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利率期限结构理论与相关政策分析 - China’s Policies and their effect on Interest Rates-

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Xavier van de Par 夏威 vandepar@gmail.com (+86)13146009378


内容摘要 风险,流动性及收税待遇相同的债券,其回报(利)率会因为到期日的不同而有差异, 把在各个时间点的收益率连起来形成的曲线,称为“收益曲线”(张圣平, 2013年)。 本篇文章将描述利率期限结构的三种主要因素理论。此外,在这些因素作用的条件下 描绘七种不同情况的收益曲线与基本的原理。最后,本篇文章将根据2010年银行间市 场国债,使用利率期限结构理论和相关政策,解释本质上的问题:收益率曲线如何变 化?


目录

第一部分 - 利率期限结构理论 一,预期假说 二,分割市场理论 三,期限选择与流动性升水理论 四,七种基本原理的债券价格与相关收益率

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第二部分 - 国家政策与相关收益率表现 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段

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引文来源

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附录 附录一

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第一部分-利率期限结构理论 一,预期假说 通过债券价格我们可以去了解不同的收益率。债券的价格等于其积累未来现值现金流。 它的价格是由面值(B),票面利率(C),周期的到期日(T)和其收益率(Y)决定的,如公 式所示:

债券收益率是与贴现率相关的,所谓投资者需要的回报率。到期收益率是指投资购买 当前市场价格的债券所能获得未来现金流的现值的贴现率。在当前对未来利率的预期 是决定当前利率期限结构的关键因素。解释收益曲线之前我们先要假设几个前提。 -

投资者希望在持有期间收益最大化; 投资者不偏好特定的期限,各种期限可以完全替代; 债券交易没有交易费用; 投资者对未来利率的预期影响投资行为

命题:在预期理论中,如果投资者认为将来的短期利率看涨,则现在的收益曲线向上 倾斜;反之,则向下倾斜

二,分割市场理论 在证券市场内期限债券交易的条件对投资者来说有偏好。这就说明不同的条件会导致 不同的收益率,其中最重要的条件是由期限债券情况决定的,也就是说,收益曲线的 形状也是由此决定。此外,需要注意的是,随着时间变化人们对所特有的长期债券的 收益率有不同的需求。这意味着我们在不同的时代内能划分不同的收益率类型。例如, 最近发生的金融危机使人们认为长期债券应该能产生更高的收益率因为它的期限越长 越有更多的不确定性。

三,期限选择与流动性升水理论 风险是收益率高低的底线。每一个投资者的风险容量不同,因此我们不要将投资者一 概而论,而是要划分不同的群体;不同的风险规避程度导致不同群体的产生。例如, 面对一种年收益率为百分之五,期限为二十年的债券,在这个情况中,两个投资者对 同样的债券不一定有同样的估值。由于背景不同,两个投资者所拥有的信息也不同; 所谓“非对称信息”。另外,虽然投资者有自己的期限偏好,他还是会关心非偏好债 券的收益率,不过当此债券有较大的收益率时他才放弃个人的偏好。于是,不同期限 的债券是替代品但不是完全替代品。 至此,我们假设投资者不会打破本人偏好惯例。可是,投资者在某一些前提下也有放 弃自己偏好的可能。比如,更长期的债券承担更多波动性风险,于是投资者需要流动 性升水作为市场风险的补偿。这种补偿的收益报酬成为期限升水。从其他方面来看, 证券市场有不同的债券评级,代表不同的信用形式。这样一来,投资者要求不同的溢 价,如图1所示:


图一来自于:www.investopia.com

四,七种基本原理的债券价格与相关收益率 第一个原理是指债券价格等于面值。这里我们要假设收益率随时间不变。第二个原理 指出债券价格是跟到期收益率呈负相关的。第三,债券价格的变化和相关的收益变化 率是非线性的。假设,依照第二个原理债券升价$14.7时,收益率减少-2%。与此同时, 如第三原理所说, 当债券价格的正向变化为14.7%时(评价100),收益率减少2%;而 当收益率增加2%时,债券价格减少的幅度却为12.3%。简言之,这里的变化率不同。

曲线效果非线性

图二来自于:鹿特丹伊拉斯姆斯大学(RSM Erasmus University), 荷兰

第四,在收益率下降时,债券价格上升变化率比收益率降低变化率大。越低的到期收 益会导致越陡峭价格-收益曲线,也就是在那个时候债券价格对到期收益(或贴现率)比 较敏感。第五个原理涉及到周期的到期日,现在要注意周期越长债券价格变化率越比 收益变化率大。因为持有同一债券的情况下,长期债券包含的更多波动性风险,比所 得收益更为重要,因此长期债券相对于短期债券来说价格较低。第六个原理是指在票 面利率降低情况下债券价格变化率要比收益变化率更为敏感。这是因为息票值比收益 值有确定性如此票面与债券价值相关敏感。

短期债务

票面利率高

长期债务

图三,四来自于:鹿特丹伊拉斯姆斯大学(RSM Erasmus University), 荷兰

票面利率低


最后一个原理假设收益不变。在这个前提下我们可以说如果票面利率大于收益利率, 债券价格随时间下降,反过来说,如果收益利率大于票面利率债券价格将上升。最后, 如果票面利率大于收益利率,那么息票的部分收益会被资本折旧所抵消,反之,(Y>C) 息票的部分收益会被资本增值所补充。

图五来自于:鹿特丹伊拉斯姆斯大学(RSM Erasmus University), 荷兰


第二部分- 国家政策与相关的收益率表现 第二个部分将回顾于2010年银行间市场国债收益率曲线变化情况,根据2010年发布政 策以及收益率七种原理来研究对相关的收益率的影响。在下面的图片六有四个钟收益 率曲线,表是四种不同的阶段内的债券利率(收益利率)表现。

第一阶段

(2009年12月29日) 在第一个阶段之前我们没有中国政策的消息,不过根据基本的原理我们可以了解到人 们在这段时间内认为短期债券收益率不包含较大的波动性风险,然而在3-10年期内短 期债券的波动性风险扮演了关键的角色。恰恰相反,长期债券上升收益率逐渐停止, 这是由于人们忽略了长期波动性风险。这或许是因为时间跨度太长,投资者无法预期 未来的收益。

中国债券利率曲线

图六来自于:北京大学:光华管理学院 (Peking University: GSM), 中国

第二阶段

(2010年8月31日) 1 月 12 日,中国人民银行决定从 2010 年 1 月 18 日起上调存款类金融机构人民币存款准 备金率 0.5 个百分点。农村信用社等小型金融机构暂不上调。8 月份之前中国人民银行 没有改变存款利率而是在讨论贷款合理均衡增长率。这意味着大家预测利率将上升, 不过上升比率还不清楚。因此,蓝色的利率曲线表示一种预期。也就是说,8 月 31 日 的曲线显示人们对未来的预期

第三阶段

(2010年10月29日) 2010年9月29日,中国为促进房地产市场健康发展而公布更严格的执行发放贷款规定。 通过这项规定中国人民银行业监督管理委员会希望调控投资者在房地产市场上投机行 为。于是,它首先遏制购买商品住房的首付款比例及贷款利率等相关政策。其次,明 确了暂停提供第三套房子及以上的住房货款等相关规定。同时,要求继续资助低收入 百姓的基本住房贷款需求。10月20日,为了支持上述的政策中国人民银行决定上调人 民币存贷款利率,其中,一年期存款利率上调0.25个百分点,由2.25%提高到2.50%; 一年期贷款利率上调0.25个百分点,由5.31%提高到5.56%;其他期限存贷款利率作相 应调整。(中国货币政策大事记,2010年)。其实中国政府在推动人们去存钱以代替花 钱,由于新颁发的政策实施,投机吸引力降低了。根据上述的原理,我们知道如果利 率(贴现率或收益率)增加的话,债券价格将下降。其次,债券周期越长债券价格变 化率越比收益变化率大,这指出长期债券价格越低收益变化率越小。如上面图六所示, 我们能看到上述的期限债券曲线变化。


第四阶段

(2010年12月31日) 11月11日,中国人民银行为了坚持激励与约束并举原则,决定(一)充分发挥货币政 策工具和金融市场准入政策的作用(二)提高农村金融服务水平。11月22日,为促进 中国与俄罗斯之间的双边贸易,中国人民银行开始对俄罗斯汇款成本为降低。第二, 中国外汇交易中心在银行间外汇市场开办人民币对俄罗斯卢布交易。2月26日,为了支 持上述的政策中国人民银行决定上调人民币存贷款利率,其中,一年期存款利率上调 0.25个百分点,由2.50%提高到2.75%;一年期贷款利率上调0.25个百分点,由5.56%提 高到5.81%;其他期限存贷款利率作相应调整。同时,上调中国人民银行对金融机构贷 款利率,其中一年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%;一年期农村信用社再贷 款利率由2.88%上调至3.35%;再贴现利率由1.80%上调至2.25%(中国货币政策大事记, 2010年)。根据11月和12月份的搞定的规划来说在最后一个曲线与相关的政策中,中国 更增强了存贷款规定和人民存钱行为。因为短期债券收益率很高,相关债券价格的变 化率很低。于是,短期债券的收益率增长,然而增加的速率却逐渐趋于平缓。对于长 期债券来说,未来的不确定性比现在能看到的收益率有着更关键性的影响,投资者无 法预测未来中国的利率水平将如何变化。正因为如此,长期债券利率才保持在一个相 对较低的水平。


引文来源 网站 Evans, S. (8 月 2012 年); http://www.investopedia.com/articles/03/110503.asp; 参考日期: 27 日 03 月 2013 年

其他资料 张圣平, 2013 年, “2010 年中国货币政策大事记”, 北京大学:光华管理学院 张圣平, 2013 年,“货币金融课程大纲”, 北京大学:光华管理学院 Mathijs van Dijk, 2012 年,投资课程资料,鹿特丹伊拉斯姆斯大学(RSM Erasmus University)


附录 附录一: 2010 年中国货币政策大事记 1月12日,中国人民银行决定从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个 百分点,农村信用社等小型金融机构暂不上调。 1月13日,中国人民银行办公厅印发《关于进一步做好大学生“村官”创业富民金融服务工作的 通知》(银办发〔2010〕5号),提出积极加强信贷政策指导,有针对性地创新金融产品和服务 方式,为大学生“村官”创业富民及时提供有效融资支持,并做好专项监测。 2月1日至2日,召开2010年中国人民银行货币信贷与金融市场工作会议。 2月3日,中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2009年货币政策执行情况。 2月11日,发布《2009年第四季度中国货币政策执行报告》。 2月12日,中国人民银行决定从2010年2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个 百分点,农村信用社等小型金融机构暂不上调。 3月4日,中国人民银行召开信贷形势座谈会。按照宏观调控的总体部署和要求,引导金融机构 贷款合理均衡增长,同时着力优化信贷结构,增强风险防范意识。 3月8日,中国人民银行发布《人民币跨境收付信息管理系统管理暂行办法》(银发[2010]79 号),加强人民币跨境收付信息管理系统的管理,保障人民币跨境收付信息管理系统安全、稳 定、有效运行,规范银行业金融机构的操作和使用。 3月19日,中国人民银行会同中共中央宣传部等八个部委出台《关于金融支持文化产业振兴和发 展繁荣的指导意见》(银发〔2010〕94号),督促金融机构认真落实金融支持文化产业发展振 兴的政策措施,进一步改进和提升对我国文化产业的金融服务,促进文化产业的振兴和发展繁 荣。 3月24日,中国人民银行与白俄罗斯国家银行签署《中白双边本币结算协议》。该协议是我国与 非接壤国家签订的第一个一般贸易本币结算协议,也是人民币跨境贸易结算试点实施后的区域 金融合作的新进展,有利于进一步推动中白两国经济合作,便利双边贸易投资。 3月29日,中国人民银行印发《关于做好春季农业生产和西南地区抗旱救灾金融服务工作的紧急 通知》(银发〔2010〕100号),要求加大政策支持力度,确保金融机构支持春季农业生产和抗 旱救灾必需的流动性需求,切实加大对春季农业生产和抗旱救灾的有效信贷投入。 3月30日,中国人民银行货币政策委员会召开2010年第一季度例会。 4月14日,中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2010年第一季度货币政策执行情况。 4月21日,中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险 监督管理委员会出台《关于全力做好玉树地震灾区金融服务工作的紧急通知》(银发〔2010〕 121号),及时出台支持灾区抗震救灾的特殊金融服务措施,要求加强灾区现金调拨和供应,确 保支付清算、国库等系统通畅运营,引导金融机构切实加大对抗震救灾和灾区重建的信贷投入, 满足灾区群众的基本生活需求。 5月2日,中国人民银行决定从2010年5月10日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点,农村信用社、村镇银行暂不上调。


5月10日,发布《2010年第一季度中国货币政策执行报告》。 5月19日,中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监 督管理委员会联合印发《关于全面推进农村金融产品和服务方式创新的指导意见》(银发 〔2010〕198号),要求以创新农村金融产品和服务方式为突破口,大力推广普及在实践中经被 证明是行之有效的金融产品;根据农村发展的新形势,积极研发和推出一些适合农村和农民实 际需求特点的创新类金融产品;通过完善农村金融服务流程,再造农村金融服务模式,让广大 农村和农民得到更多便捷和优质的现代化金融服务。 5月28日,中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会出台《关于进一步做好支持节能减排和 淘汰落后产能金融服务工作的意见》(银发〔2010〕170号),要求金融机构进一步加强和改进 信贷管理,多方面改进和完善金融服务,密切跟踪监测并有效防范信贷风险,做好金融支持节 能减排工作。 6月8日,发布《2009年中国区域金融运行报告》。 6月9日,经国务院批准,中国人民银行与冰岛中央银行签署了金额为35亿元人民币的双边本币 互换协议,以推动双边贸易和投资,加强双边金融合作。 6月19日,根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,中国人民银行决定进一步推进人民币 汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。改革重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币 进行调节。中国人民银行将继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行 动态管理和调节。 6月21日,中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险 监督管理委员会出台《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》(银发〔2010〕193 号),提出加强中小企业信贷管理制度的改革创新,完善中小企业金融服务的多层次金融组织 体系,拓宽符合中小企业资金需求特点的多元化融资渠道,发展中小企业信用增强体系,多举 措支持中小企业“走出去”开拓国际市场。 6月22日,中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、中国银行业监督管理委 员会联合下发了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点范围有关问题的通知》(银发[2010]186 号),扩大跨境贸易人民币结算试点范围,增加国内试点地区,不再限制境外地域,试点业务 范围扩展到货物贸易之外的其他经常项目结算,以进一步满足企业对跨境贸易人民币结算的实 际需求,发挥跨境贸易人民币结算的积极作用。 7月7日,中国人民银行货币政策委员会召开2010年第二季度例会。 7月15日,中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2010年上半年货币政策执行情况。 7月23日,为推动双边贸易和直接投资,中国人民银行和新加坡金融管理局签署了规模为1500亿 元人民币/约300亿新加坡元的双边本币互换协议。 7月26日,中国人民银行、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、财政部、国家税务总局和 中国证券监督管理委员会联合发布《关于促进黄金市场发展的若干意见》(银发[2010]211号), 明确了黄金市场未来发展的总体思路和主要任务。 7月30日,财政部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合印 发《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》 (财预[2010]412号),对《国务院关于加强政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发 [2010]19号)有关内容进行解释说明,并要求各地上报地方政府融资平台公司债务清理核实情 况。


8月5日,发布《2010年第二季度中国货币政策执行报告》。 8月15日,中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合印发《关于全力做好甘肃、四川遭受 特大山洪泥石流灾害地区住房重建金融支持和服务工作的指导意见》(银发〔2010〕226号), 提出落实好灾前住房重建贷款因灾延期偿还政策、对灾区实行住房信贷优惠政策、加强贷款管 理、加大支农再贷款支持力度、加快恢复灾区各项金融服务功能等意见。 8月16日,中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市 场试点有关事宜的通知》(银发[2010]217号),允许境外中央银行或货币当局港澳人民币业务 清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行使用依法获得的人民币资金投资银行间债券市场。 8月30日,中国人民银行农村信用社改革试点专项中央银行票据发行兑付考核评审委员会第19次 例会决定,对四川等8个省(区)辖内喜德等27个县(市)农村信用社兑付专项票据,额度为 9.61亿元。 9月2日,中国人民银行发布《境外机构人民币银行结算账户管理办法》(银发〔2010〕249号), 明确境外机构可申请在银行开立人民币银行结算账户,用于依法开展的各项跨境人民币业务, 该办法自2010年10月1日起实施。 9月21日,中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监 督管理委员会联合印发《关于进一步做好汶川地震灾后重建金融支持与服务工作的指导意见》 (银发〔2010〕271号),强调保持对灾区金融支持政策的连续性和稳定性,进一步增强对灾区 金融服务的针对性和有效性。 9月28日,中国人民银行货币政策委员会召开2010年第三季度例会。 9月29日,为进一步贯彻落实《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国发 〔2010〕10号)的有关精神,巩固房地产市场调控成果,促进房地产市场健康发展,中国人民 银行会同中国银行业监督管理委员会印发《关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》 (银发〔2010〕275号),要求商业银行更加严格地执行贷款购买商品住房的首付款比例及贷款 利率等相关政策,明确了暂停发放第三套及以上住房贷款等相关规定,坚决遏制房地产市场投 机行为。同时,要求商业银行继续支持保障性住房建设贷款需求,支持中低价位、中小套型商 品住房项目建设,引导房地产市场健康发展。 9月30日,中国证券监督管理委员会、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布了 《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(证监发[2010]91号)。 10月14日,中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2010年前三季度货币政策执行情况。 10月20日,中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率,其中,一年期存款基准利 率上调0.25个百分点,由2.25%提高到2.50%;一年期贷款基准利率上调0.25个百分点,由5.31% 提高到5.56%;其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。 11月2日,发布《2010年第三季度中国货币政策执行报告》。 11月9日,为防范跨境资本流动带来的金融风险,国家外汇管理局发布《关于加强外汇业务管理 有关问题的通知》(汇发[2010]59号)。 11月10日,中国人民银行决定从2010年11月16日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 11月11日,《中国人民银行关于印发《农村信用社改革试点专项中央银行票据兑付后续监测考 核办法》的通知》(银发[2010]316号)发布,明确中国人民银行各分支行要认真履行专项票据


兑付后续监测考核工作职责,准确把握监测考核重点,坚持激励与约束并举原则,充分发挥货 币政策工具和金融市场准入政策的作用,促进农村信用社巩固前期改革成果,增强可持续发展 能力,提高农村金融服务水平。 11月19日,中国人民银行决定从2010年11月29日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 11月22日,为促进中国与俄罗斯之间的双边贸易,便利跨境贸易人民币结算业务的开展,满足 经济主体降低汇兑成本的需要,经中国人民银行授权,中国外汇交易中心在银行间外汇市场开 办人民币对俄罗斯卢布交易。12月15日,俄罗斯莫斯科货币交易所正式挂牌人民币对俄罗斯卢 布交易。 11月23日,中国人民银行召开信贷形势座谈会,分析经济金融和货币信贷形势,引导金融机构 保持贷款合理适度增长,加强优化信贷结构,提升风险抵御能力。 12月10日,中国人民银行决定从2010年12月20日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 12月13日,银行间外汇市场收市时间调整为16:30。 12月15日,中国人民银行召开信贷形势座谈会,传达中央经济工作会议精神,引导金融机构执 行好稳健的货币政策,按照宏观审慎要求,加强自我调整信贷行为,保持信贷适度增长,增强 风险防范能力。 12月24日,中国人民银行货币政策委员会召开2010年第四季度例会。 12月26日,中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中,一年期存款基准利 率上调0.25个百分点,由2.50%提高到2.75%;一年期贷款基准利率上调0.25个百分点,由5.56% 提高到5.81%;其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时,上调中国人民银行对金融机构 贷款利率,其中一年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%;一年期农村信用社再贷款利率 由2.88%上调至3.35%;再贴现利率由1.80%上调至2.25%。

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