną indoktrynacją.

wracanie uwagi na

ograniczenia,

jakie napotykają

nauki ekonomiczne, przestaje być czymś wstydliwym.

Patrząc na sympozjum jako całość, nie da się ukryć, że było ono pewną odtrutką na dość powszechny w dobie kryzysu defetyzm, awersję do ryzyka i próbę ograniczania niepewności za wszelką cenę.

– tyle stron liczyła regulacja sektora bankowego Bazylea I. Objętość Bazylei II i Bazylei III liczy się już w tysiącach stron.

BIUROKRACJA

Sympozjum przebiegło pod znakiem rehabilitacji ryzyka. Paneliści zwracali uwagę na korzyści płynące z jego podejmowania, szczególnie w obszarze przedsiębiorczości. Jacobs wezwał na przykład do budowania „przedsiębiorstw przedsiębiorców (enterprises of entrepreneurs)”, gdzie funkcja zarządzania ryzykiem jest domeną całej organizacji, a nie tylko wydzielonych jej jednostek. Czasem brzmiało to wręcz banalnie, czasem – gdy do akcji wkroczyli socjolog, Ulrich Beck czy filozof, Peter Sloterdijk, a znudzona sala pustoszała – aż zbyt górnolotnie. St. Gallen Symposium było też wielką pochwałą niewiedzy. Zwracanie uwagi na ograniczenia, jakie napotykają nauki ekonomiczne, przestaje być czymś wstydliwym. Taka postawa to broń obosieczna. Z jednej strony, pozwala na uwolnienie ekonomii z ram zbyt sztywnych, przeładowanych matematyką modeli, z drugiej – niebezpiecznie zbliża naukę do sfery mitologii

– taki odsetek wydatków indyjskich organizacji pozarządowych przeznacza się na czynności administracyjne

czy religii. Sami ekonomiści coraz częściej używają przecież słowa „wierzę” zamiast „wiem”. Sedláček starał się zdemaskować fakt, że choć większość społeczeństw jest święcie przekonana, że żyjemy w epoce post-ideowej, to tak naprawdę wynika to tylko z faktu, iż nie zdaje sobie ona sprawy z potęgi mitów, jakie wyznaje. Jest i jednak druga strona medalu, która każe zapytać, czy największym ryzykiem nie jest tworzenie iluzji pewności w czasach niekwestionowanej i nieprzezwyciężalnej niepewności? I w tym sensie przeobrażanie się nauk ekonomicznych, z dziedziny nauki opanowanej przez „ścisłowców” do dziedziny otwartej na „humanistów”, mogłoby być pożądane.

Linki: Oficjalna witryna sympozjum: http://www.stgallen-symposium.org Wszystkie sesje 42. St. Gallen Symposium: http://www.youtube.com/user/StGallenSymposium

English Section

Karolina Puczyńska

A student of University College London. She is currently in her penultimate year of the MSci degree in Mathematics with Modern Languages. Apart from Mandarin, which is her minor at the university, she knows three other languages. Her interests include contemporary Chinese history and China’s international relations.

The best things in life come when least expected Such a cliché, isn’t it? Yet indeed, my romance with China started very unexpectedly. It was one of those surprises that life gives us when we think we have it all figured out. I arrived in London to study Mathematics with Modern Languages (a weird combination, I know). Due to clashes in my timetable, I was denied studying Swedish and the only alternative left was a beginner’s course in Mandarin. I can still remember the frustration with which I had arrived to my first lesson. And here I am, 3 years later, fascinated with everything about China – from its history, through the amazing language to all the controversies and contradictions this country entails. Back home, the reaction to my passion is too often connoted with some embarrassing imitations of the language (usually limited to ping pong) and an incessant request to say something in Chinese.

davidsant.deviantart.com

E English nglish S Section ection

fter any sentence I say in Mandarin there is a moment of awkward silence followed by immediate burst of laugh. I totally understand it, we usually either fear or mock what we do not know. However my motto is “replace the fear of unknown with curiosity”. Therefore, instead of talking in Chinese, I will talk about Chinese… and China in general.

meant to evaluate the city’s bid to host the Olympics of 2008. To make the capital more appealing, the municipal authorities had decided to renovate old buildings, but only those that lined the route the convoy would be taking. The way they dealt with that issue depicts how Chinese government usually deals with all its problems. The sides of the squat buildings that could be seen from the road were painted with bright colours, leaving remaining walls grey. Through the outsiders’ eyes, In this article I would like to talk about the journey problem solved. towards freedom in China. However, let me warn you beforehand – many of you will be disappointed with 台湾 my deductions. The role that West should (or should not) play in this process will be the main focus of my [Taiwan] analysis. As Westerners (or as a Chinese would put it, the outsiders) we like to see ourselves as the momentum One of the most delicate issues of China is Taiwan’s driving major changes in the contemporary world. political status. It remains unsolved for more than 60 Contradictory to this conviction, I will start off with years now. This article is not meant to dwell on Chinese describing major international failures of influencing history, but let me explain the situation for those who changes in China. The case studies of Olympics and have little knowledge of it. Back in 1949 the Communist Taiwan will help me to conclude whether the Western Party of China had won the civil war3. Following this victory the ruling party, Kuomintang, was forced to flee interference always benefits its recipients. to Taiwan.

奥运会

The official name for Taiwan is the Republic of China, which in comparison to People’s Republic of China

[Olympics]

However, looking back at the Beijing 2008, we can all agree that little has changed when it comes to human rights in China. Amnesty International goes even a step further presenting a thesis (included in their report released few weeks prior to the Games) that much oppression was caused not in spite of, but because of the Olympics1. Therefore, one might claim the battle was lost with the sole appointment of the Olympics to China. Even if the country was given clear instructions to cease its Internet censorship and curb its violence towards ethnic minorities, the only one it actually received was you are good to go. A section in Oracle Bones2 by Peter Hessler (an author whom I highly recommend to anyone with a slight interest in China) describes the arrival of the International Olympic Committee at Beijing. It was

tibetanbuddhism.tribe.net

Last-minute arrangements for upcoming London 2012 Olympics remind me about the hassle associated with the previous Games. Beijing 2008 for a brief moment gathered everyone’s attention on the issues of China. Suddenly it was not just a land of far far away but the centre of the world, bustling with controversies. Who has not seen the symbol of the Olympics, re-designed into an image of a Tibetan monk violated by a police official?

may cause some confusion. The paradox is that ROC’s official policy states it represents the whole of China, 3 Oracle Bones: A Journey between China and the West, Peter Hessler, John Murray Publishers 2006

2 �� http://asiapacific.amnesty.org/apro/aproweb.nsf/pages/Olympics/$File/ASA170502008.pdf

English Section

whilst the PRC claims to be the representatives of not only mainland China, but also the Taiwan island. Initially, the international community attempted to reconcile both governments by recognising the Kuomintang as the government-in-exile.

the highest steps of politics’ ladder (combined with desperate attempts of the Communist Party to cover it up). Let me elaborate. The Chinese government has a proven track record of dealing with inconvenient truths by simply erasing problematic details from the pages of history. Hence, outside world usually never finds out about such shameful events. However, the dismissal of Bo Xilai (controversial, as for Chinese standards, political figure) from the PRC has not proceeded as expected. Since he was secretary of the Communist Party in Chongqing denying his existence would pose a significant problem. Instead, he was accused of serious wrongdoings and his wife was detained on the suspicions of murder of a British businessman5.

The Communist Party simply ignored that fact and still continues to ignore it decades later. To be honest, they did not have to fight too hard for decreasing Taiwan’s importance – nations one by one stopped recognising the Republic of China in their foreign relations. Moreover, by now ROC cannot represent itself with its name (which had to be substituted for Chinese Taipei) and cannot use its anthem or its flag in major international events. As for the PRC – well, they hosted the Olympics in Beijing. This just proves my previous argument. From an objective point of view, the Communist Party can behave as they wish. Even though the rest of the world has a lot to say about what should be done, in practice they can only watch the PRC politely ignoring those suggestions.

More and more I tend to believe that fighting for the

news.cotabatoexchangecom

As an another example of similar behaviour, I would like to bring up the Peace Nobel Prize. In 2010 Liu Xiaobo was awarded the Prize for his explicit attempts to improve the human rights in China. By that time, he was already sentenced for 11 years of imprisonment for inciting subversion of state power4, therefore, he was forbidden from receiving the Prize. As a response to international protests against this situation, the idea of the Confucius Peace Prize was conceived. It was a really clever move – Lien Chan (an Honorary Chairman of the Kuomintang) was the first person to receive the prize. And although he never agreed to accept it, he also did not decline it explicitly. Giving a meaningless prize to a politician who was fighting his whole life for Taiwan communicated a clear message. Even though facts stated differently, on paper the PRC was making an effort to grant peace. In reality, Liu Xiaobo remains a political prisoner and Taiwan is still officially unrecognisable. Meanwhile, in 2011 the Prize was awarded to Vladimir Putin, highlighting the war in Chechnya as one of his accomplishments.

The significance of this case lies in its viral response in the Chinese social media, which even the scrupulous censors could not stop. China has not experienced such a loud feedback from its citizens since the Tiananmen Square massacre of 19896. But before you decide to fight shoulder in shoulder with your fellow Chinese protestors, let me say why I believe the most help Westerners can give is to stay out of it.

白人的责任 [White man’s burden]

unprivileged is a question of fashion, not belief. The most recent example is the KONY2012 campaign whose video you probably shared on your Facebook wall. Its popularity ended very quietly when Invisible Children’s chief was found running around half-naked7. Or maybe its end was marked when people realised Joseph Kony is no longer in Uganda. Either way, too often similar informative campaigns turn into the campaigns of ignorance.

As outsiders, there is little we can do to promote human rights in China. Yet, I still believe that important changes are bound to happen. Recent events provide http://www.reuters.com/article/2009/06/24/us-chinaus with evidence of those changes. The global interest 5 dissident-idUSTRE55N0F020090624 in China increased again as a result of turmoil on 4 Taking into account that no peace treaty had been signed between PRC and ROC, officially it is assumed the civil war is not yet finished.

6 http://www.economist.com/node/21552575 and http://www.ft.com/cms/s/0/68aba7bc-83df-11e1-82ca-00144feab49a.html#axzz1t8Xx6GwZ 7 http://www.ft.com/cms/s/0/23c9d58c-8ec1-11e1ac13-00144feab49a.html#axzz1t8Xx6GwZ

A few weeks ago Anonymous decided to hack onto various Chinese servers (including the government ones) with an aim to promote online freedom8.

English Section 茉莉花革命 [Jasmine Revolution]

Millions of computer screens read a clear message: Ironically, the Communists themselves exposed Dear Chinese government, you are not infallible, today websites propaganda’s Achilles heel. They called China the are hacked, tomorrow it will be your vile regime that will fall. People’s Republic for a reason – its population is now Hackers also included some advice on how to leap over exceeding 1.3 billion. From one side, it is the world’s the Great Firewall of China (China’s internet censorship most populous nation. From the other, it is one of the system). However such rescue was rather a naive move, most misinformed nations in the world. I suppose this is taking into account that those instructions were why the Great Firewall of China was introduced in the posted in English. And even though first place – to deny the awareness of how the number of Chinese citizens numerous and united the Chinese learning English exceeds “(…) too often similar are in their growing exasperation the population of England about the repressions. Yet, just informative campaigns itself (the ratio is more like the Jasmine revolution (phrase or less 300 million to 51 turn into the campaigns of strictly guarded by the Chinese million people), the attack censors), the revolution in China ignorance .” had little impact. There is one is inevitable. So far any foreign fundamental reason for this failure – attempts of its initiation ended with the change should come from inside, not counterblast harming average Chinese citizens. the outside. Therefore I dare to conclude this upcoming rebellion is ours to witness, not cause.

wan-press.org

Since the best things in life come when least expected, maybe its high time we stopped forcing the unexpected to happen?

8 http://www.telegraph.co.uk/news/worldnews/josephkony/9149918/Joseph-Kony-2012-filmmaker-Jason-Russellarrested-on-suspicion-of-masturbating-in-public.html

English Section

Portugal: from the inside In 6th April 2011 the Portuguese prime minister, José Sócrates, decided to request financial assistance from the European Union, paving the way for a third bailout of a Eurozone country after Greece and Ireland. After over a year, Portugal is in a difficult period to attract foreign investment. Unemployment, while lower than Spain’s, stands at 15 per cent, 10-year government bonds are fixed at around 11 per cent after successive downgrades by rating agencies, many businesses and individuals are going into bankruptcy and the banking system is now trying to follow the impositions of higher capital requirements, leading to a huge drop in the credit-to-deposits ratio. Inês Ferreira and Ruben Vaz

English Section

fter over a year, Portugal is in a difficult period to attract foreign investment. Unemployment, while lower than Spain’s, stands at 15 per cent, 10-year government bonds are fixed at around 11 per cent after successive downgrades by rating agencies, many businesses and individuals are going into bankruptcy and the banking system is now trying to follow the impositions of higher capital requirements, leading to a huge drop in the credit-to-deposits ratio. But it is not all bad news. Due to the draconian cuts in health, education, social protection and the increase in taxes, Portugal is going faster than it was predicted at the moment of the signature of the Memorandum of Understanding (MoU): in 2011 the general government deficit was fixed at 4.3 per cent of GDP (coming from 9.8 per cent in 2010), lower than the 5.9 per cent projected by Troika. Besides, the crisis in some strategic markets led Portugal to reinforce the relations with countries as Angola, Mozambique, Brazil, China or even Latin America.

Source: Bank of Portugal

Economic behaviour in 2011

50,0

In 2011, we find an adverse performance of internal demand, since both private and public consumption dropped 3.9 per cent in real terms. On the positive side, there was an increase in exports growing in annual terms by 7.4 per cent and imports decreased 5.5 per cent essentially due to the drop of internal demand. Such behaviour was traduced in an improvement of the trade balance (goods and services) from -7.2 per cent to -3.9 per cent of GDP.

40,0 30,0

Exports

20,0

Imports

10,0 0,0 -10,0

Net Exports 2001

2004

2007

2010

-20,0

However, for 2012 real GDP is expected to fall around 3.3 per cent as a result of the short term negative impacts Source: Ministry of Economy and Employment of the adjustment programme. But, as the Portuguese prime minister, Pedro Passos Coelho, said in a recent and meetings, or even to create companies. interview to the Financial Times, such scenario is still dependent on oil prices, political dangers or a potential Privatisations fall in Eurozone debt crisis, i.e. macroeconomic As a result of the MoU, Portugal is selling some stakes scenarios. in state-owned companies. Energias de Portugal (EDP) Tourism and Redes Energéticas Nacionais (REN) were both sold to Chinese investors. In the first case, China’s Due to the current massive austerity programme, there Three Gorges Corporation acquired 21 per cent for has been a substantial and controversial increase in the €2.69bn and, regarding REN it was acquired by State level of taxes on the Portuguese economy. Grid Corporation of China which paid €387m for 25 However, Portugal is still one of the most per cent. The privatisation programme is still to be sought destinations not only for its natural beauty, but spread to other companies. also for its historical and cultural heritage. In addition, This policy seems to represent a “point of no return” in Lisbon has about 100 direct flights which make it very the role of the state in the economy. The government accessible and a potential place to organize conferences

English Section Inês Ferreira

Ruben Vaz

claims that all these sell-offs are being done in order to control its financing needs, but also to stimulate the economic activity, competition, to attract foreign capital and to boost exports. These privatisations will put Portugal in the China’s strategic map and these investors will have access to markets like Brazil, Angola, Mozambique and Latin America.

Energy

Having finished in 2011 her master's degree in Economics from the University of Coimbra, she is currently studying Economics and Public Policy in Lisbon, and intends to pursue doctoral studies in the field of Development Economics. Her final research project was on the impact of foreign aid on growth of developing countries, but she is also interested in studying the rationale and results of public policies in promoting economic growth in developed countries.

After finishing his undergraduate studies in Economics and his post-graduate studies also in Economics from the University of Coimbra, he is currently taking a master’s degree in Economics with major in Economic Policy at Catolica Lisbon School. He is interested in studying and following the performance of macroeconomic variables and its implications in the behaviour of markets and countries. In 2011, he participated in the Gottingen Summer School with the topic “Relations between the EU and the emerging global players”.

Politics and the Belief in the Eurozone Portuguese people seem not to blame the European decision makers or even the current influence of Germany in European decisions. Moreover, the last elections represented a loss of weigh in parliament to the radical Left Bloc (BE) which shows that the country is truly committed not only with the dictates of Troika, but also with the European ideology. Only 16 to 18 per cent of population agree there will be no future for the European integration while almost all agree that the country benefited a lot from the euro due to the decrease in interest rates, the boom in the construction sector and the structural funds. The European funds had doubtlessly a crucial role for the modernisation of the country and to a convergence with the European standards.

Source: Ministry of Finance

The Portuguese high energetic dependency on the exterior, 76.7 per cent in 2010, has progressively decreased due to the contribution of renewable energy, propelled by the long coastline and temperate weather. In 2009 renewable energy represented 38.5 per cent of the generated electricity and in 2010 this rate increased to 54.7 per cent, essentially due to hydropower and wind energy (in June 2011 Portugal figured on the World Wind Energy Association top 10 wind markets). This success was supported by feed-in tariffs, subsidies and other incentives intended to stimulate investment. However, the need to decrease public spending called for a reform in this sector to correct the excessive rents associated with the production of renewable energy. Labour market The Portuguese labour market has always been characterised as rigid. The degree of protection of permanent employment contracts and the existence of disincentives to move out of unemployment are two of the main causes of this lack of flexibility. According to a survey by OECD about economic policy reforms

English Section

Source: Eurostat Note: Series break in January 2011 due to methodological reformulation without backward projection.

for 2012, â&#x20AC;&#x153;more efforts are needed to address labour market dualismâ&#x20AC;? and to reform other areas such as unemployment benefits.

The current situation and the increasing need to strengthen Portuguese competitiveness led to a series of contentious measures to change labour market regulations. Under the Assistance Programme, the government has compromised to reform employment protection legislation in order to reduce segmentation, to promote job creation and to smooth the progress of labour market adjustments. New laws intend to ease and reduce the costs of firing workers and also to increase working hours. Potential for change It is easy to argue that the Euro brought higher levels of well-being, but this should have been seen as something temporary, i.e. most of the huge amounts of easy credit were conceded not to be used to increase our

productivity or competitiveness but to invest in capital markets or in the real estate sector. The reforms imposed by the bailout agreement are being met at enormous cost. The reality of Portuguese families is very different from what it was a decade ago. However, this is also a time of opportunities. The third exam held by troika was positive and the results obtained until this moment demonstrate the potential of Portugal for a drastic change. The structural deficit was reduced in more than 4 percent and there has been an increase in savings and a net growth of exports. Portugal has realized that the economic adjustment is inevitable. The country needs to recover its external and budget deficit and to promote its competitiveness in order to regain credibility, return to financial markets and guarantee a future for the next generations.

wikimedia.org

English Section

“Blooming landscapes” versus

Barren Deserts?

– Eastern German catch-up process 22 years after reunification The post-communist wasteland of East Germany will turn into “blooming landscapes” – One of the most famous promises made by the former chancellor Helmut Kohl related to the Fall of the Berlin Wall in 1989 and Germany’s reunification in 1990. Political ambitions to transform the system towards a social market economy and to lead East Germany into prosperity were huge; and deeply necessary considering its economic situation.

fter years of centrally planned, inefficient economy, which was not based on cost aspects in production or on a market demand-supply relationship, East Germany lacked of a reliable supply chain with goods and services at market prices. Market powers were negligible, resulting for example a supply delay in the automotive market from 12 to 17 years between order and delivery by the end of the 1980’s.

Saskia Schwarzer

After having studied European Economic Studies in Bamberg (Germany) and Budapest (Hungary), she enhanced her knowledge on the field of European Integration and institutional economics by her Master studies in International Economics at the University of Göttingen (Germany). In addition, she participated in the Göttingen Summer School “Relations between the EU and the emerging global players”.

During the change from a centrally planned towards a social market economy, East Germany faced large economic and structural problems as they could be observed in many more transition countries. Due to privatization, the inefficiently led state owned companies were changed in structure as well as operational form. Related redundancies formed an important instrument to adapt companies to market needs and cost efficient production. As a result, the labor market changed from the policy of full employment in the German Democratic Republic to an unemployment rate of 14.8% in 1994 in Eastern Germany (including Berlin), compared to 8.1% in Western Germany. The number of companies, that had their employees working short-time in 1991, differed strongly between East and West (2,808 companies in Western Germany compared to 35,632 companies in Eastern Germany). Production levels showed as well a big difference between East and West, partly

ota-berlin.de

English Section

Helmut Kohl - Chancellor of West Germany between 1982 and 1990 and of the reunited Germany between 1990 and 1998

due to missing assets and production infrastructure. Before the political change, in a lot of fields the German Democratic Republic only invested capital for deeply necessary maintenance, meaning that the infrastructure, assets, housing stock as well as cultural centres and school buildings were in a poor quality compared to West Germany. As a consequence of the relatively high unemployment rate and on average low incomes, taxes and other contributions to public households were also relatively low.

by Western Germany. In order to promote prosperity and the catching up process, Western Germany introduced solidarity funds in several designs. The idea behind it was to equip Eastern Germany with sufficient financial means to modernize production, housing and infrastructure with intent to strengthen the economic development. In addition, after the reunification of East and West Germany similar living standards in all parts of the country were aimed for to guarantee regional equity and to avoid large migration flows from East to the economically better performing Western part.

A lack of public funds and high financial requirements to catch up with West Germany led to financial support In 1991 the costs of reunification represented a large

English Section

financial burden to the federal government budget, the geographical location. which led to the introduction of the so-called solidarity Second instruments to promote Eastern Germany’s surcharge. Basically it can be seen as a supplementary tax development are the solidarity pacts, which represent to personal income tax, corporate income tax and capital basically transfer payments made by Western Germany. gains tax, paid in East and West with a tax rate of 7.5% From 1995 to 2004 the solidarity pact I equipped of the income tax. Initially the solidarity surcharge was Eastern Germany with transfers of 10.5 billion EUR limited to 12 months. But after an interruption of the per year. 40% of the Western German financial burden supplementary tax in 1993 and 1994, it was reintroduced is passed through to the municipalities, implicating that in 1995 and since 1998 it has been declared unlimited a lot of Western German cities had to take up loans in its duration with a tax rate of 5.5%. The revenues and debt in order to finance the transfers to the East. from the solidarity surcharge amount between 10 and When it became obvious in the early 2000’s that the 13 billion EUR per year according to the German catch-up process of Eastern Germany was still onMinistry of Finance. A very important note has to going, a second solidarity pact was introduced in 2005. be made: The financial means are not solely used for It includes transfers of in total 156 billion EUR for Eastern German development; in fact it goes into the Eastern Germany (including Berlin). Those transfer federal government budget. Therefore the means of payments are guaranteed until 2019 with a possible the solidarity surcharge are not earmarked for Eastern extension if the political majority will vote for it. As Germany; ofWestern and Eastern Germany do not show a clear As itrather can bethey seenprovide in Tablebenefits 1, publicindependent debts between a consequence of the financial support one supposed structure. City-east (capitals in

Public debt (in

Cities-west (capitals

Public debt (in

thousand EUR)

in bolt)

thousand EUR)

58,821,000

Bremen

16,081,000

Chemnitz

1,025,516

Cologne

2,548,168

Dresden

76,003

Düsseldorf

120,829

176,175

Essen

1,016,020

40,903

Flensburg

4,750

244,875*

Frankfurt (Main)

1,032,655

56,926

Hamburg

24,900,000*

Leipzig

2,301,090

Hannover

2,601,701

Magdeburg

180,667*

Kassel

309,551

Potsdam

167,000

Kiel

358,550

Rostock

196,666

Koblenz

214,285

Schwerin

114,792

Mannheim

449,373

Weimar

72,288

Munich

2,223,379*

Zwickau

614,947

Saarbrücken

335,587

Stuttgart

79,374

Trier

282,468

Wiesbaden

362,541

bolt) Berlin

Erfurt Greifswald Halle (Saale) Jena

Table 1: Public debt of Western and Eastern German selected cities in 2009 (* in 2010) Source: Federal Statistical Office

at its introduction declining unemployment rates, increasing net-incomes and higher tax contributions to public households in the Eastern federal states, so that further support from Western Germany would not permanently be necessary.

English Section

stronger in East Germany than in the West.

The administrative districts of Brandenburg which are close to Berlin and the federal state capitals form an exception and show a positive population growth rate because of an influx of population into these Facing the (economic) situation of Eastern Germany areas. Focusing on Eastern cities larger than 200,000 today, some progress in catching-up with the West inhabitants, the population development seems to be can already be observed. Compared to 1990, Eastern different. Especially the state capitals face positive Germany was transformed in a location highly attractive growth rates when it comes to population and for investors, as it can be seen by the settlement of increasing attractiveness for investors. So the state automotive manufacturers such as VW, BMW and capitals (excluding Berlin) showed in 2010 a positive Porsche in Saxony. Nevertheless regional differences population influx from 49 persons (Schwerin) to 120 in economic indicators between Eastern and Western persons (Potsdam) per 1,000 inhabitants. As a general Germany still persist. tendency this positive growth rates result from Eastern German residents moving from rural to urban areas; In April 2012 the unemployment rate in Eastern only partially Western Germans move from West to Germany amounted 11.2% whereas the Western East. German states showed a rate of only 6%. One reason to explain such a difference might be large rural areas In the dimension of average discretionary income with relatively low localization of industry in the East strong regional differences between East and West also for example in Mecklenburg-West Pomerania. persist. In Eastern Germany, statistically the majority of inhabitants possess a discretionary income lower than Based on those differences in employment outlook, 17,320 EUR per year in 2009. Only 4 administrative migration between Eastern and Western Germany takes districts in Eastern Germany show a higher value place. Migration balances, calculated by the Federal between 17,320 EUR and 20,745 EUR per year. The Statistical Office, show a strong migration direction from average for Germany is a discretionary income of East to West during the last two decades. In 2010, the 18,983 EUR per year, which implicate that Eastern majority of East German administrative districts face German inhabitants have relatively less money at their a negative migration balance since especially younger disposal compared to Western inhabitants. people migrate from regions with high unemployment rates to areas with lower ones, which means in most In total, Eastern Germany only reached 80% of the cases, that they move from East to West. Given a low Western German production level in 2009. So an birth rate and a high mortality rate in combination adjustment between East and West for sure already with these migration tendencies, the population in East started, but its dynamic was reduced since the late 1990â&#x20AC;&#x2122;s Germany diminishes. For example in Saxony it declined although still a gap between economic performances from 5,258,330 inhabitants in 1975 to 4,273,754 in can be observed. So far it was not possible, even having 2005. In addition, the populationâ&#x20AC;&#x2122;s structure changes regional funds from the European Union and the as a consequence of migration and relatively low birth German solidarity pact, to equalize economic aspects rates. In 1975, 32 persons younger than 15 years were and living standards in the reunited Germany. statistically counted per 100 people in employable age Despite the obvious stage of the on-going catching-up whereas in 2005 the ratio turned to 15 to 100. Even process in Eastern Germany, requests popped up to though the general trend in Germany points towards stop the solidarity pact earlier than the guaranteed period an aging society, the demographic aging seems to be until 2019. Especially Western German municipalities

English Section

in the Ruhr area, that faces a structural change due to the declining coal industry, intensively stress the high financial burden of the transfer payments towards Eastern Germany. They justify their public debts partly by the high transfers and the loans taken up for financing them.

Germany one can recognize on the one hand that still financial means are necessary to equalize living standards between East and West. Experiences from regional developments and catching-up processes showed that a longer period of time is needed to reach equal situations in areas which fall apart earlier. So it is clearly questionable whether 22 years of transfer As it can be seen in Table 1, public debts between und financial support would be sufficient to change an Western and Eastern Germany do not show a clear economic system which grew over 40 years. structure. On the other hand, high public debts in some Western Even though only selected cities, including all state cities would ask for reduced transfer payments in order to capitals, are presented, it is obvious, that in general public improve the citiesâ&#x20AC;&#x2122; own budgetary situation. Promotion debts are not higher in the West than in the East or vice schemes in the field of education or renewable energy, versa; rather they show a mixed picture. In both parts which could be eligible for Eastern German regions or of Germany one can observe high public debts such as companies, are also provided by other sources such as in Leipzig or in Hamburg, but at the same time there the European Social Funds or the European Investment are cities with relatively low debts such as Greifswald or Bank. So with reduced means from the solidarity pact, Flensburg. The amount of public debts rather seems to Eastern German regions would not be left without any be based on operating economically than on the status support since they are partly considered as convergence of transfer paying city or transfer receiving city. region by the European Regional Development Fund. The focus of this discussion is on the question how So a reduction of the solidarity pact could disburden to continue the solidarity pact in future. Claims ask for Western cities from their financial obligations to the an allocation of funds based on relatively prosperity East and simultaneously Eastern Germany could rather than on geographic location, since some Eastern already face competition with other regions while German cities already show a quiet good performance receiving lower financial support. in regard to public debts. Since a regional debt structure is missing, it is questionable whether the geographic location of a city should be a criterion for the allocation of financial means. This argument was brought up in the German media, especially related to the fact that the solidarity pact is only to end in 2019. So the financial burden for Western cities, which are already highly in debt, will continue. In addition, Western German cities like Essen are limited in their public expenditure for culture, infrastructure and housing since they face relatively high public debts, partly due to loans they took up for financing the solidarity pactâ&#x20AC;&#x2122;s transfer payments. Municipalities fear the lack of sufficient means to finance their expenditures, already constructing the image of barren desert with low economic performance, high debts and cultural wasteland. Having looked at the economic situation in Eastern

Of course this discussion is redundant at the moment since the solidarity pact is guaranteed until 2019. Nevertheless, the future of the solidarity funds and its allocation among those in need should be already considered to find a socially and economically acceptable situation. Being reunited for 22 years, such an allocative issue still separate the country in East and West. Thatâ&#x20AC;&#x2122;s not really a surprise-everyone prefers a blooming landscape to a barren desert.

Podejmij dobrą decyzję! www.knsg.uw.edu.pl

KoĹ&#x201A;o Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego Warszawa 2012