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Emisión de Papel Comercial – Zaimella del Ecuador S.A. Comité No: No: 160160-2010

Fecha de Comité: 15 de octubre de 2010

Informe con Estados Financieros no auditados al 31 de agosto de 2010 Ing. Andrea Yánez P. P.

(593) 2 2430.624

ayanez@ratingspcr.com

Aspecto o Instrumento Calificado

Calificación

Papel Comercial – Zaimella del Ecuador S.A.

AAA

Observación Nueva

Significado de la Calificación Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos más (+) o menos (-). El signo más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. “La información empleada en la presente calificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las calificaciones de PCR – PACIFIC CREDIT RATING constituyen una evaluación sobre el riesgo involucrado y una opinión sobre la calidad crediticia, y, la misma no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio.”

Racionalidad El Comité de Calificación No. 160-2010 de PCR - PACIFIC CREDIT RATING del 15 de octubre de 2010 ha otorgado la calificación de “AAA” a la Emisión de Papel Comercial de Zaimella del Ecuador S.A. El informe se realizó sobre la base de la información operativa y financiera emitida por la empresa Zaimella del Ecuador S.A. y las características de los instrumentos evaluados, establecido en el contexto económico en el que se desenvuelve la misma, la evolución de sus principales indicadores económicos, financieros y la experiencia de la empresa en el mercado. Aspectos Positivos 

La presente Emisión de Papel Comercial de Zaimella del Ecuador S.A. fue aprobada por la Junta General Extraordinaria de Accionistas, celebrada el 8 de julio de 2010, la misma que resolvió aprobarla por un monto de hasta US$ 3.00 millones a un plazo de hasta 720 días. Cabe resaltar que la Primera Emisión de Papel Comercial dentro del programa de emisión autorizado será por un monto de US$ 1.50 millones.



El total de Activos Libres de Todo Gravamen de Zaimella del Ecuador S.A., al 31 de agosto de 2010 ascendió a un monto de US$ 16.81 millones, de donde calculando el 80.00% de los mismos se obtiene el monto de US$ 13.45 millones, con lo cual el monto de la presente emisión (US$ 3.00 millones) se encuentra dentro los límites establecidos en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V.



Para la presente Emisión de Papel Comercial el Emisor se obliga, mientras se encuentren en circulación las obligaciones, a mantener los resguardos establecidos en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V.



Zaimella del Ecuador S.A. cuenta con una moderna planta industrial, la cual fue inaugurada en el año 2009 y se encuentra ubicada en Amaguaña - Cantón Rumiñahui. Actualmente, cuenta con 13 líneas de producción, de las cuales ocho corresponden a la división absorbente y cinco a la división cosmética. Es

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importante resaltar la prioridad que la empresa ha dado a la actualización en tecnología y automatización de sus procesos 

La empresa mantiene un plan estratégico para los próximos tres años, que le permite orientar de manera adecuada sus esfuerzos, basados en objetivos bien definidos. Lo que ha impulsado su crecimiento, generando nuevas plazas de empleo constantemente, es así que actualmente cuenta con una nómina compuesta por 399 empleados.



La empresa espera incorporar una línea de producción para la fabricación de pañales pull up para adulto, la cual empezará a operar en el año 2011. Con esta adquisición la empresa contará con la única línea de producción de protectores desechables de incontinencia tipo calzón en Latinoamérica.



Zaimella del Ecuador S.A. mantiene una sólida posición en el mercado de pañales desechables para bebé, en diciembre de 2009 se constituyó como la segunda empresa mejor posicionada en el mercado ecuatoriano. De igual forma, en el segmento de cosmética infantil se ubicó en el segundo lugar. Por otra parte, la empresa lidera el segmento de pañales desechables para adulto con su producto Prudential.



La empresa mantiene una política conservadora con sus clientes, lo que le permite mantener una cartera sana y respaldada en algunos casos con garantías reales. Cabe mencionar que al 31 de agosto de 2010, mantiene una cartera vencida que equivale apenas al 11.40% de la cartera total, de la cual el 72.92% corresponde a cartera vencida de 1 a 30 días.



Zaimella del Ecuador S.A. mantiene una cartera de clientes diversificada por lo que sus ventas no se encuentran concentradas con ningún cliente en particular.



Zaimella del Ecuador S.A. posee un amplio portafolio de productos lo que le permite lograr un alto posicionamiento en el segmento de mercado en el cual se desenvuelve. Es así que en la línea pañales desechables para bebé la marca más vendida es Panolini. Por otra parte, en la línea de cosmética para bebé, la marca “Para mi bebé” es la que genera mayores ingresos. Mientras en la línea de pañales desechables para adulto la marca Prudential es la que lidera las ventas.



La empresa impulsa la comercialización de sus productos a través de tiendas franquiciadas llamadas Pañaleras Pototin, ofreciendo así una mejor cobertura de sus productos en el país. A través de estas tiendas se venden todos los productos que fabrica y comercializa la compañía, así como también una serie de productos afines y complementarios, fabricados por terceros. Al cierre del año 2009 alcanzó 149 puntos de venta a nivel nacional y llegó a 75 poblaciones del país.



La efectividad de las políticas de ventas que ha venido implementando la empresa durante los últimos años, el lanzamiento de nuevos productos y la continúa modernización en la imagen de sus productos se ve reflejado en la tendencia creciente que han tenido los ingresos. Al 31 de agosto de 2010, la empresa registró ingresos por US$ 28.25 millones, superior en 13.13% respecto a lo registrado en agosto de 2009. Cabe señalar que la empresa ha presentado históricamente una tasa de crecimiento en sus ventas equivalente a dos dígitos.



La empresa durante el 2009 mantuvo importantes inversiones en publicidad y actividades BTL, las cuales afianzaron el posicionamiento de todas las marcas incrementando así las ventas. Lo que repercutió en la generación de utilidades, al 31 de agosto de 2010, registró una utilidad neta de US$ 2.39 millones, superior en 56.72% respecto a agosto de 2009.



Zaimella del Ecuador S.A. ha manteniendo así una directriz creciente respecto a la generación de fondos (EBITDA acumulado), lo que se ve reflejado en los resultados obtenidos por la empresa. Al 31 de agosto de 2010, este ascendió a US$ 4.01 millones, presentando un crecimiento de 30.15% frente agosto de 2009 (US$ 3.08 millones), el cual es explicado básicamente al constante incremento de sus ventas.



La empresa se ha esforzado en el transcurso del tiempo en fortalecer su patrimonio a través de continuas capitalizaciones, lo que ha permitido incrementar su capital social. Siendo la más reciente la realizada en el mes de septiembre de 2010, por US$ 2.30 millones.



La relación entre los pasivos totales con el EBITDA (acumulado) al 31 de agosto de 2010 muestra que los recursos propios de Zaimella del Ecuador S.A., permitirían cancelar el total de la deuda en un período de 5.29 años. Respecto al indicador de Deuda Financiera/EBITDA (acumulado), éste demuestra que la empresa podrá cancelar sus compromisos financieros en 2.61 años.



De acuerdo a las proyecciones realizadas, se espera que en el futuro Zaimella del Ecuador S.A. continúe presentando una adecuada generación de flujos y muestre una sostenibilidad en sus

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indicadores financieros en general. Al finalizar el 2012, la empresa prevé alcanzar un EBITDA de US$ 8.57 millones, permitiéndole cancelar su deuda financiera de 0.88 años. 

A la fecha de elaboración del presente informe, la empresa mantiene tres emisiones de obligaciones vigentes, las cuales están siendo redimidas puntualmente, las cuales no han presentado ningún tipo de incumplimiento en los pagos. Estas emisiones se han destinado para proyectos de inversión y capital de trabajo.

Riesgos y Debilidades PCR – PACIFIC CREDIT RATING, de acuerdo con numeral 1.7 del Artículo 18, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de la Resolución del C.N.V. considera que los riesgos previsibles son los siguientes: 

Uno de los principales riesgos previsibles a los que se expone la empresa en el futuro, se relaciona a la agresiva competencia que tiene el mercado de pañales, lo que genera una continua variación en sus precios. Para atenuar este efecto la empresa mantiene permanentemente una política de promociones en sus productos.



Otro de los riesgos previsibles a los que se expone la empresa en el futuro, se relaciona a la variación de los precios históricos que mantiene su principal materia prima, la celulosa, necesaria para la fabricación de su principal división de productos, los absorbentes. Lo que puede determinar un incremento en los precios de la materia prima produciendo un eventual aumento de los costos, el cual tendría un impacto negativo sobre los resultados financieros de la empresa. Para mitigar este riesgo Zaimella del Ecuador S.A. mantiene una excelente relación con sus proveedores, la cual se basa en su estricta política de cumplimiento de pago y buenas relaciones comerciales.



La empresa también se vería expuesta a riesgos referentes a variaciones de tasas de interés debido a que algunas de las operaciones financieras de la empresa están atadas a la tasa máxima referencial del Banco Central y en los casos del exterior y las emisiones de obligaciones, atadas a la tasa LIBOR. Lo que incrementaría sus gastos financieros.

Información Utilizada para la Calificación 1.

2. 3.

Información Financiera  Estados financieros auditados anuales de 2005 a 2009 y estados financieros no auditados de Zaimella del Ecuador S.A. al 31 de agosto de 2009 y agosto de 2010.  Estructura de financiamiento.  Estructura de inversiones permanentes.  Presupuesto anual y proyecciones financieras.  Estructura de costos y gastos. Información Económica  Principales indicadores económicos de Ecuador (Banco Central del Ecuador). Perfil de la Empresa  Características de la administración y propiedad.  Descripción del negocio del emisor.  Estadísticas de ventas.

Análisis Realizados a) Análisis de la Emisión: Evaluación de la Garantía General que fortalece la emisión ante posibles eventos

de incumplimiento en los pagos a los inversionistas. b) Análisis Financiero Histórico: Interpretación de los Estados Financieros históricos con el fin de

c)

d)

e) f)

evaluar la gestión financiera de Zaimella del Ecuador S.A. así como entender el origen de fluctuaciones importantes en las principales cuentas. Análisis Financiero Proyectado: Evaluación de los supuestos que sustentan las proyecciones financieras; así como análisis de la predictibilidad, variabilidad y sensibilidad de la capacidad de pago de Zaimella del Ecuador S.A. a diversos factores económicos. Evaluación de la Gestión Operativa: La cual incluye una visita a las instalaciones de Zaimella del Ecuador S.A. y, entrevistas con las distintas áreas administrativas y operativas, principalmente, con la línea de gerencia de la empresa. Análisis de Hechos de Importancia Recientes: Evaluación de eventos recientes que por su importancia son trascendentes en la evolución de la Compañía. Evaluación de los Riesgos y Oportunidades: Análisis de hechos (ciclos económicos, adquisiciones o expansiones de instalaciones o mercados, nuevos competidores, cambios tecnológicos, etc.), que bajo ciertas circunstancias, pueden incrementar o suavizar, temporal o permanentemente, el riesgo financiero de Zaimella del Ecuador S.A.

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g) Consideraciones Generales para la Calificación: El estudio para la calificación contempla, no solo

la evaluación individual de Zaimella del Ecuador S.A. sino también su posición competitiva en los mercados, analizando a cada emisor en función de sus sectores de actividad. La evaluación comprende aspectos tanto cuantitativos como cualitativos. Además el estudio contempla los siguientes criterios básicos:  El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes.  Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión.  La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor o del garante, en el caso de quiebra o liquidación de éstos.  La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado.  Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación.  Conformación accionaria y presencia bursátil.  Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables.

Características de los Instrumentos La presente Emisión de Papel Comercial de Zaimella del Ecuador S.A, fue aprobada por la Junta General de Accionistas, realizada el 08 de julio de 2010, a continuación se detallan las características de la misma: Cuadro 1: Condiciones y Términos Generales del Programa de Emisión Emisor: Cupo Autorizado y Plazo del programa:

Zaimella del Ecuador S.A. Monto: US$ 3’000,000.00. Plazo: 720 días.

Unidad Monetaria:

Dólares de los Estados Unidos de América.

Agente Pagador:

Zaimella del Ecuador S.A.

Estructurador Financiero:

Casa de Valores Produvalores S.A.

Agente Colocador:

Casa de Valores Produvalores S.A.

Lugar de pago: Forma de pago:

El pago de las obligaciones se realizará en las oficinas de DECEVALE en las ciudades de Quito y Guayaquil Mediante cheque o crédito en cuenta Zaimella del Ecuador S.A. podrá realizar cancelaciones anticipadas de los valores objeto del presente programa de emisión. Para tal efecto, publicará una convocatoria a los obligacionistas con 8 días laborables de anticipación, por medio de un periódico de circulación nacional,

Sistema de sorteos y rescates anticipados:

indicando la fecha prevista para el rescate, el precio máximo del mismo y el monto nominal de los valores a rescatarse. En caso de existir obligacionistas que opten por no acogerse a la cancelación

anticipada,

sus

títulos

de

obligaciones

seguirán

manteniendo las condiciones iníciales de la emisión. Cupones de Interés:

Los títulos valores objeto del presente programa no contendrán cupones de interés. Los títulos serán desmaterializados, para lo cual la compañía emisora

Denominación de los Títulos:

ha

suscrito

un

contrato

con

el

Depósito

Centralizado

de

Compensación y Liquidación de Valores, DECEVALE S.A. La fecha de emisión es la fecha – valor en que entren en circulación Fecha de Emisión y Fecha de de Pago: Pago:

las obligaciones de corto plazo; y, la fecha de pago es la de vencimiento de las mismas.

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Se realizará discresional e indistintamente a través de los mercados

Mecanismo de Colocación:

bursátil y/o extrabursátil. La compañía Molina & Compañía Abogados S.A., representada por su

Representante de los Obligacionistas:

Gerente General, Doctor Cesar Molina Novillo El presente programa tendrá Garantía General de Zaimella del

Clase de Garantía: Garantía:

Ecuador S.A., en los términos establecidos en la Ley de Mercado de Valores. No se establecen otras limitaciones al endeudamiento más allá de las

Limitaciones del del Endeudamiento: Endeudamiento:

señaladas

en

la

Ley

de

Mercado

de

Valores

y

normas

complementarias. Según lo establece la Codificación de las Resoluciones del consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, mientras se encuentren en circulación las obligaciones, el emisor debe mantener los siguientes resguardos, obligándose a: 1. Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones con los

Resguardos:

inversionistas. 2. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. 3. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. El presente programa de emisión no contempla un contrato de

Contrato de Underwriting: Underwriting:

underwriting

Destino de los recursos a captar:

Capital de Trabajo

Fuente: Casa de Valores Produvalores S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Cuadro 2: Características de la Primera Emisión Monto de la Emisión: Emisión: Unidad Monetaria:

La primera emisión de papel comercial dentro del programa de emisión autorizado será por un monto de US$ 1´500,000.00 Dólares de los Estados Unidos de América. Los títulos representativos de papel comercial de la primera emisión

Tasa de Interés y Forma de Reajuste

dentro del programa de emisión autorizado no pagarán cupones de interés y amortizarán el capital al vencimiento de cada uno de los valores emitidos.

Características de la Emisión

Clase

Serie

Monto (US$)

Plazo (días)

AA

1

US$ 1´500,000.00

90

Los títulos de la primera emisión dentro del programa de emisión autorizado se emitirán en forma desmaterializada (anotación en Forma de los títulos: títulos:

cuenta), Para el efecto, la compañía Zaimella del Ecuador S.A. ha suscrito un convenio con el Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A.

Pago de Intereses y Amortización de Capital

Los títulos no contendrán cupones de interés, y el capital se amortizará al vencimiento de cada uno de los títulos.

Fuente: Casa de Valores Produvalores S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

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Garantías Activos Libres de Todo Gravamen Al 31 de agosto de 2010, Zaimella del Ecuador S.A. registró un activo total que ascendió a US$ 37.56 millones. De los cuales US$ 1.42 millones correspondieron a activos diferidos y US$ 12.03 millones a activos en garantía, mismos que estuvieron compuestos en un 4.83% por una cartera garantizada 1 mediante encargo fiduciario y en 95.17% por activos fijos en garantía. Deduciendo estos valores, se puede determinar que el subtotal de activos libres de gravamen asciende a US$ 24.10 millones, mientras que descontando el saldo de valores de las emisiones en circulación de la empresa (US$ 7.29 millones), el total de activos libres de gravamen asciende a un monto de US$ 16.81 millones, siendo el 80.00% del mismo, la suma de US$ 13.45 millones, determinando de esta manera que el monto de la presente emisión (US$ 3.00 millones) se encuentra dentro de los límites establecidos en la normativa, dando de esta manera cumplimiento al Art. 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Titulo III, de la Resolución del C.N.V. De esta manera se puede determinar que el 80.00% del total de Activos Libres de todo Gravamen al 31 de agosto de 2010, presentan una adecuada cobertura sobre el monto de la emisión, siendo ésta de 4.48 veces. 2 Por otra parte, el total de Activos Libres de Gravamen cubre en 1.21 veces los pasivos totales excluyendo el saldo de las obligaciones en circulación. Cuadro 3: Activos Gravados (US$) Cuentas

Monto

Activo Total

37, 37,555, 555,635

(-) Activos Diferidos

1,421,259

(-) Activos en Garantía

12,031,711

(-) Activos Perecibles (-) Activos en Litigio

0 0

(=)Subtotal Activos Libre de Gravamen

24, 24,102, 102,665

(-) Total Saldo Obligaciones en circulación

7,291,667

(=)Total Activos Libre de Gravamen

16, 16,810, 810,998

80% del Valor de Activos Libres de Gravamen (Cupo máximo emisión)

13, 13,448, 448,799

Nueva Emisión Papel Comercial

3,000, 000,000

Total Activos libres de Gravamen / Nueva Emisión

5.60

(80%) Activos Libres de Gravamen/ Nueva Emisión

4.48

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Obligaciones, limitaciones y prohibiciones a las que se sujetará el emisor La compañía Zaimella del Ecuador S.A., en su calidad de emisor, se obliga a mantener los siguientes resguardos, mientras se encuentren en circulación la Emisión de Papel Comercial, conforme los establece la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. 1. Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones con los inversionistas. 2. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. 3. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación.

Análisis del Emisor Reseña Zaimella del Ecuador Cía. Ltda. se constituyó el 4 de agosto de 1995 e inició sus operaciones en mayo de 1996 con su primera línea de producción de pañales desechables para bebé. A partir de ese año, la empresa realiza operaciones de exportación a Colombia, en los siguientes años expandió su mercado a Venezuela (1998) y Perú (1999). En el año 2000, se introdujo una segunda línea de producción de pañales para bebé.

1

Encargo Fiduciario Zaimella SPX, constituido el 28 de enero de 2003 y modificado el 22 de agosto de 2004. Con el objetivo de recibir

ingresos por ventas que se reciben de la Corporación Favorita C.A. y Farmacias y Comisariatos Farcomed y otros que sean entregados en el futuro. 2

Total Activos Libres de Gravamen / (Total Pasivo – Saldo de Obligaciones en circulación)

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El 10 de julio de 2001, la empresa se transformó en Sociedad Anónima, y en el afán de tener mayor presencia en el mercado absorbió a un importante competidor en el mercado ecuatoriano, la empresa Sanitex. Dicha compra se materializó con la adquisición de los activos productivos y marcas de la compañía: Pompis, Prudential y Maternity además de otros activos operativos. En el año 2002, la empresa adquirió la maquinaria para la fabricación de pañales de adulto y productos para la incontinencia. En abril de 2003, la empresa (Zaimella del Ecuador S.A.) absorbió, mediante fusión, a Giasilan, empresa propietaria de los bienes raíces donde operó Zaimella del Ecuador S.A hasta el año 2008 (con el traslado a las nuevas instalaciones, estas propiedades fueron vendidas). En el año 2004, adquirió a la empresa Nutrexpa y junto con ella la línea de productos de cosmética infantil “Para mi Bebé”, la cual cuenta con 25 años de presencia en el mercado ecuatoriano y con un sólido segundo lugar en las ventas dentro de esta categoría. Una nueva línea de producción, toallitas húmedas, fue iniciada en el 2005, con la introducción de esta línea la empresa se convirtió en el único productor nacional en este producto. En el 2007, se incorporó una nueva línea de producción destinada a la fabricación de pañales de bebé, la misma que empezó a operar el mismo año. Esta incorporación permitió abastecer el incremento de ventas del último trimestre y el incremento proyectado para los siguientes años. Es importante señalar que en el 2005 la empresa recibió la certificación ISO 9001:2000. En marzo de 2009, la empresa SGS realizó la auditoría de recalificación, recomendando la renovación de la certificación. Asimismo, cuenta con el sello de calidad INEN otorgado por el Instituto Ecuatoriano de Normalización-INEN para varios de sus productos, al cumplir con todos los requisitos de calidad. En el 2008, la empresa adquirió tres nuevas líneas de producción, con una inversión de US$ 2.00 millones. En el segundo semestre de 2009, se desembolsó un anticipo por US$ 1.00 millones correspondiente a la inversión de una línea de producción para la fabricación de pañales pull up para niños y adultos. Se estima que esta línea empiece a operar a partir del 2011. Con esta adquisición la empresa contará con la única línea de producción de protectores desechables de incontinencia tipo calzón en Latinoamérica. A partir de enero de 2009, Zaimella del Ecuador S.A. trasladó la totalidad de sus operaciones a la nueva planta industrial ubicada en Amaguaña - Cantón Rumiñahui. Esta construcción representó para la empresa una inversión de US$ 7.50 millones, su construcción inició en el primer semestre de 2006 y concluyó en 2 diciembre de 2009. La planta cuenta con una extensión aproximada de 80.000 m , en una superficie 2 construida de 20.000 m , área cubierta entre oficinas y galpones industriales modernizando así los procesos de logística y centralizando el almacenamiento de productos. Actualmente la empresa cuenta con 13 líneas de producción, de las cuales ocho corresponden a la división absorbente y cinco a la división cosmética.

Accionistas, Directorio y Gerencia Zaimella del Ecuador S.A., al 31 de agosto de 2010 presentó un capital suscrito que ascendió a US$ 9’638,888.00 dividido en 9,638,888 acciones nominativas, ordinarias e indivisibles con un valor nominal de US$ 1.00. En el siguiente cuadro se detalla la nomina de accionistas y su participación dentro de la composición de capital social de la empresa. Cuadro 4: Accionistas Capital Suscrito (US$)

Participación

Giovanni Di Mella Vespa

Accionistas

6,899,412

71.58%

Gabriel Farraye Henech

862,619

8.95%

Luigi Scifo Amodio

862,619

8.95%

Santiago García Taboada

465,691

4.83%

Raúl Fernández Figueiras

385,597

4.00%

Carlos Ortiz González

162,950

1.69%

9,638, 638,888

100. 100.00%

Total

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

A continuación se detalla los miembros del Directorio de la empresa, el cual está integrado por siete directores elegidos por la Junta General de Accionistas.

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Cuadro 5: Directorio Nombre

Designación

Dennys Machuca

Director Principal

Miguel Seelig

Director Principal

Fabián Baca

Director Principal

Giovanni Di Mella

Director Principal

Santiago García

Director Principal

Raúl Fernández

Director Principal

Gabriel Farraye

Director Principal

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Dentro de la estructura de la empresa se cuenta con una Plana Gerencial altamente calificada, que posee una amplia experiencia en cada una de sus respectivas áreas, características que le han permitido realizar una adecuada gestión e impulsar el crecimiento de la empresa. En la actualidad la Plana Gerencial se encuentra conformada de la siguiente manera: Cuadro 6: Plana Gerencial Gerencial Nombre Giovanni Di Mella

Cargo Presidente Ejecutivo

Santiago Garcia

Director Operaciones

Raúl Fernandez

Director Comercial

Eucario Contreras

Director de Manufactura

Wai Ming Ng

Gerente de Capacitación

Norma Andrade

Gerente Operaciones

Hugo Ojeda

Gerente de Recursos Humanos

David Jácome

Gerente Mercadeo

Marcelo Galarce

Gerente de Ventas Sierra

Marcos Wing

Gerente de Ventas Costa

Benjamin Brito

Gerente de Exportaciones

Andrés Córdova

Gerente de Cadena de Abastecimientos

Zoila Bedón

Gerente de Pañaleras

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Zaimella del Ecuador S.A. presenta la siguiente Estructura Organizacional, encabezado por la Presidencia Ejecutiva y tres Direcciones: de Operaciones, Comercial y Manufactura. Gráfico 1 Estructura Organizacional

PRESIDENCIA EJECUTIVA

Dirección de Operaciones

Dirección Comercial

Dirección Manufactura

Operaciones

Mercadeo

Manufactura

Tiendas

Ventas

Calidad y Desarrollo

Recursos Humanos

Exportaciones

Mantenimiento

Cadena de Abastecimientos

Publicidad

Capacitación

Seguridad Industrial

Proyectos

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Adicionalmente, se debe mencionar que la empresa al 31 de agosto de 2010, contó con una nómina de 399 empleados, distribuidos entre distintas áreas. Es importante mencionar que en la actualidad la compañía no www.ratingspcr.com

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cuenta con ningún tipo de sindicato, ni comité de empresa que afecte a sus funciones operativas. Zaimella del Ecuador S.A. mantiene una excelente relación con su personal pues considera que su principal recurso es el humano. Cuadro 7: Detalle personal Área

No. Empleados

Dirección

4

Comercial

94

Manufacturera

180

Operaciones

97

Pañaleras

24 Total

399

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Después de todo lo descrito PCR – PACIFIC CREDIT RATING expresa que el comportamiento de los órganos administrativos del emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además de la conformación accionaria y presencia bursátil son adecuados, lo cual está dando cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, del Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de la Resolución del C.N.V. No. CNV-008-2006.

Hechos Relevantes 

El 26 de diciembre de 2006, Zaimella del Ecuador S.A., se inscribió en el Mercado de Valores como emisor, a partir de ese año ha realizado cuatro emisiones de obligaciones. Su primera incursión en el Mercado de Valores se realizó en el 2007, por un monto de US$ 3.00 millones. En el 2008, realizó su segunda emisión de obligaciones por un monto de US$ 4.00 millones. En el 2009 realizó su tercera emisión de obligaciones por un monto de US$ 4.00 millones. Finalmente, en el 2010, realizo su cuarta emisión de obligaciones por un monto de US$ 5.00 millones, de la cual hasta el 31 de agosto de 2010 se han colocado US$ 2.50 millones.



En junio de 2010, la Primera Emisión de Obligaciones de Zaimella del Ecuador S.A. fue redimida totalmente.



Zaimella del Ecuador S.A. realizó una reforma a sus estatutos y un aumento de capital mediante Escritura Pública, el 3 de junio de 2010. Los cuales fueron aprobados por la Superintendencia de Compañías el 5 de agosto de 2010, por un monto de US$ 2.30 millones. A la fecha de realización del presente informe, el Capital Suscrito de la empresa asciende a US$ 11,939,539.00.



Zaimella del Ecuador S.A se encuentra en el proceso de transición a las NIIF. Los estados financieros en base a NIIF, con corte al 30 de junio de 2010, se presentarán hasta el 30 de noviembre de 2010, fecha establecida por la Superintendencia de Compañías.



En febrero del 2006, la Presidencia de la República le otorgó un reconocimiento a la cadena franquiciada Pañaleras Pototin, por su calidad de pioneros en el fomento y desarrollo de la franquicia ecuatoriana.



Zaimella del Ecuador S.A., se ubicó según la revista Ekos 2009 en el puesto 282 del ranking de las 400 empresas más grandes del Ecuador según sus ventas.



A finales de 2009, Zaimella del Ecuador S.A. concretó la venta de los terrenos y galpones de propiedad de la empresa, en donde funcionaba anteriormente la planta industrial. El producto de esta venta contribuyó a la recuperación del capital de trabajo de la empresa.

Operaciones, Estrategias y Ventas Zaimella del Ecuador S.A. fabrica y comercializa productos orientados al cuidado e higiene de bebés, niños y adultos. Sus marcas han logrado un importante reconocimiento a nivel local y regional. Abarcan dos líneas de productos principalmente: línea absorbente (pañales desechables para bebés, protectores para incontinencia, toallas para post parto) y línea cosmética (pañitos húmedos, papel higiénico húmedo, productos de cosmética infantil, pads absorbentes). Además la empresa es fabricante de importantes marcas privadas para otras industrias del ramo, como son cadenas de supermercados y farmacias en la región Andina. Operaciones El proceso productivo de Zaimella del Ecuador S.A., inicia con la elaboración del plan anual de ventas, el cual es elaborado a través del sistema Forcast y en base a este plan anual se realiza la planificación de producción www.ratingspcr.com

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considerando la velocidad de las máquinas, políticas de inventarios, existencias mínimas, previniendo así los requerimientos de materia prima a través del sistema ERP BPCS. Adicionalmente, realiza el plan de compras de materias primas considerando las características de los proveedores y la dosificación de productos con el fin de cumplir con la producción. Una vez elaborado el plan de producción, se generan órdenes para su producción en planta. De igual manera, el plan de compras genera órdenes de compra de materias primas para realizar las adquisiciones a proveedores. Cuando se generan las órdenes de producción, se genera también el requerimiento de materiales a la bodega de materias primas. Ésta envía el requerimiento a la bodega de máquinas para su producción. La confirmación de producción se lo realiza en cada línea de producción, para luego ser trasladados a bodega de productos terminados y se confirma el cierre de la orden de producción. La recepción de los productos genera que el sistema ubique en las posiciones únicas en la bodega, de acuerdo con el sistema de inventario FIFO y su fácil recolección. El cierre de producción alimenta el consumo estándar a finanzas y la bitácora de producción indica la carga fabril. Los productos terminados se entregan a clientes desde la bodega de productos terminados. Los clientes realizan pedidos a través de la intranet y pasan directamente a la revisión de créditos, una vez aprobado pasa bodega para la facturación, alimentando la cuenta por cobrar clientes. De esta forma, los clientes reciben productos terminados, generan pedidos, y alimentan la base de ventas históricas que sirve para realizar la planificación de ventas que dispara todo este proceso. Gráfico 2 Flujograma del Proceso de Manufactura

PLAN DE PRODUCCIÓN

ORDENDE PRODUCCIÓN

REQUISICIÓN MP MATERIALES

BODEGA MP-MP

BODEGA MÁQUINAS

PRODUCCIÓN Máquina1 Máquina2 Máquina3 Máquina4 Máquina5 Cosmética

CIERRE ORDENDE PRODUCCIÓN

BODEGA EMPAQUE

INGRESO

BODEGAPT-PT

CONSUMO STANDARD

BITÁCORA PRODUCCIÓN

FINANZAS

Fuente y Elaboración: Zaimella del Ecuador S.A.

Estrategias La principal estrategia de la empresa para los próximos años se dirigirá hacia rentabilizar las inversiones realizadas en los años anteriores, para lo cual se enfocara en las siguientes estrategias específicas:        

Estabilizar y estandarizar la operación de abastecimiento. Estabilizar el proceso productivo y la calidad. Impulsar el crecimiento de las exportaciones. Continuar estrategia comercial y de marcas. Estrategia para desarrollo del recurso humano. Cadena de tiendas Pototin. Gestión del conocimiento (ADN). Selección y administración efectiva de proyectos.

De igual manera cabe mencionar que la empresa a lo largo del período analizado se ha basado en las siguientes estrategias: Estrategia de Diversificación: Zaimella del Ecuador S.A. se encuentra orientada no sólo a la producción de absorbentes de recién nacidos y adultos, sino que ha ampliado su línea de producción mediante adquisiciones dedicándose también a la fabricación de productos cosméticos para bebés. Además de la mayor generación de caja en el futuro, esta diversificación abre mayores posibilidades para la penetración de mercados. Estrategia de Marketing: La empresa busca continuamente incrementar su participación vía estrategias de marketing y de ventas claramente definidas según el ciclo de vida de cada marca y un objetivo de mercado. Durante el 2008 se realizaron innovaciones importantes en la línea de pañales desechables, principalmente en la marca Panolini, buscando entregar mayor valor agregado al consumidor, como es el caso de las mejoras incorporadas a la marca Panolini Plus con toallitas húmedas integradas al paquete de pañales. En la línea de incontinencia se aumentó el portafolio de productos llevando la marca Prudential a convertirse en la más importante dentro de la categoría. Durante el año 2009, la empresa continuo con la misma estrategia del 2008 sumado a la incorporación de nuevos productos y nuevas líneas que le permitirán ampliar la oferta del portafolio de marcas y facturación. Asimismo, se mantuvieron importantes inversiones en publicidad (BTL) con el objetivo de afianzar el posicionamiento de todas sus marcas. Paralelamente la empresa desarrolló el Departamento de Trade www.ratingspcr.com

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Marketing dotándolo de importantes recursos humanos y logísticos con la finalidad de lograr un liderazgo en la exhibición de sus productos en el punto de venta. Estrategia de Ventas: La empresa ha enfocado su estrategia comercial en el canal tradicional a través de las principales cadenas de autoservicios nacionales y regionales, así como atención al canal farmacias, tiendas y mayoristas a través de la sólida relación que la empresa mantiene con distribuidores nacionales como Quifatex, Ecuaquimica, Pydaco, Difare y distribuidores regionales importantes en diversas provincias del país. Asimismo, Zaimella del Ecuador S.A., a partir del año 1998 comercializa sus productos a través de un sistema de cadenas de tiendas franquiciadas llamadas Pañaleras Pototin, que consiste en un modelo de distribución especializado, estas tiendas dedicadas exclusivamente a la venta de productos de la empresa. A través de este sistema por el cual el socio interesado cuenta con un local (previamente inspeccionado por la empresa 3 para que cumpla ciertas normas ) y se convierte en socio estratégico. Actualmente, Zaimella del Ecuador S.A., cuenta con más de 149 franquicias de pañaleras Pototín con presencia en 79 poblaciones de 18 provincias dentro del país. Es preciso señalar que, la estrategia de la empresa es la innovación y el lanzamiento de nuevos productos para ganar mayor participación de mercado y aumentar sus ventas. En cuanto al mercado del exterior, Zaimella del Ecuador S.A., atiende a clientes de Venezuela, Colombia, Perú, Bolivia, Panamá, Costa Rica, República Dominicana, Curazao, etc. Estrategia de Control de Costos y Gastos: Sus productos buscan ofrecer la misma calidad de los competidores internacionales pero a menor costo. Esto lo logra a través de un efectivo control de costos y gastos (con un sistema de información en línea que se actualiza diariamente), así como en continuas mejoras de productividad por trabajador que han permitido reducir el período de trabajo de tres turnos y siete días a la semana, a dos turnos y cinco días a la semana. Estas mejoras se vienen obteniendo mediante 3 medidas principales: i) política de mantener una parte del salario variable, de manera que el trabajador vea reflejada su productividad en mayores ingresos de su persona, ii) mayor automatización de la planta, una ventaja de las líneas es que éstas pueden actualizarse en forma modular, es decir por partes, y iii) la continua especialización de los trabajadores mediante programas como “La Universidad del Pañal” donde trabajadores de distintas áreas entienden el proceso productivo en conjunto. Las estrategias implementadas por la empresa han permitido una evolución creciente de las ventas y mantener un margen operacional estable. Estrategia de crecimiento en la planta industrial: La empresa cuando inició sus operaciones contaba con una máquina para la fabricación de pañales, en la evolución que ha desarrollado fortalece su planta industrial adquiriendo diferentes tipos de máquinas para diversificar sus líneas de productos y aumentar su capacidad de producción. En la actualidad cuenta con maquinaria especializada en cada línea de producción tanto para su división de absorbentes y división de cosmética, llegando a totalizar 13 máquinas, de las cuales ocho corresponden a la división absorbentes y cinco a la división cosmética. Ventas Zaimella del Ecuador S.A., presentó en agosto de 2010, un total de ventas por US$ 28.25 millones. Mismas que estuvieron compuestas US$ 23.14 millones por la línea absorbentes (81.90%). Dentro de esta línea se encuentran principalmente las marcas Panolini, Pompis, Prudential entre otras. Por su parte, la línea cosmética con su principal marca, Para mi bebé, registró una participación de 16.74% y un volumen de ventas por US$ 4.73 millones. Finalmente la línea de productos para terceros alcanzó ventas por US$ 0.38 millones y una participación de 1.36%. Gráfico 3

Gráfico 4

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Respecto a la ventas por marca, Panolini fue la que registró un mayor volumen de ventas (US$ 11.25 millones), representando 39.81% de las ventas totales de la empresa. En segundo lugar se encuentra la marca Pompis con una participación de 14.36% y ventas por US$ 4.06 millones. En tercer lugar, se ubicó la marca Prudential con una participación de 13.73% y ventas por US$ 3.88 millones. Finalmente en cuarto lugar 3

Una de las normas a inspeccionar es la distancia que tendría la franquicia de otros puntos de ventas de Pañaleras Pototín.

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y con una participación de 11.39% se ubicó la marca Para mi bebé, la cual registró ventas por US$ 3.22 millones. Estas marcas en conjunto representaron el 79.30% del total de ventas de la empresa mientras que el 20.70% restante pertenecieron a la marca privada de exportación (4.91%), Pototin (3.42%), Maternity (2.96%), Piccolin (1.80%) entre otras marcas.

Análisis del Mercado El constante crecimiento de la población infantil que se ha venido presentando en el Ecuador y en el mundo, ha dinamizado el mercado de pañales y productos para bebé. Según un informe de la Organización de las Naciones Unidas (ONU), cada día se consumen 400 millones de pañales en el mundo. En el país, la demanda de pañales desechables para niños y ahora también para adultos mayores ha crecido en los últimos 4. 10 años Actualmente, en el mercado se ofrecen alrededor de 18 marcas de pañales. Las cuales son producidas por siete empresas. Cabe mencionar que el consumo de pañales en el Ecuador alcanza los 480 millones de unidades cada año, con un estimado de clientes objetivo de 2.40 millones de niños que llegan hasta los 2 5 años. El Gobierno ecuatoriano con la finalidad de incentivar la producción nacional, en enero de 2009, fijó aranceles a las importaciones de varios productos, entre los que repercutían en las operaciones de la empresa estaban los pañales de bebé, cosmética infantil y toallas sanitarias. Esta medida estuvo vigente hasta Junio de 2009. Por otra parte en el mismo mes el Gobierno ecuatoriano fijó aranceles a los países miembros de CAN especialmente a Colombia, ya que el 50.00% de los productos que se venden en el mercado son importados principalmente de Colombia y Perú. A pesar de estas medidas, el Gobierno ecuatoriano no logro incrementar la producción nacional debido a que los importadores mantenían importantes niveles de stock lo que les permitió mientras la vigencia de la medida, abastecer normalmente al mercado y no incrementar sus precios o hacerlo en un porcentaje bajo. Competencia Al cierre del año 2009, Zaimella del Ecuador S.A., presentó una participación en el mercado de pañales de bebé de 35.03% con sus marcas Panolini, Pompis y Pototin principalmente, obteniendo así el segundo lugar dentro de este. Sus principales competidores son la empresa Kimberly Clark con sus marcas Luggies, Winner y Huggies y la empresa Otelo con las marcas Pañalin y Tenders. En relación al 2008, la participación en el mercado de Zaimella del Ecuador S.A. creció en un 2.50% reduciendo de esta manera la participación de de su principal competidor, Kimberly Clark. Respecto al mercado de productos de cosmética para bebé, Zaimella del Ecuador S.A. con la marca “Para mi bebé” registró una participación de mercado de 35.00% a diciembre de 2009, mientras que en el mismo período de 2008 la participación fue del 33.00%. Siendo su principal competencia la marca Jonshon&Jonshon, la cual lidera este segmento de mercado. El aumento en la participación tanto en el mercado de pañales como en el de productos para bebé se debe principalmente a la efectividad de las estrategias de ventas implementadas en el mercado tradicional por la empresa en los últimos años. Clientes Los clientes a los que se destinan los productos de Zaimella del Ecuador S.A., se los divide en tres segmentos de mercado los cuales son mercado tradicional, pañaleras y mercado exterior. Es así que, la mayor parte de la producción y las ventas a agosto de 2010 se direccionaron al mercado tradicional US$ 17.68 millones que representaron el 62.59% del total de ventas de la empresa. En segundo lugar se encuentran las ventas destinadas a pañaleras que ascendieron a US$ 5.38 millones y representaron el 19.05% de las ventas totales. Mientras que el restante 18.36% correspondieron a ventas a clientes del exterior, por un monto de US$ 5.19 millones. Cabe señalar que las ventas de este último registraron un crecimiento nominal de 39.68% respecto a agosto de 2009. Por otra parte las ventas en el mercado tradicional se incrementaron 12.75% respecto a su similar período de 2009. Cuadro 8: Volumen de ventas por mercado (US$) Mercado

Participación

AgoAgo-09

AgoAgo-10

Mercado tradicional

15,683,904

17,683,575

62.59%

12.75%

Pañaleras

5,575,627

5,382,246

19.05%

-3.47%

AgoAgo-2010

Crecimiento

Exterior

3,714,490

5,188,484

18.36%

39.68%

Total

24, 24,974, 974,022

28, 28,254, 254,305

100. 100.00%

13. 13.13%

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

4

http://www.elcomercio.com/Generales/Solo-Texto.aspx?gn3articleID=11310

5

http://www.eluniverso.com/2007/05/20/0001/9/575005C14D2B4EF88E00304892F3B8CF.html

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En la división de absorbentes, los precios se ubican prácticamente a niveles de las principales marcas competidoras, pero la ventaja frente a sus competidores, radica en la diferenciación de sus productos. En el caso de Pompis, fue el pionero en incorporar cubierta tipo tela en el segmento económico, Panolini Comfort Sec el primero en incorporar cintas tipo velcro en el segmento de pañales de conveniencia media. En la división cosmética, los productos de Zaimella del Ecuador S.A. se comercializan con atractivas ventajas de precio vs productos de la competencia, logrando incluso incentivar el consumo en sectores de la población que antes no podían acceder a este tipo de productos o no de manera habitual. La empresa posee dos tipos de canales de ventas: clientes nacionales y clientes del exterior, al 31 de agosto de 2010, los nacionales registraron una participación respecto a las ventas totales de 81.64% y agrupan principalmente a los autoservicios, franquicias y distribuidores. Mientras que los clientes del exterior registraron una participación en las ventas totales de 18.36%, siendo sus principales destinos de exportación países como Perú, Colombia y Venezuela con una participación de 33.19%, 28.91% y 12.79% respectivamente sobre el total de ventas a clientes del exterior. Es importante señalar que la empresa no concentra ventas con ningún cliente ni en el mercado. Sin embargo, vale mencionar a los clientes que generan una mayor participación dentro de las ventas: Corporacion Favorita C.A. (7.45%), PeruFarma (6.09%), Aguirre y Celi Activentas (3.94%), Difare (3.85%). A continuación se observa el monto y la participación de las ventas tanto de los clientes nacionales como de los clientes del exterior. Cuadro 9: Estructura de ventas por canal - Canales Nacionales Ventas (US$)

Participación

Distribuidores

Canal

7,158,083

31.03%

Franquicia

5,382,246

23.33%

Autoservicio

4,806,288

20.84%

Distribuidor Regional

4,369,229

18.94%

Autoservicio independiente

1,220,329

5.29%

129,645

0.56%

23, 23,065, 065,820

100. 100.00%

Industrial Total

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Cuadro 10: Estructura de ventas por canal - Canales del Exterior País

Ventas (US$)

Participación

Perú

1,721,956

33.19%

Colombia

1,499,995

28.91%

Venezuela

663,493

12.79%

Bolivia

611,444

11.78%

Cuba

306,858

5.91%

Panamá

217,412

4.19%

Curacao

86,674

1.67%

Costa Rica Total

80,653

1.55%

5,188, 188,484

100. 100.00%

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Estructura de cuentas por cobrar Zaimella del Ecuador S.A. mantiene una política respecto a sus cuentas por cobrar que va orientado dependiendo del canal de distribución y son fijados considerando el plazo de rotación del inventario del cliente. Los plazos otorgados para autoservicios y distribuidores nacionales y regionales es de 45 días mientras que para los franquiciados es de 30 días. En lo que respecta a clientes del exterior los plazos varían dependiendo del país entre pagos anticipados y 90 días. La empresa mantiene una política conservadora respecto a sus clientes, lo que le permite mantener una cartera bastante sana, la cual en algunos casos está respaldada con garantías reales. Es así que al 31 de 6 agosto de 2010, la empresa mantuvo cuentas por cobrar por un monto de US$ 6.00 millones. De las cuales 88.60% correspondieron a cartera vigente (US$ 5.31 millones) y 11.40% a cartera vencida (US$ 0.68 millones). Dentro de esta se observa que el 27.08% correspondió a cartera vencida por más de 30 días (US$

6

Cuentas por cobrar = Vigentes + Vencidos

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0.19 millones), 16.85% a cartera vencida de 16 a 30 días (US$ 0.12 millones), 11.69% a cartera vencida de 9 a 15 días (US$ 0.08 millones) y 44.38% a cartera vencida de 1 a 15 días (US$ 0.30 millones). Proveedores Zaimella del Ecuador S.A. adquiere materia prima proveniente tanto de proveedores locales como de internacionales. En este sentido cabe señalar que aproximadamente el 95.00% de las materias primas son importadas de países como: Colombia, Chile, Estados Unidos, Brasil, Argentina, México, Japón, entre otros. La materia prima que ocupa el mayor porcentaje en los costos de producción es la celulosa con el 18.00% de participación dentro de la estructura de costos. Si bien existen muchos proveedores de celulosa a nivel mundial, el tipo necesario para la fabricación de absorbentes requiere fibra larga para que este mantenga consistencia cuando es procesada. La empresa cuenta con tres principales proveedores todos ubicados en Georgia - EE.UU., donde se encuentran las mayores plantaciones mundiales de árboles para la fabricación de celulosa. Al cierre de agosto de 2010, el precio del mercado de la celulosa se encuentra en un promedio de US$ 976.30 por tonelada. Cabe señalar que los niveles de precios que maneja Zaimella del Ecuador S.A. están por debajo del mercado gracias a la buena relación que mantiene con sus proveedores, la cual se basa en su estricta política de cumplimiento de pago y el mantenimiento de sus relaciones comerciales a largo plazo con condiciones de crédito directo de los principales proveedores de materia prima en el exterior y con plazos de crédito negociados entre 120 y 150 días. El superabsorbente (SAP – Super Absorbent Polymer, poliacrilato de sodio) es la segunda materia prima en importancia con el 11.00% de participación en los costos de producción. Es un producto derivado del petróleo y por tanto es sensible a la variación en las cotizaciones internacionales de éste, además de los ocasionados por su propio mercado. Gráfico 5

Fuente: Banco Central de Colombia/ Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Inversiones Al 31 de agosto de 2010, Zaimella del Ecuador S.A. mantiene inversiones a largo plazo por US$ 0.48 millones, compuestas por acciones y participaciones de las filiales de Venezuela (92.74%), filial Perú (3.95%) y en Certificados-Corpei (3.30%). Cuadro 11: Inversiones Largo Plazo (US$) Detalle

AgoAgo-09

AgoAgo-10

Inversión neta Filial Venezuela

220,012

448,115

Inversión Perú

136,423

19,095

CORPEI

14,588

15,964

Total

371, 371,022

483, 483,175

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR -PACIFIC CREDIT RATING

Análisis FODA de la empresa y el sector Fortalezas  Cuenta con una moderna planta industrial ubicada en Amaguaña, inaugurada en 2009, lo que incrementó la capacidad productiva en un 23.00%.  Posee maquinaria especializada y de última tecnología para la elaboración de todas sus líneas de producción. Lo que le permite la automatización en sus procesos, alcanzando una mayor productividad y eficiencia en los mismos.  La empresa durante los últimos años, ha venido fortaleciendo su patrimonio con continuas capitalizaciones que respaldan sus operaciones.  Los niveles de precio que maneja la empresa están por debajo del mercado gracias a la buena relación que la empresa mantiene con sus proveedores.

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Las marcas que componen el portafolio de productos de la empresa se encuentran posicionadas en el mercado, asimismo este portafolio se encuentra en constante aumento por la incorporación de nuevos productos.

Oportunidades  Ecuador registra una tasa asa de crecimiento poblacional de 1.50% y una tasa de natalidad de 20.77 nacimientos por cada mil habitantes. Lo que le permite expandir su mercado debido al constante crecimiento de la población infantil. infantil  La empresa se encuentra en el segmento de mercado de consumo, la cual en general tiene una mínima exposición a crisis macroeconómicas, en relación a otros sectores. Debilidades  Zaimella del Ecuador S.A. maneja un ciclo de operación positivo clientes (70 días) y proveedor (100 días), dando un spread d a favor. El ciclo del negocio se convierte en negativo al incorporar a la ecuación la materia prima importada. La política de la empresa es mantener aproximadamente 45 días de inventario de materia prima y 35 días en producto terminado convirtiendo el ciclo en negativo. Amenazas  Algunas de las operaciones están atadas a la tasa máxima referencial del Banco Central y en los casos del exterior y las emisiones de obligaciones, atadas a la tasa LIBOR. LIBOR  Agresiva gresiva oferta de los competidores del mercado de pañales desechables en general..

Contexto Económico de Ecuador Considerando que la empresa tiene su base de operaciones en Ecuador, es necesario tener una visión del contexto económico del país para determinar cómo éste puede afectar, positiva o negativamente, tanto a las operaciones de la empresa como a la potencial demanda y crecimiento de la misma. En este sentido, el PIB IB de Ecuador ha mantenido una tendencia creciente desde el año 2000; sin embargo, desde el 2005 se evidencia una desaceleración de la tasa de crecimiento real motivada principalmente por una menor producción petrolera y la reducción de las remesas de migrantes. migrantes. Para el 2008, pese a la crisis financiera mundial desatada a finales de año, el país recupera su ritmo de crecimiento con un PIB real de US$ 23,529.00 millones, cifra que representa un índice de crecimiento del 6.52%. Sin embargo, para el 2009 el país ís enfrenta las consecuencias de dicha crisis sufriendo una reducción de los ingresos derivados de la venta de petróleo y una caída de los ingresos por remesas del exterior, provocando una desaceleración en la economía del país, reflejada en un PIB con una tasa de crecimiento del 0.98% (US$ 23,760.00 millones) a diciembre de 2009. Las estimaciones de los valores del PIB Nominal serían de US$ 56,964.00 millones para el año 20107. Gráfico 6

Gráfico 7

Fuente: Banco Central del Ecuador e INEC / Elaboración PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Respecto al empleo en Ecuador, se puede observar que al segundo trimestre de 2010 el desempleo se ubicó en 7.71%, porcentaje inferior al registrado en el mismo período de 2009, cuando se ubicó en 8.34%. Por su parte,, el índice de subempleo en el Ecuador se mantiene en un elevado nivel, ubicándose en 50.42% para junio de 2010, cifra menor en 1.19 puntos porcentuales respecto a lo registrado en el mismo período de 2009 (51.61%). Esto es el resultado de la desviación de las personas desempleadas hacia el sector informal como una fuente alternativa de obtener ingresos y subsistir. Al cierre de julio de 2010 Ecuador registró una inflación anual de 3.40%, nivel inferior 0.45 puntos porcentuales en relación a lo registrado al al mismo período del año 2009 (3.85%). La inflación de julio, según señala el Instituto de Estadísticas y Censos (INEC) respondió sobre todo al incremento de precios en los restaurantes, hoteles, prendas de vestir, calzado y transporte. Por otro lado, el segmento segmento de alimentos y bebidas no alcohólicas aportó para la reducción de la inflación. En cuanto a Índice de Precios al Consumidor (IPC) acumulado, Quito (1.64%) y Manta (0.96%) son las ciudades que registran una tasa menor, mientras que Guayaquil y Ambato muestran una mayor inflación en lo que va del año con una variación de 2.41% y 2.25% respectivamente. La canasta básica familiar ecuatoriana a julio de 2010 se ubicó en US$ 7

Banco Central del Ecuador oficio No. SE 3339-2009-09 3339 2801 de 26 de octubre de 2009

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536.93, mientras que el Gobierno fijó un salario mínimo unificado de US$ 240.00 para el año 2010, valor que indica un incremento de US$ 22.00 (10.09%) respecto al que estaba vigente hasta diciembre de 2009, reforma laboral que busca que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica. El promedio del precio del barril de petróleo crudo Oriente en los mercados internacionales en el año 2009 fue de US$ 54.34, cifra inferior en 60.03% en relación a 2008 que fue de US$ 83.96. A pesar de aquello, los precios del petróleo se recuperaron y estabilizaron después de la reunión extraordinaria de la OPEP (28 de mayo de 2009) cuando el Secretario General manifestó que los precios permanecerán entre US$ 60.00 y US$ 70.00. Esto en vista de que el precio a enero de 2009 fue de US$ 27.40 logrando a diciembre de 2009 un precio de US$ 67.21 por barril (crudo Oriente)8. Al 30 de agosto de 2010 el precio por barril de petróleo WTI asciende a US$ 74.70. Gráfico 8

Fuente: Banco Central del Ecuador e INEC / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Durante el año 2009, a través de estudios técnicos, la empresa estatal Petroproducción identificó nuevas reservas certificadas por aproximadamente 200 millones de barriles, con lo cual el país aspira a incrementar su producción, lo que generará mayores ingresos de divisas y colaborará al financiamiento de déficit del presupuesto estatal. Por otro lado, se debe mencionar que el 02 de agosto de 2010, el Gobierno Ecuatoriano y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) firmaron el Fideicomiso que contempla mantener inexplotadas las reservas de 846.00 millones de barriles de petróleo (20.00% de las reservas del país) en los campos Ishpingo-Tambococha-Tiputini (ITT) ubicados en el Parque Nacional Yasuní, considerado uno de los lugares de mayor biodiversidad en el planeta. El fideicomiso comenzará a operar con US$100.00 millones, que deberán lograrse en un plazo de 18 meses. Sin embargo, el Gobierno ecuatoriano seguirá buscando apoyo internacional a esta iniciativa. Respecto al sector externo, se evidencia que la Balanza Comercial ha pasado de un saldo positivo en el cierre de 2008 de US$ 909.89 millones a un déficit de US$ 332.38 millones a diciembre de 2009. Respecto al acumulado a junio de 2010 existió un saldo negativo de US$ 42.71 millones. Mientras tanto la Balanza Comercial No Petrolera durante este período se redujo a -US$ 3,169.99 millones en comparación con lo registrado a similar período de 2009 (US$ -2,432.32 millones), lo cual sigue ratificando la clara dependencia petrolera. A junio de 2010, la Balanza Comercial Petrolera alcanzó los US$ 3,127.28 millones, lo que significa una crecimiento del 74.58% respecto a las realizadas en similar período del año anterior (US$ 1,791.29 millones). Las exportaciones totales a diciembre de 2009 fueron de US$ 13,797.00 millones, lo cual refleja una reducción del 25.46% respecto al mismo período del año 2008. Las exportaciones petroleras cayeron un 40.34%, pasando de US$ 11,673.00 millones a US$ 6.965 millones al cierre de 2009, producto de la caída del precio del petróleo. Las exportaciones no petroleras por su parte sumaron un valor FOB de US$ 6,832.00 millones, valor inferior en 0.59% al registrado en diciembre del 2008 (US$ 6,838.00 millones) explicado por la caída en los precios de los productos vendidos al exterior y el menor volumen de demanda de economías desarrolladas como efecto de la crisis financiera mundial. Respecto al acumulado a junio de 2010, las exportaciones totales registraron un monto de US$ 8,443.29 millones, monto superior en 41.67% frente a junio de 2009 (US$ 5,959.62 millones). La razón del crecimiento de las exportaciones se explica por el aumento del precio del barril de petróleo y sus derivados. En lo referente a las importaciones, éstas pasan de US$ 17,600.00 millones (FOB) en el 2008 a US$ 14,098.00 millones en 2009, un decrecimiento del 19.90% que se debe en gran medida a las política de comercio exterior del gobierno ecuatoriano basada en restricciones arancelarias e imposición de salvaguardas a la importación de ciertos productos. A pesar de la recuperación del precio de petróleo durante el 2009, existió una reducción del 27.45% en la importación de derivados de petróleo. Mientras que en el acumulado junio de 2010 las importaciones totales ascendieron a US$ 8,486.01 millones, representando un crecimiento de 28.56% respecto al mismo período de 2009 (US$ 6,600.66 millones). 8

Para mayor detalle dirigirse a: http://www.bce.fin.ec/documentos/Estadisticas/Hidrocarburos/PreciosPetroleo012010.pdf

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Gráfico 9

Gráfico 10

Fuente: Banco Central del Ecuador e INEC / Elaboración: PCR-PACIFIC PCR PACIFIC CREDIT RATING

En cuanto a la balanza de pagos, en el año 2008 tuvo un valor positivo de US$ 948.00 millones y para el tercer trimestre del año 2009 se ubicó en US$ 24.60 millones. Las remesas de emigrantes, la segunda fuente generadora de ingresos al Ecuador después del petróleo, se han visto reducidas producto de la crisis internacional. Al cierre de 2009, las remesas alcanzaron la suma de US$ 2,495.00 millones, valor que significó una reducción de 11.60% anual manteniendo la tendencia de 2008. La inversión extranjera directa (IED) mostró una tendencia decreciente te hasta el 2007 para luego mostrar claros signos de recuperación para el 2008 ubicarse en US$ 993.00 millones. Este incremento es atribuible al impulso que el estado dio a convenios y acuerdos bilaterales con empresas estatales para que a través de ellas los gobiernos extranjeros inviertan en proyectos de alta rentabilidad en el país. Sin embargo, para el tercer trimestre del año 2009 la IED muestra un descenso considerable ya que se ubica en US$ 469.07 millones, un 43.97% menos respecto al mismo período en 2008. Por otro lado, las tasas de interés han tenido una tendencia a la baja desde el año 2007, así por ejemplo, la tasa de interés activa referencial productiva corporativa que a diciembre de 2007 cerró en 10.72%, para diciembre de 2009 se ubicó en 9.19%. A julio julio de 2010, esta tasa desciende a 8.99% (9.22% a julio de 2009). La tasa pasiva referencial se ubicó a julio de 2010 en 4.39% (5.59% julio 2009). Este descenso en las tasas de interés también se debe a una política de gobierno, que mediante decretos organizó organizó el manejo y fijación de dichas tasas. Por otra parte, el nivel de deuda pública, a junio de 2010 se ubicó en US$ 11,328.10 millones, compuesto por deuda pública externa US$ 7,861.00 millones y deuda pública interna por US$ 3,467.10 millones. El 02 de agosto gosto de 2010 Standard & Poor's Ratings Services subió su calificación soberana de largo plazo a Ecuador de 'CCC+' a 'B-'. 'B '. El alza de calificación se justificó por la estimación de que el gobierno ecuatoriano tiene una mayor voluntad para cubrir en tiempo y forma los pagos de intereses de sus restantes bonos Global 2015, que el gobierno reconoce como legítimos en contraste con los bonos Global 2012 y 2030. Finalmente es necesario mencionar que el tipo de cambio entre el euro y el dólar mostró un cambio de tendencia bastante favorable para la moneda de la eurozona. En el mes de junio de 2010 el Euro se cotizó por un valor inferior a los US$ 1.23 por euro, subiendo en los primeros días de julio de 2010 hasta estabilizarse en un valor cercano a los US$ 1,30 al cerrar el mes. Para el 31 de agosto de 2010, la cotización del euro se ubicó en US$ 1,27.

Análisis Financiero La información utilizada para el siguiente análisis corresponde a los estados financieros auditados desde el año 2005 hasta el 2009 y los estados financieros no auditados al 31 de agosto de 2009 y 2010 de Zaimella del Ecuador S.A. Evolución de los Ingresos Zaimella del Ecuador S.A.,, durante el período analizado (2005-2009), ha presentado una tendencia creciente respecto a la evolución de sus ingresos. Reflejando una tasa de crecimiento promedio anual de 15.92%. En diciembre de 2005 registró ingresos por US$ 21.40 millones mientras que para el cierre de 2009 los ingresos ascendieron a un monto de US$ 38.57 millones. Este crecimiento ecimiento es resultado de la efectividad de las políticas de ventas que ha venido implementando la empresa, el lanzamiento de nuevos productos y la continúa modernización en la imagen de sus productos. Cabe destacar que la empresa durante el 2009 mantuvo importantes inversiones en publicidad y actividades BTL, las cuales afianzaron el posicionamiento de todas las marcas incrementando así las ventas. Al cierre de agosto de 2010, los ingresos totales de la empresa ascendieron a US$ 28.25 millones, monto superior en 13.13% respecto a los registrados en agosto de 2009, el cual es explicado por el incremento en las ventas de las diferentes marcas producidas por por la empresa en especial de Para mi Bebé, Pompis y Prudential.

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Gráfico 11

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Los costos de ventas han mantenido una tendencia creciente a lo largo del período analizado tal como ocurre con los ingresos. Es así que estos registraron una tasa promedio de crecimiento anual de 14.44% durante el período que va del 2005 al 2009. Este crecimiento es explicado básicamente por el incremento registrado en las ventas, lo que implicó que la empresa deba adquirir mayores volúmenes de materias primas necesarias para incrementar su producción. Es así que en diciembre de 2005 por este concepto se registró US$ 15.76 millones mientras que a diciembre de 2009 este ascendió a US$ 26.89 millones. Los costos de venta ascendieron a un monto de US$ 19.43 millones y registraron una participación de 68.77% sobre los ingresos totales de la empresa al 31 de agosto de 2010. Lo que significó una disminución respecto a la registrada en agosto de 2009 (70.37%), la cual se debe a una efectiva política en el manejo de costos y gastos de la empresa y a la incorporación de nueva maquinaria, lo que significó una mejora en los procesos operativos. Como resultado de este comportamiento la empresa, a agosto de 2010, generó una utilidad bruta de US$ 8.82 millones, manifestando un crecimiento de 19.24% respecto a agosto de 2009. Es relevante mencionar que durante el período analizado (2005-2009), la empresa ha registrado un constante incremento en su utilidad bruta, presentando una tasa de crecimiento promedio de 20.16% (a diciembre de 2009, la utilidad bruta ascendió a una suma de US$ 11.68 millones) Por su parte, los gastos operacionales en agosto de 2010, ascendieron a US$ 5.78 millones registrando un crecimiento de 11.44% respecto a agosto de 2009. Los cuales registraron una participación dentro de los ingresos totales de 20.46%. Manifestando el adecuado manejo de los gastos de venta y de administración que ha llevado a cabo la empresa. Es así que la empresa estuvo en capacidad de generar una utilidad operativa de US$ 3.04 millones, la cual representó 10.77% de los ingresos totales. Gráfico 12

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

En agosto de 2010, los gastos financieros ascendieron a US$ 0.39 millones, monto inferior en 24.77% respecto a los registrados en agosto de 2009 (US$ 0.52 millones), como consecuencia de la disminución de la deuda financiera entre estos períodos. Finalmente, la empresa en agosto de 2010, registró una utilidad neta de US$ 2.39 millones, superior en 56.72% respecto a agosto de 2009 (US$ 1.52 millones). Mientras que a diciembre de 2009 esta ascendió a US$ 2.56 millones. Cabe mencionar que el traslado a las nuevas instalaciones representó para la empresa un gasto de aproximadamente US$ 1.10 millones. A pesar de esta situación la empresa al finalizar el 2009 logró un incremento de 8.12% en sus resultados netos con respecto al 2008.

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Gráfico 13

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Análisis de Rentabilidad y Cobertura Los indicadores de rentabilidad de Zaimella del Ecuador S.A. históricamente han presentado un comportamiento creciente, es así que el indicador de rentabilidad sobre los activos (ROA) pasó de 3.34% en diciembre de 2005 a 7.82% en diciembre de 2009. De igual manera el índice de rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) pasó de 9.40% en diciembre de 2005 a 17.78% en diciembre de 2009. Para los dos casos, este comportamiento es consecuencia de una mayor utilidad neta generada por la empresa, la cual se derivó de una efectiva política en el manejo de costos y gastos. Al 31 de agosto de 2010, el índice de rentabilidad sobre el activo (ROA) se ubicó en 6.35% porcentaje superior al 4.45% registrado en agosto de 2009. Por su parte, el índice de rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) presentó un incremento pasando de 11.42% en agosto de 2009 a 14.59% en agosto de 2010. Cuadro 12: 12: Rentabilidad (%) Indicador

DicDic-05

DicDic-06

DicDic-07

DicDic-08

DicDic-09

AgoAgo-09

AgoAgo-10

ROE (acumulado)

9.40%

18.27%

21.16%

19.64%

17.78%

11.42%

14.59%

ROA (acumulado)

3.34%

7.35%

8.50%

7.22%

7.82%

4.45%

6.35%

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING 9

Zaimella del Ecuador S.A. ha presentado una generación de fondos (EBITDA acumulado) importante durante el período analizado. Manteniendo así una directriz creciente lo que se ve reflejado en los resultados obtenidos por la empresa. Bajo estos antecedentes se observa que el EBITDA acumulado pasó en diciembre de 2005 de US$ 2.66 millones a US$ 4.86 millones en diciembre de 2009. Por su parte el EBITDA acumulado a agosto de 2010 ascendió a US$ 4.01 millones, presentando un crecimiento de 30.15% frente agosto de 2009 (US$ 3.08 millones), el cual es explicado básicamente al constante incremento de sus ventas. Gráfico 14

Gráfico 15

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

El ratio de cobertura (EBITDA/Gastos financieros acumulado) ha presentado un comportamiento variable durante el período analizado debido al incremento en la deuda financiera que ha registrado la empresa. Así se observa que en diciembre de 2005 se ubicó en 5.66 veces mientras que a diciembre de 2008 mostró un 9 EBITDA

acumulado: El EBITDA considera la generación de fondos de la empresa en el determinado período, se considera los ingresos

operativos + depreciación + amortización + provisiones.

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importante incremento, ubicándose en 12.76 veces; sin embargo a partir de agosto de 2009 este indicador decrece, llegando en diciembre de 2009 a 6.68 veces. Pese a esta disminución, el margen de cobertura que presenta la empresa es adecuado. En agosto de 2010, dicho indicador se ubicó en 10.24 veces mostrando un incremento respecto al presentado en agosto de 2009 (5.92 veces). Análisis del Balance En lo referente al nivel de activos de Zaimella del Ecuador S.A. se puede determinar que éstos vienen marcando una tendencia creciente durante el período analizado, debido a la expansión de operaciones que ha tenido la empresa. Pasando de US$ 16.45 millones en diciembre de 2005 a US$ 32.68 millones en diciembre de 2009. Al 31 de agosto de 2010, el activo total ascendió a US$ 37.56 millones, mostrando en su composición que el 56.44% está siendo financiado con pasivos mientras que el 43.56% restante es financiado con patrimonio, mostrando así que la empresa ha mejorado su estructura de financiamiento. Por su parte, el pasivo total ha mantenido una tendencia creciente durante el período analizado similar a lo ocurrido con los activos, pasando de US$ 10.61 millones en diciembre de 2005 a US$ 18.31 millones en diciembre de 2009. Al finalizar agosto de 2010, el pasivo total ascendió a US$ 21.20 millones, superior en 1.51% respecto a agosto de 2009. Finalmente, el patrimonio de la empresa está determinado por una tendencia creciente a lo largo de los períodos analizados, pasando de US$ 5.84 millones en diciembre de 2005 a US$ 14.37 millones en diciembre de 2009. Al 31 de agosto de 2010, este ascendió a US$ 16.36 millones (US$ 13.34 millones en agosto de 2009). Es importante mencionar que el patrimonio es un respaldo que da la empresa a sus operaciones. Calidad de Activos Al 31 de agosto de 2010, el activo total de Zaimella del Ecuador S.A ascendió a US$ 37.56 millones, superior en 9.75% respecto al registrado en agosto de 2009 (US$ 34.22 millones). Dentro de la estructura de éste se observa que el 51.03% estuvo conformado por activos corrientes y el 48.97% por activos no corrientes. El activo corriente estuvo integrado principalmente por: cuentas por cobrar (32.80%) y existencias (56.39%). Por su parte, el activo no corriente estuvo conformado principalmente por: activo fijo neto (67.20%) y otros activos por (32.80%). Cabe mencionar que la empresa ha incorporado maquinaria por un monto de US$ 0.53 millones. Es importante recalcar que la empresa posee cargos diferidos correspondientes principalmente al costo en exceso sobre activos netos adquiridos, resultante de la diferencia entre el precio de compra y el valor en libros en la adquisición de las compañías Nutrexpa y Pañalex, sustentados por el valor del negocio en marcha de las empresas adquiridas y el derecho exclusivo de uso de las marcas respaldado en el contrato respectivo. Dicha plusvalía se amortiza en línea recta por 20 años. En el siguiente cuadro se observa un resumen de la estructura del activo total de Zaimella del Ecuador S.A., por el período de diciembre de 2005 a agosto de 2010: Cuadro 13: 13: Estructura Activo Total (miles de US$) Detalle

DicDic-05

DicDic-06

DicDic-07

DicDic-08

DicDic-09

AgoAgo-09

AgoAgo-10

613

573

1,624

1,922

2,058

1,324

976

3,512

4,806

4,762

5,277

6,130

6,369

6,286

0

0

158

76

229

0

0

5,165

4,320

5,362

7,585

5,975

6,763

10,808

620

412

262

888

140

1,152

1,096

9,910

10, 10,111

12, 12,168

15, 15,748

14, 14,532

15, 15,608

19, 19,166

Activo fijo neto

4,303

3,972

4,650

14,995

16,155

11,457

12,357

Otros activos

2,239

2,190

3,857

2,003

1,994

7,155

6,032

Total Activo No Corriente

6,542

6,162

8,507

16, 16,998

18, 18,149

18, 18,612

18, 18,389

Total Activo

16, 16,452

16, 16,273

20, 20,674

32, 32,746

32, 32,681

34, 34,220

37, 37,556

Activo Corriente Caja, Bancos e inversiones Cuentas por Cobrar Comerciales Otras Cuentas por Cobrar Existencias Otros Activos Corrientes10 Total Activo Corriente Activo No Corriente

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

10

Otros corrientes incluye a la cuenta gastos anticipados

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Análisis de Liquidez Zaimella del Ecuador S.A. ha mantenido históricamente un calce entre activos de corto plazo y pasivos exigibles menores a un año, por lo que la empresa requiere de financiamiento operativo de corto plazo para cubrir el período de crédito otorgado a sus clientes. Los requerimientos de este capital de trabajo han venido siendo financiados mediante los proveedores. Por lo que, durante el período analizado presenta un comportamiento estable con relación al indicador de liquidez general, es así que los valores han fluctuado a lo largo del ejercicio económico analizado, pasando de 1.06 veces en diciembre de 2005, a 1.34 veces en diciembre de 2009. Mientras que en agosto de 2010, la liquidez general de la empresa se mantuvo constante frente al período anterior (1.34 veces), (agosto de 2009 registró 1.17 veces). Respecto a la prueba ácida, este indicador pasó de 0.44 veces en diciembre de 2005 a 0.78 veces en diciembre de 2009. Al 31 de agosto de 2010, la empresa posee una adecuada capacidad de pago que le permite cubrir sus pasivos de corto plazo en 0.58 veces con sus activos más líquidos mientras que en agosto de 2009 esta relación fue de 0.66 veces. Cabe destacar que esta posición de liquidez es muy razonable si se tiene en cuenta que las existencias representaron alrededor del 28.78% del total de activos y el 56.39% de los activos corrientes. Gráfico 16

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Estructura del Pasivo y Patrimonio Al 31 de agosto de 2010, Zaimella del Ecuador S.A., registró un pasivo total que ascendió a US$ 21.20 millones, valor superior en 1.51% respecto al registrado en agosto de 2009 (US$ 20.88 millones). Dentro de éste, el 67.63% lo componen los pasivos corrientes y el 32.37% restante lo componen los pasivos no corrientes. Los pasivos corrientes estuvieron integrados principalmente por proveedores (57.91%), porción corriente de las obligaciones (18.60%), otras cuentas por pagar (16.89%) y obligaciones bancarias (6.04%). En lo referente al pasivo no corrientes estuvo conformado principalmente por préstamos bancarios (32.58%) y obligaciones por pagar (67.40%). Cuadro 14: 14: Estructura del Pasivo Total (miles de US$) Detalle

DicDic-05

DicDic-06

DicDic-07

DicDic-08

DicDic-09

AgoAgo-09

AgoAgo-10

Obligaciones Bancarias c/p

3,600

2,492

1,520

4,739

0

2,032

866

Cuentas por Pagar Comerciales

3,868

3,764

7,015

7,272

5,932

6,298

8,301

Pasivo Corriente

Obligaciones por Pagar (porción corriente)

0

0

0

0

3,310

2,561

2,667

Otras Cuentas por Pagar 11

1,913

2,466

1,637

2,713

1,572

2,496

2,501

Total Pasivo Corriente

9,381

8,722

10, 10,172

14, 14,724

10, 10,814

13, 13,387

14, 14,335

1,228

1,006

2,200

3,432

4,155

2,673

2,236

Obligaciones

0

0

0

2,443

3,094

4,822

4,625

Diversos

0

0

0

111

246

0

1

Total Pasivo no Corriente

1,228

1,006

2,200

5,986

7,495

7,495

6,862

Total Pasivo

10, 10,609

9,728

12, 12,372

20, 20,710

18, 18,309

20, 20,882

21, 21,198

Pasivo no corriente Obligaciones Bancarias l/p

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING 11

La cuenta Otras cuentas por pagar incluye las cuentas: otras cuentas por pagar, participación de trabajadores, intereses por pagar .

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Al 31 de agosto de 2010, la deuda financiera de la empresa ascendió a un monto de US$ 10.47 millones, de los cuales el 34.49% correspondieron a obligaciones financieras a corto plazo, mientras que el restante 65.51% corresponde a obligaciones financieras a largo plazo. La empresa mantiene obligaciones financieras a corto plazo por un monto de US$ 3.61 millones distribuida 26.18% por la porción corriente de deuda bancaria contraída con Produbanco (con recursos propios y recursos de la CAF), mientras que el 73.82% restante corresponde a la porción corriente de las obligaciones por pagar. Respecto a las obligaciones a largo plazo estas ascendieron a US$ 6.86 millones y correspondieron 32.58% a porción a largo plazo de deuda bancaria contraída con Produbanco. La deuda financiera que mantiene la empresa fue utilizada para el financiamiento de nuevas líneas de producción y adquisición de capital de trabajo. Se debe enfatizar que Zaimella del Ecuador S.A. se encuentra cancelando sus obligaciones financieras de forma regular y puntual. De igual manera la deuda está respaldada completamente por los activos de la empresa. Gráfico 17

Gráfico 18

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Respecto al patrimonio, al 31 de agosto de 2010 este ascendió a US$ 16.36 millones, monto superior en 22.64% respecto al registrado en agosto de 2009 (US$ 13.34 millones). Cabe destacar, que la empresa se ha esforzado en el transcurso del tiempo en fortalecer su patrimonio a través de constantes capitalizaciones, lo que ha permitido que incrementar su capital social. Gráfico 19

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Endeudamiento y Solvencia En lo referente al apalancamiento de la empresa, el ratio de endeudamiento patrimonial (pasivo total/patrimonio) muestra una tendencia decreciente entre el año 2005 y el año 2009, en este lapso de tiempo pasó de 1.82 veces a 1.27 veces respectivamente. Al 31 de agosto de 2010, este índice se ubicó en 1.30 veces mostrando un decremento con respecto al similar período de 2009 (1.57 veces), demostrando que la empresa presenta una adecuada capacidad para hacer frente a sus obligaciones financieras con recursos propios. La relación entre los pasivos totales con el EBITDA (acumulado) a diciembre de 2009 muestra que los recursos propios de Zaimella del Ecuador S.A., permitirían cancelar el total de la deuda en un período de 3.77 años (4.31 años diciembre 2008). En agosto de 2010, este indicador se ubicó en 5.29 años. Respecto al indicador de Deuda Financiera/EBITDA (acumulado), la empresa podrá cancelar sus compromisos financieros en 2.17 años aproximadamente en diciembre de 2009, tiempo menor al registrado en diciembre de 2008 (2.21 años), en agosto de 2010 este indicador fue de 2.61 años.

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Gráfico 20

Gráfico 21

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Cumplimiento del Presupuesto El siguiente cuadro muestra una comparación entre el estado de resultados presupuestado y estado de resultados real que registró Zaimella del Ecuador S.A. para agosto de 2010. Cabe mencionar que el cumplimiento de las ventas netas reales sobre las proyectadas fue del 101.21%, lo que repercutió en la utilidad neta del ejercicio, determinando un cumplimiento de 141.97% sobre los valores proyectados. Cuadro 15: 15: Cumplimiento Cumplimiento del Presupuesto (US$) Proyectado

Real

Cumplimiento

Ventas Netas

Estado de Resultados

27,917

28,254

101.21%

( - ) Costo de Ventas

19,353

19,432

100.41%

Utilidad Bruta

8,564

8,823

103. 103.02%

( - ) Gastos Administrativos

1,756

1,680

95.68%

( - ) Gastos de Venta

4,170

4,101

98.34%

42

0

0.00%

2,596

3,042

117. 117.18%

618

391

63.33%

0

156

1,978

2,807

141. 141.89%

297

420

141.42%

1,681

2,387

141. 141.97%

0

0

1,681

2,387

( - ) Proyectos Utilidad Operacional ( - ) Gastos Financieros ( + ) Otros Ingresos y Egresos Utilidad Utilidad antes antes de Part. Trab. e Imptos. ( - ) 15% Partic. Trabajadores Utilidad Utilidad antes antes de Provis. Imptos. ( - ) Impuesto a la Renta Utilidad Neta

141. 141.97%

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR – PACIFIC CREDIT RATING

Proyecciones A continuación se muestran las proyecciones realizadas por Zaimella del Ecuador S.A. para el período 20102012, las cuales se basaron en los supuestos enumerados a continuación: 1.

La proyección de los ingresos, costos y precios involucrados en el modelo se ajustan de manera conservadora en coherencia con lo observado en el mercado. 2. Incorporación de nuevos productos. 3. Se considera la realización de proyectos durante el 2010. 4. Se considera la política vigente de impuestos y retenciones.

PCR-PACIFIC CREDIT RATING puede indicar que las proyecciones realizadas por la empresa guardan consistencia y racionalidad. Ingresos Operativos La empresa prevé alcanzar al finalizar el año 2010 ventas totales por US$ 42.49 millones, mientras que para diciembre de 2011 espera alcanzar un monto de US$ 47.33 millones y finalmente a diciembre de 2012 los ingresos registrarán un monto de US$ 51.70 millones. En promedio la tasa de crecimiento esperada durante este período será de 10.32% anual. El crecimiento en las ventas es explicado principalmente por la www.ratingspcr.com

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incorporación de nuevos productos orientados al mercado exterior cambiando así la composición de participación de ventas por mercado. Asimismo, la empresa prevé un aumento en los costos de ventas de 9.40% promedio anual aproximadamente, es así que al cierre de 2010 espera alcanzar por este concepto un monto de US$ 29.46 millones mientras que para el 2012 se espera llegar a US$ 35.25 millones. Este crecimiento se originará principalmente por mayores compras de materias primas y por el incremento en los costos de la materia prima. En el siguiente cuadro se muestra el Estado de Resultados proyectado para Zaimella del Ecuador S.A. S.A. durante el período 2010 – 2012: Cuadro 16: Estado de Resultados Proyectados (US$) DicDic-10

DicDic-11

DicDic-12

Ventas Netas

Detalle

42,486,806

47,329,214

51,702,898

Costo de ventas

29,457,494

31,994,044

35,252,613

Utilidad Bruta en ventas

13, 13,029, 029,312

15, 15,335, 335,170

16, 16,450, 450,285

Gastos de Administración

2,451,116

2,439,443

3,294,271

Gastos de Ventas

6,275,008

6,437,870

6,686,082

229,219

0

0

4,073, 073,968

6,457, 457,856

6,469, 469,931

Proyectos Utilidad Operacional Gastos financieros Utilidad antes de participaciones

998,912

1,103,662

383,790

3,075, 075,057

5,354, 354,194

6,086, 086,141

15% participación utilidades Utilidad antes de impuesto a la Renta

453,758

792,629

898,221

2,621, 621,298

4,561, 561,565

5,187, 187,920

717,825

1,207,891

1,371,480

1,903, 903,474

3,353, 353,674

3,816, 816,440

Impuesto a la Renta Utilidad neta

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Deuda y Gastos Financieros La empresa estima que la deuda financiera en diciembre de 2010 este bordeando los US$ 13.62 millones distribuida en US$ 6.47 millones en obligaciones bancarias a corto plazo y US$ 7.15 millones a largo plazo. Cabe mencionar que la deuda está conformada por el pago de las emisiones de obligaciones y otros préstamos bancarios a largo plazo. Zaimella del Ecuador S.A., espera al 2012 con una deuda financiera de US$ 7.56 millones. Cuadro 17: Deuda Financiera (US$) Concepto

DicDic-10

DicDic-11

DicDic-12

Corto Plazo

6,469,221

8,270,855

6,219,130

Largo Plazo

7,147,594

3,006,245

1,343,750

Total

13, 13,616, 616,815

11, 11,277, 277,101

7,562, 562,880

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Generación de EBITDA Con las proyecciones realizadas, se espera que la empresa genere un EBITDA para el año 2010, de US$ 5.59 millones. Mientras que en el 2011 se espera que el EBITDA ascienda a US$ 8.49 millones registrando un crecimiento de 51.97% frente al 2010. Respecto al siguiente año se espera llegar a un nivel de EBITDA de US$ 8.57 millones. Cobertura Se espera una recuperación de la cobertura (EBITDA/Gastos Financieros) para el 2010 de 5.59 veces. En el 2011 de 7.70 veces y a diciembre de 2012 de 22.34 veces. Observando un incremento importante de este indicador. Bajo estos indicadores se espera que Zaimella del Ecuador S.A. pueda cumplir ampliamente con los intereses financieros que esta emisión traería consigo, pues al aumentar el margen, es mayor la capacidad de pago de la empresa. Solvencia El indicador de solvencia (Deuda Financiera/EBITDA) indican que la empresa podría cumplir con el pago de su deuda financiera total en el 2010 en un período de 2.44 años y en el 2011 en 1.33 años. La empresa espera que a medida que los saldos de la deuda financiera se vayan reduciendo y la generación de EBITDA

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se incremente, la evolución de este indicador se iría aminorando hasta alcanzar en el 2012 un ratio de 0.88 años. Del análisis financiero realizado para las proyecciones, se puede resumir los principales indicadores financieros estimados para el período de emisión en el siguiente cuadro: Cuadro 18: Indicadores Financieros (US$) Detalle

2010

2011

2012

Ingresos

42,486,806

47,329,214

51,702,898

Costo de ventas

29,457,494

31,994,044

35,252,613

Gastos operativos

8,955,344

8,877,313

9,980,353

EBITDA

5,588, 588,760

8,493, 493,462

8,571, 571,993

Deuda Financiera

13,616,815

11,277,101

7,562,880

998,912

1,103,662

383,790

EBITDA / Gastos Financieros (veces)

Gastos Financieros

5.59

7.70

22. 22.34

Deuda Financiera / EBITDA (años (años) años)

2.44

1.33

0.88

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Después de lo mencionado PCR-PACIFIC CREDIT RATING expresa que el Emisor presenta capacidad de generar EBITDA y flujos dentro de las proyecciones establecidas y las condiciones del mercado, con lo cual estaría en capacidad de cumplir con los pagos de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones presentados en la emisión y sus proyecciones, así como de los demás activos y contingentes, además estaría en capacidad de cumplir con las provisiones en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Con lo cual PCR-PACIFIC CREDIT RATING ha dado cumplimiento a analizar y expresar criterio sobre lo estipulado en los numerales 1.1, 1.2, 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II.

Emisiones Vigentes Los recursos obtenidos de las cuatro emisiones anteriores realizadas por Zaimella del Ecuador S.A., se han destinado para proyectos de inversión y capital de trabajo. En lo que respecta a los proyectos de inversión se pueden mencionar como principales: la construcción de la nueva planta industrial ubicada en Amaguaña cuya inversión ascendió aproximadamente a US$ 8.00 millones y la adquisición de tres líneas de producción por aproximadamente US$ 3.00 millones. A continuación se observa el estado de las tres emisiones realizadas por la empresa: Primera Emisión de Obligaciones Autorizada por la Superintendencia de Compañías, el 20 de diciembre de 2006, por un monto de emisión de obligaciones de hasta US$ 3.00 millones, dividida en series de US$ 1.00 millón y US$ 2.00 millones. La tasa de interés nominal fue: Libor+2.5 puntos porcentuales (Clase A). Esta emisión venció en junio de 2010 y se encuentra redimida totalmente. Segunda Emisión de Obligaciones Autorizada por la Superintendencia de Compañías, el 03 de septiembre 2008, por un monto de emisión de obligaciones de hasta US$ 4.00 millones, dividida en: serie 1 de US$ 2.00 millones y serie 2 y 3 de US$ 1.00 millón cada una. La tasa de interés nominal es: Libor+5 puntos porcentuales, tiene un vencimiento hasta septiembre de 2012. Cabe mencionar que esta emisión se colocó en un 100.00%. El saldo en libros al 31 de agosto de 2010 es de US$ 2.25 millones. Cuadro 19: Segunda Emisión de Obligaciones (miles de US$) Serie

Clase

Plazo (días)

Valor emitido

Capital Capital

Saldo en libros

1

C

Septiembre, 2012

Vencimiento

1,440

2,000

875

1,125

2

C

Septiembre, 2012

1,440

1,000

438

563

3

C

Septiembre, 2012

1,440

1,000

438

563

4,000

1,750

2,250

Total

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

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Tercera Emisión de Obligaciones Autorizada por la Superintendencia de Compañías, el 22 de abril de 2009, por un monto de emisión de obligaciones de hasta US$ 4.00 millones, dividida en dos clases de US$ 2.00 millones cada una. La tasa de interés anual fija es de 8.00% y 8.50%, tiene un vencimiento de hasta cuatro años contados a partir de la fecha en que todos los títulos sean negociados en forma primaria. Cabe mencionar que esta emisión se colocó en un 100.00%. Al 31 de agosto de 2010, el saldo en libros es de US$ 2.54 millones. Cuadro 20: 20: Tercera Emisión de Obligaciones (miles de US$) Serie

Clase

Plazo (días)

Valor emitido

Capital

Saldo en libros

1

D

Mayo, 2012

Vencimiento

1,080

2,000

833

1,167

2

E

Mayo, 2013

1,440

2,000

625

1,375

4,000

1,458

2,542

Total

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Cuarta Emisión de Obligaciones Autorizada por la Superintendencia de Compañías, el 16 de julio de 2010, por un monto de emisión de obligaciones de hasta US$ 5.00 millones, dividida en dos clases (F y G) por US$ 2.50 millones cada una. Para la clase F la tasa de interés anual fija es de 8.00% y tiene un vencimiento de 1.440 días, mientras que para la clase G la tasa de interés es de 8.25% y con un plazo de vencimiento de 1800 días contados a partir de la fecha en que todos los títulos sean negociados en forma primaria. Al 31 de agosto de 2010, se ha colocado un monto de US$ 2.50 millones, quedando por colocar un monto de US$ 2.50 millones. Cuadro 21: Cuarta Emisión de Obligaciones (miles de US$) Serie

Clase

Vencimiento

Plazo (días)

Valor emitido

Valor Colocado

Capital

Saldo en libros

1

F

No Colocado

1,440

2,500

0

0

0

2

G

Julio, 2015

1,800

Total

2,500

2,500

0

2,500

5,000

2,500

0

2,500

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

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Anexo 1 Anexo 1: Resumen Zaimella del Ecuador S.A. Estados Financieros Individuales (Miles de US$)

Dic. 05

Dic. 06

Dic. 07

Dic. 08

Ago. 09

Dic. 09

Ago. 10

Activos Corrientes

9.910

10.111

12.168

15.748

15.608

14.532

19.166

Activos Corrientes para la Prueba Acida

4.125

5.379

6.544

7.275

8.845

8.417

8.358

Activo no corriente

6.542

6.162

8.507

16.998

18.612

18.149

18.389

Balance General

Activo Total

16.452

16.273

20.674

32.746

34.220

32.681

37.556

Pasivos Corrientes

9.381

8.722

10.172

14.724

13.387

10.814

14.335

Pasivo no Corriente

1.228

1.006

2.200

5.986

7.495

7.495

6.862

10.609

9.728

12.372

20.710

20.882

18.309

21.198

Patrimonio Total

5.843

6.545

8.302

12.036

13.338

14.372

16.358

Deuda Financiera

5.940

3.849

3.758

10.614

12.189

10.559

10.473

Corto plazo

4.712

2.843

1.558

4.739

4.694

3.310

3.613

Largo Plazo

1.228

1.006

2.200

5.875

7.495

7.249

6.861

Ventas Netas

21.403

24.675

27.682

33.848

24.974

38.569

28.254

Costo de Ventas

15.759

17.180

19.184

23.859

17.575

26.891

19.432

Gastos operacionales

3.919

5.351

5.606

6.478

5.187

8.213

5.781

Resultado Operacional

1.725

2.144

2.892

3.511

2.212

3.465

3.042

470

360

451

376

520

728

391

0

0

0

0

0

0

0

EBIT Acumulado

1.725

2.144

2.892

3.511

2.212

3.465

3.042

EBITDA acumulado

2.662

2.994

3.703

4.803

3.078

4.861

4.006

26,37%

30,37%

30,70%

29,51%

29,63%

30,28%

31,23%

Margen Operativo (acumulado)

8,06%

8,69%

10,45%

10,37%

8,86%

8,98%

10,77%

Margen Neto (acumulado)

2,57%

4,85%

6,35%

6,98%

6,10%

6,63%

8,45%

Utilidad bruta (acumulado)

5.644

7.495

8.498

9.989

7.399

11.678

8.823

Utilidad operativa (acumulado)

1.725

2.144

2.892

3.511

2.212

3.465

3.042

Utilidad neta (acumulado)

549

1.196

1.757

2.364

1.523

2.556

2.387

EBIT / Gastos Financieros (acumulado)

3,67

5,96

6,41

9,33

4,25

4,76

7,77

EBITDA / Gastos Financieros (acumulado)

5,66

8,32

8,20

12,76

5,92

6,68

10,24

12,44%

12,13%

13,38%

14,19%

12,33%

12,60%

14,18%

Pasivo Total

Estado de Resultados

Gastos Financieros Ingresos Financieros EBITDA y Cobertura

Margen Bruto (acumulado)

EBITDA/ Ingresos (acumulado) Liquidez Liquidez General

1,06

1,16

1,20

1,07

1,17

1,34

Liquidez テ…ida

0,44

0,62

0,64

0,49

0,66

0,78

0,58

Capital de Trabajo

528

1.389

1.996

1.024

2.221

3.718

4.831

1,34

Solvencia Pasivo Corriente / Pasivo Total

0,88

0,90

0,82

0,71

0,64

0,59

0,68

Pasivo No Corriente / Pasivo Total

0,12

0,10

0,18

0,29

0,36

0,41

0,32

Deuda Financiera / Pasivo Total

0,56

0,40

0,30

0,51

0,58

0,58

0,49

Pasivo No Corriente / Patrimonio

0,21

0,15

0,26

0,50

0,56

0,52

0,42

Deuda Financiera / Patrimonio

1,02

0,59

0,45

0,88

0,91

0,73

0,64

Pasivo Total / Patrimonio

1,82

1,49

1,49

1,72

1,57

1,27

1,30

Pasivo No Corriente / EBITDA (acumulado)

0,46

0,34

0,59

1,25

2,43

1,54

1,71

Deuda Financiera / EBITDA (acumulado)

2,23

1,29

1,01

2,21

3,96

2,17

2,61

Pasivo Total / EBITDA (acumulado)

3,99

3,25

3,34

4,31

6,78

3,77

5,29

Rentabilidad (%) ROE (acumulado)

9,40%

18,27%

21,16%

19,64%

11,42%

17,78%

14,59%

ROA (acumulado)

3,34%

7,35%

8,50%

7,22%

4,45%

7,82%

6,35%

Fuente: Zaimella del Ecuador S.A. / Elaboraciテウn: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Atentamente,

Econ. Luis R. Jaramillo Jimenez., MBA Gerente General Calificadora de Riesgos Pacific Credit Rating S.A. www.ratingspcr.com

Ing. Andrea Yテ。nez P. Analista

Pテ。gina 27 de 27


Papel Comercial Zaimella 2010