Mars 2011
Anticipations Mensuel
Philippe Waechter Directeur de la Recherche économique Natixis Asset Management
L’activité mondiale est soutenue. Les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprise sur les deux premiers mois de l’année laissent présager une nette progression de l’activité au cours du 1er trimestre. L’indicateur d’activité globale a atteint son plus haut niveau depuis mai 2004. Cela devrait se traduire par une accélération de la production mondiale et des échanges internationaux. Cette dynamique concerne l’ensemble des zones géographiques. Elle devient plus autonome en raison de l’arrêt des politiques budgétaires expansionnistes dans l’ensemble des pays, exception faite des États-Unis.
Les enquêtes réalisées auprès des entrepreneurs n’ont pas encore intégré l’impact de la forte hausse du prix du pétrole à fin février. Le prix de l’or noir a en effet été propulsé à plus de 115 $ le baril avec l’intensification des tensions géopolitiques en Afrique du Nord et au Moyen-Orient. Si cette hausse venait à se poursuivre, la croissance mondiale pourrait être pénalisée. Les acteurs de l'économie seraient obligés d’arbitrer entre les dépenses en énergie et les autres. L'intervention de l’Arabie Saoudite devrait compenser les pertes liées aux troubles en Lybie. À court terme, elle a permis de stabiliser le prix du pétrole.
o Notre analyse macroéconomique Dans les pays émergents, l’activité reste robuste. Elle est toujours vigoureuse en Asie et retrouve une allure plus positive en Russie et au Brésil. Après une période de reprise très rapide (2009-2010) et une inflexion sur la seconde partie de 2010, la dynamique de nombreux pays émergents retrouve un rythme plus soutenable à moyen terme. Le cycle économique a, dans la majorité des cas, retrouvé son allure habituelle et les banques centrales doivent commencer à intervenir. Elles le font d'autant plus que la hausse des matières premières, principalement alimentaires, provoque une hausse significative des taux d'inflation. Dans les pays développés, l’activité s’est accélérée mais elle n’a pas encore retrouvé les niveaux qui prévalaient avant la crise. C’est la raison pour laquelle l’amélioration de l’emploi reste limitée.
Aux États-Unis, le PIB a progressé de 2,8 %, en rythme annualisé au 4e trimestre, après 2,6 % au trimestre précédent, soutenu par le dynamisme de la consommation des ménages. L’activité devrait s’accélérer au 1er trimestre. Les nouvelles commandes restent robustes et les stocks deviennent plus limités. Les industriels devraient ainsi accroître leur production pour répondre à cet accroissement de la demande. La consommation des ménages devrait par ailleurs continuer de bénéficier des mesures d’allègement fiscal votées par le gouvernement en décembre 2010 et du maintien d’une politique monétaire très accommodante de la part de la Fed. Néanmoins, la forte hausse du prix de l’essence (+ 10,4 % entre le 21 février et le 7 mars), si elle venait à se prolonger, risquerait de peser sur les dépenses des ménages. En zone euro, si les chiffres de croissance du dernier trimestre 2010 ont été un peu décevants, les enquêtes ont révélé la mise en place d’une dynamique plus homogène. Les nouvelles commandes sont élevées et les échanges s’intensifient provoquant une hausse de la production et de l’emploi. L’activité s’accélère dans l’ensemble des pays à l’exception de la Grèce. La probable hausse des taux directeurs de la BCE dès le mois d’avril, afin de contenir les pressions inflationnistes, risque de fragiliser la reprise à l’œuvre au sein de la zone euro alors même que les politiques budgétaires deviennent plus restrictives.
o Notre analyse des marchés n Le marché monétaire En Europe, la BCE a laissé ses taux directeurs inchangés lors de sa réunion du 3 mars mais a surpris les marchés en suggérant un resserrement imminent de sa politique monétaire. En ne mentionnant plus le fait que le niveau de ses taux était approprié, en qualifiant sa politique monétaire comme trop accommodante et en employant le terme de “forte vigilance” pour contenir les risques haussiers pesant sur la stabilité des prix, Jean-Claude Trichet a préparé les marchés à une hausse des taux probablement dès la réunion du 7 avril prochain. Le taux de refinancement serait alors relevé de 25 centimes pour être porté à 1,25 %. D’autre part, la BCE a annoncé qu’elle prorogeait de trois mois ses opérations ”non conventionnelles“. Elle va donc continuer d’apporter des liquidités sans limite jusqu’en juillet 2011. Aux États-Unis, la Fed a maintenu ses taux proches de zéro et le fera encore pour une période prolongée. La reprise économique se poursuit mais se révèle insuffisante pour générer une amélioration significative du marché du travail.
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Anticipations Mensuel / Mars 2011
D’autre part, la banque centrale américaine s’interroge sur la possibilité d’arrêter ou poursuivre ses achats d’obligations à la fin du mois de juin. Enfin, au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre est dans une configuration délicate. Elle fait face à une reprise fragile de l’activité et une forte accélération de l’inflation. Lors de la réunion du 9 et 10 février, trois membres ont voté pour une hausse des taux directeurs. Celle-ci devrait probablement intervenir d’ici le mois de juin.
n Le marché obligataire Depuis le début de l’année, les taux à 10 ans ont légèrement augmenté de part et d’autre de l’Atlantique en raison de l’amélioration des perspectives d’activité. Le 10 ans américain se situait à 3,5 % le 10 mars 2011 contre 3,3 % le 31 décembre 2010. En Allemagne, le taux d’intérêt 10 ans s’établissait à 3,3 % le 10 mars 2011 contre 2,9 % à fin 2010. Les tensions ont en revanche été vives sur le taux 2 ans de la zone euro en raison de l’anticipation d’une hausse des taux de la part de la BCE. Le 2 ans allemand s’est établi à 1,6 %, le 10 mars 2011, contre 0,9 % le 31 décembre 2010. Alors qu’en début d’année, le sentiment de marché était meilleur sur les pays périphériques de la zone euro, les tensions sont réapparues début février au Portugal, en Irlande et en Grèce de manière beaucoup plus marquée. Les investisseurs ont continué de s’interroger sur la capacité de ces pays à rééquilibrer leurs finances publiques et à honorer leurs engagements.
n Le marché des actions Après s’être inscrits en hausse en raison de l’amélioration des perspectives d’activité et de la publication de bons résultats, les marchés actions ont effacé une partie des gains enregistrés depuis le début de l’année. L’accroissement de l'incertitude sur le marché du pétrole, provoqué par les tensions géopolitiques en Afrique du Nord et en Lybie, engendre, à court terme, des changements d'anticipations. Si ces tensions se diffusaient au reste du Moyen-Orient menaçant alors la production pétrolière, le prix de l'or noir progresserait rapidement au risque d'engendrer un choc négatif sur l'activité.
n Le marché des changes L’euro s’est vivement apprécié par rapport au dollar en raison, principalement, de l’anticipation d’un relèvement plus précoce que prévu des taux de la BCE alors que la Fed annonçait la stabilité de sa stratégie. L’euro s’est établi à 1,38 $ le 10 mars 2011 contre 1,30 $ au 12 janvier 2011.
n Matières premières Le prix des matières premières a fortement augmenté avec la hausse des prix du pétrole (depuis le début de l’année) et des produits alimentaires (depuis l'été 2010 et en raison de l'impact de la canicule sur les récoltes de céréales en Russie). Ces tensions sur les céréales, notamment sur le blé et le maïs, se font un peu moins fortes depuis mi-mars.
Situation au Japon o Contexte macroéconomique
o Orientations de gestion
n Les expériences passées relatives à des catastrophes du type "tremblement de terre" suggèrent qu'il n'y a pas d'impact durable sur l'activité lorsque ce choc se produit dans un pays avancé.
n Globalement, nous étions devenus plus prudents sur les classes d'actifs risquées en début de mois, entre autres du fait de la remontée du prix des matières premières et de son impact sur la croissance. La situation au Japon nous incite à maintenir une position neutre à sous-pondérée sur la classe d'actifs actions.
n Pour le pays concerné si l'impact est très limité, il y a généralement une redistribution géographique de l'activité au sein de celui-ci. La zone touchée est durablement affectée. n L'impact pour l'économie globale d'un tel choc a, par le passé, été réduit et peu persistant. n Nous ne pensons pas que le choc subi au Japon crée une rupture dans la dynamique globale. L'effet de diffusion sera limité et local, sauf si une aggravation de la situation sur le plan nucléaire venait à provoquer un nouvel accès d'inquiétude. Cette incertitude nouvelle se traduirait alors par une plus forte aversion au risque, pouvant alors affecter significativement l'évolution de l’économie dans sa globalité. Conclusion : dans un environnement global qui était porteur, notre scénario d'ensemble n'est pas modifié. Cependant, nous restons attentifs à l'évolution de la situation, à une plus grande aversion au risque qui nous inciterait à revisiter ce scénario. Nous serons attentifs aux nouvelles mais aussi aux évolutions d'indicateurs dont le franchissement de seuil pourrait suggérer un changement de régime (indice de volatilité Vix durablement supérieur à 30, Brent au-delà de 130 USD par exemple).
u sein même de cette classe d’actifs actions, nous nA sommes "neutres" aux actions japonaises. Par ailleurs, nous pensons que les taux obligataires japonais devraient être orientés légèrement à la baisse. ous ne prenons pas de position sur le yen. Le nN rapatriement accéléré de capitaux pourrait engendrer un regain de volatilité. n Nous restons “positifs“ sur les matières premières. • Pressions à la hausse sur le prix du pétrole. La demande va s'accroître au Japon avec la montée en puissance des centrales thermiques. • Prix alimentaires soutenus en raison du risque éventuel de radioactivité. n Nous nous interrogeons sur une repondération de l'Asie (hors Japon) sur le marché des actions. La production, notamment de produits électroniques, pourrait, à court terme, s'accroître dans ces pays, prenant le relais du Japon.
Rédigé le 21/03/2011
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Anticipations Mensuel / Mars 2011
o Nos orientations d'allocationNous restons « neutres » sur les marchés obligataires et d’actions. Classes de risques
Sous-classes de risques
Allocation tactique*
Commentaires
fév. 11(1) mar. 11(2)
TAUX
=
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Nous restons “neutres” sur le marché obligataire. Nous attendons peu d’évolution sur les taux d’intérêt de long terme en raison de l’incertitude globale plus marquée.
actions
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Nous devenons “neutres“ en raison de l’incertitude macroéconomique, d’un pic d’activité pas trop éloigné et de résultats devant réserver moins de surprises positives.
=
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Nous restons “neutres“. La reprise de l’activité est insuffisante pour permettre une franche amélioration de l’emploi. La Fed maintiendra donc ses taux à un bas niveau pour une période prolongée.
= = + =
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Nous restons “neutres”. Le volontarisme de la BCE pour contenir les anticipations inflationnistes plaide pour la stabilité des taux d’intérêt de long terme.
Corporate Inv. Grade
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+
Nous restons “positifs”. Un potentiel de resserrement des spreads est toujours de mise plus et particulièrement sur les financières et leurs dettes subordonnées.
états-Unis
+ + + +
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Nous devenons “neutres“ compte tenu de l’incertitude sur l’évolution à venir du prix du pétrole et ses conséquences sur l’activité.
= = =
= = =
+ +
+ +
états-Unis Euro TAUX
Grande Bretagne Pays émergents Japon
émetteurs euro
actions
Euro Grande Bretagne Japon
devises (face à l’euro)
matières premieres
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous restons “neutres”. Nous devenons “neutres”. Nous restons “neutres”. Les pressions déflationnistes et la fragilité de la reprise vont amener la Banque du Japon à maintenir ses taux proches de zéro.
Nous passons “neutres“ en raison des risques géopolitiques et d’un potentiel d’accélération de l’activité au-delà du 1er trimestre qui nous paraît limité. Nous devenons “neutres“. Nous devenons “neutres“ en raison de la fragilité de la reprise. Le niveau élevé du yen pèse par ailleurs sur les valeurs exportatrices. “Neutralité“. La parité euro/dollar devrait se stabiliser. “Neutralité“. Le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. “Neutralité“. Stabilisation attendue de la livre sterling. Nous restons “positifs“. L’accroissement des tensions géopolitiques au Moyen-Orient et en Afrique du Nord devrait continuer de peser sur le prix du pétrole. Nous restons “positifs“. Dans un contexte d’incertitude élevée, l’or devrait continuer de servir de valeur refuge. * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 26/01/2011. (2) Comité d’investissement du 24/02/2011.
Rédigé le 21/03/2011
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