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Es una publicación de

"Nuestra actividad no se basa en la especulación, sino en ofrecer un servicio de calidad a largo plazo" Alfonso Casado

Director de Inversiones de Proemio

”Los clientes de la Banca Privada están cada vez más interesados en volver a invertir en el ámbito inmobiliario” Vicenç Ramon Tur Fundador de RTV Grupo

Los centros comerciales en España se reinventan para escalar los escollos de la economía actual

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sumario

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sareb realiza la venta de cartera bull por 100 Millones

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un fondo texano se queda servihabitat por 189 Millones

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NCG Banco vende las 80 oficinas de EVO a un fondo estadounidense por 60 Millones

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en portada

Centros comerciales: renovarse para no morir

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”"Enseñanzas del ciclo inmobiliario de Promoción Residencial en España 1997-2007"Occasional Paper (II)” josé luis suárez, profesor del iese business-school universidad de navarra

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Brasil construirá 147 hoteles para el mundial 2014

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INBISA abrirá un nuevo parque comercial en burgos en 2014 con una inversión de 27 Millones de euros

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Directora de la publicación Adriana Puig e-mail: viainmobiliaria@grupovia.net Colaboradores Margarita Alonso malonso@coac.net Publicidad Maribel Puig email: mpuig@grupovia.net

Suscripciones suscripciones@grupovia.net Consejo asesor María Llanos García Martínez, Directora comercial de Level Promotora Inmobiliaria Carles Ferrater, Doctor Arquitecto Emilio Sánchez, Director general de Iberdrola Inmobiliaria

Sigfrido Herráez, Vicepresidente de Grupo Rayet Felip Massot, Presidente de Vertix Juan José Brugera, Presidente de Inmobiliaria Colonial Enrique Lacalle, Presidente de Barcelona Meeting Point Roger Cooke, Socio director general de Cushman&Wakefield Healey&Baker España

los centros comerciales están en el punto de mira de algunos fondos buitre en busca de oportunidades. además, reinvertir y reinventarse son premisas clave para sortear la crisis

Javier García-Renedo, Presidente de la Asociación Española de Centros Comerciales Manuel Jove Presidente de Inveravante Sara de la Mata Presidente de Brunch Arquitectura Asesor científico José Luis Suárez, Profesor del IESE Asesor jurídico Antonio Gil, Socio de Cuatrecasas

Editor Silvia Puig Socio-Director General Edilberto Serrano Oficinas: Avda. Jaume I, 22,2º7ª 08880 Cubelles (Barcelona) Tel.: 93 206 32 00 · 93 895 79 22

E-mail: info@grupovia.net

Depósito legal: GI-492002 ISSN: 1887-7397 www.grupovia.net

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ACTUALIDAD

La renovación es clave para la supervivencia de los centros comerciales existentes

Centros comerciales: reinventarse para escalar los escollos de la economía actual Ahora es buen momento para los fondos buitre, privilegiados inversores internacionales que no precisan financiación ajena y llegan a España ávidos de oportunidades, también invierten en el sector de los centros comerciales

>> Polygone Riviera se está construyendo en plena Costa Azul, entre Niza y Cannes, este conjunto comercial y de ocio de alta calidad, es un proyecto de L35 Arquitectos que ha sido concebido en un ambiente mediterráneo, con una arquitectura contemporánea que es continuidad de la tradición de la simplicidad, la luminosidad y el colorido provenzal, ordenada a lo largo y ancho de un conjunto urbano abierto, un “village” peatonal. Se prevé que abrirá sus puertas en otoño de 2015. Redacción.-

"En un principio, el perfil de los inversores respondía a fondos oportunistas en su mayor parte, si bien este perfil se ha ampliado y nuevos fondos core y value added se han activado en la búsqueda de alternativas de inversión" asegura Jordi Marugán, director de negocio de centros comerciales de Aguirre Newman abril 2013 |

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a lluvia de noticias sobre adquisiciones de paquetes de activos inmobiliarios por parte de fondos inversores internacionales este verano pone de manifiesto que algo está cambiando en el mercado español ¿también en el sector centros comerciales? Pues en este sentido comenta Alexandre Fernandes, Head of Asset Management de Sonae Sierra en Portugal y España que "la situación actual en España es única. En estos momentos, hay una inmejorable, y no prevista, oportunidad de inversión en activos inmobiliarios. Prueba de ello es que en los últimos meses hemos asistido a la entrada de decenas de fondos de inversión en España en busca de oportunidades". Según apunta Fernandes para aquellos inversores "que se

encuentran en condiciones para subir en la curva de riesgo, este es el momento. Todos sabemos que la ventana temporal para invertir en la parte inferior del ciclo no es muy amplia, por lo que esta coyuntura podría terminar en poco tiempo." Pero ¿quienes están invirtiendo en centros comerciales en España? Jordi Marugán, director de negocio de centros comerciales de Aguirre Newman aclara que "en un principio, el perfil de los inversores respondía a fondos oportunistas en su mayor parte, si bien este perfil se ha ampliado y nuevos fondos core y value added se han activado en la búsqueda de alternativas de inversión. Este mayor interés responde a que, en cada tipología de activo y perfil, los inversores han entendido que la mayor

parte del ajuste en centros comerciales en rentas, ocu-

"Para aquellos inversores que se encuentran en condiciones de subir en la curva de riesgo, este es el momento. Todos sabemos que la ventana temporal para invertir en la parte inferior del ciclo no es muy amplia, por lo que esta coyuntura podría terminar en poco tiempo" afirma Alexandre Fernandes, Head of Asset Management de Sonae Sierra

pación, etc… ya se ha producido y que existe una base para desarrollar un plan de negocio sobre la mayor parte de los activos" En ese sentido, coincide Jordi Marugán con Alexandre Fernandes al afirmar que "es sin duda un buen momento para estudiar adquisiciones en España". El mercado de inversión español es atractivo debido a la bajada de precios y a que muchos inversores buscan saldos provenientes de la crisis. "En estos momentos -apunta Alexandre Fernandes, de Sonae Sierra- el sector inmobiliario español es capaz generar rentabilidades altas en un mundo de bajas rentabilidades". Pero Fernandes puntualiza que las oportunidades no son para todos: "las oportunidades son sólo para inversores bien capitalizados y con fácil

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acceso a los mercados de capital y de deuda. En mi opinión, tendremos buenas oportunidades provenientes del distressed game para inversores mayoritariamente oportunistas que buscan rebajas muy importantes en el precio". En cambio, para inversores más institucionales que buscan producto prime, "las oportunidades son muy puntuales, pues no hay productos prime o semi-prime a bajo precio." ¿Recorrido para crecer o sobreoferta ? Según los datos de la Asociación Española de Centros Comerciales, en España el sector de los centros comerciales representa el 16% del total de las ventas minoristas, por lo que todavía habría espacio para el crecimiento del sector. Durante el año 2012 se inauguraron 531.100 m² de nueva SBA, de los cuales 516.100 m² fueron consecuencia de la apertura de 10 nuevos proyectos mientras que 15.000 m² provinieron de la ampliación del Parque Comercial Luz Shopping, ubicado en Jerez de la Frontera. La superficie comercial media inaugurada durante los dos últimos años se sitúa en los 441.116 m², quedando muy lejos de la media del periodo 2001-2010, que se situó en 755.302 m². Tras el descenso en los niveles de consumo, numerosas zonas de España se encontraron con una sobreoferta difícilmente asimilable por los consumidores y por los propietarios de centros comerciales. Esta situación ha sido frecuente en varios puntos de

En los próximos años no se producirán importantes desarrollos en España debido a que no se prevé un incremento poblacional ni de la renta disponible de los consumidores. Los nuevos desarrollos serán puntuales y se concentrarán, principalmente, en zonas prime o semi-prime de grandes núcleos urbanos Cataluña o Andalucía según el informe de la Asociación Española de Centros Comerciales. Este año se incorporarán al mercado 8 nuevos centros comerciales y se ampliará un centro en funcionamiento, lo que supondrá inaugurar 163.254 m² de nueva SBA, el menor volumen de los últimos años. Los nuevos centros que se van a incorporar pertenecen en su mayoría a la tipología de Parques Comerciales (62%). La oferta más representativa que se va a incorporar al mercado en 2013, es la 1ra fase del Parque Comercial Camino Real en San Fernando de Henares (Madrid), con aproximadamente 25.000 m² de nueva SBA y el Centro Comercial Holea en Huelva, cuyo hipermercado fue abierto en 2011, y que inaugura este

>> Centro Comercial Splau!, en Cornellà de Llobregat (Barcelona). Propiedad de Unibail Rodamco. Obra arquitectónica de L35 Arquitectos.

año 33.589 m² de nueva SBA. Determinados proyectos relevantes cuya finalización estaba en un primer momento prevista para 2013 o bien están paralizados, como es el caso del proyecto de Metrovacesa en Reus que se encuentra en estructura, o su apertura ha sido retrasada hasta 2014 como es el caso del Centro Comercial Abella (Lugo) o del Parque Comercial Torrecardenas (Almería). Sonae Sierra pronostica que para los próximos años no se producirán importantes desarrollos en el país debido a que no se prevé un incremento poblacional ni de la renta disponible de los consumidores. Los nuevos desarrollos serán puntuales y se concentrarán, principalmente, en

zonas prime o semi-prime de grandes núcleos urbanos. Los centros comerciales del futuro Según nos comenta Jos Galán, presidente de L35 Arquitectos -estudio internacional de arquitectura con oficinas en Barcelona, Madrid, París y Casablanca y estudios asociados en Ginebra, São Paulo y Buenos Aires- " La evolución de los Centros Comerciales desde el punto de vista arquitectónico y urbanístico es muy similar en los países desarrollados del mundo occidental, donde la saturación de equipamientos y la crisis, más o menos profunda, así como una mayor concienciación del concepto de sostenibilidad, obligan a buscar nuevas propuestas.

En los países en desarrollo, tanto Occidentales como en Oriente, la fiebre desarrollista copia, y a veces mal, los modelos del pasado y comete los mismos errores". Jos Galán distingue que las tendencias en el Occidente desarrollado siguen dos direcciones: • la primera es acercarse cada vez más al modelo urbano de ciudad densa e imbricar los equipamientos comerciales en las estructuras urbanas, o concebirlos como motores de esas estructuras, eso repercute sobre su tamaño, más de barrio o de ciudad que regional, y también sobre su carácter cada vez más especializado... Pero algunas tipologías comerciales no caben en estos planteos. • La segunda es la creación

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de obras

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de nuevos macro complejos, incluso suprarregionales que no solo ofrecen comercio, sino cuyo motor principal es el uso del tiempo libre familiar, el ocio, el deporte, la cultura, y la mezcla de usos diversos, hoteles, oficinas,

Según Jos Galán, presidente de L35 Arquitectos, las tendencias en nuevos centros comerciales en el Occidente desarrollado siguen 2 direcciones: uno es acercarse cada vez más al modelo urbano de ciudad densa e imbricar los equipamientos comerciales en las estructuras urbanas, o concebirlos como motores de las mismas; el otro es la creación de nuevos macro complejos, incluso suprarregionales que no solo ofrecen comercio, sino cuyo motor principal es el uso del tiempo libre familiar, el ocio, el deporte, la cultura, y la mezcla de usos diversos, hoteles, oficinas, etc… como destinos multifuncionales etc…como auténticos destinos multifuncionales y organizados más como ciudades que como edificios." En cuanto a superficies o tipología, apuntan desde Aguirre Newman que los formatos especializados (centros de ocio, …) han sufrido especialmente y quizás se está recuperando el Gran Centro Comercial como el formato más estable. Según Jordi Marugán, "en los próximos años, el tamaño va a importar. Sobre todo en entornos de gran intensidad competitiva". Los centros comerciales, conº133-134-135 2013 |

>> Puerto Venecia (Zaragoza) es fruto de una joint venture formada por British Land Company y Orion Capital Managers. El proyecto arquitectónico es de L35 Arquitectos

mo cualquier producto, tienen que adaptarse a los gustos, expectativas y necesidades de los consumidores, al equilibrio entre la oferta y demanda comercial y de ocio, así como al cambio del entorno social y económico. Desde Sonae Sierra, Alexandre Martines apunta a que todos estos cambios, y principalmente la rápida expansión del mundo digital "tendrán impacto en la forma de diseñar, construir y gestionar los centros comerciales, por lo que, en un futuro próximo, asistiremos a cambios importantes en los layouts, en el ambiente de compra, en

las campañas de marketing y promoción, en las formas de comunicación… Las organizaciones que no se adapten a los nuevos tiempos están destinadas a desaparecer." Pero para lo que afecta más intrínsecamente a la arquitectura, señala Jos Galán, de L35 Arquitectos, que la mayor y mejor tendencia es la creciente exigencia de calidad, en todos los niveles, "ya no vale cualquier cosa, el usuario y la sociedad exige mucho más lo cual es una muy buena noticia para los profesionales". Renovar, renovar y renovar

En el actual entorno, el mercado de centros comerciales "ofrece oportunidades muy interesantes de inversión en los activos en operación con el objetivo de reforzar o convertir determinados centros en líderes dominantes en su área de influencia" apunta Alexandre Fernandes, "lo que representa una forma sólida de crecimiento en un mercado estancado y sometido a un proceso de reestructuración. Invertir en centros en operación, con iniciativas de expansión y remodelación para hacer los centros comerciales más atractivos con el objetivo de atraer una mayor

demanda, aportar innovación y nuevos servicios (especialmente los que llegan del mundo digital) y para tener los espacios físicos más adaptados a las nuevas necesidades de los clientes, contribuirá definitivamente para mejorar los resultados económicos de los centros comerciales". Otros expertos que operan en el sector se decantan más por considerar la renovación de los centros comerciales existentes una condición indispensable para la supervivencia del mismo. Y es que " La renovación de los centros va más allá de una actualización

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a nivel constructivo, de imagen o diseño. Si bien existe un core de operadores estable en el mercado, la entrada de nuevos operadores y nuevas tendencias en moda, ocio, restauración, aportan diversidad y obligan a los propietarios a esforzarse por renovar y adaptar su oferta a un público cada vez más exigente. Renovarse o morir" afirma Jordi Marugán, de Aguirre Newman. "En España, la enorme dimensión de la crisis hace que haya muy pocas nuevas promociones y que la actividad arquitectónica del sector se reduzca a renovar o en su caso ampliar los centros comerciales existentes para conseguir competir mejor y sobrevivir" afirma Jos Galán, de L35 Arquitectos. Uno de los casos más recientes en los que ha trabajado este estudio de arquitectura es la renovación del centro comercial Glòries, en Barcelona. Mercados en auge Los países emergentes, Asia y Oriente Medio son las zonas donde el negocio de los centros comerciales está explotando en los últimos tiempos. "Esto está condicionando el interés de los operadores que encuentran en estos destinos mayores retornos que en mercados más maduros" afirma Marugán, de Aguirre Newman. Pero a pesar de la oportunidad que suponen, numerosos de estos países cuentan con barreras de entrada económicas, culturales o sociales que pueden incrementar el riesgo para realizar este tipo de inversiones. Nos explican algunos actores del sector que son muy cautelosos a la hora de invertir en estos países. Tal es el caso de Sonae Sierra, que se encuentra realizando inversiones en “mercados naturales para la compañía, como Brasil, en donde contamos con 9 centros comerciales en propiedad y uno más en construcción, o países del norte de África como Marruecos o Argelia en los que hemos entrado a través de la prestación de servicios especializados a terceros". En Europa, Sonae Sierra analiza nuevas oportunidades de desarrollo en Alemania, Italia y Rumanía. Adaptación al medio Los centros comerciales deben adaptarse a la cultura de

compra de los consumidores. Existen países que la oferta comercial se centraliza en la moda, otros que necesitan de una oferta de ocio y de restauración potente, otros que

En los países emergentes, Asia y Oriente Medio el negocio de los centros comerciales está en plena ebullición, pero a pesar de la oportunidad que suponen, numerosos de estos países cuentan con barreras de entrada económicas, culturales o sociales que pueden incrementar el riesgo para realizar inversiones. Algunos actores del sector son muy cautelosos a la hora de invertir en estos mercados funcionan en una sola planta, etc. Por todo ello, es fundamental realizar un estudio y análisis rigoroso del sector, así como de los hábitos de compra de los consumidores, de la competencia actual y futura, de la actual demanda de operadores y tener conocimiento de las particularidades del sector en el nuevo país (emprendiendo el proyecto de la mano de un socio local) antes de introducirse en un nuevo país. "Tal es su importancia que de ello se puede derivar el éxito o el fracaso de un proyecto" afirman desde Sonae Sierra. Aspectos como el clima, la seguridad o la propia cultura o religión, condicionan el diseño, construcción y la oferta comercial de cualquier esquema comercial. "Existen países donde pasear por la calle es una actividad de riesgo o donde a las 12 de la mañana la temperatura exterior es de 50º… cada especialista se adapta a su entorno y a las necesidades de su público objetivo" dice Jordi Marugán, de Aguirre Newman.

El mal de todos: la falta de financiación Es un mal común a todos los sectores, ninguno se libra de la escasez de financiación, afecta también a todo Occidente y está ralentizando enormemente las actuaciones, "ya que es requisito indispensable la pre-comercialización efectiva muy por encima de lo que era habitual hasta hace poco" afirma el presidente de L35 Arquitectos, Jos Galán. "Sólo las organizaciones inmobiliarias patrimoniales, que tienen complejos en explotación y generan un importante cash-flow, están al abrigo de este problema" si bien "a veces no hay mal que por bien no venga, porque esta situación ahuyenta del negocio a los aficionados y a los especuladores que trabajaban con dinero ajeno" asegura Galán. Además, de afectar a la promoción de centros comerciales la sequía financiera "sigue siendo un gran problema para el pequeño y mediano inversor, franquiciado, que tiene un papel importante en todos los centros, a nivel de oferta y también de rentabilidad para el propietario y que sigue muy limitado" puntualiza Marugán, de Aguirre Newman. Y es que este problema afecta y perturba seriamente al mercado y "ha contribuido a una bajada de la rentabilidad de los inversores en unos ni-

veles en los que el mercado puede dejar de ser atractivo para inversores que requieran de financiación" dice Alexandre Fernandes. El gestor: pieza clave del éxito El gestor es la pieza clave para el buen funcionamiento de un centro comercial. Para ello, se requiere de unos conocimientos y unas aptitudes muy específicas que limitan al número de personas capaces de desempeñar este puesto. Es necesario que los gestores de un centro comercial cuenten con un conocimiento de 360º sobre todo lo que afecta a un centro comercial, desde su etapa de construcción y desarrollo, hasta la gestión estratégica y de largo plazo del activo. Por otra parte, es esencial que cuente con amplios conocimientos en indicadores micro fundamentales, así como de un profundo conocimiento del mercado local, la situación específica de cada activo y de su potencial de crecimiento para ser capaces de llevar a cabo una gestión especializada que aporte un mayor valor añadido al mismo. Tanto en el presente como en el futuro, el principal impulsor de la rentabilidad y de la creación de valor es y será siendo el gestor del activo, de ahí su gran importancia en cualquier empresa. Hoy, aportar valor en la gestión es más importante que nunca. En la adversidad, la

mos tocado fondo en la crisis y por ello las previsiones económicas para 2014 todavía no son claras. Desde Sonae Sierra, constatan que las medidas de austeridad están pasando factura y las ventas de los comerciantes han bajado. "Mi previsión es que España tocará suelo a finales de este año o comienzos de 2014, para empezar una tímida recuperación a finales de 2014 y un crecimiento más consistente en 2015 que permitirá una estabilización del sector " afirma Alexandre Fernandes. Por el momento, los planes del Banco Central Europeo a través del Mecanismo de Estabilidad han permitido aliviar las tensiones en los mercados de deuda, lo que conjugado con la recuperación económica prevista para finales de 2014, está ayudando a un mercado inversor que está mucho mejor que en 2012 y que cuenta con buenas perspectivas para 2014. Algo más optimista es la visión de la consultora Aguirre Newman "Cerraremos 2013 como un año de inflexión que marcará el inicio de una nueva senda de (moderado) crecimiento, según pronostica la consultora Aguirre Newman. La lenta recuperación de la confianza de los consumidores, del empleo, marcarán la actividad de los próximos meses" afirma Jordi Marugán.

>> Le Terrazze, es el quinto centro comercial de Sonae Sierra en Italia y abrió en el primer trimestre de 2012

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Sareb se desprende de un paquete de préstamos de Catalunyacaixa vende a un consorcio Colonial, que pasa a manos de Burlington Loan internacional su plataforma de gestión de activos Sareb se ha desprendido de un paquete de préstamos de Inmobiliaria Colonial a la firma Burlington Loan, propiedad del fondo de capital riesgo Davidson Kempner. La sociedad no ha facilitado el precio de cierre de la operación aunque estos créditos tenía un valor de 245 millones de euros antes de que la banca los trasfiriese a Sareb. Los préstamos traspasados a Sareb sufrieron un descuento medio del 45,6%.

Catalunyacaixa ha llegado a un acuerdo para la venta de su plataforma de administración y gestión de activos inmobiliarios y financieros a un consorcio inversor internacional integrado por Kennedy Wilson y Värde Partners. la entidad estima alcanzar un pacto definitivo en el último trimestre de 2013, ya que aún hay aspectos por concretar.

Cerberus se hace con la inmobiliaria de Bankia El fondo estadounidense invertirá hasta 90 M de euros en la operación

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ankia ha decidido deshacerse de lastre inmobiliario vendiéndoselo al fondo estadounidense Cerberus. Dentro del largo proceso de desinversiones que está llevando a cabo para cumplir con el Memorando de Entendimiento que firmó con Bruselas, Bankia comunicó a inicios de septiembre a la CNMV la venta a Cerberus de su negocio de gestión y comercialización de activos inmobiliarios, que incluye la transmisión de sus participaciones en las sociedades Gesnova Gestión Inmobiliaria Integral y Reser Subasta y Servicios Inmobiliarios. El precio de la transacción se estima entre 40 y 90 millones de euros, dependiendo del "grado de cumplimiento del plan de negocio" de la inmobiliaria, y si bien supone la cesión de los activos y pasivos asociados al negocio de gestión, Bankia precisa

>> Cerberus asumirá la gestión de un volumen valorado en más de 12.200 M de euros

que no representa la transmisión de la titularidad ni de los inmuebles ni de los créditos promotor gestionados. Según detalla Bankia en un comunicado, Cerberus asumirá la gestión de un volumen superior a los 12.200 millones de euros brutos de activos inmobiliarios. También asumirá "la gestión de los activos transferidos a terceros, tanto inmuebles como préstamos promotor, que actualmente gestiona Bankia y que suponen más

de 36.600 millones de euros brutos". La operación incluirá el traspaso de 425 empleados de Bankia y de Bankia Habitat, a los que hay que añadir 32 trabajadores de Gesnova y Reser, lo que para Bankia representará reducir su plantilla en 457 empleados. El fondo "buitre" Cerberus está asesorado en España por José María Aznar Botella, hijo del expresidente del Gobierno, José María Aznar.

La filial francesa de Realia obtiene un beneficio neto de 20,8 M en el primer semestre

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IIC de Paris, controlada por Realia en un 58,9% del capital, ha ingresado 36,7 millones de euros en el primer semestre del año, cifra prácticamente similar a la del mismo periodo del ejercicio anterior, con un beneficio neto de 20,8 millones. La filial patrimonial francesa ha reducido sus costes netos de estructura en un 25%, hasta 1,6 millones, en parte por las sinergias generadas tras la absorción en 2012 de su filial SIIC de Paris. En el mes de julio, SIIC de Paris ha distribuido un dividendo complementario de 0,71 euros por acción, con cargo al nº133-134 2013 |

ejercicio 2012, lo que ha supuesto un desembolso de 30,6 millones. En 2012, SIIC de Paris generó un beneficio neto de 46,3 millones. En el primer semestre de este año, la filial de Realia ha reducido su deuda bruta bancaria en un 2%, hasta 504 millones de euros. De esta deuda, la mayor parte, 469 millones, corresponde a un crédito sindicado con vencimiento en 2017. SIIC de Paris suscribió este crédito en 2007 con un ‘pool’ bancario de 16 entidades, liderado por Bankia, por un importe que inicialmente ascendía a 545 millones. Hasta la fecha ac-

tual, este importe se ha reducido en un 14%. Por otra parte, la compañía ha aumentado su tesorería en un 50%, hasta 69,4 millones. De esta forma, el endeudamiento neto bancario se ha reducido en un 6,8%, hasta 434 millones. SIIC de Paris tiene un patrimonio formado por 31 edificios y 1.954 plazas de aparcamiento, con una superficie total de 180.691 metros cuadrados, formado por edificios de oficinas, la mayor parte en el centro de París y el distrito de negocios de La Defènse. Actuakmente tiene en rehabilitación 4 edificios de oficinas.

Martinsa Fadesa reduce sus pérdidas un 15,6% en el primer semestre y pierde 267 M de euros

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artinsa Fadesa registró pérdidas de 267 millones de euros en los seis primeros meses del año, un 15,6% de los números rojos obtenidos en el mismo periodo del año anterior. Según la información remitida a la CMNV, la facturación de la inmobiliaria bajó hasta los 47,4 millones de euros frente a los 62,1 millones del primer semestre de 2012. La compañía, presidida por Fernando Martín ha totalizado 112 escrituras (viviendas, locales comerciales y oficinas). De ellas, 60 (54%) corresponden a España y 52 (46%) al área internacional, principalmente Polonia. Además, en Marruecos se han entregado en este periodo 201 unidades inmobiliarias, un 15% menos respecto al año

>> Fernando Martín

anterior. El margen bruto del primer semestre del ejercicio 2013 es negativo por importe de 2,6 millones de euros, frente al margen negativo del ejercicio anterior de 3,3 millones de euros. Los gastos de explotación se redujeron un 20% hasta los 15,9 millones.

La insolvencia de Reyal se achaca a la compra de Urbis en 2006

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l administrador concursal de Reyal Urbis ha presentado ante el juzgado mercantil nº 6 de madrid un informe en el que señala que la causa principal de la insolvencia de la inmobiliaria fue la compra en 2006 de Urbis por la que pagó más de 3.300 millones de euros. asimismo, establece que el agujero patrimonial de la compañía ronda los 1.700 millones de euros. Este informe, que ha sido remitido por la promotora al regulador, apunta al endeudamiento financiero que supuso la compra de Urbis por parte de Reyal en la época del boom inmobiliario. Construcciones Reyal lanzó un opa por el 100% de la antigua inmobiliaria de Banesto. El importe de la operación superó los 3.000 millones. Asimismo, destaca que junto con el alto apalan-

camiento también ha jugado en contra de la empresa el "deterioro de los activos" (básicamente suelo) como consencuencia de la situación de la economía española y "especialmente" del mercado inmobiliario. La inmobiliaria señala que continúa trabajando con la intención de alcanzar un acuerdo con sus acreedores y "firmar una propuesta de convenio a la mayor brevedad posible, todo ello de conformidad con los términos y en los plazos previstos en la normativa concursal".

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La banca estudia la dación en pago para Habitat, pero Sareb se opone al acuerdo La banca acreedora estudia aceptar una dación en pago que permitiría saldar la mayor parte de los 1.600 millones de euros de deuda de Habitat. Entre los acreedores de la inmobiliaria figura Sareb, que heredó 150 millones de créditos a Habitat fruto de los préstamos que tenía Bankia y Catalunya Banc. Sareb ha interpuesto un recurso contra este acuerdo de refinanciación, en contra de la opinión de los bancos que habían preferido recibir activos y cancelar deuda.

Restaura reduce su pasivo hasta los 600 M mediante la venta de activos a la banca

La inmobiliaria Restaura ha logrado reducir su pasivo hasta los 600 millones de euros mediante la venta de activos a la banca. En estos momentos, la compañía se encuentra negociando una propuesta de convenio que le permita salir del concurso y evitar la liquidación. Hacienda, Sareb y las entidades financieras tienen la última palabra en la aprobación de dicho convenio. Al parecer Sareb es el organismo que está poniendo más dificultades en el proceso.

Sareb realiza la venta de la cartera Bull por 100 M El fondo de capital riesgo HIG Capital se queda con 1690 activos en España

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areb ha concluido el proceso de adjudicación de su primer paquete de activos inmobiliarios, bautizado como cartera 'Bull', en el que ha resultado seleccionada la oferta presentada por el fondo de capital riesgo H.I.G. Capital, que cerrará la operación a través de su filial Bayside Capital. En concreto, la operación supone valorar la cartera 'Bull', compuesta de un total de 939 viviendas, 750 anexos (plazas de garaje y trasteros) y un local comercial, en 100 millones de euros y participar en las plusvalías futuras, informó el conocido como 'banco malo'. Los activos inmobiliarios de la cartera están ubicados en la Comunidad Valenciana (343), Andalucía (275), Murcia (44), Canarias (129), Madrid (86), Cataluña (38), Baleares (19) y Cantabria (5). La presidenta de la Sareb, Belén Roma-

>> Belén Romana, presidenta de Sareb

na, ha valorado el gran interés que ha despertado la operación entre los inversores institucionales de todo el mundo. "La calidad de las ofertas presentadas revela la confianza que los inversores tienen en Sareb y en la recuperación del mercado inmobiliario español", destacó. Al elegir la oferta presentada por H.I.G Capital, fondo con una cartera gestionada de más de 10.000 millones de euros y que cuenta con una presencia significativa en

España bajo la dirección de Jaime Bergel, Sareb indicó que ha tenido en cuenta "la estructura de reparto de los ingresos y el plan de negocios planteado, que le proporciona un mayor potencial de retorno de la inversión realizada". Según ha podido saber Vía Inmobiliaria, si el plan de negocio de esta operación no cumple los objetivos previstos la sociedad Sareb asumiría el 70% de las potenciales pérdidas.

La comunidad de Madrid vende 3000 pisos del IVIMA a Goldman Sachs y Azora por 201 M Las compradoras abonan un 20% de sobreprecio sobre el precio de salida

>>

Promoción del IVIMA

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a Comunidad de Madrid ha vendido 3.000 pisos del Plan Joven del Instituto de la Vivienda de Madrid (IVIMA) a un fondo inversor formado por Goldman Sachs y la inmobiliaria Azora por un importe de 201 millones de euros. El precio de la operación ha sido un 20% superior al fijado para su salida (168,9 millo-

nes de euros). Estas viviendas se reparten en 32 romociones ubicadas en 11 municipios. En su mayoría se corresponde con pisos de 1 y 2 habitaciones con un máximo de 70 m2 de superficie por los que los inquilinos pagan entre 370 y 520 euros al mes dependiendo del municipio y la superficie útil. En concreto, se reparten entre los municipios de Madrid (1.380), Móstoles (259), Torrejón de Ardoz (224), Tielmes (21), Parla (240), Collado Villalba (44), Majadahonda (332), Navalcarnero (192), Leganés (36), Valdemoro (80) y Arroyomolinos (127). El concurso para la venta de este lote de viviendas despertó el inte-

rés de una decena de fondos de inversión que participaron en la puja por hacerse con los inmuebles (32 promociones inmobiliarias). La Consejería de Transportes, Infraestructuras y Vivienda ha explicado que los ingresos obtenidos se destinarán “a políticas sociales”. A los 201 millones que la Comunidad va a ingresar por los 3.000 pisos hay que sumar un ahorro de 800.000 euros anuales de IBI y tasas municipales de recogida de basuras y cerca de 1,5 millones de euros que cuestan las viviendas en proceso de reparación, obras cuyo coste asumirán ahora Goldman Sachs y Azora.

Metrovacesa reduce su consejo y estudia vender la francesa Gecina Metrovacesa ha reducido el tamaño de su consejo de administración tras la marcha de dos de sus miembros: Juan Delibes y Sixto Jiménez. La inmobiliaria, que dejó de cotizar en bolsa el pasado mes de mayo tras 72 años en el parqué, quiere simplicar sus órganos de gobierno e iniciar una nueva etapa. Así, anunció recientemente que estudia vender su participación en la inmobiliaria francesa Gecina . Metrovacesa, que recientemente dejó de cotizar

en Bolsa tras más de medio siglo de cotización, revisó hace unos meses su plan estratégico, con horizonte de ejecución a 2017. Los bancos que controlan la compañía se han comprometido a cumplir dicho plan, en el que se plantea la venta “de forma ordenada” de su negocio de promoción de viviendas y suelo, para pagar la deuda asociada al mismo e incluso obtener fondos para reinvertir en su actividad principal, la patrimonial.

Sacyr suprime el consejo de Vallehermoso

Sacyr ha suprimido el consejo de su filial Vallehermoso con el fin de agilizar con el fin de agilizar la toma de decisiones en el proceso de venta y liquidación de esta filial de promoción de vivienda y suelo, ahora la dirección de Vallehermoso

quedará en manos de un administrador único, su hasta ahora consejero delegado, Daniel Loureda El consejo de administración de Vallehermoso estaba presidido por Fernando RodríguezAvial, que también dirige Testa, la filial patrimonialisa de Sacyr. Entre los consejeros de Vallehermoso también figuraban el propio Manuel Manrique, el vicepresidente primero de Sacyr, Demetrio Carceller; y el ex presidente del grupo José Manuel Loureda.

Sabadell aumenta en inmuebles procedentes de promotores Durante el primer semestre del año Banc Sabadell recibió viviendas, suelo y edificios sin terminar que procedían de promotores que no habían podido pagar sus créditos por un importe total de 8.583 millones de euros. Esta cifra supone 1.329 millones más que la registrada por este concepto en el mismo periodo de 2012. La entidad financiera tiene suelos urbanizados y de otras calificaciones por im-

porte de 4.898 millones, un 10% más que en septiembre. Por otra parte, en el mercado de particulares la entidad catalana ha presentado este año unas cifras que muestran una clara tendencia a la baja. Estos inmuebles, viviendas en su mayoría, procedentes de hipotecas impagadas por particulares pasaron de 3.594 millones a 3.087 millones.

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empresas 09

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16 entrevista

Alfonso Casado Director de inversiones de

Proemio

Alfonso Casado es el responsable de la

gestión de valores (SICAV, acciones, bonos y otros

valores) y activos inmobiliarios (inversión, desarrollo y gestión de inquilinos de PROEMIO, empresa familiar especializada en el desarrollo y alquiler de oficinas y superficies comerciales, que recientemente ha ampliado en 8.000 m2, el Parque Empresarial Arboretum, situado en Cornellà de Llobregat (Barcelona). La empresa también tiene previsto, en una segunda fase, la ampliación de 8.500 m2.

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ecientemente han ampliado el parque empresarial Arboretum (Cornellà, Barcelona) ¿en qué consiste dicho proyecto? La ampliación realizada se ha centrado en la construcción del bajo rasante de los dos edificios Arce y Olmo, que supondrán 12.400 metros cuadrados de nuevas oficinas. Gracias a este proyecto, el Parque cuenta actualmente con 33.500 m2, y nos es posible finalizar los citados edificios en un plazo de diez meses. Cuando Arboretum esté finalizado, dispondrá de 42.000m2 de oficinas, almacenes y plazas de parking, en un entorno privilegiado a nivel de transporte. La ampliación respeta el diseño depurado, medioambientalmente respetuoso y luminoso que los arquitectos Gustavo Coderch y Carles Fochs han dado al parque. ¿Cómo se ha realizado la financiación de la operación de inversión para llevar a cabo el proyecto? Proemio es una empresa patrimonialista familiar, con una política muy conservadora de deuda. A pesar de disponer financiación para un 80% del proyecto, hemos preferido realizar gran parte del mismo con fondos propios, endeudándonos sólo en un 30%. Gracias a ello, actualmente podemos continuar las obras de finalización del parque empresarial que estimemos oportunas ya que disponemos de los recursos necesarios para ello. ¿Cuáles son las previsiones de ocupación de estas oficinas? El parque empresarial tiene en este momento una ocupación superior al 70%. nº133-134-135 2013

Precisamente, la ampliación que hemos realizado permite una mayor agilidad para satisfacer la posible demanda de las grandes corporaciones, ya que se dispone del bajo rasante construido, así como de la financiación necesaria para finalizar los edificios en un plazo muy breve, en la medida que clientes y/o potenciales lo necesiten. ¿Qué ventaja competitiva ofrecen con respecto al mercado empresarial de la zona? Proemio es una empresa familiar, y por este motivo vivimos la gestión del parque empresarial como el legado de una generación a

otra. Esto hace que tanto en la promoción, como en la gestión del mismo, la atención, el cuidado y el servicio al cliente sean máximos. Nos hemos involucrado en absolutamente todos los procesos, desde el diseño del proyecto, hasta la selección de materiales y acabados durante la ejecución de la obra, pasando por el servicio de mantenimiento y, obviamente, la atención muy personalizada al cliente. El Parque Empresarial Arboretum no ha sido creado como un vehículo de inversión del que hay que obtener una rentabilidad anual. La visión va mucho más allá y es mucho más a largo

plazo: consideramos a los clientes como socios estratégicos de la gestión y el desarrollo del proyecto, y no únicamente como empresas que pagan por un espacio. En este sentido, el servicio que les ofrecemos es absolutamente a medida de sus necesidades y su comodidad. ¿Cómo nació Proemio? Proemio se encuentra, en la actualidad, en la tercera generación de su gestión. La empresa nace originariamente en el sector de la automoción, gestionando concesionarios y adquiriendo bienes inmuebles. Debido a la crisis de 1992, se realiza una transformación del ne-

gocio concesionario al inmobiliario que coincide con la transición de la primera a la segunda generación familiar. En una primera fase se reconvierten los locales en propiedad a otros usos, para adaptarse más a la demanda de la región, y ofrecer servicios más adaptados a las nuevas necesidades del mercado, así nace Proemio tal y como sigue funcionando hoy en día. A partir de entonces, la empresa ha ido desarrollándose, especializándose en oficinas y diversificando oferta inmobiliaria en función de las oportunidades y necesidades que identificamos. Eso sí, sin nunca perder nuestra índole de empresa familiar.

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Recursos propios

Largo Plazo

Residencial

Patrimonio

"A pesar de disponer financiación para un 80% del proyecto, hemos preferido realizar gran parte del mismo con fondos propios, endeudándonos sólo en un 30%.”

"El Parque Empresarial Arboretum no ha sido creado como un vehículo de inversión del que hay que obtener una rentabilidad anual. La visión va mucho más allá"

"Dentro de los nuevos planes de negocio, la empresa también se ha orientado hacia el sector residencial, transformando espacios de oficinas en apartamentos de diseño."

"Todas las promociones de Proemio han sido realizadas para mantenerlas en nuestro patrimonio y poder gestionarlas posteriormente"

¿De qué manera “han sobrevivido” a la crisis Inmobiliaria? Todas las promociones de Proemio han sido realizadas para mantenerlas en nuestro

Gestionamos 5.000m2 de oficinas en el centro de Barcelona, así como 11.500m2 en locales comerciales. Pero intentamos siempre innovar y diversificar en nuevos proyectos.

mo la ocupación del mismo. Es muy diferente entrar en un edificio nuevo, sostenible, en el que ya hay varias empresas de prestigio instaladas que en uno antiguo con varias reformas

Proemio desenvuelve su actividad y por tanto el que conocemos mejor, soy optimista: considero que ya ha pasado lo peor y hay varios indicadores que refuerzan mi punto de vista.

na que en Madrid. Por otro lado, Jones Lang LaSalle destaca que la tasa de disponibilidad media en Barcelona ha descendido ligeramente situándose en 13,78%, y se prevé que las

Dentro de los nuevos planes de negocio, la empresa también se ha orientado hacia el sector residencial, transformando espacios de oficinas en apartamentos de diseño.

pendientes, y bastante vacío. Creo que para edificios nuevos o con reformas realizadas recientemente, situados en nuevas áreas de negocio y con ocupación alta, no deberían sufrir más correcciones. Varias agencias inmobiliarias pronostican que 2013 finalizará con mejores resultados de contratación con respecto a 2012, lo que debería como mínimo mantener las rentas actuales.

Recientemente han aumentado los inversores internacionales, como la operación de sale and leaseback realizada por la Generalitat y AXA Real, o la venta del edificio situado en la Ronda de Sant Pere al grupo alemán Deka Immobilien GmbH. Ello demuestra que el inversor internacional cree que las perspectivas futuras del mercado de Barcelona son positivas. Según CBRE, la primera mitad del año, la absorción bruta ha sido de 100.803 m2, una cifra muy en la línea a la obtenida el pasado ejercicio económico, lo que, pronostica que 2013 finalizará con mejores resultados de contratación que 2012. Esto, sumado a que la caída de los precios ya está cerca de tocar fondo, denota que la recuperación del sector de oficinas se iniciará antes en Barcelo-

rentas se estabilicen en 2014. Todos estos factores hacen que las perspectivas a medio plazo para el mercado de oficinas, al menos en la Ciudad Condal, sean favorables. En caso de que este cambio de tendencia se produzca, un dato relevante es que la obra nueva en curso en la ciudad sería prácticamente nula, con lo que descendería rápidamente la disponibilidad actual. Las empresas que estén en disposición de realizar entregas de edificios acabados en un plazo rápido deberían beneficiarse de este incremento de demanda, y es precisamente uno de los motivos básicos por los que hemos considerado oportuno realizar la obra de bajo rasante de los edificios pendientes del Parque Empresarial Arboretum.

"Nuestra actividad no se basa en la especulación, sino en ofrecer un servicio de calidad a largo plazo"

patrimonio y poder gestionarlas posteriormente. En este sentido, nuestra actividad no se basa en la especulación, sino en ofrecer un servicio de calidad a largo plazo. Este aspecto, unido al enfoque conservador con respecto a la deuda, nos ha permitido seguir creciendo durante la crisis. Probablemente, era una de las empresas con un crecimiento más moderado durante la época de la burbuja, pero eso mismo es lo que ha permitido que podamos seguir invirtiendo durante la crisis. Se invierte siempre al ritmo que la empresa es capaz de asumir, generando recursos, intentando que el ciclo económico no influya en exceso, ya que los objetivos son a largo plazo. ¿En qué otros proyectos están trabajando actualmente?

En su opinión, ¿Seguirán las correcciones a la baja de los precios del mercado de alquiler? El mercado del alquiler es muy amplio y no es conveniente generalizar. Se debe diferenciar entre tipo de activo, oficinas, locales comerciales o residencial, ya que las diferencias pueden ser muy grandes. También influye la ubicación, en el caso de las oficinas, si es zona prime, nueva área de negocio, o mercado secundario. Todas las agencias recogen estas diferencias, sin embargo, un tema que no consideran tanto es la calidad del edificio, así co-

¿Qué perspectivas augura para el mercado inmobiliario español en los próximos años?

El mercado inmobiliario español está en un gran proceso de reajuste, pero una vez más debemos diferenciar entre tipo de activo y ciudad. Con respecto al mercado de oficinas de Barcelona, que es el ámbito en que

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Redacción.-

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informe

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research

Según los datos que maneja el Consejo General del Notariado

Las ventas de viviendas cayeron en julio un 7,9 % y el precio por metro cuadrado un 13,9 % El número de nuevos préstamos hipotecarios registrados tuvo una caída interanual del 27,1%. Además, el porcentaje de compraventas de viviendas con financiación hipotecaria se redujo hasta el 30,4 % Redacción.-

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urante el pasado mes de julio las compraventas de viviendas continuaron descendiendo, al tiempo que se prologó la tendencia depresiva de los precios. El número de compraventas de viviendas cerró el mes con una caída interanual del 7,9 por ciento, algo superior (-13,8 por ciento) en la serie corregida de efectos estacionales. En el caso de los pisos, estas transacciones comerciales mostraron una reducción del 10,8 por ciento interanual, que alcanza hasta el 15,4 por ciento si se tienen en cuenta los efectos estacionales. Sin embargo, las ventas de viviendas unifamiliares mostraron un crecimiento del 6,1 por ciento interanual, si bien sobre un número de operaciones ya muy reducido. Dentro del segmento de las viviendas- piso, las compraventas de las de precio libre tuvieron una caída interanual del 3,3 por ciento, que se desagrega en un crecimiento de las operaciones en los pisos de segunda mano (18,4 por ciento) y una pronunciada reducción en el caso de los pisos nuevos (-49,5 por ciento). En términos de precios, el mercado mantiene la tendencia de ajustes adicionales observada desde el inicio de la crisis con crecimientos puntuales en los meses previos a los cambios fiscales acontecidos. En este sentido, el precio por metro cuadrado promedio de las viviendas vendidas en julio se situó en 1.238 euros, lo que supone una rebaja interanual del 13,9 por ciento. En el caso de los pisos, el precio promedio de venta fue de 1.351 euros por metro cuadrado, sufriendo así una caída del 14,6 por ciento. En este segmento de viviendas, el coste de transacción de los pisos de precio libre mostró una reducción interanual del 14,2 por ciento hasta los abril 2011

1.362 euros. Bajo este mismo agregado, el precio de los pisos nuevos fue de 1.486 euros por metro cuadrado (-21,3 por ciento) y de 1.341 euros en el caso de aquéllos de segunda mano (-9,7 por ciento). Por último, el precio promedio de las viviendas unifamiliares vendidas en septiembre fue de 1.021 euros por metro cuadrado, lo que supone una rebaja adicional del 7,1 por ciento.

Las ventas de viviendas experimentaron una caída interanual del 7,9 por ciento. En el segmento de pisos, las ventas sufrieron una rebaja interanual del 10,8 por ciento. Por otra parte, el precio por metro cuadrado de las viviendas vendidas se redujo un 13,9 por ciento interanual, dejando el promedio en 1.238 euros. En el caso de los pisos, el precio medio fue de 1.351 euros por metro cuadrado, lo que supone una rebaja interanual del 14,6 por ciento

Préstamos hipotecarios

El número de préstamos hipotecarios registrados en el mes de julio sufrió una nueva caída interanual del 27,1 por ciento, que se eleva hasta el 29,5 por ciento en la serie desestacionalizada. Asimismo, la cuantía promedio de esos nuevos préstamos se redujo también un 16,1 por ciento interanual hasta los 121.961 euros. Si desagregamos el conjunto de los préstamos hipotecarios según su finalidad, aque-

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llos dirigidos a la adquisición de un inmueble cayeron en julio un 22,8 por ciento interanual. Esta caída se situó en el 22,5 por ciento en el número de nuevos préstamos hipotecarios para la adquisición de viviendas, y en el 25,2 por ciento para el resto de inmuebles. A su vez, en términos de cantidades solicitadas, el préstamo promedio para la adquisición de cualquier tipo de inmueble se redujo un 10,7 por ciento interanual hasta los 114.250 euros. En el caso de la adquisición de una vivienda, la cuantía media del crédito fue de 108.863 euros, sufriendo así una caída interanual del 10,3 por ciento. Por otra parte, en el caso de los préstamos hipotecarios para la construcción de una edificación, se redujo el número de nuevos créditos en julio en un 43,5 por ciento interanual. Si desagregamos este segmento, los préstamos hipotecarios para la construcción de viviendas cayeron un 47,2 por ciento interanual y para el resto de edificaciones un 23,5 por ciento. En la misma línea, el importe promedio de estos préstamos para la construcción se redujo en julio un 46,0 por ciento hasta 214.831 euros. En el caso de la construcción de viviendas, la cuantía media cayó un 48,6 por ciento interanual hasta los 167.485 euros. Por último, el número de préstamos hipotecarios para la financiación de activida-

des empresariales se redujo en julio un 45,6 por ciento interanual y la cuantía promedio de tales créditos cayó también un 32,4 por ciento interanual hasta los 353.190 euros. Por todo ello, y sólo en el caso de los préstamos hipotecarios para la adquisición de una vivienda, se observa que el porcentaje de compraventas con algún tipo de crédito hipotecario se volvió a reducir en julio hasta tan sólo el 30,4 por ciento de las operaciones. Además, en tales compras financiadas con un préstamo, el porcentaje del valor de activo financiado a cargo del crédito se redujo también en julio hasta el 75,0 por ciento en promedio. Constitución de sociedades

El número de nuevas sociedades constituidas en julio registró una caída interanual del 1,5 por ciento. Este ajuste se incrementa hasta el 2,6 por ciento si el análisis se realiza sobre la serie corregida de efectos estacionales. Además, la cuantía promedio del capital social fundacional se redujo en julio un 7,0 por ciento interanual hasta los 20.486 euros. Dentro del conjunto de sociedades, las sociedades limitadas presentan también una rebaja en el número de nuevas constituciones del 1,8 por ciento interanual, contracción que se pronuncia hasta el 3,1 por ciento en la

serie desestacionalizada. Asimismo, el capital social medio en las constituciones de sociedades limitadas fue de 19.031 euros, lo que supone una caída del 8,3 por ciento interanual. A su vez, si se desagrega el conjunto de sociedades limitadas por su tamaño en términos de capital social, aquéllas con un capital inicial menor a 6.000 euros sufrieron una caída interanual del 0,7 por ciento. El capital social promedio inicial se redujo también hasta los 3.175 euros, lo que supone una rebaja del 0,2 por ciento interanual. Por otra parte, en el caso de sociedades limitadas con capital social entre 6.000 y 30.000, se observa un crecimiento en el número de constituciones del 6,2 por ciento interanual. Además, el capital promedio fundacional se situó en el mismo mes en 15.991 euros, experimentando así un aumento del 4,0 por ciento interanual. Por último, el número de sociedades limitadas con un capital inicial superior a 30.000 euros recogió una caída del 17,2 por ciento. A su vez, el capital promedio de tales sociedades se incrementó un 1,4 por ciento hasta los 187.942 euros. Por todo ello, la evolución de la constitución de nuevas sociedades continúa reflejando una cierta volatilidad, mientras que el capital promedio inicial se mantiene a la baja.

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