Julio Sevares - EL ESTALLIDO DE LA SUPERBURBUJA

EL ESTALLIDO DE LA SUPERBURBUJA (I) Termina un ciclo del capitalismo JULIO SEVARES ÍNDICE INTRODUCCIÓN CAPÍTULO UNO/ LIBERACIÓN DEL CAPITAL CAPÍTULO DOS/ EL MERCADO SE TRANSFORMA CAPÍTULO TRES/ LUGAR DE LAS EMPRESAS CAPÍTULO CUATRO/ LA GRAN ESTAFA CAPÍTULO CINCO/ CRISIS EN AMÉRICA LATINA INTRODUCCIÓN La crisis desatada a partir de 2007 compone el fin de un ciclo de expansión del capitalismo dominado por la acumulación financiera. Esa fase comenzó en la década del ochenta con la liberalización y desregulación del mercado y de los movimientos de capitales, todo lo cual dio lugar a una serie de quiebres de magnitud creciente.

En el nuevo escenario se produjo un incremento de las actividades financieras y del endeudamiento generado por encima de la actividad productiva y de las transacciones comerciales. Se creó así una gran burbuja financiera global que acaba de explotar. “La crisis actual -sostiene el mega especulador George Soros-, constituye el punto de inflexión o de cruce no sólo de la burbuja inmobiliaria, sino también de la superburbuja en un largo plazo”1.

En este orden tanto las empresas financieras como las dedicadas a otras actividades obtuvieron enormes rentas desvinculadas de la actividad real. Todo se produjo a lo largo de un proceso de acumulación. Dice la economista brasileña María Concepción Tavares que se trata de la capitalización de las rentas obtenidas a partir de títulos financieros que constituyen capital solamente en el sentido genérico de un derecho de propiedad sobre una renta. La realización de esas rentas no descansa directamente en el proceso de producción sino en un derecho de participación en el excedente generado por una empresa o por la economía en su conjunto. Por una parte ese hecho significa únicamente cierta modificación de los estados patrimoniales de las distintas unidades económicas y de sus relaciones de participación en el excedente económico generado por la economía2.

Mientras, como se verá más adelante, las rentas financieras aumentaban la economía real crecía menos que en las décadas anteriores, los ingresos de las personas se estancaban y las diferencias de ingresos entre personas y naciones se ampliaban.

La brecha entre el valor de los activos financieros y la economía real -es decir la burbuja financiera de largo alcance- no podía crecer indefinidamente y luego de varias crisis parciales, el ajuste se está realizando a través de una crisis global.

1

George Soros. El nuevo paradigma de los mercados financieros. Taurus. Buenos Aires 2008.

Página 142.

2

María Da Conceiçao Tavares. De la sustitución de importaciones al capitalismo financiero. FCE. México 1980. Página 220.

En las últimas décadas se formularon reiteradas advertencias sobre los riesgos del nuevo ordenamiento. Primero se lo hizo desde el pensamiento crítico y finalmente desde sectores del propio establishment financiero. El propio sistema formuló advertencias a través de crisis de gravedad creciente. Pero, como sucede en cada burbuja, las expectativas de renta financiera de corto plazo desplazan la racionalidad de largo plazo.

En la hora de la verdad la crisis provoca la licuación de los activos financieros sin respaldo (capital ficticio) y la desocupación de capital y de trabajo a escala global.

Pero no todos pierden: los que salieron del esquema Ponzi 3 antes de cambio de tendencia tuvieron enormes ganancias. Para enfrentar la crisis los gobiernos tomaron medidas que transfieren el costo a los contribuyentes y que determinan un aumento de la participación del estado en la actividad financiera.

La crisis puso en cuestión el sistema de regulaciones y el grado de liberalización del mercado y abrió una puja entre los sectores que proponen una mayor regulación y los que admiten el salvataje estatal como una medida transitoria.

Las relaciones de fuerza entre los sectores económicos y sociales y la capacidad de influencia de los intereses involucrados (que no incluye solo al las empresas financieras) determinarán el grado y las características de la regulación futura y el campo de posibilidades de los negocios del sector.

Este libro presenta un cuadro de la financiarización de la economía desde los ochenta, las historia de las crisis que generó, un análisis de la crisis iniciada con la de las hipotecas subprime y las numerosas advertencias sobre los peligros de la desregulación, formuladas incluso por organismos financieros internacionales. Finalmente, una revisión de diversas teorías de las crisis y de las perspectivas que se presentan de acuerdo a las diferentes visiones.

TRASTORNO GENERAL “El área financiera es, probablemente, después de la guerra nuclear, el tipo de área que puede salirse de control y que una vez fuera de él no puede ser contenida y con toda probabilidad influirá más en trastornar al mundo civilizado que ninguna otra cosa que pudiera pensar”.

William Seidman, presidente de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de Estados Unidos.4 “En el clima generalizado de desregulación que reina desde hace una decena de años, los movimientos internacionales de capitales han tenido una expansión tan considerable que actualmente las transacciones ligadas a los pagos corrientes parecen bastante modestas en comparación”. Banco de Pagos Internacionales 5 Las fuerzas que impulsaron la liberalización financiera que comenzó en los años ochenta se manifestaron plenamente en las negociaciones por el ordenamiento de la 3

El esquema Ponzi hace referencia al fraude que armó Carlo Ponzi en los años veinte en Estados Unidos.

El financista recolectaba dinero de ahorristas e inversores pagando elevados rendimientos con el dinero de los que iban entrando al circuito, armando una pirámide financiera. La operatoria generó sospechas y denuncias y finalmente se derrumbó. Ponzi fue encarcelado y muchos participantes perdieron su dinero, pero los que lo sacaron antes, como se sospecha que hizo Ponzi, se beneficiaron del sistema.

4 Financial Times 29-5-86. Citado por Harry Magdoff y Paul M. Sweezy. Estancamiento y explosión financiera en Estados Unidos. Siglo veintiuno editores. México 1988. Página 22.

5

Citado por Dominique Plihon, Desequilibrios mundiales e inestabilidad financiera. En La mundialización financiera. Compilación Françoise Chesnais. Losada. Buenos Aires, 1999.

Segunda Posguerra que culminaron en el acuerdo firmado en el hotel Mount Washington, de Bretton Woods, New Hampshire, el 22 de junio de 1944.

Durante el transcurso de la Segunda Guerra Mundial, representantes de Estados Unidos y Gran Bretaña, negociaron las condiciones para un orden económico de Posguerra, con una agenda que incluía el sistema de financiación para los desequilibrios de balanza de pagos, tipos de cambio, controles de capitales y comercio.

En ese momento Estados Unidos tenía superávit de cuenta corriente (balance comercial más balance de servicios) y las mayores reservas de oro del mundo y era acreedor de países europeos. Los europeos eran deficitarios, estaban endeudados y, después de la Guerra, tendrían más necesidades de gastos que reservas.

En las discusiones para la realización del Acuerdo se enfrentaron la posición del representante de Gran Bretaña, John Maynard Keynes, que proponía un sistema con importantes regulaciones y la de Harry Dexter White, el representante estadounidense que tenía un programa más liberal, pero que incluía elementos de regulación.

Pero detrás de White, en el Gobierno de Estados Unidos, había grandes diferencias sobre temas financieros y estratégicos: el Departamento del Tesoro, asiento de la izquierda vinculada al presidente Franklin Delano Roosevelt, apoyaba las posiciones regulacionistas de White; el Departamento de Estado, liberal-conservado, que se oponía a los proyectos regulacionistas y, en particular, a la creación de una entidad internacional con poder para influir sobre las finanzas. El Departamento de Estado representaba los intereses de las corporaciones financieras estadounidenses, que se preparaban para dar el gran salto de los negocios en el merado mundial donde habían señoreado las británicas, y que estaban en contra de cualquier sistema que limitara la libertad de los movimientos de capitales o que implicara una competencia en la oferta de crédito.

Como explica el historiador de la economía Marcello De Cecco, los bancos estadounidenses estaban extremadamente interesados en asegurarse que el nuevo sistema financiero mundial les permitiera realizar operaciones en gran escala, meta que finalmente alcanzaron. El modelo alternativo de Keynes y White, basado en un modelo puramente internacionalista de relaciones financieras fue descartado y los grandes bancos fueron inducidos y ayudados por los gobiernos a expandir sus operaciones transnacionales. 6 De hecho los banqueros estaban contra la formación de un Fondo Monetario Internacional poderoso. En su detallada historia del período, Fred Block explica lo siguiente: “Los banqueros internacionales norteamericanos se oponían a la propuesta del FMI, no porque fuese ineficaz, sino porque temían que fuese demasiado eficaz. Los banqueros internacionales se oponían a la insistencia keynesiana en la expansión económica porque consideraban que sería inflacionaria. Preferían la disciplina impuesta por el patrón oro y temían que el acceso a los recursos del fondo destruyera esa disciplina para siempre. Los banqueros internacionales no querían un retorno a las condiciones de depresión internacional, pero creían que ello podría evitarse sin grandes esfuerzos por parte de los gobiernos o de agencias internacionales. Temían que la extensa intervención gubernamental, nacional o internacional, eliminara el papel que históricamente habían desempeñado los banqueros internacionales privados”7.

6

Marcello De Cecco. Relaciones financieras internacionales y transnacionales En La vulnerabilidad externa de América Latina. EURAL-GEL. Buenos Aires, 1985.

7

Fred Block, Los orígenes del desorden económico internacional, Fondo de Cultura Económica, México 1989. Página 88.

Como resultado de esa oposición, luego del Acuerdo, tanto el FMI como el Banco Mundial recibieron poco capital y sus préstamos incluyeron fuertes condicionalidades, por lo que no fueron el instrumento de financiamiento internacional que había propuesto Keynes, y ni siquiera el que había imaginado originalmente Dexter White.

El estímulo a las economías europeas quedó en manos de Estados Unidos a través del Plan Marshal, primero, y de los gastos de rearme para la incipiente Guerra Fría, después.

Otro de los puntos centrales de Bretton Woods fue el sistema de tipos de cambio fijos con un dólar convertible en oro, y un esquema de liberalización progresiva de los movimientos de capital.

Esta parte del Acuerdo funcionó por veintiséis años y mantuvo la estabilidad cambiaria y de flujos de capital y fue el telón de fondo de la época de mayor crecimiento de la economía capitalista en su historia.

El esquema entró en crisis a comienzos de los setenta porque Estados Unidos, no cumplió con los requisitos básicos del sistema que había virtualmente impuesto: sostener el equilibrio de la balanza comercial para mantener una relación razonable entre las reservas de oro y los dólares circulantes por el mundo.

Este desequilibrio y otras razones sistémicas y sociales provocaron la caída del sistema: En 1971 Estados Unidos unilateralmente abandonó la convertibilidad y en 1973, las monedas de los países industriales comenzaron a flotar libremente.

Es importante recordar, en este punto, que el Acuerdo de Bretton Woods no entró en crisis en su conjunto como generalmente se plantea, porque los acuerdos para sostener la liberalización de los flujos de capital y del comercio se mantuvieron e incluso se profundizaron luego de la crisis del acuerdo monetario-cambiario.

Pero esta crisis fue decisiva para el orden económico mundial y es una de las causas del inicio de la ola especulativa que eclosionó en 2008. En 1973 comenzó a funcionar el casino global sobre el cual Keynes había advertido cuarenta años antes.

En primer lugar, porque el comienzo de un mercado con paridades cambiarias movibles creó nuevas oportunidades de especulación con las diferencias de cotizaciones y de tasas de interés (los rendimientos financieros varían con los movimientos de las monedas en que están invertidos los capitales) en los diferentes mercados. En la formación del nuevo escenario incidió también, el crecimiento de un mercado desregulado en dólares, en el seno de Europa, el mercado de “eurodólares”.

Ante las nuevas condiciones, el sector financiero comenzó a presionar para liberalizar los mercados financieros locales y el movimiento de capitales con diferentes objetivos: competir por los capitales disponibles, tener instrumentos para cubrirse de riesgos cambiarios y de variaciones de tasas de interés y tener más posibilidades de obtener ganancias especulativas.

Las corporaciones, que habían tejido una densa red de transacciones comerciales y financieras transnacionales a través de sus inversiones externas, también abogaron por la liberación de los movimientos de capital para mover con más facilidad su dinero a través de las fronteras, cubrirse de los movimientos cambiarios en los diferentes mercados en las que están asentadas y también, por supuesto, para especular.

Un nuevo impulso a esta rueda aparición con la crisis del petróleo en los años setenta.

El aumento de los precios del combustible generó enormes superávit comerciales en países que no tenían como emplearlos en sus economías. Los dólares del petróleo se “reciclaron”, como se decía en la época hacia los grandes bancos. Estos últimos reforzaron las exigencias para la liberalización de los mercados y para poder colocar esos excedentes.

CAPÍTULO UNO LIBERACIÓN DEL CAPITAL La crisis de los años setenta, con sus componentes de caída de la actividad, inflación y descenso de la tasa de ganancias, reavivó las teorías liberales que habían sido desplazadas por las propuestas intervencionistas surgidas durante la crisis del ’30 y por las prácticas de la intervención estatal y de la economía mixta instauradas en la Segunda Posguerra.

En el nuevo ambiente, teóricos, garúes y fuerzas económicas pugnaron por el retroceso de los controles del Estado para tener mayor libertad de operación y recomponer la tasa de ganancias. 8 Los primeros bancos de prueba de las nuevas prácticas fueron Chile y Argentina, a mediados de los setenta, cuando las dictaduras militares que gobernaban entonces (asesoradas por economistas monetaristas) impusieron políticas de desregulación financiera y apertura del mercado de capitales, dando lugar, en ambos casos, a crisis inflacionarias, cambiarias y bancarias, fuga de capitales y endeudamiento externo.

Pero el gran impulso en busca de esa libertad partió de Estados Unidos en los primeros años ochenta, cuando el gobierno de Ronald Reagan profundizó la desregulación que ya se estaba produciendo en el mercado financiero.

En los inicios de su mandato impulsó cambios en la legislación bancaria que redujeron las reservas obligatorias que debían mantener los bancos, los topes de interés para los depósitos bancarios, convalidando las operaciones de las entidades financieras que amparándose en ambigüedades en la legislación, habían creado diversos instrumentos con los cuales ofrecían a los depositantes más beneficios que los legalmente admitidos.

En 1981 el Gobierno impulsó también el sistema de paraísos fiscales autorizando a los bancos residentes en Estados Unidos a abrir sucursales de servicios bancarios internacionales (International Banking Facilities). Estas entidades aceptan depósitos y hacen préstamos de y a extranjeros. No tienen topes a tasas de interés ni requisitos de liquidez. Tampoco pagan impuestos. Con anterioridad ese tipo de operaciones se hacía a través de las sucursales en el Caribe.

En 1983 el Congreso estadounidense aprobó la Garn-St Germain Act, que dio amplias libertades operativas a las entidades financieras no bancarias. Eso condujo a la gran crisis de las compañías de ahorro y préstamo a fines de los ochenta. A mediados de la década se redujeron también restricciones para que las empresas pudieran cotizar en las bolsas de valores.

En 1984 se eliminaron restricciones que impedían a las empresas estadounidenses emitir bonos en dólares en el extranjero (Es decir, tomar crédito en el mercado de eurodólares) lo cual, de todos modos, ya estaban haciendo. También se facilitó la participación de los bancos, fondos de pensión y compañías de seguro en las inversiones bursátiles.

Finalmente, la reforma Gramm-Leach-Bliley permitió la vinculación de bancos comerciales, que toman dinero del público, y los que operan con inversionistas de riesgos.

De este modo se revirtió parcialmente la separación establecida en 1933 con el acta Glass Steagall, para evitar que los bancos que toman depósitos del público incursionen 8

Sobre la composición y evolución del mercado financiero internacional, Julio Sevares,

El imperio de las finanzas. Sobre las economías, las empresas y los ciudadanos. Grupo Editorial Norma. Buenos Aires 2005.

en operaciones de riesgo. La consecuencia de esta desregulación se aprecia plenamente en estos días, con la caída de bancos comerciales infectados por activos tóxicos.

También se redujeron las restricciones para la expansión de los bancos fuera de sus estados.

La entidad que más rápido y más acabadamente utilizó las nuevas reglas fue el Citicorp, que amplió sus actividades convirtiéndose en una compañía financiera diversificada y exitosa, hasta que entró en crisis en 2008 y tuvo que ser salvada por el estado.

En 1986 la liberalización de los mercados accionarios tuvo un impulso crucial con el “Big Bang”, la liberalización del mercado de Londres. Ese año, el gobierno británico eliminó comisiones mínimas y requisitos de entrada al mercado, lo cual precipitó el ingreso de operadores y capitales extranjeros y promovió la competencia global por la liberalización.

A partir de ese momento, en casi todo el mundo se fueron eliminando los requisitos para la emisión de acciones y títulos, así como para la concesión de préstamos. En los últimos años, en Estados Unidos, se produjeron desregulaciones en los mercados de futuros y derivados y se debilitó la capacidad de control de la Security Exchange Commission (SEC), encargada.

La política oficial de facilitar la especulación excede al manejo de los organismos de regulación. En línea con esa política, el gobierno de George W. Bush recortó los fondos de las secciones del FBI dedicadas a investigar los delitos financieros. Según el New York Times en los últimos años la agencia redujo en un tercio su dotación de personal involucrada en el tema financiero para expandirse en asuntos de seguridad nacional.

“Desde 2004 -dice el artículo- el FBI viene alertando sobre el peligro de fraudes con hipotecas. El Bureau ha solicitado a la administración Bush más recursos a fines de reabastecer sus filas para los casos de delitos no relacionados con terrorismo; pero cada año los pedidos fueron denegados sin que se aprobaran partidas de nuevos agentes para delitos financieros” 9 LA PROFUNDIZACIÓN La desregulación dio lugar a una creciente expansión y profundización de las actividades financieras, cuya consecuencia ha sido un aumento del endeudamiento público y privado y un incremento de los activos financieros en relación a las actividades reales, como se verá más adelante.

El grado de profundización financiera refiere al monto de los activos financieros en relación al PBI y es considerado un signo positivo por la ortodoxia económica que supone que cuanto mayor es el grado de profundización, mayor es la disponibilidad de crédito y mayores las oportunidades de ahorro y de inversión. También se supone que la profundización financiera distribuye riesgos y contribuye a la estabilidad del sistema.

Los principales pasos de este proceso pueden sintetizarse del siguiente modo: -Endeudamiento de la periferia: hasta los años setenta, los países de la Periferia tenían escaso acceso al crédito, el cual era proporcionado mayormente por los organismos financieros internacionales y los estados, mientras los bancos privados tenían una escasa participación. A partir del denominado “reciclaje de los petrodólares”, por el cual los bancos privados, particularmente de Estados Unidos recibieron dólares de los superávit comerciales de los países petroleros, la disponibilidad de financiamiento privado para la periferia aumentó. Los países aprovecharon esta facilidad y se endeudaron. En muchos 9

Reproducido en Clarín 20-10-2008.

casos tanto los bancos como los países se comportaron en forma imprudente y crearon una serie de crisis de deuda externa. En otros casos, como sucedió en Corea del Sur y parcialmente en Brasil, el endeudamiento fue utilizado para la capitalización de la economía; -Endeudamiento privado: franjas crecientes de los individuos y familias fueron incorporados al circuito financiero con el aumento de la bancarización y la expansión del crédito a través de tarjetas y de otros instrumentos; -Especulación de y con empresas: la profundización financiera involucra a las empresas no financieras en dos formas: una, porque las empresas aumentaron su tendencia a tener saldos líquidos para invertirlos en el mercado financiero, que en muchos períodos resulta más rentable que las actividades específicas de las firmas; otra convirtiendo a las empresas en de especulación, comprando o vendiendo firmas no en función de objetivos productivos, sino por las ganancias derivadas de ese tipo de operaciones. Esta modalidad fue facilitada por el desarrollo de mercados de bonos en los cuales los aspirante a comprar una empresa encuentran financiamiento. Desde los ochenta se han producido varias fiebres de “fusiones y adquisiciones” que han derivado tanto en diversificaciones de actividades de las empresas, como en concentración sectorial; - El instrumento tecnológico: la extensión de los nexos entre los individuos y el sistema financiero, fue facilitada por el desarrollo de las técnicas de transmisión de datos y por el aumento de la capacidad de ahorro de crecientes sectores de la población, dando lugar esto último a la tendencia de aumento en las desigualdades de ingresos; - Los ingresos de los trabajadores: la profundización financiera dio un paso cualitativo cuando incluyó a los ingresos de los trabajadores en la especulación global mediante la expansión de los sistemas de jubilación privada. En algunos casos el nuevo sistema fue obligatorio, como sucedió en Bolivia o Chile. Este proceso dio lugar a una de las grandes paradojas de la economía contemporánea como es que, con sus ingresos, los trabajadores financian al capital; - Especulación con bienes básicos: fueron incluidas en el casino financiero las materias primas y los alimentos, en un sistema que se explica más abajo; - Financiamiento de insolventes: en la última fase del proceso fueron incorporados al circuito financiero personas de bajos ingresos y nula solvencia, como los prestatarios de hipotecas de baja calificación y alto riesgo. Este avance fue el reflejo del descontrol en la búsqueda de ganancias típico de las épocas de auge financiero, descontrol que se demostró autodestructor para muchos de sus protagonistas.

CAPÍTULO DOS/ EL MERCADO SE TRANSFORMA En el período de apertura y desregulación el mercado financiero mundial sufrió una profunda transformación. En los años setenta la principal fuente de financiamiento privada eran los bancos comerciales y, en segundo término, los bancos de inversión que no toman depósitos del público, y actúan como intermediarios entre grandes demandantes de crédito e inversores.

En décadas posteriores se desarrolló el mercado de bonos. En este mercado los demandantes de crédito, estados o empresas privadas, emiten títulos de deuda que son ofrecidos a los inversores por los bancos de inversión.

En este movimiento crecieron y se diversificaron los fondos de inversión, que colocan el dinero de sus participantes en bonos y acciones y que incluyen desde los conservadores

fondos de pensión, hasta los aventureros fondos de cobertura (Hedge Funds) que operan con grandes inversores en operaciones riesgosas y, hasta que dejan de serlo, resultan muy rentables.

El mercado de bonos creció hasta convertirse en la principal fuente de financiamiento público y privado: basta recordar que en las primeras crisis de deuda externa en los años ochenta, las deudas eran con grandes bancos. En la de los noventa la deuda externa ya estaba escriturada en bonos.

Los fondos que invierten en bonos y acciones se convirtieron en grandes acreedores mundiales y en los principales accionistas de muchas grandes corporaciones.

La transformación del mercado incrementó la participación de las compañías de seguros que aseguran los riesgos de operaciones financieras y que se convirtieron, por ese motivo, en otra de las grandes fuentes de liquidez.

Un aspecto crucial de estas transformaciones -desde el punto de vista económico y social- es el desarrollo de los fondos de pensión a partir de los años noventa. Tanto en Estados Unidos como en la periferia los gobiernos impulsaron la conversión de los sistemas jubilatorios estatales basados en pagos determinados por niveles de salarios o de precios (o, eventualmente, por la capacidad fiscal de los estados) en sistemas basados en pagos vinculados a la capacidad de ahorro de los aportantes, administrados por financieras privadas. Las administradoras de fondos de pensión están sujetas a regulaciones para que realicen inversiones poco riesgosas y de largo plazo, como acciones o bonos de bajo riesgo. Aunque en algunos casos se admiten, o se realizan también, operaciones riesgosas.

La crisis actual licuó los activos de los fondos más conservadores y demostró que, en última instancia, todas las inversiones financieras pueden ser riesgosas.

INSTRUMENTOS PELIGROSOS La desregulación dio lugar, también, a la aparición de nuevos instrumentos financieros, entre ellos los derivados, con los cuales se apuesta contra la variación futura de variables como precios de mercaderías, tasas de interés, tipo de cambio, o de índices que incluyen combinaciones complejas de esas variables.

Los mercados de futuro surgieron históricamente como una forma de cubrir los riesgos de las variaciones que se produzcan en los precios de los bienes para los productores o compradores de los mismos.

En el mercado financiero moderno se desarrollaron también instrumentos de futuro sobre tasas de interés y tipos de cambio, que se fueron volviendo más complejos hasta convertirse en derivados.

Parte de las operaciones se realizan en las bolsas o a través de cámaras compensadoras que imponen ciertos requisitos a los participantes, y en las que quedan registradas las transacciones. Pero otra parte se lleva a cabo en forma privada, sobre el mostrador (OTC), por lo que no se conoce cual se desconoce exactamente la magnitud del mercado.

Desde los años noventa el mercado de derivados creció aceleradamente. Según el Banco de Pagos Internacionales de Basilea, la entidad que elabora las normas prudenciales para los bancos del mundo (BIS, por sus siglas en inglés), el giro diario del mercado se triplicó entre 1995 y 2005 y más que se duplicó entre ese año y 2008. 10 La mayor parte del mercado de derivados está formado por transacciones sobre tasas de interés, cotización de acciones y tipos de cambio, es decir que se trata de operaciones de 10

Bank of International Settlements (BIS). Semianual OTC derivatives statistics, at end-june 2008. www.bis.org

cobertura de riesgo financiero o de apuestas sobre el futuro de variables financieras.

Menos de 2 por ciento son contratos sobre commodities.

Las operaciones de compra o de venta a futuro sobre divisas, granos, petróleo o títulos de deuda pueden hacerse sin que los contratantes tengan el activo involucrado; al finalizar la operación los pagos se efectivizan por las diferencias entre los precios fijados en el contrato y los vigentes en el mercado, sin que el comprador exija que se le entreguen efectivamente los activos.

Pero las operaciones pueden pactarse comprometiendo sólo un porcentaje del monto que uno u otro contratante debería pagar en el futuro. Si el mercado sube las tasas de ganancias de estas operaciones pueden ser muy elevadas en relación al capital colocado.

Pero si el apostador pierde puede encontrarse con serios problemas de liquidez y debe procurársela vendiendo activos, lo cual promueve un círculo vicioso de ventas y caída de mercados, como sucede en la actualidad en los mercados de commodities y en los de títulos y acciones.

Según la visión del mercado los derivados contribuyen a cubrir riesgos y a crear estabilidad. Pero resulta evidente que el crecimiento exponencial del mercado de derivados, combinado con el crecimiento de operaciones realizadas a crédito, es una fuente de inestabilidad.

El aumento de la especulación con derivados fue estimulado por la desregulación del mercado y la reducción de las funciones de los organismos reguladores, especialmente en el mercado de derivados. 11 Otro instrumento que se demostró riesgoso es la securitización o titularización de activos. La titularización consiste en que el tenedor de un documento de deuda, como una hipoteca, lo convierte en un título de inversión y lo vende en el mercado. De este modo, el poseedor original del documento reduce su exposición al riesgo y el inversor se hace cargo de ese riesgo a cambio del beneficio con los pagos que efectúa el deudor.

En los años noventa los operadores financieros vieron la veta especulativa que ofrecía la creación de activos basados en documentos de deuda y la expandieron con todo entusiasmo. Como reflejo de esta euforia, en 1991, un directivo de la consultora MacKinsey sostuvo: “Como nación debemos aceptar el hecho de que en el futuro cualquier cosa que pueda ser securitizada será securitizada”12. Pocos años después comenzaron a securitizar las hipotecas basura extendiendo el riesgo de esos documentos a escala global.

ALGUNAS MEDIDAS La desregulación de los mercados y el desarrollo de nuevos instrumentos dieron lugar a un fuerte crecimiento de transacciones financieras, por encima de la actividad productiva y comercial. Este fenómeno se ha denominado la financiarización de la economía internacional, o capitalismo basado en las finanzas, tema que se analizará más adelante.

En un análisis de la crisis de la Bolsa de Nueva York de 1987, Harry Magdoff y Paul M. Sweezy mostraron, a fines de los ochenta, que desde la década del sesenta el crecimiento de la deuda, del sistema financiero y del “mercado de futuros” en Estados Unidos era más acelerado que el crecimiento de la economía real.13 11

12

Peter Goodman. Los mil trucos de Greenspan para evitar que el estado regule. Clarín, i-Eco14-10-2008.

Martin Mayer. The bankers. The next generation. Truman Talley Books/Plume. New York. 1998.

Página 208.

13 Harry Magdoff y Paul M. Sweezy. Op.Cit.

Esta tendencia se profundizó a partir de ese momento: los activos financieros crecieron por encima de la producción, mientras la disponibilidad de liquidez y de nuevos instrumentos crediticios fomentaban el aumento del endeudamiento y de desequilibrios macroeconómicos internacionales.

En su informe Mapping Global Capital Markets de octubre de 2008 la consultora McKinsey presenta el cuadro del aumento de los activos financieros globales desde los años ochenta y su relación con el PBI mundial: 14 - en 1980, los activos financieros globales eran un 20 por ciento superiores al PBI; en 2007, eran 3,5 veces mas elevados que el PBI; - desde 1990 hasta 2007, el monto de activos financieros mundiales creció a un 9 por ciento anual promedio, mientras el PBI a un 5 por ciento anual promedio. En 2007, en los prolegómenos de la crisis, los activos aumentaron un 12 por ciento y el PBI mundial un 4,9 por ciento.

Según el informe en el conjunto de activos hay una participación creciente de los títulos de deuda privada en relación a la deuda pública y los depósitos bancarios.

Otro indicador del crecimiento de la actividad financiera es el volumen diario de transacciones en el mercado mundial de cambios. Según una estimación que contabiliza las transacciones de 54 bancos centrales, el volumen diario de transacciones de cambios pasó de 0,8 billones de dólares en 1992 a 1,9 billones en 2004 y a 3,2 billones en 2008, una suma equivalente al una vez y media el PBI de Francia.15 Refiriéndose a este fenómeno el Banco de Pagos Internacionales consignaba: “En el clima generalizado de desregulación que reina desde hace una decena de años, los movimientos internacionales de capitales han tenido una expansión tan considerable que actualmente las transacciones ligadas a los pagos corrientes parecen bastante modestas en comparación” 16 La expansión de las finanzas se verifica también en el aumento de la deuda de los hogares en los países de ingresos altos y medios. En el período 1995-2005 esta deuda tuvo un crecimiento que va desde el 10 por ciento en Alemania, al 81 por ciento en España; en este caso reflejando el endeudamiento que financió la burbuja inmobiliaria.

Deuda de los hogares en relación al ingreso disponible.

Deuda de los hogares en relación al Incremento de la ingreso disponible (%) deuda de hogares 1995-2005 (%) 1995 2005 Alemania Francia Reino Unido Finlandia Irlanda España Estados Unidos

97 66 106 64 81 59 93

107 89 159 89 141 107 135

10 35 50 39 74 81 45

14

Mckinsey Global Institute. Mapping Global Capital Markets. Fifth Annual Report. www.mckinsey.com.

15 16

Cálculo del BIS, citado por Le Monde, reproducido por Clarín-iEco 30-9-2007.

Citado por Dominique Plihon, Desequilibrios mundiales e inestabilidad financiera. Op.Cit.

Japón

113

132

17

Fuente: Stockhammer, 2007.

En Estados Unidos el aumento de la actividad financiera no sólo fue mucho mayor al de la producción, sino que estuvo acompañado por un creciente endeudamiento del sector privado y público. Es lo que surge de un reciente trabajo de John Bellamy Foster y Fred Magdoff: - En 1970 la deuda total de la economía estadounidense era 1,5 veces el PBI y la de las firmas financieras, la mitad.

- En 1990 la deuda total, aumentó a 2,5 veces el PBI y la de las firmas financieras seguía en la mitad.

- En 2007 la deuda total era 3,5 veces el PBI y la deuda de las firmas financieras había crecido al 78 por ciento del PBI. En ese lapso la magnitud de la deuda de las firmas financieras sobrepasó a la deuda de las demás categorías (familias, empresas no financieras y gobierno).

- La deuda hipotecaria en relación al PBI pasó de 52 por ciento en 1979 a 98 por ciento en 2005. 17 El nivel de profundización financiera, medido por indicadores como el stock de depósitos bancarios o el valor de los mercados bursátiles y de bonos en relación al PBI, es mayor en los países de ingresos altos que en los de ingresos medios. Y es mínimo en los de ingresos bajos, con menor desarrollo de instituciones y mercados financieros.

Stock de instrumentos financieros, 2006.

Depósitos Total de Capitalización Capitalización bancarios/PBI activos bursátil/PBI del mercado financieros/PBI de bonos públicos/PBI

Capitalización Depósitos del mercado bancarios/ de bonos de activos privados/PBI

Estados 0,67 2,50 1,39 0,47 0,19 Unidos Países de 0,85 2,07 0,99 0,44 0,48 ingresos altos Países de 0,44 0,69 0,40 0,32 0,10 ingr. medios Países de 0,19 0,23 0,20 0,00 0,00 ingresos bajos Fuente: International Financial Corporation-World Bank The Unfolding Crisis Implications for Financial Systems and Their Oversight

17

Esta cifra corresponde a Thomas I. Paley. Financialisation: What It Is and Why It Matters. Working Paper N°525. The Levy Economics Institute Bard College. December 2007. www.levy.org

1,18 0,33 0,31 --

Los activos de los bancos son menores al PBI en Estados Unidos, pero llegan al 150 por ciento del Producto en Japón, Canadá e Italia, 205 por ciento en Francia y Alemania, 300 por ciento en Gran Bretaña y al 900 por ciento en Suiza. 18 Según la apologética, la liberalización financiera unifica el mercado mundial e iguala las posibilidades de acceso al crédito. Sin embargo, a pesar de la liberalización, hay fuertes diferencias entre el costo financiero en los países de mayores y menores ingresos. En el año de inicio de la crisis, 2007, en los países desarrollados la diferencia entre tasas activas y pasivas partía de un 1,8 por ciento, mientras en Latinoamérica se acercaba al 10 por ciento.

Diferenciales entre tasa de interés activa y pasiva en 2007.

Bancos Locales Bancos extranjeros Países desarrollados 2,6 1,8 Países subdesarrollados 7,2 6,9 Latinoamérica 9,8 7,8 Fuente World Bank Gobal Development Finance 2008.

El aumento de la actividad financiera mundial se tradujo en un acelerado crecimiento de las ganancias de las empresas financieras: - Hasta los años noventa los beneficios de las empresas financieras y no financieras oscilaban en torno al PBI. A partir de ese momento comenzaron a subir más rápidamente, especialmente las del sector financiero, reflejando la regresión en la distribución del ingreso.

- Entre mediados de 1990 y 2006, las ganancias de las no financieras crecieron al doble que el PBI y las de las no financieras aumentaron cuatro veces más.

- Desde mediados de los ochenta, mientras los beneficios empresarios totales aumentan en relación al PBI, los beneficios en la inversión no residencial tienen una tendencia negativa, es decir que aumentan los vinculados a la inversión financiera.

Según un informe de The Economist, en Estados Unidos, los beneficios de la industria financiera aumentaron desde el 10 por ciento de los beneficios corporativos a comienzos de los años ochenta, al 40 por ciento en 2007. En el mismo tiempo su parte del valor del mercado accionario pasó del 6 por ciento al 23 por ciento.19 Por otra parte, la participación del sector financiero en el valor del mercado accionario aumentó del 6 por ciento al 23 por ciento “Es difícil de creer, sostiene el semanario liberal, que los servicios financieros crean suficiente valor para tener semejante preeminencia en la economía. En su punto máximo, la industria financiera contaba con sólo el 14 por ciento del PBI de Estados Unidos y sólo el 5 por ciento de los empleos del sector privado”20.

El auge financiero estuvo acompañado de un rápido aumento de la concentración bancaria. Según el Banco Mundial, en 1966 los 10 principales bancos reunían el 13 por ciento de los activos bancarios y en 2007, el 19 por ciento. La participación de los 100 primeros bancos pasó del 59 por ciento al 75 por ciento. 21 18

Fuente Banca Nacional de Suiza, citado por Coriere Della Sera 18-11-2008

19

The Economist. Greed and Fear. 24-1-2009.

Idem.

20

21

World Bank Gobal Development Finance 2008. http://econ.worldbank.org

Participación de los principales bancos en los activos totales.

80 70 60 50 40 30 20 10 0

10 m ayores 100 m ayores

1996

2007

Fuente: World Bank, 2008 Los rescates bancarios darán lugar a una nacionalización de parte del sistema bancario.

Este fenómeno, unido a la caída de grandes bancos de inversión y al cierre de numerosos fondos de inversión, provocarán una fuerte concentración del los sistemas bancarios y de la oferta de crédito internacional. De este modo se consolidará la tendencia a la concentración que caracteriza al mercado desde hace décadas.

En los países subdesarrollados, además de concentración se produjo una extranjerización de los sistemas. La participación de los bancos extranjeros en los sistemas bancarios de los países subdesarrollados pasó del 20 por ciento al 40 por ciento entre 1995 y 2005 y desde 2004 la casi totalidad de los ingresos a los mercados se dio por fusiones y adquisiciones, no por apertura de nuevas entidades. En América Latina el 40 por ciento de los activos de bancos extranjeros es de bancos españoles. 22 El aumento de la deuda de los gobierno ha sido una de las bases más importantes para el crecimiento de los activos financieros y las tasas de interés ofrecidas por los títulos de deuda oficiales jugaron un papel principal movilizar los capitales destinados a financiar los déficit fiscales. 23 Deuda del gobierno central.

Estados Unidos Reino Unido Francia Alemania Japón Fuente: OECD StatsExtracts.

Aumento de la deuda pública entre 1998 y 2007 (%) - 22 84 15 50 83

Deuda del gobierno central en relación al PBI (%) 34 70 100 136 95

El aumento del negocio financiero, de bancos de crédito y bancos de inversión (intermediarios en la colocación de títulos de deuda pública), se refleja en el incremento 22

World Bank Gobal Development Finance 2008. http://econ.worldbank.org 23 Alicia Girón y Eugenia Correa. Desregulación y crisis financiera. En Economía financiera contemporánea Eugenia Correa y Alicia Girón Coordinadoras. Tomo I. Porrúa, Senado de la República, UNAM, UAM, UAZ. México, 2004.

de la deuda de los países periféricos. Entre 1980 y 2007, el stock de deuda externa de ese grupo aumentó un 520 por ciento y el servicio de esa deuda 510 por ciento.

Stock y servicio de la deuda externa pública y privada de países subdesarrollados.

Miles de millones de dólares.

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

Stock de la deuda (miles de millones de

1980 1990 2000 2007

Servicio de la deuda (miles de millones

Fuente : Millet y Toussaint, 2009 La liberalización financiera facilitó también la evasión de capitales. En los países periféricos los capitales depositados en el exterior son iguales o mayores que la deuda externa. Se estima que una proporción sustancial del endeudamiento externo está destinado a financiar la salida de capitales.

Depósitos de residentes de países en desarrollo en los bancos del Norte Deuda exterior pública En miles de millones Latinoamérica 400 y Caribe Medio 110 Oriente y África del norte África 130 subsahariana Asia del sur 160 Asia del este 260 y Pacífico PECOT y 290 Asia central Total 1 350 Fuente: Milliet y Toussaint 2009

Depósito de los ricos de los PED en los bancos del Norte en 2007, en miles de millones 490 360

230 190 450 660 2 380

EL AHORRO El aumento de la liquidez internacional de la última década permitió financiar un desequilibrio macroeconómico mundial no sustentable: Estados Unidos tuvo un nivel de consumo interno superior a su producción: el ahorro de las familias cayó del 11 por

ciento del PBI en 1983 al 3 por ciento en 2007. 24 Este proceso ocasionó un creciente déficit de cuenta corriente que llegó al 6 por ciento en 2007, para bajar unos puntos luego. El déficit fue financiado con los ahorros acumulados por China y otros países, que tienen superávit en cuenta corriente (China tiene un superávit en cuenta corriente del 10 por ciento del PBI) Entre 2000 y 2008 Estados Unidos recibió inversiones del exterior por un monto equivalente al 40 por ciento de su PBI (en España ese porcentaje llegó al 50 por ciento) y China se convirtió en el principal tenedor de bonos de la deuda pública estadounidense.

Por mucho tiempo la ortodoxia no consideró el déficit como un problema porque era el reflejo especular de los ahorros que se acumulaban en otro punto del planeta. Ahora tiende a presentar a Estados Unidos como una víctima de la irracional manía ahorrativa de los asiáticos. Respondiendo a esa posición, The Economist considera que “Asia puede haber provisto la soga, pero América se colgó a si misma” 25 La financiarización de la economía estimuló el endeudamiento externo de la Periferia y la salida de capitales.

Endeudamiento de los países en desarrollo y depósitos de residentes en los bancos de países desarrollados/ 2007.

Deuda exterior pública Depósito de los ricos de los PED en los En miles de millones bancos del Norte en 2007, en miles de millones Latinoamérica y 400 490 Caribe Medio Oriente y 110 360 África del norte África 130 230 subsahariana Asia del sur 160 190 Asia del este y 260 450 Pacífico PECOT y Asia 290 660 central Total 1 350 2 380 Fuente : Milliet y Toussaint, 2009.

Comparación de diversas sumas de dinero que entraron y salieron de los PED durante 2007 Ayuda Oficial al Desarrollo (AOD) Repatriación de beneficios de multinacionales Remesas de emigrantes

24

+104.000 millones de dólares –238.000 millones de dólares +251.000 millones de dólares

Sebastián Laffaye. La crisis financiera: origen y perspectivas Sebastián Laffaye. Revista del Centro de Economía Internacional (CEI) del MRECIyC. Diciembre de 2008 numero 13 25

The Economist, Greed and Fear, 24-1-2009.

Servicio de la deuda externa pública Saldo Fuente: Milliet y Toussaint, 2007.

–190.000 millones de dólares - 73.000 millones de dólares

CAPÍTULO TRES LUGAR DE LAS EMPRESAS La desregulación estimuló a las empresas no financieras a incrementar sus fondos líquidos tanto como cobertura de riesgo como para dedicarlos a negocios especulativos.

“Los departamentos de divisas de las grandes corporaciones -sostiene el experto Enrique Palazuelos-, encontraron fórmulas ventajosas para realizar una actividad cambiaria continua, muy superior a los requerimientos específicos de sus intercambios comerciales y de sus inversiones productivas. Gracias a su gran dimensión y a su localización multinacional, esas firmas encontraban oportunidades ventajosas para diversificar sus actividades en los países en los que las realizaban, disponiendo de una mayor capacidad para gestionar el riesgo de sus operaciones”26 Según un estudio de Standard&Poors’ , en 2004, las corporaciones tenían 600 mil millones de ahorros debido a la caída de la rentabilidad de las inversiones físicas y el nivel de liquidez en relación al total de los activos de las empresas más grandes del índice Standard & Poors´se duplicó entre 1998 y 2004. 27 La importancia de las inversiones financieras se refleja en el aumento de la participación de los beneficios en las empresas de Estados Unidos.

Un estudio basado en datos oficiales de Estados Unidos, sostiene que en 1973 los beneficios empresarios equivalían al 8 por ciento del PBI y en 2005 llegaron al 12 por ciento, es decir que aumentaron un 50 por ciento en términos reales. Pero en ese período, los beneficios del sector no financiero en relación al PBI aumentaron un 30 por ciento, mientras los del sector financiero lo hicieron un 125 por ciento. .

Beneficios de las empresas de Estados Unidos Beneficios no Beneficios Beneficios financieros en financieros en financieros/ no relación al PBI relación al PBI financieros 1973 6,4% 1,6% 25% 1979 7,0% 1,8% 26% 1989 4,6% 1,6% 35% 2000 4,7% 2,3% 49% 2005 8,3% 3,6% 43% Fuente: Palley 2007Aumento de los beneficios empresarios en relación al PBI, 1973-2005.

26

27

Enrique Palazuelos. La globalización financiera. Editorial Síntesis. Madrid 1998.

New York Times 4-3-2008

Aum ento del total de beneficios em presarios

140 120 100

Aum ento beneficios sector no financiero

80 60 40 20 0 1973-2005

Aum ento beneficios sector financiero

Fuente: Palley, 2007.

Describiendo ese viejo juego en el escenario actual, los economistas marxistas estadounidenses Harry Magdoff y Paul Sweezy escribieron hace 22 años lo siguiente: “Lo que debe entenderse es que en la compleja economía moderna una parte grande y creciente del capital dinero (es decir, dinero invertido con la perspectiva de ganar más dinero) no se transforma directamente en capital productivo que sirve como medio por el cual el plusvalor es extraído de la utilización productiva de la fuerza de trabajo. En su lugar es usada para comprar instrumentos financieros portadores de interés o rendidores de dividendos…A los capitalistas del dinero se les ofrece una enorme variedad de instrumentos financieros entre lo cuales pueden elegir: acciones y títulos, certificados de depósito, fondos de mercado monetario, valores de toda clase de activos, opciones para comprar y vender contratos a futuro, etc. No hay presunción y menos seguridad, de que el dinero invertido en alguno de estos instrumentos se encaminará, directa o indirectamente, a la formación de capital real. Puede muy bien permanecer en la forma de capital dinero circulando en torno del sector financiero, echando combustible al crecimiento de los mercados financieros que, en forma creciente, adquieren una vida propia” 28 LA ADMINISTRACIÓN La financiarización influyó también decisivamente en la lógica de administración de las empresas. Por una parte las inversiones de los fondos de inversión en acciones de empresas los convirtieron en los grandes accionistas de las corporaciones. El interés de los fondos no es el desempeño de largo plazo de las firmas sino la valorización de las acciones que tienen en su cartera, por lo cual influyen en los directorios para que tomen decisiones orientadas en ese camino.

También influye que, como se ve en otro apartado, los directores de las empresas son remunerados con acciones u opciones a la compra de las mismas, lo cual refuerza su interés por la valorización accionaria.

Por otra parte las firmas se convirtieron en activos sujetos a la especulación a través de las compras y fusiones por las cuales se espera que aumente el valor de las acciones de la compradora o de la comprada.

Como explica el economista Robert Guttmann, de la Hosftra University, los inversionistas institucionales “frecuentemente usan sus derechos de propiedad para imponer la lógica financiera radicada en los ingresos trimestrales por acción como la medida que define el rendimiento…Los directores corporativos, sujetos a la intensa presión del mercado, priorizan los resultados de corto plazo sobre 28

Harry Magdoff y Paul M. Sweezy. Op.Cit. Páginas 104-105.

actividades de largo plazo que serían más productivas para el crecimiento: investigación y desarrollo, la renovación de plantas y equipos, la formación y calificación de los trabajadores, el desarrollo de relaciones de largo plazo con los proveedores. Fusiones y adquisiciones son los métodos preferidos para crecer en lugar de la nueva inversión en capacidad productiva adicional” 29 La tendencia a las fusiones promueve a su vez, la actividad de los mercados de bonos, donde las empresas se financian para sus compras. Desde 2005 a fines de 2006 la emisión de bonos para el financiamiento de fusiones y adquisiciones apalancadas tuvo un crecimiento progresivo pero moderado; a partir de ese momento tuvo un salto explosivo, multiplicándose por ocho. En 2007 el monto involucrado en fusiones y adquisiciones mundial fue de 1,6 billones de dólares, un 40 por ciento más elevado que el pico alcanzado en el año 2000 y ocho veces superior al de 1990. 30 A partir de mediados de 2007 la actividad cesó y el mercado de bonos para el financiamiento de fusiones y adquisiciones se derrumbó hasta casi desaparecer.

LAS REMUNERACIONES En los últimos años se produjeron, especialmente en Estados Unidos, numerosas protestas por las elevadas remuneraciones que reciben los directivos, aún en empresas con problemas financieros.

Por eso el gobierno de ese país condicionó algunos programas de ayuda a empresas, financiados con el dinero de los contribuyentes, a la reducción de la remuneración de los jefes. El sistema de remuneraciones no sólo ha contribuido a ampliar la brecha de ingresos dentro de las empresas sino también a promover una infructuosa lógica de toma de decisiones.

En los últimos años los ingresos de los ejecutivos aumentaron en forma escandalosa aún para un país con una cultura que santifica la ganancia personal. Según un informe de Standard&Poor´s, en 2007 los pagos promedio a altos directivos de empresas (Chief Executive Officers, CEOs) aumentaron un 2,6 por ciento, llegando a 10,5 millones de dólares anuales. Esto equivale a 344 veces el pago de un trabajador promedio de Estados Unidos. Los ejecutivos mejor pagos eran los de empresas de inversión, que ganaron un promedio de 588 millones por año. Las remuneraciones de los más altos funcionarios son 866 veces más elevadas que el salario mínimo de los trabajadores.

En el tope de la lista están John Paulson, de Paulson & Co, luego Secretario del Tesoro en el último tramo del gobierno de Geroge W. Bush, con 3.700 millones, y George Soros, del Soros Fund Management, con 2.900 millones.

Los ejecutivos de compañías públicas (sociedades por acciones) tienen remuneraciones más modestas: el mejor remunerado de 2007 fue John Thain, de Merrrill Lynch que recibió 83 millones de dólares, es decir siete millones mensuales.31 Los directivos y cuadros superiores de las empresas reciben remuneraciones en la forma de pagos anuales, bonos atados al rendimiento de corto plazo, opciones a compras de acciones en el futuro y contratos de pagos en caso de retiro.

29

Robert Guttmann. Introducción al capitalismo conducido por las finanzas. Ola financiera. N° 2 Enero-abril 209. www.olafinanciera.unam.mx. Página 22.

30 Gregorio Vidal. Capitalismo rentista y otras historias. Ola financiera. N° 2 Enero-abril 209. www.olafinanciera.unam.mx 31

Sarah Anderson et.al. Executive Excess 2008. How Average Taxpayers Subsidize Runaway Pay. 15th Annual CEO Compensantion Survey. IPS, UFE. August 25,2008.

En las opciones de compra de acciones a futuro, el precio de las acciones involucradas se define con el precio de las acciones en el momento del pago, por lo cual el ejecutivo puede ganar más si el mercado sube, o menos si sucede lo contrario. Para mejorar las ganancias se difundió la práctica del backdating, por la cual en el momento del pago se hace figurar el precio que las acciones tenían en períodos anteriores de cotizaciones más bajas, con lo cual la ganancia es mayor. La justificación del sistema de pagos en acciones y opciones es que incentiva a los directores a mejorar el desempeño de las empresas y, en consecuencia, el aumento del precio de sus acciones.

Pero al incentivar el aumento del valor accionario, las direcciones se concentran en las decisiones que tienen efecto inmediato sobre el mercado, aunque puedan no ser adecuadas para el crecimiento de largo plazo de las empresas y tienden a despreciar riesgos.

Lo mismo sucede en los sistemas de incentivos de los empleados de menor categoría.

Cuando los vendedores de activos tienen remuneraciones atadas a sus ventas, tienden a colocar activos sin tomar en cuenta los riesgos de las operaciones. Los jefes de los operadores y vendedores directos aceptan esas conductas porque también se benefician con las ventas de sus subordinados, es decir que no están estimulados a cumplir su función de control de riesgos. 32 Eso sucedió, precisamente, en el auge de las subprime, cuando los vendedores de hipotecas colocaron créditos sin tener en cuenta los riesgos, porque cobraban comisiones o primas asociadas a los montos vendidos.

El mismo efecto tienen los contratos de pagos en caso de retiro, ya el ejecutivo cobra aunque tenga que retirarse porque condujo a la empresa al desastre. Así lo prueban las remuneraciones y pagos por retiro que recibieron ejecutivos de entidades que quebraron o que tuvieron que ser absorbidas o rescatadas.

Richard S. Fuld Jr., CEO de Lehman Brothers, cobró más de 400 millones de dólares en concepto de salarios y bonificaciones en los ocho años anteriores a la quiebra de la empresa en septiembre de 2008. En 2007, Charles Prince, CEO de Citigroup, recibió 10 millones de dólares, más acciones y opciones por un valor de 28 millones y beneficios por un millón y medio. Stanley O’Neal, CEO de Merrill Lynch se retiró con 161 millones de dólares.33 El sistema de remuneraciones promueve, de este modo y en todos los estratos de la firma, la lógica de valorización financiera de empresas alejadas de los objetivos de la producción y la acumulación de riesgo.

Esta tendencia es reforzada porque los principales accionistas de las grandes corporaciones son fondos de inversión y de pensión (inversionistas institucionales) que también están interesados en la valorización de las acciones.

Este problema, como tantos otros derivados del funcionamiento del sistema financiero, no era desconocido en el mercado. En el momento de la explosión de la burbuja tecnológica, un informe de The Economist explicaba lo siguiente: “El aumento de las acciones está también afectando a la administración de las empresas. Ahora que un creciente número de inversores presta mayor atención al diario movimiento de los precios de las acciones de sus compañías, la principal preocupación de los jefes es la promoción del valor de los accionistas, mucho más cuando su propio beneficio está ligado, como sucede crecientemente, al desempeño de las acciones”. El efecto de este 32

Oliver Godechot. Les bonus accroissent-ils les risques?. En La crise des subprimes. Patrick Artus et.al.

Conseil D´Analyse Économique. http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP 33

Revista Fortuna, 13-12-2008. http://www.revista-fortuna.com.ar/ed_0289/man01.html

sistema es mayor en Estados donde la tenencia de acciones está más difundida, y la propiedad de las compañías menos concentrada en manos familiares. Pero también es el caso del Viejo Continente. “En Europa -sigue el informe-, esto ha empujado a los directores de las compañías a prestar mucha más atención a los beneficios de corto plazo y al desempeño de las acciones”. 34 Mas recientemente Nassim Nicholas Taleb, operador financiero y profesor de la Universidad de Nueva York, escribió que “el esquema de gratificaciones que más se utiliza hace exactamente lo contrario de los que debería lograr un sistema de incentivos: fomenta una cierta clase de estallido diferido y que oculta riesgos. Esta es la razón por la cual los bancos nunca han ganado dinero en la historia del sector bancario, y pierden periódicamente el equivalente a todas sus anteriores ganancias mientas los banqueros se hacen ricos. Además, este esquema de incentivos es el que nos condujo al actual desastre” Taleb es autor del libro El cisne negro, nombre que reciben los sucesos altamente improbables que, por lo tanto, no son tomados en cuenta en las estimaciones estadísticas. Pero que, cuando aparecen, pueden tener efectos devastadores.

Taleb pone el caso de dos empleados bancarios: uno opera moderadamente y genera pocos beneficios, otro genera incrementos mayores pero incurriendo en operaciones de alto riesgo. Este último gana más que el primero, y cuando sus operaciones conduce al banco a la crisis, no le piden que devuelva el dinero. Entonces, “como usted no devuelve sus remuneraciones anteriores, el incentivo es dedicarse a operaciones que raramente explotan tras un período de ganancias constantes...Como dicen los operadores ellos tienen 'libre opción' sobre su desempeño: eligen generar ganancias sin asumir pérdidas” Taleb ejemplifica con el caso de Robert Rubin, ex secretario del Tesoro de Estados Unidos, que recibió cerca de 115 millones de dólares del Citigroup “por asumir riesgos por los cuales ahora estamos pagando nosotros” 35 JUBILARSE EN EL CASINO En los años ochenta, comenzó una ofensiva comandada por los organismos financieros internacionales para la privatización de los sistemas jubilatorios.

Los partidarios argumentaban que la privatización reduciría la carga fiscal de los sistemas públicos. Pero el objetivo real era desarrollar un instrumento que permitía captar ahorros provenientes en su mayor parte de los ingresos al trabajo para invertirlos en el mercado financiero.

Según un experto en el tema, los estudios y recomendaciones de los organismos desviaron el foco de sus objetivos sociales alegando que los sistemas de pensiones públicos adolecen de graves defectos como altas contribuciones sobre los salarios, evasión y mora, asignación inadecuada de recursos fiscales, inversión ineficiente y pérdida de oportunidades para aumentar el ahorro, pesada y creciente deuda previsional, estímulo al déficit fiscal y a la inflación y, por todo ello, impacto negativo en el crecimiento económico, la productividad y el empleo.

Según este punto de vista la sustitución de los sistemas públicos por privados eliminaría esos problemas e incrementaría el ahorro nacional, el mercado de valores, en rendimiento real de la inversión, el desarrollo económico y la creación de empleo, todo lo cual, a su vez, garantizaría pensiones adecuadas y equitativas.36 Siguiendo esta 34

35

The Economist. Survey on Global Equity Markets. 5-5-2001.

Financial Times 26-2-2009

política, en muchos países los ahorros del trabajo fueron transformados en inversiones financieras que se licuaron en la presente crisis.

La especulación y la acumulación de activos sin respaldo en la producción no son un invento de la globalización contemporánea.

En El Capital, y especialmente en el capítulo XXV del tomo III de ese célebre trabajo, Carlos Marx hace un análisis de las oportunidades de especulación que surgen del ciclo comercial y de las operaciones que se realizaban que, quitando la intervención de la tecnología contemporánea, son básicamente las mismas que las que funcionan en la actualidad.

Según Marx la especulación surge del sistema de crédito comercial porque el crédito permite crear un intervalo entre la compra y la venta de las mercaderías. En las operaciones de comercio exterior se utilizaban letras (pagarés) que se entregaban a cambio de las mercaderías que se recibían. El que recibía las letras podía descontarlas en un banco o venderla a otro operador, a cambio de un descuento.

Como las letras eran representativas del valor de una mercadería, los comerciantes comenzaron a emitir letras por mercaderías que no tenían y que no estaban vinculadas con operaciones comerciales, para obtener dinero a cambio del pago de una comisión.

Las letras podían pasar como representativas de mercaderías por el largo tiempo de viaje de transporte y se convertían en un medio de pago sin respaldo real.

Según una edición del Manchester Guardian de la época las compras de letras no se hallaban reguladas ya por el juego de la oferta y de la demanda sino que constituían la parte más importante de las operaciones financieras de la firma operadora.

Es decir que el mercado de letras sobre mercaderías inexistentes prefiguraba el mercado actual de futuros de mercaderías, donde la mayoría de las operaciones no están vinculadas con compras y ventas reales sino con especulación sobre el valor futuro de los bienes.

Cuando la tasa de interés del mercado era baja, también era bajo el cargo por el descuento de letras, lo cual estimulaba la emisión de esos documentos y la liquidez existente. Por este motivo, esas operaciones violaban el sistema de patrón oro imperante, por el cual la emisión de moneda debía estar respaldada por oro depositado en el banco central.

Marx cita a un banquero de Yorkshire protestando porque el tipo de interés favorece el descuento de letras de cambio creando una “grande y peligrosa” expansión de dinero.

“Es imposible decidir qué parte de ella (de la expansión de letras), continúa el banquero, procede de negocios reales, por ejemplo, de compras y ventas efectivas, y que parte responde a causas ficticias y a letras sin base, que se descuentan simplemente para recoger otras que se hallan en circulación antes de su vencimiento, creando así capital ficticio con la emisión de simples medios de circulación imaginarios. En las épocas en que el dinero es abundante y barato, sabemos que estas operaciones adquieren un volumen enorme”37.

El banquero utiliza el calificativo de capital ficticio que sería retomado por Marx para denominar a los activos cuyo valor es puramente nominal o aparente, porque no está vinculado a un bien sino que depende de las condiciones circunstanciales de los mercados.

Más cerca en el tiempo, también John Maynard Keynes advirtió sobre la naturaleza especulativa que estaba tomando el capitalismo de su época y en particular la tendencia 36

Mesa-Lago, Carmelo. Las reformas de las pensiones en América Latina y la posición de los organismos internacionales. Revista de la CEPAL N°60. Diciembre 1996.

37

Karl Marx. El Capital. Fondo de Cultura Económica. México, 1973. Tomo III. Página 382

de las empresas a desviar capitales desde la producción a las actividades financieras, lo que denominó el peligro de la “economía casino” 38 La expresión “economía casino” fue reflotada en los años ochenta al calor de la desregulación de los mercados y del inicio de un nuevo auge especulativo.

EL DESPILFARRO El sector financiero absorbió una creciente dotación de recursos humanos, materiales y tecnológicos para alimentar la actividad especulativa y las sucesivas burbujas, en lo que constituye una utilización no sólo parasitaria sino también autodestructiva de los recursos disponibles en la economía. En Estados Unidos, el empleo en el sector de en el sector de finanzas, seguros y inmobiliario pasó del 6 por ciento del total del empleo en el sector no agrícola en 1973, al 7 por ciento en 2005. 39 Según un informe sobre la crisis financiera de The Economist, la dotación de personal de Goldman Sachs pasó de 1.300 personas en los setenta a 30 mil antes de la crisis, la de Morgan Stanley pasó de 3.500 a 55 mil. En la actualidad el “Citicorp tiene más empleados que la marina norteamericana y, aparentemente, mayor poder destructivo” 40 Advirtiendo este problema, el economista keynesiano y Premio Nobel estadounidense James Tobin sostuvo en 1984: “Sospecho que destinamos más y más de nuestros recursos, incluyendo la crema de nuestra juventud, en actividades financieras remotas de la producción de bienes y servicios, en actividades que generan grandes ingresos privados desproporcionados en relación con la productividad social. Sospecho que el inmenso poder de la computación está siendo incorporado a esa ‘economía de papel’, no para hacer las mismas transacciones con un criterio de ahorro sino para inflar la cantidad y variedad de intercambios financieros”41.

Este problema remite a un tema económico de amplia vigencia en décadas pasadas y marginado por el avance de la economía ortodoxa, como es el de la generación del excedente económico y la utilización racional –desde un punto de vista productivo- de los recursos humanos y materiales. En el capitalismo en general y en el contemporáneo en particular el excedente económico real está lejos del potencial, por, entre otras razones, la utilización irracional de los recursos que determina la organización económica. Esto incluye desde el empleo de recursos en la producción de bienes y servicios no indispensables (en relación a la escasez de bienes y servicios indispensables) o, en el caso extremo, el empleo de recursos para actividades destructivas como las vinculadas con la guerra.

VARIOS DELITOS La crisis volvió a poner en tela de juicio los paraísos fiscales que constituyen un agujero negro a través de los que se pueden canalizar grandes corrientes especulativas y ocultar las ganancias de los sistemas fiscales. Para Hubert Renyer, de la Autoridad de Mercados Financieros de Francia (AMF), “si los centros off shore no son necesariamente ellos mismos la causa de las grandes crisis financieras, pueden no obstante contrariar los esfuerzos de supervisión de los reguladores y contribuir al desarrollo de riesgos sistémicos”42 38

Keynes, John Maynard. Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. FCE. México, 1983.

39

Thomas I. Palley. Op.Cit.

40

The Economist, 15-1-2009.

The Economist, 22-1-2009 42 Hubert Renyer. La régulation financiére internationales et les centres off shore. En La crise des subprimes. Patrick Artus et.al. Conseil D´Analyse Économique. http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP Pagina 259.

41

Por ese motivo los mandatarios europeos, en una reunión para tratar la crisis, propusieron medidas para regular los paraísos fiscales y los fondos buitres y pusieron en la mira incluso al paraíso de los paraísos fiscales, Suiza.43 El premier británico Gordon Brown propone un nuevo sistema regulatorio impositivo para terminar con los paraísos fiscales y Dominique Strauss Kahn director del FMI llegó a sostener que dinamitaría los paraísos fiscales.44 Los paraísos financieros y fiscales comenzaron a crecer en las primeras décadas del siglo pasado y en sus primeros pasos se alimentaron en buena medida con el dinero del delito. Luego se recibieron también a los bancos y empresas del circuito blanco y fueron defendidos como instrumentos que contribuyen a desalentar políticas de excesiva presión impositiva o regulación en las economías formales.

Pero los paraísos se convirtieron también en el instrumento de ocultamiento y canalización del dinero de la corrupción y el narcotráfico, y pasaron a ser un problema de seguridad.45 Como sostuviera Vito Tanzi, jefe de impuestos del FMI, “Los centros financieros extraterritoriales o ‘paraísos fiscales’ –la cuarta termita- han adquirido importancia como vehículo de inversión financiera. Su crecimiento se ha visto estimulado por el flujo de información digital, que permite trasladar dinero y conocimiento fácil y económicamente, en tiempo real, así como por los mecanismos reguladores de algunos países. Se estima que los depósitos en entidades legales, como las sociedades comerciales internacionales y los fideicomisos extraterritoriales superan los 5.000 millones de dólares. No se sabe qué proporción de las utilidades de estas entidades se declara a las autoridades tributarias. Las Naciones Unidas sostienes que estas entidades se utilizan con frecuencia para el lavado de dinero y la evasión tributaria”46.

William Wechsler, especialista en el tema, escribió hace algunos años que, en las últimas décadas, “muchos mercados emergentes estuvieron recibiendo flujos antes inimaginables de inversiones externas legitimadas, muchas de las cuales fueron canalizadas a través de los sistemas bancarios no regulados. Los mercados financieros locales se expandieron salvajemente atrayendo banqueros internacionales, para los cuales la perspectiva de ganancias superó por lejos los riesgos de hacer negocios con esas instituciones dudosas. El crecimiento de las organizaciones internacionales del crimen, cárteles de droga y grupos terroristas también contribuyó fuertemente a la proliferación de bancos delictivos. Al mismo tiempo, esas instituciones financieras no reguladas se convirtieron en conductos privilegiados para los flujos de fondos que salen de los países subdesarrollados en lucha con la transición económica, el crimen y la corrupción.

En ningún lugar fue esto más evidente que en los estados post-soviéticos. Los fondos del crimen organizado, de sobornos a funcionarios gubernamentales, de la evasión impositiva generalizada, la rapiña de recursos naturales, y la salida de capital legal todos fueron hacia el promisorio secreto bancario. Los avances tecnológicos permitieron a los 43

44

Clarín 23-2-2009 La Prensa de Buenos Aires, 22-2-209.

45

Sobre este tema ver Sevares, Julio. El capitalismo criminal. Gobiernos, bancos y empresas en las redes del delito global. Grupo Editorial Norma. Buenos Aires, 2003.

46

Vito Tanzi. La globalización y la acción de las termitas fiscales. Finanzas y Desarrollo N° 38. marzo de 2001

bancos delictivos florecer en un mundo globalizado, pero la demanda de servicios financieros que no hacen preguntas dirigieron la oferta.” 47 Los paraísos no son actores marginales del sistema, tanto por el monto de sus operaciones como por sus estrechos vínculos con las empresas del sector legal. Las Islas Caimán son el quinto centro financiero mundial con activos por 1,4 trillones de dólares y en sus territorios están asentadas, además de empresas fantasmas o impresentables en cualquier jurisdicción regulada, las grandes corporaciones financieras y no financieras.

Sólo las Islas Virginia y Hong Kong tienen cada una cerca de 500 mil International Business Companies (IBC) y en Panamá se registraron más de 46 mil en 2007 y 40.800 en los primeros diez meses de 2008.

Las IBC son empresas inscriptas en los paraísos fiscales que no informan quien es el propietario de la empresa. Estas firmas no tienen activos físicos en los paraísos y son cuentas inscriptas en estudios de abogados y operan con cuentas corresponsales en bancos regulados en el resto del mundo. Las IBC son utilizadas para lavado de dinero o cuando menos ocultamiento de activos para evasión fiscal. 48 El FMI estima que el lavado de dinero es del 3 al 5 por ciento del PBI mundial, es decir entre 2 y 3,6 billones de dólares y sería ocho veces más elevado que el estimado en 1997.

Pero además de las empresas fantasmas de dueños ocultos, en los paraísos tienen sucursales y filiales los grandes bancos y empresas internacionales, y las empresas de los paraísos trabajan con trabajan, generalmente, con bancos de mercados regulados, incluso en las grandes plazas financieras. En los últimos años, numerosos bancos de los Estados Unidos, con el Citibank en primera línea se encontraron involucrados en operaciones de esa naturaleza.

Según un informe del Subcomité del senado estadounidense, de febrero de 2001, “los bancos de Estados Unidos, mediante las cuentas de corresponsalía bancaria de bancos extranjeros, han servido de canales para que ingrese dinero sucio en el sistema financiero norteamericano. Como consecuencia han facilitado emprendimientos ilícitos, incluyendo el narcotráfico y fraudes financieros”49.

Una medida de la importancia y de la integración de los paraísos fiscales en el sistema formal surge de su posición en las estadísticas de inversión financiera y de inversión externa directa, por su condición de asiento de empresas que reciben inversiones y/o las realizan desde los paraísos.

Según informaciones de Naciones Unidas: - En 2007 Luxemburgo fue el 10° destino de Inversión Externa Directa (IED) entre las economías europeas. El stock de IED en Luxemburgo es mayor que el de Italia, Irlanda y Suecia y el Principado invierte en el exterior más que Austria.

- En Latinoamérica, en 2007, las Islas Virginia (Británicas) fueron el cuarto receptor de IED, después de Chile. Las Islas Caimán fueron el séptimo país de destino. El stock de IED de las Islas Virginia y Caimán supera al de toda América del Sur e invierten en el exterior más que más que China e Irlanda - Ese mismo año las Islas Virginia fueron la tercera fuente de inversión externa latinoamericana, después de México y antes que Colombia y Argentina. Las Islas Caimán ocuparon el séptimo lugar.

47

William Wechsler. Follow the money. Foreign Affairs. July-august 2001. Página 44.

U.S.Department Of State. 2009 International Narcotics Control Strategy Report, February 27, 2009.

49 Citado por Andrés Oppenheimer en Ojos Vendados. Sudamericana. Buenos Aires, 2001. Página 97.

48

- El stock de inversión externa de Islas Virginia y Caimán supera al de toda América del Sur y el de Luxenburgo es el séptimo de Europa por encima de los de Italia, Irlanda y Suecia. 50 - Los centros financieros del Caribe reciben la mayor parte de la inversión externa China dirigida a Latinoamérica, lo cual indica que también la potencia “socialista” utiliza los paraísos fiscales.51 - En la lista de tenedores de bonos del Tesoro de Estados Unidos, los Centros Bancarios del Caribe ocupan el 6° lugar después de los Exportadores de Petróleo, y Luxemburgo el séptimo, antes que Hong Kong, Alemania y Corea. 52 - En la lista de las 20 mayores empresas de reaseguros del mundo hay cinco de Bermudas. 53 La preocupación del establishment internacional por los paraísos no es nueva. En la década de 1980 los países industriales llegaron a la conclusión de que el lavado de dinero resultaba muy costoso en términos de pérdida de recaudación fiscal, y que disponer de dinero mal habido facilitaba la actividad delictiva. En el 2000 el Consejo Nacional de Seguridad de los Estados Unidos (National Security Council), consideró: “la globalización ha creado una nueva clase de amenaza para la seguridad nacional, facilitando delitos de diverso tipo incluido el fraude financiero que no tiene fronteras y que afecta los negocios de las empresas estadounidenses”.54 El FMI señaló por su parte, que “el número y variedad de transacciones utilizadas para lavar dinero ha devenido crecientemente complejas, frecuentemente involucrando numerosas instituciones financieras desde muchas jurisdicciones y crecientemente usando instituciones financieras no bancarias (ejemplo: casas de cambio, servicios de cambio de cheques en efectivo, aseguradoras, intermediarios en el mercado financiero o de commodities).” 55 Para combatir los paraísos, los países ricos fundaron el Grupo de Acción Financiera (GAFI), que funciona en el ámbito de la OCDE con el propósito de estudiar el problema del lavado y establecer normas para combatirlo. El Grupo recomendó cuarenta acciones para monitorear los movimientos bancarios, y supervisa su aplicación en un grupo creciente de países y en los paraísos bancarios. Las normas toleran la existencia de los paraísos, pero los obligan a proporcionar algunas informaciones que reducen el grado de secreto y que pueden ser utilizadas en causas judiciales.

Por su parte, el Banco de Basilea, publicó una serie de normas que deberían seguir los bancos para prevenir el lavado, la principal de ellas, conocer el origen y la propiedad de los fondos recibidos (Know your customer).

Las iniciativas para el control del dinero fueron impulsadas por Estados Unidos durante el gobierno de Bill Clinton, pero ya en su campaña electoral el candidato George W. Bush hizo saber que estaba en contra de ese tipo de intromisiones y que los paraísos contribuían a fomentar la baja de la presión fiscal. Pero en 2001 el ataque el ataque a las Torres Gemelas puso en evidencia que los terroristas utilizaban los centros off shore 50

UNCTAD. World Investment Report 2008. www.unctad.org/wir.

CEPAL. Panorama de la Inserción Internacional de América Latina y el Caribe 2007, tendencias 2008. www.eclac.org 51

52

Idem.

UNCTAD. Op.Cit. 54 New York Times, 15-12-2000 55 IMF Financial System Abuse, Financial Crime and money Laundering. Background Paper. February Prepared by the Monetary and Exchange Affairs and Policy Development and Review Departments.

12,2001. www.imf.org/external/np/ml/2001/eng/021201.htm Pág. 7.

53

para mover su dinero y el gobierno estadounidense retomó la presión sobre esas localidades.

Sin embargo, según evaluaciones del propio gobierno de Estados Unidos, “el trabajo del GAFI ha hecho poco para parar el crecimiento del sector financiero off shore. De hecho lo contrario parece ser cierto. Por ejemplo, en 1980, las Islas Británicas Virginia licenciaron 300 mil IBCs; hoy más de 800 mil están registradas. Del mismo modo, después de que la comunidad internacional forzara el cierre de cerca de 400 bancos fantasmas (shell Banks) en Nauru, 300 bancos, casi todos considerados fantasmas, fueron registrados en las Cormoros. El gobierno de Moldavia, a pesar de haber sido avisado del riesgo de hacer eso, recientemente consideró desarrollar su propio centro financiero off shore. Del mismo modo, Jamaica está considerando abrir centros off shore en 2009.

Recientemente, el Gobierno de Ghana estableció un sector financiero privilegiado, permitiendo que el banco de Ghana autorice el off shore” 56

CAPÍTULO CUATRO LA GRAN ESTAFA La historia de las finanzas es también la historia de repetidas estafas perpetradas en muchos casos por sujetos del establishment financiero.

En febrero de 1995 el banco Baring, de más de doscientos años de antigüedad y de larga actuación en Latinoamérica, comunicó que tenía pérdidas por una suma que duplicaba su capital y que estaba en situación de quiebra. Había llegado a ese estado por el fracaso de una especulación realizada por su operador en el mercado de futuros de Singapur, Nick Leeson.

Desde su escritorio Leeson jugaba con diferencias de márgenes y con diferencias de tiempos entre pagos y cobros de operaciones y durante un tiempo tuvo grandes beneficios.

En 1994 apostó a que el mercado de acciones de Tokio aumentaría y los bonos caerían y lo hizo, en base a endeudamiento. Los mercados se movieron en sentido inverso y Leeson no pudo cubrir sus posiciones. Las pérdidas de Baring pusieron en riesgo de colapso el sistema de clearing de futuros de Singapur.

Las investigaciones posteriores pusieron de manifiesto que Leeson se había sobreexpuesto y que había realizado operaciones irregulares y que no había sido bien supervisado por la dirección del banco.

Para evitar el desastre el banco de Inglaterra y la intervención de autoridades de los mercados de Singapur, Tokio y Chicago, con el cual el de Singapur esta ligado, armaron un programa de salvataje. Baring fue comprada por una libra esterlina por el banco holandés ING. En la crisis actual apareció la figura de Bernard Madoff, quien estafó en por lo menos 50 mil millones de dólares a grandes inversores y entidades financieras que supuestamente conocen el mercado y sus actores.

Madoff era una conocida y respetada figura del ambiente financiero; había sido presidente del Nasdaq, el mercado bursátil electrónico, y tenía estrechos lazos con la comunidad judía, donde sobresalía como un generoso benefactor. El financista montó, a través de varios fondos, un esquema sencillo y conocido, consistente en ofrecer elevados rendimientos y pagarlos con el dinero que ingresaba de nuevos inversores, reproduciendo el sistema de pirámides o esquema Ponzi.

56

U.S.Department Of State. 2009 International Narcotics Control Strategy Report. www.state.gov

February 27, 2008. Página 7.

Madoff también comenzó su tarea en el círculo de allegados de la comunidad judía, pero después se lanzó a atraer a grandes protagonistas del mundo de las finanzas. Las crónicas del fraude cuentan que muchos oficiaban de intermediarios para presentar candidatos a inversores al rentable Madoff y que otros se anotaban en los clubes de golf a los que éste concurría, sólo para ofrecerle su dinero.

“En España -relata el Wall Street Journal- familias adineradas fueron arrastradas al fraude de Madoff a través de confiables miembros de la aristocracia financiera, incluyendo a familiares del patriarca bancario del país, el presidente del banco Santander, Emilio Botín” 57 A fines de 2008 la lista de estafados incluía bancos suizos, con pérdidas por 5.000 millones de dólares; Banco Santander, 3.100 millones; HSBC 1000 millones; Natixis, 600 millones; BNP Paribas, 478 millones y BBVA 400 millones 58.

En rigor las pérdidas no son directamente de los bancos sino de los inversores a los que aconsejaron colocar su dinero en alguno de los fondos de Madoff. En el caso del Santander, a mediados de febrero, estaba en investigación por qué la financiera vinculada al banco no había tomado en cuenta las advertencias de posible fraude que se habían formulado en relación a Madoff.

Otro episodio fue protagonizado por el multimillonario tejano Allen Stanford, quien defraudó por 9.200 millones de dólares a numerosos inversores de Estados Unidos y América Latina. Stanford era un personaje de amplia exposición vinculaciones con la clase política estadounidense, incluida la familia del vicepresidente estadounidense Joseph “Joe” Biden.

En el caso de Stanford también se pusieron en evidencias fallas de la SEC, el organismo supervisor de la Bolsa, para detectar comportamientos sospechosos del financista, a pesar de varios avisos y denuncias y de que “su imperio involucraba muchas inversiones curiosas en compañías poco convencionales y lugares oscuros” 59 EN EXTRAMUROS La periferia tuvo también su propio fraude, hijo de la euforia financiera y de la tolerancia de los gobiernos. En los años previos a la crisis en toda Colombia surgieron entidades financieras que captaban dinero con técnicas de venta masiva. Estas entidades recurrieron a promotores callejeros y publicidades llamativas, pagando intereses muy altos, que podían superar el 300 por ciento anual. Una de las financieras más extendidas, con decenas de sucursales, se llamaba, sugestivamente, Proyecciones DRFE (dinero fácil, rápido y efectivo).

Los intereses se solventaban con el dinero que recibían de los depositantes nuevos, generalmente personas de ingresos medios y bajos, es decir se trataba de un sistema Ponzi o de pirámide, como se popularizó en Colombia.

Muchas empresas funcionaban legalmente y muchas otras eran ilegales, pero operaban abiertamente, ante la pasividad de las autoridades.

A comienzos de noviembre de 2008, como consecuencia de la crisis y de las crecientes denuncias de fraude, el flujo de ingresos de las pirámides se redujo y algunas trataron de reducir también sus pagos. Las señales de insolvencia provocaron el pánico, miles de ahorristas quisieron retirar su dinero y la estructura se derrumbó, causando pérdidas por 850 millones de dólares.

57

Wall Street Journal 16-12-2008

58

Diario La Nación 16-12-2008 Financial Times 4-3-2009.

59

Muchos de los financistas sencillamente escaparon del país o desaparecieron. En el local de una de las pirámides cerradas, los dueños dejaron un cartel dirigido a sus clientes estafados que decía: “Ahora, por estúpidos y creer en brujas, tendrán que trabajar mucho más para reponer esas platas que en gran mayoría no eran ni suyas. En nuestras sedes les dejamos las cuatro sillas más caras que puedan existir en el mundo.

Por favor cuídenlas que es un gran recuerdo de nosotros, están valuadas en aproximadamente dos mil millones de pesos…casi un millón de dólares”60.

HERENCIA CAPITALISTA Las crisis financieras son una presencia permanente en la historia del capitalismo y en especial en la época de la financiarización abierta en los años setenta. Contabilizando las crisis en el siglo XX, la mayor se encuentra en los años treinta y luego a partir de la década del ochenta, es decir desde el comienzo de la liberalización de los mercados financieros y de capital.

Dos trabajos realizados con posterioridad a la crisis asiática muestran el alcance de ese fenómeno desde los setenta hasta ese momento: - Según Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart, entre 1970 y 1979 se produjeron 25 crisis de balanza de pagos y tres crisis bancarias, y entre 1980 y 1995, 46 crisis de balanza de pagos y 22 bancarias. Según las autoras, el promedio anual de crisis de balanza aumenta de 2,5 a 2,9 entre ambos períodos, y el de crisis bancarias de 0,3 a 1,4.61 62

- Barry Eichengreen y Michael Bordo, computa 38 crisis financieras entre 1945 y 1971 y 139 entre 1973 y 1997, de las cuales 44 sucedieron en países de altos ingresos. Es decir que el promedio anual de crisis pasó de 1,4 en el primer período a 5,6.63 - El Council on Foreign Relations Task Force contabiliza que en los últimos 20 previos a la crisis asiática y del Long Term Capital Markets, más de 125 países experimentaron al menos una serie de graves problemas bancarios.

En los años posteriores a la crisis asiática, se agregaron las crisis del fondo de inversión Long Term Capital Markets de Estados Unidos, Brasil, Rusia, Turquía y Argentina y, finalmente, la iniciada con la crisis de las subprime.

La concentración de crisis en los últimos cuarenta años es fenomenal. Pero un reciente estudio de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (“¿Es diferente esta vez? Una vista panorámica de ocho siglos de crisis financieras”), muestra que también en el período del libre cambio y el patrón oro, idealizado como el de la estabilidad capitalista, se produjeron numerosas crisis que se prolongaron, en promedio, más que las crisis modernas. La investigación de la academia estadounidense informa que las crisis no son un fenómeno singular sino una parte constituyente del capitalismo contemporáneo.

“Nuestro banco de datos -sostienen los autores- revela que el fenómeno de default seriales es un rito de pasaje universal a través de la historia para casi todos los países, en 60

Augusto Rojas. Clarín 14-11-2008

61

Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart The twin crises: the causes of banking and balance-ofpayments problems. Board of Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion Papers N° 544. Washington, March 1996. http://www.federalreserve.gov/Pubs/Ifdp/1996/544/ifdp544.pdf 62

Council of Foreign Relations Task Force 1999 “The Future of International Financial Architecture”, en Foreign Affairs November/December. 1999.

63

The Economist. 24-1-2009

la medida que ellos pasan a través del estado de desarrollo de mercado emergente. Esto incluye no sólo a América Latina sino también a Asia, Medio Oriente y Europa.” 64 PECADO ORIGINAL La crisis financiera está en el origen mismo del sistema capitalista. Lo explica Galbraith en su historia del dinero. “Al desarrollarse la banca a partir del siglo XVII se desarrollaron también, con la ayuda de otra circunstancia, los ciclos de euforia y de pánico. Su duración dependía a grosso modo del tiempo que tardaba la gente en olvidar el último desastre, del tiempo en que tardaba el genio financiero de una generación, hundido y desacreditado, en ser sustituido por nuevos artífices capaces de hacer que los crédulos y los engañados les atribuyesen las dotes de rey Midas” 65 La primera crisis local aconteció en Holanda en la década de 1620. En esos años, importó de Turquía bulbos de tulipanes que pronto se convirtieron en una manifestación de buen gusto y poder económico. El precio de los bulbos comenzó a crecer hasta alcanzar valores absurdos. Se creó un mercado de futuros de bulbos y apareció una burbuja especulativa durante la cual los compradores se endeudaban y hasta hipotecaban sus viviendas para comprar bulbos. La burbuja alcanzó su pico en 1637, cuando se derrumbó licuando el valor de los activos y arruinando a muchos especuladores.

La primera gran crisis financiera mundial se produjo casi un siglo más tarde, en 1720.

En 1711 las compañías británicas South Sea y Mississippi obtuvieron el monopolio para comerciar en las colonias de América del Norte y del Sur. Sus directivos difundieron informaciones falsas sobre las perspectivas de los negocios y despertaron la avidez de inversores de Inglaterra y del Continente. La euforia arrastró hasta a quienes consideraban la inversión una locura: un banquero francés que invirtió en las compañías a pesar de su intuición explicó: “cuando el resto del mundo enloquece debemos imitarle en cierta medida”. 66 Las acciones aumentaron en forma explosiva hasta 1720, cuando fue evidente que las compañías tenían malos resultados. Ese año el mercado se derrumbó, muchos inversores perdieron su dinero y varios directivos terminaron en prisión por fraude.

A través del tiempo y las geografías las especulaciones y sus crisis tienen elementos comunes que no desalientan la avidez de los inversores. Como sintetiza Walter Bagehot, fundador de The Economist y estudioso del sistema bancario: “En determinadas épocas un montón de gente estúpida tiene un montón de estúpido dinero. Con el tiempo el dinero de esas personas (el capital ciego del país) es particularmente dilatado e insaciable; busca ser devorado por alguien y se produce una ‘plétora’; encuentra a alguien y se produce una ‘especulación’; es devorado, y se produce el ‘pánico’” 67 Isaac Newton, que perdió mucho dinero con acciones de la compañía South Sea sostuvo resignadamente: “Puedo calcular los movimientos de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente”. Durante el siglo XIX se registraron varias crisis financieras. Sus orígenes fueron diversos pero el más frecuente fue la especulación en acciones y títulos de empresas ferroviarias.

64

Reinhart, Carmen M. y Rogoff, Kenneth S. 2008, This time is different. A panoramic view of eight centurias of financial crisis. NBER Working Paper 13882 www.nber.org/papers/w13882 Página 2.

65

John Kenneth Galbraith. El dinero. Hispamérica, Buenos Aires 1983,Página 33

66

Citado por Charles Kindleberguer Manías Pánicos y Cracs. Ariel. Barcelona 1991.

Idem.

67

A partir de 1870 se sucedió, en Europa y en Estados Unidos una serie de pánicos bursátiles, quiebras bancarias y movimientos especulativos de capital. Entre las causas de esa tormenta se incluyen una especulación en Alemania y un mal manejo de la política monetaria de ese país, especulación con ferrocarriles en los EE.UU. y la amenaza de guerra entre Prusia y Turquía Uno de los episodios más traumáticos fue el colapso del banco Baring, de activa participación en el financiamiento de países latinoamericanos. Esto ocurrió debido a la cesación de pagos de la Argentina en 1890. Baring tenía un papel dominante en el mercado argentino como los Rothschild lo tenían en Brasil y era agente financiero de Argentina desde que el gobierno de la provincia de Buenos Aires tomara el primer empréstito externo, en 1824. A fines de la década de 1920 comenzó a gestarse la crisis que pondría en cuestión el sistema de capitalismo liberal y la teoría que lo sustentaba.

Sobre el auge de los años veinte el mercado de valores de Estados Unidos inició una trepada que atrajo inversores locales y externos. De hecho la especulación en Nueva York provocó retiros de capital en Gran Bretaña y Alemania que redujeron el financiamiento en esos países y contribuyeron a generar dificultades económicas.

En 1929 el clima de los negocios cambió y el mercado comenzó a derrumbarse. Los inversores sufrieron la licuación de sus activos y, como parte de las inversiones se habían hecho con préstamos bancarios y como los bancos también habían invertido por su cuenta, la caída de la Bolsa afectó al sistema de crédito. La reducción del crédito hizo lo propio con la actividad económica interna y con el financiamiento del comercio internacional, iniciando una espiral depresiva. Las respuestas nacionales de devaluaciones y proteccionismo aceleraron la tendencia.

Los gobiernos -particularmente el de Estados Unidos- llevaron a cabo políticas de estímulo económico sin precedentes en la tradición del capitalismo liberal. Pero la economía comenzó a recuperarse firmemente sólo a fines de los treinta con el inicio de la carrera armamentista.

El humorista Groucho Marx fue uno de los protagonistas de la especulación y de la crisis. En su autobiografía Groucho y yo traza un cuadro vivo y ajustado del clima del momento: “Podías cerrar los ojos, apoyar el dedo en cualquier punto del enorme tablero mural y la acción que acababas de comprar empezaba inmediatamente a subir… Era como robar dinero…Mientras el mercado seguía ascendiendo hacia el firmamento empecé a sentirme cada vez más nervioso. El poco juicio que tenía me aconsejaba vender, pero, al igual que todos los demás primos, era avaro. Lamentaba desprenderme de cualquier acción, pues estaba seguro de que iba a doblar su valor en pocos meses…

De vez en cuando algún profeta financiero publicaba un artículo sombrío advirtiendo al público que los precios no guardaban ninguna proporción con los verdaderos valores y recordando que todo lo que sube debe bajar. Pero casi nadie prestaba atención a estos conservadores tontos y sus palabras idiotas de cautela”.68 Cuando el desastre llegó a Wall Street, un amigo y asesor financiero lo llamó: “Todo lo que dijo fue: Marx, la broma ha terminado. Las acciones, relata Groucho, se fundieron como las nieves del Kilimanjaro. En los términos del otro Marx, demostraron su carácter de capital ficticio. Y lo hicieron tan vehementemente como lo harían 59 años más tarde los títulos y acciones en la presente crisis.

CRÉDITO Y ESPECULACIÓN 68

Groucho Marx. Groucho y yo. Tusquets. Barcelona, 1979

Hasta los años setenta el financiamiento externo de Latinoamérica, como de casi toda la periferia, provenía mayoritariamente de organismos financieros internacionales y estados, mientras el crédito bancario tenía una participación reducida.

El aumento del precio del petróleo a partir de 1973 generó fuertes superávit en países petroleros. Los que no tenían economías lo suficientemente grandes para absorber el ingreso de dólares, los reciclaron en forma de depósitos a los bancos internacionales.

Los bancos iniciaron una política agresiva de colocación de préstamos para aprovechar las oportunidades operativas que le presentaba la liquidez existente.

Muchos países de la periferia aprovecharon el crédito disponible y se endeudaron, en muchos casos en forma irresponsable.

En 1979 la Reserva Federal de Estados Unidos comenzaron a aumentar las tasas de interés para combatir la inflación de su país. Provocaron así un rápido incremento de los servicios de las deudas contratadas a tasas variables, y dieron inicio a la saga de la crisis de la deuda externa, entre ellas la de los países latinoamericanos. Como consecuencia de todo esto en la década del ochenta la región tuvo un crecimiento cercano a cero, por lo cual la CEPAL la denominó “la década perdida”.

La denominación no es correcta porque si bien en esa época se perdieron producciones, ingresos y puestos de trabajo, grandes sectores de los poderes económicos locales y externos obtuvieron grandes ganancias: por una parte el endeudamiento estimuló un proceso de concentración y extranjerización que benefició a grandes empresas locales y extranjeras, tanto las dedicadas a las finanzas como las vinculados con la economía real; por otra parte el financiamiento externo fue aprovechado por muchas empresas y operadores para especular en los mercados locales y obtener rentas financieras; finalmente, en algunos casos, el crédito externo se utilizó para financiar la salida de capitales. Es lo que sucedió especialmente en la Argentina.

CAPÍTULO CINCO CRISIS EN AMÉRCA LATINA La historia de la crisis de la deuda externa latinoamericana comienza en la Argentina.

En 1977 la dictadura militar instaurada el año anterior dictó una ley de entidades financieras que liberalizó el sistema y provocó un aumento de la tasa de interés interna.

Al mismo tiempo se abrió la economía al ingreso de capitales externos, incluidos los de corto plazo, que fueron atraídos por los intereses elevados. De ese modo comenzó un proceso incesante de endeudamiento externo.

La tendencia se aceleró con la implementación de un sistema de tipo de cambio pautado, denominado “tablita cambiaria”; el esquema estaba destinado en apariencia a contener la inflación. El sistema consistía en devaluaciones graduales y anunciadas y tenía el objetivo, como se ha dicho, de ajustar la evolución de los precios a la del tipo de cambio. La suma del seguro de cambio que ofrecía la pauta de devaluación, con la vigencia de altas tasas de interés internas, atrajo capitales de corto plazo que se invirtieron en el mercado financiero local.

Como los precios no se ajustaron a las devaluaciones, se produjo un abaratamiento del dólar, lo cual fomentó las importaciones y el turismo en el exterior y derivó en un creciente déficit comercial.

Paralelamente las empresas que operaban en el mercado local se endeudaban en el exterior, tomaban crédito para cancelar esa deuda y no declaraban la cancelación en el Banco Central, previsiblemente a la espera de que el estado se hiciera cargo de la deuda luego de una eventual crisis.

Cuando el mercado estimó que el sistema era insostenible por el déficit y el endeudamiento (además del encarecimiento de los servicios de la deuda provocado por

el aumento de las tasas en Estados Unidos) los capitales comenzaron a salir. En marzo de 1981 el sistema explotó y se produjo una fuerte devaluación. Cumpliendo las expectativas de los operadores, el Gobierno hizo dos operaciones para hacerse cargo de parte de la deuda externa privada. Una de ellas fue implementada por el entonces presidente del Banco Central, Domingo Cavallo.

La deuda externa aumentó de 8.000 dólares en 1976 a 40 mil dólares en 1983 y se convirtió desde ese momento en el principal problema macroeconómico, todo lo cual provocó una elevadísima inflación.

En 1991 el gobierno de Carlos Menem, con Cavallo en el ministerio de Economía, implementó un sistema de convertibilidad por el cual se estableció la paridad de un peso/un dólar, con el peso convertible. El Banco Central tenía un volumen de reservas en dólares igual al de los pesos en circulación. Paralelamente se dispuso que el sistema bancario cumpliera regulaciones más estrictas que las que establece el sistema de Basilea. Al año siguiente se firmó un acuerdo con Estados Unidos, el Brady, por el cual se refinanció la deuda externa y se redujo la de corto plazo a un monto manejable. En ese momento la economía tenía baja inflación, equilibrio fiscal, un sistema bancario con fuerte respaldo y una moneda teóricamente del mismo valor que el dólar.

Aún así, cuando se produjo la crisis de la deuda externa de México, en 1994, el sistema bancario sufrió una fuerte caída de depósitos, se produjo una salida de divisas y la economía entró en recesión.

Luego la economía se recuperó, pero la convertibilidad entró en un sendero de crisis. En primer lugar, porque se produjo un aumento en el déficit fiscal, en parte por la pérdida de ingresos previsionales que implicó la creación del sistema privado de jubilación. En segundo lugar porque el anclaje del dólar provocó un creciente déficit comercial.

Por un tiempo, el desbalance de divisas fue compensado con inversiones externas y endeudamiento. Pero a partir de 1998 se agotó la venta de empresas públicas a empresas extranjeras, la economía estaba en recesión y atraía pocas inversiones privadas. A esto se sumó la crisis asiática, por lo cual los capitales huyeron de los mercados denominados emergentes.

Entre 1991 y 2001, la deuda externa aumentó un 128 por ciento, llegando a los 140 mil millones de dólares. En esas condiciones, la Argentina se quedó sin crédito externo. El gobierno de Fernando De la Rúa, no se atrevió a devaluar y la convertibilidad entró en crisis terminal. Pero su vida se prolongó por la asistencia del FMI que trataba de salvar un modelo que había presentado como ejemplo para el mundo.

Los programas de “ayuda” fueron muy costosos en términos de comisiones pagadas a banqueros amigos del gobierno, aumentaron el endeudamiento y no evitaron el final: default y mega devaluación.69 Desde el comienzo del ingreso a la liberalización financiera y de la aplicación de las políticas económicas y sociales neoliberales hasta el año de crisis del modelo, es decir el período 1975-2001, el PBI aumentó sólo un 0,1 por ciento promedio 70. Si se incluye la caída del 2002, producto de la crisis, el porcentaje es negativo.

En ese lapso se produjeron fuertes cambios en el sistema productivo y social y en las pautas de comportamiento de los agentes económicos, con fenómenos como la

69

Sobre las crisis financieras y cambiarias en la Argentina, Julio Sevares, Historia de la deuda. Dos siglos de especulación. Colección Claves para Todos. Editorial Capital Intelectual. Agosto 2005.

70

José María Fanelli. Estrategias para la reconstrucción monetaria y financiera de la Argentina. CEDESSiglo XXI- Fundación OSDE. Buenos Aires, 2003.

profundización de conductas rentísticas (de obtención de ganancias fuera de los procesos productivos) y de viejas fracturas sociales.

En 1982 tuvo su crisis el primer modelo económico de la dictadura pinochetista. Este modelo tenía rasgos similares al argentino porque ambos seguían las recomendaciones de la rampante escuela monetarista y estaba basado en la apertura financiera, la valorización del peso y el endeudamiento externo. El mismo año se produjo la primera crisis de la deuda externa de México por la caída de precios del petróleo.

En 1985, el país azteca tuvo una nueva crisis de deuda externa mexicana. En esa ocasión, Estados Unidos organizó un programa de rescate para que el país pueda ingresar al Acuerdo de Libre Cambio de América del Norte (NAFTA, por su sigla en inglés).

A diferencia de otros países, Brasil utilizó parte de su endeudamiento para financiar inversiones productivas. Pero en los años noventa el modelo industrialista fue reemplazado por otro de apertura y liberalización financiera que arrastró al país vecino a su propia crisis. En 1998 Brasil comenzó a perder reservas, pero como el FMI lo consideraba un país ejemplar por su modelo neoliberal, le concedió un fuerte préstamo para reforzar sus reservas. Pero la salida de capitales continuó y en enero de 1999 se produjo una devaluación del 100 por ciento.

EN EL CENTRO DEL SISTEMA Las crisis no se limitaron a la Periferia. A muy poco de iniciado el camino de la desregulación financiera, en Estados Unidos en Estados Unidos tuvo lugar una explosión de especulación, fraudes y quiebras de entidades financieras que inauguraron el clima reinante hasta nuestros días.

En los años ochenta quebraron los bancos Penn Square Bank y el Continental Illinois, octavo banco estadounidense golpeado por préstamos que había realizado a México.

Luego vendría la gran crisis de las entidades de ahorro y préstamo (Saving & Loans).

En 1980 una ley de desregulación de intermediarios financieros eliminó las topes a las tasas de interés y poco después se ampliaron las libertades operativas para las entidades financieras no bancarias Las instituciones de ahorro y préstamos comenzaron a atraer capitales pagando altos intereses. El sector creció aceleradamente y sus directivos aparecían en los medios como héroes de las finanzas y mostraban trenes de vida fastuosos. Pero muchas entidades hicieron malas inversiones, como las compras de “bonos basura” de alto rendimiento cuyas cotizaciones se desplomaron, y también operaciones fraudulentas. En poco tiempo el sistema quebró y el Gobierno montó un operativo de rescate que costó 200 mil millones de dólares.

Una de las quebradas fue Denver´s Silverado, uno de cuyos directores era Neil Bush, hijo del entonces vicepresidente George Bush.

Silverado colapsó en 1998 y la Oficina de Supervisión de Entidades de Préstamo, determinó que Neil Bush había incurrido en numerosas faltas a sus deberes como financista y que había estado envuelto en numerosos conflictos de interés. Uno de ellos era la concesión de un crédito por cien millones de dólares a dos socios que no se recuperaron jamás.

Las autoridades no antepusieron cargos criminales sino una acción civil por la que Bush hijo tuvo que pagar una multa.

En el clima de liberalización y aventura financiera de la década se produjeron también numerosos casos de especulaciones aventureras y fraudes financieros, muchos de ellos vinculados con la ola de fusiones y adquisiciones de empresas.

El auge tropezó en 1987, cuando se produjo una fuerte caída en Wall Street, pero la baja fue seguida por una rápida recuperación que dio lugar a una década de ascenso bursátil.

En los años noventa, Japón vivió una crisis provocada por la liberalización financiera, que es observada en la actualidad porque puede reproducirse a escala planetaria.

Poco después le tocó el turno de la crisis a Japón. Desde fines de la Segunda Guerra hasta mediados de los setenta el mercado financiero japonés estuvo fuertemente regulado y protegido A mediados de los setenta Japón comenzó a desregular la cuenta capital, facilitando las operaciones para inversiones externas en el país.

En mayo de 1984, presionado por los EE.UU., en el marco de una severa disputa comercial, Japón amplió la lista de inversiones directas permitidas, dio a los residentes japoneses mayor libertad para comprar activos extranjeros y redujo las restricciones sobre emisiones de bonos extranjeros en el país.

Como producto de ese cambio de régimen, en 1986 se produjo el ingreso de un operador extranjero en la bolsa de Tokio. El mismo año se abrió en Tokio una zona off shore en la cual pueden operar nativos y extranjeros con el requisito de mantener separados los negocios de la zona especial de los que realizan en el territorio.

En 1985, tuvo lugar el Acuerdo Plaza por el cual Estados Unidos logró que Japón revaluara su moneda para reducir la competitividad de las exportaciones niponas (Una situación similar a la que se registra actualmente en la relación entre Estados Unidos y China).

El Banco de Japón (Banco central) aumentó las tasas de interés para fomentar la demanda de yenes y aumentar su cotización en el mercado mundial. Las tasas de interés elevadas estimularon la toma de créditos en el exterior. Con las divisas ingresadas los bancos se volcaron a financiar la actividad inmobiliaria creando una burbuja. El valor en dólares del mercado inmobiliario de Japón se infló y llegó a representar el 20% de la riqueza mundial, y las propiedades de Tokio y sus alrededores valían en dólares tanto como las de Estados Unidos. En ese momento, el Gobierno argentino vendió su embajada en Tokio por 300 millones de dólares.

La bolsa de Tokio inició un auge que parecía imparable. Pero no lo era. En 1988 el Banco de Japón (Banco central) comenzó a aumentar los intereses para frenar una incipiente inflación y en 1990 los precios del mercado inmobiliario se derrumbaron.

Los bancos tuvieron dificultades para recuperar sus préstamos y la cotización de sus activos y sus índices de solvencia se deterioraron. Todavía en 2000, para agencias de calificación como Moody´s algunos grandes bancos japoneses tenían calificaciones similares a la de los bancos rusos.

El gobierno japonés reaccionó ante la nueva situación y bajó las tasas de interés. Pero la economía no reaccionó: los consumidores y los inversores se paralizaron a pesar del dinero barato. En respuesta, el gobierno comenzó a estimular la economía con gasto público, acumulando un importante déficit pero la economía siguió sin responder.

Por otra parte, el gobierno no se atrevió a sanear los bancos por su magnitud y porque eran en parte propiedad de las grandes empresas, a las que financiaban.

Y como las grandes corporaciones japonesas eran accionistas de los bancos, también sufrieron en forma directa la depreciación de los activos bancarios.

La economía japonesa se sumergió en una depresión, en decir en una suma de recesión con caída de precios, de la que tardó una década en salir. Un cuadro que puede repetirse actualmente en la economía internacional.

En 1992 se produjo la crisis de la libra esterlina, la moneda crónicamente enferma desde la Primera Posguerra.

Los orígenes de la crisis se encuentran en Alemania. Luego de su reunificación, el gobierno federal incurrió en enormes gastos públicos para asistir al lado oriental. La creación de liquidez produjo inflación que el Bundesbank, el banco central de Alemania Federal, enfrentó con su tradicional política monetaria estricta, aumentando las tasas de interés. El aumento de los rendimientos en Alemania atrajo capitales especulativos lo cual equivalió a una salida de divisas de otros países, principalmente de Gran Bretaña e Italia (Venta de libras esterlinas y liras para comprar marcos). Ambos países trataron de mantener la paridad de sus divisas pero los especuladores apostaron a la devaluación y ganaron. En la primera fila de los apostadores estuvo el fondo Quantum de George Soros, quien se precia de haberte torcido el brazo nada menos que al Banco de Inglaterra.

La crisis de la libra demostró el poder del capital financiero privado ante la capacidad financiera de los estados y, particularmente, la fuerza que habían adquirido los emergentes fondos de inversión. ÉXITOS EN LA TORMENTA Mientras Japón pagaba las consecuencias de la apreciación cambiaria y la especulación inmobiliaria, varios países de Asia siguieron el camino que había conducido a su vecino a la crisis.

En los años noventa, Asia se había convertido en la región más dinámica de la economía internacional por el desempeño de países que venían de décadas de crecimiento, como Corea del Sur, Taiwán y Singapur, y por el surgimiento de otros, como China y Malasia.

Por otra parte, los países más avanzados de la región, con Japón a la cabeza, aumentaban sus inversiones externas en los que tenían una incipiente industrialización y mano de obra más barata, generando una densa red de relaciones económicas y financieras.

En esa década, muchos países asiáticos comenzaron a abrir sus economías a los movimientos de capital, desarmando regulaciones y controles, generalmente como consecuencia de las exigencias de los países centrales y de los organismos internacionales.

En este contexto tuvo lugar un creciente flujo de capitales productivos pero también de corto plazo. Los sistemas bancarios locales, mal regulados y muy vinculados a los grupos económicos y, en algunos casos, a los grupos políticos gobernantes aprovecharon la oferta de capitales para financiar actividades productivas pero también especulativas, como las burbujas inmobiliarias.

Por otra parte, el ingreso de capitales provocó una revaluación de las monedas lo cual dio lugar a un deterioro de las cuentas externas.

Ante ese cuadro, como consecuencia del temor generado por la crisis mexicana de 1995 y por los desequilibrios de las economías de la región, la oferta de capitales se redujo.

En 1997, varias compañías financieras tailandesas comenzaron a tener problemas de liquidez y sufrieron una caída de depósitos que fue también, una salida de capitales del país. En un primer momento el gobierno las ayudó utilizando reservas, pero las pérdidas de capital fueron muy fuertes y tuvo que devaluar el bath, la moneda nacional.

La crisis se trasladó rápidamente a otros países que también habían tenido ingresos de capital especulativo y deterioros en su cuenta corriente y que sufrieron salidas de capitales.

La primera reacción de los países fue no reducir las tasas de interés para evitar la crisis de sus empresas endeudadas y de sus instituciones financieras. Paralelamente comenzaron a ayudar a unas y otras, lo que aumentó la liquidez del sistema. Pero parte

de esa liquidez se convirtió en divisas que fueron sacadas de los países, es decir, en capitales en fuga.

En poco tiempo se devaluaron las monedas de Tailandia, Corea, Indonesia y Filipinas.

La pérdida de financiamiento y las devaluaciones provocaron una retracción de las economías que se difundió por la red de intercambios e inversiones externas de la región.

Nouriel Roubini, que saltó a la fama en el último año por haber anunciado la crisis presente, como se verá más adelante, publicó en 1998 un amplio análisis de la crisis con otros dos economistas, Giancarlo Corsetti y Paolo Pesenti71. En el trabajo los autores ponen de relieve que gobiernos y empresas de la región, no tomaron en cuenta los riesgos de las inversiones financiadas con capitales externos. Y señalan que se había creado un contexto de fuertes lazos entre el gobierno y las empresas, favoritismo político y presunciones de que los gobiernos acudirían al salvataje en caso de crisis. Por ese motivo, los mercados funcionaron bajo la impresión de que el retorno de las inversiones estaba de alguna forma asegurado contra shocks negativos y no tuvieron cuidado en sus inversiones.

La conducta de gobiernos y empresas asiáticas habían creado, en suma, las condiciones indispensables para la creación de burbujas y sus consiguientes crisis.

RUSIA Y TURQUÍA Un año después de la crisis asiática se produjo una crisis en Rusia.

En 1995 el gobierno de Boris Yeltsin lanzó un plan de estabilización para bajar la inflación en acuerdo con el FMI. Como tuvo dificultades para cumplir las metas de recaudación del programa, recurrió a un creciente endeudamiento interno y externo, que mantuvo por varios años una ficción de estabilidad.

Paralelamente, Rusia tuvo un ingreso de capitales especulativos que alimentó un auge bursátil sin relación con la situación de las empresas o la economía.

A fines de 1997 los bancos obtenían buenas ganancias en los mercados de títulos y divisas, pero los títulos que tenían en sus activos eran de empresas de dudosa solvencia y sus deudas en divisas llegaban a niveles insustentables.

Cuando se produjo la crisis asiática el “efecto contagio” entró en funciones y los capitales huyeron de Rusia, vendiendo títulos y acciones y los mercados se desplomaron. En el primer semestre de 1998 la bolsa de Moscú cayó un 70 por ciento.

El gobierno emitió más deuda, aumentando los rendimientos de los títulos hasta un 55 por ciento anual, equivalente a un 45% real, pero los inversores no la compraron y las reservas oficiales cayeron.

No obstante, como sí sucedería poco después con la Argentina, el FMI siguió financiando el gobierno de Yeltsin con un préstamo de 18 mil millones de dólares, por motivos más políticos que económicos: las potencias querían sostener al artífice de la transición del socialismo al capitalismo.

El apoyo no bastó: en agosto de 1998, luego de un intento frustrado de canjear títulos que vencían por otros, el gobierno anunció la moratoria de su deuda y un aumento en la banda de flotación del rublo. En año el precio del dólar pasó de 6 a 25 rublos.

71

Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti y Nouriel Roubini. “Paper Tigers? A model of the Asian Crisis” September 1998, www.nber.org/papers/w6783 y “What caused the Asian Currency and Financial Crisis?”. December 1998. www.nber.org/papers/w6833

La devaluación desbarató el sistema de pagos comprometiendo la situación de bancos y empresas y el gobierno lanzó un plan de reestructuración de la deuda externa que incluía una fuerte quita en el capital y los intereses y una moratoria de los pagos.

En 2001, otro país modelo de los organismos financieros internacionales, Turquía, no pudo contener la inflación y cayó en la insolvencia. El FMI lo asistió a cambio de un programa de ajuste y una fuerte devaluación.

El CENTRO DEL CENTRO En la década de los noventa se produjo un sostenido auge del mercado bursátil y, en particular, del de empresas tecnológicas.

En ese momento se creó el NASDAQ, una bolsa que opera en forma electrónica y que impone menos requisitos a las empresas cotizantes, por lo que pueden ofrecer acciones empresas principiantes. El nuevo espacio fue aprovechado por miles de nuevas empresas tecnológicas que atrajeron inversores dispuestos al riesgo, dando lugar a un auge de acciones de empresas vinculadas con la tecnología.

El nacimiento de nuevas empresas tecnológicas y el crecimiento de los mercados asociados a ese fenómeno fomentó la idea de que se estaba produciendo una transformación radical en la organización económica consistente en la aparición de una “nueva economía” y la desaparición de los ciclos que caracterizaban a la “vieja economía” industrial. La hipótesis consistía en que la “nueva economía” crecía en base a innovaciones tecnológicas y tenía un alto componente de servicios, por lo cual no dependía de los ciclos de acumulación, sobreproducción y crisis con liquidación de existencias típicos de las economías industriales.

Esta visión pasaba por alto el hecho de que incluso las actividades tecnológicas se apoyan en un soporte material que provee la industria tradicional, pero más aún, que el auge se debía en parte al creciente endeudamiento público y privado y que su sostenimiento dependía de la continuidad de las políticas de alta liquidez.

El mercado de acciones tecnológicas creció aceleradamente durante nueve años y facilitó el financiamiento de miles de nuevos emprendimientos. Pero el sueño del auge indefinido y de la nueva economía sin ciclos cayó a fines del 2000 por un conjunto de factores que incluyen la sobre expansión de la actividad, la caída de la productividad y el aumento del petróleo.

PRIMER PASO En 1998 tuvo lugar, en Estados Unidos, la crisis de un fondo de inversión que resume algunos de los principales rasgos del funcionamiento del mercado financiero: en esa historia se encuentran grandes apuestas especulativas riesgosas de grandes operadores, falta de supervisión de reguladores e intervención del estado para evitar el colapso del mercado.

El fondo de inversión Long Term Capital Markets (LTCM) fue fundado en 1994 y tenía entre sus directivos a Myron Scholes y Robert Merton, dos economistas que en 1997 ganaron el Premio Nobel por sus investigaciones sobre riesgo financiero.

El LTCM hacia inversiones de alto riesgo con alto apalancamiento y en sus primeros años tuvo enormes ganancias, por lo que atrajo a grandes inversores.

Sus operaciones incluían operaciones con títulos vinculados a los países asiáticos y principalmente a Rusia.

Cuando los títulos asiáticos y rusos se diluyeron el LTCM se encontró con que había perdido 1.800 millones de dólares y que estaba al borde de la quiebra. Los modelos de riesgo que utilizaba no incluían la posibilidad de una caída conjunta de los dos principales mercados en los que estaba apostando.

Ante la emergencia, la Reserva Federal de Nueva York revisó los libros del LTCM y descubrió que más de 16 grandes bancos y firmas de Wall Street, incluyendo Goldman Sach y Merrill Lynch, tenían dinero en LTCM, y que las inversiones del fondo eran un 30 por ciento del total de las inversiones del mercado. Además había bancos, que, como el Citi, no tenían inversiones en el fondo pero les habían prestado mucho dinero a las firmas que habían perdido dinero.

Para evitar una reacción en cadena la Reserva Federal organizó un programa de rescate con fondos aportados por un grupo de grandes bancos. La autoridad monetaria contribuyó con una leve reducción de tasas de interés para dar al mercado una señal de fortaleza de la economía.

La crisis del LTCM plantó varias alarmas al mismo tiempo porque puso de manifiesto que: - una dirección de gran preparación técnica con reconocimiento internacional había llevado a un fondo importante a la quiebra; - muchos y experimentados inversores habían participado en especulaciones riesgosas a gran escala y en base a endeudamiento; - la idea de que el riesgo de fondo privado se circunscribe a los inversores y sus eventuales problemas no son una cuestión de interés público; - los modelos de cálculo de riesgo utilizados no incluían, como los demás de los empleados en el mercado, hipótesis de crisis como las que ya se habían presentado en varias oportunidades en años anteriores.

Como había sucedido después de cada crisis las enseñanzas no fueron tomadas en cuenta y el juego financiero siguió con las mismas reglas, hasta que volvió a producir una nueva crisis pero esta vez a escala global y gigantesca.

TORMENTA PERFECTA En la crisis presente se amalgamaron muchos de los factores de crisis que operan en el mercado contemporáneo, ampliados al paroxismo por haberse generado en el mayor mercado financiero y real del planeta.

Según el Premio Nobel Paul Samuelson, “los académicos de hoy todavía debaten si Colón trajo la sífilis al Nuevo Mundo o al revés. Pero nadie duda de que el colapso mundial de 2008 tenga en su etiqueta las palabras “hecho en Estados Unidos”72 Este producto estadounidense se generó en el activo mercado inmobiliario, que comenzó a crecer en los años noventa, en base al creciente endeudamiento de las familias.

A partir de 2001 tuvo un salto por la caída de otras oportunidades de inversión y porque los operadores ampliaron el mercado ofreciendo hipotecas a personas de bajos ingresos que hasta ese momento no eran consideradas como clientes potenciales.

Para atraer clientes que no tenían capacidad de pago los colocadores de hipotecas ofrecieron un período de gracia de dos años durante el cual el comprador no tenía que pagar intereses, en la expectativa de que, una vez pasado ese plazo, si el prestatario no podía pagar podría obtener una reprogramación del préstamo basado en el aumento de su propiedad.

Como explica George Soros, nadie o pocos pensaban que iba a llegar el momento de pagar efectivamente la deuda.73 72

Paul Samuelson premio Nobel de Economía 1970.iEco Clarín 19-10-2008.

73

George Soros. Op.Cit.

De este modo, aumentaron los préstamos de categoría de riesgo media y alta. Entre estos se encontraban los “Préstamos del Mentiroso” (LIAR), en los cuales los prestatarios mentían sobre el valor de las propiedades que ponían en garantía, mientras que los prestamistas no constataban las declaraciones. También aumentó una categoría aún más riesgosa, los denominados préstamos “Ninja”, por “No Income, no Job, no Assets”, es decir, créditos otorgados a personas sin ingresos, sin trabajo, sin activos.

Estas ventas se explican porque el interés de los agentes inmobiliarios era cobrar la comisión por cada préstamo vendido y que, por lo tanto, procuraban aumentar cantidad de operaciones sin prestar atención a la solvencia de los que recibían el dinero.74 Debido a las sucesivas oleadas de inversores, entre 1998 y 2006 el precio de las propiedades aumentó un 70 por ciento, los créditos hipotecarios un 250 por ciento y la deuda por crédito hipotecario en relación al PBI pasó del 240 por ciento al 340 por ciento de ese indicador.

El 40% por ciento de las construcciones que se hacían en base al nuevo endeudamiento no era para uso propio sino como inversión alentada por la suba de las cotizaciones.

En este proceso, la tasa de ahorro de las familias cayó del tradicional bajo nivel estadounidense a prácticamente cero, como consecuencia del aumento del consumo y del pago de los servicios de la deuda de los particulares. Según la Reserva Federal, en 1995, en 1995 los créditos hipotecarios y la deuda de tarjetas de crédito eran el 83 por ciento de los ingresos de los hogares; a fines de 2008 había llegado al 123 por ciento, es decir que las deudas superaban en una cuarta parte a los ingresos. 75 El acelerado aumento en los precios de las propiedades indicaba que se estaba produciendo, como en otros mercados como España o Islandia, una especulación inmobiliaria. Pero como sucede en cada fase de auge, las señales de peligro fueron desoídas.

Un ejemplo relevante es la posición sostenida en 2005 por Ben Bernanke, experto en la crisis de los años treinta, actual presidente de la Reserva Federal y entonces jefe del Consejo de Asesores Económicos del presidente George W. Bush.

El 25 de octubre de ese año, ante una asociación de economistas de Virginia, Bernanke sostuvo que “los precios de la vivienda aumentaron cerca del 25% en los dos últimos años. Si bien la actividad especulativa a crecido en algunas áreas, a nivel nacional ese crecimiento de precios refleja largamente los sólidos fundamentos económicos, incluido el crecimiento robusto en trabajo e ingresos, bajas tasas de hipotecas, tasas estables de formación de propietarios y factores que limitan la expansión de oferta de vivienda en algunas áreas” 76 Pocos meses después Bernanke reemplazó a Alan Greenspan en la Reserva Federal y aumentó las tasas de interés para contener la inflación, dando lugar a la quiebra de la burbuja que no había visto o no había querido reconocer.

Todavía a mediados de 2007 Bernanke negaba la importancia de la crisis sub prime y aseguraba que se trataba de un fenómeno menor.77 Poco después estaba inyectando liquidez para contrarrestar la insolvencia que ocasionó la caída del mercado que él había provocado o acelerado.

74

Esta mecánica de los préstamos fue muy pronto explicada en un diálogo de comedia británico imperdible: The Last Laugh, http://www.dailymotion.com/swf/k2GEzYKbv1P6IUHSpY 75

Wall Street Journal 13-3-2009.

John Bellamy Foster y Fred Magdoff. Financial Implosion and Stagnation. Back To The Real Economy. Monthly Review December 2008. http://monthlyrevierw.org 76

77

George Soros. Op.Cit.

BURBUJA HIPOTECARIA La burbuja hipotecaria fue potenciada por el desarrollo de un nuevo instrumento de deuda basado en las hipotecas.

La titularización o securitización de títulos consiste en convertir un título de deuda hipotecaria, prendaria, de tarjeta de crédito, o de otro orden, en un título que se ofrece en el mercado a los inversores. De este modo, a cambio de una comisión, el prestamista reduce los riesgos de incobrabilidad y recibe dinero en efectivo, y el inversor recibe los ingresos derivados de los pagos que hace el deudor.

La teoría del mercado sostiene que la titularización es una forma de desconcentrar riesgos y de generar liquidez. Pero esos instrumentos son también utilizados en forma especulativa y pueden ser, como en la actualidad, desestabilizadoras.

Los títulos basados en deuda hipotecaria que causaron la crisis actual no fueron un desarrollo natural del mercado, sino una creación de un grupo de financistas en busca de nuevos horizontes de ganancia.

En 2004, un grupo de operadores de grandes entidades acordaron inventar un nuevo mercado para los títulos basados en hipotecas que incluyera las de baja calidad y que, apoyado en la magnitud de las instituciones involucradas, se convirtiera en un gran negocio.

Según el relato de un testigo del acontecimiento, publicado por la Agencia Bloomberg, “Representantes de cinco grandes bancos de inversión de Wall Street se reunieron alrededor de una mesa de madera clara una noche de febrero hace casi tres años (en 2004). Lo que conversaron mientras cenaban comida china de delivery ayudó a moldear la fórmula perfecta para un colapso del mercado de la vivienda” Los bancos reunidos eran el Deutsche, Goldman Sach, Bear Stearns, Citigroup y JPMorgan Chase. Ellos crearon los contratos estandarizados para titularizar hipotecas subprime. Con el nuevo instrumento los bancos podían transferir el riesgo hacia otros operadores del mercado y atraer fondos de los inversores que estuvieran dispuestos a asumir ese riesgo a cambio de un abultado beneficio.

En junio de 2005 el grupo ya había consensuado la forma de la operación y sumado a otros bancos que se sumaron al lanzamiento del nuevo instrumento.78 El mercado de títulos basados en hipotecas creció aceleradamente y la colocación de los documentos “se transformó, según George Soros, en una obsesión”79.

La obsesión alentó la imaginación y dio origen a un nuevo instrumento que contenía el recién creado. En un momento la demanda de hipotecas para titularizar fue menor que la generación de nuevas hipotecas, lo cual limitaba la expansión del mercado de títulos.

Para sortear ese inconveniente los bancos comenzaron a duplicar los documentos, creando, “documentos de documentos”, o documentos estructurados denominados Obligaciones de Deuda con Garantía.

Esos paquetes incluían títulos basados en hipotecas de buena calificación y otros basados en hipotecas basura, pero recibían la calificación de las hipotecas menos riesgosas. Además, la composición de los documentos no era transparente, por lo que no se podía evaluar el riesgo real de la inversión. Pero esto no le importó a los bancos y fondos de inversión de diferente nivel de riesgo que compraron títulos a raudales y diseminaron riesgos ocultos por todo el sistema. Por este motivo muy pronto se caracterizó al sistema financiero global como un campo minado.

El secreto de la despreocupación era que en el circuito todos ganaban: los vendedores de hipotecas cobraban por las hipotecas que vendían, independientemente de su calidad y 78

79

Agencia Bloomberg, reproducido por Clarín, iEco 23-12-2008 George Soros. Op.Cit. Página 21.

los bancos de inversión que armaban los documentos basados en las hipotecas cobraban por hacer ese trabajo, y luego por venderlos a los inversores.

Adicionalmente, muchos inversores compraron documentos en base a endeudamiento y hacían operaciones de compra o venta a futuro en forma apalancada, es decir, adelantando sólo una parte del monto involucrado en la operación, es decir sin tener todo el dinero. Por este motivo, cuando los títulos cayeron muchos inversores no sólo perdieron sus activos sino que tuvieron problemas para pagar sus deudas o cubrir sus compromisos de compra, expandiendo el efecto hacia otros actores del sistema.

El crecimiento del mercado de títulos basados en hipotecas dio lugar al crecimiento del mercado de seguros para créditos impagos, o pases por créditos en default (Credit Default Swap, CDS).

Los pases surgieron en Europa en los años noventa como un seguro por riesgo crediticio entre bancos. El sistema consiste en que un banco le paga a otro durante un período una suma de dinero, a cambio de que ese otro se haga cargo del riesgo de un grupo de créditos; es decir, si alguno de los créditos del paquete cae en default, el banco vendedor de protección lo asume como una pérdida propia.

A principios del 2000 los fondos de cobertura (hedge funds) entraron al mercado ofreciendo cobertura de riesgo; los contratos aumentaron en forma exponencial y los valores nominales involucrados superaron a los de todos los demás contratos. Según los cálculos de Soros, llegaron a los 42.6 billones de dólares, una suma equivalente al valor de la riqueza de Estados Unidos, a más del doble de la capitalización de la bolsa y diez veces más que todo el mercado financiero de ese país. 80 Al calor de la expansión del mercado de títulos basados en hipotecas se expandieron también los denominados Vehículos de Inversión Estructurada (SIV, según su sigla en inglés). Se trataba de entidades financieras adosadas a los bancos, que venden bonos de corto plazo y bajo rendimiento, e invierten lo recaudado en títulos de largo plazo y alto rendimiento. Entre estos figuran los títulos de deuda de tarjetas de crédito o hipotecas.

Los SIV podían funcionar en tanto los títulos de largo plazo mantuvieran rendimientos positivos y/o encontraran financiamiento de corto plazo a costos menores que los rendimientos de las inversiones. Es decir mientras el mercado siguiera en alza y la cotización de los títulos riesgosos en los que invertían no cayera, ni aumentar la tasa de interés para financiamiento de corto plazo.

Los primeros SIV fueron creados en los años noventa como entidades independientes, pero muchos bancos comerciales y de inversión comenzaron a armar sus propios Vehículos para canalizar el expansivo mercado de documentos estructurados de títulos basados en hipotecas.

Los SIV bancarios funcionaban como entidades paralelas a la operatoria del banco y no figuraban en su contabilidad central. Por este motivo los riesgos de los SIV no afectaban, teóricamente, la situación de liquidez o solvencia del banco.

Sin embargo, cuando los SIV comenzaron a tener problemas por la caída de los títulos en los que habían invertidos, y por que había menos inversores dispuestos a prestar dinero en el corto plazo, los bancos tuvieron que ayudar a sus financieras vinculadas para que pudieran responder a los prestamistas y para que no buscaran liquidez vendiendo títulos que ya estaban en caída y que formaban parte de sus capitales y de los de sus clientes.

80

Idem.

Para evitar un colapso, en octubre de 2007 un grupo de grandes bancos, entre los que estaba el Citigroup, Bank of América y JPMorgan-Chase, armaron un fondo para recaudar hasta 100 mil millones de dólares, para dar liquidez a los SIV. 81 PRINCIPIO DEL FIN En 2004 las condiciones de los mercados financieros cambiaron porque la Reserva Federal aumentó las tasas de interés para contener la inflación. El aumento de los costos financieros afectó a los deudores hipotecarios más débiles y en 2006 algunos prestatarios dejaron de pagar sus hipotecas y los precios de las propiedades comenzaron a bajar.82 No obstante el otorgamiento de créditos de baja calidad siguió creciendo. Ese año fue el de mayor número de créditos con don años de gracia.

La crisis se hizo presente en primer lugar en Florida, que había experimentado varios años de explosión inmobiliaria alimentada por una abundante oferta de créditos hipotecarios que cubrían el 100% de la operación con bajos intereses. En esas condiciones, muchas personas insolventes pudieron comprar una casa.

En los últimos tramos del auge los compradores no compraban para usar el inmueble sino para venderlo poco después más caro, en lo que se denominó el “flipping”. En 2006 entre el 30 por ciento y el 70 por ciento de los 25 mil departamentos que se pusieron en venta, habrían sido especuladores. Ese año las ventas de viviendas cayeron un 31% y muchas viviendas quedaron vacías y se estima que seguirán así por mucho tiempo. 83 Florida ya había tenido una experiencia de fiebre inmobiliaria hace ochenta años. En los años veinte comenzó un agresivo proceso de loteo, venta de terrenos y construcción que comenzó ocupando los lugares más atractivos del Estado para llegar hasta las zonas pantanosas. Muchas personas de altos ingresos decidieron migrar desde el Norte hacia las tierras cálidas del Sur o instalar sus casas de descanso y entre 1920 y 1926 los precios se multiplicaron por cuatro.

Ese año, un huracán destruyó casas e infraestructura y la burbuja se pinchó, las cotizaciones de los inmuebles cayeron y también bancos que habían financiado la especulación. Sin embargo, el sector se recuperó pronto con el empinamiento del auge bursátil que terminaría en 1929.

En 2007 el problema hipotecario se extendió a todo el territorio de Estados Unidos. La mora de los préstamos y la caída de los precios de las propiedades se agudizaron y estalló la crisis hipotecaria.

En febrero el HSBC reconoció perdidas por 10.800 millones de dólares en créditos hipotecarios estadounidenses y en marzo el mayor constructor de Estados Unidos anunció que había tenido pérdidas, algo impensable en la fase precedente de auge del mercado inmobiliario. El mismo mes, las financiera New Century Financial, uno de los mayores prestamistas en el mercado subprime y la Accredite Home Lenders Holding anunciaron pérdidas en el mercado de hipotecas. En abril la New Century entró en quiebra.

En junio Bear Stearns anunció que dos fondos de inversión hipotecarios que administraba tenían problemas para cubrir compromisos de pagos vinculados con 81

82

La Nación, 19-10-2007

Una información sobre los sucesivos pasos de la crisis y de las medidas tomadas por los gobiernos en el Anexo de Cronología.

83 La Vanguardia de Barcelona, 25-2-2009

inversiones apalancadas, por la caída de los ingresos de los documentos basados en hipotecas. Bear salvó a uno de ellos mediante un crédito y dejó caer a otro, por lo que sus inversores perdieron 1.500 millones de dólares. Poco después el fondo salvado y otro más, cayeron y los inversores no pudieron retirar su dinero.

En agosto se declaró en quiebra American Home Mortgage , uno de los mayores proveedores de créditos hipotecarios de Estados Unidos y ese mismo mes BNP Paribas, declaró pérdidas por la caída de la valuación de sus inversiones en títulos basados en hipotecas subprime de Estados Unidos.

La caída del mercado de hipotecas subprime se extendió rápidamente a los CDO, los títulos respaldados por hipotecas de todo nivel de riesgo y a los SIV. Muchos bancos debieron reconocer que tenían grandes pérdidas y que no podían devolver el dinero de los inversionistas. También tuvieron problemas para cumplir con los compromisos de cobertura de compras apalancadas (por las que habían adelantado una pequeña parte).

En otra situación los bancos hubieran podido tomar crédito para cubrir sus necesidades de financiamiento, pero con el derrumbe de los títulos el mercado de préstamos respaldados por títulos se contrajo drásticamente.

En 2008 vencieron los períodos de gracia de las hipotecas otorgadas en 2006, cuando ya posprecios eran mucho menores que los de dos años antes, dando un golpe de gracia al mercado.

LA CATÁSTROFE En septiembre el banco de inversión Lehman Brothers, uno de los cuatro más grandes de Estados Unidos, anunció pérdidas por 2.750 millones de dólares en el tercer trimestre del año.

El Tesoro de Estados Unidos decidió no darle fondos ni organizar un salvataje para no aparecer premiando conductas especulativas.

Tanto el Gobierno como la Reserva subestimaron la situación. En una intervención ante el Congreso de los Estados Unidos, Ben Bernanke llegó a decir que dejaron caer a Lehman porque la empresa tenía problemas desde hace tiempo y pensaron que el mercado ya había se había acomodado a esa situación y que su desaparición no iba a provocar ninguna conmoción.84 El 14 de septiembre Lehman quebró con un pasivo de 613.000 millones de dólares y unos activos valorados en 639.000, pero que pueden ser mucho menores a valor de mercado. Sus acciones pasaron de 85,8 dólares en marzo de 2007, a 21 centavos el día previo al cese de operaciones.

Las acciones de Lehman y los bonos que patrocinaba están distribuidos en todo el mundo y entre grandes entidades bancarias como Citigroup, Sumitomo Mitsubishi, BNP Paribas, Lloyds Bank y Fortis, por lo que su derrumbe afectó a puntos neurálgicos del sistema financiero mundial. La quiebra afectó también duramente a AIG la principal aseguradora, que había asumido riesgos gigantescos en seguros de default de títulos de deuda y que ya estaba caminando hacia su propio colapso.

Los mercados se derrumbaron y la crisis se profundizó.

Uno de los canales de transmisión fue el golpe que la quiebra de Lehman proporcionó a la AIG (American International Group) la principal aseguradora del mundo, que había asumido riesgos gigantescos en seguros contra default.

84

Jacques Sapir. Une décade prodigieuse. La crisis financiére entre temps court et temps long.

Revue de la régulation. N°3 2éme semestre 2008. http://regulation.revues.org/document4032.html

En 1988 AIG comenzó a vender seguros contra cesación de pagos, con los cuales aseguraba a las empresas que compraban instrumentos de inversión que contenían títulos de deuda hipotecaria.

Durante nueve años el mercado tuvo un crecimiento explosivo (al compás de la inflación de la burbuja de títulos de hipotecas) y fue muy rentable, pero cuando el mercado hipotecario entró en crisis las demoras en los pagos de hipotecas aumentaron, los títulos cayeron y AIG tuvo que comenzar a pagar seguros hasta un monto que desbarató sus previsiones.

Lo imprevisto se debió a que la AIG montó su operatoria en base a un modelo matemático que no incluía la posibilidad de que el mercado de títulos hipotecarios se cayera. Esta deficiencia de los modelos es generalizada y se trata más adelante.

La crisis hipotecaria afectó inmediatamente al mercado bursátil. En primer lugar en forma directa por la caída de los títulos respaldados por hipotecas. Luego porque los que podían otorgar crédito dejaron de hacerlo por el temor de insolvencia de eventuales clientes, y los que tenían deudas vendieron títulos y acciones para obtener liquidez. Este es un mecanismo de auto potenciación de las caídas, típico de las situaciones de crisis.

En 2008 el Índice Standard&Poor´s 500, de Wall Street, cayó un 38%, y el NASDAQ, 42 por ciento.

UN VIAJE A EUROPA En forma inmediata, la crisis se trasladó a Europa. En septiembre, el banco Northern Rock, quinto banco británico por hipotecas concedidas, sufrió una huida de depósitos que lo dejó sin liquidez. Para evitar su quiebra, el Banco de Inglaterra se hizo cargo de la deuda de la entidad, incorporándola a la deuda nacional, por un monto que sobrepasó el límite de endeudamiento público del Tratado de Maastricht.85 Tres semanas después, el premier Gordon Brown anunció un plan de rescate bancario con una compra de acciones por 64.500 millones de euros que implica la nacionalización parcial del sistema. Paralelamente, el Estado inyectará alrededor 250.000 millones de euros en los mercados –tanto como ha inyectado desde el inicio de la crisis- y avalará cualquier transacción interbancaria que se produzca en los próximos tres años.

En el curso de la crisis la bolsa británica se desplomó y el valor de los bancos se redujo sustancialmente.

También fueron afectados bancos de primera línea franceses y europeos.

La economía española fue una de las más “exitosas” de Europa en los últimos años, en parte por el auge en el sector de la construcción que, en los últimos años se transformó en una burbuja especulativa.

Ese crecimiento fue financiado, en parte con créditos hipotecarios y especialmente en las zonas turísticas de la costa mediterránea, con el ingreso de capitales de origen oscuro.

La crisis subprime y la subsiguiente caída de liquidez golpeó el en plexo del modelo español, que se derrumbó rápidamente. La construcción cayó y la economía se paralizó.

En 2008 la economía creció un 0,9 por ciento y a mediados de enero, la Comisión Europea previó para España una caída del PBI del 2 por ciento y un desempleo del 16 por ciento que subiría al 19 por ciento en 2010.

El caso español ilustra sobre el riesgo ignorado de uno de los instrumentos financieros desarrollados en las últimas décadas: los fondos de inversión para fines específicos.

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En 1992 los miembros de la Comunidad Europea firmaron el Tratado de la Unión Europea en la ciudad holandesa de Maastricht. En el mismo los miembros se comprometieron a mantener límites al déficit fiscal y la deuda pública.

Estos fondos reúnen dinero de inversores grandes y chicos para invertirlo en determinados instrumentos financieros o compras de bienes de consumo durable o inmuebles.

De este modo se crea financiamiento sin la intervención directa de un banco, por lo cual el riesgo es depositado directamente sobre los inversores.

En España, el banco Santander montó el fondo Banif para financiar las compras de viviendas. Durante el ciclo de auge de la burbuja financiera el fondo atrajo a muchos inversores y ahorristas, y proporcionó beneficios a éstos y al banco que cobraba comisiones como de intermediario entre los colocadores y la actividad inmobiliaria.

El estallido de la burbuja, con la desvalorización de las propiedades y las caídas en los pagos de créditos hipotecarios, revirtió la situación (como había pasado meses antes con los fondos que invertían en commodities).

En este cuadro, el Santander informó que no tenía la suficiente liquidez para devolver el dinero a los inversores que querían salir del fondo y estableció una versión ibérica del corralito argentino de Domingo Cavallo.

Lo que estaba por determinarse, a fines de febrero, es si el banco había informado adecuadamente a los inversores que el riesgo de mercado era de ellos y no de la entidad.

ECONOMÍA REAL La crisis que comenzó como un problema financiero se trasladó rápidamente al sector real. A fines de 2008 las economías industrializadas entraron en diferentes grados de recesión y los organismos internacionales comenzaron a revisar a la baja en forma casi semanal sus previsiones de crecimiento para ese año y para 2009.

Aunque los bancos centrales inyectan liquidez y bajan las tasas de referencia, la oferta de crédito no aumenta porque los bancos recomponen reservas y cambian de conducta evitando préstamos riesgosos. Las tasas tampoco se reducen proporcionalmente porque al mismo tiempo que bajan las tasas de referencia, aumentan las primas de riesgo.

Más allá de las situaciones reales, las expectativas negativas reducen el consumo y la inversión.

Las empresas toman medidas preventivas como suspender personal, compras e inversiones, aún antes de la caída de la demanda, para evitar la acumulación de inventarios.

Muchos países, incluyendo Estados Unidos y España tuvieron una brusca pérdida de puestos de trabajo y previsiones de aumentos en las tasas de desocupación hasta los dos dígitos.

El 26 de enero fue el lunes negro del mercado de trabajo: ese día ocho multinacionales anunciaron el despido de 70 mil empleados. Hasta ese momento la empresa con más despidos era Citicorp, con 50 mil despidos, Bank of América con 35.000 y HewlettPackard con 24.000.86 LA ESPECULACIÓN Una de las características salientes del auge especulativo previo a la crisis fue el auge del mercado de materias primas, alimentos y productos industriales estandarizados como el acero, que se cotizan en mercados internacionales, es decir los denominados commodities.

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Diario El País, de Madrid, 27-1-2008.

Entre diciembre de 2000 y junio de 2008, el índice de precios de commodities, sin incluir la energía, del Centro de Estudios Internacionales (CEI) de Cancillería, aumentó 287 por ciento. En ese mismo período, el índice del petróleo aumentó 420 por ciento.87 Durante varios años se atribuyó este aumento a la demanda de China, a la caída del dólar ya que los commodities cotizan en dólares, cuando esa moneda cae en relación a otras, los precios de las mercaderías tienden a subir para compensar esa baja. También se explicaba por el aumento de los costos de producción, sea por la explotación de yacimientos menos accesibles o por la expansión de la frontera agropecuaria a zonas menos productivas.

Otra razón era que el aumento en el pecio de los alimentos se debía al incremento en el costo de fertilizantes, insumos y transporte, por el aumento en el precio del petróleo.

También se admitía que los aumentos se debían a la especulación en el mercado de futuros de esos bienes, pero se le daba poca relevancia. 88 Sin embargo, los fuertes aumentos a partir de fines de 2007 aumentaron aceleradamente, mostrando que estaban desprendidos de las condiciones reales. Esta tendencia se aceleró en la primera mitad de 2008 cuando el PBI mundial aumentó un 4 por ciento y el de China menos de un 8 por ciento, mientras el índice de commodities sin energía del CEI aumentó un 68 por ciento y el de petróleo un 47 por ciento.

Entonces, todas las miradas se volvieron hacia la especulación.

El tema dio lugar a numerosas investigaciones, entre otras la realizada por una Comisión del Senado de Estados Unidos. En el marco de esa investigación, el 20 de mayo de 2008, Michael W. Masters, directivo del fondo de inversión Masters Capital Management, explicó ante el Comité de Seguridad Nacional y Asuntos Gubernamentales del Senado como funcionaba el mercado de futuros en commodities y como era el juego especulativo. 89 Según Masters, en los primeros años de la década algunos inversores institucionales que sufrieron como consecuencia de la baja del mercado de títulos de 2000-2002, vieron en el mercado de futuros en commodities una potencial fuente de oportunidades, y comenzaron a invertir en el mercado de futuros apostando al aumento de los precios.

Paralelamente, en 2001 se creó el Index de materias primas, un índice de precios que agrupa a los principales commodities y que se convirtió en el instrumento de referencia para las colocaciones de los fondos de inversión.

La convergencia del interés de los grandes inversores, con la creación del nuevo instrumento, alteró drásticamente la dinámica del mercado.

Tradicionalmente, los concurrentes al mercado de futuros fueron los productores, los acopiadores y las industrias, para cubrirse de variaciones de precios. Y, si bien los mercados de futuros siempre habían tenido algunos especuladores, nunca antes grandes inversores institucionales lo habían considerado como viable para inversiones de largo plazo.

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Centro de Economía Internacional (CEI) del MRECIC. www.cei.gov.ar 88

89

UNCTAD. Trade and Development Report, 2008. New York and Geneva, 2008.

Michael W. Masters. Testimony before the CHSGA, US Senate. May 20,2008.

Testimonio Michael W. Masters, directivo de Masters Capital Management, ante el Comité de Seguridad Nacional y Asuntos Gubernamentales del Senado de Estados Unidos. http://hsgac.senate.gov/public/_files/052008Masters.pdf

En los mercados de futuros tradicionales, los especuladores financieros apuestan sobre las variaciones de precios a corto plazo, y su actividad garantiza una cierta estabilidad en los mercados.

Pero en el mercado del Index, los fondos y otros especuladores apuestan al aumento de precios de largo plazo y no deshacen (no venden) totalmente sus posiciones, sino que venden los contratos de futuro antes de la fecha de vencimiento y reinvierten lo obtenido en nuevos contratos.

Los inversores institucionales que apuestan al Index tienen una fuerte incidencia en el mercado por el volumen de sus carteras, que es más grande que la de los operadores que sólo invierten en materias primas, y porque el mercado de futuros es más chico que el mercado de capitales.

En la actualidad la posición de los inversores institucionales es mayor que la de los especuladores tradicionales y que la de las posiciones comerciales.

Las inversiones en el Index pasaron de 13 mil millones de dólares a fines de 2003, a 260.000 en marzo de 2008. En ese lapso el precio de las 25 commodities que forman los índices de inversión aumentó un 183 por ciento.

En el pináculo del auge, en el primer cuatrimestre de 2008, los especuladores en el Index invirtieron 55.000 millones de dólares en el mercado.

Según Masters, en los últimos cinco años los especuladores en el Index, acumularon títulos de compra que equivalen a la demanda de la industria de etanol de Estados Unidos por un año. En trigo, la reserva de los especuladores en el Index era, al momento de la declaración, de 1.300 millones de toneladas, es decir el equivalente para el consumo de dos años del cereal en Estados Unidos.

El aumento de los precios de commodities benefició por igual a los productores y a los especuladores, pero perjudicó a los consumidores y muy particularmente a los países pobres que no se autoabastecen en alimentos.

La discusión sobre si la escalada de los precios de los commodities se debía o no a la inflación quedó saldada cuando la crisis financiera provocó la venta precipitada de los títulos de futuro y la caída en las cotizaciones en la segunda mitad del año: En diciembre de 2008, el Índice de Precios de Materias Primas del BCRA, era el 55 por ciento del pico alcanzado en junio de ese año y similar al nivel de marzo de 2007.90 ESPEJISMO Y REALIDAD La caída de los precios de las commodities pone en quebró las ilusiones de un crecimiento basado en la explotación de materias primas y productos estandarizados que había surgido en muchos sectores, como sucediera en la Argentina.

En el período de auge se difundió la idea de que el alza de las materias primas tenía un carácter estructural y se debía principalmente al aumento de la demanda mundial y al aumento de los costos de producción del agro y la energía.

No se tenía en cuenta la historia de los precios de las materias primas signados por la inestabilidad y, en algunos casos, violentas variaciones. Según la UNCTAD, entre1970 y 2008, los precios de los productos manufactureros tuvieron variaciones menores al 10 por ciento, mientras los precios de los commodities, sin incluir combustibles tuvieron variaciones superiores al 10 por ciento. El rango de variación comenzó a ampliarse sustancialmente a partir de 1998.91

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Banco Central de la República Argentina. www.bcra.gov.ar.

91

UNCTAD. Trade and Development Report 2007. New York and Geneva, 2007.

Las variaciones más grandes corresponden, en todo el período, a los precios de los combustibles, con picos que llegan al 40% por arriba y abajo del promedio. 92 La tradicional volatilidad de estos precios se agravó con la incorporación del componente especulativo en los últimos años. Y tampoco se tuvo en cuenta el componente especulativo de ese mercado.

92

UNCTAD. Trade and Development Report, 2008. New York and Geneva, 2008.