Minighid de investitii bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 1

28-Oct-14 20:00:01

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 2

28-Oct-14 20:00:01

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 3

28-Oct-14 20:00:01

The original title of this book is: The Little Book of Value Investing,

by Christopher H. Browne and Roger Lowenstein Copyright © 2007 by Christopher H. Browne. All rights reserved. © Publica, 2014, pentru ediţia în limba română ISBN 978-606-722-003-2

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României BROWNE, CHRISTOPHER H. Minighid de investiţii bazate pe valoare / Christopher H. Browne ; trad.: Diana Dorobanţu. - Bucureşti : Publica, 2014 Bibliogr.

ISBN 978-606-722-003-2 I. Dorobanţu, Diana (trad.)

33

EDITORI: Cătălin Muraru, Silviu Dragomir DIRECTOR EXECUTIV: Bogdan Ungureanu DIRECTOR EDITORIAL: Doru Someșan DESIGN: Alexe Popescu REDACTOR: Ruxandra Tudor CORECTURĂ: Elena Bițu, Tudorița Șoldănescu DTP: Răzvan Nasea

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 4

28-Oct-14 20:00:01

Cuprins

Prefață ��������������������������������������������������������������������������������������������� 7 Mulțumiri ������������������������������������������������������������������������������������� 15 Introducere Trebuie să investiți, însă nu e nevoie să fiți un geniu pentru a o face în mod inteligent ���������������������� 19 1. Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus Cumpărați acțiuni la fel cum ați cumpăra orice altceva, când sunt la preț redus ���������������������������������������������� 25 2. Cât valorează?

Gândiți ca un bancher ������������������������������������������������������������ 35 3. Curele și bretele pentru acțiuni Prima regulă a investițiilor: nu pierdeți bani. A doua regulă a investițiilor: a se vedea regula numărul unu. ��������� 45 4. Cumpărați câștiguri viitoare la preț redus Cu cât este mai scăzut prețul, cu atât e mai mare profitul ������������������������������������������������������������������������������������� 53 5. Cumpărați un dolar cu doar 66 de cenți Cumpărați dolarii, economisind o treime din valoare ���������� 63 6. În jurul lumii cu optzeci de acțiuni Există o căutare globală pentru valoare ������������������������������� 69 7. Nu e nevoie să mergeți în drumeție cu dr. Livingston Există valoare în câteva țări foarte prietenoase ��������������������� 77

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 5

28-Oct-14 20:00:01

8. Fiți cu ochii pe tipii care știu cum merge treaba Cumpărați atunci când cumpără cei informați ��������������������� 87 9. Spaime închipuite pe piață Prețurile în declin pot fi o sabie cu două tăișuri ������������������� 93 10. Caută și vei găsi Descoperiți comori într‑o manieră modernă ���������������������� 101 11. Cerneți aurul celor nesăbuiți Când un chilipir nu este un chilipir? ����������������������������������� 109 12. Examinaţi compania pe îndelete O verificare temeinică vă va ajuta să evitaţi greşelile investiţionale �������������������������������������������������������������������������� 119 13. Examinarea fizică, partea a doua Acţiunile se dovedesc a fi OK. Dar ce câştiguri pot aduce? ����������������������������������������������������������������������������������� 127 14. Trimiteţi‑vă acţiunile la Clinica Mayo Pentru o examinare detaliată, utilizaţi aceste indicii din partea unui profesionist ������������������������������������������������� 135 15. Nu mai suntem în Kansas! (Când te afli la Roma…)

Contabilitatea străină este, ei bine, străină ������������������������ 147 16. Tunderea gardului viu Valutele creează confuzie chiar și în rândul experților ������� 153 17. Este un maraton, nu un sprint Ceea ce contează este timpul petrecut pe piață, nu sincronizarea cu piața ����������������������������������������������������� 157 18. Cumpărați și păstrați? Pe bune?

Cum ar trebui să alegeți între acțiuni și obligațiuni? ���������� 165 19. Când nu vă poate ajuta decât un specialist Cum alegeți un manager financiar? ������������������������������������� 175 20. Poți duce calul la apă, dar…

Nu‑l poți face să bea �������������������������������������������������������������� 181 21. Țineți‑vă armele aproape ����������������������������������������������������� 193

Nu îmi dați crezare mie ����������������������������������������������������������� 201 Bibliografie ��������������������������������������������������������������������������������� 213

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 6

28-Oct-14 20:00:01

Prefață

Primele mele acțiuni la bursă – Poloron Products – au fost un eșec total. Tata mi‑a cumpărat 400 de acțiuni la începutul anilor 1960. Nu am știut niciodată cu ce se ocupa sau ce făcea compania respectivă. Dar am adoptat obiceiul de a verifica prețul în fiecare dimineață (în epoca tinereții mele, când tehnologia era un vis îndepărtat, dacă credeți sau nu, oamenii se bazau încă pe ziare pentru a descoperi ce se întâmplase pe piață în ziua precedentă).

Am fost uimit să aflu că un progres de doar 1⁄8 mă îmbogățea cu 50 de dolari, o sumă considerabilă. Prețul acțiunilor scădea la fel de des pe cât urca, dar aveam tendința să nu bag în seamă descreș­terile – nu erau decât pe hârtie, nu‑i așa? – și să mă entu­ziasmez pentru scurt timp atunci când urca. Mi‑aduc aminte că l‑am întrebat pe tata ce făcea ca prețul acțiunilor să crească. Răspunsul său era logic, dar numai până la un anumit punct. Poloron făcea afaceri – atâta lucru înțelegeam și eu. Și, cu cât afacerile erau mai profitabile, cu atât mai mult aveau să plătească oamenii pentru acțiuni. Dar – și aici intervenea obstacolul de care se împiedica înțelegerea mea – profiturile nu „mergeau integral“ în prețul acțiunii. Mergeau la

Prefață

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 7

7

28-Oct-14 20:00:01

companie. Cotațiile pe care le scrutam în ediția de dimi­ neață a ziarului Times nu aveau nicio legătură directă – de atâta lucru eram sigur și eu – cu veniturile care se materia­ lizau în cuferele companiei. Așadar, de ce creștea prețul acțiunilor? Tata mi‑a spus ceva despre profiturile care conferă companiei abilitatea de a plăti dividende acțio­ narilor. Dar, și în acest caz, părea că suntem la discreția celor de la Poloron. Nu trebuiau să ne plătească nouă, acționarilor, pe care mi‑i imaginam a fi niște tinerei ca mine, absolut nimic. Eram la cheremul lor. Faptul că prețul (sau cel puțin așa spunea tatăl meu) răspundea cu fidelitate dezvoltării afacerii îl atribuiam naturii bizare a pieței de capital. O percepeam ca fiind un soi de galerie de susținere, marcată de un set de reguli financiare ritualizate. Enigmaticii oameni care determinau prețul celor 400 de acțiuni ale mele păreau a fi făcut un legământ de onoare în acest sens, în acord cu perspectiva asupra profiturilor Poloron, dincolo de faptul că era posibil ca eu și alți acționari să nu îi vedem niciodată.­ Nu‑mi aduc aminte ca tata să‑mi fi spus vreodată că a vândut acțiunile, dar într‑o zi trebuie să o fi făcut. Părea că știu că cele 400 de acțiuni nu mai erau ale mele, iar Poloron a încetat să mai fie preocuparea mea. Cu toate acestea, mi‑a creat o anumită mentalitate. Nu am dobândit profit atunci, dar mi‑am făcut un obicei, care, atunci când am început să scriu despre acțiuni și să investesc în ele, s‑a dovedit a fi de folos.

Wall Street ne învață, în diverse feluri, că acțiunile sunt marcate de tot soiul de factori – de război și pace, de 8

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 8

28-Oct-14 20:00:01

politică, de economie, și așa mai departe. Moștenirea mea era un crez: acțiunile sunt marcate de câștigurile aferente activității companiei.

M‑am gândit la acest aspect în timp ce citeam sinopsisul remarcabil al lui Christopher Browne despre inves­ tițiile bazate pe valoare. E un clișeu să spunem că, atunci când vine vorba despre susținerea unei echipe sportive, moștenim pasiunea de la tații noștri. Este la fel de adevărat că prejudecățile economice ale părinților noștri ni le marchează pe ale noastre. Primele îndrumări financiare sunt cele pe care le auzim de la părinți, de cele mai multe ori de la cel care aduce pâinea în casă (în generația mea, tatăl). Le ascultăm cu o minte necoaptă și impresionabilă și nu ne ajunge întreaga viață pentru a ne scutura de ele. În cazul lui Browne, a fost de bun augur. Ne oferă, aici, o sugestie modestă cu privire la ascendența sa financiară.

Tatăl său, Howard Browne, a fost stock broker, iar în 1945, a contribuit la înființarea Tweedy, Browne și Reilly, firmă pe care autorul o conduce de vreme îndelungată. A‑i numi pe membrii generației fondatoare „brokeri“ constituie o generalizare grosolană. Erau specialiști de pe Wall Street de o spiță aparte, care aduceau laolaltă cererea și oferta în categoria acțiunilor cu capitalizare scăzută tranzacționate arareori. Drept urmare, prin definiție, clienții lor erau cei atrași de valoarea fundamentală a unei acțiuni, ca fiind distinctă de tendința pieței – în ceea ce privește acțiunile, amintiți‑vă că nu exista o piață activă pe atunci. Într‑adevăr, unul dintre primii și cei mai activi clienți ai firmei a fost Benjamin Graham, profesor

Prefață

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 9

9

28-Oct-14 20:00:01

deschizător de drumuri, scriitor în domeniul finanțelor și manager financiar.

Graham a creat, practic, disciplina investițiilor bazate pe valoare, iar discipolii săi au devenit primii practicanți ai acestei strategii de investiții. În cadrul acestui mic, însă devotat trib, Tweedy, Browne a fost imediat consemnat ca fiind, practic, un lăcaș sfânt. Firma își avea sediul pe Wall Street, la numărul 52, la capătul holului unde se afla biroul lui Graham însuși (pentru a deservi ordine de piață și, probabil, pentru a‑i primi îndrumările). În cele din urmă, s‑a dezvoltat, trecând de la brokeraj la administrarea banilor – adică la investiții – domeniu în care, a utilizat, firește, abordarea lui Graham.

Investiția bazată pe valoare este ușor de descris, chiar dacă nu este întotdeauna ușor de pus în practică. Constă în cumpărarea titlurilor de valoare la un preț mai mic decât valoarea lor intrinsecă – în cumpărarea acestora pe baza valorii fundamentale a afacerii, care este distinctă de ceea ce se întâmplă la nivelul superficial al pieței de capital (vă amintiți de acei tipi enigmatici care au mizat pe acțiunile Poloron pe baza câștigurilor acesteia? Știau ei ceva).

Dat fiind că miza jocului constă în preț și valoare – adică în a plăti mai puțin decât primești – nu este surprinzător că investitorii orientați spre valoare înclină spre titluri de valoare depreciate, al căror preț se află în scădere. Aceștia reprezintă imaginea în oglindă a investitorilor avântați, care se entuziasmează la creșterea prețurilor.

După cum explică Christopher Browne: „Cumpărați 10

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 10

28-Oct-14 20:00:01

acțiuni ca și când ați cumpăra alimente – când acestea sunt la reducere“. Însă asta nu e tot. Unul dintre portofoliile de acțiuni de care se ocupa bătrânul Browne îi aparținea unui producător de textile, aflat în declin, din New England, pe numele său Berkshire Hathaway Inc. Graham a fost cât pe ce să cumpere compania la sfârșitul anilor 1950, dar s‑a hotărât să renunțe. Însă unul dintre tinerii săi asociați și fost student la Columbia Business School, Warren Buffett, s‑a arătat interesat de Berkshire. Și, dat fiind că fabricile de textile erau la ananghie, acțiunile deveneau tot mai ieftine.

La începutul anilor 1960, Graham se pensionase deja, iar Buffett avea propria sa firmă. Iar Buffett, după cum știm acum, a cumpărat, într‑adevăr, Berkshire. După spusele lui Browne junior, cel care a cumpărat, în calitate de broker la Tweedy, Browne, „majoritatea acțiunilor Berkshire Hathaway pe care Buffett le deține astăzi“ a fost tatăl său. Puține acțiuni au avut un viitor mai bun.

Buffett a început să cumpere acțiuni Berkshire la un multiplu (P/E) mai mic de opt. Când a preluat conducerea, câțiva ani mai târziu, și a început să restaureze compania, acest indicator a ajuns la optsprezece. Astăzi, fiecare acțiune Berkshire valorează 90 000 de dolari. Astfel, descendența familiei Browne face legătura directă cu Buffett, ca și cu profesorul acestuia, Graham. În investițiile bazate pe valoare ești pe mâini bune.

Una dintre curiozitățile investițiilor bazate pe valoare, date fiind exemplele de succes ale lui Graham, Buffett și

Prefață

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 11

11

28-Oct-14 20:00:01

ale numeroșilor lor discipoli, printre care și Tweedy, Browne, este faptul că această disciplină este practicată de un număr mic de investitori. Ce îi împiedică pe investitori să adopte metode care funcționează fără greș de peste șapte decenii? Investitorii sunt, evident, îngrijorați cu privire la banii plasați în acțiuni și, în cazul acesta, presupun că neliniștea lor are de‑a face cu întrebarea cu care m‑am confruntat și eu cu privire la prima mea investiție.

Să spunem că o anumită acțiune este ieftină: cum știm că nu va rămâne astfel? De ce, cu alte cuvinte, ar trebui câștigurile de la nivelul corporației să determine prețul viitor pe o piață ce este, la urma urmelor, o piață secundară? J. William Fulbright, senator american, i‑a adresat, de fapt, această întrebare lui Graham pe la jumătatea anilor 1950, când acesta din urmă făcea declarații legate de piață. „Și pentru mine este un mister, la fel ca pentru toată lumea“, a recunoscut Graham. „Știm din experiență că în cele din urmă piața se ridică la nivelul valorii.“ Chestiunea este abordată pe îndelete în prezentul volum și, după cum veți vedea, nu va mai constitui câtuși de puțin un mister. Există o întreagă industrie de care se ocupă oameni (inclusiv autorul) care evaluează permanent valoarea acțiunilor, pe baza vânzărilor, profiturilor, fluxurilor de numerar și a altor indicatori economici.

Lăsați o acțiune să lâncezească la un preț prea scăzut și va apărea un jucător vigilent care va încerca să o achiziționeze, pe baza aceluiași calcul al profitului. Prin urmare, valoarea afacerii acționează (de‑a lungul timpului) ca plafon pentru prețul acțiunii – fiind ceea ce le 12

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 12

28-Oct-14 20:00:01

conferă investitorilor care se bazează pe valoare o încredere atât de mare.

Atunci, de ce investițiile bazate pe valoare sunt atât de neconvenționale? Browne bănuiește că este o chestiune de temperament. Având în vedere instabilitatea piețelor, autorul nu știe – nu poate să știe – dacă va fi nevoie de o săptămână, o lună, un an sau chiar mai mult pentru ca valoarea reală unei acțiuni să fie recunoscută. Mulți oameni nu au răbdarea necesară; sunt dornici să primească recompensa imediată sau validarea semenilor.

Nu este nevoie să stăruim asupra acestei idei, căci șovăiala multora este cea care creează oportunitatea pentru cei puțini. Pentru cei care au, într‑adevăr, temperamentul necesar, profiturile vor constitui o validare suficientă. Această carte este una dintre puținele care îți oferă instrumentele de care ai nevoie. Restul, dragă cititorule, depinde de tine.

ROGER LOWENSTEIN

Prefață

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 13

13

28-Oct-14 20:00:01

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 14

28-Oct-14 20:00:01

Mulțumiri

Le sunt recunoscător mentorilor, colegilor și prietenilor din comunitatea investițiilor bazate pe valoare, care mi‑au conturat gândirea și cariera în ultimii 37 de ani.

Călătoria mea a început în iunie 1969, când am pășit în birourile firmei Tweedy, Browne și Knapp, ca să împrumut cinci dolari de la tata pentru un bilet de tren către casă. Aici l‑am întâlnit pe partenerul tatălui meu, Ed Anderson, care a început să‑mi țină un curs introductiv despre investițiile bazate pe valoare și a sfârșit prin a mă angaja peste vară. De atunci nu am mai plecat de la firmă.

Fizician ca formație, Ed a luat microbul investițiilor în timp ce lucra în cadrul Comisiei pentru Energie Atomică, în anii 1950 și 1960. Ed m‑a îndoctrinat cu concepțiile investițiilor bazate pe valoare.

Pentru acea perioadă de început, mulțumirile mele se îndreaptă de asemenea către Tom Knapp și către tata, care mi‑au dat libertatea de a explora noi oportunități de investiții și de a practica alegerea acțiunilor de la o vârstă foarte fragedă.

Sunt extrem de norocos să am doi parteneri de aproape 30 de ani, John Spears și fratele meu, Will Browne.

Mulțumiri

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 15

15

28-Oct-14 20:00:01

Succesul firmei noastre s‑a construit pe un fundament de încredere împărtășită și respect reciproc. Le mulțumesc, de asemenea, lui Bob Wyckoff și Tom Shrager, ceilalți doi parteneri ai noștri mai recenți, care, cu toate acestea, sunt alături de noi de peste cincisprezece ani. Într‑un fel sau altul, cultura modestiei și integrității care a fost inițiată de către Ed, Tom și tata s‑a transferat la următoarea generație. Rare sunt parteneriatele care supraviețuiesc testului atâtor ani, fără vreun conflict declanșat de orgolii.­ Totodată, avem unii dintre cei mai străluciți analiști din domeniu, ceea ce ne ușurează considerabil datoria de a fi manageri de succes ai valorii. Îmi place să cred că Tweedy este Vaticanul investițiilor bazate pe valoare și, deși nu avem papă, avem cardinali și episcopi nemaipomeniți.

De asemenea, am avut privilegiul de‑a lungul anilor de a cunoaște unele dintre cele mai luminate minți din domeniul investițiilor financiare. Influența lor asupra mea este dificil de măsurat, dar e una semnificativă.

Walter Schloss este de‑al casei la Tweedy din 1954 și, la 89 de ani, poate fi, cu siguranță, numit o legendă a lumii investițiilor. Mulțumiri speciale lui Paul F. Miller, fondatorul firmei Miller, Anderson și Sherrard, lui Howard Marks, de la Oaktree Capital, și lui Byron Wien, ale cărui comentarii și analize asupra investițiilor și tendințelor investiționale mi‑au ascuțit întotdeauna gândirea. Și, în Galeria Celebrităților, trebuie să‑l includ și pe Marty Whitman, un octogenar încă verde; și lui Jean‑Marie Eveillard, care s‑a pensionat anul trecut, după ani 16

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 16

28-Oct-14 20:00:01

îndelungați în calitate de adevărat investitor care prețuiește valoarea. Investițiile bazate pe valoare sunt calea lipsită de stres către succesul investițional. Poate că de aceea mă voi gândi să mă pensionez când voi împlini 90 de ani, deși Irving Kahn tocmai a atins suta, fără a da semn că ar vrea să încetinească. În cele din urmă, îi mulțumesc lui Tim Melvin, client și prieten, fără al cărui talent în ale scrisului cartea aceasta nu ar fi putut să vadă lumina tiparului.

Deși lucrez la Tweedy, Browne Company LLC de mulți ani, trebuie să menționez că această carte conține părerile mele personale sincere despre investiții, fără a reprezenta neapărat perspectiva Tweedy, Browne Company LLC.

Mulțumiri

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 17

17

28-Oct-14 20:00:01

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 18

28-Oct-14 20:00:01

Introducere TREBUIE SĂ INVESTIȚI, ÎNSĂ NU E NEVOIE SĂ FIȚI UN GENIU PENTRU A O FACE ÎN MOD INTELIGENT

Numărul oamenilor care dețin acțiuni astăzi este mai mare decât oricând în trecut. Piețele de capital din întreaga­lume au crescut, căci tot mai mulți oameni îmbrățișează beneficiile capitalismului pentru a‑și spori averea. Cu toate acestea, câți oameni și‑au făcut răgaz să înțeleagă esența investițiilor? Bănuiala mea este că nu prea mulți.

Capacitatea de a lua decizii investiționale avizate poate avea un impact semnificativ asupra vieții dum­ neavoastră. Vă poate furniza o pensie confortabilă, vă poate permite să vă trimiteți copiii la colegiu, oferindu‑vă libertatea financiară de a vă satisface tot felul de fantezii.

Iar investițiile inteligente, care se regăsesc în arta și știința principiilor investițiilor bazate pe valoare, nu sunt inaccesibile. Nu necesită decât înțelegerea câtorva principii sănătoase, pe care oricine cu o inteligență medie le poate stăpâni.

Investițiile bazate pe valoare există ca filosofie inves­ tițională de la începutul anilor 1930. Principiile investi­ țiilor bazate pe valoare au fost articulate pentru întâia

Introducere

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 19

19

28-Oct-14 20:00:01

oară în 1934, când Benjamin Graham, profesor de investiții la Columbia Business School, a scris o carte intitulată Security Analysis, prima, și încă cea mai bună, carte despre investiții. A fost citită de milioane de oameni de‑a lungul anilor. Prin urmare, investițiile bazate pe valoare nu constituie o disciplină de ultimă oră. De fapt, este o disciplină care există de ceva vreme. Această abordare a investițiilor este ușor de înțeles, face apel la bun‑simț într‑o mai mare măsură și, cred eu, a produs rezultate investiționale superioare de mai mulți ani decât orice altă strategie investițională competitoare.

Investițiile bazate pe valoare nu constau într‑un set de reguli imuabile. Se fundamentează pe un set de principii care formează o filosofie a investițiilor. Furnizează repere care vă pot direcționa către acțiuni bune și, la fel de important, vă pot ține departe de acțiunile slabe.

Investițiile bazate pe valoare introduc în domeniu un model prin care puteți evalua o oportunitate de investiție sau un manager de investiții. În vreme ce performanța investițională se măsoară în raport cu un etalon precum Standard & Poor’s 500 sau indicii globali internaționali ai celor de la Morgan Stanley Capital International, investițiile bazate pe valoare furnizează un standard cu ajutorul căruia pot fi măsurate și alte strategii de investiții.

De ce investiții bazate pe valoare? Deoarece au funcționat încă de când am început să urmărim profiturile. Un noian de dovezi confirmă că principiile investițiilor bazate pe valoare au furnizat profituri care au depășit piața, pe perioade lungi. Și sunt ușor de aplicat. Investițiile 20

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 20

28-Oct-14 20:00:01

bazate pe valoare scot domeniul din obscuritate, facilitând înțelegerea resorturilor interne. Și totuși, în ciuda dovezilor copleșitoare, puțini investitori și manageri financiari profesioniști subscriu la principiile investițiilor bazate pe valoare. După unele estimări, doar 5‑10% dintre managerii financiari profesioniști aderă la aceste principii. Vom discuta de ce numărul investitorilor atrași de investițiile bazate pe valoare este atât de scăzut și de ce acest fapt este important pentru dumneavoastră. Dar mai întâi, voi explica principiile de bază pe care le aplică investitorii ce mizează pe valoare în cercetările și analizele lor, arătându‑vă cum le puteți aplica pentru a găsi oportunități pe întreg mapamondul și lăsându‑vă să hotărâți singuri dacă este un demers anevoios. După cum spunea Warren Buffett, nu este nevoie să ai un IQ mai mare de 125 pentru a fi un investitor de succes. Ce trece peste se irosește.

Sunteți oamenii pe care îi întâlniți Firma mea, la care trudesc din 1969, a fost înființată în 1920 de către Forest Berwind Tweedy (adică Bill Tweedy). Bill Tweedy era un personaj excentric, care semăna mai curând cu Wilfred Brimley decât cu brokerii eleganți de pe piața de capital a anilor 1920. Când a înființat firma, căuta o nișă de afaceri cu o competiție redusă. A găsit‑o în acțiunile care erau rareori tranzac­ ționate. În genere, un singur acționar sau un grup mic de Introducere

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 21

21

28-Oct-14 20:00:01

acționari dețineau majoritatea acțiunilor companiei.

Totuși, în numeroase cazuri, existau acționari minoritari, care nu aveau o altă piață pentru acțiunile lor, fiind obligați să negocieze direct cu compania emitentă. Bill Tweedy a întrezărit o oportunitate. Avea să încerce să aducă laolaltă cumpărătorii și vânzătorii minoritari. A făcut acest lucru căutând acționari la întâlnirile anuale.

Le trimitea o carte poștală, întrebându‑i dacă doreau să cumpere sau să vândă o parte din acțiunile pe care le dețineau, devenind astfel specialist în acțiunile care erau arareori sau deloc tranzacționate.

Tweedy lucra la un pupitru cu sertare, într‑un birou vacant de pe Wall Street, în New York. Nu avea asistent, nici secretară. Și a făcut acest lucru timp de 25 de ani. În 1945, tatăl meu, Howard Browne, și un prieten de‑al lui, Joe Reilly, au renunțat la slujbele pe care le aveau la firme diferite, unde nu mai erau fericiți, devenind partenerii lui Tweedy. Astfel s‑a născut Tweedy, Browne și Reilly. Cei trei voiau să continue să creeze o piață pentru titlurile puțin tranzacționate care se vindeau sub prețul pieței.

Activitățile lui Tweedy i‑au atras atenția lui Benjamin Graham la începutul anilor 1930 și cei doi au inițiat o relație de brokeraj. Când s‑a format Tweedy, Browne și Reilly, în 1945, partenerii au închiriat birouri pe Wall Street, la numărul 52, pe același culoar cu biroul lui Graham. Se gândeau că, stând în apropierea lui, vor obține o cotă mai mare din afacerea lui Graham.

Firma a dus‑o greu de‑a lungul anilor 1940 și 1950, dar a supraviețuit. Existau destui investitori excentrici, 22

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 22

28-Oct-14 20:00:01

cărora le plăceau acțiunile ieftine ce nu erau listate la bursă, care țineau firma pe linia de plutire. În 1955, Walter Schloss, care lucrase pentru Graham și plecase în 1954 pentru a‑și înființa propriul parteneriat în investiții, s‑a mutat în birourile Tweedy, Browne și Reilly, ocupând un pupitru pe un hol, lângă filtrul de apă și cuier. Schloss practica disciplina pură a investițiilor bazate pe valoare, așa cum fusese aceasta definită de Graham, și a reușit să atingă timp de 49 de ani recordul de a obține profituri cumulate de aproape 20% pe an. Deși continuă să dețină un birou în cadrul firmei mele, s‑a pensionat cu câțiva ani în urmă, după ce, rămânând văduv, s‑a recăsătorit la vârsta de 87 de ani (nu vă faceți griji cu privire la viitorul lui Walter. Părinții lui au trăit amândoi peste o sută de ani).

Walter a introdus doi oameni‑cheie în firmă. În 1957, Bill Tweedy s‑a pensionat, laolaltă cu Ben Graham.

Tatălui meu și lui Joe Reilly le plăcea să fie trei parteneri.

Walter li l‑a prezentat pe Tom Knapp, care frecventase Columbia Business School pe când Graham preda acolo și lucrase pentru acesta. A devenit cel de‑al treilea partener, căci și‑a dat seama că o mulțime de oameni naivi ofereau firmei Tweedy, Browne acțiuni ieftine.

Ideea lui era să preschimbe firma într‑o afacere de management financiar.

Cel de‑al doilea om prezentat de către Walter era un alt asociat al firmei lui Graham, Warren Buffett. Folclorul financiar spune că Graham s‑a oferit să‑și încredințeze fondul lui Buffett, dar soția acestuia din urmă dorea să revină în Omaha, Nebraska. Astfel că bietul Buffett

Introducere

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 23

23

28-Oct-14 20:00:01

a trebuit să o ia de la capăt. În 1959, Walter Schloss i l‑a prezentat pe Warren Buffett tatălui meu, inițiind o relație bazată pe încredere, care a durat zece ani, până când Buffett și‑a închis parteneriatul, în 1969. Tatăl meu a cumpărat cea mai mare parte a acțiunilor Berkshire Hathaway pe care Buffett le deține astăzi. Tweedy, Browne are avantajul de a fi fost brokerul a trei dintre cei mai remarcabili investitori din istorie: Benjamin Graham, Walter Schloss și Warren Buffett. Nu este de mirare că suntem fideli investitorilor ce mizează pe valoare.

Gândiți‑vă la căutarea acțiunilor valoroase ca la cumpărarea alimentelor, când urmăriți să găsiți produsele de cea mai înaltă calitate, la cel mai bun preț posibil. Acest minighid vă va explica fundamentele filosofiei de investiții a investitorilor absolut remarcabili, astfel încât să puteți învăța cum să vă umpleți rafturile magazinului de valori cu marfa de cea mai înaltă calitate, la cel mai scăzut preț la care o puteți găsi.

24

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 24

28-Oct-14 20:00:01

1

‑a ie nd a re y, ei m, că

mde st de ât ui ai

1

Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus CUMPĂRAȚI ACȚIUNI LA FEL CUM AȚI CUMPĂRA ORICE ALTCEVA, CÂND SUNT LA PREȚ REDUS

„La reducere“ sunt două dintre cele mai puternice cuvinte din publicitate. Imaginați‑vă că sunteți la supermarket și vă plimbați printre rafturi, punând în coș alimentele necesare pentru săptămâna care abia a început. La raftul de carne, descoperiți că unul dintre produsele dumneavoastră preferate, cotletul Delmonico, este la reducere – costă doar 2,50 dolari, jumătate de kilogram, de la obișnuitul preț de 8,99 dolari, pentru aceeași cantitate. Ce faceți? Încărcați căruciorul cu această delicatesă, cât e la preț redus. Când reveniți săptămâna viitoare și vedeți că, acum, cotletul Delmonico are un preț de 12,99 dolari, la jumătate de kilogram, vă opriți. Poate că săptămâna aceasta ar fi mai inteligent să cumpărați carne de pui sau de porc. Astfel fac cumpărături majoritatea oamenilor. Verifică mai întâi cupoanele cu reduceri din ziarul de duminică și fac cumpărături când dau peste un chilipir la un produs pe care îl vor sau de care au nevoie.

Așteaptă până când mașina de spălat vase sau frigiderul se vând la reducere, indiferent cât de mult își doresc sau au nevoie de unul nou. De sărbători, dau năvală la mall, pentru a profita de chilipirurile uriașe care sunt oferite doar de câteva ori pe an.

Când ratele dobânzilor scad, dau fuga la bancă sau la brokerul

Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 25

25

28-Oct-14 20:00:01

ipotecar pentru a face o refinanțare sau pentru a obține o nouă ipotecă, mai bună. Majoritatea oamenilor tind să privească aproape tot ce cumpără cu ochii pe valoarea pe care o primesc pentru prețul plătit. Când prețurile scad, achiziționează mai multe din lucrurile pe care le doresc sau de care au nevoie. Cu excepția pieței de capital.

Pe piața de capital există un entuziasm irezistibil, iar oamenii cad în mrejele acțiunilor fierbinți despre care vorbește toată lumea la cocktailuri – preferatele crainicilor de la emisiunile TV dedicate pieței de capital, cele care apar în newsletterele ce ne spun că trebuie să le deținem.

E valul viitorului! Este o nouă paradigmă! Oamenii cred că vor rata o minunată oportunitate, dacă nu intră în posesia acestor acțiuni superinteresante. Nu doar oamenii obișnuiți se lasă cuprinși de această frenezie. Când acțiunile sunt în ascensiune, rapoartele de analiză de pe Wall Street urlă: Cumpărați! Când acțiunile scad, experții ne spun: Păstrați‑le, când, de fapt, vor să spună: Vindeți‑le!

(Vindeți este considerat nepoliticos în lumea acțiunilor, cu excepția circumstanțelor extreme. Toată lumea pare a crede că trebuie să cumpere acțiuni în creștere și să le vândă pe cele aflate în scădere.)

Există motive pentru acest tipar comportamental: în primul rând, investitorii se tem să fie lăsați în urmă și le place ideea de a deține acțiunile fierbinți și populare despre care vorbește toată lumea. Totodată, găsesc un oarecare confort în a ști că o mulțime de alți oameni au făcut aceleași alegeri (ca suporterii care aclamează aceeași 26

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 26

28-Oct-14 20:00:01

echipă sportivă). Însă nu doar investitorii obișnuiți, individuali, cad pradă acestei mentalități de turmă; li se întâmplă și managerilor de portofolii profesioniști. Dacă dețin aceleași acțiuni pe care le deține toată lumea, nu vor fi concediați în cazul în care acțiunile se prăbușesc. La urma urmelor, nu vor face o impresie atât de proastă în comparație cu colegii lor, care vor fi și ei la pământ.

Această situație unică creează o mentalitate care le permite investitorilor să se simtă confortabil când pierd bani, atâta timp cât acest lucru li se întâmplă tuturor celorlalți.

Celălalt motiv pentru care investitorii cad pradă capriciilor și urmează mulțimea este acela că investitorii, atât individuali, cât și profesioniștii, tind să fie deziluzionați atunci când acțiunile pe care le dețin sau piețele de capital, în general, suferă un declin semnificativ. Sfârșesc prin a rămâne cu un gust amar, care îi împiedică să cumpere acțiuni, în vreme ce valoarea fondului lor de pensie scade.

Când acțiunile se prăbușesc, oamenii pierd bani. Știrile – la televizor, în ziare – par toate apocaliptice. Investitorii se sperie. Cu toate acestea, achiziționarea acțiunilor nu ar trebui să fie atât de diferită de cumpărarea cotletelor la reducere sau de așteptarea momentului în care companiile auto vor oferi stimulente speciale. De fapt, internetul i‑a transformat pe toți în cumpărători de chilipiruri: poți cumpăra cărți la mâna a doua din magazine din Marea Britanie, computere de la vânzătorii din Canada și blugi la reducere din Japonia. Nu‑ți pasă cu adevărat unde se află vânzătorul – nu vrei decât chilipirul (deseori găsit pe eBay) – și, în lumea noastră din ce în ce mai lipsită de

Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 27

27

28-Oct-14 20:00:02

granițe, „magazinele“ la care facem cumpărături nu se reduc la cele aflate la o distanță ce poate fi parcursă în scurt timp cu mașina. Același lucru este valabil pentru acțiuni. Momentul pentru a cumpăra acțiuni este atunci când acestea sunt la reducere, și nu când sunt costisi­ toare pentru că toată lumea dorește să le dețină. Fac investiții pentru mine și pentru clienții mei de 30 de ani și întotdeauna încerc să cumpăr acțiuni la reducere, indiferent­de sursa reducerii. Achiziționarea acțiunilor în momentul în care acestea sunt ieftine a fost mereu pentru mine cea mai bună modalitate de a‑mi înmulți banii. Acțiunile companiilor bune, la preț redus, mi‑au adus cele mai mari venituri. Au învins atât piața, cât și titlurile de valoare mai atrăgătoare și mai interesante, despre care se pălăvrăgea la cocktailuri sau lângă filtrul de apă de la muncă.

Acțiunile fierbinți (sau acțiunile cu potențial, în argoul financiar) au fost întotdeauna considerate cea mai atrăgătoare și mai interesantă formă de investiții. Dar sunt acestea cele mai profitabile? Când oamenii investesc în acțiuni cu potențial, speră să investească în companii care au un produs sau un serviciu aflate la mare căutare și care se vor dezvolta mai rapid decât restul pieței. Investitorii care mizează pe potențial tind să dețină favoritele zilei – produse noi la modă sau companii extrem de atrăgătoare.

Tind să fie cei mai buni din grupul din domeniul lor și inovatori în sectorul respectiv. Nu este nimic rău în a deține o afacere grozavă, care poate crește într‑un ritm rapid.

Neajunsul acestei abordări rezidă în prețul pe care îl 28

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 28

28-Oct-14 20:00:02

plătesc investitorii. Nimic nu crește într‑un ritm super accelerat la nesfârșit. În cele din urmă, hipercreșterea stagnează. Între timp, investitorii licitează deseori acțiuni fierbinți și pe val, care ajung la prețuri amețitoare, nesustenabile. Când rata creșterii scade, rezultatul poate pune în pericol bunăstarea financiară a investitorului.

Una dintre cele mai bune modalități de a identifica metoda de investiții care ne va oferi cele mai bune rezultate este să examinăm rezultatele concrete ale fondurilor mutuale. Aproape toată lumea investește în fonduri mutuale în zilele noastre, deseori sub forma conturilor de pensie (401(k) sau IRA). Există numeroase tipuri de fonduri mutuale, dar cel mai important criteriu de clasificare împarte fondurile de acțiuni între fonduri care mizează pe dezvoltare, care investesc în companii noi, aflate la mare căutare și fonduri care mizează pe valoare, care achizițio­ nează acțiuni vândute la preț redus. Serviciul de cercetare Morningstar face o treabă nemaipomenită, urmărind rezultatele fondurilor și clasificându‑le pe categorii.

Fondurile sunt împărțite în categorii, în funcție de strategia de investiție utilizată – dacă investesc în companii mari, mijlocii sau mici (capitalizări mari, mijloci sau mici, în jargonul de pe Wall Street) – ca și de preferința pentru un stil centrat pe dezvoltare sau valoare. Ceea ce indică statisticile Morningstar este faptul că, indiferent de dimensiunea companiei în care investesc fondurile, fondurile ce mizează pe valoare câștigă cele mai mari profituri pe termen lung. Situația aceasta se dovedește a fi

Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 29

29

28-Oct-14 20:00:02

valabilă nu doar pentru fondurile care investesc în companiile americane, ci și pentru fondurile care investesc în companiile de pe întregul glob. În ultimii cinci ani, fondurile orientate spre valoare au depășit fondurile de dezvoltare cu o rată anuală de 4,87%.

Ceea ce este remarcabil, dacă ne gândim că presa îi semnalează deseori pe investitorii profesioniști care se ridică deasupra piețelor cu un bănuț sau doi. Există oameni care vor încerca să vă facă să credeți că este imposibil să învingi piața pe perioade lungi. Aceștia ignoră palmaresul unor legende ale pieței de capital precum Warren Buffett, Bill Ruane sau Bill Miller, considerându‑l un simplu accident fericit. Poziția lor se bazează pe o teorie, cunoscută drept ipoteza pieței eficiente, care este predată la numeroase colegii. Practic, teoria susține că nu există acțiuni „ieftine“ sau „scumpe“, că piața este o entitate rațională și inteligentă, care stabilește prețul perfect al fiecărei acțiuni, în fiecare zi, pe baza informațiilor cunoscute.

Oricine înfrânge piața este pur și simplu norocos.

Warren Buffett vede lucrurile altfel. Într‑un discurs devenit între timp legendar, ținut în 1984, cu ocazia celei de‑a cincizecea aniversări a publicării lucrării Analiza titlurilor de valoare (tipărită ulterior în Hermes, revista de la Columbia Business School), sub titlul „Superinves­ titorii din Graham și Doddsville“, Buffett a utilizat exemplul celor 225 de milioane de americani, care pun pariu pe un dolar, dând cu banul. În fiecare zi, cei care pierd sunt scoși din joc, iar câștigătorii trec la următoarea rundă, toate câștigurile fiind puse la bătaie a doua zi. După doar 30

Minighid de investiții bazate pe valoare

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 30

28-Oct-14 20:00:02

douăzeci de zile, vor fi 215 oameni care au câștigat ceva peste un milion de dolari. Susținătorii ipotezei pieței vor să ne facă să credem că aceia care depășesc piața nu au făcut decât să dea cu banul și să aibă noroc. Domnul Buffett extinde analogia, înlocuind oamenii cu urangutani. Rezultatul este același: 215 de câștigători cu blană portocalie. Dar ce s‑ar întâmpla dacă toți urangutanii câștigători ar proveni de la grădina zoologică? Acest fapt ar ridica oarecari întrebări cu privire la felul în care animalele cu blană au dobândit această abilitate uimitoare.

Este vorba despre noroc sau toți urangutanii au ceva în comun? Apoi, Buffett s‑a îndreptat către lumea investi­ țiilor, examinând recordul unora dintre cei mai de succes investitori din toate timpurile. A descoperit că cei șapte superinvestitori proveneau din aceeași grădină zoologică, ca să spunem așa. Câțiva dintre investitorii citați de Buffett fie frecventaseră cursul lui Graham la Columbia Business School, fie lucraseră pentru acesta, în cadrul firmei sale de investiții. Cu toții aderau la filosofia bazată pe valoare, în spiritul lui Graham, și subscriau la conceptul de bază de a cumpăra afaceri la un preț mai mic decât valorau. Și toți obținuseră profituri mai mari decât piața de capital în ansamblu și decât colegii lor orientați mai curând spre dezvoltare.

Niciunul dintre acești presupuși norocoși în a da cu banul nu aplicase principiile valorii exact în același mod. Și nu dețineau aceleași acțiuni. Unii dețineau o mulțime de acțiuni. Alții nu dețineau decât câteva. Portofoliile lor erau foarte diferite. Cu toate acestea, aderau cu toții la

Cumpărați acțiuni ca și când ați cumpăra o friptură… la preț redus

Minighidul investitiilor bazate pe valoare - BT.indd 31

31

28-Oct-14 20:00:02