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ESTRATEGIA

Los cuatro métodos más habituales

para calcular el valor de una compañía

El precio de mi empresa Fiebre de compras. La concentración empresarial de los últimos años ha multiplicado el número de compras. Los sistemas de valoración de empresas están, por tanto, de máxima actualidad.

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¿Alguna vez te has preguntado cuánto pedirías por tu empresa si alguien te hiciera una oferta para comprarla? Y si fueras tú el interesado en hacerte con el control de otra compañía, ¿cuánto ofrecerías? Aunque los métodos de valoración de empresas son diversos, te ofrecemos aquí los cuatro más habituales y la estrategia a seguir en estos casos.

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a valoración de una empresa no es una ciencia exacta. No responde a una operación matemática en la que dos más dos son siempre cuatro. Muy al contrario, cuando nos zambullimos en el mundo de la valoración entran en juego otros muchos factores subjetivos que condicionan el resultado final. De hecho, es frecuente pagar por una empresa más de su valor objetivo real, y ello por muchos motivos: por considerar que esa compañía tiene una gran proyección de futuro, por comprarla antes de que lo haga la competencia, por aportar importantes sinergias en la estructura global de un grupo empresarial, etc. Pero no acaba aquí la cosa, y puede haber muchas otras circunstancias en juego. Así, no es lo mismo comprar una empresa en su totalidad que una participación accionarial; ni comprar activos empresariales que compañías ya en funcionamiento. En opinión de Francisco López, autor de la obra Cómo valorar empresas en la práctica, “calcular el valor de una compañía no es sólo un problema técnico, es mucho más: es un proceso. Normalmente la valoración se hace en un contexto de negocio, en un proceso de negociación entre dos partes”. Visto lo visto, una empresa tendrá precios distintos para diferentes compradores; o una compañía que sea similar en tamaño a otra, si está en mercados diferentes, puede tener otro valor... Incluso la

misma empresa en entornos opuestos y en situaciones análogas de mercado también tiene valores distintos...¿Este galimatías significa que las valoraciones, al ser subjetivas, son ineficaces? La respuesta, según los expertos, es no. Ignacio de la Vega, profesor del Instituto de Empresa, lo explica así: “Si hablamos de una pyme que está en venta, dependiendo del interés del comprador esa empresa tendrá un valor u otro. Por

ejemplo, una empresa de distribución farmacéutica que quiera ser comprada tendrá más valor para un competidor de mayor tamaño del sector, por la sinergia que pueda aportarle”.

Cuestión de métodos A la hora de valorar negocios existen multitud de métodos. Debemos aquí diferenciar los que se basan en el análisis de datos de evolución histórica, fren- ➤

Principios básicos de valoración Francisco J. López y Walter de Luna, en su libro Valoración de empresas en la práctica, afirman que para valorar una compañía hay que responder a las siguientes preguntas: Valor para qué. No es lo mismo valorar un activo para ser liquidado que para ser vendido o para ser transformado y reutilizado. Valor para quién. No es igual la perspectiva del comprador que la del vendedor, o la del accionista minoritario que la de la entidad financiera que aporta deuda. Valor en qué circunstancias. En qué momento del ciclo económico, en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Por ejemplo, los métodos de valoración no suelen servir

para medir el valor de las compañías de internet. A partir de estas consideraciones, se pueden extraer una serie de principios: 1 La valoración no es una tarea exclusivamente técnica, sino que también se basa en una opinión, que siempre es subjetiva. 2 Para valorar correctamente hay que entender el modelo de valoración que se está aplicando, y conocer sus limitaciones conceptuales. Por ejemplo, si se trata de valorar una empresa en liquidación, es evidente que el mejor método no es el de descuento de los flujos de caja futuros. 3 El modelo de valoración que se emplee será tanto

mejor cuanto más ayude a entender la realidad del negocio a valorar. En este sentido, el mejor modelo es el que obliga a pensar en la realidad que se quiere valorar para confirmar lo que de la misma se sabe y aprender lo que aún no se sabe, o se sabe incorrectamente. 4 Toda valoración se debe contrastar con los resultados. En la medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad de llevar a la práctica el escenario elegido. Éste es el motivo por el que los mercados financieros penalizan duramente cualquier incumplimiento de expectativas.

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Cómo se aplican los distintos unque existen muchos modelos de valoración, te ofrecemos aquí los cuatro más frecuentes. Ahora bien, debes tener en cuenta que muy pocas veces podrás utilizar uno solo de ellos para calcular el valor de una compañía. Lo más habitual es emplear varios:

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uno como base sobre la que iniciar los cálculos para empezar a negociar, y el resto para matizar (al alza o a la baja) esa cantidad inicial. El más habitual es el cálculo basado en el cash-flow, si bien también tienen mucha fuerza las consideraciones subjetivas.

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Valor contable puro y duro

Los métodos de valoración basados en la situación patrimonial de la empresa tienen como principal fuente de información el balance de la sociedad. La fórmula para conocer el valor contable (o patrimonial) de la compañía no será otra que sumar todos los activos reflejados en el balance y restarles los pasivos exigibles. Sin embargo, la información depositada en el balance, por un lado, hace mención de la situación de la empresa en una fecha determinada –que no tiene por qué ser la misma un mes después– y, por otro, puede no incluir activos y pasivos ocultos o introducir otros ficticios. Para determinar fielmente el valor contable o patrimonial neto, habrá que corregirlo tras un análisis profundo del balance, poniendo especial interés en las siguientes partidas: Inmovilizado material. En este capítulo se tiende a incluir determinados gastos: innovación, investigación y desarrollo, que no tienen un valor real para la empresa.

Inmovilizado material. Conviene que el valor de edificios, terrenos, maquinaria, etc., en el balance sea analizado por expertos que determinen si son reales o no. Igualmente, los bienes afectos a la actividad (maquinaria, equipos, vehículos...) pueden estar sobrevalorados en el balance. Inmovilizado financiero. Las participaciones en otras empresas pueden no corresponderse con el valor patrimonial neto de éstas. También hay que analizar si deben existir provisiones 0si registran pérdidas, o la posibilidad de devolución de créditos si ha concedido alguno a su participada. Existencias. Comprobar que han sido correctamente contabilizadas y que no corresponden a productos obsoletos, que han perdido su valor. Clientes. Es aconsejable hacer un análisis pormenorizado de la cobrabilidad de sus deudas. Endeudamiento. De la misma forma, debe comprobarse que se ha contabilizado la totalidad de las deudas de la empresa y que se ajustan a sus características (plazos, tipos de interés, etc.). Compromisos adquiridos. También hay que asegurarse de que se han tenido en cuenta las repercusiones financieras de posibles compromisos futuros (contratos con proveedores o clientes, planes de pensiones de empresa...).

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Telepizza, Lycos, Solán de Cabras, La Casera... Todas ellas han sido vendidas en los últimos tiempos.

sistemas de valoración

Descuento

Los modelos de valoración por descuento de flujos de caja (o de cash-flow) sirven para dar una aproximación de lo que puede ser el valor del negocio. Es decir, aquí lo que se tiene en cuenta son los ingresos netos que ha obtenido y que presumiblemente puede obtener la empresa a partir de ahora. Por lógica, el vendedor intentará que en el cálculo tengan un mayor peso los ingresos conseguidos en el pasado, mientras que el interés fundamental para el vendedor son los que puede generar en el futuro. Pero el objetivo de este modelo es predecir las expectativas de generación de riqueza que posee la empresa a años vista. Ignacio de la Vega, profesor del IE, coincide en que éste es el método más sofisticado, y pro-

Valor basado en un múltiplo

Es lo que se conoce también como valor extrínseco y se basa en comparar la valoración hecha de una empresa de similares características a la que se quiere valorar. Por ejemplo, si en el mercado se ha pagado una cantidad X por una empresa de similares características a la tuya. Esta cantidad la divides por los beneficios netos obtenidos por la empresa en el último año, o,

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por ser más objetivos, por la media de los conseguidos los últimos cinco años. Así obtendrás el número de veces que se ha pagado el beneficio, lo que se denomina PER (price earning rate), y que aplicándolo a tu empresa puede darte el valor aproximado. A veces el cálculo se realiza sobre el beneficio operativo en vez del beneficio neto. En otras ocasiones, como ha sucedido

con las empresas de Internet, en lugar de los beneficios se ha tenido en cuenta el número de visitas, de transacciones, etc. El problema que tiene este método de valoración es que ésta puede cambiar en un corto periodo de tiempo (como de hecho ha sucedido con las puntocom). Por eso interesa buscar un valor comparable lo más sólido y duradero en el tiempo que sea posible.

Cotización bursátil

Si la empresa cotiza en Bolsa lo normal es que la valoración a la que se aluda sea la bursátil. Ésta se obtiene multiplicando el número de acciones que forman el capital social de la compañía por el precio que mantienen éstas en la Bolsa en una fecha concreta, o estableciendo la media en un periodo determinado, etc. Por ejemplo, si el capital social de una empresa

está repartido en 100.000 acciones y éstas tienen un precio de 11,5 euros, su valoración bursátil en la actualidad será de 1,15 millones de euros (191,3 millones de pesetas). También en este tipo de empresas se utiliza el PER para determinar el número de veces que se están pagando los beneficios de la compañía en relación con el precio que tienen las acciones.

de flujos de caja bablemente más real, ya que se trata de captar el valor intrínseco de la empresa. ¿Cómo se halla? Primero debemos calcular el flujo de caja libre (o cash-flow libre). Para ello se toma en cuenta el cash-flow de explotación, que es el que se genera sólo con la actividad principal de la empresa, al que se le restan las inversiones necesarias –tanto en inmovilizado material como inmaterial– y el pago del impuesto de sociedades. Una vez calculado el cash-flow libre, en base a datos actuales o históricos, se calculan los que se generarán en los años futuros. La suma de todos ellos descontados a una tasa de interés, que suele ser el tipo de interés normal vigente más unos puntos adicionales

en concepto de riesgo, dará como resultado la valoración de la empresa. Así como en la valoración contable o patrimonial lo que se persigue es conocer un activo y un pasivo con un valor contable, con los descuentos de flujo de caja lo que se busca es el valor económico. Según esto, los activos de una empresa no valdrían lo que dice la contabilidad, sino que el valor económico de los activos sería la capacidad de generación de cash-flow o flujos de caja que tienen mis activos en el tiempo, descontando financieramente el riesgo de la empresa, los costes de oportunidad que existen, las alternativas a la inversión, el valor de permanencia (en el tiempo) en el mercado, etc.

El tiempo. Otra diferencia entre la valoración contable y la de flujos de caja la supone el tiempo. La primera mira más a corto plazo, mientras que la segunda lo hace a medio o a largo. De hecho, se podría decir que la valoración contable se apoya más en la viabilidad actual de la empresa, mientras que la de flujos de caja está más atenta al valor que puede alcanzar la compañía en un futuro determinado. Pero ambos, viabilidad y valor, son fundamentales. "El mundo está lleno de negocios con mucho valor teórico, a medio y largo plazo, pero que no son viables. Para llegar al quinto año siempre tienes que pasar obligatoriamente por el quinto mes", señala Francisco López.

Los modelos basados en el ‘cash-flow’ son los más utilizados en valoración ➤ te a aquellos otros que tienen más en cuenta una perspectiva de futuro. En realidad, son estos últimos los más recomendados por los expertos. En esta línea, los más empleados son los modelos de simulación financiera basados en el “descuento de flujos de caja futuros”, es decir, los ingresos netos futuros. Son útiles porque aportan una aproximación al valor del negocio por sus expectativas de futuro. Consisten básicamente en calcular la suma de los flujos de caja generados por la empresa en una serie de años, a día de hoy. Para valorar bien una empresa hay que seguir tres reglas de oro: que la valoración sea correcta técnicamente –lo que se da por supuesto–; conocer bien el sector y la empresa que estamos evaluando (es imprescindible conocer directamente el negocio), y, por último, dominar el modelo de valoración a emplear.

Multinacional frente a pyme La valoración de una multinacional no debería ser muy distinta a la de una pequeña empresa. Sin embargo, sí existen diferencias considerables. No en vano, en las operaciones de compraventa de grandes empresas, aunque tengan siempre un interés de rentabilidad económica para el comprador, éste suele valorar otras consideraciones de índole estratégica y de lucha contra otros competidores de su mismo sector. “Valorar una multinacional es, en realidad, más complejo. Aunque la aplicación de los métodos tradicionales seguiría las mismas pautas en ambos tipos de compañías, y aunque se miden variables similares, una multinacional que tenga un tamaño considerable estará cotizando en mercados bursátiles del mundo”, sostiene Ignacio de la Vega. “Tenemos un ejemplo interesante en los procesos ➤ Emprendedores


ESTRATEGIA ➤ de compras apalancadas. Esto significa que los empresarios se dieron cuenta de que una multinacional valía más en partes que como un todo. Ha habido gente avispada que ha hecho una oferta de compra por la empresa entera, y cuando la ha tenido en sus manos la ha vendido en partes, obteniendo enormes plusvalías. Por eso es complicado valorar una multinacional como una empresa

Es frecuente pagar por una empresa más de lo que vale por motivos estratégicos única”, concluye De la Vega. Otros especialistas en valoración de empresas sostienen que, aunque el método es el mismo sea cual sea el tamaño de la compañía, con una multinacio-

Valorar una ‘puntocom’ Para calcular el valor de una empresa de Internet los expertos aconsejan emplear varios métodos: uno básico fundamentado en un descuento de flujos de caja y adaptado a este sector (para tratar de captar el valor intrínseco), y después compararlo con otros En opinión de Francisco López, “los métodos tradicionales basados en el descuento de flujos de caja sí son válidos para estas empresas, siempre que se adapten al sector. No puede decirse que una puntocom vale tanto porque alguien haya pagado tres millones de dólares por un número de visitas en EE UU y yo debería pagar lo mismo. Lo primero que hay que determinar es el valor intrínseco de la empresa y llegar a la conclu-

métodos que manejen valores extrínsecos (por ejemplo, para conocer lo que se está pagando por empresas similares). El ajuste se realiza teniendo en cuenta la inmadurez del mercado: no existe seguridad en los cashflows y adolece de gran volatilidad.

sión de si la cifra tiene sentido o no”. Ignacio de la Vega explica: “Las valoraciones de los proyectos tecnológicos se han aminorado en los últimos tiempos. La razón es sencilla: no se han cumplido las expectativas y los inversores se retiran por no ver remunerado su capital”. En definitiva, los principios básicos para valorar una puntocom son los siguientes: 1 Es incorrecto decir que una puntocom no se puede valorar a través del descuento de flujos de caja. Esto equivaldría a afirmar que los inversores están dispuestos a

emplear su dinero en negocios cuya viabilidad o rentabilidad no conocen. 2 Elementos de índole subjetiva que hay que valorar son la capacidad del equipo directivo, la posibilidad de desarrollo futuro del negocio, las posibles alianzas futuras, la coherencia entre objetivos y medios disponibles, y otros. 3 Es importante conocer cómo puede estar valorada la empresa en relación a unos múltiplos como las ventas, el beneficio operativo o el número de clientes. Sin embargo, este dato no debe tomarse como un absoluto, ya que en la valoración final pueden intervenir otros. 4 Aunque hay que relativizar la valoración con descuento de flujos de caja, hay que reconocer que proporciona un análisis para entender la lógica de un precio en un momento determinado. 5 Valorar una empresa en la que existe un alto grado de incertidumbre sobre su futuro tiene esta dificultad añadida. En cualquier caso, la solución a este inconveniente no es emplear un múltiplo de mercado más o menos mágico, sin un fundamento económico real. El ‘boom’ de Internet trajo consigo un gran número de operaciones de compra.

nal contamos con más datos para realizar el análisis. Y, lógico, cuanta más información, más fiabilidad en la previsión.

El caso de Internet ¿Cuánto cuesta una puntocom, una empresa joven que aún no tiene una evolución histórica de resultados? ¿Cómo se explica que compañías que en Bolsa consiguieron triplicar el valor de empresas tradicionales en un tiempo récord estén ahora en suspensión de pagos? Juan Tormo, director de la web especializada en valoración de empresas Mofinet.com, lo explica así: “Fue una locura general, las previsiones eran disparatadas. Las valoraciones de estas compañías no se basaban en el método de descuentos de flujos de caja, sino que se emplearon sistemas completamente irreales. Se hicieron valoraciones basadas en las visitas que se obtendrían, o en el número global de internautas. No se tuvieron en cuenta los ingresos, los flujos de caja reales, y así llegamos a una situación de sobrevaloración desmesurada”. Para valorar una tecnológica hay que tener en cuenta su valor intrínseco y el extrínseco. Lo que ocurre con las punto com es que puede que tengan un valor extrínseco muy elevado pero efímero, y ése es el problema. “Estas empresas han sido valoradas de forma absurda, pero si decías esto hace un año te llamaban retrógrado. Tendríamos que haber optado por ver el valor real de estas compañías, un valor basado en fundamentos, en ingresos, en costes, en realidades...", reconoce López. Isabel Luque

Más a fondo Valoración de empresas en la práctica. Francisco J. López Lubián y Walter de la Luna Butz. Instituto de Empresa, 2001. Principios de valoración de empresas. X. Adserá y Pere Viñolas. Ed. Deusto, 1997. Adquisición de sociedades no cotizadas. Varios. Ed. Deusto, 1994. Multinational financial management. Alan C. Shapiro. Prentice-Hall,1996.


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