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业绩回顾 证券研究报告

2011 年 10 月 31 日

电力

陈俊华

陈舒薇

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030014

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511100001

研究部 审慎推荐

凯迪电力 (000939.SZ)

chenjunhua@cicc.com.cn shuwei.chen@cicc.com.cn

生物质电厂集中投产可期 主要财务信息 ( 百万元)

2 008A

200 9A

20 10A

201 1E

20 12E

1 ,855

2,0 06

3, 359

2 ,62 0

3,6 53

6

8

67

(22)

39

主 营业务利润

555

7 14

899

73 0

1,1 80

(+/- %)

1 09

29

26

(19)

62

营 业利润

89

3 83

415

34 3

6 11

(+/- %)

11

332

8

(17)

78

净 利润

16

1 91

306

67 2

4 21

(95)

1 081

60

1 20

(37 )

0 .52

0.71

0.45

主 营业务收入 (+/- %)

(+/- %) 摊 薄每股盈利 (元) (+/- %)

0.04 (87)

市 盈 率 ( X)

3 07.5

0.5 2 1 081 26 .0

0

37

(37 )

2 6.0

18.9

30 .2

市 净 率 ( X)

3.4

3 .0

4.0

5.0

4 .5

RO E (% )

1.1

11 .4

1 5.6

26.5

14 .9

股 息 收 益 率 ( %)

0.0

0 .0

0.0

0.7

1 .1

基本信息 股票 当前 日成 52周 总市 发行 流通 主要

A -股 0 00 9 39 . C H R m b 13 . 4 7 33 . 09 R m b1 5 .7 8 /8 . 1 3 1 2, 7 0 6 9 43 9 41 武 汉 凯 迪 控 股 ( 2 8. 5 9 % )

代码 股价 交量(百万股) 最 高 价 /最 低 价 值 (百 万 元 ) 股数(百万股) 股数(百万股) 股东( 持股比例 )

相对走势 Last week

1m

3m

YTD

[000939.CH]

+14.83

+13.38

+1.97

+45.46

[深圳A股指数]

+2.47

+0.27

-12.06

-19.79

[电力板块指数]

+7.00

-0.70

-5.80

-15.30

股价表现

三季度,公司实现收入 18.85 亿元,同比降 15.4%,净利润 6.3 亿元,同比上升 313.6%,合 EPS0.67 元。单三季度,实现净利 润 2429 万元,环比降 72%,同比降 19%,合 EPS0.03 元。

正面: 投资收益同比大增 431%。1-9 月份公司投资收益达 5.81 亿元, 源于 1)出售东湖高新 14%股权确认投资收益 4.08 亿元;2)转 回上年度与该股权投资相关的其他综合收益 7600 万元。 生物质电厂建设稳步推进。1-9 月份公司在建工程同比增 95%, 得益于 4 月份公司成功发行的 12 亿元中期票据,解决了生物质 电厂建设的资金问题。

负面: 营业收入同比降 15.4%。源于公司出售东湖高新 14%股权后,不 再将其纳入合并报表范围。

发展趋势: 生物质发电主业逐步明确。1)随着公司理顺产业发展方向以及 与大股东的关联关系,公司正逐步向主业为生物质电厂的上市公 司转型。2)我们预计明年将至少有 4 家以上的生物质电厂投产。 伴随电厂逐步投运,业绩有望稳步攀升,公司现金流将逐步改善。

估值与建议: 凯迪电力

240

深圳A股

维持“审慎推荐”评级。看好生物质电厂的规模增长前景。我们预 计公司 2011、12 年净利润(扣除非经营性影响)分别为 1.83 亿 和 4.21 亿元,对应 EPS0.19 和 0.45 元,市盈率 71x 和 30x。考虑 2011 年 1 次性损益处置,预计 2011 年 EPS0.71 元,对应市盈率 19x。

200 160 120 80 40 10-10

2011 年三季度业绩符合预期:

10-12

11-02 11-04

11-06

11-08

11-10

短期内,结合公司历史表现,四季度脱硫及电建承包项目结算可 能超预期;中长期内,随大股东整合资产以及主业逐步向生物质 发电集中,公司有望步入一个业绩稳定增长期。

资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部

风险:

近来事件

生物质电厂投产进度低于预期。

10/2011

2011 年第五次临时股东大会召开

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

图表 1: 凯迪电力 2011 年分季度利润表比较 (人民币

年度数据

百万元)

半年度数据

季度数据

FY09

FY10

YoY

1H10

2H10

1H11

HoH

YoY

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

QoQ

YoY

主营业务收入

2,006

3,359

67%

1,530

1,829

1,380

-25%

-1%

579

950

637

1,193

744

636

505

-21%

-21%

主营业务成本

1,244

2,367

90%

1,052

1,314

967

-26%

-4%

389

663

458

856

547

421

358

-15%

-22%

主营税金附加

47

93

99%

33

60

13

-79%

40%

7

26

22

38

5

8

7

-7%

-66%

主营业务利润

714

899

26%

444

455

400

-12%

1%

183

261

157

298

192

207

139

-33%

-11%

主营业务利润率

28%

36%

27%

29%

25%

29%

32%

27%

25%

25%

26%

33%

销售费用

16

26

60%

10

16

3

-80%

118%

5

5

5

10

1

2

3

53%

-45%

管理费用

204

231

14%

114

118

111

-6%

-1%

51

62

61

57

53

59

54

-7%

-10%

-0

21

0

2

0

12

0

-100%

-100%

-14%

-1%

127

173

90

229

139

135

82

-39%

-9%

22%

18%

14%

19%

19%

21%

16%

资产减值损失

9

23

145%

20

2

12

EBIT

486

619

28%

300

319

273

EBIT利润率

24%

18%

20%

17%

20%

财务费用

129

209

62%

85

124

67

投资收益

21

150

607%

66

84

581

590% -114%

40%

173%

营业利润

405

566

营业利润率

20%

17%

营业外收入

5

17

营业外支出

5

7

405

利润总额 所得税

-46%

278

288

788

18%

16%

57%

210%

7

10

3

-71%

28%

4

3

8

182%

576

42%

281

295

782

95

142

49%

66

75

138

-9%

6%

43

43

51

72

35

32

26

-19%

-50%

44

23

43

41

548

33

0

-100%

-100%

-58%

-11%

129

148

64

224

652

136

56

22%

16%

10%

19%

88%

21%

11%

-37%

0

7

0

10

3

0

3

-53%

2

2

1

2

8

0

0

-41%

165%

6%

127

154

63

232

646

136

59

-56%

-7%

-84%

1%

35

31

28

47

107

32

18

-42%

-35%

31%

1083% 1102% -70%

实际税率

23%

25%

24%

25%

18%

28%

20%

44%

20%

17%

23%

少数股东损益

119

128

8%

101

28

37

-35%

16%

34

67

5

22

19

18

17

-8%

218%

净利润

191

306

60%

113

193

606

-215%

1%

58

56

30

163

521

86

24

-72%

-19%

净利润率

10%

9%

7%

11%

44%

10%

6%

5%

14%

70%

14%

5%

每股盈利(元)

0.52

0.52

0.19

0.33

0.64

0.10

0.09

0.05

0.28

0.55

0.09

0.03

-72%

-50%

0%

-97%

1%

资料来源:公司数据、中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

图表 2:凯迪电力拥有生物质发电厂一览 项目名称 宿迁电厂 望江电厂 祁东电厂 万载电厂 南陵电厂 淮南电厂 霍山电厂 太湖电厂 庐江电厂 金寨电厂 霍邱电厂 丰都电厂 酉阳电厂 崇阳电厂 来凤电厂 松滋电厂 阳新电厂 谷城电厂 江陵电厂 隆回电厂 安仁电厂 茶陵电厂 汝城电厂 合计

装机容量 (MW) 24 24 24 24 25 25 30 30 25 30 25 30 30 25 25 25 30 30 30 25 25 25 25

项目金额 (万元) 19,000 19,000 19,000 19,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 24,000 532,000

项目进度 已投运 已投运 已投运 已投运 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目 在建项目

资料来源:公司数据、中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

项目收益情况 (万元) 1,345 91 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1,436


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

图表 3: 主要财务简表 ( 单位:百万元)

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 减:管理费用 财务费用 营业利润 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表 货币资金 应收帐款 存货 其他流动资产 流动资产合计 长期投资 固定资产及在建工程 资产合计 短期借款 应付帐款 应交税金 流动负债合计 长期借款 负债合计 少数股东权益 股本 储备和未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 经营活动产生的现金流量 投资活动产生的现金流量 筹资活动产生的现金流量

1,855 1,257 555 220 166 89 192 91 84 16 2008A 711 358 372 573 2,013 658 3,418 6,928 1,206 568 106 2,867 1,588 4,480 969 368 1,110 1,479 6,928 2008A 558 -575 277

2,006 1,244 714 204 129 383 405 95 119 191 2009A 1,532 806 555 509 3,401 695 3,380 8,660 1,106 746 144 3,729 1,389 5,881 1102 368 1,309 1,677 8,660 2009A 834 -746 733

3,359 2,367 899 231 209 415 576 142 128 306 2010A 1,099 1,429 576 649 3,752 451 4,229 9,698 1,531 728 191 4,068 1,758 6,396 1339 590 1,373 1,963 9,697 2010A -136 -701 338

2,620 1,863 730 223 142 343 927 185 70 672 2011E 156 1,114 449 490 2,209 1,018 4,994 9,453 1,194 568 149 3,175 1,758 5,503 1409 943 1,597 2,540 9,452 2011E 700 -951 -692

3,653 2,437 1,180 311 244 611 614 123 70 421 2012E 886 1,554 627 683 3,750 1,018 5,724 11,687 1,194 792 208 3,952 2,858 7,380 1479 943 1,884 2,827 11,686 2012E 808 -964 887

2008A 15% 10% 1%

2009A 24% 20% 10%

2010A 19% 17% 9%

2011E 19% 35% 26%

2012E 23% 17% 12%

0.27 0.54

0.23 0.59

0.35 0.79

0.28 0.52

0.31 0.64

0.57 0.70

0.76 0.91

0.78 0.92

0.55 0.70

0.79 0.95

1.47 0.65 1.7

0.93 0.68 3.7

1.39 0.66 3.1

1.27 0.58 3.4

1.33 0.63 3.5

1% 0.3 4.7 1%

10% 0.2 5.2 11%

9% 0.3 4.9 16%

26% 0.3 3.7 26%

12% 0.3 4.1 15%

主要财务比率 息税前利润率 税前利润率 净利润率 资产周转比率 总资产周转率 固定资产周转率 流动性比率 速动比率 流动比率 杠杆比率 净债务权益比率 资产负债率 息税前利润/净财务费用 杜邦分析 净利润率 资产周转率 资产/股东权益 净资产回报率 资料来源:公司数据、中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

图表 4: 可比公司估值表 11-10-28 A 股电力公司 国电电力 华能国际 长江电力 内蒙华电 深圳能源 申能股份 建投能源 广州控股 上海电力 桂冠电力 华电国际 大唐发电 川投能源 凯迪电力 平均值 中间值

市政和节能环保 龙源技术 燃控科技 先河环保 中电环保 九龙电力 易世达 平均值 中间值 H/B 股 华能国际 华润电力 华电国际 龙源电力 大唐发电 中国风电* 中国电力* 中电控股* 电能实业* 平均值 中间值

总股本 流通股本 总市值 (百万股)(百万股) (十亿)

EPS 2010A 2011E 2012E

(Rmb) 2.48 4.52 6.52 8.36 6.85 4.44 4.23 5.99 4.94 4.48 3.00 4.70 12.77 13.47

区域性电网类公司 7.82 文山电力 14.00 桂东电力* 平均值 中间值 热电联产公司 富春环保 京能热电 金山股份* 宝新能源* 平均值 中间值

投资建议

P/E(x) 2010A 2011E 2012E

P/B(x) 2010A 2011E 2012E

(Rmb)

审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 中性 审慎推荐 审慎推荐 中性 审慎推荐 中性 审慎推荐 审慎推荐

审慎推荐

审慎推荐 中性

15,395

13,954

38.2

0.16

0.17

0.19

15.9

14.6

13.3

1.5

1.5

14,055

9,000

63.5

0.25

0.12

0.12

17.9

38.3

36.3

1.2

1.2

1.4 1.2

16,500

7,364

107.6

0.50

0.43

0.48

13.1

15.0

13.7

1.6

1.6

1.5

1,981

573

16.6

0.33

0.39

0.51

25.3

21.4

16.4

4.1

3.4

1.9

2,643

2,643

18.1

0.64

0.45

0.49

10.7

15.3

14.1

1.1

1.2

1.2

4,729

4,729

21.0

0.44

0.27

0.33

10.2

16.2

13.5

1.2

1.1

1.1

914

914

3.9

0.01

0.01

0.09

370.9

317.8

45.0

1.3

1.2

1.1

2,059

2,059

12.3

0.36

0.24

0.30

16.5

25.4

20.1

1.3

1.3

1.3

2,140

2,140

10.6

0.09

0.09

0.22

55.0

52.9

22.5

1.8

1.8

1.2

2,280

1,128

10.2

0.29

0.11

0.12

15.4

40.9

38.4

3.4

3.2

3.0

6,771

5,190

20.3

0.03

0.02

0.04

113.6

135.1

69.8

1.3

1.3

1.2

13,310

8,994

62.6

0.20

0.11

0.12

23.4

42.6

39.0

1.9

2.0

1.9

933

547

11.9

0.36

0.51

0.58

35.0

25.0

21.9

2.2

2.0

1.9

943

941

12.7

0.52

0.71

0.45

26.0

18.9

30.2

4.0

5.0

4.5

49.5 20.7

50.9 23.2

27.0 22.2

1.9 1.4

1.9 1.4

1.7 1.3

479

337

3.7

0.27

0.30

0.32

28.5

25.9

24.3

3.7

3.4

3.0

276

235

3.9

0.49

0.58

0.67

28.3

24.2

20.9

3.3

3.1

2.8

28.4

25.0

22.6

3.5

3.2

2.9

28.4

25.0

22.6

3.5

3.2

2.9

428

262

8.2

0.65

0.47

0.60

29.7

41.3

32.1

4.5

4.1

3.8

787

688

5.4

0.41

0.37

0.40

16.7

18.5

17.1

1.6

1.8

1.7

7.78

341

341

2.6

0.29

0.32

0.50

26.5

24.7

15.6

2.3

2.2

2.0

4.24

1,727

1,696

7.3

0.17

0.22

0.28

25.2

19.3

15.1

2.4

2.1

1.9

24.5

25.9

20.0

2.7

2.6

2.3

25.9

22.0

16.4

2.4

2.1

1.9

4.8

19.20 6.83

55.64 27.60 20.71 23.66 14.26 20.76

审慎推荐 中性 中性 审慎推荐 中性 审慎推荐

158

40

8.8

1.19

1.14

1.51

46.6

48.8

36.9

5.9

5.3

108

28

3.0

0.57

0.78

1.05

48.0

35.6

26.2

2.7

2.2

2.1

156

39

3.2

0.49

0.38

0.47

42.3

54.7

43.7

3.0

3.7

3.5

100

25

2.4

0.60

0.69

0.92

39.1

34.5

25.6

9.0

3.0

2.7

512

232

7.3

0.08

0.06

0.38

181.9

252.2

37.8

5.1

2.8

2.7

118

36

2.4

1.12

0.50

0.73

18.5

41.3

28.5

1.2

2.3

2.2

62.7

77.9

33.1

4.5

3.2

3.0

44.4

45.1

32.7

4.1

2.9

2.7

(HK$)

(HK$) 3.59

14,055

3,555

(HK$ bn) 76.4

0.30

0.14

0.15

12.1

25.9

24.5

0.9

0.8

0.8

13.80

4,737

4,737

65.4

1.05

1.19

1.29

13.1

11.6

10.7

1.7

1.5

1.5

1.20

6,771

1,431

8.1

0.04

0.04

0.07

33.6

29.7

16.1

0.5

0.5

0.5

6.91

7,464

2,711

51.6

0.28

0.36

0.43

24.3

19.2

16.1

1.8

1.7

1.5

2.06

13,310

3,316

27.4

0.23

0.25

0.29

8.8

8.2

7.1

0.9

0.8

0.8

0.37

7,401

7,401

2.7

0.09

0.13

0.15

4.0

2.9

2.4

0.9

0.7

0.6

1.60

5,107

5,107

8.2

0.16

0.20

0.26

10.2

8.1

6.2

0.7

0.6

0.6

69.75

2,406

2,406

167.8

4.26

4.52

4.71

16.4

15.4

14.8

2.1

1.9

1.9

59.25

2,134

2,134

126.5

4.13

4.23

4.29

14.3

14.0

13.8

2.3

2.1

2.0

14.6

14.3

11.8

1.2

1.1

1.1

12.6

12.8

12.2

0.9

0.8

0.8

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

图表 5: 凯迪电力 A 股历史 P/E 和 P/B P/E 40

凯迪 电力

10X

20X

P/B 30X

40

40X

凯迪电力

1X

2X

3X

4X

35

35

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5

5

0 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10

0 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6


中金公司研究部:2011 年 10 月 31 日

法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融有 限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者及/或 机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报 告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供,本报告并未打算 提供给零售客户使用。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准:分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持” 、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。


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南京中山北路证券营业部

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青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018

武汉解放大道证券营业部

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武汉市硚口区解放大道 634 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编:430032 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535

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长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455

佛山季华五路证券营业部

天津南京路证券营业部

大连金马路证券营业部

佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299

天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079

大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编:116000 电话:(86-411) 8755-5088 传真:(86-411) 8801-7568

000939B103106X  

生物质发电主业逐步明确。1)随着公司理顺产业发展方向以及 与大股东的关联关系,公司正逐步向主业为生物质电厂的上市公 司转型。2)我们预计明年将至少有4家以上的生物质电厂投产。 伴随电厂逐步投运,业绩有望稳步攀升,公司现金流将逐步改善。 估值与建议: 发展趋势: chenjunhu...

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