Beleggingsstrategie | mei 2019
Mee op de groeigolf
Inhoudsopgave
VOORWOORD 3 MEE OP DE GROEIGOLF
4
VOORDELEN VAN BELEGD BLIJVEN
6
DUURZAAM BELEGGEN: WIN-WINSITUATIE
8
ONAANGENAME VERRASSING; GEEN DRAMA
10
AANDELENMARKTEN OP EEN KRUISPUNT
12
AANDELENTHEMA: BELEGGEN IN WATER
14
OBLIGATIES – RENTE BLIJFT LANGER LAAG
16
PRIVATE EQUITY: FOCUS OP OPERATIONELE VERBETERING 18 NOG STEEDS POSITIEF OVER GOUD
19
DE STATUS VAN DE DOLLAR ALS RESERVEVALUTA
21
MEDEWERKERS 22
Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor meer informatie contact op met uw lokale adviseur.
2
Beleggingsstrategie | mei 2019
Voorwoord
Wie vooruit kijkt, kijkt vaak als vanzelf ook even terug. Zeker na een beweeglijk en voor beleggers pijnlijk kwartaal zoals we dat meemaakten aan het einde van 2018. Toenemende zorgen over een mogelijke recessie, Fed-renteverhogingen en het wereldwijde handelsconflict leidden tot forse dalingen van de aandelenmarkten. In sommige gevallen gingen aandelenkoersen met meer dan 20% onderuit. In het eerste kwartaal van 2019 zagen we praktisch het omgekeerde gebeuren. Centrale banken wijzigden hun koers en de vrees voor een recessie nam geleidelijk af. Vanaf hun dieptepunten zetten de aandelenmarkten een overtuigend herstel in. We zijn oprecht blij dat beleggers – onze klanten inbegrepen – in het eerste kwartaal deels gecompenseerd werden voor de koersverliezen die zij in 2018 incasseerden. De vraag is natuurlijk: hoe nu verder? Zal de recessievrees weer oplaaien in de financiële markten? Of zal de wereldeconomie blijven groeien, zij het in een lager tempo? Wij
Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre ABN AMRO Private Banking
geloven in de mogelijkheid van verdere economische groei. Consumenten geven nog steeds geld uit, aangemoedigd door lage werkloosheidsniveaus, lage rentestanden en lage inflatie. Wij zien dan ook weinig reden waarom een bescheiden groeiherstel zou uitblijven, zelfs nu de spanningen rond het Chinees-Amerikaanse handelsconflict oplopen. Voor beleggers betekent dit dat zij nog een tijdje mee kunnen blijven gaan op de economische groeigolf – op zijn minst tot het einde van dit jaar, zo denken wij. In deze Beleggingsstrategie presenteren wij onze visie op de financiële markten, inclusief onze kijk op macro-economische ontwikkelingen, koerswijzigingen van centrale banken en beleidsverschuivingen die momenteel door de Chinese overheid worden doorgevoerd. In onze aandelenvisie staan we stil bij de regio’s en sectoren die onze voorkeur hebben en doen we suggesties hoe beleggers zich het beste kunnen positioneren om te profiteren van de aanhoudende groeigolf. In deze Beleggingsstrategie is een belangrijke rol weggelegd voor de opkomende markten, met name voor obligatiebeleggers. En ook op het vlak van duurzaam beleggen bieden opkomende markten interessante beleggingsmogelijkheden.
Erik Joly Chief Investment Officer ABN AMRO Private Banking België
Deze Beleggingsstrategie is tot stand gekomen met behulp van de beleggingsspecialisten van ABN AMRO Private Banking. Uw adviseur voorziet u graag van beleggingsideeën waarmee u kunt profiteren van de door ons verwachte ontwikkelingen in de rest van dit jaar.
mei 2019
3
Mee op de groeigolf De Amerikaanse economie groeit sinds 2009. En het ziet ernaar uit dat deze economische opmars in de komende maanden een plek in de recordboeken gaat verwerven als langstdurende groeigolf in de VS ooit. Hoe langer de groei aanhoudt, des te sterker vragen beleggers zich af wanneer het einde in zicht is. Als het gaat over het einde van een economische groei-
veel geringere omvang hebben dan in het verleden, zien we
periode, dan komt al gauw het r-woord ter sprake. En dan
inmiddels prille tekenen die wijzen op een positief stimu-
doelen we niet op ‘rekeningrijden’ maar op een gevreesde
leringseffect. Er zijn verschillende redenen waarom een
recessie. Dat beleggers huiverig zijn voor recessies, is niet
sterke Chinese economie belangrijk is. In de eerste plaats
verwonderlijk: vrijwel altijd gaat een recessie gepaard met
betreft het hier de op één na grootste economie ter wereld.
dalende aandelenmarkten.
Maar wat nog belangrijker is: een groeiende Chinese economie is gunstig voor landen die naar China exporteren, waar-
In de afgelopen maanden hebben we verschillende macro-
onder opkomende landen in de regio. Maar ook een land als
indicatoren zien dalen. Voor korte tijd was er zelfs sprake
Duitsland zal zeker profiteren van toenemende export naar
van een omgekeerde rentecurve in de VS – traditioneel een
China.
signaal dat er mogelijk een recessie aankomt. Toch geloven wij dat er voorlopig geen wereldwijde recessie in zicht is.
Politieke risico’s blijven; marktimpact is gering
We denken dat de economische groei zal aanhouden, zij het
Vorig jaar waren politieke risico’s voor beleggers een factor
in een lager tempo dan in de afgelopen jaren het geval was.
van belang. Maar we hebben gezien dat de impact ervan beperkt was. We verwachten niet dat politieke risico’s de
Positieve verandering ondersteunt economie
komende tijd weer zullen toenemen, al blijven we waakzaam. Belangrijke Brexit-besluiten zijn uitgesteld. We blijven bij ons standpunt dat het effect van Brexit waarschijnlijk
Centrale banken bieden meer steun
het sterkst merkbaar zal zijn in het Verenigd Koninkrijk. We
Dat de aandelenmarkten in de afgelopen tijd zijn hersteld,
denken niet dat het Britse vertrek uit de EU de wereldeco-
houdt ongetwijfeld verband met de wijziging in de beleids-
nomie in gevaar zal brengen.
koers van de Amerikaanse Federal Reserve (de ‘Fed’). In oktober 2018 liet Fed-voorzitter Jerome Powell doorschemeren dat er nog een aantal renteverhogingen aan zat te
… maar niet al onze zorgen zijn verdwenen
komen. Maar in de afgelopen maanden is de Fed een ander pad ingeslagen. Momenteel worden er geen renteverhogin-
Verzwakking wereldwijde maakindustrie
gen meer verwacht. En de markten houden zelfs rekening
Macro-indicatoren zijn in de afgelopen maanden verzwakt,
met een renteverlaging. De vrees voor hogere rentestanden
met name binnen de maakindustrie. We denken dat deze
– en de negatieve impact daarvan op bedrijfswinsten – is
indicatoren een bodem gaan vinden en dat het plaatje in de
hiermee verdwenen. We denken dat deze beleidskoers van
tweede helft van 2019 iets verbetert. Mocht de zwakte in
de Amerikaanse centrale bank een belangrijke steun in de
de maakindustrie aanhouden dan zou daarmee de economi-
rug zal blijven voor risicovolle beleggingen.
sche groei in gedrang kunnen komen.
China gericht op groei
Zal het handelsconflict worden opgelost?
Vooralsnog focust de Chinese overheid zich meer op het
Naar verwachting zullen de VS en China een handelsdeal
stabiliseren van economische groei dan op het inperken van
sluiten. Maar over details van die deal zijn we nog in het
schuldenlasten. Hoewel de stimuleringsmaatregelen een
ongewisse – zeker nu de handelsspanningen recent weer zijn
4
Beleggingsstrategie | mei 2019
geëscaleerd. Zal het sluiten van een handelsovereenkomst
een nieuw handelsconflict, dit keer met Europa? Wij denken
og n de
s t er k o
AANDELEN
niet dat het zover zal komen, omdat een Amerikaans-
OBLIGAT
neu t raal
neu t raal
Europees handelsconflict een negatief effect zou hebben og
rw n de
s t er k o
rw
n de
s t er k o
en
w o ge n
r w og
ver
o ve
ko
rk
AANDELEN
en
er
te
og
s
st
n
e op de Amerikaanse economie. Maar het is moeilijk om de
In het eerste kwartaal van 2019 was er in de VS kortston-
en
rw
rw
hoe groot is de kans dat president Trump gaat aansturen op
en
s t er k o
r w og
n de
o ve
ven dat beleggers niet opgelucht adem durven te halen? En
Obligatiemarkten gaven belangrijk signaal af
s rk
og
en
te
wereldmachten? Of zullen er zoveel losse eindjes overblij-
volgende stappen van Trump te voorspellen.
neu t raal
neu t raal
echt het einde betekenen van het conflict tussen deze twee
OBLIGATIES
dig sprake van een zogenoemde ‘omgekeerde rentecurve’. Zo’n ‘omkering’ betekent dat beleggers een hogere rente-
IT en communicatiediensten zijn aantrekkelijk
vergoeding eisen voor kortlopende obligaties dan voor obli-
De sectoren IT en communicatiediensten zouden het in een
gaties met een langere looptijd. In het verleden was een
scenario van lagere groei goed moeten doen. Bedrijven in
omgekeerde rentecurve een belangrijke aanwijzing voor een
deze sectoren zijn namelijk minder afhankelijk van de econo-
ophanden zijnde recessie. Maar het is belangrijk om hierbij
mische cyclus. In onze optiek zouden beide sectoren moeten
te benadrukken dat er doorgaans veel tijd (meestal meer
profiteren van de toenemende digitalisering. De dominante
dan een jaar) zit tussen het moment waarop de omkering
positie van bedrijven in deze sectoren zal hen waarschijnlijk
van de rentecurve zich voordoet en het begin van een reces-
meer ‘pricing power’ geven (het vermogen om prijsverho-
sie. We blijven de ontwikkeling van de rentecurve nauwlet-
gingen door te voeren zonder dat dit leidt tot een vraagaf-
tend volgen.
name), wat zich vertaalt in hogere marges.
Beleggingskansen
Zoeken naar obligatierendement Het is lastig om in de obligatiemarkten aantrekkelijke rendementen te realiseren. Vanwege de lage rentestanden is het
Binnen de aandelenmarkten blijven we de voorkeur geven
verwachte rendement op veel kwalitatief hoogwaardige
aan de VS boven de rest van de wereld. Gezien de aanhou-
obligaties negatief. Naast obligaties uit opkomende markten
dend lage werkloosheid in de VS verwachten we dat de
doen we beleggers de suggestie om zich te focussen op
Amerikaanse consument zal blijven fungeren als een belang-
obligaties in andere segmenten die wat rendement kunnen
rijke steunpilaar voor de economie. Ook is de Amerikaanse
genereren, waaronder investment-grade bedrijfsobligaties
economie minder afhankelijk van de internationale handel,
(obligaties van bedrijven met een gezonde balans).
met name in vergelijking met de opkomende markten en Europa. Voor obligatiebeleggers liggen er kansen in opkomende
Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre
markten. Hoewel obligaties uit opkomende landen (emerging market debt; EMD) niet goedkoop zijn, zijn de rentes op deze leningen aantrekkelijk. We geven beleggers in overweging om te beleggen in obligaties uit opkomende landen die in ‘harde’ valuta’s noteren, zoals Amerikaanse dollars, en waarvan het valutarisico in euro’s is afgedekt.
5
Voordelen van belegd blijven Ongetwijfeld raakt u zo nu en dan verzeild in discussies over de vraag wanneer er in aandelen gestapt moet worden en wanneer het tijd is om juist helemaal uit te stappen. Vaak passeren in dat soort gesprekken de marktomstandigheden en de wereldwijde macrosituatie de revue, gevolgd door een inschatting van het beste in- of uitstapmoment. We hebben het dan dus over ‘market timing’.
Niet belegd zijn drukt gemiddeld rendement Kijkend naar het door ABN AMRO gehanteerde risicoprofiel 4: het gemiddelde absolute rendement van dit risicoprofiel kwam in de afgelopen 15 jaar uit op 5,6% per jaar. Dit rendement kon behaald worden als klanten belegden overeenkomstig de door ons aanbevolen strategische assetallocatie (de neutrale vermogensverdeling over verschillende vermogenscategorieën die wij hanteren op lange termijn). Extra
Elke belegger heeft zijn beschikbare vermogen het liefst
rendement kon behaald worden met onze tactische assetal-
volledig belegd in perioden van stijgende koersen. En ieder-
locatie (de actieve beleggingsstrategie die het ABN AMRO
een wil de markt volledig verlaten hebben op het moment
Beleggingscomité vaststelt en die onze experts implemen-
dat de koersen gaan dalen. Bij het maken van de keuze
teren in de daadwerkelijke aandelenselectie). Concreet
om in of uit te stappen, is het van groot belang hoe sterk
houdt dit in dat EUR 100 die in 2003 belegd werd, eind 2018
u overtuigd bent van de richting van de markt. Zo bezien
EUR 231 waard zou zijn op basis van de strategische asse-
is een belegger die al zijn posities verkoopt er voor 100%
tallocatie; met inbegrip van onze tactische assetallocatie zou
van overtuigd dat de markt gaat dalen. Maar wie op zo’n
die EUR 100 uitgegroeid zijn tot EUR 263.
moment de markt helemaal de rug toekeert, ziet ook af van gerichte manieren om rendement te behalen. Via aandelenselectie, bijvoorbeeld, kunnen beleggers profiteren van
Belegd zijn op beste dagen: hoger rendement
specifieke aandelen die in waarde stijgen terwijl de bredere markt daalt.
Stel dat u elk jaar alleen tijdens de beste tien dagen belegd zou zijn. Wat zou dat betekenen voor uw rendement? In risi-
Goede strategie: belegd blijven
coprofiel 4 zou het gemiddelde rendement stijgen tot 9,8% per jaar – als onze tactische assetallocatie gevolgd zou zijn, zou het jaarrendement zelfs uitkomen op 10,4%. Gemeten
Actieve beleggers moeten van dag tot dag hun beleggings-
over de afgelopen 15 jaar zou EUR 100 uitgegroeid zijn tot
positie bepalen en inspelen op koersbewegingen die zich
EUR 441 op basis van de strategische assetallocatie en EUR
mogelijk in de volgende dagen zullen voordoen. Maar met
483 op basis van onze tactische assetallocatie.
zo’n benadering is er een grote kans dat een belegger dagen van koersstijgingen mist of juist wel belegd is op dagen van
Deze sterke rendementstoename maakt duidelijk hoe
koersdalingen.
belangrijk het is om tijdens de beste handelsdagen belegd te zijn. Maar wie probeert de in- en uitstapmomenten te
Zoals de bijgaande grafiek laat zien is het van essentieel
timen, loopt een grote kans om die beste dagen te missen.
belang om op de goede dagen belegd te zijn. Het totale
Het gevolg: een flinke deuk in het jaarrendement. Zonder die
jaarresultaat wordt grotendeels bepaald gedurende enkele
beste 10 dagen verschrompelt het gemiddelde rendement
dagen. Niet belegd zijn gedurende die dagen heeft een
in risicoprofiel 4 tot -3,6% per jaar. Met andere woorden: het
sterk drukkend effect op het totale portefeuilleresultaat.
missen van die 10 dagen zou geleid hebben tot een verlies.
6
Beleggingsstrategie | mei 2019
Dergelijke voorbeelden laten zien dat het totale jaarrendement van een portefeuille grotendeels bepaald wordt gedurende slechts enkele dagen. Hetzelfde geldt voor complete aandelenmarkten en indices. Helaas is het niet mogelijk om van tevoren te weten welke handelsdagen als beste
Wie de beste dagen mist, mist rendement 300
250
Resultaat strategische assetallocatie (SAA) Resultaat SAA minus beste 10 dagen van het jaar
uit de bus zullen komen. Daarom raden wij beleggers aan om belegd te blijven en om de omvang van hun posities
200
af te stemmen op de mate waarin zij overtuigd zijn van de verwachte marktrichting. En via actief beheer, spreiding
150
en risicobeheersing – onderdelen van ons beleggingsproces – kan het totaalrendement hoger uitkomen dan het marktresultaat.
Reinhard Pfingsten Hoofd Asset Allocation Services Thomas Domeratzki Senior Strateeg
100
50
0 2003
2007
2011
2014
2018
De grafiek toont een geïndexeerde vergelijking tussen het absolute rendement van ABN AMRO’s risicoprofiel 4 op basis van de strategische assetallocatie (SAA; blauw) en het rendement van hetzelfde risicoprofiel waarbij de beste 10 dagen buiten beschouwing zijn gelaten (grijs). Bron: berekeningen gebaseerd op ABN AMRO’s strategische assetallocatie (SAA) met indexdata van Bloomberg, Factset, MSCI en Barclays; netto totaalrendementen, kosten buiten beschouwing gelaten. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige resultaten.
7
Duurzaam beleggen: win-winsituatie Duurzaam beleggen is een manier om de overgang naar een duurzamere toekomst te financieren. Maar een duurzame benadering kan in opkomende markten lastiger te realiseren zijn dan in andere regio’s.
mededingingsregelgeving na te leven en belangrijke risico’s te rapporteren. Hoewel al deze zaken wereldwijd urgent zijn, stellen ze in het bijzonder opkomende economieën voor uitdagingen. Het mag redelijkerwijs verwacht worden dat ondernemingen
Duurzame beleggers met een wereldwijde portefeuille zien
die in hun bedrijfsvoering en rapportage rekening houden
zich geconfronteerd met een vraagstuk: hoe kun je duurzame
met ESG-criteria beter presteren dan andere bedrijven en
beleggingsbeslissingen nemen in landen of regio’s waar
het verschil kunnen maken bij het bouwen aan een betere
mogelijk sprake is van controverses, gebrekkige transparan-
wereld. Maar de ESG-criteria hebben vooral betrekking op de
tie en milieuproblemen? Ons antwoord: selecteer duurzame
manier waarop een bedrijf gerund wordt. De SDG’s geven
ondernemingen door bij de financiële analyse van een bedrijf
beleggers de mogelijkheid om bedrijven te selecteren die
ook ESG-criteria (ESG: Environmental, Social, Governance;
producten of diensten leveren die gericht zijn op het tegen-
criteria op het vlak van milieu, maatschappij en bestuur) te
gaan van klimaatverandering en andere problemen waar onze
betrekken. En kies voor een thematische benadering gelinkt
wereld mee te maken heeft.
aan de zogenoemde SDG’s (Sustainable Development Goals; de Duurzame Ontwikkelingsdoelen van de VN).
ESG en SDG: kies voor de uitblinkers
De VN omschrijft de SDG’s als een blauwdruk voor het realiseren van een betere en duurzamere toekomst voor iedereen. De 17 ontwikkelingsdoelen zijn gelinkt aan onderwerpen zoals armoedebestrijding, betaalbare en schone energie,
Onderzoek van indexsamensteller MSCI toont aan dat (aande-
en verantwoorde manieren van produceren en consumeren
len van) bedrijven die goed scoren op ESG-criteria minder
(zie figuur). Als we onze duurzame aandelenbeleggingen op
volatiliteit (beweeglijkheid) vertonen, lagere kapitaalkosten
een thematische manier willen invullen, dan hoeven we ons
hebben en hogere waarderingen hebben dan andere bedrij-
dus niet te beperken tot het thema klimaatverandering. Om
ven1.
Maar goede ESG-scores zijn niet alleen positief voor
een voorbeeld te geven: we beleggen niet alleen in één van
beleggers; minstens net zo belangrijk is dat ESG-criteria ook
de grootste Aziatische leveranciers van windturbines (SDG
een positieve invloed hebben op de medewerkers van een
nummer 7: betaalbare en duurzame energie), maar ook in een
bedrijf, hun klanten, voorraadketens en het milieu. De drie
Braziliaans bedrijf dat onderwijs-op-afstand faciliteert (SDG
onderdelen van ESG omvatten namelijk een verscheidenheid
nummer 4: kwaliteitsonderwijs). In opkomende markten
aan belangrijke onderwerpen die bijdragen aan een duurza-
hebben drie van onze centrale thema’s van doen met onder-
mere wereld.
wijs, duurzaam vervoer en telecommunicatie (waarbij dit laatste thema is toegevoegd vanwege het belang van tele-
De milieufactoren (de letter E), bijvoorbeeld, kunnen onder
communicatie in opkomende markten bij het toegankelijker
meer betrekking hebben op luchtkwaliteit, het beschermen
maken van gezondheidszorg en bij informatievoorziening
van de biodiversiteit, en watergebruik. Onder de letter S
zoals weersvoorspellingen voor boeren).
vallen sociale/maatschappelijke factoren zoals mensenrechten, diversiteit op de werkplek en arbeidsomstandigheden.
Het verschil maken met duurzame obligaties
De letter G heeft betrekking op factoren gerelateerd aan goed (ondernemings-)bestuur. Bedrijven dienen bijvoorbeeld de
Ook voor obligatiebeleggers zijn er duurzame beleggingsmogelijkheden. Eén van de interessantste obligatie-gerelateerde
1 MSCI, Foundations of ESG Investing, november 2017.
8
Beleggingsstrategie | mei 2019
ontwikkelingen van de afgelopen tien jaar is de groei van de
Conclusie
groene obligatiemarkt. Groene obligaties worden uitgegeven om milieuvriendelijke projecten te financieren. Inmiddels
Klimaatverandering stelt ons voor uitdagingen die grens-
is er voor meer dan USD 500 miljard aan groene obligaties
overschrijdend zijn. Als landen zijn we afhankelijk van elkaar.
uitgegeven – en deze markt blijft groeien.
De overgang naar een duurzamere wereld is een mondiale missie die om mondiale oplossingen en beleggingen vraagt.
In opkomende markten zijn de opbrengsten van groene
Duurzame beleggingen in opkomende markten kunnen een
obligatie-uitgiften in veel gevallen gebruikt om de overgang
win-winsituatie zijn. Beleggers die financieel rendement
te financieren naar een economie waarin minder CO2 wordt
willen behalen ĂŠn een maatschappelijk bijdrage willen leveren
uitgestoten. China en India hebben voor meer dan USD
kunnen hierbij gezamenlijk optrekken met duurzame (en
37 miljard aan groene obligaties uitgegeven; van de opko-
winstgevende) bedrijven en projecten over de gehele wereld.
mende landen zijn China en India dan ook de grootste uitgevende instellingen van groene obligaties. Deze twee landen hebben de opbrengsten van hun groene obligaties voorna-
Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre
melijk aangewend ten behoeve van zonne- en windenergie, vervoer waarbij de CO2-uitstoot gering is en klimaatvriendelijke gebouwen. Het aantal obligatiefondsen dat toegang geeft tot groene obligaties is nog beperkt, maar groeit. Naast groene obligaties kunnen duurzame obligatiebeleggers in opkomende markten ook obligaties selecteren op basis van ESG of andere criteria voor duurzame beleggingen.
Figuur: duurzame ontwikkelingsdoelen van de Verenigde Naties
Bron: Verenigde Naties
9
Onaangename verrassing; geen drama Vorig jaar is de wereldwijde economische groei aanzienlijk vertraagd. Gevreesd werd dat er bij één of meerdere toonaangevende economieën een recessie voor de deur stond. Sommige negatieve factoren die drukten op de groei hebben echter aan kracht ingeboet. Dat gaf reden tot optimisme: de wereldwijde groei zou wat kunnen aantrekken en recessies waren hoogst onwaarschijnlijk. Maar toen twitterde president Trump...
was, als gevolg van het proces van schuldenafbouw dat door Chinese beleidsmakers in gang was gezet. Ook was er al sprake van verkrappende financiële condities, omdat de Fed de monetaire teugels bleef aanhalen en vanwege de sterke dollar. Europa had bovendien te maken met specifieke problemen rond de (met name in Duitsland belangrijke) auto-industrie. In de loop van vorig jaar zijn Chinese beleidsmakers een andere richting ingeslagen, waarschijnlijk omdat ze zich
Het afgelopen jaar kenmerkte zich door het begin en de
geconfronteerd zagen met een economische groei die sterker
escalatie van het handelsconflict, met name tussen de VS
afnam dan zij als wenselijk beschouwden. Schuldenafbouw
en China. Econometrische modellen kunnen de effecten van
kreeg minder prioriteit. De nadruk kwam juist te liggen op
een dergelijke ontwikkeling maar moeilijk in kaart brengen.
het aanjagen van de economische groei. Chinese macrocij-
Hierdoor is het voor economen vaak gissen naar de omvang
fers van de afgelopen maanden doen vermoeden dat deze
van de economische impact ervan. Terugkijkend kunnen we
beleidsverschuiving begint te werken.
vaststellen dat het escalerende handelsconflict een sterk negatieve impact had op het sentiment. Dit had vervolgens
Ook de Fed heeft het roer omgegooid: er is een flinke pas op
een drukkend effect op de bedrijfsbestedingen in veel econo-
de plaats gemaakt en renteverhogingen in de VS zijn dit jaar
mieën en resulteerde tevens in zwakkere prestaties van
niet meer aan de orde. De koerswijziging van de Fed heeft
risicovolle beleggingen zoals aandelen. Hierdoor kwam de
ertoe geleid dat valuta’s van opkomende markten wat aan
wereldwijde economische groei onder druk te staan. Dit alles
kracht gewonnen hebben, zodat die economieën minder
gebeurde terwijl de Chinese economie al aan het vertragen
onder druk staan. Ook zijn de financiële condities wat ruimer
10
Beleggingsstrategie | mei 2019
geworden. Risicovolle beleggingen hadden de wind in de
zich mee. Toch menen wij dat het risico van een recessie in
zeilen gedurende de eerste maanden van 2019; dit heeft
de aankomende kwartalen al met al zeer laag is. We hebben
eveneens bijgedragen aan ruimere financiële condities.
te maken met aanhoudende, zij het bescheiden economische groei. Daarnaast is de inflatie laag. In combinatie met centrale
Maar misschien wel de belangrijkste positieve verandering
banken die afzien van monetaire verkrapping is dit een posi-
ten opzichte van 2018: de VS en China gingen onderhande-
tief klimaat voor risicovolle beleggingen.
len en een handelsdeal leek tot voor kort nog binnen handbe-
Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO
reik. Sterker nog, veel marktpartijen gingen er waarschijnlijk al van uit dat het een ‘done deal’ was. Maar toen stuurde president Trump een tweet de wereld in. De besprekingen werden afgebroken en de VS heeft de importtarieven op
Prognose: economische groei en inflatie (%)
Chinese goederen verder uitgebreid. ‘Oog om oog, tand om tand’ lijkt nu opnieuw het motto te zijn.
24 mei 2019
Groei BBP
Inflatie
2019
2019
De hernieuwde escalatie van het handelsconflict is een forse
VS
2,3
1,6
tegenvaller voor de wereldeconomie – en ook voor onze voor-
Eurozone
0,8
1,2
zichtig optimistische economische visie. Maar het blijft een
Japan
0,9
1,1
feit dat sommige negatieve factoren van vorig jaar inmiddels
VK
0,8
1,4
aan kracht inboeten. Daarom verwachten we nog steeds dat
China
6,3
2,5
de wereldwijde economische groei wat zal aantrekken en
Wereld
3,3
3,7
denken wij nog altijd dat recessies onwaarschijnlijk zijn. Dat gezegd hebbende: de neerwaartse risico’s zijn toegenomen. Mochten de Chinees-Amerikaanse onderhandelingen echt spaak lopen, dan zou dat zeer negatief zijn voor de economie – maar zover is het nog niet. De negatieve effecten van volledig mislukte onderhandelingen zouden Trumps kansen op herverkiezing volgend jaar schaden. De Amerikaanse president heeft er dus belang bij om – uiteindelijk – een deal te sluiten. Over het geheel genomen is de inflatie de afgelopen tijd zeer
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
Verbetering economische data China 65 60 55 50
bescheiden geweest in het merendeel van de toonaangevende economieën – zelfs in de VS, waar de arbeidsmarkt
45
krap is en de werkloosheid gedaald is tot niveaus die we eind jaren zestig voor het laatst gezien hadden. Aanhoudend lage inflatie betekent dat centrale banken geen reden hebben om het monetaire beleid agressief te verkrappen. Het conflict tussen de VS en China brengt neerwaartse risico’s voor de wereldwijde economische vooruitzichten met
40 2017
2018
2019
Gebaseerd op index die Chinese bedrijfsomstandigheden weergeeft. In deze index vormt een waarde van 50 het omslagpunt. Een indexwaarde boven de 50 betekent dat de variabele die door de index gemeten wordt naar verwachting zal stijgen; een indexwaarde onder de 50 wijst erop dat de variabele naar verwachting zal dalen. Bron: Cheung Kong Graduate School of Business
11
Aandelenmarkten op een kruispunt Tot dusver hebben aandelenmarkten zich in 2019 van hun beste kant laten zien: solide rendementen bij een geringe marktbeweeglijkheid. En dit ondanks een verslechtering van de economische vooruitzichten en een vertraging van de winstgroei. De markten lopen dus niet in de pas met de economische situatie; een situatie die op langere termijn niet houdbaar is.
aanzienlijk, met name in de Europese maakindustrie. Dit mondde uit in een vertraging van de wereldeconomie. Op het vlak van de bedrijfswinsten werden de verwachtingen neerwaarts bijgesteld. In oktober 2018 verwachtten analisten nog dat de winstgroei in de VS en Europa in 2019 boven de 10% zou uitkomen; inmiddels wordt in beide regio’s dit jaar nog geen 5% winstgroei voorzien. Het is duidelijk dat analisten een vertragende wereldeconomie hebben meegenomen in hun winstverwachtingen. Als gevolg van de koersstijgingen
Doorslaggevend zal zijn, hoe de economie zich in de tweede
in het eerste kwartaal zijn de aandelenwaarderingen sterk
helft van dit jaar ontwikkelt. Als de fundamentele situatie –
opgekrabbeld vanaf de dieptepunten die in december werden
de economie en de winstgroei – verbetert dan kan dat een
bereikt. De waarderingen van Amerikaanse en Europese
nieuwe impuls betekenen voor de stijging van de aandelen-
aandelen liggen momenteel, bij koers/winstverhoudingen
markten die al sinds 2009 gaande is. Mocht de fundamen-
van respectievelijk 18 en 15, boven hun langetermijngemid-
tele situatie zwak blijven dan kan de marktbeweeglijkheid
delden. Maar hiermee zijn de waarderingen nog niet opgelo-
weer toenemen. Vooralsnog is het te vroeg om hier stellige
pen tot de niveaus van begin 2018.
uitspraken over te doen – reden voor ons om onze neutrale aandelenvisie te handhaven.
Beleggers gericht op positieve verwachtingen
De eerste maanden van dit jaar pakten goed uit voor risicovolle beleggingen. Amerikaanse aandelen kijken zelfs
Beleggers verwachten in de komende maanden drie belang-
terug op het sterkste eerste kwartaal sinds 1998. Deze
rijke ontwikkelingen. Ten eerste wordt een herstel van de
opleving stond in schril contrast met het einde van 2018,
wereldeconomie voorzien in de tweede helft van 2019 en in
toen Amerikaanse aandelenmarkten de slechtste decem-
2020. Er zijn inderdaad enkele lichtpuntjes gezien, met name
bermaand sinds 1931 voor hun kiezen kregen. Dat het tij na december ten goede keerde, kan voor een belangrijk deel worden verklaard door de u-bocht van centrale
Figuur 1: Sterk decennium aandelenmarkten 600
banken – met name de Amerikaanse Federal Reserve. In december liet Fed-voorzitter Jerome Powell nog doorschemeren dat de Fed in 2019 de rente zou blijven opschroeven. Maar op 3 januari van dit jaar meldde Powell dat een pauze in het renteverhogingstraject noodzakelijk was. Ook de ECB greep in: de centrale bank kondigde een nieuwe liquiditeitsinjectie voor banken aan, gepland voor september 2019.
500 400 300 200 100
Fundamentele situatie zwakker Het begin van 2019 kenmerkte zich door een zwak economisch momentum. Het ondernemersvertrouwen daalde
12
0 jan ‘09
aug ‘11
mrt ‘14
okt ‘16
Op basis van de MSCI World Index 1 januari 2009 – 10 mei 2019 Bron: Bloomberg
mei ‘19
Beleggingsstrategie | mei 2019
in China. Maar de onzekerheden zijn niet verdwenen. In de
Sectoren: IT en communicatiediensten
tweede plaats verwachten beleggers dat de winstgroei van bedrijven weer gaat versnellen in het laatste kwartaal van
Recent hebben we ervoor gekozen om een minder cyclisch
dit jaar en in 2020. Analisten, bijvoorbeeld, voorzien een
sectorbeleid te volgen. Tegen die achtergrond hebben wij
winstgroei van meer dan 10% voor Amerikaanse beursge-
onze visie op de energiesector verlaagd naar neutraal. Deze
noteerde bedrijven in 2020. Wij denken dat die prognose te
sector had sinds het begin van het jaar een behoorlijk indruk-
ambitieus is, zeker als we de onzekerheden rond de econo-
wekkend herstel laten zien, ondanks de economische groei-
mische vooruitzichten in beschouwing nemen. In de derde
vertraging. We zijn niet positief over de sector financiële
plaats verwachten beleggers dat de (geo)politieke risico’s
instellingen (onderwogen), vanwege uiteenlopende onze-
zullen afnemen, met name op het vlak van de handel. Maar
kerheden. We zouden sterkere wereldwijde groei en hogere
tot dusver is een handelsdeal tussen de VS en China uitge-
lange rentes willen zien alvorens we positiever worden over
bleven – en het risico dat de onderhandelingen echt spaak
de financiële sector. Ten slotte zijn we positiever geworden
lopen is ietwat aan het toenemen. Aangezien positieve en
over IT en communicatiediensten (beide overwogen), gezien
negatieve factoren met elkaar in balans lijken te zijn, is onze
de veerkracht van de winstgroei in deze sectoren. Met dank
visie op aandelen neutraal.
aan die sterke winstgroei behoren IT en communicatiediensten tot de best presterende aandelensectoren in de huidige
Regio’s: voorkeur VS
bullmarkt.
Olivier Raingeard Hoofd Aandelenstrategie
We hebben een voorkeur voor Amerikaanse aandelen en hebben onze overwogen positie daarin recent uitgebreid. Amerikaanse aandelen hebben hogere waarderingen dan aandelen in andere markten. Maar de VS vormt de onbetwiste
Figuur 2: ABN AMRO sectorvisie (24 april 2019)
aanvoerder van de huidige bullmarkt: Amerikaanse aandelen
Sector
Visie
profiteren van een sterkere economie, hogere winstgroei en
Communicatiediensten
Overwogen
van de Amerikaanse dominantie in de sectoren IT en commu-
Luxegoederen & diensten
Neutraal
nicatiediensten. We hebben onze visie op aandelen uit opko-
Consumptiegoederen
Onderwogen
mende markten onlangs verlaagd naar neutraal. De reden
Energie
Neutraal
voor deze beslissing is dat de escalatie van de handelsoorlog
Financiële instellingen
Onderwogen
hogere risico’s met zich mee kan brengen voor de economi-
Gezondheidszorg
Neutraal
sche vooruitzichten en voor de winstgroei van bedrijven. Wij
Industrie
Neutraal
zijn nog altijd niet enthousiast over Europa als aandelenregio:
Informatietechnologie
Overwogen
de economische groei is er laag, de bedrijfswinsten inspire-
Basismaterialen
Neutraal
ren niet en de politieke onzekerheid is er relatief groot.
Vastgoed
Neutraal
Nutsbedrijven
Neutraal
Bron: ABN AMRO Private Banking
13
Aandelenthema: beleggen in water Investeringen in water nemen toe – en dat is hard nodig. Dat die investeringen stijgen heeft onder meer te maken met de groeiende waterbehoefte. Rond 2030 zal de wereld 40% meer water nodig hebben dan er beschikbaar is. Voor beleggers zien wij kansen in bedrijven die diensten of producten leveren ter verbetering van de waterinfrastructuur, de toegang tot water en de waterkwaliteit.
aan te passen. De aanpassing moet de weg vrijmaken voor een halvering van de hoeveelheid schadelijk lood en chroom in kraanwater. Daarnaast streeft het Europees Parlement ernaar de consumptie van drinkwater in plastic flessen binnen 10 jaar met 17% te verlagen. Een lagere consumptie van fleswater leidt tot een lagere uitstoot van broeikasgassen én minder plastic afval. Ondertussen is er in de VS eindelijk politieke steun voor het doorvoeren van broodnodige verbeteringen in de waterinfrastructuur. Zowel bij de Democraten als
De kwaliteit van het aan hen geleverde water is voor
bij de Republikeinen maakt een drastische verhoging van de
consumenten een toenemende bron van zorg. Van de
bestedingen aan infrastructuur (inclusief water-gerelateerde
Amerikaanse consumenten is 51% bezorgd of zeer bezorgd
projecten) deel uit van de politieke campagnes voor de presi-
over de kwaliteit van het wateraanbod voor hun huishou-
dentsverkiezingen van 2020.
dens (versus 42% in 2017), zo bleek uit een enquête die de Water Quality Association in januari 2019 hield. Kijkend naar Europa: volgens de Europese Commissie beschouwt
Groei waterbehoefte onhoudbaar
slechts 20% van de Europeanen het drinkwater buiten hun eigen land als acceptabel. Bovendien ondervindt inmiddels
De vraag naar kraanwater stijgt jaarlijks gestaag met 1%. Die
11% van de Europeanen de gevolgen van waterschaarste.
stijging komt voort uit de toename van de wereldbevolking:
Als gevolg van dit soort cijfers gaan er in zowel de VS als
in 2050 zal de populatie naar verwachting gegroeid zijn tot
Europa stemmen op om het wateraanbod te verbeteren.
meer dan 9 miljard mensen. Tegen die tijd zal twee derde van alle mensen in dichtbevolkte gebieden leven en zal het
In oktober 2018 is er in het Europees Parlement overeenstem-
wereldwijde BBP naar verwachting 2,5 keer zo hoog liggen
ming bereikt om eindelijk de 20 jaar oude waterregelgeving
(bron: VN 2018). Een gevolg van die welvaartsgroei is een
Benodigde jaarlijkse tariefstijging om Duurzaam Ontwikkelingsdoel te behalen (%) % 15
Zuid-Azië
verschuiving in het eetpatroon: meer vlees en minder granen. Maar de veeteelt vergt veel meer water dan het verbouwen van graan. Om een voorbeeld te geven: voor de productie van 1 kilo rundvlees is 15.400 liter
12 Noord-Amerika 9
Oost6 Europa/ WestCentraal- Europa Azië
Sub-Sahara Afrika Oost-Azië
3
0
Bron: Global Water Intelligence
14
Midden-Oosten/ Noord-Afrika ZuidAmerika
water nodig. De productie van een kilo tarwe vereist slechts 1.830 liter water. Volgens de VN is onze huidige waterconsumptie onhoudbaar. Als we op deze voet doorgaan, zal het wateraanbod in 2030 40% hoger moeten liggen dan nu het geval is.
Beleggingsstrategie | mei 2019
Opwarming aarde: gevolgen voor wateraanbod
van verouderde infrastructuur en gebrekkige lekdetectie. In steden als Londen, Dublin en Rome lekt zelfs 30-40% van
Temperatuurstijgingen en extremere, grilligere weersomstan-
het water weg (bron: Smart Water Networks). Maar er zijn
digheden zullen naar verwachting gevolgen hebben voor de
oplossingen voor dit probleem. Een voorbeeld hiervan is de
beschikbaarheid en distributie van regenwater, smeltwater,
digitalisering van de waterinfrastructuur door het gebruik van
rivierwater en grondwater. Zo zorgen hogere temperaturen
‘slimme’ watermeters. Maar ook voorspelbaar onderhoud
ervoor dat er meer water verdampt. De beschikbaarheid van
en gedegen waterbeheer zijn effectieve manieren om water
water neemt hierdoor af. Bovendien worden er droogteperio-
te besparen, water toegankelijker te maken voor gebruikers
den voorspeld die langduriger en ingrijpender zullen worden
en de operationele kosten van waterbedrijven te verlagen.
naarmate de aarde opwarmt; dit zal grotere watervoorraden vereisen. Momenteel hebben 3,6 miljard mensen minstens 1 maand per jaar te maken met ernstige waterschaarste. De
Hogere watertarieven nodig
VN verwacht dat dit aantal tegen 2050 gestegen zal zijn tot 5,7 miljard mensen. Samenlevingsgroepen met lage inko-
De benodigde investeringen voor water- en zuiveringsinfrastruc-
mens zullen waarschijnlijk het hardst geraakt worden. Het
tuur zijn veel hoger dan de inkomsten die waterbedrijven gene-
Intergovernmental Panel on Climate Change heeft becijferd
reren via de watertarieven. Het Duurzame Ontwikkelingsdoel
dat met elke temperatuurstijging van 1 graad, 7% van de
van de VN met betrekking tot watervoorziening behelst “univer-
wereldbevolking zich geconfronteerd ziet met een daling van
sele en gelijke toegang tot veilig en betaalbaar drinkwater voor
20% van de beschikbare hernieuwbare watervoorraden.
iedereen”. Om dit doel te realiseren zouden de watertarieven fors omhoog moeten, zo constateerde wateronderzoeksbureau Global Water Intelligence (zie grafiek).
Waterkwaliteit onder druk
Onderzoekers van Michigan State University becijferEen ander probleem met betrekking tot het wereldwijde
den dat als de Amerikaanse watertarieven in het huidige
wateraanbod betreft de kwaliteit ervan. Uit cijfers van de VN
tempo door blijven stijgen (5% per jaar), mogelijk 41 miljoen
blijkt dat 80% van al het industriële en gemeentelijke afval-
Amerikaanse huishoudens over 5 jaar de waterrekening niet
water zonder enige behandeling geloosd wordt. Dit brengt
meer kunnen betalen; een verdriedubbeling ten opzichte van
bijvoorbeeld met zich mee dat bijna 40% van het oppervlak-
nu. Overheidsingrijpen lijkt dan ook noodzakelijk om ervoor te
tewater rond de Chinese hoofdstad Peking dermate vervuild
zorgen dat water betaalbaar blijft voor deze kwetsbare groep.
is dat het voor geen enkel doel meer gebruikt kan worden, met inbegrip van menselijke consumptie, de landbouw en de industrie (bron: Wereldbank).
Beleggingskansen gerelateerd aan water
Ook voor Europa is waterkwaliteit een probleem: bij 15%
Kapitaal van beleggers is nodig om verbeteringen in de
van
nitraatni-
toegankelijkheid en de kwaliteit van water wereldwijd te
veaus gemeten die hoger liggen dan de standaarden die de
financieren. De verwachte golf aan water-gerelateerde
Wereldgezondheidsorganisatie hiervoor hanteert. Dat nitraat in het
bestedingen biedt dan ook kansen voor beleggers.
grondwater terechtkomt is vooral te wijten aan het gebruik van land-
Bedrijven die zich focussen op het leveren van waterinfra-
bouwmeststoffen (bron: VN Voedsel- en Landbouworganisatie).
structuur, waterbehandeling en watertechnologie kunnen in
alle
grondwatermonitorstations
worden
de komende jaren een sterke winstgroei tegemoet zien.
Waterverlies door verouderde infrastructuur
Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s
Een probleem gerelateerd aan de waterinfrastructuur betreft het weglekken van water. Amerikaanse waterbedrijven zien circa 15% van het totale drinkwater weglekken als gevolg
15
Obligaties – rente blijft langer laag Te midden van een klimaat waarin rentes voor langere tijd laag blijven, is het voor obligatiebeleggers lastig om rendement te genereren. Wie belegt in toonaangevende staatsobligaties moet rekenen op een zeer karige oogst. Vanuit rendementsoogpunt kunnen beleggers zich daarom beter focussen op bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten; de risicopremies in deze obligatiesegmenten zijn relatief aantrekkelijk.
worden gezien). De Fed nam de waarschuwing van de obligatiemarkt ter harte: de centrale bank wijzigde haar beleidskoers en ging zich veel sterker richten op het ondersteunen van de economie; die nieuwe opstelling luidde het einde van het renteverhogingstraject in. Ondertussen deed zich een omkering van de Amerikaanse rentecurve voor: de rente op 3-maands staatsobligaties kwam hoger te liggen dan de rente op staatsleningen met een looptijd van 10 jaar. Hiermee nam de recessievrees
Voor wat betreft het risico van een recessie zijn de obliga-
onder beleggers verder toe. Een omgekeerde rentecurve
tiemarkten van gedachten veranderd. Rentes op toonaan-
wordt doorgaans namelijk beschouwd als een sterke voor-
gevende staatsobligaties (zoals Amerikaanse Treasuries
bode van economische krimp. Hoewel wij van mening zijn dat
en Duitse Bunds) doken omlaag in het vierde kwartaal van
een omgekeerde rentecurve serieus genomen moet worden,
2018. De premies (spreads) op risicovollere obligaties gingen
dienen we dit signaal wel in perspectief te zien. Allereerst
omhoog. Obligatiebeleggers vreesden dat de Federal Reserve
was de omkering van tijdelijke aard. In de tweede plaats: de
de rente zou blijven opschroeven terwijl er al barstjes zichtbaar
omkering gold niet voor het deel van de rentecurve dat staats-
werden in de economische activiteit – hiermee zou de Fed de
obligaties met een looptijd van 2 tot 30 jaar beslaat. In de
Amerikaanse economie in een recessie kunnen duwen.
derde plaats lijkt het tij iets ten goede gekeerd te zijn voor wat betreft sommige politieke problemen die grote economische
Tegen die achtergrond vormden de dalende rentes op de obli-
schade hadden kunnen veroorzaken – denk aan Brexit. In de
gatiemarkten een sterk signaal aan de Fed om niet door te
vierde plaats beginnen Chinese stimuleringsmaatregelen
gaan met de renteverhogingen die nog stonden ingetekend
vruchten af te werpen. Maar wat misschien wel het meest
in de ‘dot-plot’-grafiek (een grafische weergave van toekom-
belangrijk is: de koerswijziging van de Fed als zodanig heeft er
stige renteniveaus die door Fed-beleidsmakers als wenselijk
waarschijnlijk al toe geleid dat een recessie vermeden werd.
obligatierente
Figuur 1: omgekeerde rentecurve voedde recessievrees 2,7%
rentecurve Treasuries
Hoe heeft de verschuiving naar langdurigere lage rentestanden uitgepakt voor de obligatiemarkten? De rentes op
2,2%
toonaangevende staatsobligaties zijn blijven dalen. De risi-
1,7%
copremies in andere obligatiesegmenten daalden eveneens
1,2%
– oftewel beleggers durfden het aan om risicovollere obli-
0,7%
gaties te kopen (obligatierentes bewegen in tegengestelde
rentecurve Bunds
richting van de koers). Als de rentes op toonaangevende
0,2%
staatsobligaties dalen, wijst dat doorgaans op een verslech-
-0,3%
tering van de economische situatie. Maar deze rentes gaan
-0,8% 0 Bron: Bloomberg
16
Rente langer laag
3,2%
nu ook omlaag omdat centrale banken hun ondersteunende 5
10
15
20
25 30 looptijd
beleid wederom langer voortzetten. Gezien de lage inflatie hebben centrale banken meer dan genoeg speelruimte om
Beleggingsstrategie | mei 2019 actie te ondernemen waar nodig. Ons basisscenario voor het
zullen niet toenemen – aanvankelijk is zelfs een daling daarvan
resterende deel van 2019 is dat die rentes heel laag blijven
mogelijk. Maar daar zal verandering in komen als bedrijfsobli-
(zie pagina 20 voor onze renteprognoses). Hiermee kunnen
gatie- en aandelenmarkten bang worden dat de Fed de rente
centrale banken een verlenging van de huidige fase van de
gaat verhogen om de inflatiestijging een halt toe te roepen.
economische cyclus bewerkstelligen. Hoewel begrotingsstimulering momenteel onderwerp van
Twee belangrijke risico’s
gesprek is in de VS, zullen de politieke partijen eerst overeenstemming moeten bereiken over waar die stimulering voor aangewend zal worden. Dit zal een moeizame discus-
Toch een recessie
sie worden. En in Europa hebben de landen die over de
In onze optiek zijn er twee risico’s die het huidige beeld van
meeste ruimte beschikken voor begrotingsstimulering – zoals
lage rentes en krappere risicopremies kunnen verstoren.
Duitsland en Nederland – daar juist geen oren naar. Al met al
Het eerste risico is dat zich toch een recessie voordoet, als
geldt ook voor het risico van een onverwachte inflatiestijging
het gevolg van schadelijke (geo)politieke ontwikkelingen.
dat wij dit een onwaarschijnlijk scenario vinden. Toch is het
Escalerende handelsoorlogen zijn momenteel de belangrijk-
geen slecht idee om wat inflatiebescherming aan te houden
ste en meest realistische (potentiële) veroorzakers van een
in een obligatieportefeuille in de vorm van inflatiegerelateerde
recessie. Als zich een recessie voordoet, zullen de obligatie-
obligaties (inflation-linked bonds; ILBs).
markten de rentes op toonaangevend staatspapier omlaag drukken en de risicopremies op bedrijfsobligaties laten oplopen. In dit scenario zijn high-yield bedrijfsobligaties het
Profiteren van risicopremies
meest kwetsbaar omdat hun waarderingen het hardst zijn gestegen. Bedrijven die high-yield obligaties uitgeven zijn
Met rentes die langdurig laag blijven verandert het speelveld
erg gevoelig voor de economische groei-ontwikkeling. Deze
voor obligatiebeleggers: in plaats van te positioneren voor
obligaties maken bovendien geen deel uit van de steunaan-
verschuivingen in de rentes op toonaangevende staatsobli-
koopprogramma’s van centrale banken; dit vangnet voor de
gaties is het zaak om profijt te trekken van risicopremies. In
koersen geldt dus niet voor deze obligaties.
het huidige klimaat vormen staatsobligaties uit de Europese periferie en investment-grade bedrijfsobligaties volgens
Ook schulden uit opkomende markten (emerging market
ons de belangrijkste posities in een obligatieportefeuille.
debt; EMD) kunnen worden geraakt als een recessie wordt
Risicopremies op bedrijfsobligaties zijn al flink gedaald –
veroorzaakt door een langdurige Chinees-Amerikaanse
oftewel de koersen in dit obligatiesegment zijn gestegen.
handelsoorlog. Maar volgens ons is de kans klein dat het
Maar wij denken dat investment-grade bedrijfsobligaties
recessiescenario werkelijkheid wordt. Mocht er toch een
verder in waarde kunnen toenemen, als de markten ervan
recessie dreigen, dan beschikken centrale banken nog over
overtuigd blijven dat centrale banken erin zullen slagen een
voldoende munitie om een dergelijke krimp te bestrijden.
recessie te vermijden. In ons basisscenario zien we ook rendementspotentieel voor EMD. Beleggers in EMD en
Onverwachte inflatiestijging
Amerikaanse high-yield bedrijfsobligaties doen er volgens
Het tweede risico is een onverwachte stijging van de inflatie.
ons goed aan om ook wat tegenwicht te realiseren in de vorm
Dit kan gebeuren als politici via hun begrotingsbeleid de econo-
van veiligere obligaties die toch nog wat risicopremie bieden,
mie blijven stimuleren terwijl die al op volle kracht draait. Dit
zoals gedekte obligaties.
scenario zou werkelijkheid kunnen worden in de VS; in Europa is zoiets op dit moment onwaarschijnlijk. Recent werd er door Amerikaanse beleidsmakers gesproken over een investering
Mary Pieterse-Bloem Hoofd Obligatiestrategie
van USD 2 biljoen in infrastructuur; dit zou een eerste stap kunnen zijn in de richting van hogere inflatie. Mocht de inflatie inderdaad gaan oplopen, dan zal de rente op Amerikaanse staatsleningen stijgen. De risicopremies op bedrijfspapier
17
Private equity: focus op operationele verbetering De concurrentie in de private-equity-wereld is hevig; de strijd om bedrijven in te lijven dan wel in deze ondernemingen te investeren heeft de waarderingsratio’s tot historische hoogtepunten doen oplopen. Het potentieel om die ratio’s verder op te stuwen is beperkt. Bovendien zijn er zorgen over een mogelijke verslechtering van het economische beeld. Om hogere rendementen te behalen, zullen privateequity-managers operationele verbeteringen moeten doorvoeren bij bedrijven die zij in portefeuille hebben.
Maar de kleinere private-equity-firma’s hebben een inhaalslag gemaakt en geïnvesteerd in eigen operationele knowhow. Het belang van in-house experts met brede ervaring op het operationele vlak is hiermee uitgegroeid van ‘nice to have’ tot een essentieel onderdeel van private-equity-firma’s. Dergelijke vaardigheden zijn tegenwoordig van cruciaal belang om de resultaten van de onderliggende bedrijven aan te sturen en op die manier aantrekkelijke rendementen voor private-equitybeleggers te genereren. Plannen voor operationele verbetering worden toegespitst op
Het creëren van operationele waarde, met name omzetgroei,
elke individuele bedrijf in de private-equity-portefeuille. Maar
hogere marges en hogere winstgevendheid van een bedrijf,
private-equity-managers richten zich hierbij vooral op interna-
is een belangrijk onderdeel geworden van de ‘skillset’ van
tionale uitbreiding, uitbreiding via overnames (buy-and-build-
private-equity-managers in de nasleep van de financiële crisis.
strategie), digitalisering en het vermogen van ondernemingen om op te schalen.
Die vaststelling werd bevestigd in een analyse van consultancybedrijf EY. In die analyse werd onderzocht in hoeverre verschillende aanjagers van waardecreatie, namelijk opera-
Operationele ervaring is cruciaal
tionele verbeteringen, ‘multiple arbitrage’ en het doen van private-equity-investeringen met geleend geld, in het verleden
Om operationele kennis zo efficiënt mogelijk te benutten,
hebben bijgedragen aan de algehele waardecreatie bij private-
maken private-equity-managers dus in toenemende mate
equity-beleggingen (‘multiple arbitrage’ verwijst naar waarde-
gebruik van experts. Deze experts worden niet alleen ingezet
vermeerdering van een bedrijf in de tijd tussen de investering
om waarde te creëren in de periode nadat een bedrijf is over-
en de verkoop waarbij veelal geen operationele verbeteringen
genomen door een private-equity-firma. Ook in de periode
worden doorgevoerd).
die daaraan vooraf gaat kan zo’n expert toegevoegde waarde hebben. Zo kan een dergelijke expert helpen vaststellen of een
Vooral waardecreatie op operationeel vlak
bedrijf een interessante belegging is voor een private-equityfirma. Ook kan zo’n expert al tijdens de ‘due-diligence’ fase kansen voor waardecreatie signaleren.
Op dit moment zijn operationele verbeteringen goed voor 60% van de totale waardecreatie bij bedrijven in private-equity-
Gezien het belang van operationele expertise, is het voor beleg-
portefeuilles (in de jaren 90 was dit 22% en in het eerste
gers zaak om zich te focussen op het selecteren van private-
decennium van deze eeuw was dit 36%). Tegelijkertijd leggen
equity-managers die mensen in dienst hebben met gedegen
‘multiple arbitrage’ (nu 30%) en het investeren van geleend
operationele knowhow en een sterk trackrecord in het creëren
geld (nu 10%) steeds minder gewicht in de schaal bij het
van operationele waarde.
creëren van waarde. Een jaar of tien geleden waren het vooral de grote privateequity-fondsen die zelf operationele mankracht in huis hadden.
18
Andreas Hegedüsch – Senior Beleggingsprofessional Private Equity Florian Simmerer – Junior Beleggingsprofessional Private Equity
Beleggingsstrategie | mei 2019
Nog steeds positief over goud Sinds eind maart is de goudprijs aanzienlijk gedaald. Het herstel van de rente op Amerikaanse Treasuries, de sterkere Amerikaanse dollar en getemperde marktverwachtingen met betrekking tot renteverlagingen in de VS vormden hierbij de belangrijkste boosdoeners.
Beperkte plussen voor olieprijs verwacht De VS heeft de sanctie-ontheffingen ten aanzien van Iraanse olie beëindigd. Deze zogenoemde ‘waivers’ hadden het voor een selecte groep landen mogelijk gemaakt om olie vanuit Iran te blijven importeren. Na de beëindiging van de ontheffingen stegen de olieprijzen: zowel Brent- als WTI-olie bereik-
Op korte termijn kleven er nog wel wat neerwaartse risico’s
ten hun hoogste niveau in zes maanden tijd. Prijzen daalden
aan goud, gezien de mogelijkheid dat beleggers hun netto
vervolgens weer, omdat de Amerikaanse president Donald
longposities in goud gaan terugschroeven. Maar onze prog-
Trump de OPEC verder onder druk zette om de olieproductie
nose voor de goudprijs is nog altijd positief. In de eerste
op te schroeven. De volgende vergadering van de OPEC en
plaats verwachten wij dat de Amerikaanse dollar richting het
haar partners staat gepland voor eind juni. Onderwerp van
einde van dit jaar en in het komende jaar gaat verzwakken.
gesprek zal zijn of de eerder overeengekomen productiever-
Doorgaans stijgt de goudprijs als de dollar daalt; door de tijd
laging zal worden verlengd en of andere OPEC-landen de
heen is die goud/dollar-link relatief sterk en stabiel gebleken.
mogelijkheid – en de bereidheid – hebben om het gat te vullen dat ontstaan is door de daling van de Iraanse olie-export.
In de tweede plaats verwachten wij dat de Fed de rente voorlopig ongemoeid zal laten en dat andere belangrijke centrale
Gezien de huidige prijsniveaus denken wij dat het opwaarts
banken de rente minder sterk zullen verhogen en/of rentever-
potentieel van de olieprijzen beperkt is. Er zijn genoeg moge-
hogingen zullen uitstellen. Voor de goudprijs is het positief
lijkheden om het olieaanbod op te schroeven, bijvoorbeeld
dat centrale banken zich minder verkrappend opstellen.
vanuit Saudi-Arabië of Rusland, ter compensatie voor de verwachte daling van het Iraanse olieaanbod. En bovendien:
In de derde plaats is de ontwikkeling van de Chinese yuan
tragere economische groei zal zich waarschijnlijk vertalen in
sinds 2018 steeds meer een bepalende factor geworden
een lagere toename van de olievraag. Verder stellen we vast
voor de goudprijs. De Chinese yuan vormt in sterke mate
dat de Amerikaanse benzineprijs in de buurt komt van de
een weerspiegeling van de verwachtingen over de Chinese
USD 3 per gallon. Dit is een psychologisch niveau waarop de
economie en over het Chinees-Amerikaanse handelsconflict.
consument benzine-uitgaven sterker begint te voelen in de
Wij denken dat de Chinese autoriteiten maatregelen hebben
portemonnee.
genomen om hun economie te ondersteunen. Die steunmaatregelen en een mogelijke handelsdeal tussen China en
Wij verwachten dat de prijs van Brent-olie zal blijven bewegen
de VS zouden de yuan en de goudprijs ten goede moeten
binnen de bandbreedte van USD 60-80 per vat. Voor 2019
komen (al zijn de risico’s van een verdere escalatie van het
verwachten wij dat de gemiddelde prijs zal uitkomen op USD
handelsconflict wel toegenomen).
70 per vat.
En ten slotte: het technische plaatje van de goudprijs ziet er nog altijd positief uit. Wij hebben er daarom vertrouwen in
Georgette Boele Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie
dat de goudprijs boven het 200-daags voortschrijdend gemiddelde van circa USD 1255 per ounce zal weten te blijven. Onze eindejaarprognose voor 2019 is een goudprijs van USD 1400 per ounce.
19
Prognoses: rentestanden en obligatierentes 24 mei 2019
eind 2019
VS Fed beleidsrente
2,50
2,50
10-jaars Treasury
2,32
2,60
ECB beleidsrente
-0,40
-0,40
3-maands Euribor
-0,31
-0,30
-0,114
0,20
Europa
10-jaars Bund
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
Prognose: grondstoffen 24 mei 2019
Spotindex
Prognose: valuta’s
2019 gem. eind 2019 eind 2020
Valutapaar
Olie
spotprijs 23 30 juni 2019
eind 2019
eind 2020
1,10
1,16
1,25
mei 2019
Brent USD/bbl
68,4
70
70
80
EUR/USD
WTI USD/bbl
58,5
60
60
65
USD/JPY
110,29
110
108
105
EUR/JPY
122,83
121
125
131
GBP/USD
1,2608
1,30
1,35
1,45
Metalen
1,1137
Goud USD/oz
1288
1329
1400
1500
EUR/GBP
0,8833
0,85
0,86
0,86
Zilver USD/oz
14,57
16,10
17,00
19,00
USD/CHF
1,0094
1,05
1,01
0,96
805
881
960
1100
EUR/CHF
1,1242
1,15
1,17
1,20
Palladium USD/oz
1326
1356
1200
1000
USD/CNY
6,91
6,65
6,60
6,60
Aluminium USD/t
1802
1907
1930
2050
USD/BRL
4,04
3,65
3,60
3,40
Platina USD/oz
Koper USD/t
5964
6534
6685
7350
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
20
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
Beleggingsstrategie | mei 2019
De status van de dollar als reservevaluta Op dit moment speelt de Amerikaanse dollar een leidende rol binnen het wereldwijde financiële stelsel. Maar op de lange termijn kan de dominantie van de dollar wat gaan afnemen.
op uitzonderlijk hoge niveaus. Eind 2018 hielden centrale
De centrale rol van de Amerikaanse dollar in het wereldwijde
We denken dat er ruimte is voor een bescheiden afname
financiële stelsel is op meerdere cruciale factoren gebaseerd:
van het dollaraandeel in zowel de valutareserves als -omzet-
banken maar liefst 62% van hun valutareserves aan in dollars. En in april 2016 bleek de dollar bij niet minder dan 88% van de valutatransacties deel uit te maken van het valutapaar.
ten. Het lijdt geen twijfel dat de Amerikaanse financiële ●● centrale
banken en overheidsinstellingen houden grote
hoeveelheden dollars aan ●● de
dollar wordt op brede schaal in de wereldhandel en
voor de prijsstelling van grondstoffen gebruikt
markten goed ontwikkeld en liquide blijven en dat er de komende decennia aan de militaire en geopolitieke macht van de VS nog geen einde komt. Maar andere factoren – die zowel cyclisch als structureel van aard kunnen zijn – zullen er
●● de VS beschikt over de best ontwikkelde kapitaalmarkten,
mogelijk toe leiden dat de dollar minder aantrekkelijk wordt.
met goede liquiditeit voor de instrumenten die er verhan-
Cyclische factoren zullen de aantrekkingskracht van de dollar
deld worden
waarschijnlijk slechts tijdelijk doen verminderen, maar struc-
●● de
aanzienlijke militaire en geopolitieke slagkracht van de
VS is cruciaal voor wat betreft de status van de dollar als
turele factoren kunnen die aantrekkingskracht voor langere tijd doen afnemen.
reservevaluta ●● de
dollar is de meest liquide valuta, met markten die
Om minder van de dollar afhankelijk te worden, gaan centrale
in een brede verscheidenheid aan beleggingen kunnen
banken met de grootste valutareserves (vooral de Chinese
voorzien en in staat zijn om periodes van financiële stress
centrale bank) waarschijnlijk de valutasamenstelling van hun
of crises te doorstaan
reserves meer spreiden. Dit kan ertoe leiden dat bij centrale
●● de
Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) en
banken de vraag naar dollars afneemt. Deze trend lijkt overi-
Amerikaanse financiële autoriteiten genieten een grote
gens in de afgelopen jaren al te zijn ingezet. Valutaspreiding
geloofwaardigheid
is over het algemeen een traag proces. En er zijn andere
●● de
sterke en relatief stabiele Amerikaanse economie, de
factoren die een langduriger effect hebben op de waarde
politieke stabiliteit en sterke instituties bieden ook steun
van de dollar. Voor de waardeontwikkeling van de dollar is de
aan de dollar
bepalende factor nog altijd of Amerikaanse beleggingen als relatief aantrekkelijk worden beschouwd.
Geen enkel ander land scoort goed op alle genoemde punten. Het resultaat hiervan is dat de alleenheerschappij van de Amerikaanse dollar nooit serieus aan het wankelen
Georgette Boele Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie
is gebracht.
Minder belangrijke rol voor dollar Wij verwachten niet dat de dominantie van de Amerikaanse dollar in de komende jaren in het gedrang gaat komen. Wel zal de dollar waarschijnlijk wat aan belang gaan inboeten. Het aandeel van de dollar in de valutamarkten is namelijk extreem groot en omzetten in de Amerikaanse munt liggen
21
Medewerkers ABN AMRO Beleggingscomité Richard de Groot
richard.de.groot@nl.abnamro.com
Hoofd Global Investment Centre Private Banking
Han de Jong
han.de.jong@nl.abnamro.com
Hoofdeconoom ABN AMRO
Reinhard Pfingsten
reinhard.pfingsten@de.abnamro.com
Hoofd Asset Allocation Services
Olivier Raingeard
olivier.raingeard@fr.abnamro.com
Hoofd Aandelenstrategie
Mary Pieterse-Bloem
mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com
Hoofd Obligatiestrategie
Georgette Boele
georgette.boele@nl.abnamro.com
Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie
Hans van Cleef
hans.van.cleef@nl.abnamro.com
Senior Energie-econoom
Olivier Raingeard
olivier.raingeard@fr.abnamro.com
Hoofd Aandelenstrategie
Arthur Boelman
arthur.boelman@nl.abnamro.com
Expert Aandelenadvies
Paul van Doorn
paul.van.doorn@nl.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Aandelen
Bastian Ernst
bastian.ernst@nl.abnamro.com
Portefeuillemanager Aandelen
Eric Lafrenière
eric.lafreniere@fr.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Aandelen
Esther van Munster
esther.van.munster@nl.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Aandelen
Joost Olde Riekerink
joost.olde.riekerink@nl.abnamro.com
Expert Aandelenresearch en -advies
Sandra Saidi
sandra.saidi@fr.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Aandelen
Piet Schimmel
piet.schimmel@nl.abnamro.com
Senior Expert Aandelenthema’s
Guido Stiel
guido.stiel@de.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Aandelen
Jeffrey Vonk
jeffrey.vonk@nl.abnamro.com
Opportunity Analist Customized Advice
Jan Wirken
jan.wirken@nl.abnamro.com
Senior Aandelen-expert
Mary Pieterse-Bloem
mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com
Hoofd Obligatiestrategie
Roel Barnhoorn
roel.barnhoorn@nl.abnamro.com
Senior Expert Obligatiethema’s
Florian Bardy
florian.bardy@fr.abnamro.com
Portefeuillemanager Obligaties
Willem Bouwman
willem.bouwman@nl.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Obligaties
Matias Grinberg
matias.grinberg@nl.abnamro.com
Obligatie-expert
Chris Huys
chris.huys@nl.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Obligaties
Fidel Kasikci
fidel.kasikci@de.abnamro.com
Senior Portefeuillemanager Obligaties
Torben Kruhmann
torben.kruhmann@de.abnamro.com
Portefeuillemanager Obligaties
Thomas Smid
thomas.smid@nl.abnamro.com
Senior Obligatie-expert
Reinhard Pfingsten
reinhard.pfingsten@de.abnamro.com
Hoofd Asset Allocation Services
Paul Groenewoud
paul.groenewoud@nl.abnamro.com
Quant Risk Specialist
Martien Schrama
martien.schrama@nl.abnamro.com
Profielmanager
Chris Verzijl
chris.verzijl@nl.abnamro.com
Quant Risk Specialist
Romeo Chamman
romeo.chamman@nl.abnamro.com
Quant Risk Specialist
Arkadi Odintsov
arkadi.odintsov@nl.abnamro.com
Quant Risk Specialist
Thomas Domeratzki
thomas.domeratzki@de.abnamro.com
Senior Strateeg
Steffen Kunkel
steffen.kunkel@de.abnamro.com
Senior Strateeg
Andreas Hegedüsch
andreas.hegeduesch@de.abnamro.com
Senior Beleggingsprofessional Private Equity
Florian Simmerer
florian.simmerer@de.abnamro.com
Junior Beleggingsprofessional Private Equity
Economisch Bureau
Global Investment Centre
Private Equity
22
Beleggingsstrategie | mei 2019
Disclaimers Algemeen De in dit document aangeboden informatie is
Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd
bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst
tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet-
op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadruk-
en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde
kelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot
Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor
1) het kopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2)
genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggings-
het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggings-
dienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt
advies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu-
tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggings-
ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en
diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd
de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO
voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van
aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten
vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën
verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden
daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar
Beleggen ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.
de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan
nl/beleggen.
Amerikaanse ingezetenen.
Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele
Andere rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande
informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,
is het niet de intentie de in dit document beschreven beleg-
verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie
gingsdiensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te
dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig
distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar
of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid
dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet
voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen
is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of
informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.
kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beper-
ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie
kingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding
te actualiseren of te wijzigen.
van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten
Aansprakelijkheid ABN AMRO en/of haar agenten of
en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is
onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid
niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdien-
ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde
sten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor
winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u
bedoelde beperkingen zijn afgenomen.
in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan.
Auteursrecht en verspreiding ABN AMRO, of de recht-
10:00 AM CET 29 mei 2019
hebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.
US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als brokerdealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de
23
Kantoren ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Jan Willem Hofland jan.willem.hofland@nl.abnamro.com BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIJS Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com BETHMANN BANK AG FRANKFURT Thomas Henk thomas.henk@bethmannbank.de ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING KANAALEILANDEN Patrick Millar patrick.millar@gg.abnamro.com
Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar I-Comms.Global@nl.abnamro.com
www.abnamroprivatebanking.com