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PROFIT & LOSS IN THE CURRENCY & DERIVATIVE MARKETS JUNHO DE 2012 VOL. 13 / NÚMERO 132 www.profit-loss.com
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Guerra monetária do Brasil
Sala de trading
Brasil controla sua moeda
“T
emos uma guerra monetária”, bradou o Ministro das Finanças brasileiro, Guido Mantega, em março. O “tsunami” de dólares que havia lavado a costa brasileira foi causado por uma “depreciação no valor das moedas de países em desenvolvimento, prejudicando, assim, o crescimento” em mercados emergentes, concordou a presidente Dilma Rousseff. Se há uma guerra monetária, o Brasil está vencendo as últimas batalhas. O real tem oscilado nos últimos anos. Ele atingiu níveis abrasadores em 2008, de quase 1,50 com relação ao dólar dos EUA, logo antes da crise chegar, antes de uma aguda desvalorização, quando caiu para 2,45 com relação ao dólar dos EUA. No último ano, a moeda aumentou novamente e atingiu 1,58 com relação ao dólar. Nesse nível, o Brasil era um dos lugares mais caros do planeta. Em julho do ano passado, o índice Big Mac do The Economist apontou o real como a moeda mais supervalorizada do mundo ao considerar o PIB per capita, com uma superavaliação de 149% com relação ao dólar dos EUA. Os salários de executivos eram os mais altos do mundo, de acordo com uma pesquisa da Mercer. Os custos de vida em São Paulo tornaram-se os mais altos das Américas. O declínio do real desde agosto passado foi impressionante também. A moeda caiu da sua alta de 1,55 com relação aos dólares dos EUA, em 2011, para cerca de pouco mais de 1,90, em 7 de maio.
O que causou toda essa turbulência? Em grande parte, os movimentos vieram de uma série de políticas do governo brasileiro, elas mesmas uma reação ao efeito serrote no mercado de câmbio. Anteriormente, a resposta do Brasil ao real alto veio predominantemente via intervenções de mercado no mercado imediato e um acúmulo de reservas. A primeira linha de defesa contra uma moeda em fortalecimento não é diferente daquela da maioria dos países. O Banco Central focou em intervenção nos mercados de trocas e imediato. No último
“O governo está comprometido com o combate à pressão monetária utilizando uma variedade de medidas, algumas das quais não são ortodoxas.” ano, o BC implementou duas e até três intervenções diárias no mercado de câmbio imediato. O país também buscou moderar a moeda, acumulando rapidamente reservas internacionais. Elas saltaram de US$ 288,6 bilhões, no final de 2010, para US$ 352 bilhões, no final do último ano. Até o momento, muito convencional. Mas o país também está testando medidas menos comprovadas para controlar seus mercados de câmbio desde 2008. Elas incluem uma série de controles de capital não ortodoxos cada vez mais profundos e de amplo alcance. As vigorosas intervenções tornaram o Brasil uma área muito observada pelos especialistas em câmbio como um terreno de teste para tais políticas e sua eficácia. “O governo está comprometido com o combate à pressão monetária utilizando uma variedade de medidas, algumas das quais não são ortodoxas”, afirma Ilan Goldfajn, economista-chefe baseado em
São Paulo do Itaú BBA, o braço bancário de investimento do banco epônimo. O Brasil precisou recorrer a medidas não convencionais devido a pressões inflacionárias. O país não conseguiu reduzir as taxas de juros do real tanto quanto o mundo desenvolvido porque a hiperinflação dos anos 1980 somente foi vencida recentemente, em 1994. Isso tornou o Banco Central hipersensível a cortar taxas rapidamente, temendo que um ambiente de taxas baixas pudesse reacender a alta inflação. Com uma política monetária estritamente limitada, o Brasil recorreu a uma série de controles de capital. Em 2009, impôs uma taxa financeira de 2% sobre investimentos em obrigações estrangeiras. Isso foi estendido em outubro para cobrir participações acionárias públicas e privadas. No último ano, o governo aboliu a detestada taxa de 2% sobre participações acionárias, mas expandiu a taxa de obrigações
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Guerra monetária do Brasil
taxa de juros do real na faixa de 3 a 4%. “Estamos atingindo o limite sensível para investidores institucionais”, afirma Gorra. “Muitos têm retornos almejados de 6% mais inflação”, observa ele. Com taxas nominais de 9% e inflação maior que 5%, os retornos reais já estão abaixo de 4%. O carry trade, normalmente usando o iene japonês, não é mais tão atraente e ajuda a explicar a queda no real. Os investidores têm mais probabilidade de investir em mercados de participações acionárias públicas e privadas e alternativas, afirma Gorra. A redução da moeda ajudará a facilitar uma série de distorções que estavam levando a economia em direção aos setores extrativistas e de consumo e afastando-a da manufatura. Alessandra Ribeiro, chefe de análise econômica na Tendências Consultoria em São Paulo, argumenta que o alto custo da mão de obra, especialmente quando convertida em termos de dólares dos EUA, ajuda a explicar os baixos níveis de competitividade internacional dos produtos brasileiros. No início deste ano, a produção industrial brasileira estava diminuindo e os fabricantes estavam pedindo proteção. Agora que a pressão monetária foi aliviada, a manufatura provavelmente receberá um impulso. Há lições para outros países latinos que também estando mantendo altos níveis monetários, como a Colômbia e o Peru? Provavelmente não. O Peru e a Colômbia não precisaram recorrer a macromedidas de cautela em função dos seus mercados de câmbio muito menores, se em rápido crescimento. Os bancos centrais de ambos os países podem obter mais efeito com intervenção direta no mercado de troca e imediato, tanto através de intervenções quanto de acúmulo de reservas internacionais. Anos de intervenção heterodoxa nos mercados monetários do Brasil, através de taxação sobre fluxos de entrada estrangeiros, mostraram-se inconclusivos. É somente um esforço determinado para reduzir a política monetária que pagou dividendos no Brasil. Taxas mais baixas poderiam, por fim, ajudar o Brasil a reequilibrar sua economia longe de uma saudável dependência excessiva dos setores extrativistas e resgatar seu setor de manufatura. Isso se a política monetária não levar ao pior cenário de todos de alta inflação, improvável por enquanto, dadas as condições atuais de recessão global. I
Uma rápida série de cortes nas taxas de juros obteve sucesso em baixar a moeda. As taxas baixaram 3,5% desde agosto passado, quando estavam em 12,5%. progressivamente para 6%, um nível atingido em março do ano passado. O governo recusou-se a indicar quais seriam seus próximos passos. A falta de transparência foi uma escolha deliberada. Para tornar suas ações mais eficazes: “O governo optou por não revelar suas intenções. Isso manteve o mercado adivinhando o que mais poderia estar por vir e desencorajou fluxos de entrada”, afirma Goldfajn. Demover investidores estrangeiros é uma estratégia arriscada: O Brasil tem uma macrossituação que é diferente daquela de outros mercados emergentes, uma vez que as economias domésticas são baixas, tornando o país dependente de investimentos estrangeiros, observa ele. Goldfajn concorda que os economistas globais estão mais propensos a perdoar controles de capital do que historicamente costumavam estar, mas acredita que a natureza imprevisível das ações do governo brasileiro pode se mostrar prejudicial a investimentos de longo prazo. Além disso, mesmo essas taxas não puderam impedir que o real subisse e um pico fosse atingido em agosto passado. Foi somente naquele mês que o real marcou uma reviravolta abrupta, e então uma nova ferramenta entrou em ação: a política monetária. Uma rápida série de cortes nas taxas de juros obteve sucesso em baixar a moeda. As taxas baixaram 3,5% desde agosto passado, quando estavam em 12,5%, e o Banco Central indicou que mais cortes nas taxas podem ocorrer. Os cortes nas taxas de juros deram origem a preocupação, bem como a elogios. A política segue a indicação, no ano passado, de Alexandre Tombini como presidente, sob o novo governo de Dilma Roussef, e vários gerentes de ativos temem que a determinação do governo de reduzir taxas tenha minado a autonomia duramente conquistada do Banco Central e possa causar um pico inflacionário mais adiante. “O Banco Central está trabalhando mais de perto com o Ministério das Finanças do que jamais ocorreu nos últimos 15 anos”, afirma Alexander Gorra, estrategista sênior na BNY Mellon ARX no Rio de Janeiro, que acrescenta que vê mais cortes de taxas com o Banco 2
Central tentando derrubar as taxas de curto e longo prazos. Ronaldo Patah, chefe de renda fixa em São Paulo no Itaú Asset Management, um dos maiores gerentes de ativos do Brasil, com R$ 300 bilhões sob gerenciamento, acredita que o Banco Central tornou-se muito mais difícil de interpretar sob a nova presidência. “Para gerentes de renda fixa, a vida tem sido muito difícil nos últimos 18 meses, especialmente na curva de renda do governo. Não conseguimos decifrar o Banco Central de maneira eficiente”, afirma ele. Uma pesquisa recente realizada pela Bloomberg destacou o Banco Central do Brasil como o mais imprevisível entre as 10 principais economias mundiais. Patah preocupa-se que o Banco tenha se afastado do seu mandado de controle da inflação para considerar o crescimento do PIB em suas decisões. Oficialmente, o Banco afirma que está focado somente na inflação, mas muitos economistas e investidores acreditam que ele também está considerando o crescimento do PIB em sua política de definição de taxas, afirma ele. Ele não vê o Banco Central como tendo uma meta fixa para tal crescimento, mas acredita que o Banco tirou uma folha do livro do Federal Reserve, que tem uma consideração de crescimento explícita. A diferença é que o Banco Central do Brasil não tem tal determinação por escrito. “Se fossem mais explícitos no Banco Central do Brasil, seria mais fácil para todos”, afirma ele. Os rápidos cortes nas taxas de juros elevaram o espectro de pressões inflacionárias renovadas no médio prazo. No início do ano, as expectativas de inflação para 2013 estavam subindo continuamente, afirma Gorra. Entretanto, desde então as condições econômicas globais fracas justificaram as políticas de corte de juros do Banco, e os últimos dados mostram uma inflação ao consumidor de 5,24% no Brasil em março, o que é menos do que havia sido previsto. O efeito de taxas de juros mais baixas está se disseminando para várias áreas fora do mercado de câmbio também e pondo um fim ao atrativo do carry trade. Taxas de juros mais baixas estão levando os investidores a analisarem com muito cuidado suas alocações de ativos com a
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Aqui estão as notícias – Mais rápido do que nunca O jogo de latência está se disseminando para além das transações, à medida que a co-localização pela mídia on-line cresce em popularidade. Colin Lambert examina as implicações para os mercados de um serviço de notícias de duas velocidades.
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egociação com informações privilegiadas é uma das questões mais sensíveis para os mercados financeiros, especialmente quando envolve eventos importantes. Recentemente, o Ministério do Trabalho dos EUA anunciou que iria mudar a maneira como divulgava os dados centrais sobre emprego dos EUA na primeira sexta-feira de cada mês. O Ministério está fazendo isso para fortalecer os procedimentos para tornar o processo mais justo para todos os participantes do mercado, e, embora tenha havido críticas ao novo processo, há temores em certos segmentos de mercado de que um problema ainda maior, mas muito dentro da lei, esteja sendo negligenciado. O problema está relacionado ao maior uso dos algoritmos de execução de leitura de notícias em mercados financeiros. A
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habilidade de operar algoritmos de leitura de notícias está disponível há alguns anos, mas apenas recentemente passou para as operações de câmbio, especialmente em função de que as principais organizações de notícias podem ir além da publicação de dados básicos de ganhos da empresa para incluir técnicas de publicação mais sofisticadas. Isso levou a reclamações de alguns setores do mercado de operações de câmbio sobre “vazamentos de dados” e, ainda pior, “negociação com informação privilegiada”. A prática tem sido destacada em função de uma ou duas surpresas nos dados que levaram a fortes movimentos do mercado. Os negociadores entrevistados pela Profit & Loss alegam que, em três ou quatro ocasiões nos últimos dois meses, dados econômicos do Reino
Algoritmos de leitura de notícias
Unido, EUA e Austrália “estavam disponíveis mais cedo que o devido”, como disse um corretor. As acusações surgem de qualquer coisa até uma movimentação de 50 pontos no mercado quando os dados foram divulgados, porém, investigações mais profundas parecem indicar que, em vez de as notícias terem sido divulgadas mais cedo, foi simplesmente o caso de algoritmos de notícias tomarem a dianteira, e a combinação de um mercado estreito ao redor de divulgações de dados e a tentativa de venda agressiva pelos algoritmos exacerbou o que provavelmente seria uma movimentação forte de qualquer forma. Os corretores que atualmente usam a tecnologia de leitura de notícias afirmam que recebem as notícias ao mesmo tempo que o restante do mundo, porém, sua infraestrutura faz com que
Mercados digitais
Isso sugeriria que qualquer organização que ainda conte com o atendimento de corretores presenciais para lucrar ou proteger o banco de eventos econômicos inesperados precisa analisar como opera – mas isso leva à questão dos recursos. Bancos de câmbio maiores, com recursos de algoritmos, já estão operando algoritmos de notícias como parte da sua tecnologia de definição de preço e risco ou estão analisando urgentemente a questão. O problema, uma vez que parece ser cada vez mais o caso no mercado de câmbio de hoje, é para aqueles fora no nível superior dos bancos, em que os recursos são mais limitados. Já incumbido da tarefa de desenvolver plataformas de banco único que possam atender adequadamente a base de clientes central e manter esses clientes fora das mãos dos grandes bancos, vários desses bancos provavelmente serão desafiados a
“Estamos tão vinculados às regras quanto todos os demais, e alegar que estamos recebendo informações mais cedo não faz sentido – apenas reagimos melhor.” estejam mais bem equipados para reagir. “Co-localizamos com os servidores de notícias, o que significa que a mensagem chega aos nossos algoritmos de execução mais rapidamente”, afirma um corretor e produtor de mercado baseado nos EUA. “Estamos tão vinculados às regras quanto todos os demais, e alegar que estamos recebendo informações mais cedo não faz sentido – apenas reagimos melhor.” O corretor indica, ainda, que sob as regras, qualquer um pode co-localizar nos serviços de notícias pelo mesmo preço, “então não vejo como isso pode ser injusto”.
Escala e recursos É um pouco irônico que, embora os corretores manuais estejam focando em serem “derrotados” por corretores de algoritmos como o alvo da sua raiva, o pip (ou mesmo uma fração de um pip) ímpar pareceria ser nada em comparação ao problema maior que está se desenvolvendo, ou seja, que as máquinas podem movimentar o mercado uma grande distância antes de os corretores manuais sequer agirem. Várias fontes familiarizadas com a questão argumentam que esses eventos mostram, em termos de mercado, quão mais rápidas que os humanos as máquinas são. Obviamente, um algoritmo com uma conexão de baixa latência será mais rápido que um humano, que precisa usar os olhos, o cérebro e os dedos para executar. O último é expressado em segundos, o primeiro, em milissegundos, e o resultado em pontos pareceria estar entre 30 e 50, dependendo do mercado.
encontrar os recursos extras para desenvolver algoritmos de leitura de notícias. Não é tanto uma questão de poder fornecer proteção para o fluxo de preço do banco em torno de dados econômicos – frequentemente esses bancos fora do nível superior têm uma base de clientes que é menos (ou não mais) sofisticada que o banco em si – mas de fornecer oportunidades para o banco. “As divulgações de dados sempre foram boas oportunidades de ganhar dinheiro, uma oportunidade para conseguir pelo menos uma parte da movimentação”, explica um corretor presencial em um banco regional. “Se não tivermos essas oportunidades porque as máquinas já movimentaram o mercado, o futuro parece muito desanimador.” Esses sentimentos sombrios podem ser supervalorizados, já que outros os veem como parte de uma evolução natural na função de um corretor. “O corretor presencial perdeu o controle da função de determinação de preço há muito tempo, seguida pela função de gerenciamento de risco”, afirma um corretor eletrônico em um banco na Europa. “Eles ainda são valiosos para bilhetes maiores, ou quando o cliente deseja falar com o atendimento e executar lá, mas, para o negócio do dia a dia, esse trabalho já era. “O que está acontecendo agora é que a habilidade do corretor presencial de empregar os dados também se foi, mas isso não significa que não há oportunidades”, continua o corretor eletrônico. “As máquinas reagem a dados, e nada mais. Se houver um evento surpreendente, não relacionado à norma esperada, em outras palavras, declarações de política ou atos de Deus, os corretores presenciais ainda têm a vantagem. Eles, na www.profit-loss.com I Profit & Loss I Junho de 2012 I
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verdade, criam os dados aos quais as máquinas reagem, portanto, lideram a ação. Assim, a questão toda é realmente redefinir a função do corretor presencial.” Várias pessoas afirmaram acreditar que a maioria dos bancos pode arcar com os custos da tecnologia de leitura de notícias, porém, alguns podem entravar no custo de redes e hospedagem; afinal, argumentam, se uma organização não bancária relativamente pequena pode arcar com os custos de implantar tal infraestrutura, por que um banco não pode? Outros acreditam que uma solução mais simples seria afastar-se do mercado durante a divulgação dos dados. “Se você acredita que será interceptado, não dê um preço após os dados”, afirma um corretor e produtor de mercado baseado nos EUA. “Se a questão é apenas que você acredita que não consegue lucrar com esses eventos, então estabeleça a tecnologia para competir.” O que, é claro, é mais fácil falar do que fazer, porque, como a experiência mostra, quando você está no jogo da velocidade, as demandas sobre a sua tecnologia raramente diminuem. Como muitos descobriram, esforços constantes para reduzir a latência e para atingir as velocidades mais rápidas do mercado são muito reguladas pela lei de retornos menores sobre dólares gastos. Muito poucos estarão preparados para entrar em uma corrida similar para obter as notícias.
Na alegria e na tristeza? A ação do Ministério do Trabalho é interessante porque aparentemente coloca a vantagem nas mãos da mídia de rádio e televisão, em vez de na mídia online, e, portanto, de volta nas mãos do corretor presencial. O Ministério anunciou que, no futuro, todos os jornalistas da imprensa poderão apenas apresentar recursos em papel, como documentos de pesquisa – inclusive canetas e lápis serão banidos. Atualmente, jornalistas certificados recebem os dados 30 minutos antes da divulgação, de modo que possam formatar e escrever suas matérias para publicação no horário definido. Todas as comunicações por Internet e telefone na sala são cortadas durante esse período, e uma luz indica quando o momento chega e eles podem clicar no botão “enviar”. Há, é claro, um grau de latência nesse processo, especialmente quanto tempo leva para um ser humano clicar no botão “enviar”, mas, no futuro, os jornalistas terão de usar 6
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computadores do Ministério, o que significa que as matérias precisarão ser reformatadas para envio nas várias redes. A ideia por trás dessa ação é, aparentemente, nivelar o campo de jogo, de acordo com o porta-voz do Ministério do Trabalho, mas, durante uma coletiva de imprensa para explicar as mudanças, Carl Fillichio, consultor sênior para comunicações e assuntos públicos no Ministério, foi ambíguo e evasivo ao explicar que no passado o Ministério teve duas infrações “graves” das regras, recusando-se a esclarecer melhor. Fillichio repetidamente recusou-se a responder às perguntas dos repórteres sobre os detalhes das infrações, deixando a clara impressão de que em uma ou duas ocasiões dados ou informações vazaram antes do prazo. Organizações de imprensa acreditam que o novo processo poderia adicionar segundos ou, em casos extremos, minutos, ao tempo necessário para as notícias online levarem a matéria ao domínio público e indicam que a mídia de rádio e TV pode ir ao vivo com os detalhes imediatamente. Alguns no setor acreditam que isso não é ruim, porque, como um corretor presencial diz, “iria me colocar de volta no jogo”, sendo o raciocínio que a quantidade de latência introduzida no sistema usado pelos algoritmos de leitura de notícias seria pelo menos equilibrada, se não melhorada, pela habilidade humana de dissecar informações visuais e auditivas. Outros são mais viscerais sobre a ação, argumentando que a concorrência natural que existe no mundo das notícias significará que diferentes organizações logo desenvolverão processos para transmitir os dados mais rápido do que nunca. De qualquer forma, o primeiro uso dos produtores de divulgações de notícias será o relatório de dados de emprego de junho na primeira sexta-feira de julho. É difícil definir com precisão quanto impacto os algoritmos de leitura de notícias estão causando sobre as condições de mercado reais com relação a divulgações de dados. Vários corretores acreditam que eles são “mais ruidosos do que a realidade”, sugerindo que os algoritmos de definição de preço estão sempre executando na frente, portanto, tudo o que acontece são as lacunas de mercado de 30 a 50 pontos sem ninguém negociando. Isso dito, como um corretor observou, “se você puder obter um milhão à frente do mercado, vale a pena”. Certamente, a maior implantação de algoritmos no espaço de notícias cria uma nova dimensão no mercado, e é provavelmente uma falta de entendimento com relação ao seu impacto que leva à acusação ocasional de vazamentos de dados. Pode haver ocasiões em que há liquidez disponível em torno de dados, e isso significa que os algoritmos, sem dúvida, têm vantagem sobre o corretor humano. Porém, no geral, parece mais provável que os participantes privem os algoritmos de liquidez 10 segundos em qualquer lado das divulgações de dados, ou, de maneira mais pertinente, os algoritmos consumam a si mesmos – e o mercado de câmbio apenas terá um ajuste de preço mais rápido que anteriormente – sem ninguém negociando. I
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