Page 1

beleggen

BELEGGEN

TEKST: Drs. P. van Der Weele rBa

Buffetts geheime wapen Warren Buffett staat vooral bekend om zijn voorliefde voor ondergewaardeerde kwaliteitsondernemingen. Een minder bekend feit is dat hij, zeker in zijn vroege jaren, een fervent arbitrageur was. De klassieke definitie van arbitrage is gebruikmaken van gelijktijdige prijsverschillen op verschillende markten. Warren Buffett hield zich echter niet zozeer bezig met de klassieke vorm van arbitrage als wel met ‘risk arbitrage’: hij kocht aandelen in een bedrijf dat overgenomen werd ná de aankondiging van het bod. Bij risicoarbitrage is de winst, anders dan bij klassieke arbitrage, niet gegarandeerd. Ik zal deze activiteit hieronder toelichten aan de hand van een actuele overnamesituatie waarin men een geannualiseerd rendement kan behalen van 37,6% indien de deal slaagt. Buffett leerde de kunst van het arbitreren van zijn mentor Ben Graham. Graham had een formule voor het analyseren van eenvoudige transacties, bijvoorbeeld een onvijandig overnamebod in contanten. Na bekendmaking ontstaat er vaak een aantrekkelijk verschil tussen de hoogte van het overnamebod en de koers van het doelwit. Iemand die het aandeel dan op de beurs koopt en dit later aan de bieder verkoopt kan zo op een betrekkelijk gemakkelijke manier een mooie winst realiseren. Ik zal dit principe illustreren aan de hand van het actuele bod op Tower Group International (ticker: TWGP), een nichespeler in de verzekeringsmarkt genoteerd aan de Nasdaq. Vorig jaar kwam deze maatschappij in de problemen toen het bekendmaakte dat men grote voorzieningen moest treffen in verband met hoge claims op arbeidsongeschiktheidpolissen en onrendabele autoverzekeringen. De beurskoers decimeerde vervolgens nagenoeg van $22,30 in augustus naar $2,41 in december. Een kapitaalinjectie bleek onontkoombaar. Daarop werden de zakenbankiers van J.P. Morgan ingehuurd om een koper te vinden. Op 6 januari 2014 kondigt Tower Group International vervolgens aan dat het een overnameakkoord heeft bereikt met AmTrust. Deze herverzekeraar biedt $3,00 per aandeel in contanten, wat neerkomt op een totaal overnamebedrag van $172,1 mln. Sinds de aankondiging schommelt de beurskoers tussen $2,60 en $2,95. Op het moment dat ik dit schrijf is de meest recente koers $2,69 (de slotkoers van 7 maart 2014). Dat niveau biedt kans op een succesvolle arbitragetransactie. De koers van het aandeel is $2,69, terwijl het bod $3,00 bedraagt. Men kan het aandeel nu aankopen op de beurs en vervolgens inschrijven op het bod van AmTrust. Dat betekent een directe winst van $0,31 per aandeel. Ik verwacht dat dat de overname eind juni rond zal zijn. Dat houdt in maximaal 112 dagen, gerekend vanaf de eerstvolgende handelsdag op maandag 10 maart. Als ik het rendement op jaarbasis becijfer, dan kom ik uit op 37,6%. Op voorwaarde dat er geen kink in de kabel komt natuurlijk. Professionele arbitrageurs gaan niet lichtvaardig te werk. Het is zaak altijd eerst de risico’s goed in kaart te brengen. In dit geval betreft het geen vijandig bod en ook is er geen financieringsvoorbehoud overeengekomen. Dat betekent dat twee struikelblokken die normaal veel voorkomen alvast niet aanwezig zijn. Gezien de geringe marktmacht van Tower Group en de precaire financiële

viv_beleggenmaart.indd 1

Wat werkt o

situatie ligt een welwillende opstelling van de regelgevende instanties in de lijn der verwachting. Op 23 januari is al een belangrijke stap gezet toen een cruciale herverzekeringsovereenkomst door de autoriteiten werd goedgekeurd. Een andere mogelijke In 1996 publiceerde James O’Sha bedreiging voor de deal is dat de aandeelhouders op 24 april niet onvinden. WallTot Street’. Hij on met het voorstel instemmen omdat zijWorks het bod te laag slot kan men niet uitsluiten dat AmTrust afziet van de overname, om te achterhal financiële gegevens bijvoorbeeld onder druk van de eigen aandeelhouders of omdat deeenbest renderende men tijdens verder boekenonderzoek op onaangename verras- aandelen ople sing stuit. toe aan zijn vierde editie (McGraw Omdat er nooit zekerheid bestaat over het wel of niet doorauteur zijn eerdere speurwerk gea gaan van een transactie, dient de belegger zijn rendementsprognose aan te passen voor het te lopen risico. Buffett van daarmee de me lijvige werkleerde bevat Graham hoe dat moest. De formule is als volgt. Vermenigvuldig kiezen van winnende aandelen. D de slagingskans met de winst en breng daarop in mindering de bevindingen zalDeel ik hier bespreken mislukkingskans vermenigvuldigd met het mogelijke verlies. vervolgens de uitkomst door de houdperiode vermenigvuldigd met de huidige beurskoers. DeGroup beurswijsheid ‘cut your losses and let your winners In het geval van het bod op Tower acht ik de kans van houdend advies. Wat blijkt namelijk uit de o slagen 85%. Dat betekent logischerwijs dat ik destukje kans dat de overname stukloopt inschat op 15%. Als dat is het waarschijnvangebeurt O’Shaughnessy? Gemiddeld genomen gaan win lijk dat de koers van Tower Group verder daalt. Hetmet is de vraag Daar staat tegenover dat een tijdje door winnen. naar welk niveau. Ik ga hier uit vantelijk een bodemprijs van $2,50. het hardst geraakt zijn, in de regel verlies op ver Zoals gezegd verwacht ik dat deze deal eind juni rond is, wat een houdperiode betekent van 112 dagen.Dit Metbotst deze met gegevens kunnen de theorie van efficiënte markten. Vo we de uitkomst van Grahams formuleimmers berekenen: 85% × $0,31 niet mogelijk om –de toekomstige beurskoe 15% × $0,19 / (112/365 × $2,69) = basis 28,5%.van Hetdestaat dus buiten koersontwikkeling uit het verleden. T kijf dat de huidige koers van $2,69 kansen biedt. gers aandelen die in de afgelopen zes en twaalf maa Het woord risk is echter niet voor niets gekoppeld aan het gedaald maar beter omzeilen, ‘tenzij financiële vern woord arbitrage. Spreiding is ook bij deze vorm van beleggen bealdus O’Shaughnessy. Het enige moment waarop het langrijk. De belegger die inzet op 10 of 15 van dit soort situaties verliezers te kopen is na een hevige beermarkt (m houdt zich staande als een deal eens een keer niet doorgaat. Voor waarna doorgaans een ‘junk’ hem of haar is dat pure statistiek. Alles op één paard wedden is rally volgt. vragen om problemen, dat spreekt voor zich.

In de originele editie van ‘What Works on O’Shaughnessy tot deGroup conclusie dat men aandelen het drs. Pieter van der Weele RBA is ceo/oprichter van Value op basis van de price-to-sales en fondsbeheerder van het Long Run Value Partners Fund. ratio, ofwel de koers-om Hij bestempelde het als de koning van de value-maats voorVlissingen de superioriteit VALUE GROUP: Badhuisstraatverklaring 121-127, I ten opzichte van de ko Tel. 0118-413975 I info@valuegroup.nl I www.valuegroup.nl (k/w) is de evenwichtigheid van verkoopcijfers. Het dat solide bedrijven een grote omzetdaling moeten rap echter regelmatig voor dat de winst scherp kantelt. Om 95 veel stabieler cijfer dan winst, en de k/o is daarom een om winnende aandelen te selecteren.

In de meest recente editie van13-03-14 het boek komt O’ 20:26

095 bw viv1  
Advertisement