0(0 5,$
/ "(0450
3FWJTUB TPCSF $VMUVSB %FNPDSBDJB Z %FSFDIPT )VNBOPT
,1',&( #N NCFQ FGN ECOKPQ
3257$)2/,2 *5É),&2 $57Ì&8/2
,WUVKEKC 6TCPUKEKQPCN [ EQOKUKÎP FG NC XGTFCF GP %QNQODKC $57Ì&8/2 NP
%PT BTQFDUPT EFM GVOEBNFOUBMJT
'UVKNQ EQIPKVKXQ G KFGPVKFCF OQTCN 5(3257$-(
JDP EP FM OBSDPUSÂG BO V $ / *¶ $ " 3 */'*-5 PMÍUJDP FO FM FTQFDUSP Q SFUPSOB TJFNQSF
C 0CTEQVT¶HKEQ [ RQQNÈ RVKCETC GN TGVQ EKWFCFCP GPVG TT HTGPCT WP E¶PEGT TGEW
WZ ^ Ed /ME
0(0 25,$ KD VLGR HV \ VHUi
OD UHYLVWD GHO *%&)16$1
0
>ĂƵƌĂ 'ƌĂĚŽƐ ĞdžƉůŽƌĂ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ LJ ƉŽͲ ůşƟĐĂ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĂşƐ͕ ĂĚ ƉŽƌƚĂƐ ĚĞ ŝŶŝĐŝĂƌ ƵŶĂ ŶƵĞǀĂ ĐĂŵͲ ƉĂŹĂ ĞůĞĐƚŽƌĂů͘ WƌĞƐĞŶƚĂ ĂůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ ĐĂƐŽƐ ŵĄƐ ƐŽŶĂĚŽƐ ƋƵĞ ĚĞŵƵĞƐƚƌĂŶ Ğů ǀşŶĐƵůŽ ĞŶƚƌĞ ĞƐƚĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ŝůĞŐĂů LJ ĂůŐƵͲ ŶŽƐ ƉĂƌƟĚŽƐ͕ ůĂƐ ƌĂnjŽŶĞƐ ƋƵĞ ůůĞǀĂŶ Ă ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ŽƌŐĂŶŝnjĂͲ ĐŝŽŶĞƐ Ă ŝŶǀŽůƵĐƌĂƌƐĞ ĐŽŶ ĂƵƚŽƌŝĚĂĚĞƐ ĞƐƚĂƚĂůĞƐ LJ ƋƵĠ ĞƐ ůŽ ^ƵƐĂŶĂ &ƌŝƐĂŶĐŚŽ ƉƌĞƐĞŶƚĂ͕ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƉĞƌƐƉĞĐƟǀĂ ĚĞ ůĂ ƉƐŝĐŽͲ ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ LJ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů ĚĞďĞŶ ŚĂĐĞƌ ƉĂƌĂ ůƵĐŚĂƌ ůŽŐşĂ͕ ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ ĂƋƵĞůůŽƐ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽƐ ƋƵĞ ůůĞǀĂŶ Ă ƵŶĂ ƉĞƌͲ ĐŽŶƚƌĂ ůĂ ŝŶƚƌŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ĨŽŶĚŽƐ ŝůĞŐĂůĞƐ ĞŶ ůĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ƉŽůşͲ ƐŽŶĂ ʹ ĞŶ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ͕ ũſǀĞŶĞƐ ʹ Ă ŝŶǀŽůƵĐƌĂƌƐĞ ĐŽŶ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ƟĐĂ͘ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂ͘ ƐƵ ĐƌŝƚĞƌŝŽ͕ ůĂ ƐŝŵƉůŝĐŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ LJ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ŵŽƌĂů ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ƉĞƌƐŽŶĂů ƐŽŶ ĚŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ <ĂƚŚĞƌŝŶĞ ^ƵďŝƌĂŶĂ ŶŽƐ ŵƵĞƐƚƌĂ Ğů ĐĂŵŝŶŽ ƌĞĐŽƌƌŝĚŽ ƉŽƌ ĐůĂǀĞ ƉĂƌĂ ĞŶƚĞŶĚĞƌ ůĂƐ ƌĂnjŽŶĞƐ ĚĞ ĂĚŚĞƐŝſŶ Ă ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ŽƌͲ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉĂƌĂ ŽďƚĞŶĞƌ Ğů ĚĞƌĞĐŚŽ Ăů ǀŽƚŽ͕ ƐĞƐĞŶƚĂ ĂŹŽƐ ŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĐĞƌƌĂĚĂƐ ƚĂŶƚŽ ĞŶ ƐƵ ǀŝƐŝſŶ ĚĞů ŵƵŶĚŽ ĐŽŵŽ ĞŶ ĚĞƐƉƵĠƐ ƋƵĞ ƐĞ ĞdžƉŝĚŝĞƌĂ ůĂ ŶŽƌŵĂ ƋƵĞ ƌĞĐŽŶŽĐşĂ Ğů ŵŝƐͲ ŵŽ͘ >ĂƐ ůƵĐŚĂƐ ĞŵƉƌĞŶĚŝĚĂƐ ƉŽƌ ĚŝǀĞƌƐĂƐ ĂĐƟǀŝƐƚĂƐ͕ ĂƐş ĐŽͲ ƐƵ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂ͘ ŵŽ ůŽƐ ĂƌŐƵŵĞŶƚŽƐ ĞƐŐƌŝŵŝĚŽƐ ƉĂƌĂ ŶĞŐĂƌ ĞƐƚĞ ĚĞƌĞĐŚŽ͕ :ĂǀŝĞƌ ŝƵƌůŝnjnjĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ ůĂƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ĚŝĮĐƵůƚĂͲ ƐŽŶ ƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽƐ ĞŶ ĞƐƚĞ ƌĞƉŽƌƚĂũĞ͘ dĂŵďŝĠŶ ƐĞ ƌĞĂůŝnjĂ ƵŶ ĚĞƐ ƋƵĞ ƟĞŶĞ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ƵŶĂ ƐĂůŝĚĂ ƉĂĐşͲ ďĂůĂŶĐĞ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůŽ ůŽŐƌĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ĮĐĂ Ăů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ŝŶƚĞƌŶŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ ĞŶƚƌĞ Ğů ŐŽďŝĞƌͲ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ LJ ƋƵĞ ƌĞƚŽƐ ƟĞŶĞŶ ĞŶ ůĂ ĂĐƚƵĂůŝĚĂĚ͘ ŶŽ ĚĞ ĚŝĐŚŽ ƉĂşƐ LJ ůĂƐ & Z ͕ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůĂ ĐƌĞĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ĐŽͲ ŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͘ ů ĞdžƐĞĐƌĞƚĂƌŝŽ ĞũĞĐƵƟǀŽ ĚĞ ůĂ ŽŵŝƐŝſŶ &ŝŶĂůŵĞŶƚĞ͕ DĂƌĐŽ 'ĂƌƌŽ ŶŽƐ ƉƌĞƐĞŶƚĂ ƵŶ ƉŽƌƚĂĨŽůŝŽ ŐƌĄĮͲ ĚĞ ůĂ sĞƌĚĂĚ LJ ZĞĐŽŶĐŝůŝĂĐŝſŶ ĚĞů WĞƌƷ ŵƵĞƐƚƌĂ ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ ĐŽ ƐŽďƌĞ ůĂ ĐĂƌƌĞƚĞƌĂ /ŶƚĞƌŽĐĞĄŶŝĐĂ LJ Ğů ŝŵƉĂĐƚŽ ƋƵĞ ǀŝĞŶĞ ůŽƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ƌĞƚŽƐ ƋƵĞ ƚĞŶĚƌşĂ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ ĚĞ ĞƐƚĞ ƚĞŶŝĞŶĚŽ ĞŶ ůŽƐ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ ƋƵĞ ǀŝǀĞŶ ĞŶ ƐƵƐ ĐĞƌĐĂŶşĂƐ͘ Ŷ ŵŽŵĞŶƚŽƐ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ĚĞďĂƚĞ ůĂ ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƉŽƐŝďůĞƐ ĂĐƚŽƐ ƟƉŽ͘ ĚĞ ĐŽƌƌƵƉĐŝſŶ ƉĂƌĂ ƐƵ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ͕ ƌĞƐƵůƚĂ ŝŶĚŝƐƉĞŶƐĂďůĞ Ŷ ůĂ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞ Ă ĞƐƚĞ ŶƷŵĞƌŽ͕ ZĂũŝǀ ƌĞǀŝƐĂƌ ĐƵĄů ŚĂ ƐŝĚŽ Ğů ĞĨĞĐƚŽ ƐŽĐŝĂů ĚĞ ĞƐƚĂ ǀşĂ ƋƵĞ ĐŽŵƵŶŝͲ DĂŚĞƌ͕ ĂƐĞƐŽƌ ƐĞŶŝŽƌ ĚĞů /ŶƐƟƚƵƚŽ ĂŶĠƐ ĚĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂͲ ĐĂ Ăů ƐƵƌ ĚĞů WĞƌƷ ĐŽŶ ŽůŝǀŝĂ LJ ƌĂƐŝů͘ ŶŽƐ LJ ŵƉƌĞƐĂƐ͕ ĚŝĂůŽŐĂ ĐŽŶ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůŽƐ ĚĞƐĂİŽƐ ĞŶ ůĂ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ĚĞ ĞƌĞͲ ƐƉĞƌĂŵŽƐ ƋƵĞ ůŽƐ ĂƌơĐƵůŽƐ ƋƵĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĞ ŶƷͲ ĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ LJ ŵƉƌĞƐĂƐ ĚĞ ůĂ KƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ EĂĐŝŽͲ ŵĞƌŽ ĚĞ D DKZ/ ƐĞĂŶ ĚĞ ƐƵ ŝŶƚĞƌĠƐ LJ ƋƵĞ ŶŽƐ ĂĐŽŵƉĂͲ ŶĞƐ hŶŝĚĂƐ͕ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶĚŽ ůĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶĂ͘ ƐŝͲ ŹĞŶ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌĂ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞ ĞĚŝĐŝſŶ͕ ůĂ ƷůƟŵĂ ĚĞů ĂŹŽ ϮϬϭϱ͘ ŵŝƐŵŽ͕ ƌĞƐƵŵŝŵŽƐ ůĂ ĐŽŶĨĞƌĞŶĐŝĂ ĚŝĐƚĂĚĂ ƉŽƌ >ƵŝƐ &ĞƌŶĂŶĚŽ ĚĞ ŶŐƵůŽ͕ ĚŝƌĞĐƚŽƌ ĞũĞĐƵƟǀŽ ĚĞů ĞŶƚƌŽ ZĞŐŝŽŶĂů ĚĞ ŵƉƌĞͲ ƐĂƐ LJ ŵƉƌĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽƐ ZĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ͕ ĞŶ Ğů ŵĂƌĐŽ ĚĞů y/ ŶĐƵĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͕ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ĂŵďŽƐ ĞdžƉĞƌƚŽƐ / ,Wh W ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ ƉĂƌƟĐŝƉĂƌŽŶ͘ ǁǁǁ͘ŝĚĞŚƉƵĐƉ͘ƉƵĐƉ͘ĞĚƵ͘ƉĞ ĞŵŽƌŝĂ͕ ůĂ ƌĞǀŝƐƚĂ ĚĞů /ŶƐƟƚƵƚŽ ĚĞ ĞŵŽĐƌĂĐŝĂ LJ ĞͲ ƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ ĚĞ ůĂ WŽŶƟĮĐŝĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ĂƚſůŝĐĂ ĚĞů WĞͲ ƌƷ͕ ƉƌĞƐĞŶƚĂ ƐƵ ĞĚŝĐŝſŶ ϭϳ͕ ůĂ ƐĞŐƵŶĚĂ ĚĞů ĂŹŽ ϮϬϭϱ͘ Ŷ ĞƐƚĞ ŶƷŵĞƌŽ͕ ƚŽĐĂŵŽƐ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ƚĞŵĂƐ ĚĞ ŝŶƚĞƌĠƐ ƉĂƌĂ ŶƵĞƐƚƌŽƐ ůĞĐƚŽƌĞƐ͘
0(025,$ Z s/^d ^K Z h>dhZ ͕ DK Z / z Z ,K^ ,hD EK^ EΣ ϭϳ͘ ϮϬϭϱ ĚŝƚŽƌĂ ZĞƐƉŽŶƐĂďůĞ͗ WĂƚƌŝĐŝĂ ĂƌƌĂŶƚĞƐ ŽŵŝƚĠ ĚŝƚŽƌŝĂů͗ ^ĂůŽŵſŶ >ĞƌŶĞƌ͕ ůŝnjĂďĞƚŚ ^ĂůŵſŶ͕ ZĞŶĂƚĂ ƌĞŐĂŐůŝŽ͕ /ƌŝƐ :ĂǀĞ͕ WĂƚƌŝĐŝĂ ĂƌƌĂŶƚĞƐ͕ ^ƵƐĂŶĂ &ƌŝƐĂŶĐŚŽ ŽƌƌĞĐĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚŝůŽ͗ :ŽƐĠ ůĞũĂŶĚƌŽ 'ŽĚŽLJ ŝƐĞŹŽ ĚĞ ĐƵďŝĞƌƚĂ Ğ ŝŶƚĞƌŝŽƌĞƐ͗ ZĞŶnjŽ ƐƉŝŶĞů LJ >ƵŝƐ ĚĞ ůĂ >ĂŵĂ DĞŵŽƌŝĂ͘ ZĞǀŝƐƚĂ ƐŽďƌĞ ĐƵůƚƵƌĂ͕ ĚĞŵŽĐƌĂĐŝĂ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ĞƐ ƵŶĂ ƉƵďůŝĐĂĐŝſŶ ĐƵĂƚƌŝŵĞƐƚƌĂů ĚĞů / ,Wh W͘ ů / ,Wh W͕ ĐƌĞĂĚŽ ĞŶ Ğů ϮϬϬϰ͕ ĞƐ Ğů /ŶƐƚŝƚƵƚŽ ĚĞ ĞŵŽĐƌĂĐŝĂ LJ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ ĚĞ ůĂ WŽŶƚŝĨŝĐŝĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ĂƚſůŝĐĂ ĚĞů WĞƌƷ͘ /ŶƐƚŝƚƵƚŽ ĚĞ ĞŵŽĐƌĂĐŝĂ LJ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ ĚĞ ůĂ WŽŶƚŝĨŝĐŝĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ĂƚſůŝĐĂ ĚĞů WĞƌƷ͕ ϮϬϭϰ ĂůůĞ dŽŵĄƐ ZĂŵƐĞLJ͕ ϵϮϱ͕ >ŝŵĂ ϭϳ ʹ WĞƌƷ͘ dĞůĠĨŽŶŽƐ͗ ;ϱϭϭͿ ϲϮϲϮϬϬϬ͕ ĂŶĞdžŽ ϳϱϬϬ͖ Ϯϲϭϱϴϱϵ͖ ϰϲϭϯϰϯϯ͘ ǁǁǁ͘ŝĚĞŚƉƵĐƉ͘ƉƵĐƉ͘ĞĚƵ͘ƉĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ƌĞƐĞƌǀĂĚŽƐ͘ WƌŽŚŝďŝĚĂ ůĂ ƌĞƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĂ ƌĞǀŝƐƚĂ ƉŽƌ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ŵĞĚŝŽ͕ ƚŽƚĂů Ž ƉĂƌĐŝĂůŵĞŶƚĞ͕ ƐŝŶ ƉĞƌŵŝƐŽ ĞdžƉƌĞƐŽ ĚĞ ůŽƐ ĞĚŝƚŽƌĞƐ͘
Ξ W
ƌƚşĐƵůŽ
,WUVKEKC 6TCPUKEKQPCN [ EQOKUKÎP FG NC XGTFCF GP %QNQODKC ŽůŽŵďŝĂ ƟĞŶĞ ůĂ ŵĞũŽƌ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚ ĚĞ ƐƵ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ĚĞ ƉŽŶĞƌ ĮŶ Ă ƵŶ
ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ƋƵĞ ŚĂ ĚƵƌĂĚŽ ŵĄƐ ĚĞ ϱϬ ĂŹŽƐ LJ ƋƵĞ ŚĂ ĂĨĞĐƚĂĚŽ Ă ŵĄƐ ĚĞ ϲ ŵŝůůŽŶĞƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ ů ŐŽďŝĞƌŶŽ LJ ůĂƐ & Z ŶĞŐŽĐŝĂŶ ĚĞƐĚĞ Ğů ϮϬϭϬ ƵŶ ĂĐƵĞƌĚŽ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƚĂ Ğů ĐĞƐĞ ĚĞĮŶŝƟǀŽ ĚĞ ůĂƐ ŚŽƐƟůŝĚĂĚĞƐ ƋƵĞ͕ ĚĞ ĂĐƵĞƌĚŽ Ă ƌĞĐŝĞŶƚĞƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ͕ ŚĂ ĐĂƵƐĂĚŽ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ ůĂ ŵƵĞƌƚĞ ĚĞ ŵĄƐ ĚĞ ϮϬϬ ϬϬϬ ƉĞƌƐŽŶĂƐ LJ ĚĞƐƉůĂnjĂĚŽ Ă ŵĄƐ ĚĞ ƐĞŝƐ ŵŝůůŽŶĞƐ͘ hŶŽ ĚĞ ůŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ŵĄƐ ĐĞŶƚƌĂůĞƐ ĚĞů ĂĐƵĞƌĚŽ ƐĞƌĄ Ğů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ƋƵĞ ƐĞ ƉĂĐƚĞ LJ ĂƋƵĞů ƋƵĞ ƐĞ ĚĞƐĞŶǀƵĞůǀĂ ĞŶ Ğů ƉĂşƐ ĞŶ Ğů ƉŽƐƚͲĐŽŶŇŝĐƚŽ͘ :ĂǀŝĞƌ ŝƵƌůŝnjnjĂ ŽŶƚƌĞƌĂƐ
Ϯ
/DV SDUDGRMDV GH XQ ODUJR FRQIOLFWR
ƚĞ ĐŽŶ ƵŶ ƉĂşƐ ƉŽůşƟĐĂŵĞŶƚĞ ĞƐƚĂďůĞ ;Ă ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ŵƵĐŚŽƐ ŽƚƌŽƐ ƉĂşƐĞƐ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶŽƐ͕ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ƐŽůŽ ĞdžŝƐƟſ ƵŶĂ ŵƵLJ ďƌĞǀĞ LJ ĂơƉŝĐĂ ĚŝĐƚĂĚƵƌĂ ĞŶ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ϭϵϱϬͿ LJ ĐŽŶ ƵŶĂ ĞĐŽŶŽŵşĂ ĐĂĚĂ ǀĞnj ŵĄƐ ƐſůŝĚĂ ;ƋƵĞ ĐƌĞĐĞ ƉŽĐŽ͕ ƉĞƌŽ ŶŽ ĚĞũĂ ĚĞ ĐƌĞĐĞƌͿϺ͘
>Ă ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ŶŽ ĞƐ ŶƵĞǀĂ Ŷŝ ƉƌŽƉŝĂ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ĚĞ ůŽƐ ĚŝĄůŽŐŽƐ ĚĞ ƉĂnj ĐŽŶ ůĂƐ & Z ͘ >ĂƐ ĂƐƉŝƌĂͲ ĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ LJ ůĂƐ ůƵĐŚĂƐ ĚĞů ŵŽǀŝŵŝĞŶƚŽ ĐŽůŽŵďŝĂͲ ŶŽ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ƉŽƌ ǀĞƌĚĂĚ LJ ũƵƐƟĐŝĂ ůůĞǀĂŶ ĚĠĐĂͲ ĚĂƐ LJ ƉƌĞĐĞĚĞŶ ŝŶĐůƵƐŽ Ă ĂƋƵĞůůĂƐ ĚĞƐƉůĞŐĂĚĂƐ ƉŽƌ ƐƵƐ ƉĂƌĞƐ ĂŶĚŝŶŽƐ Ž ĚĞů ŽŶŽ ^Ƶƌ͘ z ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ƚƌĂŐĞĚŝĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ ĞƐ ĚĞ ůĂƌŐĂ ĚĂƚĂ͗ ƐŽůŽ Ğů ĂĐƚƵĂů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĐŽŶ ůĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐ ůůĞǀĂ ϱϭ ĂŹŽƐ͘ ^ŝ ƐĞ ĐƵĞŶƚĂŶ ůĂƐ ŐƵĞƌƌĂƐ ĐŝǀŝůĞƐ LJ Ğů ƉĞƌşŽĚŽ ĐŽŶŽĐŝͲ ĚŽ ĐŽŵŽ ͞>Ă sŝŽůĞŶĐŝĂ͕͟ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ƐĞ ƉƵĞĚĞŶ ĐŽŶƚĂƌ ƉŽƌ ĐĞŶƚĞŶĂƌĞƐ ĚĞ ŵŝůĞƐ ĚĞƐĚĞ͕ ƉŽƌ ůŽ ŵĞŶŽƐ͕ Ğů ŝŶŝĐŝŽ ĚĞů ƐŝŐůŽ yyϷ͘
>ĂƐ ĐŝƵĚĂĚĞƐ ĚĞũĂƌŽŶ ĚĞ ƐĞƌ Ğů ĞƐĐĞŶĂƌŝŽ ĐĞŶƚƌĂů ĚĞ ůĂ ǀŝŽͲ ůĞŶĐŝĂ ĚĞƐĚĞ ƋƵĞ Ğů DͲϭϵ ĚĞƉƵƐŽ ůĂƐ ĂƌŵĂƐ ĞŶ ϭϵϵϭ LJ ĚĞƐĚĞ Ğů ĮŶĂů ĚĞ ůĂ ŐƵĞƌƌĂ ĚĞů ĂƌƚĞů ĚĞ DĞĚĞůůşŶ ĐŽŶƚƌĂ Ğů ĞƐƚĂͲ ďůŝƐŚŵĞŶƚ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ͘ ůŐƵŶŽƐ ĂƚĞŶƚĂĚŽƐ ĐŽŶ ĞdžƉůŽƐŝǀŽƐ ĚĞ ůŝŵŝƚĂĚŽ ĂůĐĂŶĐĞ ůĞǀĂŶƚĂŶ ĚĞ ǀĞnj ĞŶ ĐƵĂŶĚŽ ůĂƐ ĂůĂƌŵĂƐ͕ ƉĞƌŽ ĚĞƐĚĞ Ğů ĞŵďĂƚĞ Ăů ůƵď ů EŽŐĂů͕ ĞŶ ϮϬϬϲ͕ ŶŽ ƐĞ ŚĂ ƉƌŽĚƵĐŝĚŽ ƵŶ ĂƚĂƋƵĞ ƵƌďĂŶŽ ĚĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĞƐ͘
Ξ &
ZĞƐŽůǀĞƌ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ŶŽ ƐŽůŽ ĞƐ ƵŶĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ŚƵŵĂŶŝƚĂƌŝĂ͕ ƐŝŶŽ ƋƵĞ ƚĂŵďŝĠŶ ůŽ ĞƐ ƚĂŵďŝĠŶ ĞŶ ĐƵĞƐƟŽŶĞƐ ƉŽůşƟĐĂƐ LJ ĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ͘ Ŷ ƚĠƌŵŝŶŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ͕ ůĂ ƐŽďƌĞǀŝǀĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶĂ ŐƵĞƌƌĂ ďĂƐĂĚĂ ĞŶ ůŽƐ ƉƌĞũƵŝĐŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŐƵĞƌƌĂ ĨƌşĂ ŚĂ ŐĞŶĞƌĂĚŽ ƵŶĂ ƐĞƌŝĂ ĂŶŽŵĂůşĂ ĞŶ ůĂ ŵĂŶĞƌĂ ĞŶ ƋƵĞ ůŽƐ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ ĞŶĨƌĞŶƚĂŶ ƐƵƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ LJ ĐſŵŽ ƐĞ ĞŶƟĞŶĚĞŶ Ă Ɛŝ ŵŝƐŵŽƐ ĞŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƌĞŐŝŽŶĂů Ğ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽͲ ŶĂů͘
ƐƚŽ ƌĞǀĞůĂ ĞŶ ƉĂƌƚĞ ůĂ ĞĮĐĂĐŝĂ ĚĞ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĚĞŵŽĐƌĄƟĐĂ ŝŶƐƚĂƵƌĂĚĂ ƉŽƌ Ğů Ğdž WƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ůǀĂƌŽ hƌŝďĞ͕ ĐƵLJŽ ŵŝŶŝƐƚƌŽ ĚĞ ĞĨĞŶƐĂ ĞƐƚƌĞůůĂ ĨƵĞ ^ĂŶƚŽƐ͕ ƉĞƌŽ ƚĂŵďŝĠŶ ƚƌĂŶƐŵŝƚĞ ĂůŐƵŶĂƐ ĐůĂǀĞƐ ƉĂƌĂ ĞŶƚĞŶĚĞƌ ůĂ ĐŽŵƉůĞũĂ ŶĂƚƵƌĂͲ ůĞnjĂ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ŝŶƚĞƌŶŽ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ͘ hƌŝďĞ ĨƵĞ ŵƵLJ ĞĮĐĂnj ƉĂƌĂ ƚƌĂŶƐŵŝƟƌ ƵŶĂ ƐſůŝĚĂ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ ĚĞ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĞŶ ĐĂƌƌĞƚĞƌĂƐ͕ ǀşĂƐ͕ ƉƵĞƌƚŽƐ LJ ŽƚƌŽƐ ƉƵŶƚŽƐ ĞƐƚƌĂͲ ƚĠŐŝĐŽƐ ĚĞů ƉĂşƐ͘ EŽ ŝƌ Ă ƵŶĂ ĮŶĐĂ Ğů ĮŶ ĚĞ ƐĞŵĂŶĂ͕ ƉŽƌ ƚĞŵŽƌ Ăů ƐĞĐƵĞƐƚƌŽ ;ƉĞƐĐĂ ŵŝůĂŐƌŽƐĂͿ͕ ĞƌĂ ƵŶ ƚƌĂƵŵĂ ŶŽ ƐŽůŽ ƉĂƌĂ ůŽƐ ƌŝĐŽƐ͕ ƐŝŶŽ ƉĂƌĂ ďƵĞŶĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĐůĂƐĞ ŵĞĚŝĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͘
ƐŝŵŝƐŵŽ͕ ůĂ ĞĐŽŶŽŵşĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ ŶŽ ůŽŐƌĂ ĚĞƐƉůĞŐĂƌ ƐƵ ĞŶŽƌŵĞ ƉŽƚĞŶĐŝĂů ƉŽƌƋƵĞ Ăů ŵĞŶŽƐ Ğů ϭϴй ĚĞ ƐƵ WƌĞƐƵƉƵĞƐͲ ƚŽ ŶƵĂů ĞƐ ŝŶǀĞƌƟĚŽ ĞŶ ŐĂƐƚŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ Ğů ĐŽŶŇŝĐͲ ƚŽ͘ >ŽƐ ĐŽƐƚŽƐ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚ ;ĚĞ ƉĠƌĚŝĚĂƐ ĂĐƚƵĂůĞƐ Ž ƉŽƚĞŶĐŝĂůĞƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ Ğů ŵĂLJŽƌ ǀĂůŽƌ ƋƵĞ ŝŵƉůŝĐĂ ƉƌŽĚƵĐŝƌ ĞŶ Ğů ƚĞƌƌŝƚŽƌŝŽͿ ƐŽŶ ŐŝŐĂŶƚĞƐĐŽƐϸ͘ >ŽƐ ďĞŶĞĮĐŝŽƐ ĚĞ ůĂ ƉĂnj ĚĞďşĂŶ ƐĞƌ͕ ĚĞ ĞƐƚĂ ŵĂŶĞƌĂ͕ ĞǀŝĚĞŶͲ ƚĞƐ͘ WĞƌŽ ƌĞƐƵůƚĂ ƋƵĞ ŶŽ ůŽ ƐŽŶ ƉĂƌĂ ŵƵĐŚŽƐ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ͘ ƐƚĂ ǀŝƐŝſŶ ĚĞƌŝǀĂ ĚĞ ǀĂƌŝĂƐ ƌĂnjŽŶĞƐ ƉĞƌŽ͕ ĞŶ ŐĞŶĞƌĂů͕ ĂĨĞĐƚĂ Ğů ĐĂƉŝƚĂů ƉŽůşƟĐŽ ƋƵĞ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĚĞ :ƵĂŶ DĂŶƵĞů ^ĂŶƚŽƐ ŚĂ ŝŶǀĞƌƟĚŽ ĞŶ ƚŽĚŽ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽϹ͘ ůĂ ŝŶǀĞƌƐĂ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ŽĐƵƌƌŝſ ĞŶ Ğů WĞƌƷ͕ ĞŶ ĚŽŶĚĞ Ğů ĐŽŶŇŝĐͲ ƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ƐĞ ǀŽůǀŝſ ͞ǀŝƐŝďůĞ͟ ĐƵĂŶĚŽ ^ĞŶĚĞƌŽ >ƵŵŝŶŽƐŽ ƉƌŽĐůĂŵſ ƐƵ ͞ĞƋƵŝůŝďƌŝŽ ĞƐƚƌĂƚĠŐŝĐŽ͟ LJ ƉƌĞƚĞŶĚŝſ ŝŶŐƌĞƐĂƌ Ă >ŝŵĂ͕ ůĂ ŐƵĞƌƌĂ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ƐĞ ŚĂ ǀƵĞůƚŽ ĐƌĞĐŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ŵĂƌŐŝŶĂů͘ ƐƚĂ ŵĂƌŐŝŶĂůŝĚĂĚ ĞƐ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝĂů͕ ƉŽƌƋƵĞ ĚĞƐĚĞ Ğů ϮϬϬϮ ůĂƐ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ďĠůŝĐĂƐ ŚĂŶ ĞƐƚĂĚŽ ĐƌĞĐŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ƌĞƐͲ ƚƌŝŶŐŝĚĂƐ Ă ůĂƐ njŽŶĂƐ ĨƌŽŶƚĞƌŝnjĂƐ LJ ĄƌĞĂƐ ƌƵƌĂůĞƐ͘ WĞƌŽ ƚĂŵͲ ďŝĠŶ ĞƐ ƉŽůşƟĐĂ LJ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ͘ &ƵĞ Ğů ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ :ƵĂŶ DĂŶƵĞů ^ĂŶƚŽƐ ƋƵŝĞŶ ƚŽŵſ ůĂ ĚĞĐŝƐŝſŶ ĚĞ
DƵĐŚŽƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐŽƐ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ ŚĂŶ ƐŽƐƚĞŶŝĚŽ ĂďŽƌĚĂƌ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƉĂnj ĐŽŶ ůĂƐ & Z ͕ Ă ƉĞƐĂƌ ƋƵĞ ƵŶ ƋƵĞ ƵŶĂ ĚĞ ƐƵƐ ƉĂƌĂĚŽũĂƐ ĞƐ ƋƵĞ ƵŶĂ ĐƌƵĞŶƚĂ ŐƵĞƌƌĂ ĐŽĞdžŝƐͲ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƐĞĐƚŽƌ ĚĞ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ ƐĞ ŵŽƐƚƌĂďĂ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ͘
ϭ WĂƌĂ ƵŶĂ ŶĂƌƌĂĐŝſŶ ĞdžŚĂƵƐƟǀĂ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ LJ ƐƵƐ ĚŝƐƟŶƚĂƐ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ ǀĞƌ͗ ͞ ŽůŽŵďŝĂ͕ ĂƐƚĂ zĂ͗ DĞŵŽƌŝĂƐ ĚĞ 'ƵĞƌƌĂ LJ ŝŐŶŝĚĂĚ͕͟ ĞŶƚƌŽ EĂĐŝŽŶĂů ĚĞ DĞŵŽƌŝĂ ,ŝƐƚſƌŝĐĂ͕ ϮϬϭϰ LJ ͞/ŶĨŽƌŵĞ &ŝŶĂů ĚĞ ůĂ ŽŵŝƐŝſŶ ,ŝƐƚſƌŝĐĂ ĚĞů ŽŶŇŝĐƚŽ LJ ƐƵƐ sşĐƟŵĂƐ͕͟ &ĞďƌĞƌŽ ϮϬϭϱ͘ Ϯ :ƵůŝĂŶĂ ĂƐƚĞůůĂŶŽƐ͕ ͎͞ ƵĄŶƚŽ ŶŽƐ ĐƵĞƐƚĂ ůĂ ŐƵĞƌƌĂ͍͕ ĐŽƐƚŽƐ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ ĞŶ ůĂ ƷůƟŵĂ ĚĠĐĂĚĂ͘ WŽůŝƚĠĐŶŝĐŽ 'ƌĂŶ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ͕ ϮϬϭϰ͘ ϯ ů ĂƉŽLJŽ Ăů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj ďĂũſ ĚĞů ϲϵй Ăů ϰϱй ĞŶƚƌĞ Ăďƌŝů LJ ũƵŶŝŽ ĚĞ ϮϬϭϱ͕ ũƵŶƚŽ ĐŽŶ ƵŶ ĚĞƐĐĞŶƐŽ ĐŽŶƟŶƵŽ ĚĞ ůĂ ƉŽƉƵůĂƌŝĚĂĚ ĚĞů WƌĞƐŝĚĞŶƚĞ :ƵĂŶ DĂŶƵĞů ^ĂŶƚŽƐ͘ ŶĐƵĞƐƚĂ 'ĂůůƵƉ͕ ϭ ĚĞ ũƵůŝŽ ĚĞ ϮϬϭϱ͘ ϰ DĂƵƌŝĐŝŽ ^ĂŶƚĂ DĂƌşĂ͕ EŽƌďĞƌƚŽ ZŽũĂƐ LJ 'ƵƐƚĂǀŽ ,ĞƌŶĂŶĚĞnj͕ ͞ ƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĞĐŽŶſŵŝĐŽ LJ ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ͕͟ ŝƌĞĐĐŝſŶ ĚĞ ƐƚƵĚŝŽƐ ĐŽŶſŵŝĐŽƐ ĚĞů ĞƉĂƌƚĂŵĞŶƚŽ EĂĐŝŽŶĂů ĚĞ WůĂŶĞĂĐŝſŶ͕ Ϯ ĚĞ ĂŐŽƐƚŽ ĚĞ ϮϬϭϯ͘
ϯ
>Ă ƌĞƐƚĂƵƌĂĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐŽŶĮĂŶnjĂ ĐŽŝŶĐŝĚŝſ ĐŽŶ ƵŶ ĐƌĞĐŝĞŶͲ ƚĞ ĐŽůĂƉƐŽ ĚĞ ůĂ ŝŵĂŐĞŶ ĚĞ ůĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐ͕ ƉĞƌŽ ŵƵLJ ĞƐƉĞĐŝĂůͲ ŵĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ & Z ͘ ů ƐĞĐƵĞƐƚƌŽ͕ ŝŶƐƟƚƵŝĚŽ ĐŽŵŽ ƉŽůşƟĐĂ ŽĮĐŝĂů͕ ƉƌŽĚƵũŽ ŶŽ ƐŽůŽ njŽnjŽďƌĂ ĞŶ ůĂ ƉŽďůĂĐŝſŶ ;ĐĞƌĐĂ ĚĞ Ϯ͕ϬϬϬ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞƐƚĂďĂŶ ƐĞĐƵĞƐƚƌĂĚĂƐ ĞŶ Ğů ϮϬϭϬͿϻ ƐŝŶŽ ƋƵĞ ĂůŝŶĞſ Ă ĐĂƐŝ ƚŽĚŽ Ğů ƉĂşƐ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ ĚĞ ƵŶĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ŵŽƐƚƌĂďĂŶ ŝŶŚƵŵĂŶĂƐ ĂŶƚĞ Ğů ĚƌĂŵĂ ĂũĞŶŽ͘ ĚĞŵĄƐ͕ Ğů ĐƌĞĐŝĞŶƚĞ ŝŶǀŽůƵĐƌĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞ ĞƐƚĂ ŽƌŐĂŶŝnjĂͲ ĐŝſŶ ĐŽŶ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ LJ ŽƚƌĂƐ ĞĐŽŶŽŵşĂƐ ŝůĞŐĂůĞƐ ƉĂƌĞкà ǀĂĐŝĂƌ ĚĞ ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ Ă ůĂ ƉůĂƚĂĨŽƌŵĂ ŝŶƐƚĂƵƌĂĚĂ ƉŽƌ DĂŶƵĞů DĂƌƵůĂŶĚĂ LJ :ĂĐŽďŽ ƌďĞŶnj͕ ĚŽƐ ĚĞ ůŽƐ ĨƵŶĚĂĚŽƌĞƐ ŚŝƐƚſƌŝͲ ĐŽƐ ĚĞ ůĂ & Z ͘
´OD HFRQRPtD FRORPELDQD QR ORJUD GHVSOHJDU VX HQRUPH SRWHQFLDO SRUTXH DO PHQRV HO GH VX 3UHVXSXHVWR $QXDO HV LQYHUWLGR HQ JDVWRV UHODFLRQDGRV FRQ HO FRQIOLFWRµ
hƌŝďĞ ĨƵĞ ĞĮĐĂnj ĂĚĞŵĄƐ ĞŶ ǀĂƌŝĂƌ ůĂ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐ ĞŶ Ğů ŝŵĂŐŝŶĂƌŝŽ ĐŽůĞĐƟǀŽ͘ ^ŝ ĂŶƚĞƐ ĞƌĂŶ ŐƵĞƌƌŝͲ ĂŐĞŶĚĂ ĞŶƚƌĂŹĂ ƚĂŵďŝĠŶ ƐƵ ƉƌŝŶĐŝƉĂů ĚŝĮĐƵůƚĂĚ͘ ů ƉŽŶĞƌƐĞ ŵĞƚĂƐ ƚĂŶ ĂůƚĂƐ͕ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ŶĞŐŽĐŝĂĚŽƌĂƐ ƉĂƐĂƌŽŶ ůŽƐ ůşŵŝƚĞƐ ůůĂƐ͕ ĂŚŽƌĂ ĞƌĂŶ ͞ƚĞƌƌŽƌŝƐƚĂƐ͕͟ ͞ďĂŶĚŝĚŽƐ͟ Ž ͞ŶĂƌĐŽƐ͘͟ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ĞƐ ƉŽƐŝďůĞ ĐŽŶĐĞƌƚĂƌ ĞŶ ƵŶĂ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ ƐŽůŽ ƐƚŽƐ ĠdžŝƚŽƐ ƚƵǀŝĞƌŽŶ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ĐŽƐƚŽƐ͘ ůŐƵŶŽƐ ĞƐƚƵǀŝĞƌŽŶ ďŝůĂƚĞƌĂů͕ ƉƵĞƐ ĐĂƐŝ ƚŽĚŽ ůŽ ƋƵĞ ŚĂLJ ƋƵĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ĚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ƉĞůŝŐƌŽƐĂ ĞƌŽƐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĚĞƌĞͲ ĚŝĐŚŽƐ ĂĐƵĞƌĚŽƐ ƌĞƋƵĞƌŝƌĄ ĚĞ ŽƚƌŽƐ ĂĐƚŽƌĞƐ ĚŝƐƟŶƚŽƐ Ă ůŽƐ ĐŚŽ LJ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ WĞƌŽ ŽƚƌŽƐ͕ ĂƋƵĞůůŽƐ ƋƵĞ ƋƵĞ ĞƐƚĄŶ ĞŶ ůĂ DĞƐĂ͘ ŝŵƉŽƌƚĂŶ ŵĄƐ ƉĂƌĂ ĞƐƚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ͕ ĨƵĞƌŽŶ ŵĄƐ ŝŶĚŝƌĞĐƚŽƐ͘ ƵĂŶĚŽ ^ĂŶƚŽƐ ĂŶƵŶĐŝſ ƋƵĞ ĚĞƐĚĞ ŚĂкà ǀĂƌŝŽƐ ŵĞƐĞƐ ƐĞ ů ŵĠƚŽĚŽ ĨƵĞ ƚĂŵďŝĠŶ ŶŽǀĞĚŽƐŽ LJ ƌŝĞƐŐŽƐŽ͘ ^Ğ ůůĞǀĂƌŽŶ ůĂƐ ǀĞŶşĂŶ ƐŽƐƚĞŶŝĞŶĚŽ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐ ƐĞĐƌĞƚĂƐ ĐŽŶ ůĂƐ & Z ͕ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐ ĨƵĞƌĂ ĚĞ ŽůŽŵďŝĂ͕ ƉĂƌĂ ĞǀŝƚĂƌ ƵŶĂ ĚŝƐĐƵͲ ůĂ ŽƉŝŶŝſŶ ƉƷďůŝĐĂ ĞŶƚƌſ ĞŶ ƵŶ ƉĞůŝŐƌŽƐŽ ĞƐĐĞŶĂƌŝŽ ĚĞ ƐŝſŶ ŝŶƚĞƌŵŝŶĂďůĞ ƐŽďƌĞ ůĂ ĚĞƐŵŝůŝƚĂƌŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ njŽŶĂ ĚĞů ĞƐĐĞƉƟĐŝƐŵŽ͘ ͎WŽƌ ƋƵĠ ŚĂďşĂ ƋƵĞ ŶĞŐŽĐŝĂƌ ĐŽŶ ƚĞƌƌŽƌŝƐƚĂƐ͍ ƉĂşƐ LJ Ğů ĚŝĄůŽŐŽ ŶŽ ŝŵƉůŝĐſ ůĂ ƐƵƐƉĞŶƐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŚŽƐƟůŝĚĂͲ ͎YƵĠ ŝŵƉŽƌƚĂďĂ Ɛŝ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ĐŽŶƟŶƵĂďĂ͕ Ɛŝ Ăů ƉĂşƐ ĚĞƐ͘ WŽƌ Ğů ĐŽŶƚƌĂƌŝŽ͕ ůŽƐ ŶĞŐŽĐŝĂĚŽƌĞƐ ĐŽŶĮĂƌŽŶ ƋƵĞ ĂŝƐůĂŶͲ ĚŽ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ůĂƐ ĐƌƵĞůĞƐ ǀŝĐŝƐŝƚƵĚĞƐ ĚĞ ůĂ ŐƵĞƌƌĂ ƐĞ ůĞ ǀĂ ďŝĞŶ ĞŶ ůŽ ĞĐŽŶſŵŝĐŽ͍ ƉŽĚƌşĂ ĂǀĂŶnjĂƌ ŵĞũŽƌ LJ ŵĄƐ ƌĄƉŝĚŽ͘ >ĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ĮŶĂůŵĞŶƚĞ ĂƐƵŵŝĞƌŽŶ ůĂ ĐŽŶĚƵĐĐŝſŶ ĚŝƌĞĐƚĂ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ůĂ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ƐŽůŽ ƚĞƐƟĮĐĂ Ž ĂĐŽŵƉĂŹĂ Ğů ŵŝƐŵŽ͘
(O SURFHVR GH SD] HQ /D +DEDQD
>Ă ŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂ ĨƵĞ ĞdžŝƚŽƐĂ ĞŶ ůŽƐ ƉƌŝŵĞƌŽƐ ĚŽƐ ĂŹŽƐ ĚĞ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ͘ >ŽƐ ĂǀĂŶĐĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ĂƵĚĂĐĞƐ LJ ƉŽƌ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj Ɛ ďĂũŽ ĞƐĞ ƉĂƌĂŐƵĂƐ ĐŽŵƉůĞũŽ ƋƵĞ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ƐĞ ůĂŶnjſ Ă ƵŶ ƐĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ƵŶ ĚŝƐĐƵƌƐŽ ĐŽŵƷŶ ;ŶŽ ƵŶĄŶŝŵĞ͕ ƉŽƌ ƐƵƉƵĞƐͲ ƉƌŽĐĞƐŽ ĂŵďŝĐŝŽƐŽ͘ dĂŶƚŽ ƉŽƌ Ğů ĨŽŶĚŽ ĐŽŵŽ ƉŽƌ Ğů ŵĠƚŽͲ ƚŽͿ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ďŽŶĚĂĚĞƐ ĚĞ ŶĞŐŽĐŝĂƌ ƉŽƌ ĨƵĞƌĂ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ LJ ĚĞů ƉĂşƐϾ͘ ĚŽϼ͘ Ŷ ůĂ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂ͕ ůĂ ĂŐĞŶĚĂ ĚĞ ůĂ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ ĞƐ ĂŵďŝĐŝŽƐĂ͘ >ŽƐ ĂĐƵĞƌĚŽƐ ƉĂƌĐŝĂůĞƐ ĂůĐĂŶnjĂĚŽƐ ĂƐş ůŽ ƌĞǀĞůĂŶ͘ EŽ ƐĞ ƚƌĂƚĂ ƐŽůŽ ĚĞ ĂĐĂůůĂƌ ůŽƐ ĨƵƐŝůĞƐ LJ ďƵƐĐĂƌ ƵŶĂ ƌĞŝŶƐĞƌĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĐŽŵďĂƟĞŶƚĞƐ ;ĐŽŵŽ ĨƵĞ ĐŽŶ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj ĐŽŶ Ğů DͲϭϵ LJ ĐŽŶ ŽƚƌĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐͿ͕ ƐŝŶŽ ĚĞ ĂƚĂĐĂƌ ĐŝĞƌƚĂƐ ĐĂƵƐĂƐ ƚƌĂƐĐĞŶͲ ĚĞŶƚĞƐ ;͞ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂůĞƐ͟Ϳ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ͘ ZĞƉĂƌƟƌ ŵĞũŽƌ ůĂƐ ƟĞƌƌĂƐ ʹ ĞŶ ƵŶ ƉĂşƐ ĚĞ ĞŶŽƌŵĞƐ ĚĞƐŝŐƵĂůĚĂĚĞƐ ĞŶ Ğů ŵƵŶĚŽ ƌƵƌĂůͲ͕ ĂŵƉůŝĂƌ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ LJ ĚĞŵŽĐƌĂƟnjĂƌ Ğů ĞƐƚĂĚŽ LJ ƉƌŽŵŽǀĞƌ ůĂ ƐƵƐƟƚƵĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĐƵůƟǀŽƐ ŝůşĐŝƚŽƐ ĐŽŶ ŵƷůƟƉůĞƐ ŵĞĚŝĚĂƐ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ƉƌŝǀŝůĞŐŝĂƌ ůĂ ĞƌƌĂĚŝĐĂĐŝſŶ ǀŽůƵŶƚĂƌŝĂ LJ ŶĞŐŽĐŝĂĚĂϽ͘
WĞƌŽ ĞƐĂ ŶŽǀĞĚĂĚ ƚĞŶşĂ ƐƵƐ ƉƌŽƉŝŽƐ ůşŵŝƚĞƐ͘ ƵĂůƋƵŝĞƌ ŽĨĞŶͲ ƐŝǀĂ ŵŝůŝƚĂƌ ĞŶ Ğů ƚĞƌƌĞŶŽ ƉŽĚşĂ ŶŽ ĂĨĞĐƚĂƌ ůĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ĐĂďĞͲ njĂ ĨƌşĂ ĚĞů ŶĞŐŽĐŝĂĚŽƌ͕ ƉĞƌŽ ĐŝĞƌƚĂŵĞŶƚĞ ĞƌŽƐŝŽŶĂďĂ ĂƷŶ ŵĄƐ Ğů ĂƉŽLJŽ ƐŽĐŝĂů Ăů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj͘ ƐŽƐ ůşŵŝƚĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ƉƵĞƐƚŽƐ Ă ƉƌƵĞďĂ ĞŶ Ğů ĂƵŶ ŵŝƐƚĞƌŝŽƐŽ ƐĞĐƵĞƐƚƌŽ ĚĞ ƵŶ ŐĞŶĞͲ ƌĂů ĚĞů ũĠƌĐŝƚŽ ĞŶ ĚŝĐŝĞŵďƌĞ ĚĞ ϮϬϭϰ LJ͕ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ĚŝƌĞĐƚĂ͕ ĞŶ ůŽƐ ĂƚĂƋƵĞƐ LJ ĐŽŶƚƌĂĂƚĂƋƵĞƐ ƉƌŽĚƵĐŝĚŽƐ ĞŶƚƌĞ Ăďƌŝů LJ ŵĂLJŽ ĚĞ ϮϬϭϱ͘ ů ĐĞƐĞ ƵŶŝůĂƚĞƌĂů ĂŶƵŶĐŝĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ & Z ĐŽůĂƉƐſ LJ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj ĞŶƚƌſ ĞŶ ƐƵ ƉƵŶƚŽ ŵĄƐ ĐƌşƟĐŽ͘
z ĞƐƚĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĄůŐŝĚĂ ŽĐƵƌƌŝſ ĐƵĂŶĚŽ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ƐĞ ĂƉƌĞƐƚĂͲ Ğ ůŽŐƌĂƌƐĞ͕ ĞůůŽƐ ƐĞƌşĂŶ ĐĂŵďŝŽƐ ƉƌŽĨƵŶĚŽƐ LJ ĞŶ ŐĞŶĞƌĂů ďĂŶ Ă ĞŶƚƌĂƌ ĞŶ ůĂ ƌĞĐƚĂ ĮŶĂů ĚĞ ůĂƐ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ Ğů ƉŽƐŝƟǀŽƐ ƉĂƌĂ ŽůŽŵďŝĂ͘ WĞƌŽ ůĂ ĐŽŵƉůĞũĂ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ƚĞŵĂ ŵĄƐ ĐŽŵƉůĞũŽ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ͗ ůĂ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů
ϱ ĂƚŽƐ ĚĞ ůĂ &ƵŶĚĂĐŝſŶ WĂşƐ >ŝďƌĞ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ Ğů ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐĞĐƵĞƐƚƌĂƐ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ LJ ůĂ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĞƐŽƐ ƐĞĐƵĞƐƚƌŽƐ͕ ĞƐ ƚŽĚĂǀşĂ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ĚŝƐƉƵƚĂ͘ ϲ WĂƌĂ ƵŶ ƐĞŐƵŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj LJ ƐƵƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ŚŝƚŽƐ͕ ĐŽŶƐƵůƚĂƌ ůĂ ƉĄŐŝŶĂ ǁĞď ĚĞ ůĂ KĮĐŝŶĂ ĚĞů ůƚŽ ŽŵŝƐŝŽŶĂĚŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj ;ǁǁǁ͘ĂůƚŽĐŽŵŝƐŝŽŶĂĚŽƉĂƌĂůĂƉĂnj͘ŐŽǀ͘ĐŽͿ LJ ůŽƐ ŝŶĨŽƌŵĞƐ ĚĞ /ŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂů ƌŝƐŝƐ 'ƌŽƵƉ ;ǁǁǁ͘ĐƌŝƐŝƐŐƌŽƵƉ͘ŽƌŐͿ͘ ϳ ͞ ĐƵĞƌĚŽ 'ĞŶĞƌĂů ƉĂƌĂ ůĂ dĞƌŵŝŶĂĐŝſŶ ĚĞů ŽŶŇŝĐƚŽ LJ ƵŶĂ WĂnj ƐƚĂďůĞ LJ ƵƌĂĚĞƌĂ͕͟ >Ă ,ĂďĂŶĂ͕ Ϯϲ ĚĞ ĂŐŽƐƚŽ ĚĞ ϮϬϭϮ͘ ϴ >ŽƐ ĂĐƵĞƌĚŽƐ ƐƵƐĐƌŝƚŽƐ ŚĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ ƐŽŶ͗ ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ƌƵƌĂů͕ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ͕ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ĚƌŽŐĂƐ LJ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͘
ϰ
Ξ W
͞/ǀĄŶ DĄƌƋƵĞnj͟ ĞƐ Ğů ĚŝƌŝŐĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ & Z ĞƐĐŽŐŝĚŽ ƉŽƌ ĞƐƚĂ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ĞŶĐĂďĞnjĂƌ ƐƵ ĞƋƵŝƉŽ ŶĞŐŽĐŝĂĚŽƌ ĐŽŶ Ğů ƐƚĂĚŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ͘
ƌŝŽƐ ĚĞ ͞ƉƌŝŽƌŝnjĂĐŝſŶ͟ LJ ͞ƐĞůĞĐĐŝſŶ͟ ĚĞ ůŽƐ ĐĂƐŽƐ ŵĄƐ ŐƌĂǀĞƐ ĚĞ ĐƌşŵĞŶĞƐ ĚĞ ŐƵĞƌƌĂ LJ ĚĞ ůĞƐĂ ŚƵŵĂŶŝĚĂĚ͕ ƋƵĞ ĚĞďşĂŶ ƐĞƌ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝſŶ LJ ũƵnjŐĂŵŝĞŶƚŽ ƉĞŶĂů͘ ů DĂƌĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj ƐĞŹĂůĂďĂ ƋƵĞ ƐĞ ƉŽĚşĂŶ ĂƉůŝĐĂƌ ͞ƉĞŶĂƐ ĂůƚĞƌŶĂƟͲ ǀĂƐ͟ ŝŶĐůƵƐŽ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ůŽƐ ĐĂƐŽƐ ŵĄƐ ŐƌĂǀĞƐ͘ WƌĞƐĐƌŝďşĂ ĂĚĞŵĄƐ ƋƵĞ ƵŶĂ ͞ůĞLJ͟ ĞƐƚĂďůĞĐĞƌşĂ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌͲ >Ă ĚŝĮĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ĂďŽƌĚĂƌ ůŽƐ ƚĞŵĂƐ ĚĞ ǀĞƌĚĂĚ͕ ũƵƐƟĐŝĂ͕ ĚĂĚ͕ ĞŶƚƌĞ ŽƚƌŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ͘ ƌĞƉĂƌĂĐŝſŶ LJ ŐĂƌĂŶơĂƐ ĚĞ ŶŽ ƌĞƉĞƟĐŝſŶ ƐĞ ƌĞǀĞůĂƌŽŶ ƚĞŵƉƌĂŶĂŵĞŶƚĞ ĞŶ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ͘ ĞƐĚĞ ůĂ ŵŝƐŵĂ ĞŶƵŶĐŝĂͲ ů DĂƌĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj ĨƵĞ ĨĠƌƌĞĂŵĞŶƚĞ ĐƵĞƐƟŽŶĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĂŐĞŶĚĂ ;͞ǀşĐƟŵĂƐ͟Ϳ ĚŽŶĚĞ͕ Ă ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ŽƚƌŽƐ & Z ͕ ƉƵĞƐ ƐĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂ ĐŽŵŽ ƵŶ ͞ĂĐƚŽ ƵŶŝůĂƚĞƌĂů͟ ĚĞ ƵŶĂ ƚĞŵĂƐ͕ ůĂ ĞdžƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ƐĞ ŝďĂ Ă ŶĞŐŽĐŝĂƌ ĞƌĂ ƉƌĞŽĐƵͲ ĚĞ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ͕ LJ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ͕ ŶŽ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ĂƉƌĞĐŝĂĚŽ ĐŽŵŽ ƉĂŶƚĞŵĞŶƚĞ ƉĂƌĐĂ͘ &ƵĞ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ƵŶĂ ĚĞĐůĂƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ƉƌŽĚƵĐƚŽ ĚĞů ĚŝĄůŽŐŽ LJ ůĂ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ͘ WŽƌ ƌĂnjŽŶĞƐ ĚŝƐƟŶƚĂƐ͕ ƉĂƌƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ƋƵĞ ŐƵŝĂƌşĂŶ ĞƐĂƐ ĚŝƐĐƵƐŝŽŶĞƐ ƚĂŵďŝĠŶ ŚĂ ƐŝĚŽ ĐƌŝƟĐĂĚŽ ƉŽƌ ĂůŐƵŶĂƐ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƉĂƌĂ ƉƌĞĐŝƐĂƌ ƵŶ ƉŽĐŽ ŵĄƐ ůĂ ŵĂƚĞƌŝĂϿ͘ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ LJ ƉŽƌ Ğů ƐĞĐƚŽƌ ĂŐůŽŵĞƌĂĚŽ ĂůƌĞĚĞĚŽƌ ĚĞů ĞdžƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ůǀĂƌŽ hƌŝďĞ͘ &ƵĞ ĚĞŵĂŶĚĂĚŽ ĞŶ ǀĂƌŝĂƐ ŽƐ ĂŹŽƐ ĂŶƚĞƐ͕ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ŚĂďşĂ ƉƌŽƉƵĞƐƚŽ LJ ŽďƚĞŶŝĚŽ ůĂ ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ ƉŽƌ ƉƌĞƐƵŶƚĂƐ ŝŶĐŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂůŝĚĂĚĞƐ͘ ĂƉƌŽďĂĐŝſŶ ƉĂƌůĂŵĞŶƚĂƌŝĂ ĚĞ ƵŶĂ ƌĞĨŽƌŵĂ ĐŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů ;͞ĂĐƚŽ ůĞŐŝƐůĂƟǀŽ͟Ϳ ƋƵĞ ĞƐƚĂďůĞкà ƵŶ DĂƌĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj͘ >Ă ŽƌƚĞ ŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͕ ĞŶ ĚŝǀĞƌƐĂƐ ƐĞŶƚĞŶͲ DĞĚŝĂŶƚĞ ĞƐƚĂ ŵŽĚŝĮĐĂĐŝſŶ͕ ƐĞ ĞƐƚĂďůĞĐşĂŶ ĂůŐƵŶŽƐ ĐƌŝƚĞͲ ĐŝĂƐ͕ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶſ ůĂ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞů DĂƌĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj Ă ůĂ ŐĂƌĂŶơĂ ĚĞďŝĚĂ Ă ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ Ă ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͕ ůĂ ũƵƐƟĐŝĂ LJ ůĂ ƌĞƉĂƌĂĐŝſŶ͕ ƉĞƌŽ ŵĂŶƚƵǀŽ ŝŶĐſůƵŵĞ Ğů ĐƌŝƚĞƌŝŽ ĚĞ ƋƵĞ ƐŽůŽ ůŽƐ ĐƌşŵĞŶĞƐ ŵĄƐ ŐƌĂǀĞƐ ƐĞƌşĂŶ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ũƵnjŐĂŵŝĞŶƚŽ LJ ƐĂŶĐŝſŶ ƉĞŶĂůϷ϶͘
-XVWLFLD 7UDQVLFLRQDO HQ OD QHJRFLDFLyQ
´&XDOTXLHU RIHQVLYD PLOLWDU HQ HO WHUUHQR SRGtD QR DIHFWDU OD QHFHVDULD FDEH]D IUtD GHO QHJRFLDGRU SHUR FLHUWDPHQWH HURVLRQDED D~Q PiV HO DSR\R VRFLDO DO SURFHVR GH SD]µ
>Ă ĚĞĐŝƐŝſŶ ũƵĚŝĐŝĂů ĨƵĞ ƵŶĂ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ĐĂƐŝ ŶĂƚƵƌĂů ĚĞ ƵŶĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ůĂƌŐĂ ĚĞ ŶŽƌŵĂƐ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚŽ ƉĞŶĂů ĞƐƉĞĐŝĂů ƋƵĞ ƐĞ ŚĂŶ ǀĞŶŝĚŽ ĂƉůŝĐĂŶĚŽ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ĞŶ ĐĂƐŽƐ ĚĞ ŶĞŐŽĐŝĂͲ ĐŝſŶ ĐŽŶ ŐƌƵƉŽƐ ĂƌŵĂĚŽƐ ŝůĞŐĂůĞƐ͘ ů ŵĂƌĐŽ ƉƌĞǀŝŽ ŵĄƐ ŝŶƚĞŐƌĂů ĨƵĞ ůĂ >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj͘ ,ĂƐƚĂ ƵŶ ƉƵŶƚŽ͕ ĞƐƚĂ ůĞLJ ŚĂ ƐŝĚŽ ĞŶƚĞŶĚŝĚĂ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ĐŽŵŽ Ğů ƐŝŶſŶŝŵŽ ĚĞ ũƵƐƟͲ ĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů͘
ϱ
Ξ &
>Ă >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj͕ ĂƉƌŽďĂĚĂ ĞŶ ϮϬϬϱ LJ ƌĞǀŝƐĂĚĂ ĞŶ ǀĂƌŝĂƐ ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ ƉŽƌ ůĂ ŽƌƚĞ ŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů͕ ƉƌĞƚĞŶĚŝſ ĞƐďŽnjĂƌ ƵŶ ĞƐƋƵĞŵĂ ŝŶƚĞŐƌĂĚŽ ĞŶ ĚŽŶĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ĨƵĞƌĂŶ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐ ĐĞŶƚƌĂůĞƐ ĞŶ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ĚĞ ĚĞƐŵŽǀŝůŝnjĂĐŝſŶ͕ ĚĞƐĂƌŵĞ LJ ƌĞŝŶƐĞƌĐŝſŶ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĂƌŵĂĚŽƐ ŝůĞŐĂůĞƐ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ ƋƵĞ ĨŽƌŵĂůŵĞŶƚĞ ĞƐƚĂ ůĞLJ ĞƐƚĂďĂ ĂďŝĞƌƚĂ Ă ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ĚĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ͕ Ğů ͞ƉƷďůŝĐŽ ŽďũĞƟǀŽ͟ ĚĞů ƐŝƐƚĞŵĂ ĨƵĞƌŽŶ ůŽƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ͕ ƌĞƵŶŝĚŽƐ ĞŶ ůĂƐ ƵƚŽĚĞĨĞŶƐĂƐ hŶŝĚĂƐ ĚĞ ŽůŽŵďŝĂ͘ ů ƉĂĐƚŽ ƋƵĞ ĞƐƚƵǀŽ ĚĞƚƌĄƐ ĚĞ ůĂ >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj ŚĂ ƉĞƌŵĂŶĞĐŝĚŽ ŚĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ ĞŶ ůĂ ƉĞŶƵŵďƌĂ͘ Ŷ Ğů ƉĞƋƵĞŹŽ ƉƵĞďůŽ ĚĞ ^ĂŶƚĂ &Ğ ĚĞ ZĂůŝƚŽ ƐĞ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌŽŶ ůŽƐ ŐƌĂŶĚĞƐ ĐĂƉŽƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ͕ ƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ ĚĞ ŵŝůĞƐ ĚĞ ĐƌşŵĞŶĞƐ LJ ĚĞĐĞŶĂƐ ĚĞ ŵŝůĞƐ ĚĞ ĚĞƐƉůĂnjĂĚŽƐ͕ ĐŽŶ ǀşŶĐƵůŽƐ ŵĄƐ ƋƵĞ ĞdžƉůşĐŝƚŽƐ ĐŽŶ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͘ >Ž ƋƵĞ Ăůůş ƐĞ ĂĐŽƌĚſ ŶŽ ŚĂ ƋƵĞĚĂĚŽ ĚĞů ƚŽĚŽ ĐůĂƌŽ͕ ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ Ɛŝ ƐĞ ƟĞŶĞ ĞŶ ĐƵĞŶͲ ƚĂ ůŽƐ ŶƵŵĞƌŽƐŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ƋƵĞ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ĞŶũƵŝĐŝĂĚŽƐ LJ ĞŶĐĂƌĐĞůĂĚŽƐ ƉŽƌ ůĂ ũƵƐƟĐŝĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ ƉŽƌ ͞ĐŽŶĐŝĞƌƚŽ ƉĂƌĂ ů ĞdžƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ůǀĂƌŽ hƌŝďĞ ĐŽŶƚƌŝďƵLJſ Ă ůĂ ƌĞĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ŵŝůŝƚĂƌĞƐ ĚĞ ĚĞůŝŶƋƵŝƌ͘͟ ůĂƐ & Z ͕ ƉĞƌŽ ĐŽŶ ƵŶ ĚŝƐĐƵƌƐŽ ƉŽĐŽ ƉƌŽĐůŝǀĞ Ăů ƌĞƐƉĞƚŽ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘
>Ž ƋƵĞ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ƐĂďĞƌ ĞƐ ƋƵĞ ƐĞ ŚĂďůſ ĚĞ ĂůƚĞƌŶĂŶĐŝĂ ƉĞŶĂů͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ĚĞ ƉĞŶĂƐ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂƐ ƋƵĞ͕ Ăů ĮŶĂů͕ ƋƵĞĚĂƌŽŶ ƌĞƐƚƌŝŶŐŝĚĂƐ Ă ůĂ ƌĞĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ƐĞŶƚĞŶĐŝĂƐ Ă ƉĞŶĂƐ ĞŶƚƌĞ ϱ LJ ϴ ĂŹŽƐ ƉĂƌĂ ůŽƐ ĚĞůŝƚŽƐ ŵĄƐ ŐƌĂǀĞƐ͘ hŶ ƚŽƚĂů ĚĞ Ϯ͕ϯϴϵ ƉĞƌͲ ƐŽŶĂƐ ĨƵĞƌŽŶ ͞ƉŽƐƚƵůĂĚĂƐ͘͟ >Ă ŝĚĞĂ ĞƌĂ ƋƵĞ ƵŶ ĮƐĐĂů ƌĞĐŝďŝĞͲ ƌĂ ƐƵ ͞ǀĞƌƐŝſŶ ůŝďƌĞ͟ LJ ƋƵĞ ůƵĞŐŽ ƵŶ ƚƌŝďƵŶĂů ŝŵƉƵƐŝĞƌĂ ůĂ ƐĞŶƚĞŶĐŝĂ LJ͕ ĐŽŶ ĞůůĂ͕ ůĂ ƉĞŶĂ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂ͘ ů ĐĂďŽ ĚĞ ĚŝĞnj ĂŹŽƐ ĚĞ ǀŝŐĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ >ĞLJ͕ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƐŽŶ ŵĂŐƌŽƐ͘ ^ŽůŽ ϵ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƌĞĐŝďŝĞƌŽŶ ĐŽŶĚĞŶĂƐ ĮƌŵĞƐ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ŵĄƐ ĚĞ ϴϬϬ ŚĂŶ ƚĞŶŝĚŽ ƋƵĞ ƐĞƌ ůŝďĞƌĂĚŽƐ ƉŽƌƋƵĞ Ğů ƉĞƌşŽĚŽ ƋƵĞ ĞƐƚƵǀŝĞƌŽŶ ĚĞƚĞŶŝĚŽƐ ƐƵƉĞƌĂďĂ Ğů ŵĄdžŝŵŽ ƉŽƐŝďůĞ ĚĞ ůĂ ƉĞŶĂ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂ Ă ƐĞƌ ŝŵƉƵĞƐƚĂϷϷ͘ ƐƚĞ ĂŹŽ ƐĞƌĄŶ ůŝďĞƌĂĚŽƐ ĐĂƐŝ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ďĞŶĞĮĐŝĂƌŝŽƐ͕ ůŽ ƋƵĞ ŚĂ ĂƵŵĞŶƚĂĚŽ ůŽƐ ƚĞŵŽƌĞƐ ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ă ŐƌƵƉŽƐ ƋƵĞ ƐŽůŽ ĞǀŽůƵͲ ĐŝŽŶĂƌŽŶ LJ ƐĞ ĂĚĂƉƚĂƌŽŶ Ă ŶƵĞǀĂƐ ĐŝƌĐƵŶƐƚĂŶĐŝĂƐ͘ ^ŝ ĂŶƚĞƐ ůŽƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ ƚĞŶşĂŶ ƵŶ ĂƉŽLJŽ ŝŵƉůşĐŝƚŽ ĚĞů ĞƐƚĂĚŽ LJ ƐŽƐƚĞŶşĂŶ ƵŶ ĚŝƐĐƵƌƐŽ ĂŶƟŐƵĞƌƌŝůůĞƌŽ͕ ŚŽLJ ĞƐŽƐ ŐƌƵƉŽƐ͕ ŝŵďƌŝĐĂĚŽƐ ĞŶ ůĂƐ ďĂŶĚĂƐ ĐƌŝŵŝŶĂůĞƐ ; Z/DͿ ƐŽŶ ĐŽŵďĂͲ ƟĚĂƐ ƉŽƌ Ğů ĞƐƚĂĚŽ LJ ƐŽůŽ ƌĞĂĮƌŵĂŶ ůĂ ůşŶĞĂ ĚĞ ĐŽŶƟŶƵŝĚĂĚ ĐŽŶ ƐƵƐ ĂŶƚĞĐĞƐŽƌĞƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ͗ ƐƵƐ ǀşŶĐƵůŽƐ ĐŽŶ ůĂƐ ĞĐŽŶŽŵşĂƐ ŝůĞŐĂůĞƐ͘
:ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj ƉĂƐſ ĚĞ ƐĞƌ ƵŶĂ ŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂ ĚĞ ĚĞƐŵŽǀŝůŝnjĂͲ ĐŝſŶ͕ Ă ƵŶĂ ŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂ ĚĞ ŐĂƌĂŶơĂ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ͘ ĚĞŵĄƐ͕ ůĂƐ ǀĞƌƐŝŽŶĞƐ ůŝďƌĞƐ ĞŶƚƌĞŐĂƌŽŶ ŝŶŐĞŶƚĞ ŝŶĨŽƌŵĂͲ ĐŝſŶ ʹ ĂƷŶ ĐƵĂŶĚŽ ĨƵĞ ŝŶĐŽŵƉůĞƚĂ͕ ĞŶƚƌĞ ŽƚƌĂƐ ƌĂnjŽŶĞƐ͕ ƉŽƌ ůĂ ĞdžƚƌĂĚŝĐŝſŶ Ă ůŽƐ ƐƚĂĚŽƐ hŶŝĚŽƐ ĚĞ ǀĂƌŝŽƐ ĂůƚŽƐ ũĞĨĞƐ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ʹ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƟſ ŝĚĞŶƟĮĐĂƌ ƉĂƚƌŽŶĞƐ ĐƌŝŵŝŶĂůĞƐ LJ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐ ƉĞƌǀĞƌƐĂƐ ĚĞ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ƉĂƌĂͲ ŵŝůŝƚĂƌĞƐ͕ ĨƵĞƌnjĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͕ ƉŽůşƟĐŽƐ ůŽĐĂůĞƐ Ğ ŝŶĐůƵƐŽ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƉƌŝǀĂĚĂƐϷϸ͘ YƵŝnjĄƐ Ğů ůŽŐƌŽ ŵĄƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ LJ ƉĂnj ĞƐ ƋƵĞ ƉƵƐŽ Ğů ĞƐƚĄŶĚĂƌ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ŵĄƐ ĂůƚŽ ƋƵĞ ĞŶ ŶŝŶŐƷŶ ŽƚƌŽ ŵŽŵĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ͘ WŽƌ ĞƐŽ͕ Ă ƉĞƐĂƌ ĚĞ ůĂƐ ƌĞƐŝƐƚĞŶĐŝĂƐ ĚĞů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĚĞ hƌŝďĞ͕ ŽůŽŵďŝĂ ĂĚŽƉƚſ ƵŶĂ ĂŵďŝĐŝŽƐĂ >ĞLJ ĚĞ sşĐƟŵĂƐ LJ ĚĞ ZĞƐƟƚƵĐŝſŶ ĚĞ dŝĞƌƌĂƐ ĞŶ ϮϬϭϬ͕ ƋƵĞ ŝŶƚƌŽĚƵĐĞ ƚŽĚŽ ůŽ ƋƵĞ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ĚĞĐŝƌ ĞŶ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ƌĞƉĂƌĂĐŝŽŶĞƐ͕ ŵĞŵŽƌŝĂ LJ ŐĂƌĂŶơĂƐ ĚĞ ŶŽ ƌĞƉĞƟĐŝſŶ͘
WŽƌ ĞƐŽ͕ ĐƵĂŶĚŽ Ğů ŽŶŐƌĞƐŽ ĚĞ ŽůŽŵďŝĂ ĂĚŽƉƚſ Ğů ŵĂƌĐŽ ĚŝƐĞŹĂĚŽ ƉĂƌĂ ŐƵŝĂƌ ůĂƐ ĚŝƐĐƵƐŝŽŶĞƐ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ĐŽŶ ůĂƐ WĞƌŽ ŶŽ ƚŽĚŽ ĨƵĞ ĨƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj͘ & Z ͕ ĨƵĞ ĐĂƐŝ ŶĂƚƵƌĂů ƋƵĞ Ğů ƚĞŵĂ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ƉĞƐĂƌ ĚĞ ůĂƐ ĞƐĐĂƐĂƐ ĐŽŶĚĞŶĂƐ LJ Ğů ĚƵĚŽƐŽ ĚĞƐŵĂŶƚĞůĂͲ ĨƵĞƌĂ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ŵĄƐ ĚŝİĐŝůĞƐ ĚĞ ĚŝƐĞŹĂƌ LJ ĂƷŶ ŵĄƐ ĐŽŵƉůĞũŽ ŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐ ĂƌŵĂĚĂƐ ʹ ƉŽƌ ůŽ ƋƵĞ ŝŶĐůƵƐŽ Ğů ĚĞ ĚŝƐĐƵƟƌ LJ ĂĐŽƌĚĂƌ͘ EŽ ĐĂďşĂŶ LJĂ ůĂƐ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂƐ ĚĞ ƉůĞŶĂ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ůƚŽ ŽŵŝƐŝŽŶĂĚŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj ǀŝĞŶĞ ƐŝĞŶĚŽ ƉƌŽĐĞͲ ĂŵŶŝƐơĂ LJ ƚŽƚĂů ŝŵƉƵŶŝĚĂĚ͘ ƵĂůƋƵŝĞƌ ĐŽƐĂ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝŐĂŶ ůĂƐ ƐĂĚŽ ƉĞŶĂůŵĞŶƚĞ ʹ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ƋƵĞ ƌĞƐƵůƚſ ĚĞ ĞƐĞ ŵĂƌĐŽ ǀşĐƟŵĂƐ ƚĞŶĚƌşĂ ƋƵĞ ƐĞƌ ŵĄƐ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ LJĂ ƚĞŶşĂŶ LJ ŶŽ ůĞŐĂů Ăďƌŝſ ƵŶ ĐĂŵŝŶŽ ŝŶĠĚŝƚŽ ƉĂƌĂ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ĞŶ ŽůŽŵͲ ŵĞŶŽƐ͘ ďŝĂ͘ WŽƌ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj͕ LJ ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ ƉŽƌ Ğů ŝŶǀŽůƵĐƌĂŵŝĞŶͲ ƚŽ ĚĞ ůŽƐ ŵĞĚŝŽƐ ĚĞ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ LJ ĚĞ ĂůŐƵŶŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ͕ ůĂƐ ů ĚŝůĞŵĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ ĞŶ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ƌĞƐŝĚĞ ĞŶ ƋƵĞ ǀşĐƟŵĂƐ ĨƵĞƌŽŶ ƉƵĞƐƚĂƐ ĞŶ Ğů ĐĞŶƚƌŽ ĚĞů ĚĞďĂƚĞ͘ >Ă >ĞLJ ĚĞ Ğů ŵĂƌĐŽ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ƐĞ ŵƵĞǀĞ ůĂ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ŐƵĞƌƌŝůůĂ
ϵ ĞĐůĂƌĂĐŝſŶ ŽŶũƵŶƚĂ ƐŽďƌĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ƉĂƌĂ ůĂ ŝƐĐƵƐŝſŶ ĚĞů WƵŶƚŽ ϱ ĚĞ ůĂ ŐĞŶĚĂ͕͟ >Ă ,ĂďĂŶĂ͕ ϲ ĚĞ ũƵŶŝŽ ĚĞ ϮϬϭϰ͘ ϭϬ ^ĞŶƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ŽƌƚĞ ŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů͕ Ͳϱϳϳͬϭϰ͕ ͞DĂƌĐŽ ũƵƌşĚŝĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ ƉĂnj Ğ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽƐ ũƵƌşĚŝĐŽƐ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů͘͟ ϭϭ hŶŝĚĂĚ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj ĚĞ ůĂ &ŝƐĐĂůşĂ 'ĞŶĞƌĂů ĚĞ ůĂ EĂĐŝſŶ͘ ƐƚĂĚşƐƟĐĂ KĮĐŝĂů Ăů ϱ ĚĞ ĂŐŽƐƚŽ ĚĞϮϬϭϱ͘ ϭϮ Ğ ĂĐƵĞƌĚŽ Ă ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ &ŝƐĐĂůşĂ͕ ƵŶ ƚŽƚĂů ĚĞ ϯϵ͕ϱϰϲ ŚĞĐŚŽƐ ǀŝŽůĞŶƚŽƐ ĨƵĞƌŽŶ ŝĚĞŶƟĮĐĂĚŽƐ ƉŽƌ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj ĐŽŵŽ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂƐ ĚĞĐůĂƌĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ƉŽƐƚƵůĂĚŽƐ͕ ƌĞĨĞƌŝĚŽƐ Ă ŵĄƐ ĚĞ ϱϮ͕ϬϬϬ ǀşĐƟŵĂƐ͘
ϲ
ĞƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ Ăů ĂĐƵĞƌĚŽ ƉŽůşƟĐŽ ƋƵĞ Ɛŝƌǀŝſ ĚĞ ƐƵƐƚĞŶƚŽ Ă ůĂ ĚĞƐŵŽǀŝůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ͘ >ĂƐ & Z ŝŶƐŝƐƚĞŶ ƌĞŝƚĞƌĂĚĂŵĞŶƚĞ ƋƵĞ ŶĂĚĂ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ƟĞŶĞ ƋƵĞ ǀĞƌ ĐŽŶ ũƵƐƟĐŝĂ LJ ƉĂnj ĞƐ ĂƉůŝĐĂďůĞ Ă ĞůůŽƐ͘ dŝĞŶĞŶ ƌĂnjſŶ͕ ƉĞƌŽ ƐŽůŽ ĞŶ ƉĂƌƚĞ͘
ƋƵĞ ůĂ ĂŵŶŝƐơĂ ĂďƐŽůƵƚĂ Ğ ŝŶĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂů ŶŽ ĞƐƚĄ ƉĞƌŵŝƟĚĂ ĞŶ Ğů ĚĞƌĞĐŚŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů͕ ĐƵĂŶĚŽ ďƵƐĐĂ ĂƉůŝĐĂƌƐĞ Ă ŐƌĂͲ ǀĞƐ ǀŝŽůĂĐŝŽŶĞƐ Ă ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ dĂůĞƐ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ͕ ĂĚĞŵĄƐ͕ ŶŽ ŝŵƉŝĚĞŶ ůĂ ũƵƌŝƐĚŝĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŽƌƚĞ WĞŶĂů /ŶƚĞƌͲ ŶĂĐŝŽŶĂůϷϺ͘
Ŷ ƚĞŽƌşĂ͕ ůĂ ŶĞŐŽĐŝĂĐŝſŶ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ƐĞ ƌĞĂůŝnjĂ ĞŶƚƌĞ ĚŽƐ ƉĂƌƚĞƐ ĨŽƌŵĂůŵĞŶƚĞ ŝŐƵĂůĞƐ ;ƉƵĞƐ Ɛŝ ĂƐş ŶŽ ĨƵĞƌĂ Ğů ĐĂƐŽ͕ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ůĂ ŐƵĞƌƌŝůůĂ ƐŽůŽ ƚĞŶĚƌşĂ ůĂ ŽƉĐŝſŶ ĚĞů ƐŽŵĞƟŵŝĞŶͲ ƚŽͿ͘ >ĂƐ & Z ĞƐƉĞƌĂŶ ƋƵĞ Ğů ŵĂƌĐŽ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ƌĞĐŽŶŽnjĐĂ ůĂ ͞ũƵƐƟĐŝĂ͟ ĚĞ ƐƵ ĐĂƵƐĂ͕ ůŽƐ ĂŐƌĂǀŝŽƐ ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ ĐŽŵĞƟſ ĐŽŶƚƌĂ ĞůůŽƐ͕ ůĂƐ ĐĂƵƐĂƐ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂůĞƐ ĚĞ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ LJ͕ ƉŽƌ ĞŶĚĞ͕ Ğů ĂĐƚŽ ĚĞ ƌĞďĞůŝſŶ ŝŵƉůşĐŝƚŽ ĞŶ ƐƵƐ ĂĐƚŽƐ͘ EŽ ĂĐĞƉƚĂŶ͕ Ŷŝ ĞŶƟĞŶĚĞŶ͕ ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ ʹĐŽŶƚƌĂ Ğů ƋƵĞ ŚĂŶ ůƵĐŚĂĚŽ ʹ ůŽƐ ǀĂLJĂ Ă ũƵnjŐĂƌ ĐŽŶ ŶŽƌŵĂƐ ŽƌĚŝŶĂƌŝĂƐϷϹ͘
^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ĐŽŵŽ ŚĂ ƋƵĞĚĂĚŽ ƐĞŹĂůĂĚŽ͕ ůĂƐ ƌĞƐƚƌŝĐĐŝŽŶĞƐ Ă ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ŵĞĚŝĚĂƐ ĂŵƉůŝĂƐ Ğ ŝŶĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂůĞƐ ƉƌŽǀŝĞŶĞ ŵĄƐ ĚĞ ůĂ ĚŝŶĄŵŝĐĂ ŝŶƚĞƌŶĂ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ƋƵĞ ĚĞ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĞdžƚĞƌŶŽƐ͘
&RPR OXFLUtD XQD FRPLVLyQ GH OD YHUGDG
ů ŐŽďŝĞƌŶŽ ŚĂ ƌĞŝƚĞƌĂĚŽ ƋƵĞ ůĂ ŽƉĐŝſŶ ĚĞ ĂŵŶŝƐơĂƐ͕ ŝŶĚƵůͲ ƚŽƐ ŐĞŶĞƌĂůŝnjĂĚŽƐ Ž ƐŝŵƉůĞ ŝŵƉƵŶŝĚĂĚ ŶŽ ĞƐ ƉŽƐŝďůĞ͕ ĚĞďŝĚŽ >Ă ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ƐŽďƌĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ƚŽĚĂͲ Ă ůĂƐ ƌĞƐƚƌŝĐĐŝŽŶĞƐ ĂĐƚƵĂůŵĞŶƚĞ ǀŝŐĞŶƚĞƐ ƉĂƌĂ ĞƐĂƐ ŵĞĚŝĚĂƐ ǀşĂ ŶŽ ĐŽŶĐůƵLJĞ͕ ƉĞƌŽ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ĂůĐĂŶnjĂƌŽŶ ƵŶ ĂĐƵĞƌĚŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞů ĞƌĞĐŚŽ /ŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů͘ ƐŽďƌĞ ůĂ ĐŽŶĮŐƵƌĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͘ Ŷ ůŽƐ ŵŽŵĞŶƚŽƐ ĐƌşƟĐŽƐ ƋƵĞ ƉĂƐĂďĂ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ͕ ůƵĞŐŽ ĚĞů ĞƐĐĂůĂͲ Ŷ ĞĨĞĐƚŽ͕ ŵƵĐŚĂ ĂŐƵĂ ŚĂ ĐŽƌƌŝĚŽ ĚĞďĂũŽ ĚĞů ƉƵĞŶƚĞ ĚĞ ůĂ ŵŝĞŶƚŽ ŵŝůŝƚĂƌ͕ ĞƐƚĂ ĨƵĞ ƵŶĂ ďƵĞŶĂ ŶŽƟĐŝĂϷϻ͘ ƌĞƐŽůƵĐŝſŶ ĚĞ ĐŽŶŇŝĐƚŽƐ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƷůƟŵĂ ŐƌĂŶ ĚĞƐŵŽǀŝůŝnjĂͲ ĐŝſŶ ŐƵĞƌƌŝůůĞƌĂ͕ Ă ŝŶŝĐŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ŶŽǀĞŶƚĂ͘ ŶƚŽŶĐĞƐ͕ ƐĞ ƉŽĚşĂ ů ĂĐƵĞƌĚŽ ŝŶĐŽƌƉŽƌĂ ŵƵĐŚĂƐ ĚĞ ůĂƐ ůĞĐĐŝŽŶĞƐ ĂƉƌĞŶĚŝĚĂƐ ũƵƐƟĮĐĂƌ ;ĂƷŶ ĐƵĂŶĚŽ ƐŽůŽ ĞŶ Ğů ƉůĂŶŽ ĨŽƌŵĂůͿ ƋƵĞ ƉĂƌĂ ůĂ ĞŶ ŽƚƌĂƐ ůĂƟƚƵĚĞƐ͘ ů ĐĂƐŽ ƉĞƌƵĂŶŽ ŚĂ ƐŝĚŽ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ŵĄƐ ĐŽŶƐĞĐƵĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƉĂnj ĞƌĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ʹ LJ ƉŽƐŝďůĞ ʹ ĐŽŶĚŽŶĂƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐ ĐŽŵŽ ƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞ Ăů ŵŽŵĞŶƚŽ ĚĞ ĚĞůŝŶĞĂƌ ůŽ ůŽƐ ĐƌşŵĞŶĞƐ ĐŽŵĞƟĚŽƐ LJ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌ ůŽƐ ĞũĞƐ ĚĞ ůĂ ƚƌĂŶƐŝͲ ƋƵĞ ƐĞƌşĂ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ƉĂƌĂ ŽůŽŵďŝĂϷϼ͘ ĐŝſŶ͘ ů ĂĐƵĞƌĚŽ ŝŶĚŝĐĂ ƋƵĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ƚĞŶĚƌĄ ƚƌĞƐ ŽďũĞƟǀŽƐ͗ ĞƐĚĞ ůĂ ƐĞŶƚĞŶĐŝĂ ĞŵŝƟĚĂ ƉŽƌ ůĂ ŽƌƚĞ /ŶƚĞƌĂŵĞƌŝĐĂŶĂ ĚĞ ĞƐĐůĂƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ͕ ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ LJ ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ͘ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ ĞŶ Ğů ĐĂƐŽ ĂƌƌŝŽƐ ůƚŽƐ͕ ƋƵĞĚſ ĐůĂƌŽ ů ƉƌŝŵĞƌŽ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞ Ăů ŵĂŶĚĂƚŽ ƵƐƵĂů LJ ŵĄƐ ďĄƐŝĐŽ ĚĞ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͗ ƐƵ ŵŝƐŝſŶ ƌĞƐŝĚĞ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůͲ ŵĞŶƚĞ ĞƐ ĚĞǀĞůĂƌ ůŽƐ ŵĄƐ ŐƌĂǀĞƐ ĐƌşŵĞŶĞƐ͘ Ŷ Ğů ĐĂƐŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ͕ ĞƐƚĂ ĨƵŶĐŝſŶ ƉŽĚƌşĂ ƉĂƌĞĐĞƌ ƌĞĚƵŶĚĂŶƚĞ͕ ŚĂďŝͲ ĚĂ ĐƵĞŶƚĂ ĚĞ ůĂƐ ŵƷůƟƉůĞƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ƐĞ ŚĂŶ ƉƌŽĚƵĐŝĚŽ ƉĂƌĂ ĚĞƐĐƌŝďŝƌ ůŽƐ ŚĞĐŚŽƐ LJ ůŽƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ŝŵƉůşĐŝͲ ƚŽƐ ĞŶ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůĂ ĂďƵŶĚĂŶĐŝĂ ŚŝƐƚŽƌŝŽŐƌĄͲ ĮĐĂ ĚĞ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ ;ŵƵLJ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ƋƵĞ ƚĞŶşĂ Ğů WĞƌƷ ĞŶ Ğů ϮϬϬϬͿ ĐŽŶƚƌĂƐƚĂ ĐŽŶ ůĂ ĞƐĐĂƐĂ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ĞŵƉşƌŝĐĂ LJ ĨŽƌĞŶƐĞ͕ ƋƵĞ ƌĞĐŝĠŶ ĞŵƉŝĞnjĂ Ă ŽƌŐĂŶŝnjĂƌƐĞ Ă ƉĂƌƟƌ ĚĞ ůĂ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ LJ WĂnj LJ͕ ŵĄƐ ĂŵƉůŝĂŵĞŶƚĞ͕ ƐŽďƌĞ ůĂ ďĂƐĞ ĚĞů ZĞŐŝƐƚƌŽ ĚĞ sşĐƟŵĂƐ͘
´'HVGH OD VHQWHQFLD HPLWLGD SRU OD &RUWH ,QWHUDPHULFDQD GH 'HUHFKRV +XPDQRV HQ HO FDVR %DUULRV $OWRV TXHGy FODUR TXH OD DPQLVWtD DEVROXWD H LQFRQGLFLRQDO QR HVWi SHUPLWLGD HQ HO GHUHFKR LQWHUQDFLRQDO FXDQGR EXVFD DSOLFDUVH D JUDYHV YLRODFLRQHV D ORV GHUHFKRV KXPDQRVµ
hŶĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ĨĂůĞŶĐŝĂ ĨŽƌĞŶƐĞ ĞƐ ƋƵĞ ŶĂĚŝĞ ƐĂďĞ Ă ĐŝĞŶĐŝĂ ĐŝĞƌƚĂ ĐƵĂŶƚĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ŚĂ ƉƌŽĚƵĐŝĚŽ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ͘ >Ă ŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ DĞŵŽƌŝĂ ,ŝƐƚſƌŝĐĂ ŝŶĐůƵLJſ ůĂ ĐŝĨƌĂ ĚĞ ϮϮϬ͕ϬϬϬ ŵƵĞƌƚĞƐ͕ ƵƐĂŶĚŽ ƵŶ ŵĠƚŽĚŽ ĚĞ ƉƌŽLJĞĐĐŝſŶ ĞŶ ďĂƐĞ Ă ǀĂƌŝĂƐ ŵƵĞƐƚƌĂƐ͕ ƉĞƌŽ Ğů ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ ƉŽƌ ĚŝĐŚĂ ŽŵŝƐŝſŶ ŶŽ ŚĂ ĐŽŶƚƌĂƐƚĂĚŽ ĂƷŶ ŶŽŵďƌĞ ƉŽƌ ŶŽŵďƌĞ LJ ŶŽ ĂůĐĂŶnjĂ Ğů ĚĞƚĂůůĞ ĚĞ ůŽ ŚĞĐŚŽ ƉŽƌ ůĂ ŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ sĞƌĚĂĚ LJ ZĞĐŽŶĐŝͲ
ϭϯ sĞƌ͕ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͗ ͞ ĞĐůĂƌĂĐŝſŶ ƉƷďůŝĐĂ ƐŽďƌĞ ůĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞů ƉĂşƐ LJ ůĂƐ ƚĂƌĞĂƐ ƋƵĞ ĚĞŵĂŶĚĂ͕͟ ^ĞĐƌĞƚĂƌŝĂĚŽ ĚĞů ƐƚĂĚŽ DĂLJŽƌ ĞŶƚƌĂů ĚĞ ůĂƐ & Z Ͳ W͕ ϮϮ ĚĞ ũƵůŝŽ ĚĞ ϮϬϭϮ ϭϰ WĂƌĂ ƵŶ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ůĂƐ ƌĞƐƚƌŝĐĐŝŽŶĞƐ ůĞŐĂůĞƐ Ă ĂƉůŝĐĂƌ ĂŵŶŝƐơĂƐ Ž ŝŶĚƵůƚŽƐ ĞŶ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉĂnj ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ͕ ͞:ƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů LJ ůŽƐ ĚŝĄůŽŐŽƐ ĚĞ ƉĂnj ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ͕͟ /ŶƚĞƌŶĂƟŽŶĂů ƌŝƐŝƐ 'ƌŽƵƉ͕ /ŶĨŽƌŵĞ ƐŽďƌĞ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ Ϯϵ ĚĞ ĂŐŽƐƚŽ ĚĞ ϮϬϭϯ͕ ĂƉşƚƵůŽ Ϯ͘ ϭϱ ŽŵƵŶŝĐĂŶĚŽ ŽŶũƵŶƚŽ ϱϯ͕ ĂǀĂŶĐĞƐ ĚĞ ůĂ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ĚĞů ƉƵŶƚŽ ϱ͗ ŽŵŝƐŝſŶ ƉĂƌĂ Ğů ƐĐůĂƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ sĞƌĚĂĚ͕ ůĂ ŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ LJ ůĂ EŽ ZĞƉĞƟĐŝſŶ͕ :ƵŶŝŽ ϮϬϭϱ͘ ϭϲ ŶƚƌĞ ŽƚƌŽƐ ƚĞŵĂƐ͕ ĚĞƌŝǀĂŶ ĚĞ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ƉĞƌƵĂŶĂ ůĂ ĐĞŶƚƌĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ͕ ůĂ ĐŽŶĞdžŝſŶ ĞŶƚƌĞ ĐŽŶƚĞdžƚŽ LJ ŚĞĐŚŽƐ͕ LJ ůŽƐ ŵĠƚŽĚŽƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ͘ ŶƚƌĞǀŝƐƚĂ͕ ĂůƚĂ ĨƵŶĐŝŽŶĂƌŝĂ ĚĞů ŐŽďŝĞƌŶŽ͕ ŽŐŽƚĄ͕ ŵĂLJŽ ϮϬϭϱ͘
ϳ
Ξ &
ů ϱ ĚĞ ũƵŶŝŽ ĚĞ ϮϬϭϱ͕ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ LJ ůĂƐ & Z ŚŝĐŝĞƌŽŶ ƉƷďůŝĐŽ Ğů ĂĐƵĞƌĚŽ ƉĂƌĂ ůĂ ĐƌĞĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ăů ĐŽŶĨůŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ŝŶƚĞƌŶŽ ĞŶ ĚŝĐŚŽ ƉĂşƐ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ƉƵŶƚŽ͕ ƋƵĞ ĨƵĞ ĞdžƉůşĐŝƚŽ ĞŶ Ğů ŵĂŶĚŽ ĚĞ ůĂ sZ ƉĞƌƵĂŶĂ ;ĐŽŶƚƌŝďƵŝƌ Ăů ĞƐƚĂďůĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂͲ ĚĞƐͿ͕ Ğů ĂĐƵĞƌĚŽ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ĞƐ͕ ƉŽƌ Ğů ĐŽŶƚƌĂƌŝŽ͕ ĚŝĨƵƐŽ͘ >Ă ǀĂŐƵĞĚĂĚ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ƐĞ ĐŽŶĐĞƉƚƷĂ Ğů ƌŽů ĚĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ ƉƵĞĚĞ ƌĞŇĞũĂƌ ůĂ ĂƵƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ĐŽŶƐĞŶƐŽƐ ƐŽďƌĞ >Ă ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ďƵƐĐĂƌĄ ƚĂŵďŝĠŶ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶͲ ƋƵĞ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĞƐ Ž ĚĞ ŐƌƵƉŽ ƉƵĞĚĞ ƚĞŶĞƌ Ğů ƚŽ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ƐƵ ĚŝŐŶŝĮĐĂĐŝſŶ Ă ƉĂƌƟƌ ĚĞ ĞƐƚĂďůĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚĞƐϷϽ͘ ĞƐƚĂďůĞĐĞƌ ƐƵ ĐŽŶĚŝĐŝſŶ LJ ŚĂĐĞƌůŽ ĞŶ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ŽĮĐŝĂů͘ ƐƚĞ ŽďũĞƟǀŽ ĞƐƚƵǀŽ ŝŵƉůşĐŝƚŽ ĞŶ ŽƚƌŽƐ ŵĂŶĚĂƚŽƐ ĚĞ ĐŽŵŝƐŝŽŶĞƐ >ĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ŚĂŶ ƐĞŹĂůĂĚŽ ĐŽŶ ƉƌĞĐŝƐŝſŶ ƋƵĞ ůĂ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͕ ĐŽŵŽ ĞŶ ůĂ ŶŽƌŵĂ ƋƵĞ ĞƐƚĂďůĞĐŝſ ůĂ sZ ĐŽŵŝƐŝſŶ ŶŽ ƐĞƌĄ ƵŶ ĞŶƚĞ ũƵĚŝĐŝĂů͘ ƐŽ ĞƐ ůŽ ŵŝƐŵŽ ƋƵĞ ĞŶ ůĂ ƉĞƌƵĂŶĂ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĞƐ ƵŶĂ ĐŽŶƐĞͲ sZ ƉĞƌƵĂŶĂ LJ ĞŶ ŵƵĐŚĂƐ ŽƚƌĂƐ ĐŽŵŝƐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ͘ ĐƵĞŶĐŝĂ ŶĂƚƵƌĂů LJ ǀŝƚĂů ĚĞů ĞƐĐůĂƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ͘ >ĂƐ ĐŽŵŝƐŝŽŶĞƐ WĞƌŽ ŚĂŶ ŝĚŽ ƵŶ ƉĂƐŽ ŵĄƐ ĂůůĄ͕ ƐŝŐƵŝĞŶĚŽ ƋƵŝnjĄƐ ƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞƐ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ŶŽ ƉĞƌƐŝŐƵĞŶ ĐƌĞĂƌ ƌĞŐŝƐƚƌŽƐ ĚĞ ǀşĐƟŵĂƐ͕ ƐŝŶŽ ĞŶ ŚŝůĞ LJ 'ƵĂƚĞŵĂůĂ͗ ŚĂŶ ŝŶĚŝĐĂĚŽ ƋƵĞ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŐĞŶĞͲ ƵƐĂƌ ĚŝĐŚŽƐ ƌĞŐŝƐƚƌŽƐ ƉĂƌĂ ŽĨƌĞĐĞƌ ƵŶĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƌĂĚĂ Ăů ŝŶƚĞƌŝŽƌ ĚĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ŶŽ ƉŽĚƌĄ ƐĞƌ ƵƐĂĚĂ ĐŽŶ ĮŶĞƐ ũƵĚŝĐŝĂůĞƐ͘ ,ĂLJ ƵŶĂ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ŶŽ ƐŽůŽ ĞƐ ƐĞŵĄŶƟĐĂ͘ ŚĞĐŚŽƐ ĚĞƐĚĞ ůĂ ŵŝƌĂĚĂ ĚĞ ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ͘ ůŝĂĐŝſŶ͘ >Ă ƌĂnjſŶ ŶŽ ĞƐ ƵŶ ĚĞĨĞĐƚŽ ĂƚƌŝďƵŝďůĞ Ă ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͕ ƐŝŶŽ Ğů ŚĞĐŚŽ ĚĞ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ŚĂ ŚĞĐŚŽ͕ ŚĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ͕ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ƉƌĞƚĞŶƐŝſŶ ƵŶŝǀĞƌƐĂů ƉĂƌĂ ƌĞĐŽŐĞƌ ƚĞƐƟŵŽŶŝŽƐ͕ ƉŽƌ ĨƵĞƌĂ ĚĞ Ğů ŽďũĞƟǀŽ ƌĞƉĂƌĂĚŽƌ͘
ů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĞƐ ƵŶĂ ƚĂƌĞĂ ƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ͘ >ŽƐ ŽŵŽ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽƐ ŶŽ ũƵĚŝĐŝĂůĞƐ͕ ůĂƐ ĐŽŵŝƐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂ ǀĞƌͲ ĞŶƚĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽƐ LJ ĐŽŶƐĞŶƐŽƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ͕ ƐƵƐ ĐĂƵƐĂƐ LJ ĚĂĚ ĞŶƚƌĞŐĂŶ ƵŶĂ ĐĂŶƟĚĂĚ ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ůĂ ƐƵƐ ƐĞĐƵĞůĂƐ͕ ƐŽŶ ĞƐĐĂƐŽƐ͘ >ŽƐ ĚĞďĂƚĞƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ƐŽďƌĞ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ LJ ƐƵƐ ǀşĐƟŵĂƐ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ĞƐƚĄƐ ĂƚƌĂǀĞƐĂĚŽƐ ƉŽƌ ĚŝǀŝƐŝŽŶĞƐ ƉƌŽĨƵŶĚĂƐ ĞŶ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ƋƵĞ ĐŽƐĂ ĞƐ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĞŶ Ɛŝ ŵŝƐŵŽ͗ ĚĞƐĚĞ ůĂ ĐŽŶĐĞƉĐŝſŶ ĚĞ ƌĞďĞůŝſŶ ũƵƐƚĂ ƉƌŽƉƵĞƐƚĂ ƉŽƌ ůĂƐ ŐƵĞƌƌŝůůĂƐ͕ ŚĂƐƚĂ ůĂ ǀŝƐŝſŶ ĚĞů ŶĂƌĐŽͲƚĞƌƌŽƌŝƐŵŽ ĚĞůŝŶĐƵĞŶĐŝĂů LJ ƐŝŶ ŝĚĞŽͲ ůŽŐşĂ͕ ƐŽƐƚĞŶŝĚĂ ƉŽƌ Ğů ƵƌŝďŝƐŵŽ LJ ĂƐĞŶƚĂĚĂ ĞŶ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂͲ ĐŝſŶ ĚĞů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ŵƵĐŚŽƐ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ͘ ů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ƐĞƌĄ͕ ĞŶ ĞƐĞ ĐŽŶƚĞdžƚŽ͕ ƵŶĂ ƚĂƌĞĂ ĂƌĚƵĂ͘ >ĂƐ ĐŽŶƚƌŽǀĞƌƐŝĂƐ ŶŽ ƐŽůŽ ŐŝƌĂŶ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ƋƵŝĞŶ ĚŝƐƉĂƌſ Ğů ƉƌŝŵĞƌ ƟƌŽ͕ ƐŝŶŽ ƚĂŵďŝĠŶ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚĞƐ͘
´(O DFFHVR D ORV DUFKLYRV QR HVWi JDUDQWL]DGR \ QR VH VDEH D FLHQFLD FLHUWD VL ODV UHFRPHQGDFLRQHV HPLWLGDV SRU OD &9 WHQGUiQ R QR DOJXQD IXHU]D YLQFXODQWHµ
ϭϳ ŝĐĞ Ğů ĂĐƵĞƌĚŽ͗ ͞ ƐŽƐ ĞƐƉĂĐŝŽƐ ƉŽĚƌĄŶ ŝŶĐůƵŝƌ ĞƐĐĞŶĂƌŝŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĚĞ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ LJ ƌĞŇĞdžŝſŶ Ž ĐĞƌĞŵŽŶŝĂƐ ĐƵůƚƵƌĂůĞƐ͕ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ƋƵŝĞŶĞƐ ŚĂLJĂŶ ƉĂƌƟĐŝƉĂĚŽ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ĚŝƌĞĐƚĂ Ž ŝŶĚŝƌĞĐƚĂ ĞŶ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ͕ ƉƵĞĚĂŶ ŚĂĐĞƌ ĂĐƚŽƐ ĚĞ ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚ LJ ƉĞĚŝƌ ƉĞƌĚſŶ͕ ĞŶ ƐƵƐ ĚŝǀĞƌƐĂƐ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞƐ͕ ƚĂŶƚŽ ƉŽƌ Ğů ĚĂŹŽ LJ Ğů ƐƵĨƌŝŵŝĞŶƚŽ ĐĂƵƐĂĚŽ ĞŶ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ĐŽŵŽ ƉŽƌ ůŽƐ ŝŵƉĂĐƚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ LJ ƐŽĐŝĂůĞƐ ĚĞ ƐƵƐ ĂĐƚŽƐ͖ LJ ĞŶ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ŽĨƌĞĐĞƌ ĞdžƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ĂĐƚŽƐ ƌĞĂůŝnjĂĚŽƐ͕ ĐŽŶƚƌŝďƵŝƌ Ă ůĂ ƌĞƉĂƌĂĐŝſŶ͕ ĂƐƵŵŝƌ ĐŽŵƉƌŽŵŝƐŽƐ ĚĞ ŶŽ ƌĞƉĞƟĐŝſŶ LJ ĚĞ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƉĂnj͕ ĞŶƚƌĞ ŽƚƌŽƐ͘ Ğ ĞƐƚĂ ŵĂŶĞƌĂ ƐĞ ĚĞďĞƌĄ ĐŽŶƚƌŝďƵŝƌ Ă ĐŽŶŽĐĞƌ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ LJ Ă ůĂ ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ ƉĂĐşĮĐĂ ĞŶ ůŽƐ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝŽƐ͘͟
ϴ
ŝĚĞŶƟĮĐĂĐŝſŶ ƉƌŽďĂďůĞ ĚĞ ůŽƐ ƉĞƌƉĞƚƌĂĚŽƌĞƐ͕ Ɛŝ ĞƐ ƋƵĞ ĞƐƚĄ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ͘ ƐƚĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŶŽ ŚĂ ƐŝĚŽ ƉƌŽĚƵĐŝĚĂ ũƵĚŝĐŝĂůͲ ŵĞŶƚĞ͕ ƉŽƌ ůŽ ƋƵĞ ŶŽ ƉƵĞĚĞ ŝŵƉůŝĐĂƌ ĐŽŶĚĞŶĂƐ ĂƵƚŽŵĄƟͲ ĐĂƐ͘ ^Ğ ĚĞďĞƌĄ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ƌĞƐƉĞƚĂƌ Ğů ĚĞďŝĚŽ ƉƌŽĐĞƐŽ͘
ƐƚĞ ĞƐ ƵŶ ĐŽŵƉůĞũŽ ƉƌŽďůĞŵĂ ƋƵĞ ŶŽ ƟĞŶĞ ƐŽůƵĐŝſŶ ĞǀŝͲ ĚĞŶƚĞ͘ ůŐƵŶŽƐ ƉƌŽƉƵƐŝŵŽƐ ǀĂƌŝĂƐ ǀĞĐĞƐ ƋƵĞ ůŽƐ ĐŽŵŝƐŝŽŶĂͲ ĚŽƐ ĚĞďşĂŶ ƐĞƌ ĞůĞŐŝĚŽƐ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ͕ Ğ ŝŶĐůƵƐŽ ƋƵĞ Ğů ŵĂŶĚĂƚŽ ĚĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞďşĂ ƐĞƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ƵŶ ĚĞďĂƚĞ ƐŽĐŝĂů ŵĄƐ ĂŵƉůŝŽ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ ƋƵĞ ůĂƐ WĞƌŽ ĚĞĐŝƌ ƋƵĞ ŶĂĚĂ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ƐĞ ƵƐĞ ĞŶ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƉĂƌƚĞƐ ĞƐĐƵĐŚĂƌŽŶ Ă ůĂƐ ǀşĐƟŵĂƐ ;ϲϬ ĚĞ ĞůůĂƐ ǀŝĂũĂƌŽŶ Ă >Ă ǀĞƌĚĂĚ ƚĞŶĚƌĄ ĞĨĞĐƚŽƐ ũƵĚŝĐŝĂůĞƐ ĞƐ ƉƌŽďůĞŵĄƟĐŽ ĞŶ ƵŶ ,ĂďĂŶĂͿ͕ Ğů ĂĐƵĞƌĚŽ ĐŽŶĐƌĞƚŽ ƐŽďƌĞ ƋƵŝĞŶĞƐ ĨŽƌŵĂƌĄŶ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚŽ͕ ĐŽŵŽ Ğů ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ͘ WĂƌĂ ƋƵĞ ĞƐŽ ƐĞĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ƉĂƌĞĐĞ ƌĞŇĞũĂƌ Ğů ĚĞƐĞŽ ĚĞ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ĐŝĞƌƚŽ͕ ƚĞŶĚƌĄ ƋƵĞ ĚŝƐĐƵƟƌƐĞ ĐƵĂů ĞƐ Ğů ŵĞĐĂŶŝƐŵŽ ŶŽƌŵĂƟͲ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ͕ ƐŝƋƵŝĞƌĂ ƉĂƌĐŝĂůŵĞŶƚĞ͕ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ͘ ǀŽ ƉŽƌ Ğů ƋƵĞ ƋƵĞĚĂƌĄ ĞƐƚĂďůĞĐŝĚĂ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ͘ ^ŽůŽ ƵŶĂ ŶŽƌŵĂ ĐŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů ;LJ ĐŽŶ ĂůŐƵŶĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐͿ ƉŽĚƌşĂ Ɛş͕ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ƚĞŶĚƌĄ ŽŶĐĞ ŝŶƚĞŐƌĂŶƚĞƐ͘ ŝĞnj ƐĞƌĄŶ ŶŽŵŝͲ ŝŵƉĞĚŝƌ Ă ƵŶ ũƵĞnj Ž Ă ƵŶ ĮƐĐĂů ƵƐĂƌ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƋƵĞ ƐĞĂ ĚĞů ŶĂĚŽƐ ĞŶ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ƉƷďůŝĐŽ LJ ĐŽŶ ůĂ ŵĂLJŽƌ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ĚŽŵŝŶŝŽ ƉƷďůŝĐŽ Ž ŝŶĐůƵƐŽ ĚĞ ĚŽŵŝŶŝŽ ƌĞƐĞƌǀĂĚŽ ĚĞ ƵŶ ĞŶƚĞ ƉŽƐŝďůĞ͕ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ƵŶ ĐŽŵŝƚĠ ĚĞ ĞƐĐŽŐĞŶĐŝĂ͘ ů WƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ŶŽ ũƵĚŝĐŝĂů͘ ĚĞ ůĂ s ƐĞƌĄ ĞůĞŐŝĚŽ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ ;ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ƐŝŶ ŶŽŵŝŶĂͲ ĐŝſŶ Ŷŝ ƉŽƐƚƵůĂĐŝſŶͿ ƉŽƌ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ͘ ů DĂƌĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ WĂnj ŚĂďůĂ ĚĞ ƵŶĂ ͞ůĞLJ͕͟ ƋƵĞ ŝŵƉůŝĐĂƌşĂ ƵŶĂ ŶŽƌŵĂ ĂƉƌŽďĂĚĂ ƉŽƌ Ğů ŽŶŐƌĞƐŽ͘ WĞƌŽ ŚĂLJ ǀŽĐĞƐ ƋƵĞ ƐƚŽ ůĞ ĚĂ ƵŶĂ ŝŶũĞƌĞŶĐŝĂ ďĂƐƚĂŶƚĞ ŐƌĂŶĚĞ Ă ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ƐŽďƌĞ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ƚĞŵŽƌ Ă ƵŶĂ ĞdžĐĞƐŝǀĂ ƉŽůŝƟnjĂĐŝſŶ ĚĞů ŵĂŶĚĂƚŽ ĚĞ ůŽƐ ŶŽŵďƌĞ͕ ĂƷŶ ĐƵĂŶĚŽ Ğů ĐŽŶƐĞŶƐŽ͕ ůĂ ŶŽŵŝŶĂĐŝſŶ LJ Ğů ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ Ɛŝ ĞƐ ƋƵĞ ƐƵ ĐƌĞĂĐŝſŶ ĞƐ ĚĞũĂĚĂ ĞŶ ŵĂŶŽƐ ĚĞů ĐĂƌĄĐƚĞƌ ƉƷďůŝĐŽ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ ƉƵĞĚĞ ĂƚĞŶƵĂƌ ƵŶĂ ŝŶĚĞƐĞĂĚĂ ƐŝƐƚĞŵĂ ƉŽůşƟĐŽ ŽƌĚŝŶĂƌŝŽ͘ >ĂƐ & Z ͕ ĂĚĞŵĄƐ Ͳ LJ ƉƌŽďĂďůĞͲ ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͘ ŵĞŶƚĞ ƚĂŵďŝĠŶ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ʹ ƚĞŵĞŶ ƋƵĞ ůŽƐ ĂĐƵĞƌĚŽƐ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ ƐĞĂŶ ƌĞǀĞƌƟĚŽƐ Ž ŵŽĚŝĮĐĂĚŽƐ ƌĂĚŝĐĂůŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ůŽƐ >ŽƐ ŽƚƌŽƐ ĚŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ƌĞǀĞůĂŶ ƚĂŵďŝĠŶ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĂĐƵĞƌĚŽ ĐŽŶŐƌĞƐŝƐƚĂƐ͕ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ŝŵƉŽƐŝďůĞ ůĂ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂĐŝſŶ ĚĞ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ͘ ů ĂĐĐĞƐŽ Ă ůŽƐ ĂƌĐŚŝǀŽƐ ŶŽ ĞƐƚĄ ŐĂƌĂŶƟnjĂĚŽ ĞƐŽƐ ĂĐƵĞƌĚŽƐ͘ LJ ŶŽ ƐĞ ƐĂďĞ Ă ĐŝĞŶĐŝĂ ĐŝĞƌƚĂ Ɛŝ ůĂƐ ƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝŽŶĞƐ ĞŵŝƟͲ ĚĂƐ ƉŽƌ ůĂ s ƚĞŶĚƌĄŶ Ž ŶŽ ĂůŐƵŶĂ ĨƵĞƌnjĂ ǀŝŶĐƵůĂŶƚĞ͘ WĞƌŽ ů ƚĞƌĐĞƌ ĚŽŵŝŶŝŽ ĚĞ ůĂ s ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ ƐĞƌĄ ůĂ ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ͘ ĞƐƚŽƐ ĚŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ ƌĞƐƵĞůƚŽƐ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ĚŝƐĐƵͲ džƚƌú̎ ƋƵŝnjĄƐ ĚĞ ůĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĂĨƌŝĐĂŶĂƐ͕ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ŚĂŶ ƚĂ ůĂ ŶŽƌŵĂ ũƵƌşĚŝĐĂ ƋƵĞ ƌŝũĂ Ă ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ͘ ƋƵĞƌŝĚŽ ĚŽƚĂƌ ĚĞ ƵŶ ƐĞŶƟĚŽ ƌĞĐŽŶĐŝůŝĂĚŽƌ Ă ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ͕ ƉĞƌŽ ƐŝŶ ƵƐĂƌ ƵŶ ĐŽŵƉůĞũŽ ƚĠƌŵŝŶŽ ĐŽŵŽ ĞƐ Ğů ĚĞ ůĂ ƌĞĐŽŶĐŝͲ ůŝĂĐŝſŶ͘
&RQFOXVLyQ
,ĂLJ ƚƌĞƐ ƚĞŵĂƐ ƋƵĞ ĂƷŶ ŐĞŶĞƌĂŶ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ LJ ĚŽƐ ŝŶƚĞͲ ƌƌŽŐĂŶƚĞƐ ƋƵĞ ƐŽůŽ ƉŽĚƌĄŶ ƐĞƌ ƌĞƐƉŽŶĚŝĚĂƐ ĐƵĂŶĚŽ ůĂ ĐŽŵŝͲ ƐŝſŶ ĞŵƉŝĞĐĞ Ă ŽƉĞƌĂƌ͘ ů ƉƌŝŵĞƌŽ ĚĞ ůŽƐ ƚĞŵĂƐ ƉƌĞŽĐƵƉĂŶƚĞƐ ĞƐ ůĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ĨƵƚƵƌĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ͘ ƷŶ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ĂĮƌŵĂ ƋƵĞ ĠƐƚĂ ŐŽnjĂƌĄ ĚĞ ůĂ ŵĄƐ ĂŵƉůŝĂ ĂƵƚŽŶŽŵşĂ͕ ƐƵ ĐŽŵƉŽƐŝĐŝſŶ ĞƐ Ğů ƚĞŵĂ ĐůĂǀĞ͘ ů ƌĞƐƚŽ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ƵŶĂ ƉŝĞnjĂ ŵĂĞƐƚƌĂ ĚĞ ůĂ ĚŝĐĐŝſŶ ůĞŐĂů͕ ƉĞƌŽ Ɛŝ ůŽƐ ŝŶƚĞŐƌĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ƌĞƐƉŽŶĚĞŶ Ă ƚĞƌĐĞƌŽƐ͕ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ŶŽ ŚĂďƌĄ ƚĂů ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͘
dŽĚĂǀşĂ ƋƵĞĚĂ ŵƵĐŚŽ ƉŽƌ ĚŝƐĐƵƟƌ LJ ĂĐŽƌĚĂƌ ĞŶ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů LJ ǀşĐƟŵĂƐ ĞŶ >Ă ,ĂďĂŶĂ͘ ,ĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ͕ Ğů ĂĐƵĞƌĚŽ ƐŽďƌĞ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂ ƐŽůŽ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ ĐƵĂƚƌŽ ƉĂƚĂƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ƋƵĞ ƐĞ ĂƐĞŶƚĂƌĄ Ğů ŵŽĚĞůŽ ƚƌĂŶͲ ƐŝĐŝŽŶĂů ƋƵĞ ŽůŽŵďŝĂ ĮŶĂůŵĞŶƚĞ ĂĚŽƉƚĂƌĄ͘ Ğ ůĂƐ ŽƚƌĂƐ ƚƌĞƐ͕ ůĂ ƉĂƚĂ ĚĞ ůĂ ũƵƐƟĐŝĂ ƉĞŶĂů ĞƐ ƐŝŶ ĚƵĚĂ ůĂ ŵĄƐ ĐŽŵƉůĞũĂ LJ ƉŽůĠŵŝĐĂ͘ ^ŝŶ ĞƐĞ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞ͕ ĞƐ ĂƷŶ ĚŝİĐŝů ƐĂďĞƌ ĐƵĂů ƐĞƌĄ Ğů ƌŽů ĚĞ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ĞŶ Ğů ƉŽƐƚͲĐŽŶŇŝĐƚŽ͘
Ξ 'ĞƚƚLJ /ŵĂŐĞƐ
ŽůŽŵďŝĂ ůĞ ƐŽďƌĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ LJ ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ƐŽďƌĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů͘ dŝĞŶĞ ŵĄƐ ĞdžƉĞƌƚŽƐ LJ ĐĂƐƵşƐƟĐĂ ĚĞ ůĂ ƋƵĞ ƚĞŶşĂ ƉƌŽďĂďůĞŵĞŶƚĞ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ŽƚƌĂ ŶĂĐŝſŶ ĐƵĂŶĚŽ ĞŵƉĞnjſ Ă ĚŝƐĐƵƟƌ ƐƵ ƉƌŽƉŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝſŶ͘ ŽŵŽ ŵĞ ůŽ ĚŝũŽ ƵŶĂ ĂŵŝŐĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͕ ŚŽLJ ĞŶ ƵŶ ƉƵĞƐƚŽ ĐůĂǀĞ ĚĞ ůĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝſŶ͕ ͞ƐĂďĞƌ ĚĞŵĂƐŝĂĚŽ ĞƐ ƵŶ ƉƌŽďůĞŵĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ĂŚŽƌĂ ƚĞŶĚĞͲ ŵŽƐ Ă ĐŽŵƉůŝĐĂƌ ŵĄƐ ůĂƐ ĐŽƐĂƐ͘͟
>Ă >ĞLJ ĚĞ :ƵƐƚŝĐŝĂ LJ WĂnj ƉĞƌŵŝƚŝſ ůĂ ĚĞƐŵŽǀŝůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌĂŵŝůŝƚĂƌĞƐ͕ Ă ĐĂŵďŝŽ ĚĞ ƵŶĂ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂů ƌĞĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ƉĞŶĂ ǀŝŶĐƵůĂĚĂ Ă ůĂ ĐŽŶĨĞƐŝſŶ ĚĞ ƐƵƐ ĐƌşŵĞŶĞƐ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůĂ ŶŽƌŵĂ ƚŝĞŶĞ ĐƌşƚŝĐĂƐ ĞŶ ƐƵ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ͘
>Ă ƉĂƌĂĚŽũĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͕ ĞŶ ŵĂƚĞƌŝĂ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ ƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĂů͕ ĞƐ ƋƵĞ ĚĞďĞƌĄ ĂĨƌŽŶƚĂƌ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ĂĐŽƌĂĚŽ ĞŶƚƌĞ ĚŽƐ ƉĂƌͲ ƚĞƐ ƋƵĞ ĞŶ ƌĞĂůŝĚĂĚ ŶŽ ƐŽŶ ƚĂŶ ŝŐƵĂůĞƐ͕ ƉĞƌŽ ƋƵĞ ĚĞďĞŶ ƉĂƌĞĐĞƌ ŝŐƵĂůĞƐ͘ >Ž ĚĞďĞƌĄ ŚĂĐĞƌ ĞŶ ŵĞĚŝŽ ĚĞů ĞƐĐĞƉƟĐŝƐŵŽ ĚĞ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ͕ ĚĞ ƌĞƐƚƌŝĐĐŝŽŶĞƐ ũƵƌşĚŝĐĂƐ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ƐĞǀĞͲ ƌĂƐ ƋƵĞ ůĂƐ ĂŶƚĞƌŝŽƌĞƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ LJ ĐŽŶ ƵŶĂ ĞdžƉĞĐƚĂƟǀĂƐ ĚĞƐďŽƌĚĂĚĂƐ ƐŽďƌĞ Ğů ƉŽƚĞŶĐŝĂů ĚĞ ůĂ ũƵƐƟĐŝĂ͕ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ LJ ůĂ ƌĞƉĂƌĂĐŝſŶ͘ ŽŵŽ ƐĞ ĚŝĐĞ ĞŶ ĞƐƚĂƐ ƟĞƌƌĂƐ͕ ĐŽŵŽ ƉĂƌĂ ƐĞƉĂƌĂƌ ďĂůĐſŶ͘
ϵ
Ξ ZĞƵƚĞƌƐ
ƌƚşĐƵůŽ
'RV DVSHFWRV GHO IXQGDPHQWDOLVPR
'UVKNQ EQIPKVKXQ G KFGPVKFCF OQTCN
͎ ƵĄůĞƐ ƐŽŶ ůĂƐ ƌĂnjŽŶĞƐ ƉŽƌ ůĂƐ ĐƵĂůĞƐ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĚĞĐŝĚĞ ŝŶŐƌĞƐĂƌ Ă ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂ͍ ƐƚĂ ƉƌĞŐƵŶƚĂ ƐĞ ŚĂ ďƵƐĐĂĚŽ ƌĞƐƉŽŶĚĞƌ ĚĞƐĚĞ ĚŝǀĞƌƐĂƐ ĞƐƉĞĐŝĂůŝĚĂĚĞƐ͘ ƐƚĞ ĂƌơĐƵůŽ ĞŶĨĂƟnjĂ͕ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƉƐŝĐŽůŽŐşĂ͕ ĐſŵŽ ůĂ ƐŝŵƉůŝĐŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ LJ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ŵŽƌĂů ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ƉĞƌƐŽŶĂů ƐŽŶ ĚŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ƋƵĞ ŶŽ ĚĞďĞŶ ƉĞƌĚĞƌƐĞ ĚĞ ǀŝƐƚĂ ĞŶ ůĂ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĞ ĨĞŶſŵĞŶŽ͘ ^ƵƐĂŶĂ &ƌŝƐĂŶĐŚŽ
ϭϬ
Ξ ĂƌůŽƐ ŽŵŝŶŐƵĞnj
ŝƵĚĂĚĂŶŽƐ ďƌŝƚĄŶŝĐŽƐ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ĂĚŽůĞƐĐĞŶƚĞƐ͕ ĚĞĐŝĚĞŶ ƵŶŝƌƐĞ Ă ŐƌƵƉŽƐ LJŝŚĂĚŝƐƚĂƐ LJ ƉĂƌƟĐŝƉĂƌ ĚĞ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ĞdžƚƌĞŵŝƐƚĂƐϷ͘ KƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐĞ ŝŶƚĞŐƌĂŶ Ă ƐĞĐƚĂƐ ƌĞůŝŐŝŽƐĂƐ͕ ƐĞ ĨĂŶĂƟnjĂŶ LJ ůůĞŐĂŶ ŝŶĐůƵƐŽ Ă ďƵƐĐĂƌ LJ ĂĐĞƉƚĂƌ ůĂ ŵƵĞƌƚĞ ƉŽƌ ƐƵƐ ŝĚĞĂƐϸ͘ Ŷ Ğů WĞƌƷ͕ ũſǀĞŶĞƐ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞů DKs & ĂĮƌŵĂŶ ƋƵĞ ďŝŵĂĞů 'ƵnjŵĄŶ ŶŽ ĞƐ ƵŶ ƚĞƌƌŽƌŝƐƚĂ ƐŝŶŽ ͞ƵŶ ƉŽůşƟĐŽ͕ ƵŶ ŝĚĞſůŽŐŽ͕ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶƚĞ ĐŽŶ ƐƵƐ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ LJ ƋƵĞ ŚŝnjŽ ůĂ ƌĞǀŽůƵĐŝſŶ ĞŶ Ğů WĞƌƷ͟ Ϲ͘ ZĞĐŽŶŽĐŝĞŶĚŽ ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ĞŶƚƌĞ ĞƐƚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ LJ ůĂƐ ŵŽƟǀĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƉĂƌĂ ŝŶƚĞŐƌĂƌůŽƐ͕ ƚŽĚŽƐ ĞůůŽƐ ƉĂƌĞĐĞŶ ƚĞŶĞƌ ĚŝĮĐƵůƚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ ĚŝƐƟŶĐŝŽŶĞƐ ĮŶĂƐ ĞŶƚƌĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĚĞ ƐƵƐ ŝĚĞŽůŽŐşĂƐ LJ ĐĂƌĞĐĞƌ ĚĞů ĂƉƌŽƉŝĂĚŽ ƐƵƐƚĞŶƚŽ ŵŽƌĂů ƉĂƌĂ ƚŽŵĂƌ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ĠƟĐĂƐ͘ ĞƐĚĞ ůĂ ƉƐŝĐŽůŽŐşĂ͕ Ğů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ͕ Ğů ĨĂŶĂƟƐŵŽ LJ Ğů ĂƵƚŽƌŝƚĂƌŝƐŵŽ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ĞƐƚƵĚŝĂĚŽƐ ƚĂŶƚŽ ƉŽƌ ĂƵƚŽƌĞƐ ĐůĄƐŝĐŽƐ ĐŽŵŽ dĞŽĚŽƌŽ ĚŽƌŶŽ ;ϭϵϲϱͿ ĐŽŵŽ ƉŽƌ ŽƚƌŽƐ ŵĄƐ ƌĞĐŝĞŶƚĞƐ ;>ĞŚŵŝůůĞƌ LJ ^ĐŚŵŝƩ͕ ϮϬϬϳ͖ ZŽŐĞƌƐ͕ >ŽĞǁĞŶƚŚĂů͕ >ĞǁŝƐ͕ ŵůƀƚ͕ ŝŶŶŝƌĞůůĂ LJ ŶƐĂƌŝ͕ ϮϬϬϳ͖ ^ŚĂīĞƌ LJ ,ĂƐƟŶŐƐ͕ ϮϬϬϳͿ͘ ,ĂLJ ŵƵĐŚĂƐ ŵĂŶĞƌĂƐ ĚĞ ĂďŽƌĚĂƌ ĞƐƚĞ ƚĞŵĂ LJ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĞŶĨŽƋƵĞƐ ƉĂƌĂ ƐƵ ĂŶĄůŝƐŝƐ͘ ^ĂďŝĞŶĚŽ ƋƵĞ Ăů ŝŶƚĞƌŝŽƌ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ĨĞŶſŵĞŶŽƐ ŚĂLJ ŝŶŶĞŐĂďůĞƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ƉŽůşƟĐŽƐ͕ ĞŶ ĞƐƚĞ ĂƌơĐƵůŽ ĂďŽƌĚĂƌĠ ĚŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ Ă ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ŵĄƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ĚĞů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ͕ ĂͿ ůĂ ƐŝŵƉůŝĐŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ LJ ďͿ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ŵŽƌĂů͕ ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ ůĂ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ͘
)XQGDPHQWDOLVPR \ FRPSOHMLGDG FRJQRVFLWLYD ŶƚĞŶĚĞŵŽƐ ƉŽƌ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ ůĂ ĂĐƟƚƵĚ ĚĞ ƌĞĐŚĂnjŽ Ă ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ŵŽĚŝĮĐĂĐŝſŶ Ž ĂůĞũĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ĚŽĐƚƌŝŶĂƐ LJ ůĂƐ ƉƌĄĐƟĐĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ĞǀĂůƷĂŶ ĐŽŵŽ ĞƐĞŶĐŝĂůĞƐ Ğ ŝŶĂŵŽǀŝďůĞƐ ĞŶ ƵŶ ƐŝƐƚĞŵĂ ŝĚĞŽůſŐŝĐŽ͕ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ Ž ŶŽ ĚĞ ĐĂƌĄĐƚĞƌ ƌĞůŝŐŝŽƐŽ͘ Ɛş͕ ůŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂƐ ƐƵĞůĞŶ ƐĞƌ ĂƵƚŽƌŝƚĂƌŝŽƐ͕ ĚŽŐŵĄƟĐŽƐ Ğ ŝŶƚƌĂŶƐŝŐĞŶƚĞƐ ĨƌĞŶƚĞ Ă ĂƋƵĞůůŽ ĞŶ ůŽ ƋƵĞ ĐƌĞĞŶ͕ ƉƵĞƐ ŶŽ ĂĚŵŝƚĞŶ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŶƚĞdžƚƵĂůĞƐ Ă ƐƵƐ ƉƌĞĐĞƉƚŽƐ͕ ƌĞǀŝƐŝŽŶĞƐ ĂĐƚƵĂůŝnjĂĚĂƐ͕ Ŷŝ ƌĠƉůŝĐĂƐ͘ ƐƚŽ ƉƵĞĚĞ ůůĞǀĂƌůŽƐ Ă ƵŶĂ ŵŝůŝƚĂŶĐŝĂ ĐĞƌĐĂŶĂ Ăů ĨĂŶĂƟƐŵŽ LJ Ă ĂƐƵŵŝƌ͕ ĞŶ ŵƵĐŚŽƐ ĐĂƐŽƐ͕ ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐ ǀŝŽůĞŶƚŽƐ LJ ĞdžƚƌĞŵŝƐƚĂƐ͘
´/RV IXQGDPHQWDOLVWDV VXHOHQ VHU DXWRULWDULRV GRJPiWLFRV H LQWUDQVLJHQWHV IUHQWH D DTXHOOR HQ OR TXH FUHHQµ
Ŷ WĞƌƷ͕ ƵŶ ĞũĞŵƉůŽ ĐůĂƌŽ ĚĞ ůŽƐ ŶŽĐŝǀŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ ĞƐƚĄ ĞŶ ůĂƐ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ^ĞŶĚĞƌŽ >ƵŵŝŶŽƐŽ͘ ů ĐŽŶĨůŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ƋƵĞ ŝŶŝĐŝſ ĞƐƚĞ ŐƌƵƉŽ ĐŽŶƚƌĂ Ğů ƐƚĂĚŽ ĐŽƐƚſ ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ͕ ĂƉƌŽdžŝŵĂĚĂŵĞŶƚĞ͕ ϳϬ ϬϬϬ ƉĞƌƵĂŶŽƐ͘
ϭ ŚƩƉ͗ͬͬǁǁǁ͘ĞůŵƵŶĚŽ͘ĞƐͬŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂůͬϮϬϭϰͬϬϴͬϮϭͬϱϯĨϱďϵϳϱĞϮϳϬϰĞϯĐϭĨϴďϰϱϳĐ͘Śƚŵů Ϯ ŵŽĚŽ ĚĞ ĞũĞŵƉůŽ͕ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ǀĞƌ ŚƩƉ͗ͬͬŝŶĨŽĐĂƚŽůŝĐĂ͘ĐŽŵͬďůŽŐͬŝŶĨŽƌŝĞƐ͘ƉŚƉͬϭϯϬϰϭϴϭϬϬϳͲƐĞͲĐƵŵƉůĞŶͲϮϬͲĂŶŽƐͲĚĞͲůĂͲŵĂƐĂ ϯ WƵĞĚĞ ǀĞƌƐĞ ĞƐƚĂ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂ ŚĞĐŚĂ ƉŽƌ ůĂ ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂ WĂƚƌŝĐŝĂ ĚĞů ZşŽ Ă ƐŝŵƉĂƟnjĂŶƚĞƐ ũſǀĞŶĞƐ ĚĞů DKs & ĞŶ ŚƩƉƐ͗ͬͬLJŽƵƚƵ͘ďĞͬsLJͺ ǁ ũĂ ,Ϭ
ϭϭ
Ξ &ĂďŝĂŶ ŝŵŵĞƌ
ƉĞƐĂƌ ĚĞů ĚĂŹŽ ĐĂƵƐĂĚŽ ƉŽƌ ůŽƐ ŶĂnjŝƐ Ă ƚŽĚĂ ůĂ ŚƵŵĂŶŝĚĂĚ͕ ĂƷŶ ĞdžŝƐƚĞŶ ŐƌƵƉŽƐ ƋƵĞ ƌĞǀŝŶĚŝĐĂŶ ĞƐƚĂ ŝĚĞŽůŽŐşĂ ĞŶ ƚŽĚŽ Ğů ŵƵŶĚŽ͘ ůĞŵĂŶŝĂ͕ ůĂŵĞŶƚĂďůĞŵĞŶƚĞ͕ ŶŽ ĞƐ ůĂ ĞdžĐĞƉĐŝſŶ͘
ĚŽƌŶŽ ;ϭϵϲϱͿ ĚĞƐĐƌŝďşĂ Ă ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂƵƚŽƌŝƚĂƌŝĂƐ ĐŽŵŽ ĚĞ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ƌşŐŝĚŽ LJ ͞ďůĂŶĐŽ LJ ŶĞŐƌŽ͕͟ ĚĞƐĞŽƐĂƐ ĚĞ ŽďĞĚĞĐĞƌ Ă ůĂ ĂƵƚŽƌŝĚĂĚ LJ ƐĞŐƵŝĚŽƌĂƐ ĚĞ ũĞƌĂƌƋƵşĂƐ͕ ůŽ ƋƵĞ ĞƐƚĂƌşĂ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ĂůƵƐŝſŶ Ă ƵŶ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ ĞƐƟůŽ ĐŽŐŶŝƟǀŽ͘ hŶĂ ĚĞĮŶŝĐŝſŶ ĐůĄƐŝĐĂ ĚĞ ĞƐƟůŽ ĐŽŐŶŝƟǀŽ ůŽ ĞŶƟĞŶĚĞ ĐŽŵŽ ůĂ ǀĂƌŝĂĐŝſŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů ĚĞ ůŽƐ ŵŽĚŽƐ ĚĞ ƉĞƌĐŝďŝƌ͕ ƌĞĐŽƌĚĂƌ LJ ƉĞŶƐĂƌ͕ Ž ĐŽŵŽ ĨŽƌŵĂƐ ĚŝƐƟŶƚĂƐ ĚĞ ĂƉƌĞŶĚĞƌ͕ ĂůŵĂĐĞŶĂƌ͕ ƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂƌ LJ ĞŵƉůĞĂƌ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ;<ĂŐĂŶ Θ <ŽŐĂŶ͕ ϭϵϳϬͿ͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ůĂ ŵĂŶĞƌĂ ơƉŝĐĂ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ƵŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂ ůĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ LJ ĚĞƌŝǀĂ ƐŝŐŶŝĮĐĂĚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ;<ĂůLJĂŶ Ͳ DĂƐŝŚ͕ ϭϵϴϱͿ͘ ů ĞƐƟůŽ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚͬƐŝŵƉůŝĐŝĚĂĚ ĐŽŐŶŽƐĐŝƟǀĂ ŚĂĐĞ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ Ă ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĞƐ ĞŶ ůĂ ƚĞŶĚĞŶĐŝĂ Ă ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ Ğů ŵƵŶĚŽ͕ ƉĂƌƟĐƵůĂƌŵĞŶƚĞ Ğů ĚĞ ůĂ ĐŽŶĚƵĐƚĂ ƐŽĐŝĂů͕ ĞŶ ĨŽƌŵĂ ƉůƵƌŝĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂů͘ hƐƵĂůŵĞŶƚĞ͕ ĞŶ Ğů ĐŽŶƟŶƵŽ ĚĞ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ůŽƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ƵďŝĐĂŶ ĞŶ Ğů ĞdžƚƌĞŵŽ ĚĞ ƐŝŵƉůŝĐŝĚĂĚ ƟĞŶĚĞŶ Ă ƐĞƌ ŵĄƐ ƌşŐŝĚŽƐ͕ Ă ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ƵŶĂ ĚŝŵĞŶƐŝſŶ ĞŶ ƐƵ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ Ğ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĞǀĞŶƚŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕ Ă ƚŽŵĂƌ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ĞŶ ďĂƐĞ Ă ƵŶŽƐ ƉŽĐŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ƐŽďƌĞƐĂůŝĞŶƚĞƐ ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ LJ Ă ĞdžƚƌĂĞƌ ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶĞƐ ƌĄƉŝĚĂŵĞŶƚĞ͘ WŽƌ Ğů ĐŽŶƚƌĂƌŝŽ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ Ăů ŽƚƌŽ ĞdžƚƌĞŵŽ ƟĞŶĚĞŶ Ă ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂƌ ůĂƐ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ƚĠƌŵŝŶŽƐ ŵƵůƟĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂůĞƐ LJ Ă ŝŶƚĞŐƌĂƌ ƵŶĂ ǀĂƌŝĞĚĂĚ ĚĞ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂƐ ĂŶƚĞƐ ĚĞ ƚŽŵĂƌ ƵŶĂ ĚĞĐŝƐŝſŶ ;dĞƚůŽĐŬ͕ ĞƌŶnjǁĞŝŐ Θ 'ĂůůĂŶƚ͕ ϭϵϴϱͿ͘ >ŽƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽƐ ĐŽŐŶŝƟǀĂŵĞŶƚĞ ƐŝŵƉůĞƐ ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ƵŶ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ĐĂƚĞŐſƌŝĐŽ ΗďůĂŶĐŽͬŶĞŐƌŽΗ͕ ƉĞƌĐŝďĞŶ ůĂ ĂŵďŝŐƺĞĚĂĚ ĐŽŵŽ ĂŵĞŶĂnjĂĚŽƌĂ͕ ƐŽŶ ƉŽĐŽ ƉĞƌĐĞƉƟǀŽƐ ĚĞ
ϭϮ
ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ƐƵƟůĞƐ ĞŶƚƌĞ ĞƐơŵƵůŽƐ͕ ƐƵďƵƟůŝnjĂŶ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ ĚƵƌĂŶƚĞ ƵŶĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝſŶ͕ ƐƵũĞƚĂŶ ƐƵ ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽ Ă ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ĞdžƚĞƌŶĂƐ LJ ŵŝŶŝŵŝnjĂŶ ůŽƐ ĐŽŶŇŝĐƚŽƐ͘ ^ƵĞůĞŶ ĐĞŶƚƌĂƌƐĞ ĞŶ ƵŶĂ ƐŽůĂ ŝĚĞĂ ƐŝŶ ŝĚĞŶƟĮĐĂƌ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂƐ͕ LJ ƟĞŶĞŶ ůĂ ƚĞŶĚĞŶĐŝĂ Ă ƌĞƐƚĂƌ LJ ƌĞƉĞƟƌ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͘ ŽŶƚƌĂƌŝĂŵĞŶƚĞ͕ ůŽƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽƐ ĐŽŵƉůĞũŽƐ ƐŝƐƚĞŵĂƟnjĂŶ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŵĞĚŝĂŶƚĞ ƌĞĚĞƐ ĐĂƵƐĂůĞƐ͕ ƉƵĞĚĞŶ ŐĞŶĞƌĂƌ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐ ƚĞſƌŝĐĂƐ ƉĂƌĂ ŽƌŐĂŶŝnjĂƌ ůŽƐ ĞǀĞŶƚŽƐ͕ ƵƟůŝnjĂŶ ŵĞƚĄĨŽƌĂƐ͕ ƉĂƌĂůĞůŽƐ LJ
´/RV LQGLYLGXRV FRJQLWLYDPHQWH VLPSOHV SUHVHQWDQ XQ SHQVDPLHQWR FDWHJyULFR EODQFR QHJUR SHUFLEHQ OD DPELJ HGDG FRPR DPHQD]DGRUD VRQ SRFR SHUFHSWLYRV GH ODV GLIHUHQFLDV VXWLOHV HQWUH HVWtPXORV VXEXWLOL]DQ OD LQIRUPDFLyQ GLVSRQLEOH GXUDQWH XQD WRPD GH GHFLVLyQµ
´'DGR TXH OD DGROHVFHQFLD HV XQ SHUtRGR FUtWLFR SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH OD LGHQWLGDG QR UHVXOWD VRUSUHQGHQWH HQFRQWUDU TXH PXFKRV IDQDWLVPRV \ PHPEUHVtDV D JUXSRV UDGLFDOHV HPSLH]DQ SUHFLVDPHQWH HQ HVWH SHUtRGR GHO GHVDUUROORµ )XQGDPHQWDOLVPR \ GHVDUUROOR PRUDO
Ŷ ŐĞŶĞƌĂů ůĂ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ƋƵĞ ůŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂƐ ĞdžŚŝďĞŶ ŵĞŶŽƌ ŐƌĂĚŽ ĚĞ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ ƋƵĞ ůĂ ƉŽďůĂĐŝſŶ ĞŶ ŐĞŶĞƌĂů LJ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ƵŶĂ ǀŝƐŝſŶ ĞŵƉŽďƌĞĐŝĚĂ LJ ͞ďůĂŶĐŽ LJ ŶĞŐƌŽ͟ ĚĞů ŵƵŶĚŽ͘ dĞƚůŽĐŬ ;ϭϵϴϯ͕ ϭϵϴϰ͕ ϭϵϴϲ͕ ϭϵϵϯ͖ dĞƚůŽĐŬ Ğƚ Ăů͕͘ ϭϵϴϰͿ ĞƐƚƵĚŝſ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ůĂ ŝĚĞŽůŽŐşĂ ƉŽůşƟĐĂ LJ ůĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ͘ ƵŶƋƵĞ ĂƐƵŵşĂ ƋƵĞ ůŽƐ ĞdžƚƌĞŵŝƐƚĂƐ ƚĂŶƚŽ ĚĞ ŝnjƋƵŝĞƌĚĂ ĐŽŵŽ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚĂ ĞƌĂŶ ĐŽŐŶŝƟǀĂŵĞŶƚĞ ƌşŐŝĚŽƐ LJ ĚŽŐŵĄƟĐŽƐ͕ ĞŶ ĂůŐƵŶŽƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ĞŶĐŽŶƚƌſ ƋƵĞ ƐŽůŽ ůŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂƐ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚĂ ƐĞ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂďĂŶ ƉŽƌ ďĂũŽƐ ŶŝǀĞůĞƐ Ğ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ ;dĞƚůŽĐŬ͕ ϭϵϴϯͿ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ĞŶ ŽƚƌŽƐ ŚĂůůſ ƐƵƐƚĞŶƚŽ ƉĂƌĂ ůĂ ŚŝƉſƚĞƐŝƐ ŝŶŝĐŝĂů ĂĐĞƌĐĂ ĚĞ ůĂ ďĂũĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĐŽŐŶŝƟǀĂ ĚĞ ĂŵďŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ;dĞƚůŽĐŬ͕ ϭϵϴϰ͖ dĞƚůŽĐŬ Ğƚ Ăů͕͘ ϭϵϴϰͿ͘ ƐƚƵĚŝŽƐ ŵĄƐ ƌĞĐŝĞŶƚĞƐ ;>ĂƵƌŝŽůĂ͕ &ŽƐĐŚŝ Θ DĂƌĐŚĞŐŝĂŶŝ͕ ϮϬϭϱͿ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ƋƵĞ ƵŶĂ ůſŐŝĐĂ ĚŝƐLJƵŶƟǀĂ ;ƋƵĞ ĐƌĞĂ ƵŶĂ ŽƉŽƐŝĐŝſŶ ďŝŶĂƌŝĂ ͞ďůĂŶĐŽͬŶĞŐƌŽ͟ LJ ĞdžĂĐĞƌďĂ ůŽ ƋƵĞ ůŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ůůĂŵĂŶ ƵŶĂ ŵĞŶƚĞ ƚŽƚĂůŝƚĂƌŝĂͿ ƉƌĞĚŝĐĞ ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐ ĂƐŽĐŝĂĚŽƐ Ăů ƌĂĚŝĐĂůŝƐŵŽ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚĂ͘
ůĂ ƉĂƌ ĚĞ ĞƐƚĞ ĞƐƟůŽ ĚĞ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ͕ ĞdžŝƐƚĞ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ŝŶĚŝĐĂ ƋƵĞ ůŽƐ ĐŽŶƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ ƌĞůŝŐŝŽƐŽƐ ƟĞŶĞŶ ŶŝǀĞůĞƐ ŵĞŶŽƌĞƐ ĚĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ŵŽƌĂů ƋƵĞ ůŽƐ ůŝďĞƌĂůĞƐ ; ƌŶƐďĞƌŐĞƌ Θ DĂŶĂƐƚĞƌ͕ ϭϵϴϭ͖ >ĂǁƌĞŶĐĞ͕ ϭϵϴϳ͖ ZĞƐƚ͕ EĂƌǀĂĞnj͕ ĞďĞĂƵ͕ Θ dŚŽŵĂ͕ ϭϵϵϵ͖ ůͲ^ŚĞŚĂď͕ ϮϬϬϮͿ͘ ^Ğ ƐĂďĞ ƚĂŵďŝĠŶ ƋƵĞ ůŽƐ ũƵŝĐŝŽƐ ŵŽƌĂůĞƐ ƐĞ ŝŶŇƵLJĞŶ ĂůƚĂŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ůĂƐ ŝĚĞŽůŽŐşĂƐ ƌĞůŝŐŝŽƐĂƐ LJ ƉŽůşƟĐĂƐ ; ŶƚŽŶĞŶŬŽ zŽƵŶŐ͕ tŝůůĞƌ Θ <ĞůƚŶĞƌ͕ ϮϬϭϯͿ͕ ƋƵĞ ƐĞ ǀŝŶĐƵůĂŶ ĐŽŶ Ğů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ĚĞ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ͘ >Ă ŝĚĞŶƟĚĂĚ ĞƐ ƵŶĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ƋƵĞ ĞdžƉƌĞƐĂ Ğů ĐŽŶĐĞƉƚŽ ƐƵďũĞƟǀŽ ƋƵĞ ƵŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽ ƟĞŶĞ ĚĞ Ɛş ŵŝƐŵŽ ĐŽŵŽ ƉĞƌƐŽŶĂ ; ƌƵŶĞƌ͕ ϭϵϵϲ͖ ZĂĞī͕ ϭϵϵϳ͖ dĂLJůŽƌ͕ ϭϵϴϵ͖ sŝŐŶŽůĞƐ͕ ZĞŐĂůŝĂ͕ DĂŶnjŝ͕ 'ŽůůĞĚŐĞ LJ ^ĐĂďŝŶŝ͕ ϮϬϬϲ͖ tĂůƐŚ LJ ĂŶĂũŝ͕ ϭϵϵϳͿ͘ ŽŵŽ ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ĚĞ ůŽƐ ĂƉŽƌƚĞƐ ĚĞ ƌŝŬƐŽŶ ;ϭϵϲϴͿ ůĂ ƉƐŝĐŽůŽŐşĂ ĂĐĞƉƚĂ ƋƵĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ĞƐ ƵŶ ƟƉŽ ĞƐƉĞĐŝĂů LJ ŵƵůƟĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂů ĚĞů ƐĞŶƟĚŽ ĚĞ ƵŶŽ ŵŝƐŵŽ ƋƵĞ ƐĞ ĨŽƌŵĂ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞ ĞŶ ůĂ ĂĚŽůĞƐĐĞŶĐŝĂ͕ ƋƵĞ ŝŵƉůŝĐĂ ƵŶĂ ƌĞƐƉƵĞƐƚĂ Ă ůĂ ƉƌĞŐƵŶƚĂ ͎ƋƵŝĠŶ ƐŽLJ͍ LJ ĐŽŶƐŝƐƚĞ ĞŶ Ğů ůŽŐƌŽ ĚĞ ƵŶĂ ƵŶŝĚĂĚ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ĚĞů ƉĂƐĂĚŽ LJ ůĂƐ ĞdžƉĞĐƚĂƟǀĂƐ ĚĞ ĨƵƚƵƌŽ͘
Ξ ů ŽŵĞƌĐŝŽ
Ă Ŷ Ă ů Ž Ő ş Ă Ɛ Ɖ Ă ƌĂ Ğ ŶƚĞ Ŷ Ě Ğ ƌ Ƶ Ŷ Ă Ɛ ŝ ƚ Ƶ Ă Đ ŝ ſ Ŷ ͕ Ś Ă Đ Ğ Ŷ ŐĞŶĞƌĂůŝnjĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƚƌĂŶƐĨĞƌĞŶĐŝĂƐ͕ ĞƐďŽnjĂŶ ŵƷůƟƉůĞƐ ĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐ LJ ƉƌĞĚŝĐĞŶ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ;^ĐŚŽĚĞƌ Ğƚ͘ Ăů͘ ϭϵϲϭ͖ KƌƚĞŐĂ Θ tĞŝŶƐƚĞŝŶ͕ ϭϵϴϴ͖ DĐ ĂŶŝĞů Θ >ĂǁƌĞŶĐĞ͕ ϭϵϵϭͿ͘
ĂĚŽ ƋƵĞ ůĂ ĂĚŽůĞƐĐĞŶĐŝĂ ĞƐ ƵŶ ƉĞƌşŽĚŽ ĐƌşƚŝĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƚŝĚĂĚ͕ ŶŽ ƐŽƌƉƌĞŶĚĞ ƋƵĞ ŵƵĐŚĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐĞ ĂĚŚŝĞƌĂŶ Ă ŵŽǀŝŵŝĞŶƚŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂ Ă ĞƐƚĂ ĞĚĂĚ͘
ϭϯ
WĂƌƚĞ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ĞƐ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů͕ Ğů ĄƌĞĂ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŐĞŶĞƌĂů ĐŽŶƐƚƌƵŝĚĂ ĂůƌĞĚĞĚŽƌ ĚĞů ƐĞŶƟĚŽ ĠƟĐŽ Ž ůŽƐ ŝĚĞĂůĞƐ ŵŽƌĂůĞƐ ĚĞ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ; ůĂƐŝ͕ ϭϵϴϯ͕ ϭϵϴϰ͕ ϭϵϵϯ͖ ůĂƐŝ Θ 'ůŽĚŝƐ͕ ϭϵϵϱͿ͘ >Ă ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů ƐĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂ Ăů ĂƐƉĞĐƚŽ ƐƵďũĞƟǀŽ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ͕ Ğů ƐĞůĨ ƐƵďũĞƟǀŽ Ž ͞/͟ ĞŶ ƉĂůĂďƌĂƐ ĚĞ :ĂŵĞƐ ;ϭϴϵϬ͕ ϭϴϵϮͿ͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ĂƋƵĞůůŽƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ƋƵĞ ůĞ ĚĂŶ ĐŽŶƟŶƵŝĚĂĚ Ă ŶƵĞƐƚƌĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ LJ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚŽ Ă ůŽƐ ƐĞŶƟŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂŐƌĂĚŽ Ž ĚĞƐĂŐƌĂĚŽ ƋƵĞ ƚĞŶĞŵŽƐ ƉŽƌ ƐĞƌ ƋƵŝĞŶĞƐ ƐŽŵŽƐ͕ LJ ƟĞŶĞ ƋƵĞ ǀĞƌ ĐŽŶ ůŽ ƋƵĞ Ğ ZƵLJƚĞƌ LJ ŽŶƌŽLJ ;ϮϬϬϮͿ ŚĂŶ ĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŝĚĞĂů͕ ĂƋƵĞůůŽ ƋƵĞ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĂƐƉŝƌĂ Ă ƐĞƌ͕ ůŽƐ ŝĚĞĂůĞƐ ƋƵĞ ƐĞ ƉůĂŶƚĞĂ ƉĂƌĂ ƐƵ ǀŝĚĂ LJ Ğů ŵŽĚŽ ĞŶ ƋƵĞ ĞůůŽƐ ŝŶƚĞŐƌĂŶ ƵŶĂ ƉĞƌƐƉĞĐƟǀĂ ĠƟĐĂ͘
^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů͕ ĞŶ ƚĂŶƚŽ ƚĞŽƌşĂ ƐŽďƌĞ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ŵŝƐŵŽƐ͕ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ǀĞƌĚĂĚĞƌĂ Ž ĨĂůƐĂ ;DŽƐŚŵĂŶ͕ ϮϬϬϰͿ͘ WĂƌĂ DĂĂůŽƵĨ ;ϮϬϬϭͿ ĞŶ ŵƵĐŚŽƐ ĐĂƐŽƐ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ƐĞ ĚĞƐǀşĂ ƉĂƌĂ ĐƌĞĂƌ ƵŶ ƐĞŶƟĚŽ ĨĂůƐŽ ĚĞů ƐĞůĨ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ĨŽƌŵĂ ƉŽƌ ŝŶƚƌŽƐƉĞĐĐŝſŶ Ž ƌĞŇĞdžŝſŶ ƌĂĐŝŽŶĂů ƐŝŶŽ ĐŽŵŽ ƌĞĂĐĐŝſŶ Ă ůŽ ƋƵĞ ƚĞŵĞŵŽƐ Ƶ ŽĚŝĂŵŽƐ͘ Ɛş ƐĞ ĐƌĞĂŶ ΗŝĚĞŶƟĚĂĚĞƐ ƋƵĞ ŵĂƚĂŶΗ͕ ŝĚĞŶƟĚĂĚĞƐ ƌşŐŝĚĂƐ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚĂŶ ĂĨĞƌƌĂƌƐĞ Ă ůĂƐ ƉƌŽƉŝĂƐ ĐƌĞĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ŝƌƌĂĐŝŽŶĂů LJ ĂŶƵůĂƌ Ăů ŽƚƌŽ ƉĂƌĂ ƐƵďƐŝƐƟƌ ;ǀĞƌ &ƌŝƐĂŶĐŚŽ͕ ^͘ ;ϮϬϬϳͿ͘ >Ă ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů͗ ĞůĞŵĞŶƚŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ƉĂƌĂ ƵŶĂ ĐƵůƚƵƌĂ ĚĞ ůŽƐ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ ƉĂƌĂ ƵŶĂ ĞdžƉůŝĐĂĐŝſŶ ŵĄƐ ĂŵƉůŝĂ LJ ĚĞƚĂůůĂĚĂ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐͿ͘ ƐƚĂƐ ŝĚĞŶƟĚĂĚĞƐ ĞƐƚĄŶ Ă ůĂ ďĂƐĞ ĚĞ ƉŽƐƚƵƌĂƐ ĚŽŐŵĄƟĐĂƐ Ğ ŝŶƚƌĂŶƐŝŐĞŶƚĞƐ LJ ĚĞ ůŽƐ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽƐ͘ ĂĚŽ ƋƵĞ ůĂ ĂĚŽůĞƐĐĞŶĐŝĂ ĞƐ ƵŶ ƉĞƌşŽĚŽ ĐƌşƟĐŽ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ͕ ŶŽ ƌĞƐƵůƚĂ ƐŽƌƉƌĞŶĚĞŶƚĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ƋƵĞ ŵƵĐŚŽƐ ĨĂŶĂƟƐŵŽƐ LJ ŵĞŵďƌĞƐşĂƐ Ă ŐƌƵƉŽƐ ƌĂĚŝĐĂůĞƐ ĞŵƉŝĞnjĂŶ ƉƌĞĐŝƐĂŵĞŶƚĞ ĞŶ ĞƐƚĞ ƉĞƌşŽĚŽ ĚĞů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ͘
3DUD ILQDOL]DU Ŷ ĞƐƚĞ ƉĂŶŽƌĂŵĂ ĐŽŵƉůĞũŽ͕ ůĂ ƉƌĞŐƵŶƚĂ ƋƵĞ ĚĞďĞŵŽƐ ŚĂĐĞƌŶŽƐ ĞƐ ĚĞ ƋƵĠ ŵĂŶĞƌĂ ƉƵĞĚĞ ĂƐĞŐƵƌĂƌƐĞ ƋƵĞ ůŽƐ ũſǀĞŶĞƐ ĚĞƐĂƌƌŽůůĞŶ ůĂ ĐŽŶĮĂŶnjĂ LJ ůĂƐ ŚĂďŝůŝĚĂĚĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂƐ ƉĂƌĂ ƌĞƐŝƐƟƌ Ğů ůůĂŵĂĚŽ ĚĞů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ LJ Ğů
Ξ E EĞǁƐ
>Ă ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů ĞƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƉŽƌƋƵĞ ƐŝƌǀĞ ĚĞ ƉƵĞŶƚĞ ĞŶƚƌĞ Ğů ƌĂnjŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ŵŽƌĂů LJ ůĂ ĐŽŶĚƵĐƚĂ ŵŽƌĂů͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ĞŶƚƌĞ ůŽ ƋƵĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƉŝĞŶƐĂŶ Ž ƐĂďĞŶ LJ ůŽ ƋƵĞ ŚĂĐĞŶ͘ WĂƌĂ ĂůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ůĂ ŵŽƌĂů ƉĞŶĞƚƌĂ ůĂ ĞƐĞŶĐŝĂ ŵŝƐŵĂ ĚĞ ƐƵ ŝĚĞŶƟĚĂĚ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ƉĂƌĂ ŽƚƌĂƐ ĞƐƚĂ ŶŽ ĂƚƌĂǀŝĞƐĂ ůĂ ŵŽƌĂů Ž ůŽ ŚĂĐĞ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ƐƵďũĞƟǀĂŵĞŶƚĞ ĚŝƐƟŶƚĂ͘ >Ă ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů ĞƐ ĐŽŶƐƚƌƵŝĚĂ ƉŽƌ ĐĂĚĂ ĂŐĞŶƚĞ ƌĂĐŝŽŶĂů ŵĞĚŝĂŶƚĞ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ĚĞ ƌĞŇĞdžŝſŶ͕ ĐŽŽƌĚŝŶĂĐŝſŶ Ğ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ ƉƵĞƐ ĞƐ ĞŶ ůĂƐ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ĚſŶĚĞ ŶŽƐ ŚĂĐĞŵŽƐ ĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐ ĚĞ ŶƵĞƐƚƌŽƐ ǀĂůŽƌĞƐ LJ ĐƌĞĞŶĐŝĂƐ LJ ĂƉƌĞŶĚĞŵŽƐ Ă ũƵƐƟĮĐĂƌůŽƐ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůŽƐ ĚĞŵĄƐ͘ Ɛş ǀĂŵŽƐ ĐŽŶŽĐŝĞŶĚŽ Ğů ŵƵŶĚŽ ƐŽĐŝĂů LJ ĐŽŶƐƚƌƵLJĞŶĚŽ Ğů ĐŽŶĐĞƉƚŽ ĚĞ ĚĞďĞƌ ƐĞƌ͕ ĞƐ ĚĞĐŝƌ͕ ůŽƐ ũƵŝĐŝŽƐ ŵŽƌĂůĞƐ ƉƌĞƐĐƌŝƉƟǀŽƐ ĂĐĞƌĐĂ ĚĞ ĐſŵŽ ĚĞďĞŶ ĐŽŵƉŽƌƚĂƌƐĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ Ğ ĞƐƚĞ ŵŽĚŽ͕ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů ĂLJƵĚĂ Ă ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŵŽ ĂŐĞŶƚĞƐ ƌĂĐŝŽŶĂůĞƐ ŐƵŝĂĚŽƐ ƉŽƌ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ĠƟĐŽƐ͕ ůŽ ƋƵĞ ĂLJƵĚĂ Ă ƉƌĞǀĞŶŝƌ ůŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽƐ͘ dĂů ĐŽŵŽ ƉůĂŶƚĞĂŶ ůĂƐŝ LJ 'ůŽĚŝƐ ;ϭϵϵϱͿ LJ ,ŝŐŐŝŶƐͲ Ζ ůĞƐƐĂŶĚƌŽ LJ
WŽǁĞƌ ;ϮϬϬϱͿ͕ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů ĞƐ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŵĞŶƚĞ ƌĂĐŝŽŶĂů LJ ƌĞŇĞdžŝǀŽ͕ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ƌĞĚƵĐĞ ƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĞ Ă ŝŶĐŽƌƉŽƌĂƌ Ž ĚĂƌ ĐŽŶĨŽƌŵŝĚĂĚ Ă ůĂƐ ƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͘
ŽŬŽ ,ĂƌĂŵ͕ ĂŐƌƵƉĂĐŝſŶ ƋƵĞ ŽƉĞƌĂ ĞŶ EŝŐĞƌŝĂ͕ ƐĞ ďĂƐĂ ĞŶ ƵŶĂ ǀŝƐŝſŶ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐƚĂ ĚĞů /ƐůĂŵ͕ ƐŽďƌĞ ƚŽĚŽ͕ ĞŶ ůŽ ƋƵĞ ƐĞ ƌĞĨŝĞƌĞ Ă ůĂ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ^ŚĂƌŝĂ͘ ZĞĐŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞ͕ ƐĞ ĂĚŚŝƌŝſ Ăů ĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽ ƐƚĂĚŽ /ƐůĄŵŝĐŽ͘
ϭϰ
Ξ ^/E
´/D GHPRFUDFLD IDOOD FXDQGR VH HQIDWL]D H[FOXVLYDPHQWH VX QDWXUDOH]D SROtWLFD VLQ FRQYHUWLUVH HQ ´VDQJUH \ KXHVRVµ GH ODV SHUVRQDV HQ OD FRQGXFFLyQ GH VXV YLGDVµ >Ă ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĞŶ ŚŽŐĂƌĞƐ LJ ĞƐĐƵĞůĂƐ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ƵŶĂ ĐŽŶĐŝĞŶĐŝĂ ĐƌşƚŝĐĂ LJ ŵŽƌĂů ƐŝŐƵĞ ƐŝĞŶĚŽ ƵŶĂ ƚĂƌĞĂ ƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ ĚŽŐŵĂ͕ Ă ůĂ ǀĞnj ƋƵĞ ƉƵĞĚĂŶ ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ LJ ĞũĞƌĐĞƌ ƵŶĂ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽƐ͘
ĐŝƵĚĂĚĂŶşĂ ĠƟĐĂ LJ ĐƌşƟĐĂ͘ 'ŝƌŽƵdž ;ϮϬϬϬ͕ Ɖ͘ ϰϵͿ ƐŽƐƟĞŶĞ ƋƵĞ ͞ůĂ ĂŵĞŶĂnjĂ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ƉĂƌĂ ůĂ ŝŶŽĐĞŶĐŝĂ ŝŶĨĂŶƟů ŶŽ ƌĂĚŝĐĂ ĞŶ ůĂ ĮŐƵƌĂ ĚĞů ƉĞĚſĮůŽ Ž ĞŶ ůĂ ĚĞů ŵĂŶşĂĐŽ ƐĞdžƵĂů͕ ƐŝŶŽ ĞŶ ůĂƐ ĐĂĚĂ ǀĞnj ŵĄƐ ƌĞĚƵĐŝĚĂƐ ĞƐĨĞƌĂƐ ƉƷďůŝĐĂƐ Ă ĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ŶŝŹŽƐ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ĞůůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ƐĞ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĞŶ ĐŽŵŽ ĂŐĞŶƚĞƐ ĐƌşƟĐŽƐ͘͟ ^ŝŶ ĚƵĚĂ͕ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞů ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ĐƌşƟĐŽ͕ ĚĞ ůĂ ŝĚĞŶƟĚĂĚ ŵŽƌĂů LJ ĚĞ ůĂ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞŇĞdžŝſŶ ĠƟĐĂ ƐŽŶ ŵĞƚĂƐ ŝŵƉŽƐƚĞƌŐĂďůĞƐ ĚĞ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ƉƌŽĐĞƐŽ ĞĚƵĐĂƟǀŽ ƉƵĞƐ͕ ƚĂů ĐŽŵŽ ƉůĂŶƚĞĂďĂ ĞǁĞLJ ĞŶ ϭϵϲϲ LJ ƌĞĂĮƌŵĂ ^ĞŶ ĞŶ Ğů ϮϬϬϵ͕ ůĂ ĚĞŵŽĐƌĂĐŝĂ ĨĂůůĂ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ĞŶĨĂƟnjĂ ĞdžĐůƵƐŝǀĂŵĞŶƚĞ ƐƵ ŶĂƚƵƌĂůĞnjĂ ƉŽůşƟĐĂ ƐŝŶ ĐŽŶǀĞƌƟƌƐĞ ĞŶ ͞ƐĂŶŐƌĞ LJ ŚƵĞƐŽƐ͟ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ůĂ ĐŽŶĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ͘ >ĂŵĞŶƚĂďůĞŵĞŶƚĞ͕ ůĂ ĞƐĐƵĞůĂ ĞŶ Ğů WĞƌƷ ůĞ ĚĂ ůĂ ĞƐƉĂůĚĂ Ă ĞƐƚŽƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ĂƐƵŵŝĞŶĚŽ ƵŶĂ ĞĚƵĐĂĐŝſŶ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂ ŵĂLJŽƌŝƚĂƌŝĂŵĞŶƚĞ ƉƌŽĐĞĚŝŵĞŶƚĂů͕ ĐĞŶƚƌĂĚĂ ĞŶ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ LJ ĚĞůŝďĞƌĂĐŝſŶ LJ ŶŽ ĞŶ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ƐƵďũĞƟǀŝĚĂĚĞƐ ŵŽƌĂůĞƐ Ŷŝ ĞŶ ůĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĐŽŶĐŝĞŶĐŝĂ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƟĐĂƐ ĚĞ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ;ǀĞƌ &ƌŝƐĂŶĐŚŽ ϮϬϭϯ ƉĂƌĂ ƵŶ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĐƌşƟĐŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ƉƌŽďůĞŵĄƟĐĂͿ͘ ƵƌƐŽƐ ĐŽŵŽ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ͕ ĮůŽƐŽİĂ Ž ĠƟĐĂ ŚĂŶ ƌĞĚƵĐŝĚŽ ƐƵƐ ŚŽƌĂƐ Ž ŚĂŶ
ĚĞƐĂƉĂƌĞĐŝĚŽ ƉŽƌ ĐŽŵƉůĞƚŽ ĚĞ ůĂ ĞĚƵĐĂĐŝſŶ ďĄƐŝĐĂ͕ ůŽ ƋƵĞ ĂĨĞĐƚĂ ůĂ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƋƵĞ ƐĞ ƌĞƋƵŝĞƌĞ ƉĂƌĂ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ ůĂ ŵŽƌĂů LJ ůĂ ĐŝƵĚĂĚĂŶşĂ ƉƵĞƐ͕ ƚĂů ĐŽŵŽ ƉůĂŶƚĞĂ DĂƌƚŚĂ EƵƐƐďĂƵŵ ĞŶ ͞^ŝŶ ĮŶĞƐ ĚĞ ůƵĐƌŽ͟ ;ϮϬϭϬͿ͕ ůĂ ĚĞŵŽĐƌĂĐŝĂ ŶĞĐĞƐŝƚĂ ĚĞ ůĂƐ ŚƵŵĂŶŝĚĂĚĞƐ͕ ůĂƐ ƋƵĞ ĂƉƵŶƚĂŶ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ Ă ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞů ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ĐƌşƟĐŽ͕ ůĂ ĂƵƚŽĐƌşƟĐĂ͕ ůĂ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ĚĞ ƚƌĂƐĐĞŶĚĞƌ ůĞĂůƚĂĚĞƐ ŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ LJ ĚĞ ŝŵĂŐŝŶĂƌ ĐŽŶ ĐŽŵƉĂƐŝſŶ ůĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ŽƚƌŽƐ͘ /ĚĞŶƟĚĂĚĞƐ ƐŝŶ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ŵŽƌĂůĞƐ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ ďĂƐĞ ĚĞ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽƐ LJ ĚŽŐŵĂƟƐŵŽƐ ƉŽƌ ůŽ ƋƵĞ ĚĞƐĚĞ ůĂ ĞĚƵĐĂĐŝſŶ ĚĞďĞ ĂLJƵĚĂƌƐĞ Ă ůŽƐ ĞƐƚƵĚŝĂŶƚĞƐ Ă ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ ƚĞŽƌşĂƐ ĚĞ Ɛş ŵŝƐŵŽƐ ĐŽŵŽ ĂŐĞŶƚĞƐ ŵŽƌĂůĞƐ ƌĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕ Ă ĞƐƚĂƌ ŵĄƐ ĂůĞƌƚĂƐ ƉĂƌĂ ƌĞĐŽŶŽĐĞƌ LJ ƐƵƉĞƌĂƌ ůĂ ƚĞŶĚĞŶĐŝĂ Ă ĞǀĂĚŝƌ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƋƵĞ ĐŽŶƚƌĂĚŝŐĂ ƐƵƐ ƚĞŽƌşĂƐ͕ ĂĚĞŵĄƐ ĚĞ ĂƉŽLJĂƌ ƐƵƐ ƉƌŽĐĞƐŽƐ ĚĞ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ ĐƌşƟĐŽ LJ ĂLJƵĚĂƌůŽƐ Ă ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŵŝƌĂĚĂ ŵĄƐ ĐŽŵƉůĞũĂ ;ŵĞŶŽƐ ͞ďůĂŶĐŽͬŶĞŐƌŽ͟Ϳ ĚĞů ŵƵŶĚŽ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ǀŝǀĞŶ͘ ŽŶǀĞƌƟƌ ůĂƐ ĞƐĐƵĞůĂƐ ĞŶ ǀĞƌĚĂĚĞƌĂƐ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ͕ ƵŶĂ ƌĞĐŽŵĞŶĚĂĐŝſŶ ŶŽ ĐƵŵƉůŝĚĂ ĚĞ ůĂ sZ͕ ĂLJƵĚĂ ƚĂŵďŝĠŶ ĞŶ ůĂ ƚĂƌĞĂ ĚĞ ƉƌĞǀĞŶŝƌ Ğů ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŝƐŵŽ͘
Ξ ĂƌĞƚĂƐ
>ŽƐ ŶŝǀĞůĞƐ ĚĞ ĨĂŶĂƚŝƐŵŽ ĞŶ ^ĞŶĚĞƌŽ >ƵŵŝŶŽƐŽ ůůĞŐĂďĂŶ Ă ƚĂů ƉƵŶƚŽ ƋƵĞ͕ Ăů ŝŶƚĞƌŝŽƌ ĚĞ ůŽƐ ƉĞŶĂůĞƐ Ă ŝŶŝĐŝŽƐ ĚĞ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ϭϵϵϬ͕ ƐĞ ŚĂĐşĂŶ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝŽŶĞƐ ĂƌƚşƐƚŝĐĂƐ ĞŶ ŚŽŶŽƌ ĚĞ ďŝŵĂĞů 'ƵnjŵĄŶ͘
ϭϱ
Ξ / Wh W
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂ
ő7P RNCP FG CEEKÎP PCEKQPCN UQDTG
GORTGUCU [ FGTGEJQU JWOCPQU TGSWKGTG NC EQPXKEEKÎP FG WPC GPVKFCF FGN IQDKGTPQ RCTC EQORTQOGVGTUG EQP GUVG VGOCŒ 5DMLY 0DKHU
DVHVRU VHQLRU GHO ,QVWLWXWR 'DQpV GH 'HUHFKRV +XPDQRV
ů / ,Wh W ĚĞĚŝĐſ ƐƵ y/ ŶĐƵĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ Ă ůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶ ĞdžŝƐƚĞŶƚĞ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůĞƐ LJ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ ZĂũŝǀ DĂŚĞƌ͕ ŝŶǀŝƚĂĚŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů Ă ĞƐƚĞ ĞǀĞŶƚŽ͕ ĚŝĂůŽŐſ ĐŽŶ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͕ ĞŶ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ͕ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĚŝĮĐƵůƚĂĚĞƐ ƋƵĞ ĞdžŝƐƚĞŶ ƉĂƌĂ ƐƵ ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĞŶ ƵŶĂ ƌĞŐŝſŶ ƋƵĞ ŚĂ ƚĞŶŝĚŽ ƵŶ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĞĐŽŶſŵŝĐŽ͕ ƉĞƌŽ ƋƵĞ ŶŽ ŚĂ ŝĚŽ ĚĞ ůĂ ŵĂŶŽ ĐŽŶ Ğů ĨŽƌƚĂůĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ŝŶƐƟƚƵĐŝŽŶĂů͘ :ŽƐĠ ůĞũĂŶĚƌŽ 'ŽĚŽLJ
ϭϲ
Ξ / Wh W
͎ ſŵŽ ƐƵƌŐĞŶ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ƐŽďƌĞ ŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͍ ͎YƵĠ ŝŶƋƵŝĞƚƵĚĞƐ ŵŽƟǀĂŶ ƐƵ ĂƉĂƌŝͲ ĐŝſŶ ĞŶ Ğů ŵĂƌĐŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů͍ ^ŽŶ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ĚĞ ƵŶ ůĂƌŐŽ ƉƌŽĐĞƐŽ͘ ^ŝĞŵƉƌĞ ĞdžŝƐƟſ ƵŶĂ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ ƐŽďƌĞ Ğů ŝŵƉĂĐƚŽ ŶĞŐĂƟǀŽ ĚĞ ůĂ ĂĐƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ ƐƚĂƐ ĞŶƟĚĂĚĞƐ ƐŽŶ ǀŝƐƚĂƐ ĐŽŵŽ ƵŶ ǀĞŚşĐƵůŽ ƉĂƌĂ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ LJ Ğů ƉƌŽŐƌĞƐŽ͕ ƉĞƌŽ ƚĂŵďŝĠŶ͕ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů͕ ƐĞ ŚĂŶ ĂƉƌĞĐŝĂĚŽ ůĂƐ ĞdžƚĞƌŶĂůŝĚĂĚĞƐ ƋƵĞ ŐĞŶĞƌĂŶ͘ ĞƐĚĞ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ϭϵϳϬ ƐĞ ĚĞďĂƟſ ƐŽďƌĞ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ĮƐĐĂůŝnjĂƌ͕ ĞŶ Ğů ŵĂƌĐŽ ĚĞ ůĂ KƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ EĂĐŝŽŶĞƐ hŶŝĚĂƐ͕ Ă ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚƌĂŶƐŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͘ >Ă ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů ƋƵĞƌşĂ ƵŶ ŵĂƌĐŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ƉĂƌĂ ĞůůŽ͕ ƉĞƌŽ ŶƵŶĐĂ ƐĞ ůůĞŐſ Ă ƵŶ ĂĐƵĞƌĚŽ͘ ĞďĞ ƚŽŵĂƌƐĞ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ĞdžŝƐƚĞ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ĞŶ Ğů ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĚĞ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ƐŽŶ ĐĂĚĂ ǀĞnj ŵĄƐ LJ͕ Ă ƐƵ ǀĞnj͕ ƟĞŶĞŶ ŵĂLJŽƌ ƉŽĚĞƌ͘ >ŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ĨƵĞƌŽŶ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ĚĞ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ϯϬ ĂŹŽƐ ĚĞ ĚĞďĂƚĞ ĞŶƚƌĞ ƐƚĂĚŽƐ͕ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů LJ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ ͎YƵĠ ƉĂƉĞů ũƵŐſ :ŽŚŶ ZƵŐŐŝĞ ĞŶ ĞƐƚĞ ƉƌŽĐĞƐŽ͍ WĂƌĂ ŵƵĐŚŽƐ͕ ĨƵĞ Ğů ƐĂůǀĂĚŽƌ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ͘ dƵǀŽ ƵŶ ƉĂƉĞů ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƉĂƌĂ ĂĚŽƉƚĂƌ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͘ ^Ğ ŚĂďşĂ ůůĞŐĂĚŽ Ă ƵŶ ŝŵƉĂƐƐĞ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůĂƐ ŶŽƌŵĂƐ ĚĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝͲ ĚĂĚ ƐŽďƌĞ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ LJ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ >Ă ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů ƉĞ̺à ŶŽƌŵĂƐ ǀŝŶĐƵůĂŶƚĞƐ͕ ůŽ ƋƵĞ ŶŽ ĞƌĂ ĂĐĞƉƚĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ůŽƐ ƐƚĂĚŽƐ͘ ZƵŐŐŝĞ ŝŶƚƌŽĚƵũŽ ƵŶĂ ŵĞnjĐůĂ ĚĞ ƉƌĂŐŵĂƟƐŵŽ LJ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ͗ ŚŝnjŽ ĐŽŶƐƵůƚĂƐ ĐŽŶ ĚŝƐƟŶƚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ŝŶƚĞƌĠƐ ƉĂƌĂ ǀĞƌ ƐƵƐ ŝŶƋƵŝĞƚƵĚĞƐ LJ͕ Ăů ĮŶĂů͕ ĚĞĐŝĚŝſ ƋƵĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ĚĞďşĂŶ ƐĞƌ ǀŽůƵŶƚĂƌŝŽƐ͘ ůůŽ͕ ƐŝŶ ĚƵĚĂ͕ ŐĞŶĞƌĂ ƵŶ ĚĞďĂƚĞ ĂĐĂĚĠŵŝĐŽ͘ >ĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĞƐƚĄŶ ŵĄƐ ĐŽŶƚĞŶƚĂƐ ĐŽŶ ƋƵĞ ƐĞĂŶ ǀŽůƵŶƚĂƌŝŽƐ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů ĞƐƚĄŶ ŵĞŶŽƐ ƐĂƟƐĨĞĐŚĂƐ ĐŽŶ ĞůůŽ͘ >Ž ƋƵĞ ƌĞƐƵůƚĂ ĞŶƚĞŶĚŝďůĞ͘ ĮŶ ĚĞ ĐƵĞŶƚĂƐ͕ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ŶŽ ƋƵŝƐŝĞƌĂŶ ƵŶ ŵĂƌĐŽ ůĞŐĂů ŵĄƐ ĐŽĞƌĐŝƟǀŽ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů ĞƐ ŵĄƐ ƉƌŽĐůŝǀĞ Ă ĞůůŽ͘ ,ĂLJ ƵŶ ĚĂƚŽ ƋƵĞ ƐŝĞŵƉƌĞ ƵƐŽ͘ >ĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƐĞŹĂůĂŶ ƋƵĞ ůůĞǀĂŶ ĚŽƐ ĚĠĐĂĚĂƐ ĐŽŶ Ğů ĚŝƐĐƵƌƐŽ LJ ƉŽůşƟĐĂƐ ĚĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝͲ ůŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů͕ ĐŽŶ ůĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ŚĂŶ ůŽŐƌĂĚŽ ǀĂƌŝŽƐ ĂǀĂŶĐĞƐ ƐŽďƌĞ ƐƵ ǀşŶĐƵůŽ ĐŽŶ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ WĞƌŽ͕ Ă ůĂ ǀĞnj͕ ĞdžŝƐƚĞŶ ĞƐƚĂĚşƐƟĐĂƐ ĚĞ ůĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ƵƚſŶŽŵĂ ĚĞ ĂƌĐĞůŽŶĂ ƋƵĞ ƐĞŹĂůĂŶ ƋƵĞ ĞƐƚĄ ĂƵŵĞŶƚĂŶĚŽ Ğů ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ĐŽŶŇŝĐƚŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ĞŶƚƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ƚŽĚŽ Ğů ŵƵŶĚŽ͘ >ĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĞƐƚĄŶ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ŵƵĐŚŽ ƚƌĂďĂũŽ ŝŶƚĞƌŶŽ͕ ƉĞƌŽ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ŚĂĐŝĂ Ğů ĞdžƚĞƌŝŽƌ ƐŽŶ ŵĞŶŽƌĞƐ͘
WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͘ ŽŶĚĞ ĞdžŝƐƚĞ ƵŶ ŐƌĂŶ ĚĞďĂƚĞ ʹ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ƌĞůĞǀĂŶƚĞ ƉĂƌĂ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƉĞƌƵĂŶŽ ʹ ĞƐ ĞŶ Ğů ƚĞŵĂ ĚĞ ŵŝŶĞƌşĂ͗ ĞƐƚĂƐ ƌĞŐůĂƐ ƐĞ ǀŝŶĐƵůĂŶ ĐŽŶ ĐſŵŽ ŵĞũŽƌĂƌ ůĂƐ ĐŽƐĂƐ͕ ƉĞƌŽ ĞdžŝƐƚĞŶ ĐĂƐŽƐ ĞŶ ůŽƐ ƋƵĞ ůĂƐ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ ŶŽ ƋƵŝĞƌĞŶ ŝŶǀĞƌƐŝſŶ͘ ^ŝŵƉůĞŵĞŶƚĞ ŶŽ ƋƵŝĞƌĞŶ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ƐƵƐ ƚĞƌƌĞŶŽƐ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ƷůƟŵŽ ĐĂƐŽ͕ ŶŽƐ ĞŶĨƌĞŶƚĂŵŽƐ ĂŶƚĞ ĚŝƐƟŶƚĂƐ ǀŝƐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ͘ Ğ ƵŶ ůĂĚŽ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ĂƉƵŶƚĂŶ ŚĂĐŝĂ ůĂ ƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ďŝĞŶĞƐ LJ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĞŶ ƵŶĂ ůſŐŝĐĂ ĚĞ ŵĞƌĐĂĚŽ LJ͕ ĚĞ ŽƚƌŽ ůĂĚŽ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ƉƌŝŽƌŝnjĂŶ ůĂ ĂŐƌŝĐƵůƚƵƌĂ͕ ůĂ ŐĂŶĂĚĞƌşĂ LJ Ğů ƚƵƌŝƐŵŽ ĞŶ ĚĞƚƌŝŵĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ŵŝŶĞƌşĂ͘ z͕ Ă ƐƵ ǀĞnj͕ ĞŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƉĞƌƵĂŶŽ͕ ƚĞŶĞŵŽƐ ƵŶ ƐĞĐƚŽƌ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĞƐƚĄŶ Ăů ŵĞĚŝŽ ĚĞ ĂŵďĂƐ ƉŽƐŝĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŹĂͲ ƌĞŽ ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚƌĂŶƐŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ ĞŶƟĞŶĚĞŶ ďŝĞŶ ůĂ ůĂŶ ƋƵĞ ůŽƐ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ŵŝŶĞƌĂůĞƐ ŶŽ ƉƵĞĚĞŶ ĚĞũĂƌ ĚĞ ĞdžƉůŽͲ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ĞŵƉƌĞƐĂƌŝĂů LJ ĚĞƌĞͲ ƚĂƌƐĞ͕ ƉĞƌŽ ƐŝŶ ĚĂŹĂƌ Ğů ŵĞĚŝŽ ĂŵďŝĞŶƚĞ͘ ĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ ƐƚĄŶ ƚƌĂƚĂŶĚŽ ĞƐƚĞ ƚĞŵĂ ĐŽŵŽ ůĂ ŐĞƐƟſŶ ĚĞ ƵŶ ƌŝĞƐŐŽ ƋƵĞ ĚĞďĞŶ ƉƌĞǀĞŶŝƌ͘ >Ž ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚĂŵďŝĠŶ z ĞŶ ĞƐĂ ƉŽƐŝĐŝſŶ ŝŶƚĞƌŵĞĚŝĂ ĞŶĐĂũĂŶ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽͲ ƌĞĐŽŶŽĐĞŶ ĞƐ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚĂŶ ƐĂďĞƌ ĐſŵŽ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƌ ůŽƐ ƌĞƐ͕ ƋƵĞ ĂƉƵŶƚĂŶ Ă ƵŶĂ ǀŝƐŝſŶ ͞ŐĂŶĂ ʹ ŐĂŶĂ͕͟ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ŚĂĐĞ YƵŝnjĄƐ ůĂ ĐůĂǀĞ ƐĞĂ ƌĞǀŝƐĂƌ ƋƵĞ ĞƐ ůŽ ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĞƐƚĄŶ ĞŶƚĞŶĚŝĞŶĚŽ ƉŽƌ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ĞŵƉƌĞƐĂƌŝĂů͘ ͎ ƐƚĂŵŽƐ ĂŶƚĞ ƵŶ ŵĞƌŽ ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĮůĂŶƚƌſƉŝĐŽ Ž ƉŽůşƟĐĂƐ ƐŽďƌĞ ƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ ĚĞ ĐŽŶŇŝĐƚŽƐ ƋƵĞ ĞǀŝƚĞŶ ƋƵĞ ůĂ ǀƵůŶĞƌĂͲ ĐŝſŶ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ĞŶ ƐƵ ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĐŽƟĚŝĂŶŽ͍
ϭϳ
ůŽ ƉŽƐŝďůĞ ƉĂƌĂ ŵŝƟŐĂƌ ůŽƐ ĚĂŹŽƐ LJ ŚĂĐĞƌ ƵŶ ĂƉŽƌƚĞ ƐŽĐŝĂů ŚĂĐŝĂ ůĂƐ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ ůŽƐ ƚƌĂďĂũĂĚŽƌĞƐ͘ WĞƌŽ ĞdžŝƐƚĞŶ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶ ƋƵĞ ĚĞďĞŶ ĚĞĐŝĚŝƌ ƐŽďƌĞ ƐƵ ƉƌŽƉŝŽ ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ĚĞƐĂƌƌŽͲ ůůŽ͘ ůůş ĞŶƚƌĂŵŽƐ Ă ƵŶ ƚĞŵĂ ĚĞ ĞĐŽŶŽŵşĂ ƉŽůşƟĐĂ LJ ĚĞ ĂƵƚŽŶŽŵşĂ ůŽĐĂů͘ ĞƐĚĞ ƐƵ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ͕ ͎ůĂ ĐŽŶŇŝĐƟǀŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůĂ ŵŝŶĞƌşĂ ĞƐ ĐŽŵƷŶ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͍ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ŚŽLJ ĞŶ ĚşĂ͕ ƟĞŶĞ ĞŶƚƌĞ ϰϬϬ LJ ϱϬϬ ĐŽŶŇŝĐƚŽƐ ĞŶƚƌĞ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ ƉƌŽLJĞĐƚŽƐ ĞdžƚƌĂĐƟǀŽƐ͘ EŽ ĞƐ ƵŶ ƉƌŽďůĞŵĂ ŵĞŶŽƌ͘ WĞƌƷ ƟĞŶĞ ƵŶ ϭϬй ĚĞ ĞƐƚĂ ĐŝĨƌĂ͘ ůůŽ ƐĞ ƉƌŽĚƵĐĞ ƉŽƌƋƵĞ ůĂ ƌĞŐŝſŶ ŚĂ ĞůĞŐŝĚŽ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ŝŶŝĐŝĂƟǀĂƐ ƉĂƌĂ ƐƵ ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ LJ ƉƌŽŐƌĞƐŽ LJ ĐŚŽĐĂ ĐŽŶ ĂůŐƵŶŽƐ ǀĂůŽƌĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ƐƵ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ƐƵ ĞĐŽŶŽŵşĂ͕ ƐƵ ǀŝƐŝſŶ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ăů ŵĞĚŝŽ ĂŵďŝĞŶƚĞ LJ ƐƵ ƉƌŽƉŝĂ ĐŽƐŵŽǀŝƐŝſŶ͘ WĂƌĂ ĂůŐƵŶŽƐ ƉƵĞͲ ďůŽƐ ŝŶĚşŐĞŶĂƐ͕ ǀĞŶ ůĂ ƟĞƌƌĂ LJ Ğů ĂŐƵĂ ĐŽŵŽ ƐĂŐƌĂĚĂƐ͕ ĞŶ ůŽƐ ƋƵĞ ĚŝĐŚŽƐ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ĚĞďĞŶ ƐĞƌ ƵƟůŝnjĂĚŽƐ ƌĂĐŝŽŶĂůͲ ŵĞŶƚĞ͘
ϭϴ
sŽůǀŝĞŶĚŽ Ă ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͕ ͎ƋƵĠ ƚĞŵĂƐ ŶŽƐ ƉůĂŶƚĞĂŶ ĐŽŵŽ ĂŐĞŶĚĂ ƉĂƌĂ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͕ ůŽƐ ƐƚĂĚŽƐ LJ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů͍ >ĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƋƵŝĞƌĞŶ ƐĂďĞƌ ŚĂƐƚĂ ĚſŶĚĞ ůůĞŐĂ ƐƵ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝͲ ĚĂĚ͘ >ŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ŝŶĚŝĐĂŶ ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ ĚĞďĞ ƉƌŽƚĞͲ ŐĞƌ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ŶŽ ƟĞŶĞŶ ůĂ ŽďůŝŐĂĐŝſŶ ĚĞ ƉƌŽƚĞŐĞƌ͕ ƉĞƌŽ Ɛş ĚĞ ƌĞƐƉĞƚĂƌ LJ ŶŽ ŚĂĐĞƌ ĚĂŹŽ͘ ůůŽ Ɛş ĞƐ ĐŽŵƉƌĞŶĚŝĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ĐŽŵƉĂŹşĂƐ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ƚƌĂĚƵĐĞ ĞŶ ĞƐŽƐ ƚĠƌŵŝŶŽƐ ƐĞŶĐŝůůŽƐ͘ >Ă ƚĞƌĐĞƌĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ƟĞŶĞ ƋƵĞ ǀĞƌ ĐŽŶ ůĂƐ ƌĞƉĂƌĂĐŝŽŶĞƐ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ƉƌŽĚƵͲ ĐĞŶ ǀƵůŶĞƌĂĐŝŽŶĞƐ͘ sĂLJĂŵŽƐ Ă ůĂƐ ŽďůŝŐĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ ĐĂďĂ ĚĞ ƐĞŹĂͲ ůĂƌ ƋƵĞ͕ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ ǀĞƌ Ă ƵŶ ƚƌĂďĂũĂĚŽƌ Ž Ă ƵŶ ĞŵƉƌĞƐĂƌŝŽ ĐŽŵŽ ĐƵŵƉůŝƌ ĐŽŶ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ͕ ƌĞƐƵůƚĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ƚƌĂĚƵĐŝƌ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ Ă ƵŶ ůĞŶŐƵĂũĞ ŵĞŶŽƐ ĂďƐƚƌĂĐƚŽ͘ ĞƐĚĞ ƐƵ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ĞŶ Ğů /ŶƐƟƚƵƚŽ ĂŶĠƐ ƐŽďƌĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͕ ͎ƋƵĠ ŵĞƚŽͲ ĚŽůŽŐşĂ ĞƐ ůĂ ŵĄƐ ĂĚĞĐƵĂĚĂ ƉĂƌĂ ƚƌĂŶƐŵŝƟƌ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ƋƵĞ͕ ƉĂƌĂ ŵƵĐŚŽƐ͕ ĞƐƚĄŶ ƉŽĐŽ ĐŽŶĞĐƚĂĚŽƐ ĐŽŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĐŽƟĚŝĂŶĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͍
Ŷ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽ͕ ƐĞ ĚĞďĞ ƚƌĂĚƵĐŝƌ Ă ƵŶ ůĞŶŐƵĂũĞ ŵĄƐ ƐŝŵƉůĞ ĚŝĐŚĂƐ ŶŽĐŝŽŶĞƐ͘ zŽ ƉĂƌƟĐŝƉĠ ĞŶ ƵŶ ĐƵƌƐŽ ĞŶ ŝŶĂŵĂƌĐĂ ƐŽďƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ƉĂƌĂ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ŵĞĚŝĂŶĂƐ͕ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ƵƐĂďĂŶ ŝŵĄŐĞͲ ŶĞƐ ƉĂƌĂ ŐƌĂĮĐĂƌ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂƐ ǀƵůŶĞƌĂĐŝŽŶĞƐ LJ͕ Ă ƉĂƌƟƌ ĚĞ Ăůůş͕ ƐĞ ĞdžƉůŝĐĂďĂŶ ůŽƐ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ͘ ƐƚŽ ĂLJƵĚĂ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ Ă ĞŶƚĞŶĚĞƌ Ğů ŵĞŶƐĂũĞ LJ Ğů ĐŽŶĐĞƉƚŽ͘ ƵĂŶĚŽ ƐĞ ŚĂďůĂ ĚĞ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͕ ŶŽƐ ƌĞĨĞƌŝͲ ŵŽƐ Ă ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚƌĂŶƐŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕ ƋƵĞ ƟĞŶĞŶ ƵŶĂ ŐƌĂŶ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ůŽŐşƐƟĐĂ ƉĂƌĂ ĐƵďƌŝƌ ĞƐƚĂƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂͲ ďŝůŝĚĂĚĞƐ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ĞŶ Ğů WĞƌƷ LJ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ĞƐƚĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƟĞŶĞŶ ƵŶ ŶƷŵĞƌŽ ƌĞĚƵĐŝĚŽ͘ ͎ ſŵŽ ƚƌĂďĂũĂƌ ĞƐƚĞ ƚĞŵĂ ĐŽŶ ŵŝĐƌŽ LJ ƉĞƋƵĞŹĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͕ ƋƵĞ ĞŶ ŵƵĐŚŽƐ ĐĂƐŽƐ ƐŽŶ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ͍ Ŷ ƵƌŽƉĂ ůĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ ĞƐ ŵƵLJ ƐŝŵŝůĂƌ Ğ ŝŶĐůƵƐŽ ĞƐ ŵĂLJŽƌ ĞŶ Ğů ƉŽƌĐĞŶƚĂũĞ ĚĞ ŐĞŶĞƌĂĐŝſŶ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ͘ >Ž ƋƵĞ ƐĞ ĞƐƚĄ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ĞƐ ŝƌ ƉŽĐŽ Ă ƉŽĐŽ ĞŶ ůĂ ĐŽŵͲ ƉƌĞŶƐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ŽďůŝŐĂĐŝŽŶĞƐ͘ >Ă hŶŝſŶ ƵƌŽƉĞĂ ĞƐƚĄ ůĂŶnjĂŶĚŽ ƵŶĂ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ĐŽŵƉƌĂƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ͕ ĚŽŶĚĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĞƐƚĄŶ ƐƵũĞƚĂƐ Ă ĞƐƚĄŶĚĂƌĞƐ ƐŽďƌĞ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ LJ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘ ,ĂLJ ŵƵŶŝĐŝƉĂůŝĚĂͲ ĚĞƐ ĞŶ ŝŶĂŵĂƌĐĂ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ĞdžŝŐĞŶ Ă ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ƉƌŽͲ ǀĞĞĚŽƌĞƐ͕ ƐŝŶ ŝŵƉŽƌƚĂƌ ƐƵ ƚĂŵĂŹŽ͕ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ƉŽůşƟĐĂƐ͘ KũŽ͕ ůůĞŶĂƌ ƵŶ ĨŽƌŵƵůĂƌŝŽ ĚĞ ĂƵƚŽĞǀĂůƵĂͲ ĐŝſŶ ŶŽ ĞƐ ƐƵĮĐŝĞŶƚĞ LJ͕ ůĂŵĞŶƚĂďůĞŵĞŶƚĞ͕ Ğů ŵƵŶĚŽ ĚĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ĞƐƚĄ LJĞŶĚŽ ŚĂĐŝĂ ĂůůĄ͕ ĐŽŶ ƉŽĐĂ ǀĞƌŝĮĐĂĐŝſŶ ĚŝƌĞĐƚĂ ƐŽďƌĞ ůŽ ƋƵĞ ŽĐƵƌƌĞ ĐŽŶ ůĂƐ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ ƉŽƌ ƐƵƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ ĞŶ ƵƌŽƉĂ ƚĞŶĞŵŽƐ ƵŶĂ ĐƵůƚƵƌĂ ĚĞ ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ >ĞLJ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌͲ ŐŽ͕ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ ŶŽ ƚĞŶĞŵŽƐ ƵŶĂ ŶŽƌŵĂƟǀĂ ĐŽŵƵŶŝƚĂƌŝĂ ĐŽŵŽ ůĂ ĞƵƌŽƉĞĂ LJ Ğů ŶŝǀĞů ĚĞ ĐƵŵƉůŝͲ ŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŶŽƌŵĂƐ ƌĞƐƵůƚĂ ƐĞƌ ŵĄƐ ďĂũŽ͘ ŵŝ ĐƌŝƚĞƌŝŽ͕ ĞƐƚĄƐ ĂƉƵŶƚĂŶĚŽ Ă ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ŇĂŶĐŽƐ ŵĄƐ ĚĠďŝůĞƐ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ LJ ĚĞ ůĂ ĂĐƚƵĂů ŶŽƌŵĂƟǀĂ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ƐŽďƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ ZĞƐƵůƚĂŶ ƐĞƌ ƚĂŶ ŐĞŶĞƌĂůĞƐ LJ ĂďƐƚƌĂĐƚŽƐ ƋƵĞ ƋƵŝĞƌĞŶ ƐĞƌ ĂƉůŝĐĂĚŽƐ Ă ƚŽĚŽ ĐŽŶƚĞdžƚŽ͕ ƉĞƌŽ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ĚĞďĞŶ ƐĞƌ ĂĚĂƉƚĂĚŽƐ Ă ĐĂĚĂ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ŶĂĐŝŽͲ ŶĂů LJ ůŽĐĂů͘ >Ă ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĚĞ ĐĂĚĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ƉĂƌƟĐƵͲ ůĂƌ ĞƐ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ƉŽƚĞŶƚĞ ƋƵĞ ƵŶĂ ƉŽůşƟĐĂ ƵŶŝǀĞƌƐĂů͘ Ŷ ĐŽŶĞdžŝſŶ Ă ůĂ ƉƌĞŐƵŶƚĂ ĂŶƚĞƌŝŽƌ͕ ƌĞƉĂƌĂƌ ƵŶ ĚĂŹŽ ŝŵƉůŝĐĂ ĂůŐƷŶ ƟƉŽ ĚĞ ƚƌĂŶƐĂĐĐŝſŶ ůĞŐĂů LJ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ũƵĚŝĐŝĂů͘ ^ŝ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ŶŽ ƐŽŶ ŽďůŝŐĂƚŽͲ ƌŝŽƐ͕ ͎ĐſŵŽ ĞdžŝŐŝƌ Ğů ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ͍ >Ă ƉƌĞŐƵŶƚĂ ƌĞƐƵůƚĂ ŵĄƐ ƉĞƌƟŶĞŶƚĞ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ŶŽ ƐŽůŽ ƉŽƌ Ğů ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ůĞLJ͕ ƐŝŶŽ ƚĂŵďŝĠŶ ƉŽƌƋƵĞ Ğů ŵŽŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŝŶĚĞŵŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĞƐ ŵĞŶŽƌ͘ ,ĂLJ ƋƵĞ ǀŽůǀĞƌ Ăů ƉƌŝŵĞƌ ƚĞŵĂ ĚĞ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͕ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůĂ ŶĂƚƵƌĂůĞnjĂ ǀŽůƵŶƚĂƌŝĂ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͘ ƐƚĞ ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ ŝŵƉůŝĐĂ ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ
ϭϵ
ƐĞĂŶ ũƵĞnj LJ ƉĂƌƚĞ ĞŶ Ğů ƚĞŵĂ ĚĞ ƌĞƉĂƌĂĐŝŽŶĞƐ LJ͕ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ͕ ƐĞ ƌĞƋƵŝĞƌĞ ĐŽŶĮĂƌ ĞŶ Ğů ƉƌŝŶĐŝƉŝŽ ĚĞ ďƵĞŶĂ ĨĞ͘ >ĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĚĞďĞƌşĂŶ ƚĞŶĞƌ ƵŶ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽ ĚĞ ƋƵĞͲ ũĂƐ ƋƵĞ ƟĞŶĞŶ ƋƵĞ ĐƵŵƉůŝƌ ĐŽŶ ŽĐŚŽ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĚĞ ůĞŐŝƟŵŝĚĂĚ͘ Ŷ ůŽ ƉĞƌƐŽŶĂů͕ ĐƌĞŽ ƋƵĞ ŶŽ ƉƵĞĚĞ ĚĞũĂƌͲ ƐĞ ĚĞ ůĂĚŽ ƵŶĂ ŽďůŝŐĂĐŝſŶ ůĞŐĂů͘ ^ŽďƌĞ Ğů ŵŽŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ƌĞƉĂƌĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ĞƐ ƵŶĂ ƉƌĞŽĐƵƉĂͲ ĐŝſŶ ƋƵĞ ĐŽŵƉĞƚĞ Ăů ƐƚĂĚŽ LJ Ăů ƐŝƐƚĞŵĂ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ͘ ƐƚŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͕ Ăů ŶŽ ƐĞƌ ŽďůŝŐĂƚŽƌŝŽƐ͕ ƐĞ ďĂƐĂ ĞŶ ůĂ ďƵĞŶĂ ĨĞ ĚĞ ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ƉĂƌĂ ĐƵŵƉůŝƌůŽƐ͘ WŽƌ ƐƵ ƉĂƌƚĞ͕ ĐƵĂĚŽƌ LJ ^ƵĚĄĨƌŝĐĂ ƉůĂŶƚĞĂŶ ƵŶ ƚƌĂƚĂͲ ĚŽ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͕ ƉĞƌŽ ƋƵĞ ƐĞ ĐĞŶƚƌĂ ďĄƐŝĐĂͲ ŵĞŶƚĞ ĞŶ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚƌĂŶƐŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͘ ͎hŶ ŝŶƐƚƌƵͲ ŵĞŶƚŽ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ĚĞ ĐĂƌĄĐƚĞƌ ŽďůŝŐĂƚŽƌŝŽ ƉŽĚƌşĂ ƐĞƌ ƵŶĂ ŵĞũŽƌ ŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂ ƉĂƌĂ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͍ Ɛ ƵŶĂ ƉƌĞŐƵŶƚĂ ĚŝİĐŝů ĚĞ ĐŽŶƚĞƐƚĂƌ͕ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ƐĂďĞ ůĂ ŶĂƚƵƌĂůĞnjĂ ƋƵĞ ƉŽĚƌşĂ ƚĞŶĞƌ ĞƐƚĞ ƚƌĂƚĂĚŽ͘ dŽĚŽ ĚĞƉĞŶĚĞ ĚĞ ĐƵĄů ƐĞĂ Ğů ƉƌŽĚƵĐƚŽ ĮŶĂů͘ ^Ğ ŚĂďůĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐƌĞĂƌ ƵŶĂ ĐŽƌƚĞ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ƉĂƌĂ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ Ŷ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ĨƌŝĐĂ LJ ƐŝĂ͕ ůĂƐ ŝŶĚĞŵŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĐŝǀŝůĞƐ ƐŽŶ ŵĞŶŽƌĞƐ ƋƵĞ ĞŶ ƐƚĂĚŽƐ hŶŝĚŽƐ LJ ƵƌŽƉĂ͘ WĂƌĂ ƚĞŶĞƌ ŵĂLJŽƌ ĞƋƵŝĚĂĚ ĞŶ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͕ ƐĞƌşĂ ŝŶƚĞƌĞƐĂŶƚĞ ĐŽŶƚĂƌ ĐŽŶ ƵŶ ŽƌŐĂŶŝƐŵŽ ĚĞ ĞƐƚĞ ƟƉŽ͘ >ĂƐ ŐƌĂŶĚĞƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ŝŶǀŽůƵĐƌĂĚĂƐ ĞŶ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ŶŽ ĞƐƚĄŶ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ ĚĞ ƵŶ ƚƌĂƚĂĚŽ ǀŝŶĐƵůĂŶƚĞ͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ LJĂ ŚĂŶ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂĚŽ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ LJ͕ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ͕ ƋƵŝĞƌĞŶ ŝŐƵĂůͲ ĚĂĚ ĐŽŶ Ğů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ĐŽŵƉĂŹşĂƐ ƋƵĞ ŶŽ ĞƐƚĄŶ ŝŶǀŽůƵͲ ĐƌĂĚŽƐ ĞŶ Ğů ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĞůůŽƐ͘ EŽ ƐĞ ĞŶƟĞŶĚĞ ƉŽƌƋƵĞ ĐƵĂĚŽƌ͕ sĞŶĞnjƵĞůĂ LJ ^ƵĚĄĨƌŝĐĂ ƐŽůŽ ĞƐƚĄŶ ĚĞƚƌĄƐ ĚĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚƌĂŶƐŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ ůŽƐ ĚŽƐ ƉƌŝŵĞƌŽƐ ƉĂşƐĞƐ ƟĞŶĞŶ ƐĞƌŝĂƐ ĚŝĮĐƵůƚĂĚĞƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ƉƵĞďůŽƐ ŝŶĚşŐĞŶĂƐ LJ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĞdžƚƌĂĐƟͲ ǀĂƐ ĚĞ ĚŝƐƟŶƚŽ ƚĂŵĂŹŽ͘ &ŝŶĂůŵĞŶƚĞ͕ ĞdžŝƐƚĞŶ WůĂŶĞƐ ĚĞ ĐĐŝſŶ EĂĐŝŽŶĂů ƐŽďƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ĞŶ ƉĂşƐĞƐ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶŽƐ ĐŽŵŽ ŚŝůĞ LJ ŽůŽŵďŝĂ͘ ͎YƵĠ ůĞ ĨĂůƚĂƌşĂ Ă WĞƌƷ ƉĂƌĂ ĂĚŽƉƚĂƌ ƵŶ ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͍ hŶ WůĂŶ ĚĞ ĐĐŝſŶ EĂĐŝŽŶĂů ƐŽďƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞͲ ĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ƌĞƋƵŝĞƌĞ ůĂ ĐŽŶǀŝĐĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ĞŶƟĚĂĚ ĚĞů ŐŽďŝĞƌŶŽ ƉĂƌĂ ĐŽŵƉƌŽŵĞƚĞƌƐĞ ĐŽŶ ĞƐƚĞ ƚĞŵĂ͕ ĚĂƌ Ğů ǀŝƐƚŽ ďƵĞŶŽ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĂ ŵĂƚĞƌŝĂ͘ ŽŶ ĞůůŽ͕ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ ĐŽŶ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ Đŝǀŝů͕ ƐŝŶĚŝĐĂƚŽƐ͕ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ůĂ ĂĐĂĚĞŵŝĂ ƉĂƌĂ ůůĞŐĂƌ Ă ƵŶĂ ŚŽũĂ ĚĞ ƌƵƚĂ ƉĂƌĂ ůĂ ƉƌŽŵŽĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͕ ůĂ ŵŝƐŵĂ ƋƵĞ ĚĞďĞ ƐĞƌ ĂĚĞĐƵĂĚĂ Ăů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƉĞƌƵĂŶŽ͘ ů ƐƚĂĚŽ ĞƐ ĐůĂǀĞ͘ Ŷ ůŽƐ ƉĂşƐĞƐ ƋƵĞ ŵĞŶĐŝŽŶĂƐ ŶŽ ĨƵĞ ƵŶĂ ƚĂƌĞĂ ĨĄĐŝů͘ ƌŐĞŶƟŶĂ LJ ƌĂƐŝů ǀĂŶ Ă ĂĚŽƉƚĂƌ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ WůĂŶĞƐ͘ EŽ ƐĞ ƌĞƋƵŝĞƌĞ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂŵĞŶƚĞ Ğů ƉĞƐŽ ĚĞů WƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ĚĞ ůĂ ZĞƉƷďůŝĐĂ͕ ƉĞƌŽ Ɛş ĚĞ ƵŶ ŵŝŶŝƐƚƌŽ ƋƵĞ ƉƵĞĚĂ ŝŵƉƵůƐĂƌ ĞƐƚĞ ƉĂƋƵĞƚĞ ĚĞ ŵĞĚŝĚĂƐ͘
ϮϬ
>ƵŝƐ &ĞƌŶĂŶĚŽ ĚĞ ŶŐƵůŽ͕ ĚŝƌĞĐƚŽƌ ĞũĞĐƵƟǀŽ ĚĞů ĞŶƚƌŽ ZĞŐŝŽŶĂů ĚĞ ŵƉƌĞƐĂƐ LJ ŵƉƌĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽƐ ZĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ
ő.# 4'.#%+¦0 &' .15 &'4'%*15 *7/#015 %10 .#5 '/24'5#5 01 '5 4'52105#$+.+&#& 51%+#. '/24'5#4+#. ':24'5#&# &' 164# /#0'4#Œ ƵƌĂŶƚĞ Ğů y/ ŶĐƵĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͕ >ƵŝƐ &ĞƌŶĂŶĚŽ ĚĞ ŶŐƵůŽ͕ ŝŶŐĞŶŝĞƌŽ Đŝǀŝů LJ ĚŝƌĞĐƚŽƌ ĞũĞĐƵƟǀŽ ĚĞů ĞŶƚƌŽ ZĞŐŝŽŶĂů ĚĞ ŵƉƌĞƐĂƐ LJ ŵƉƌĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽƐ ZĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ͕ ďƌŝŶĚſ ƵŶĂ ĐŽŶĨĞƌĞŶĐŝĂ ŵĂŐŝƐƚƌĂů ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ă ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ƐŽďƌĞ ŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĞƌĞĐŚŽƐ ,ƵŵĂŶŽƐ͘ Ŷ ĚŝĐŚĂ ĐŽŶĨĞƌĞŶĐŝĂ͕ Ğů ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ ƌĞŵĂƌĐſ ƋƵĞ ͞ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ ĐŽŶ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ Ğů ƌĞƐƉĞƚŽ Ă ĞƐƚŽƐ ŶŽ ĞƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ĞŵƉƌĞƐĂƌŝĂů ĞdžƉƌĞƐĂĚĂ ĚĞ ŽƚƌĂ ŵĂŶĞƌĂ͘͟ ƐŝŵŝƐŵŽ͕ Ğ ŶŐƵůŽ ƐĞŹĂůſ ƋƵĞ͕ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ĨƵŶĐŝŽŶĞŶ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ĞŶ ĐĂĚĂ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ŶĂĐŝŽŶĂů LJ ƐĞ ĐŽŵƉƌĞŶĚĂ ƐƵ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ ƌĞƐƵůƚĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ͞ƵŶĂ ĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶ ĂĚĞĐƵĂĚĂ ĚĞ ůŽƐ ĞŶƚŽƌŶŽƐ ĞŶ ůŽƐ ĐƵĂůĞƐ ƚƌĂďĂͲ ũĂŶ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͕ ůĂ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĚĞďŝĚĂ ĚŝůŝŐĞŶĐŝĂ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ĞƐƚĂƐ LJ ůĂ ĞũĞĐƵĐŝſŶ ĚĞ ƐƵƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ ƐŝŶ ŽĐĂƐŝŽŶĂƌ ĚĂŹŽ͘͟ ů ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ ƌĞƐĂůƚſ ƋƵĞ ͞ůĂ ĞůĂďŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶ ƚƌĂƚĂĚŽ ĐŽŵŽ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽ ǀŝŶĐƵůĂŶƚĞ LJ ůĂ ƉĞƌĨĞĐͲ ĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĞ ƟƉŽ ĚĞ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽƐ ƌĞƋƵŝĞƌĞŶ ĚĞ ƵŶ ƉĞƌŝŽĚŽ ĚĞ ƟĞŵƉŽ ůĂƌŐŽ LJ ƵŶŽ ĂƷŶ ŵĂLJŽƌ ƉĂƌĂ ƐƵ ĞŶƚƌĂĚĂ ĞŶ ǀŝŐŽƌ͘ Ŷ ĐŽŶƚƌĂƉŽƐŝĐŝſŶ ĐŽŶ ĞƐƚĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ͕ Ğů ƉƌĂŐŵĂƟƐŵŽ ĚĞ ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ ƉĞƌŵŝƟſ ĚĞƐƚƌĂďĂƌ ůĂ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ĚĞ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ LJ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͘͟ ŽŵĞŶƚſ ƋƵĞ͕ ĞŶ ƐƵ ƉĂşƐ͕ ĚƵƌĂŶƚĞ ůŽƐ ƷůƟŵŽƐ ĐƵĂƚƌŽ ĂŹŽƐ͕ ŚƵďŽ ͞ƵŶĂ ĞdžƉůŽƐŝſŶ ĚĞ ŝŶŝĐŝĂƟǀĂƐ ƉĂƌĂ ŝŶƚĞŐƌĂƌ ůŽƐ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ƌĞĐƚŽƌĞƐ Ă ůĂ ƉƌĄĐƟĐĂ ĚŝĂƌŝĂ ĚĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ͕ ĐŽŵƉƌŽďĂŶĚŽ ƋƵĞ ĞƐ ƉŽƐŝďůĞ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ĞŵƉƌĞƐĂƌŝĂů ƐŝŶ ŽĐĂƐŝŽŶĂƌ ƉĞƌũƵŝĐŝŽƐ Ăů ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘͟ Ğ ŶŐƵůŽ ƌĞŵĂƌĐſ ƋƵĞ ͞ĞŶ ůĂ ĂĐƚƵĂůŝĚĂĚ͕ ĞƐ ŝŵƉŽƐŝďůĞ ƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƉƵĞĚĂŶ ĂůĞŐĂƌ ĚĞƐĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƐƵƐ ĂĐĐŝŽŶĞƐ͘ WŽƌ ĞƐƚĂ ƌĂnjſŶ͕ ĞůůĂƐ ĐƵĞŶƚĂŶ ĐŽŶ ůĂ ŽďůŝŐĂĐŝſŶ ĚĞ ŝĚĞŶƟĮĐĂƌ ůŽƐ ŝŵƉĂĐƚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ŵŝƌĂŶĚŽ ƐƵ ƐĞǀĞƌŝĚĂĚ͕ ƚŽŵĂƌ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ŵŝƟŐĂĐŝſŶ͕ ŵĞĚŝƌ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ĚĞ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ͕ ŵŽŶŝƚŽƌĞĂƌ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ ůĂƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ LJ ĮŶĂůŵĞŶƚĞ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ Ğ ŝŶĨŽƌŵĂƌ Ă ůĂƐ ƉĂƌƚĞƐ ŝŶƚĞƌĞƐĂͲ ĚĂƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ƌĞƉŽƌƚĂƌ ůŽƐ ƌŝĞƐŐŽƐ ĚĞ ůĂƐ ĂĐĐŝŽŶĞƐ͘ dŽĚŽ ĞůůŽ ĞŶŵĂƌĐĂĚŽ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ůĂ ĚĞďŝĚĂ ĚŝůŝŐĞŶĐŝĂ͘͟ Ŷ ĞƐĂ ŵĞĚŝĚĂ͕ ƐĞŹĂůſ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂĚŽƉƚĂƌ ƉůĂŶĞƐ ĚĞ ĂĐĐŝſŶ ŶĂĐŝŽŶĂů ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůŽƐ ƐƚĂĚŽƐ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ăů ǀşŶĐƵůŽ ĞŶƚƌĞ ĞŵƉƌĞƐĂƐ LJ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘ DŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ͕ ĚĞů ůĂĚŽ ĞŵƉƌĞƐĂƌŝĂů͕ ƌĞƐƵůƚĂ ŝŶĚŝƐƉĞŶƐĂďůĞ ƋƵĞ ŶŽ ƐŽůŽ ůĂƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ ĞdžƚƌĂĐƟǀĂƐ ƐĞ ĂĚĞĐƵĞŶ Ă ůŽƐ WƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ZĞĐƚŽƌĞƐ͕ ƐŝŶŽ ƚĂŵďŝĠŶ ƐĞĐƚŽƌĞƐ ĐŽŵŽ ƐĂůƵĚ LJ ĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ͘ WĂƌĂ ĞůůŽ͕ ƌĞƐƵůƚĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ƋƵĞ ůŽƐ ŐŽďŝĞƌŶŽƐ LJ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĐŽŵŝĞŶĐĞŶ Ă ǀĞƌ Ğů ƌĞƐƉĞƚŽ Ă ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ŚƵŵĂŶŽƐ LJ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ƐŽƐƚĞŶŝďůĞ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ǀĞŶƚĂũĂ ĐŽŵƉĞƟƟǀĂ͘ &ŝŶĂůŵĞŶƚĞ͕ Ğ ŶŐƵůŽ ƐŽƐƚƵǀŽ ƋƵĞ͕ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟͲ ŶĂ͕ ƌĞƐƵůƚĂ ŝŶĚŝƐƉĞŶƐĂďůĞ ĂĚĂƉƚĂƌ ůŽƐ ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ƌĞĐƚŽͲ ƌĞƐ Ă ĐĂĚĂ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƐŽĐŝŽĐƵůƚƵƌĂů͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ĐŽŵƉƌĞŶͲ ĚĞƌ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ƚƌĂƚĂ ƷŶŝĐĂŵĞŶƚĞ ĚĞ ƵŶĂ ŵĂƚĞƌŝĂ ƋƵĞ ƐĞ ĐŝƌĐƵŶƐĐƌŝďĞ Ă ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ŵƵůƟŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͘
Ϯϭ
Ξ ŶĚŝŶĂ
ZĞƉŽƌƚĂũĞ
,1),/75$&,Ð1 &XDQGR HO QDUFRWUiÀFR UHWRUQD VLHPSUH HQ HO HVSHFWUR SROtWLFR
0CTEQVT¶ſEQ [ RQNÈVKEC GN TGVQ EKWFCFCPQ RCTC HTGPCT WP E¶PEGT TGEWTTGPVG ƵƌĂŶƚĞ ůĂƐ ƷůƟŵĂƐ ĚĠĐĂĚĂƐ͕ ůĂ ŝŶƚƌŽŵŝƐŝſŶ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞŶ ůĂ
ƉŽůşƟĐĂ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶĂ ŚĂ ƐŝĚŽ ƵŶ ĨĞŶſŵĞŶŽ ƌĞĐƵƌƌĞŶƚĞ͕ ĐŽŵŽ ůŽ ĚĞŵƵĞƐƚƌĂŶ ůŽƐ ĐĂƐŽƐ ĚĞ WĂďůŽ ƐĐŽďĂƌ LJ͕ ŵĄƐ ƌĞĐŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞ͕ ůŽƐ ƐƵĐĞƐŽƐ ǀŝŽůĞŶƚŽƐ ŽĐƵƌƌŝĚŽƐ ĞŶ DĠdžŝĐŽ͘ Ŷ WĞƌƷ͕ ĚƵƌĂŶƚĞ ůŽƐ ƷůƟŵŽƐ ϯϬ ĂŹŽƐ͕ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ŚĞĐŚŽƐ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞƐƚƌĞĐŚĂ ĞŶƚƌĞ ĚŝŶĞƌŽ ƉƌŽǀĞŶŝĞŶƚĞ ĚĞů ƚƌĄĮĐŽ ŝůşĐŝƚŽ ĚĞ ĚƌŽŐĂƐ LJ ĮŶĂŶĐŝĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĐĂŵƉĂŹĂƐ ƉŽůşƟĐĂƐ͘ ƐƚĂ ĞƐ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ͘ >ĂƵƌĂ 'ƌĂĚŽƐ
ϮϮ
Ξ ŝĂƌŝŽ ϭϲ
ůŽ ůĂƌŐŽ ĚĞ ůĂƐ ƷůƟŵĂƐ ĚĠĐĂĚĂƐ͕ ŚĞŵŽƐ ƐŝĚŽ ƚĞƐƟŐŽƐ ĚĞ ƐŽŶĂĚŽƐ ĐĂƐŽƐ ƋƵĞ ŚĂŶ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ Ğů ŶĂƌĐŽͲ ƚƌĄĮĐŽ ĐŽŶ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ͕ ƚĂŶƚŽ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĂşƐ͕ ĐŽŵŽ ƚĂŵďŝĠŶ Ă ŶŝǀĞů ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶŽ͘ ů ĨĞŶſŵĞŶŽ ƌĞƐƵůƚĂ ƐĞƌ ƌĞĐƵƌƌĞŶƚĞ ƉƵĞƐƚŽ ƋƵĞ ĨƵŝŵŽƐ ĞƐƉĞĐƚĂĚŽƌĞƐ ĚĞ ůŽ ŽĐƵƌƌŝĚŽ ĐŽŶ Ğů ĐĂƉŽ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ WĂďůŽ ƐĐŽďĂƌ ĞŶ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ϭϵϴϬ LJ ϭϵϵϬ͘ Ŷ ĠƉŽĐĂƐ ƌĞĐŝĞŶƚĞƐ͕ ŚĞŵŽƐ ǀŝƐƚŽ ĐĂƐŽƐ ĚĞ ůşĚĞƌĞƐ Ž ŵĂŶĚŽƐ ŵĞĚŝŽƐ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĐŽŶ ĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐ ƉŽůşƟĐĂƐ͕ ĐŽŵŽ ƐƵĐĞĚŝſ ĐŽŶ 'ĞƌĂůĚ KƌŽƉĞnjĂ͕ ŚĂƐƚĂ ŚĂĐĞ ƉŽĐŽ ĂĮůŝĂĚŽ Ăů WĂƌͲ ƟĚŽ ƉƌŝƐƚĂ WĞƌƵĂŶŽ͕ Ž Ğů ŵĞdžŝĐĂŶŽ :ŽĂƋƵşŶ ͞ ů ŚĂƉŽ͟ 'ƵnjͲ ŵĄŶ͕ ĨƵŐĂĚŽ ŚĂĐĞ ĂůŐƵŶĂƐ ƐĞŵĂŶĂƐ ĚĞ ůĂ ƉƌŝƐŝſŶ ƋƵĞ ůŽ ĂůďĞƌŐĂďĂ͘ ,ĂĐŝĂ ϭϵϴϯ͕ ƐĐŽďĂƌ 'ĂǀŝƌŝĂ ĞƌĂ Ğů ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶƚĞ ĚĞů ĚĞŶŽͲ ŵŝŶĂĚŽ DŽǀŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ZĞǀŽůƵĐŝſŶ >ŝďĞƌĂů ƉĂƌĂ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽͲ ŶĞƐ ĚĞ ůĂ ĄŵĂƌĂ ĚĞ ŝƉƵƚĂĚŽƐ ĚĞ ŽůŽŵďŝĂ͘ ŝĐŚĂ ĂŐƌƵƉĂͲ ĐŝſŶ ĞƌĂ ƵŶĂ ĨĂĐĐŝſŶ ĚĞů WĂƌƟĚŽ >ŝďĞƌĂů ƋƵĞ ƚĞŶşĂ ĐŽŵŽ ĐĂŶͲ ĚŝĚĂƚŽ ƉƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂů Ă ůĨŽŶƐŽ >ſƉĞnj DŝĐŚĞůƐĞŶ͘ hŶĂ ĐƌſŶŝĐĂ ĚĞů ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽ :ƵĂŶ :ŽƐĠ ,ŽLJŽƐ͕ ƟƚƵͲ ůĂĚĂ ͞hŶ ĮŶ ĚĞ ƐĞŵĂŶĂ ĐŽŶ WĂďůŽ ƐĐŽďĂƌ͕͟ ƉƵďůŝĐĂĚĂ ĂŹŽƐ ĚĞƐƉƵĠƐ ĚĞ ůĂ ĐĂşĚĂ ĚĞů ĐĂƉŽ ĚĞ ůĂ ŵĂĮĂ͕ ĂĐĂĞĐŝĚĂ ĞŶ ϭϵϵϯϷ͕ ŶĂƌƌĂ ůŽƐ ůƵũŽƐ ĐŽŶ ƋƵĞ Ğů ƚƌĂĮĐĂŶƚĞ ĚĞ ĚƌŽŐĂƐ Ăƚƌúà à ůŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ ĚĞ ĞƐĂ ĠƉŽĐĂ͘ ƐĐŽďĂƌ ŚĂďşĂ ŵĂŶĚĂĚŽ ĐŽŵƉƌĂƌ ƚĞƌƌĞŶŽƐ ĞŶ ůĂ ĐĂƌƌĞƚĞƌĂ ĞŶƚƌĞ ůĂ ĐŝƵĚĂĚ ĚĞ DĞĚĞůůşŶ LJ WƵĞƌƚŽ dƌŝƵŶĨŽ͕ Ă ŽƌŝůůĂƐ ĚĞů ƌşŽ DĂŐĚĂůĞŶĂ͘ Ŷ ĚŝĐŚĂƐ ƟĞƌƌĂƐ͕ ŚĂďşĂ ƐĞŵďƌĂĚŽ ƚŽĚŽ ƟƉŽ ĚĞ ĄƌďŽůĞƐ ƚƌú̎Ɛ ĚĞ ŽƚƌŽƐ ůƵŐĂƌĞƐ ĚĞů ŵƵŶĚŽ LJ ůĂƐ ŚĂďşĂ ƉŽďůĂĚŽ ĐŽŶ ũŝƌĂĨĂƐ Ğ ŚŝƉŽƉſƚĂŵŽƐ ĚĞ ĨƌŝĐĂ͕ ďƷĨĂůŽƐ ĞƐƚĂͲ ĚŽƵŶŝĚĞŶƐĞƐ LJ ǀŝĐƵŹĂƐ ƉĞƌƵĂŶĂƐ͕ ĨŽƌŵĂŶĚŽ ĂƐş ƵŶ ŝŶƵƐƵĂů njŽŽůſŐŝĐŽ ƋƵĞ ŵŽƐƚƌĂďĂ Ă ƐƵƐ ǀŝƐŝƚĂŶƚĞƐ͘
>ƵĞŐŽ ĚĞ ůĂ ĐĂşĚĂ ĚĞů ƌĠŐŝŵĞŶ ĨƵũŝŵŽƌŝƐƚĂ͕ ƐĞ ŝŶŝĐŝĂƌŽŶ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝŽŶĞƐ ƉĞƌŝŽĚşƐƚŝĐĂƐ LJ ũƵĚŝĐŝĂůĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ǀşŶĐƵůŽƐ ĚĞ sůĂĚŝŵŝƌŽ DŽŶƚĞƐŝŶŽƐ ĐŽŶ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĨŝĐŽ͘ /ŶĐůƵƐŽ ƐĞ ůŽĐĂůŝnjſ ůĂ ĐŽŶĞdžŝſŶ ĐŽŶ Ğů ĞdžĚƵĞŹŽ ĚĞ ĞƌŽĐŽŶƚŝŶĞŶƚĞ͕ &ĞƌŶĂŶĚŽ ĞǀĂůůŽƐ͘
ƉĂƌĂ ĂƚĞƐƟŐƵĂƌ ĐſŵŽ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĐŽŶƐƚƌƵşĂ ůĂnjŽƐ ĐŽŶ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ ĞŶ ƐĞŶĚĂƐ ĐĞŶĂƐ ĐŽŶ ĐĂŶƟĚĂĚĞƐ ƉƌŽĨƵƐĂƐ ĚĞ ǀŝŶŽ͘ ů ,ĂƐƚĂ ĞƐĞ ƌŝŶĐſŶ ƋƵĞ ƚƌĂƚĂďĂ ĚĞ ĞŵƵůĂƌ Ğů ŵŝƐŵşƐŝŵŽ ƉĂƌĂşͲ ĐĂƉŽ ĚĞů ĂƌƚĞů ĚĞ DĞĚĞůůşŶ ůŽŐƌſ ƵŶ ƉƵĞƐƚŽ ĐŽŵŽ ƉĂƌůĂͲ ƐŽ͕ ůůĞǀĂďĂ Ă ƐĞŶĂĚŽƌĞƐ͕ ĚŝƉƵƚĂĚŽƐ LJ ĐĂŶĚŝĚĂƚŽƐ ĐŽŶ ůŽƐ ƋƵĞ ŵĞŶƚĂƌŝŽ ƐƵƉůĞŶƚĞ ƉĞƌŽ͖ Ăů ĐŽŶŽĐĞƌƐĞ ƐƵƐ ǀşŶĐƵůŽƐ ĐŽŶ ůĂ ŚĂкà ǀŝĚĂ ƉĂƌƟĚĂƌŝĂ͘ ,ĂƐƚĂ ĂŚş ůůĞŐſ Ğů ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂ ,ŽLJŽƐ͕ ĚĞůŝŶĐƵĞŶĐŝĂ͕ ƚĞƌŵŝŶſ ƐŝĞŶĚŽ ƐĞƉĂƌĂĚŽ ĚĞů WĂƌƟĚŽ >ŝďĞƌĂů LJ͕ ƉŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ ĚĞ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ͘
´+DVWD HVH ULQFyQ TXH WUDWDED GH HPXODU HO PLVPtVLPR SDUDtVR OOHYDED D VHQDGRUHV \ GLSXWDGRV \ FDQGLGDWRV FRQ ORV TXH KDFtD YLGD SDUWLGDULD +DVWD DKt OOHJy HO SHULRGLVWD -XDQ -RVp +R\RV SDUD DWHVWLJXDU FyPR HO QDUFRWUiILFR FRQVWUXtD OD]RV FRQ OD SROtWLFDµ
Ŷ ƐƵŵĂ͕ ƐĐŽďĂƌ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂďĂ ůŽ ƋƵĞ ƐĞ ĐŽŶŽĐĞ ŚŽLJ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ ǀĞƌƟĐĂů ĞŶ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͘ WĞƌƐŽŶŝĮĐĂďĂ ƐƵ ŝŵƉĞƌŝŽ͘ ŽŶ Ġů ƐĞ ƚĞƌŵŝŶſ ůĂ ĞƌĂ ĚĞů ŵĂŶĚĂŵĄƐ ĐŽŵŽ ũĞĨĞ ĚĞ ƵŶ ĞŶƚƌĂŵĂĚŽ ĚĞůŝĐƟǀŽ ĚĞ ĞƐƚĞ ƟƉŽ͘ Ɛş ůŽ ĞdžƉůŝĐĂ Ğů ŝŶǀĞƐƟŐĂĚŽƌ ƉƌŝŶĐŝƉĂů ĚĞů >ĂďŽƌĂƚŽƌŝŽ ĚĞ ƌŝŵŝŶŽůŽŐşĂ ^ŽĐŝĂů ĚĞ ůĂ WŽŶƟĮĐŝĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ĂƚſůŝĐĂ ĚĞů WĞƌƷ ;Wh WͿ͕ EŝĐŽůĄƐ ĞǀĂůůŽƐ͘ DŝĞŶƚƌĂƐ ƐĐŽďĂƌ ĂƉŽƌƚĂďĂ Ă ŽůŽŵďŝĂ ůŽƐ ĂŹŽƐ ŵĄƐ ŽƐĐƵͲ ƌŽƐ ĚĞ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ĚĞ ĞƐĞ ƉĂşƐ͕ ĐĂƐŝ ĞŶ ĨŽƌŵĂ ƉĂƌĂůĞůĂ͕ ĞŶ WĞƌƷ ĐŽďƌĂďĂ ǀŝƚĂůŝĚĂĚ Ğů ŶŽŵďƌĞ ĚĞ ĂƌůŽƐ >ĂŶŐďĞƌŐ͕ Ă ƋƵŝĞŶ ůƵĞŐŽ ƐĞ ůĞ ĂƚƌŝďƵLJſ ůĂ ƉƌŽƉŝĞĚĂĚ ĚĞ ƵŶ ĐĂƌŐĂŵĞŶƚŽ ĚĞ ŵĞĚŝĂ ƚŽŶĞůĂĚĂ ĚĞ ĚƌŽŐĂ ǀĂůŽƌŝnjĂĚĂ ĞŶ ƵŶ ŵŝůůſŶ ĚĞ ĚſůĂƌĞƐ LJ ƉŽƌ ĞůůŽ ĨƵĞ ĐŽŶĚĞŶĂĚŽ Ă ϭϰ ĂŹŽƐ ĚĞ ƉƌŝƐŝſŶ ĞŶ ϭϵϴϰ͘ ZĞƚƌĂƚĂĚŽ ĐŽŵŽ ƵŶ ŝŵƉƵůƐŝǀŽ ƐƵũĞƚŽ ĚĞ ŝƌĂĐƵŶĚŽ ĐĂƌĄĐƚĞƌ ĞŶ Ğů ůŝďƌŽ ͞>Ă ĂůĂǀĞƌĂ ĞŶ EĞŐƌŽ͟ ĚĞů ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂ 'ƵƐƚĂǀŽ
ϭ ů ŝŶĨŽƌŵĞ ĂƉĂƌĞĐŝſ ŽƌŝŐŝŶĂůŵĞŶƚĞ ĞŶ ůĂ ƌĞǀŝƐƚĂ ů DĂůƉĞŶƐĂŶƚĞ LJ ĨƵĞ ŝŶĐůƵŝĚĂ ĞŶ ŶƚŽůŽŐşĂ ĚĞ ĐƌſŶŝĐĂ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶĂ ĂĐƚƵĂů͕ ǀŽůƵŵĞŶ ĞĚŝƚĂĚŽ ƉŽƌ ĂƌşŽ :ĂƌĂŵŝůůŽ ŐƵĚĞůŽ
Ϯϯ
Ξ ŝĂƌŝŽ ϭϲ
ůĂŶ 'Ăƌкà ƚĞŶƚĂƌĄ ƵŶ ƚĞƌĐĞƌ ŵĂŶĚĂƚŽ ďĂũŽ ůĂ ƐŽŵďƌĂ ĚĞ ůŽƐ ŶĂƌĐŽŝŶĚƵůƚŽƐ͕ ƚĂŶƚŽ ƉŽƌ Ğů ŽƚŽƌŐĂŵŝĞŶƚŽ ŵĂƐŝǀŽ ĚĞ ŐƌĂĐŝĂƐ ƉƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂůĞƐ ĐŽŵŽ ƉŽƌ Ğů ƉƌĞƐƵŶƚŽ ĐŽďƌŽ ĚĞ ĐƵƉŽƐ ƉĂƌĂ ƐƵ ŽďƚĞŶĐŝſŶ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ĨƵŶĐŝŽŶĂƌŝŽƐ ĚĞ ƐƵ ŐŽďŝĞƌŶŽ͘
'ŽƌƌŝƟ͕ >ĂŶŐďĞƌŐ ŵĂŶƚĞŶşĂ ƵŶĂ ƉĞůŝŐƌŽƐĂ ĐĞƌĐĂŶşĂ ĐŽŶ Ğů WĂƌƟĚŽ ƉƌŝƐƚĂ WĞƌƵĂŶŽ͘ Ŷ ĚŝĐŚŽ ǀŽůƵŵĞŶ͕ ƋƵĞ ƌĞƐƵŵĞ ůĂƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ ƌĞĂůŝnjĂĚĂƐ ƉŽƌ Ğů ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂ ƉĂƌĂ ůĂ ƌĞǀŝƐƚĂ ĂƌĞƚĂƐ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĞ ĐĂƐŽ͕ ƐĞ ŝŶĚŝĐĂŶ ƐƵƐ ĐĞƌĐĂŶşĂƐ ĐŽŶ ůŽƐ ĚŝƌŝͲ ŐĞŶƚĞƐ ƉĂƌƟĚĂƌŝŽƐ :ŽƌŐĞ /ĚŝĄƋƵĞnj LJ &ĞƌŶĂŶĚŽ >ĞſŶ ĚĞ sŝǀĞͲ ƌŽ͘
>ƵĞŐŽ ĚĞů ĞƐĐĄŶĚĂůŽ ƋƵĞ ƐƵƉƵƐŽ Ğů ĚĞƐƚĂƉĞ ĚĞ ůŽƐ ŶĞŐŽĐŝŽƐ ƚƵƌďŝŽƐ͕ ƐĞ ĨŽƌŵſ ƵŶĂ ĐŽŵŝƐŝſŶ ĞŶ Ğů ƉƌĂ ƉĂƌĂ ŝŶǀĞƐƟŐĂƌ ůŽƐ ǀşŶĐƵůŽƐ ĐŽŶ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĂĮĐĂŶƚĞ͘ ůĂŶ 'Ăƌкà ĨŽƌŵſ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ĞƐƚĞ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝſŶ͘ ů ĞƐĐĄŶĚĂůŽ ĐĂƚĂƉƵůƚſ ůĂ ĐĂƌƌĞͲ ƌĂ ĚĞ 'ĂƌĐşĂ͕ ƋƵŝĞŶ ĂƐƵŵŝſ ůĂ ƐĞĐƌĞƚĂƌşĂ ĚĞů ƉĂƌƟĚŽ ĞŶ ϭϵϴϮ͘ Ŷ ϭϵϴϱ͕ ƉŽƐƚƵůſ LJ ŐĂŶſ ůĂ WƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ZĞƉƷďůŝĐĂ͘ dĂŵͲ ďŝĠŶ ĞŶ ĚŝĐŚĂ ŽĐĂƐŝſŶ ƐĞ ĞƐƉĞĐƵůſ ƐŽďƌĞ ƉŽƐŝďůĞƐ ĮŶĂŶĐŝĂͲ >ĂŶŐďĞƌŐ ĞƌĂ ĚƵĞŹŽ ĚĞů ĚŝĂƌŝŽ W͘D͕͘ ƚƌŝďƵŶĂ ƉĞƌŝŽĚşƐƟĐĂ ŵŝĞŶƚŽƐ ŽďƚĞŶŝĚŽƐ ƉŽƌ ĚŝŶĞƌŽ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͘ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƋƵĞ ǀĞŶƟůĂďĂ ƐƵƐ ŽĚŝŽƐ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ ĚĞ ůŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ĚĞ ƚƵƌŶŽ LJ ƚĂŵďŝĠŶ ĐŽŶƚƌĂ ůŽƐ ĚƵĞŹŽƐ ĚĞ ŽƚƌŽƐ ŵĞĚŝŽƐ ĚĞ >ĂƐ ƐŽƐƉĞĐŚĂƐ ĚĞů ĮŶĂŶĐŝĂŵŝĞŶƚŽ ŝƌƌĞŐƵůĂƌ ƉĂƌĞĐŝĞƌŽŶ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͘ 'ŽƌƌŝƟ ƌĞůĂƚĂ ĐſŵŽ Ğů ƉƌŽƉŝŽ ŶĂƌĐŽƚƌĂĮĐĂŶͲ ĐŽďƌĂƌ ǀĂůŝĚĞnj ĐƵĂŶĚŽ ĞŶ >ŝŵĂ ĞdžƉůŽƚſ Ğů ůĂďŽƌĂƚŽƌŝŽ ĚĞ ƚĞ ĞƐĐƌŝďşĂ ĞŶ ƵŶĂ ƐĞĐĐŝſŶ ƟƚƵůĂĚĂ ͞WĄŐŝŶĂ ĞŶ ďůĂŶĐŽ͟ ĞŶ ƉĂƐƚĂ ďĄƐŝĐĂ ƉƌŽƉŝĞĚĂĚ ĚĞ ZĞLJŶĂůĚŽ ZŽĚƌşŐƵĞnj >ſƉĞnj͕ ůƵŐĂƌ ĚŽŶĚĞ ŝŶƐƵůƚĂďĂ Ă ĚŝƌĞĐƚŽƌĞƐ ĚĞ ůŽƐ ŵĞĚŝŽƐ ĚĞ ůĂ ĐŽŵƉĞƚĞŶͲ ĐŽŶŽĐŝĚŽ ƉŽƌ ůĂ ƉƌĞŶƐĂ ĐŽŵŽ ͞sŝůůĂ ŽĐĂ͕͟ LJ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĐŝĂ͕ ĐŽŵŽ DĂŶƵĞů hůůŽĂ ; džƉƌĞƐŽͿ͕ ƵƌĞůŝŽ Dŝƌſ YƵĞƐĂĚĂ ĂƉƌŝƐƚĂ ƌĞĞŵƉůĂnjſ Ăů ĮƐĐĂů Ă ĐĂƌŐŽ ĚĞ ůĂƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ ƉŽƌ ; ů ŽŵĞƌĐŝŽͿ͕ ƌƚƵƌŽ ^ĂůĂnjĂƌ >ĂƌƌĂşŶ ;>Ă WƌĞŶƐĂͿ͕ 'ƵŝĚŽ ŚŝͲ ŽƚƌŽ ƋƵĞ ĂƌĐŚŝǀſ Ğů ĐĂƐŽ͘ ^ŽůŽ ƵŶŽƐ ĐƵĂŶƚŽƐ ŵĂŶĚŽƐ ƉŽůŝĐŝĂͲ ƌŝŶŽƐ ;jůƟŵĂ ,ŽƌĂͿ LJ ŶƌŝƋƵĞ ŐŽŝƐ ; ŽƌƌĞŽͿ͘ ůĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ƐĞŶƚĞŶĐŝĂĚŽƐ͘ hŶĂ ĚĞŵŽƐƚƌĂĐŝſŶ ĚĞů ĐĂƌĄĐƚĞƌ ǀŝŽůĞŶƚŽ ĚĞ >ĂŶŐďĞƌŐ͕ ĐŽŶ ĂůĂƌĚĞƐ ĚĞ ƉŽĚĞƌ͕ ƐĞ ƉƌŽĚƵũŽ ĐƵĂŶĚŽ ĚŝƐƉĂƌſ Ăů ĂŝƌĞ ĞŶ Ğů ůŽĐĂů ĚĞů ĚŝĂƌŝŽ ƋƵĞ ĞŶĐĂďĞnjĂďĂ͕ ůƵĞŐŽ ĚĞ ĞŶƚĞƌĂƌƐĞ ƋƵĞ ůŽƐ ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂƐ ĚĞ ůĂ ƌĞǀŝƐƚĂ ĂƌĞƚĂƐ ĞƐƚĂďĂŶ ƚƌĂƐ ƐƵƐ ƉĂƐŽƐ͘ Ɛş ƐĞ ůŽ ŶĂƌƌſ ƵŶ ƌĞĚĂĐƚŽƌ ĚĞ W͘D͘ Ă 'ŽƌƌŝƟ͕ ĐƵLJŽ ƚĞƐƟŵŽŶŝŽ ĂƉĂƌĞĐĞ ĞŶ Η>Ă ĂůĂǀĞƌĂ ĞŶ EĞŐƌŽΗ͘
ů ĐĂƐŽ >ĂŶŐďĞƌŐ ƐĞƌşĂ Ğů ƉƌŝŵĞƌŽ ƉĞƌŽ ŶŽ Ğů ƷŶŝĐŽ Ɛŝ ŶŽƐ ƌĞĨĞͲ ƌŝŵŽƐ Ă ůĂ ŝŶĮůƚƌĂĐŝſŶ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞŶ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ͘ zĂ ĞŶ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĚĞ ůďĞƌƚŽ &ƵũŝŵŽƌŝ͕ ŚŽLJ ƉƌĞƐŽ ĞŶ Ğů ƉĞŶĂů ĚĞ ĂƌͲ ďĂĚŝůůŽ ƐĞŶƚĞŶĐŝĂĚŽ ƉŽƌ ĐŽƌƌƵƉĐŝſŶ͕ ŚŽŵŝĐŝĚŝŽ LJ ƐĞĐƵĞƐƚƌŽ͕ ƐĞ ĐŽĐŝŶĂďĂ ůŽ ƋƵĞ ĂůŐƵŶŽƐ ůůĂŵĂŶ ƵŶĂ ĞƐƉĞĐŝĞ ĚĞ ͞ŶĂƌĐŽĞƐͲ ƚĂĚŽ͘͟
>ĂŵďĞƌŐ ĮŶĂŶĐŝſ ůĂ ĐĂŵƉĂŹĂ ĚĞ ƌŵĂŶĚŽ sŝůůĂŶƵĞǀĂ ĞŶ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽŶĞƐ ƉƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂůĞƐ ĚĞ ϭϵϴϬ͘ /ŶĐůƵƐŽ ĂƐƵŵŝſ ůŽƐ ŐĂƐͲ ƚŽƐ ŚŽƐƉŝƚĂůĂƌŝŽƐ ĚĞů ůşĚĞƌ ŚŝƐƚſƌŝĐŽ ĚĞů ƉƌĂ͕ sşĐƚŽƌ ZĂƷů ,ĂLJĂ ĚĞ ůĂ dŽƌƌĞ LJ ĚĞ ůĂ ƷůƟŵĂ ĐĂƐĂ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ǀŝǀŝſ͗ sŝůůĂ DĞƌͲ ĐĞĚĞƐ͘
Ŷ Ğů ĐĂƉşƚƵůŽ ƐŝĞƚĞ ĚĞ ƐƵ ůŝďƌŽ ͞ ů ĞƐƉşĂ ŝŵƉĞƌĨĞĐƚŽ͗ ůĂ ƚĞůĂƌĂͲ ŹĂ ƐŝŶŝĞƐƚƌĂ ĚĞ sůĂĚŝŵŝƌŽ DŽŶƚĞƐŝŶŽƐ͕͟ ůĂƐ ƉĞƌŝŽĚŝƐƚĂƐ ^ĂůůLJ ŽǁĞŶ LJ :ĂŶĞ ,ŽůůŝŐĂŶ͕ ƌĞǀĞůĂŶ Ͳ Ă ƉĂƌƟƌ ĚĞ ůĂƐ ǀĞƌƐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ŶĂƌĐŽƚƌĂĮĐĂŶƚĞƐ ĞŵĞƚƌŝŽ ŚĄǀĞnj WĞŹĂŚĞƌƌĞƌĂ ĂůŝĂƐ ͞sĂͲ ƟĐĂŶŽ͟ LJ MƐĐĂƌ ĞŶŝƚĞƐͲ ƋƵĞ ĞdžŝƐơĂ ƵŶĂ ŵĂƋƵŝŶĂƌŝĂ ĞŶ Ğů
Ϯϰ
Ξ ŐĞŶĐŝĂ &
,ƵĂůůĂŐĂ͕ ĞŶ ĚŽŶĚĞ ůŽƐ ƉƌŽƉŝŽƐ ŽĮĐŝĂůĞƐ LJ ƐƵďŽĮĐŝĂůĞƐ ĚĞ ůĂƐ &ƵĞƌnjĂƐ ƌŵĂĚĂƐ ĚĞů WĞƌƷ ƉĂƌƟĐŝƉĂƌŽŶ ĚĞů ƚƌĄĮĐŽ ŝůşĐŝƚŽ ĚĞ ĚƌŽŐĂƐ͘ ͞,ĂĐĞ ƐŽůŽ ƵŶŽƐ ĂŹŽƐ͕ ĂŵƉĂŶŝůůĂ ĞƌĂ ĂƉĞŶĂƐ ƵŶ ŵŝƐĞƌĂďůĞ ƉƵĞďůŝƚŽ ĚĞů ǀĂůůĞ ĚĞů ,ƵĂůůĂŐĂ͗ ĐĂůƵƌŽƐŽ͕ ŚƷŵĞĚŽ͕ ƉŽďƌĞ LJ ŽďũĞƚŽ ĚĞ ŽĐĂƐŝŽŶĂůĞƐ ŝŶĐƵƌƐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĐŽůƵŵŶĂƐ ĂƌŵĂĚĂƐ ĚĞ ^ĞŶĚĞƌŽ >ƵŵŝŶŽƐŽ͘ ,ŽLJ ĞŶ ĚşĂ͕ ĂŵƉĂŶŝůůĂ ďƵůůĞ ĐŽŶ Ğů ŶĞŐŽĐŝŽ ŵĄƐ ŇŽƌĞĐŝĞŶƚĞ ĚĞů WĞƌƷ͗ ůĂ ĞdžƉŽƌƚĂĐŝſŶ ŝůşĐŝƚĂ Ă ůŽƐ ĐĄƌƚĞůĞƐ ĐŽůŽŵďŝĂŶŽƐ ĚĞ ůĂ ƉĂƐƚĂ ďĄƐŝĐĂ ĞůĂďŽƌĂĚĂ ĐŽŶ ůĂƐ ŚŽũĂƐ ĚĞ ĐŽĐĂ ƋƵĞ ƐĞ ĐƵůƟǀĂŶ ĞŶ ůŽƐ ĂůƌĞĚĞĚŽƌĞƐ͕͟ ĚĞƐĐƌŝďĞŶ ĞŶ ůĂ ƉĄŐŝŶĂ ϭϲϳ ĚĞů ŵĞŶĐŝŽŶĂĚŽ ƚĞdžƚŽ͘ ů ůŝďƌŽ ŶĂƌƌĂ ƋƵĞ ĐĞƌĐĂ ĚĞů ƉƵĞďůŽ ĂŶƚĞƐ ŵĞŶĐŝŽŶĂĚŽ ƐĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂďĂ ůĂ ďĂƐĞ ŵŝůŝƚĂƌ ĚĞ WƵŶƚĂ ƌĞŶĂƐ͕ ƋƵĞ ĞŶ ƚĞŽƌşĂ ĚĞďşĂ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ ůĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ƐƵďǀĞƌƐŝǀĂ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ĚĞ ůŽƐ ϭϮϬ ƐŽůĚĂĚŽƐ ĚĞů ũĠƌĐŝƚŽ WĞƌƵĂŶŽ ĂĐĂŶƚŽŶĂĚŽƐ ĞŶ Ğů ůƵŐĂƌ͕ ϱϬ ĚĞ ĞůůŽƐ ƐĞ ĞŶĐĂƌŐĂďĂŶ ĚĞ ŵŽŶŝƚŽƌĞĂƌ ůĂ ůůĞŐĂĚĂ LJ ƐĂůŝĚĂ ĚĞ ůŽƐ ǀƵĞůŽƐ ƋƵĞ ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĂŶ ĚƌŽŐĂƐ͘ >ŽƐ ŽĮĐŝĂůĞƐ ƌĞĐŽůĞĐƚĂďĂŶ ůŽƐ ĐƵƉŽƐ ĞŶ ĞĨĞĐƟǀŽ ĚĞ ůŽƐ ŝŶƚĞƌͲ ŵĞĚŝĂƌŝŽƐ Ž ƚƌĂƋƵĞƚĞƌŽƐ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ĐŽŵƉƌĂďĂŶ ůĂ W ĚŝƌĞĐͲ ƚĂŵĞŶƚĞ ĚĞ ůŽƐ ƉĞƋƵĞŹŽƐ ĐŽĐĂůĞƌŽƐ LJ ůĂ ǀĞŶĚşĂŶ Ă ůŽƐ ƉĂƚƌŽͲ ŶĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĮƌŵĂƐ͘ ϮϬ ĚſůĂƌĞƐ ƉŽƌ ŬŝůŽ ĞƌĂ Ğů ƉƌĞĐŝŽ ĚĞů ĐƵƉŽ͘
ĂƌůŽƐ >ĂŶŐďĞƌŐ ĨƵĞ Ğů ƉƌŝŵĞƌ ŶĂƌĐŽƚƌĂĨŝĐĂŶƚĞ Ă ƋƵŝĞŶ ƐĞ ĂƐŽĐŝſ ĐŽŶ ůĂ ƉŽůşƚŝĐĂ͘ 'ƵƐƚĂǀŽ 'Žƌƌŝƚŝ ŝŶǀĞƐƚŝŐſ ƐƵƐ ŶĞdžŽƐ ĚĞůŝĐƚŝǀŽƐ ĞŶ DĠdžŝĐŽ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ƐƵƐ ĐŽŶƚĂĐƚŽƐ ĐŽŶ Ğů WĂƌƚŝĚŽ ƉƌŝƐƚĂ WĞƌƵĂŶŽ͘
ƐƚĞ ƚĞdžƚŽ ŝŶĐůƵƐŽ ŵĞŶĐŝŽŶĂ͕ ƉŽƌ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj͕ ůĂƐ ĐŽŶĞdžŝŽͲ ŶĞƐ ĞŶƚƌĞ DŽŶƚĞƐŝŶŽƐ LJ Ğů ĞdžĚƵĞŹŽ ĚĞ ĞƌŽĐŽŶƟŶĞŶƚĞ͕ &ĞƌͲ ŶĂŶĚŽ ĞǀĂůůŽƐ͕ ĞŶ Ğů ŶĞŐŽĐŝŽ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͕ ůŽ ƋƵĞ ůůĞǀſ Ă ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ƉŽƌ ĚŝĨĂŵĂĐŝſŶ Ă ůĂƐ ĂƵƚŽƌĂƐ͘ &ŝŶĂůŵĞŶƚĞ͕ ŽǁĞŶ LJ ,ŽůůŝŐĂŶ ĨƵĞƌŽŶ ĂďƐƵĞůƚĂƐ LJ ĞǀĂůůŽƐ ĐŽŶĚĞŶĂĚŽ Ă ϮϬ ĂŹŽƐ ĚĞ ƉƌŝƐŝſŶ ƉŽƌ ƐƵƐ ǀşŶĐƵůŽƐ ĐŽŶ ĞƐƚĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ŝůĞŐĂů͘
dĞƌŵŝŶĂĚŽ Ğů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĂƉƌŝƐƚĂ͕ ƐĂůƚſ Ğů ĞƐĐĄŶĚĂůŽ ĚĞ ůŽƐ ͞EĂƌĐŽŝŶĚƵůƚŽƐ͘͟ ^Ğ ƚƌĂƚſ͕ ĐŽŵŽ ůŽ ŚĂŶ ŝĚŽ ĞƐĐůĂƌĞĐŝĞŶĚŽ ůĂƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ ƉĞƌŝŽĚşƐƟĐĂƐ LJ ĮƐĐĂůĞƐ ĚĞƐƉƵĠƐ ĚĞů ϮϬϭϭ͕ ĚĞ ƵŶ ŽďũĞƟǀŽ ĐůĂƌŽ͗ ĐŽŶŵƵƚĂƌ Ğ ŝŶĚƵůƚĂƌ ůĂƐ ƉĞŶĂƐ ĞŶ ƐƵ ŵĂLJŽƌşĂ Ă ƉƌŽĐĞƐĂĚŽƐ ƉŽƌ dƌĄĮĐŽ /ůşĐŝƚŽ ĚĞ ƌŽŐĂƐ ;d/ Ϳ͕ ĞŶ zĂ ĞŶ ĞƐƚĞ ŵŝůĞŶŝŽ͕ Ğů ĞdžƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ůĂŶ 'Ăƌкà ĚĞďŝſ ĚĂƌ ǀĂƌŝŽƐ ĐĂƐŽƐ͕ Ă ĐĂŵďŝŽ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ͘ ĞdžƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ĐſŵŽ ůĨƌĞĚŽ ^ĄŶĐŚĞnj DŝƌĂŶĚĂ͕ ŚŝũŽ ĚĞů ĞŵƉƌĞƐĂƌŝŽ ƉƌŽĐĞƐĂĚŽ ƉŽƌ ůĂǀĂĚŽ ĚĞ ĂĐƟǀŽƐ ƉƌĞƐƵŶƚĂͲ ů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ͗ ƵŶ ĞdžĨƵŶĐŝŽŶĂƌŝŽ ĚĞ ĐŽŶĮĂŶnjĂ ƉĂůĂĐŝĞŐĂ͕ ŵĞŶƚĞ ƉƌŽǀĞŶŝĞŶƚĞƐ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͕ KƌůĂŶĚŽ ^ĄŶĐŚĞnj WĂƌĞͲ DŝŐƵĞů &ĂĐƵŶĚŽ ŚŝŶŐƵĞů͕ ďĂũŽ ƉƌŝƐŝſŶ ƉƌĞǀĞŶƟǀĂ LJ ƉƌŽĐĞͲ ĚĞƐ͕ ƚĞƌŵŝŶſ ĚŽŶĂŶĚŽ ĐŝŶĐŽ ŵŝů ĚſůĂƌĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ ĐĂŵƉĂŹĂ ƐĂĚŽ ũƵŶƚŽ Ă ϭϲ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ŵĄƐ͘ ĐƚƵĂůŵĞŶƚĞ ƐĞ ůůĞǀĂ Ă ĐĂďŽ ĚĞů ϮϬϬϲ ĚĞů ůşĚĞƌ ĂƉƌŝƐƚĂ͘ ŶƚĞ ůĂƐ ĚĞŶƵŶĐŝĂƐ͕ Ğů WZ ƐĞ ǀŝŽ Ğů ũƵŝĐŝŽ ŽƌĂů ĂŶƚĞ ůĂ ^ĂůĂ WĞŶĂů EĂĐŝŽŶĂů͕ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ƐĞ ƉƵĞͲ ŽďůŝŐĂĚŽ Ă ĚĞǀŽůǀĞƌ Ğů ĚŝŶĞƌŽ ĐŝŶĐŽ ĂŹŽƐ ŵĄƐ ƚĂƌĚĞ LJ 'Ăƌкà ĚĞŶ ĞƐƚĂďůĞĐĞƌ ůĂ ƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ƉƌŽĐĞƐĂĚŽƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ƉŽƐŝďůĞƐ ŶƵĞǀĂƐ ŝŶǀĞƐƟŐĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŶƚƌĂ Ğů ĞdžŵŝŶŝƐƚƌŽ ĚŝũŽ ƋƵĞ ͞ŶŽ ƚƵǀŽ ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ͟ ĚĞ ĞƐƚĞ ĂƉŽƌƚĞ͘ ĚĞ :ƵƐƟĐŝĂ ƵƌĞůŝŽ WĂƐƚŽƌ LJ Ğů ĞdžƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ 'ĂƌĐşĂ͘
´'LVSDUy D ODV SDUHGHV GHO 'H OD YHUWLFDOLGDG DO ORFDO HQ GRQGH TXHGDED HO GLDULR OXHJR GH HQWHUDUVH TXH WUDEDMR SRU EORTXHV ORV SHULRGLVWDV GH OD UHYLVWD &DUHWDV HVWDEDQ WUDV VXV SDVRV $Vt VH OR QDUUy XQ UHGDFWRU GH 3 0 D *XVWDYR *RUULWL \ FX\R WHVWLPRQLR DSDUHFH HQ /D FDODYHUD HQ QHJURµ
ů ŝŶǀĞƐƟŐĂĚŽƌ ĚĞ ůĂ Wh W͕ EŝĐŽůĄƐ ĞǀĂůůŽƐ͕ ĞdžƉůŝĐĂ ƋƵĞ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞƐ ƵŶĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ͘ ů ŵĂƌŐĞŶ ĚĞ ůĂ ůĞLJ͕ ĞŶ ĞĨĞĐƚŽ͕ ƉĞƌŽ ƵŶĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ ĐŽŶ ĨƵĞƌƚĞ ƉŽĚĞƌ ĞŶ Ğů ƉĂşƐ Ăů ĮŶ LJ Ăů ĐĂďŽ͘
Ğ ŚĞĐŚŽ͕ Ğů ǀşŶĐƵůŽ ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ Ͳ ƉŽůşƟĐĂ ŶĂĐĞ ĐŽŶ ƵŶ ĮŶ ĞƐƉĞĐşĮĐŽ͘ Ŷ ƉĂůĂďƌĂƐ ĚĞ ĞǀĂůůŽƐ dƌŝŐŽƐŽ͕ Ğů ďƌĂnjŽ ĞdžƚĞŶͲ ĚŝĚŽ ŚĂĐŝĂ ůŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ LJ Ğů ƐƚĂĚŽ ŶĂĐĞ ĐŽŶ Ğů ŽďũĞƟǀŽ ƷŶŝĐŽ ĚĞ ŽďƚĞŶĞƌ ĐŝĞƌƚŽƐ ďĞŶĞĮĐŝŽƐ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ĞŶ ůĂ ĞǀĂͲ ƐŝſŶ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽůĞƐ ƉĂƌĂ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ ƐƵƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ͘
Ϯϱ
Ξ >ĂďŽƌĂƚŽƌŝŽ ĚĞ ƌŝŵŝŶŽůŽŐşĂ Wh W
ƚƌĂƐůĂĚŽ ĚĞ ůĂ ĐŽĐĂ Ă njŽŶĂƐ ĚĞ ƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ ĚĞƐĚĞ njŽŶĂƐ ĚĞ ĂĐŽƉŝŽ͕͟ ĐŽŶƟŶƷĂ Ğů ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ͘ Ŷ ůĂ ĐĂĚĞŶĂ ĚĞ ĐŽŵĞƌĐŝŽ͕ ƐĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌşĂ ƵŶ ĐĂƐŽ ĐŽŵŽ Ğů ĚĞ 'ĞƌĂůĚ KƌŽƉĞnjĂ͕ ĞŶ Ġů ƐĞ ďƵƐĐĂ ƵŶ ďƌĂnjŽ ƉŽůşƟĐŽ ƉĂƌĂ ĨĂĐŝůŝͲ ƚĂƌ Ž ĂŐŝůŝnjĂƌ ůŽƐ ƚƌĄŵŝƚĞƐ ƉĂƌĂ Ğů ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ ĚĞ ŶĂƌĐſƟĐŽƐ͘ z ƚĂŵďŝĠŶ ƉŽƌ ƵŶ ƚĞŵĂ ĚĞ ŝŵƉƵŶŝĚĂĚ͘ >ŽƐ ŶĂƌĐŽŝŶĚƵůƚŽƐ ƐŽŶ Ğů ŵĞũŽƌ ĞũĞŵƉůŽ ĚĞ ĞƐŽ͕ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂ ĞǀĂůůŽƐ͘ WŽƌ ůŽ ƚĂŶƚŽ͕ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞŶ Ğů WĞƌƷ LJĂ ŶŽ ƟĞŶĞ ƵŶĂ ĐĂďĞͲ njĂ ǀŝƐŝďůĞ͕ ĞŶƚĞŶĚŝĚĂ ĐŽŵŽ ƵŶ ĐĂƉŽ ĚĞ ůĂ ĚƌŽŐĂ ƋƵĞ ĐĞŶƚƌĂůŝͲ ĐĞ ƚŽĚĂƐ ůĂƐ ĨĂƐĞƐ ĚĞů ŶĞŐŽĐŝŽ͘ ŚŽƌĂ ĞdžŝƐƚĞŶ ƉĞƋƵĞŹŽƐ ƉƌŽͲ ǀĞĞĚŽƌĞƐ ĚĞ ĮŶĞƐ ĞƐƉĞĐşĮĐŽƐ͘ hŶŽƐ ƐĞ ĞŶĐĂƌŐĂŶ ĚĞ ĐƵůƟǀĂƌ͕ ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĂƌ͕ ĐŽĐŝŶĂƌ LJ ĞŶ Ğů ĐĂƐŽ ĚĞ KƌŽƉĞnjĂ ĞƐ ƵŶ ďůŽƋƵĞ ƋƵĞ ƐĞ ĞŶĐĂƌŐĂ ĚĞ ĂĐŽƉŝĂƌ ůĂ ĚƌŽŐĂ LJ ĐĂƌŐĂƌůĂ ĞŶ ĐŽŶƚĞŶĞĚŽͲ ƌĞƐ ŚĂĐŝĂ Ğů ĞdžƚĞƌŝŽƌ͘ ƐĂ ĞƐ ƐƵ ůĂďŽƌ͘ ^Ƶ ŶĞŐŽĐŝŽ ĞƐ ůůĞǀĂƌůĂ ĚĞů ƉƵŶƚŽ Ăů ƉƵŶƚŽ ͘ ͞ ƵŶƋƵĞ ƌĞƐƵůƚĂ ŵƵLJ ĞǀŝĚĞŶƚĞ ĐſŵŽ ƐĞ ŝŶĮůƚƌĂ Ğů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮͲ ĐŽ ĞŶ ůĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ͕ ƐĞ ƉŝĞƌĚĞ ŵƵĐŚŽ ĚĞ ǀŝƐƚĂ͘ Ɛ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƉĂƌĂ ĞŶƚĞŶĚĞƌ ĐſŵŽ ƐĞ ŝŶŝĐŝĂ LJ ĐſŵŽ ƐĞ ǀŝŶĐƵůĂ ĐŽŶ Ğů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ĂĐƚŽƌĞƐ ŝŶĐůƵŝĚŽƐ ůŽƐ ƉĂƌƟĚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ͘ EŽ ĞƐ ƋƵĞ ĞdžŝƐƚĂ ƵŶ ŶĂƌĐŽƉĂƌƟĚŽ͕ ůŽ ƋƵĞ ŚĂLJ ƐŽŶ ŶĂƌĐŽĂůŝĂĚŽƐ͕ ŶĂƌͲ ĐŽĐŽŶƚĂĐƚŽƐ ƋƵĞ ŚĂĐĞŶ ƋƵĞ ĂĐĐŝŽŶĞƐ ƉƵŶƚƵĂůĞƐ ŶŽ ƐƵĐĞĚĂŶ͘ WĞƌŵŝƚĞ ƋƵĞ ĞŶ ƵŶ ŵŽŵĞŶƚŽ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽ ƵŶ ĐĂƌŐĂŵĞŶƚŽ ŶŽ ƐĞ ŵƵĞǀĂ͕ ƵŶĂ ƉŽnjĂ ŶŽ ƐĞ ŝŶƚĞƌǀĞŶŐĂ Ž ƵŶĂ ĐĂƐĂ ŶŽ ƐĞ ĮƐͲ ĐĂůŝĐĞ͕͟ ĂĐůĂƌĂ Ğů ŝŶǀĞƐƟŐĂĚŽƌ͘
EŝĐŽůĄƐ ĞǀĂůůŽƐ͕ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ ĚĞů >ĂďŽƌĂƚŽƌŝŽ ĚĞ ƌŝŵŝŶŽůŽŐşĂ ^ŽĐŝĂů ĚĞ ůĂ Wh W͕ ĞŶĨĂƚŝnjſ ƋƵĞ ůŽƐ ŶĂƌĐŽƚƌĂĨŝĐĂŶƚĞƐ ďƵƐĐĂŶ ǀŝŶĐƵůĂƌƐĞ ĐŽŶ ůŽƐ ƉŽůşƚŝĐŽƐ LJ Ğů ƐƚĂĚŽ ƉĂƌĂ ĂƌƌŝďĂƌ Ăů ŽďũĞƚŝǀŽ ƷŶŝĐŽ ĚĞ ŽďƚĞŶĞƌ ĐŝĞƌƚŽƐ ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐ ƉĂƌĂ ƐƵƐ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ͘
͞DŝĞŶƚƌĂƐ ŵĄƐ ŐƌĂŶĚĞ ƐĞĂ ƵŶ ƉĂƌƟĚŽ ƉŽůşƟĐŽ͕ ŵĄƐ ǀƵůŶĞƌĂͲ ďůĞ ĞƐ͘ ŽŵŽ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ĞƐ ĂƚƌĂĐƟǀĂ Ăů ŶĂƌĐŽ͘ ů ŶŝǀĞů ĚĞ ƉĞŶĞƚƌĂĐŝſŶ ĞŶ ůĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ŚĂĐĞ ƋƵĞ ƐĞĂ ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ǀƵůŶĞƌĂďůĞ͕͟ ĂŐƌĞŐĂ Ğů ƉŽůŝƚſůŽŐŽ͘ ŽŵŽ ůŽ ŚĂďşĂŵŽƐ ŵĞŶĐŝŽŶĂĚŽ ůşŶĞĂƐ ŵĄƐ ĂƌƌŝďĂ͕ ĞŶ Ğů ƉĂşƐ LJ ĞŶ ŐĞŶĞƌĂů ĞŶ ƚŽĚĂ ůĂ ƌĞŐŝſŶ͕ ůĂ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĐĂŵďŝſ ĐŽŶ ůĂ ŵƵĞƌƚĞ ĚĞ WĂďůŽ ƐĐŽďĂƌ͘ džŝƐƚĞ ƵŶ ĞƐůĂďſŶ ǀŝŶĐƵůĂĚŽ Ăů ĐŽŵĞƌĐŝŽ͕ Ăů ĐŽŶƐƵŵŽ LJ Ă ůĂ ĞůĂďŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĚƌŽŐĂ͘ Ŷ Ğů WĞƌƷ ĞƐƚĄ ŵƵLJ ƉƌĞƐĞŶƚĞ ůĂ ĨĂƐĞ ĚĞ ůĂ ĐĂĚĞŶĂ ǀŝŶĐƵůĂĚĂ Ă ůĂ ƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ͕ ŵĞĚŝĂŶƚĞ Ğů ĐƵůƟǀŽ ĚĞ ŚŽũĂ ĚĞ ĐŽĐĂ͖ Ğů ƌĞĮͲ ŶĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ƉƌŽĚƵĐƚŽ͕ ĚĞů ƋƵĞ ƐĞ ŽďƟĞŶĞ ůĂ ƉĂƐƚĂ ďĄƐŝĐĂ ĚĞ ĐŽĐĂşŶĂ LJ Ğů ĐůŽƌŚŝĚƌĂƚŽ ĚĞ ĚŝĐŚĂ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂ͖ LJ ƵŶ ƚĞƌĐĞƌ ĞůĞŵĞŶƚŽ ƋƵĞ ƐĞ ǀŝŶĐƵůĂ ĐŽŶ Ğů ĂĐŽƉŝŽ LJ ůĂ ĞdžƉŽƌƚĂĐŝſŶ͕ ĚĞĐůĂƌĂ ĞǀĂůůŽƐ͘ ͞ ƉĂƌƟƌ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ƚĞŶĞŵŽƐ ĐĂƐŽƐ ĐŽŵŽ ĂůĐĂůĚĞƐ ƋƵĞ ĞƐƚĄŶ ǀŝŶĐƵůĂĚŽƐ Ă ůĂ ĚĞĨĞŶƐĂ ĚĞů ĐƵůƟǀŽ ĚĞ ůĂ ĐŽĐĂ͕ Ž Ăů
Ϯϲ
(O SDSHO GHO (VWDGR \ HO URO FLXGDGDQR WĞƌŽ ͎YƵĠ ƉĂƉĞů ũƵĞŐĂ Ğů ƐƚĂĚŽ LJ ůŽƐ ŐŽďŝĞƌŶŽƐ ĚĞ ƚƵƌŶŽ ĞŶ ůĂ ůƵĐŚĂ ĐŽŶƚƌĂ Ğů ƚƌĄĮĐŽ ŝůşĐŝƚŽ ĚĞ ĚƌŽŐĂ͍ ͎ ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ Ă
´1R HV TXH H[LVWD XQ QDUFRSDUWLGR OR TXH KD\ VRQ QDUFRDOLDGRV QDUFRFRQWDFWRV TXH KDFHQ TXH DFFLRQHV SXQWXDOHV QR VXFHGDQ SHUPLWH TXH HQ XQ PRPHQWR GHWHUPLQDGR XQ FDUJDPHQWR QR VH PXHYD XQD SR]D QR VH LQWHUYHQJD R XQD FDVD QR VH ILVFDOLFHµ
Ξ ŝĂƌŝŽ ϭϲ
´6L \D VDEHPRV TXH KD\ GXGDV UHVSHFWR GHO DOPDFpQ GH .HQML )XMLPRUL HQ GRQGH VH HQFRQWUy GURJD R VL VDEHPRV TXH XQ H[SUHVLGHQWH FRQPXWy ODV SHQDV D QDUFRWUDILFDQWHV OR OyJLFR HV TXH HO FLXGDGDQR QR YXHOYD D YRWDU SRU HVD JHQWHµ ŶƵĞƐƚƌĂ ĚĞŵŽĐƌĂĐŝĂ ƋƵĞ Ğů ďƌĂnjŽ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĂůĐĂŶĐĞ ůŽƐ ƉĂƐŝůůŽƐ ŐƵďĞƌŶĂŵĞŶƚĂůĞƐ͍ WĂƌĂ Ğů ĞdžƉƌŽĐƵƌĂĚŽƌ ĂŶƟĐŽƌƌƵƉĐŝſŶ͕ :ƵůŝŽ ƌďŝnjƵ͕ ĞdžŝƐƚĞŶ ĚŽƐ ĄŵďŝƚŽƐ ĚĞ ĂĐĐŝſŶ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƚĞŶ ƵŶ ĐŽŶƚƌŽů ŵƵĐŚŽ ŵĄƐ ƌŝŐƵƌŽƐŽ LJ ĞĨĞĐƟǀŽ ĚĞ ůĂ ŝŶĮůƚƌĂĐŝſŶ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞŶ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ͘ WĂƌĂ ĞŵƉĞnjĂƌ͕ ĞƐƚĄŶ ůĂƐ ŶŽƌŵĂƐ ƐŽďƌĞ ĮŶĂŶĐŝĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƉĂƌƟĚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ͘ ů ĂƉŽƌƚĞ ŝůŝŵŝƚĂĚŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ƉƌŝǀĂĚŽƐ ;LJ ŶŽ ƐŽůŽ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ƐŝŶŽ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĨŽƌŵĂůĞƐ ŵŽŶƚĂͲ ĚĂƐ ĐŽŶ ŝŶƚĞƌĞƐĞƐ ƉƌŽƉŝŽƐ ƋƵĞ ůƵĞŐŽ ƐĞ ƚƌĂƐůĂĚĂŶ Ă ƋƵŝĞŶĞƐ ƐŽŶ ĂƐƉŝƌĂŶƚĞƐ Ă ŐŽďĞƌŶĂƌͿ LJ ůĂ ŝŶĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞů ĂƉŽƌƚĞ ƉƷďůŝͲ ĐŽ Ă ĂŐƌƵƉĂĐŝŽŶĞƐ ƉŽůşƟĐĂƐ͕ ƉƌŽƉŝĐŝĂŶ ƵŶ ĐůŝŵĂ ĐŽŵŽ Ğů ĂĐƚƵĂů͗ ůĂ ŝŶĮůƚƌĂĐŝſŶ ŇĂŐƌĂŶƚĞ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ͘ Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ ƉĞƌŽ ŶŽ ŵĞŶŽƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͕ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂ ůĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ƌĞĨŽƌŵĂ ĚĞ ůĂ >ĞLJ ĚĞ ƉĂƌƟĚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ͕ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ƉůĂŶƚĞſ ŽƌŝŐŝŶĂůŵĞŶƚĞ ƵŶĂ ƐĂŶĐŝſŶ ƋƵĞ ƋƵŝƚĂďĂ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ĞƐƚĂƚĂůĞƐ Ă ůĂƐ ĂŐƌƵƉĂĐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ŝŶĐƵŵƉůĂŶ ĐŽŶ ůĂ ƚƌĂŶƐƉĂͲ ƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ƐƵƐ ĂƉŽƌƚĞƐ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ Ğů ĮŶĂŶĐŝĂŵŝĞŶƚŽ ƉƷďůŝͲ ĐŽ ŶŽ ƐĞ ĂƉůŝĐĂ ĞŶ Ğů WĞƌƷ ĞŶ ůĂ ƉƌĄĐƟĐĂ͕ ĚĞďŝĚŽ Ă ƋƵĞ Ğů DŝŶŝƐƚĞƌŝŽ ĚĞ ĐŽŶŽŵşĂ LJ &ŝŶĂŶnjĂƐ ŶŽ ďƌŝŶĚĂ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ƉĂƌĂ ĞůůŽ͘ ͞^ŝ ŽďƐĞƌǀĂŵŽƐ ůĂ ƌĞĨŽƌŵĂ Ă ůĂ ůĞLJ ĚĞ ƉĂƌƟĚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ƋƵĞ ĞƐƚĂďůĞкà ƋƵĞ͕ ĂŶƚĞ Ğů ŝŶĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽƐ ƉĂƌĄŵĞƚƌŽƐ ƉĂƌĂ Ğů ĮŶĂŶĐŝĂŵŝĞŶƚŽ͕ ůĂ ƐĂŶĐŝſŶ ĞƌĂ ƌĞƟƌĂƌ ůĂ ƐƵďǀĞŶĐŝſŶ ƉƷďůŝĐĂ͕ LJ ĞƐĂ ƐĂŶĐŝſŶ ŶŽ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ĂƉůŝĐĂƌ ƉŽƌͲ ƋƵĞ ŚĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ ŶŽ ŚĂLJ ĂƉŽƌƚĞ ƉƷďůŝĐŽ͕ ƉƵĞƐ ĞƐŽ ŚĂďůĂ ĚĞ ƵŶĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ǀŽůƵŶƚĂĚ ƉŽůşƟĐĂ ĂďƐŽůƵƚĂ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ĞƐƚĄ ĐŽŵͲ ƉƌŽŵĞƟĚŽ Ğů ũĞĐƵƟǀŽ ƉĞƌŽ ĐƌĞŽ ƋƵĞ ĐŽŶ ŵĄƐ ŝŶƚĞŶƐŝĚĂĚ Ğů WĂƌůĂŵĞŶƚŽ͕͟ ĂŐƌĞŐĂ Ğů ĞdžƉƌŽĐƵƌĂĚŽƌ͘
:ƵůŝŽ ƌďŝnjƵ͕ ĞdžƉƌŽĐƵƌĂĚŽƌ ĂŶƚŝĐŽƌƌƵƉĐŝſŶ͕ ƌĞŵĂƌĐſ Ğů ƌŽů ĚĞů ƉĞƌŝŽĚŝƐŵŽ LJ ůĂ ĂĐĂĚĞŵŝĂ ƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ŝŶĨŽƌŵĂĚŽ Ăů ƉƷďůŝĐŽ ƐŽďƌĞ ƉŽƐŝďůĞƐ ǀŝŶĐƵůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ƉŽůşƚŝĐĂ LJ ŶĂƌĐŽƚƌĄĨŝĐŽ͘
ƋƵĞ ƵŶ ĞdžƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ĐŽŶŵƵƚſ ůĂƐ ƉĞŶĂƐ Ă ŶĂƌĐŽƚƌĂĮĐĂŶƚĞƐ͕ ůŽ ůſŐŝĐŽ ĞƐ ƋƵĞ Ğů ĐŝƵĚĂĚĂŶŽ ŶŽ ǀƵĞůǀĂ Ă ǀŽƚĂƌ ƉŽƌ ĞƐĂ ŐĞŶͲ ƚĞ͘ WĞƌŽ ĞƐƚŽ ƌĞƋƵŝĞƌĞ ƵŶ ŶŝǀĞů ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƋƵĞ ĞƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞ ƚĂŵďŝĠŶ Ğů ƉĞƌŝŽĚŝƐŵŽ LJ ůĂ ĂĐĂĚĞŵŝĂ͕͟ ĐŽŶĐůƵͲ LJĞ ƌďŝnjƵ͘
ů ŽƚƌŽ ĄŵďŝƚŽ ƟĞŶĞ ƋƵĞ ǀĞƌ ĐŽŶ Ğů ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽů ĚĞů ĐŝƵĚĂĚĂŶŽ͗ ůĂ ƌĞŶĚŝĐŝſŶ ĚĞ ĐƵĞŶƚĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ĐĂƐƟŐĂ ĞŶ ůĂƐ Ŷ ƚŽĚŽ ĐĂƐŽ LJ ĐŽŶ ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĐĂƵƐĂ ;LJ ĞĨĞĐƚŽͿ͕ ůĂ ƚĂƌĞĂ ƌĞĐĂĞ ĞŶ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ĐŽŵŽ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ͗ ƉĂƌĂ ĂĚǀĞƌƟƌ͕ ĄŶĨŽƌĂƐ LJ ƋƵĞ ůůĂŵĂ Ă ůĂ ƌĞŇĞdžŝſŶ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂ͘ ŝŶĨŽƌŵĂƌ LJ ĚĞŶƵŶĐŝĂƌ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞů ŶĂƌĐŽƚƌĄĮĐŽ ĞŶ ůĂƐ ĚŝƐͲ ͞^ŝ LJĂ ƐĂďĞŵŽƐ ƋƵĞ ŚĂLJ ĚƵĚĂƐ ƌĞƐƉĞĐƚŽ ĚĞů ĂůŵĂĐĠŶ ĚĞ ƟŶƚĂƐ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ƉŽůşƟĐĂƐ͘ Ɛ ƵŶ ƌĞƚŽ ƋƵĞ ŶŽ ƉŽĚĞŵŽƐ <ĞŶũŝ &ƵũŝŵŽƌŝ ĞŶ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ĞŶĐŽŶƚƌſ ĚƌŽŐĂ͕ Ž Ɛŝ ƐĂďĞŵŽƐ ƐĞŐƵŝƌ ƉĂƐĂŶĚŽ ƉŽƌ ĂŐƵĂ ƟďŝĂ͘
Ϯϳ
Ξ ŶĚŝŶĂ
ZĞƉŽƌƚĂũĞ
9RWDFLRQHV (O UHFRQRFLPLHQWR GH OD FLXGDGDQtD IHPHQLQD OOHJy DO 3HU~ HQ
'N CÌQ GP GN SWG NCU OWLGTGU EWORNKOQU UGKU FÃECFCU FG EKWFCFCPÈC dƌĂƐ ůĂƌŐĂƐ ůƵĐŚĂƐ͕ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŶ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂƐ
LJ ƐƵ ĚĞƌĞĐŚŽ Ă ƉĂƌƟĐŝƉĂƌ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞů ĄŵďŝƚŽ ƉŽůşƟĐŽ LJ ƐŽĐŝĂů ĐŽŵŽ ƚĂů͕ ĨƵĞ ƌĞĐŽŶŽĐŝĚŽ ĞŶ WĞƌƷ ĞŶ ϭϵϱϱ LJ ĐŽŶĐƌĞƚĂĚŽ ĞŶ ϭϵϱϲ͕ ĐƵĂŶĚŽ ĞůůĂƐ ĂĐƵĚŝĞƌŽŶ Ă ǀŽƚĂƌ ƉĂƌĂ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽŶĞƐ ŐĞŶĞƌĂůĞƐ LJ ƉƵĚŝĞƌŽŶ ƐĞƌ ĞůĞŐŝĚĂƐ͘ ƐĞ ĂŹŽ ŶƵĞǀĞ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂƐ ůůĞŐĂƌŽŶ Ăů ŽŶŐƌĞƐŽ͕ LJ ŵŝůĞƐ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ǀŝĞƌŽŶ ĐĂŵďŝĂƌ ƐƵ ǀŝĚĂ ĐŽŶ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƐƵ ĂƵƚŽŶŽŵşĂ͘ ƐƚĂ ĞƐ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ͘ <ĂƚŚĞƌŝŶĞ ^ƵďŝƌĂŶĂ
Ϯϴ
Ξ ů ŽŵĞƌĐŝŽ
>ƵĞŐŽ ĚĞů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ǀŽƚŽ ĨĞŵĞŶŝŶŽ ĞŶ ϭϵϱϱ͕ ĨƵĞ Ăů ĂŹŽ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞ ƋƵĞ͕ ƉŽƌ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj͕ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉƵĚŝĞƌŽŶ ĞũĞƌĐĞƌ ƐƵ ĚĞƌĞĐŚŽ Ăů ƐƵĨƌĂŐŝŽ͘
Ŷ Ğů WĞƌƷ͕ ƉŽĚĞŵŽƐ ƌĞĐŽƌĚĂƌ Ğů ĚŽŵŝŶŐŽ ϭϳ ĚĞ ũƵŶŝŽ ĚĞ ϭϵϱϲ ĐŽŵŽ Ğů ̺à ĞŶ Ğů ƋƵĞ DĂŶƵĞů WƌĂĚŽ hŐĂƌƚĞĐŚĞ ĨƵĞ ĞůĞŐŝĚŽ ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ĚĞů WĞƌƷ ĐŽŶ Ğů ϰϱ͘ϱй ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ƵŶ ŵŝůůſŶ ƚƌĞƐĐŝĞŶƚŽƐ ŵŝů ǀŽƚŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ĞŵŝƟĞƌŽŶ ĞƐĞ ĚşĂ͘ ^ĞŐƷŶ ĚŽĐƵŵĞŶƚĂŶ ůŽƐ ĚŝĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ĠƉŽĐĂ͕ ƐĞ ƚƌĂƚſ ĚĞ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽͲ ŶĞƐ ŵĄƐ ĐŽŶĐƵƌƌŝĚĂƐ ĚĞ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ŚĂƐƚĂ ĞƐĞ ŵŽŵĞŶƚŽ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ƚĂŵďŝĠŶ ƉŽĚĞŵŽƐ ƌĞĐŽƌĚĂƌ ĞƐĞ ĚŽŵŝŶŐŽ ϭϳ ĚĞ ũƵŶŝŽ ĚĞ ϭϵϱϲ ĐŽŵŽ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ǀĞnj ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉĞƌƵĂŶĂƐ ĂĐƵĚŝĞƌŽŶ Ă ǀŽƚĂƌ͘ ĂƐŝ ƵŶ ĂŹŽ ĂŶƚĞƐ͕ Ğů ϳ ĚĞ ƐĞƉƟĞŵďƌĞ ĚĞ ϭϵϱϱ͕ Ğů ĞŶƚŽŶĐĞƐ ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ͕ ŐĞŶĞƌĂů DĂŶƵĞů ͘ KĚƌşĂ͕ ƌƵďƌŝĐſ ůĂ >ĞLJ ϭϮϯϵϭ ͞ƉĂƌĂ ĐŽŶĐĞĚĞƌ ůĂ ĐŝƵĚĂĚĂŶşĂ Ă ůĂ ŵƵũĞƌ͘͟ >Ă ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĂ ZŽŝƐŝĚĂ ŐƵŝůĂƌ͕ ĞŶ ƐƵ ƚƌĂďĂũŽ ͞>Ă ŵƉůŝĂĐŝſŶ ĚĞů ƵĞƌƉŽ ůĞĐƚŽƌĂů͕͟ ĐŝƚĂŶĚŽ Ăů ĚŝĂƌŝŽ >Ă EĂĐŝſŶ͕ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ KĚƌşĂ͕ ĞŶ ůĂ ĐĞůĞďƌĂĐŝſŶ ĚĞů ƐĞdžƚŽ ĂŶŝǀĞƌƐĂƌŝŽ ĚĞů ŐŽůƉĞ ĚĞ ƐƚĂĚŽ ƋƵĞ
´'HQWUR GHO FRQWH[WR DXWRULWDULR GHO JRELHUQR GH 2GUtD SRGUtD VRUSUHQGHU TXH VHD HQ VX JRELHUQR HO TXH UHFRQR]FD HO YRWR IHPHQLQR SHUR PH XQR D TXLHQHV SLHQVDQ TXH VH WUDWy GH XQ FiOFXOR SROtWLFRµ
ůŽ ůůĞǀĂƌĂ Ăů ƐŝůůſŶ ƉƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂů͕ ĚĞĐůĂƌſ ƋƵĞ ͞ŶŽ ŚĂďşĂ ƌĂnjſŶ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ůĂ ŵƵũĞƌ ƉĞƌƵĂŶĂ ĞƐƚĠ ĞŶ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ŝŶĨĞƌŝŽƌŝͲ ĚĂĚ ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ă ůĂƐ ŽƚƌĂƐ ĚĞů ŽŶƟŶĞŶƚĞ LJ ĚĞů DƵŶĚŽ LJ ƋƵĞ ƐĞƌşĂ ŽďƌĂ ĚĞ ůĂ ZĞǀŽůƵĐŝſŶ ZĞƐƚĂƵƌĂĚŽƌĂ ŽƚŽƌŐĂƌ Ă ůĂ ŵƵũĞƌ ůĂ ƉůĞŶŝƚƵĚ ĚĞ ƐƵƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ͘͟ >Ă ƚĂŵďŝĠŶ ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĂ <ĂƌĞŶ WŽƵůƐĞŶ͕ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂ ƋƵĞ ĞƐƚĞ ŐĞƐƚŽ ĚĞŵŽĐƌĄƟĐŽ ĚĞ KĚƌşĂ ƐĞ ĚĞďĞ͕ ĐŽŵŽ ƐĞŹĂůĂŶ ŵƵĐŚŽƐ ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĞƐ͕ Ă ƵŶ ĐĄůĐƵůŽ ƉŽůşƟĐŽ͘ ͞ ĞŶƚƌŽ ĚĞů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĂƵƚŽƌŝƚĂƌŝŽ ĚĞů ŐŽďŝĞƌŶŽ ĚĞ KĚƌşĂ͕ ƉŽĚƌşĂ ƐŽƌƉƌĞŶĚĞƌ ƋƵĞ ƐĞĂ ĞŶ ƐƵ ŐŽďŝĞƌŶŽ Ğů ƋƵĞ ƌĞĐŽŶŽnjĐĂ Ğů ǀŽƚŽ ĨĞŵĞŶŝŶŽ͕ ƉĞƌŽ ŵĞ ƵŶŽ Ă ƋƵŝĞŶĞƐ ƉŝĞŶƐĂŶ ƋƵĞ ƐĞ ƚƌĂƚſ ĚĞ ƵŶ ĐĄůĐƵůŽ ƉŽůşƟͲ ĐŽ͕ ĐŽŵŽ ƵŶ ŐĞƐƚŽ ĚĞŵŽĐƌĄƟĐŽ ĂŶƚĞ ůĂ ĐŽŵƵŶŝĚĂĚ ŝŶƚĞƌŶĂͲ ĐŝŽŶĂů͕ ƋƵĞ ǀĞşĂ ĐŽŶ ŵƵLJ ŵĂůŽƐ ŽũŽƐ ůŽ ƋƵĞ ĞƐƚĂďĂ ƉĂƐĂŶĚŽ ĞŶ Ğů WĞƌƷ͕͟ ĞdžƉůŝĐĂ͘
7RGDV ODV OLEHUWDGHV HQ WRGR HO PXQGR >Ă ĮůſƐŽĨĂ ĞƐƉĂŹŽůĂ >ĂƵƌĂ DŝƌĂƵƚ ĞŶ ƐƵ ƚƌĂďĂũŽ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞ ůĂ DƵũĞƌ͕ ĞdžƉůŝĐĂ ƋƵĞ ůĂ ƌĞŝǀŝŶĚŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĨĞŵĞŶŝŶŽƐ ƐĞ ĨŽƌƚĂůĞĐĞ Ă ĮŶĂůĞƐ ĚĞů ƐŝŐůŽ ys/// ƚƌĂƐ ůĂ ĞĐůĂƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞů ,ŽŵďƌĞ LJ ĚĞů ŝƵĚĂĚĂͲ ŶŽ͕ ƉƵĞƐ ͞ĠƐƚŽƐ ƐĞ ĞŶƚĞŶĚşĂŶ ŵĄƐ ĂůůĄ ĚĞ ůĂ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂ İƐŝĐĂ ŚŽŵďƌĞ Ͳ ŵƵũĞƌ͕ ƉƌŽƉŝŽƐ ĚĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ƐĞƌĞƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͘͟ Ŷ Ğů ƐŝŐůŽ y/y ůĂ ůƵĐŚĂ ƉŽƌ Ğů ĚĞƌĞĐŚŽ Ăů ǀŽƚŽ ĞƐ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ĞƐƚĂŶͲ ĚĂƌƚĞƐ ĚĞ ůĂ ůƵĐŚĂ ĨĞŵŝŶŝƐƚĂ͕ ĐƵLJŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĞŵƉŝĞnjĂŶ Ă ǀĞƌƐĞ Ă ƉƌŝŶĐŝƉŝŽƐ ĚĞů ƐŝŐůŽ yy͘ ŶƚƌĞ ůŽƐ ƉƌŽŵŽƚŽƌĞƐ ĚĞů ƐƵĨƌĂŐŝƐŵŽ ƵŶŝǀĞƌƐĂů ĞƐƚƵǀŽ Ğů ĮůſƐŽĨŽ LJ ƉŽůşƟĐŽ ďƌŝƚĄŶŝĐŽ :ŽŚŶ ^ƚƵĂƌƚ Dŝůů͕ ƋƵŝĞŶ ƉƵďůŝĐſ
Ϯϵ
Ξ ZWW
>Ă ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĂ ZŽŝƐŝĚĂ ŐƵŝůĂƌ͕ ĞŶ Ğů ĂƌơĐƵůŽ LJĂ ĐŝƚĂĚŽ͕ ĞdžƉůŝĐĂ ƋƵĞ ĞŶ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͕ ůĂ ůƵĐŚĂ ƉŽƌ ůĂ ƌĞŝǀŝŶĚŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĨĞŵĞŶŝŶŽƐ ƌĞĂůŝnjſ ŐƌĂŶĚĞƐ ĐŽŶǀŽĐĂƚŽƌŝĂƐ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ Ğů ŽŶŐƌĞƐŽ /ŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů &ĞŵŝŶŝƐƚĂ ĚĞ ϭϵϭϬ͕ ĞŶ ƵĞŶŽƐ ŝƌĞƐ͕ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ŚĂďůſ Ğů ƐƵĨƌĂŐŝŽ ĨĞŵĞŶŝŶŽ LJ Ğů ĚĞƌĞĐŚŽ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ Ă ůĂ ĞĚƵĐĂĐŝſŶ͘ Ŷ ĚŝĐŚŽ ĐŽŶŐƌĞƐŽ ƉĂƌƟĐŝƉſ ůĂ ƉĞƌƵĂŶĂ DĂƌşĂ :ĞƐƷƐ ůǀĂƌĂͲ ĚŽ͕ ƉƌĞĐƵƌƐŽƌĂ ĚĞů ƐƵĨƌĂŐŝƐŵŽ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĂşƐ͘ ů ĚŽĐƵŵĞŶͲ ƚŽ ƋƵĞ Ğů DŝŶŝƐƚĞƌŝŽ ĚĞ ůĂ DƵũĞƌ ĞĚŝƚſ ĞŶ ĚŝĐŝĞŵďƌĞ ĚĞů ϮϬϭϭ ĞŶ ŚŽŵĞŶĂũĞ Ă ůǀĂƌĂĚŽ ĚĞƚĂůůĂ ƋƵĞ ĞŶ ƐƵ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ĞŶ ƵĞŶŽƐ ŝƌĞƐ ĂďŽƌĚſ Ğů ĨĞŵŝŶŝƐŵŽ ĐŽŵŽ ĚĞŶƵŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ƐƵũĞĐŝſŶ ĨĞŵĞŶŝŶĂ͕ LJ ƋƵĞ ĞƐƚĂ ƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ ĨƵĞ ĂŶƚĞĐĞĚĞŶͲ ƚĞ ĚĞ ƐƵ ƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ ĞŶ ƉƷďůŝĐŽ ĞŶ >ŝŵĂ͘ DĂƚŝůĚĞ WĠƌĞnj WĂůĂĐŝŽ͕ ŵŝůŝƚĂŶƚĞ ĚĞ ĐĐŝſŶ WŽƉƵůĂƌ͕ ĨƵĞ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ ƉƌŝŵĞƌĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ ƐĞƌ ĞůĞŐŝĚĂ ĐŽŵŽ ĚŝƉƵƚĂĚĂ ĞŶ ϭϵϱϲ͘
ů ĂŹŽ ϭϵϭϭ͕ ůǀĂƌĂĚŽ ĚĞĮĞŶĚĞ ƋƵĞ Ğů ĨĞŵŝŶŝƐŵŽ Ğdžŝպà ƋƵĞ ƐĞ ůĞ ŽƚŽƌŐƵĞ Ă ůĂ ŵƵũĞƌ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ƉĂƌĂ ŝŶƚĞƌǀĞͲ Ŷŝƌ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ ĞŶ ůŽƐ ĚĞƐƟŶŽƐ ŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕ ƌĞĐŽŶŽĐŝĠŶĚŽͲ ůĂ ĐŽŵŽ ŵŝĞŵďƌŽ ŝŶƚĞůŝŐĞŶƚĞ LJ ĂƉƚŽ ĚĞů ƐƚĂĚŽ͘ ů ƌĞĨĞƌŝĚŽ ĞŶ ϭϴϲϵ͕ ũƵŶƚŽ Ă ƐƵ ĞƐƉŽƐĂ ,ĂƌƌŝĞƚ dĂLJůŽƌ͕ ͞ ů ƐŽŵĞƟŵŝĞŶƚŽ ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ ƐĞŹĂůĂ ƋƵĞ ĞƐƚĂ ĞƌĂ ƵŶĂ ƉŽƐƚƵƌĂ ŵƵLJ ǀĂŶŐƵĂƌͲ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ͘͟ Ŷ ƌĞƐƵŵĞŶ͕ Ğů ůŝďƌŽ ƐĞŹĂůĂ ƋƵĞ Ăů ƌĞĐŽŶŽĐĞƌƐĞ ĚŝƐƚĂ͕ ƉƵĞƐ Ğů ƐƵĨƌĂŐŝƐŵŽ ĞƌĂ ŽďũĞƚŽ ĚĞ ƐĞǀĞƌĂƐ ĐƌşƟĐĂƐ LJ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ƋƵĞ Ă ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ LJ ĂŶƵůĂƌƐĞ ůŽƐ ŝŵƉĞͲ ŶŝŶŐƷŶ ƉĂşƐ ŚĂďşĂ ĂƉƌŽďĂĚŽ ĂƷŶ Ğů ĚĞƌĞĐŚŽ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĚŝŵĞŶƚŽƐ͕ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉŽĚƌşĂŶ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ƐƵ ƉĞƌƐŽŶĂůŝĚĂĚ Ăů ƐƵĨƌĂŐŝŽ ƉĂƌĂ ůŽƐ ĐĂƌŐŽƐ ĚĞů WŽĚĞƌ ũĞĐƵƟǀŽ͘ ĞŶ Ğů ƉůĞŶŽ ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĚĞ ƐƵƐ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐ͘ ů ƚĞdžƚŽ ĨƵĞ ĐĂƐŝ ů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ĚĞƌĞĐŚŽ Ă ƐƵĨƌĂŐŝŽ ĨƵĞ ƉƌŽŐƌĞƐŝǀŽ ĞŶ ŝŶŵĞĚŝĂƚĂŵĞŶƚĞ ƚƌĂĚƵĐŝĚŽ Ă ǀĂƌŝŽƐ ŝĚŝŽŵĂƐ͘ ŵĠƌŝĐĂ >ĂƟŶĂ͗ ĞŶ ĐƵĂĚŽƌ ƐĞ ƉƌŽĚƵũŽ ĞŶ ϭϵϮϵ͕ ĞŶ ƌĂƐŝů LJ ů ƚƌĂďĂũŽ ĚĞ :ŽŚŶ ^ƚƵĂƌƚ Dŝůů ŶŽ ƐĞ ƋƵĞĚſ ĞŶ ƐƵƐ ůŝďƌŽƐ͕ hƌƵŐƵĂLJ ĞŶ ϭϵϯϮ͕ ĞŶ ƌŐĞŶƟŶĂ LJ sĞŶĞnjƵĞůĂ ĞŶ ϭϵϰϳ͕ ĞŶ ƉƵĞƐ ĐƵĂŶĚŽ ůůĞŐſ Ăů WĂƌůĂŵĞŶƚŽ ƐƵ ůƵĐŚĂ ŵĄƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ŚŝůĞ ĞŶ ϭϵϰϵ͕ LJ ĞŶ ŽůŝǀŝĂ ĞŶ ϭϵϱϮ͘ ĨƵĞ ƉŽƌ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ͘ Ŷ ϭϴϲϲ ƉƌĞƐĞŶƚſ ƵŶ ƉƌŽLJĞĐƚŽ ĚĞ ůĞLJ ƉĂƌĂ ŝŶĐůƵŝƌ Ğů ǀŽƚŽ ĨĞŵĞͲ ŶŝŶŽ͕ LJ ĞŶ ϭϴϲϳ ƵŶĂ ĞŶŵŝĞŶĚĂ ƉĂƌĂ ƐƵƐƟƚƵŝƌ ĞŶ ůĂƐ ĂĐƚĂƐ ĚĞ ůĂ ^ĞŐƵŶĚĂ ZĞĨŽƌŵĂ ůĂ ƉĂůĂďƌĂ ŚŽŵďƌĞ ƉŽƌ ůĂ ƉĂůĂďƌĂ ƉĞƌͲ ƐŽŶĂ͕ ƋƵĞ ĂƐĞŐƵƌĂďĂ Ğů ĂĐĐĞƐŽ ƵŶŝǀĞƌƐĂů͕ ƚĂů ĐŽŵŽ ŚĂďşĂ ƐƵĐĞĚŝĚŽ ĞŶ ƐƚĂĚŽƐ hŶŝĚŽƐ ĞŶ ϭϳϳϲ͕ ĐƵĂŶĚŽ ĞŶ EƵĞǀĂ :ĞƌƐĞLJ ƐĞ ĂƵƚŽƌŝnjſ ĂĐĐŝĚĞŶƚĂůŵĞŶƚĞ Ğů ƉƌŝŵĞƌ ƐƵĨƌĂŐŝŽ ĨĞŵĞͲ ŶŝŶŽ Ăů ƵƐĂƌ ůĂ ƉĂůĂďƌĂ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ĞŶ ůƵŐĂƌ ĚĞ ůĂ ƉĂůĂďƌĂ ŚŽŵͲ sĂůĞŶơŶ WĂŶŝĂŐƵĂ͕ ĞŶ ƐƵ ƚĞdžƚŽ ů ĞƌĞĐŚŽ ĚĞ ƐƵĨƌĂŐŝŽ ĞŶ Ğů ďƌĞƐ͘ ƐƚĞ ͞ĞƌƌŽƌ͟ ƐĞ ͞ƐƵďƐĂŶſ͟ ĞŶ ϭϴϬϳ LJ ůĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ƐƚĂͲ WĞƌƷ͕ ƉĂƌƚĞ ĚĞů ůŝďƌŽ ůĞĐĐŝŽŶĞƐ ;ϮϬϬϯͿ͕ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ĞŶ ϭϵϯϯ ƐƵďƐŝƐơĂŶ ĞŶŽƌŵĞƐ ƉƌĞũƵŝĐŝŽƐ ĐŽŶƚƌĂ ůĂ ŵƵũĞƌ͕ ƉƵĞƐ ƐĞ ĐƌĞşĂ ĚŽƐ hŶŝĚŽƐ ŶŽ ƉƵĚŽ ǀŽƚĂƌ ŚĂƐƚĂ ϭϵϮϬ͘ ƋƵĞ ĠƐƚĂ ŶŽ ƚĞŶşĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ƉĂƌĂ ǀŽƚĂƌ ͞ĐŽŶ ^ŝ ƉŽŶĞŵŽƐ Ğů ĨŽĐŽ ĞŶ >ĂƟŶŽĂŵĠƌŝĐĂ͕ ůĂ ƉĂůĂďƌĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ŶŽ ĞŶƚĞƌĂ ůŝďĞƌƚĂĚ͕͟ ƉƵĞƐ ƐĞ ŝďĂ Ă ǀĞƌ ŝŶŇƵĞŶĐŝĂĚĂ ƉŽƌ ƐƵ ƉĂĚƌĞ͕ ĞƌĂ ĐŽŶƚĞŵƉůĂĚĂ ĞŶ ůĂƐ ĐŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĞƐ͘ >Ă ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĂ ĞƐƉŽƐŽ Ž ŚĞƌŵĂŶŽ͘ ů ĚŝĂƌŝŽ ĚĞ ĚĞďĂƚĞƐ ĚĞů ŽŶŐƌĞƐŽ ĚĞ ůĂ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ ĂŶŽƚĂ ƋƵĞ ĞŶ Ğů ƐŝŐůŽ y/y ůĂ ŐƌĂŶ ŵĂLJŽƌşĂ ĚĞ ZĞƉƷďůŝĐĂ ĚĂ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ůŽƐ ĂƌŐƵŵĞŶƚŽƐ ĐŽŶƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ ĐŽŶƐƟƚƵĐŝŽŶĞƐ ůĂƟŶŽĂŵĞƌŝĐĂŶĂƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂďĂ ŽďǀŝŽ ƋƵĞ Ăů ĐŽŶ ůŽƐ ƋƵĞ ůĂ ŵĂLJŽƌşĂ ĚĞ ƉĂƌůĂŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƐĞ ŽƉŽŶşĂŶ Ăů ǀŽƚŽ ĚĞĐŝƌ ͞ůŽƐ ƉĞƌƵĂŶŽƐ͕ ůŽƐ ĐŚŝůĞŶŽƐ͕ ůŽƐ ďŽůŝǀŝĂŶŽƐ͕ ĞƚĐ͕͘͟ ƐĞ ĨĞŵĞŶŝŶŽ͘ ŚĂďůĂďĂ ƐſůŽ ĚĞ ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ͘ ͞>Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŝŶǀŝƐŝďŝůŝnjĂƌ Ă ůĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ůĂƐ ĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐ ƉŽůşƟĐĂƐ ĞƐƚĂďĂ ŵƵLJ ĂƌƌĂŝŐĂĚĂ͕ Ă ƉĞƐĂƌ ĚĞ ůĂƐ ďƌŝůůĂŶƚĞƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƋƵĞ LJĂ ĚĞƐƚĂĐĂďĂŶ ĞŶ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ ĚĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ͕͟ ĂŹĂĚĞ͘
(O FRQVHUYDGXULVPR SHUXDQR
>ŽƐ ŵŽǀŝŵŝĞŶƚŽƐ ƐƵĨƌĂŐŝƐƚĂƐ ƉĞůĞĂƌŽŶ ƉŽƌ ůĂƌŐĂƐ ĚĠĐĂĚĂƐ ĞŶ ŵƵĐŚŽƐ ƉĂşƐĞƐ͘ DƵĐŚŽ ĐĂŵŝŶŽ ƐĞ ƚƵǀŽ ƋƵĞ ƌĞĐŽƌƌĞƌ LJ ŵƵĐŚĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ŚĂLJ ƋƵĞ ĐŽŶƚĂƌ ĞŶ ƚŽƌŶŽ Ăů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůŽƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ͘ hŶ ŚŝƚŽ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƐĞ ĐŽůŽĐĂ ĞŶ ĞƌůşŶ Ğů ĂŹŽ ϭϵϬϰ͕ ĐŽŶ ůĂ ĨƵŶĚĂĐŝſŶ ĚĞ ůŝĂŶnjĂ /ŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂů ĚĞ DƵũĞƌĞƐ͘ >ƵĞŐŽ͕ ƐĞ ĞŵƉĞnjĂƌŽŶ Ă ǀĞƌ ůŽƐ ĨƌƵƚŽƐ͗ ĞŶ ϭϴϵϯ EƵĞǀĂ ĞůĂŶĚĂ ƌĞĐŽŶŽĐŝſ Ğů ƐƵĨƌĂŐŝŽ ĨĞŵĞͲ ŶŝŶŽ͘ >Ğ ƐŝŐƵŝſ ƵƐƚƌĂůŝĂ ĞŶ ϭϵϬϮ͕ &ŝŶůĂŶĚŝĂ ĞŶ ϭϵϬϲ Ğ /ŶŐůĂͲ ƚĞƌƌĂ ĞŶ ϭϵϭϳ͘
ϯϬ
´HQ HO VLJOR ;,; OD JUDQ PD\RUtD GH FRQVWLWXFLRQHV ODWLQRDPHULFDQDV FRQVLGHUDED REYLR TXH DO GHFLU ´ORV SHUXDQRV ORV FKLOHQRV ORV EROLYLDQRV HWF µ VH KDEODED VyOR GH ORV KRPEUHVµ
Ξ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ
WĞƌŽ͕ ͎ƉŽƌ ƋƵĠ ŝŶƐŝƐƟƌ ĞŶ ƉŽŶĞƌ ĞŶ ŵĞŶŽƌ ǀĂůŽƌ Ă ůĂƐ ŵƵũĞͲ ƌĞƐ͕ ĐƵĂŶĚŽ LJĂ ƐĞ ĐŽŶƚĂďĂ ĐŽŶ ĞũĞŵƉůŽƐ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ĐƵLJĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů LJ ƐŽĐŝĂů ĞƌĂ ƌĞĐŽŶŽĐŝĚĂ͍ <ĂƌĞŶ WŽƵůͲ ƐĞŶ ƐĞŹĂůĂ ƋƵĞ ĞƐ ƉŽƌƋƵĞ ůŽƐ ƉŽůşƟĐŽƐ ĂƌŐƵŵĞŶƚĂďĂŶ ƋƵĞ ƐĞ ƚƌĂƚĂďĂŶ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ĞdžƚƌĂŽƌĚŝŶĂƌŝĂƐ͕ ƉƵĞƐ ůĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ŐĞŶĞͲ ƌĂů ŶŽ ĞƐƚĂďĂ ŝŶƚĞƌĞƐĂĚĂ ĞŶ Ğů ǀŽƚŽ͘ ů ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌ :ŽƐĠ ZĂŐĂƐ ĞdžƉůŝĐĂ ƋƵĞ ƐĞ ƚƌĂƚĂďĂ ŵĄƐ ďŝĞŶ ĚĞ ƵŶ ƉƌĞũƵŝĐŝŽ ĂƌƌĂƐƚƌĂĚŽ ƉŽƌ ĚĠĐĂĚĂƐ Ğ ŝŶĐůƵƐŽ ƐŝŐůŽƐ͘ ͞ ƐƚŽƐ ƉƌĞũƵŝĐŝŽƐ ĨƵĞƌŽŶ ŝŶĐůƵƐŽ ƚĞŹŝĚŽƐ ĚĞ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ƐĞƵĚŽĐŝĞŶơĮͲ ĐŽƐ LJ ĂƉŽLJĂĚŽƐ ƉŽƌ ƐĞĐƚŽƌĞƐ ĐŽŶƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ ĚĞ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ LJ Ğů ĐůĞƌŽ͘ ,ĂďşĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ ĂĐƟǀŝƐƚĂƐ ĨĞŵĞŶŝŶĂƐ ƉŽƌ ĞƐĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ͕ ƉĞƌŽ ĞƐƚŽ ŶŽ ƐĞ ƚƌĂƐůƵкà ĞŶ ƵŶ ĂƉŽLJŽ ĂďŝĞƌƚŽ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƟĚŽƐ͘ ƌĂ ƉŽĐĂ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƌŽŵƉĞƌ ĐŽŶ ĚŝĐŚĂƐ ďĂƌƌĞƌĂƐ ŝĚĞŽůſŐŝĐĂƐ LJ ŶŽƌŵĂƟǀĂƐ͕͟ ĚŝĐĞ͘ Ŷ Ğů ŽŶŐƌĞƐŽ ƐĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂƌŽŶ ƚƌĞƐ ƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽƐ ƐŽďƌĞ Ğů ǀŽƚŽ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ͗ Ğů ĚĞů WĂƌƟĚŽ ĞƐĐĞŶƚƌĂůŝƐƚĂ ĚĞů WĞƌƷ͕ ŽƉŽƐŝƚŽƌ ƌĂĚŝĐĂů ĂƌŐƵŵĞŶƚĂŶĚŽ ƋƵĞ ƐƵ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ĞŶ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ ƉƌŽǀŽĐĂƌşĂ ƵŶĂ ĂŶĂƌƋƵşĂ ĞŶ Ğů ŚŽŐĂƌ͘ ů ƐĞŐƵŶĚŽ͕ ĂŵƉĂƌĂĚŽ ƉŽƌ Ğů WZ ͕ ƋƵĞ ĚĞĨĞŶ̺à Ğů ǀŽƚŽ ƐſůŽ ƉĂƌĂ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƋƵĞ ƚƌĂďĂũĂďĂŶ Ž ĞƐƚƵĚŝĂďĂŶ͖ LJ Ğů ƚĞƌĐĞƌŽ͕ ĂĚŽƉƚĂͲ ĚŽ ŵĂLJŽƌŝƚĂƌŝĂŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ůĂ hŶŝſŶ ZĞǀŽůƵĐŝŽŶĂƌŝĂ͕ ƋƵĞ ƉĞ̺à Ğů ǀŽƚŽ ƉĂƌĂ ƚŽĚĂƐ ůĂƐ ƋƵĞ ƐĂďşĂŶ ůĞĞƌ LJ ĞƐĐƌŝďŝƌ͘ dƌĂƐ ůĂ ĚĞĨĞŶƐĂ ĚĞ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƉĂƌůĂŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƋƵĞ ŝŶƐŝƐƟſ ĞŶ ĞƐƚĞ ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ͕ Ğů ĚĞďĂƚĞ ĐŽŶĐůƵLJſ ŽƚŽƌŐĄŶĚŽůĞ Ă ůĂ ŵƵũĞƌ ůĂ ĨĂĐƵůƚĂĚ ĚĞ ƐƵĨƌĂŐĂƌ ĞŶ ĞůĞĐĐŝŽŶĞƐ ŵƵŶŝĐŝƉĂůĞƐ͕ ƐŝŶ ƌĞĐŽŶŽĐĞƌůĞ ƐƵ ƉůĞŶĂ ĐŝƵĚĂĚĂŶşĂ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ĞŶ ĂƋƵĞů >Ă ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌĂ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ ĚĞƐƚĂĐĂ ƋƵĞ͕ ĐŽŶ ůĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ŶŽ ƉƵĚŝĞƌŽŶ ǀŽƚĂƌ ƉŽƌƋƵĞ Ğů ŶŽŵďƌĂͲ ƉŽůşƚŝĐĂ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ƐĞ ŚĂŶ ůŽŐƌĂĚŽ ƉŽƐŝĐŝŽŶĂƌ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ƚĞŵĂƐ ĞŶ ŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ĂƵƚŽƌŝĚĂĚĞƐ ŵƵŶŝĐŝƉĂůĞƐ ƉŽƌ ŵĞĚŝŽ ĚĞ ĞůĞĐͲ ůĂ ĂŐĞŶĚĂ ƉƷďůŝĐĂ͕ ĐŽŵŽ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ ĚŽŵĠƐƚŝĐĂ LJ ĚĞ ŐĠŶĞƌŽ͘ ĐŝŽŶĞƐ ƌĞĐŝĠŶ ƐĞ ƌĞƐƚĂďůĞĐŝſ ĞŶ ϭϵϲϯ͘ >ůĞŐĂŵŽƐ ĂƐş Ă ϭϵϱϱ͘ WĂƌĂ ůĂ ƐƵƐƚĞŶƚĂĐŝſŶ ĚĞ ƐƵ ƚĞƐŝƐ ĚĞ ůŝĐĞŶĐŝĂƚƵƌĂ͕ <ĂƌĞŶ WŽƵƐůĞŶ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚſ Ă ĚŝǀĞƌƐĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƋƵĞ ƉĂƌĂ ĞƐĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ƚĞŶşĂŶ Ϯϭ Ž ŵĄƐ ĂŹŽƐ͕ LJ ĂƌŵĂ ĂƐş ƵŶ ƉĂŶŽƌĂŵĂ ĚĞ ĐſŵŽ ǀŝǀşĂŶ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ ĚŝĐŚĂ ĠƉŽĐĂ͘ WŽƌ ƵŶ ůĂĚŽ ƐĞ ĚĞďĂơĂŶ ĞŶƚƌĞ Ğů ĐŽŶƐĞƌǀĂĚƵƌŝƐŵŽ ĚĞ ƐƵƐ ĨĂŵŝͲ ůŝĂƐ LJ ůĂƐ ŐĂŶĂƐ ĚĞ ĞƋƵŝƉĂƌĂƌ ƐƵ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ ůĂďŽƌĂů LJ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂ Ă ůĂ ĚĞ ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ͘ z Ɛŝ ďŝĞŶ ĞƐ ĐŝĞƌƚŽ ƋƵĞ ƉĂƌĂ ϭϵϱϬ ŶŽ ƐĞ ƉĞƌĐŝďĞ ĞŶ Ğů WĞƌƷ ƵŶ ŐƌĂŶ ŵŽǀŝŵŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ďƵƐͲ ĐĂƌĂ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ǀŽƚŽ ĨĞŵĞŶŝŶŽ͕ Ɛş ŚĂďşĂ ĂĐƟǀŝƐͲ ƚĂƐ ĂůƌĞĚĞĚŽƌ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƵƐĂ͘
´/D REWHQFLyQ GHO GHUHFKR DO YRWR HV XQ WHPD GH MXVWLFLD SHUR HV D SDUWLU GH pO \ GH OD HOHFFLyQ GH SDUODPHQWDULDV PXMHUHV TXH VH HPSLH]D D WHQHU XQ FDPELR HQ OD FRQFHSFLyQ GH FLHUWDV FRVDVµ
hŶĂ ĚĞ ƐƵƐ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂĚĂƐ͕ ůĂ ĚŽĐƚŽƌĂ 'ůĂĚLJƐ ůĂĞLJƐƐĞŶ͕ ƌĞĐŽƌĚſ ƋƵĞ Ğů ĐŽŶĐĞƉƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƵŶŝǀĞƌƐŝƚĂƌŝĂƐ ĚĞ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ƌĂĚŝĐĂďĂ ŶŽ ĞŶ ƉĞĚŝƌ ŵĄƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ͕ ƐŝŶŽ ŝŐƵĂůĚĂĚ ĞŶ Ğů ƚƌĂƚŽ͘ dƌĂƐ ŐƌĂĚƵĂƌƐĞ ĞŶ ůĂ &ĂĐƵůƚĂĚ ĚĞ DĞĚŝĐŝŶĂ ĚĞ ůĂ hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ ĚĞ ^ĂŶ DĂƌĐŽƐ͕ 'ůĂĚLJƐ ƌĞĐƵĞƌĚĂ ŶŽ ŚĂďĞƌ ƚĞŶŝĚŽ ƉƌŽďůĞŵĂƐ Ŷŝ ŚĂďĞƌƐĞ ƐĞŶƟĚŽ ŵĞŶŽƐ ƋƵĞ ŶĂĚŝĞ ĐƵĂŶĚŽ ǀŝĂũſ Ă ƚůĂŶƚĂ Ă ĚŽĐƚŽƌĂƌƐĞ͘ ^ş ƚƵǀŽ ĞƐƚĞ ƉƌŽͲ ďůĞŵĂ ĐƵĂŶĚŽ ĞũĞƌĐŝſ ƐƵ ƉƌŽĨĞƐŝſŶ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĂşƐ͘ >Ă ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ƉĂƌĂ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŵŽ ůĂĞLJƐƐĞŶ ĨƵĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ĐĂƐŝ ƵŶ ĂĐƚŽ ŶĂƚƵƌĂů͘ EŽ ĨƵĞ ĂƐş ƉĂƌĂ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŵŽ ƚĞůǀŝŶĂ DĂŶƟůůĂ͕ ƋƵŝĞŶ ĞŶ ĞƐĂ ĠƉŽĐĂ͕ ĐĂƐĂĚĂ LJ ĐŽŶ ĐƵĂƚƌŽ ŚŝũŽƐ͕ ǀŝǀşĂ ĞŶ ƵŶĂ njŽŶĂ ƌƵƌĂů ĐĂũĂŵĂƌƋƵŝŶĂ ŵƵLJ ĂůĞũĂĚĂ ĚĞ ůĂ ĐŝƵĚĂĚ͘ ͞zŽ ŶŽ ŵĞ ĞŶƚĞƌĠ ĐƵĂŶĚŽ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉŽĚşĂŵŽƐ ǀŽƚĂƌ͕͟ ƌĞĐƵĞƌĚĂ͘ ŽŶ ŵĄƐ ĚĞ ϵϬ ĂŹŽƐ ĞŶĐŝŵĂ͕ ůĞ ƉĂƌĞĐĞ ƌĞĐŽƌĚĂƌ ƋƵĞ ƐƵ ŵĂƌŝĚŽ ůĞ ĐŽŶƚſ ƋƵĞ͕ ĐƵĂŶĚŽ ǀŝĂũſ Ă ǀŽƚĂƌ Ă ůĂ ĐŝƵĚĂĚ͕ ŚĂďşĂ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŵŽ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞ ŵĞƐĂ͘ >Ă ŝŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ Ğů ZĞŐŝƐƚƌŽ ůĞĐƚŽƌĂů ĞŵƉĞnjſ ĞŶ ĐƵĂŶƚŽ ƐĞ ƉƌŽŵƵůŐſ ůĂ ůĞLJ͘ ^ĞŐƷŶ ůĂ KĮĐŝŶĂ EĂĐŝŽŶĂů ĚĞ WƌŽĐĞƐŽƐ ůĞĐƚŽƌĂůĞƐ ;KEW Ϳ͕ Ğů ƚŽƚĂů ĚĞ ůŽƐ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ ŝŶƐĐƌŝƚŽƐ ƉĂƌĂ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽŶĞƐ ŐĞŶĞƌĂůĞƐ ĚĞ ϭϵϱϲ ĨƵĞ ĚĞ ϭ͘ϱϳϱ͘ϳϰϭ͘ Ğ ĞůůŽƐ͕ ϱϯϭ͘ϱϰϭ ;ϯϰйͿ ĞƌĂŶ ŵƵũĞƌĞƐ LJ ϭ͘Ϭϰϰ͘ϮϬϬ ;ϲϲйͿ͕ ŚŽŵďƌĞƐ͘ Ŷ ůĂƐ ĞůĞĐĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ϭϵϱϲ͕ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƉĂƌƟĐŝƉĂƌŽŶ ĐŽŵŽ ĞůĞĐƚŽƌĂƐ͕ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞ ŵĞƐĂ LJ ĐĂŶĚŝĚĂƚĂƐ͕ LJ ĨƵĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ
ϯϭ
Ξ ĐƚƵĂůŝĚĂĚ ŵďŝĞŶƚĂů
ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ĚŝǀĞƌƐĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƐĞ ŚĂ ůŽŐƌĂĚŽ͕ ĐŽŶ Ğů ĐŽƌƌĞƌ ĚĞ ůŽƐ ĂŹŽƐ͕ ƋƵĞ ƐĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞ ƵŶ ƉƌŽďůĞŵĂ ĚĞ ŝŶƚĞƌĠƐ ƉƷďůŝĐŽ͘ WŽƌ ĞůůŽ ƐĞ ŚĂ ĞƐƚĂďůĞĐŝĚŽ͕ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ƉƌŽƚŽĐŽůŽƐ ĚĞ ĂƚĞŶĐŝſŶ Ă ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ŵĂůƚƌĂƚĂĚĂƐ͘ >Ă ƉĂƌƟͲ ĐŝƉĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ŚĂĐĞ ƋƵĞ ƐĞ ĂĚƋƵŝĞƌĂ ƵŶ ŶƵĞǀŽ ĞŶĨŽƋƵĞ ĞŶ ůĂƐ ƉŽůşƟĐĂƐ ƉƷďůŝĐĂƐ͕͟ ƐĞŹĂůĂ͘ >Ă ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƐĞ ǀŝŽ ƌĞĐŽŶŽĐŝĚĂ ĞŶ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ϭϵϳϬ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ůĂƐ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ĐŽŶ ůĂ ĐƌĞĂĐŝſŶ ĚĞ ĐŽŵĞĚŽƌĞƐ ƉŽƉƵůĂƌĞƐ Ž ĐŽŶ ůŽƐ ĐŽŵŝƚĠƐ ĚĞů sĂƐŽ ĚĞ >ĞĐŚĞ͕ ƉƌŽŐƌĂŵĂ ĐƌĞĂĚŽ ĞŶ ϭϵϴϰ ƉŽƌ ůĂ DƵŶŝĐŝͲ ƉĂůŝĚĂĚ DĞƚƌŽƉŽůŝƚĂŶĂ ĚĞ >ŝŵĂ͕ ĐƵLJĂƐ ƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐ ĞƌĂŶ ŵƵũĞƌĞƐ ŵĂĚƌĞƐ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂ͘
ĞĂƚƌŝnj DĞƌŝŶŽ >ƵĐĞƌŽ ĞƐ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ƋƵĞ ĞũĞƌĐŝſ ĚŽƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ ĐĂƌŐŽƐ͗ ůĂ WƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂ ĚĞů ŽŶƐĞũŽ ĚĞ DŝŶŝƐƚƌŽƐ LJ ůĂ ĞĨĞŶƐŽƌşĂ ĚĞů WƵĞďůŽ͘
ĐƵĂŶĚŽ ƉŽƌ ĮŶ ůůĞŐĂƌŽŶ Ăů WĂƌůĂŵĞŶƚŽ ŶƵĞǀĞ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂƐ͗ /ƌĞŶĞ ^ŝůǀĂ ĨƵĞ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ƐĞŶĂĚŽƌĂ͘ DŝĞŶƚƌĂƐ ůŝĐŝĂ ůĂŶĐŽ͕ >ŽůĂ ůĂŶĐŽ͕ ĂƌůŽƚĂ ZĂŵŽƐ͕ DĂƌşĂ ^ŝůǀĂ͕ :ƵĂŶĂ hďŝůůƵnj͕ DĂŶƵĞůĂ ŝůůŝŶŐŚƵƌƐƚ͕ DĂƌşĂ ĚĞ 'ŽƚƵnjnjŽ LJ DĂƟůĚĞ WĠƌĞnj WĂůĂĐŝŽ ĨƵĞƌŽŶ ĞůĞĐƚĂƐ ĐŽŵŽ ĚŝƉƵƚĂĚĂƐ͘ ZĂŐĂƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂ ƋƵĞ ĞƐƚĞ ĞƐ Ğů ŚŝƚŽ ŵĄƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ŝŶĐŽƌƉŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ Ă ůĂ ǀŝĚĂ ĞůĞĐƚŽƌĂů͕ ƉƵĞƐ ĞůůŽ ƌŽŵƉŝſ Ğů ŵŽŶŽƉŽůŝŽ ŵĂƐĐƵůŝŶŽ ĚĞů WĂƌůĂŵĞŶƚŽ LJ ůĞ ĚŝŽ ƵŶĂ ǀŽnj ĚŝƌĞĐƚĂ Ăů ƐĞĐƚŽƌ ĨĞŵĞŶŝŶŽ͕ ƋƵĞ ĐĂƌĞкà ĚĞ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ͘ Ɛ ĚĞĐŝƌ͕ ƌĞĐŽŶŽĐŝſ ƉŽƌ ĮŶ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ĚĞ ůĂ ŵƵũĞƌ͘
8Q FDPLQR LUUHJXODU WŽƵƐůĞŶ ĚĞƐƚĂĐĂ ƋƵĞ Ğů ƌĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ǀŽƚŽ LJ ĚĞ ůĂ ĐŝƵĚĂĚĂŶşĂ ƚƵǀŽ ĐŽŵŽ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ůĂ ĂƵƚŽŶŽŵşĂ͘ ͞hŶĂ ǀĞnj ƋƵĞ ĞƌĞƐ ĐŝƵĚĂĚĂŶĂ ƉƵĞĚĞƐ ĚĞĐŝĚŝƌ ůŽ ƋƵĞ ĞƐ ƉƌŝŽƌŝƚĂƌŝŽ Ž ůŽ ƋƵĞ ĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ͘ &ƵĞ ƵŶ ƉĂƐŽ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͕ ƉƵĞƐ ůĂ ŵƵũĞƌ LJĂ ŽďƚƵǀŽ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ͕ ƐĞ ĐŽŶǀŝƌƟſ ĞŶ ĂŐĞŶƚĞ͕ LJĂ ŶŽ ĞƐ ƵŶ ĞůĞŵĞŶƚŽ ƉĂƐŝǀŽ͘͟ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ ĞdžƉůŝĐĂ ƋƵĞ ĞƐ ĞŶ ĞƐƚĞ ŵŽŵĞŶƚŽ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ƐĞ ĚĞũſ ĚĞ ůĂĚŽ ůĂ ƌĞƉƌĞƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƉŽůşƟĐĂ ĨĞŵĞŶŝŶĂ͕ ƋƵĞ ƐŝĞŵƉƌĞ ŚĂďşĂ ƚƌĂƚĂĚŽ ĚĞ ŵĂŶƚĞŶĞƌƐĞ ƚƌĂƐ ďĂŵďĂůŝŶĂƐ͘ ͞>Ă ŽďƚĞŶĐŝſŶ ĚĞů ĚĞƌĞĐŚŽ Ăů ǀŽƚŽ ĞƐ ƵŶ ƚĞŵĂ ĚĞ ũƵƐƟĐŝĂ͕ ƉĞƌŽ ĞƐ Ă ƉĂƌƟƌ ĚĞ Ġů LJ ĚĞ ůĂ ĞůĞĐĐŝſŶ ĚĞ ƉĂƌůĂͲ ŵĞŶƚĂƌŝĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ƋƵĞ ƐĞ ĞŵƉŝĞnjĂ Ă ƚĞŶĞƌ ƵŶ ĐĂŵďŝŽ ĞŶ ůĂ ĐŽŶĐĞƉĐŝſŶ ĚĞ ĐŝĞƌƚĂƐ ĐŽƐĂƐ͕͟ ĚŝĐĞ͘ Ğů ŐƵŝůĂ ƉŽŶĞ ĐŽŵŽ ĞũĞŵƉůŽ ĚĞ ůŽ ĂŶƚĞƌŝŽƌ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ ĨĞŵĞŶŝŶĂ͘ ͞ ŶƚĞƐ ĞƌĂ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽ ƵŶ ƚĞŵĂ ĚŽŵĠƐƟĐŽ͘ ŽŶ
ϯϮ
ů ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ ƉŽƌ ůŽƐ ϱϬ ĂŹŽƐ ĚĞů ǀŽƚŽ ĨĞŵĞŶŝŶŽ͕ ĞŵŝƟĚŽ ƉŽƌ Ğů DŝŶŝƐƚĞƌŝŽ ĚĞ ůĂ DƵũĞƌ LJ WŽďůĂĐŝŽŶĞƐ sƵůŶĞƌĂďůĞƐ͕ ĚĞƚĂůůĂ ƋƵĞ ͞ůĂ ĐƌŝƐŝƐ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ ĚĞ ĮŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ϳϬ͕ ƋƵĞ ƐĞ ƉƌŽůŽŶŐĂ ĚƵƌĂŶƚĞ ƚŽĚĂ ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ůŽƐ ϴϬ͕ ƚƵǀŽ ƵŶ ĞŶŽƌŵĞ ŝŵƉĂĐƚŽ ĞŶ ůĂ ƉŽďůĂĐŝſŶ LJ ŵƵLJ ĞŶ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ ĞŶ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ĐŽŵŝĞŶnjĂŶ Ă ĂĚŽƉƚĂƌ ĂůŐƵŶĂƐ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ĚĞ ƐŽďƌĞͲ ǀŝǀĞŶĐŝĂ͘ ƐƚŽ ŐĞŶĞƌſ ƵŶ ŶƵĞǀŽ ĞƐĐĞŶĂƌŝŽ ĐŽŶ ŶƵĞǀŽƐ ƌŽůĞƐ ĂƐƵŵŝĚŽƐ ƉŽƌ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ ƉƷďůŝĐŽ͘͟ ů ŵŝƐŵŽ ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ ĚĞƐƚĂĐĂ ƋƵĞ ĞŶ ĞƐĂ ĠƉŽĐĂ ƐĞ ŝŶĂƵŐƵƌĂͲ ƌŽŶ ŶƵĞǀŽƐ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽƐ ĚĞ ƉĂƌƟĐŝƉĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů LJ ƐĞ ŽƚŽƌŐſ ƐƚĂƚƵƐ ũƵƌşĚŝĐŽ Ă ůĂƐ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĨĞŵĞŶŝŶĂƐ͘ ͞^ŝ ĞŶ ůŽƐ ĂŹŽƐ ƐĞƚĞŶƚĂ ŚĂLJ ƵŶ ƌĞŶĂĐĞƌ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŵŽ ĂĐƚŽƌ ĐŽůĞĐƟǀŽ͕ ĞŶ ůŽƐ ĂŹŽƐ ŽĐŚĞŶƚĂ ƐƵ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĞŶ Ğů ĞƐĐĞŶĂƌŝŽ ƐŽĐŝĂů LJ ƉŽůşƟĐŽ ĞƐ ƉĞƌŵĂŶĞŶƚĞ͕͟ ĚĞƚĂůůĂ͘ WŽƌ ƐƵƉƵĞƐƚŽ͕ ĚƵƌĂŶƚĞ Ğů ĐŽŶŇŝĐƚŽ ĂƌŵĂĚŽ ŝŶƚĞƌŶŽ ĚĞƐƚĂĐĂŶ ĮŐƵƌĂƐ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ĐŽŵŽ DĂƌşĂ ůĞŶĂ DŽLJĂŶŽ LJ WĂƐĐƵĂůĂ ZŽƐĂĚŽ͘ >Ă ƉƌŝŵĞƌĂ͕ ƚĞŶŝĞŶƚĞ ĂůĐĂůĚĞƐĂ ĚĞ sŝůůĂ Ğů ^ĂůǀĂĚŽƌ LJ ůĂ ƐĞŐƵŶĚĂ͕ ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĂ ĚĞ ůĂ ƐŽĐŝĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ŶĂĐŝĞŶƚĞ ŽŵƵŶŝĚĂĚ hƌďĂŶĂ ƵƚŽŐĞƐƟŽŶĂƌŝĂ ĚĞ ,ƵĂLJĐĄŶ͘ ŵďĂƐ ĨƵĞƌŽŶ ĂƐĞƐŝŶĂĚĂƐ ƉŽƌ ^ĞŶĚĞƌŽ >ƵŵŝŶŽƐŽ͘ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ ĂĮƌŵĂ ƋƵĞ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ ƉŽůşƟĐŽ ƐŝŐƵĞ ƐŝĞŶĚŽ ĚƵƌŽ ƉĂƌĂ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ƉƵĞƐ ŚĂLJ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐ ƋƵĞ ĨĂǀŽƌĞĐĞŶ Ă ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ LJ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚĂŵŽƐ ƌŽŵƉĞƌ ƉĂƌĂ ŐĞŶĞƌĂƌ ĂůŐŽ ŶƵĞǀŽ͘ ͞:ƵŐĂŶĚŽ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌĞũƵŝĐŝŽƐ ĞƐ ŵĄƐ ĨĄĐŝů ĚĞƐĂĐƌĞĚŝƚĂƌ Ă ƵŶĂ ŵƵũĞƌ͕͟ ĞdžƉůŝĐĂ͘
´1XQFD VH KDQ HOHJLGR PiV GH FRQJUHVLVWDV PXMHUHV \ TXH HVWH Q~PHUR VH DOFDQ]y GXUDQWH HO SHULRGR SXHV HQ HVWH SHULRGR VH KDQ HOHJLGR \ QR WRGDV ODV UHJLRQHV WLHQHQ UHSUHVHQWDQWHV IHPHQLQDVµ
Ξ /ĚĞŚƉƵĐƉ
^ŝ ŵŝƌĂŵŽƐ Ğů ƌŽů ƉŽůşƟĐŽ ƋƵĞ ůĂ ŵƵũĞƌ ŚĂ ĚĞƐĞŵƉĞŹĂĚŽ ĞŶ ĐĂƌŐŽƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ͕ ƚĞŶĞŵŽƐ ƋƵĞ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĂ ĚĞů ŽŶŐƌĞƐŽ ĨƵĞ DĂƌƚŚĂ ŚĄǀĞnj ĞŶ ϭϵϵϱ͕ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ĞĂƚƌŝnj DĞƌŝŶŽ ĨƵĞ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ĚĞƐĞŵƉĞŹĂƌ Ğů ĐĂƌŐŽ ĚĞ ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĂ ĚĞů ŽŶƐĞũŽ ĚĞ DŝŶŝƐƚƌŽƐ͕ ĞŶ Ğů ĂŹŽ ϮϬϬϯ͘ ůůĂ ŵŝƐŵĂ ĨƵĞ ůĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ĞĨĞŶƐŽƌĂ ĚĞů WƵĞďůŽ ĞŶ Ğů ĂŹŽ ϮϬϬϱ͘ Ŷ Ğů ĂŹŽ ϮϬϬϲ ƐĞ ĐƌĞſ ůĂ DĞƐĂ ĚĞ DƵũĞƌĞƐ WĂƌůĂŵĞŶƚĂƌŝĂƐ͕ ĐƵLJĂ ĂŐĞŶĚĂ ĞƐƚĄ ĞŶĨŽĐĂĚĂ ĞŶ ƚĞŵĂƐ ĚĞ ŐĠŶĞƌŽ͘
ů ŚŝƐƚŽƌŝĂĚŽƌ :ŽƐĠ ZĂŐĂƐ ƌĞĐƵĞƌĚĂ ƋƵĞ ůŽƐ ĂƌŐƵŵĞŶƚŽƐ ĐŽŶƚƌĂ ĐŽŶĐĞĚĞƌ Ğů ǀŽƚŽ Ă ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ͞ƚĞŹŝĚŽƐ ĚĞ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ƐĞƵĚŽĐŝĞŶƚşĨŝĐŽƐ LJ ĂƉŽLJĂĚŽƐ ƉŽƌ ƐĞĐƚŽƌĞƐ ĐŽŶƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ ĚĞ ůĂ ƉŽůşƚŝĐĂ LJ Ğů ĐůĞƌŽ͘͟
z ŶŽ ůĞ ĨĂůƚĂ ƌĂnjſŶ͘ ů ĚŽĐƵŵĞŶƚŽ LJĂ ĐŝƚĂĚŽ ĚĞů DŝŶŝƐƚĞƌŝŽ ĚĞ ůĂ DƵũĞƌ ƐĞŹĂůĂ ƚĂŵďŝĠŶ ƋƵĞ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞů ƌŽů ĨĞŵĞŶŝͲ ŶŽ ĞŶ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ ƉƷďůŝĐŽ ƐŝĞŵƉƌĞ ƉĂƐĂ ƉŽƌ ĞŶĨĂƟnjĂƌ ƵŶĂ ůĂďŽƌ ŵƵůƟĨĂĐĠƟĐĂ͗ Ɛŝ ĞƐ ƚƌĂďĂũĂĚŽƌĂ͕ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ ĂŵĂ ĚĞ ĐĂƐĂ LJ ŵĂĚƌĞ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂ ƋƵĞ ƟĞŶĞ ƋƵĞ ĞƐƚĂƌ ƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞ ƐƵ ŚŽŐĂƌ͘
^ĞŐƷŶ Ğů /ŶƐƟƚƵƚŽ EĂĐŝŽŶĂů ĚĞ ƐƚĂĚşƐƟĐĂ Ğ /ŶĨŽƌŵĄƟĐĂ ;/E /Ϳ͕ Ğů ŐĂďŝŶĞƚĞ ŵĄƐ ŝŶĐůƵƐŝǀŽ ƋƵĞ ŚĞŵŽƐ ƚĞŶŝĚŽ͕ ĞŶ ϮϬϭϰ͕ ĞƐƚĂďĂ ĐŽŵƉƵĞƐƚŽ ƉŽƌ ƵŶ ϳϯ͘ϳй ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ͕ LJ Ğů Ϯϲ͘ϯй ƉŽƌ ŵƵũĞƌĞƐ͘ ů ŵŝƐŵŽ /E / ƌĞĐŽŐĞ ƋƵĞ ŶƵŶĐĂ ƐĞ ŚĂŶ ĞůĞŐŝĚŽ ŵĄƐ ĚĞ ϯϱ ĐŽŶŐƌĞƐŝƐƚĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ͕ LJ ƋƵĞ ĞƐƚĞ ŶƷŵĞƌŽ ƐĞ ĂůĐĂŶnjſ ĚƵƌĂŶƚĞ Ğů ƉĞƌŝŽĚŽ ϮϬϬϲ Ͳ ϮϬϭϭ͕ ƉƵĞƐ ĞŶ ĞƐƚĞ ƉĞƌŝŽĚŽ ƐĞ ŚĂŶ ĞůĞŐŝĚŽ Ϯϴ͕ LJ ŶŽ ƚŽĚĂƐ ůĂƐ ƌĞŐŝŽŶĞƐ ƟĞŶĞŶ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶƚĞƐ ĨĞŵĞŶŝŶĂƐ͘ WŽƌ ŽƚƌŽ ůĂĚŽ͕ Ğů ƉŽƌĐĞŶƚĂũĞ ĚĞ ĂůĐĂůĚĞƐĂƐ ĞůĞŐŝĚĂƐ Ă ŶŝǀĞů ŶĂĐŝŽŶĂů ŶŽ ƐƵƉĞƌĂ Ğů ϯ͘ϴй͘ ĞƐĚĞ Ğů ĂŹŽ ϭϵϵϳ ƌŝŐĞ ĞŶ ŶƵĞƐƚƌŽ ƉĂşƐ ůĂ >ĞLJ ĚĞ ůĂ ƵŽƚĂ ĚĞ 'ĠŶĞƌŽ͘ ^ĞŐƷŶ ĞůůĂ͕ ƚŽĚĂ ůŝƐƚĂ ĚĞ ĐĂŶĚŝĚĂƚŽƐ ĚĞďĞ ŝŶĐůƵŝƌ ƵŶ ŵşŶŝŵŽ ĚĞ ϯϬй ĚĞ ĐƵĂůƋƵŝĞƌĂ ĚĞ ůŽƐ ĚŽƐ ŐĠŶĞƌŽƐ ƉĂƌĂ ŶŽ ŝŶĐƵƌƌŝƌ ĞŶ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ ĞƐƚĂ ůĞLJ ŶŽ ĂƐĞŐƵƌĂ ůĂ ŝŐƵĂůĚĂĚ ĚĞ ƚƌĂƚŽ͘ dŝĞŶĞ ƌĂnjſŶ ůŝĐŝĂ ĚĞů ŐƵŝůĂ ĐƵĂŶĚŽ ĚŝĐĞ ƋƵĞ ůĂ ƉŽůşƟĐĂ ƐŝŐƵĞ ƐŝĞŶĚŽ ƵŶ ĞƐƉĂĐŝŽ ĚƵƌŽ͕ ƉĞƌŽ͕ ĐŽŵŽ ĞůůĂ ŵŝƐŵĂ ƐĞŹĂůĂ͕ ĞƐŽ ŶŽ ŚĂ ĚĞƚĞŶŝĚŽ ůĂ ƉĂƌƟĐŝƉĂͲ ĐŝſŶ ĚĞ ŶŝŶŐƵŶĂ ŵƵũĞƌ ĞŶ ůĂ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ĚĞů WĞƌƷ͘
Ξ ŽŶŐƌĞƐŽ ĚĞ ůĂ ZĞƉƷďůŝĐĂ Ξ Ξ Ξ ŽŶ ŽŶŐ Ž ŶŐ Ŷ ŐƌĞĞƐ ĞƐŽ ƐƐŽ Ž Ě ĚĞ ĚĞĞ ůĂ Ě ůĂ Z ůĂ ZĞĞƉ ĞƉƷ ƉƷ Ɖ Ʒďůŝ ď ŝĐĂ ďů Ξ ŽŶŐƌĞƐŽ ĚĞ ůĂ ZĞƉƷďůŝĐĂ
^ŝ ďŝĞŶ ĞdžŝƐƚĞ ƵŶĂ >ĞLJ ĚĞ ƵŽƚĂƐ ĞŶ Ğů WĞƌƷ͕ ŶŽ ƐĞ ŚĂ ůŽŐƌĂĚŽ ŽďƚĞŶĞƌ Ă ŵĄƐ ĚĞ ϯϱ ƉĂƌůĂŵĞŶƚĂƌŝĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ĞŶ Ğů ŽŶŐƌĞƐŽ ĚĞ ůĂ ZĞƉƷďůŝĐĂ͘
ϯϯ
*5É),&2
$O ODGR GHO FDPLQR 0DUFR *DUUR VXSD\IRWRV >ŝŵĂ ;ϭϵϴϭͿ;^ƵƉĂLJĨŽƚŽƐͿ͘ ĚŝƚŽƌ LJ ƌĞƉŽƌƚĞƌŽ ŐƌĄĨŝĐŽ ĚƵƌĂŶƚĞ ϭϬ ĂŹŽƐ͕ ůĂďŽƌ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ŚĂ ĐŽůĂͲ ďŽƌĂĚŽ ĐŽŶ ŵĞĚŝŽƐ ůŽĐĂůĞƐ ĐŽŵŽ WĞƌƵ Ϯϭ LJ ů ŽŵĞƌĐŝŽ LJ ĂŐĞŶĐŝĂƐ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ ĐŽŵŽ W ; ŐĞŶĐŝĂ ůĞŵĂŶĂ ĚĞ WƌĞŶƐĂͿ LJ &ƌĂŶĐĞ WƌĞƐƐĞ͘ ,Ă ƉƵďůŝĐĂĚŽ ƐƵƐ ƚƌĂďĂũŽƐ ĞŶ ƌĞǀŝƐƚĂƐ ŝŶƚĞƌŶĂĐŝŽŶĂůĞƐ ĐŽŵŽ dŚĞ tĂůů ^ƚƌĞĞƚ :ŽƵƌŶĂů LJ &ŝŶĂŶĐŝĂů dŝŵĞƐ͘ 'ĂŶĂĚŽƌ ĚĞ ƉƌĞŵŝŽƐ LJ ďĞĐĂƐ ŽƚŽƌŐĂĚĂƐ ƉŽƌ ůĂ &ƵŶĚĂĐŝſŶ EƵĞǀŽ WĞƌŝŽĚŝƐŵŽ /ďĞƌŽĂŵĞƌŝĐĂŶŽ͘ ,Ă ĞdžƉƵĞƐƚŽ ĂůŐƵŶŽƐ ĚĞ ƐƵƐ ƚƌĂďĂũŽƐ ĞŶ Ğů DƵƐĞŽ ĚĞ ƌƚĞ ŽŶƚĞŵƉŽƌĄŶĞŽ LJ ĞŶ ůĂ ŝĞŶĂů ĚĞ &ŽƚŽŐƌĂĨşĂ ĚĞ WĞƌƷ͕ ĐŽŶ ƚĞŵĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ Ăů ŵĞĚŝŽ ĂŵďŝĞŶƚĞ͘
ϯϰ
/
Ă ĐĂƌƌĞƚĞƌĂ ŝŶƚĞƌŽĐĞĄŶŝĐĂ ĂďĂƌĐĂ ϮϲϬϬ ŬŝůſŵĞƚƌŽƐ͘ hŶŝƌĄ Ğů ŽĐĠĂŶŽ WĂĐşĨŝĐŽ ĐŽŶ Ğů ƚůĄŶƚŝĐŽ LJ ƉĞƌŵŝƚŝƌĄ ƋƵĞ ƌĂƐŝů LJ WĞƌƷ ĐŽŵƉĂƌƚĂŶ ŵĂƌĞƐ LJ ĞdžƉŽƌƚĞŶ ƐƵƐ ƉƌŽĚƵĐƚŽƐ Ă ŵĄƐ ůƵŐĂͲ ƌĞƐ ĂůƌĞĚĞĚŽƌ ĚĞů ŵƵŶĚŽ͘ ƐşĂ ĞƐƉĞͲ ƌĂ Ăů ŐŝŐĂŶƚĞ ƐƵĚĂŵĞƌŝĐĂŶŽ͕ ŵŝĞŶͲ ƚƌĂƐ ƋƵĞ ƵƌŽƉĂ LJ ĨƌŝĐĂ ĂŐƵĂƌĚĂŶ ůŽƐ ƉƌŽĚƵĐƚŽƐ ƉĞƌƵĂŶŽƐ͘ >Ă ĐĂƌƌĞƚĞͲ ƌĂ ĞƐ͕ ĞŶ ƉŽĐĂƐ ƉĂůĂďƌĂƐ͕ ƵŶ ůƵŐĂƌ ĚĞ ƚƌĄŶƐŝƚŽ ŵĂĐƌŽ ĐŽŵĞƌĐŝĂů͘ Ŷ ƐƵ ƚƌĂͲ LJĞĐƚŽ͕ ƚĂŵďŝĠŶ͕ ĞdžŝƐƚĞŶ ƉĞƋƵĞŹŽƐ ƉƵĞďůŽƐ LJ ĐŝƵĚĂĚĂŶŽƐ ĚĞƐĐŽŶŽĐŝͲ ĚŽƐ͘ ůůŽƐ ŚĂŶ ǀŝƐƚŽ ĐŽŶ ŽũŽƐ ƐŽƐƉĞͲ ĐŚŽƐŽƐ ĂƋƵĞů ƉĞĚĂnjŽ ĚĞ ĐĞŵĞŶƚŽ ƋƵĞ ƐĞ ĞdžƚŝĞŶĚĞ ĞŶ Ğů ŚŽƌŝnjŽŶƚĞ͘
z ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ĐĂƌƌĞƚĞƌĂ ĞƐƚĂ ĐĂŵďŝĂŶͲ ĚŽ ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ͘ ů ƐĞŹŽƌ ƋƵĞ ĐŽŶĚƵĐĞ ƐƵ ŵŽƚŽ ƚĂdžŝ ƉŽƌ Ğů ƉƵĞďůŽ LJĂ ŶŽ ůŽ ŚĂƌĄ͕ Ğů ƉƵĞƐƚŽ ĚĞ ĂďĂƌƌŽƚĞƐ ŚĂ ĐĞͲ ƌƌĂĚŽ LJ ůĂ ƐĞŹŽƌĂ ƋƵĞ ůŽ ĂƚĞŶ̺à ƋƵĞͲ Ěſ ƐŝŶ ƚƌĂďĂũŽ͘ WĞƌƐŽŶĂƐ ƚƌĂŶƋƵŝůĂƐ͕ ĐŽŶ ƵŶ ƌŝƚŵŽ ĚĞ ǀŝĚĂ ƉĂƵƐĂĚŽ͕ ƐĞ ŚĂŶ ǀŝƐƚŽ ĚĞ ƉƌŽŶƚŽ ŝŶŵĞƌƐĂƐ ĞŶ ůŽƐ ƉĞůŝŐƌŽƐ ĚĞ ůĂ ŵŽĚĞƌŶŝĚĂĚ͘ >Ă ĞƐƉĞͲ ƌĂŶnjĂ ĚĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ LJ ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐ ĐŽͲ ŵĞƌĐŝĂůĞƐ ƋƵĞ ĚĞƉĂƌĂ ĞƐƚĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐͲ ĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ĂŵďŽƐ ƉĂşƐĞƐ ĂƷŶ ŶŽ ĐĂůĂ ĞŶ ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ͘ ĞƐĐŽŶĨşĂŶ ĚĞů ŵĞŐĂͲ ƉƌŽLJĞĐƚŽ͕ ƋƵĞ ŚĂƐƚĂ ĂŚŽƌĂ ƐŽůŽ ŚĂ ƚƌú̎ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶ͕ ŐƌĂŶĚĞƐ ďƵͲ ƐĞƐ LJ ŵƵĐŚŽ ƌƵŝĚŽ͘ ů ŵŝĞĚŽ ƐĞ ŚĂ ĂƐĞŶƚĂĚŽ ĞŶ ĞƐƚŽƐ ƉƵĞďůŽƐ Ăů ůĂĚŽ ĚĞů ĐĂŵŝŶŽ͘ >Ă ŝŶƚĞͲ ƌŽĐĞĄŶŝĐĂ ĐƌƵnjĂ ƐƵƐ ƚŝĞƌƌĂƐ LJ ůŽƐ ĐŝƵͲ ĚĂĚĂŶŽƐ ǀĞŶ ĐŽŵŽ ƐƵ ĞŶƚŽƌŶŽ ƐĞ ŚĂ ŵŽĚŝĨŝĐĂĚŽ͘ ů ƉĂŝƐĂũĞ ĐĂŵďŝſ ĞŶ ƉŽĐŽ ƚŝĞŵƉŽ͘ ůŐƵŶŽƐ ƐŝĞŶƚĞŶ ƉĞůŝͲ ŐƌŽ ƉŽƌ ůĂ ŵŝŐƌĂĐŝſŶ ĚĞ ŐĞŶƚĞ ĞŶ ďƵƐͲ ĐĂ ĚĞ ŽƌŽ LJ ĄƌďŽůĞƐ ƋƵĞ ĐŽƌƚĂƌ͕ ĂƐĞͲ ŐƵƌĂŶ ƋƵĞ Ğů ŵĞĚŝŽ ĂŵďŝĞŶƚĞ ĐŽƌƌĞ ƉĞůŝŐƌŽ͘ Ŷ ŽƚƌŽƐ͕ ĐƌĞĐĞ ůĂ ĚĞƐĐŽŶͲ ĨŝĂŶnjĂ͘ ƐĐƵĐŚĂŶ ƌƵŵŽƌĞƐ ƋƵĞ ůĂƐ ŚŝĚƌŽĞůĠĐƚƌŝĐĂƐ ůĞƐ ƋƵŝƚĂƌĄŶ ƐƵƐ ƚŝĞͲ ƌƌĂƐ LJ ŽďůŝŐĂƌĂŶ Ă ŵĂƌĐŚĂƌƐĞ ĚĞ ƵŶ ĞƐƉĂĐŝŽ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶ ĐŽŵŽ ƐƵLJŽ͘ WŽƌ ĂŚŽƌĂ͕ Ğů ĐĞŵĞŶƚŽ ƚƌĂĞ ĐŽŶƐŝŐŽ ŵƵĐŚĂƐ ŝŶĐĞƌƚŝĚƵŵďƌĞƐ͘
ϯϱ
3257$)2/,2 *5É),&2 ů ĐĂŵŝŶŽ ĞƐ͕ ƚĂŵďŝĠŶ͕ ƵŶ ƉƌĞƚĞdžƚŽ͘ ^Ğ ƌĞƚƌĂƚĂ ůŽ ƋƵĞ ŽĐƵƌƌĞ Ă ůŽƐ ĐŽƐƚĂͲ ĚŽƐ ĚĞ ůĂ ǀşĂ LJ ƚƌĂĞ ĐŽŶƐŝŐŽ ƵŶ ĂŶƚŝŐƵŽ ĐŽŶĨůŝĐƚŽ͗ ͎ ſŵŽ ůůĞŐĂ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ͍ >Ă ŵƵĞƐƚƌĂ ĞƐ ƵŶĂ ŵĞƚĄĨŽƌĂ ĚĞ ůŽ ƋƵĞ ŽĐƵƌƌĞ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ƵŶĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ ĐƵLJĂ ďŽŶĂŶnjĂ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ ĞƐ ĂƷŶ ĚŝƐƉĂƌ͘ ů ĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĐŽŶƚŝŶƷĂ ƐŝĞŶĚŽ ŝŶŽƌŐĄͲ ŶŝĐŽ͕ ƐŝŶ ďĂƐĞƐ ƐſůŝĚĂƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĂŶ ĞƐƚĂďůĞĐĞƌ ƵŶ ĐĂŶĂů ĚĞ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ĚŽƐ ŵƵŶĚŽƐ ĚŝƐƚŝŶƚŽƐ͘ ů ƐƚĂĚŽ͕ ƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞ ĚĞ ĞƐƚĞ ŶƵĞǀŽ ĐĂŵŝŶŽ͕ ƚŽĚĂǀşĂ ŶŽ ĂĐƵĞƌĚĂ ƵŶ ŶŽƌƚĞ ĨŝũŽ ĐŽŶ ůŽƐ ƉĞƌƵĂŶŽƐ Ăů ĐŽƐƚĂĚŽ ĚĞ ůĂ ƌƵƚĂ͘ ůůŽƐ ƐĞŐƵŝƌĄŶ ĞƐƉĞƌĂŶĚŽ͕ ƐĞŐƵŝͲ ƌĄŶ ǀŝǀŝĞŶĚŽ Ăů ĐŽƐƚĂĚŽ ĚĞů ŐƌĂŶ ĐĂŵŝͲ ŶŽ ĚĞ ĐĞŵĞŶƚŽ͘
ϯϲ
3257$)2/,2 *5É),&2
ϯϳ
3257$)2/,2 *5É),&2
ϯϴ
3257$)2/,2 *5É),&2
ϯϵ
3257$)2/,2 *5É),&2
ϰϬ
3257$)2/,2 *5É),&2
ϰϭ