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全球证券研究报告 中国 水务

UBS Investment Research

买入

12个月评级

桑德环境

之前: 未予评级 12个月目标价

首次覆盖:产业链不断延伸的固废处置行业龙头

Rmb29.00/US$4.57 -

股价

 固废处置行业是环保行业下增速较快的子行业之一 我们预计十二五期间环保行业将保持15%以上的年复合增速,其中固废处置 行业增速不低于环保行业的平均增速,公司是固废处置领域的优势企业,将 受益于行业高景气。  业务涉足固废处置产业链的各个环节 公司业务从水务运营发展到固废处置集成,再发展到固废设备制造和固废项 目投资运营,产业链不断延伸,因此我们预计公司将获得高于行业平均增速 的收入、利润增长率。2010年以来公司已累积了数倍于2010年收入规模的订 单,我们预计未来公司还有望从桑德集团收购固废运营资产。

Rmb24.61/US$3.88

路透代码: 000826.SZ 彭博代码000826 CH

2011年10月12日 交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb37.29-21.61/US$5.66-3.25 Rmb10.2十亿/US$1.60十亿

市值

413百万 (ORDA )

已发行股本

52%

流通股比例

3,700

日均成交量(千股)

 风险提示 我们认为公司从EPC向BOT转变过程中,一方面资金需求大、另一方面短时 间将面临收入确认与现金流不匹配的局面;信贷收紧与地方融资平台出现的 状况有可能影响公司在手订单的执行进度以及收入确认进度。

资产负债表数据 12/11E

 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价29.00元 我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.66/0.89/1.08。我们基于瑞银VCAM工 具进行现金流贴现绝对估值,在WACC为7.3%的假设下得出目标价29.00元, 对应2011E/2012E市盈率为44.1x/32.6x。

预测回报率

12/09 684 210 146 0.35 0.05

12/10 972 278 207 0.50 0.10

12/11E 1,397 415 272 0.66 0.13

12/12E 1,871 538 368 0.89 0.18

12/13E 2,467 668 446 1.08 0.22

五年历史均 值 -

12/10

12/11E

12/12E

12/13E

市净率(UBS)

6.8x

净现金(债务)

(Rmb1.20十亿)

预测股息收益率

0.5%

预测股票回报率

+18.3%

市场回报率假设

9.0%

预测超额回报率

+9.3%

每股收益(UBS,Rmb) 12/11E 从 到市场预测 Q1 (0.04) Q2E 0.23 Q3E 0.11 Q4E 0.36 12/11E 0.66 12/12E 0.89 -

分析师 S1460511010013 janet.sun@ubssecurities.com +86-213-866 8852

股价 (Rmb)

相对 Shenzhen Composite (.SZSC)

150

25.0

100

15.0 10.0

50

5.0 10/11

07/11

04/11

01/11

10/10

07/10

0 04/10

0.0 01/10

27.1 17.1 13.4 22.8 0.9

10/09

28.7 16.8 16.5 27.7 0.7

07/09

29.7 17.7 20.4 37.4 0.5

04/09

28.6 16.4 28.4 44.3 0.5

200

30.0

20.0

资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年10月11日 20时08分的股价(Rmb24.61)得出;

孙旭

12/10 实际 0.08 0.13 0.13 0.16

股价表现 (Rmb)

10/08

息税前利润率(%) ROIC (EBIT) % EV/EBITDA(core)x 市盈率(UBS)(x) 净股息收益率(%)

+17.8%

预测股价涨幅

35.0

盈利能力和估值

Rmb1.51十亿

股东权益

01/09

重要数据 (Rmb百万) 营业收入 息税前利润(UBS) 净利润(UBS) 每股收益(UBS,Rmb) 每股股息净值(UBS,Rmb

Rmb94.0

日均成交额(Rmb 百万)

股价 (Rmb) (左轴) 相对 Shenzhen Composite (.SZSC) (右轴)

资料来源:UBS

www.ubssecurities.com

特此鸣谢 徐颖真(yingzhen.xu@ubssecurities.com) 对本报告的编制提供帮助

本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 20 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。


桑德环境 2011年10月12日

投资主题 人口增长和经济发展导致环境污染、资源短缺,环保产业备受关注,我们认 为2010年下半年十二五规划出台、战略性新兴产业的提出、2011年版产业结 构调整指导目录颁布,奠定了环保行业在十二五期间的发展空间,其中固废 处置行业起步晚,成长空间相对更大,行业内优势企业必将充分受益

关键催化剂 我们认为与固废处置、固废环保设备等相关的中央以及地方产业规划将在2012 年陆续出台,相关投资计划有望超出市场预期。

风险 我们认为公司从EPC向BOT转变过程中,一方面资金需求大、另一方面短时间 将面临收入确认与现金流不匹配的局面;信贷收紧与地方融资平台出现的状况 有可能影响公司在手订单的执行进度以及收入确认进度。

估值和推导我们目标价的基础 我们采取瑞银证券VCAM工具进行估值,VCAM是一种基于现金流贴现的估值 方法。在以下基准假设下,我们得出目标价29.00元,对应2011E/2012E市盈率 为44.1x/32.6x。 我们的贴现现金流模型覆盖时间跨度为2011-2020年,我们详细地预测了公司 2011-2015年的现金流情况。我们采用7.3%的贴现率,以反映公司的加权平均 成本。为获得其权益成本,我们假设无风险利率为4%,权益风险溢价为5%。 在参照同类企业贝塔系数的基础上,将该公司的贝塔系数定为0.70。

UBS 2


桑德环境 2011年10月12日

表 1: UBS-VCAM绝对估值 +1E

+2E

+3E

+4E

+5E

+6E

+7E

+8E

+9E

+10E

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

息税前利润

415

538

668

768

883

1,050

1,195

1,344

1,495

1,645

折旧及摊销*

134

181

224

265

305

300

341

384

427

470

(525)

(774)

(774)

(727)

(727)

(563)

(640)

(720)

(801)

(881)

运营资本变动

50

(312)

109

(301)

117

(129)

(113)

(117)

(118)

(117)

所得税 (营运)

(62)

(81)

(100)

(115)

(132)

(130)

(148)

(166)

(185)

(203)

其他

(21)

(24)

(30)

(18)

(21)

(52)

(57)

(62)

(66)

(70)

(9)

(471)

97

(129)

424

477

578

663

752

843

NM

-233.3%

NM

12.5%

21.2%

14.7%

13.4%

12.1%

+10E

+15E

+25E

无风险利率 权益风险溢价

相对年 财年

资本支出

自由现金流

增长

NM

估值 明计现金流现值

长期假设值 1,819

相对年

加权平均资本成本

期末价值 (第 10 年) 现值

10,201

销售额增长

10.0%

5.0%

3.0%

企业价值

12,020

息税前利润率

28.0%

20.0%

15.0%

15.0%

10.0%

8.0%

19.8%

15.5%

14.7%

占永续价值百分比

贝塔系数

4.00% 5.0% 0.70

债务/权益比 率***

10.8%

边际税率

25.0%

85%

资本支出/销售收入

联营公司及其他

121

投资资本回报率

-少数股东权益 现金盈余**

121

权益成本

7.5%

339

债务成本

6.4%

WACC

7.3%

-债务*** 权益价值

估值对应指标

1,124 11,235

财年 企业价值 / 息税折旧摊销前

2011E

2012E

1年预期

21.9x

16.7x

17.7x

29.0x

22.3x

23.6x

NM

NM

NM

对应的 自由 现金流增长

2.3%

投资资本回报 率增幅

7.0%

已发行股数 [ m ]

413.4

每股权益价值 (Rmb/股 )

27.18

利润 企业价值 / 息税前利润

权益成本

7.5%

自由现金流收益率

股息收益率

0.7%

市盈率 (现值)

41.3x

30.6x

32.5x

1年期目标价 (Rmb/股)

29.04

市盈率 (目标)

44.1x

32.6x

34.7x

期末假设值 VCH (年数)

10

企业价值 / 息 税折旧摊销前

8.9x

利润 数目单位是 Rmb m, 除非另有说明 * 折旧和非商誉摊销 ** 无须维持运营的现金部分 ** 采用股票的权益市场价值和包括市场价/季节性调整过的债务和其他视同债务的负债

数据来源:UBS-VCAM

瑞银预期对比市场一致预期 瑞银对公司2011-2013年的收入和净利润预测较市场一致预期略低,原因是我 们充分考虑了由于信贷收紧以及地方财政支付能力减弱可能对公司在手项目的 建设进展以及收入兑现有一定的负面影响。

UBS 3


桑德环境 2011年10月12日

表2: 瑞银预期对比市场一致预期 2011E

百万元

2012E

2013E

营业收入 瑞银预测

1397

1871

2467

市场一致预期

1420

1941

2541

-1.65%

-3.74%

-3.00%

瑞银预测

272

368

446

市场一致预期

295

424

582

-8.46%

-15.22%

-30.49%

差幅 净利润

差幅

数据来源:WIND,瑞银证券,市场一致预期为2011年10月10日的数据

敏感性分析 我们选取2012年的营业收入和毛利率作为变量做敏感性分析,从而得出其对业 绩的影响。

表3: 敏感性分析 毛利率

营业收入(百 万元)

34.50%

35.00%

35.50%

36.00%

36.50%

1671

0.49

0.50

0.52

0.54

0.56

1771

0.67

0.69

0.71

0.73

0.74

1871

0.85

0.87

0.89

0.91

0.93

1971

1.04

1.06

1.07

1.09

1.11

2071

1.22

1.24

1.26

1.28

1.30

数据来源:瑞银证券估算

业务分析 水务运营

固废处置集成

固废设备制造

固废运营

公司2003年借壳上市,置入城市供水和污水处理资产,旗下最早的资产有:吉 林公主岭市桑德水务、荆门夏家湾水务、江苏沭源水务以及北京合加(从事垃 圾处理工程建设,2003年成立)。2005年之前公司的收入、利润来自自来水和 污水处理,2005年开始涉足固废处置系统集成,2008年确立以固废处置系统集 成作为发展核心。2010年3月,公司与桑德集团签署“备忘录”,对桑德环境 与桑德集团以及公司实际控制人文一波旗下的桑德国际之间的业务进行了界 定,明确了桑德环境专注于固废集成与固废处置设备制造(集团承诺不参与该 领域),桑德集团承诺未来3年桑德环境可优先受让集团旗下运营的固废项 目。 UBS 4


桑德环境 2011年10月12日

图1:固废项目产业链 投资公司 项目合作协议

投资 特许经营权

项目公司

技术咨询

技术服务商

建设

政府(发起人)

运营

立项 运营服务

项目实体

专业运营商

工程施工

设备采供 施工分包

工程施工商

设备分包

工程总包商

设备供应商

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

与水务行业相比,中国固废处置行业起步晚、市场化程度 高、利润空间大 固废处置和城市水务同属市政公用环保行业的细分行业,2002年中央政府从政 策上确定了污水和垃圾处理产业化、市场化的方向,特许经营模式被广泛应 用。该行业的项目投资、建设和运营主体由原来的政府转变为政府和社会投资 者共同投资,并在市场化建设的同时逐步向市场化运营过渡。两类企业构成了 市政公用环保行业的市场竞争主体:一类是投资、运营主体,具有资金优势; 另一类是工程系统集成主体,具有技术优势。但水务行业发展早于固废,体现 在污水收费机制建立时间早、十五、十一五期间水务行业投资数倍于固废行 业、水务行业运营主体更加多元化。 公司从事的固体废弃物处置业务领域包括生活垃圾、工业及医疗危险废物、城 市污泥、电子废弃物处置等业务,其中主要为生活垃圾、工业及医疗危险废物 的处置。目前我国城市生活垃圾收费机制尚未完善,垃圾处置费大多由政府财 政补贴,而工业及医疗危险废物的处置收费则是在国家价格政策以及环保监管 政策的指导下,完全采取市场化的手段由产生环境污染物的工业企业和医院向 处置单位缴纳,近几年固体废弃物处置行业的市场化程度逐步加强,市场化程 度提高意味着投资回报率必须提高以吸引社会投资。

公司在固废业务上已形成突出优势 我们注意到公司旗下水务运营项目集中在中小城市(含县城),单厂规模小, 与目前上市的水务公司相比规模相去甚远,我们分析由于水务运营市场开放时 间早,内有首创股份这样的国资企业,外有威立雅、苏伊士这样的外资巨头, 因此公司在该领域难有太大建树。但是在固废领域公司取得了先发优势,2005 年承接了阿苏卫项目和青浦项目的工程设计、施工和设备集成,项目投资总额 分别是2.72亿元和1.16亿元,阿苏卫项目是世界上规模最大的生活垃圾处理项

UBS 5


桑德环境 2011年10月12日

目之一。在工业及医疗危险废物处置领域,公司率先引进并转化国外回转窑焚 烧技术,并凭借工程系统集成的经验优势,在国家第一批12 个省级危险废物 处置设施项目建设招标中,中标承接了湖北、甘肃及吉林等三个工业及医疗危 废处理项目系统集成业务,占有了这一市场的最大份额,这3个危废项目由桑 德环境承建,桑德集团运营,就此奠定了桑德在固废领域的优势地位。

桑德集团与桑德环境的资产规模、收入规模、盈利能力比较 结合2010年桑德环境与桑德集团签订的备忘录可知,未来桑德环境可能从桑德 集团的收购的资产主要是固废运营资产。

表4: 桑德集团、桑德环境、桑德国际资产、收入、利润规模比较 2009年

单位:百万

2007年

桑德集团

桑德环境

桑德国际

桑德集团

桑德环境

桑德国际

总资产

5193

2644

2583

3598

1538

1804

归属于母公司 股东的净资产

1433

1084

1573

990

427

1152

主营业务收入

1494

684

1293

350

697

180

146

282

87

161

净利润

153

数据来源:公司公告

2010 年以来公司累积了大量在手订单(含签署框架协议项 目) 2010年年末公司与桑德集团合作,与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉 园项目投资合作协议书》,项目总投资约50亿,同期公司还拿下重庆南川焚烧 项目,该项目总投资4.4亿。2011年公司还拿下淮南餐厨、山东临朐等项目, 累计订单金额数倍于公司2010年收入规模。

UBS 6


桑德环境 2011年10月12日

表5: 桑德集团旗下除桑德环境外的其他投资 公司名称

注册资本 (百万元)

持股方式

持股比例 (%)

直接

51.00

间接

49.00

直接

35.00

间接

28.00

直接

90.00

间接

10.00

直接

66.67

直接

70.00

间接

20.00

直接

20.00

间接

80.00

主营业务

湖州浙清水务 有限公司

50

以项目公司(业主)身份从事浙江 湖州城北水厂的建设及运营

北京国中生物 科技有限公司

80

通辽蒙东固体 废弃物处置有 限公司

10

吉林省固体废 物处理有限责 任公司

12

湖北汇楚危废 处置有限公司

10

甘肃金创绿丰 环境技术有限 公司

10

通辽华通环保 有限责任公司

5

直接

80.00

以项目公司(业主)身份从事内蒙 古通辽市生活垃圾项目的建设及运 营

北京绿盟投资 有限公司

60

直接

80.00

投资管理

北京桑德水技 术发展有限公 司

10

直接

90.00

水技术开发、服务、转让、咨询

北京桑德水务 有限公司

20

直接

90.00

水务的施工总承包;专业承包

湖北济楚水务 有限公司

直接 10

20.00

间接

80.00

襄樊汉水清漪 水务有限公司

直接

80.00

50 间接

20.00

通辽碧波水务 有限公司

53.5

直接

97.76

以项目公司(业主)身份从事内蒙 古通辽市污水处理项目的建设及运 营

北京肖家河污 水处理有限公 司

60

间接

80.00

以项目公司(业主)身份从事北京 肖家河污水处理项目的建设及运营

北京海斯顿环 保设备有限公 司

100

直接

15.00

污水设备开发、设计、制造、成套 和销售

宜昌市商业银 行股份有限公 司

572.85

直接

8.73

商业银行业务

西安秦清水务 有限公司

25

直接

82.00

城市和工业水处理技术的研发

西安户清水务 有限公司

25

直接

82.00

城市和工业水处理技术的研发

以项目公司(业主)身份从事北京 阿苏卫生活垃圾处理项目的建设及 运营 以项目公司(业主)身份从事内蒙 古东���地区危废处置中心项目的建 设及运营 以项目公司(业主)身份从事吉林 危废处置中心项目的建设及运营 以项目公司(业主)身份从事湖北 危废处置中心项目的建设及运营 以项目公司(业主)身份从事甘肃 危废处置中心项目的建设及运营

以项目公司(业主)身份从事湖北 竹山县污水处理项目的建设及运营 以项目公司(业主)身份从事湖北 襄樊观音阁污水处理项目的建设及 运营

UBS 7


桑德环境 2011年10月12日 注册资本 (百万元)

持股方式

持股比例 (%)

湖北竹清环境 工程有限公司

2

直接

80.00

以项目公司(业主)身份从事湖北 竹山县生活垃圾项目的建设及运营

湖北文峪环境 工程有限公司

2

直接

80.00

竹山县尾矿坝综合处理

公司名称

主营业务

数据来源:公司公告

行业分析 环保产业十二五将保持年均超过 15%的增长率 人口增长和经济发展导致环境污染、资源短缺,由此带来政府和社会对环保的 重视,我们认为2010年下半年十二五规划出台、战略性新兴产业的提出、2011 年版产业结构调整指导目录颁布,奠定了环保行业在十二五期间的发展空间。 十一五期间环保相关部门测算环保总投入1.4万亿元,占同期GDP的1.5%,十 二五环保投资将达到3.1万亿,环保产业会保持年均15%到20%的增长率。 但环保行业下有诸多子行业,我们认为未来市场的关注点将落在配套财税金融 政策的落实以及细分行业投资规模上,这将决定哪一类公司的市场空间更大、 盈利前景更好。

表6: 环保相关的产业政策 出台时间

部门

规划、政策等

与公司所处行业相关的要点

2010年10月

国务院

十二五规划

培育战略性新兴产业,节能环保是其中7个产业 之一;增加主要污染物总量控制种类,加快城镇 污水、垃圾处理设施建设理等

2010年10月

国务院

关于加快培育和发 明确将从财税金融等方面出台一揽子政策加快培 展战略性新兴产业 育和发展战略性新兴产业 的决定

国务院

垃圾焚烧成套发电设备、分布式电源——鼓励类 污水防治技术设备;固体废物防治技术设备;生 活垃圾清洁焚烧技术装备;厨余垃圾集中无害化 《产业结构调整指 处理技术装备;垃圾填埋渗滤液和臭气处理技术 导 目 录 ( 2011 年 装备;生活垃圾自动化分选技术装备;建筑垃圾 本)》 处理和再利用工艺技术装备;工业危险废弃物处 置处理技术装备;油田钻井废弃物处理处置技术 与成套装备;医疗废物清洁焚烧、高温蒸煮无害 化处理技术装备

2011年4月

数据来源:国家发改委、国务院网站

固废处置行业十二五增长空间测算 桑德环境是国内第一个覆盖生活垃圾、工业及医疗废弃物、城市污泥处置等细 分领域,并集研发设计、设备制造、施工建设于一体的综合性环保企业,公司

UBS 8


桑德环境 2011年10月12日

现有业务涵盖了水务(自来水供应和污水处理)和固废处置两个领域,未来以 发展固废业务为主。 固废处置归属于环保行业下的一个细分子行业,包括生活垃圾和工业垃圾处 理,生活垃圾包括设市城市、县城两种口径,从生活垃圾又派生出餐厨垃圾, 2007年发改委、环保部颁布的《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一 五”规划》是首个关于垃圾处理的纲领性文件,该规划提出了到2010年的发展 目标,但2010年实际执行情况看没有达到规划目标,《全国城市生活垃圾无害 化处理设施建设“十二五”规划》我们预计2012年才会出台,目前我们根据 2010年6月公布的《关于加强生活垃圾处理和污染综合治理工作的意见》和 2011年4月份公布的《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见的通知》对 生活垃圾处理领域十二五期间产能预测如下:预计年化增长率约14%,工业危 废产生量约是生活垃圾量的10%,工业危废处理较生活垃圾处理起步晚,考虑 到这个市场从无到有,两块加起来年化增长率应该超过15%。

表7: 十一五生活垃圾处理规划与实现情况对比

2010年年生活垃圾产量-亿吨

2010年生活垃圾无害化处理率

2006-2010年新增生活垃圾无害 2015年无害化 化处理能力-万吨/日 处理率

2006-2010年生 活垃圾无害化 处理设施建设 投资-亿元

规划

实际

规划

实际

规划

规划

实际

规划

设市城市

1.8

1.6

70%

78%

80%

25.3

13.8

695.9

县城

0.7

30%

16%

合计

2.5

60%

6.7

167.0

32.0

862.9

数据来源:统计年鉴、环保公报2010、《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划》、《关于加强生活垃圾处理和无人综合治理工作 的意见》、《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见的通知》

UBS 9


桑德环境 2011年10月12日

表8:固废处置市场十二五期间预测 2008

2009

132802

133476

134091

134761

135435

136112

136793

137477

yoy

0.51%

0.51%

0.46%

0.50%

0.50%

0.50%

0.50%

0.50%

城镇人口

60667

62200

66978

68661

70358

72071

73799

75543

yoy

2.17%

2.53%

7.68%

2.51%

2.47%

2.43%

2.40%

2.36%

45.68%

46.60%

49.95%

50.95%

51.95%

52.95%

53.95%

54.95%

(+/-)

0.74%

0.92%

3.35%

1.00%

1.00%

1.00%

1.00%

1.00%

城市人口

33471

33638

33807

34145

34486

34831

35179

35531

-0.32%

0.50%

0.50%

1.00%

1.00%

1.00%

1.00%

1.00%

县及建制镇人口

27196

28562

33171

34516

35872

37240

38620

40012

yoy

5.40%

5.02%

16.14%

4.05%

3.93%

3.81%

3.71%

3.60%

城市

1.26

1.26

1.26

1.26

1.26

1.26

1.26

1.26

县及建制镇

0.71

0.71

0.71

0.71

0.71

0.71

0.71

0.71

城镇

1.01

1.01

1.01

1.01

1.01

1.01

1.01

1.01

15438

15515

15805

15748

15906

16065

16226

16388

7000

7490

8967

9646

10116

10591

11069

11552

22438

23005

24772

25394

26022

26655

27295

27940

66.76%

71.39%

77.94%

78.44%

78.94%

79.44%

79.94%

80.44%

4.73%

0.50%

9.17%

0.50%

0.50%

0.50%

0.50%

0.50%

16.00%

17.80%

20.80%

23.80%

26.80%

29.80%

32.80%

35.80%

1.80%

3.00%

3.00%

3.00%

3.00%

3.00%

3.00%

50.93%

51.16%

52.83%

54.19%

56.02%

57.89%

59.79%

61.73%

10307

10436

11221

11465

11866

12274

12688

13110

1120

1333

1865

2296

2711

3156

3631

4136

11427

11769

13087

13761

14577

15430

16319

17246

指标

2010 2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

人口(万人) 总人口

城镇化率

yoy

单位人口清运垃圾(千克/人.天)

清运量(万吨) 城市 县及建制镇 城镇 无害化处理率 城市

(+/-,%) 县及建制镇 (+/-,%) 城镇 无害化处理量(万吨) 城市 县及建制镇 城镇

0.06

对应期末产能 31.37

31.77

34.16

34.9

36.12

37.36

38.63

39.91

3.41

4.06

5.68

6.99

8.25

9.61

11.05

12.59

34.78

35.64

39.84

41.89

44.37

46.97

49.68

52.5

较2010年累计增加

4.2

2.05

4.54

7.13

9.84

12.66

累计封场或淘汰产能(万吨/日,较2010年)

1.5

2.5

5

7.5

10

12.5

实际累计新建产能(万吨/日较2010年)

5.7

4.55

9.54

14.63

19.84

25.16

城市 县及建制镇 城镇

十二五期间年化增长率

10.30%

UBS 10


桑德环境 2011年10月12日 指标 污泥处理产能 考虑污泥后累计新建产能(万吨/日,较2010年) 十二五期间年化增长率

2008

2009

2010 2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2.4

4.8

7.2

9.6

12

6.95

14.34

21.83

29.44

37.16 14.10%

数据来源:统计年鉴、环保公报、瑞银证券估算

UBS 11


桑德环境 2011年10月12日

表9:与固废处置相关的法律、法规、规划 日期

部门

政策

2006年1月

发改委

《可再生能源发电价格和费用分 生物质发电电价(含垃圾发电)=各省06年脱硫燃煤标杆电价+补贴电价0.25 元/ 摊管理试行办法》 千瓦时;投产起15年内享受补贴电价

2007年1月

国家发改委

《可再生能源电价附加收入调配 生物质发电(含垃圾发电)项目高于标杆电价部分的补贴来源 暂行办法》

2009年12月

人大

《中华人民共和国可再生能源法 (修正案)》(2010年4月1日开 保障垃圾发电并网 始实施)

2007年12月

国务院

2009年12月

内容

《中华人民共和国企业所得税法 实施条例》(2007) 1、生活垃圾处理(包括收集、贮存、运输、处置)所得税“三免三减半” 2、专 财政部、国 《关于公布环境保护节能节水项 用设备的投资额的10%可以从企业当年的应纳税额中抵免;当年不足抵免的, 家 税 务 总 目企业所得税优惠目录[试行]的 可以在以后5个纳税年度结转抵免。 局、发改委 通知》

2008年12月

《关于资源综合利用及其他产品 国家税务总 垃圾焚烧项目增值税即增即退,前提是垃圾用量占发电燃料的比重不低于80% 增值税政策的通知》(财税 局 和排放达标 〔2008〕156号)

2007年

发改委、建 《全国城市生活垃圾无害化处理 减少东部、经济发达地区的垃圾填埋量,节省土地资源,鼓励焚烧处理。到 设部、国家 “十一五”末,东部地区设市城市的焚烧处理率不低于35% 设施建设“十一五”规划》 环保总局

2007年3月

建设部

东部地区:以卫生填埋为基础,鼓励焚烧为主与生化处理等结合;西南地区: 《全国城镇环境卫生“十一五”规 现阶段以填埋为主,未来加大焚烧或生化处理;西北地区:以填埋为主;中部 划》(建城[2006]243号) 地区和东北地区:以卫生填埋为主,适度发展其它处理工艺

2008年3月

发改委

《可再生能源发展“十一五”规 划》(发改能源[2008]610号)

2007年1月

发改委

《中国应对气候变化国家方案》 推进生物质能源的开发和利用,在经济发达、土地资源稀缺地区建设垃圾焚烧 (国发〔2007〕17号) 发电厂。研发推广先进的垃圾焚烧技术,提高国产化水平

2010年6月

定性:1、建立健全生活垃圾处理政策体系和污染综合治理监管体系,减量 化、资源化和无害化水平进一步提高,生活垃圾污染有效控制;2、城市生活 垃圾产生量增长率逐年下降,“十二五”末人均生活垃圾产生量零增长;3、农村 生活垃圾分类收集、无害化处理水平有较大提高,农村环境卫生状况有实质性 环保部、住 改善 定量:1、全国城市生活垃圾无害化处理率达到80%,其中36个大城市 《关于加强生活垃圾处理和污染 (省会城市和计划单列市)达到95%;2、全国所有县城建成1座以上生活垃圾无 建部、国家 综合治理工作的意见》 害化处理设施;3、36个大城市(省会城市和计划单列市)实现餐饮行业餐厨垃圾 发改委 集中收集和处理 手段:源头控制、分类收集、健全收运体系;合理选择填 埋、焚烧或生物处理等;餐厨垃圾管理;农村生活垃圾综合治理;加快《固体 废物污染环境防治法》和《城市市容和环境卫生管理条例》等法律法规修订前 期研究

2011年4月

国务院

2015年前:全国城市生活垃圾无害化处理率达到80%以上,直辖市、省会城市 和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理。每个省(区)建成一个以上生活 垃圾分类示范城市。50%的设区城市初步实现餐厨垃圾分类收运处理。城市生 关于进一步加强城市生活垃圾处 活垃圾资源化利用比例达到30%,直辖市、省会城市和计划单列市达到50%; 理工作意见的通知 2030年前:全国城市生活垃圾基本实现无害化处理,全面实行生活垃圾分类收 集、处置。城市生活垃圾处理设施和服务向小城镇和乡村延伸,城乡生活垃圾 处理接近发达国家平均水平 手段:强调资源利用和存量处理

2011年4月

环保部

重点发展:污泥处置,大型城市垃圾焚烧处理,危险废物处理处置,电子废物 关于环保系统进一步推动环保产 拆解处理,农村和农业面源污染综合防治,污染场地与生态修复,环境监测与 业发展的指导意见 预警等作为产业发展的重点领域

发改委

十二五节能环保产业发展规划

发改委

全国城镇生活垃圾无害化处理设 待出台,届时发改委将列明“十二五”期间各地垃圾处理设施建设任务、投资规 施建设规划(2011-2015年) 模等

地方政府

全国和各省(区、市)“十二五” 待出台 生活垃圾处理设施建设规划

到2010年,建成垃圾发电装机容量50万千瓦。重点在经济较发达、土地资源稀 缺地区,特别是南方地区大城市(主要是直辖市、省会城市和沿海及旅游城 市)建设垃圾发电厂

待出台

UBS 12


桑德环境 2011年10月12日 日期

部门

政策

内容

环保部

关于环境服务业的发展规划

待出台

工信部

环保装备的规划

待出台

数据来源:发改委、财政部、住建部、环保部、工信部、国家环保总局等网站

竞争分析 行业吸引力评估 图2: 固废处置行业波特五力分析

新进入者的威胁: 低 承接项目以招投标方式进行,参与 招投标方需具备一定资质,公司是 该领域历史最悠久的企业,拥有大 量的工程经验,且客户大多为地方 政府,项目的可靠性最受重视,新 进入者的进入门槛较高。

上游议价能力:中 上游包括施工的分包商以 及制造设备使用的原材 料,供给充足。

行业内竞争: 强 固废处置在环保领域中属于起步较晚的子行业,进入者不 多,公司是国内技术最全面、经验最丰富、综合竞争实力最 强的企业。

下游议价能力:中 大部分运用于市政工程, 客户多为地方政府,政府 对项目运行成本要求较 高,对价格敏感性一般。

替代品的威胁: 低 作为工程建设企业和运行企业,不 存在替代品的问题,只有技术和工 艺升级的问题

数据来源:瑞银证券估算

竞争优势 

公司业务涉及水务运营、固废处置项目建设、固废设备制造以及固废运营 领域,产品线长,能够充分享受到固废行业整体的高景气; UBS 13


桑德环境 2011年10月12日 

拥有大量工程经验,部分承建的项目成为地区乃至全国的示范项目;

持续进行技术及工艺升级,是最早进入工业危废处理的企业之一,也是第 一批承接餐厨垃圾处置的企业之一

管理层策略 

围绕固废处置业务不断拓宽业务领域;

与地方政府签订框架性合作协议,据此可拿下区域内的各种项目;

强调专注,不开展任何与水务、固废无关的业务

财务状况 资产趋“重” 固定资产与无形资产合计占到总资产的近50%,原因在于:之一,2008年开始 建设咸宁项目,向设备制造拓展,这必然导致“重资产”;之二,建设中的安 达生活垃圾处理工程、重庆南川生活垃圾焚烧项目是BOT项目,建设过程中作 为“在建工程”核算,投产后转入“无形资产”,我们预计未来随着公司加大 对固废项目运营的投资,资产还将继续趋“重”;

融资成本提高 财务费用与有息负债的比率近年来大幅提升,显示融资成本的提高;

应收账款大幅增长 2011年中报应收账款达到当期收入的1.5倍;

经营性现金流净额为负,显示 2011 上半年收入回款不力 从公告可知截止2011年9月9日,桑德集团所持公司股份已经质押的总数为1.75 亿股,桑德集团持有公司股份的总数为1.86亿股,桑德集团将持有的公司股权 为公司申请流动贷款作质押,以支持公司项目建设,但考虑到公司大量订单在 手,滚动发展的需要,我们预计未来通过股���融资的需求可能比较迫切。

UBS 14


桑德环境 2011年10月12日

表10:公司主要财务指标 2011H1

2010

2009

2008

2007

2006

38.06%

35.29%

40.79%

40.92%

43.71%

35.65%

营业税金附加/收入

1.24%

1.03%

1.17%

1.53%

1.71%

1.74%

(销售费用+管理费用)/收入

8.66%

5.35%

6.14%

5.54%

6.57%

6.09%

财务费用/收入

5.30%

3.91%

5.56%

6.31%

3.43%

3.04%

15.39%

12.90%

15.68%

17.86%

24.11%

12.96%

负债率

56.50%

53.36%

55.11%

56.88%

66.51%

56.65%

(固定资产+无形资产)/总资产

47.42%

56.05%

42.74%

49.44%

12.87%

14.58%

ROE

8.84%

16.25%

13.47%

11.31%

20.37%

13.62%

财务费用/(短期借款+应付票据+一年内到 期的非流动负债+长期借款)

3.40%

3.72%

3.87%

4.08%

1.91%

3.40%

应收账款/营业收入

1.58

0.75

0.75

0.71

0.6

0.59

应付账款/营业成本

0.91

0.54

0.62

0.9

1.14

0.49

固定资产折旧率

2.13%

1.06%

7.50%

7.50%

6.77%

4.26%

无形资产摊销率

2.77%

4.65%

4.59%

2.69%

0.00%

0.00%

-0.3

2.58

0.21

0.31

2.18

0.44

-0.21

1.19

0.13

0.27

2.56

0.94

单位:百万元 利润表指标 毛利率

所得税/利润总额 资产负债表指标

其他指标

经营性现金流净额 经营性现金流净额/净利润(非母公司股 东,而是全部) 数据来源:WIND,公司公告

表11:最近12个月桑德集团以持有的公司股权为公司作的贷款抵押(主要部 分) 质押股票数量 (百万股)

质押期限 (月)

7

12

1.9

12

中信银行股份有限公司武汉分行

6

12

2011.06.23

深圳发展银行股份有限公司北京中关村支行

7

12

2011.06.17

兴业金融租赁有限责任公司

33.34

60

2011.03.24

厦门国际银行厦门直属支行

64.05

8

2011.03.08

中国农业银行股份有限公司三峡江北支行

1.75

12

2011.02.15

宜昌市商业银行股份有限公司

25

24

2010.12.28

兴业银行股份有限公司宜昌分行

8

12

2010.12.01

上海银行股份有限公司北京分行

3.1

12

起始日

贷款对象

2011.09.07

中信银行股份有限公司武汉分行

2011.07.27

中国农业银行股份有限公司三峡江北支行

2011.07.06

数据来源:公司公告

UBS 15


桑德环境 2011年10月12日

收入、成本及毛利率分部预测 表12: 收入、成本及毛利率分部预测 2008

2009

2010

2011H1

2011E

2012E

2013E

523.15

684.46

972.01

633.46

1396.51

1871.34

2466.60

市政污水

79.49

135.03

155.69

84.07

195.81

206.71

217.61

自来水

11.82

65.24

72.33

33.95

83.89

89.50

95.10

固废设备安装及技术咨询

88.27

50.00

115.71

105.28

371.74

781.28

1210.69

343.57

425.63

620.70

405.49

737.49

786.28

878.69

固废运营

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

56.94

其他

0.00

8.56

7.58

4.67

7.58

7.58

7.58

309.49

405.01

628.61

392.35

888.07

1207.57

1632.87

市政污水

38.65

71.46

94.78

52.66

117.49

124.03

130.57

自来水

10.37

41.03

46.48

24.06

52.01

55.67

59.34

固废设备安装及技术咨询

52.24

16.36

70.14

53.41

223.05

484.39

774.84

208.24

275.30

416.29

261.73

494.61

542.53

610.69

固废运营

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

56.44

其他

0.00

0.87

0.92

0.49

0.92

0.96

1.00

40.8%

40.8%

35.3%

38.1%

36.4%

35.5%

34.9%

市政污水

51.0%

47.0%

39.0%

37.0%

40.0%

40.0%

40.0%

自来水

12.0%

37.0%

36.0%

29.0%

38.0%

38.0%

38.0%

固废设备安装及技术咨询

41.0%

67.0%

39.0%

49.0%

40.0%

38.0%

36.0%

固废市政施工

39.0%

35.0%

33.0%

35.0%

33.0%

31.0%

31.0%

固废运营

NA

NA

NA

NA

NA

NA

50.0%

其他

NA

90.0%

88.0%

90.0%

88.0%

87.0%

87.0%

单位:百万元 营业收入

固废市政施工

减:营业成本

固废市政施工

毛利率

数据来源:公司公告,瑞银证券估算

利润表预测

UBS 16


桑德环境 2011年10月12日

表13: 利润表预测 2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

523.15

684.46

972.01

1,396.51

1,871.34

2,466.60

营业收入

523.15

684.46

972.01

1,396.51

1,871.34

2,466.60

其他收入

0

0

0

0

0

0

390.66

511.82

732.53

1,068.53

1,421.54

1,890.32

309.49

405.01

628.61

888.07

1,207.57

1,632.87

营业税金及附加

7.82

8.24

10.04

14.42

19.33

25.48

销售费用

7.17

8.69

11.64

17.86

23.94

31.55

管理费用

22.24

33.08

40.38

61.63

82.58

108.85

财务费用

32.84

37.54

38.14

86.54

88.12

91.57

资产减值损失

11.09

19.24

3.71

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

-0.03

0

0

0

公允价值变动净收益

0

0

0

0

0

0

投资净收益

0

0

-0.03

0

0

0

0

0

0

0

0

0

汇兑净收益

0

0

0

0

0

0

其他差额项目

0

0

0

0

0

0

132.49

172.64

239.45

327.98

449.8

576.28

加:营业外收入

7.85

12.36

8.82

6.17

4.94

0

减:营业外支出

0.7

0.21

0.56

0.39

0.31

0

0

0

0

0

0

0

五、利润总额

139.65

184.8

247.71

333.76

454.43

576.28

减:所得税

25.45

28.78

31.95

50.06

68.16

86.44

0

0

0

0

0

0

114.2

156.02

215.76

283.7

386.26

489.84

2.88

10.3

8.76

11.52

15.68

19.89

归属于母公司所有者的净利润

111.32

145.72

206.99

272.18

370.58

469.95

发行在外总股本

413.36

413.36

413.36

413.36

413.36

413.36

0.27

0.35

0.5

0.66

0.89

1.08

单位:百万元 一、营业总收入

二、营业总成本 营业成本

其他支出 三、其他经营收益

其中:对联营企业收益

四、营业利润

其他差额项目

其他差额项目 六、净利润 减:少数股东损益

七、每股收益: 数据来源:公司公告,瑞银证券估算

公司背景 公司于2003年上市,专注于水务运营、固废处置工程总承包、固废设备制造以 及固废运营,2005-2010年收入年复合增长率33.44%,净利润年复合增长率 35.79%。

UBS 17


桑德环境 损益表(Rmb 百万)

-

-

12/08

12/09

12/10

12/11E

%

12/12E

%

12/13E

%

营业收入 营业费用(不含折旧) 息税折旧摊销前利润(UBS) 折旧 营业利润(息税前利润,UBS) 其他盈利和联营公司盈利 净利息 非正常项目(税前) 税前利润 税项 税后利润 非正常项目(税后) 少数股东/优先股股息 净利润(本地会计准则) 净利润(UBS)

-

-

523 (321) 202 (37) 165 7 (33) 0 140 (25) 114 0 (3) 111 111

684 (421) 263 (53) 210 12 (38) 0 185 (29) 156 0 (10) 146 146

972 (630) 342 (65) 278 8 (38) 0 248 (32) 216 0 (9) 207 207

1,397 (848) 549 (134) 415 6 (87) 0 334 (50) 284 0 (12) 272 272

43.7 34.6 60.3 107.5 49.3 -30.0 126.9 34.7 56.7 31.5 31.5 31.5 31.5

1,871 (1,152) 719 (181) 538 5 (92) 0 451 (68) 383 0 (16) 368 368

34.0 35.9 31.0 35.0 29.8 -20.0 5.9 35.1 35.1 35.1 35.1 35.1 35.1

2,467 (1,575) 892 (224) 668 0 (121) 0 547 (82) 465 0 (19) 446 446

31.8 36.7 24.0 23.5 24.2 31.7 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3

税率(%) 不计非正常项目前税率(%)

-

-

18 18

16 16

13 13

15 15

16.3 16.3

15 15

0.0 0.0

15 15

0.0 0.0

每股(Rmb)

-

-

12/08

12/09

12/10

12/11E

%

12/12E

%

12/13E

%

每股收益(本地会计准则) 每股收益(UBS) 每股股息净值 每股现金收益 每股账面净值

-

-

0.27 0.27 0.00 0.36 2.37

0.35 0.35 0.05 0.48 2.62

0.50 0.50 0.10 0.66 3.08

0.66 0.66 0.13 0.98 3.64

31.5 31.5 31.7 49.6 18.1

0.89 0.89 0.18 1.33 4.40

35.1 35.1 35.1 35.1 20.8

1.08 1.08 0.22 1.62 5.30

21.3 21.3 21.3 22.1 20.5

资产负债表(Rmb 百万)

-

-

12/08

12/09

12/10

12/11E

%

12/12E

%

12/13E

%

有形固定资产净值 无形固定资产净值 净营运资本(包括其他资产) 其他负债 运营投入资本 投资 运用资本总额 股东权益 少数股东权益 总股东权益 净债务 /(现金) 其他视同债务的减值准备 运用资本总额

-

-

40 1,189 281 (21) 1,490 251 1,740 981 91 1,072 668 0 1,740

40 1,091 374 (42) 1,464 635 2,099 1,084 104 1,187 912 0 2,099

376 1,292 299 (42) 1,925 317 2,242 1,274 113 1,387 855 0 2,242

955 1,359 495 (42) 2,769 63 2,832 1,505 124 1,629 1,203 0 2,832

154.3 5.2 65.8 0.0 43.8 -80.0 26.3 18.1 10.2 17.5 40.6 26.3

1,376 1,584 733 (42) 3,652 13 3,665 1,819 140 1,958 1,706 0 3,665

44.0 16.5 48.0 0.0 31.9 -80.0 29.4 20.8 12.5 20.2 41.9 29.4

1,724 1,797 701 (42) 4,180 3 4,182 2,191 158 2,350 1,833 0 4,182

25.3 13.4 -4.5 0.0 14.5 -80.0 14.1 20.5 13.5 20.0 7.4 14.1

现金流量表(Rmb 百万)

-

-

12/08

12/09

12/10

12/11E

%

12/12E

%

12/13E

%

营业利润(息税前利润,UBS) 折旧 营运资本变动净值 其他(经营性) 经营性现金流 (税前/息前) 收到/(支付)利息净值 已付股息 已缴付税项 资本支出 并购/处置净值 其他 股份发行 净债务的现金流(增加)/减少 外汇/非现金项目 资产负债表净债务增加/减少 核心息税折旧摊销前利润

-

-

165 37 (159) 46 90 (33) 0 (25) (330) 0 0 (279) 202

210 53 (237) 50 77 (38) (21) (29) (471) 0 (32) 0 (516) 271 (244) 263

278 65 (69) 46 320 (38) (41) (32) (184) 0 (1) 0 24 33 57 342

415 134 (42) 78 585 (87) (54) (50) (525) 0 (6) 0 (131) (216) (347) 549

49.3 107.5 -38.7 69.4 83.1 126.9 31.69 56.7 184.6 1047.3 60.3

538 181 (334) 78 463 (92) (74) (68) (774) 0 (11) 0 (544) 40 (504) 719

29.8 35.0 688.9 -0.4 -20.8 5.9 35.10 35.1 47.6 90.6 315.7 45.1 31.0

668 224 80 99 1,070 (121) (89) (82) (774) 0 (19) 0 4 (130) (126) 892

24.2 23.5 26.8 131.2 31.7 21.35 21.3 0.0 72.7 -75.0 24.0

维护资本支出 维护营运资本净支出 税前经营性自由现金流(OpFCF)

-

-

(3) 0

(3) 0

(4) 0

(69) 0

1505.6 -

(104) 0

50.5 -

(137) 0

31.0 -

-

-

199

260

338

480

41.8

615

28.2

755

22.8

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 附注:对于部分公司而言,所提供的数据是该公司完整账目的摘录。

UBS 18


全球证券研究报告 中国

桑德环境

水务

买入

12个月评级 12个月目标价

Rmb29.00

公司概况 公司于2003年上市,专注于水务运营、固废处置工程总承 包、固废设备制造以及固废运营,2005-2010年收入年复合 增长率33.44%,净利润年复合增长率35.79%。

5Yr Avg

12/09

12/10

12/11E

12/12E

12/13E

-

33.7 33.7 24.7 0.4 4.5 8.5 22.1 27.7 22.4 3.9

44.3 44.3 33.7 0.5 7.2 NM 28.4 NM 28.8 5.7

37.4 37.4 25.0 0.5 6.8 8.0 20.4 27.0 23.4 4.8

27.7 27.7 18.5 0.7 5.6 6.3 16.5 22.1 19.3 3.7

22.8 22.8 15.2 0.9 4.6 4.9 13.4 17.9 15.9 3.1

12/09

12/10

12/11E

12/12E

12/13E

4,908 104 816 0 0 5,828

9,168 113 773 0 (317) 9,737

10,173 124 965 0 (63) 11,199

10,173 140 1,566 0 (13) 11,866

10,173 158 1,648 0 (3) 11,976

5Yr Avg

12/09

12/10

12/11E

12/12E

12/13E

-

30.8 30.5 27.1 30.9 34.5 10.5

42.0 30.0 32.1 42.1 36.7 100.0 17.6

43.7 60.3 49.3 31.5 49.6 31.7 18.1

34.0 31.0 29.8 35.1 35.1 35.1 20.8

31.8 24.0 24.2 21.3 22.1 21.3 20.5

5Yr Avg

12/09

12/10

12/11E

12/12E

12/13E

-

38.5 30.7 21.3

35.2 28.6 21.3

39.3 29.7 19.5

38.4 28.7 19.7

36.2 27.1 18.1

资本回报率(%) 息税前利润的投资资本回报率(UBS) 税后投资资本回报率 净股东权益回报率

5Yr Avg -

12/09 14.2 12.0 14.1

12/10 16.4 14.3 17.6

12/11E 17.7 15.0 19.6

12/12E 16.8 14.2 22.1

12/13E 17.1 14.5 22.3

偿付比率 息税前利润/净利息 股息保障倍数(UBS 每股收益) 股息支付率(%,UBS 每股收益) 净债务/息税折旧摊销前利润

5Yr Avg -

12/09 5.6 7.1 14.2 3.5

12/10 7.3 5.0 20.0 2.5

12/11E 4.8 5.0 20.0 2.2

12/12E 5.9 5.0 20.0 2.4

12/13E 5.5 5.0 20.0 2.1

效益比率(x) 营业收入/运营投入资本 营业收入/固定资产 营业收入/净营运资本

5Yr Avg -

12/09 0.5 0.6 2.2

12/10 0.6 0.7 3.1

12/11E 0.6 0.7 3.7

12/12E 0.6 0.7 3.2

12/13E 0.6 0.8 3.6

投资比率(x) 经营性自由现金流/息税前利润 资本支出/营业收入(%) 资本支出/折旧

5Yr Avg -

12/09 1.2 NM 8.9

12/10 1.2 19.0 2.8

12/11E 1.2 NM 3.9

12/12E 1.1 NM 4.3

12/13E 1.1 NM 3.5

资本结构(%) 净债务/总权益 净债务/(净债务 + 权益) 净债务(核心)/ 企业价值

5Yr Avg -

12/09 84.2 45.7 14.0

12/10 67.1 40.2 7.9

12/11E 79.9 44.4 8.6

12/12E 93.8 48.4 13.2

12/13E 83.6 45.5 13.8

估值(x) 市盈率(本地会计准则) 市盈率(UBS) 股价/每股现金收益 净股息收益率(%) 市净率 企业价值/营业收入(核心) 企业价值/息税折旧摊销前利润(核心) 企业价值/息税前利润(核心) 企业价值/经营性自由现金流(核心) 企业价值/运营投入资本

企业价值 (Rmb 百万) 平均市值 + 少数股东权益 + 平均净债务(现金) + 养老金义务及其他 - 非核心资产价值 核心企业价值

价值(企业价值/经营性自由现金流与市盈率) 30.0x

50.0x

25.0x

40.0x

20.0x

30.0x

15.0x 20.0x

10.0x

10.0x

5.0x 0.0x 12/09

12/10

12/11E

企业价值 /经营性自由现金流(左轴)

0.0x 12/13E

12/12E

市盈率(右轴)

31.00%

18.00%

30.00%

17.00%

29.00%

16.00%

28.00%

15.00%

27.00%

14.00% 12/09

12/10

12/11(E)

息税前利润率(左轴)

12/12(E)

12/13(E)

13.00%

投资资本回报率(右轴)

股东权益回报率与市净率 24.0%

7.5x

22.0%

7.0x 6.5x

20.0%

6.0x

18.0%

5.0x

14.0%

4.5x 12/09

12/10

12/11(E)

股东权益回报率(左轴)

12/12(E)

12/13(E)

4.0x

市净率(右轴)

增长(UBS每股收益) 2500

45.0%

2000

40.0% 35.0%

1500

30.0% 1000

25.0%

500 0

利润率(%)

5.5x

16.0%

12.0%

营业收入 息税折旧摊销前利润(UBS) 息税前利润(UBS) 每股收益(UBS) 每股现金收益 每股股息净值 每股账面净值

息税折旧摊销前利润/营业收入 息税前利润/营业收入 净利润(UBS)/营业收入

盈利能力

26.00%

增长率(%)

资料来源:公司报表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据2011年10月11日 20时08分的股价(Rmb24.61)得出; 总市值(E)可能包括预测发售 股份或回购股份

20.0% 12/09

12/10

营业收入(左轴)

12/11(E)

12/12(E)

12/13(E)

UBS 每股收益增长 (右轴)

15.0%

孙旭 分析师 S1460511010013 janet.sun@ubssecurities.com +86-213-866 8852

UBS 19


桑德环境 2011年10月12日

桑德环境

公司于2003年上市,专注于水务运营、固废处置工程总承包、固废设备制造以 及固废运营,2005-2010年收入年复合增长率33.44%,净利润年复合增长率 35.79%。

风险声明

公司主要下行风险包括:项目建设进度低于我们根据现状得出的预期;回款情 况低于我们根据现状得出的预期;政策对环保行业的支持力度减弱等。

分析师声明

每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:就本报 告中所提及的证券或每家发行人,(1)本报告中所表述的任何观点均准确地 反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述(包括与瑞银 相关的部分);(2)分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将 来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。

UBS 20


桑德环境 2011年10月12日

要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联 机构,在此统称为UBS(瑞银)。 关于UBS(瑞银)管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS(瑞银)研究报告 投资建议的更多披露,请访问:www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现,而过去的表现并 不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要,可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券 监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. UBS(瑞银)投资研究:全球股票评级及分布 所占比例

1

评级类别

买入

买入

59%

35%

中性

持有/中 性

35%

33%

卖出

卖出

6%

14%

所占比例

3

投行服务覆盖率

2

UBS(瑞银) 12个月评级

投行服务覆盖率

4

短期评级

评级类别

买入

买入

低于1%

0%

卖出

卖出

低于1%

20%

1:全球范围内,12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2:12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 3:全球范围内,短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4:短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 来源:UBS(瑞银)。 上述评级分布为截止至2011年09月30日。

瑞银投资研究:全球股票评级定义 瑞银12个月评级

定义

买入

股票预期回报超出市场回报预期6%以上

中性

股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内

卖出

股票预期回报低于市场回报预期6%以上

瑞银短期评级

定义

买入

买入:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨

卖出

卖出:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌

UBS 21


桑德环境 2011年10月12日

主要定义 预测股票收益率(FSR) 指在未来的12个月内,预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设(MRA) 指一年期当地利率加上5%(假定的并非预测的股票风险溢价) 处于观察期(UR): 分析师有可能将股票标记为“处于观察期”,以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对 可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期(不超过三个月)表现,而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。

例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入:结构、管理、业绩、折扣等因素积极;中性:结构、管理、业绩、折扣等因素中性; 减持:结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外(CBE): 投资审查委员会(IRC)可能会批准标准区间 (+/-6%)之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动 性及相应公司债务的信贷息差。因此,被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候, 会在相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。

对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会(NASD)和纽约证券交 易所(NYSE)注册或具备这两家机构所认可的分析师资格,因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及 分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名 见下文。 瑞银证券有限责任公司: 孙旭.

涉及报告中提及的公司的披露 公司名称

路透

12 个月评级

短期评级

桑德环境

000826.SZ

未予评级

不适用

股价 定价日期及时间 Rmb25.09

2011年10月10 日

资料来源:UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级,它们可能会晚于股票定价日期。

除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与风险"章节。

桑德环境 (Rmb) 目标价位 (Rmb)

股价 (Rmb)

35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 01-Oct-11

01-Jul-11

01-Apr-11

01-Jan-11

01-Oct-10

01-Jul-10

01-Apr-10

01-Jan-10

01-Oct-09

01-Jul-09

01-Apr-09

01-Jan-09

01-Oct-08

01-Jul-08

01-Apr-08

01-Jan-08

01-Oct-07

01-Jul-07

01-Apr-07

01-Jan-07

01-Oct-06

0.0

没有评级

资料来源:UBS(瑞银);截止至2011年10月10日

UBS 22


桑德环境 2011年10月12日

UBS 23


桑德环境 2011年10月12日

全球声明 本报告由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构,在此统称为UBS(瑞银)。在某些国家,UBS AG 也称UBS SA。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放。本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。本报告仅为提供信息而发表,不构成广告,在任何国家和地 区也不应被理解为一项购买或出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关瑞银证券、其子公司及关联机构的信息外,瑞银没有对本报告所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过 任何明示或暗示的声明或保证。本报告也无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺投资者一定获利,也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失。市场有风 险,投资需谨慎。任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或报酬的价值皆有可能下跌和上涨,而您有可能无法全额取回已投资的 金额。本报告所含的任何意见,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因采用不同假设和标准而与瑞银其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层 的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本报告的分析师可能为了收集、合成和解释市场信息而 与交易人员、销售人员和其他相关人员沟通。瑞银没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域,部门、集团或关联机构之 间的信息流动 。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部)全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行收入而定,但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体 收入有关,其中包括投行、销售与交易业务。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者,并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证 券可能有很高的风险,而且可能由于利率变化和其他市场因素而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对本报告所提及证券或相关工具的价值、价格或收入带来 负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题,客户应联系其当地的销售代表。瑞银或其关联机构以及瑞银或其关联机构的董事、员工或代理人均不对由于使用本报告全部或部分内容而 遭致的损失或损害负责。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银集团,其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国)及/或瑞银资本市场公司)担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者(按 照英国对此类术语的解释)时,此类信息在本研究报告中另行披露,但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。 瑞银集团及其关联机构和员工可能对此处提及 的金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和买卖。 本报告中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交。 任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的 估值, 以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 英国和欧洲其他地区:除非在此特别申明,本报告由作为瑞银集团分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户,且仅能提供给此类人员。本报告中所含信息不适用于私人客 户,且私人客户也不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA)监管。瑞银研究报告符合 FSA 所有关于披露之要求和法例,并于适用时在研究报告中显示。法国:由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国金融市场管理局(AMF)监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本报告的编制,本报告 也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。德国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin)监管。西班 牙:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分发。UBS Securities España SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV)监管。土耳其:由 UBS Menkul Degerler AS 代表 UBS Limited 编制。俄罗斯:由 UBS Securities CJSC 编制并分发。瑞士:仅由 UBS AG 向机构投资者分发。意大利:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB)监管。如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。南非:UBS South Africa (Pty) Limited(注册号:1955/011140/07)是 JSE 有限公司 南非期货交易所和南非债券交易所的成员。瑞银南非有限公司是经授权的金融服务提供商。具体地 址、邮编和董事名单可直接索取或参见 http:www.ubs.co.za。美国:由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者;或由 UBS AG 未注册为美 国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ )仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由 非美国关联机构编制的报告所含的内容负责。所有美国投资者对本报告所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.,而非通过非美国关联机构执行。加拿大: 由 UBS Securities Canada Inc.分发,UBS Securities Canada Inc.是 UBS AG 的分支机构,加拿大主要证券交易所和加拿大投资者保护基金的成员。若需要,可提供财务状况的陈述和董事及高 管成员名单。香港:由 UBS Securities Asia Limited 分发。新加坡:由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 039/11/2009 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分 析或报告衍生或有关之事宜,请向 UBS Securities Pte Ltd,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问;或向 UBS AG 新加坡分行,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁 免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此报告之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。日 本:由 UBS Securities Japan Ltd 仅向机构投资者分发。当本报告由 UBS Securities Japan Ltd 编制, 则 UBS Securities Japan 为本报告的作者,出版人及发布人. 澳大利亚:由 UBS AG (澳大利亚金融服务执照号:231087)和 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231098)仅分发给按照 2001 年颁布的公司法 s761G 定义的机构客户。新西兰:由 UBS New Zealand Ltd 分发。投资顾问及投资经纪人之披露文件可免费以书面形式向 PO Box45,Auckland,NZ 索取。迪拜: 由 UBS AG Dubai Branch 分发,仅供专业客户使用,不供在阿联酋境 内进一步分发。韩国:由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本报告可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。马来西亚:本报告获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 电话号码: +912261556000 SEBI 注册号: NSE 现金交易: INB230951431, NSE 期货与期权: INF230951431; BSE 现金交易: INB010951437. 由 UBS Limited 编制的本报告中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可,瑞银明确禁止全部或部分地再分发本报告。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。© UBS 2011版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。

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