Page 1

观点聚焦 证券研究报告

2011 年 10 月 12 日

食品饮料

袁霏阳

金志耀

分 析 员 , SAC 执 业 证 书 编 号 : S0080511030012

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511010037

yuanfy@cicc.com.cn

jinzy@cicc.com.cn

研究部

需求、整合、利润率提升一个不缺 啤酒龙头成长空间诱人

投资亮点: 以消费额衡量中国啤酒市场至少还有 10 倍成长空间,行业竞争格局不断优化使得龙头企业整合与利润率提升之路更加 平坦,但这与三年来滞涨的股价以及一路下行的估值形成鲜明反差,我们由此提示龙头企业(青啤、燕啤)投资价值。 十年预测模型显示龙头企业盈利年均增长 17.2%,折现后的当前合理市盈率估值都在 40 倍以上。同时,除估值与基本 面因素以外,我们于现时提示龙头企业投资机会还考虑到如下交易层面的因素:1)2010-2012 三年间青啤和燕啤盈利 翻番都是大概率事件,当前估值很具吸引力,股价连续第四年滞涨甚至于当前水平下进一步下跌风险极小;2)食品价 格同比涨幅有望于四季度起明显收窄,而且预期来年啤麦成本会有小幅下降,这会成为资金重新关注啤酒龙头的理由 和催化剂;3)不佳市况容易引发资金关注更为确定的增长,熊市往往也是长线客积极寻找可长期持有品种及其合理介 入价位的最佳时点。

理由: 未来中国啤酒消费市场价值提升空间更大,看好龙头企业利润率提升前景:国际比较结果显示,未来中国啤酒市场消 费成长空间将更多来自价格,而非饮用量。价格上涨背后一方面反映长期看涨的成本,一方面也是国民收入水平提高 与竞争格局不断优化后的必然结果。若以日本市场为参照(按照 8%年均增幅计算,中日两国目前人均收入差距约为 25 年),中国市场人均啤酒消费额提升空间约有 15 倍,即未来 25 年间中国啤酒市场将保持年均 11.4%增速;再以韩国 市场为参照(按照 8%年均增幅计算,中韩两国目前人均收入差距约为 10 年) ,中国市场人均啤酒消费额成长空间约为 7 倍,未来 10 年间中国啤酒市场年均消费额增速将会高达 21.5%。可见,中国啤酒市场整体成长空间并不令人感到乏 味,龙头企业利润率随价值提升前景诱人。 竞争格局不断优化,龙头企业靠整合上量,向产品结构与基地市场要利润:产品同质化与规模优势使得啤酒市场整合 成为全球规律,与国际相比中国三强份额仍有长足提升空间,这也使得龙头企业未来销售提升空间远不止 5-7%/年的行 业平均增速。整合与利润率息息相关也是全球啤酒市场规律,目前美国和巴西啤酒行业息税前利润率分别高达 22%和 20%,英、法两国达到 15%,中国仅为 9.7%(龙头企业与行业平均水平基本一致)。利润率提升除与整合有关,还是竞 争格局优化结果。2010 年,国内市场前三强销量份额分别为 21%、14%和 11%,正在接近理想中的完美。垄断与竞争 格局优化同样反映在国内三强十一五期间利润率提升趋势及其十二五期间瞄准更多基地市场与更高利润率水平的目 标。 龙头企业现金流折现价值诱人,当前估值洼地值得长线客积极介入:眼下,龙头企业正处在过去十年来的估值洼地, 青啤、燕啤 2012 年市盈率估值分别只有 19 倍和 15 倍,EV/EBITDA 估值更低于增长潜力远不可同日而语的海外啤酒 公司均值。我们于现时提示龙头企业投资机会一来是从基本面角度揭示其依然广阔的销售增长空间以及整合与竞争格 局不断优化带来的利润率持续提升空间及未来增长风险不断减小等的事实,二来是从估值角度挖掘龙头企业基于充沛 现金流增长潜力之下的巨大折现价值及其与当前估值间存在的巨大落差,三来也是从交易角度憧憬龙头未来股价表现。

风险: 大盘进一步下沉风险会使‘当前已至啤酒龙头股最佳介入时机’的观点经受考验,同时,A 股投资主体是否接受中长 线投资思维亦有待观察。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

目录 中国啤酒市场未来成长空间更多来自价格而非消费量...................................................................................... 3 十一五:龙头企业购并战略殊途同归,基地市场+产品结构成为利润率提升的不二法门................................ 4 十二五:龙头企业抢占更多基地市场,竞争格局进一步优化 ........................................................................... 8 龙头企业处在估值洼地 .................................................................................................................................... 9 青岛啤酒(600600.CH):上调评级至“推荐” ...............................................................................................11 燕京啤酒(000729.CH):推荐 ..................................................................................................................... 14

图表 图表 1: 中国啤酒市场价格上升潜力相对更大 ............................................................................................................3 图表 2: 全球啤酒市场集中度比较 ..............................................................................................................................5 图表 3: 啤酒行业集中度与;利润率息息相关 ............................................................................................................5 图表 4: 十一五期间国内三大集团的啤酒销量、产品出厂价格与利润率变化 .............................................................6 图表 5: 中国啤酒市场整合现状 ..................................................................................................................................7 图表 6: 龙头企业十年成长空间测试...........................................................................................................................8 图表 7: 龙头企业市盈率区间与股价表现 ...................................................................................................................9 图表 8: 全球主要啤酒公司估值一览........................................................................................................................ 10 主要财务,股票信息 .................................................................................................................................................11 图表 9: 盈利预测调整 ............................................................................................................................................. 12 图表 10: DCF 模拟 .................................................................................................................................................. 12 图表 11: 关键假设 ................................................................................................................................................... 12 图表 12: 主要财务数据和指标................................................................................................................................. 13 主要财务,股票信息 ................................................................................................................................................ 14 图表 13: 盈利预测调整 ........................................................................................................................................... 15 图表 14: DCF 模拟 .................................................................................................................................................. 15 图表 15: 关键假设................................................................................................................................................... 15 图表 16: 主要财务数据和指标................................................................................................................................. 16

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

中国啤酒市场未来成长空间更多来自价格而非消费量 按照 Euromonitor 统计,2010 年中国市场人均啤酒饮用量已升至 35 公升,该水平已十分接近东亚邻国韩国(39 公升) , 是日本市场的大约 70%,与俄罗斯、巴西、英美和澳大利亚等国均值相比(68 公升)差距也已缩小至一倍以内。我 们没有指望中国市场人均啤酒饮用量将来会挑战德国与捷克等国创下的世界记录,但以俄、巴、英、美、澳等一线 市场所指引的人均饮用量‘标准’来看,中国啤酒消费总量仍会有翻番的空间,只是这个空间如果需要 10-15 年时间 才能被填平的话(按照 5-7%/年的年均复合增长率计算),对资本市场的吸引力的确有限,尽管相对而言中国啤酒市 场人均消费量增长潜力已位居世界前列,说明这真是一个传统得不能再传统的行业。 但如果你用美元计价下的人均消费金额来做比较,日本升至与英、德同步的世界一线市场,他们的人均啤酒消费金 额在 2010 年差不多是中国的 11-12 倍,俄罗斯和巴西这两个发展中国家跌了下来,他们的人均啤酒消费金额甚至还 赶不上韩国,但也比中国高出近 4 倍。用人均消费额衡量,中国啤酒市场未来增长空间一下子宽广了许多。金额背 后的推动力既与宏观层面上的国力与国民收入水平有关,也和微观背景下的行业竞争格局有关,当然也可能反映不 同市场币值间现有汇率的不合理之处,但收入与竞争格局无疑是最主要的因素。 由此看来,未来中国啤酒市场消费成长空间将更多来自价格,而非饮用量。价格上涨背后一方面反映隆隆攀升的成 本,一方面也是国民收入水平提高与竞争格局不断优化后的必然结果。如果以日本市场为参照(按照 8%年均增幅计 算,中日两国目前人均收入差距约为 25 年) ,中国市场人均啤酒消费金额提升空间约有 15 倍(其中啤酒价格解释近 10 倍),未来 25 年间中国啤酒市场将保持年均 11.4%的增速,这个速度一点儿也不慢;再以韩国市场为参照(按照 8%年均增幅计算,中韩两国目前人均收入差距约为 10 年),中国市场人均啤酒消费金额成长空间约为 7 倍(其中啤 酒价格解释近 6 倍),未来 10 年间中国啤酒市场年均消费额增速将会高达 21.5%。可见,若以消费金额衡量,中国啤 酒市场整体成长空间一点都不令人感到乏味。

图表 1: 中国啤酒市场价格上升潜力相对更大(数据对应 2010 年情况) 人均消费量:升

y = 0.0015x + 25.39 R2 = 0.3367

120 德国 100

澳大利亚 80

美国 英国

俄罗斯 巴西

60

日本 中国

40

韩国

智利

法国

意大利 20 马来西亚 印尼 5,000 10,000

0 0

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

人均可支配收入:美元 人均消费额:美元

y = 0.0115x + 35.198 R2 = 0.6236 澳大利亚

600

500 英国 400

日本 德国

300

美国

200

俄罗斯 巴西

100

0 0

智利 马来西亚 中国 印尼 5,000 10,000

韩国 意大利

15,000

20,000

25,000

法国

30,000

35,000

40,000

人均可支配收入:美元

资料来源:Euromonitor,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

十一五:龙头企业购并战略殊途同归,基地市场+产品结构成为利润率提升的 不二法门 经过最初十多年跌打滚爬,以华润、青啤和燕京为代表的龙头企业于十一五期间所奉行的中小企业购并战略呈现高 度一致,购并企业规模被提升到了 10 万吨级以上,而且必须是地区仍有相当影响力甚至处在良好盈利状态的中小啤 酒企业,同时需符合龙头企业基地市场与区域垄断目标。在此期间,龙头企业不约而同致力于基地市场建设与产品 结构提升战略,为的是把庞大的市场规模转化为切实的盈利,并且为进一步市场整合积累必要的财务资源。 产品同质化与规模优势使得啤酒市场整合成为全球规律,截止 2010 年,华润、青啤和燕啤三大集团在国内市场取得 46%的啤酒销量份额,但这一结果仍远远落后于上文提到的日本、巴西和美、法、英等国,其中巴西市场前三强销量 份额高达 90%,日本、美国都在 80%左右,英、法分别为 57%和 68%。因此单就销量而言,中国市场前三强份额仍 有长足提升空间,这也使得龙头企业未来销售提升空间远不止前文提到的 5-7%/年的行业平均增速。 整合与利润率息息相关也是被全球啤酒市场反复证明了的事实,目前美国和巴西啤酒行业息税前利润率分别高达 22%和 20%,英、法两国达到 15%,中国仅为 9.7%。解释行业利润率高低的竞争层面因素除了有简单的前三强销量 集中度指标外,我们更关心前三强分别的销量份额,也就是所谓的竞争格局优化问题。各国经验显示,合理的(也 就是优化了的)市场竞争格局最好是第一名遥遥领先,销量份额甚至达到二、三名之和,这样的竞争格局将会减少 前三强之间为争夺市场排名而采取不理智手段的可能。事实上取得 20%以上息税前利润率水平的美国与巴西两国啤 酒市场上第一名的销量份额就分别高达 51%和 66%。在中国,目前这一优化格局也在快速形成,例如 2010 年前三强 销量份额分别为 21%、14%和 11%,正在接近理想中的竞争格局。而且,在中国也已形成基地市场的 19 个省级市场 上,啤酒企业 2010 年加权平均毛利率 31.3%,税前利润率 6.5%;但同期集中度相对较低省份的啤酒企业毛利率和税 前利润率加权平均分别只有 29.5%和 3.3%,显示整合与利润率的确息息相关。 垄断与竞争格局优化同样反映在前三强十一五期间的利润率提升及其十二五发展规划上,2006-2010 年间尽管经历过 啤酒原料市场的大起大落,但华润、青啤和燕啤三大集团均取得了利润率的长足提升:其中华润啤酒业务净利润率 由 2006 年 3.6%升至 2010 年 6.4%;青啤净利润率由 3.7%升至 7.6%;燕啤净利润率由 5.0%升至 7.5%。2010 年,三 强虽只占到销量份额的 46%,于行业利润中的份额却高达 67%。利润率的提升除了规模效应以外,与三大集团于十 一五期间致力于基地市场培育和产品结构提升的努力亦密不可分。所谓基地市场是指单一啤酒集团(甚至是单一品 牌)啤酒消费量份额超过 50%的地区,由于中国幅员辽阔,基地市场通常会以省级市场为起点。基地市场的形成有 助于垄断品牌在该市场上的产品议价能力,也有助于垄断品牌于该基地市场提高营销费用的投入与使用效率,总之 将有助于垄断品牌利润率提升。截止目前,国内已形成 19 个省级基地市场,其中华润占有 7 席(四川、江苏、辽宁、 天津、山西、贵州、安徽) ,青啤占有 2 席(山东、陕西) ,燕啤占有 3 席(北京、内蒙古、广西) ,余下 7 席则由百 威英博(福建)、嘉士伯(宁夏) 、重啤(重庆)、乌苏(新疆)、喜力(海南) 、拉萨(西藏)与黄河(青海)分获, 但后 7 席中除了百威英博、嘉士伯和喜力系通过购并努力取得福建、宁夏与海南市场垄断地位以外,其余 4 个地区 的领导品牌均为历史传承,而且这 4 个地区领导品牌的竞争力与前三强相比均不可同日而语,所以被业界戏称为‘脆 弱的垄断’。产品结构提升也是三大集团十一五期间的重中之重,2010 年,华润啤酒出厂均价由 2006 年 1782 港元/ 吨升至 2321 港元/吨(均为扣除销售税项后的净价) ,产品组合中零售单价达到 5 元或 5 元以上的中高端酒量比为 18%; 燕啤出厂均价由 2006 年 1839 元/吨升至 2137 元/吨(均为扣除销售税项前的毛价),产品组合中零售单价达到或超过 4 元的中高端产品销量占比约为 30%;青啤出厂均价由 2006 年 2572 元/吨升至 3134 元/吨(亦为扣除销售税项前的毛 价),其中以纯生、小瓶装和灌装啤酒为代表的高端产品销量占比近 19%。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 2: 全球啤酒市场集中度比较 100%

CR3: 90%

CR3: 79%

80%

三得利 12%

喜力 9%

CR3: 80%

Schincario

Molson Coors

SABMillerl

60%

40%

燕京 11%

20%

喜力 29% 百威 66%

青啤 14%

CR3: 57%

百威 19%

嘉士伯 19%

百威 51%

麒麟 35%

华润 21%

百威 8%

16%

朝日 32%

CR3: 46%

CR3: 68%

13%

15%

嘉士伯 30%

喜力 20%

0% 中国

日本

巴西

美国

法国

英国

资料来源:Euromonitor,中金公司研究部

图表 3: 啤酒行业集中度与利润率息息相关 国家

CR3

EBIT margin

中国

46%

(21%+14%+11%)

9.7%

日本

79%

(35%+32%+12%)

6.5%

*巴西

90%

(66%+15%+9%)

20%

*美国

80%

(51%+16%+13%)

22%

法国

68%

(30%+29%+8%)

15%

英国

57%

(20%+19%+19%)

15%

资料来源:Euromonitor,彭博资讯,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 4: 十五和十一五期间国内三大集团的啤酒销量、产品出厂价格与利润率变化 华润 销量:万吨 出厂价:元/吨 2,500

销量

出厂价

利润率

净利润率

3.5% 3.0%

2,000

2006-2010 CAGR 收入: 22.8% 出厂价: 6.8% 净利润: 40.9% 吨利润: 22.5%

1,500

2001-2005 CAGR 收入: 32.7% 出厂价: 3.3% 净利润: 22.3% 吨利润: -4.8%

1,000

500

2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5%

-

0.0% 2001

青啤

2002

2003

销量:万吨 出厂价:元/吨 3,500

2004

2005

销量

2006

2007

出厂价

2008

2009

2010

利润率

净利润率

9.0% 8.0%

3,000

2006-2010 CAGR 收入: 13.9% 出厂价: 4.7% 净利润: 36.6% 吨利润: 25.6%

2,500 2,000

2001-2005 CAGR 收入: 17.4% 出厂价: 4.0% 净利润: 31.1% 吨利润: -14.6%

1,500 1,000 500

6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

2001

燕啤

7.0%

2002

2003

销量:万吨 出厂价:元/吨 2,500

2004

2005

销量

2006

2007

出厂价

2008

2009

2010

利润率

净利润率

14.0% 12.0%

2,000

2006-2010 CAGR 收入: 13.0% 出厂价: 3.4% 净利润: 25.7% 吨利润: 15.0%

1,500

2001-2005 CAGR 收入: 23.5% 出厂价: 6.2% 净利润: -0.8% 吨利润: -4.8%

1,000

500

10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0%

-

0.0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

资料来源:公司数据,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6

2010


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 5: 中国啤酒市场整合现状

产量600万吨以上 黑龙江120万吨 百威 49% 华润 32%

产量200万吨以上 产量100万吨以上 产量100万吨以下

新疆30万吨 乌苏No.1 82% 燕京No.2 10% 甘肃50万吨 黄河 42% 华润 25% 青啤 17% 嘉士伯 13% 青海10万吨 黄河 100%

西藏16万吨 拉啤 72% 华润 28%

四川300万吨 华润 76% 青啤 7%

云南50万吨 澜沧江 44% 嘉士伯 39% 金星 12%

内蒙古80万吨 燕京 70% 华润 30%

北京180万吨 燕京 82% 青啤 9% 河北130万吨 蓝贝 31% 燕京 19% 华润 8%

吉林60万吨 金士百44% 华润 19% 百威 14% 辽宁230万吨 华润 69% 百威 11% 燕京 8%

天津21万吨 华润 74% 金威 26%

山东680万吨 青啤 55% 曙光 7% 燕京 4% 江苏230万吨 河南300万吨 陕西70万吨 华润 57% 金星 35% 青啤 82% 重啤 14% 华润 12% 安徽120万吨 上海 70万吨 湖北180万吨 华润 71% 华润 44% 百威 48% 重啤 11% 三得利 36% 浙江200万吨 华润 27% 20% 青啤 百威 36% 重庆70万吨 燕京 12% 重啤N0.1 97%湖南70万吨 江西80万吨 华润 30% 朝日 8% 南啤 27% 燕京 24% 重啤 8% 金丰 18% 贵州15万吨 华润 23% 燕京 18% 华润 59% 重啤 18% 福建160万吨 市场集中度高区域 重啤 19% 百威 12% 百威 58% 台湾(第一名市场份额超50%) 金星 16% 燕京 25% 广西120万吨 山东 重庆 广东370万吨 青啤 10% 燕京 89% 四川 新疆 珠啤 39% 青啤 8% 青啤 17% 江苏 海南 金威 16% 辽宁 天津

宁夏8万吨 嘉士伯 100%

山西20万吨 华润 56% 云冈 11% 白马王 10%

海南25万吨 喜力 100%

北京 山西 福建 西藏 广西 贵州 安徽 青海 内蒙 宁夏 陕西 上述总和 2500万吨 占全国之比 63%

数据说明:根据各地啤酒企业收入情况和出厂价模拟出各企业的产量(模拟出的外资啤酒和青岛啤酒吨酒价高于行业平均,燕京、 华润雪花和地方啤酒品牌吨酒价低于行业平均)。通过各企业产量占当地产量比重得出近似的市占率。 资料来源:中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

十二五:龙头企业抢占更多基地市场,竞争格局进一步优化 龙头企业十二五目标均瞄准更多基地市场与更高利润率水平,华润、青啤和燕啤十二五目标均明确要求销量增幅高 于行业、销售额增幅高于销量增幅、盈利增幅高于营收增幅。 随着重啤、珠啤、金星等家昔日百万吨级二线啤酒巨头信心的动摇,十二五期末(2015 年末)中国啤酒市场有望形 成由 3-5 家大型啤酒集团全面分治的格局。与百位英博和嘉士伯这两家较为活跃的外资啤酒集团相比,我们更看好华 润、青啤和燕啤三大本土啤酒集团的行业领导资质。届时中国可能会有更多省级市场成为这 3-5 大啤酒集团的基地市 场,尤其是在啤酒产销规模过百万(吨)的黑龙江、河北、河南、湖北、浙江和广东等省有望相继形成垄断。 我们预计十二五期末,中国市场啤酒销量会有将近 80%集中于前 3-5 大品牌之手,甚至不排除十二五之后,前 3-5 大 品牌之间会出现相互购并抑或强强联手的可能。我们的十年预测模型显示:未来十年行业收入增幅 3.3 倍(相当于年 均增长 12.5%),龙头企业(按前三强模拟)收入增幅 4.3 倍,期末市场份额(按销量计)提升至 60%;全行业息税 前利润率升至 11%,龙头企业十年盈利增幅 4.9 倍,相当于未来十年,年均收入增长 15.7%,年均盈利增长 17.2%。

图表 6: 龙头企业十年成长空间测试 市场规模:亿元 5000

其余企业 CR3 EBIT利润率 CR3集中度

4458亿 60%

70% 60%

4000 50% 46% 3000

40% 30%

2000 1351亿

20% 1000

11%

9.7% 0

10% 0%

2010

2020E

资料来源:国家统计局,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

龙头企业处在估值洼地 眼下,龙头企业正处在过去十年来的估值洼地,2012 年青啤市盈率估值不到 19 倍,燕啤市盈率估值不到 15 倍,更 能真实反映啤酒企业现金流状况的 EV/EBITDA 估值分别只有 7.3 倍和 6.6 倍(与其他灌瓶厂类似,国际资本市场更 习惯用 EV/EBITDA 估值而非 PE 估值反映啤酒企业投资价值,这是因为啤酒企业经营杠杆较高,固定资产占总资产 比重较大,因此账面盈利往往隐含大量的折旧与摊销扣除,使得通过 PE 估值与其他食品企业的横向比较不能真实反 映啤酒企业的合理投资价值),这一水平甚至低于增长潜力远不可同日而语的海外啤酒公司的 EV/EBITDA 均值。 眼下,青啤和燕啤股价不及两年前水平,尽管过去两年这两家龙头企业分别保持稳健的盈利增长,并且该盈利增长 趋势还将长期持续。股价悖盈利增长而滞涨的背后除了与大盘走势相关以外,更多反映出 A 股市场局限于中短期思 维的窘境。十一五期间龙头企业利润率水平的长足提高使得短线资金不再看好后续利润率弹性及其可能带来的龙头 企业盈利暴增机会,因此,尽管龙头企业长期增长前景因为竞争格局不断优化而变得更加明朗,而且盈利长期较快 增长前景使得龙头企业 DCF 折现价值更加明显,但这些显然不足以吸引短线资金的眼球,使得龙头企业增长前景的 明朗与增长风险的锐减换来的却是估值水平的一路下滑并创下历史新低。 我们之所以于现在提示啤酒龙头投资机会一来是从基本面角度揭示龙头企业依然广阔的销售增长空间以及整合与竞 争格局不断优化带来龙头企业利润率持续攀升空间以及未来增长风险不断减小等的事实,二来是从估值角度挖掘龙 头企业基于充沛现金流增长潜力之下的巨大折现价值及其与当前估值间存在的鲜明反差,三来也是从交易角度憧憬 啤酒龙头的未来股价表现,这是基于:1)青啤和燕啤这两家啤酒龙头 2010-2012 三年间盈利翻番是大概率事件,当 前估值已极具投资吸引力,股价连续第四年滞涨甚至于当前水平下进一步下跌的风险极小;2)食品价格同比涨幅有 望于四季度起显著减小,而且预期来年啤麦成本同比下降,这会成为资金重新关注啤酒龙头的理由和催化剂;3)不 佳市况容易引发资金关注更为确定的增长,熊市往往也是长线资金积极寻找可长期持有品种及其合理介入价位的最 佳时点。

图表 7: 龙头企业市盈率区间与股价表现 人民币元

80

青岛啤酒A 30X

10X 40X

20X 50X

70 60 50 40 30 20 10

人民币元

45

燕京啤酒 30X

10X 40X

11-07-02

11-01-02

10-07-02

10-01-02

09-07-02

09-01-02

08-07-02

08-01-02

07-07-02

07-01-02

06-07-02

06-01-02

05-07-02

05-01-02

04-07-02

04-01-02

03-07-02

03-01-02

02-07-02

02-01-02

01-07-02

01-01-02

00-07-02

00-01-02

0

20X 50X

40 35 30 25 20 15 10 5

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9

11-07-02

11-01-02

10-07-02

10-01-02

09-07-02

09-01-02

08-07-02

08-01-02

07-07-02

07-01-02

06-07-02

06-01-02

05-07-02

05-01-02

04-07-02

04-01-02

03-07-02

03-01-02

02-07-02

02-01-02

01-07-02

01-01-02

00-07-02

00-01-02

0


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 8: 全球主要啤酒公司估值一览 公司

代码

市盈率

市值 US$ mn 2010A

净资产收益率(%)

市净率

股息收益率(%)

EV/EBITDA

2011E

2012E

2010A

2011E

2012E

2010A

2011E

2012E

2010A

2011E

2012E

2010A

2011E

2012E

ASAHI BREWERIES

2502 JP Equity

10,427

14.5

13.5

11.8

1.2

1.2

1.1

8.5

8.7

9.2

1.4

1.4

1.5

6.8

6.4

6.3

CARLSBERG-B

CARLB DC Equity

10,138

10.3

10.4

8.9

0.8

0.8

0.7

8.3

7.7

8.3

1.4

1.6

1.8

6.8

6.8

6.4

HEINEKEN NV

HEIA NA Equity

26,041

13.0

12.7

11.3

2.1

1.8

1.7

15.8

14.1

14.7

2.3

2.5

2.8

8.1

7.6

7.2 10.9

Ahheuser-Busch InBev

ABI BB Equity

85,848

21.1

14.3

12.8

2.3

2.1

1.9

11.0

14.8

14.7

1.5

2.3

3.0

13.0

11.5

KIRIN BREWERY CO

2503 JP Equity

12,827

85.3

15.1

12.8

1.0

1.0

0.9

1.2

6.5

7.4

2.5

2.6

2.8

6.4

6.4

6.2

SABMILLER PLC

SAB LN Equity

56,599

23.3

16.4

14.3

2.7

2.3

2.2

11.5

14.3

15.2

2.3

2.5

2.8

21.6

17.8

15.6

27.9

13.7

12.0

1.7

1.5

1.4

9.4

11.0

11.6

1.9

2.2

2.4

10.4

9.4

8.8

平均值 青岛啤酒

600600.SH

6,682

28.6

24.1

18.9

4.5

3.9

3.3

15.8

16.2

17.5

0.6

0.7

0.8

14.6

9.7

7.3

燕京啤酒

000729.SZ

2,718

22.8

20.4

14.9

2.2

2.0

1.8

9.4

9.8

12.2

1.4

1.5

2.1

10.1

8.8

6.6

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

青岛啤酒(600600.CH):上调评级至“推荐” 品牌力+(市占与利润率)均衡战略 主要财务,股票信息 (百万元) 主营业务收入 (+/-%) 息税前利润 (+/-%)

A股

2007A

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

股票代码

600600 CH

当前股价

人民币 32.17

13,709

16,023

18,026

19,898

24,137

28,964

17.4

16.9

12.5

10.4

21.3

20.0

1,067

1,216

1,711

2,003

2,431

3,167

30.9

14.0

40.7

17.1

21.4

30.3

558

700

1,253

1,520

1,804

2,302

2.95

日成交量(百万股)

人民币39.57/30.25

52周最高价/最低价

44,116

总市值(百万元)

1,351

发行股数 (百万股)

279

其中:A股流通股(百万股)

净利润 (+/-%)

28.3

25.3

79.2

21.3

18.6

27.6

每股盈利 (元)

0.41

0.52

0.93

1.13

1.34

1.70

120 (%)

(+/-%)

28.3

25.3

79.2

21.3

18.6

27.6

110

每股经营现金流(元)

0.84

1.15

2.49

2.43

2.16

2.66

市盈率(倍)

77.9

62.1

34.7

28.6

24.1

18.9

100

市净率(倍)

7.9

7.1

5.3

4.5

3.9

3.3

90

EV/EBITDA(倍)

27.4

24.3

17.6

14.6

9.7

7.3

股价/经营现金流(倍)

38.5

27.9

12.9

13.2

14.9

12.1

80

净资产收益率(%)

10.1

11.5

15.2

15.8

16.2

17.5

70

投入资本回报率(%)

6.1

7.3

8.3

9.1

13.0

14.1

现金分红收益率(%)

0.7

0.8

0.5

0.6

0.7

0.8

青啤集团 30.45%

主要股东 (持股比例)

60 10-10

青岛啤酒

10-12

11-02

11-04

上证A股指数

11-06

11-08

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

投资建议: 增长与结构目标不变:公司仍力争实现全年 750 万吨销量目标,而且三季度销量增幅中主品牌又占上风,使得全年 主品牌销量占比仍有望保持 55%以上,同比继续提高,品牌优势明显。 来年啤麦成本有小幅下降空间:三季度以人民币计价的啤麦成本并未超过二季度,使得三季度毛利率并无环比下沉 风险,同比压力也可能小于二季度。在库啤麦可用到明年 2 月,预计新啤麦到手价格会有小幅下降的空间。 扩张提速,销售有望持续较快增长:预计明年仍有 200 万吨新增产能流入(未考虑收购可能) ,因此明年销量仍有望 挑战 20%甚至更高增幅。扩张提速不以牺牲利润率为代价,预计规模效应与成本压力减轻有助于明年利润率小幅回 升,即盈利有望超越销售增速。 未来基地市场着眼华南华北:未来基地市场建设重心一是连通西北与山东市场的华北市场(山西、河北应为重点), 二是有希望争得垄断地位的福建、广东市场,同时山东市场优势还将巩固以使其盈利贡献进一步提升。 差异化竞争更健康:与华润竞争并不主张虎口夺食,而是在其熟地采取差异化战略主打中高端产品。市场传闻的再 融资设想主要为配合大宗收购而设,也就是说如果没有大宗并购就不存在再融资需求。

财务: 预计今明两年收入增幅均可保持在 20%左右高位,毛利率受挫与税率抬升会使今年净利润率同比略降,但明年旋即 回升。预计今明两年盈利同比分别增长 18.6%和 27.6%,每股收益分别为 1.34 元和 1.70 元。

估值: 2012 年市盈率估值不到 19 倍,EV/EBITDA 估值更低至 7.3 倍,均处历史低点。若以 17.2%模拟公司未来十年盈利增 幅,DCF 折现价值为 2011 年末 57.02 元,相当于 43 倍 2011 年市盈率估值,较当前股价高出近 80%。我们调高评级 至“推荐”。

风险: 依靠品牌力与规模优势提升利润率的压力不大,但快速提高市占率的办法还不多。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 9: 盈利预测调整 2011E (人民币:百万元) 销量(万吨) 销售收入 毛利率 主营业务税金 营销费用 营销费用/销售收入 管理费用 管理费用/销售收入 息税前利润 息税前利润率 所得税率 净利润 净利润率 每股收益(人民币元)

调整前 771 25068 42.9% 2152 4763 19.0% 1402 5.6% 2427 9.7% 27.0% 1801 7.2% 1.333

调整后 746 24137 42.2% 2082 4465 18.5% 1208 5.0% 2431 10.1% 27.0% 1804 7.5% 1.335

2012E 变化 -3.2% -3.7% -0.7% -3.2% -6.2% -0.5% -13.8% -0.6% 0.2% 0.4% 0.0% 0.2% 0.3% 0.2%

调整前 886 29157 43.5% 2483 5540 19.0% 1635 5.6% 3030 10.4% 28.0% 2207 7.6% 1.633

调整后 896 28964 43.1% 2503 5358 18.5% 1447 5.0% 3167 10.9% 28.0% 2302 7.9% 1.704

变化 1.1% -0.7% -0.4% 0.8% -3.3% -0.5% -11.5% -0.6% 4.5% 0.5% 0.0% 4.3% 0.4% 4.3%

资料来源:中金公司研究部

图表 10: DCF 模拟 人民币:百万元

2011E 2,431 21.4% 1,700 -4.6%

息税前利润

同比变化(%) 自由现金流

同比变化(%) 期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

2012E 3,167 30.3% 2,334 37.3%

2013E 3,712 17.2% 2,736 17.2%

2014E 4,350 17.2% 3,207 17.2%

2015E 5,098 17.2% 3,758 17.2%

2016E 5,975 17.2% 4,405 17.2%

2017E 7,003 17.2% 5,162 17.2%

2018E 8,207 17.2% 6,050 17.2%

2019E 9,619 17.2% 7,091 17.2%

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值

2.0% 10.0% 4.5% 10.0% 3.5% 6.5% 1.0 0.0%

26,645 44,935 71,580 5,447 77,027

每股价值(元)

57.02

资料来源:中金公司研究部

图表 11: 关键假设 (人民币:百万元) 吨酒售价 (元/吨) 销量 (万吨) 销售收入 吨酒成本 (元/吨) 销售成本 毛利率 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 税前利润 税前利润率 所得税率 净利润 净利润率

2007A 2715 505 13709 1584 8002 41.6% 2651 19.3% 667 4.9% 1004 7.3% 40.4% 558 4.1%

2008A 2978 538 16023 1767 9509 40.7% 2972 18.5% 902 5.6% 1108 6.9% 33.8% 700 4.4%

2009A 3050 591 18026 1740 10285 42.9% 3484 19.3% 998 5.5% 1739 9.6% 25.3% 1253 7.0%

2010A 3134 635 19898 1769 11234 43.5% 3918 19.7% 1079 5.4% 2123 10.7% 25.4% 1520 7.6%

资料来源:中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12

2011E 3234 746 24137 1869 13950 42.2% 4465 18.5% 1208 5.0% 2575 10.7% 27.0% 1804 7.5%

2020E 11,273 17.2% 8,310 17.2%

2012E 3234 896 28964 1841 16489 43.1% 5358 18.5% 1447 5.0% 3331 11.5% 28.0% 2302 7.9%


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 12: 主要财务数据 (单位:人民币百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 税前利润 净利润 每股盈利(元) 每股股利(元) 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 货币资金期初余额 货币资金期末余额 资产负债表 货币资金 应收款项 存货 长期投资合计 固定资产合计 无形资产及其他资产 资产合计 短期借款 应付帐款 应付股利 应交税金 长期借款 股本 储备和未分配利润 负债和所有者权益合计

2007A

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

13,709 4,386 -2,651 -667 886 6 1,004 558 0.41 0.21

16,023 5,090 -2,972 -902 989 -46 1,108 700 0.52 0.24

18,026 6,194 -3,484 -998 1,589 -63 1,739 1,253 0.93 0.16

19,898 7,000 -3,918 -1,079 1,936 -5 2,123 1,520 1.13 0.18

24,137 8,105 -4,465 -1,208 2,388 31 2,575 1,804 1.34 0.21

28,964 9,972 -5,358 -1,447 3,144 52 3,331 2,302 1.70 0.27

1,094 -1,115 102 76 1,208 1,285

1,509 -854 442 1,096 1,285 2,381

3,361 -910 472 2,927 2,381 5,308

3,284 -765 -261 2,255 5,308 7,563

2,920 -1,000 -261 1,659 7,598 9,257

3,596 -1,000 -289 2,307 9,257 11,564

1,335 131 2,187 48 5,640 952 11,545 971 1,288 0 516 91 1,308 4,201 11,545

2,394 91 2,756 39 5,650 1,087 12,532 415 1,355 0 318 1,153 1,308 4,774 12,532

5,351 103 1,877 153 5,637 1,223 14,867 153 1,148 0 467 1,227 1,351 6,870 14,867

7,598 102 1,942 153 5,797 1,601 17,777 196 1,333 10 514 1,275 1,351 8,252 17,777

9,257 149 2,379 153 5,556 1,571 19,695 196 1,633 10 514 1,275 1,351 9,813 19,695

11,564 179 2,812 153 5,165 1,542 22,103 196 1,930 10 514 1,275 1,351 11,826 22,103

资料来源:公司数据,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

燕京啤酒(000729.CH):推荐 稳健扩张+出色的成本管控能力 主要财务,股票信息 (百万元)

A股

2007A

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

主营业务收入

7,436

8,246

9,490

10,298

12,711

15,016

(+/-%)

21.5

10.9

15.1

8.5

23.4

18.1

日成交量(百万股)

598

608

900

1,037

1,163

1,610

52周最高价/最低价

41.3

1.7

48.0

15.2

12.1

38.4

息税前利润

股票代码

000729 CH

当前股价

人民币 14.53 2.88 人民币22.9/14.48 17,585

总市值(百万元)

(+/-%) 净利润

410

(+/-%) 每股盈利

(元)

461

627

770

860

1,179

33.5

12.6

36.0

22.7

11.7

37.1

0.37

0.38

0.52

0.64

0.71

0.97

(+/-%)

33.5

2.4

36.0

22.7

11.7

37.1

每股经营现金流(元)

0.80

0.82

1.70

1.28

1.23

1.90

市盈率(倍)

40.3

39.4

28.9

23.6

21.1

15.4

市净率(倍)

3.0

2.6

2.5

2.2

2.1

1.9

EV/EBITDA(倍)

17.2

16.7

12.9

10.4

9.0

6.8

股价/经营现金流(倍)

18.8

18.3

8.8

11.7

12.2

7.9

净资产收益率(%)

7.4

6.7

8.5

9.4

9.8

12.2

投入资本回报率(%)

5.2

4.5

7.8

8.1

8.8

11.9

现金分红收益率(%)

1.0

1.0

1.1

1.3

1.5

2.0

1,210

发行股数 (百万股)

521

其中:流通股(百万股)

北京燕京啤酒有限公司(56.48%)

主要股东 (持股比例)

(%)

燕京啤酒

120

深证A股指数

80 40 0 10-10

10-12

11-02

11-04

11-06

11-08

资料来源:公司数据, 彭博资讯,中金公司研究部

投资建议: 力保来年啤麦成本稳定:公司 280 美元/吨啤麦库存可用到四季度初,新产季进口啤麦到库成本虽较高位回落,但应 高于 280 美元/吨水平。好在公司锁定国产啤麦价格同比会有 10%跌幅,预计新产季公司应该会用更多国产啤麦力保 毛利率稳定。历史上公司国产麦使用比最高曾达到过 60%。 饮料业务大幅减亏可助来年盈利增幅回升:公司上半年盈利不达预期主要因为饮料单元亏损 8000 万元所致,预计下 半年饮料亏损依旧,但亏损额缩小。饮料业务亏损与全国扩张导致广告与促销费用投入过大所致,明年饮料业务虽 无把握扭亏,但大幅减亏是肯定的,这会带来公司盈利增幅回升。 产能扩张继续,新兴市场发展顺利:今年公司新增产能近百万吨,明年已明确的技改与扩建项目为 60 万吨。在没有 大单收购的前提下公司明年将力争啤酒销量增幅超 10%,公司相信广西、内蒙仍有增量空间,同时广东、四川、新 疆、云南等新兴市场发展顺利,可为来年销售增长做出贡献。 安全扩张,追求成功率:公司主张安全扩张,追求成功率而非全面出击,今年对渗透中西部市场较感兴趣,在没有 形成省级基地市场条件的地区退而求其次,追求省内局部市场上的主导优势。

财务: 预计今明两年销售增幅分别可达 23%和 18%,毛利率会有持续轻微下滑,但不排除产品提价可能(公司通常每两年 规划一次产品提价,提价并不完全因为成本上升缘故) 。饮料业务大幅亏损令当年盈利增幅有限,但明年饮料业务大 幅减亏预期会使盈利增幅明显回升。预计今明两年公司盈利增幅分别为 12%和 37%,每股收益分别为 0.71 元和 0.97 元。

估值: 2012 年市盈率估值仅为 15 倍,EV/EBITDA 估值更低至 6.8 倍,均处历史低点。若以 17.2%模拟公司未来十年盈利增 幅,DCF 折现价值为 2011 年末 31.31 元,相当于 44 倍 2011 年市盈率估值,较当前股价高出 110%以上。我们重申 “推荐”评级。

风险: 公司成本管控能力值得肯定,因此只要合理把握好多元化发展节奏,保持整体利润率稳定向上趋势并无压力。但公 司较为保守的扩张战略使其长期增长前景可能略逊于华润与青啤。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 13: 盈利预测调整 2011E (人民币:百万元) 销量(万吨) 销售收入 毛利率 主营业务税金 营销费用 营销费用/销售收入 管理费用 管理费用/销售收入 息税前利润 息税前利润率 所得税率 净利润 净利润率 每股收益(人民币元)

调整前 549 12711 29.5% 1366 1556 12.2% 959 7.5% 1232 9.7% 15.0% 969 7.6% 0.800

调整后 549 12711 30.2% 1367 1701 13.4% 969 7.6% 1163 9.2% 20.0% 860 6.8% 0.711

2012E 同比变化 0.0% 0.0% 0.7% 0.1% 9.3% 1.1% 1.0% 0.1% -5.6% -0.5% 5.0% -11.2% -0.9% -11.2%

调整前 624 15016 29.6% 1556 1840 12.3% 1134 7.6% 1467 9.8% 15.0% 1167 7.8% 0.964

调整后 624 15016 30.2% 1558 1840 12.3% 1089 7.3% 1610 10.7% 21.0% 1179 7.9% 0.974

同比变化 0.0% 0.0% 0.7% 0.1% 0.0% 0.0% -4.0% -0.3% 9.8% 1.0% 6.0% 1.0% 0.1% 1.0%

资料来源:中金公司研究部

图表 14: DCF 模拟 人民币:百万元

2011E 1,163

同比变化(%)

2012E 1,610 38.4% 1,111 188.6%

期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构

2.0% 8.7% 4.5% 10.5% 3.5% 7.0% 1.0 30.0%

息税前利润

同比变化(%) 自由现金流

385

2013E 1,887 17.2% 1,302 17.2%

2014E 2,212 17.2% 1,525 17.2%

2015E 2,592 17.2% 1,788 17.2%

2016E 3,038 17.2% 2,095 17.2%

2017E 3,561 17.2% 2,456 17.2%

2018E 4,173 17.2% 2,878 17.2%

2019E 4,891 17.2% 3,373 17.2%

自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值

13,047 28,406 41,453 -113 41,339

每股价值

31.31

资料来源:中金公司研究部

图表 15: 关键假设 (人民币:百万元) 吨酒售价 (元/吨) +/-% 销量 (不含托管企业,万吨) 销售收入 吨酒成本 (元/吨) +/-% 销售成本 毛利率 主营业务税金及附加 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 税前利润 税前利润率 所得税率 净利润 净利润率

2007A 1937 384 7436 1206 4629 37.7% 944 767 10.3% 497 6.7% 578 7.8% 14.7% 410 5.5%

2008A 2056 6.2% 401 8246 1302 8.0% 5221 36.7% 978 831 10.1% 608 7.4% 642 7.8% 15.7% 461 5.6%

2009A 2128 3.5% 446 9490 1281 -1.6% 5713 39.8% 1121 1013 10.7% 743 7.8% 928 9.8% 19.0% 627 6.6%

资料来源:中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

2010A 2137 0.4% 482 10298 1253 -2.1% 6042 41.3% 1178 1212 11.8% 829 8.1% 1088 10.6% 20.2% 770 7.5%

2019E 5,732 17.2% 3,953 17.2%

2011E 2314 8.3% 549 12711 1367 9.1% 7512 40.9% 1367 1701 13.4% 969 7.6% 1213 9.5% 20.0% 860 6.8%

2012E 2406 4.0% 624 15016 1429 4.5% 8918 40.6% 1558 1840 12.3% 1089 7.3% 1683 11.2% 21.0% 1179 7.9%


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

图表 16: 主要财务数据和指标 (单位:人民币百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务利润 营业费用 管理费用 营业利润 财务费用 税前利润 净利润 每股盈利(元) 每股股利(元) 现金流量表 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 货币资金期初余额 货币资金期末余额 资产负债表 货币资金 应收款项 存货 长期投资合计 固定资产合计 无形资产及其他资产 资产合计 短期借款 应付帐款 应付股利 应交税金 长期借款 股本 储备和未分配利润 所有者权益

2007A

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

7,436 1,863 (767) (497) 598 64 578 410 0.37 0.15

8,246 2,047 (831) (608) 608 127 642 461 0.38 0.15

9,490 2,657 (1,013) (743) 900 68 928 627 0.52 0.16

10,298 3,078 (1,212) (829) 1,037 46 1,088 770 0.64 0.20

12,711 3,833 (1,701) (969) 1,163 59 1,213 860 0.71 0.22

15,016 4,540 (1,840) (1,089) 1,610 34 1,683 1,179 0.97 0.31

878 (938) 825 765 404 1,168

993 (1,613) 306 (314) 1,168 854

2,059 (891) (1,004) 164 854 1,018

1,548 (2,312) 1,229 463 1,018 1,481

1,485 (1,000) (593) (108) 1,516 1,409

2,300 (1,000) (636) 663 1,409 2,072

871 147 2,505 73 6,894 613 11,617 1,733 678 19 52 90 1,210 5,713 6,923

1,042 142 2,430 67 7,204 675 11,856 1,205 577 24 92 9 1,210 6,145 7,355

1,516 78 2,983 199 8,484 910 14,671 1,621 842 22 63 150 1,210 6,965 8,175

1,409 96 3,756 199 8,472 900 15,450 1,221 977 22 63 150 1,210 7,583 8,793

2,072 113 4,459 199 8,180 890 16,644 821 1,159 22 63 150 1,210 8,491 9,701

1,244 173 1,891 72 6,186 428 10,885 1,750 674 18 139 690 1,100 4,403 5,503

资料来源:公司数据,中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16


中金公司研究部:2011 年 10 月 12 日

法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融有 限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者 及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关 本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国”)仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供,本报告并未 提供或者打算提供给任何他人使用。 中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准:分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持” 、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。


北京

上海

香港

中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156

中国国际金融有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976

中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100

Singapore

United Kingdom

China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278

China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719

北京建国门外大街证券营业部

上海淮海中路证券营业部

深圳福华一路证券营业部

北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235

上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180

深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243

杭州教工路证券营业部

南京中山北路证券营业部

广州天河路证券营业部

杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743

南京市中山北路 1 号 绿地广场 2 层 邮编:210008 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397

广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198

成都滨江东路证券营业部

厦门莲岳路证券营业部

青岛香港中路证券营业部

成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010

厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527

青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018

武汉解放大道证券营业部

重庆洪湖西路证券营业部

长沙车站北路证券营业部

武汉市硚口区解放大道 634 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编:430032 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535

重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636

长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455

佛山季华五路证券营业部

天津南京路证券营业部

大连金马路证券营业部

佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299

天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079

大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编:116000 电话:(86-411) 8755-5088 传真:(86-411) 8801-7568

aefSfs  

fsdsbfdgdsg