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Diario Concepción Sábado 15 de febrero de 2014
Economía&Negocios
La clase directiva
Pablo San Martín Mosqueira Ph.D., Profesor de Finanzas y del Magíster en Negocios de la Facea UCSC y Gestión Tributaria
LOS GERENTES Y LA DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL (Parte 1) Una disyuntiva mayor en el mundo de las finanzas corporativas pone de manifiesto un aparente divorcio entre la teoría y la práctica en este campo. Por una parte, para el reconocido manual de finanzas corporativas de Brealey y Myers, por ejemplo, la forma en que deciden financiarse las empresas se encuentra entre aquello que ya sabemos en Finanzas. Pero, por otra, ésta sigue siendo una cuestión recurrente en el mundo académico y a pesar de los años de investigación en esta área, pareciera que este debate continúa abierto. En el año 1995 el connotado profesor Michael Brennan dijo que el profesor de finanzas tiene mucho más que decir acerca de la decisión de financiamiento que de la de inversión. A partir de esto surge una importante pregunta: ¿lo que saben los profesores coincide con lo que saben y hacen los profesionales y los gerentes de empresa? La historia pasada, evidencia previa que data ya desde hace más de medio siglo, nos deja algunas cuestiones relevantes, entre ellas que los “mejores” modelos propuestos desde el mundo de la teoría no son siempre los más utilizados por los gerentes, además esta misma historia nos revela que las teorías financieras a duras penas consiguen explicar las decisiones financieras adoptadas en las empresas. Entre esta evidencia previa, y a modo de antecedente, destaca para el caso de Latinoamérica, el trabajo realizado por los profesores Carlos Maquieira, Lorenzo Preve y Virginia Sarria-Allende, publicado en el año 2012. El estudio de las teorías de estructura de capital (como suele denominarse normalmente a la decisión de financiamiento empresarial) da cuenta de distintas versiones, visiones del problema. La exposición por separado de cada una de ellas habla de distintas explicaciones, que muchas veces pueden inclusive contender entre sí. No obstante, esta evidencia de la que venimos hablando destaca la complementariedad de algunos de sus argumentos. En un intento por contribuir con evidencia extra respecto de la temática, durante el año 2011 realizamos junto a otros dos profesores una encuesta a los gerentes de las 2.000 mayores empresas en España. Parte de los resultados alcanzados se presentan en esta nota con el objeto de poner de manifiesto aquel aparente divorcio entre teoría y práctica.
En esta edición de la clase directiva presentaremos de manera resumida las dos principales teorías de estructura de capital, así como los respectivos resultados alcanzados por medio de la encuesta para cada una de ellas. Estas primeras dos corresponden a las miradas tradicionales acerca del financiamiento empresarial. En la siguiente edición se presentarán las otras dos respuestas, respuestas más “novedosas” a la forma de financiamiento elegida. Teorías de estructura de capital Las explicaciones teóricas a la decisión de financiación empresarial surgen desde diferentes vertientes . 1 Según la primera de ellas las empresas establecen un ratio de endeu-
1 Cualquier libro de finanzas corporativas dará una razonable explicación a las teorías de estructura de capital más analizadas. 2 Para un detalle de estos estudios escribir a psanmartin@ucsc.cl
damiento óptimo, nivel en el que maximizan la diferencia entre los beneficios (deducibilidad impositiva de los gastos financieros) y costos (aumento de la probabilidad de insolvencia y quiebra financiera). Esta teoría, acuñada por Myers (1984) como teoría del Trade-Off, permite concluir que a) la decisión de financiación afecta el valor de la empresa, b) la gerencia debe trabajar para gestionar la estructura de capital y c) la empresa puede alcanzar una estructura de capital óptima, existente en el equilibrio entre los beneficios y costos de la deuda. La segunda mirada establece que la gerencia establece un orden de preferencias en las fuentes de financiamiento, internos primeramente (beneficios retenidos) y luego #continúa con fuentes externas (endeudamiento, fórmulas híbridas de endeudamiento y finalmente de nuevas ac-
ciones). Esta teoría, acuñada también por Myers (1984) como teoría del pecking order, concluye que a) no existen recomendaciones o políticas óptimas, b) no existe un equilibrio, por lo que tampoco existe una estructura de capital óptima y c) el nivel de endeudamiento observado en las empresas es reflejo del cúmulo de decisiones realizadas por la gerencia durante el tiempo. Resultados Primero que todo, los resultados reflejan un patrón de decisión muy similar al observado en estudios similares .2 Al preguntar a los entrevistados respecto del peso de distintas fuentes de financiamiento, los resultados parecen reflejar un patrón acorde con la teoría del pecking order, pues la primera de las fuentes elegidas corresponde con el uso de recursos internos.
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Cuando se les pregunta respecto del establecimiento de un nivel de endeudamiento objetivo, dos tercios de los gerentes respondieron afirmativamente ( figura 2). Este comportamiento parece reflejar uno acorde con la teoría del trade off. De manera complementaria, la figura 3 ilustra la frecuencia con la que se consigue alcanzar el nivel de endeudamiento deseado. La diversidad observada en la gráfica podría, sin embargo, dar cuenta de la rigurosidad que se otorga al ajuste con el nivel deseado de deuda. Menores porcentajes de permanencia en el nivel deseado podrían asociarse a tasas más flexibles, atribuidas a una menor importancia relativa a este objetivo. El desarrollo de algunas ideas adicionales y los resultados respecto de otras teorías en una siguiente edición de la Clase Directiva.