newsletter Avril 2011
"Crise japonaise, matières premières, énergie : quels scénarios ?" Atelier Natixis AM - 23 mars 2011 "Les n
l’allocation stratégique et tactique de
Matières premières : quelle
Politiques énergétiques :
ont
nucléaire, ne sont pas sans impact sur nos portefeuilles. La difficulté reste de
allocation stratégique et
n
qui
premières et la résurgence de la question
impacts macroéconomiques ?
tactique ?
événements
touché le Japon, la hausse des matières
Crise japonaise, matières
premières, énergie : quels
n
récents
définir l’ampleur réelle de cet impact." Pascal Voisin Directeur général de Natixis Asset Management
quelle nouvelle donne pour les stratégies d'investissement ?
4 pistes de réflexion : 15 mois après le tremblement de terre de Kobe, le Japon avait récupéré 98 % de sa production industrielle d’avant séisme. Même si la situation est aujourd’hui plus grave, notamment en raison des dégâts causés par les défaillances des centrales nucléaires, le pays a démontré une grande capacité de mobilisation de sa population et de solidarité. n Le prix du pétrole est certes élevé mais le baril n’est pas, aujourd’hui, plus cher qu’en 1864, à dollar constant. Ce qui change en revanche, c’est la nécessité d’intégrer un prix haut de manière structurelle en raison de l’évolution de la demande et de sa structure. n En 2040-2050, le monde comptera 9 milliards d’habitants. L’explosion de la demande de matières premières qui en résulte va se heurter à un stock d’énergies fossiles limité, de moins en moins accessible. n Enfin, le choc japonais pourrait ouvrir le débat sur le rôle du nucléaire laissé de côté à Copenhague dans le cadre des négociations internationales sur le changement climatique, modifiant ainsi l’approche et le règlement des besoins énergétiques de la planète. n
Autant de questions abordées au cours de l'Atelier Natixis Asset Management qui a réuni près de 200 participants le 23 mars dernier autour de Pascal Voisin, directeur général, Philippe Waechter, directeur de la recherche économique, Franck Nicolas, directeur allocation globale et ALM, Hervé Guez, responsable de la recherche extra-financière, Brigitte Le Bris, directeur gestions taux internationaux et devises et Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée.
L'Atelier Natixis Asset Management du 23 mars dernier a réuni près de 200 participants. www.am.natixis.com banque de financement & d’investissement / épargne / services financiers spécialisés
Quels impacts macroéconomiques ? "Au-delà du drame humain, le tsunami japonais ne devrait avoir qu'un impact limité sur l’économie mondiale. En revanche, des incertitudes demeurent quant aux conséquences économiques du choc nucléaire..."
Philippe Waechter Directeur de la recherche économique
La situation au Japon
Des incertitudes demeurent sur le choc nucléaire Les investisseurs sur les marchés anticipent que le risque
Un impact limité sur l’économie japonaise
nucléaire sera maîtrisé.
Les régions touchées par le tsunami représentent 6 à 7 % de
Si le choc devait se révéler plus dramatique, ils modifieraient
l’économie japonaise, ce qui est significatif.
leurs positions. Une plus forte aversion au risque et la crainte
Les études réalisées suggèrent qu’un tremblement de terre
d'une diffusion de la situation vers les États-Unis et l’Europe
dans un pays développé a, in fine, un impact extrêmement
fragiliseraient la dynamique de l'économie globale et des
réduit. Il ne provoque généralement pas de rupture de l'activité.
marchés. Une aversion au risque plus forte est redoutée,
Ainsi, le tremblement de terre de 1995 à Kobe a engendré une
ce qui aurait un caractère dramatique pour l'activité globale.
baisse immédiate de 2,7 % de la production industrielle, suivie
Le nucléaire représente en effet 27 % de la production
d’un rapide rebond, si bien que la dynamique de croissance
d’électricité au Japon. (cf. graphique ci-dessous)
n’en a pas souffert. L'impact limité s'explique par le bon fonctionnement des
Sources de production d'électricité en 2009
institutions, le niveau de qualification de la population (le
Hydroélectrique 8 %
travail peut se substituer au capital, facilitant le rebond de la production) et la capacité de déplacer la production vers des lieux non touchés par la catastrophe.
Charbon 28 %
Pétrole 9 % Autres 2 %
Les régions concernées bénéficieront d’une reconstruction avec des technologies les plus avancées ce qui constituera un atout pour le futur. Le coût du séisme est estimé à 3 voire 3,5 % du PIB. Son financement sera assuré par une recrudescence de la dette japonaise, une pression fiscale temporairement plus élevée et le rapatriement des capitaux placés à l’étranger.
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Nucléaire 27 %
Gaz naturel 26 %
Source : Energy Information Administration – Natixis Asset Management
Les matières premières
Un arbitrage microéconomique relatif à l'évolution du prix de l'énergie est également observable. Une hausse de
La hausse des prix des matières premières a changé de nature
l'énergie incite un individu à réduire ses dépenses ou à
L'équilibre du marché des matières premières a changé. Jusqu'à
court terme cependant, les dépenses en énergie ne sont
la fin des années 90, la demande reflétait principalement celle
pas compressibles. Une hausse du prix se traduit par des
des pays développés. Des ajustements avaient lieu du côté de
arbitrages forts au détriment des autres biens et services.
l'offre. Le niveau de prix était modifié rapidement et fluctuait
Le niveau atteint actuellement par le prix du pétrole suggère
ensuite autour d'une tendance horizontale, comme cela a pu
que des arbitrages de ce type pourraient intervenir, tant aux
être le cas lors des chocs de 1974 et 1979.
États-Unis qu'en Europe.
opter pour une utilisation plus efficace de cette énergie. À
Aujourd'hui, en raison de la vigueur de la croissance dans les pays émergents, l'équilibre a changé. La demande progresse
Par ailleurs, la hausse de l'énergie alourdit la facture pétrolière.
rapidement en provenance de ces pays émergents. Le profil
Pour maintenir l'équilibre macroéconomique, des ajustements
du prix des matières premières croît donc.
doivent être faits pour que la balance commerciale sur les
Il n'est plus simplement conditionné par l'activité des pays
matières premières ne se dégrade trop rapidement, ce qui
industrialisés : il est maintenu à un niveau élevé par une
pénaliserait le mécanisme interne de croissance.
demande émergente forte.
Indice CRB des matières premières
états-Unis - Prix de l'essence et dépenses d'énergie par les consommateurs
300
Base 100 en 2010
250 4,5
7,50
4
7,00
3,5
6,50
150
3
6,00
100
2,5
5,50
2
5,00
1,5 2004
4,50 2005
2006
2007
Prix de l'essence (hebdomadaire)
2008
2009
2010
2011
Poids des dépenses d'énergie dans la consommation (ech.droite)
Source : Datastream – Natixis Asset Management
Les années 2000 marquent une rupture. La hausse du prix des matières premières qui s’expliquait, dans le passé, par un choc de l’offre, résulte désormais d’une accélération de la demande des pays émergents.
200
50 0 1951
1956
1961
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011
CRB : Commodity Research Bureau Source : Datastream – Natixis Asset Management
…. et engendre des politiques monétaires divergentes Privilégiant la reprise de l’économie et l’emploi, la Réserve fédérale américaine se focalise plutôt sur le taux d'inflation sous-jacent et ne modifie pas ses taux d'intérêt. À l’inverse, la Banque Centrale européenne a annoncé une hausse de ses taux directeurs pour avril afin de contenir
L’envolée des prix des matières premières pénalise les agents économiques et les marchés….
l’inflation. Compte tenu de l'évolution du prix de l'énergie et
Pour les pays industrialisés, la hausse du prix des matières
majeures de l'évolution du taux d'inflation), l'objectif de stabilité
premières a un impact significatif.
du taux d'inflation pourrait peser sur la situation interne (le
Les fluctuations des prix affectent les marges des entreprises
3e facteur déterminant du profil de l'inflation).
qui ne peuvent répercuter spontanément cette volatilité dans
Cette divergence de comportement des banques centrales
les prix à la consommation.
devrait soutenir l’euro face au dollar.
du prix des matières premières agricoles (2 composantes
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Matières premières : quelle allocation stratégique et tactique ? "Les matières premières sont une véritable classe d’actifs qui, en raison de leur décorrélation du marché des actions, peuvent apporter un surcroît de performance..."
Franck Nicolas Directeur allocation globale et ALM
Les matières premières constituent une classe d’actifs à part entière
Investissement sur les matières premières et maîtrise "opérationnelle"
Les matières premières revêtent les deux caractéristiques
L’exposition aux matières premières peut impliquer, dans
principales de toute classe d’actifs : une homogénéité
une logique d’investissement socialement responsable ISR,
de l’univers et une prime de risque distincte de celle des
certaines exclusions ou une compensation via des fonds de
actions. Elles ont donc leur place dans un portefeuille car
partage notamment.
elles peuvent apporter de la performance, considérant
De même, un positionnement long sur cette classe d’actifs
toutefois que l’apport de diversification est différencié selon
coûte cher et peut générer des déceptions.
les périodes.
Une propriété marquante réside : leur décorrélation par rapport aux actions Les études montrent qu’aussi bien en entrée qu’en sortie de récession, les actions anticipent le cycle d’environ 6 mois alors que les performances des matières premières coïncident avec ce dernier. Cette décorrélation offre des opportunités d’investissement en cette période actuelle de reflation.
Optimiser la performance grâce à une allocation tactique au sein des matières premières
A contrario, on peut "gagner" même en étant acheteur lorsque leurs prix baissent par le roll de contrats à terme. La liquidité des sous-jacents de réplication synthétique peut néanmoins poser problème et générer à terme une bulle. L’achat de futures implique de maîtriser les rolls pour éviter la livraison physique.
Différents signaux tactiques permettent d’optimiser l’exposition aux matières premières en choisissant celles qui performent le plus, les périodes pour investir… Enfin, le choix des indices est important. Notre approche
Les différences de cycles entre les ressources épuisables
consiste à privilégier ceux qui sont équilibrés sectoriellement
(énergie, métaux…) à cycle long et les énergies renouvelables
au détriment de ceux qui sont fortement concentrés sur
(produits agricoles…) à cycle plus court, offrent des
l’énergie.
opportunités d’investissement réparties dans le temps à l’intérieur de la classe d’actifs même si la financiarisation
Jouer les matières premières au travers des actions
tend à les rapprocher.
Pour ceux qui ne sont pas convaincus, il est toujours possible de
De même, les courbes à terme permettent des projections
jouer le thème des matières premières de manière indirecte,
de hausse et de baisse à horizon d’1 an.
au travers des actions, notamment via des paniers sectoriels
Enfin, comme les matières premières ne produisent pas
ou les pays émergents. Mais le lien fonctionne différemment
de revenus mais dégagent seulement des gains en capital,
selon les périodes et la corrélation avec les pays émergents
l’investissement est d’autant plus pertinent que les taux
est appelée à diminuer avec la diversification du mix-produit
réels sont bas.
dans ces régions.
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Politiques énergétiques : quelle nouvelle donne pour les stratégies d’investissement ? Après une introduction de Philippe Zaouati, DGD, directeur du développement de Natixis Asset Management, plusieurs experts de Natixis Asset Management sont intervenus sur la thématique du jour.
Philippe Zaouati Directeur général délégué
Quelles sont les tendances à long terme sur les matières premières ? par Hervé Guez, responsable de la recherche extrafinancière
volatilité est forte en raison de l’accroissement inéluctable
En 2012 à Brisbane (Australie), la
depuis les années 1800, l’homme a un impact majeur sur
Quelles sont les projections sur les énergies à moyen terme ? par Philippe Waechter, directeur de la recherche économique
l’environnement.
La dynamique de l'activité des
Outre les progrès techniques, cet impact est aussi de plus
pays émergents ne sera pas
en plus grand en raison de la croissance démographique*
remise en cause. Cela se traduira par une demande toujours
et du nouvel équilibre entre pays développés et émergents.
très forte sur les matières premières. Cette demande
L’explosion de la demande de matières premières va se
supplémentaire des pays émergents constituera près de
heurter à une offre limitée. Les réserves fossiles et minérales
90 % des besoins nouveaux d'énergie au cours des
connues se comptent en décennies, et non en siècles.
20 années qui viennent.
Pour en découvrir de nouvelles, il faudra aller toujours plus
Cela représentera à court terme une pression constante
loin tout en respectant des normes de sécurité humaine et
sur les prix de toutes les énergies et rendra, à terme, les
environnementale toujours plus contraignantes. Cela signifie
arbitrages sur les énergies renouvelables plus faciles et
des prix tendanciellement plus élevés.
moins couteux.
de la demande liée à l’augmentation de la population et à la financiarisation des marchés qui amplifient les mouvements du cycle.
réunion des experts internationaux en géologie pourrait acter que l’on a changé d’ère depuis la révolution industrielle. En effet,
Se posera aussi la question de l'augmentation et du
Peut-on s’attendre à une volatilité importante des commodities dans les années à venir ? par Franck Nicolas, directeur allocation globale et ALM
renouvellement des sites nucléaires en Chine et en Inde (pour la construction de nouvelles centrales) et dans les pays industrialisés. Une remise en cause des choix effectués par le passé se traduirait, à consommation d'énergie constante, par une hausse significative du prix de l'énergie et une
La volatilité devrait rester élevée
accélération des émissions de CO2 dans l'atmosphère.
pendant très longtemps car les
à moyen et long terme, la substitution de ces sources par
prix échappent de plus en plus
des moyens renouvelables est envisageable.
au cartel de producteurs. La
* Depuis 1800, la population a été multipliée par 10 alors qu’elle a seulement doublé dans la période qui a précédé.
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Comment appréhender les énergies renouvelables ? par Hervé Guez, responsable de la recherche extrafinancière
banque Lehman. Pour contenir l’inflation, les pays émergents
La hausse des prix des énergies fossiles, la contrainte carbone
préparaient à monter leurs taux : dès avril pour la BCE, en mai
ou encore la sécurité contre les aléas climatiques poussent
pour la Banque d’Angleterre. Comme la Fed conditionne une
au développement des énergies renouvelables. Le solaire
hausse de ses taux à la reprise de la croissance et de l’emploi,
est, à ce jour, la source d’énergie la plus coûteuse mais
l’augmentation devrait être limitée.
peuvent également jouer sur le niveau de leurs devises. La BCE et la Banque d'Angleterre ont annoncé qu'elles se
aussi la plus prometteuse compte tenu de sa disponibilité et
troisième de scepticisme, la remontée des prix de l’énergie
Anticipez-vous une nouvelle montée de l’aversion au risque ? par Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée
et les incertitudes sur la place du nucléaire dans le mix
Avant les événements du Japon,
mondial, pourrait ouvrir une nouvelle période favorable aux
les
investissements dans ce secteur.
diminution de l’aversion au risque.
des efforts de recherche et développement. De façon plus générale, après une première phase difficile de mise en route, une seconde phase "d’euphorie", qui a frôlé la bulle, et une
marchés
anticipaient
une
Depuis, on assiste à une remontée
Quel impact aurait une hausse de l’inflation sur les marchés obligataires ? par Brigitte Le Bris, directeur gestion taux internationaux et devises
qui se nourrit des inquiétudes sur le nucléaire, sur la situation au Moyen-Orient, mais aussi des incertitudes sur les tensions sociales que les plans d’austérité pourraient faire naître en Grèce, en Irlande ou au Portugal.
L’impact devrait être limité. Il est
À moyen terme, l’abondance des liquidités, la faiblesse des
déjà partiellement pris en compte
taux d’intérêt même révisés à la hausse et l’amélioration
dans les taux longs. La hausse des
des résultats des entreprises suite à la reprise économique,
prix des matières premières porte
militent pour un retour à une volatilité moins élevée.
en moyenne à 2 % l’inflation dans les pays développés et à 6 % dans les pays émergents. On est loin des niveaux du passé. Les banques centrales des pays émergents ont par ailleurs déjà commencé à réagir : 25 d'entre elles ont augmenté leurs taux. Elles ont ainsi effacé un tiers du cycle de baisse des taux réalisé depuis la faillite de la
De gauche à droite : Philippe Waechter, directeur de la recherche économique - Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale & ALM - Brigitte Le Bris, directeur gestion taux internationaux et devises - Hervé Guez, responsable de la recherche extra-financière Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée - Philippe Zaouati, DGD - directeur du développement
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Natixis Asset Management en bref Natixis Asset Management est l’expert européen de Natixis Global Asset Management. Basée à Paris, elle se place aux tout premiers rangs des gestionnaires d'actifs européens avec 302 milliards d'euros sous gestion et près de 670 collaborateurs au 31 décembre 2010. Natixis Asset Management propose aux investisseurs institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires une gamme complète de produits et de solutions d’investissement, toutes classes d’actifs confondues. Pionnier de l’investissement responsable avec plus de 25 ans d’expérience, Natixis Asset Management est également, de par ses encours, un des leaders de la gestion ISR en France et en Europe. Natixis Asset Management offre également un accès privilégié à des expertises complémentaires : n en France, en partenariat avec Dorval Finance, l’expert de la gestion flexible à vocation patrimoniale et avec Natixis Multimanager, filiale de Natixis Asset Management, spécialiste en multigestion classique et alternative ; n en Europe, en partenariat avec H2O Asset Management, société de gestion entrepreneuriale basée à Londres et spécialisée dans la gestion de type global macro multistratégies et la gestion d’obligations internationales et émergentes ; n à l’international, via le modèle multiboutique de Natixis Global Asset Management et avec le savoirfaire spécifique de ses sociétés de gestion, implantées notamment aux États-Unis (Loomis Sayles & Co, L.P. ; Gateway Investment Advisers, L.L.C...) et en Asie (Absolute Asia Asset Management Ltd).
///// Nous contacter : communication@am.natixis.com Rédiger le 01/04/2011
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