Financial Investigator - Jaargang 4 - Nummer 6

J AAR G AN G 4

w ww.financialinvestigator.nl

|

n u m m er 6

|

2012

|

â‚Ź9. 50

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

prof. Bob Haugen,

Hoog rendement, laag risico Vooruitzichten voor 2013 Waar liggen de grootste kansen?

Ronde Tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta

Moeten beleggers zich richten op risicomodellen?

Prof. AndrĂŠ Lucas

Centrale clearing OTCderivaten met EMIR Prof. mr. Pim Rank

U bent in control

met integrated client solutions Pensioenfondsen worden geconfronteerd met een toenemende complexiteit van hun financiĂŤle takenpakket. De dynamiek van de financiĂŤle markten, veranderende wet- en regelgeving en groeiende eisen op het gebied van governance vragen om een integrale aanpak van uw vermogensbeheer. Een aanpak waarbij alle schakels in de financiĂŤle keten van uw pensioenfonds naadloos op elkaar aansluiten.

Wij noemen deze benadering Integrated Client Solutions. Met de nadruk op Client. Uw vermogensbeheer is bij onze experts in goede handen en u blijft dankzij optimaal inzicht in hun werkzaamheden altijd de regie voeren. U bent in control.

Neem voor meer informatie contact op met Michael Jasper, Head of Institutional Business Development via telefoonnummer +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: michael.jasper@ingim.com

WWW.I N G I M.N L Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

// opvallende uitspraken

Opvallende uitspraken van het afgelopen jaar San Lie, Morningstar: Passieve producten maken actieve managers actiever (editie 2, p.36).

Jaap van Dam, PGGM: Beleg substantieel in alternative beta of helemaal niet (editie 6, p.38).

Prof. Mr. Pim Rank: EMIR zal het OTC-derivatenlandschap radicaal veranderen (editie 6, pag. 78).

David van As, bpf Bouw: Verantwoording

afleggen betekent actief je belanghebbenden opzoeken en vertellen wat, hoe en waarom je iets wel of niet gedaan hebt (editie 4, p. 22).

Ronde Tafel Transitiemanagement: Het inhuren van een transitiemanager bespaart kosten (editie 2, p.68).

Prof. Andrew Clare: Middelgroot pensioenfonds kan toe met vijf of zes asset classes (editie 4, p.12).

Ronde Tafel Fixed Income: Traditionele marktgewogen benchmarks en indelingen naar categorieĂŤn zijn niet langer optimaal om het kredietrisico te beheersen (editie 4, pag. 44).

Ronde Tafel UFR: Dat de UFR er moet komen omdat de huidige swapcurve daadwerkelijk verstoord is, is een drogreden (editie 4, p.30).

Dr. Amlan Roy and Sonali Punhani: In 2050, the developed country population share is projected to be 14.10%

Ronde Tafel Fixed Income: Traditionele marktgewogen benchmarks en indelingen naar categorieĂŤn zijn niet langer optimaal om het kredietrisico te beheersen (editie 4, pag. 44).

(editie 5, pag. 22).

Ronde Tafel Emerging Markets: Opkomende markten nog altijd strategisch onderwogen (editie 5, p. 32).

2

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

// VOORWOORD Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Maaike Veen maaike@financialinvestigator.nl Eindredactie Baart Koster Redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen, Erik Hannema en Vera Bruijns Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Kees van de Velde Redactieraad Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek Aan dit nummer werkten mee Michael Albrechtslandlund, Jean-Paul van Bavel, David Blitz, Frank van Blokland, Mark Burgess, Yves Choueifaty, Jim Cielinski, Stefan Cornelissen, Jaap van Dam, Remco van Dijk, Ronald Doeswijk, Patrick Dunnewolt, Sophie Dupuy, Johan van der Ende, Maurice Geraets, Patrick Groenendijk, Ernst Hagen, Robert Haugen, Marc van Heel, Imke Hollander, Jason Hsu, Tjitsger Hulshoff, Chris Ibach, Michael Jasper, Willem Johannesma, Thomas Kieselstein, Robin Kooijman, Roos Kuip, Joost van Leenders, Bert Leffers, Gerard van Leusden, Giordano Lombardo, André Lucas, Coos Luning, Gregor Macintosh, Rhodri Mason, Stephane Mauppin, Leen Meijaard, François Millet, Andrew Milligan, Jeroen Mol, Jeroen Molenaar, Stéphane Monier, Carl Moss, Dries Nagtegaal, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Noordman, Alex Otto, Pim Rank, Mustafa Sagun, Mamadou-Abou Sarr, Ewout van Schaick, David Skinner, David Stein, Charles Thomas, Frans Verhaar, Merijn Verschuur, William de Vries, Keith Wade, Bernard Walschots, Wouter Weijand, Jeroen Wilbrink, Catrinus van Willigen, Leo Witkamp en Anton Wouters.

Vormgeving Urban Graphix Fotografie Fotopersburo Dijkstra Druk Real Concepts Advertenties Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Uitgever Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl Abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

C

oen Teulings, directeur van het Centraal Planbureau, pleit voor het gedeeltelijk kwijtschelden van de Griekse schuld door Nederland en de andere Europese landen. Zolang de schuldenlast voor dat land te hoog blijft, zullen bedrijven er niet investeren uit angst dat hun winst wordt weg belast door de regering. Daardoor verergert de Griekse crisis. Hij vermoedt dat het uitgeleende geld niet terug komt.

‘Je krijgt het niet terug door het niet kwijt te schelden’, zei Teulings onlangs bij Buitenhof. Nederland heeft in totaal €7,5 mrd geleend aan de Grieken, waarvan zo’n €3,2 mrd rechtstreeks en circa €4,4 mrd via het Europese noodfonds EFSF. Nederland gaat nog €4,2 mrd aan het steunfonds betalen.

Om de eurozone goed te kunnen laten draaien als monetaire unie, vergelijkbaar met de VS, moet er volgens Teulings een veel grotere buffer komen. ‘In de VS wordt nooit gesproken over de monetaire unie als bijvoorbeeld de staat Californië failliet gaat.

De federale overheid heeft een begroting die tussen de 20% en 30% van het nationaal inkomen schommelt. Dat werkt als een buffer. In Europa is de begroting maar 1% van het gezamenlijk inkomen.’

Nog maar een jaar geleden zagen de vermogensbeheerders die wij enkele vragen voorlegden, als grootste bedreiging voor 2012, het uiteenvallen van de eurozone.

Hoe kijken deze vermogensbeheerders nu

tegen de wereld aan? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor 2013? Lees het vanaf pagina 94 in deze uitgave.

Het afgelopen jaar is er door institutionele beleggers veel aandacht besteed aan het onderwerp ‘alternative’ of ‘smart’ beta.

Dit was voor de sprekers van het seminar dat Financial Investigator op 1 November jl. organiseerde, reden om uitgebreid op dit onderwerp in te gaan. In deze eindejaarseditie treft u bijzonder veel informatie aan over Alternative Beta. Ik zou me zo kunnen voorstellen dat u, na het lezen van de ronde tafel en het verslag van de paneldiscussie en van alle artikelen, interviews en het meegezonden white paper die in deze editie over dit onderwerp gaan, een vrij goed beeld heeft van de verschillende karakteristieken, voor- en nadelen van zowel marktwaardegewogen als alternative beta strategieën.

Op de cover staat Professor Dr. Robert (Bob) Haugen: de man die in de jaren zestig van de vorige eeuw de low vol anomalie ontdekte. Lees hoe interessant zijn ideeën nog steeds zijn!

Verder in dit blad een interview met professor André Lucas waarin hij zich buigt over de vraag of beleggers zich wel op risicomodellen moeten richten en interviews met Leo Witkamp en diverse andere interessante mensen.

Ik wens u fijne feestdagen en een gezond en gelukkig 2013!

Wilt u Financial Investigator zonder kosten (blijven) ontvangen in 2013? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

Fidelity Funds – Global Emerging Markets Fund

Zoekt u een aandelenbelegging waarmee u inspeelt op de structureel sterke groei in de opkomende markten? Wilt u inspelen op demografie, groeiende middenklasse en consumptie en grote infrastructurele investeringen in de emerging markets?

Het FF Global Emerging Markets Fund biedt u een belegging met focus op kwaliteit en consistentie van de winstgroei. Neem voor beleggingsadvies meteen contact op met uw beleggingsadviseur of uw bank.

Inzetten op groei

Kijk op www.fidelity.nl voor meer informatie over onze producten en andere beleggingsinformatie.

Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment wordt gebruikt voor FIL Limited en haar dochterondernemingen. Tenzij anders aangegeven zijn alle hier gegeven meningen en visies afkomstig van Fidelity. Niets uit dit document mag worden gekopieerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming van Fidelity. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ‘F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus/ Essentiële Beleggersinformatie dat kosteloos verkrijgbaar is samen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2A rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 – 022 47 09) en in Nederland: FIL (Luxembourg) S.A., Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 – 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het financieel toezicht. In het verleden behaalde resultaten geven geen betrouwbare indicatie voor de toekomstige ontwikkeling. De waarde van beleggingen en de gegenereerde inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen. Het is mogelijk dat de belegger het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Fondsen die in buitenlandse markten beleggen, kunnen onderhevig zijn aan schommelingen van de valutakoersen. Valutatransacties kunnen worden uitgevoerd in een zakelijke, objectieve transactie door of via Fidelity-bedrijven, die uit deze transacties inkomsten kunnen genereren. Beleggingen in kleine en opkomende markten kunnen sterker schommelen dan beleggingen in ontwikkelde markten. Als gevolg van een gebrek aan liquiditeit in kleinere aandelenmarkten, kunnen sommige Country Select-fondsen volatiel zijn en kan het recht om deze effecten in te wisselen onder bepaalde omstandigheden beperkt zijn. In bepaalde landen en voor bepaalde typen beleggingen zijn de transactiekosten hoger en is de liquiditeit lager dan elders. Mogelijk zijn er ook beperkte kansen om alternatieve manieren te vinden om kasstromen te beheren, voornamelijk indien de nadruk voor beleggingen wordt gelegd op kleine en middelgrote ondernemingen. Voor fondsen die zich in dergelijke landen en beleggingstypen specialiseren, hebben transacties - vooral transacties van grotere omvang - waarschijnlijk een grotere impact op de kosten om een fonds te beheren dan vergelijkbare transacties in grotere fondsen. Toekomstige beleggers dienen dit voor ogen te houden wanneer zij fondsen selecteren. Holdings kunnen variëren van die van de vergelijkingsindex. Daarom wordt de vergelijkingsindex alleen als referentie gebruikt. Uitgegeven door FIL Luxemburg S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance de Secteur Financier).

CL1209202/0213

// INHOUD

Coververhaal 14 Hoog rendement, laag risico, Interview met Prof. Robert Haugen

Thema Cap Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing 26 Ronde Tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing 38 Alternative beta is voor beleggers met lange horizon, Interview met Jaap van Dam 58 We zijn op de goede weg, Interview met Bernard Walschots 70 Alternatieve indices maken passief beleggen weer leuk, Interview met Dr. Patrick Groenendijk 72 Paneldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Wetenschap en Praktijk 10 Moeten beleggers zich wel richten op risicomodellen?, Interview met Prof. André Lucas 78 Centrale clearing van OTC-derivaten met EMIR, Prof. Mr. Pim Rank 82 An alternative to traditional liability matching, Aviva Investors 84 Verzekeraars begeleiden bij bepaling asset allocatie onder Solvency II, BNP Paribas IP 88 De voortdurende ontwikkeling van gereguleerde fondsstructuren, Man Investments 90 Alternatieve beleggingen: van ‘offshore’ naar ‘onshore’ en van ‘satellite’ naar ‘core’, Amundi

Hoog rendement, laag risico 14

Vooruitzichten voor 2013 94 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Gesponsord 36 It is time to pick your smart Beta, Lyxor 40 De marktkapitalisatiegewogen index is niet defect, Interview met Charles Thomas, Vanguard 44 Fundamenteel gewogen obligatie strategieën, Lombard Odier Investment Managers 46 Bezinningen over een betere beta, Interview met Dr. David Stein, Parametric 50 Emerging Markets evolving beta strategieën, Northern Trust Asset Management 52 Fundamental Indexing: ‘Sommige mensen overtuigen we nooit’, Interview met Dr. Jason Hsu, Research Affiliates en William de Vries, KCM

Moeten beleggers zich wel richten op risicomodellen?

10 NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

56 2013: Volop kansen voor actieve vastrentende beleggers, Threadneedle Investments 62 Principal’s Global Opportunities Aandelen Strategie, Principal Global Investors 64 Laat diversificatie uw beta zijn, Interview met Yves Choueifaty, TOBAM 68 Welke alternatieve beta-index heb je werkelijk nodig?, Quoniam Asset Management 80 Integrale aanpak vermogensbeheer, ING Investment Management 93 Economie en beleggers zijn gebaat bij actie, BlackRock 106 Investment beliefs vormen een vast anker, F&C Netherlands BV

Columns

Ronde Tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing 26

17 43 49 55

IVBN: Bruggen slaan leidt tot nog meer commotie VBA: Pensioenen en Pruisen: op zoek naar de Verlichting?

ING IM: Het bonte gezelschap lifecycles CFA: Impact Investing: Evolutie van maatschappelijk verantwoord beleggen 67 Bert Leffers: Behavioural beta 87 Jeroen Mol: Niet al het goud blinkt 92 Robeco: Risico’s nemen wordt beloond, gevaar schuilt in veilige haven

Rubrieken

We zijn op de goede weg 58

8 18 20 23 24 108 111 112

Op de agenda van Roos Kuip Buitenland: Britse ‘aandeelhouderslente’ was een mythe Uit de Markt: Interview met Leo Witkamp, MPD De werkweek van Dries Nagtegaal Alles over Alternative beta investing Boeken On the move special: Jeroen Wilbrink On the move kort

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels en seminars 2013

➜ Ronde Tafel Impact Investing: 25 januari ➜ Ronde Tafel PPI: 21 maart ➜ Ronde Tafel Pension Fund Governance: maart

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

// KORT NIEUWS

Rente blijft nog lang laag

D

zegt Olaf van den Heuvel, beleggingsstrateeg van AEGON Asset Management.

Omdat de rente op staatsobligaties lager is dan de rekenrente die pensioenfondsen nu mogen hanteren, daalt de dekkingsgraad ook bij volledige renteafdekking langzaam.

Dat dwingt pensioenfondsen risicovoller te beleggen om hun dekkingsgraad op peil te houden. ‘Pensioenfondsen moeten meer beleggingsrisico nemen net nu hun deelnemers verouderen en er dus een omslag plaatsvindt van pensioengeld innen naar pensioengeld uitkeren. Die extra risico’s komen daarom extra slecht uit’, aldus Olaf van den Heuvel.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Roos Kuip

e rente in Europa blijft ook op de lange termijn laag. Dat is slecht nieuws voor de pensioenfondsen en hun deelnemers die daardoor gedwongen zijn meer beleggingsrisico’s te nemen. Dat blijkt uit het jaarlijkse onderzoek van AEGON naar de verwachte economische groei en de beleggingsvooruitzichten voor de komende vier jaar. ‘Omdat wij verwachten dat de economische groei laag zal blijven en we op basis van onze analyses concluderen dat ook de inflatie niet hard zal oplopen, gaan we uit van een lage rente voor een langere periode. In de komende jaren zal de tienjaarsrente in Europa onder de drie procent blijven.’ Dat

Roos Kuip Roos Kuip Kiezen? Moeilijk! Na de bibliotheekacademie, op de documentatieafdeling van Elsevier wist ze: de journalistiek! ‘s Avonds deed ze Nederlands MO-A ernaast.

In de economisch slechte jaren ‘90 werd ze, met veel andere journalisten, freelancer. Bedrijfsjournalistiek bood nieuwe kansen: bij SFB, nu Cordares.

Wat jaren en communicatie-opleidingen later was Roos daar Manager Corporate

Topprioriteiten: 1. Jaarcongres Pensioenfederatie. Mind the gap. Hoe vinden jongeren en ouderen elkaar weer op pensioenen en het stelsel?

2. A anbevelingen Pensioencommunicatie’. Sommige zijn uitstekend. Andere schieten hun doel voorbij.

3. P ensioen 1-2-3, communicatiemiddel in lagen. Laag 1, positief getest. Spin off voor pensioencommunicatie kan groot zijn.

4. T oolkit: ‘communicatie over verlagen’: wettelijk kader, afwegingen evenwichtig verlagen, voorbeeldbrief, kernboodschappen, Q&A’s. Ledenservice Pensioenfederatie.

Communicatie. Eind jaren ‘90 werd pensioen mediageniek. Roos kwam bij pensioenkoepel VB als manager communicatie, lobby inclusief. Van UPO tot Zembla. Never a dull moment.

Bij Syntrus Achmea mocht ze daarna het communicatiebeleid van klanten upgraden. Nu is ze interim bij de Pensioenfederatie en ook nog werkzaam bij Syntrus.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Ook topprioriteit: 1. Zorg voor en zorgen over mijn moeder, net 85. Zij was altijd energiek en betrokken. Niet alles kan meer. Dat is wennen. Ze woont helemaal op Texel.

Gelukkig heb ik daar nog zussen en broers.

2. Mijn dochter van vijftien. Heel zelfstandig, heel verstandig. Ze zit op het Technasium, weet nog niet wat ze wil worden en overlegt met vriendinnen over het vakkenpakket. Naar het atheneum? Dat scheelt zes lesuren per week.

‘Ik vind het Technasium ook niet echt leuk. Maar als we het blijven doen staat dat goed op ons CV en krijgen we later een betere baan.’

// KORT NIEUWS

Pension Fund Asset Allocation Survey Bfinance presenteerde onlangs de uitkomsten van haar 8ste Pension Fund Asset Allocation Survey.

Respondenten voor dit onderzoek zijn institutionele beleggers in Europa, Noord-Amerika en het Midden-Oosten met een gezamenlijk vermogen van $350 miljard.

Belangrijkste bevindingen behelzen: • G ematigd optimistische beleggers tonen zich weinig bezorgd over deflatie of stagnering van economieën van opkomende markten in het komende jaar. Zij zien volatiliteit, inflatie en de voortwoedende schuldencrisis als de grootste risicofactoren voor hun fondsen.

• Beleggers zijn in de eerste helft van het komende jaar van plan om actief te blijven in aandelen in ontwikkelde markten, met als favorieten de Verenigde Staten en Europa. Dit, omdat veel aandelen ondergewaardeerd worden geacht.

• In de komende drie jaar zijn beleggers van plan zich te distantiëren van aandelen en staatsobligaties in ontwikkelde markten. Verschuiving zal

plaatsvinden naar aandelen, bedrijfsleningen, reële activa en alternatieven in opkomende markten.

• Sterke trend richting smart beta solutions als low volatility/minimum variance en risk weighted/risk efficientstrategieën blijft waarneembaar in portfolio’s van institutionele beleggers. 43% van de beleggers overweegt in het komende jaar traditionele passieve investeringen naar slimme indices en alternatieve oplossingen te verplaatsen.

• Alternatieven als infrastructuur en private equity enerzijds en absolute return-strategieën als dynamic asset allocation en diversified growth anderzijds groeien het sterkst in zowel de eerste helft van 2013 als in de komende drie jaar.

• Ondanks een positieve trend richting alternatieven blijven fund of hedge funds-strategieën impopulair. Zeven procent van de beleggers bouwt in de komende drie jaar toewijzing aan deze vermogensklasse af.

Flexsecurity pensioen kiest voor AZL

H

et ondernemingspensioenfonds Flexsecurity van de Randstad Groep kiest AZL als nieuwe pensioenuitvoerder. Met ingang van 1 januari 2013 zal AZL de administratie verzorgen voor de 350.000 deelnemers in de defined contribution-regelingen van Flexsecurity pensioen.

Vooruitzichten Europese aandelen

‘N

u de zorgen over het uiteenvallen van de eurozone langzaam verdwijnen, wagen beleggers zich weer aan Europese aandelen’, zegt Dan Morris, Global Strategist Europese aandelen bij JP Morgan.

‘De instroom vanuit institutionele beleggers is dit jaar nog niet zo sterk geweest als over de afgelopen twee maanden. De grootste aantrekkingskracht vormen de waarderingen van verschillende sectoren en landen.

Deze zijn zeer aantrekkelijk in vergelijking tot andere ontwikkelde markten. In Italië liggen waarderingen 40% lager dan hun langjarig gemiddelde en voor België is dat maar 12%. Beleggers dienen daarom selectief te zijn.

Lage waarderingen alleen zijn uiteraard niet voldoende; Dan Morris winstgroei is evengoed noodzakelijk en daar blijft de regio mee worstelen. De schattingen van analisten voor de winstgroei over het komende jaar worden dan niet langer naar beneden bijgesteld, maar deze zullen in positieve verwachtingen moeten omslaan voordat er sprake kan zijn van een duurzame rally van aandelenkoersen. Naast aandacht voor aandelen van goede bedrijven in perifere markten, waarvan de koers/winstverhoudingen buitengewoon laag zijn, zijn ook bedrijven met een afzetgebied buiten Europa, en dan met name in opkomende markten, interessant.

Bovendien is Europa relatief aantrekkelijker dan de Verenigde Staten doordat het een hoger winstaandeel in dividenden uitkeert.

Het dividend op de MSCI Europe High Dividend Index bedraagt 6,3% vergeleken met 4,3% voor de vergelijkbare index voor de VS’, aldus Morris.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL FINANCIAL INVESTIGATOR INVESTIGATOR

9

// wetenschap en praktijk

Moeten beleggers zich wel richten op risicomodellen?

Door Maaike Veen

André Lucas, hoogleraar aan de Vrije Universiteit, is een verklaard fan van kwantitatieve modellen, maar benadrukt dat zij geen pasklare antwoorden geven. ‘In een instabiele wereld heeft de belegger een heleboel discretionaire ruimte om risico’s te wegen.’

Wat is voor u precies de waarde van kwantitatieve modellen?

‘Modellen zorgen voor objectivering en voor een zelfde taalgebruik over risico’s. Zij maken heel helder waar we nu eigenlijk over praten. Dat gezegd hebbende, als er niet genoeg data zijn, dan kan een model heel instabiel zijn.

Mooi voorbeeld daarvan is het modelleren van het operationeel risico. Van grote fraudes zijn niet genoeg data.

Neem de enorme fraude bij UBS. Daar kun je niets aan modelleren, hoewel je er bijna toe gedwongen wordt door de regelgeving.’

Meten is weten?

‘Het modelleren van risico’s richt zich op de meetbare risico’s. Dat is maar een deel van het risico. Economische risico’s zijn de belangrijkste, zeker voor een grote beleggingsportefeuille. Hoe zitten economische mechanismes in elkaar? Wat zijn de politieke risico’s? Er is nu een hoop te doen over financiële risico’s. Die zijn deels wel en deels niet relevant voor een lange termijnbelegger. Die hoeft zich geen zorgen te maken over iedere flash crash. Waar we risico waarnemen, moet daar een goede vergoeding tegenover staan. De financiële sector is er om verantwoorde risico’s te nemen. De vraag is welke risico’s nu echt gecompenseerd worden door de markt. Ook kan het zijn dat een risico goed gecompenseerd wordt, maar dat het nog steeds te groot is voor een belegger of dat het risico gecorreleerd 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Veel risico’s worden veroorzaakt door hoe wij opereren op financiële markten.

is aan de core business. Bijvoorbeeld bij pensioenfondsen het risicoverband met de verplichtingen. Modellen leveren daarbij nuttige input. De beslissingen die je op basis daarvan neemt, zijn veel moeilijker. Zeker voor specifieke risico’s.’

Welke lessen trekt u als wetenschapper uit de financiële crisis?

‘Niet dat mensen hebzuchtig zijn. Dat is micro economie op beginnersniveau.

Wel dat we veel meer risico’s hebben gezien die endogeen zijn. Historische data kun je modelleren; je kunt risicomaatstaven modelleren voor beleggingscategorieën en portefeuilles, maar we hebben te snel uit het oog verloren dat veel risico’s meer zijn dan een extrapolatie van data uit het verleden.

Dat wil zeggen dat veel risico’s veroorzaakt worden door hoe wij opereren op financiële markten. Dat hebben wij bijvoorbeeld heel hard gezien bij de

herverpakking van hypotheken. Als er op een of andere manier een schok in het systeem komt en iedereen onder hetzelfde risicoframework opereert, dan leidt zo’n schok tot een verkoopgolf.

Die zorgt er op zijn beurt voor dat de prijs daalt waardoor beleggingen op de balans door risicolimieten zakken, wat op zijn beurt weer tot een nieuwe verkoopgolf leidt. Dan kom je in een neergaande spiraal. Binnen de regelgeving die voorschrijft dat er tegen fair value gewaardeerd moet worden, betekent dit dat financiële instellingen opnieuw met zware verliezen worden geconfronteerd.’

Maar hebben zoveel pensioenfondsen gedwongen moeten verkopen?

‘Door de prijsdalingen is inderdaad deels vanzelf de weging van aandelen en obligaties in hun portefeuille aangepast. Hoeveel zij gedwongen zijn geweest te verkopen, weet ik niet. Het is heel erg moeilijk om spiraaleffecten te meten. Op systeemniveau zijn er niet veel waarnemingen. Hiervoor moet je kwalitatieve modellen gebruiken. Zulke modellen laten niet zien hoe groot het effect is, maar geven alleen aan waar je ongeveer op moet letten. In de financiële wereld wordt op dit moment gekeken hoe je zulke spiraaleffecten kunt doorbreken als zij zich voordoen. Want waarom zou een belegger gedwongen moeten worden om te verkopen als dat voor de lange termijn

niet altijd nodig is? Bij een bank moet er iets gebeuren als het eigen vermogen te veel inzakt. Als een deel van de vreemdvermogen verschaffers ineens eigenvermogen verschaffers zouden worden, is er ineens geen probleem meer. Of neem living wills. Dat is een goed voorbeeld van scenario denken. Een akelig scenario, maar wel goed om over na te denken. Bij scenario denken moet je steeds nadenken met welke scenario’s je rekening moet houden. Hoeveel waarschijnlijkheid ken je aan een bepaald scenario toe voordat je je portefeuille herschikt? Dat is de uitdaging voor een financiële instelling.’

U stelt dat de financiële crisis heeft laten zien dat veel modellen instabiel zijn. Wat bedoelt u daarmee en hoe zouden modellen moeten worden aangepast?

‘Neem het failissementsrisico in de Verenigde Staten. Wij zagen dat, ook al ging de conjunctuur omlaag, het faillissementsrisico niet omhoog ging.

Dat kwam door het ruime monetaire beleid: iedere halve gare kon een lening krijgen. Als je zoiets ziet in de data, dan moet er een lampje op je dashboard gaan branden. Er is niet altijd een stabiele relatie tussen fundamentals en de conjunctuur. Wij bekijken hier op de vakgroep hoe wij modellen kunnen uitbreiden om rekening te houden met instabiele situaties. Dat kan bijvoorbeeld door het variëren van parameters in de tijd. Wat als er monetaire verruiming is of verkrapping? Dan kun je meer signalen opvangen.’

En valt er te modelleren voor het uiteenvallen van de euro?

‘Zoals ik al zei is het modelleren van operationeel risico heel moeilijk.

Datzelfde geldt voor het opbreken van de euro. Dat is heel moeilijk te kwantificeren. Ik zou heel sceptisch zijn over de uitkomst van zo’n model.

In zo’n situatie moet je kwalitatieve economische scenario’s doordenken.

Een van de zaken waar wij naar kijken is in hoeverre de CDS-markt voor staatsobligaties het besmettingsrisico inschat op andere Europese landen als Griekenland omvalt. Dan zie je dat

bij de aankondiging van een Europees noodfonds de landenrisico’s voor een heleboel landen omlaag gaan, maar tegelijkertijd zie je dat het besmettingsrisico helemaal niet daalt, maar eerder omhoog gaat. Landenrisico’s zijn meetbaar, maar de vraag wat je er mee wilt is veel moeilijker te beantwoorden. Wat doe je als de kans op default in Spanje 7, 12, of 15 procent is?’

Er is nu een hoop aandacht voor risicomanagement. Hoe ver moeten beleggers gaan met het identificeren van risico’s?

‘De vraag is of modellen voldoende correct zijn om relevant te zijn voor de belegger. Voor gewone beleggersbeslissingen kun je kijken naar indices, als je in een stabiele situatie zit. Als de situatie instabiel is, moet je je er bewust

van zijn dat je gegevens gebruikt die misschien niet opgaan. We hebben nu een aantal situaties gezien waarin verwevenheid in het systeem heeft gezorgd voor nieuwe risico’s en gezien hoe die zich kunnen verspreiden over beleggingscategorieën, van de ene financiële markt naar de andere, en nu naar landen. Het is heel moeilijk te zeggen of de risico’s in de toekomst verder toenemen.’

‘De aandacht voor risicomanagement an sich is heel terecht. De beste risicomanagers zijn mensen met twee kwaliteiten die heel moeilijk verenigbaar zijn. Zij moeten verstand hebben van modellen en de uitkomsten juist interpreteren. Dat klinkt misschien alsof ik het over techneuten heb, maar dat bedoel ik niet. Je hoeft niet zelf met

ADVERTENTIE

Made for

OUTPERFORMERS

FactSet.com/outperform

The Difference Between Perform and Outperform

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto: Archief André Lucas

// wetenschap en praktijk

De vraag is of modellen voldoende correct zijn om relevant te zijn voor de belegger.

de verwachtingen naar beneden moeten worden bijgesteld.’

CV 2001-heden Hoogleraar Finance aan de Vrije Universiteit in Amsterdam.

Onderzoeksgebieden zijn finance, quant finance en risicomanagement. Lucas doet empirisch en methodologisch onderzoek naar asset pricing en risicomanagement, inclusief het ontwikkelen van modellen voor kredietrisico.

2010-heden Een van de 21 toponderzoekers die van de Nederlandse Organisatie voor Wetenschappelijk onderzoek een speciale onderzoeksbeurs kreeg binnen het speciale vernieuwingsprogramma Veni, Vidi, Vici. Het inschatten van economische risico’s, zoals een financiële crisis, is een moeilijke zaak, zeker als de wereld continu verandert. Lucas en

cijfers te priegelen. Je hebt namelijk mensen nodig die tegelijkertijd met de benen op tafel door moeilijke scenario’s heen kunnen denken – creatieve mensen die weten hoe de wereld in elkaar zit. Het gaat eigenlijk maar om twee vragen: welke veronderstellingen liggen er ten grondslag aan het model en gelden die aannames op dat moment? Alle modellen zijn sowieso fout. Je kunt nooit de hele werkelijkheid goed vangen. De mens is zo vindingrijk. Die vindt altijd nieuwe wegen om nieuw risico te nemen en te creëren. Dat zien we keer op keer.

Elke keer is de crisis net weer anders.

Alleen bepaalde aspecten komen terug.’

zijn onderzoekers ontwikkelen nieuwe modellen om dergelijke veranderingsprocessen te meten.

2008-2012 Programmadirecteur masters risicomanagement Duisenberg School of Finance.

2008-2009 Directeur Graduate Studies Finance, Tinbergen Instituut.

1998-2001 Associate professor Vrije Universiteit Amsterdam.

Lucas studeerde in 1992 af aan de faculteit econometrie aan de Erasmus Universiteit waar hij vier jaar later ook promoveerde.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Kunnen beleggers nog wel uitgaan van aannames zoals dat aandelen in ontwikkelde landen 4,5 procent (rekenkundig gemiddelde) renderen?

‘Het is goed om je af te vragen of er structurele wijzigingen plaatsvinden of hebben plaatsgevonden. De opkomst van het Verre Oosten, verandering van kapitaalstromen en de onevenwichtigheden in de wereld; hoe houdbaar zijn die? Ik denk dat het goed is om te kijken naar de oude cijfers op rendementen. Ik ben geneigd te denken dat

Maar als door de opkomst van het Verre Oosten de wereldeconomie groter wordt?

‘Daarom ben ik ook altijd huiverig om zulke uitspraken te doen. De koek kan zeker groter worden, maar het is mij onduidelijk wat de bereidheid is om risico’s te nemen. ‘ Hoe staat u tegenover benchmarks? Moeten beleggers niet gewoon kijken naar het absolute rendement?

‘Absoluut rendement is de uiteindelijke maatstaf, maar beleggers willen altijd kunnen vergelijken. Om twee redenen: Wat had je anders als mogelijk rendement kunnen behalen en hoe is het rendement behaald, met andere woorden: welke risicopremies zijn precies binnengehaald? Zo kun je risico inschatten en zien hoe risico’s samenhangen.’

Wat voor index heeft uw voorkeur: een benchmark gewogen naar marktkapitalisatie of een fundamental index?

‘We kunnen ruziën over de index. Ik heb zelf wel onderzoek gedaan naar fundamental indexing. Mijn uiteindelijke conclusie was dat er ook niet zoveel nieuws onder de zon was. Als bijvoorbeeld een fundamental index dezelfde exposure oplevert als een exposure op 80 procent market cap weighted en 20 procent small caps, hoe fundamental zijn de winsten dan als er feitelijk een overweging ontstaat naar small caps? «

Hard Hart

voor resultaat

voor de toekomst

In de wereld van pensioen- en vermogensbeheer gaat het er hard aan toe.

De belangen die op het spel staan zijn dan ook immens: miljarden aan kapitaal, voor de toekomst van miljoenen mensen. Dat realiseren we ons. Daarom knokken we elke dag weer keihard voor de pensioenfondsen die hun pensioenuitvoering aan ons toevertrouwen. Toch is ‘hard’ niet de enige reden waarom wij al ruim 40 jaar aan de top van de pensioensector staan. Dat heeft meer te maken met onze bereidheid om op cruciale momenten ook te luisteren naar ons ‘hart’.

Dit is zo’n moment. Want willen we ons pensioenstelsel veiligstellen, in welke vorm dan ook, dan moet het roer om! Richting een waardevolle toekomst. Deze visie brengt ons nu al het marktleiderschap als het gaat om verantwoord beleggen.

Uiteraard met een uitstekend rendement. En dankzij onze oorsprong hebben wij de kennis, kunde, ervaring en ‘kritische massa’ in huis om te werken aan die waardevolle toekomst voor u en uw deelnemers. Met heel ons hart.

Volg de visie van PGGM op pggm.nl/waardevolletoekomst

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering

Foto’s: Archief Shaun Stanley Photography

// coververhaal

Bob Haugen

Hoog rendement, laag risico Door Harry Geels

Professor Robert Haugen is de eerste wetenschapper die het ‘minimum variance’concept heeft vastgesteld. Dit concept houdt in dat aandelen met een lage volatiliteit een hoger rendement behalen dan aandelen met een hoge volatiliteit, wat in tegenspraak is met het evenwichtsdenken zoals dat tot uitdrukking komt in bijvoorbeeld het CAPM. ‘Low volatility’-beleggen heeft de laatste jaren van vooral vakmensen uit de praktijk weer de nodige aandacht gekregen. Vanwege de toegenomen interesse voor ‘alternative beta’-strategieën in het algemeen en low volatility-beleggen in het bijzonder, interviewden we professor Haugen, die ook ‘keynote speaker’ was op de Financial Investigator Alternative Beta-conferentie die werd gehouden op 1 november 2012.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

U heeft de low volatility-anomalie al eind jaren zestig vastgesteld. Waarom werd deze anomalie zo lang door de financiële gemeenschap genegeerd?

‘Ik deed de eerste wetenschappelijke studie in 1971, samen met Jim Heinz, professor Economie aan de University of Illinois. Wij testten de resultaten van willekeurig gekozen, gelijkgewogen portefeuilles van 1926 tot dan toe en we vonden dat portefeuilles met het laagste risico in de meeste subperioden het hoogste rendement behaalden. Toen we deze studie deden, vonden we in alle jaren een consistent patroon, behalve in de jaren zestig. Ik heb later nog meer studies gedaan, allemaal met dezelfde uitkomst. De resultaten gingen compleet tegen de Moderne Financiering in, die toen nog in de kinderschoenen stond. Het bleek lastig om mijn studies gepubliceerd te krijgen. Dat kreeg ik pas in 1975 voor elkaar.’

‘Ik ben mijn gehele carrière doorgegaan met het publiceren van resultaten die in overeenstemming waren met mijn eerste bevindingen, maar mijn studies werden steeds weer door academici genegeerd. De reden hiervoor ligt voor de hand, namelijk dat mijn bevindingen aantoonden dat de theorie achter de Moderne Financiering compleet fout was. Gelukkig begonnen vakmensen uit de praktijk vergelijkbare studies, die de mijne bevestigden, te doen. Zij gaan, zo geloof ik, een nieuw paradigma in de financiering tot stand brengen.’

Wat is dat nieuwe paradigma?

‘Laten we eerst teruggaan naar het paradigma dat de Moderne Financiering, met het CAPM en het Fama en French 3-factor-model als de belangrijkste exponenten, in de laatste vijftig jaar teweeg heeft gebracht. Dit paradigma leidde tot een trend waarin veel beleggers, vooral in de VS, passief, dat wil zeggen in marktkapitalisatiegewogen indices, zijn gaan beleggen, aangezien deze indices verondersteld werden efficiënt te zijn.’

‘Het toenemende bewijs dat markten eigenlijk niet efficiënt zijn, lees de anomaliestudies zoals die van de low volatility, veroorzaakt een nieuwe verandering in het paradigma van beleggers. Ik geloof dat institutionele beleggers steeds meer geld zullen alloceren naar efficiëntere strategieën. We zien dit ook bij consultants die hun cliënten steeds vaker adviseren om bijvoorbeeld te beleggen in low volatility-strategieën.’

U meet risico in termen van volatiliteit.

Werkt de strategie ook op basis van andere typen risico, zoals maximum drawdown of beta?

‘Hier zijn de risico’s die we voor de anomalie gedocumenteerd hebben: volatiliteit, beta en ‘residual volatility’, allemaal factoren die marktrisico meten. We berekenen volatiliteit, ofwel de standaarddeviatie van de rendementen, op basis van een 2-jaars historische periode. We doen de berekeningen iedere maand opnieuw en herbalanceren vervolgens de portefeuilles met dezelfde frequentie.’

Werkt het concept beter voor bepaalde aandelen, zoals small caps of aandelen uit de opkomende markten?

‘Voordat ik deze vraag beantwoord, wil ik wat zeggen over het ‘agency’-probleem dat we in de vermogensbeheerindustrie zien. Feitelijk gaat het om een verzameling grote ego’s. Analisten en portefeuillebeheerders moeten presentaties doen over welke aandelen ze in de portefeuille willen opnemen. Dit is iedere keer een heel karwei. Analisten en portefeuillebeheerders worden aangetrokken tot de aandelen waar de mensen over praten en de media over schrijven, aandelen die spannend zijn, aandelen waar een aansprekend verhaal over kan worden verteld.

Bij vermogensbeheerders ontwikkelt zich zo een voorkeur voor aandelen die een hogere volatiliteit neigen te hebben. Veel analisten en portefeuillebeheerders missen bovendien een solide kwantitatieve achtergrond, waardoor ze over het algemeen niet weten wat ze doen. Dit durf ik zo hard te zeggen, omdat, als ze wel een goede kwantitatieve achtergrond zouden hebben, ze zouden weten dat deze ‘glamour stocks’ met hoge volatiliteit een underperformance op de langere termijn laten zien.’

‘In mijn laatste studie die ik deed met Nardin Baker, in april 2012, vonden we dat de low volatility-strategie zo goed als overal en altijd een outperformance laat zien. De titel van ons paper ‘Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World’ zegt genoeg. Dit paper laat zien dat over de laatste 21 jaar het nemen van risico zich niet uitbetaalt in alle onderzochte ontwikkelde en opkomende landen. We tonen ook aan dat over een 3-jaarsperiode aandelen met een hoog risico alleen voor erg korte perioden aandelen met een laag risico ‘outperformen’. Dit kunnen we zien in de grafiek waarin we van het gemiddelde 3-jaars rendement van alle landen uit de studie van de top10% (deciel) met de laagste volatiliteit, NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// coververhaal

het 3-jaars rendement van het onderste deciel, de top10%-aandelen met de hoogste volatiliteit, aftrekken. Alleen in 1999 en 2005 hebben we korte tijd een periode gezien waarin aandelen met een hoge volatiliteit outperformen. Meestal is er in zo’n situatie sprake van een of andere bubble, zoals de high tech-bubble eind jaren negentig en de bankenen vastgoedbubble in de jaren van 2003 tot en met 2005. Dus gedurende krachtige bullmarkten of bubbles kan low volatility-beleggen achterblijven.’

‘Er zit nog een aspect aan het agency-probleem en dat heeft van doen met de beloningen van portefeuillebeheerders. Die beloningen hebben optiekenmerken in zich. Ze moedigen beheerders aan om de volatiliteit in de portefeuille te vergroten.

Met een hogere volatiliteit nemen de kansen op een bonus toe. Natuurlijk worden zo ook de kansen op het niet halen van de bonus vergroot, omdat ze het gemiddeld genomen afleggen tegenover low volatiliteit-beleggen. Dit kan het beste worden aangetoond in een figuur.’

‘Om terug te komen op je vraag, ja het low volatiliteits- concept werkt overal en altijd, zowel bij small- als bij big caps. Er zijn overigens landen waar de rendementsverschillen wat kleiner zijn, zoals in China.’

Bent u niet bang dat het agencyprobleem kan verdwijnen, of anders gezegd, zou het mogelijk kunnen zijn dat als veel beleggers hun geld in low volatility-strategieën zouden stoppen, de voordelen kunnen verdwijnen?

‘Ik ben niet bang dat het effect snel verdwijnt.

Ik heb bijvoorbeeld in 1989 ook het januarieffect gepromoot en deze anomalie is nog steeds

Figuur 1: Lowest Risk Decile - Highest Risk Decile

Rolling 3-year Return Difference

All countries

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

krachtig. Het duurt lang voordat dit soort zaken weggearbitreerd wordt. We hebben onderzoek gedaan onder institutionele beleggers en zij houden, voor het grootste gedeelte, vast aan aandelen met een hoge volatiliteit. Het gaat om de menselijke natuur en die verandert niet zomaar. Maar stel dat het wel weggearbitreerd zou worden, dan heeft dat ook zijn voordelen. Als je er als eerste bij bent, zul je alle extra rendementen naar je toehalen.’

Hoe past low volatility-investing in de arena van de ‘smart-beta strategies’, zoals fundamentele indices?

‘Wel, laten we een assenstelsel visualiseren met rendement op de verticale en risico op de horizontale as. Mensen zullen proberen een strategie te bedenken die ze linksboven in dit assenstelsel zal brengen. Ik heb hier geen problemen mee, maar ik ben er niet zeker van dat iedereen daar terecht zal komen. Ik weet wel dat low volatility-beleggen, zoals wij dat definiëren, je daar zal brengen door naar het westen, dus richting minder risico, in het assenstelsel te gaan.’

Hoe kan de strategie het beste geïmplementeerd worden, via een fonds of mandaat?

‘Ik zou zeggen dat als je rijk wilt worden, je jezelf niet bezig moet houden met tracking error ten opzichte van een of andere marktindex. Beleg gewoon in de aandelen met de laagste volatiliteit. Als je kiest voor een extern mandaat of fonds, is de Sharpe-ratio waarschijnlijk een goede indicator om je beheerder te meten in termen van risico. Low volatility-beleggen kan soms een grote tracking error hebben en als je die regelmatig meet, zul je het niet gemakkelijk hebben.

De Information Ratio (IR), die de rendementen corrigeert voor tracking error, is dan waarschijnlijk geen goede risico-rendementsindicator.’ «

Figuur 2: Option-like Manager Compensation

Bruggen slaan leidt tot nog meer commotie

Foto: Archief IVBN

// column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Het kabinet Rutte II is aangetreden en wil ‘bruggen slaan’. In deze column aandacht voor de gevolgen van het regeerakkoord voor de vastgoedbeleggingssector.

V

Deze stelselwijziging is nota bene voorgesteld door de woningcorporaties zelf, die samen met de Woonbond, de makelaars en de Vereniging Eigen Huis, eind juni een revolutionair plan voor de woningmarkt presenteerden.

Daarin stond onder meer het overstappen op 4,5% van de WOZ centraal. IVBN wees toen direct al deze vaste koppeling aan de WOZ-waarde af als ongeschikt. De nieuwe regering neemt dat onderdeel van hun plan helaas over.

huurniveaus onder de € 665, zal die nieuwe WOZ-grens in veel regio’s problemen opleveren. Voor marktpartijen blijkt ook dat 4,5% van de WOZ te laag is voor nieuw te bouwen en relatief eenvoudige starters-, studenten- en seniorenwoningen.

Voorts zullen veel bestaande gereguleerde huurwoningen een lagere maximale huur krijgen dan nu op basis van punten het geval is. Als de feitelijke huur daarboven komt, dreigt minimaal huurbevriezing. Waarschijnlijk zijn er ook positieve effecten, waardoor in regio’s met relatief hoge WOZ-waarden de maximale huurprijs hoger wordt dan nu het geval is.

Heel veel gereguleerde huurwoningen hebben echter in het huidige puntensysteem 140 of meer punten, waardoor ze na mutatie van de huurder in de vrije markt kunnen worden verhuurd. Dat geldt alleen al bij corporaties in de gespannen woningmarkten voor minstens 500.000 huurwoningen. Door nu over te stappen op 4,5% van de WOZ-waarde verdwijnt voor veel huurwoningen die mogelijkheid. Dan worden er in plaats van meer, juist minder huurwoningen geliberaliseerd.

De nieuwe norm van 4,5% WOZ betekent voor een huurwoning van € 665 (de huidige liberalisatiegrens) een WOZ-waarde van € 177.333. De gemiddelde WOZ-waarde van een gereguleerde beleggershuurwoning zit echter al rond die waarde. Dat betekent dat de helft van de gereguleerde beleggerswoningen onder die WOZ-waarde valt en dus voortaan gereguleerd zal blijven!

Nu blijkt ook in de achterban van de woningcorporaties hoe desastreus die WOZ-grens uitpakt. In veel regio’s met lage WOZ-waarden (noorden, oosten, zuiden) komen de huidige gevraagde huren al onder dat percentage van de WOZ te vallen. Of dat direct tot huurverlaging zal leiden is nog niet bekend, maar zeer waarschijnlijk wel tot een huurbevriezing.

Voor nieuwe huurwoningen die corporaties bouwen met

Een uiterst belangrijk effect van de systeemwijziging is dat het voor verhuurders niet langer meer zinvol is om extra te investeren in een huurwoning om daarmee meer punten te realiseren: het huurprijsplafond wordt immers voortaan alleen nog maar bepaald door het (dalende) niveau van de WOZ-waarde in de regio. Kortom: na de commotie over de inkomensafhankelijke zorgpremie weer opnieuw commotie!

oor de woningmarkt wordt de hypotheekrenteaftrek aangepast. Voor de huurwoningenmarkt - met circa 20 miljard aan investeringen vanuit institutionele beleggers - blijft de huurtoeslag intact. Het regeerakkoord voorziet nu wel in gedifferentieerde reële huurverhogingen, afhankelijk van het gezinsinkomen: voor lage inkomens onder de € 33.000 1,5% reëel, voor inkomens boven de € 43.000 maar liefst 6,5% reëel en voor de inkomens daartussen 2,5%. Deze huurprijsregulering betreft 2,7 miljoen van de 2,9 miljoen huurwoningen. Voor de gereguleerde huurwoningen stelt de overheid niet alleen de jaarlijkse huurstijging vast, maar ook de maximale huur op basis van een puntensysteem. De nieuwe regering vervangt dat systeem door een percentage van 4,5% van de WOZ. En daarover lopen de gemoederen bij verhuurders inmiddels hoog op.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// BUITENLAND

Britse ‘aandeelhouderslente’ was een mythe Door Maaike Veen

Woedende Britse aandeelhouders wisten tijdens het AVA-seizoen een aantal geslaagde coups te plegen in hun strijd tegen exorbitante bestuurderssalarissen en bonussen. Al snel spraken media en politici van de ‘aandeelhouderslente’, maar recente rapporten laten zien dat er nog geen sprake is van een waterscheiding.

E

en bonus van maximaal 500 procent bovenop het basissalaris van de CEO, dat schoot de aandeelhouders van het internationale communicatiebedrijf WPP flink in het verkeerde keelgat, al had de onderneming over het voorafgaande jaar een recordwinst geboekt. WPP was één van de zes Britse FTSE-100 ondernemingen, waarvan aandeelhouders het renumeratierapport dit voorjaar wegstemden.

Cairn Energy werd door alle ophef gedwongen om een eenmalige bonus van 4,3 miljoen euro in aandelen voor de CEO in te trekken. Die zou hij verdiend hebben voor zijn rol bij de verkoop van een bedrijfsonderdeel. Nog sneuvelden de beloningsvoorstellen, omdat aandeelhouders het ook niet eens waren met een tweede eenmalige bonus die de CEO had moeten krijgen voor zijn promotie van CEO tot voorzitter. De meest in het oog springende nederlaag leed Aviva op zijn aandeelhoudersvergadering. De verzekeraar had een ‘gouden hallo’ van 2,7 miljoen euro willen betalen aan zijn nieuwe bestuursvoorzitter. ‘Het is behoorlijk gênant, want het gebeurt bijna nooit’, reageerde de bekende BBC business correspondent Robert Peston over het gevoelige verlies van Aviva. ‘Het is een grote klap in het gezicht.’ Een week later hield de CEO de eer aan zichzelf en stapte op.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

In totaal stemden aandeelhouders de renumeratierapporten van zes FTSEondernemingen weg. Onder grote publicitaire druk zag de CEO van supermarktketen Tesco af van zijn miljoenenbonus temidden van dalende winsten.

De CEO van Barclays deed hetzelfde. Bij krantenconcern Trinity Mirror hield de bestuursvoorzitter het voor gezien na ophef over haar salaris.

De media en politici spraken al snel over een ‘aandeelhouderslente’, maar recente rapporten laten zien dat de rebellie vooralsnog een ‘illusie’ is. In Nederland zijn de excessieve beloningen min of meer verleden tijd, maar aan de overkant van het Kanaal heeft de ‘aandeelhouderslente’ nog geen nieuw tijdperk ingeluid, oordeelde zowel KPMG als de NGO FairPensions, die ieder afgelopen maand een rapport publiceerden met hun analyse van het afgelopen AvA-seizoen.

In totaal ontstond in het Verenigd Koninkrijk dit voorjaar bij tien ondernemingen grote ophef (20 procent van de aandeelhouders onthield zich van stemmen of stemden tegen) vergeleken met 34 bedrijven in 2011. In de FTSE 250 steeg het aantal licht tot 29, vijf meer dan in het voorafgaande jaar.

De gemiddelde steun voor renumeratierapporten bleef boven de negentig procent. Het zou natuurlijk kunnen dat de meeste bedrijven geen last hadden van lastige aandeelhouders, simpelweg,

Gemiddeld stegen de bestuurdersbeloningen van FTSE-100 ondernemingen met 10 procent in 2011-2012.

omdat er niets was om tegen te rebelleren en dat een paar exorbitante beloningspaketten slechts een uitzondering waren.

Maar dat blijkt niet zo te zijn, zo laat de analyse van FairPensions zien. Waar sommige beloningen als te excessief werden weggestemd, werden bij andere bedrijven vergelijkbare beloningen zonder groot verzet goedgekeurd.

Zoals de ‘gouden hallo’ voor de nieuwe baas van Rolls Royce of de 923 procent bonus bovenop het basissalaris voor de bestuursvoorzitter van BP, terwijl de aandelenkoers van de oliemaatschappij nog steeds moet herstellen van de ramp met olieplatform Deepwater Horizon.

Gemiddeld stegen de bestuurdersbeloningen van FTSE-100 ondernemingen met 10 procent in 2011-2012.

Britse vermogensbeheerders stemmen nogal inconsistent, aldus FairPensions.

‘Zelfs bij ondernemingen die een

Bron: iStockphoto

nederlaag leden op de aandeelhoudersvergadering of bij een forse rebellie waren de stemmen van institutionele aandeelhouders een ‘mixed bag’,’ aldus FairPensions. Sommige grote vermogensbeheerders zijn ‘onwillig’ om tegen renumeratierapporten te stemmen, zelfs als er sprake is van een grote opstand, zegt de organisatie, die BlackRock en M&G als voorbeelden noemt van managers die beiden slechts in één geval tegen stemden. Een lage aandelenkoers zou volgens een onderzoek in Responsible Investor, de gemeenschappelijke noemer zijn voor de bedrijven waar excessieve beloningen door aandeelhouders werden getorpedeerd. ‘Als dit waar is’, vindt FairPensions, ‘dan is dit weinig bemoedigend: de obsessie met korte-termijn ontwikkelingen van de aandelenkoers is precies waar de aanhangers van een meer op de lange-termijn gericht, verantwoordelijk kapitalisme – de huidige politici- proberen vanaf te komen.’

‘In een aantal gevallen ging de ophef niet slechts over de beloning, maar ging het om een combinatie van ontevredenheid over de bedrijfsresultaten en de bedrijfsleiding’, concludeerde ook KPMG. De consultant verwacht dat de echte gevechten over beloningspakketten pas in de komende twee jaar zullen plaatsvinden, als een groeiend aantal langetermijn incentive plannen vernieuwd moeten worden.

hun verantwoordelijkheden te nemen’, vindt FairPensions op basis van een analyse van schriftelijke reacties van institutionele beleggers op een regeringssconsultatie over de aanpak van excessieve beloningen. Aandeelhouders krijgen voortaan eens in de drie jaar een bindende stem over de beloning van bestuurders. Ondernemingen moeten ook voortaan ieder jaar middels een simpel totaalbedrag publiceren hoeveel bestuurders betaald krijgen en zij moeten ook publiceren hoeveel iemand meekrijgt als hij als CEO opstapt. Zo’n vereenvoudiging en verheldering zal naar verwachting de beloningen matigen.

Maar minstens zo belangrijk is het afleggen van verantwoording. ‘Als dit de verantwoording van aandeelhouders verbetert, dan hebben wij hier geen bezwaar tegen’, reageerde de directeur van de Britse Kamer van Koophandel. ‘Met die verantwoording van vermogensbeheerders aan spaarders is het belabberd gesteld’, oordeelt FairPensions, dat de reacties van vermogensbeheerders bestudeerde in reactie op vragen van spaarders en pensioendeelnemers over hun stembeleid. ‘Als zij al antwoord krijgen, dan zijn de antwoorden vaak onvoldoende en afwijzend’, vindt Catherine Howarth, CEO van FairPensions. «

Eumedion, de Nederlandse belangenvereniging van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance, publiceerde deze zomer haar evaluatie van het AvA-seizoen 2012. Specifiek over beloningsbeleid zei de organisatie dat in tegenstelling tot in het buitenland, in Nederland de discussies over het bezoldigingsbeleid

‘Alle focus tijdens de Britse aandeelhoudersvergaderingen lag op de beloningen, maar de problemen met de betrokkenheid van institutionele aandeelhouders gaan veel dieper’, zegt FairPensions. ‘Aandeelhouders maken nog veel te weinig gebruik van hun rechten en lijken weigerachtig om

minder verhit verliepen. Het oordeelde dat de renumeratierapporten nog wisselend van niveau waren en vooral weinig informatie bevatten over de hoogte van de kortetermijnbonus. Eumedion stelt dat een jaarlijkse (niet-bindende) stemming over het renumeratierapport, zoals nu al in het Verenigd Koninkrijk gebeurt, ondernemingen zou kunnen prikkelen om een inzichtelijker renumeratierapport op te stellen. De Britten willen nu verder gaan met een bindende stem over het renumeratierapport iedere drie jaar.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// uit de markt

Cijfers zijn leuk maar de menselijke factor is leuker Door Lies van Rijssen

Leo Witkamp wist eerst echt niet wat hij wilde. Iets met cijfers, dat wel. Hij rolde de pensioenen in en bleef. Om al die cijfers transparant te maken. Alles is openbaar, tenzij… Leo Witkamp, een actuaris die wil dat alle deelnemers het ook begrijpen.

I

k woonde in Den Haag en besloot bij Ennia, nu Aegon, om een gesprek te vragen. Dat werd gezellig, ik heb een sollicitatieformulier ingevuld en de opleidingsmogelijkheden besproken. De volgende dag vroegen ze of ik er kwam werken, allereerst op de wiskundeafdeling. Mijn pensioenloopbaan was begonnen en ik zou er niets van hebben willen missen. Direct begon ik ook met de opleiding van Actuarieel rekenaar. Ik wist na drie maanden al: dit maak ik af. Een studie van tien jaar. Het werd tien jaar genieten. Na de wiskundeafdeling volgde Commerciële zaken. Na de fusie van Ennia met AGO bleef ik offertes maken. De honderd grootste contracten van Aegon kwamen over tafel, allemaal in de sfeer van collectief pensioen. Tijdens de twee jaar Stafafdeling actuariaat specialiseerde ik me met de studie in het schadeactuariaat. Maar pensioen was toch leuker. In 1987 vertrok ik naar pensioenfonds Vervoer en Havenbedrijven. Vanaf 1992 ben ik bij PNO, ruim 20 jaar alweer.

Actuarissen streven naar zekerheid en zijn soms wat behoudend. Ooit ben ik gevraagd door een groot actuarieel bureau. Dan ga je de balans opmaken en weet je: ik blijf waar ik ben, want ik ben nog niets tegengekomen dat ik leuker vind dan dit. Dit voelt een beetje als ‘mijn bedrijf’, al ligt alle zeggenschap bij het bestuur. We doen hier alles, inclusief alle

De maatschappelijke relevantie van pensioen en het contact met de mensen voor wie je het doet, dat pakt me.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

communicatie met deelnemers en gepensioneerden.

Geweldig vind ik dat. Mijn actuariële achtergrond komt goed van pas. Ik weet hoe pensioen werkt.

Maar wetenschapper, techneut of modellenman ben ik niet. De maatschappelijke relevantie van pensioen en het contact met de mensen voor wie je het doet, dat pakt me.

Binnenkort spreken we de VGO (Vereniging van Gepensioneerde Omroepmedewerkers) weer. Eerst gaan we goed na wat er bij ze leeft. Het korten zal centraal staan, een korting van 5,9% is niet niks. We proberen daar steeds open over te communiceren.

We willen mensen echt meenemen in hoe het gaat: ‘hoe komen we nu aan die korting en wat gaan we daaraan doen?’ Sommige gepensioneerden begrijpen de materie enorm goed. Dat biedt een prachtige kans. Vertel ik het goed, dan vertellen zij het verder in hun achterban en kan het vertrouwen groeien.

Lang niet iedereen begrijpt alle uitleg, maar we zetten er continu op in om zaken beter begrepen te krijgen. Niets is geheim. Sinds 2006 hanteert PNO als beleid: alles is openbaar tenzij... ‘Tenzij’ is heel erg smal bij ons. De ABTN en het herstelplan inclusief bijlagen, staan op de website. Mensen vertellen ons dat ze die openheid waarderen. De hele pensioensector is beter gaan communiceren. De beeldvorming is vaak nog niet positief, maar als de media negatief berichten, dan hebben we vaak ook nog iets te verbeteren. Vertel alles helder. Daar kan wie onzin vertelt uiteindelijk niet tegenop. Blijf wel onder de motorkap vandaan, geef informatie waar mensen iets mee kunnen, roep geen extra vragen op. Maak pensioencommunicatie uitnodigend, houd tekst beperkt. Maak dingen behapbaar met filmpjes en animaties. De combinatie ‘horen en zien’ doet

Foto: Archief Media Pensioendiensten

iets extra’s. Toen we in 1996 onze eerste pensioenplanner lanceerden, bleek dat mensen grafiekjes moeilijk konden lezen. Dat is helemaal gedraaid. Ze zijn eraan gewend geraakt. Beeldtaal leest sneller dan woorden. Het visuele heeft terrein gewonnen.

De persoonlijke band die we zoeken geeft plezier naar twee kanten. Wij voerden dit jaar 500 persoonlijke gesprekken. Minder dan de 800 in voorgaande jaren, omdat we ook veel collectieve bijeenkomsten belegden bij werkgevers over de aangekondigde verlaging. We moeten nog proactiever worden en van tevoren al uitleggen hoe dingen in elkaar zitten.

Anticiperen op vragen van deelnemers over wat pensioen kost en waarom. Uitleggen waarom de rentestand zo’n belangrijke rol speelt. Wij kunnen al vrij eenvoudig, in kleine stapjes, laten zien dat het totale pensioen op dit moment maar voor 21% bestaat uit de ingelegde premie, voor 35% uit het rendement tot de pensioendatum en voor 44% uit rendement daarna.

CV Opleiding: 1974

Atheneum B;

1976-1986

Actuaris (AG/UVA).

Werk: 1976-1987 Diverse functies binnen Ennia/ Aegon, laatste functie daar: Stafmedewerker actuariële zaken (leven individueel); 1987-1992 Intern actuaris/manager pensioenen Administratiekantoor voor de Vervoer- en Havenbedrijven

Na de ontzaffing begin 2010 werden we Media Pensioendiensten (MPD). Maar onze werkwijze handhaafden we. De verbondenheid met het fonds PNO, nu onze klant, is gebleven. We zijn een vrijwillig bedrijfstakfonds, alleen de medewerkers van het film- en bioscoopbedrijf nemen verplicht deel. Onze wieg stond bij de publieke omroep. De commerciële omroepen kwamen erbij. De toetreders wilden zelf bij ons zijn. Dat betekent dat we ons extra moeten inspannen om ook die klanten tevreden te stellen en te behouden. Dat is geen last, dat is leuk.

Aanvankelijk hadden we ook een eigen ziektekostenmaatschappij. Sinds 2006 ging die open vanwege de nieuwe zorgwet. Ook daar geldt dat iedereen een klant van A tot Z moet kunnen helpen. Zo vermijd je dat je klanten van het kastje naar de muur stuurt. Al een jaar of vijf komen we als beste zorgverzekeraar uit de bus. Daar zijn we trots op.

(AVH); 1992 Adjunct-directeur PNO/ PNO Onderlinge Ziektekostenmaatschappij, vanuit Stichting Pensioenfonds Nederlandse omroep (PNO, tegenwoordig PNO Media); 2000 Directeur PNO Media en PNO Ziektekosten; 2010-heden Directeur Media Pensioendiensten (MPD).

Nevenfuncties: 1987-2004 Lid (vanaf 1993 voorzitter) Kriba (Kring van bedrijfstakpensioenfondsactuarissen); 1994-2004 voorzitter OSO (Omroep Sport- en Ontspanningsvereniging); 2004- Lid Directeurenoverleg VB, vanaf

Ik ben een pensioenboer die overtuigd is van de grote waarde van ons pensioenstelsel. Er wordt teveel aan geknabbeld, geduwd en getrokken. De geluiden van belangengroeperingen, van ouderen én jongeren

2011 College van Advies (CvA); 2007- Lid Vakgroep Actuarieel en Financieel SPO.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// uit de markt

Ik ben een pensioenboer die overtuigd is van de grote waarde van ons pensioenstelsel.

klinken te hard. Werkgevers vragen ons bezorgd of het pensioenfonds nog wel het goede instituut is om het geld naartoe te brengen. Ik zou graag willen meepraten over een visie om dat proces te keren.

Als individuele pensioenfondsen zouden we daar veel aan kunnen doen, mét elkaar. Wat mij betreft verdubbelt of verdrievoudigt de Pensioenfederatie haar budget voor puur dat communicatieve stuk.

Lobbyen moet ook, maar zoek eerst uit hoe je het besef dat pensioen belangrijk en positief is, weer kunt terugbrengen bij mensen. Daar moet je de middelen voor hebben. Straal als fonds ook je eigenheid uit. Plof de stukken van de Pensioenfederatie niet zomaar op je website. Snijd ze toe op je deelnemers. Spreek die toe in hun eigen taal. Laat intussen op de achtergrond een campagne als Samen-sta-jijsterk draaien.

Of mensen de waarde van het arbeidsvoorwaarde pensioen voldoende inzien? Ik denk helaas van niet.

Ze denken te snel dat het voor minder kan. Het hele ‘Spaarbelegcircus’ van een aantal jaren terug getuigt daarvan. Mensen dachten dat ze vijf jaar eerder met pensioen konden als ze een paar tientjes per maand spaarden. Zo’n beleving is er nog. Dat sentiment buig je moeilijk om. Langzaam probeer ik er hier naartoe te werken dat mensen erover gaan nadenken hoeveel geld ze straks nodig hebben als pensioen.

Eigenlijk is pensioen heel makkelijk. Premie plus rendement = uitkeringen plus kosten. Mijn eerste les bij Ennia! Wil je meer van het een, dan moet je aan het ander ook iets doen. Daarmee kun je veel uitleggen. Leg ook uit waar het pensioenvermogen voor is. Eigenlijk heeft iedereen zijn eigen spaarpotje. Dat is onvoldoende doorgedrongen. Er zit natuurlijk ook een bepaald omslagelement in via de doorsneepremie, maar dat is intern, onder de motorkap. De doorsneepremie vind ik trouwens een groot goed en eerlijk, niet voor ieder individu maar uiteindelijk winnen de plussen. De doorsneepremie is goed voor de arbeidsmobiliteit. Die komt in gevaar als je hem afschaft, zeker nu we langer moeten doorwerken. Door de doorsneepremie maakt het voor de pensioenen niet uit of een werkgever een 30-er aanneemt of een 50-er. Dat pakt heel anders uit als je overgaat op een individuele premie.

Er is leven naast pensioen. Historische romans, daar haal ik echt iets uit. De Fall of giants-trilogie van Ken Follett bijvoorbeeld over internationale politieke verhoudingen sinds de Eerste Wereldoorlog in Amerika en Europa. Via persoonlijke geschiedenissen schetst Follett daar een indringend beeld van. Deel 1 is duizend bladzijden. Deel 2 heb ik voor de kerstvakantie aangeschaft. Ook recent gelezen: Ireland Awakening van Edward Rutherfurd, over de onderdrukking van de katholieken en de ontstaansgeschiedenis van de IRA. Opnieuw fictie met veel historisch feitenmateriaal. Ik begrijp nu beter waarom de strijd tussen katholiek en protestant in Noord Ierland zo lang heeft geduurd. Hoe diep bepaalde trauma’s kunnen ingrijpen. Zulke boeken moeten dik zijn, dat vraagt de thematiek.

Ik ben voorzitter van een tennisvereniging. Ook daar probeer ik organisator te zijn en te verbinden.

Ik ben wel veranderd de afgelopen jaren. Ik kwam de pensioenen binnen als techneut die rekenen leuk vond. Nu ben ik helemaal uitgekomen bij de menselijke factor. « ADVERTENTIE

Opkomende markten – Een wereld van mogelijkheden Opkomende markten bieden een breed scala aan aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden. Daarom kunnen de populairste bedrijven een dure belegging worden. Valuebeleggen in ondergewaardeerde kwaliteit is nu dan ook de meest logische aanpak. Onderzoek wijst uit dat beleggen in Value zorgt voor een hoger lange termijn rendement, zeker ook in opkomende markten.

Sparinvest, ruim 15 jaar Value-specialist, biedt de volgende fondsen in opkomende markten aan: Sparinvest Emerging Markets Value Sparinvest Ethical Emerging Markets Value (met ethische uitsluitingscriteria) Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds Kijk voor meer informatie op emerging-markets.sparinvest.nl Download via sparinvest.nl: “Risk Containment in Emerging Markets – Whether to Track or Crack an Index?”

Als ondertekenaar van de Verenigde Naties Principes voor Verantwoord Beleggen, integreert Sparinvest de maatschappelijke, sociale en bestuurlijke (ESG) risicofactoren in het totale beleggingsproces. Sparinvest is lid van Eurosif en Dansif en is tevens mede-oprichter van het IVP-Instituut voor Pensioeneducatie.

sparinvest.nl Sparinvest fondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Finaciële Markten. De vermelde sub-fondsen maken deel uit van Sparinvest SICAV, een in Luxemburg gevestigde open end beleggingsmaatschappij. Voor nadere informatie verwijzen wij naar de volledige en/of vereenvoudigde propectus en het huidge jaar/ half jaarsverslag van Sparinvest SICAV. Deze verslagen zijn evenals de statuten (en wijzigingen op de statuten) kostenloos verkrijgbaar bij Sparinvest kantoren of bij door Sparinvest aangewezen distributeurs/vertegenwoordigers. Beleggingen worden uitsluitend gedaan op basis van deze documenten. Rendementen uit het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. De kans bestaat dat beleggers het ingelegde bedrag niet volledig terugkrijgen. Beleggingen kunnen onderhevig zijn aan valutarisico‘s. De belegger draagt een hoger risico voor beleggingen in opkomende markten. De aangegeven rendementen worden berekend op netto vermogenswaarde in de basisvaluta van het fonds, zonder in acht neming van inschrijfkosten. Gepubliceerd door Sparinvest, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. Sparinvest maakt een voorbehoud voor druk-en tekstfouten, foutieve berekeningen en andere mogelijke fouten in het materiaal.

20121116_ADV_EM_130x195_dut_v2.indd 1

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

08.11.12 15:59

Dries Nagtegaal Financial Investigator nam de week door met Dries Nagtegaal, bestuurder en toezichthouder van meerdere pensioenfondsen, onder andere; pensioenfonds Sabic, pensioenfonds PME, pensioenfonds Predikanten en pensioenfonds Rabobank.

Wat stond er de afgelopen week op de agenda?

Sinds 1 juni heb ik geen reguliere werkkring meer, maar besteed ik mijn tijd aan het besturen van en toezichthouden op pensioenfondsen. Het is allemaal niet meer zo strak geregeld en georganiseerd als voorheen.

Psf. PMT. Ik vind het uiterst prettig om periodiek contact te hebben met een wijs persoon die ook goed ingevoerd is in de pensioenwereld. Persoonlijke en zakelijke aspecten wisselden elkaar ook hier weer af.

Vanaf 16.00 uur had ik met een delegatie van het bestuur van Psf. Sabic een overleg met de sociale partners in Veldhoven. Het ging over de pensioenambitie van de pensioenregeling die in de loop van de tijd substantieel minder is geworden door het mindere perspectief.

Het bestuur is van mening dat dit op een verantwoorde manier ook met de deelnemers gecommuniceerd moet worden, zodat we allemaal op dezelfde golflengte zitten.

Foto: Archief Dries Nagtegaal

// DE WERKWEEK VAN

CV

Maandag om 9.00 uur had ik een afspraak bij Psf. Zorg en Welzijn met Peter Bannink over risicomanagement/pensioenbeheer. ’s Middags had ik twee afspraken gepland staan waarvan de eerste met Dirk Swagerman; een oude bekende. Hier kwamen zowel persoonlijke als zakelijke onderwerpen ter sprake. Vervolgens had ik een afspraak met Cor van der Sluis. Wij verrichten vergelijkbare werkzaamheden en we zitten ook samen in het bestuur van Psf. Sabic.

Op Dinsdag was ik het grootste deel van de dag thuis en heb ik een aantal bestuursvergaderingen voorbereid. De middag heb ik besteed aan Psf. Predikanten, waar ik voorzitter van het bestuur ben. We hebben het besluit genomen om het fonds te liquideren en over te dragen aan Psf. Zorg en Welzijn. Dat proces loopt uitstekend. We zijn er een jaar mee bezig geweest en alles is feitelijk geregeld nu.

Wij kunnen hier als bestuur met voldoening op terugkijken. Later op de dag heb ik nog wat tijd besteed aan een visitatieopdracht van Psf. Rabobank, waar ik lid ben van de visitatiecommissie.

Om 10.00 uur had ik op woensdag een afspraak met Guus Wouters, directeur van

Donderdag ben ik privé gerelateerd allereerst bezig geweest met de voorbereiding voor een wandeling langs de Reeuwijkse plassen.

Daarnaast houd ik mij ook bezig met het organiseren van meer activiteiten in mijn eigen woonplaats Gouda. Om 12.00 uur had ik een vergadering van het cluster Finance, Control en Risicomanagement van PME en meteen aansluitend een bestuursvergadering.

Het is de bedoeling dat je als bestuur elkaar voldoende inspireert om tot goede discussies en besluitvorming te komen. Op een verantwoorde en effectieve manier besturen, daar gaat het om.

Deze vergadering voldeed hier aan.

Bestuurder en toezichthouder van de

Vrijdag was er om 9.30 uur een bestuursvergadering van Psf. Sabic in Sittard.

Er stonden veel relevante onderwerpen op de agenda, zoals het Septemberpakket en het beleggingsplan. Alles was goed voorbereid door de mensen van DPS, onze pensioenuitvoerder die zowel het pensioenbeheer, het vermogensbeheer, als de bestuursondersteuning voor haar rekening neemt. Om de week goed af te sluiten, heb ik ‘s avonds met mijn partner en vrienden erg genoten van een concert van het Rotterdams Philharmonisch Orkest in de Doelen.

• Stichting pensioenfonds Rabobank:

volgende pensioenfondsen: • Pensioenfonds Predikanten: Voorzitter; • Pensioenfonds PME: Bestuurslid en lid cluster Finance, Control en Risicomanagement; • Pensioenfonds Sabic: Bestuurslid, lid van het dagelijks bestuur en voorzitter van de commissie pensioenen en communicatie;

Lid visitatiecommissie; • Stichting pensioenfonds Campina: Lid verantwoordingsorgaan namens de werkgever; • Stichting pensioenfonds Hewitt: Voorzitter van het verantwoordingsorgaan namens de werkgever; • Stichting Aanpakken: Bestuurslid.

FavorieteN website: Pensioenfederatie app: Spotify krant: NRCD columnist: Marc Chavannes

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// ALLES OVER alternative beta investing

Alles over alternative beta investing Door Jeroen Molenaar

Foto: Archief Towers Watson

werden als actief beheerde ‘alpha’ strategieën. Deze alternatieve beta strategieën zijn naast aandelen en vastrentende waarden ook toepasbaar op andere beleggingen. Vaak proberen deze strategieën – op een toegankelijke manier – gebruik te maken van risicopremies, zoals kredietrisico, volatiliteit, illiquiditeit en valutarisico.’

CV Jeroen Molenaar werkt sinds 2003 als senior investment consultant bij Towers Watson Financial Risk & Investment Partners. Binnen Towers Watson is hij verantwoordelijk voor alle advieswerkzaamheden op het gebied van governance, manager selecties, transities, monitoring en voor alle delegated investment services aan diverse financiële- en institutionele partijen. Molenaar begon zijn loopbaan in 1994 bij PVF Nederland na een studie Bedrijfseconomie aan de Universiteit

Wat wordt er bedoeld met de term ‘alternative beta’ of ‘smart beta’?

‘Alternatieve beta is een verzamelterm voor beleggingsstrategieën die gebaseerd zijn op twee uitgangspunten. Het eerste en waarschijnlijk meest bekende uitgangspunt is het zoeken naar alternatieve manieren om aandelen of obligaties onderling te wegen binnen een passief beheerde portefeuille. Als alternatief voor de traditionele strategieën gebaseerd op marktkapitalisatie, zijn er nu strategieën beschikbaar als gelijk gewogen, fundamenteel gewogen en minimum volatility.’

van Tilburg. Voordat hij in dienst trad bij Towers Watson heeft hij nog in diverse functies gewerkt voor Van Spaendonck Pensioen- en Vermogensbeheer en Van Lanschot Asset Management.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

‘Het tweede uitgangspunt wordt gevormd door nieuwe strategieën die nog niet beschikbaar waren voor beleggers tegen lage uitvoeringskosten en/ of strategieën die eerder gepresenteerd

Waarom staat alternative beta investing de laatste tijd zo in de belangstelling?

‘Dit komt doordat de efficiënte markthypothese steeds verder onder druk komt te staan en doordat er simpelweg steeds meer investeringsmogelijkheden zijn voor beleggers. Van belang is daarbij wel dat alternative beta strategieën in onze ogen zoveel als mogelijk eenvoudig te begrijpen, goedkoop, transparant en systematisch van aard moeten zijn.

Wat helpt is dat er nu een veelheid aan beleggingsstrategieën beschikbaar is via indices en tegen lagere uitvoeringskosten dan voorheen.’

Wat zijn de voordelen respectievelijk de nadelen van alternative beta beleggingsstrategieën versus strategieën die gebaseerd zijn op marktkapitalisatie?

‘De grootste voordelen bereikt een belegger door vooral strategieën te combineren binnen zijn liquide beleggingen in de portefeuille.

Combineren geeft een betere exposure naar markten en maakt diversificatie over meerdere risicopremies mogelijk zonder de noodzaak om te investeren in dure actief beheerde strategieën.

Alternatieve beta strategieën geven beleggers immers de mogelijkheid om eenvoudig en efficiënt te investeren in slimme strategieën, die toegang geven

Smart beta strategieën geven via een relatief goedkope, semi passieve beleggingsaanpak een exposure naar een interessante lange termijn trend. tot meerdere risicopremies en mede daardoor het rendement/risico profiel van de beleggingsportefeuille kunnen verbeteren.’

‘Nadelen zijn er ook, denk aan een toenemende complexiteit van de portefeuille. Ook kost het relatief veel tijd en aandacht om samen met vermogensbeheerders te werken aan goedkope en efficiënte producten die eenvoudig te doorgronden zijn.’

Gaan alternative beta strategieën de komende jaren de leidende rol van beleggingsstrategieën op basis van marktkapitalisatie overnemen?

‘Wij zijn een groot voorstander van alternative beta strategieën als een manier om diversificatie aan te brengen in een passief beheerde beleggingsportefeuille op basis van marktkapitalisatie. Naar de toekomst toe verwachten wij dat ook meer semi passieve ‘smart’ alternatieve beta strategieën een grotere rol gaan spelen in beleggingsportefeuilles, zeker nu er meer en meer strategieën beschikbaar komen voor beleggers. Een ontwikkeling die wij niet alleen zien binnen aandelen, maar ook binnen vastrentende waarden, hedge funds en private markets.

Smart beta strategieën geven beleggers via een relatief goedkope, semi passieve beleggingsaanpak een exposure naar een interessante lange termijn trend.

Een goed voorbeeld hiervan is de trend dat op langere termijn economieën van opkomende landen sneller groeien dan van ontwikkelde landen. Om van deze trend te profiteren is vier jaar geleden door Rogge Global Partners in samenwerking met onze organisatie het Emerging Markets Currencies Fund gelanceerd. Inmiddels is al meer dan $1miljard aan vermogen aan dit fonds toevertrouwd door beleggers.’ «

Dit artikel is geschreven door Jeroen Molenaar, senior investment consultant bij Towers Watson Financial Risk & Investment Partners.

ADVERTENTIE

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende wet- en regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2012 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513 VAN_1900_Ad PRINT 145x180mm NL GB v4.indd 2

28/05/2012 13:53 NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

voorzitter Dr. Imke Hollander, Blue Sky Group deelnemers Dr. Thomas Kieselstein, Quoniam Asset Management Coos Luning, TKP Investments Gregor Macintosh, Lombard Odier Investment Managers Stephane Mauppin, Amundi Asset Management Carl Moss, Intech Dr. David Stein, Parametric Merijn Verschuur, De Eendragt Pensioen

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi Asset Management, Intech, Lombard Odier Investment Managers en Quoniam Asset Management.

Ronde Tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing Door Hans Amesz

Ze heten alternative weighted of alternative beta of smart beta beleggingsstrategieën, en ze zijn in opkomst sinds in de afgelopen tien jaar zoiets van drie heftige crises - dotcomcrisis, kredietcrisis, eurocrisis - zijn uitgebroken. Maar wat houden die termen precies in? Daarover ging de rondetafeldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing. Is het zinvol in dit soort strategieën te investeren en zo ja, waar moeten beleggers dan vooral op letten? Welke rol spelen alternative weighted strategieën in de hele portefeuille? Wat is de beste manier om ze te benchmarken? Blijven de alternatieve beta-benaderingen bestaan of zijn ze van voorbijgaande aard? Acht deskundigen geven hun mening.

Wat is de definitie/ strekking van alternative weighted of smart beta investeringsstrategieën?

Gregor Macintosh: Het smart-element bestaat eruit die gewichten te kiezen die beter aansluiten bij de belangen van beleggers – een betere risico-rendementverhouding – en het beta-element is dat deze investeringen genoeg liquide zijn. Het proces om die beta te construeren moet voldoende 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

transparant zijn. Het vertrouwen van beleggers is ernstig geschaad door de financiële crisis, dus hoe meer transparantie hoe beter.

Carl Moss: Smart beta is een systematische afwijking van wegen naar marktkapitalisatie. Op de aandelenmarkten waarop wij het meest actief zijn, zijn market cap gewogen portfolio’s niet efficiënt. De vraag is dan waarom en hoe je bij

het toekennen van gewichten afwijkt van de marktkapitalisatie als gewichtsfactor.

Stephane Mauppin: Het gaat om het terugbrengen van efficiency in de markt. Als je op basis van marktkapitalisatie weegt, heb je geen diversificatievoordeel. Wij gebruiken daarvoor niet het begrip beta, want daarover bestaat enige verwarring in de zin dat beta voor de meeste mensen een passief element is. Maar je wilt fundamenteel de markt verslaan.

David Stein: Ik heb wat moeite met het concept van smart beta, omdat ik denk dat je het ook over systematic alpha kunt hebben. Ik weet niet wat het verschil tussen beide is.

Systematic alpha is een systematische keuze met betrekking tot een expliciet lange termijn strategisch idee, eerder dan iets dat kenmerkend is voor de bijzondere aandelen of de bijzondere tijd. Tegen mensen die de cap weighted index van een breed universum van aandelen aanvallen omdat hij niet efficiënt zou zijn, zeg ik: wij willen die index niet wegdoen,

want het is een prachtig instrument om te investeren: goedkoop, makkelijk en met een bewezen track record. Verschillen tussen de uiteenlopende strategieën zijn in de kern verschillende opvattingen over systematic alpha.

Thomas Kieselstein: Er zijn duizenden hoog gekwalificeerde analisten op zoek naar zuivere alpha; ik denk niet dat er een systematische alpha bestaat. Daarom wil ik het begrip systematic alpha niet gebruiken, ik zou het alternatieve risicopremie noemen of ook alternative beta.

Coos Luning: Alternative weighted is wat afwijkt van de weging overeenkomstig marktkapitalisatie. Voor onze fiduciaire klanten hebben wij naar dit soort strategieën gekeken die door derde partijen worden aangeboden. Als je het een extra risicopremie noemt die je kunt krijgen, suggereert het woord ‘premium’ dat je vergeleken met de traditionele benchmark iets kunt verdienen. Als dat mogelijk is, zou het voor allerlei actieve beleggers, die worstelen met hun performance,

> Imke Hollander, Ph.D., CFA werkt sinds 2009 als investment strategist bij Blue Sky Group en zal met ingang van 2013 de functie van hoofd van de afdeling Investment Strategy Research op zich nemen.

Hollander studeerde natuurkunde aan de Universiteit van Amsterdam waar zij vervolgens ook promoveerde. Daarna werkte zij voor Philips in Eindhoven en Nortel in Hoofddorp, Londen en Rome alvorens in 2007 de overstap naar de pensioenwereld te maken door te gaan werken voor Mercer Investment Consulting.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

> Thomas Kieselstein, CFA, Partner, Managing Director is verantwoordelijk voor Quoniam’s kwantitatieve equities strategieën en het equities portfolio management sinds de oprichting van het bedrijf in het jaar 1999. Hiervoor heeft hij bij de DZ Bank en Dresdner bank Investment Group in de bereiken quantitative research en portfolio management gewerkt. In totaal heeft Kieselstein meer dan 15 jaar ervaring in kwantitatief portfolio management. Hij is een gediplomeerd economisch ingenieur en heeft aan de Technische Universiteit Karlsruhe en de Universiteit Louvain-laNeuve in België gestudeerd.

makkelijk zijn om gewoon volgens de regels een alternative beta portfolio te bouwen en alpha of de extra risicopremie te incasseren. Als het inderdaad zo makkelijk zou zijn, zouden vele managers dat gedaan hebben. Dat klinkt te gemakkelijk, markten zijn daarvoor te efficiënt. Ik heb het dus liever over alternative beta dan over smart beta.

Kieselstein: Het is niet altijd smart. De strategie brengt een significant risico met zich mee, dat niet gemakkelijk kan worden weg gediversificeerd. Ik wil de term smart daarom niet gebruiken, maar het hebben over alternative, een andere risicopremie. Het lijkt op asset allocatie. In het aandelenuniversum heb je bijvoorbeeld low risk in het algemeen, minimum variance in het bijzonder en de value stijl. Deze zijn niet honderd procent gecorreleerd en dus is het uiteindelijk een asset allocatieprobleem. Je moet je doeleinden definiëren, waar je de beschikking hebt over een hoog risicobudget en waar over een laag risicobudget, en dan kun je een beslissing nemen.

Waar moeten beleggers vooral op letten als zij overwegen in deze strategieën te investeren?

Merijn Verschuur: Je moet je afvragen wat je doel is. Moet je handelen op basis van een benchmark of ben je vooral gericht op risico? Als je gefocused bent op absoluut risico, kun je kijken hoe je op een smart wijze je opbrengst/risicoverhouding kunt maximaliseren en dus je risicobudget kunt optimaliseren. Als je met een benchmark te maken hebt, moet je misschien naar de tracking error kijken. Wij kijken niet naar een benchmark. We voelen ons meer op ons gemak met alternative weighted strategieën die zich proberen te richten op absoluut risico en een optimale opbrengst/ risicoverhouding. Eigenlijk is de market cap weighted strategie riskant, omdat je erop inzet dat de grootste aandelen relatief meer zullen opbrengen dan kleinere.

Macintosh: Het is belangrijk dat beleggers een goed begrip hebben van de systematische verschillen die onze smart beta benadering heeft in vergelijking met een meer traditionele. Dit vertaalt zich in een antwoord op de vraag wat beleggers van een smart beta benadering kunnen verwachten en wanneer.

Wij proberen beleggers ook de karakteristieken van de periodes uit te leggen waarin de strategie naar verwachting uitblinkt of achterblijft. Wij denken dat beleggers in toenemende mate geïnteresseerd zijn in smart beta’s, maar dat zij ook meer moeten weten van de verschillen in risico/rendementprofielen.

Luning: Beleggers moeten kijken naar de extra kosten van deze strategieën in termen van handelskosten en fees. Zelfs als je passief in een alternatieve beta strategie belegt, zullen de fees waarschijnlijk hoger zijn dan die voor een traditioneel mandaat. Je moet er goed over nadenken wat je wilt kopen.

Is het een alternatieve beta? Dan moet je fees betalen die in overeenstemming zijn met fees voor passief management. Als managers proberen hun actieve strategieën vast te maken aan de alternatieve benchmark, zou je daar niet voor moeten willen betalen. Als je het wel doet, is dat ook goed, maar je moet in staat zijn de verschillende doeleinden te scheiden teneinde de resultaten van de manager te kunnen evalueren en de fees te rechtvaardigen. Voor een low volatility portfolio zal de manager claimen dat hij daarvoor zal zorgen en dat de opbrengsten op termijn gelijke tred zullen houden met die van een traditioneel

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

gemanagede portfolio. Het kost veel tijd, een aantal jaren, voordat je weet of de opbrengst is wat je verwachtte.

Kieselstein: Dan komen we op een discussie over indices en of alternative beta actief of passief is. Ik denk dat men niet kan zeggen dat er een index A is die een stijl meet, omdat achter die index zogenoemde indexanalisten staan die in wezen actieve portfoliomanagers zijn. De ‘index guy’ neemt actieve beslissingen, hij bepaalt bijvoorbeeld het maximum gewicht voor landen en sectoren. Dat betekent dat de belegger echt heel goed moet begrijpen wat een specifieke indexstrategie inhoudt. Je moet veel huiswerk maken en niet elke belegger zal daartoe in staat zijn. Het is niet zo eenvoudig te zeggen dat je wilt vergelijken met deze of geen index, omdat de manager van een alternative beta fund de portfolio niet managed in relatie tot die index; hij heeft eigen gebruiksregels om zo’n portfolio te construeren en die zijn niet noodzakelijk dezelfde als de regels om de index te construeren.

Stein: Waar wil de belegger echt op inzetten? Koopt hij value?

Low volatility? Verkoopt hij opties? Hij moet zich meten aan een eenvoudige passieve benchmark. Hij moet zich ook realiseren dat de wijze waarop de portfolio is geïmplementeerd veel verschil uitmaakt. Hoe vaak wordt de portfolio geherbalanceerd, elk jaar of elke zes maanden? Hoe hoog is de omloopsnelheid? Hoeveel aandelen zitten in de portfolio, welke risico’s worden er genomen in relatie tot het einddoel (en er moet een ‘doel benchmark’ zijn)? Deze implementatieissues zijn van het allergrootste belang bij het beoordelen van een manager. Er kunnen managers zijn met dezelfde bron van smart beta, maar hun performance zal verschillend zijn op basis van hun implementatie.

Verschillen tussen de uiteenlopende strategieën zijn in de kern verschillende opvattingen over systematic alpha. index, hoewel ik die index niet speciaal adequaat vind, want het is een strategie op zichzelf en nogal beperkt. Maar je moet iets hebben om te vergelijken. Andere index providers kijken ernaar of er betere manieren zijn om te benchmarken als je werkt met een low vol strategy. Een pure low vol strategy is echter nog altijd een aandelen-strategie, dus je vergelijkt je eigen actieve strategie met die van een ander. Dat is het probleem.

Mauppin: Het komt in wezen neer op due diligence en zelfs als het neerkomt op het kiezen van een passieve of aan de index gerelateerde strategie, is dat okay als degene die koopt ook echt begrijpt wat hij aanschaft. Daarom is educatie zo belangrijk. Als belegger moet ik vertrouwen en geloof in deze strategieën hebben, tot op het niveau van de management directeur van het pensioenfonds. Die moet er ook mee akkoord gaan als er op een dag een groot verlies geleden wordt.

Het lijkt erop dat low vol populairder is dan sommige van de andere alternative weighted strategieën. Waarom is dat? Kan dit van invloed zijn op deze soorten van strategie?

Luning: De resultaten van afzonderlijke managers verschillen meer dan een paar jaar geleden. Dat betekent dus dat ze verschillende dingen doen. Hoe beoordeel je je managers? Ten opzichte van een traditionele benchmark of een low volatility benchmark?

Moss: Investeringsmodes komen en gaan. Voor pensioenfondsen zijn veranderende demografische ontwikkelingen van groot belang. Dat betekent dat er behoefte is aan relatief hogere aandelenrendementen, maar tegelijkertijd kunnen de fondsen niet te veel risico nemen. Dat is de reden waarom er nu relatief veel geld naar de low vol strategieën gaat.

Tenminste, dat is onze ervaring met klanten en toekomstige klanten.

Imke Hollander: Daar worstelen we nog altijd mee. Nu hebben we ervoor gekozen te vergelijken met de MSCI low vol

Macintosh: Als obligatiebelegger denk ik dat low vol meer geëigend is voor het aandelenspectrum.

> Coos Luning is sinds 1999 werkzaam bij TKP Investments. Na diverse portfoliomanagement functies, geeft hij sinds 2006 leiding aan het team Multimanager Beleggingen. Het team bestaat uit 17 professionals en is verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe managers, de implementatie van klantportefeuilles en de fondsen voor gemene rekening voor alle asset classes. Het team is een van de grootste multimanagement teams in Nederland. Luning heeft financiële economie gestudeerd aan de RUG en is RBA.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

> Gregor Macintosh is sinds 2010 werkzaam bij Lombard Odier, als Hoofd Global Macro binnen het Fixed Income team. Macintosh is sinds 1995 actief op de financiële markten, waarbinnen hij zich voornamelijk op vastrentende waarden en FX toegespitst heeft. Hij heeft in zijn carrière een aantal prijzen gewonnen, waaronder de Thomson Reuters Lipper award voor het beste obligatie Sicav fonds. Macintosh heeft een BA Honours in Economics van Heriot-Watt University en een Post-Graduate Diploma in Investment Analysis van Stirling University.

Als de low vol portfolio 25 tot 30 procent duurder is dan de market cap portfolio moet je eruit stappen.

Kieselstein: Natuurlijk is de marktomgeving ook van invloed.

We hebben de tech crisis gehad, de financiële crisis en nu hebben we de eurocrisis, drie crises in tien jaar. Dat is natuurlijk in het voordeel van risico averse strategieën in tegenstelling tot bijvoorbeeld waarde- of agressieve strategieën. Maar beleggers hebben ook behoeften, bijvoorbeeld aandelenrendementen met beperkte risicobudgetten.

Stein: Low volatility portfolio’s vertonen heel veel overeenkomsten met low beta portfolio’s en bestaan al veertig of vijftig jaar. In een interessant recent artikel wordt beargumenteerd dat Warren Buffett in wezen heeft geleend en geïnvesteerd in een laag risicoportefeuille. Nu is dat populair geworden, elke quant in de vrije wereld runt een low vol strategie, en je moet je dus afvragen hoe lang dat nog door kan gaan en welke risico’s een belegger zich op de hals haalt met een populaire strategie.

Luning: Als meer en meer beleggers geld gaan lenen om dat vervolgens te investeren in low vol aandelen, gaat de waardering van deze aandelen zowel absoluut als relatief omhoog. Er komt een moment dat je eruit moet stappen.

Kieselstein: Dat kan gebeuren. Het mooie is dat we het kunnen meten. Heel eenvoudig: als de low vol portfolio 25 tot 30 procent duurder is dan de market cap portfolio moet je eruit stappen. Alleen maar praten over low vol is te kortzichtig, want low vol portfolio’s hebben veel verschillende fundamentele karakteristieken. Er zijn veel overeenkomsten tussen een low vol - en een klassieke kwaliteits- of groeiportfolio. Groei in de zin dat bedrijven hoge winstmarges hebben, weinig leverage en een stabiel businessmodel. Deze fundamentele aspecten van low vol investeringen zijn heel 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

belangrijk en beleggers moeten er goed van op de hoogte zijn en deze fundamentele karakteristieken koppelen aan hun investeringsdoelen.

Verschuur: Er is geen perfecte strategie. Je moet erover nadenken hoe je naar de verschillende strategieën wilt diversificeren. Er zijn perioden waarin je exposure wilt hebben naar wellicht de meest gediversificeerde strategie, naar minimum variance en naar eenvoudige marktkapitalisatie. Wat interessant kan zijn, is een soort mechanisme dat dynamische allocatie naar de verschillende strategieën mogelijk maakt. Onderzoek heeft aangetoond dat alternative weighted strategies op den duur beter presteren dan market cap weighted indices, maar voor kortere perioden kunnen zij achterblijven vanwege mogelijke bubbles en/of opgebouwde concentratie in de aandelenmarkt.

Mauppin: Deze strategieën kunnen op de een of andere manier zeker ‘gekanteld’ worden. Als een belegger bijvoorbeeld een low vol portfolio wil hebben die meer kwaliteit heeft dan de oorspronkelijke, is dat te doen.

Kieselstein: Tilting is niet altijd makkelijk bij het construeren van portefeuilles. Als je aan tilting doet, geef je meer gewicht aan sommige meetonderdelen dan bij pure market cap weight.

Als je tilting als een heel algemeen concept ziet, is er veel overeenstemming tussen tilting als concept en alternative beta. Maar het hangt er natuurlijk vanaf wat je precies ‘tilt’.

Ben je bezig met tilting van waarde of ‘tilt’ je naar laag risico?

Uiteindelijk is dat de cruciale vraag. Ik denk dus dat men niet zo veel moet praten over of het active tilting is of minimum variance, wat technisch meer geperfectioneerd is, in de zin dat je de portefeuille optimaliseert. Het resultaat van dit laatste verschilt waarschijnlijk niet erg van tilting naar laag risico, maar het is verreweg superieur in praktische termen, zoals het beperken van de turnover.

Welke rol spelen alternative weighted strategieën in uw portfolio?

Stein: De vraag is precies dezelfde als: welke rol speelt een alpha strategieplan in uw portfolio? Als je in een bepaalde alpha gelooft en weet wat je krijgt en je hebt het volste vertrouwen

in het idee, dan speelt het een enorme rol. Als je er enigszins over aarzelt, moet je misschien de investering reduceren.

Dus er is geen algemeen antwoord te geven, het hangt van je vertrouwen af.

Verschuur: Je kunt alternative weighted strategieën gebruiken als kern-aandelenallocatie. Bij welke soort strategie heb je een goed gevoel, alternative weighted of gewogen naar marktkapitalisatie? Als je je core aandelenportefeuille belegt in alleen maar een market cap weighted strategie kun je investeren in een index waarvan de top 25 procent aandelen, gerangschikt naar marktkapitalisatie, 75 procent van de index uitmaakt. In de Nederlandse aandelenindex AEX representeren drie van de vijfentwintig aandelen, Shell, Philips en ING, ongeveer 40 procent van het gewicht van de index. Voel je je daar goed bij? Eigenlijk zou ik zeggen: dit is een risico.

Mauppin: Uiteindelijk gaat het over het optimaliseren van de portefeuille, dus tot op zekere hoogte is het toegestaan het gewicht van aandelen te vergroten of dat te handhaven en uit te komen op een lager risico. Er is sprake van een ineengestrengelde relatie tussen de aandelenlimiet en het asset allocatieperspectief.

Moss: Beleggers zien alternative weighted strategieën niet als een aparte asset class. Sommige consultants beschouwen die strategieën wel als een aparte vermogenscategorie, maar wij zien dat daar op enigszins behoorlijke schaal geen sprake van is. Op dit moment denken beleggers dat alternative weighted strategies een substituut voor aandelen zijn, dat is alles.

Kieselstein: Een alternative weighted strategie moet onderdeel van de asset allocatie zijn. We hebben het over een aandelenportefeuille met een beta van 0,6 of 0,7, anders

Er is slechts één maatstaf die het denken van alle beleggers met elkaar echt weergeeft en dat is een market cap weighted index.

dan een portfolio met een beta van één. Per definitie gaat het dus om een asset allocatieprobleem, hoewel velen dat niet als zodanig zien. Je zou kunnen zeggen: ik combineer een low vol portfolio met een hoge beta portefeuille en samen hebben die een beta van één en dat levert wellicht een meer efficiënte portfolio op dan een portefeuille gewogen naar marktkapitalisatie. Maar dat alles vereist veel kennis en denkwerk en daar kan het bij beleggers, consultants of asset managers weleens aan ontbreken.

In de laatste 10 of 15 jaar hebben we twee of drie crises meegemaakt. Dat bevordert alternative beta strategieën. Is dat een kwestie van omstandigheden of blijven deze strategieën bestaan?

Macintosh: De smart beta strategieën hebben hun specifieke waarde tijdens de recente crises bewezen, maar onze

>Stéphane Mauppin-Higashino is Head of Equity Investment Specialists bij Amundi. Hij is zijn loopbaan begonnen als economisch attaché voor de Franse Handels Commissie in Australië. In 1996 werd hij Credit Analyst voor Société Générale (Australia) en stapte over naar Fortis Investment Management in 1997 als Emerging Equities Portfolio Manager. Hij is gepromoveerd tot Deputy Head of the Emerging Equities Management team in 2002. Mauppin-Higashino kwam bij Amundi (voormalig Crédit Agricole Asset Management) in 2006 nadat hij geslaagd was voor het INSEAD MBA programma. Hij heeft tevens een Bachelor of Commerce van de ESSCA (Franse Business School) en een MSc of International Trade and Finance van de Lancaster University.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

> Carl Moss, M.B.A. is de in Londen gevestigde Senior Managing Director Investments van de Internationale Divisie van INTECH. In deze functie is Moss als specialist verantwoordelijk voor INTECH’s beleggingsproces en oplossingen aan institutionele beleggers en consultants buiten de regio Noord Amerika. Moss heeft 30 jaar ervaring in kwantitatief onderzoek, een M.A. in Wiskunde aan de Universiteit van Oxford; een M.Sc. in Wiskunde aan de Universiteit van Warwick; en een M.B.A., cum laude, van Cass Business School.

risicobenaderingen gaan om meer dan het minimaliseren van volatiliteit.

Verschuur: Ik ben er zeker van dat alternative weighted strategies zullen blijven bestaan. Je weet niet in welke economische omgeving we verkeren en welke strategie zal outperformen. Aandelenbubbles zullen wederom barsten. Je weet niet wanneer en waar zeepbellen zich zullen voordoen en daarom moet je diversificeren tussen en in de verschillende strategieën. Er is geen heilige graal van de beste beleggingsstrategie of –stijl, diversificatie is noodzakelijk.

Mauppin: Er zal veel meer macro-economische volatiliteit zijn dan in het verleden. Dat is van invloed op de volatiliteit van de economische cyclus. In die zin beweegt het risico van de aandelenmarkt zich van neutraal tot hoog en daarom zal de behoefte aan minder riskante strategieën blijven bestaan.

Stein: De toekomst zal altijd aanzienlijk verschillen van het verleden. Sommige strategieën zullen het beter doen dan de markt, andere niet. In sommige gevallen zijn de verschillen toe te schrijven aan verschillende implementaties – met betrekking tot een gegeven idee zal de ene implementatie outperformen en de andere niet. Of het concept van alternative beta zal overleven? Ik denk dat het zin heeft op systematic alpha in te zetten als je er als belegger echt van overtuigd bent dat tegen relatief lage kosten te bereiken; dat is beter dan een traditionele manager in te huren die zorgt voor een systematische beta met een hoop extra ruis. Deze strategieën zullen dus overleven zolang de fees laag blijven en er transparantie bestaat over de keuzes die gemaakt worden.

Wat is de beste manier om actieve, alternative weighted strategies te benchmarken?

Luning: Je hebt een benchmark nodig om de beleggingsstrategie en de manager te kunnen beoordelen. Als je gaat investeren in alternative weighted strategies, heb je hogere handelskosten en waarschijnlijk hogere fees dan bij een investering in een traditionele cap weighted passieve portfolio. Daar moet je je van bewust zijn. Je weet dat je meer betaalt en daar moet een betere risico/rendementverhouding tegenover staan.

Je kunt je resultaten afzetten tegen een alternatieve benchmark; vergelijking met een traditionele benchmark verschaft je altijd wat extra informatie.

Kieselstein: Het grote probleem bij het benchmarken van alternative weighted strategies is dat we domweg appels en peren vergelijken. Het is niet zo makkelijk als in de normale omgeving van wegen overeenkomstig marktkapitalisatie van aandelen.

Asset manager en klant moeten het over het doel eens zijn. Als een klant een relatieve outperformance wenst ten opzichte van bijvoorbeeld de MSCI min vol index, kunnen we dat hopelijk uitvoeren. Maar dan managen wij relatief risico, namelijk tracking error van die bepaalde index en is het niet een puur min vol investeringsproces.

Luning: Wat zeg je dan tegen een klant, wat is het doel van de portfolio, wat moet het resultaat zijn opdat je kunt zeggen: we hebben het goed gedaan voor de klant?

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Kieselstein: Ik zou de doelstellingen vast willen stellen relatief ten opzichte van de standaard market cap index, omdat dat opgaat voor de algehele portfolio. De doelen moeten tenminste gehaald worden in de zin dat er sprake moet zijn van vermindering van risico, en in turbulente tijden moet de risicoreductie nog groter zijn. Die kan uiteraard lager zijn in rustige marktperioden. Gedurende een junk rally kunnen we underperformance verwachten en gedurende een crash uiteraard outperformance. Als dat niet gebeurt is er alle aanleiding om de manager te ontslaan.

Macintosh: De constructie van indices wordt zeer gedomineerd door de investeringsbanken. Een van de redenen waarom zij indices maakten is dat zij garant staan voor schulden. Zij hebben belang bij een index die insluiting begunstigt. Wat goed is voor investeringsbanken in termen van het construeren van een index is niet noodzakelijk ook goed voor de eindbeleggers.

Met betrekking tot actief of passief management kwam ik een interessante uitspraak tegen: je kunt een vliegtuig niet laten vliegen zonder piloot.

Mauppin: Wij geloven dat een actief management kan zorgen voor een systematische outperformance. Degene die het risicomodel heeft ontworpen, weet wanneer hij het stuur beet moet pakken en moet zeggen: nu is de tijd aangebroken dat ik even niet mijn eigen model volg. Wij willen het vliegtuig dus niet op de automatische piloot laten vliegen.

Ik eerbiedig nog steeds de cap weighted index en als iets zal blijven bestaan is het dit concept.

Zijn er andere asset classes die interessant zouden kunnen worden voor alternative weighted strategieën, bijvoorbeeld commodities?

Stein: Wat betreft commodities, een onderwerp dat ik bestudeerd heb, is er een mogelijkheid voor een soort alternative beta. Een van de moeilijkheden bij commodities, anders dan bijvoorbeeld bij aandelen, is dat je niet kunt praten over een cap weighted index – wat is de kapitalisatie van een commodity?

Macintosh: Wij stellen risico pariteit strategieën in commodities voor, omdat er veel diversificatievoordelen zijn in zo’n heterogeen en volatiel universum.

Mauppin: Of het nu om low vol gaat, wat kennelijk een traditioneel minimum variance concept is, of om hoogst gediversificeerd of om equal risk of equal weighting, in wezen appelleert dat allemaal heel aardig aan asset allocatie. Maar het gaat niet over één asset class, het gaat over de portfolio constructie.

Is er iets dat jullie nog willen zeggen?

Moss: Ik ben er zeker van dat we over tien jaar weer om de tafel zitten en dezelfde discussie over iets anders hebben, een of andere manier om de wereld te draaien.

Kieselstein: Je zult vermoedelijk nog steeds denken over value investing en fundamental values. Het combineren van verschillende stijlen, managementstijlen, is een goede gedachte.

Macintosh: Je neemt een actieve beslissing om low vol te kopen, high risk etcetera. Uiteindelijk gaat het erom wat je aanvankelijke opbrengstdoel is en hoeveel risico je bereid bent te nemen om dat doel te bereiken.

Verschuur: Ik denk dat er in de loop der tijd steeds meer alternative weighted strategies beschikbaar komen. Als belegger

> David Stein is CIO van Parametric en verantwoordelijk voor de beleggings-, research- en technologieactiviteiten. Voordat hij in 1996 bij Parametric in dienst trad, hield hij verschillende seniore posities in research, development en portfolio management bij GTE Investment Management Corp, The Vanguard Group en IBM Retirement Funds. Stein heeft diverse artikelen gepubliceerd in verschillende academische literatuur, waaronder ‘Mathematics of Operations Research’, ‘The Journal of Wealth Management’ en de ‘Journal of Portfolio Management’. Stein heeft gestudeerd aan de Universiteit van Witwatersrand in ZuidAfrika en heeft een Ph.D in Toegepaste Wiskunde van Harvard.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

> Merijn Verschuur is sinds 2009 werkzaam bij De Eendragt Pensioen als fund manager. Hij is mede verantwoordelijk voor het selecteren van externe vermogensbeheerders, de monitoring van bestaande mandaten en het beheer van de matching portefeuille. Daarvoor werkte hij als portefeuillebeheerder aandelen bij Delta Lloyd Asset Management. Verschuur is master of science in financial economics en Chartered Alternative Investment Analyst.

moet je kijken naar een optimale risico/ rendementverhouding.

Probeer te diversificeren over de verschillende beschikbare strategieën en kijk naar het risicoprofiel van die strategieën.

Probeer niet te focussen op een benchmark en vergelijk niet alles met een eenvoudige market cap weighted index.

Stein: Ik eerbiedig nog steeds de cap weighted index van een breed universum van aandelen en als iets zal blijven bestaan is het dit concept – het zal veel langer overleven dan vele van de smart beta strategieën.

Luning: Er is slechts één maatstaf die het denken van alle beleggers met elkaar echt weergeeft en dat is een market cap weighted index. In die zin is het een logische stap een benchmark te gebruiken voor je eigen beleggingsresultaten. Uiteraard kun je in de tussentijd allerlei investeringsstrategieën gebruiken om de gewenste alpha of beta te bereiken. Deze strategieën kunnen al naar gelang de tijd variëren. «

Conclusie In de afgelopen tien tot vijftien jaar is de financiële wereld

allocatie zijn. In de discussie is nogal wat aandacht besteed

geconfronteerd met een aantal heftige crises: de dotcom-,

aan de vraag hoe is na te gaan of minder riskante strategieën

de krediet- en de eurocrisis. Beleggers zijn daardoor over het

ook werkelijk zoden aan de dijk zetten. Tegen welke benchmark

algemeen gevoeliger geworden voor het nemen van risico’s en

of index kun je de resultaten afzetten? Wegen de extra

op zoek gegaan naar, in ieder geval op papier, minder riskante

kosten, in de vorm van handelskosten en fees, op tegen de

investeringen. Daardoor is de opkomst van alternative weighted

gehoopte extra opbrengsten in de vorm van een betere risico/

of alternatieve beta strategieën zeker bevorderd. Als altijd

rendementverhouding? Het streven naar een betere risico/

zijn de meningen over de waarde en zinvolheid van dit soort

rendementverhouding zal er volgens enkelen toe leiden dat er in

strategieën verdeeld, maar dat ze deel uit moeten of kunnen

de loop van de tijd steeds meer alternative weighted strategieën

maken van een breed gediversificeerde beleggingsportefeuille

beschikbaar komen. Index providers zullen proberen nog meer

is onomstreden. Zoals een van de rondetafeldeelnemers zei:

adequate maatstaven te ontwikkelen om deze strategieën te

een alternative weighted strategy moet onderdeel van de asset

kunnen meten.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Low Volatility Equity Investments

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimumvariance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixed-income and multiasset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · barbara.wokurka@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.125 Thomas Kramer · thomas.kramer@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.119

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

// gesponsorde bijdrage

It is time to pick your smart Beta Door Robin Jean Medecin, Kooijman, senior Institutional productspecialist ETF Sales BNP The Netherlands Paribas Investment en François Partners Millet, Managing Director, Head of Product Line Management – Indexing, Lyxor

T

raditionele, naar marktkapitalisatie gewogen indices zullen voorlopig de toonaangevende passieve beleggingsstrategie blijven. Deze strategie berust op twee grondslagen, een praktische en een theoretische: • een marktkapitalisatiegewogen portefeuille biedt de hoogste beleggingscapaciteit en de laagste exploitatiekosten; • een marktkapitalisatiegewogen portefeuille is ex-ante optimaal en de enige risicoportefeuille die volgens de portefeuilletheorie zou moeten worden aangehouden.

Het ex-post plaatje ziet er iets anders uit. Teleurgestelde beleggers over het recente gedrag van marktkapitalisatiegewogen indices blijven sceptisch over hun structuur. Ter diversificatie van portefeuilles zijn deze beleggers in toenemende mate overgestapt naar alternatieve beta om deze naast traditionele indices te gebruiken. De doelstellingen zijn in principe het rendement op de aandelen allocatie gelijkmatiger te maken, de ‘drawdown’ te beperken, de solvabiliteitsvereisten te reduceren en de aan verplichtingen verbonden risico’s te verlagen.

De laatste jaren zijn diverse vormen van alternatieve beta ontwikkeld, waardoor mogelijk afwijkende risicofactoren en reacties in diverse marktconstellaties worden verhuld. Dit biedt de mogelijkheid tot diversificatie, omdat beleggers de neiging hebben diverse indexeringsbenaderingen te combineren.

Foto: Archief Lyxor

De belangrijkste inefficiënties aangaande naar marktkapitalisatie gewogen indices, zijn hun momentumgedrag en

risicoconcentraties. Bij concentratie gaat het om de accumulatie van specifiek risico in een aandeel of een individuele sector, maar ook om de kwestie van risicospreiding. Er zijn breed samengestelde indices waarbij 20% van de aandelen verantwoordelijk is voor 70-80% van het risico en die geconcentreerder van aard zijn dan minder breed samengestelde indices.

De neutraliteit van marktkapitalisatiegewogen indices wordt ook ter discussie gesteld. Uit de anomalie van volatiliteit blijkt dat risico’s niet adequaat worden beloond. Twee aandelen worden in dezelfde hoeveelheid aangehouden vanwege even grote marktkapitalisatie, terwijl het ene aandeel drie keer zo volatiel is als het andere. Verificatie van historische gegevens heeft veel van dergelijke gevallen opgeleverd. Het aandeel met hogere volatiliteit wordt niet evenredig beloond voor een hoger risicoprofiel, maar heeft slechter gepresteerd dan het andere aandeel.

Professor Haugen heeft middels empirische gegevens in 1972 gewezen op de anomalie van volatiliteit. In latere onderzoeken (bijvoorbeeld Ang, Hodrick, Xing, Zhang, 2006) werd geconcludeerd dat binnen een asset class aandelen met een lagere volatiliteit altijd een hoger rendement hebben opgeleverd, merendeels toegeschreven aan gedragsfactoren.

Smart Beta Indices Onder ‘Smart Beta’ wordt een vorm van niet naar marktkapitalisatiegewogen indexering verstaan die voordeel haalt uit een alternatieve bron van systematische risicopremies; aangeduid als ‘alternatieve beta’.

Indices die voordeel halen uit risicopremies van bekende risicofactoren, zoals mid cap- of intrinsieke waarde, bestaan langer. De term ‘Smart Beta’ werd pas echt geïntroduceerd bij de ontwikkeling van fundamentele indexering in 2005, en op risico gebaseerde indexering, die later zijn intrede deed, maar op bredere schaal wordt geïmplementeerd.

Bij fundamentele indexering wordt teruggegrepen op een op intrinsieke waarde gebaseerde beleggingsstijl of op een selectie van kwalitatief hoogwaardige aandelen, voor het genereren van ‘alpha’. Andere fundamentele indices komen tegemoet aan risicodoelstellingen, zoals indices van kwalitatief hoogwaardige aandelen of macro-gewogen obligatie-indices.

Robin Kooijman

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Met op risico gebaseerde indexering wordt gedurende een beleggingscyclus vooral gestreefd naar diversificatie, echter

Iedere belegger zou zich moeten verzekeren welke hoofddoelstelling hij nastreeft alsmede beseffen wie de potentiële tegenpartijen zijn om deze doelstelling te bereiken. Tevens van belang zijn de risicofactoren die fungeren als belangrijkste rendementsaanjagers en de overtuiging van de juistheid van de fundamentele insteek van de index. Ten slotte moet hij vertrouwen hebben in de robuustheid van de aanpak: methodologische robuustheid, statistische resultaten, stabiliteit van de oplossing.

Op risico gebaseerde indexering Een index is pas valide wanneer de portefeuillesamenstelling op een regel is gebaseerd en de weging van de componenten wordt afgestemd op een beleggingsdoelstelling die iedereen begrijpt op basis van makkelijk waarneembare gegevens.

Vanuit dat perspectief kunnen op risico gebaseerde indices die steunen op waargenomen marktgegevens als volatiliteiten en correlaties en daardoor transparant zijn samengesteld, als ‘echte’ indices worden beschouwd. Diverse vormen van ‘smart indexering’ behoeven veel beperkingen (bijvoorbeeld maximum- en minimumwaarden en herschikking van drempelwaarden) om bruikbaar te zijn voor het samenstellen van een portefeuille, waardoor dergelijke vormen van indexering meer in de buurt komen van actief beheer.

Hieronder volgen doelstellingen waaraan beleggers voorrang geven en de op risico gebaseerde indices die daarin kunnen voorzien.

• Beperken van absoluut risico: voorrang moet worden gegeven aan de indexeringsaanpak die de grootste beperking van ‘drawdowns’ oplevert.

• Het relateren van risico aan verplichtingen, de toepasbaarheid van een strategie gericht op een zo laag mogelijk absoluut risico, kan ertoe leiden dat met de aandelenallocatie de rendementsdoelstelling niet in elke periode wordt gehaald (bijvoorbeeld minimum volatiliteit in de jaren ’90).

• De doelstelling van een marktkapitalisatie gewogen standaardportefeuille, omdat met de totaalportefeuille uiteindelijk dit wordt beoogd. Hier moet de voorkeur worden gegeven aan alternatieve indexeringsmethoden met een lagere ‘tracking error’.

Een van de op risico gebaseerde indexeringstechnieken is de ERC (Equally-weighted Risk Contribution), een aanpak die recentelijk is ontwikkeld en tot de meest efficiënte benaderingswijzen wordt gerekend. Met ERC wordt qua risico de meest gespreide indexportefeuille samengesteld, waarbij niet wordt vertrouwd op willekeurig gekozen beperkingen, maar de

Foto: Archief Lyxor

deze is niet eenduidig gedefinieerd. De doelstellingen van diversificatie variëren van het zoeken naar de laagste absolute portefeuillevolatiliteit of maximaal haalbare Sharpe-ratio tot de meest gespreide risicoverdeling (ERC).

Ten aanzien van het selecteren van een alternatieve indexering, kunnen de volgende criteria naar voren worden geschoven:

François Millet

volledige verzameling bestanddelen van het oorspronkelijke beleggingsuniversum wordt behouden.

ERC is sinds 2008 ontwikkeld en werd in 2010 bekend dankzij een artikel in de Journal of Portfolio Management waarvan Thierry Roncalli, Hoofd Onderzoek van Lyxor, medeauteur was.

Ceteris paribus (herschikkingsfrequentie, tijdpad voor risicometing, geen beperkingen) is het stabieler, dat wil zeggen; voor een gegeven verandering in volatiliteit en correlatie genereert ERC minder transactiekosten en soortgelijke kosten. Het kan het zich veroorloven frequenter herwogen te worden om in te spelen op veranderingen in de risicoconstellatie.

Voor brede indexeringen in het kader van pensioenfondsen is bij het ontwerp van de Lyxor SmartIX ERC indices (berekend door FTSE) volledig rekening gehouden met het probleem van de beleggingscapaciteit. De gebruikte aanpak om de beleggingscapaciteit te beschermen, heeft als bijkomend voordeel dat de introductie in de index van een voorkeur voor mid caps wordt vermeden. Lyxor beheert al sinds begin 2010 ERC mandaten voor institutionele beleggers en heeft recentelijk een ERC ETF laten noteren (Euronext).

Vastrentende waarden zijn een gebied waarop de gebreken van traditionele, naar waarde gewogen indices bijzonder in het oog springen. Lyxor Research heeft een eerste reeks indices ontworpen, die een naar risico geoptimaliseerde exposure opleveren aan respectievelijk staatsobligaties van EMU-landen en bedrijfsobligaties met een investment grade in euro met Citigroup als berekeningsagent aangeleverd. Aangezien volatiliteit geen nauwkeurige risicomaatstaf voor obligaties is, maken de naar risico gewogen obligatie-indices van Lyxor SmartIX gebruik van een betere methodiek om risico’s in te schatten en is de weging van de index gebaseerd op risicobudgetten. Dat blijkt in het bijzonder voor obligaties buitengewoon zinvol. « NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// Thema Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Alternative beta is voor beleggers met lange horizon Door Maaike Veen

Stabiliteit is een beter argument dan rendement om volgens alternatieve benchmarks te beleggen, zegt Jaap van Dam, directeur strategie van PGGM. ‘Meer stabiliteit is een zekerheid, extra rendement is bijvangst.’

J

Foto: Archief PGGM

aap van Dam zal zich niet laten verleiden tot ferme uitspraken. Hij stelt zich bescheiden op over het succes van alternatieve benchmarks in de portfolio’s van zijn klanten. Hij was de ervaringsdeskundige die de aftrap verzorgde van het seminar van Financial Investigator. PGGM belegt sinds 2005 in value, sinds 2007 in minimum variance en sinds 2009 in quality, waarbij bedrijven systematisch geselecteerd worden op de kwaliteit van hun groei, cashflow, bestendigheid etcetera, maar alleen als de aandelen redelijk geprijsd zijn.

CV

Jaap van Dam is sinds 2005 als managing director Strategie bij PGGM verantwoordelijk voor de

Voordat hij het publiek inwijdde in de ‘do’s en don’t’s’ geeft de belegger dan ook eerst een waarschuwing af. ‘Wij neigen ernaar om in kuddes te bewegen, van overenthousiast naar veel te negatief. Er zijn altijd stromingen in vermogensbeheer. Wie overenthousiast begint aan alternative beta, dreigt te ontsporen als er een of twee tegenvallers zijn.’

strategische asset allocatie en beleggingsplannen van PGGM’s klanten. Daarvoor werkte hij tussen 1999 en 2004 als head of research en chief investment officer bij VermogensGroep. Na zijn studie bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam begon Van Dam zijn loopbaan in 1987 bij ABN AMRO en stapte in 1990 over naar MeesPierson, waar hij onder andere Head of Funds Research was.

Van Dam is lid van het Research Committee van het Rotman International Centre for Pension Management, lid van de commissie beleggingsbeleid van de Pensioenfederatie en de adviesraad van het EDHEC Risk Institute International.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Maar alternatieve strategieën zijn volgens Van Dam zeker geen modegril. ‘We hebben nu ervaring met de ‘eerste generatie’ producten. Daarachter lijkt nog een volgende generatie op te doemen, al zou ik daarvoor nog niet het recept kunnen schrijven.

Wat bedoel ik daarmee? Ik vond het fascinerend dat Jason Hsu van Research Affiliates in zijn presentatie aangaf dat als je het omgekeerde doet van wat het recept – de fundamentele index- doet, je nog steeds hetzelfde resultaat behaalt. Er moet een dieper liggende oorzaak zijn waarom zo’n omgekeerde alternatieve strategie werkt. Als we dat begrijpen, kunnen we gaan werken aan een volgende generatie van alternatieve strategieën.

Dat kan overigens nog jaren duren.’

Beleg substantieel in alternative beta of helemaal niet.

De automatische rebalancing die plaatsvindt binnen iedere alternatieve strategie zou mogelijk de kern van alternatieve beleggingsmodellen kunnen zijn. De kracht zit hem volgens Van Dam in de combinatie van twee zaken. Beleggers worden gedwongen tot een systematische handelswijze waardoor gedragsvalkuilen, zoals het geen afscheid kunnen nemen van verliezers of juist het te lang vasthouden van winnaars, kunnen worden vermeden.

En misschien kunnen zij zo juist profiteren van het feit dat anderen in de gedragsvalkuilen vallen, oppert Van Dam. Gedragsvalkuilen en principaal-agentproblemen zijn een verklaring voor het succes van low vol en die zullen volgens Bob Haugen, een van de grondleggers van de low-vol strategie, altijd blijven bestaan omdat dit nu eenmaal de menselijke natuur zou zijn. Daar legt Van Dam zich echter niet bij neer.

‘Lange-termijn beleggers, zoals pensioenfondsen, geven korte termijn mandaten die slecht aansluiten bij de lange termijn doelstellingen. En vervolgens proberen de ingehuurde vermogensbeheerders op de korte termijn de markt te verslaan. Dat is een zero sum game en wie ben jij dat je zeker weet dat je wint? Mandaten zouden met bijvoorbeeld een horizon van tien jaar moeten worden vormgegeven.

Wat is op de lange termijn echt succesvol? Sluiten de strategieën beter aan op de echte behoefte van pensioenfondsen? Die moeten eigenlijk niets anders doen dan op een slimme manier premies veertig jaar door de tijd brengen met een redelijk rendement na inflatie. Dat is iets heel anders dan outperformance op basis van een jaar.’

Bijna alle klanten van PGGM hebben veertig procent van hun aandelenportefeuille gealloceerd naar alternatieve beleggingsindices die PGGM zelf heeft ontwikkeld. Beleg substantieel in alternative beta of helemaal niet, luidt een van Van Dam’s ‘do’s’. Andere tips: houd het simpel en maak het niet te ingewikkeld; begrijp de onderliggende veronderstellingen en risico’s; en diversifieer.

De rest van de portefeuilles van PGGM’s klanten is belegd volgens market cap weighted indices. ‘De

argumenten voor market cap – de lage kosten en het feit dat het een zero sum game is- zijn allemaal waar. Wie stelt een beter recept te weten, moet bescheiden zijn in zijn claim’, vindt de belegger.

‘Market cap weighted is zeker niet dood. Het is een betrouwbare bron van rendement’, aldus Van Dam. Dat zijn alternatieve indices volgens hem zeer zeker ook, maar het beeld is daar genuanceerder. ‘Value genereert op een lange horizon wel degelijk een tot twee procent meer rendement, al is dat de afgelopen jaren niet zo geweest’, geeft Van Dam toe. ‘De claim dat alternatieve strategieën voor twee procent extra rendement zorgen is een mooie, maar ook een forse aanspraak. Waar value is achter gebleven, heeft minimum variance ofwel low vol het beter gedaan.

Met die strategie bespaar je ongeveer een kwart van het risico. Dat is echt heel veel en zeer stoer als zelfs het rendement hetzelfde blijft. Het spreiden over verschillende strategieën is verstandig’, zegt de PGGM-directeur. ‘Als er een tegenvalt, heb je er in ieder geval nog twee.’

Het is daarom ook zo belangrijk dat vermogensbeheerders goed aan hun klanten uitleggen wat zij kunnen verwachten en wat niet. ‘Er wordt in de beleggingswereld graag op korte termijn vergeleken. Een value strategie kan lang tegenvallen. Dan dringt de vraag zich op: waarom deden we het ook al weer? Dan is het belangrijk om te weten waarom er voor die strategie gekozen werd. Als je na een of twee tegenvallers op korte termijn afscheid neemt van zo’n strategie, neem je een verkeerde beslissing’, zegt Van Dam. Beleggers moeten er in stappen voor de lange termijn, anders werkt het niet.

‘Iedereen zegt dat hij een lange-termijn belegger is, maar als iemand in de praktijk zich er niet comfortabel mee voelt als de resultaten na drie tot vijf jaar afwijken van de verwachtingen, dan is het onverstandig om in deze strategieën te beleggen’, vindt Van Dam. ‘In een bull markt kan een low vol strategie voor spanningen zorgen. Maar je spreidt niet voor niets. Dan weet je zeker dat sommige strategieën achter blijven. Die presteren op een ander moment juist weer.’ « NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// interview op maat

De marktkapitalisatiegewogen index is niet defect Door Maaike Veen

Er is geen beter alternatief voor een market cap weighted index.

De onderzoeken spreken voor zich, vindt Charles Thomas, beleggingsanalist voor Vanguard in Londen. ‘Het is een zero sum game.’

Waarom zou je meer gewicht geven aan de grootste, meest overgewaardeerde aandelen? En: waarom zou je meer lenen aan de bedrijven en landen die het meest in de schulden staan?

Het is niet voor niets dat Charles Thomas zijn presentatie, voor het seminar van Financial Investigator over market cap weighted versus alternatieve beta investing, begint met deze retorische vragen. Het zijn immers de belangrijkste kritiekpunten op een index gewogen naar marktkapitalisatie, die hij met verve zal verdedigen. Daarop volgt een plaatje met bekende, maar toch altijd onthutsende cijfers van de outperformance van actieve managers.

Als marktkapitalisatiegewogen indices inefficiënt en makkelijk te verslaan zouden zijn door het onderwegen van de grootste bedrijven, zou het makkelijk moeten zijn om vele actieve fondsen te ontdekken die consistent bovengemiddeld presteren. De cijfers laten, zoals iedereen weet, een heel ander beeld zien. In de Verenigde Staten bleef maar liefst 71 procent achter bij de bredere aandelenmarkt in de tien onderzochte jaren tot aan december 2011. In Europa was dat 67 procent. In fixed income was dat maar liefst 96 procent van de managers in Europa en 81 procent in de Verenigde Staten. Thomas laat het plaatje natuurlijk niet voor niets zien.

Prijzen zijn een zeer krachtig informatiemechanisme.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

‘Die underperformance komt grotendeels door de transactiekosten’, verklaart Thomas de cijfers.

Kosten zijn volgens hem enorm belangrijk. ‘Dat is een essentiële overweging. Fees en transactiekosten drukken het rendement in vergelijking tot de marktkapitalisatiegewogen index.’

‘Zijn factoren als dividend, activa, kasstroom, omzet, boekwaarde, BNP of de bevolking de enige factoren die een belegger overweegt als hij een aandeel koopt of zijn andere factoren ook belangrijk?’, houdt Thomas zijn publiek voor.

Factoren variërend van regelgeving en inkoop eigen aandelen tot natuurrampen, marktaandeel en toekomstverwachtingen: marktkapitalisatie is de enige benchmark die alle potentiële factoren omvat die beleggers tezamen afwegen om de koers van een aandeel te bepalen, stelt de beleggingsanalist.

‘Alle andere benchmarks’, zegt Thomas, ‘zijn gebaseerd op historische gegevens en kijken dus naar het verleden. Die negeren de vooruitzichten voor de prijs of kasstroom. Prijs reflecteert de toekomst.

Marktkapitalisatie is de enige benchmark die verwachtingen over de toekomst meeweegt.’

Thomas: ‘De prijs geeft de collectieve visie van de markt weer, gebaseerd op alle informatiesets en visies over wat waarde is. Prijzen zijn een zeer krachtig informatiemechanisme. Met market cap weighted krijg je de marktconsensus. We kunnen wel met het voordeel van de wijsheid achteraf duidelijk zien waarom prijzen verkeerd waren, maar kunnen we naar de toekomst toe een visie hebben op welke prijzen juist en welke onjuist zijn? Welke aandelen zijn vandaag verkeerd geprijsd? Prijzen geven alle visies weer en daarmee krijg je een

Foto: Archief Vanguard

consensus over de toekomst. In real-time is het een behoorlijk goede benchmark van wat de markt vandaag denkt.’

‘Of het nu gaat om aandelen of obligaties’, zegt Thomas, ‘ons onderzoek laat zien dat alternatieve indices in de meeste gevallen overwogen zijn naar waardebedrijven en, in mindere mate, naar kleinere of middelgrote ondernemingen.’ Voor dit onderzoek vergeleek Vanguard de relatieve wegingen van de FTSE RAFI US 1000 Index (een fundamental index) met de Russell 1000 Index, waarbij er grote verschillen waren in de financiële en informatietechnologiesectoren. Vanguard keek naar Europese aandelen en Amerikaanse aandelen.

Voor beide gold hetzelfde. ‘Geen enkele strategie voegde waarde toe, reflecteerde alfa of de vaardigheid van het selecteren van aandelen’, aldus een zelfverzekerde Thomas.

Waarom wil je overwogen zijn in waardeaandelen en small caps?

Thomas: ‘Het gaat erom hoe je de risicovraag stelt.

Als je gelooft in het mikken op waardeaandelen in je beleggingsportefeuille, dan zal je periodes van over- en underperformance moeten accepteren.

Een periode van underperformance kan twintig tot dertig jaar duren’, waarschuwt hij de volle zaal beleggers.

Voor staatsobligaties is het niet anders, zo blijkt uit Vanguards onderzoek. Daarin komt naar voren dat alternatieve indexmethoden een onderweging geven aan Japan en een overweging aan opkomende markten. ‘Je eindigt met een portefeuille die overwogen is naar schulden in opkomende markten en onderwogen is naar schulden in ontwikkelde landen. Dat verandert

CV

Charles Thomas is beleggingsanalist in de Investment Strategy Group van vermogensbeheerder Vanguard. Dat team is verantwoordelijk voor research naar kapitaalmarkten, het ontwikkelen van assetallocatiestrategieën, en commentaar op beleggingsmogelijkheden en economische ontwikkelingen. Thomas houdt zich in het bijzonder bezig met de wereldeconomie, obligatie- en aandelenmarkten en de constructie van indices. In die hoedanigheid ondersteunt hij het interne beleggingsproces bij Vanguard.

Thomas, die een B.A. behaalde in economie aan de Universiteit van Virginia, is co-auteur van verschillende onderzoekspapers in vakbladen.

drastisch de risico’s in je portefeuille. En schulden in opkomende markten zijn zeer gecorreleerd met wereldwijde aandelenmarkten. Dan krijg je dus een portefeuille die zich neigt te gedragen als aandelen’, aldus Thomas. Kortom, een alternatieve index verandert de risicofactoren in een obligatieportefeuille. Ook in het geval van credits.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

Foto: Fotopersburo Dijksrta

// interview op maat

Wat willen beleggers in fixed income?

‘Die willen diversificatie en stabiliteit’, beantwoordt Thomas zijn eigen vraag. ‘Met een alternatieve index zou een belegger wel eens van dat originele doel kunnen afwijken door herwegingen in de portefeuille’, waarschuwt Thomas.

‘Indices gewogen naar marktkapitalisatie zijn niet defect’, concludeert Vanguard. ‘In een alternatieve index neemt een belegger een bet op risicofactoren. Er is geen sprake van een superieure index’, stelt Thomas.

‘Ik zeg niet dat beleggen volgens een marktkapitalisatiegewogen index outperformed’, benadrukt hij.

Zijn boodschap aan beleggers die op bepaalde risicofactoren mikken is drieledig. Ten eerste moeten zij zich afvragen of de exposure schikt binnen de assetallocatie; ten tweede moet de belegger begrijpen dat de resultaten afhankelijk zijn van de periode in de tijd, dat wil zeggen er kunnen lange periodes van under- en overperformance zijn; en ten derde kan de belegger, als hij een dergelijke exposure wenst, volgens Thomas beter ‘targeted cap weighted’ producten overwegen voor exposure aan small-caps en waardeaandelen. Die kunnen voor eenzelfde exposure zorgen, terwijl naar marktkapitalisatiegewogen indices kosteneffectiever en transparanter zijn. ‘Kapitaalgewogen indices hebben een ongelooflijke schaalgrootte, lage omloop, hoge liquiditeit, lage implementatiekosten’, somt Thomas het rijtje nog eens op.

Een alternatieve index geeft geen enkele indicatie voor de toekomst.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Kunnen we de markt timen? Kunnen we in en uit de markt stappen gebaseerd op marktsignalen? Zijn er beleggers die dat goed kunnen?

‘Actieve managers proberen de hele tijd die aandelen of obligaties te identificeren, die verkeerd geprijsd zijn. Velen echter underperformen na aftrek van kosten. Dat laat zien hoe moeilijk het is om verkeerd geprijsde aandelen te identificeren en er je voordeel mee te doen’, vindt Thomas.

‘Elke op regels gebaseerde index herverpakt risico.

Het is de vraag of je dat als belegger wilt, en zo ja, tegen welke kosten’, benadrukt Thomas nog eens.

Zelfs bij een strategie als low volatility? Thomas: ‘Ja, allemaal neigen ze naar waardeaandelen en small caps. De benchmark waartegen de meeste beleggingen worden gemeten, is meestal de marktwaardegewogen index. Die weerspiegelt al het kapitaal in de markt. Het rendement op een belegde dollar is het marktwaardegewogen rendement. Bij elke keuze om van die index af te wijken, zal er een periode van underperformance zijn.’

‘Een alternatieve index’, vervolgt Thomas, ‘geeft geen enkele indicatie voor de toekomst.’

De beleggingsanalist roept beleggers op als zij een alternatieve index overwegen om eerst een stap terug te zetten en zich te concentreren op: 1) de asset allocatie, 2) een wereldwijde diversificatie en 3) de kosten.

‘De kosten zijn een zeer controleerbaar onderdeel van de portefeuille. Dat is een free lunch’, grapt hij in reactie op Bob Haugen, die low volatility als niet alleen een ‘free lunch’, maar zelfs als een ‘free dinner’ aanprees. «

Pensioenen en Pruisen: op zoek naar de Verlichting?

Foto: Archief VBA

// column

Johan van der Ende, bestuurslid van het VBA

Wat kan ik weten, wat mag ik hopen, wat moet ik doen, wie is de mens? Volgens de uit het 18e eeuwse Pruisen afkomstige grote filosoof Immanuel Kant zijn dit de vier belangrijkste vragen in de filosofie. Maar eigenlijk zijn het ook de vier belangrijkste vragen in het dagelijks leven en zijn ze daarmee ook toepasbaar op pensioenfondsen.

De vragen zijn duidelijk, de antwoorden helaas minder.

W

at kan ik weten? Waarover heb ik werkelijke kennis? Heb ik bijvoorbeeld een pasklaar antwoord op de vraag of een pensioenfonds rijk genoeg is om aan zijn verplichtingen te voldoen?

Een vraag die daarbij past is de vraag naar de juiste berekening van de dekkingsgraad. Het antwoord op die vraag is in 2005 bij de introductie van het FTK na jaren overleg veranderd van ‘disconteren tegen 4%’ naar ‘alles op marktwaarde’. De consequentie toen was: hogere dekkingsgraden. En eind 2012 is de berekeningswijze op spectaculaire wijze veranderd van ‘alles op marktwaarde’ naar de UFR, de Ultimate Forward Rate. Een berekeningswijze die qua willekeur en uitkomst verrassend veel lijkt op ‘4%’. En verrassend genoeg is de uitkomst wederom: hogere dekkingsgraden!

Wat mag ik hopen? Deze vraag is belangrijk voor alle deelnemers in een pensioenfonds. Met name de reeds pensioengerechtigden leven de laatste jaren tussen hoop en vrees. Wanneer wordt er weer geïndexeerd? We mochten in de vorige eeuw nog denken dat het pensioen in veel gevallen ‘welvaartsvast’ was, nu hopen we dat er over de hele linie weer geïndexeerd kan worden... over een aantal jaren. Het antwoord op de vraag wat we mogen hopen is drastisch veranderd deze eeuw. En we hebben nog maar 12 jaar van deze eeuw achter de rug.

Wat moet ik doen? Die vraag raakt alle stakeholders bij pensioenfondsen. Toezichthouders en bestuurders raakt het met name bij de vraag wat wijs beleid is. Beleggers raakt het bij de uitvoering daarvan. Maar het feit ligt er dat de lange rente heel laag is, en daarmee dat het verwachte rendement op een groot gedeelte van de beleggingen ook heel laag is. En daarom zijn er voor de deelnemers van de fondsen twee mogelijke antwoorden: meer sparen (heel moeilijk in deze crisis) of accepteren dat de hoop op een hoog pensioen afneemt (misschien nog wel moeilijker).

Wie is de mens? De laatste van de vier vragen van Kant transformeer ik naar het pensioenfonds zelf. Alhoewel het pensioenfonds geen mens is, heeft het pensioenfonds wel een paar gemeenschappelijke trekken met mensen: we willen erin vertrouwen, we werken ervoor, we werken ermee samen en het pensioenfonds werkt voor ons. Maar net als vele menselijke relaties, gaat dat met wisselend vertrouwen en wisselend begrip.

Dat brengt ons bij de spreuk die Kant introduceerde als leus voor de 18e eeuwse Verlichting: Sapere aude! Heb de moed je eigen verstand te gebruiken! Wees een Verlichte geest bij het voor uzelf beantwoorden van de beroemde vier vragen van Kant. Het zijn de goede vragen, nu de goede antwoorden nog.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// gesponsorde bijdrage

Fundamenteel gewogen obligatie strategieën Door Stéphane Jean Medecin, Monier, senior Deputy productspecialist Global CIO bij BNP Lombard Paribas Odier Investment Investment Partners Managers

Een vastrentende belegger verstrekt financiering aan een uitgevende instelling, zoals een bedrijf of overheid. Het grootste belang van de belegger is dat deze instelling bijtijds de rente betaalt en aan het einde van de looptijd de lening aflost. Dit proces van kredietverstrekking is vergelijkbaar met dat van een bank, alleen zal een bankdirecteur niet op zoek gaan naar instellingen met de hoogste schuldenlast, om deze vervolgens van extra financiering te voorzien. Waarom doen vastrentende beleggers dit dan wel? Traditionele marktkapitalisatie gewogen obligatie benchmarks moedigen beleggingen aan in instellingen met de meeste schulden, in plaats van beleggingen in instellingen waarvan de kans het grootst is dat de schulden ook daadwerkelijk terugbetaald worden. Dit is niet in het belang van de belegger.

I

n dit artikel zullen wij ter illustratie ingaan op fundamenteel gewogen strategieën in staatsobligaties. Lombard Odier past deze methodologie ook toe op bedrijfsobligaties en Emerging Market Debt, waarbij uiteraard de onderliggende factoren verschillen.

Historie en gevestigde belangen versterken de dominantie van marktkapitalisatie gewogen obligatie benchmarks, waarbij naarmate een overheid meer schuld uitgeeft, de weging van een land in de index groter wordt en beleggers meer schuld financieren wanneer de index iedere maand opnieuw samengesteld wordt. De afgelopen 20 jaar hebben vastrentende beleggers een aantal overheid bailouts meegemaakt, waarmee overheden het kredietrisico dat beleggers liepen op hun balans namen. Het belang van kredietrisico voor beleggers nam hiermee af.

Sinds 2008 is dit veranderd. Beleggers zijn zich sindsdien veel bewuster van de manier waarop benchmarks zijn samengesteld en van de gevolgen die dit heeft voor de rendement/ risico verhouding van de strategie. Beleggers zien in dat traditionele marktkapitalisatie gewogen benchmarks ongewenst krediet- en waarderingsrisico toevoegen, door meer obligaties op te nemen van overheden die de meeste schuld uit hebben staan.

De aanpak van Lombard Odier is significant anders dan de traditionele marktkapitalisatie gewogen benadering. Wij zijn van mening dat bijvoorbeeld het meewegen van de macro44

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

economische positie van landen in een obligatiestrategie een betere rendement/risico verhouding geeft. Voor staatsobligaties heeft Lombard Odier een strategie ontwikkeld waarbij bijvoorbeeld een groter gewicht wordt toegekend aan landen met lage schulden, een sterke fiscale positie en een gezonde betalingsbalans. In totaal is de staatsobligatie strategie gebaseerd op een negental factoren binnen drie categorieën: macro-economie, kredietmaatstaven en sociale en demografische ontwikkelingen. Deze factoren evalueren liquiditeit op basis van het niveau van GDP van een land, terwijl de macro-economische positie wordt ingeschat op basis van de groei van het GDP. Landen met een hoge schuld/GDP verhouding krijgen een lagere weging. Dit is precies het tegenovergestelde van dat wat marktkapitalisatie gewogen benchmarks doen.

Lombard Odier analyseert ook het percentage schuld dat in buitenlandse handen verkeert. Landen waarvan veel schuld buiten de landsgrenzen gehouden wordt, lopen het risico op een vlucht van kapitaal van buitenlandse beleggers naar hun thuismarkt, wat consequenties heeft voor zowel de liquiditeit als rendement/risico verhouding. Landen met een slechte fiscale discipline en met begrotingstekorten krijgen een lagere weging, terwijl landen met begrotingsoverschotten als meer concurrerend worden gezien waardoor zij een hogere weging krijgen. Het is bijvoorbeeld ook belangrijk om rekening te houden met de financiële effecten van de vergrijzing. Dit is een aspect dat niet volledig tot uiting komt in de balans van een land.

Waar traditionele benchmarks tegen de belangen van beleggers ingaan door hen te stimuleren beleggingen te doen in landen met veel schuld zonder rekening te houden met het risico van niet terugbetaling, verlaagt de fundamenteel gewogen strategie bijvoorbeeld de allocatie naar landen met excessieve schulden en belegt in plaats hiervan in landen met een sterke macro-economische achtergrond.

Dit maakt de fundamenteel gewogen strategie een veel beter en aantrekkelijker alternatief. Dit resulteert in een betere rendement/risico verhouding, wat onder andere bewezen is gedurende de crisis in de Eurozone. Steeds meer beleggers zien de toegevoegde waarde van deze strategie in, wat het vermogen onder beheer van Lombard Odier’s fundamenteel gewogen strategieën in staats- en bedrijfsobligaties en Emerging Market Debt heeft doen stijgen tot meer dan 3 miljard euro. De gewichten die aan de factoren binnen de verschillende strategieën worden toegekend, worden periodiek opnieuw vastgesteld, waarbij gewerkt wordt met de meest recente data.

De fundamenteel gewogen strategieën van Lombard Odier geven in vergelijking met strategieën op basis van een marktkapitalisatie gewogen benchmark een veel betere rendement/risico verhouding en een significant lagere maximale drawdown.

Lombard Odier biedt deze fundamenteel gewogen strategieën aan voor onder andere Euro en Global strategieën in staatsobligaties, Euro en Global strategieën in Investment Grade bedrijfsobligaties en crossover credit, euro inflation linked obligaties en Local en Hard Currency Emerging Market Debt.

Op basis van specifieke wensen of investment beliefs van de klant kunnen de strategieën verder worden gecustomized.

Over Lombard Odier Lombard Odier & Cie is een meer dan 200 jaar oude Zwitserse onafhankelijke vermogensbeheerder met wereldwijd €129 miljard onder beheer voor institutionele en vermogende particuliere beleggers met kantoren in onder andere Genève, Londen, Amsterdam, New York en Hong Kong. Aan het hoofd staan acht Managing Partners. Zij vertegenwoordigen de zevende generatie bankiers die verantwoordelijk is voor de firma. De partners zijn hoofdelijk aansprakelijk en betrokken bij zowel de strategische leiding als de dagelijkse dienstverlening aan klanten. Sinds oprichting in 1796 concentreert Lombard Odier & Cie zich op vermogensadvies en beheer gericht op behoud en groei van het vermogen van haar klanten. Er worden geen investment banking- en kredietverleningsactiviteiten uitgevoerd.

Lombard Odier Investment Managers, de vermogensbeheertak binnen de groep, heeft een vermogensbeheermodel ontwikkeld waarbij de focus ligt op een meer optimale en duurzame verhouding van rendement en risico. Risicobeheer, transparantie en liquiditeit staan daarbij centraal. Dit vertaalt zich onder andere in fundamenteel gewogen obligatie strategieën, alternatieve beta strategieën, zoals risk parity en andere risk based strategieën in aandelen developed markets, aandelen emerging markets, commodities en multi asset class portefeuilles, traditionele en hedge fund replicatie strategieën, Europese en wereldwijde aandelen strategieën, convertibles en fiduciair beheer.

Zwitserse degelijkheid, klantgerichtheid en lokale dienstverlening staan daarbij centraal. « Voor vragen kunt u contact opnemen met Marcel van Ostaden, Hoofd Relaties Benelux.

Telefoon: 020 - 5220508.

Email: m.vanostaden@lombardodier.com.

Benchmarks inlijnbrengenmet beleggingsdoelen Figuur 1: Benchmarks in lijn brengen met beleggingsdoelen

HET VERSCHIL IN WEGINGEN TUSSEN MARKTKAPITALISATIE EN FUNDAMENTEEL GEWOGEN BENCHMARKS De fundamenteel gewogen strategie heeft een voorkeur voor Scandinavië en Australië boven de Verenigde Staten en Japan 35% 30%

LOIM FWD Global Governments OECD

Uitgesloten vanwege Private Sector Net Debt / GDP Ratio > 200%

Uitgesloten vanwege Public Sector Net Debt / GDP Ratio > 110%

Market-Cap Equivalent Benchmark 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Bron: Lombard Odier Investment Managers, OECD.

Bron: Lombard Odier Investment Managers, OECD

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// interview op maat

Bezinningen over een betere beta Door Harry Geels

David M. Stein, doctor in de toegepaste wiskunde, is Managing Director en CIO van Parametric Portfolio Associates in Seattle. Hij heeft verschillende artikelen gepubliceerd in de bekende ‘top journals’ en is lid van de adviescommissie van The Journal of Wealth Management. Dr. Stein was een van de hoofdsprekers van de Alternative Beta Conference georganiseerd door Financial Investigator op 1 november 2012. Vlak voor de conferentie spreken we met hem over het concept van ‘alternative beta’, specifiek over wat dit nu inhoudt, welke variaties ervan bestaan en hoe het concept het beste kan worden geïmplementeerd.

Wat is eigenlijk de definitie van een alternatieve of betere beta?

‘In mijn ogen zijn er verschillende definities van een betere beta. Sommigen gebruiken de term gestructureerde of systematische alpha. ‘Betere beta’ heeft een leuke alliteratie, dus daarom vinden mensen dit een leuke omschrijving, maar ik verkies liever ‘gestructureerde alpha’, omdat dit de nadruk legt op waar het werkelijk over gaat, namelijk proberen om op een systematische of gestructureerde manier alpha uit de markt te halen, door of ‘excess return’ (extra rendement boven de index) en/of een risicoreductie te bewerkstelligen.

Welke terminologie we ook gebruiken, het gaat om het nemen van actieve ‘bets’. Die kunnen gedaan worden op basis van ‘low volatility’, lage beta, ‘size’ of om het even welke andere anomalie men wil exploiteren. Tijdens de conferentie worden enkele ‘closet’ (verborgen) actieve strategieën besproken, maar er zijn er nog veel meer.’

Is systematische alpha de betere vorm van actief beheer?

‘Dat hangt van je geloof over de werking van de financiële markten af. Sommigen zeggen dat zij op

Ik geloof dat je er alles aan moet doen om concentratie in je portefeuille te voorkomen.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

betrouwbare wijze die aandelen, of om het even welke instrumenten, kunnen identificeren die het beter dan de markt zullen doen, maar ze zullen mogelijk daarbij niet zoveel nadruk leggen op de systematische risico’s die ze daarbij lopen. De aanhangers van de systematische alpha houden zich meer bezig met de systematische risico’s en besteden minder aandacht aan de idiosyncratische ofwel bedrijfsspecifieke ‘bets’. Een van de redenen waarom systematische alpha nu zo populair is, heeft te maken met het feit dat marktkapitalisatiegewogen indices moeilijk te verslaan zijn en idiosyncratische stockpicking erg onbetrouwbaar is geworden. Een systematische in plaats van een idiosyncratische benadering zou weleens de manier kunnen zijn om de markt te verslaan. Sommigen zeggen dat ze een betere index hebben. Ze zeggen zoiets als: ‘Ik ga de definitie van de index veranderen, omdat de index gebreken heeft.’ Ik vind dat ze op die manier een succesvolle en taaie tegenstander – lees: de indexbelegger – kleineren. Het gaat eigenlijk om een woordenspel. Naar mijn mening is de marktkapitalisatiegewogen index, vooral voor de grote markten als die van de Verenigde Staten of de wereldmarkten, een erg belangrijke notie. Ik heb respect voor de marktkapitalisatiegewogen index en ik denk niet dat er iets mis is met dit concept.’

U lijkt niet bepaald een voorstander van deze betere beta indices?

‘Tja, wat is een index? Iedereen kan arbitrair een index definiëren, maar dat maakt het nog geen goede index. Een index zou een goede benchmark

Foto: Archief Parametric

moeten zijn waartegen een belegger zich kan afzetten. Ik merk op dat in de praktijk beleggers zich nog steeds meten met de marktkapitalisatiegewogen benchmarks. Dat is ook logisch, want waar zouden ze zich anders mee moeten vergelijken? Sommige mensen zeggen dat hun index de ‘beste’ is, of dat ze de ‘best’ gediversifieerde portefeuille kunnen bouwen. Ik weet niet wat ‘beste’ betekent. Daarom houd ik niet zo van de zogeheten betere beta indices.

Ze lijken zo aanmatigend. Als we over systematische alpha praten worden we gedwongen ons af te vragen waar de alpha vandaan komt, wie ervoor betaalt, hoeveel risico eraan verbonden is en of de alpha in de toekomst houdbaar en betrouwbaar blijft.’

Dus waar komt de (systematische) alpha dan vandaan?

‘Er zijn vele mogelijkheden: de eerder genoemde waarde, momentum, size en low volatility, zijn de best gedocumenteerde alphafactoren. Ik heb echter niet veel goede of zinnige verklaringen voor de ‘outperformance’ van die potentiële alphabronnen gezien. Sommige mensen verschuilen zich achter argumenten dat het rendement een compensatie is voor een of ander risico dat we niet kunnen verklaren, of ze praten over psychologisch gedrag van beleggers; psychologie als een soort allesomvattende notie die eigenlijk bijna alles kan verklaren. Een probleem kan ontstaan als iedereen dezelfde alphabronnen zou najagen. Twintig jaar geleden praatte iedereen over de book-to-priceratio, hoe hoger die was, hoe beter. Maar toen de technologiebubble werd geblazen had niemand

David M. Stein

De goede prestaties van value- en size-strategieën zijn voor een gedeelte afkomstig van herbalanceren.

het er meer over. Nog een voorbeeld: vijf jaar geleden hadden alle ‘quants’ het over ‘waarde’ en ‘momentum’, maar in de crisis van 2008 wilde iedereen uit de waarde - en momentumstrategieën.

Er werd geliquideerd in een markt zonder kopers en beleggers. Zij kregen het deksel op de neus. Nu praat iedere quant over low volatility-beleggen.

Wat ik wil zeggen is dat er mode in de alphafactoren zit. Het komt hier op neer: een belegger moet een besluit nemen over waarin hij voor de lange termijn gelooft en vervolgens moet hij zich aan zijn geloof vasthouden. En als er geen sterk geloof bestaat, dan moet de belegger wellicht overwegen om te gaan voor de marktkapitalisatiegewogen indices. Voor veel beleggers voldoet indexbeleggen prima. Het is gemakkelijk, goedkoop en moeilijk te verslaan. Je hoeft niet te geloven dat markten efficiënt zijn om erin te beleggen.’

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// interview op maat

Wanneer je probeert concentratie in je portefeuille te vermijden, verkoop je aandelen die een outperformance hebben laten zien en koop je aandelen die het minder goed gedaan hebben.

En waar gelooft u dan in?

‘Ik geloof dat je er alles aan moet doen om concentratie in je portefeuille te voorkomen.

Op bepaalde tijden bouwen zich in de markt concentraties op. Vijf of zes jaar geleden kregen financiële aandelen een grote allocatie in de indices, eind jaren negentig kon hetzelfde gezegd worden van de technologieaandelen. Op deze momenten bouwen marktkapitalisatiegewogen indices extra risico op.

Een belegger kan deze concentratie vermijden door te herbalanceren, door de grote blootstellingen in de index te onderwegen, wat impliceert dat we de kleinste instrumenten uit de index een extra gewicht geven. Dit heeft niet per se van doen met het geloof dat grotere aandelen uit de index minder zullen presteren, het gaat om het reduceren van risico. Waar komt de alpha van dit geloof vandaan?

Marktkapitalisatiegewogen beleggen is een erg liquide strategie en voor die uitstekende liquiditeit moet de indexbelegger betalen. Wanneer je probeert concentratie in je portefeuille te vermijden, verkoop je aandelen die een outperformance hebben laten zien en koop je aandelen die het minder goed gedaan hebben; hiermee verschaf je liquiditeit aan de markt en zou je een premie moeten verdienen.’

Voor de duidelijkheid, is dit niet hetzelfde als het small-firm effect?

‘Wanneer je herbalanceert ontwikkel je een exposure naar kleinere aandelen. Maar ik kan aantonen dat dit een goede zaak is, zelfs als er geen size-effect bestaat. Herbalanceren werkt bijvoorbeeld ook bij grondstoffen, waar er eigenlijk geen betekenisvolle definitie van ‘grootte’ bestaat. Herbalanceren werkt ook voor landen en ik ken geen goede research die wijst op het bestaan van een small-country effect. Zou Zwitserland het beter moeten doen dan Duitsland omdat het een kleiner land is? Met 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

herbalanceren is dus meer aan de hand dan een size-effect. De positieve effecten van herbalanceren zijn belangrijk voor een belegger en worden vaak over het hoofd gezien. De goede prestaties van value- en size-strategieën zijn voor een gedeelte afkomstig van herbalanceren. Meer in het algemeen zijn er denk ik twee zaken waarop een belegger zich moet focussen. Ten eerste de vraag waar de alpha vandaan komt en of die bestendig is. En ten tweede: hoe kunnen we de implementatie zo goed mogelijk doen, zodanig dat de potentieel positieve effecten van herbalanceren niet teniet worden gedaan door transactie(kosten) of door het niet goed managen van de risico’s?’

Kunt u iets meer zeggen over de goede implementatie?

‘Ten eerste zou je niet te veel willen herbalanceren.

Er is simpelweg te veel ruis in de markt. Ten tweede denk ik niet dat de frequentie van herbalanceren het belangrijkste is, maar de mate waarin een instrument bewogen heeft en hoeveel concentratie het opbouwt. Ik geef een doelallocatie per instrument op, laat het vervolgens vrij driften en herbalanceer het als de bandbreedte rond de doelallocatie wordt overschreden. De grootte van de band hangt af van de volatiliteit, liquiditeit en transactiekosten. Als de transactiebelasting hoog is, zou de band moeten vergroten. Als de totale transactiekosten te hoog worden, dan zou je de band erg groot moeten maken en in zijn extreme vorm wordt dit dan een vrij driftende strategie, die geen herbalancering meer behoeft. Als je herbalanceren goed implementeert, moet je in staat zijn de volatiliteit van de gehele portefeuille te verlagen.

In het algemeen geldt dat hoe volatieler en minder gecorreleerd de instrumenten zijn, des te beter herbalanceren werkt. Het is verder van belang hoe je omgaat met de data. Er is altijd een of andere vorm van ‘smoothing’ nodig. Bijvoorbeeld: over welke periode bereken je de volatiliteit? Als de data niet betrouwbaar zijn, hoe ga je daar dan mee om? Een goed concept is dus niet het einde van het verhaal, een echte portefeuille vereist ingenieurswijsheid en implementatie-ervaring.’ «

// column Foto: Archief ING IM

Het bonte gezelschap lifecycles Tjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogenbeheerstrategie van de DC-proposities van ING Investment Management

B

ij een Defined Contributie pensioensysteem (DC) draait het om drie zaken: kosten, communicatie en beleggingen. Door de toegenomen concurrentie is er momenteel veel aandacht voor kosten, en kunnen aanbieders zich onderscheiden op de kwaliteit van communicatie. Maar hoe belangrijk ook, het zijn de beleggingen die bepalen hoeveel euro een gepensioneerde op zijn bankrekening krijgt bijgeschreven. Het belangrijkste onderdeel van beleggen is het vaststellen van de strategische asset allocatie: hoeveel wordt in aandelen belegd en hoeveel in obligaties. Bij DC is deze verdeling leeftijdsafhankelijk, de zogenaamde lifecycle. Maar hoeveel verschil maakt het beleggingsbeleid nu? Alle aanbieders in Nederland bieden een lifecycle aan. Op het oog zit daar niet veel verschil tussen. Als we de parameters van de toezichthouder op de lifecycles loslaten en een verwacht rendement bepalen, dan is dat voor alle aanbieders ongeveer hetzelfde. Maar dit betekent zeer beslist niet dat de beleggingen van alle aanbieders gelijkwaardig zijn.

Pensioenbeleggingen zijn immers omgeven met onzekerheid, en elke lifeycle gaat hier op een andere manier mee om.

bij de start in 1872, maar ook in 1873, 1874, etcetera en helemaal doortrekken naar een pensioen dat in 2012 ingaat.

Zo krijgen we een beeld van de potentiële verschillen tussen de diverse mogelijke lifecycles. Dit staat weergegeven in onderstaande grafiek.

Hoewel de verschillen in beleggingsbeleid op het oog klein lijken, zijn de potentiële uitkomsten zeer uiteenlopend. De ene lifecycle is de andere niet. Uiteraard zegt deze analyse ons niets over wat het optimale beleid is voor de toekomst.

Het is immers moeilijk om een auto te besturen als je alleen in de achteruitkijkspiegel kijkt. Maar de analyse vertelt ons wél dat het buitengewoon belangrijk is om heel zorgvuldig en met veel aandacht voor de belangrijke details de lifecycle samen te stellen en deze nauwgezet te onderhouden. Een grote en belangrijke opdracht voor de DC-markt.

Figuur 1 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70%

19 1 19 2 1 19 6 2 19 0 2 19 4 2 19 8 3 19 2 3 19 6 4 19 0 4 19 4 4 19 8 5 19 2 5 19 6 6 19 0 6 19 4 6 19 8 7 19 2 7 19 6 8 19 0 8 19 4 8 19 8 9 19 2 9 20 6 0 20 0 0 20 4 08

Er zijn dus potentieel grote verschillen tussen lifecycles te verwachten. Stel dat we een deelnemer hebben, laten we hem Dirk Cornelis Pensioen noemen. Deze persoon is erg honkvast en blijft zijn hele leven bij dezelfde baas werken. Na veertig jaar trouwe dienst gaat hij eindelijk met welverdiend pensioen. Een pensioen dat hij volledig in DC heeft opgebouwd. Als we veronderstellen dat Dirk in 1872 bij zijn werkgever is begonnen, dan kunnen we precies uitrekenen hoeveel euro’s hij maandelijks op zijn bankrekening krijgt, bij diverse lifecycles. Dat doe ik met échte rendementen en échte rentes. Dat kunnen we doen

Voorbeeld, slechts ter illustratie

Bron: ING Investment Management

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// gesponsorde bijdrage

EMERGING MARKETS EVOLVING BETA STRATEGIEËN Door Gerard van Leusden, Director of Business Development en Mamadou-Abou Sarr, Senior Product Specialist EMEA, Northern Trust | Asset Management

Het huidige marktklimaat, dat zowel lastig als wisselvallig is, heeft ertoe geleid dat veel beleggers beter zijn gaan kijken naar de manier waarop ze nu eigenlijk beleggingsbeslissingen implementeren, met name in de opkomende markten. Het gebruik van een ‘core-satellite’-strategie blijft aanhouden, maar deze benadering staat steeds meer onder druk vanwege de inconsistente rendementen, de relatief hoge kosten en het gebrek aan transparantie van de traditionele actieve satellietposities.

VERANDERENDE DYNAMIEK BINNEN EMERGING MARKETS Daardoor gaan beleggers op zoek naar specialistische posities - in de vorm van een indexbenadering - die van oudsher geassocieerd worden met actief beheer. De groeiende acceptatie van indexering in opkomende markten en de inherente karakteristieken ervan, zoals transparantie, consistentie van uitvoering en ingebedde kostenbesparingen, hebben in de markt geleid tot een enorm aantal nieuwe, op alternatieve wijze gewogen indices voor opkomende markten: indices die zich richten op een diversiteit aan specifieke exposures (gebaseerd op fundamentals, risico of rendement). Nog maar 10 jaar geleden waren er voor de opkomende markten ongeveer 10 maal zo veel actief beheerde strategieën als passief beheerde strategieën, terwijl deze verhouding vandaag de dag 50-50 is.

Beleggers veranderen de manier waarop ze zich toegang verschaffen tot EM-aandelen. Meer dan 25% van al het EM-vermogen wordt nu belegd via indexproducten, terwijl dit percentage vijf jaar geleden nog maar 10% bedroeg. Dit heeft geresulteerd in een significante verhoging van de correlatie binnen de index.

De afgelopen 10 jaar laten de paarsgewijze correlaties van EM-aandelen een stijgende trend zien. Daarbij komt dat over dezelfde periode de verschillen in rendement tussen opkomende landen zijn afgenomen. Hierdoor zijn de kansen voor actieve fondsbeheerders op outperformance in opkomende markten afgenomen en zijn de rendementen dienovereenkomstig gedaald. De gemiddelde actieve beheerder heeft het over de afgelopen 10 jaar op jaarbasis slechts 1% beter gedaan dan de MSCI Emerging Markets Index (nauwelijks voldoende om de beheervergoeding terug te winnen) en de positieve rendementen zijn in de loop van de periode gestaag gedaald.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

De actieve beheerders in opkomende markten zien zich derhalve geconfronteerd met diverse grote problemen, die tot een steeds slechter rendement ten opzichte van de benchmark leiden.

RISICOPREMIE CONSOLIDEERT IN EMERGING MARKETS Bijna alle grote EM-indices zijn gebaseerd op marktkapitalisatiewegingen. Per definitie hebben bij marktkapitalisatieweging overgewaardeerde bedrijven het hoogste gewicht binnen de index, terwijl ondergewaardeerde bedrijven het laagste gewicht bezitten. Dit verschijnsel zie je nog sterker terug bij de toonaangevende EM-indices, omdat die vaak topzwaar zijn: de top-10 ondernemingen vormen een relatief groot aandeel van de indices als je het afzet tegen de toonaangevende indices van de ontwikkelde landen. De S&P EM BMI index top 10 weegt 14,22% met ruim 2500 aandelen, bij de Wereldversie is dit 7,36% op ruim 7500 aandelen. Bij MSCI zien we de volgende gegevens; de top 10 weegt 16,35% op een totaal van ruim 800 aandelen en voor de wereldversie is dit ruim 11% bij 1608 aandelen.

Weliswaar worden de marktkapitalisatie-indices van opkomende markten efficiënter, maar ze zijn nog steeds minder efficiënt dan de indices van de ontwikkelde markten. Daardoor kan het over-/onderwaarderingseffect van marktkapitalisatieweging leiden tot niet geheel optimale rendementen.

Bij de verschillende alternatief gewogen indices van opkomende markten kan men een onderscheid maken tussen enerzijds het hoofdbeleggingsdoel en anderzijds de specialistische posities en inherente beleidsvoorkeuren die nodig zijn om het doel van de belegger te realiseren.

In figuur 1 vindt u een overzicht van de onderliggende beleidsvoorkeuren (de ‘bias’) en beleggingsdoelstellingen van de verschillende alternatief gewogen EM-indices.

Op basis van het bovenstaande raamwerk kunnen veel systematische beta’s in opkomende markten worden gezien als bijzondere gevallen van ‘mean-variance’ portefeuilleopbouw.

Daarnaast blijkt uit ons onderzoek dat de landgebonden cross-sectional volatility (CSV) in opkomende markten hoger is dan in ontwikkelde markten. Doordat de rendementen in de verschillende opkomende landen meer uiteen lopen, houdt dit in dat de bijdrage van elk land aan het indexrendement groter is (zie hieronder). Derhalve bieden sommige van de strategie-beta en factor-beta indices de mogelijkheid van een substantiële outperformance ten opzichte van een standaard EM-index, omdat ze goed gediversifieerde, op regels gebaseerde specialistische posities in opkomende markten bezitten. In wezen worden de voornaamste aanjagers van de historische outperformance van risicoafhankelijke indices gevormd door idiosyncratische gevallen van achterblijvende ‘mean reversion’ en een hogere CSV. Het is evenwel moeilijker geworden om de EM-benchmark (de MSCI Emerging Markets Index) te overtreffen in rendement. Dit komt hoofdzakelijk door de verbeterde kwaliteit van de data/informatie en de verbeterde benchmarkmethodiek, de afnemende CSV en de toenemende correlatie tussen de ontwikkelde markten en de opkomende markten.

VAN BELEGGINGSTHEORIE TOT TOEPASSING IN DE PRAKTIJK Sommige alternatieve indices voegen waarde toe, maar niet noodzakelijkerwijs onder dezelfde marktomstandigheden.

Derhalve kan de slechtst renderende strategie in de ene subperiode het beste rendement leveren in de volgende subperiode. Het vermogen de beta-exposure aan te passen of beleidsvoorkeuren, zoals waardering, volatiliteit, concentratie en omvang, te reduceren, zijn enkele eigenschappen van alternatief gewogen indices en ze kunnen ex-post sterke in-sample en out-of-sample risicogewogen rendementen bieden.

Een combinatie van benaderingen zou kunnen leiden tot een soepeler voorwaardelijk rendement en een lager relatief risico met betrekking tot de marktkapitalisatiegewogen indices. Een

Sommige alternatieve indices voegen waarde toe, maar niet noodzakelijkerwijs onder dezelfde marktomstandigheden. mogelijke verschuiving in institutionele asset-allocatie richting diversificatie over de strategie-beta’s heeft belangrijke implicaties voor de evaluatie en selectie van strategie-indices.

En cliënten moeten eerst inzicht hebben in de onderliggende bias van alternatieve indices voordat ze de juiste index kunnen selecteren. Inzicht in de indexopbouwmethodieken, de tracking error-implicaties en ook de implicaties voor turnover en portefeuille-implementaties vormen randvoorwaarden voor het selecteren van een alternatief gewogen index.

Mede dankzij de schat aan ervaring die we de afgelopen 39 jaar hebben opgedaan in het volgen van een grote verscheidenheid aan indices, beschikken wij over de capaciteiten om alternatief gewogen indices te beheren.

Sinds wij in 2006 begonnen met het beheren van EM-aandelen, is het beheerd vermogen gegroeid van $50 miljoen tot $15 miljard. Dit vormt een weerspiegeling van ons commitment aan deze allocatie. Daarbij profiteren wij, als een van de grootste bewaarbedrijven, van onze expertise op het gebied van de operationele kant in de opkomende markten. Daarnaast hebben we, dankzij de bredere en diepere benchmarks in de markt, onze strategieën verbeterd. We bieden nu strategieën, variërend van opkomende large cap en opkomende small cap voor standaard marktkapitalisatiegewogen- en alternatief gewogen indices, tot en met frontiermarkten. We blijven geloven in de langetermijnvooruitzichten voor de opkomende markten aangezien ze beter gepositioneerd zijn voor een sterk herstel, kansen op een hoge groei bieden en een significant percentage – 14% (bron: All Country World Investable Market Index (ACW IMI) series) van de wereldwijde ‘opportunity set’ uitmaken. « Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Gerard van Leusden op 020 799-7656 of gv34@ntrs.com.

Figuur 1: Overzicht van de onderliggende beleidsvoorkeuren (de ‘bias’) en beleggingsdoelstellingen van de verschillende alternatief gewogen EM-indices.

Figuur 2: CSV op landniveau van MSCI WORLD vs. MSCI EM 25%

EM Equal / GDP Weighted

Small Cap

Rendementsverbetering

EM Value Weighted

Lage waardering

Rendementsverbetering

EM Fundamental / RAFI

Small Cap / lage waardering

Rendementsverbetering

15%

EM Minimum Volatility / Minimum Variance

Lage volatiliteit

Volatiliteit minimaliseren

10%

EM Risk Weighted / Risk Efficient

Small Cap & lage volatiliteit

Rendementsverbetering / lagere volatiliteit

5%

Risk + Value Weighted

Combinatie (Small cap. + lage waardering + lage volatiliteit)

Rendementsverbetering / lagere volatiliteit

0%

EM Dividend Achievers

Yield, momentum, liquiditeit, leverage, etc.

Yield, rendementsverbetering

20%

2006

2007

2008

2009

World

2010

2011

2012

Emerging

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// interview op maat

Fundamental Indexing: ‘Sommige mensen overtuigen we nooit’ Door Maaike Veen

Aanhangers van market-cap weighted indices of voorstanders van alternatieve benchmarks; allemaal kunnen ze met mooie plaatjes laten zien waarom hun index de beste is. De belegger zou in verwarring achter kunnen blijven.

Voorstanders van fundamental indexing Jason Hsu, Chief Investment Officer van Research Affiliates en William de Vries van Kempen Capital Management, geven hun visie.

Foto: Archief Research Affiliates

Hoe moeten wij naar de verschillende indices kijken?

De Vries: ‘Daarmee kom je inderdaad tot de kern van het debat.’

Hsu: ‘Deze vraag sluit precies aan bij het verhaal van Rafi. Iedereen heeft op school geleerd dat een index market cap weighted moet zijn. Zo’n index vertelt je precies wat er in de markt gebeurt. Het is een redelijk argument. In de loop der tijd kwamen er mensen die zich begonnen af te vragen of market cap weighted wel zo’n goede maatstaf was. Alleen dat was de norm geworden en mensen stelden die niet meer ter sprake.

Nu zien mensen waarom marktkapitalisatiegewogen niet altijd de juiste index is.’

CV

Jason Hsu is chief investment officer van Research Affiliates, vooral bekend als grondleggers van de fundamental index Rafi. Hsu is professor in Financiën aan de Anderson School of Management van UCLA, waar hij ook promoveerde op onderzoek naar aandelenpremies, business cycles, en portfolioallocatie. Voor zijn promotie studeerde hij natuurkunde aan het California Institute of Technology gevolgd door een master in Finance aan Stanford University. De Amerikaan is medeauteur van het boek ‘The Fundamental Index: A Better Way to Invest’ (Wiley, 2008). Hij droeg als auteur onder andere bij aan ‘The VAR Implementation Handbook

De voorbeelden die het tweetal geeft, spreken voor zich. Neem Japan in de jaren tachtig. ‘Dat land domineerde de wereld en Japanse aandelen waren geprijsd tegen multiples, zo hoog hebben we ze nooit meer gezien’, herinnert Hsu zich. Terwijl Japan 18 procent van het Bruto Nationaal Product (BNP) in de wereld genereerde, vormde de Japanse aandelenmarkt meer dan vijftig procent van de marktkapitalisatie in de wereld. De luchtbel in hightech eind jaren negentig is een ander voorbeeld. De technologiesector in de Verenigde Staten was 10 procent van het BNP, maar technologieaandelen vertegenwoordigden 33 procent van de totale marktkapitalisatie op de beurs. ‘Prijzen maken rare bewegingen’, zegt Hsu met gevoel voor understatement.

(McGraw-Hill, 2009), ‘Stock Market Volatility’ (Chapman & Hall/CRC Finance, 2009) en het boek ‘Shadow Banks and the Financial Crisis of 20072008’ (Chapman-Hall/Taylor&Francis 2010).

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Zeker in de obligatiemarkten is er door de financiële crisis sprake van prijsdistorties, zegt De Vries.

‘Toezichthouders, centrale banken, allemaal proberen zij te interveniëren in de manier waarop de prijzen tot

Foto: Archief Kempen Capital Management

stand komen. Beleggers worden aangemoedigd om Spaanse obligaties te kopen als de rente daalt, maar is dat zo’n goed idee?’

Maar de pleitbezorgers van market-cap weighted stellen dat desalniettemin prijs de enige maatstaf is die alle factoren reflecteert die de markt beïnvloeden, of het nu winstverwachtingen zijn of onzekerheid over een aanval op Iran of het opbreken van de euro.

CV

William de Vries werkt al meer dan twintig jaar in fixed income. Hij is hoofd core fixed income bij Kempen Capital Management. Hij is onder andere

Hsu: ‘Aandelen zijn uiterst volatiel en bewegen mee met wat er op de voorpagina’s staat. Is marktwaardegewogen de stabiele manier om aandelen aan te houden? Prijzen geven je niet altijd de juiste informatie ook al is het de consensus. Ik heb grofweg twee argumenten tegen market cap weighted indices.

Het is heel moeilijk om de index te verslaan. Als je naar de gemiddelde actieve managers kijkt die 1,5 procent aan fees rekenen; na kosten is er sprake van underperformance. Dit bewijst dus helemaal niet dat market cap weighted het meest efficiënt is. Je hebt heel veel benchmark huggers. Die hebben heel veel turnover in de portfolio, maken daardoor veel kosten waardoor ze underperformen. Maar zij underperformen elke index die je ook maar kiest, omdat zij niet de juiste vaardigheden hebben. Dan mijn tweede punt: de prijs reflecteert de consensus, maar waarom het geloof dat weging naar consensus tot beleggingssucces zou leiden? Wij weten dat consensus het meest populair is, maar dat hoeft niet te betekenen dat het goed is. Is iedere popster goed? Het is uitgebreid aangetoond in de academische literatuur dat beleggers, retail en institutionele, overreageren op zowel goed als slecht nieuws. Iemand denkt ‘ik heb goede informatie en daar doe ik mijn voordeel mee voor de rest van de markt’. Maar daarmee ontkent hij het feit dat andere mensen die informatie ook hebben.

Iedereen handelt en de prijs wordt zo opgedreven.

Bij de volgende kwartaal- of jaarcijfers blijkt dat de resultaten toch niet zo sterk waren en de koers gaat weer terug naar zijn fundamentals. Door zulke overreacties is een marktwaardegewogen strategie suboptimaal ten opzichte van een fundamentele index. Met zo’n index haal je voordeel uit het proces van mean reversion.’

verantwoordelijk voor het deze zomer gestarte Kempen (Lux) Global Sovereign Fundamental Index Fund, dat primair belegt in staatsobligaties van landen met een investment grade domestic sovereign rating volgens de ratingmethode van de Citigroup. Kempen Euro High Grade Pool is niet beursgenoteerd. Dit fonds belegt in obligaties die luiden in euro’s of in de nationale valuta van de EMU-lidstaten vóór invoering van de euro. Voor hij in 2007 begon bij Kempen was hij director bij Blackrock, Merrill Lynch en hoofd beleggingen bij het Philips Pensioenfonds. Hij behaalde zijn master in Internationale Economie aan de Universiteit van Tilburg.

Hoe past Kempen fundamental indexing toe?

De Vries: ‘We begonnen met onroerend goed waarin we een van de belangrijkste specialisten zijn in Europa. Sinds 2008 hebben wij de mogelijkheden in fixed income onderzocht. Wij geloven in mean reversion en niet zoals aanhangers van market cap weighted dat markten volledig efficiënt zijn. Dus is er een casus te maken voor het wegen van parameters die onafhankelijk zijn van de koers van een aandeel.

Helemaal in fixed income. Neem Japan weer. Dat land is de grootste schuldenaar in de wereld met een bruto schuldenratio van 220 procent van het BNP en heeft daarom met 30 procent het grootste gewicht in een marktwaardegewogen benchmark. De obligaties hebben ook nog een laag rendement. Waarom zou je zo’n hoog percentage Japanse staatsobligaties in je portefeuille moeten aanhouden? Die hoge schulden NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// interview op maat

Prijzen geven je niet altijd de juiste informatie ook al is het de consensus.

gaan al jaren goed, maar er komt een moment dat deze situatie zich gaat corrigeren.’

Hoe loopt jullie Global Sovereign Fundamental Index Fund?

De Vries: ‘We zijn in juni begonnen. We bouwen nu een trackrecord op waarbij we de ontwikkeling van de index goed volgen. Het fonds bedraagt nu 120 miljoen met dagelijkse liquiditeit. Het is nog te vroeg om iets over de prestaties te zeggen, maar de mensen die in dit fonds beleggen, doen dat voor de lange termijn. Ik heb mijn hele loopbaan in de obligatiemarkten gewerkt. Als ik zeg tegen klanten dat we voor het fonds een rendement verwachten van twee, drie, vier procent per jaar, dan kiest 85 procent van hen voor iets sexiers dat hogere rendementen belooft. Maar na een jaar van teleurstelling komen ze terug.’

Hoe doet fundamental indexing het in vergelijking met equal weighted indices?

Hsu: ‘De outperformance is hetzelfde: 2 tot 2,5 procent. De kosten zijn echter verschillend. Bij Equal weighted bedraagt de omzet, het totaal aan aan-en verkopen 25 procent, bij fundamental index 13 procent en bij market cap weighted 8 procent. Een Equal weighted strategie is net zo goed als fundamental indexing in het herwegen naar goedkopere aandelen, maar het is een duurdere strategie.’

De Vries: ‘Equal weighted is ook moeilijker om te implementeren. Niet alle markten hebben genoeg liquiditeit en zijn groot genoeg om in alle categorieën Equal weighted te zijn. In theorie ziet Equal weighted er geweldig uit, maar na kosten is dat niet meer zo.’

Hsu: ‘Bij beide strategieën worden effecten verkocht als de prijs stijgt en gekocht als de prijs daalt. Dat zijn goede trades, maar waarom zou je dat niet doen met weinig wisselingen en in markten met meer liquiditeit? Dat is fundamental indexing. De 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

voordelen van passief beleggen: diversiteit, liquiditeit en transparantie, worden behouden.’

En als jullie fundamental indexing met low volatility vergelijken?

Hsu: ‘Die zijn onvergelijkbaar, omdat ze verschillende behoeften vervullen. Low vol is erg riskant voor een belegger die met een relatieve benchmark moet werken. Stel, de markt gaat 20 procent omhoog en je low vol portefeuille met 8 procent; dat kun je niet verantwoorden aan je klanten. Als het je niet kan schelen wat de volatiliteit in je portefeuille is, dan is een 2 procent rendement tegen een aanzienlijk lagere volatiliteit de juiste oplossing. Als de tracking error belangrijk is, dan is een Rafi zinvol.’

De Vries: ‘Alle beleggers willen rendement meten. De moeilijkheid is welke benchmark gebruik je voor low volatility? Het is een aardig concept en verstandig uit het oogpunt van de lange termijn, alleen de praktijk werkt anders. Beleggers is vaak niet toegestaan om een hele hoge tracking error te hebben. ‘ Hsu: ‘Wij erkennen de agencyproblemen in de financiële sector, die Bob Haugen aandraagt als verklaring voor de outperformance van low vol. Die spelen overigens niet alleen bij de managers, maar ook bij de klanten. Je kunt een jaar niet beleggen in Apple, maar ik heb nog nooit een belegger ontmoet die na drie jaar blijft vasthouden aan zo’n keuze als het aandeel omhoog blijft schieten.’

De Vries: ‘Beleggers zijn net normale mensen.

Het draait om emotie. Ik heb meegemaakt dat een pensioenbestuur vijf minuten praatte over de asset allocatie, terwijl het vier uur discussieerde over een gebouw in Azië dat nog geen halve procent van de portefeuille vertegenwoordigde.’

Hsu: ‘Kiezen tussen de verschillende strategieën komt ook neer op een mate van geloof. Sommige mensen kunnen wij niet overtuigen. Het is belangrijk om te zeggen dat beleggers ook goed moeten kijken naar de praktische implementatie en de kosten van een strategie.’

De Vries: ‘We geloven sterk in actief management, omdat wij geloven dat er marktinefficiënties zijn.

Een manager kan waarde toevoegen, maar mede met het oog op de kosten kunnen er situaties zijn waarin het verstandig is om een alternatieve benchmark te volgen.’

Hsu: ‘Er is nooit één strategie de juiste. Diversifieer en dan kun je niet fout gaan.’ «

// column Foto: Archief CFA

Impact Investing: Evolutie van maatschappelijk verantwoord beleggen Frans Verhaar, CFA, werkt bij investment consultancy bfinance en is boardmember van CFA Society of the Netherlands & Usman Hayat, CFA, is Director ESG bij CFA Institute

Onder Impact investing verstaat men investeringen door de private sector die ten doel hebben een meetbaar sociaal en maatschappelijk effect te bewerkstelligen, gepaard met een financieel rendement.

Wat verstaat men onder impact investing?

Impact Investing heeft ten doel banen te creëren, betaalbare woningen voor lagere inkomens te realiseren, of om schoon drinkwater te bieden. Daarnaast kan het gericht zijn op het bevorderen van de toegang tot onderwijs of gezondheidszorg.

Sommige beleggers verwachten een aantrekkelijk rendement in combinatie met een positieve impact. Andere beleggers zullen genoegen nemen met een lager rendement of een hoger risico accepteren in vergelijking tot investeringen zonder maatschappelijke impact. We begeven ons dus ergens tussen het doneren aan een liefdadigheidsinstelling en het beleggen uit een puur economisch rationele gedachte.

Traditioneel maatschappelijk verantwoord beleggen draait om het voorkomen van beleggingen die inconsistent zijn met de waarden van beleggers, zij het producten, zoals tabak, of normen, zoals arbeidsomstandigheden. Sommige beleggingen zouden de voorkeur kunnen krijgen boven andere vanwege hun positieve attributen, zoals efficiëntie in energiegebruik en afvalmanagement. Beleggers proberen ook om het gedrag van ondernemingen te beïnvloeden door het aangaan van een dialoog met de onderneming. Deze beleggingen hebben echter meestal niet ten doel om actief een positieve impact na te streven.

Impact investing kan worden gezien als een evolutie van maatschappelijk verantwoord beleggen waarbij het zich onderscheidt door vanaf het begin de uitgesproken intentie te hebben om impact te realiseren en door daar de nadruk op te leggen.

Om welk type beleggers, beleggingscategorieën en regio’s gaat het?

Impact investeringen zijn divers. Beleggers zijn filantropische instellingen, commerciële financiële instellingen en vermogende particulieren. Een bekende Nederlandse naam actief op dit vlak is FMO. Impact Base, een database van de Global Impact Investing Network (GIIN), telt ongeveer 200 fondsen

waarvan de helft in de regio’s Noord-Amerika en Afrika actief is. De toegang tot financiering, toegang tot basisvoorzieningen, het scheppen van werkgelegenheid en groene technologieën, zijn de grote impact thema’s. Meer dan de helft van de fondsen wordt geclassificeerd als private equity of venture capital. Veel fondsen zijn relatief klein, met minder dan $ 100 miljoen beheerd vermogen.

En hoe zit het met social impact obligaties?

Social impact obligaties zijn een relatief nieuw fenomeen binnen Impact Investing. Het betreft hier een contract tussen een private en publieke entiteit waarin de laatste zich verbindt om bij verbeterde sociale resultaten uit te keren. Ook al heten ze obligaties, het zijn in feite publiek-private partnerships, met risico-rendement-profielen die waarschijnlijk dichter bij private equity liggen dan bij vastrentende waarden.

De publieke sector is gemotiveerd om de particuliere sector te betalen voor de positieve maatschappelijke voordelen en bijbehorende besparingen. De allereerste social impactobligatie werd uitgegeven in het Verenigd Koninkrijk (2010) om recidive te beperken door het bieden van counseling diensten aan gevangenen in de gevangenis van Peterborough.

De uitdagingen en kansen Een risico dat met name bij impact investing zwaar weegt is reputatierisico. Men kan worden geconfronteerd met kritiek over te mooie beloftes of het realiseren van financieel gewin middels het uitbuiten van armen. Microfinanciering, een prominente schaduw van impact investing, heeft met vergelijkbare kritiek te kampen gehad.

Omdat het een relatief nieuw fenomeen is, is het institutioneel kader nog volop in ontwikkeling. De Impact Reporting and Investment Standards (IRIS), die tot doel hebben om benchmarking te vergemakkelijken, is hiervan een voorbeeld. Getuige de toenemende aandacht voor impact investing kunnen we mogelijk een sterke groei verwachten in de toekomst.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// gesponsorde bijdrage

2013: Volop kansen voor actieve vastrentende beleggers Door Jim JeanCielinski, Medecin,Hoofd seniorFixed productspecialist Income bij Threadneedle BNP ParibasInvestments Investment Partners

‘Hoe verder u terug kunt blikken, hoe verder u vooruit kunt kijken’, zei Winston Churchill eens. Maar zelfs deze grote historicus zou grote moeite hebben gehad een periode te benoemen die vergelijkbaar is met die van vandaag.

T

• •

• •

oen we eind 2011 in onze kristallen bol keken, waren we ervan overtuigd dat de volgende thema’s in 2012 bepalend zouden zijn voor vastrentende markten: De crisis in de Eurozone en het vinden van een oplossing zouden de belangrijkste drivers zijn voor de markt in 2012.

De zoektocht naar een relatief veilige belegging die rendement oplevert zou grote invloed hebben op de asset flows en leiden tot een sterke outperformance van bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten.

Verruimend beleid zou weer in opkomst komen.

Het proces van deleveraging zou economieën verder in de problemen brengen en leiden tot periodes waarin angst voor recessies en hoge volatiliteit de boventoon voeren.

Op het eerste gezicht lijkt het er op dat er voor 2013 weinig zal veranderen. Maar hoewel de bovengenoemde thema’s nog steeds even actueel zijn, zijn de onderliggende krachten en waarderingen aanzienlijk veranderd. In plaats van een zoektocht naar rendement is het een race naar rendement geworden, terwijl beleidsmakers de druk in landen in de periferie van de Eurozone (Griekenland, Spanje en Portugal) als gevolg van alle bezuinigingsmaatregelen iets proberen te verlichten.

Er zal nog een belangrijk verschil zijn tussen 2012 en 2013.

Dit jaar hebben beleggers in vastrentende waarden in alle beleggingscategorieën relatief eenvoudig een goed en soms zelfs uitstekend rendement weten te behalen. In 2013 daarentegen zal voor het halen van rendement, succesvol actief beheer aanzienlijk belangrijker worden.

Zolang de druk op de wereldwijde economie verder toeneemt, verwachten we dat geopolitieke risico’s zullen blijven bestaan en dat de ‘risk on/risk off’ cycli in de markt door zullen gaan. Vooral beleggers die last hebben van crisis moeheid en hopen op een beter beleggingsjaar in 2013 zullen worden teleurgesteld. Waar in 2012 alleen al het passief beleggen in de vastrentende waarden voor goede rendementen zorgde, 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

zal het genereren van alpha middels actief beheer in 2013 de boventoon voeren.

We verwachten dat we alle strategieën die we kunnen toepassen in ons Threadneedle (Lux) Global Opportunities Bond product ook nodig zullen hebben. Met deze strategie streven we, ongeacht marktomstandigheden, een absolute return na door te beleggen in de ‘best ideas’ portfolio van wereldwijde vastrentende waarden. De strategie kan beleggen in obligaties van opkomende en ontwikkelde markten, investment en non-investment grade bedrijfsobligaties, asset-backed securities, valuta, cash en geldmarktderivaten.

Exposure is op een long/short basis middels obligaties en derivaten. De flexibele inzet van deze instrumenten moet ons in staat stellen om alpha te creëren in de volatiele markten die we voor volgend jaar verwachten.

De risico’s in de Eurozone, het Midden-Oosten en de Verenigde Staten (in de vorm van de fiscall cliff en begrotingstekorten) zijn duidelijk, maar we verwachten ook elders instabiliteit. In de Eurozone zal men steeds meer worden geconfronteerd met een electoraat dat schoon genoeg heeft van de politieke status quo, zeker als gevraagd wordt om nog meer in te leveren. Neem bijvoorbeeld Griekenland, waar de Griekse minister van financiën heeft aangegeven voor de periode 2008-2014 een economische krimp te verwachten van 25%, en een depressie vergelijkbaar met de 30-er jaren van de vorige eeuw. Het is dan ook niet verrassend dat kiezers zich aangetrokken voelen tot extremistische groepen als de Gouden Dageraad, volgens de laatste peilingen goed voor 20% van de stemmen.

In Portugal, waar een derde van de bevolking onder de 24 werkloos is, wil men volgend jaar €5,3 miljard bezuinigen, ongeveer 5,5% van het BNP. Portugese media hebben becijferd dat de belastingverhogingen die worden verwacht, in veel gevallen gelijk zullen zijn aan een maandsalaris.

Werkloosheidsuitkeringen en pensioenen staan onder druk,

Foto: Threadneedle Investments

en men verwacht flinke bezuinigingen in onderwijs en gezondheidszorg. Het is niet moeilijk voor te stellen dat de grote onvrede die daaruit volgt radicale bewegingen in de kaart speelt en aan de macht zal helpen.

Met zulke risico’s in het vooruitzicht is het begrijpelijk dat beleggers de Eurozone links laten liggen en voor een ‘safety first’ benadering gaan. Maar ook daar loert gevaar, want het is momenteel moeilijk te bepalen waar het dan wel veilig is.

Zijn core staatsobligaties bijvoorbeeld echt een veilige haven, gezien de lage yields en de magere financiële situatie in vele landen? Wij denken van niet.

Ten tweede bestaat het risico dat beleggers belangrijke kansen missen die ontstaan gedurende crises. Neem de spectaculaire rallies dit jaar in obligaties van landen uit de periferie van de eurozone, met rendementen van wel 40% tot 60%. Dus alhoewel het programma van Outright Monetary Transactions (OMT) van de ECB de onderliggende problemen in de Eurozone niet heeft opgelost, voor sommige beleggers zijn deze maatregelen zeer profijtelijk geweest.

De belangrijkste les die we hieruit kunnen trekken, is dat een crisis niet hoeft te zijn opgelost om toch te profiteren. Onze ervaring is dat de grootste kansen zich voordoen als een

Jim Cielinski

situatie zich simpelweg verbetert, bijvoorbeeld van heel slecht naar iets minder slecht. De situatie in Spanje is bijvoorbeeld nog steeds slecht, maar het ziet er minder wanhopig uit dan enkele maanden geleden.

Concluderend kunnen we stellen dat de crisis moeheid wellicht een self-fulfilling prophecy is geworden. Succesvolle vastrentende beleggers daarentegen zijn diegenen die de gevaren die de vastrentende markten in zich bergen, kunnen zien als een serie van kansen. Als zij daar succesvol op weten in te spelen, zullen zij daar rijkelijk voor worden beloond, zowel in vertrouwen als financieel. «

Generic Ten-Year Government Bond1991 Yields, 1991 to present Figuur 1: Generic Ten-Year Government Bond Yields, to present

12

10

Yield (pct)

8

6

4

2

0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 UK

US

Germ any

Bron: Bloomberg

Bron: Bloomberg NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// Thema Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

We zijn op de goede weg Door Erik Hannema

Is smart beta nu een hype of een echt duurzame innovatie? Voor Bernard Walschots, Chief Investment Officer van het Rabobank Pensioenfonds, is het antwoord duidelijk. Twee jaar lang onderzocht hij de effecten van diverse smart beta strategieën. De resultaten overtuigden hem. ‘Er is alle aanleiding om te kijken naar alternatieve bronnen van rendement.’

Smart beta, alternatieve beta, systematische alpha, etcetera. Op het onlangs gehouden congres van Financial Investigator kwamen evenzoveel namen als definities voorbij van het fenomeen smart beta. Wat is uw definitie?

‘Voor ons als beleggers voor het Rabobank Pensioenfonds is het een manier om de tot dusver ‘niet-ontsloten’ bronnen van rendement aan te boren en die om te zetten in toegevoegde waarde voor het fonds. Die niet-ontsloten bronnen zijn gebaseerd op anomalieën in de financiële markten.

Bij ons heeft smart beta vooral betrekking op drie strategieën: value, momentum en low volatility. Die denken we nu systematisch te kunnen gebruiken om er rendement uit te halen.’

Terug naar het begin. Waaruit bestond voor u de noodzaak te zoeken naar alternatieve bronnen van rendement?

‘Ik denk dat voor veel institutionele beleggers geldt: in tijden als deze, waarin extra rendement moeilijk te vinden is, moet je vérder kijken. Dat betekent creatief zijn en de laatste studies van de onderzoekscholen erop naslaan. Tegelijkertijd zijn pensioenfondsen de laatste jaren meer gaan focussen op de kosten van het vermogensbeheer. Het werd duidelijk dat veel asset managers hoge kosten in rekening brachten voor werk dat in feite niet al te moeilijk was en waarvan ook de toegevoegde waarde niet altijd even duidelijk was: ‘alpha-like fees for beta-like returns’.

De informatie ratio kan verbeterd worden door verschillende beleggingsstijlen en processen te combineren.

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Het begon voor jullie allemaal met een onderzoek naar stijl- en procesdiversificatie. Hoe kwam u daarop?

‘Dat startte met het besef dat we altijd maar met één manager en dus ook één managerstijl aan het werken waren. Ik vind dat een risico voor ons fonds.

We zijn dan immers kwetsbaar voor omstandigheden waarin de door de manager gevolgde stijl een tijd lang uit de gratie is, of voor het niet goed lopen van zijn processen. Ook de vraag of we op deze manier wel alles uit de markt halen wat erin zit, rees. Missen we geen kansen? Kan het risico niet weg worden gediversifieerd door verschillende managers met verschillende stijlen en onderliggende processen te gebruiken? Onze fiduciair adviseur heeft vervolgens onderzocht of een portefeuille met verschillende stijlen en processen tot een hogere informatie ratio zou leiden dan de bestaande portefeuille en hoe we zo’n gediversifieerde portefeuille zouden kunnen optimaliseren. Uit dat onderzoek konden we twee investment beliefs formuleren. Eén: actief management loont en twee: de informatie ratio kan verbeterd worden door verschillende beleggingsstijlen en processen te combineren.’

‘We zijn uitgekomen op drie beleggingsstijlen: stockpicking, een traditionele alpha strategie, enhanced indexing, een systematische alpha-strategie en een combinatie van fundamental indexing en low volatility- strategie. Die laatste is dus smart beta en is ondergebracht in onze Conservative Intrinsic Value Investing - (CIVI)-portfolio. Deze heeft een gewicht van 20% in de ontwikkelde markten portefeuille.’

Deze portefeuille is nu ruim twee jaar ‘live’. Wat zijn de belangrijkste uitkomsten?

‘In het kort boekten we een hoger rendement tegen een laag down-side risico. Door de diversificatie van managers, stijlen en processen

Foto: Archief Rabobank Pensioenfonds

Smart beta raakt in de mode. Veel partijen willen daar een graantje van meepikken dus het is opletten met wie je in zee gaat.

zie je dat we gedurende twee jaar de benchmark verslaan. Wat duidelijk zichtbaar was, is dat wanneer stock-picking steken liet vallen, CIVI juist wel rendeerde. En omgekeerd. CIVI presteerde onder de market-cap index in de tweede helft van 2010 en de eerste helft van 2012, periodes waarin de aandelenmarkt flinke stijgingen liet zien. Maar CIVI outperformde in 2011, toen de aandelenmarkt daalde en dit is precies volgens onze verwachtingen. Wel was de volatiliteit van de totale portfolio hoger dan de benchmark, maar de volatiliteit van de CIVI-portfolio was veel lager dan die van de benchmark. De Sharpe-ratio van de portefeuile was hoger dan de benchmark en de Sharpe-ratio van de CIVI portfolio was aanmerkelijk hoger dan de benchmark. Een hoge Sharpe-ratio is enorm welkom voor pensioenfondsen natuurlijk. De tracking error van CIVI is relatief hoog, wat leidt tot een lage informatie ratio. Voor de portefeuille als geheel is sprake van een beperkte tracking error. Maar let op: dit zijn de ervaringen van slechts twee jaar.

Wat ik wel durf te zeggen is: we zijn op de goede weg.’

CV Bijna astronaut Het had niet veel gescheeld of Bernard Walschots had een heel ander universum dan het beleggingsuniversum gezien. De Chief Investment Officer wilde op zijn elfde namelijk het liefst astronaut worden, een droom die hij moest opgeven vanwege zijn te beperkte gezichtsvermogen. Hierop besloot Walschots economie te gaan studeren aan de Universiteit van Tilburg. In 1984 behaalde hij zijn bul, om in 1985 aan de slag te gaan als beleidsadviseur bij het Ministerie van Financiën. Daar zou hij werken tot 1988, toen de Rabobank lonkte. In februari van dat jaar stapte hij over naar de coöperatieve bank. Die zou tot op de dag van vandaag de werkgever van Walschots blijven. Hij startte er als analist op de onderzoeksafdeling om drie jaar later over te stappen naar het Directoraat Financiële Markten, de huidige divisie Global Financial Markets. Hier zette hij Rabobanks onderzoeksafdeling voor financiële markten op poten. Eerst in thuisbasis Utrecht en daarna eveneens in Londen en Singapore. In 2007 kreeg Walschots de functie die hij tot op de dag van vandaag bekleedt; die van CIO van het Rabobank Pensioenfonds. De afgelopen jaren hield het fonds zelfs in moeilijke tijden de dekkingsgraad op een behoorlijk niveau, mede door de derivatenportefeuille van Walschots en zijn team.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// Thema Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Foto: iStockphoto

In mijn optiek is smart beta zeker geen bevlieging.

De volatiliteit neemt toe in deze aanpak, terwijl die in de ‘smart betaportfolio’ juist lager was. Ik kan me voorstellen dat er bij het fondsbestuur dan de verleiding is meer op die aanpak te vertrouwen.

‘Aan ons de taak goed uit te leggen hoe de portefeuille werkt in goede en in slechte tijden voor de aandelenmarkten, de bestuurders te laten zien dat de winst juist zit in de combinatie van stijlen en processen. Juist dat zorgt voor extra rendement en een beperkte tracking error. Je wilt in lastige tijden niet te veel rendement inleveren, maar ook bij een opwaartse markt extra rendement kunnen maken.’

Zou u CIO’s bij andere pensioenfondsen adviseren dit ook te gaan doen?

‘Laat ik allereerst zeggen dat dit natuurlijk niet een spreadsheet is dat je even invoert. Het vraagt serieuze studie. Formuleer een probleemstelling.

Wat wil je bereiken? Welke toegevoegde waarde wil je creëren? Als dat duidelijk is, liggen er zeker mogelijkheden voor ieder fonds dat er de benodigde schaal voor heeft. Mijn advies is wel: zorg voor een goede implementatiemanager. Uiteraard brengt dat 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

kosten met zich mee, maar zo’n manager behoedt je voor veel potentieel onheil. Zorg uiteraard ook dat je de juiste asset manager in de hand neemt die diepgaande kennis van en ervaring met smart beta strategieën heeft. Smart beta raakt in de mode. Veel partijen willen daar een graantje van meepikken dus het is opletten met wie je in zee gaat.’

Dit smaakt naar meer?

‘Ja, en daar zijn we al mee bezig. We hebben begin dit jaar ook stijl en procesdiversificatie aangebracht in onze emerging markets aandelenportefeuille. We zijn nu aan het kijken naar low volatility credits. Volgend jaar beoordelen we ook de resultaten van de eerste drie jaar van onze developed markets portefeuille. Het plan is door te gaan op de ingeslagen weg, waarbij het accent weleens steviger op smart beta strategieën kan komen te liggen. We gaan binnenkort een risk parity portefeuille inrichten, hetgeen een smart beta strategie op het niveau van alle asset classes is. In mijn optiek is smart beta zeker geen bevlieging. Zolang de oorzaken van de anomalieën blijven bestaan, zie ik dat er extra rendement mee valt te behalen zonder buitensporige kosten.’ «

// gesponsorde bijdrage

Principal’s Global Opportunities Aandelen Strategie Hoog alpha potentieel met een focus op neerwaarts risico Door Mustafa Jean Medecin, Sagun,senior Ph.D.,productspecialist CFA, Chief Investment BNP Paribas OfficerInvestment en PortfolioPartners Manager, Principal Global Investors

Foto: Archief Principal Global Investors

en Chris Ibach, CFA, Head of Research & Development en Portfolio Manager, Principal Global Investors

hogere mate van deelname aan het opwaarts potentieel dan bij passieve/algoritmische strategieën met een lage volatiliteit, zoals de minimum variance-, risk parity- of fundamental indexing-strategieën. Naar verwachting komt de gerealiseerde beta van de strategie tussen de 0,6 en 1,0 uit. Er gelden voor deze strategie geen relatieve aandelen-, sectorof landenrestricties ten opzichte van de benchmark. In plaats daarvan volgt de strategie een bottom-up aandelenselectiebenadering zonder restricties, op basis van brede diversificatiestandaarden om excessieve concentraties in afzonderlijke bedrijven, sectoren of regio’s te voorkomen. De portefeuille biedt aantrekkelijke groei- en waarde-eigenschappen. Daarbij is de focus primair op bedrijven met een middelgrote en grote marktkapitalisatie gericht.

Mustafa Sagun

Doelstellingen & verwachtingen De Global Opportunities-strategie van Principal Global Investors heeft als doelstelling om op lange termijn een bovengemiddeld risicogewogen rendement te bieden, tegen een lagere absolute volatiliteit dan die van de markt. Gemeten over volledige marktcycli tracht de strategie een geannualiseerde outperformance van 3% - 5% te leveren, terwijl de totale volatiliteit naar verwachting 10%-20% lager uitkomt dan bij marktkapitalisatiegewogen wereldwijde benchmarks.

De strategie is gericht op een betere Sharpe Ratio, zodat het risicobudget van de cliënt efficiënter gebruikt kan worden.

In periodes van dalende aandelenmarkten kan van de strategie een proportioneel hogere outperformance verwacht worden. Wanneer de markten echter kortstondig sterk stijgen, blijft de strategie gewoonlijk achter bij marktkapitalisatiegewogen benchmarks, maar deze biedt dan wel een 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Voor welke beleggers geschikt?

De strategie is bedoeld voor langetermijnbeleggers met een beleggingshorizon van vijf jaar of langer. Dit zijn beleggers die actief beheer op basis van hoge convicties wensen, plus een secundaire focus op beheerste volatiliteit en neerwaartse bescherming.

Een vergelijking met conventionele low volatilitystrategieën Worstelend met uitdagende marktomstandigheden en verhoogde volatiliteit voelen beleggers zich aangetrokken tot defensieve strategieën, zoals de ‘minimum variance’strategie. Die zijn in de eerste plaats op beperking van de volatiliteit gericht. Dergelijke strategieën sluiten in de opbouwfase echter heel wat bedrijven uit en zij bevatten vaak vrij geconcentreerde posities in een beperkte groep aandelen uit specifieke marktsectoren. Strategieën zoals de ‘risk parity’-strategie, bieden hier een antwoord op: zij maken gebruik van een breder kansenpalet en beperken de posities in de meer volatiele aandelen tot een bescheiden weging.

Dat neemt niet weg dat er voor beide strategieën, evenals voor vele vormen van fundamental indexing, gewoonlijk gedetailleerde regels of algoritmes gelden, terwijl van

Onze Global Opportunities-strategie biedt een aantrekkelijk alternatief: gemeten over een volledige cyclus wordt een hoger alphapotentieel geboden plus een grotere mate van deelname aan het opwaarts potentieel. De volatiliteit wordt daartoe zorgvuldig in de gaten gehouden binnen de context van een bedachtzame waarderingsdiscipline. We hebben bovendien een onderscheidend Style Risk Monitoringraamwerk ontwikkeld, dat voor een breed scala aan actieve stijlfactoren inzoomt op ongelijksoortigheid in waarderingen: het waarderingsverschil tussen aandelen met een hoge en een lage volatiliteit gedurende marktcycli is hier een voorbeeld van. Dit, gekoppeld aan onze bottom-up focus op een bestendige resultaatsontwikkeling, biedt ons een dynamischer perspectief op de afweging risico/rendement voor een breed scala aan mogelijkheden en gedurende verschillende fases van de marktcyclus. Dit raamwerk helpt ons met name om extreme marktverstoringen op te sporen: wanneer de gewoonlijk favoriete factor ‘lagere volatiliteit’ zich vertaalt in een excessieve waarderingspremie, hét teken dat iedereen al op hetzelfde paard zit te wedden.

Een vergelijking met traditionele actieve strategieën Onze Global Opportunities-strategie en onze traditionele benchmarkgerichte strategieën bieden vrij aantrekkelijke waardeproposities. Het grote onderscheid is daarbij, de definitie van de risicovoorkeur van de klant. Voor cliënten die vooral op de tracking error letten, vormt de informatieratio een goed kompas. Voor cliënten die risico vooral vanuit de totale volatiliteit beschouwen, vormt de Sharpe Ratio een passende parameter voor het naar risico gewogen succes. Voor cliënten die informatieratio’s in de loop der tijd willen optimaliseren, vormen onze traditionele portefeuillestrategieën een passende oplossing. En voor cliënten die zich op de Sharpe Ratio richten, of op de totale volatiliteit plus een hogere mate van neerwaartse bescherming, vormt de Global Opportunities-strategie de juiste keuze.

Foto: Archief Principal Global Investors

fundamentele analyse of actief risicobeheer geen sprake is.

Bovendien stellen bijna al deze strategieën zich voortdurend vrij defensief op: de gerealiseerde beta ligt gewoonlijk tussen de 0,6 en 0,7. Hierdoor stellen deze strategieën veel beleggers teleur in periodes van snel stijgende markten.

Chris Ibach

Investors, biedt klantgerichte beleggingsoplossingen aan, die wereldwijde aandelenmarkten bestrijken. Onze 73 toegewijde aandelenprofessionals zijn verantwoordelijk voor meer dan USD 53 miljard aan beheerd vermogen. We zijn fundamentele beleggers en richten ons op bottom-up aandelenselectie binnen een geavanceerd vergelijkend raamwerk. Ons researchuniversum omvat meer dan 10.000 bedrijven, groot en klein, in ontwikkelde en opkomende markten. We bieden expertise in active-core en specialty strategieën aan. « Voor meer informatie: Jeroen van Rooij: E: vanrooij.jeroen@principal.com T: 020 7005522

De belangrijkste voordelen die de strategie te bieden heeft: ➜ Een hoger rendementspotentieel gemeten over een marktcyclus bij een lagere totale volatiliteit.

➜ Een actieve aandelenselectie met een aanzienlijk alphapotentieel voor de lange termijn.

➜ De strategie bevat voorts twee onderscheidende en complementaire componenten:

Bij de Global Opportunities-strategie vindt geen aanpassing plaats van ons aandelenselectieproces, het rankingraamwerk van ons Global Research Platform of van de focus en werkwijze van onze analisten. De portefeuillebeheerders maken het verschil: wat betreft risicobeheerdoelstellingen en de mate van handelingsvrijheid die hen gegeven is. Deze strategie laat duidelijk zien hoe wij onze benadering op specifieke klantdoelstellingen en -voorkeuren weten af te stemmen.

• Selectie zonder restricties – deze component biedt niet alleen een hoog alphapotentieel, maar ook neerwaartse bescherming via bottom-up beleggingen in bedrijven met een bestendig winstgroeiprofiel en aantrekkelijke waarderingen.

• Beheerste volatiliteit – de portefeuillebeheerders hebben de mogelijkheid om opportunistisch gebruik te maken van marktextremiteiten, om vervolgens in sterkere mate van het opwaarts potentieel te

Over Principal Global Equities Principal Global Equities, onderdeel van Principal Global

kunnen profiteren.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// interview op maat

Laat diversificatie uw beta zijn Door Harry Geels

TOBAM, wat staat voor Think Out of the Box Asset Management, is een Franse kwantitatieve vermogensbeheerder met een unieke beleggingsstijl.

TOBAM’s Anti Benchmark-strategieën verschaffen cliënten naar eigen zeggen de best gediversifieerde ‘core exposure’, in zowel de wereldwijde als de lokale aandelenmarkten. FTSE publiceert de FTSE TOBAM Maximum Diversification Indices, gebaseerd op de Anti Benchmark-methodologie. Financial Investigator vroeg TOBAM’s president en CIO Yves Choueifaty wat het concept van ‘de best gediversifieerde portefeuille’ inhoudt en waarom het superieure resultaten zou geven.

Foto: Archief TOBAM

Voordat we in de inhoud treden, kunt u een korte achtergrond geven van TOBAM en uzelf?

‘TOBAM is een vermogensbeheerder met een vestiging in Parijs, en is in Frankrijk geregistreerd bij de Autorité des Marchés Financiers (AMF).

TOBAM heeft ook een SEC-registratie als beleggingsadviseur. TOBAM werd opgericht in 2005 en ontwikkelde zich in de jaren 20062009 als onderdeel van Lehman Brothers Asset

Yves Choueifaty

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Management. In 2008 werd het bedrijf teruggekocht door de medewerkers. Later kochten CalPERS en Amundi een minderheidsbelang in de onderneming.

Toen we met TOBAM startten, ontwikkelden we een duidelijke visie op hoe vermogensbeheer zou moeten worden uitgevoerd. Wij geloven dat beleggen over het stimuleren van de innovatie van bedrijven en economie zou moeten gaan en dat de wijze van beleggen dit moet accommoderen. Aangezien ik zelf een ingenieur ben en geloof dat financiële markten zich moeilijk laten voorspellen, meen ik dat een kwantitatieve benadering die de best gediversifieerde portefeuille bouwt, de beste manier van beleggen is. De ‘most diversified portfolio’ is volgens mij het beste hulpmiddel om de risicopremie van aandelen te pakken te krijgen. In termen van belegd vermogen zijn we gegroeid van $600 miljoen op het moment dat we Lehman Brothers verlieten, naar $3 miljard nu. Deze groei was mogelijk, omdat onze benadering op dit moment nog vooral de institutionele cliënten aanspreekt. Mijn paradigma is dat als het moeilijk is voorspellingen te doen, je moet diversifiëren. Daarom hebben we een formule geïntroduceerd die de mate van diversificatie meet (zie kader voor meer uitleg).’

Uw benadering is gepatenteerd. Was dat belangrijk?

‘Er zijn twee manieren om het intellectuele eigendom te beschermen. De eerste betreft het geheim houden van het recept. De tweede is het verkrijgen van een patent om vervolgens transparant te zijn. Het feit dat er patenten zijn verkregen bewijst de originaliteit en uniciteit van onze kennis.’

als input voor je alpha-proces moeten gebruiken.

FTSE publiceert Anti Benchmarks gebaseerd op uw benadering.

Als je iemand volgt, kun je per definitie niet sneller In uw publicaties zet u de Anti lopen. Wij geloven dat je zou moeten beleggen in Benchmarks af tegen de standaard een agnostische portfolio, die risiconeutraal en marktkapitalisatiegewogen indices, dus niet risicodynamisch is. Het beginpunt is de die, volgens u, grote structurele ‘biases’ best gediversifieerde portefeuille. Tot nog niet zo hebben. Wat zijn die biases? lang geleden was diversificatie echter een niet goed gedefinieerd concept. We hadden een ‘tool’ nodig ‘Als de koers van een aandeel uit de marktom diversificatie te meten. Die tool hebben wij kapitalisatiegewogen index stijgt, dan wordt geïntroduceerd.’ zijn weging in de index groter en vice versa. Dit voorkomt dat de marktkapitalisatiegewogen index gediversifieerd is in termen van risico-allocatie en Deze tool is blijkbaar het hart van jullie maakt de index in hoge mate biased (bevooroordeeld benadering. Hoe werkt het? of vooringenomen). Zo’n bevooroordeelde index ‘Naar onze mening leidt het fenomeen waarbij als referentie gebruiken impliceert dat er dure we een verzameling van niet-goed gecorreleerde en grote ‘bets’ (gokken) worden gemaakt op beleggingscategorieën combineren altijd tot aandelen en sectoren die het meest gestegen een portefeuille waarvan het risico lager is dan zijn. Een marktkapitalisatiegewogen index is geen het gewogen gemiddelde van de risico’s van de neutrale risico-allocator: je alloceert naar de individuele instrumenten. Wat wij ter tafel brengen populaire aandelen en sectoren op de verkeerde is dat wij verder geloven dat een portefeuille die tijden. De biases veranderen in de tijd. Aan het gediversifieerd is over alle risicofactoren in de eind van de jaren negentig zou de indexbelegger markt uiteindelijk een betere toegang geeft tot de risicopremie in de markt. TOBAM’s Diversification veel gealloceerd hebben naar technologieaandelen Ratio (DR) meet de diversificatie van een portefeuille en vlak voordat de kredietcrisis uitbrak naar of index over verschillende risicobronnen, en niet financials. Kijk naar de grafiek. Impliciet maken de diversificatie tussen de individuele aandelen. De marktkapitalisatiegewogen indices bets. Als je DR heeft geen dimensie en is dus vrij van biases naar denkt aan de meest gebruikte reden waarom er aandelen met een hoge of lage volatiliteit.’ passief wordt belegd, namelijk dat markten moeilijk te voorspellen zijn, waarom worden die bets dan U gebruikt volatiliteit zoals gemeten met gemaakt? Dat is een contradictie. Ik zeg, vergeet de standaarddeviatie van de historische de benchmark en je zult een outperformance laten rendementen. Werkt uw benadering ook zien. Wil je weten waarom darts gooiende apen voor andere risicomaatstaven als beta? de index verslaan? Omdat ze niet systematisch hun allocatie in aandelen en sectoren maximeren ‘Wat bij het bouwen van een gediversifieerde Cap-weighted indexes take on heavy structural biases… op de slechtst denkbare momenten. Wil je weten portefeuille van belang is, is niet de wijze van waarom portefeuillebeheerders de benchmark het schatten van de risico’s; van belang is dat het niet verslaan? Dat is omdat ze de benchmark – aantal risicofactoren waaraan de portefeuille is Diverse risk factors drive the equity risk premium.wordt However: met tracking error-beperkingen – te nauw volgen blootgesteld gemaximaliseerd. Risico en The cap-weighted is not a neutral risk in allocator: en omdat ze vooringenomen zijn om, benchmark net als de correlatie kunnen de tijd instabiel zijn, maar de indices, hun bets te vergroten of te verkleinen op de diversificatiekarakteristieken van een portefeuille  It is a biased risk allocator ongunstigste momenten.

Je zou nooit tracking error zijn heel stabiel.

Je zult het waarschijnlijk met  The cap-weighted benchmark is a dynamic risk allocator:  Its “bets” change over time Figuur 1: Periodic sector concentration in the S&P 500 index Periodic sector concentration in

the S&P 500 index

Bron: Factset, Russell, Standard & Poors; CRSP January 1967-November 2007 Source : Factset, Russell, Standard & Poors; CRSP January 1967 - November 2007

3

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// interview op maat

me eens zijn dat een portefeuille die bestaat uit een bank en luchtvaartmaatschappij over vijf jaar beter gediversifieerd zal zijn dan een portefeuille die bestaat uit twee banken of twee luchtvaartmaatschappijen. Als je portefeuille nu gediversifieerd is, zal het waarschijnlijk in de nabije toekomst ook gediversifieerd blijven. Voor alle duidelijkheid, we bouwen geen portefeuille met de laagste volatiliteit, onze benadering kent geen vooroordeel ten aanzien van aandelen met lage volatiliteit, wij bouwen de portefeuille die het best gediversifieerd is naar de risicofactoren die er in de markt zijn. Onze strategie pakt in potentie de aandelen van bedrijven op die risico nemen, innovatief zijn of nieuwe manieren vinden om hun cliënten het best van dienst te zijn. Daarom geloof ik dat onze benadering volledig de risicopremie van de markt oppakt. We kunnen natuurlijk discussiëren over de stelling dat de echte risicopremie innovatie is. In zekere zin kunnen we dit zien als een levensles.

Wat het leven leert is dat om te overleven het moet diversifiëren, ofwel dat het leven overleeft door diversificatie.’

Werkt uw benadering voor alle soorten aandelen en aandelenregio’s en zou het ook moeten werken voor obligaties en grondstoffen?

‘Wat bedoel je met ‘werkt’? Ik denk dat je me vraagt wanneer de Anti Benchmark de ‘gewone’ benchmark verslaat. Of anders geformuleerd: ‘wanneer zal de gewone benchmark onze strategie outperformen?’

Ik houd van die laatste wijze van formuleren. De benchmark kan alleen een gediversifieerde portefeuille outperformen als de bets uit de index continu door de markt gewaardeerd worden, wat betekent dat de benchmark continu concentreert. Kan een andere actieve strategie de gediversifieerde portefeuille verslaan? Ja, als de actieve beheerder achter die strategie regelmatig de toekomst goed kan voorspellen. Mijn veronderstelling is dat ik niet kan voorspellen.’

vooroplopende pensioenfondsen beleggen steeds vaker op basis van alternatieve beta-strategieën. Ik denk dat we zelfs aan het begin van een revolutie staan. De toekomst van beleggen zal gaan over een goed gediversifieerde kernportefeuille die het beste toegang geeft tot de risicopremie van aandelen, aangevuld met mandaten van actieve beheerders die in staat worden verondersteld te voorspellen en die niet worden beperkt door tracking error. In denk dat de recente beweging naar passief beheer tijdelijk is en dat de rol van benchmarking verder zal evolueren.

En ja, er zijn meer en meer innovatieve beleggers die anders over de standaardbenchmarks denken.

Een goede benchmark moet een representatieve weergave van de economie zijn. Maar het is een feit dat representatief zijn het nog niet efficiënt maakt.

In Nederland zien we veel innovatieve beleggers en daarom zit onze cliëntenbasis vooral hier.

Conservatisme is inderdaad onze vijand, wat logisch is als je bedenkt dat wij innovatie promoten.’ «

We weten allemaal dat het risico van een portefeuille, vanwege diversificatie-effecten, lager is dan het gewogen gemiddelde van de risico’s van de individuele instrumenten. TOBAM heeft een Diversification Ratio (DR) ontwikkeld waarbij het gewogen gemiddelde van de individuele risico’s van de instrumenten in een portefeuille wordt afgezet tegenover het totale portefeuillerisico. Zie onderstaande formule:

Een portefeuille met meer dan twee niet-gecorreleerde instrumenten zal altijd een DR hoger dan 1 hebben. Hoe hoger de DR, hoe beter gespreid de portefeuille is. Met een ‘optimizer’ kun je de portefeuille (uit een vooraf vastgesteld universum) genereren met de hoogste DR, dus de best gediversifieerde portefeuille. Wat de DR hoog maakt is niet noodzakelijkerwijs het aanhouden van veel

Uw benadering werkt anders dan traditionele benchmarks. Ziet u daarom veel terughoudendheid onder beleggers, specifiek de institutionele, waar carrièrerisico alom vertegenwoordigd is?

‘In het begin merkten we inderdaad dat beleggers ons niet in een bepaald vakje konden stoppen.

De typische vraag was: ‘bent u groei of waarde, large- of small cap?’ Maar feitelijk willen we, door diversificatie te maximaliseren, juist niet in een vakje passen! Bedenk dat TOBAM staat voor ‘Think Out of the Box’. Tegenwoordig gaat het beter, 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

instrumenten. Een hoge DR ontstaat als een portefeuille is blootgesteld aan een gediversifieerde reeks van verschillende risicofactoren. Het aanhouden van 500 olieaandelen houdt geen diversificatie in, het aanhouden van 50 aandelen met een relatief lage correlatie tussen de individuele kasstromen wel. De tweede portefeuille zal een hogere DR hebben dan de eerste, ondanks dat er 90% minder namen in zitten. Onze research toont aan dat op de langere termijn portefeuilles met hoge of maximale DR’s betere rendements-risicokarakteristieken hebben (Choueifaty e.a., 2008, ‘Toward Maximum Diversification’, Journal of Portfolio Management, 35(1), p 40-51).

Behavioural beta Bert Leffers, Leffers Consultancy en Vermogensbeheer

Foto: Archief Leffers Concultancy en Vermogensbeheer

// column

Alternative beta is een beleggingsconcept dat sterk in opkomst is. De grootste pensioenfondsen van Nederland beheren al een gedeelte van hun vermogen op deze wijze. De resultaten zijn veelbelovend.

Misschien zelfs wel ‘too good to be true’.

H

et beleggingsconcept belooft een beter rendement met minder risico dan de gangbare (marktkapitalisatiegewogen) strategieën/indices.

Via low volatility strategieën, maximum diversification of smarter rebalancing strategieën blijkt in back tests dat deze wijze van beleggen de gewenste karakteristieken van hoger rendement en lager risico heeft. Professor Robert Haugen toont wetenschappelijk overtuigend aan (onder andere op het seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing op 1 november jl. in Nederland), dat aandelen met een hoog risico minder uitbetalen dan aandelen met een laag risico, hetgeen wordt bevestigd door Antti Illmanen in het boek ‘Expected Returns’.

Maar hoe kan een strategie zo eenvoudig extra rendement opleveren? We zijn als beleggers toch groot geworden met het idee dat er alleen extra rendement kan worden behaald als er ook extra risico wordt gelopen? Intrigerend is de vraag waar dit extra rendement vandaan komt. Over het algemeen wordt de verklaring gezocht in Behavioural Finance, ofwel het gedrag van beleggers. Beleggers zouden onder andere lage groei aandelen of kleinere bedrijven (small caps) links laten liggen, waardoor deze relatief goedkoop gekocht kunnen worden. Na verloop van tijd bewijzen deze bedrijven zichzelf en trekt de aandelenprijs vanzelf aan. Daarna vindt herbalancering plaats naar de dan minder populaire aandelen.

Als gedrag bepalend is voor het succes van alternative beta investing, dan weet ik nog wel enkele argumenten waarom dit

concept een weergaloos succes gaat worden. Academisch geschoolde institutionele beleggers zullen namelijk verzot zijn op de overtuigende backtests. Daarnaast heeft deze aanpak geen intelligente, eigenwijze, ondernemende en dure portfoliomanagers nodig. Met deze strategie kan tegen een relatief lage fee een asset manager met één of meerdere vaste beleidsregels worden ingehuurd.

Bijkomend voordeel is dat er geen carrière risico is, doordat in deze strategieën vaak de benchmark gelijk wordt gesteld aan de gehanteerde beleggingsstrategie (passive beta). Wat ook ongetwijfeld helpt is dat deze proces gedreven transparante werkwijze op applaus kan rekenen van DNB. Het risicomanagement volgens de normen van DNB is bij alternative beta goed op orde door een sterk gespreide beleggingsportefeuille in liquide bedrijven. De strategie van alternative beta kan daarom beter omgedoopt worden tot behavioural beta.

Hoe veelbelovend de backtests en onderbouwing door behavioural finance ook mogen zijn, bij mij blijft er iets knagen. Waar winnaars zijn, zullen verliezers niet ver uit de buurt zijn. Alles draait er altijd om de beste beleggingen te vinden. Als fundamenteel belegger vraag ik me af waarom theoretisering over beleggen zo ver is doorgeslagen, dat geen enkele toelichting nodig lijkt te zijn op de achterliggende economische activiteit.

Is het inschatten van het gedrag van andere beleggers voldoende? En wat als die andere beleggers allemaal alternative beta strategieën volgen, krijg je dan antialternative beta strategieën? En hoe zien die er dan uit?

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Welke alternatieve beta-index heb je werkelijk nodig?

Door Thomas Jean Medecin, Kieselstein, seniorCIO, productspecialist Quoniam AssetBNP Management Paribas Investment Partners

Onlangs hebben veel nieuwe, ‘alternatieve’ aandelenindices hun intrede gedaan. Sommige daarvan zijn behoorlijk gecompliceerd. Voor beleggers is dit allemaal heel ondoorzichtig. Enige scepsis is wel op zijn plaats, nu veel concepten nog maar mondjesmaat zijn getest. In het navolgende willen we een vergelijkend overzicht bieden. We beperken ons tot de aandelenindices die in ruimere zin kunnen worden gedefinieerd als beleggingsstijlen, exclusief het brede terrein van de ‘thematische’ of ‘ESG’-indices.

Traditioneel Marktkapitalisatiegewogen: de enige ‘passieve’ index Het gewicht w van aandeel i op tijdstip t wordt louter bepaald door de marktwaarde van de vrij verkrijgbare aandelen, dat wil zeggen; het aantal aandelen N maal de koers p:

wit = Nit x pit Dit soort ‘koersweging’ wordt vaak bekritiseerd, maar als de theorie van de efficiënte markt op z’n minst voor een deel standhoudt, weerspiegelt de koers alle beschikbare informatie. Merk op dat de ‘Standaard’-index zich beperkt tot liquide mid cap en large cap-aandelen: zij dekken minder dan 90% van de marktwaarde en nog geen 25% van het totaal aantal verhandelde bedrijven. Slechts ‘investable/ total market’-indices (dat wil zegen: ‘Standaard’ + ‘Small Cap’) dekken vrijwel de hele markt. Koersweging is de enige echt passieve methode voor het construeren van een index, er is geen actieve handel voor nodig om de index weer in evenwicht te brengen. Alle andere concepten impliceren actieve beleggingsbeslissingen: de omzet is soms belangrijk, de liquiditeit kan laag zijn en de herbalanceringsdata zijn willekeurig. Indexproviders nemen actieve beleggingsbeslissingen, zoals de keuze en formulering van min of meer complexe constructieregels, data inputs of voorspellingsmodellen voor de handel voor eigen rekening. Soms ontlenen ze deze zelfs aan de samenwerking met vermogensbeheerders.

Stijl-indices In zijn uit 1995 daterende boek heeft Richard Bernstein1 een definitie gegeven van het begrip ‘beleggingsstijl’ die vandaag de dag nog zeer relevant is: ‘…groepen aandelen met soortgelijke kenmerken, die zich gedurende diverse 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

economische en marktcycli als een groep plegen te gedragen.’

Een ‘stijl-index’wordt doorgaans vormgegeven door een ‘stijlcoëfficiënt’ c toe te voegen aan de standaarddefinitie van een marktkapitalisatiegewogen index:

wit = ci x Nit x pit In de reeds lang bestaande Value-indices is de coëfficiënt een vaste multiplier die is ontleend aan waarderingsmeervouden (P/E, P/B, Yield, enzovoort), zodat ‘goedkopere’ aandelen een hoger gewicht krijgen. Beleggers interpreteren ‘value’ vaak als beleggingen van hoge kwaliteit met stabiele rendementen.

Maar een Value-index hecht meer gewicht aan ‘goedkopere’, conjunctuurgevoelige en financiële aandelen van mindere kwaliteit. In een recessie neigt hij er als gevolg van zijn conjunctuurgevoelige aard toe minder goed te presteren en kan hij aanzienlijk meer volatiliteit vertonen. Op de langere termijn wordt een dergelijke risicobereidheid beloond, zoals uit talloze empirische onderzoeken blijkt. Het concept biedt ook een goede bescherming tegen waarderingszeepbellen, zoals bijvoorbeeld TMT. Fundamental Indexing® lijkt daar als twee druppels water op. De stijlcoëfficiënt (bijvoorbeeld boekwaarde/koers) is zo gedefinieerd dat de koers zich aanpast als de index opnieuw in evenwicht wordt gebracht. Door vijfjaarlijkse gemiddelden te nemen van de fundamentele parameters (omzet, kasstroom, boekwaarde, dividenden) wordt de conjunctuurgevoeligheid gladgestreken, maar het concept blijft sterk lijken op de ‘Value’-stijl.

1

Bernstein R., Style Investing: Unique Insight Into Equity Management.

De Growth-indices lieten historisch gezien qua constructie enigszins te wensen over. Ze waren eenvoudigweg gedefinieerd als de ‘duurdere helft’ van de standaardindex, aandelen met een hoge waardering wogen zwaar. Dat is verbeterd, tegenwoordig worden historische of geschatte groeipercentages van de bedrijfswinsten gebruikt om groeistijlcoëfficiënten te definiëren. Een typische zwakte is niettemin dat het moeilijk kan zijn het toekomstige groeipotentieel te voorspellen op basis van cijfers uit het verleden.

Een andere ‘anti-cyclische’ stijl die nu goed is gedocumenteerd, is Low Risk Investing: aandelen met een laag risico boeken gemiddeld rendementen die net zo hoog zijn en soms zelfs hoger dan die met een grotere volatiliteit. Hun bedrijfsmodellen zijn ook defensiever en heel anders dan die van de meer conjunctuurgevoelige value-aandelen. Slechts ten tijde van waarderingszeepbellen lopen de lage risico- en valuesegmenten parallel. De vele ‘lage risico’-indices hebben gemeen dat zij meer gewicht toekennen aan aandelen met minder volatiliteit en/of minder correlatie. De simpele versies zijn opnieuw gebaseerd op de fundamentele formule van de stijlindex, waarbij de stijlcoëfficiënt overeenkomt met het omgekeerde van de historische volatiliteit: aandelen met een lagere historische volatiliteit krijgen een hogere weging.

In het Stability-concept van Russell wordt de ‘stabiliteits’coëfficiënt berekend op basis van het historische risico van aandelenkoersen (1 en 5 jaar) plus fundamentele maatstaven voor de conjunctuurgevoeligheid (variaties in bedrijfswinsten, schulden en winstgevendheid). De defensieve index scoort bij deze criteria goed, terwijl de dynamische index ‘Instabiel’ is, wat uitsluitend zin heeft onder uitzonderlijke omstandigheden, bijvoorbeeld tijdens een ‘junk rally’ na een crash.

Veel complexer zijn ‘MinVol’-indices: op grond van het zogenoemde Minimum Variance-principe worden zij samengesteld met behulp van een mathematisch optimalisatieproces, dat zich eerder op portefeuillerisico’s dan op specifieke risico’s

voor individuele aandelen richt, zodat zowel de volatiliteit als de correlaties tot een minimum worden teruggebracht. Een derde groep is het resultaat van een soortgelijk algoritme, dat probeert een zeer lage correlatie tussen de samenstellende delen te bereiken. Deze benaderingen worden beschreven als de ‘Maximum Diversification’- of ‘Efficient Index’-concepten.

Superstijlen: wel of geen risico?

We hebben onderscheid gemaakt tussen verschillende stijlen in termen van ‘soortgelijke kenmerken’ en ‘soortgelijke prestaties’. Uit de volgende analyse van Europese ‘alternatieve’ indices blijkt dat vele ‘oude’ en ‘nieuwe’ index-concepten treffende overeenkomsten vertonen, zowel op het vlak van hun fundamentele kenmerken (figuur 1) als op dat van hun prestaties (Risk and return, figuur 2): In figuur 1 zien we een duidelijke overeenkomst tussen ‘Cheapness’ in Value en High Risk en kwaliteit/winstgevendheid in de defensieve portefeuilles – ongeacht de constructiemethode. Gezien de desastreuze kapitaalmarkt van de afgelopen vijf jaar tonen de defensieve concepten duidelijk de minste volatiliteit en de beste prestaties, maar de traditionele ‘MSCI Growth’-index komt in de buurt. Ze zijn allemaal onderwogen in conjunctuurgevoelige en met name in financiële aandelen.

Samenvattend springen twee ‘superstijlen’ er duidelijk uit: Value/Cyclical/High Risk enerzijds en Quality/Defensive/Low Risk anderzijds. Binnen deze groepen vloeit het voornaamste verschil voort uit de ‘agressiviteit’ van het implementeren van de stijl, constructieregels lijken er veel minder toe te doen dan wat de indexproviders ons willen doen geloven. De meeste nieuwe, alternatieve indices lijken aanzienlijk op de traditionele stijlindices, slechts ‘low risk’ is opgedoken als alternatief voor ‘growth’. De prestaties van een stijl lijken sterk te worden beïnvloed door de macro-economische en politieke omstandigheden en uiteindelijk moeten beleggers een besluit nemen over de mate waarin zij bereid zijn risico’s te nemen. «

Figuur 1: Kwaliteit en waardering van Europese stijlindices

Figuur 2: Risico en rendement van Europese stijlindices Fig 2: Risico en rendement van Europese stijlindexen

Fig 1: Kwaliteit en waardering van Europese stijlindexen 0

Russell Defensive

3

2.5

Russell Defensive

2

-2

MSCI Min. Volatility

MSCI Standard FTSE RAFI (Fundamental)

1.5 Russell Dynamic 12

14

MSCI Growth

MSCI Standard

-6

FTSE RAFI (Fundamental)

-8 MSCI Value

-10

Russell Dynamic

-12

MSCI Value

1 10

MSCI Min. Volatility

-4 Rendement (% per jaar)

Waardering: koers/ boekwaarde -verhouding

MSCI Growth

16

18

20

Kwaliteit (rendement op aandelen)

-14 12

17

22 Risico (volatiliteit per jaar)

27

32

(Juni 2012, bron: Thomson Reuters Datastream) (Februari 2012, bron: Quoniam, MSCI, Russell, FTSE)

Bron: (Februari 2012, bron: Quoniam, MSCI, Russell, FTSE)

Bron: (Juni 2012, bron: Thomson Reuters Datastream)

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// Thema Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Alternatieve indices maken passief beleggen weer leuk Door Maaike Veen

Alternatieve benchmarks zijn absoluut geen hype, zegt Patrick Groenendijk, directeur vermogensbeheer van Pensioenfonds Vervoer. Het fonds overweegt een derde van zijn aandelenportefeuille in low vol en value strategieën te beleggen.

I

edere week komt er wel een nieuwe aanbieder bij van alternatieve benchmarks. Geen vermogensbeheerder wil klanten verliezen aan de concurrentie en breidt zijn beleggingsassortiment uit. Of het nu om de aandelenportefeuille gaat of over obligaties: alternatieve beta beleggingsstrategieën zijn hot, zo bewijst ook de grote belangstelling voor het eerste seminar van Financial Investigator dat diep in ging op de voors en tegens van marktkapitaalgewogen beleggen, value beleggen, fundamental indexing en low vol strategieën.

‘Die alternatieve strategieën werken gewoon’, zegt Patrick Groenendijk die de rol van dagvoorzitter vervulde tijdens het seminar. Dat hij in de strategieën gelooft, zijn geen loze woorden. Het bestuur van Pensioenfonds Vervoer buigt zich binnenkort over het voorstel om een derde van de aandelenportefeuille te beleggen in alternatieve value en low vol strategieën. Bijna alle grote pensioenfondsen in Nederland beleggen deels volgens alternatieve strategieën. ‘Wij lopen in andere zaken voorop.’

Momentum viel af als strategie, omdat die manier van beleggen moeilijker in een index te vangen is, omdat er veel transactiekosten mee gepaard gaan, aldus Groenendijk. ‘Voor low vol en value bestaat ook het meeste academische bewijs dat het werkt.

De strategieën zijn eenvoudig, goed te begrijpen en uit te leggen aan het pensioenfondsbestuur; er is een ruime keuze aan aanbieders om de portefeuilles te beheren.’

En heel belangrijk: de kosten zijn laag als via indices wordt belegd. ‘Het sluit mooi aan bij de kostendiscussie’, zegt Groenendijk. Vanuit zijn kantoor op de 23ste verdieping in het WTC-gebouw in Den 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Haag kijkt hij uit over de hele stad. ‘Dit wordt een beetje het financiële district van Den Haag’, zegt hij wijzend op het ING-kantoor en het nieuwe hoofdkantoor van Mn Services in de buurt.

‘In het verleden was het zo dat als je passief ging beleggen je de keuze had uit twee benchmarks –de MSCI en de FTSE-, en uit drie aanbieders, die allemaal precies hetzelfde doen. Dan is er niet zoveel meer aan’, zegt de belegger over zijn vak.

Groenendijk boog zich tien jaar geleden, toen hij nog voor pensioenfonds Metalektro werkte, al over de vraag of market cap weighted benchmarks wel de juiste waren. ‘Overhypete aandelen zijn de grootste in de index en we weten allemaal dat een hype een recept is voor teleurstelling. Bij obligaties wegen de landen met de hoogste schulden het zwaarst mee’, vat hij nog even kort de belangrijkste kritiek samen op kapitaal-gewogen indices.

Groenendijk: ‘Wij keken toen naar indices gewogen naar het Bruto Nationaal Product en andere strategieën. Zelf proberen een benchmark te construeren was toen heel ongewoon. Nu zijn er slimme benchmarks en zijn er daadwerkelijk verschillen tussen aanbieders. Er is meer keuze. Dit maakt passief beleggen weer leuk.’

Het maakt volgens de CIO echter niet zoveel uit welke alternatieve strategieën beleggers kiezen. ‘Wij hebben zeer uitgebreide academische optimalisatiemodellen toegepast’, zegt hij een beetje gekscherend, ‘en zijn op een verdeling van vijftig procent low vol en vijftig procent value gekomen.’

En welk percentage van de portefeuille zou belegd

Foto: Archief Pensioenfonds Vervoer

moeten worden in alternatieve strategieën? ‘Ook daar gelden weer geen overdreven wetenschappelijke vereisten voor. Je moet niet zo weinig beleggen dat het geen significant deel van de portefeuille is, maar je moet ook weer niet gelijk de hele portefeuille vervangen. Daarin ben ik het helemaal eens met Jaap van Dam, hoofdstrateeg van PGGM, die als een van de ‘do’s’ tijdens het seminar aangaf dat je er of flink in moet stappen of helemaal niet. Voor ons zal dat voorstel een derde zijn. De nadruk blijft dus liggen op traditionele benchmarks. We zullen gaan kijken hoe het gaat als het bestuur de plannen goedkeurt. Beleggen blijft onzeker.’ Daarom is diversificatie tussen alternatieve benchmarks ook van belang.

CV

Patrick Groenendijk is sinds 2005 directeur vermogensbeheer van Pensioenfonds Vervoer, dat met een belegd vermogen van 14 miljard euro behoort tot de grootste bedrijfstakpensioenfondsen van Nederland. Daarvoor was hij onder andere strateeg bij pensioenfonds Metalektro en senior onderzoeker bij ABP. Hij promoveerde in 1999

‘Het is belangrijk dat de strategieën aansluiten bij je investment beliefs. Wij geloven in diversificatie.

Wij geloven ook dat actief management wel waarde kan toevoegen. Daarbij moet je goed kijken of er na kosten ook daadwerkelijk waarde is gecreëerd. Wij geloven ook dat een goed bedrijf niet per se een goede belegging is. Als je echt in een value bias gelooft dan is value een prachtige strategie. Ook low vol sluit mooi aan bij investment beliefs. Je vermijdt een beetje de ‘Facebooks’. Aandelen waar beleggers al te enthousiast over zijn en die dus beweeglijk zijn, komen niet in een low vol index. Je belegt in een subset, die gecorrigeerd voor risico beter rendeert.’

in de financiële economie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Naast zijn werk als directeur vermogensbeheer is hij lid van de beleggingscommissie van het Pensioenfonds Predikanten en algemeen bestuurslid van Stichting Federatief Pensioenfonds. Daarnaast is hij ook voorzitter van de Benelux Advisory Committee of the European Pension Fund Investment Forum, lid Raad van Advies van magazine Financial Investigator en penningmeester van Stichting Aanpakken.

Slim, maar niet complex. De CIO benadrukt dat wie in alternatieve benchmarks wil beleggen, niet moet gaan ‘overengineeren’. ‘Dat was ook één van de ‘don’t’s’ van Jaap van Dam. Het moet simpel te implementeren en monitoren zijn.’

profiteren. Vaak gebeurt het in twee, drie dagen.

Als je die mist, haal je die achterstand niet meer in. Pensioenfondsen hebben wel rendement nodig, daarom geloof ik wel dat er ruimte blijft voor actief management.’

De alternatieve strategieën zijn niet helemaal zonder zorgen. Op lange termijn is een strategie als low vol goed te verdedigen, zegt Groenendijk.

Minder risico, zelfs als het rendement hetzelfde zou zijn als market cap weighted. ‘Maar stel nu dat de grote turnaround op de financiële markten komt.

Dan blijf je met low vol flink achter. Je moet vanaf het begin in die bull market zitten om ervan te

Alternatieve strategieën worden vooral in aandelenportefeuilles toegepast, maar kunnen ook binnen vastrentende waarden worden ingezet. ‘Bij vastrentende waarden is de case voor alternatieve indices nog iets overtuigender, omdat het daar echt gaat om het vermijden van de verliezers. Alleen is dat niet altijd goed in een index te vangen. Er zijn meer actieve managers die dat goed kunnen.’ « NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

voorzitter Patrick Groenendijk, Pensioenfonds Vervoer

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// paneldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

deelnemers Dr. David Blitz, Robeco Yves Choueifaty, TOBAM Jaap van Dam, PGGM Dr. Jason Hsu, Research Affiliates Ewout van Schaick, ING Investment Management Dr. David Stein, Parametric Charles Thomas, Vanguard Investment Strategy Group Bernard Walschots, Rabobank Pension Fund Wouter Weijand, BNP Paribas Investment Partners

Ik hoop dat niemand doet wat we hier zeggen Door Erik Hannema

Een paneldiscussie met de sprekers vormde het sluitstuk van Financial Investigators druk bezochte conferentie over alternatieve beta strategieën. Het resultaat was een geëngageerde discussie over verborgen risico’s, de vraag of market cap nog relevant is en het gevaar van populariteit.

W

at is belangrijk bij een juiste implementatie van alternatieve of ‘smart beta’? David Blitz trapt af met de opmerking dat een helder antwoord op de vraag waar de performance vandaan komt, essentieel is. ‘Wat wij hebben ontdekt is dat de size-, value-, momentum-, en low volatility-effecten in werkelijkheid de grote drivers zijn achter al deze strategieën. Er zijn legio alternatieve beta strategieën, misschien wel honderden, maar als je kijkt waar al die performance vandaan komt, dan zijn dat slechts een beperkt aantal bronnen. Het volgende wat je dan moet beschouwen, is: ‘Is een alternatieve beta index de meest efficiënte manier om de onderliggende premium te bemachtigen? Als ik de value premium wil krijgen, is een fundamental index dan het best? Dit zijn volgens mij de belangrijkste vragen.’

David Stein is het hiermee eens, maar wil er een vraag aan toevoegen. ‘Wat zeker ook relevant is, is of je het zelf gelooft.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Maar ik denk dat er nog een andere vraag is die even belangrijk is, namelijk: ‘Hoe is het geïmplementeerd?’ Ik denk dat daarin grote verschillen zijn in de risico’s, het rendement dat wordt gegenereerd en de manier waarop data worden gebruikt. En ik denk dat die verschillen goed moeten worden begrepen.’ Jason Hsu: ‘Ik denk dat als we nu kijken naar de tientallen, misschien wel honderden alternatieve index strategieën, het helpt als je het besef hebt: ‘Gaat het mij bij risico om volatiliteit of om tracking error?’Dat was in zijn ogen een duidelijk punt dat Bernard Walschots maakte in zijn presentatie. ‘Als je informatie ratio omhoog gaat, vind je het waarschijnlijk belangrijk dat je iets meer marktgericht beta hebt en dan zijn je beslissingen weer heel anders dan wanneer je je richt op het maximaliseren van de Sharperatio.’ Het is volgens Hsu handig om dat onderscheid eerst te maken, anders is het heel lastig om naderhand je aanpak te veranderen. ‘Vergelijk fundamental index met een low-vol

portefeuille, die doen vanuit risico perspectief écht fundamenteel andere dingen. Dus ik denk dat het essentieel is die zaken al vooraf scherp voor ogen te hebben.’

Begrip Bernard Walschots en Jaap van Dam passen alternatieve beta al met relatief succes in hun portefeuilles toe. Volgens Walschots is dé uitdaging niet zozeer de techniek of structuur, maar veel meer de communicatie met de sponsor. Walschots: ‘Het draait er in mijn optiek vooral om om dit goed aan het bestuur uit te leggen en dat ook consequent te blijven doen.’

Hij gebruikt alternatieve beta strategieën in een beperkt aantal subportefeuilles en kiest er bewust voor de resultaten niet per subportefeuille te presenteren. ‘Want het is de hele portefeuille die succesvol moet zijn. De uitdaging is om uit te leggen dat niet iedere subportefeuille even succesvol is als market cap. Het bestuur moet geduldig zijn, maar over de langere termijn zal het dan outperformance zien.’ Jaap van Dam ontwikkelde bij PGGM deze strategieën intern en dat is volgens hem een belangrijke katalysator voor begrip en een geslaagde implementatie. ‘Want het is een behoorlijke klus om het goed te doen en ik denk dat de conceptuele winsten gemakkelijk kunnen eroderen door hoge implementatiekosten. Het feit dat je ze dichtbij houdt, beter je grip houdt op deze materie, is in mijn ogen heel erg belangrijk.’

Bijna alle smart beta strategieën gaan tegen het momentumeffect in, er komt een moment dat de keerzijde van die strategie zichtbaar wordt.

Volgens alle aanwezigen is een geregelde herijking of rebalancing, waarbij de in waarde gestegen aandelen worden ingewisseld voor ‘dalers’, essentieel voor succes. Juist die zorgt dat de strategie zijn optimale waardepotentieel kan bereiken, betoogt met name Wouter Weijand, BNP Paribas. ‘Wij doen dat ieder jaar. Dat is genoeg, je kunt echt toe met eens per jaar. Je krijgt de voordelen van de opkomende sterren en de vallende.’

David Stein nuanceert: ‘Je hoeft waarschijnlijk niet eens ieder jaar te rebalancen. Afhankelijk van hoe de individuele NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// paneldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing aandelen hebben bewogen - als ze al hebben bewogen-, hoeft het niet eens.’ Charles Thomas, die op de conferentie de grootste voorstander van de traditionele index blijkt, vraagt zich af in hoeverre een alternatieve beta strategie nog wel de meest efficiënte aanpak is als er geen rebalance plaatsvindt.

‘Als je niet hoeft te herbalanceren en die premium kunt halen zonder rebalance, dan werpt dat de vraag op of het op een andere manier niet kostenefficiënter kan. Dus in plaats van het ontwerpen van een complexe rulebase strategy zou ik zeggen: koop een value-index. Dat zijn mijns inziens echt twee punten waar het bij implementatie om draait. Eén: het risico van die value-premiums en twee: of je die effectiever kunt behalen met een meer traditionele aanpak.’

Premiumvanger Stein: ‘Het idee van de value index spreekt me aan, maar volgens mij wisselen de standaard indices ook veel. 21% per jaar, dacht ik. Small cap hetzelfde, omdat kleine bedrijven groot worden. Ik denk dat het punt niet is dat je geen rebalance wilt, maar dat de wissels weloverwogen moeten zijn.

Het moet gebeuren als het noodzakelijk is, maar achterwege blijven als het niet hoeft. Een slimme implementeerder weet dat.’ Hsu is het daarmee eens: ‘En, niet om nu de traditionele indices te bashen, maar als je de traditionele value indices volgt, dan spreekt daar heel sterk uit dat price-to-book altíjd beter is. Maar die houdt geen rekening met industrieprijzen.

Dus je hebt nooit Google, hoe goedkoop die ook wordt. Maar het echte Mean Reversion-effect - of ons ‘koopjesgevoel’- is het sterkst als Google van 2 naar 0,5 procent in de benchmark daalt. Dus het rebalancen is dan het meest effectief voor sectoren met hoge boekprijzen en hoge rendementen met

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Het is duidelijk dat market cap geen efficiënte portefeuille is.

een grote verspreiding. Je moet er dus voor zorgen dat jouw universum dit soort aandelen bevat en rebalancen wanneer de verhoudingen verschuiven. De traditionele index doet dat niet en ik denk dat dit hem suboptimaal als ‘premiumvanger’ maakt.’

Het volgende onderwerp dat ter sprake wordt gebracht zijn de unintended bets. Welke zien de aanwezigen ontstaan en hoe beïnvloeden die de portefeuille? Volgens David Blitz vormen ze een groot risico. ‘Als je weet dat de fundamentele index een voorkeur heeft voor bedrijven met een hoog faillissementsrisico, dan is het goed je hiervan bewust te zijn. Je moet jezelf afvragen of dit risico noodzakelijk is.’ Yves Choueifaty ziet dat de techniek om unintended bets te bepalen, tekortschiet.

Hij geeft een voorbeeld. ‘Laten we doen alsof we een Japans aandeel overwegen en we daar de manager over ondervragen.

De eerste vraag is bijvoorbeeld hoeveel exposure er is naar de fluctuaties in de olieprijs. Als je dit de manager vraagt, dan zal hij waarschijnlijk niet naar zijn bureau rennen en de vaten olie in zijn bedrijf tellen. Hij zal je waarschijnlijk vertellen ‘mijn correlatie met de prijsvariatie van olie is X. Dit is een wetenschappelijke manier van meten hoeveel de exposure

is.’ Hij vervolgt: ‘Als je dezelfde equitymanager vraagt hoe de exposure naar Toyota is, dan is het foute antwoord dat hij 2,5% Toyota heeft. Want dan houdt hij geen rekening met de overige 97,5%! De enige manier om bets goed te bepalen, is door de correlatie te meten met de verschillende fenomenen. En de enige manier om effectief het risico van bets te verminderen, is door je correlatie met alle aandelen in je universum te minimaliseren. Dus als je wilt beoordelen of je bets in je portefeuille hebt, zou ik aanraden de correlatie van je volledige portefeuille te laten vergelijken met ieder individueel aandeel.’

David Stein zegt zich vooral zorgen te maken over de bets of risico’s die hij níet kent. ‘Dit zijn de echte gevaren, niet de prijs van olie of het aandeel Toyota. Ik denk dat er zaken in onze portefeuille zitten waar we mogelijk aan blootgesteld zijn zonder dat we het weten.’ En dat gevaar zit vooral in de rebalancing portefeuilles waarbij de vraag is wie uiteindelijk betaalt voor excess return daarin. ‘Het risico is dat we vast kunnen komen te zitten in de standaard lineaire risicomodellen.’ Volgens hem hebben veel ‘better beta’- portefeuilles eigenschappen van opties en moeten ze ook als zodanig beschouwd worden. ‘Je pakt kleine winsten, en in bepaalde situaties moet je betalen. Dat moeten we altijd voor ogen houden.’ Hsu haakt hier op in met de opmerking dat je met een rebalancing eigenlijk bedrijven koopt die in nood zijn.

Deze zijn immers goedkoop en vallen bij een herijking in de categorie waarin je herinvesteert. Voor hem is het een kwestie van acceptatie. ‘Je moet er aan wennen dat er dynamiek, onvoorspelbare bets in je portefeuille sluipen. Zowel qua industrie als stijl. Omdat je altijd zoekt naar wat impopulair en goedkoop is.’

Grote risico’s Ewout van Schaick ziet in een toenemende populariteit van alternatieve beta strategieën ook een groot risico. Van Schaick: ‘Een onbedoeld effect kan altijd zijn dat je onderdeel wordt van een trend. We hebben in het verleden gezien dat strategieën die populair worden vaak grote inflows zien waardoor het succes wordt bevestigd. Uiteindelijk loopt dat nooit goed af. Dat is iets om op te letten. Als jij de laatste bent die meedoet, ben jij degene die het meeste pijn lijdt als de trend keert.’ Bijna alle smart beta strategieën gaan tegen het momentum-effect in, ziet Blitz. Volgens hem is dat nu geen probleem, maar er komt een moment dat de keerzijde van die strategie zichtbaar wordt, bijvoorbeeld wanneer de economie weer aantrekt. Charles Thomas wil het graag over de intended bets hebben. Hij vraagt zich af waar het bewijs is dat alternatieve beta strategieën op de lange termijn waarde blijven creëren.

Choueifaty reageert met de opmerking dat ‘we het allemaal eens kunnen zijn over één ding: de benchmark is niet efficiënt. Het is duidelijk dat market cap geen efficiënte portefeuille is. Dus ik denk dat we nu voor eens en altijd af moeten van deze benchmark en vanuit neutraal perspectief naar de

Wat we willen vermijden, zijn de concentraties die verborgen zijn in de benchmark.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// paneldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing benchmark moeten kijken.’ Hij vindt dat de portefeuille met de meeste unintended bets de benchmark is. Choueifaty betoogt: ‘We geloofden de benchmark, omdat we dachten dat deze neutraal was. Hij ís niet neutraal, hij is passief en kent grote risico’s. Allemaal willen we die vermijden. Hoe we ze ook noemen; value, low volatility, het enige wat we willen vermijden, zijn de concentraties die verborgen zijn in de benchmark. Als je vraagt: ‘Waar komt de waarde vandaan?’, weet ik wat de waarde vernietigt: de concentraties in de benchmark.’

Optimistisch Ten slotte de toekomst. In hoeverre hebben beleggers hier een strategie in handen die ook in de toekomst waarde blijft creëren en kan de traditionele market cap weighted index nu definitief worden afgeschreven? De aanwezigen houden wat betreft die eerste vraag een slag om de arm, maar Jaap van Dam ziet de toekomst van alternatieve beta strategieën zonnig in. ‘Ik ben redelijk optimistisch. Er zijn nu eenmaal behoorlijk vaste patronen in het menselijk gedrag die een betrouwbare bron van rendement vormen. Voor onszelf draait het erom het zo te organiseren dat je die patronen juist doorbreekt. Wat niet gemakkelijk is, omdat ze zogezegd in iedereen zitten.’

‘Ik ben het helemaal niet eens met de opmerking dat market cap weighted benchmarks verouderd zijn’, reageert David Stein. ‘Persoonlijk heb ik erg veel respect voor deze graadmeter, want het is heel moeilijk hem keer op keer te overtreffen. Dus als je je afvraagt, wie betaalt de alfa, dan zijn

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

dat managers die hem niet consequent kunnen verslaan. Als ik investeer in market cap weighted weet ik dat ik het beter doe dan de meeste actieve managers, tegen lagere kosten.

Iedereen hier aan deze tafel presteert natuurlijk beter, maar de rest van de managers lukt het níet om het beter te doen.

Ik heb dus veel moeite met het argument dat de benchmark ‘stuk’ zou zijn.’ Thomas: ‘Daar ben ik het natuurlijk volledig mee eens. Het meest aansprekende argument voor market cap is dat het de grootste gemene deler is, de consensus portfolio.

Dus dat betekent dat vrijwel alle beleggers wereldwijd hem waarderen, de market cap portfolio is dé efficiënte benchmark.’ Afsluitend zegt Weijand vooral te hopen dat de belangstellenden zich niet hebben laten overtuigen om alternatieve beta strategieën te gebruiken. Weijand: ‘Ik hoop dat maar 10% van de bezoekers doet wat hier wordt gezegd. Want als iedereen het gaat doen, dan neemt het potentieel van deze strategie af. Dat is mijns inziens het grootste gevaar.’ «

We geloofden de benchmark, omdat we dachten dat deze neutraal was.

Hij ís niet neutraal.

AXA Investment Managers’

SmartBeta™ STRATEGY Harvest yield premium from corporate credit at a low cost A ‘smart’ solution to harvesting corporate bond beta An issue investors have faced for many years is how best to harvest the yield premium available from corporate credit – at a low cost.

The most common approach thus far is to simply track the relevant market capitalisation-weighted index.

SmartBeta has been designed for clients desiring a low cost strategy which is more intelligent than traditional passive strategies which track a market capitalisation weighted index.

SmartBeta™ >> IntellIgent Unlike index tracking, the strategy focuses on risks inherent in the return asymmetry of bond investing, through appropriate credit metrics developed by AXA IM >> pragmatIc Does not blindly follow an index or slavishly adhere to a formula >> Value addIng Uses AXA IM’s proprietary credit research process to avoid value traps >> transparent Sophisticated yet straightforward solution – no ‘black boxes’ >> low cost Relentless focus on minimising fees and transaction costs >> flexIble Can be customised according to client requirements

This document is for informational purposes only and does not constitute, on AXA Investment Managers part, an offer to buy or sell or a solicitation or investment advice. The decision whether to invest or not must be based on the information contained in the legal documentations and not on the information based in the present document. The present document is incomplete and does not contain sufficient information for an appropriate investment decision.

The risks and the costs of an investment are described in the Key Investor information Document ( KIID) and the prospectus. The KIID must be read prior subscription. Past performance is not a guide to future performance. Funds are subject to market fluctuations: no guarantee can be given on future income.

The tax treatment depends on the individual situation of each investor.

For more information: AXA IM Benelux SA – Netherlands branch - Portfolio management and investment advice company. Atrium - Tower A, 14th Floor Strawinskylaan 2701, 1077 ZZ Amsterdam, Netherlands.

// wetenschap en praktijk

Centrale clearing van OTC-derivaten met EMIR Door Prof.mr. Pim Rank

Op 4 juli 2012 heeft de Raad van de Europese Unie ingestemd met de Verordening betreffende OTC-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters. De Verordening - nr. 648/2012 -, die ook bekend staat als de European Market Infrastructure Regulation of EMIR, is op 16 augustus 2012 formeel in werking getreden. EMIR zal het OTC-derivatenlandschap radicaal veranderen. In deze bijdrage zal een kort overzicht worden gegeven van de belangrijkste wijzigingen voor de huidige OTC-praktijk.

Achtergrond EMIR maakt deel uit van de Europese implementatie van de afspraken met betrekking tot over-the-counter (OTC) derivaten, gemaakt tijdens de topontmoeting van de G-20 in Pittsburgh op 26 september 2009. In lijn met deze afspraken heeft EMIR tot doel: • d e transparantie met betrekking tot OTC-derivaten te vergroten; • het tegenpartijkredietrisico van OTC-derivatentransacties te verminderen; en • operationele risico’s die verband houden met dergelijke transacties te beperken.

Belangrijke onderdelen Belangrijke onderdelen van EMIR zijn: • de verplichte clearing van ‘in aanmerking komende’ (eligible) OTC-derivaten tussen bepaalde partijen via een centrale tegenpartij (CTP); • eisen aan het risicomanagement van derivatencontracten die niet centraal gecleard worden; • de verplichte rapportage van alle OTC- en op de beurs verhandelde derivaten aan een transactieregister (trade repository); en • vergunningverlening aan en registratie en erkenning van CTPen en transactieregisters, alsmede toezicht op deze entiteiten.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Verplichte centrale clearing van OTC-derivaten OTC-derivaten moeten via een CTP gecleard worden indien zij aan de beide volgende voorwaarden voldoen: • zij behoren tot een klasse waarop de clearingverplichting van toepassing is verklaard door de Europese Commissie, op voorstel van de European Securities and Markets Authority (ESMA); en • zij zijn gesloten tussen twee partijen die ieder behoren tot een van de volgende categorieën (“gekwalificeerde tegenpartijen”): - financiële tegenpartijen, zoals beleggingsondernemingen, banken, verzekeraars en herverzekeraars,

pensioenfondsen en alternatieve beleggingsinstellingen die beheerd worden door vergunninghoudende of geregistreerde beheerders.

- niet-financiële tegenpartijen die gevestigd zijn in de EU en wier OTC-derivatenposities, met uitzondering van hedges van hun commerciële en treasury-activiteiten, een door de Europese Commissie vast te stellen clearingdrempel overschrijden; - partijen die niet gevestigd zijn in een EU-lidstaat en die aan de clearingverplichting zouden zijn onderworpen indien zij wel in de EU gevestigd zouden zijn (waarbij geldt dat een OTC-derivaat tussen twee van dergelijke buiten de EU gevestigde partijen alleen onder de

Centrale clearing Principal model

Figuur 1 : Centrale clearing, Principal model

Partij 1

Partij 2 initieel derivaat

substitutiederivaat

substitutiederivaat

Clearing Member 1

give-upderivaat

Clearing Member 2

back-to-backderivaat

back-to-backderivaat

CTP

Bilateraal geclearde contracten Op OTC-derivaten tussen financiële tegenpartijen of niet-financiële tegenpartijen die niet worden gecleard door een CTP zal een aantal nieuwe vereisten van toepassing zijn, gericht op het beheersen van tegenpartijkrediet- en operationele risico’s. Tot deze vereisten behoren: • de tijdige bevestiging van de voorwaarden van de OTC-derivaten; • gestandaardiseerde processen om portefeuilles met elkaar in overeenstemming te brengen (portfolio reconciliation); • dagelijkse waardering van uitstaande contracten tegen marktwaarde (marking-to-market), indien waardering tegen marktwaarde door marktomstandigheden onmogelijk wordt gemaakt, moet gewaardeerd worden op basis van een modellenbenadering, (marking-to-model); • tijdige, nauwkeurige en passend gescheiden uitwisseling van zekerheden (collateral).

Niet-financiële tegenpartijen hoeven alleen aan de laatste twee vereisten te voldoen indien zij een clearingdrempel overschrijden.

Rapportageverplichting Alle marktpartijen en CTPen dienen de gegevens van al hun derivatentransacties (beursverhandeld en OTC) te rapporteren aan een geregistreerd in de EU gevestigd transactieregister of aan een transactieregister dat niet in de EU is gevestigd en is erkend door ESMA. Indien een dergelijk transactieregister niet beschikbaar is, moet het contract gerapporteerd worden aan ESMA.

Toezichthouders, zoals ESMA en nationale toezichthouders, hebben toegang tot de transactiedata die worden vastgelegd door de transactieregisters. De transactieregisters zijn ook verplicht geaggregeerde posities per categorie derivaten te publiceren.

Foto: Archief NautaDutilh

clearingverplichting zal vallen (1) als het contract aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen binnen de Unie heeft of (2) indien het opleggen van die verplichting passend of noodzakelijk is om te voorkomen dat bepalingen van EMIR worden omzeild).

Contracten die onder de clearingverplichting vallen, moeten gecleard worden door een vergunninghoudende (in de EU gevestigde) CTP of door een geregistreerde CTP uit een niet-lidstaat.

CTPen en transactieregisters Een in de EU gevestigde CTP moet een vergunning aanvragen bij de bevoegde toezichthouder in de lidstaat waarin de CTP is gevestigd.

Een CTP afkomstig uit een niet-lidstaat kan erkend worden door ESMA, waarna het deze CTP is toegestaan clearingdiensten aan te bieden aan clearing members en handelsplatforms gevestigd in de EU. In de EU gevestigde transactieregisters dienen zich te registreren bij ESMA; deze registratie geldt vervolgens voor de gehele EU. ESMA kan ook buiten de EU gevestigde transactieregisters erkennen indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan.

Uitzonderingen en vrijstellingen Onder EMIR gelden uitzonderingen en vrijstellingen voor bepaalde types derivaten en tegenpartijen. Zo is de clearingverplichting de eerste drie jaar na de inwerkingtreding van EMIR niet van toepassing op derivaten die investeringsrisico’s beperken die direct verband houden met de solvabiliteit van pensioenfondsen. Intragroeptransacties zijn onder bepaalde voorwaarden ook vrijgesteld van de clearingverplichting.

Verder worden derivatentransacties van niet-financiële tegenpartijen, die risico’s met betrekking tot commerciële of treasury-activiteiten hedgen, niet meegerekend om vast te stellen of een clearingdrempel wordt overschreden. Zodra een clearingdrempel wordt overschreden, dienen echter alle daarvoor in aanmerking komende derivatencontracten tussen de betreffende niet-financiële tegenpartij en andere gekwalificeerde tegenpartijen, centraal gecleard te worden via een CTP.

Pim Rank

Tijdslijnen EMIR is op 16 augustus 2012 formeel in werking getreden. De materiële inwerkingtreding van EMIR is afhankelijk van de vaststelling door de Europese Commissie van de zogenaamde RTSs (regulatory technical standards) en ITSs (implementing technical standards). Concepten voor deze technical standards zijn op 27 september 2012 door ESMA ter goedkeuring bij de Europese Commissie ingediend.

Wanneer goedkeuring door de Europese Commissie te verwachten is, is vooralsnog onduidelijk. Als streefmomenten voor de materiële inwerkingtreding van EMIR zijn thans de volgende data voorzien: • operationele risico-mitigatie van niet-geclearde derivaten: midden 2013; • erkenning van en verplichting tot rapportage aan transactieregisters: 1 juli 2013 voor krediet- en rentederivaten en 1 januari 2014 voor overige derivaten; • erkenning van en verplichting tot clearing via CTP’en: midden 2013; • zekerheidsverschaffing voor nietgeclearde derivaten: consultatie in eerste helft 2013. «

Dit artikel is geschreven door Prof. mr. Pim Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// gesponsorde bijdrage

integrale aanpak vermogensbeheer Door Michael Jean Medecin, Jasper,senior Head of productspecialist Institutional Business BNP Paribas Development Investment Netherlands, Partners ING Investment Management

Dynamische omstandigheden en toenemende complexiteit vragen om een integrale vermogensbeheeraanpak waarbij alle schakels in de financiële keten naadloos op elkaar aansluiten.

D

ekkingstekorten, toenemende governance-eisen, veranderende demografische factoren en nieuwe weten regelgeving: verandering lijkt de enige constante in de pensioenwereld van vandaag. Dit veranderende landschap heeft grote gevolgen voor het financiële takenpakket van pensioenfondsbesturen. Door toenemende complexiteit wordt de noodzaak van een integrale benadering zichtbaar.

Een aanpak waarbij alle schakels in de financiële keten van een pensioenfonds naadloos op elkaar aansluiten.

De samenleving vergrijst en de levensverwachting neemt toe.

De toekomstbestendigheid van ons pensioenstelsel staat onder druk als gevolg van de volatiliteit op de financiële markten en de lage rentestand. Ontwikkelingen die hebben geleid tot ingrijpende wijzigingen van het regelgevend kader van pensioenfondsen en die grote gevolgen hebben voor de wijze waarop pensioenvermogens beheerd dienen te worden. Daarmee is ook een vernieuwde rol weggelegd voor financiële dienstverleners. Meer dan ooit hebben pensioenfondsen behoefte aan een sparringpartner die vertrouwd is met het financiële speelveld waarbinnen geopereerd wordt.

Een partner die bovendien de schakel kan vormen tussen de wensen van het pensioenfonds en de verschillende experts die het beleggingsbeleid vormgeven.

Michael Jasper is Head of Institutional Business Development Netherlands bij ING Investment Management: ‘Het zwaartepunt bij het vermogensbeheer voor onze klanten is verschoven van een ‘asset only’ naar een ‘asset & liability’ benadering. De financiële verplichtingen van pensioenfondsen vormen het uitgangspunt voor de wijze waarop het pensioenvermogen beheerd wordt; dynamisch beheer dat vanuit een middellangetermijnperspectief anticipeert op kansen en bedreigingen die zich op de financiële markten voortdoen. De adviesverlening is dan ook nooit af, maar veel meer een continu proces dat zich afspeelt binnen een hecht partnership. Een niet te onderschatten factor daarbij is het pensioenakkoord.

De focus op reële pensioenen en de expliciete toekenning 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

van beleggingsrisico’s aan deelnemers, bieden pensioenfondsen in het nieuwe FTK meer beleggingsvrijheid. Dat biedt misschien meer ruimte, maar het belang van gedegen risicomanagement, van een adequate invulling van de ‘prudent person’ wetgeving en van transparante governance, neemt hierdoor toe. Cruciale aspecten die het belang van de inzet van doorgewinterde specialisten nog eens onderstrepen.’

Met Integrated Client Solutions heeft ING Investment Management gekozen voor een koers die alle relevante kennisgebieden samenbrengt in één dienstverleningsmodel waarin de klant boven alles centraal staat. Diezelfde klant voert te allen tijde de regie over de werkzaamheden die worden uitgevoerd door specialisten en blijft daarmee altijd in control. Hierbij kan gedacht worden aan specialisten die zich buigen over de inrichting van de normportefeuille of die strategieën ontwikkelen om rente- en inflatierisico’s te minimaliseren. Maar ook specialisten die externe vermogensbeheerders, zoals fondsmanagers, selecteren. Samen met experts op het gebied van risicomanagement, -monitoring en rapportage werken zij aan de verwezenlijking van de doelstellingen van verschillende gerenommeerde pensioenfondsen in Nederland.

Integrale aanpak, modulaire oplossingen Jasper: ‘Steeds meer pensioenfondsen zijn overtuigd van de meerwaarde van een integrale benadering van hun vermogensbeheer. De dienstverlening van Integrated Client Solutions bestaat dan ook uit een bundeling van zes kennisgebieden of expertises. Afhankelijk van de behoeften en beschikbare expertise en capaciteit bij een pensioenfonds, kan gekozen worden voor een integrale benadering of juist voor specifieke onderdelen. Dit laatste wordt mogelijk gemaakt door de doelgerichte invulling van de gekozen benadering en dankzij goede processen, krachtige ICT-middelen en optimale samenwerking tussen de interne en externe specialisten. Elke klant beschikt voor het totale beheer van de beleggingsportefeuille continu over een toegewijde en

Het belang van gedegen risicomanagement, adequate invulling van de ‘prudent person’ wetgeving en transparante governance is toegenomen.

ervaren beleggingsexpert die de rol van gedelegeerde Chief Investment Officer (CIO) voor het pensioenfonds vervult. Dit vaste aanspreekpunt coördineert de interactie tussen de klant en alle uitvoerende experts en externe partijen.

In principe begint de samenwerking met een pensioenfonds met een ALM studie, die wordt uitgevoerd door een externe consultant. Dit advies vormt het startpunt voor de adviesverlening van het strategisch adviesteam en moet –in nauw overleg met de klant– uitmonden in een optimale inrichting van de beleggingsportefeuille op strategisch niveau. Om de gevoeligheid van de dekkingsgraad voor schommelingen van de rentestand te verminderen en ter bescherming tegen potentiële inflatierisico’s, kan gewerkt worden met LDI (Liability Driven Investments) strategieën. Nadat de optimale balansstructuur of normportefeuille is geadviseerd, toetst het team de portefeuille continu aan het risicoprofiel en de eisen die de wet- en regelgeving stelt. Daarbij wordt onder meer gebruikgemaakt van geavanceerde korte- en lange termijn risicomodellen. Het proces is erop gericht dat de klant te allen tijde het overzicht houdt en zelf ‘in control’ blijft.’

veelvoud aan verschillende beleggingscategorieën, externe managers en overlay-constructies, kunnen een ware uitdaging vormen voor een administratieve organisatie. Hoogwaardige rapportages kunnen inzicht verschaffen in het totale balansrisico. De klant heeft bij ING Investment Management toegang tot alle relevante informatie. Waar mogelijk kan 1-op-1 meegekeken worden.

Succesvol het pensioenvermogen beheren voor de oudedagsvoorziening van vandaag en morgen is de doelstelling van een pensioenfonds en het uitgangspunt voor Integrated Client Solutions. Operationele processen, hoogwaardige risicorapportage of het selecteren van de juiste externe managers: het succes van dienstverlening wordt altijd bepaald door mensen.

Voor ING Investment Management is dat dé reden om het talent van haar medewerkers te koesteren en er blijvend in te investeren. «

Figuur 1: ICS waardeketen

Samen succesvol Om van een strategische normportefeuille tot een portefeuille te komen waarbij alle mandaten aan de meest geschikte externe vermogensbeheerders zijn toegekend, werkt Integrated Client Solutions met Altis Investment Management; de specialist op het gebied van managerselectie. Altis beschikt over een ervaren en toegewijd team van specialisten, dat vanuit drie landen meer dan 100 miljard euro aan mandaten monitort. Altis heeft geavanceerde systemen ontwikkeld voor het wereldwijd analyseren en vergelijken van managers in alle denkbare beleggingscategorieën. Hierdoor is het als geen ander in staat om ongewenste concentraties van risico’s bij externe vermogensbeheerders te signaleren en te elimineren. Bij Altis zijn transparantie van data, van informatie en van beslissingscriteria essentieel in het kader van de totale dienstverlening.

Als de portefeuille is ingericht, wordt het dagelijks beheer uitgevoerd door specialisten die zorgen voor een continue monitoring van het risicoprofiel en bijsturen wanneer dit nodig is. Zo beheert het team de derivaten overlay-strategieën en zorgt het voor budgettering en toewijzing van risico’s aan de managers die geselecteerd zijn. Risicomonitoring vormt eveneens een essentieel onderdeel van het vermogensbeheer van pensioenfondsen. Maatwerkportefeuilles met een

Contact: Michael Jasper Head of Institutional Business Development Netherlands +31 (0)70 378 11 55 +31 (0)6 3070 0555 michael.jasper@ingim.com www.ingim.nl NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// wetenschap en praktijk

An alternative to traditional liability matching

By David Skinner and Catrinus van Willigen

With the potential to boost pension scheme returns while hedging scheme liability risks, we believe real assets are likely to play an increasingly prevalent role in liability-matching solutions.

U

nderfunding continues to be a dominant issue for pension schemes. Pressure to improve member security means pension schemes are searching for the most effective way to construct the liability matching and growth elements of their portfolio. The process has become even more challenging in the current environment with bond yields at historic lows.

However, against this backdrop there are assets which offer the low-risk and long-dated income streams which can play an increasingly prevalent role in helping pension funds to tackle underfunding and in providing cash flows that help with liability matching. Assets such as commercial property, ground leases, social housing, student assets and infrastructure all offer attributes such as enhanced returns and liability matching. We refer to such assets as â&#x20AC;&#x2DC;real assetsâ&#x20AC;&#x2122;.

An alternative to traditional fixed income The defining feature of real assets such as commercial property, ground rents, social housing, student assets and infrastructure, is that they can provide predictable, reliable income streams over the long term. We believe this makes them a good hedge against inflation and interest rate risks while offering higher returns than alternative asset classes of a similar risk profile.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Given the secure, long-term cash flows that real assets generate and the attractive returns offered relative to bonds, we believe there should be strong appetite from Dutch pension schemes to use these assets as an innovative alternative to fixed income investments.

Increased exposure to these specialist real assets may enable pension schemes to tackle funding gaps while improving the liability matching credentials of their investment portfolios.

For example, commercial real estate assets focus on commercial properties let on long-term, index-linked leases with strong covenants. Only commercial assets with very long leases, usually at least 25 years, are targeted. Due to these defining characteristics, commercial real estate can offer pension

schemes secure, long-dated, indexlinked cash flows to help meet their liabilities.

A ground rent, or ground lease, on the other hand, is a long-term (in example 75 years or more) lease of land, often undeveloped. Ground rents are usually paid annually and typically represent a very small element of the value of the property. Ground rents are therefore very secure and default is very rare and we believe can therefore provide steady and highly predictable cash flows.

Social housing encompasses residential property of all varieties and is typically owned by housing associations and local authorities. There is strong demand for social housing and much of it will need to be built over the next

Chart 1: I ncreased exposure to real assets offers pension schemes an opportunity to tackle funding gaps while improving the match between their assets and liabilities.

Source: Aviva Investors (May 2011)

Foto: Archief Aviva Investors

five years simply to clear this shortfall.

Housing associations are seeking alternative sources of finance and we believe the need for finance presents defined benefit pension schemes with an excellent investment opportunity.

Infrastructure is a very large and diverse sector, with many different sub-sectors and a variety of regulated, contractual and economic structures. We see strong opportunities where the income generated is delivered through highly predictable cash flows from the state.

This could include schools, hospitals, prisons, government buildings, roads and most utilities such as water treatment plants and we have made initial investments in solar pv roof top panels and energy centres providing combined heat and power plants for campus facilities. Given its low correlation with traditional asset classes (and real estate generally), infrastructure can also add diversity to an investment portfolio.

Low risk and strong returns In our view investment in these types of real assets are lower risk compared to typical real estate strategies. It can be hard to predict the growth in the capital value of the underlying asset, which drives the returns seen in traditional real estate strategies in periods of strong economic growth. In comparison, long-lease and ground rent investors are essentially purchasing an income stream which is highly predictable, index linked over a long term and very secure so it should have much lower capital volatility.

Default risk remains although it is very limited. For example, for ground rents, the incentives for lessees to avoid default are huge, including the potential loss of the property, so we see

default as extremely unlikely and in any case massively overcollateralised.

We believe real assets can also offer attractive yields compared to corporate debt, despite little differences in the degree of risk associated with each asset class. Real estate assets are significantly less liquid than bonds in our view and many investors naturally require a significant illiquidity premium to reflect this. In addition, the pricing of long-lease real estate, for example, often reflects the lack of opportunities it offers to add value to the asset through effective or innovative asset management.

Exploiting the risk premium in the pricing of real assets we see as a potential solution to the pension industryâ&#x20AC;&#x2122;s underfunding.

Providing protection from inflation The long-dated nature of the income streams provided by real assets may offset the duration mismatch that exists between a pension schemeâ&#x20AC;&#x2122;s assets and liabilities. Furthermore, the fact that leases are index-linked, to include fixed uplifts or provide regular revisions to market rents, means that real assets can be effective inflation hedges. We believe these leases can provide an excellent hedge against the type of inflation risks pension schemes face, while potentially providing significantly stronger performance than, for example, index-linked euro bonds.

Conclusion The defining feature of real assets is that they can provide robust and predictable income streams over the long term. While their capital growth potential is limited, the secure, long-

David Skinner

dated and index-linked income streams offered by these real assets have the potential to hedge against inflation and interest rate risks. In our view, real assets are likely to provide better returns than index-linked euro bonds, helping reduce scheme underfunding levels.

We believe the liability matching credentials of real assets combined with strong returns relative to assets with a similar risk profile, mean that innovative strategies incorporating ground rents, social housing, student assets, infrastructure and long-lease commercial real estate could increasingly be used by long-term investors, as an alternative and diversifier to traditional fixed-income assets. ÂŤ

This article is written by David Skinner, Chief Investment Officer - Real Estate and Catrinus van Willigen, Managing Director Benelux, Aviva Investors NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// wetenschap en praktijk

Verzekeraars begeleiden bij de bepaling van hun asset allocatie onder Solvency II Door Anton Wouters

De nieuwe regelgeving van Solvency II zal de manier waarop verzekeraars hun optimale asset allocatie bepalen wijzigen. Vooral de balans vinden tussen de - enigszins tegenstrijdige - doelstellingen en de belangen van de verschillende stakeholders wordt een hele uitdaging. Als partner van verzekeraars, moeten vermogensbeheerders de nodige instrumenten en het raamwerk ontwikkelen die verzekeraars helpen tijdens hun migratie naar Solvency II.

Foto: Archief BNP Paribas IP

Solvency II: een meer economische benadering met gevolgen voor de strategische asset allocatie Solvency II brengt een verandering teweeg in de manier waarop verzekeraars hun asset allocatie bepalen. Ten eerste introduceert de

Anton Wouters

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

nieuwe regelgeving een mark-to-market waardering van de assets & liabilities, wat een hogere volatiliteit tot gevolg heeft. Ten tweede creëert Solvency II een directe link tussen de gekozen asset allocatie en de kapitaalvereisten (SCR = Solvency Capital Requirement of Solvency II kapitaalvereisten). In het verleden was de kapitaalvereiste veeleer een vast percentage van de verplichtingen en volledig onafhankelijk van de asset allocatie van de verzekeraar.

In deze context zullen binnen Solvency II waarschijnlijk die asset classes verkozen worden die het beste zijn afgestemd op de verplichtingen van de verzekeraar om zo de SCR tot een minimum te beperken. De analyse van de SCR-impact is inderdaad belangrijk om de aantrekkelijkheid van asset classes te beoordelen, maar zich enkel beperken tot deze analyse volstaat niet.

SCR is enkel gebaseerd op de risico’s, niet op het verwachte rendement van de asset class. Daarom is het essentieel om het verwachte rendement van elke asset class te vergelijken met zijn specifieke SCR, rekening houdend met zowel het diversificatie- effect als met het profiel van de verzekeraar. Het opbouwen van een strategische asset allocatie wordt door Solvency II ook complexer, omdat

een compromis moet worden gevonden tussen de mogelijk tegenstrijdige belangen van het beheer van het boekhoudkundige resultaat (de volatiliteit van de inkomsten op basis van nationale boekhoudregels) en het Solvency II-beheer onder de nieuwe Europese regelgeving.

Een complexe uit voering vanwege uiteenlopende doelstellingen Het bepalen van de geschikte asset allocatie onder Solvency II is voor een verzekeraar veel meer dan een klassieke ‘risk-return’-optimalisatie. Het bestaan van diverse doelstellingen, zowel in termen van regelgeving als de belangen van de verschillende stakeholders, vereist dat diverse maatregelen in aanmerking worden genomen.

Enerzijds heeft een verzekeraar drie soorten doelstellingen: • een economische doelstelling: verzekeraars hebben te maken met assets

1

Surplus: verschil tussen de marktwaarde

van de activa en de verplichtingen. Het surplus behoort toe aan de aandeelhouders en vertegenwoordigt de som van het verplichte en het vrije kapitaal.

& liabilities die voortdurend gelijktijdig wijzigen en het niveau van het surplus beïnvloeden. Daarom is het erg belangrijk om de bewegingen van dat surplus te monitoren en situaties te vermijden waarin dat surplus verloren kan gaan bij extreme gebeurtenissen. Dit wordt gemeten met de Value at Risk (VaR) met een waarschijnlijkheid van 99,5% bij een horizon van één jaar. Deze kan gebaseerd zijn op de eigen beoordeling van de verzekeraars van ‘risk & return’-karakteristieken.

• een regelgevingsdoelstelling: gemeten naar de Market Risk Solvency Capital Requirement (markt-SCR) die moet worden afgezet tegen het niveau van het surplus. Deze verhouding tussen het surplus en de SCR is een indicator van de solvabiliteit van de verzekeraar (controle door de regelgever), die hoger moet zijn dan 100%.

Vermeldenswaardig is dat de SCR dankzij Solvency II beter verenigbaar is met de maatstaf van het economische risico, maar er blijven verschillen bestaan. Zo houdt de VaR meer rekening met de ratingdiversiteit (op meer gedetailleerde niveaus) van de onderliggende beleggingen.

• een lokale boekhoudkundige doelstelling: gemeten in de Profit & Loss (P&L) via de volatiliteit van het resultaat. Zo is een eventuele winstdeelname van polishouders gebaseerd op de P&L (vaak niet gemeten naar marktwaarde en met de mogelijkheid tot ‘smoothing’ van het resultaat tot gevolg).

Anderzijds moet aan de wensen van twee typen stakeholders worden voldaan: - de polishouders die met hun levensverzekering, naast de geboden garanties, een concurrerend rendement willen behalen via winstdeelname. Het is dus in hun belang dat de asset allocatie voldoende risico bevat om een winstdeelname te kunnen halen, zeker omdat het neerwaartse risico gedragen wordt door de aandeelhouders via de geboden kapitaalgaranties en in veel gevallen via een minimum rendement.

In het geval van verschillende asset pools kan de asset allocatie beter worden afgestemd op de verschillende risicoprofielen van de stakeholders.

Hiervoor streven verzekeraars dus een extra rendement na vanuit commercieel oogpunt.

- de aandeelhouders verwachten een Return on Equity (RoE) die in verhouding staat tot hun risicodragende kapitaalsinvestering. Zij verwachten een RoE die in verhouding staat tot het risico dat zij nemen, terwijl zij het risico ook willen beheersen om extreme scenario’s te vermijden. Zij zullen het risico-rendementsprofiel van een asset allocatie dus vanuit een economisch oogpunt beoordelen.

Uiteindelijk komen we uit op vijf maatstaven waarmee de diverse doelstellingen van de verzekeraar kunnen worden afgewogen: VaR van het surplus, de SCR, de volatiliteit van de P&L, het rendement voor de winstdeelname en RoE. Deze moeten alle in aanmerking worden genomen om de optimale strategische asset allocatie te bepalen.

Een gespecialiseerd raamwerk Indien zonder inachtneming van een bestaande situatie een geschikte asset allocatie moet worden opgebouwd, kan een 3-stappen-benadering worden overwogen. De eerste stap is gericht op een asset allocatie met voldoende rendement met het oog op de commerciële doelstelling om de polishouders voldoende winstdeelname te bieden en zo te voorkomen dat zij hun contracten af laten kopen. De tweede stap bestaat uit een specifieke analyse van de asset allocatie rond twee assen: het economische risico (de VaR van het surplus biedt meer ratingdiversiteit en diversificatiemogelijkheden dan de SCR2) en het boekhoudkundige risico (P&L volatiliteit op basis van de lokale boekhoudstandaarden). Deze tweede stap biedt verzekeraars de mogelijkheid om een allocatie te kiezen die de efficient frontier het dichtst benadert en zo gegeven zijn eigen specifieke situatie de beste balans biedt tussen het economische en het boekhoudkundige risico. In de derde en laatste stap moeten de daaruit resulterende SCR en RoE afgezet worden ten opzichte van de specifieke situatie en doelstellingen van de verzekeraars.

Als de allocatie niet beantwoordt aan de beoogde SCR en RoE moeten er iteraties plaatsvinden. Een alternatieve benadering is om eerst het beschikbare kapitaal (in termen van SCR of VaR 99,5%) te bepalen. Op basis van het beschikbare kapitaal kan dan een optimale allocatie bepaald worden met een evenwicht tussen het rendementspotentieel enerzijds en de volatiliteit van het boekhoudkundige resultaat anderzijds.

Belangrijkste lessen uit die analyse Uit de analyse van de asset allocatie in dit raamwerk zijn meerdere belangrijke lessen te trekken.

1. Zoals verwacht kunnen de verplichtingen best worden ingedekt: zowel het economische als het boekhoudkundige risico worden hiermee verlaagd.

Hedging met swaps - wat aan de basis ligt van de discountcurve onder Solvency II - verlaagt logischerwijze het economische risico, maar creëert ongewenst volatiliteit van de P&L. 2. Een imperfecte hedge via obligaties verlaagt de volatiliteit van de P&L als gevolg van de mogelijkheid tot ‘smoothing’ van het resultaat, maar dit verhoogt het economische risico. Dit is de afweging die de verzekeraar bij het construeren van de portefeuille moet maken.

2

Natuurlijk is er nog een formele controle

nodig van de SCR gegenereerd bij de geselecteerde asset allocatie. Dit maakt deel uit van onze derde stap. De SCR is en blijft inderdaad de belangrijkste risicomaatregel vanuit Solvency II perspectief.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// wetenschap en praktijk

3. Diversificatie kan het rendement verhogen, bijvoorbeeld door spread risk te nemen naast het aandelenrisico. Dit creëert zowel vanuit boekhoudkundig als economisch oogpunt waarde.

4. Tot slot is het belangrijk in het kader van Solvency II om, zodra de asset allocatie is vastgesteld, risicobeheerstrategieën te integreren, zoals ‘risk reversal’3-strategieën en ‘risk overlay’4 oplossingen. Ondanks de opportunity costs, in de zin van een beperking van het opwaartse potentieel, zijn deze waardevol gezien het feit dat die oplossingen het surplus en het vrije kapitaal5 beschermen tegen negatieve marktbewegingen en deze de kapitaalvereiste bij een specifieke asset allocatie verlagen. Dat wordt geïllustreerd in de onderstaande grafiek die een statische asset allocatie vergelijkt met een allocatie met geïntegreerde

‘risk reversal’-strategieën in erg slechte marktomstandigheden, zoals in 2008.

Een flexibele benadering afgestemd op een bestaande situatie Indien wordt uitgegaan van een bestaande situatie kan enerzijds worden bekeken of verbetering van de bestaande allocatie kan leiden tot een hoger rendement bij hetzelfde risico, anderzijds kan worden gekeken of de bestaande allocatie past bij de solvabiliteitssituatie van de verzekeraar.

Deze oefening kan uitgevoerd worden in de context van twee verschillende scenario’s: één voor een single asset pool structure (gezamenlijke allocatie voor zowel de polishouders als de aandeelhouders) en een andere structuur waarin de asset pool van de polishouders gescheiden is van die van de aandeelhouders. In het geval van één

enkele structuur kunnen wijzigingen van de asset allocatie duidelijk beter afgestemd worden op de doelstellingen van de verzekeraar, maar hun impact zal dezelfde zijn voor zowel de polishouders als de andere stakeholders. In het geval van het gebruik van verschillende asset pools kan de asset allocatie beter worden afgestemd op de verschillende risicoprofielen van de stakeholders, wat meer bewegingsruimte biedt.

Kortom, negatieve gevolgen voor de sector zullen wellicht niet zozeer uit de richtlijnen van Solvency II voortkomen, maar veeleer uit de manier waarop verzekeraars deze nieuwe richtlijnen toepassen bij de bepaling van hun toekomstige asset allocaties en beleggingsstrategieën. Wij denken dat de verzekeraars die deze problemen vandaag aanpakken de winnaars van morgen zullen zijn. «

Figuur 1: Ontwikkeling van het surplus en het vrije kapitaal in een statische allocatie en een allocatie met risk reversal, 2008

25

20

Surplus without risk reversal

Free capital without risk reversal

Surplus with risk reversal

Free capital with risk reversal

15

3 10

Zogeheten ‘risk reversal’-strategieën, of

optiestrategieën, bestaan erin om een put te kopen en een call te verkopen met netto

5

een nulpremie.

0

01/01/2013

02/12/2012

01/11/2012

02/10/2012

02/09/2012

02/08/2012

03/07/2012

03/06/2012

03/05/2012

03/04/2012

04/03/2012

01/02/2012

02/01/2012

-5

4

vrije kapitaal te beschermen.

5

Het vrije kapitaal is het verschil tussen

het surplus en de SCR.

Figuur 2: B alans met één of twee asset pools

Balance sheet with onepool asset pool Balance sheet with onepool asset Balance sheet with one asset

Een risk overlay bestaat erin om het risico

van de portefeuille bij te stellen om het

Balance sheet with separated Balance sheetseparated with separated assetasset pools pools Balance sheet with asset pools Dit artikel is geschreven door Anton Wouters,

Assets Assets

Asset Asset pool pool

Liabilities Liabilities

Assets Assets

Liabilities Liabilities

Surplus Surplus

Asset Asset pool 2 pool 2

Surplus Surplus

Liabilities Liabilities best best estimateestimate

Asset Asset pool 1 pool 1

Liabilities Liabilities best best estimateestimate

Head of LDI and Fiduciary Management, BNP Paribas IP. Dit artikel geeft een beknopt overzicht van het door BNP Paribas Investment Partners ontwikkelde raamwerk. Op deze materie wordt dieper ingegaan in de White Paper ‘Een strategische asset allocatie bepalen in het raamwerk van Solvency II’.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Niet al het goud blinkt

Foto: Archief Jeroen Mol

// column

Jeroen Mol, Consultant

Goud wordt door beleggers en centrale banken vanwege diversificatieoverwegingen als beleggingscategorie aangehouden. De afgelopen tien jaar vervijfvoudigde de goudprijs. Hoezo is het goudbezit nog langer ‘waardevol’?

G

oud is redelijk schaars, het geeft geen rente en zijn productie stijgt jaarlijks met 1 à 2%. Goud fungeert als ‘vertrouwensanker’ (zie jaarverslag DNB 2011, pagina 92), maar goud is ‘geen geld’, aldus Fed-voorzitter Bernanke vorig jaar. In crisistijden is goud een vluchthaven vanwege de lage rente. Zo is China momenteel haar goudreserves aan het uitbreiden als alternatief voor haar overvloedige dollarbezittingen. Over goud als beleggingscategorie bestaan echter misvattingen. Van goud wordt beweerd dat het een redelijk stabiele waarde heeft. Jarenlang fluctueerde de prijs tussen een bandbreedte van $ 250 tot $ 600 om vervolgens afgelopen decennium tot $ 1.900 in 2011 te stijgen. Maar de goudprijs kan ook dalen. Inmiddels noteert goud 10% lager; in de jaren zeventig halveerde de goudprijs zelfs. Sommige analisten denken dat de goudprijs kan stijgen tot $ 2.000 of meer in 2013. Thomson Reuters GFMS sprak onlangs tegen dat de goudprijsbarrière van $ 1.800 snel zal worden genomen; zij wees erop dat er steeds meer goud door de beleggers moet worden ‘opgenomen’. De mijnbouwproductie zou op termijn flink kunnen toenemen aangezien de kostprijs fors lager ligt.

Ofschoon goud in alle grondstoffenindices wordt meegenomen, heeft het amper iets met grondstoffen van doen.

Goud wordt niet verbruikt, zoals olie of graan. Het wordt gebruikt voor sieraden, waarin ruim 50% van al het aanwezige goud is verwerkt. Maar sieraden kunnen omgesmolten worden en daarin verschilt het met olie of graan. Tijdens de jaren dertig van de vorige eeuw namen we afscheid van de Gouden Standaard; juist omdat dit een belemmering vormde om de economie te kunnen stimuleren. Ook toen was er financiële instabiliteit en zochten we naar wegen

om de economie te stimuleren. Zou het een overweging kunnen zijn om een deel van onze officiële goudvoorraad (612 ton) tijdelijk af te bouwen ten gunste van een impuls voor de infrastructuur? Er is nog nooit een crisis opgelost zonder stimulering van de economie.

Terug naar de karakteristieken. Het World Gold Council (WGC) rapporteerde onlangs 25-jaars correlaties van minder dan 0,1 met een wereldwijde aandelenportefeuille en minder dan 0,3 met wereldwijde obligaties. Er is een negatieve correlatie van 0,2 met de dollar aangezien de goudprijs in dollars noteert. Afgelopen jaar waren de correlaties met andere beleggingscategorieën vanwege de kredietcrisis beduidend hoger dan het langjarig gemiddelde. Het ‘safe haven’ effect leidde tot een extra vraag naar ‘veilige’ obligaties én goud. Inmiddels bezitten beleggers, mede dankzij de ETF’s, wereldwijd 19% van de wereldwijde goudvoorraden en dat is meer dan de 17% die centrale banken bezitten. Juist vanwege het grillige gedrag van beleggers is er sprake van een verhoogd prijsrisico. Mercer constateerde onlangs dat de gemiddelde dekkingsgraad van pensioenfondsen eind vorig jaar bij een goudbelegging van 15% van de activa, niet 98%, maar 120% had kunnen zijn. Eén van die beleggers is pensioenfonds Verenigde Glasfabrieken, dat 14% van haar beleggingen in goud aanhield. Het werd door de toezichthouder gemaand dit belang af te bouwen, omdat het ‘concentratierisico’ te groot zou zijn.

Zelf heeft DNB 44% van haar beleggingen in goud, maar ja, zij heeft geen uitkeringsplicht anders dan in papieren geld. Een rechter mag nu oordelen of het anker wordt gelicht.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// wetenschap en praktijk

De voortdurende ontwikkeling van gereguleerde fondsstructuren Door Rhodri Mason en Willem Johannesma

Na het uitbreken van de crisis in 2008 ontdekte de Europese hedgefundsector een nieuwe en veelbelovende fondsstructuur: Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities UCITS, in Nederland ICBE.

U

CITS-fondsen werden in 1985 in de EU geïntroduceerd als fondsstructuur en zijn al ruim twintig jaar in gebruik bij reguliere long-only fondsbeheerders. Toen in 2003 de nieuwe Productrichtlijn en Richtlijn Beheermaatschappijen (gezamenlijk bekend als UCITS III) werden ingevoerd, werden UCITS nog populairder onder deze groep fondsbeheerders.

Met deze nieuwe richtlijnen werd het UCITS-kader in één klap een stuk aantrekkelijker, aangezien beheerders nu derivaten mochten gebruiken voor beleggingsdoeleinden. Een cruciale wijziging, aangezien beleggingsexposures met een korte looptijd voor het eerst op synthetische wijze gecreëerd konden worden in particuliere fondsen. Tevens kwam er nu een echt pan-Europees distributiepaspoort dat toegang gaf tot de particuliere belegger in de EU. Deze uitbreidingen op het UCITS-kader werden binnen de sector aangeduid als de ‘UCITS III Wider Powers’; veel van deze ‘UCITS III Wider Powers’-fondsen werden tussen 2004 en 2007 geïntroduceerd door traditionele fondsbeheerders.

Het was dus de flexibiliteit van UCITS III met betrekking tot beleggen en distributie, in combinatie met de verregaande beleggersbescherming die reeds opgenomen was in de 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

oorspronkelijke UCITS-regelgeving, die ertoe leidde dat de reguliere long onlyfondsbeheerders UCITS in het midden van de jaren 2000 zo enthousiast omarmden.

De interesse van hedgefunds in UCITS werd gedreven door de sterke vraag van beleggers naar deze fondsstructuur na het uitbreken van de crisis. Daar waar binnen het long only-segment de vraag naar UCITS III het gevolg was van de behoefte van beleggers aan nieuwe vormen van beleggingsstrategieën met dezelfde gereguleerde retailproductverpakking waar ze al zo lang gebruik van maakten, gold voor hedgefundbeleggers precies het tegenovergestelde.

Na het uitbreken van de crisis ontstond onder beleggers in hedgefunds de behoefte aan beleggingsstrategieën waar ze al lang van profiteerden, maar nu in de vorm van nieuwe productverpakkingen. UCITS boden de zekerheid van een EU-gereguleerde onshore productverpakking, met een Bewaarder die de activa van het fonds gescheiden bewaart van die van de Beheerder, met een voorgeschreven tweewekelijkse minimum liquiditeit.

UCITS zijn daarom inmiddels voor veel hedgefundbeleggers al jaren de favoriete fondsstructuur.

Alternatieve UCITS onder beheer van

hedgefundbeheerders hebben een enorme ontwikkeling doorgemaakt.

Na een zeer aarzelend begin vóór de crisis, zijn ze inmiddels goed voor ongeveer $150 miljard aan beheerd vermogen. Alhoewel dit alternatieve UCITS-cijfer nog maar een klein deel is van het totale UCITS-vermogen onder beheer (circa 2% van het totaal van $7,5 triljoen beheerd UCITSvermogen), hebben ze een snelle en constante groei doorgemaakt.

In haar rapport van november 2010 voorspelde ALFI zelfs dat alternatieve UCITS in 2020 mogelijk meer dan $1,5 triljoen beheerd vermogen kunnen bedragen¹.

In de context van de snelle groei van UCITS hebben traditionele offshore hedgefund centra, zoals de Kaaimaneilanden, zich ook goed staande weten te houden. Het debat over de ideale fondsstructuur voor Beheerders bij het lanceren van nieuwe producten draaide de afgelopen jaren dan ook vaak uit op de kwestie ‘UCITSfondsen tegenover Kaaiman-fondsen’.

¹Bron: “Alternative and Hedge Fund Ucits through the Next Decade”, gezamenlijk rapport van ALFI en Strategic Insight, november 2010.

Foto: Archief Man Investments

Alternatieve UCITS kunnen in 2020 mogelijk meer dan $1,5 triljoen beheerd vermogen bedragen.

Centraal aandachtspunt in dit debat is de mate waarin traditionele offshore hedgefundstructuren daadwerkelijk kunnen worden ondergebracht in een UCITS-fonds – zoals naar voren komt uit eventuele tracking errors tussen Kaaiman- en UCITS-structuren en uit potentiële liquiditeitsmismatches tussen onderliggende activa en de tweewekelijkse minimaal verplichte liquiditeit in een UCITS-fonds.

Terwijl dit debat zich verder ontwikkelde voor beleggers van buiten de VS, kwam binnen de VS de master-feederstructuur op als standaard marktbenadering voor producten voor vermogen van zeer vermogende particulieren en institutioneel vermogen. De Amerikaanse master-feederstructuur omvat doorgaans aan de onderzijde van de constructie een onderneming gevestigd op de Kaaimaneilanden.

Deze onderneming bewaart de onderliggende activa van het fonds en heeft geen eindbeleggers die direct in dit fonds beleggen. Beleggers stappen over het algemeen in op het niveau erboven, hetzij via een andere onderneming op de Kaaimaneilanden (in het geval van beleggers die niet belastingplichtig zijn in de VS), hetzij via een Delaware Limited Partnership (in het geval van beleggers die wel belastingplichtig zijn in de VS). Beleggers kunnen inschrijven op deze bovenliggende Kaaiman- en Delaware-vehikels; deze beleggen op hun beurt in de onderliggende Kaaiman-onderneming.

Deze constructie zorgt ervoor dat in de VS elk type belegger op het optimale punt instapt.

Ondertussen hebben in de EU twee andere fondsstructuren aan populariteit gewonnen. Het Qualifying Investor Fund (QIF) in Dublin en het Sophisticated Investor Fund (SIF) in Luxemburg zijn structuren die allebei zijn ontwikkeld voor zeer vermogende particuliere beleggers en hoger. Deze fondsen bieden geen grootschalige retaildistributie (zoals UCITS dat wel doen) en vereisen een minimum beleggingssom van €100.000 (QIF) en €125.000 (SIF).

Deze structuren bieden echter wel de volledige beleggingsflexibiliteit, zoals die ook bestaat bij de Kaaimanconstructie, waaronder de mogelijkheid om fysiek te lenen, short te gaan en van een lagere handelsfrequentie, terwijl ze toch deel uitmaken van een EU-gereguleerd fondsregime. Ze zijn in vergelijking met een UCITS-fonds ook snel te creëren en in de markt te zetten – een QIF bijvoorbeeld kan 24 uur na registratie bij de Ierse Centrale Bank al beginnen met handelen. Daarnaast voldoen QIF’s en SIF’s reeds aan de AIFMD-richtlijn (Alternative Investment Fund Managers Directive), die in juli 2013 in werking treedt.

Ook in Nederland is er na 2008 een sterk toenemende vraag naar liquide, gereguleerde en transparante hedgefundoplossingen. Een bijkomend voordeel van de Ucits (in Nederland Icbe) structuur is dat deze een straight through processing-procedure voor settlement kent, hetgeen voor de custodians belangrijk is. Het is overigens jammer dat Nederland deze trend vooralsnog heeft gemist. Alle Ucits structuren worden opgezet in Luxemburg of

Willem Johannesma

Ierland, terwijl Nederland wel de infrastructuur heeft om dit te faciliteren.

Concluderend is de boodschap voor productontwikkelaars in de fondsensector dat er momenteel een groot aantal fondsstructuren beschikbaar is, die alle hun eigen voor- en nadelen kennen op het gebied van beleggingsflexibiliteit, distributieflexibiliteit, beleggersbescherming en de snelheid waarmee ze in de markt gezet kunnen worden. Er staan nog verschillende belangrijke wetswijzigingen op stapel, waaronder AIFMD, FATCA, DoddFrank, MiFID 2 en UCITS V en VI, die ervoor zullen zorgen dat de voor- en nadelen van deze fondsstructuren in de toekomst ten opzichte van elkaar zullen gaan verschuiven. «

Dit artikel is geschreven door Rhodri Mason, Head of Ucits Management, Man Investments en Willem Johannesma, Managing Director van Man Investments Nederland.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// wetenschap en praktijk

Alternatieve beleggingen: van ‘offshore’ naar ‘onshore’ en van ‘satellite’ naar ‘core’ Door Sophie Dupuy en Remco van Dijk

Hedgefondsen zullen in Europa in 2013 op de proef worden gesteld, zowel door nieuwe regelgeving als door beleggers, die sinds 2008 aanzienlijk teleurgesteld zijn door de prestaties en de correlatie met de aandelenmarkten. geënt op de inschatting van de risico’s.

Deze nieuwe benadering is een gevolg van de liquiditeitscrisis, toen beleggers in de gaten kregen dat alle soorten beleggingen gecorreleerd waren. Op grond van de nieuwe benadering wordt de institutionele kernportfolio verdeeld in drie ‘pockets,’ waarin traditionele instrumenten en hedgefondsbeleggingen worden gemixed:

Maar de prestaties waren niet het enige punt van kritiek op hedgefondsmanagers. Andere punten waren de illiquiditeit, het gebrek aan transparantie en de vergoedingsstructuren.

Een blik op een nieuw terrein: een op risico gebaseerde benadering van institutionele portfolio’s Institutionele beleggers nemen afstand van hun traditionele allocatiebeleid, dat was gebaseerd op de gebruikelijke indeling in beleggingscategorieën (obligaties, aandelen en alternatieve instrumenten), en bewegen zich in de richting van een allocatiebeleid dat is

(1) Directional risk (rendementen die overeenkomen met die van aandelen) waarbij de hedgefondsbeleggingen de volatiliteit beperken en bescherming bieden tegen neerwaartse koersbewegingen (L/S Equity, Credit Long/Short, Event Driven en Distressed/High Yield) (2) Value/inflation risk (rendementen die afhankelijk zijn van de rentevoet en

Figuur 1: 09/2007 - 08/2009

01/1990 - 09/2011

15%

HFRI

10%

Govies

HFRI

10%

Govies

Govies

Govies

Govies

5%

HFRI

5%

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

09/2009 - 09/2011

S&P S&P S&P S&P

Govies

HFRI

0% 0%

HFRI

-5%

HFRI -5%

-10% -10% -15% 0% -15% 0%

S&P 5%

10% 5%

10%Annualized Average Average Annualized

90

09/2009 - 09/2011

09/2007 - 08/2009

01/1990 - 09/2011

15%

Annualized Volatility

Hedgefondsen doen hun werk!

In tijden van verhoogd risico moeten hedgefondsen met open armen worden ontvangen: weinig beleggingsinstrumenten zijn beter geschikt om de prestaties te diversifiëren en te bevorderen dan de zogenoemde ‘alternatives.’

Als we het gemiddelde rendement/ volatiliteit van de S&P 500, tienjarige Amerikaanse staatsobligaties en HFRIindexen in verschillende perioden vergelijken, zien we dat de volatiliteit van hedgefondsen in relatieve zin onder controle is gebleven, anders dan bij traditionele beleggingsinstrumenten (zie figuur 1). Bovendien blijken hedgefondsen over de hele periode en de periode van de subprime-crisis (09/2007 – 08/2009) winstgevender te zijn geweest dan aandelen. Vandaag de

dag biedt een belegging in de S&P 500, die wel tweemaal zo riskant is, echter een beter rendement.

Annualized Volatility

waarop moet worden gelet?

De economische crisis heeft in de VS en heel Europa geleid tot het barsten van de vastgoedzeepbellen en tot hoge staatsschulden. Hierdoor kreeg het concept van de ‘risicovrije’ belegging en de passieve allocatie van middelen een gevoelige tik te verwerken en werd een zware wissel getrokken op de prestaties van Europese aandelen.

In deze context is ieder beleggingsproduct dat profiteert van de gevolgen van de marktvolatiliteit en van de lage groei/lage rendementen, interessant voor pensioenfondsen die op zoek zijn naar bescherming van hun financieringsniveau.

15%

S&P 25%

20% 15%

20%

25%

overeenkomen met die van grondstoffenfondsen) waarbij hedgefondsbeleggingen bescherming bieden tegen systeemrisico’s, volatiele markten en plotselinge veranderingen van het economische klimaat (Global Macro & CTA).

(3) Price inefficiencies (rendementen die overeenkomen met die van arbitragestrategieën) waarbij sprake is van waarlijk hedgefonds-achtige, niet-gecorreleerde, stabiele rendementen met zero beta en lage volatiliteit (Fixed Income Arbitrage, Convertible Bond Arbitrage & Credit Arbitrage).

Op het terrein van de productkeuze hebben institutionele beleggers, om welk product het ook gaat, behoefte aan liquiditeit, inzicht in de onderliggende bezittingen van hedgefondsen en heldere/ aanvaardbare vergoedingsstructuren.

De transparantie is noodzakelijk om de ingebedde liquiditeit, risico’s en gevoeligheden te kunnen inschatten, een voorwaarde waaraan duidelijk niet is voldaan in de periode vóór de crisis, toen hedgefondsmanagers vaak werden bekritiseerd omdat ze het beheer zouden voeren over ‘black boxes’. Maar dat is nu veranderd.

Hedgefondsen in een ‘onshore’omgeving De afgelopen twee jaar zijn we getuige geweest van een ongekende golf toezichthoudende initiatieven, bedoeld om een nieuwe financiële crisis te voorkomen (in Europa vooral de AIFM-

richtlijn en Solvency II, en in de VS de Volcker Rule en de Dodd-Frank Act). De uitdaging bij de regelgeving ten aanzien van hedgefondsen is het tegemoet komen aan legitieme beleidszorgen over systeemrisico’s en het beschermen van klanten, zonder de alpha-generatie te belemmeren. Wij geloven dat met het oog hierop de AIFM-richtlijn een passend antwoord is, dat voor meer controle, helderheid en flexibiliteit zorgt: • Controle door transparantie voor toezichthouders en beleggers.

• Flexibiliteit door het mogelijk maken van ‘conviction lead’-portfolio’s voor de alpha- generatie.

• Helderheid door het onder één noemer brengen van de distributie van in en buiten de EU geregistreerde alternatieve producten via ‘paspoorten.’

Bij het navigeren in deze nieuwe omgeving zullen ervaren hedgefondsallocators, die in staat zijn in Europa gevestigde, aan de AIFM-richtlijn beantwoordende platforms in te richten, een sleutelrol spelen bij het aanbieden aan beleggers van passende oplossingen.

Deze platforms bieden transparantie en liquiditeit, kenmerken die in het huidige klimaat zeer belangrijk zijn. Maar er zijn duidelijk kosten aan verbonden.

Om institutionele beleggers te mogen verwelkomen, moeten de traditionele 2/20-vergoedingsstructuren de verschuiving van rendementen met

Figuur 2: HFRI Fund Weighted Composite Index Performance by Management Fee Bucket 12%

dubbele cijfers naar lagere rendementen beter gaan weerspiegelen. Klanten willen meer evenwicht op het gebied van de verdeling van de inkomsten tussen manager en klant.

Interessant genoeg kunnen we zien dat, in termen van de verhouding tussen kosten en prestaties, lage managementvergoedingen louter op de zeer korte termijn (1 jaar) de moeite waard zijn. Als we kijken naar de gebruikelijke beleggingshorizon van vijf jaar zijn de prestaties verrassend gelijk tussen nulvergoedingen en de hogere marges van 2 procent of zelfs meer dan 2 procent (zie figuur 2).

In de huidige omgeving zien we de opkomst van lagere, maar ook flexibele vergoedingsstructuren, aangepast op de langetermijn-beleggingshorizon van de pensioenfondsen.

Conclusie: de behoefte aan ervaring De structurele veranderingen in deze sector zorgen ervoor dat de selectie en de samenstelling van portfolio’s ingewikkelder is geworden dan voorheen. En nu beleggers een groot aantal mogelijkheden hebben om in te beleggen, uiteenlopend van ‘single Hedge Funds’ tot ‘Fund of Hedge Funds,’ is het echte probleem inmiddels hoe we de informatiekloof en de technische asymmetrie tussen beleggers en hedgefondsen kunnen verkleinen. Voor het beleggen in hedgefondsen is langdurige ervaring en veerkracht in geval van marktcrises vereist. Maar hoe er ook in hedgefondsen wordt belegd: dit zal altijd gepaard moeten gaan met Liquiditeit, Transparantie en Stroomlijning van belangen. «

10%

De inhoud van dit artikel weerspiegelt de opinie van Amundi Alternative Investments,

8%

gebaseerd op bronnen die op het moment van publicatie redelijk werden geacht, en kan

6%

zonder kennisgeving worden gewijzigd. In het verleden behaalde resultaten zijn geen

4%

garantie voor toekomstige rendementen.

2%

0%

Dit artikel is geschreven door Sophie Dupuy, Client Relationship Manager, Amundi AI en None Investment Horizon:

< = 1,00% 1-Yr

1,01 - 1,50% 3-Yr Annualized

1,51 - 2,00% 5-Yr Annualized

> 2,00%

Remco van Dijk, Head of Institutional Sales Netherlands, Amundi AM. NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

Risico’s nemen wordt beloond, gevaar schuilt in veilige haven

Foto: Archief Robeco

// column

Ronald Doeswijk, Chief Strategist bij Robeco

Robeco’s voorspelling van beleggingsrendementen in 2013-2017 laat zien dat de vooruitzichten voor de eerstkomende vijf jaar wijzen op een scenario waarin de economie verder doormoddert. De vertraging in het economisch herstel brengt lagere rendementsverwachtingen met zich mee. Door de zeer lage verwachte rendementen voor hoogwaardige staatsobligaties zijn de risicopremies echter hoger dan normaal waardoor aandelen aantrekkelijker ogen.

H

et zijn zware tijden en verbetering lijkt nog niet in zicht. De groei in volwassen economieën is zwak en de eurozone staat aan de rand van een terugval in recessie. Bovendien is de Europese schuldencrisis nog lang niet opgelost.

Naast een eenjaars visie, die elders in dit blad verschijnt, hebben wij ook een vijfjaars visie (2013-2017) gepubliceerd.

Het centrale macro-economische scenario ter ondersteuning van onze vooruitzichten voor lange termijn rendementen blijft voor Europa in het teken staan van ‘doormodderen’. Dit duurt al enige tijd, maar het is geen statisch fenomeen. De huidige afbouw van schulden in diverse sectoren is nog in volle gang en dit zorgt voor een aanhoudend verlaagde economische activiteit. Dit heeft geleid tot lagere verwachte rendementen voor bijna alle beleggingscategorieën.

Onze analyse is gebaseerd op de macro-economische vooruitzichten en een door onszelf ontwikkelde waarderingsanalyse van beleggingscategorieën. De laatstgenoemde analyse stelt dat aandelen dicht bij hun lange termijn gemiddelde zitten, dat hoogwaardige staatsobligaties aanzienlijk overgewaardeerd zijn en dat de premies voor kredietrisico op credits, hoogrentende bedrijfsobligaties en opkomende markten nog gunstig ogen ten opzichte van staatsobligaties.

Rendement op hoogwaardige staatsobligaties slechts 0,75% De meest opvallende voorspelling voor deze vijfjaarsperiode is een verwacht jaarlijks rendement van 0,75% op hoogwaardige staatsobligaties. Ter vergelijking: dit betekent een daling van 0,50 procentpunt ten opzichte van de voorspelling van 1,25% van eind 2011 voor de periode 2012-2016).

Waarom zijn de vooruitzichten voor veilige staatsobligaties zo 92

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

zwak? Dankzij het normaliseringsproces en - op den duur - een stijgende inflatieverwachting zal de lange rente uiteindelijk vanaf de huidige lage niveaus stijgen. Hoe hoger de kwaliteit van de obligaties, des te lager onze verwachtingen.

De verwachte rendementen van andere beleggingscategorieën vallen ook lager uit dan de voorspellingen van vorig jaar. Het jaarlijkse rendement op aandelen uit volwassen markten is geschat op 6,75% (7,0% vorig jaar). Het verwachte rendement op cash/de geldmarkt is slechts 1% per jaar (ten opzichte van 2,5%). Voor investment-grade credits is dit 2,5% (2,75%). De rendementsverwachting voor grondstoffen is 4,25% (4,75%), voor private equity 6,75% (7,0%) en voor direct vastgoed 4,75% (5,0%). De vooruitzichten zijn niet alleen lager dan die van vorig jaar, ze zijn ook lager dan het gemiddelde rendement op de lange termijn van elke beleggingscategorie. Voor aandelen uit volwassen markten is het gemiddelde rendement op de lange termijn bijvoorbeeld 8%.

Risicopremies hoger dan langetermijngemiddelden Maar ook achter deze wolken schijnt de zon. Wie in deze moeilijke tijden bereid is om risico’s te nemen, zal over een periode van vijf jaar meer worden gecompenseerd dan in het verleden het geval was. Dit komt door de lage risicovrije rente, zoals vertegenwoordigd in het rendement op hoogwaardige staatsobligaties. Neem bijvoorbeeld aandelen uit volwassen markten. Als we kijken naar het gemiddelde rendement op aandelen op de lange termijn (8%) en de risicovrije rente (4,25%), is de gemiddelde risicopremie 3,75%. Maar met een verwacht rendement van slechts 0,75% op hoogwaardige staatsobligaties de komende jaren, resulteert het verwachte rendement van 6,75% op aandelen uit volwassen markten in een risicopremie van 6%. Dit verschijnsel gaat op voor meerdere risicovolle asset categorieën.

// gesponsorde bijdrage

Economie en beleggers zijn gebaat bij actie In vrijwel alle ontwikkelde landen deinzen beleggers en CEO’s ervoor terug om te investeren. Beleggers stellen zich veelal afwachtend op. In het belang van diezelfde beleggers en van de wereldeconomie is het broodnodig deze impasse te doorbreken.

Foto: Archief BlackRock

Door Leen Meijaard, Hoofd Benelux van BlackRock

G

rote én kleine beleggers zijn boos en cynisch. Al vijf jaar lang worden ze elke dag opnieuw getrakteerd op krantenberichten waarin de zwartste scenario’s worden geschetst. Wie in de 10 jaar tot 2009 trouw belegd heeft, moet nu constateren dat dit een ´verloren decennium´ is geweest. Beleggers zien dat overheden er niet in slagen de aanhoudende problemen eensgezind aan te pakken. Het resultaat is een diepgewortelde onzekerheid over wat nog komen gaat, een gebrek aan vertrouwen in de politiek en een verlamming van de markt.

De drang om aan de zijlijn te blijven tot het tij keert, staat niet alleen economische groei in de weg, maar verergert ook de stille crisis van de ontoereikende pensioenopbouw. De waarde van hun opgebouwde vermogen is tegelijk met de waarde van hun huizen gekelderd. Veel van hen moeten nu op zoek naar andere bronnen van inkomsten voor de lange termijn.

Als we er niet in slagen jongere werknemers ervan te overtuigen dat ze nu moeten beginnen te sparen voor hun pensioen, zal het pensioengat waarmee mensen te maken krijgen toenemen. Herstel van het beleggersvertrouwen begint met inzien dat de financiële markten, ondanks alle moeilijkheden, wel degelijk tekenen van leven vertonen. Wie niet uit de markt gestapt is, heeft de afgelopen jaren kunnen profiteren van Amerikaanse aandelen. Er zijn ook redenen om voorzichtig optimistisch te zijn over de vooruitzichten voor de wereldeconomie, zoals de maatregelen die zijn genomen om het uiteenvallen van de euro te voorkomen, de aanhoudende – wel iets tragere - groei in China en een beginnend herstel van de Amerikaanse huizenmarkt.

Laat er geen misverstand over bestaan: de markten zullen volatiel blijven. Wil het klimaat nog verder verbeteren, dan moeten de financiële sector en overheden in actie komen om het vertrouwen en gevoel van zekerheid van beleggers te herstellen. Dat vereist een constructieve samenwerking met de toezichthouders. Financiële instellingen moeten

Leen Meijaard

transparante informatie geven over de kosten en risico’s van hun producten en over deze producten heldere uitleg geven om beleggers het vertrouwen te geven dat nodig is. Want om het rendement te behalen dat beleggers nodig hebben om hun doelen op de lange termijn te bereiken, is het essentieel dat ze in actie komen en weer terugkeren naar de markt.

Onze CEO’s en regeringsleiders moeten daarom hun blik weer op de lange termijn richten en in hun doen en laten uitstralen dat ze vertrouwen in de toekomst hebben. Niets is immers zo funest voor de financiële markten als besluiteloosheid.

Grote bronnen van onzekerheid zijn het vermogen van de Verenigde Staten om de fiscale problemen aan te pakken en de vraag of Europese landen het ingewikkelde belastingsysteem in veel landen kunnen aanpaken. De Europese overheden staan voor de taak zowel de bestedingen als de belastingen aan te pakken. De onzekerheid en dubbelzinnigheid die hierdoor zijn ontstaan, moedigen particulieren en bedrijven niet bepaald aan om geld uit te geven, wat duidelijk ten koste gaat van de economische groei.

In onze bedrijfstak leggen we beleggers uit dat het onverstandig is om pas in de toekomst voor de toekomst te gaan sparen. Morgen is te laat. Er bestaat een sterke – en zeer begrijpelijke - drang om te beschermen wat we hebben, maar dat is geen goede basis om op te bouwen waaraan we in de toekomst behoefte hebben. « NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

vooruitzichten voor 2013

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Door Jolanda de Groot

Net als in voorgaande jaren, legde Financial Investigator een aantal vermogensbeheerders enkele vragen voor met betrekking tot de vooruitzichten voor 2013. Wat is de economische outlook voor het komende jaar? Waar liggen de kansen en bedreigingen voor beleggers in het komende jaar? Hoe kijken vermogensbeheerders naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieĂŤn en regioâ&#x20AC;&#x2122;s?

Vorig jaar werden de economische vooruitzichten gekenmerkt door grote onzekerheid.

Wereldwijd wachtten markten gespannen op een oplossing voor de Europese crisis, de grootste bedreiging voor mondiaal economisch herstel. De kans op een zware langdurige recessie werd groot geacht, zou een goede oplossing uitblijven. Er werd ook verwacht dat als gevolg van alle problemen de economische groei in Europa laag zou zijn. Het recessiegevaar in de Verenigde Staten leek daar voorlopig geweken. Opkomende landen zouden zich vanwege de grote exportafhankelijkheid niet geheel aan alle malaise kunnen onttrekken, maar zouden naar verwachting wel sneller blijven groeien. Inflatie zou geen rol van betekenis gaan spelen.

Vanwege de turbulente marktomstandigheden zouden aandelen en obligaties van opkomende markten goede beleggingskansen bieden, net als hoogdividend aandelen. Aan de vastrentende kant waren de verwachtingen voor credits en high yield obligaties hoog gespannen.

De grootste bedreiging vormde de verder uit de hand lopende schuldencrisis. Dit zou, wanneer de politiek niet in staat zou blijken effectief te handelen, kunnen leiden tot de ineenstorting van de Eurozone met alle desastreuze gevolgen vandien.

Door Joost van Leenders, Beleggingsspecialist Allocatie & Strategie

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

We denken dat de economische groei in 2013 laag zal blijven vanwege voortgaande bezuinigingen in geïndustrialiseerde landen, onzekerheid over de fiscale situatie in de VS en de houdbaarheid van staatsschulden in de eurozone. De inflatie zal laag blijven met een gerede kans op deflatie in de eurozone. In opkomende markten, die niet te maken hebben met hoge schulden of zwakke banken, zien de economische vooruitzichten er beter uit. Het monetaire beleid zal niet veel veranderen. De rente blijft laag en de Fed zal doorgaan met kwantitatieve verruiming. Dit houdt ook de rente op staatsobligaties uitzonderlijk laag.

Kansen zien we vooral in opkomende markten en dan vooral in obligaties. Binnen aandelen, waarover we wereldwijd niet positief zijn vanwege lage economische groei en navenant lage winstgroei, zien we op relatieve basis kansen in hoog dividend aandelen en aandelen in opkomende markten. Binnen geïndustrialiseerde regio’s zijn we optimistischer over de VS dan over Europa of Japan. Een omgeving van lage groei en lage inflatie is traditioneel goed voor bedrijfsobligaties.

Hierbinnen zijn we positiever over hoogrentende obligaties. We verwachten geen rustig jaar voor 2013. Beleggers kunnen dan ook niet vertrouwen op een simpele buy-and-hold strategie, maar moeten letten op tactische posities in een gespreide portefeuille.

Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Ook 2013 zal in het teken staan van noodzakelijke deleveraging. De paradox van dit moment is dat hoge schulden voornamelijk het probleem zijn van overheden, van de financiële sector en deels van particulieren. Veel bedrijven staan er daarentegen juist goed voor. Na 2008 zijn veel beursondernemingen voortvarend gestart met substantiële herstructureringen. Het resultaat daarvan is gezonde balansverhoudingen en veel cash.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Uiteraard hebben bedrijven last van de eurocrisis. Qua winstontwikkeling ziet het er in 2013 en ook daarna, niet goed uit. Toch zijn wij bottom up positief over aandelen, vanwege stevige balansen en aantrekkelijke waarderingen.

Dit met uitzondering van de financiële sector. Banken zullen van alle kanten onder druk blijven staan, zowel wat betreft kredietverlening, provisie-inkomsten als regelgeving.

de grote macro-economische onzekerheden die op korte termijn voor stevige koersbewegingen kunnen zorgen. Ondertussen profiteren wij in ieder geval van het hoge dividendrendement dat een groot deel van de optiepremie al goedmaakt.

Bron: CapitalatWork

CapitalatWork

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: BNP Paribas Partners

BNP Paribas Investment Partners

Binnen vastrentende portefeuilles alloceren wij momenteel 60% naar credits en ruimen wij voor 2013 meer ruimte in voor high yield. 2012 was een erg mooi jaar voor bedrijfsobligaties, maar wij zien nog potentieel vanwege verder inkomende spreads. De rente op staatsobligaties van de kernlanden binnen de euro is momenteel dermate laag dat de kans klein is dat hierop voldoende reëel rendement kan worden geboekt. Daarbij denken wij dat de euro een zwakke valuta blijft. Wij ruimen daarom veel plaats in voor emerging market debt en voor staatsobligaties van degelijke landen buiten de eurozone, zoals Noorwegen.

Wij zijn maximaal belegd in aandelen, maar dekken een deel van het neerwaarts risico wel af met opties. Dit vanwege

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

Door Alex Otto, Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Na de recessie herstelde de wereldeconomie in 2010 zeer fors met 5,1%. Sindsdien is de activiteit gestaag vertraagd tot 3,1% in 2012. Wij verwachten dat de afzwakking doorzet en dat de historische gemiddelden rond 3,75% voorlopig niet meer gehaald zullen worden. De eurozone loopt voorop qua sanering van het fiscale beleid. De inhaalslag gaat de groei elders nog remmen. Ook op het vlak van monetaire stimulering zijn de resterende mogelijkheden buiten Europa beperkter. Voor het VK, de VS of Japan is het risico van een gebrek aan stimulerende beleidsmogelijkheden groot. De eurozone moet ervoor zorgen dat een systeem, gebaseerd op regels zonder onderlinge hulp, voldoende vertrouwenwekkend wordt. Bovendien zullen de PIIGS niet op eigen kracht hun problemen uit het verleden kunnen oplossen.

Door Ernst Hagen, Head of Fiduciary Investments

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

In ons basisscenario vindt langzaam herstel plaats in Europa (ongeveer 0,5-0,75% groei in de Eurozone), blijft vanwege het fiscale klif de groei in de VS laag (circa 2%) en herstelt de groei in China tot ongeveer 8%. De economische groei in opkomende landen zal in 2013 veelal hoger zijn dan in 2012, maar lager dan in 2011.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste bedreigingen zijn: • het fiscale klif in de VS. De belastingverlagingen die ooit door Bush zijn ingevoerd, zullen eind 2012 automatisch eindigen. Deze zullen slechts beperkt gerepareerd worden, waarbij er nog veel onenigheid tussen democraten en republikeinen zal zijn over de precieze aanpak; • het verloop van de Eurocrisis. Een onordelijke grexit, bankruns in Spanje en volksopstanden vormen serieuze risico’s;

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

Qua waarderingen waren aandelen ten opzichte van obligaties - op basis van dividendrendement en inflatieverwachtingen - sinds WO II nog niet zo aantrekkelijk geprijsd.

Echter, voordat aandelen hun belofte gaan inlossen, zal eerst de wereldgroei moeten versnellen en zullen de politieke risico’s moeten verminderen. Winstgroei is nog aannemelijk, al zal die de consensus teleurstellen. De Amerikaanse omzetgroei zien we versnellen van een magere 0% naar 4%, terwijl lage loongroei stevige marges ondersteunt.

In de geschetste omgeving van gematigde groei biedt timing mogelijkheden, net zoals de afgelopen drie jaren met vijf aandelencorrecties van meer dan 10%. Wat voor het wachten op groei geldt, is ook van toepassing op inflatie. Door de zwakke conjunctuur zien we op korte termijn afnemende inflatie, terwijl het risico op prijsstijging op termijn juist toeneemt.

Nummer 6 / 2012

• een harde landing in China. Een te sterke daling van de economische groei in China als gevolg van sterke afschrijvingen van overinvesteringen in met name onroerend goed en een te zwak consumentenvertrouwen om dit te compenseren.

Bron: F&C Netherlands

F&C Netherlands

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Delta lloys Asset Management

Delta Lloyd Asset Management

De rente zal in ons basisscenario beperkt stijgen. Aandelen kunnen volatiel presteren, zoals ook de afgelopen jaren het geval is geweest.

De opbrengst zal in de ontwikkelde markten niet hoog zijn, in de opkomende markten duidelijk beter door de aantrekkende groei, de relatieve verruiming van het monetaire beleid en vanwege relatief aantrekkelijke waarderingen. We verwachten gematigd positieve opbrengsten van grondstoffen in 2013.

Met name credits en high yield bieden goede kansen in ons basisscenario, mede gezien de betere neerwaartse protectie dan aandelen.

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Hoewel GMO gelooft dat het belangrijk is de huidige economische omstandigheden te begrijpen, denken wij dat het voor lange termijn beleggers weinig nuttig is een beleggingsportefeuille samen te stellen op basis van specifiek voorspelde economische scenario’s. Het is beter een portefeuille robuust te maken, bestand tegen verschillende economische scenario’s. Immers: ‘More things can happen, than will happen.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Als lange termijn belegger geloven wij niet erg in (het eigen vermogen te) beleggen met een 1-jaars horizon. Met een wat langere horizon vinden wij aandelen van gerenommeerde kwaliteitsondernemingen op het moment duidelijk aantrekkelijk, zeker ten opzichte van de bredere Amerikaanse aandelenmarkt. Die is nu maar liefst 40 tot 45% te duur. Bovendien doen kwaliteitsondernemingen het vaak beter, juist op het moment dat de markt corrigeert van grote overwaarderingen. GMO verwacht daarom niet alleen een significante outperformance van kwaliteitsondernemingen,

Goldman Sachs Asset Management

maar we verwachten deze outperformance ook op het moment dat die het hardst nodig is.

Bron: GMO

Door Bart Noordman, Director of Business Development

Verder zijn er veel kansen in value aandelen in Europa. In een scenario waarin de euro uiteenvalt worden de goedkope value aandelen nog veel goedkoper. Dat geldt vooral wanneer de periferie eruit stapt, in plaats van de kernlanden. Toch worden beleggers ook bij de huidige waarderingen al behoorlijk gecompenseerd voor het te nemen risico.

Vastrentende waarden blijven risicovol, omdat ze veel te duur zijn. Het aanhouden van cash biedt onder de huidige omstandigheden meer perspectief voor beleggers die risico willen mijden. Daarmee wordt bovendien kruit droog gehouden dat snel kan worden ingezet wanneer zich kansen voordoen.

Door Marc van Heel, Managing Director and Head of Benelux

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

De wereldwijde groei herstelt en zou volgend jaar op 3,6% moeten uitkomen. De grotere bijdrage van opkomende markten als China en India maakt ons wat optimistischer. Beleggers moeten zich bij voorkeur hierop richten en zich niet laten afleiden door Europa. Ook al zien we een kleine opleving in de eurozone (+0,2%), de groei zal achterblijven. We zijn voorzichtig optimistisch over de VS (2,3%), maar de regering staat voor obstakels.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Inflatie is een zorg in sneller groeiende markten, ook al neemt met name China passende beleidsmaatregelen. De output gaps in de ontwikkelde wereld zijn nog steeds groot en de wereldwijde inflatie blijft beperkt tot 2,8%.

Aandelen, in groeimarkten, maar ook in Europa, zijn op een cyclisch aangepaste PE basis ondergewaardeerd en bieden aantrekkelijke rendementen. Er is een verschuiving van marktkapitalisatie indices naar bbp-gewogen indices en indices gebaseerd op risico en fundamentele criteria. Beleggers kunnen hiermee hun voordeel doen om allocatie en risico/

Bron: Goldman Sachs Asset Management

GMO

opbrengst-ratio te optimaliseren. Dit resulteert in grotere exposure naar regio’s met hogere groei en verbetert de vooruitzichten voor langetermijnrendement.

In vastrentende waarden houden monetaire autoriteiten vast aan een historisch lage rente. Daardoor zullen beleggers verder de risico-curve op worden gedreven, weg van staatsschuld van ontwikkelde landen richting bedrijfsobligaties, waardoor spreads kleiner worden en de mogelijkheden voor outperformance op de langere termijn minder. Een potentiële bedreiging voor beleggers in risico-zoekende assets is een plotseling herprijzen van die ‘veilige’ asset categorieën onderaan de risico curve, met als meest waarschijnlijke gevolg een scherpe stijging van rente tarieven en credit spreads.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Onze centrale verwachtingen komen voort uit de krachtmeting tussen de positieve dynamiek van het beleid van centrale bankiers, de remmende werking van bezuinigingen en het afbouwen van schulden door de private sector. De wereld is nog steeds erg volatiel en onevenwichtigheden maken de economie bijzonder vatbaar voor schokken. Wij verwachten een jaar van groei van het mondiale BBP van 3,3% dat hoger uit zal komen dan de 3% in 2012. Binnen de regio’s verwachten wij een groei van 2% voor de VS, 1,3% voor het Verenigd Koninkrijk en een licht negatieve groei voor de Eurozone van -0,1%. Wat betreft de opkomende markten, voorzien we een BBP-groei van 6% in 2013. Voor China schatten we de cijfers op 7,8% en voorzien daarna een trendmatige daling tot +/- 5% over 5 jaar.

Door Stefan Cornelissen, Head of Netherlands and Nordics Institutional Business Development

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Het komende jaar staan er een aantal potentiële brandhaarden op de economische agenda. Het is daardoor zeer moeilijk om met enige zekerheid iets te zeggen over de vooruitzichten voor inflatie, groei of rente. De volatiliteit op de markten – die eind 2012 voor de rally zorgde – zal daardoor aanhouden. Het belangrijkste in deze omgeving is om niets overhaast te doen, maar om te wachten op kansen die een passend rendement bieden en te zorgen dat je klaar bent om deze kansen te grijpen als ze zich voordoen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Door de crisis zijn er buitengewone kansen ontstaan om beleggingen te verwerven die rendement én zekerheid bieden. We verwachten dit in 2013 vaker tegen te komen, omdat banken de economie niet langer van kapitaal kunnen voorzien, zoals ze dat in het verleden deden. Dit leidt ertoe dat pensioenfondsen goede rendementen, senioriteit en zekerheid kunnen verwerven, vooral in Europese commerciële vastgoedleningen en infrastructuur. Dit soort vaste, voorspelbare bronnen van inkomsten biedt een vorm

98

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Risico nemen wanneer het kan en dynamisch bewegen op zowel het gebied van risico en rendement, zijn de belangrijkste richtlijnen. Nu zijn er kansen in aandelen, cyclische sectoren en regio’s, zoals Europa en Emerging markets, vastgoed en bedrijfsobligaties, omdat de wereldeconomie draait en beleggers nog altijd heel angstig en defensief gepositioneerd zijn. Als er onverhoopt politieke schokken komen (Griekenland, fiscal cliff) dan moeten we wellicht snel meer defensief draaien naar staatsobligaties. Bij minder politieke onzekerheid zal mogelijkerwijs de weg open liggen voor de eerste helft van het jaar voor aandelen en andere ‘risky assets’. Uiteindelijk zal een draai in de conjunctuur rond de zomer waarschijnlijk reden geven om risico’s weer wat terug te brengen.

van veilige haven in de storm van de eurocrisis.

Bron: IM&G Investments

M&G Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: ING Investement Management

ING Investment Management

Volatiliteit biedt kansen in zowel private beleggingen als in overheidspapier. Veel obligaties met Nederlandse particuliere hypotheken als onderpand, bieden nog steeds goede rendementen in bepaalde delen van de kapitaalstructuur, maar de obligatiestructuur en het onderliggende vastgoed moeten hierbij zeer zorgvuldig geanalyseerd worden. Ditzelfde geldt ook voor investment grade en high-yield bedrijfsobligaties. Er doen zich op dit moment buitengewone kansen voor en dat zal naar verwachting in 2013 zo blijven.

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

In de eurozone zullen bezuinigingen vooral in de minder stabiele landen de recessie in 2013 verdiepen.

We verwachten daarom een krimp in de eurozone van -1% à -1,5%. Voor de Amerikaanse economie, die er mede door het ontluikende herstel van de huizenmarkt minder slecht voor staat, verwachten we een groei van hooguit 1,5%. Voor China, waar het tijdperk van makkelijke groei voorbij is, rekenen we voor 2013 op een groei van 6,5% à 7%. Mede vanwege de wereldwijde terugval in de vraag, voorzien we dat het wereldwijde bbp hooguit 2,0% groeit.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De aankondiging van de ECB om de balans ongelimiteerd in te zetten om kortlopend staatspapier te kunnen opkopen, heeft een belangrijk stabiliserend effect en er komen positieve signalen over de Amerikaanse economie.

In beide regio’s slagen politici er echter nog steeds niet in om onconventioneel monetair beleid te koppelen aan gecoördineerd begrotingsbeleid en structurele veranderingen.

Omdat alleen monetaire maatregelen niet volstaan, vormt

Pioneer Investments

dit de grootste bedreiging voor internationale beleggers. Dat geldt ook voor de VS, waar men afstevent op de ‘fiscal cliff’en waar in onze visie een nog veel groter ravijn achter schuilt.

Bron: PIMCO

Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager

We zien interessante rendementskansen voor beleggers in credit markten waar de banken zich uit terugtrekken, zoals bedrijfsleningen aan middelgrote ondernemingen. In de context van aanhoudende schuldverlaging, draaiende geldpersen en financiële repressie is het verstandig om te kijken naar beleggingen, in onder meer reële activa en goud om portefeuilles te beschermen tegen mogelijke inflatiepieken, die zich altijd abrupt voordoen.

Door Giordano Lombardo, Group Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

We zien een marginale verbetering van de economische omstandigheden door een waarschijnlijke oplossing van de problematiek rondom de ‘fiscall cliff’, de zachte landing van de Chinese economie en de stabilisatie van de Eurozone.

In de VS komen de eerste positieve signalen uit de reële economie, met name uit de huizenmarkt. Daarnaast zal het accommoderende beleid van de FED de vermindering van de werkloosheid blijven ondersteunen.

In Europa kan de implementatie van structurele hervormingen de economie helpen bij een langzaam herstel. We hebben een significante verbetering waargenomen richting het oplossen van de eurocrisis, maar verdergaande stappen richting fiscale en politieke integratie zijn noodzakelijk. De rol van de ECB blijft cruciaal om de schuldenlast van de periferie in de hand te houden en de voorwaarden te scheppen voor een landing van de verschillende economieën. Opkomende markten blijven de drijfveer achter de wereldwijde groei. Ze beschikken over de fiscale en monetaire instrumenten om verdere vertraging te voorkomen. Echter; zij zien zich geconfronteerd met een structurele verschuiving van hun groeimodel en politieke voortvarendheid zal cruciaal zijn voor een succesvolle overgang.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Pioneer Investments

PIMCO

De voornaamste risico’s zijn onlosmakelijk verbonden met mogelijke politieke fouten. Ondanks dat we erkennen dat er al een grote beweging in credits heeft plaatsgehad, blijven we positief over deze asset class, vooral met betrekking tot high yield en Emerging markets, op een selectieve wijze. We zien ook groeiende interessante mogelijkheden voor aandelen, die mogelijkerwijs de volgende grote kans kunnen bieden voor investeerders.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

Robeco

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

De wereldeconomie groeit opnieuw in gematigd tempo door, onder aanvoering van een zichzelf versterkende Amerikaanse economie die ondanks de begrotingsklif 2% groeit. Opkomende markten versnellen enigszins. In China zien we daar momenteel de eerste tekenen van. De politieke onzekerheid in de VS en China neemt af. Dat is goed nieuws voor de bedrijfsinvesteringen die ten tijde van politieke onzekerheid meestal onder druk staan. De schuldencrisis in de Eurozone sleept zich voort, maar het is een belangrijke opsteker dat de ECB zich steeds meer opstelt als redder in nood. Dat schept de tijd voor economische hervormingen.

Er valt weinig te verwachten van de Eurozone economie.

Onzekerheid en bezuinigingen zorgen voor economische tegenwind. Inflatie is geen probleem in 2013.

Door Keith Wade, Hoofd Macro-Econoom

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

De grote waterscheiding die zich de afgelopen tijd heeft voorgedaan, is dat de economische stemming wordt bepaald in de politieke arena. Niet langer zetten de centrale banken, die altijd zeer voorspelbaar willen zijn en volgens vaste regels opereren, de toon. Dat levert grote uitdagingen op als het gaat om de verwachtingen voor het komende jaar. In zijn algemeenheid zullen de budgettaire beperkingen die overheden zichzelf (al dan niet onder dwang) opleggen in het komende jaar, grote gevolgen gaan hebben en niet alleen in Europa. Zo is in China inmiddels duidelijk dat er geen decoupling heeft plaatsgevonden en dat China nog stevig afhankelijk is van de westerse wereld. De Europese bankensector heeft bovendien een behoorlijk probleem, aangezien de balansen nog niet zijn opgeschoond, anders dan in de Verenigde Staten. Als daar niet wordt ingegrepen, ligt een Japan-scenario op de loer. We denken dat QE in 2013 verandert in QI, quantitative infinity, want de Fed zal dit middel inzetten totdat de werkloosheid daalt en de ECB verdedigt de euro, koste wat het kost.

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

Gegeven dit macro-economische plaatje blijven de extreem lange rentes laag. Wij voorzien geen serieuze stijging van de lange rente.

Voor extra rendement bevelen wij posities aan in bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten.

Bedrijfsobligaties leveren een extra rentevergoeding op, terwijl de faillissementsrisico’s beperkt zijn. Overmoedige overnames die de bedrijfsbalans verstieren zijn zeldzaam en bedrijven hebben veel geld in kas. Obligaties uit opkomende markten geven een aantrekkelijk rendement van gemiddeld 5,7%, terwijl de inflatie zich gematigd ontwikkelt en schuldquotes in vergelijking met ontwikkelde markten laag zijn. Voor aandelen zijn onze verwachtingen niet hooggespannen, omdat de winstgroei ook in 2013 laag zal zijn. Samengevat voorzien wij voor staatsobligaties in 2014 een rendement in de range -2% tot 4%, voor kredietwaardige bedrijfsobligaties 1% tot 6%, voor high yield en opkomende markten schuldpapier -2% tot 8% en voor aandelen -5% tot 15%.

Nummer 6 / 2012

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Schroders

Schroders

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Robeco

Door Ronald van Doeswijk, Chief Strategist

De lage inflatie is op dit moment nog reëel en het wordt pas echt zorgelijk als de inflatie in dubbele cijfers geschreven wordt. Dat kan ergens in de toekomst opduiken, omdat het huidige inflatieniveau niet echt ‘sustainable’ is. Een ander zorgpunt is de voortdurende quantitative easing die de stimulans bij overheden en bedrijven wegneemt om daadwerkelijk te herstructureren.

Door Andrew Milligan, Head of Global Strategy

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

Het goede nieuws: de wereldeconomie zal zich in 2013 herstellen. Het slechte nieuws: het zal niet echt aanvoelen als een herstel. Nog slechter nieuws: verschillende politieke struikelblokken kunnen ernstige problemen veroorzaken. De bedrijfsactiviteiten zijn afhankelijk van twee belangrijke bronnen: verbetering van de Amerikaanse consumenten- en huizensector, plus verruiming van de infrastructuurbestedingen en andere investeringen in Groter China. De achterblijvers zijn een reeks Europese landen, waar verzwakte bankstelsels en strenge bezuinigingsprogramma’s de groei nog altijd afremmen. Het afbouwen van schulden blijft een thema dat de meeste ontwikkelde economieën parten speelt en dat nog enige jaren zal blijven doen. Voor bedrijven zijn er maar weinig redenen om hun kapitaaluitgaven op te voeren en des te meer excuses om hun liquiditeitspositie te versterken. Daarom zullen de wereldwijde groeicijfers voor 2013 naar verwachting niet veel verschillen van die voor 2012.

Vandaar een ‘schotelvormig’ herstel, geen scherpe V.

Er liggen komend jaar verschillende politieke struikelblokken in het vooruitzicht.

Consumenten noch bedrijven houden van onzekerheid, maar het is een en al onzekerheid! Hoeveel budgettaire verkrapping wordt er in de VS geaccepteerd? Kiest Italië in april een hervormingsgezinde regering? Kan Europa overeenstemming bereiken over een schuldenpakket voor Griekenland en wellicht Spanje? Welke hervormingen wil de nieuwe Chinese regering doorvoeren? Hoe reageert de olieprijs op geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten? 2013 lijkt een jaar te worden van groei met ups en downs uitgaande van het nieuws. Onder de oppervlakte wordt een traag herstelproces echter steeds duidelijker.

Door Michael Albrechtslandlund, Managing Director Sparinvest Fondsmæglerselskab A/S

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

De Amerikaanse Fed en andere centrale banken zijn voorstander van een soepel monetair beleid (ofwel een 3de en wellicht zelfs 4de Quantitative Easing), totdat gunstige effecten in de economie doorwerken. De blik op een fiscale afgrond en Eurogeddon wakkert volatiliteit aan en drukt ieder animo voor risicodragende activa – dit blijft zo todat men uiteindelijk weer in de markt moet stappen, om te zoeken naar inflatiebestendig rendement. Wij verwachten aanhoudende belangstelling voor bedrijfsobligaties en zodra het momentum aantrekt, een breed gedragen vraag naar aandelen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In de bedrijfsobligatiesector is het al geruime tijd niet meer gemakkelijk geld verdienen. Aantrekkelijke toekomstige rendementen zijn mogelijk, maar uitsluitend bij individuele selectie, vooral van niet aan een beursindex gerelateerde emittenten. Indien de markt kalm blijft, voorzien wij outperformance van small caps; ook in bedrijfsobligaties zullen small caps met afdoende eigendomsbescherming in de leningdocumentatie door fusies en overnames, ook een

positieve bijdrage kunnen leveren.

Wanneer de markt in een verkoop modus komt, kunnen korte termijn liquiditeitsproblemen diegenen onder druk zetten die het niet gekocht hebben als een buy-and-hold strategie.

Bron: Sparinvest

Sparinvest

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Standard Life Investments

Standard Life Investments

Gedreven door het streven naar ‘veiligheid tegen elke prijs’, vormen geconcentreerde aankopen in grote blue chip aandelen de laatste tijd een bubbel. Kleine bedrijven en goedkope kwaliteitsbedrijven blijven miskend en bieden de meeste kans op rendement. De markt moet zich meer op sterke bedrijfsfundamenten richten om prijs-efficiënter te worden. Een stroom van fusies en overnames kan hierbij als katalysator werken.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

We verwachten dat de wereldeconomie met circa 3% groeit, vooral gedreven door de opkomende landen. In China lijkt een harde landing te worden afgewend. Recent is hier stabilisatie in diverse macro-economische indicatoren waar te nemen. De Amerikaanse economie kan positief verrassen in 2013. De Amerikaanse huizenmarkt herstelt en het consumentenvertrouwen zit in de lift. De verwachtingen voor Europa blijven slecht. Zeker nu ook de macrocijfers in de kernlanden tegenvallen. Aangezien de afbouw van schulden zorgt voor een deflatoir effect, zijn de inflatierisico’s laag.

Mede hierdoor zal het monetair beleid ruim blijven en zullen de centrale banken de onconventionele maatregelen voortzetten.

2013 zal dus gekenmerkt worden door gematigde groei en een ruim monetair beleid.

Threadneedle Investments

Threadneedle verwacht dat 2013 een economisch zwaar jaar zal worden en dat de enorme schuldenberg nog lange tijd een donkere schaduw zal werpen over de economie. Desondanks zien we voor 2013 ook enkele positieve ontwikkelingen. De huizenmarkt in de Verenigde Staten lijkt zich verder te herstellen. Een oplossing voor de ‘fiscal cliff’ kan leiden tot meer activiteit als bedrijven met hernieuwd vertrouwen de toekomst tegemoet treden. Mits de inflatie laag blijft, verwachten we dat het centrale bank beleid een steun vormt voor zowel de markt als de economie. De groeivooruitzichten voor de eurozone blijven somber. Het ECBbeleid biedt weliswaar steun, maar is niet zo verruimend als in de VS, waardoor de impact op korte termijn veel beperkter is. In China lijken, na een lange periode van vertraging, de groeivooruitzichten te verbeteren. De vraag is alleen of dat leidt tot herstel door voorraadafbouw of tot een terugkeer naar snelle groei.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

De eurocrisis zal ook in 2013 de gemoederen bezig houden.

De schuldproblemen in onder meer Griekenland en Spanje zijn nog niet voorbij en de verkiezingen in Italië en Duitsland zullen voor politieke onzekerheid zorgen. Naast de aanhoudende eurocrisis zijn een (alsnog) harde landing in China en een escalatie van de ‘fiscal cliff’ in de VS bedreigingen.

De beleggingsomgeving wordt sterk beïnvloed door de lage renteniveaus. Hoewel we verwachten dat de renteniveaus van de ‘veilige’ landen ook in 2013 laag blijven, mede door de voortslepende eurocrisis, is het verwacht rendement op staatsobligaties laag. Dit geldt ook voor credits. De vooruitzichten voor aandelen zijn relatief gunstig, mede door de aantrekkelijke waarderingen in met name Europa en de opkomende markten.

Door Mark Burgess, Chief Investment Office

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

102

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Syntrus Achmea

Door Maurice Geraets, Investment Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bron: Threadneedle Investments

Syntrus Achmea

De zoektocht naar yield en inkomen blijft ‘key’. Door de risico’s in de eurozone, de ‘fiscal cliff’ en de moeilijke economische omstandigheden, zijn we neutraal over aandelen. Balansen van bedrijven zijn in de laatste 10 jaar aanzienlijk verbeterd en de lage groei in combinatie met de macroeconomische onzekerheden, hebben ertoe geleid dat bedrijven hun schulden hebben afgebouwd in plaats van te investeren. Dat is negatief voor de economische groei en werkgelegenheid, maar goed voor crediteuren.

Investment grade bedrijfsobligaties zijn redelijk gewaardeerd, en we geloven dat beleggers in de high yield markt nog steeds een goed rendement kunnen realiseren, gezien de spreads en het relatief lage default risico.

vooruitzichten voor 2013

CONCLUSIE

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2013?

De economische groei zal in 2013 laag blijven vanwege voortgaande bezuinigingen in de geïndustrialiseerde landen, onzekerheid over de fiscale situatie in de Verenigde Staten, een mogelijke harde landing in China en de zich voortslepende schuldencrisis in de Eurozone. Het afbouwen van schulden blijft een thema dat de meeste ontwikkelde economieën de komende jaren zal blijven achtervolgen en nog lange tijd een donkere schaduw zal werpen over de economie.

De groeivooruitzichten voor de eurozone blijven somber. Het ECB-beleid biedt weliswaar steun, maar is niet zo verruimend als in de Verenigde Staten, waardoor de impact op korte termijn veel beperkter is.

In de Verenigde Staten komen de eerste positieve signalen uit de reële economie, met name uit de huizenmarkt en zal het accommoderende beleid van de FED de vermindering van de werkloosheid blijven ondersteunen.

De economische vooruitzichten voor opkomende markten, die niet te maken hebben met hoge schulden of zwakke banken, zien er beter uit en vormen de drijfveer achter de wereldwijde groei. Ze beschikken over de fiscale en monetaire instrumenten om verdere vertraging te voorkomen. Zij zullen echter geconfronteerd worden met een structurele verschuiving van hun groeimodel en politieke voortvarendheid zal cruciaal zijn voor een succesvolle overgang.

De inflatie zal het komende jaar in de Eurozone laag blijven vanwege de afbouw van de schulden die zorgt voor een deflatoir effect. Inflatie kan tot zorgen leiden in snel groeiende markten, ook al neemt China passende beleidsmaatregelen.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// VOORUITZICHTEN VOOR 2013

Waar liggen de grootste kansen voor beleggers?

De zoektocht naar rendement en inkomen blijft cruciaal.

Gegeven de huidige macro-economische situatie blijven de vooruitzichten voor opkomende markten positief voor zowel aandelen, staatsobligaties, credits als voor high yield obligaties. Kijken we naar Europa, dan zijn er goede beleggingsmogelijkheden in credits en high yield obligaties. Aan de aandelenkant kunnen er zowel in Europa als in de Verenigde Staten, aantrekkelijke rendementen behaald worden vanwege de stevige balansen van veel bedrijven en aantrekkelijke waarderingen, met name in het value en small caps segment. Op de korte termijn kunnen aandelen wel geconfronteerd worden met veel volatiliteit. Verder zijn er goede kansen voor Europese commerciële vastgoedleningen, infrastructuur en goud.

vooruitzichten voor 2013

Waar liggen de grootste bedreigingen voor beleggers?

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

Er liggen komend jaar verschillende politieke struikelblokken voor ons. De voornaamste risico’s zijn dan ook onlosmakelijk verbonden met mogelijke politieke fouten.

Consumenten noch bedrijven houden van onzekerheid. De beleggingsomgeving wordt sterk beïnvloed door de lage renteniveaus. Het verwachte rendement op staatsobligaties in de ontwikkelde landen is laag. Naar verwachting wordt 2013 geen rustig beleggingsjaar. Beleggers kunnen dan ook niet vertrouwen op een eenvoudige buy-and-hold strategie, maar moeten letten op tactische posities in een gespreide portefeuille.

Relatieve aantrekkelijkheid per asset class Institutionele beleggers moeten hun geld normaal gesproken ‘ergens’ in beleggen. Dit heeft ons ertoe gebracht om nog een twaalftal aanvullende vragen te stellen met betrekking tot de relatieve aantrekkelijkheid van een viertal asset classes. Let op: om een goede vergelijking te kunnen maken hebben wij een aantal vermogensbeheerders gevraagd om de volgende vragen vanuit een relatief perspectief per asset class te interpreteren. Er wordt hierbij, anders dan bij de beantwoording van de vorige vragen, geen relatieve vergelijking tussen de vier asset classes onderling gemaakt.

Het gaat dus niet om de vraag ‘hoe aantrekkelijk zijn Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse credits?’, maar om de vraag: ‘hoe aantrekkelijk zijn Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen en ten opzichte van aandelen in opkomende landen?’ Hieronder treft u de bevindingen aan.

De resultaten spreken voor zich.

Figuur 1: De relatieve aantrekkelijkheid van aandelen in de diverse regio’s.

Aandelen BNP Paribas IP CapitalatWork F&C Netherlands GMO ING IM Pioneer Robeco Schroders Standard Life Investments Syntrus Achmea Threadneedle

Europa VS Opkomende landen

Negatief Neutraal Positief Positief Positief Positief Neutraal Neutraal Positief Neutraal Negatief Neutraal Positief Negatief Positief Positief Positief Positief Negatief Positief Positief Positief Positief Positief Neutraal Positief Neutraal Positief Positief Positief Neutraal Neutraal Neutraal

Figuur 2: De relatieve aantrekkelijkheid van staatsobligaties in de diverse regio’s.

Europa VS Opkomende landen Staatsobligaties BNP Paribas IP Neutraal Neutraal Positief CapitalatWork Negatief Negatief Positief F&C Netherlands Neutraal Neutraal Neutraal GMO Negatief Negatief Neutraal ING IM Negatief Negatief Neutraal Pioneer Neutraal Negatief Positief Schroders Negatief Negatief Positief Standard Life Investments Negatief Negatief Neutraal Syntrus Achmea Negatief/Neutraal Negatief Neutraal Threadneedle Negatief Negatief Positief Figuur 3: De relatieve aantrekkelijkheid van credits in de diverse regio’s.

Europa VS Opkomende landen Credits BNP Paribas IP Neutraal Neutraal Positief CapitalatWork Neutraal Neutraal Positief F&C Netherlands Positief Positief Positief ING IM Positief Positief Neutraal Pioneer Positief Neutraal Positief Schroders Negatief Positief Geen mening Standard Life Investments Positief Positief Positief Syntrus Achmea Neutraal Neutraal Neutraal Threadneedle Positief Positief Positief Figuur 4: De relatieve aantrekkelijkheid van high yield in de diverse regio’s.

Europa VS Opkomende landen High Yield BNP Paribas IP Positief Positief Positief CapitalatWork Positief Positief Geen mening F&C Netherlands Positief Positief Geen mening ING IM Neutraal Neutraal Geen mening Pioneer Positief Positief Positief Schroders Neutraal Positief Geen mening Standard Life Investments Positief Positief Positief Syntrus Achmea Neutraal Neutraal Neutraal Threadneedle Positief Positief Positief

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// gesponsorde bijdrage

Investment beliefs vormen een vast anker Door Ernst Hagen, Hoofd Fiduciair Management, F&C Netherlands BV

Voor een gezonde basisvisie hebben veel pensioenfondsen inmiddels investment beliefs geformuleerd. Ook van uw fiduciaire partner mag u verwachten dat deze eigen investment beliefs heeft, als uitgangspunt voor de dienstverlening.

Z

o kunnen de wederzijdse investment beliefs tegen elkaar aan gehouden worden en eventueel worden aangescherpt of gecomplementeerd. Dit alles zorgt voor consistent en uitlegbaar beleid voor zowel pensioenfonds als de fiduciair partner. Ook F&C heeft voor het fiduciair beheer (of zoals wij het noemen: Partnership Management) eigen investment beliefs geformuleerd.

Beheersbare complexiteit: bestuur in control De complexiteit van de beleggingsportefeuille moet afgestemd zijn op de beschikbare capaciteit en expertise van het bestuur van het pensioenfonds. Het bestuur moet begrijpen waarin wordt belegd en welke risico’s worden genomen. De complexiteit is bijvoorbeeld groot als er in veel verschillende beleggingscategorieën wordt belegd, als de instrumenten complex zijn, wanneer er sprake is van innovatieve beleggingen (waar nog geen historie voor is opgebouwd) of bij een grote mate van actief beheer met veel vrijheidsgraden voor de beheerders. Naast het aanpassen van de complexiteit – uiteraard met inachtneming van de strategische doelstellingen van het fonds - kan ook de capaciteit binnen en de expertise van het fonds uitgebreid worden, door educatie en aantrekken van additionele deskundigheid. F&C besteedt om die reden veel aandacht aan educatie voor cliënten.

Aansluiting bij governancestructuur Ieder pensioenfonds heeft zijn eigen governancestructuur, waarin naast het bestuur ook een beleggingscommissie, externe adviseurs en een bestuursbureau kunnen figureren met ieder hun eigen rol. F&C sluit aan bij de gewenste governancestructuur en is groot voorstander van een heldere verdeling van taken en verantwoordelijkheden. Deze worden dan vastgelegd in een governancematrix, zodat voor eenieder deze verdeling helder is en er geen verwarring ontstaat over wie waarover adviseert, beslist, rapporteert of controleert.

Onafhankelijkheid F&C werkt uitsluitend in het belang van de cliënt.

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

De onafhankelijkheid die daarvoor nodig is wordt op diverse manieren geborgd: door een scheiding van fiduciair en vermogensbeheer, door transparantie in de kosten met een duidelijke koppeling aan de dienstverlening. Ook wordt binnen F&C risicomanagement door onafhankelijke afdelingen uitgevoerd.

Extern vermogensbeheer, tenzij…

Er mag geen sprake zijn van belangenconflicten en het is beter om zelfs de schijn daarvan te vermijden: immers, het belang van de cliënt staat voorop. F&C zal daarom in principe voor externe vermogensbeheerders kiezen. Enige acceptabele uitzonderingen daarop zijn beheer in het kader van balansmanagement en eventuele passieve beheercomponenten die daarbij gebruikt worden.

In deze gevallen gaat het namelijk om risicobeheersing en niet om het innemen van additionele risico’s op basis van subjectieve oordeelsvorming.

Passief beheer het vertrekpunt Voor F&C Partnership Management vormt passief beheer het vertrekpunt. Belangrijkste reden is dat het bij de keuze voor een beleggingscategorie in eerste instantie gaat om de bijdrage van deze categorie aan het rendement-/risicoprofiel van de beleggingsportefeuille, in het licht van de verplichtingen en doelstellingen van het pensioenfonds. De keuze voor actief of passief beheer is in die zin van secundair belang. Passief beheer kan veelal tegen lagere kosten plaatsvinden dan actief beheer en levert - mits zorgvuldig uitgevoerd - voorspelbare uitkomsten op die in lijn zijn met de gekozen benchmark. Tot slot vergt monitoring van een beheerder met een passieve stijl een mindere governance-inspanning dan monitoring van een actieve beheerder.

Voorkeur voor discretionaire mandaten Discretionaire mandaten zijn naar de mening van F&C in veel gevallen te prefereren boven fondsbeleggingen (zie kader). F&C heeft ook een aantal fiduciaire pools waarin discretionair belegd wordt door externe beheerders. Hiermee wordt een aantal voordelen van beide vormen gecombineerd.

Foto: Archief F&C

Transparantie ten aanzien van de kosten F&C staat volledige transparantie van de kosten voor. Dit geldt zowel voor de vergoedingen die F&C in rekening brengt als voor die van de externe beheerders. Allereerst is het essentieel dat de cliënt een volledig en juist beeld heeft van alle gemaakte kosten. Deze moeten goed verantwoord en beheerst kunnen worden: zij moeten in verhouding staan tot en direct gerelateerd zijn aan de geleverde diensten. Maar ook voor fiduciair beheerders als F&C is het van belang om inzicht te hebben in alle kosten van externe beheerders om zo een zorgvuldige afweging te kunnen maken bij de beleggingsbeslissingen. Naast het verwachte bruto rendement, moeten immers ook de kosten in ogenschouw worden genomen.

Integratie van maatschappelijk verantwoord beleggen F&C is van mening dat maatschappelijk verantwoord beleggen op alle fronten volledig geïntegreerd dient te zijn in het beleggingsbeleid en afgestemd op het specifieke beleid van de cliënt. F&C biedt de mogelijkheid tot het doorvoeren van uitsluitingen, het verrichten van engagement en het uitoefenen van stemrecht. Voorts vindt F&C dat duurzaamheidsfactoren meegenomen moeten worden in de besluitvorming rond beleggen en screent het ook externe managers daarop.

Ernst Hagen

Kortom: investment beliefs bieden zowel voor pensioenfondsen als fiduciair beheerders een vaste basis voor het beleggingsbeleid. Het brengt focus aan en biedt een vast anker in woelige tijden! «

Voordelen discretionair mandaat: ➜ Effecten staan op naam van de cliënt, die daarmee zowel het economisch als juridisch eigendom over de stukken heeft.

➜ De cliënt kan eigen richtlijnen formuleren voor het mandaat. Daarmee is er volledige controle over het mandaat.

➜ Een discretionair mandaat maakt het mogelijk om een eigen uitsluitingenlijst te hanteren in het kader van maatschappelijk verantwoord beleggen.

➜ Er is op ieder moment volledig inzicht in de samenstelling van de portefeuille. Dit zorgt voor optimale transparantie en bevordert goed risicomanagement. De custodian die de effecten bewaart kan eenvoudig onafhankelijk over de portefeuille rapporteren.

Wanneer toch een fondsbelegging?

Bron: Pensions & Investments, augustus 2012

➜ Als onvoldoende diversificatie wordt bereikt (dit zal veelal het geval zijn bij kleinere mandaten of bij illiquide beleggingen, zoals vastgoed).

Contact details:

➜ Als de voordelen van een discretionair mandaat niet

Ernst Hagen

opwegen tegen de kosten. Het gaat hierbij met name om

Hoofd Fiduciair management, F&C Netherlands B.V.

de beheervergoeding en een eventuele BTW-vrijstelling.

T: +31 (0)20-582 3755 E : ernst.hagen@fandc.com

➜ Indien de cliënt geen relatie met een custodian wenst aan te gaan.

W: www.fandc.nl NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// BOEKEN

Hoofdlijnen pensioenfondsmanagement

I Titel: Hoofdlijnen pensioenfondsmanagement Auteur: mr. Onno de Lange Uitgever: Pearson ISBN: 9789043027618

n het voorwoord van Hoofdlijnen pensioenfondsmanagement schrijft hoogleraar monetaire economie en ex-bestuurder en –adviseur bij grote pensioenfondsen, Eduard J. Bomhoff, dat bestuurders en adviseurs van pensioenfondsen nu een dubbele verantwoordelijkheid hebben: voor het in slechte tijden de pensioenen overeind houden en daarbij niet vergeten hoe kwetsbaar veel ouderen zijn voor het bevriezen, laat staan het korten, van hun collectief pensioen en voor de AOW. Dat vraagt om bestuurders en adviseurs die sober, integer en met kennis van zaken toezicht houden op de uitvoering van pensioenregelingen. Daarbij gaat het om grote belangen: meer dan negentig procent van de werknemers (ongeveer 8,5 miljoen mensen) in Nederland neemt verplicht deel aan een pensioenfonds. Voor pensioenfondsbestuurders zijn de deskundigheidseisen de afgelopen jaren steeds strenger geworden. Dat komt natuurlijk, omdat pensioenfondsen al vele jaren niet meer in de koele schaduw van het bedrijfsleven opereren, waarin het hun overigens voor de wind ging, maar in het volle daglicht staan. Het woord dekkingsgraad is inmiddels een gewoon en veel gebruikt begrip geworden en op de spreekwoordelijke verjaarsfeestjes is pensioen een normaal gespreksonderwerp. Sinds de pensioensector te maken heeft met zwaar weer – een historisch lage rente, per saldo zeer tegenvallende beleggingsresultaten – wordt er gepraat over de deskundigheid van pensioenfondsbestuurders. Je hoort vaker dat die over het algemeen ver onder de maat is, dan het tegenovergestelde. Hoe ook, De Nederlandsche Bank (DNB), die van oudsher de controle op de deskundigheid van pensioenfondsbestuurders heeft, heeft samen met de Autoriteit Financiële Markten (AFM) per 1 januari 2011 de Beleidsregel Deskundigheid ingesteld, waarvan het doel een grotere kennis van zaken is, betere risicobeheersing en een bestuur dat proactief is. Volgens Bomhoff biedt Hoofdlijnen pensioenfondsmanagement een brede inleiding in bestuur en toezicht op pensioenfondsen en kan het helpen om de professionalisering bij alle fondsen door te zetten. Dat is waar. Auteur Onno de Lange laat in acht hoofdstukken alles aan de orde komen – van asset liability management en beleggingsbeleid tot governance en Europa - wat pensioenfondsbestuurders moeten weten om ervoor te zorgen dat hun fonds een maatschappelijk acceptabel pensioen tegen zo min mogelijk kosten en risico kan leveren. Hij heeft dat helder opgeschreven, ook als het om ingewikkelde zaken als rente-, inflatie- en kasstroomrisico gaat, of om afgeleide financiële instrumenten. De uitgever claimt dat je met dit boek in de hand een pensioenfonds kunt besturen en invloed kunt uitoefenen op het beheren van de pensioengelden. Dat is rare reclamepraat, was het maar zo eenvoudig.

Voor Handel en Maatschappij

V Titel: Voor Handel en Maatschappij Auteur: Ton de Graaf Uitgever: Boom ISBN: 9789085069461 108

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

olgens Ton de Graaf, sinds 1991 bedrijfshistoricus bij ABN Amro Historisch Archief, is het eigenlijk vreemd dat de geschiedenis van de Nederlandsche Handel-Maatschappij (NHM), opgericht in 1824 op initiatief van koning Willem ll en in 1964 samen met de Twentsche Bank opgegaan in de Algemene Bank Nederland (ABN), niet eerder is onderzocht. De NHM heeft immers een cruciale rol gespeeld in de Nederlandse economie; in veel opzichten was de maatschappij de opvolger van de roemruchte Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC). Lange tijd was de handelsonderneming vooral actief in Nederlands-Indië. Vanaf 1880 ging de NHM zich ook bezighouden met bankzaken, begon deel te nemen in syndicaten,

// BOEKEN

waardoor het belang van de onderneming in Nederland sterk toenam. Het NMH-archief was tot eind jaren negentig van de vorige eeuw slecht toegankelijk.

Pas daarna was het voor De Graaf mogelijk onderzoek te beginnen. Het resultaat daarvan is Voor Handel en Maatschappij, Geschiedenis van de Nederlandsche Handel-Maatschappij, 1824-1964 waarop de auteur promoveerde bij de Utrechtse hoogleraar Jan Luiten van Zanden. Het is interessant om te lezen hoe het karakter van de NHM in de loop van de tijd veranderde, hoe het bedrijf zich aanpaste aan veranderende omstandigheden. Dat is van wezenlijke betekenis geweest voor zijn succes. In 1934 beleefde de NHM de grootste crisis in haar bestaan door de grote verliezen van het Indische cultuurbedrijf als gevolg van de afschaffing van het Cultuurstelsel en het in het slop raken van het handeldrijven voor eigen rekening. Er volgde een grote reorganisatie waarbij driekwart van het kapitaal werd afgestempeld en werd teruggebracht tot 20 miljoen gulden, waarna een aandelenemissie van 15 miljoen gulden plaatsvond. De NHM heeft de periode 1934-1949, waaronder de bezettingsjaren, redelijk doorstaan.

Overigens heeft de NHM, net zoals andere banken, kredieten verleend aan Nederlandse ondernemingen die producten leverden aan de bezetter; zij was ook betrokken bij de handel in effecten van joodse eigenaars. Bij de naoorlogse zuivering werd vastgesteld dat de rol die de NHM hierin had gespeeld niet bijzonder groot was en dat de onderneming zich op andere gebieden positief vaderlands had gedragen. De NHM was aanvankelijk een handelsonderneming, ontwikkelde zich tot een handelsbank, had een eigen cultuurbedrijf, maar was ook een combinatie van investeringsbank en participatiemaatschappij. Door dit unieke karakter heeft de NHM, aldus de auteur, zowel in de negentiende als in de twintigste eeuw positieve bijdragen geleverd aan de ontwikkeling van de Nederlandse economie en het bedrijfsleven.

Kapitaal Vertrouwen

D

Titel: Kapitaal Vertrouwen Auteurs: Marleen Janssen Groesbeek en Bouwe Taverne (red.)

Uitgever: Koninklijke Van Gorcum ISBN: 9789023250296

e financiële sector krijgt sinds september 2008, toen de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers failliet ging, mede de schuld van de huidige financieel-economische problemen. Bankiers worden hier en daar uitgemaakt voor banksters, een combinatie van banker en gangster. Dat is in zijn algemeenheid natuurlijk niet terecht, maar dat het vertrouwen in bankiers en banken, in de financiële sector als geheel, aanzienlijk beschadigd is, is een feit.

En nog steeds is het vertrouwen in financiële organisaties niet hersteld. Dat is wel nodig, want een integere en gezonde financiële sector moet ervoor zorgen dat kapitaal beschikbaar komt voor duurzame transitie en noodzakelijke innovaties en dat kapitaal op de juiste manier wordt gebruikt: ethisch, fatsoenlijk, transparant en respectvol. De door Janssen Groesbeek en Taverne samengestelde bloemlezing van essays van meer dan 45 auteurs, die Kapitaal Vertrouwen heet, probeert antwoord te geven op de vraag hoe de huidige crisis een keerpunt wordt dat nodig is om de financiële sector weer te laten doen wat de bedoeling was: steun geven aan een duurzame toekomst. Zodat, aldus Herman Wijffels, onder andere oud-voorzitter van de hoofddirectie van Rabobank Nederland en nu hoogleraar Duurzaamheid en Maatschappelijke verandering, de samenleving opnieuw vertrouwen krijgt in het financieel stelsel. De ondertitel van het boek luidt: Goed geld voor een duurzame toekomst.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

menten van ons gedisciplineerd en consistent vermogensbe-

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze spe-

heer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskun-

cifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan

dig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op

het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel.

076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar

Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de funda-

www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

Foto: Archief Mercer

// on the move special

>

Jeroen Wilbrink van SECOR Asset Management naar Mercer

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Ik ben zeer vereerd om een team van zulke talentvolle mensen aan te sturen. Mercer heeft een fantastische reputatie en ik hoop dat ik die dan ook eer aan kan doen.

Na uw studie bent u in 1996 bij Merrill Lynch begonnen. Wat was uw functie daar?

Eigenlijk begon ik met een stage in de zomer van 1995 en ben daar uiteindelijk nooit weg gegaan. Direct na het ontvangen van mijn bul, trad ik er officieel in dienst in februari 1996. Ik schreef en publiceerde derivaten research, zoals de Warrant Review.

Na Merrill Lynch heeft u achtereenvolgens gewerkt bij JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Citigroup, F&C Asset Management en SECOR Asset Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties opdeed?

Werken bij Amerikaanse investment banks in de jaren negentig was een enorm steile leercurve. Derivaten stonden nog in de kinderschoenen. Je ziet alles van dichtbij gebeuren; Azië crisis, LTCM enzovoort. En alles moest nog uitgevonden worden. Modellen bestonden niet; je kreeg een boek en een computer. De grootste innovatie was de overstap van Lotus naar Microsoft Excel.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Mercer?

De mensen en organisatie ken ik al jaren. Een fantastisch team waar ik altijd al prettig mee heb samengewerkt.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie?

Voordat de term LDI was uitgevonden, deden we hetzelfde, maar noemden we het ALM. Gedurende mijn hele carrière heb

ik in derivaten transacties gehandeld voor pensioenfondsen voor risicomanagement en ALM. En ik hoop met mijn praktijk inzicht het Mercer ALM advies verder uit te breiden.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

In mijn carrière ben ik vaker opnieuw begonnen. Nieuwe uitdagingen verbreden de horizon, geven meer perspectief en diepte. Soms moet je kunnen zeggen dat je job gedaan is, en anderen de kans geven om door te groeien.

Ik heb hiervoor teams gebouwd en geleid bij Goldman en JPMorgan en soms kom je een jonge vent of meid tegen, die de kans moet krijgen om het over te nemen. Dan ben ik apentrots dat ik die mensen heb aangenomen en opgeleid en ben ik graag bereid om aan de kant te stappen.

Wat verwacht u bij Mercer te kunnen bewerkstelligen?

Ik heb mijzelf als doel gesteld om de Nederlandse pensioenwereld te overtuigen dat ALM meer is dan alleen het vaststellen van premies. ALM kan en moet veel meer doen; testen van LDI en andere afdekkingstrategieën, monitoren van de gevolgen van tactische beslissingen, extreme scenario analyses en onderzoeken hoe met deze risico’s om te gaan. ALM is niet enkel een driejaarlijkse verplichte oefening.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Gelukkig zijn en gezond blijven. En daarnaast natuurlijk plezier hebben in mijn werk. Een jaar geleden zat ik bijna elke maand voor een week tot tien dagen in New York. Dat is heel spannend en stoer, jetsetten naar de VS en belangrijk doen. Maar als je dan op je hotelkamertje ’s ochtends om half zes via Skype je zoon zit te helpen met z’n huiswerk Frans, is dat geen succesformule voor een gelukkig leven. De Hollandse nuchterheid en maar gewoon doen overwint toch.

NUMMER 6 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// ON THE MOVE KORT

» Sandra Schaap is gestart als Fund Manager in het Global Real Estate Multi-Manager team van Aviva Investors. Zij zal vanuit Utrecht opereren. Schaap was voorheen Senior Portfolio Manager, International Real Estate bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. » Fons Lute is door BlackRock benoemd tot Managing Director van het BlackRock Fiduciary Mandates Investment team. In deze functie zal hij intensief samenwerken met Nederlandse pensioenfondsen en andere institutionele beleggers. Lute is afkomstig van Cyrte Investments en werkte eerder als hoofd Alternatieve beleggingen voor PGGM en als CIO voor Blue Sky Group. » Hein Kuijpers is aangesteld als hoofd distributie beleggingsfondsen Nederland bij Schroders Benelux. Kuijpers is afkomstig van State Street Global Advisors en werkte daarvoor bij Fidelity en ABN Amro. » Jeroen Kaptein is begonnen als Sales Executive bij Franklin Templeton Investments in Nederland en wordt verantwoordelijk voor de retail relaties. Kaptein werkte eerder voor Rabobank, Friesland bank en ITC. » Marcel Roberts is begonnen als CIO bij St. Pensioenfonds Medisch Specialisten.

Roberts is afkomstig van Syntrus Achmea waar hij account director Strategisch Pensioen Management was.

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 6 / 2012

» Christian Taphoorn en Donné Hendrick zijn bij BlackRock Investment Management in Amsterdam in dienst getreden. Taphoorn is begonnen als Associate Global Client Group Institutional (EMEA) en werkte eerder bij PingProperties. Hendrick is gestart als Vice President Global Client Group - Institutional (EMEA) en werkte hiervoor als Senior Client Relationship Manager Institutional Clients bij AEGON Asset Management. » Michiel Hartman is Partners at Work komen versterken.

Hartman wordt verantwoordelijk voor de nieuwe businesslijn die zich richt op strategisch Human Capital advies. » Thomas Dirkmaat en Claudia Dawson zijn in dienst getreden bij Schroders.

Dirkmaat, die voorheen werkte bij Van Lanschot Bankiers, is gestart als sales manager intermediary en Dawson, eerder werkzaam voor ABN Amro en Morningstar, als client executive. » Peter Gortzak is benoemd tot hoofd Beleid binnen de directie Strategie & Beleid van APG. Gortzak werkte voorheen bij werknemersorganisaties en was tussen 2004 en 2012 lid van het Federatiebestuur van de vakcentrale FNV, waarvan hij sinds 2007 vicevoorzitter was. » Bob Wilken is begonnen bij Allianz Global Investors. Hij gaat zich richten op de ontwikkeling van producten voor pensioenfondsen en op de verdere uitbouw van deze producten voor Nederlandse pensioenfondsen en grootzakelijke klanten. Voorheen werkte Wilken bij Aon Hewitt, Delta Lloyd en Generali. » Diane Griffioen is benoemd tot directeur ASN Beleggingsfondsen. Zij was sinds een jaar hoofd van de afdeling Vermogensopbouw bij ASN en werkte

eerder voor AF Advisors, ASR Nederland, Triodos Bank en ING Private Banking. » Evert Waterlander gaat aan de slag bij Kempen Capital Management. Hij wordt verantwoordelijk voor client solutions in het team van Jan Bertus Molenkamp.

Waterlander was tot voor kort partner bij Optimix Vermogensbeheer en werkte daarvoor bij ABN Amro. » Jac Kragt is toegetreden tot het bestuur van pensioenfonds ABP. Recentelijk heeft hij bij PGGM de functie van CIO waargenomen. Daarvoor was hij als Chief Risk Officer verantwoordelijk voor Risk, Compliance en Control van vermogensbeheer bij PGGM. Eerder werkte Kragt bij ABN Amro, Rabobank en ABP. » Simone Vroegop (foto) is bij State Street benoemd tot head of consultants voor de regio EMEA. In deze nieuw gecreëerde functie gaat Vroegop zich bezighouden met de relaties tussen State Street en onder meer beleggingsen pensioenconsultants.

Foto: Archief State Street

» Michel Alofs is benoemd tot statutair directeur en mededirecteur van Optimix Vermogensbeheer. Alofs was hiervoor algemeen directeur van de Nederlandse vestiging van Lombard Odier. Daarvoor was hij hoofd continentaal Europa voor Aberdeen asset management.

Beleggingsadministratieve oplossingen > Even voorstellen AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25 jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen.

Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

AssetCare WTC, Tower A, 12th floor

Tel +31(0)20 4703550

Strawinskylaan 1221

Fax +31(0)20 4703310

1077 XX

info@assetcare.nl

Amsterdam

www.assetcare.nl

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers.

Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES op uw lokale behoeften

BNP Paribas Investment Partners

Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.