Issuu on Google+

M e d l e m s b l a d f o r I n v e s t e r i n g s f o r e n i n g e n Va lu e I n v e s t D a n m a r k

DANMARK

2011

aktiemarkederne R a p p o r t e r i n g ER Investeringscases ARTIK L ER F I L OSO F I


Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lise Skovmose Jacob Vendelbo Layout og produktion PrinfoHobro A/S Thurøvej 7, DK-9500 Hobro Telefon: +45 98 520 199 Telefax: +45 98 525 501 www.prinfohobro.dk

5

8

Foreningen har i 1. Hvem er vi, og hvad halvår 2011 oplevet en er vores strategi? formuevækst på 66 mio. DKK (1,6%).

Er mængden af usik­ kerhedsmomenter faldet i løbet af første halvår?

Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan.

24

28

34

Høje afkast med lav risiko – er der en for­ nuftig forklaring?

- forklaringer på anvendte begreber.

3

4

FORORD TIL VALUEINVEST RAPPORTERINGER DANMARK

CASES Vi ser nærmere på KDDI Corporation, Japans andenstørste mobiloperatør, og det globale fødevare­ selskab Nestlé.

Investeringer med lav volatilitet

STATUS PÅ Aktie­ RAPPORTERINGER for ValueInvest Global, markederne

BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK

Fo rsig ti g h e d e r e n dy d . Så m å vi le ve m e d af k a s te t.

Hæftet er miljømærket.

541

Tryksag

371

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad - uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk

2

Valu e I nv e s t 2 : 2 0 1 1


Positiv formueudvikling for ValueInvest Danmark Forord til halvårsrapportering for 2011 Kære investor Foreningen har i 1. halvår 2011 oplevet en formuevækst på 66 mio. DKK, svarende til 1,6%. Tilvæksten af investeringsbeviser i Global og Global Akkumulerende afdelingerne har dermed mere end opvejet de svagt negative afkast i disse afdelinger samt en lille nedgang af beviser i Blue Chip Value afdelingen. Nedgangen i investeringsbeviser i Japan afdelingen fortsatte i 1. halvår 2011 og i tilgift hertil måtte afdelingen også konstatere et negativt afkast om end relativt set noget bedre end det japanske marked i sin helhed. Samlet har Foreningen således haft en tilgang af nye investeringsbeviser, svarende til 8,3% ligesom antallet af unikke investorer er steget fra godt 32.000 til godt 35.000. De Globale afdelinger

Bestyrelsen fra venstre: Mikael Bernhoft, Jens Harck (næstformand), Ole Steffensen (formand), Bent Carlsen og Ole Richter-Mikkelsen

De Globale afdelinger inklusiv Blue Chip Value har fortsat en stor andel af de samlede inve-

skader for mennesker og miljø. Tusindvis af

Foreningen har i 1. halvår 2011 ople-

steringer i to stabilt indtjenende sektorer

mennesker har mistet livet og andre titusind-

vet en formuevækst på 66 mio. DKK,

Stabilt Forbrug og Medicinal. Disse sekto-

vis af mennesker har mistet deres hjem. Uan-

svarende til 1,6%. Antallet af unikke

rer fik en ret sløj start på året med negative

set om det sker på Haiti, i Det Indiske Ocean

investorer er steget fra godt 32.000

afkast i 1. kvartal på henholdsvis 3,6% og

eller som i dette forår i Japan medfører det

til godt 35.000.

0,8%. Dette afspejlede sig også i negative

menneskelige tragedier i ufattelige størrelser

afkast for de globale afdelinger, hvis afkast

og antal. Foreningen udtrykker sin dybeste

relle marked målt ved MSCI Japan. Afdelingen

i 1. kvartal var 3,9% dårligere end det tilsva-

medfølelse for alle de, der er berørt af disse

har således tabt 4,3% mindre end det japan-

rende markedsafkast målt ved MSCI Verden

tragiske begivenheder.

ske aktiemarked målt ved MSCI Japan.

med en stigende anerkendelse af, at de øko-

Om end det negative afkast på -7,7% i Japan

Vi takker for den tillid, som både nye og

nomiske udfordringer forårsaget af den glo-

afdelingen relativt set er noget bedre end

bestående investorer viser Foreningen,

bale finanskrise samt en høj gældsætning

afkastet for MSCI Japan på –12,0%, er det ikke

og henviser til mere dybtgående informa-

i de vestlige økonomier ingenlunde er løst,

et tilfredsstillende afkast. Faldet i den japan-

tion vedrørende porteføljernes kvaliteter

vendte investorerne i andet kvartal tilbage til

ske Yen overfor DKK er en væsentlig årsag til

og afkast i denne halvårsrapportering. For-

de mere indtjeningsstabile sektorer. Stabilt

det negative afkast, en faktor, der havde den

eningen gør opmærksom på, at tallene i den

Forbrug og Medicinal var således de to mest

modsatte effekt i 2010, hvor Yennens styr-

efterfølgende rapportering er ureviderede.

stigende sektorer i andet kvartal med hen-

kelse var en væsentlig årsag til det positive

holdsvis 3,2% og 5,2%. Samlet set landede

afkast. Før de tragiske begivenheder i marts

afkastet for 1. halvår for de globale afdelinger

var afdelingens afkast marginalt dårligere

1,6% dårligere end det generelle aktiemarked

end afkastet for MSCI Japan, som er afde-

Investeringsforeningen

målt ved MSCI Verden og Blue Chip Value kla-

lingens referenceindeks. Med den stigende

ValueInvest Danmark

rede sig 0,1% bedre end markedet.

usikkerhed begivenhederne førte med sig

og Blue Chip Value var 3,2% dårligere. I takt

God Sommer.

viste Japan afdelingens større indtjeningssta-

Ole Steffensen

Japan

bilitet sit beskyttende værd set i et relativt

Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

En så kolossal påvirkning fra naturens hånd,

perspektiv. For halvåret som helhed har afde-

som det japanske jordskælv og efterfølgende

lingen – på trods af et negativt afkast – haft

tsunami i marts 2011 var, anretter gigantiske

et bedre afkast end afkastet for det gene-

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

3


Investeringsforeningen ValueInvest Danmark - hvem er vi, og hvad er vores strategi?

Foto: ValueInvest Asset Management S.A.

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Blue Chip Value, ValueInvest Japan og ValueInvest Global Akkumulerende, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs - investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsForeningsRådets (IFR) afkaststatistik, se www.ifr.dk. Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved navne­notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automa-

ValueInvest Asset Management S.A er flyttet til en ny adresse i Luxembourg. Denne er: 36, rue Marie-Adelaïde, L-2128 Luxembourg

tisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til generalforsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbej-

Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt-

der med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management

ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value inve-

A/S som administrationsselskab og direktion.

stering. En investeringsstrategi, der historisk har givet markant bedre afkast kombineret med en væsentlig lavere risiko end investering

Bestyrelsen

baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst.

•  Formand Ole Steffensen, Odder •  Næstformand Jens Harck, Aabenraa

B e s t y r e ls e n

•  Mikael Bernhoft, København

•  Formand Jan Gerhardt, Aalborg

•  Bent Carlsen, København

•  Næstformand Per Munck, Skjern

•  Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

•  Michael Andersen, Aabenraa •  Petter Blondeau, Næstved

ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet

Direktion

den 6. ­februar 1998. Selskabet er hjemme­hørende i Luxembourg, og

•  Jesper Alsing, CEO, Luxembourg

er under ­tilsyn af det luxembourgske finans­tilsyn CSSF. ValueInvest

•  Jens Hansen, Luxembourg

Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest

4

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Status på aktiemarkederne - kunstigt åndedræt

Sektorudviklingen

med henholdsvis 6,8%, 6,3% og 6,0%. Som

Den overordnede kursudvikling på aktiemar-

det ligeledes fremgår af Figur 1, er det gene-

kedet samt kursudviklingen i de 10 enkelte

relle aktiemarked målt ved MSCI Verden fal-

sektorer inden for MSCI Verden vidner om

det 2,7% i 1. halvår. De globale afdelinger har

dedræt. På daværende tidspunkt

et halvår, hvor disse signaler er blevet tolket

haft negative afkast på mellem -4,4% og

var begrebet Quantitative Easing 1

med varierende optimisme. I takt med at nøg-

-2,6% og har således gjort det marginalt bed-

letallene for jobskabelsen i USA samt pris-

re/dårligere end markedet.

I årsrapporteringen for 2010 blev der her i bladet skrevet om et finansielt marked der levede på kunstigt ån-

og Quantitative Easing 2 allerede skrevet ind i de finansielle ordbøger - forkortet til QE1 og QE2.

udviklingen på boligmarkedet i USA er blevet mindre positive i løbet af foråret, er der sket et skifte i investorernes fokus på sektorer. I

Aktiemarkederne har som

første kvartal nød sektorerne Energi og Indu-

forventet i den foregåen-

QE1 var amerikanske Federal Reserve’s (FED)

stri fortsat godt af en vis investoroptimisme.

de rapportering søgt efter

hjælp til bankerne i 2008, således de kunne

I andet kvartal har der til gengæld været søg-

undgå et run. Altså en situation, hvor banken

ning imod de mere indtjeningsstabile sekto-

signaler, der kunne for-

ikke har tilstrækkeligt med kontanter til at

rer Medicinal og Stabilt Forbrug, hvor ValueIn-

møde indskydernes krav om at hæve penge.

vest afdelingerne har en tung vægtning.

økonomien bevæger sig.

lars blev købt ud af bankerne. QE2 har et

Som det fremgår af Figur 1, har dette bety-

For det Japanske marked har det voldsomme

anderledes sigte, nemlig at holde de lange

det, at halvåret som helhed kun har budt på

jordskælv, den efterfølgende tsunami, og den

renter lave (vel i erkendelse af at ingen andre

én sektor med positiv afkast nemlig Medi-

deraf følgende atomkatastrofe på Fukushima

investorer vil investere i nyudstedte ameri-

cinal (+4,4%), som er én af de mest indtje-

atomkraftværket sat sine voldsomme spor i

kanske obligationer til kunstigt lave renter)

ningsstabile sektorer. De mest negative

sektorudviklingen. Som det fremgår af Figur

for bl.a. at hjælpe et fortsat skrantende ame-

afkast er kommet i sektorerne Informations-

2 er Forsyning, hvorunder selskabet TEPCO

rikansk boligmarked samt medvirke til en bed-

teknologi, Råvarer og Finans, der er faldet

(Fukushima) hører, er faldet med knap 40%

tælle, i hvilken retning

Aktiver for mere end tusind milliarder US dol-

»

ring af jobskabelsen i USA. QE2 har beløbet sig til 600 milliarder US Dollar, og er tilendebragt i juni 2011. Den oprindeligt tilsigtede effekt af QE2 er stort set udeblevet, hvorimod det er en udbredt opfattelse, at de store stimuli pakker har medvirket til bl.a. stigende råvarepriser som følge af spekulation.

6,0%

-4,0%

-1,7%

-1,3%

-0,5%

-0,4%

-4,9% -6,0% Medicinal

Energi

Telekomm.

Stabilt Forbrug

Forsyning

Finans

-6,3% Råvarer

MSCI Verden

-6,8% IT

-8,0%

-2,7%

Cyklisk Forbrug

-2,0%

-6,0%

søgt efter signaler, der kunne fortælle, i hvil-

0,0%

0,0%

kan bære rentestigninger, hvorfor der alleresom forventet i den foregående rapportering

(31.12.2010-30.06.2011)

2,0%

yderst skrøbelige amerikanske økonomi ikke de nu spekuleres i QE3. Aktiemarkederne har

4,4%

4,0%

Industri

Det er ligeledes en udbredt opfattelse, at den

Figur 1 MSCI Verden i DKK inkl. reinvesterede udbytter

ken retning økonomien bevæger sig. Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 20% samt gradient fil

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

5


-8,0% Medicinal

Energi

Telekomm.

Stabilt Forbrug

Cyklisk Forbrug

Industri

Forsyning

Finans

Råvarer

IT

MSCI Verden

Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 20% samt gradient fil

Figur 2 MSCI Japan i DKK inkl. reinvesterede udbytter

hedsmomenter ikke ligefrem faldet i løbet af

5,0%

0,4%

0,0%

0,6%

-5,0% -10,0% -15,0%

-10,6%

-12,0%

-20,0%

-17,3%

-10,1%

-9,1%

-8,8%

Brændpunkter

-7,4%

USA ramte i foråret deres loft for statsgæl-

-16,4%

den, hvilket ikke i sig selv er nogen sensation,

-25,0% -30,0%

idet det er sket flere gange før. Det sker sam-

(31.12.2010-30.06.2011)

-35,0% -40,0%

tidig med, at landet rammer en såkaldt soft

-39,6%

-45,0%

første halvår.

Energi

Telekomm.

Stabilt Forbrug

Industri

Cyklisk Forbrug

Medicinal

Råvarer

IT

Finans

Forsyning

MSCI Japan

pacth i den økonomiske udvikling, hvor fremdriften viser sig særdeles svag. I Europa har vi også vore ting at slås med i form af yderst forgældede nationer som Grækenland, Irland og Portugal, der så at sige også lever på kun-

Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2011

stigt åndedræt fra rigere europæiske stater som eksempelvis Tyskland. Japan gennemle-

Kursstigningspotentiale

140% Verden Japan Verden Japan Fair120% Value 66,9%   80,1% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 49,4%   24,9% kategori Konsensusforventninger  21,8%     -1,1% 100% Global inkl. -0,6%47,8% forventet vækst Vægtet risikopræmie 77,2%    82,1% A afdelingen 10,8% 7,7% 43,8% Aktiemarkedet inkl. 38% forventet vækst Earnings B 20,5% 59,8% 17,7% 107,8% 80% Yield  9,3%     8,1% Direkte udbytte  2,4%     1,6% C 36,7% 59,4% 32,3% 60,7% Gæld60% / Indtj. antal år   1,6      2,2 D 22,5% 80,9% 32,6% 97,8% Antal selskaber i screening 7.155     1.372 E 9,5% 103,1% 9,6% 101,8% 40%

Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening 20%

> EUR 100 mio. Alle undtagen Finans

konsekvenserne af på længere sigt. I Nordafrika og mellemøsten har kampen imod diktatur tiltrukket sig væsentlig

råvarepriserne generelt set, endnu ikke har vist tegn på svækkelse efter en markant stig-

-40% Næstdårligste sektor er Finans i 1. halvår.

med et fald på 17,3%. Japan afdelingen har -60% 5,5%

Hvis man drejer globussen

ning i 2010. De udfordringer vi kendte ved

og kigger rundt omkring i

indgangen til 2011, er ikke blevet løst eller

5,7%

6,0%

6,2%

6,5%

6,7%

7,0%

7,2%

7,5%

Finans, og har dermed undgået den negative

verden, er mængden af

indvirkning fra de to værste sektorer. Dette

usikkerhedsmomenter ikke

har været en medvirkende årsag til, at Japan

ligefrem faldet i løbet af

afdelingen »kun« har tabt 7,7%, hvor mar-

første halvår.

kedet generelt har tabt 12,0%. De to bedste

problemer, som er meget svære at overskue

serne er steget mærkbart samtidig med at

0%

3,7% 4,0% i 4,2% 4,5% Forsyning 4,7% 5,0% eller 5,2% ingen investeringer hverken

efterfølgende meget vanskelige atomare

opmærksomhed, og bl.a. medført at oliepri-

-20%

»

vede i marts en voldsom naturkatastrofe med

sektorer i Japan har været Energi og Telekom-

blevet mindre og dertil er kommet flere nye regionale brændpunkter forårsaget af forskellige begivenheder. Allerede højt profitniveau I dette udfordrende erhvervsklima har virksomhederne på globalt plan stort set været i

munikation med stigninger på henholdsvis

det forventes, at selskabernes indtjening vil

stand til at bringe profitmarginerne op på det

0,6% og 0,4%, hvor Japan afdelingen har haft

vokse med 22% fra 2010 til 2011. Når denne

seneste topniveau fra 2007. Dette har bl.a.

3 selskaber i beholdningen.

indtjeningsvækst indregnes i prisfastsæt-

været muligt som følge af rekordlave renter,

telsen viser det, at det MSCI Verden handles

samt en fortsat svag lønudvikling som følge

Den aktuelle temperatur

til 67% af den beregnede værdi. Umiddelbart

af den store arbejdsløshed i visse dele af den

Figur 3 viser karakteristika for det globale og

ser det generelle aktiemarked dermed ud til

vestlige verden. I tilgift har virksomhedernes

det japanske aktiemarked, hvor beregningen

at tilbyde et attraktivt afkast potentiale på

omsætning været godt hjulpet af lagerop-

af Fair Value inkluderer markedets forvent-

49%, dersom markedet stiger til den bereg-

bygninger i 2010, der anses for at være til-

ninger til stigningen i indtjeningen for de

nede Fair Value.

endebragt nu. Med den fortsat uløste gælds-

enkelte selskaber. For MSCI Verden og MSCI

situation i USA og i visse dele af Europa, og

Japan indeholder screeningen henholdsvis

Vi må imidlertid ikke glemme, at virksom-

et rekordlavt og manipuleret renteniveau er

7.155 og 1.372 selskaber indenfor alle hoved-

hederne skal evne at øge indtjeningen

det svært at konstatere, at den økonomiske

sektorer undtagen Finans. For MSCI Verden

med næsten en fjerdedel fra 2010 til 2011.

vækst er selvbærende. Foreningen ser det

er markedets forventninger til virksomheder-

Hvis man drejer globussen og kigger rundt

derfor som en meget krævende opgave for

nes indtjeningsvækst fortsat ret høje, idet

omkring i verden, er mængden af usikker-

virksomhederne at skulle kunne øge indtje-

6

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Med den fortsat uløste gældssituation i USA og i visse dele af Europa, og et rekordlavt og manipuleret renteniveau er det svært at konstatere, at den økonomiske vækst er selvbærende.

ningen med næsten en fjerdedel i 2011 fra et allerede højt indtjeningsniveau. De ovennævnte karakteristika for aktiemarkederne, der fremgår af Figur 3, kan sammenlignes med Koncernregnskaberne under rapporteringen for de enkelte afdelinger. Som det fremgår heraf, arbejder Foreningen med vækstforventninger, der ligger under markedets generelle forventninger ved beregnin-

www.valueinvest.dk

gen af Fair Value for de selskaber, der købt ind i afdelingerne. Til trods herfor viser alle afdelingerne et højere stigningspotentiale end markedet samtidig med, at afdelingerne har en større eksponering imod indtjeningsstabile sektorer end for markedet. 

A S S E T MA N AG E M E N T S. A . H O U S E O F VA L U E

D A N MA R K

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

7


Global

Rapportering > ValueInvest Global - leverede et negativt afkast på 4,4%

ValueInvest Global leverede et negativt

ValueInvest Global har leveret dette meraf-

væsentlig mindre end aktiemarkedet gene-

afkast i 1. halvår 2011 på 4,4% mod et ligele-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der er

relt. Dette er én af de afgørende faktorer for

des negativt afkast fra MSCI Verden på 2,7%.

kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afde-

at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast

I de 12,5 kalenderår, ValueInvest Global har

lingens levetid har aktiemarkedet haft to eks-

på lang sigt.

eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

tremt negative afkastår - i 2002 og siden i

positivt afkast på 150,7% mod et ligeledes

2008. Ved begge lejligheder har Global afde-

Historiske afkast

positivt afkast på 15,5% for MSCI Verden.

lingen vist sit beskyttende værd ved at tabe

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater Global akkumulerende fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er

Figur 1

der leveret merafkast i forhold til MSCI Ver-

Afkast 31.12.1998-30.06.2011 150,7%

80%

140%

ValueInvest Global MSCI Verden

60%

90%

40% 20%

44,7% 40%

29,1%

-10%

26,6% 21,6% 16,0% 14,4% 12,0%15,7% 7,5% 5,3%

15,4%

4,7% -5,9%

27,6% 26,8%

19,8% 14,2%

-4,5% -1,5%

-12,8% -16,8%

1999

2000

2001

2002

15,5%

-4,4% -2,7%

-22,1%

-32,6% -60%

100%

-38,2% 2003

2004

2005

2006

2007

2008

0%

den i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en lav Beta i alle perioValueInvest Global Akkumulerende der samtMSCI enVerden høj Tracking Error, som indikerer 33,1%

26,8% store afvigelser i porteføljesammensætnin13,3%

gen i forhold til MSCI Verden. Trods den høje

19,8%

Tracking Error er der leveret stærke resultater

-20% målt

-5,5%

-1,5%

-4

ved Information Ratio (jf. Ordforklarin-21,5%

-40% ger).

-38,2%

-60% 2009

2010 Første 6 Akk. hele måneder perioden

2007

2008

2009

2010

Dekomponering af afkast - lande

Førs

Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af Figur 3, at flere lande har

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

haft negative afkast. Med USA og Storbritan-

0,0%

8

10,0%

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

200

2,1%

Tyskland

1,8%

Tyskland

ValueInvest Global 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 2,6% Irland (10 år) (7 år) (5 år) 2,8% Østrig 4,5% Belgien Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden 4,7% Holland Akkumuleret afkast (%) 93,96 -12,80 74,14 32,36 23,82 -0,73 6,3% Frankrig Årligt afkast (%) 6,85 -1,36 8,25 4,09 4,37 -0,15 7,7% Schweiz Merafkast (p.a.%) 8,21 4,16 4,51 13,8% Storbritannien Standardafvigelse (p.a.%) 12,04 15,80 11,13 13,70 12,33 15,28 Sharpe Ratio 0,28 -0,31 0,43 0,04 0,07 -0,24 18,2% Japan Beta 0,64 0,70 29,4% 0,70 USA Tracking Error (p.a.%) 6,56 5,64 6,07 2,7% Kontant andel Information Ratio 0,74 0,74 5,6%1,25 Andre lande 20,0%

30,0%

40,0%

nien som de Irland største negative bidragsydere. I 2,7% 2,8% Østrig den anden side af tabellen ser vi Irland, som 4,4%

Holland

på trods af Belgien landets aktuelle 4,7% krise også rum6,3% Frankrig mer veldrevne og profitable virksomheder der 7,7%

Schweiz

opererer på globalt plan. Tabellen viser, hvor Storbritannien Japan stor en procentdel af de samlede gevinster

13,7% 17,5%

USA

eller de samlede tab, det enkelte land har Kontant andel

3,3%

stået for.Andre lande

5,5% 0,0%

10,0%

20,0%


Dekomponering af afkast - sektorer Af Figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet er sektoren Trådløs Telekommunikation. Fødevarer og Medicinalindustri som er to af de mest stabilt indtjenende sektorer ligger også i toppen sammen med Detailsalg. Det mest negative bidrag kommer fra Hotels & Resorts, hvor det negative afkast stammer fra engelske Thomas Cook. Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

Figur 3

Dekomponering af afkast - lande

Figur 4

Dekomponering af afkast - sektorer

Trådløs kommunikationsservice 24,2% Irland 34,9% Ikke specialdetailsalg 21,2% Schweiz 25,1% Fødevarer 12,2% Italien 20,2% Medicinalindustri 10,8% 20% 10% Tyskland 19,8% Olie & gas udvinding og produktion 9,7% 0% Destillerier & vinforhandlere 9,0% 100% Sverige -1,8% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 8,8%150,7% Canada -3,9% 5% 80% 140% Holland -3,9% Husholdningsapparater 4,1% ValueInvest Global Belgien -4,1% 0% 60% MSCI Verden Frankrig -4,7% DK&PS* -1,2% 90% 40% Bryggerier -1,5% Japan -12,8% Maskinindustri -1,5% Hong Kong -16,8% 20% Miljø og genbrugs service -1,6% 44,7% -20% IT konsulentservice -1,8% 40% 29,1% 26,6% Storbritannien -21,4% 27,6% 26,8% 0% 21,6% Læskedrikke -3,8% 19,8% 15,4% 16,0% 14,4% 15,5% USA -30,5% 14,2% 12,0%15,7% 4,7% 7,5% Kontormaskiner -5,8% -5,5 5,3% -20% Underholdningssoftware -6,6% -10% -4,4% -2,7% -4,5% -1,5% -5,9% Systemsoftware -8,4% -12,8% -16,8% -40% -10% -22,1% -32,6% Landbrugsvarer -11,9% -38,2% -60% Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2011. Fødevarebutikker -13,0% -60% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Data Processing & Outsourcing 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Service -20,6% 2010 Første 6 Akk. hele måneder Hotels, resorts og cruise lines -22,3% perioden Figur 5 Landeeksponering

bal rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er

Irland

2,6%

Østrig

2,8%

Belgien

4,5%

Holland

4,7%

til selskaber baseret i Europa, USA og Japan.

Frankrig

Porteføljen har ved udgangen af juni 2011

Schweiz

kun en marginal direkte eksponering til det øvrige Fjernøsten og Emerging Markets.

1,8%

Tyskland

6,3% 7,7% 18,2%

Japan

29,4%

USA Kontant andel

Selskabseksponering

S

13,8%

Storbritannien

K

2,7% 5,6%

Andre lande 0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Porteføljens 10 største selskabsekspone-

200 180 160

ValueInvest Global MSCI Verden

140 120 100 80 60 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Sat ned i 57% fra Excel Midterste herefter sat op i 120% Vandrette sat op i 110% Nederste sat ned i 69%

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

9


Figur 6

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land

Sektor

Industri

GlaxoSmithKline Storbritannien Nestlé Schweiz Delhaize Belgien General Mills USA Kimberly-Clark USA KDDI Corp Japan Microsoft USA ConAgra Foods USA Next Storbritannien Pfizer USA

Medicinal Stabilt forbrug Stabilt forbrug Stabilt forbrug Stabilt forbrug Telekomm. IT Stabilt forbrug Cyklisk forbrug Medicinal

Medicinalindustri Fødevarer Fødevarebutikker Fødevarer Husholdningsartikler Trådløs Kommunikationsservice Systemsoftware Fødevarer Ikke specialdetailsalg Medicinalindustri

Figur 7

Risikokategori

Vægt

A 5,2% A 4,8% B 4,5% A 3,9% A 3,7% D 3,6% C 3,5% B 3,5% C 3,5% B 3,5%

Koncernregnskab

Ak t iv e r Pa ssiv e r Værdipapirer 5,4% Rentebærende gæld 4,4% Likvid beholdning 8,5% Kreditorer 11,8% Egne aktier 0,0% Andre 9,2% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 25,4% Varebeholdninger 8,4% Andre 3,9% Rentebærende gæld 21,7% Omsætningsaktiver 39,2% Andre 5,3% Langfristet gæld 27,0% Associerede selskaber 2,0% Materielle anlægsaktiver 25,5% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,2% Andre forpligtelser 1,8% Andre 6,1% Hensættelser 5,4% Anlægsaktiver 60,8% Minoritetsinteresser 1,5% Egenkapital 40,7% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e s u ltat opg ø r e l s e R isikok at e goriE R Omsætning 100,0% Omkostninger -78,9% KATEGORI A 28,9% Dækningsbidrag 21,1% Afskrivninger -5,5% KATEGORI B 34,8% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 22,7% Resultat af primær drift 15,6% Porteføljen har et højere Goodwillafskrivninger -0,4% KATEGORI D 11,3% Finansielle poster, netto -1,3% afkastpotentiale, højere Skat -3,8% KATEGORI E 2,2% Ekstraordinære poster -1,7% Earnings Yield i kombination Nettoresultat 8,2% KATEGORI TOTAL 100,0% med større eksponering Afkastpotentiale ved Fair Value 102,7% Vægtet risikopræmie 56,4% Earnings Yield 10,9% Gæld / Primær indtj. 1,1 over for indtjeningsstabilitet Vækstfaktor 1,2% Vægtet renteniveau 3,8%

samt en sundere balance.

»

ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-

gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

Sammenligner man porteføljens karakteri-

skabseksponeringer udgør 39,7% af den

på data fra ValueInvest AM's (Foreningens

stika i koncernregnskabet med markedets

samlede portefølje med eksponering gående

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

fra 5,2% til 3,5%. Der er således en god diver-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

sifikation i porteføljen, og samtidig er de 10

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

største selskabseksponeringer primært inve-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

i kombination med større eksponering overfor

steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet

og stabiliteten af den samlede portefølje,

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

A og B.

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

B) samt en sundere balance. 

hed baseret på eksponering over for de fem Koncernregnskab

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

tentiale samt underliggende vækst anvendt

er den konsoliderede balance og resultatop-

til at beregne porteføljens Fair Value.

10

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Facts > ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Investeringsunivers

hedens »Fair Value«. ValueInvest Global vil

Skat

ValueInvest Global har et globalt investe-

betale 30%-65% af den be­regnede værdi.

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Global i henhold til gældende lovgivning for

ringsunivers, men investerer primært i vel-

162,4%

100%

etablerede amerikanske, europæiske og

Risikoprofil

beskatning af udloddende investeringsfor-

140% japanske virksomheder, som er kendetegnet

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

80% eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

60% Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

90% gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

indtægter i afdelingen og beskattes 40% hos

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

modtageren efter tilsvarende principper, som 20%

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i 26,6%

gælder ved direkte investering i de under27,6% 26,8%

geligt af større likvide virksomheder, men der

44,7%

er dog mulighed for at investere i mindre40% og

29,1%

21,6% 16,0% 14,4% 12,0%15,7% for de seneste (standardafvigelse), 7,5% 5,3%

19,8%

15,4%

mellemstore virksomheder.

afkastene 4,7% -5,9%

Aktieudvælgelse

-12,8% -16,8%

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens 1999

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

skal investering i ValueInvest Global ses som

»Fair Value«.

2008

-60% 2009

2007

2010 Akk. hele perioden

Tyskland

2,4%

Østrig

2,8%

Østrig

   

Belgien

Risikomærkning 4,2%

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

Holland

ValueInvest Global5,7% afdelingen er risikomær-

Frankrig

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

Schweiz

Belgien Holland Frankrig

6,5%

ket gul, i henhold til Finanstilsynets regler

Schweiz

6,6%

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges Storbritannien herom. en større rabat på disse i forhold til virksom-

-40%

­reglerne for aktiesalg.

langsigtet investering.

Tyskland

Storbritannien

13,5%

Japan

18,0%

Japan

USA

28,5%

USA Kontantandel

Kontantandel

2,5%

Andre lande

9,2%

Andre lande 0,0%

10,0%

20,0%

0,0%

30,0%

Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Global Tal angivet i procent

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

94,0 6,8 12,0

-12,8 -1,4 15,8

23,8 4,4 12,3

-0,7 -0,1 15,3

13,4 4,3 14,6

-6,2 -2,1 18,5

År-til-dato pr. 30.06.2011 Afkast

180 160

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2000-31.12.2010 (10 år) ValueInvest Global MSCI Verden

-4,4 -2,7

Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan

140

opfattes som en garanti for fremtidige

120

afkast eller allokeringer. Afkast kan

100 80

31.12.2007-31.12.2010 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

risiko for tab, og historiske afkast er 200

31.12.2005-31.12.2010 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

ValueInvest Morgan Stanleys Global Verdensindeks

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

-1,5%

salg af investeringsbeviserne behandles

-38,2% 2007

-5,5%

-20%

efter -22,1%

sammensætning vil afkastet, også fremover,

-60%

betale for aktien i forhold til den beregnede

-1,5%ved -4,5%

-32,6%

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

0%

18,8%

14,2% liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

10 kalenderår har været 23,8% lavere end for

-10%

ValueInvest MSCI Verden

60 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar­kederne. Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I nv e s t 2 : 2 0 1 1

11


Global Akkumuler Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et negativt afkast på 4,4%

ValueInvest Global Akk. leverede et negativt

ValueInvest Global Akk. har leveret dette

aktiestrategi vist sit beskyttende værd ved

afkast i 1. halvår 2011 på 4,4% mod et ligele-

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

des negativt afkast fra MSCI Verden på 2,7%.

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I For-

generelt. Dette er én af de afgørende fakto-

I de 4,5 kalenderår, ValueInvest Global Akk.

eningens levetid har aktiemarkedet haft

rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt

har eksisteret, har porteføljen akkumuleret

to ekstremt negative afkastår - i 2002 og

afkast på lang sigt.

et positivt afkast på 6,9% mod et negativt

siden i 2008. Ved begge lejligheder har For-

afkast på 10,2% for MSCI Verden.

Figur 1

eningens investeringsproces og den globale Global akkumulerende

Historiske afkast På grund af ValueInvest Global Akk.’s relativt korte levetid viser Figur 2 Global afdelingens

Afkast 31.12.2006-3006.2011

historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 100,0%

100%

150,7%

10 år. I alle perioder er der leveret merafkast i 80,0%

80% 60%

forhold til MSCI Verden i kombination med en ValueInvest Blue Chip Value

ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden

40%

60,0% lavere risiko, måltMSCI vedVerden den årlige standardaf-

33,1%

20%

15,5%

13,3%

-5,5%

-1,5%

6,9% -4,4% -2,7%

Error, som indikerer store afvigelser i porte0,0% -10,2%

-21,5%

-40%

2007

føljesammensætningen i forhold til MSCI -5,9% -20,0%

-12,8%

Verden. Trods den høje -19,7% Tracking Error er der -40,0%

-32,5%

leveret stærke resultater målt ved Informa-

-38,2%

-60%

ørste 6 Akk. hele måneder perioden

26,6% 17,5% 14,7% 7,5 5,3%

20,5%

14,7% lav20,0% Beta i10,6% alle perioder samt en høj12,0% Tracking 13,9%

19,8%

0% -20%

4,4% -2,7%

40,0% Porteføljen er karakteriseret ved en vigelse.

26,8%

2008

2009

2010

Første 6 måneder

Akk. hele perioden

-60,0% tion Ratio2000 (jf. Ordforklaringer). 2001 2002

2003

2004

2005

2006

Dekomponering af afkast - lande Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

Af det samlede afkast for ValueInvest Global

ValueInvest Global 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 2,1% Tyskland (10 år) (7 år) (5 år) 2,7% Irland Østrig Global 2,8% MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden 4,4% Akkumuleret afkast (%) Holland 93,96 -12,80 74,14 32,36 23,82 -0,73 Årligt afkast (%) 6,85 -1,36 8,25 4,09 4,37 -0,15 4,7% Belgien Merafkast (p.a.%) 8,21 4,16 4,51 6,3% Frankrig Standardafvigelse (p.a.%) Schweiz 12,04 15,80 7,7% 11,13 13,70 12,33 15,28 Sharpe Ratio 0,28 -0,31 0,43 0,04 0,07 -0,24 13,7% Storbritannien Beta 0,64 0,70 0,70 17,5% Japan Tracking Error (p.a.%) 6,56 5,64 6,07 29,4% Information Ratio USA 1,25 0,74 0,74 Kontant andel 3,3% Andre lande

5,5% 0,0%

40,0%

12

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

Akk. fremgår det af Figur 3, at flere lande har Canada

2,1%

haft negativeHolland afkast med USA 3,0% og StorbritanØstrig negative 3,1%bidragsydere. I nien som de største Irland

på trods af landets Frankrig aktuelle krise også 6,7% rum-

Schweiz 9,0% mer veldrevne og profitable virksomheder der Storbritannien

opererer på globalt plan. Tabellen viser, hvor Japan

20,0%

30,0%

12,6%

17,3

USA af de samlede gevinster stor en procentdel andel eller tab,Kontant det enkelte land1,8% har stået for. Andre lande

10,0%

3,2%

den anden side af tabellen ser4,5% vi Irland, som Belgien

2,7%

0,0%

10,0%

2


bidragsyder til afkastet er sektoren Trådløs Telekommunikation. Fødevarer og Medicinalindustri som er to af de mest stabilt indtje150,7%

80%

med Detailsalg og Tekstiler. Det mest nega-

60%

stammer fra engelske Thomas Cook.

20%

15,5%

0% -20%

Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-22,1%

-40%

-4,4% -2,7%

ningen af porteføljerne sker med udgangs-38,2%

3,8%

40%

Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. -4,5% -1,5%

2005

100%

nende sektorer ligger også i toppen sammen tive bidrag kommer fra Hotels & Resorts og

punkt i en investeringsproces, der6 går på 2006 2007 2008 2009 2010 Første Akk. hele måneder perioden

tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akk. rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i Europa,

Dekomponering af afkast - lande

-60%

Figur 5 Landeeksponering

2,7%

Hollan

Østrig

2,8%

Østr

4,4%

Holland

6,3%

Frankr

7,7%

Schwe 13,7%

Storbritannien

Storbritannie 17,5%

Japan

Japa 29,4%

Kontant andel

40,0%

Porteføljens 10 største selskabsekspone-

US

3,3%

Andre lande

Selskabseksponering

bal

Belgie

USA

29,4%

30,0%

Irlan

4,7%

Belgien Schweiz

20,0%

Canad

Irland

Frankrig

Markets.

2,1%

Tyskland

af juni 2011 kun en marginal direkte ekspo18,2%

Dekomponering af afkast - sektorer

Irland 30,3% Trådløs kommunikationsservice 23,7% Ikke specialdetailsalg 21,8% Tyskland 27,5% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 13,2% Schweiz 26,2% Fødevarer 10,6% 20% 10% Italien 16,0% Medicinalindustri 9,9% 100,0% 0% Olie & gas udvinding og produktion 9,4% Sverige -1,7% Destillerier & vinforhandlere 7,7% 80,0% Holland -3,5% 5% V ValueInvest Global Akkumulerende Canada -4,0% Husholdningsapparater 3,7% 60,0% M MSCI Verden 0% Frankrig -4,7% Integreret telecommunikationsservice -0,7% Belgien -5,7% 40,0% 33,1% Bryggerier -1,1% Japan -10,7%26,8% 2 19,8% DK&PS* -1,1% 20,0% 10,6% Hong Kong -16,3% 13,3% Maskinindustri -1,4% 6,9% -20% IT konsulentservice -1,4% 0,0% Storbritannien -22,2% Miljø og genbrugs service -1,7% -1,5% -5,9% -2,7% USA -31,1% -4,4% -5,5% Læskedrikke -4,2% -20,0% -10,2% Underholdingssoftware -5,3% -21,5% Kontormaskiner -5,6% -40,0% Systemsoftware -7,7% -38,2% -10% -60,0% Landbrugsvarer -11,7% 2000 Tallene i Figur 20073-7 er pr. 30.06.2011. 2008 2009 2010 Første 6 måneder Akk. hele perioden Fødevarebutikker -14,7% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Data Processing & Outsourcing Service -20,5% Hotels, resorts og cruise lines -22,7%

USA og Japan. Porteføljen har ved udgangen nering til det øvrige Fjernøsten og Emerging

Figur 4

Global akkumulerende

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

26,6% 27,6% 26,8% 21,6% 19,8% 14,4%Landeeksponering 14,2% 7,5% 3%

4

Figur 3

Dekomponering af afkast - sektorer

Kontant and 5,5%

0,0%

Andre land 10,0%

20,0%

30,0%

120 110 100 90 80 70

ValueInvest Global Akk. MSCI Verden

60

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 50 2006

2007

2008

2009

2010

d i 57% fra Excel

ste herefter sat op i 120%

ette sat op i 110% Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

13


Figur 6

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land

Sektor

Industri

GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri Nestlé Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice Microsoft USA IT Systemsoftware Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer Next Storbritannien Cyklisk forbrug Ikke specialdetailsalg

Figur 7

Risikokategori

Vægt

A 5,1% A 4,8% B 4,7% A 3,9% A 3,9% D 3,6% C 3,5% B 3,5% B 3,5% C 3,4%

Koncernregnskab

Ak t iv e r Pa ssiv e r Værdipapirer 5,3% Rentebærende gæld 4,4% Likvid beholdning 8,4% Kreditorer 11,9% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,9% Rentebærende gæld 21,8% Omsætningsaktiver 39,1% Andre 5,4% Langfristet gæld 27,1% Associerede selskaber 2,1% Materielle anlægsaktiver 25,5% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,2% Andre forpligtelser 1,8% Andre 6,1% Hensættelser 5,4% Anlægsaktiver 60,9% Minoritetsinteresser 1,5% Egenkapital 40,3% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e s u ltat opg ø r e l s e R isikok at e goriE R Omsætning 100,0% Omkostninger -79,1% KATEGORI A 29,4% Dækningsbidrag 20,9% Afskrivninger -5,4% KATEGORI B 34,0% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 23,5% Resultat af primær drift 15,4% Porteføljen har et højere Goodwillafskrivninger -0,4% KATEGORI D 11,0% Finansielle poster, netto -1,3% afkastpotentiale, højere Skat -3,8% KATEGORI E 2,1% Ekstraordinære poster -1,8% Earnings Yield i kombination Nettoresultat 8,1% KATEGORI TOTAL 100,0% med større eksponering Afkastpotentiale ved Fair Value 102,7% Vægtet risikopræmie 56,1% Earnings Yield 10,9% Gæld / Primær indtj. 1,1 over for indtjeningsstabilitet Vækstfaktor 1,3% Vægtet renteniveau 3,8%

samt en sundere balance.

»

ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-

gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

Sammenligner man porteføljens karakteri-

skabseksponeringer udgør 39,9% af den

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

stika i koncernregnskabet med markedets

samlede portefølje med eksponering gående

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

fra 5,1% til 3,4%. Der er således en god diver-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

sifikation i porteføljen, og samtidig er de 10

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

største selskabseksponeringer primært inve-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

i kombination med større eksponering overfor

steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet

og stabiliteten af den samlede portefølje,

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

A og B.

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

B) samt en sundere balance. 

hed baseret på eksponering over for de fem Koncernregnskab

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

tentiale samt underliggende vækst anvendt

er den konsoliderede balance og resultatop-

til at beregne porteføljens Fair Value.

14

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Facts > ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Global akkumulerende vurdering af den enkelte virksomheds reelle

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

ValueInvest Global Akkumulerende er den 162,4%

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

investeringer skal investering i100,0% ValueInvest

100% 80%

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

-1,5% -4,5%

Risikomærkning

virksomhedsordningen, at investere20% gennem

sættelser end tilsvarende større og mere 13,5%

-20%

Investeringsunivers

-22,1% ValueInvest

19,8%

-5,5%

rabat på disse i forhold til virksomhedens

-1,5%

-40%

Global Akkumulerende har

-7,6%

13,5%

2009

2010 Akk. hele (udbyttegivende) perioden

-5,9%

Skat

-38,2% le 30%-65% af den beregnede værdi.

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

-12,8%

-40,0%

2007

2008

2009

2010

2001

Risikoprofil

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

in­vesteringsunivers med investeringer pri-

ValueInvest Global Akkumulerende inve-

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

mært i veletablerede a­ merikanske, euro-

sterer ikke efter sammensætningen i et til-

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

vest Global

- et globalt

pæiske og japanske virksomheder, som er bilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. Aktieudvælgelse

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes Irland

2,6

således, selvom der ikke er realiseret gevinstØstrig

3

en lavere risiko for permanente tab. Risiko-

investeringsbevisetBelgien

indeks. Fokusering på selskabernes 2,3%

Østrig 2,8% indtjeningsstabilitet Belgien

4,2%

Holland

eller tab endnu. Det år,

5,7%

sælges, beskattes der af værdistigningen

profilen er lig ValueInvest Global (udbyttegi6,2% Frankrig

vende) Schweiz Storbritannien stene

punktet. Ved investering af frie midlerStorbritannien med-

17,7%

31.12.2010 været 19,3% lavere end for MSCI

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-Japan

Verden. Med baggrund i porteføljens sam2,5%

set dettes sammensætning. Afdelingen er

USA

28,5%

29,1%

Kontantandel

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ Andre lande mensætning vil afkastet9,0% afvige fra det gene20,0%

Holland Frankrig

eller tabet fra årets start frem til salgstids-Schweiz

og har, målt6,6% ved udsvingene i afka-

13,9% (standardafvigelse), siden etablering til

Japan

18,0%

2002

og gældsætning sikrer

fældigt Tyskland

kende­tegnet ved at have høj indtjeningssta-

-19,7%

-32,5%

2000 udbetaler udbytte, Akk. hele perioden er afkast fra afdelingen

0,0%

30,0%

10,0%

20,0%

USA

Kontantandel

selv fritaget for skat.

2,2%

Andre lande

30,0%

0,0%

Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er

ValueInvest Global Akk. Tal angivet i procent

ValueInvest Global Akk.

Morgan Stanleys Verdensindeks

120 110

31.12.2007-31.12.2010 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

18,3 5,8 14,9

-6,2 -2,1 18,5

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2010 (4 år)

Nærværende materiale indeholder

og allokeringer, simulerede afkast

100

ValueInvest Global Akk.

Morgan Stanleys Verdensindeks

opfattes som en garanti for fremtidige

90

Afkast

blive formindsket eller forøget som

120

følge af udsving i valutakurserne 70

ValueInvest Global Akk. MSCI Verden

samt udviklingen på aktiemar­kederne. Det anbefales derfor altid at søge

50 2006

2007

2008

2009

2010

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I nv e s t 2 : 2 0 1 1

100 80

­professionel investerings­rådgivning

-4,4 -2,7

160 140

afkast eller allokeringer. Afkast kan

60

År-til-dato pr. 30.06.2011

180

samt prognoser, der således ikke kan

80

ValueInvest Global Akk. Tal angivet i procent

200

oplysninger om historiske afkast

06 2007 2008 2009 2010

fra Excel

-20,0%

-60,0%

-60% samme investerings­profil som ValueIn-

2008

0,0%

-21,5% ValueInvest Global Akk. vil beta»Fair Value«.

-38,2% 2007

20,5%

20,0% gen er risikomærket gul, i henhold til Finans10,6% 12,0%

tilsynets regler herom.

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

0%

18,8%

ValueInvest Blue C MSCI Verden

60,0%

40,0% ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

33,1% likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast­ 26,8%

19,8% 14,2%

80,0%

de er villig til at betale for aktien i forhold til

40% stændige erhvervsdrivende, der benytter

ValueInvest 27,6% 26,8% Danmark.

Global Akkumulerende ses som langsigtet.

ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

60% rende afdeling er det muligt, også for selv-

% 7,5%

006

ValueInvest Global Akkumulerende

15

60

40 2


Blue Chip Value

%

Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et negativt afkast på 2,6%

ValueInvest Blue Chip Value leverede et

ValueInvest Blue Chip Value har leveret dette

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

negativt afkast i 1. halvår 2011 på 2,6% mod

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

generelt. Dette er én af de afgørende fakto-

et ligeledes negativt afkast fra MSCI Verden

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue

rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt

på 2,7%. I de 11,5 kalenderår, ValueInvest

Chip Value afdelingens levetid har aktiemar-

afkast på lang sigt.

Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen

kedet haft to ekstremt negative afkastår - i

akkumuleret et positivt afkast på 91,2% mod

2002 og siden i 2008. Ved begge lejligheder

Historiske afkast

et negativt afkast på 20,2% for MSCI Verden.

har afdelingen vist sit beskyttende værd ved

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er

Figur 1

der leveret merafkast i forhold til MSCI Ver-

Afkast 31.12.1999-30.06.2011

den i kombination med en lavere risiko, målt 91,2%

100,0%

ValueInvest Japan

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

60,0% 40,0% 20,0%

der 60% samt en høj Tracking MSCI Error, Japan som indikerer

20,5% 10,6%

-5,9%

-20,0%

-12,8%

-40,0% -60,0%

12,8%

-19,7%

2001

2002

gen i forhold til MSCI Verden Verdensindeks. 14,3% 18,6%

19,8%

-1,5% -5,4%

20%

2004

2005

2006

2007

2008

0%

-20,2%

(jf. Ordforklaringer). -22,1%

2010

Første 6 måneder

Akk. hele perioden

-26,0%

-24,4%

-60% Dekomponering af afkast -2002 lande2003 1999 2000 2001

2004

Af det samlede afkast for ValueInvest Blue Chip Value fremgår det af Figur 3, at flere

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

lande har haft negative afkast med USA

2,1% 31.12.2000-31.12.2010 ValueInvestCanada Blue Chip Value 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 Holland 3,0% (10 år) (7 år) (5 år) Østrig 3,1% Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Irland 3,2% Value Value Value Belgien 4,5% Akkumuleret afkast (%) 77,58 -12,80 59,93 32,36 19,45 -0,73 6,7% Årligt afkastFrankrig (%) 5,91 -1,36 6,94 4,09 3,62 -0,15 Schweiz 9,0% Merafkast (p.a.%) 7,27 2,85 3,77 Storbritannien(p.a.%) 12,6% Standardafvigelse 12,61 15,80 10,91 13,70 12,11 15,28 Sharpe Ratio Japan 0,19 -0,31 0,32 0,04 0,01 -0,24 17,3% Beta 0,68 0,69 0,69 USA 33,9% Tracking Error andel (p.a.%) 6,55 5,47 5,90 Kontant 1,8% Information Ratio 1,11 0,52 0,64 Andre lande 2,7%

%

0,0%

16

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

-1,0% -4,9%

-12,4%

-20% -40%

2009

25,2%

10,0%

-2,0% målt -3,6% stærke resultater ved Information Ratio

-38,2%

2003

45,2%

Trods den høje Tracking Error er der leveret6,3% -2,6% -2,7%

-22,2%

-32,5%

2000

store afvigelser i porteføljesammensætnin36,8% 40%

25,3% 26,8%

26,6% 17,5% 14,7% 12,0% 13,9% 14,7% 7,5% 5,3%

0,0%

den

ved100% den årlige standardafvigelse. Porteføljen 87,1% er karakteriseret ved en lav Beta i alle perio80%

80,0%

og Storbritannien som de største negative bidragsydere. I den anden side af tabellen ser vi Irland, som på trods af landets aktuelle krise også rummer veldrevne og profitable virksomheder der opererer på globalt plan. Tabellen viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for.

2005

2006


Dekomponering af afkast - sektorer akkumulerende

Af Figur 4 fremgår, at de største positive bidragsydere til afkastet er sektorerne Fødevarer, Trådløs Telekommunikation, Detailsalg og Medicinalindustri. Fødevarer og Medicinalindustri er to af de mest stabilt indtjenende sektorer, hvorimod Trådløs Telekommunikation og Detailsalg er af mere cyklisk karakter.

26,8%

19,8% Det mest negative bidrag kommer fra Data

13,3%

09

7%

Processing.

6,9%

-4,4% -2,7%

-10,2%

Landeeksponering

Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-

2010

Første 6 måneder

Akk. hele perioden

ningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende sel-

Dekomponering af afkast - lande

Canada

2,1% 3,0%

tivt ud fra investeringsprocessen. Selskabs-

Østrig

3,1%

Irland

3,2%

Belgien

eksponering er til selskaber baseret i Europa,

Frankrig

USA og Japan. Porteføljen har ved udgangen

Schweiz

13,7%

af 1. halvår 17,5% 2011 kun en marginal direkte eks29,4% og Emerponering til det øvrige Fjernøsten

30,0%

6,7% 9,0% 12,6%

Japan

17,3%

USA

33,9% 1,8%

Andre lande

20,0%

4,5%

Storbritannien

Kontant andel

ging Markets.

Dekomponering af afkast - sektorer

Figur 5 Landeeksponering

Holland

udvælgelsen har medført, at den største

Figur 4

Fødevarer 28,5% Irland 50,6% Trådløs kommunikation 19,8% Schweiz 30,8% Ikke specialdetailsalg 19,0% 20% 10% Tyskland 18,6% Medicinalindustri 14,3% 0% 91,2% 100,0% 100% Olie & gas udvinding og produktion 6,4% Østrig -1,1% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 5,8% 80,0% Japan -1,9% 80% 5% Sverige -2,6% ValueInvest Blue Chip Value Husholdningsapparater 4,5% 60,0% Holland -3,9% 60% MSCI Verden 0% Belgien -5,8% Husholdningsartikler -0,6% 40,0% 40% Frankrig -8,6% Integreret olie og gas 26,8% -0,7% 26,6% 25,3% 20,5% Integreret telecommunikationsservice -0,8% 19,8% Canada -9,4% 17,5% 14,7% 12,0% 13,9% 14,7% 20,0% 10,6% 12,8% 20% Storbritannien -18,7% 7,5% DK&PS* -1,3% 5,3% Maskinindustri -1,7% -20% 0,0% 0% Miljø og genbrugs service -2,2% -1,5% USA -48,0% -2,6% -2,7% -5,9% -5,4% Bryggerier -2,8% -12,8% -20,0% -20% Kontormaskiner -8,1% -20,2% -19,7% -22,2% -10% -32,5% -40,0% -40% Systemsoftware -10,4% -38,2% Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2011. Fødevarebutikker -17,0% -60,0%*Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -60% Hotels, -27,1% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 resorts 2008og cruise 2009lines 2010 Første 6 Akk. hele Data Processing & Outsourcing Service måneder -27,4% perioden

skaber og sektorer, der er identificeret posi-

10,0%

2,7% 0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

200 180 160

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

140 120

st Global Akk. den

007

Figur 3

100 80 60 2008

2009

2010

40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

17


Figur 6

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land

Sektor

Industri

Nestlé Schweiz Stabilt forbrug GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Pfizer USA Medicinal Delhaize Belgien Stabilt forbrug Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug General Mills USA Stabilt forbrug KDDI Corp Japan Telekomm. Next Storbritannien Cyklisk forbrug Microsoft USA IT ConAgra Foods USA Stabilt forbrug

Figur 7

Risikokategori

Vægt

Fødevarer A 5,5% Medicinalindustri A 5,5% Medicinalindustri B 4,6% Fødevarebutikker B 4,5% Husholdningsartikler A 4,5% Fødevarer A 4,4% Trådløs Kommunikationsservice D 4,1% Ikke specialdetailsalg C 3,9% Systemsoftware C 3,9% Fødevarer B 3,8%

Koncernregnskab

Ak t iv e r Pa ssiv e r Værdipapirer 5,9% Rentebærende gæld 4,5% Likvid beholdning 7,8% Kreditorer 11,5% Egne aktier 0,0% Andre 9,8% Debitorer 12,9% Kortfristet gæld 25,7% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,7% Rentebærende gæld 21,7% Omsætningsaktiver 38,7% Andre 5,9% Langfristet gæld 27,6% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,8% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,0% Andre forpligtelser 1,7% Andre 6,2% Hensættelser 5,3% Anlægsaktiver 61,3% Minoritetsinteresser 1,7% Egenkapital 39,7% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e s u ltat op g ø r e l s e R isikok at e g oriE R Omsætning 100,0% Omkostninger -78,4% KATEGORI A 31,9% Dækningsbidrag 21,6% Afskrivninger -5,7% KATEGORI B 32,6% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 22,1% Resultat af primær drift 15,8% Porteføljen har et højere Goodwillafskrivninger -0,5% KATEGORI D 10,8% Finansielle poster, netto -1,3% afkastpotentiale, højere Skat -4,0% KATEGORI E 2,5% Ekstraordinære poster -1,8% Earnings Yield i kombination Nettoresultat 8,2% KATEGORI TOTAL 100,0% med større eksponering Afkastpotentiale ved Fair Value 100,4% Vægtet risikopræmie 55,5% Earnings Yield 10,6% Gæld / Primær indtj. 1,1 over for indtjeningsstabilitet Vækstfaktor 1,0% Vægtet renteniveau 3,8%

samt en sundere balance.

»

Selskabseksponering

Koncernregnskab

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

Porteføljens 10 største selskabsekspone-

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

tiale samt underliggende vækst anvendt til

ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-

er den konsoliderede balance og reultatopgø-

at beregne porteføljens Fair Value.

skabseksponeringer udgør 44,7% af den

relse for selskaberne i porteføljen baseret på

samlede portefølje med eksponering gående

data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-

Sammenligner man porteføljens karakteristi-

fra 5,5% til 3,8%. Der er således en god diver-

ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet

ka i koncernregnskabet med markedets

sifikation i porteføljen, og samtidig er de 10

er et værktøj til overvågning af risiko i por-

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

største selskabseksponeringer primært inve-

teføljen set som et enkelt selskab. Koncern-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

A og B.

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

i kombination med større eksponering overfor

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

baseret på eksponering over for de fem risi-

B) samt en sundere balance. 

18

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Facts > ValueInvest Blue Chip Value - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

ulerende

13,9%

2008

Investeringsunivers

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

100,0%

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden Risikoprofil

60,0%

i veletablerede amerikanske, europæiske og 40,0%

japanske virksomheder, som er kendetegnet

60%

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke 26,6%

20,5%

19,8% ved at have høj og lav 10,6% 12,0%indtjeningsstabilitet 20,0%

25,3% 26,8%

17,5%

14,7% 12,0% 13,9% 14,7% efter sammensætningen i et tilfældigt 7,5%

12,9%

5,3%

gældsætning. Porteføljen består hovedsage0,0%

indeks. Fokusering på selskabernes indtje-

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhe-7,6% -20,0%

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en -12,8%

-5,9%

-19,7%

lavere risiko for permanente tab. Risikoen,

vende aktieindeks.

målt ved udsvingene i afkastene (standard-

-40,0%

2000

2001 2002 for 2003 2004 afvigelse), de seneste

20%

2008

-40% 2009

været 20,2% lavere end for MSCI Verden.

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

Med baggrund i porteføljens sammensæt-

Skat

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

ning vil afkastet, også fremover, afvige fra

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er

det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed 2,6% Irland

Blue Chip Value i henhold til gældende lov­

med Østrig

givning for beskatning af udloddende inve-

andre aktieinvesteringer skal investering 3,3%

villig til at betale for aktien i forhold til den

Belgien i ValueInvest 4,1% Blue

beregnede »Fair Value«.

Holland

4,2%

Frankrig

7,9%

Schweiz

8,1%

Små og mindre likvide selskaber opnår ofteStorbritannien Risikomærkning 17,7%

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør29,1%

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

steringsforeninger. Afdelingen er selv frita-

Chip Value ses som lang-

sigtet investering.

   

Japan ValueInvest

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende

12,0%

principper, som gælder ved direkte investe-

16,8% Blue Chip Value afdelingen er

33,0%

USA

ring i de underliggende værdipapirer m.m.

risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

Kontantandel

2,2%

en større rabat på disse i forhold til virksom- Andre lande regler herom. hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip 30,0%

20,0%

0,0%

-60%

Første 6 Akk. hele måneder perioden

Aktieudvælgelse

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

Avance eller tab ved salg af investeringsbevi-

5,6% 10,0%

serne behandles efter reglerne for aktiesalg. 30,0%

20,0%

Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Blue Chip Value Tal angivet i procent

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

77,6 5,9 12,6

-12,8 -1,4 15,8

19,5 3,6 12,1

-0,7 -0,1 15,3

10,0 3,2 14,4

-6,2 -2,1 18,5

År-til-dato pr. 30.06.2011 Afkast

180 160

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2000-31.12.2010 (10 år) ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

-2,6 -2,7

Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan

140

opfattes som en garanti for fremtidige

120

afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som

100 80

31.12.2007-31.12.2010 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast 2009 2010 Årlig standardafvigelse

risiko for tab, og historiske afkast er 200

31.12.2005-31.12.2010 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

ValueInvest Morgan Stanleys Blue Chip Value Verdensindeks

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

-2,0

-20%

-17,9%

-38,2%

2006 har2007 10 2005 kalenderår

36,8%

0%

-22,2%

-32,5%

Akk. hele perioden

40% 19,8%

-1,5% -5,4%

der, som befinder sig i de globale toneangi-60,0%

87,1%

80%

investeringsunivers, men investerer primært

2010

100%

værdi.

80,0%

13,5%

96,6%

60 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar­kederne. Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I nv e s t 2 : 2 0 1 1

19

1999

2


Japan

2%

20,2%

k. hele rioden

Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et negativt afkast på 7,7%

ValueInvest Japan leverede et negativt

ValueInvest Japan har leveret dette meraf-

årene var, at japan afdelingen ikke kunne

afkast i 1. halvår 2011 på 7,7% mod et ligele-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der

følge markedet op. Som det fremgår af det

des negativt afkast fra MSCI Japan på 12,0%.

er kendetegnet ved MSCI Japan. I løbet af de

akkumulerede afkast har afdelingen dog så

I de 12,5 kalenderår, ValueInvest Japan har

12,5 år har det japanske aktiemarkedet haft

rigeligt kunne kompensere for de to nævnte

eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

to markant positive aktieår - 1999, hvor mar-

år, ved at vise en væsentlig kapitalbeskyt-

positivt afkast på 77,0% mod et negativt

kedet steg hele 87,1% og i 2005 hvor det

telse i de svære år – heriblandt det mest mar-

afkast på 1,6% for MSCI Japan.

steg 45,2% og kendetegnende for begge

kant år 2008, hvor afdelingen gav et positivt afkast i et marked, der faldt mere end 26%.

Figur 1

Denne kapitalbeskyttelse sammen med gode

Afkast 31.12.1998 - 30.06.2011

positive afkast i de bedre aktieår har produ100%

ceret dette markante merafkast i forhold til

87,1% 77,0%

80%

ValueInvest Japan MSCI Japan

60% 40%

Historiske afkast

36,8% 25,2% 14,3% 18,6% 10,0% 6,3%

20% 0%

-2,0% -22,1%

-26,0%

-40%

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater

23,9% 23,7%

-24,4%

fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er

3,6%

3,3% -1,0% -4,9%

-3,6% -12,4%

-20%

-60%

45,2%

markedet generelt.

-2,0%

-7,7%

-13,5% -16,2%

-1,6% -12,0%

-26,2%

der leveret merafkast i forhold til MSCI Japan i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010 Første 6 Akk. hele måneder perioden

karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Japan Akkumuleret afkast (%) Årligt afkast (%) Merafkast (p.a.%) Standardafvigelse (p.a.%) Sharpe Ratio Beta Tracking Error (p.a.%) Information Ratio

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

forhold til MSCI Japan. Trods den høje Track31.12.2003-31.12.2010 (7 år)

31.12.2005-31.12.2010 (5 år)

Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan 43,13 -23,23 54,15 20,07 3,83 -22,22 3,65 -2,61 6,38 2,65 0,75 -4,90 6,26 3,73 5,66 12,91 17,54 12,44 15,93 11,53 14,70 0,17 -0,23 0,39 0,07 -0,06 -0,44 0,56 0,59 0,54 8,38 8,11 8,40 0,75 0,46 0,67

ing Error er der leveret stærke resultater målt ved Information Ratio (jf. Ordforklaringer). Dekomponering af afkast - sektorer Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for 1. halvår 2011 fremgår det af Figur 3, at de største positive bidrag til afkastet kommer fra sektorerne Trådløs Telekommunikation, Olie og Gas samt Husholdningsapparater. De

0,0%

20

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Figur 3

Dekomponering af afkast - sektorer

Figur 4

Selskabseksponering

Trådløs kommunikationsservice 51,0% Selskabs top 10 Land Sektor Olie & gas udvinding og produktion 30,8% KDDI Corp. Japan Telekomm. 20% Nippon Flour Mills Japan Stabilt forbrug Husholdningsapparater 11,7% Inpex Japan Energi Detailhandel: Tekstiler og luksusvarer 6,5% Circle Japan Stabilt forbrug 0% Seven & I Holdings Japan Stabilt forbrug DK&PS* -2,8% Itochu Enex Japan Energi Husholdningsartikler -3,0% Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Bryggerier -5,4% Ono Pharmaceutical Japan Medicinal Uddannelsesservice -6,6% House Foods Japan Stabilt forbrug Kontormaskiner -8,9% Secom Japan Industri Fødevarer -9,8% Medicinalindustri -12,3% Fødevarebutikker -13,8% Underholdingssoftware -14,7% -20% Figur 5 Koncernregnskab IT konsulentservice -22,7%

Tallene i Figur 3-5 er pr. 30.06.2011. *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser

to mest negative bidragsydere til afkastet kommer fra sektorerne IT Konsulentservice samt Underholdningssoftware. Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 4. De 10 største selskabseksponeringer udgør 44,1% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 4,6% til 4,3%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorien B, der har den næstbedste indtjeningsstabilitet. Koncernregnskab Af Figur 5 fremgår koncernregnskabet, som

Industri

Risikokategori Vægt

Trådløs kommunikationsservice Fødevarer Olie & gas udvinding og produktion Fødevarebutikker Fødevarebutikker Olie- & gasraffinering samt markedsføring Medicinalindustri Medicinalindustri Fødevarer DK&PS*

D 4,6% B 4,5% E 4,5% B 4,5% B 4,4% D 4,4% B 4,3% B 4,3% B 4,3% B 4,3%

Ak t iv e r Pa ssiv e r Værdipapirer 11,6% Rentebærende gæld 5,9% Likvid beholdning 12,2% Kreditorer 9,1% Egne aktier 0,0% Andre 10,7% Debitorer 14,4% Kortfristet gæld 25,7% Varebeholdninger 6,7% Andre 6,7% Rentebærende gæld 10,9% 2,7% Omsætningsaktiver 51,6% Andre Langfristet gæld 13,6% Associerede selskaber 3,4% Materielle anlægsaktiver 25,4% Pensionsforpligtelser 1,4% Imaterielle anlægsaktiver 9,4% Andre forpligtelser 0,3% Andre 10,1% Hensættelser 1,7% Anlægsaktiver 48,4% Minoritetsinteresser 1,4% Egenkapital 57,6% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e s u ltat op g ø r e l s e R isikok at e g oriE R

Omsætning 100,0% Omkostninger -82,0% KATEGORI A 6,2% Dækningsbidrag 18,0% Afskrivninger -5,1% KATEGORI B 61,7% Associerede selskaber 0,1% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 16,8% Resultat af primær drift 12,6% Goodwillafskrivninger -0,7% KATEGORI D 10,8% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -5,2% KATEGORI E 4,6% Ekstraordinære poster -0,4% Nettoresultat 6,5% KATEGORI TOTAL 100,0% Afkastpotentiale ved Fair Value 109,6% Vægtet risikopræmie 62,6% Earnings Yield 13,7% Gæld / Primær indtj. ingen gæld Vækstfaktor -2,4% Vægtet renteniveau 3,8%

er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret

karakteristika i koncernregnskabet med det

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

japanske markeds karakteristika i Figur 3

rådgiver) Fair Value Database. Koncern-

under Aktiemarkederne, kan det konkluderes,

regnskabet er et værktøj til overvågning

at porteføljen har et højere afkastpotentiale,

af risiko i porteføljen set som et enkelt sel-

højere Earnings Yield i kombination med stør-

skab. Koncernregnskabet giver et billede af

re eksponering over for indtjeningsstabilitet

kvaliteten og stabiliteten af den samlede

(risikokategorierne A og B) samt en sundere

portefølje, graden af lånefinansiering, kon-

balance. 

junkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

21


www.valueinvest.dk

A S S E T MA N AG E M E N T S. A . H O U S E O F VA L U E

D A N MA R K

22

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Facts > ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Investeringsunivers 96,6%

ValueInvest Japan har et japansk

%

87,1%

ringsunivers og investerer primært i veletab80%

eninger. Afdelingen er92,2% selv fritaget for skat.

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som

sætning. Porteføljen består hovedsageligt af 19,8%

manente tab. Risikoen, målt18,6% ved udsvingene

gælder ved direkte investering i de under23,9% 23,7%

40%

12,9%

25,2%

14,3%

20%

-17,9% Aktieudvælgelse

værdi.

-4,9%

-12,4% for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

vurdering af den enkelte virksomheds reelle -60% Første 6 Akk. hele måneder perioden Virksomhedens

ved salg -2,0% af investeringsbeviserne behandles

ste 10-3,6% kalenderår har været 26,4% lavere end -1,0%

-2,0%

-20%

-22,1%

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -40% 2009

11,9% liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab 3,6% 3,3%

10,0% i afkastene (standardafvigelse), for de sene6,3%

0%

2008

ValueInvest Japan investerer ikke efter sam-

gældsætning sikrer en lavere risiko 45,2% for per-

større likvide virksomheder.

-38,2%

beskatning af udloddende investeringsfor-

at have høj indtjeningsstabilitet og lav gæld-36,8%

25,3% 26,8%

-22,2%

Risikoprofil

ValueInvest Japan ring på MSCI selskabernes indtjeningsstabilitet og Japan

lerede virksomheder, som er kendetegnet ved 60%

-1,5% %

007

100% investe-

-26,0%

-24,4%

-13,5% -16,2%

efter reglerne for aktiesalg. -26,2%

sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast.

størrelse er afgørende

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

betale for aktien i forhold til den beregnede

sigtet investering.

2007

2008

2009

2010

Akk. hele perioden

»Fair Value«.    

Risikomærkning

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksom-

Skat

hedens »Fair Value«. ValueInvest Japan vil

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

betale 30%-65% af33,0% den beregnede værdi.

Japan i henhold til gældende lovgivning for

20,0%

30,0%

Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Japan Tal angivet i procent

ValueInvest Japan

43,1 3,7 12,9

-23,2 -2,6 17,5

31.12.2005-31.12.2010 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

risiko for tab, og historiske afkast er 160

31.12.2000-31.12.2010 (10 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

Morgan Stanleys Japan Indeks

140 120

3,8 0,8 11,5

-22,2 -4,9 14,7

oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige

25,1 7,8 13,5

-5,4 -1,8 17,5

2007 2008 2009 2010

År-til-dato pr. 30.06.2011 -7,7 -12,0

afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som

80

følge af udsving i valutakurserne

31.12.2007-31.12.2010 (3 år)

Afkast

Nærværende materiale indeholder

100

60

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

40

ValueInvest Japan MSCI Japan

20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japan Indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

samt udviklingen på aktiemar­kederne. Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I nv e s t 2 : 2 0 1 1

23


cases udfordringen op på fremtidens datatunge kommunikationsmarked i

KDDI Corporation KDDI Corporation

Af Klaus Petersen, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

kraft af en netværksplatform, der omfatter 3G, LTE (i 2012), WiMAX, FTTH, WiFi og kabeltv-netværk, og er derfor i stand til at servicere kunderne med den bedste opkoblingsløsning. Fra vækstkomet til discount aktie Efter fusionen oplevede KDDI en periode med stærk vækst, der

Japans andenstørste mobiloperatør

udfordrede NTT DoCoMo's dominerende position i Japan. Fra marts

KDDI Corporation (KDDI), Japans andenstørste mobiloperatør med en

2001 til marts 2007 vokser det samlede japanske mobilmarked fra

markedsandel på 27,6%, blev tilføjet i Foreningens japanske og glo-

61.136.500 til 96.717.900 mobilkunder - en fremgang på 58%, men

bale porteføljer i november 2009 og blev dermed den første investe-

KDDI formåede at vokse med 89%, hvorfor NTT DoCoMo måtte se

ring inden for telekommunikation. Det KDDI, vi kender i dag, er et pro-

sin markedsandel skrumpe yderligere fra 59,2% til 54,4%. Væksten

dukt af en deregulering af det japanske telekommunikationsmarked

ses også i indtjeningen. For regnskabsåret 03/2001 til 03/2007 sti-

og fusioner. Indtil 1985 havde NTT (Nippon Telegraph and Telephone)

ger KDDI’s primære indtjening med ikke mindre end 249%, og på

monopol på den indenlandske telefoni, og KDD (Kokusai Denshin

denne baggrund fik aktiekursen et gevaldigt boost. I perioden (fra

Denwa Company) havde monopol på den internationale trafik. Med

31/12/2001) frem til at aktiekursen topper i maj 2007, er aktionæ-

liberaliseringen i 1985 blev dørene åbnet for konkurrence, om end

rerne blevet belønnet med et akkumuleret afkast på 347% målt i JPY

det skulle vise sig, at vejen til et mere effektivt og fair marked ikke

(i DKK 217%), og aktien har markant overgået et mere moderat afkast

var uden forhindringer. Imidlertid arbejdede ihærdige ildsjæle på at

på 31% i JPY (i DKK -6%) for de globale telekommunikationsaktier. Da

bryde monopolet og give forbrugerne alternative muligheder for bil-

KDDI var i vækstfasen, og investorerne var villige til at betale en høj

ligere telefoni med mere fokus på service. DDI (Daini Denden Planning

pris for indtjeningen, fordi den historiske udvikling blev ekstrapoleret,

Company) bliver etableret i 1984 på initiativ af stifteren af Kyocera

var aktien uden for rækkevidde set med en value-investors ønske om

(producent af elektronisk udstyr og komponenter), Kazuo Inamori, der

en substantiel sikkerhedsmargin. Fra maj 2007 til november 2009

hentede Sachio Semmoto, som på daværende tidspunkt var ingeniør

taber aktien pusten, og faldt med 55% i JPY (i DKK 43%) drevet af

hos NTT. Det skulle vise sig at blive en stor succes. DDI lancerede den

kursfaldene på aktiemarkederne i kølvandet på kreditkrisen, men mere

første analoge mobiltelefoni i 1989. IDO (Nippon Idou Tsushin Corpo-

vigtigt fordi selskabet havde mistet det positive momentum på mobil-

ration) blev etableret i 1988, og samme år lancerede de deres første

fronten. Konkurrencen intensiveres på det japanske mobilmarked og

analoge mobiltjeneste. Det gamle monopol NTT måtte se sin mar-

KDDI misser trenden på mobiltelefoner. Softbank, der købte Vodafo-

kedsandel på mobilmarkedet falde fra 96% til 65% i perioden 1988-

nes japanske mobilaktiviteter (tredje største mobiloperatør) i 2006

1991. I oktober 2000 bliver de tre selskaber DDI, KDD og IDO fusione-

og overtog 15 mio. kunder, begynder en mere aggressiv prissætning

ret, og KDDI er en realitet.

efter en periode med et relativt fredeligt marked. I 2008 etablerer medstifteren af KDDI, Sachio Semmoto, så Japans fjerde mobilope-

I dag har KDDI eksisteret i mere end 10 år og fremstår

ratør EMobile, og Softbank har en succesfuld lancering af iPhone på

som en stærk integreret telekommunikationsudbyder i

det japanske marked. Vurderingen af KDDI i markedet er nu meget

Japan med salg under au brandet til 33 mio. mobile kun-

pessimistisk. Ingen tvivl om, at KDDI bliver udfordret, men samlet set

der samt 6,4 mio. husholdninger og erhvervskunder, der er koblet op

genererer selskabet stadig en solid indtjening. I november 2009 kun-

på selskabets fastnet. I fastnetsforretningen er inkluderet 1,1 mio.

ne KDDI således erhverves til Foreningens porteføljer til en temmelig

kabeltvkunder og 1,9 mio. kunder på det hastigt voksende højhastig-

depressiv prisfastsættelse på blot 43% af Fair Value ud fra et kon-

hedsbredbånd FTTH (Fiber To The Home). Af den samlede omsætning

servativt indtjeningsestimat og klassificeret i den næsthøjeste risiko-

udgør mobilforretningen 71,9%, fastnet 24,9% og andet 3,2%. Over

kategori D, hvilket betyder, at afkastkravet til beregning af Fair Value

de seneste 3 år har salget udvist en svagt nedadgående trend og er

er baseret på en risikopræmie på 100%! Til sammenligning handledes

faldet med 1,5% årligt, hvorimod den primære indtjening er steget

den globale telekom-sektor på daværende tidspunkt til 75% af Fair

med 5,6% årligt. Det vurderes, at KDDI i dag er godt rustet til at tage

Value baseret på den senest rapporterede indtjening.

24

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


s

Ved investering i KDDI stod det klart, at en re-rating af aktien tættere

Sammenfatning

på Fair Value primært ville være afhængig af to forhold. For det før-

KDDI har, siden den blev inkluderet i porteføljen, leveret et solidt

ste at KDDI formår at vende udviklingen i fastnetsdelen, der igennem

afkast til Foreningens porteføljer og har ved redaktionens afslutning

en årrække har leveret blodrøde tal, hvilket skulle ske ved en kombi-

leveret et totalt afkast på 43% i DKK (29% i JPY), hvilket er betydeligt

nation af lavere netværksomkostninger og en øget kundemasse på

bedre end sektoren, og 19%-point mere end hvad det globale aktie-

FTTH. For det andet at KDDI med succes kan gøre et come-back på

marked har givet i samme periode. KDDI er godt på vej til at få stabili-

mobilmarkedet efter at være gået glip af kundernes præference på

seret indtjeningen. På lidt længere sigt kan der forventes en moderat

mobiltelefoner og efterfølgende har haft svært ved at tage markeds-

vækst i indtjeningen primært drevet af bedre indtjening i mobilfor-

andele.

retningen og lavere netværksomkostninger, hvilket bør medføre, at aktien stille og roligt konvergerer mod Fair Value. KDDI har i dag en

Sorte tal i fastnetdelen

stærk balance og vil kunne tilbagebetale gælden med blot 0,8 års

Udviklingen i fastnetsdelen er nu vendt. KDDI er begyndt at høste

resultat før renter, skat og afskrivninger. Yderligere forventes det for

frugterne fra en række akkvisitioner af selskaber med egen infra-

indeværende regnskabsår, at selskabet vil generere et free cash flow,

struktur f.eks. FTTH netværk, der blev købt i 2007 af Tokyo Electric

der vil beløbe sig til JPY 330 mia., og der er således rigeligt råderum

Power Company og som herefter er blevet integreret i de øvrige fast-

til at udbetale dividende (p.t. er det direkte afkast 2,6%) og selektive

nets-aktiviteter. I det seneste årsregnskab er underskuddet nu afløst af et overskud på JPY 24 mia., hvilket var betydeligt bedre end forventet. Yderligere optimering af fastnettet vil bringe besparelser på JPY 14 mia. i år, og med en forventet kundetilvækst på 26% i FTTH forventes den primære indtjening at ville stige med 67% i år. KDDI er klar til et comeback på mobilmarkedet Som på de øvrige mobilmarkeder i de udviklede lande er der ej heller i Japan megen vækst at hente fra en øget penetration fremover. Derfor skal stabilisering og vejen mod moderat vækst i mobilforretningen ske ved udvikling af nye tjenester m.v. der vil falde i kundernes smag. Smartphones er her et vigtigt redskab for mobiloperatørerne i deres kamp for at bremse den faldende gennemsnitlige indtjening per bruger. Potentialet er stort, og ifølge KDDI vil en typisk kunde, der går fra en almindelig mobiltelefon til en smartphone, øge den gennemsnitlige indtjening pr. bruger fra data med 41% i forhold til tidligere niveau (baseret på data for perioden november 2010 til februar 2011).

LISMO! for Music, Video and Books LISMO! integrates au mobile phones, PCs and audio devices so users can enjoy music. LISMO Video enables users to view complete movies on their au mobile phones. Movies and TV programs purchased from the LISMO Video Store can be downloaded to PCs or au mobile phones, enabling users to comfortably enjoy video and audio anywhere they go.

Den tredje mobiloperatør, Softbank, der ligger lige i hælene på KDDI, har retten til iPhone i Japan, og det har naturligvis betydet, at de i den seneste tid har haft en stærk udvikling i kundetilgan-

opkøb på vækstmarkeder. For indeværende år er det selskabets for-

gen. Imidlertid har KDDI nu opgraderet sit sortiment af smartphones,

ventning, at den primære indtjening vil være nogenlunde uændret

og desuden lanceres der 5 nye modeller af au smartphones hen-

på JPY 475 mia. Baseret på en justeret primær indtjening, der er 11%

over sommeren alle med Googles Android 2.3 styresystem. De nye

lavere end det forventede, handles aktien til 50% af Fair Value.

TM

modeller understøtter alle Win High Speed, der giver en download hastighed på op til 9,2 Mbps. Allerede nu kan der spores en vis suc-

At KDDI er attraktivt prisfastsat kan også illustreres på en anden

ces. I første kvartal af det netop aflagte årsregnskab havde KDDI en

måde. Hvis man forestiller sig, at man købte hele virksomheden – dvs.

tilgang på 20.000 smartphones kunder, og dette er hen over året ste-

købte samtlige aktier og betalte den samlede nettogæld ud - og at

get til 610.000 i det sidste kvartal. Samlet har KDDI nu lidt mere end 1

man derfor ikke skulle dele indtjeningen med andre, ville man få et

mio. kunder med en smartphone, svarende til 3,3% af samtlige mobil-

afkast på det investerede beløb på 13,3%. Det er ca. 3,5 gange højere

kunder. Selskabet forventer, at denne trend vil fortsætte, og at pene-

end det globale risikofrie afkast for en virksomhed med en relativ sta-

trationen af smartphones vil stige til 11,6%, svarende til 4 mio. kunder

bil indtjening! 

ved udgangen af indeværende regnskabsår. I år forventes et fald i den primære indtjening fra mobilaktiviteterne på 2% til JPY 430 mia.

Va l u e I n v e st 2 : 2 0 1 1

25


Nestlé's returnering af kontanter til aktionærerne kommer ikke ud af

Nestlé

ingenting, men fra solid pengestrømsgenerering fra driften og senest

Nestlé

on til Nestlé's måde at drive forretning på. Selskabet er langsigtet, og

også via frasalg. Netop Nestlé's frasalg af Alcon (øjenprodukter, herunder linser, måleudstyr og kirurgisk udstyr) viser to aspekter i relati-

Af Claus Juul, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

der er ikke nogen af Nestlé's investeringer, som er fredet, såfremt de får tilbudt en stor sum penge for et brand/selskab.

Et globalt fødevareselskab Schweiziske Nestlé har gennem en årrække hørt til blandt Forenin-

Historien bag Alcon er, at Nestlé tilbage i 1977 købte selskabet for

gens største positioner, da selskabet tilbyder nogle af de karakteri-

USD 280 mio., udviklede selskabet og 25 år senere i 2002 gennem-

stika, som Foreningen sætter pris på, nemlig stærke brands, aktionær-

førte en børsnotering af Alcon og i den forbindelse solgte 23,25% af

venlige tiltag, langsigtet investeringshorisont, men også evnen til at

selskabet. Yderligere 24,8% blev solgt til schweiziske Novartis i 2008,

trække stikket hjem i form af frasalg, hvis prisen er rigtig. Desuden har

som desuden fik forkøbsret på den resterende andel af Alcon, hvil-

Nestlé, i modsætning til de mange andre globale fødevareselskaber,

ken Novartis udnyttede i 2010. Den samlede salgssum blev USD 41

en stor eksponering mod forventet fremtidige vækstområder, Emer-

mia. Naturligvis har Nestlé op gennem årene foretaget investeringer

ging Markets.

i Alcon, herunder strategiske tilkøb. På den anden side har Alcon også bibragt Nestlé en ikke ubetydelig indtjening, og salgssummen var kroNestlé blev stiftet i 1866 af Henri

nen på værket efter 33 års arbejde.

Nestlé, hvor fokus dengang var på

Henri Nestlé

modermælkserstatning. Produktpa-

Et nyt Alcon kan måske være undervejs i relation til Nespresso, som

letten er siden hen udvidet betrag-

er et kaffebrand startet i 1976, dog uden umiddelbar succes. I 1990

teligt, men kerneforretningen er

indførte Nespresso imidlertid et slags klubkoncept, hvor brugere via

fortsat inden for fødevarer, deraf

forskellige tilbud knyttes tættere til Nespresso. Samtidig har kraftig

også selskabets slogan: Good Food,

branding af Nespressokonceptet været en stor del af Nestlé's strate-

Good Life. Nestlé regnes i dag for

gi, hvor frontfiguren pt. er skuespilleren George Clooney med dennes:

verdens største fødevareselskab

»What else?« Nespressoslogan for at underbygge premiumkonceptet.

med »29 billionaire brands«, hvor-

Klubben er vokset eksplosivt fra 600.000 medlemmer i 2000 til i dag

ved menes produkter med omsæt-

over 10 mio. med en omsætning fra CHF 210 mio. i 2000 til CHF 3,2

ning større end CHF 1 mia. Nogle af Nestlé's mere kendte brands er:

mia. i 2010, hvilket er en 15-dobling i det seneste årti, svarende til en

Nespresso, Nescafé, Nestea, Nesquik, Nan, Kit Kat, Gerber, Buitoni,

årlig gennemsnitlig vækst på 31%. Fremgangen er sket via klubkon-

Mövenpick, Beneful, Dog Chow, Jenny Craig, Perrier, Fitness og Power-

ceptet, men også via fysiske Nespressobutikker, hvor antallet er gået

Bar. Herudover har Nestlé et morgenmads joint venture med ame-

fra én butik i 2000 til 215 i 2010. Butikkerne fungerer som salgsste-

rikanske General Mills, og dette joint venture er verdens andenstør-

der, men i lige så høj grad som mærkebutikker, der skaber opmærk-

ste uden for Nordamerika (Kellogs er markedsleder). Nestlé har i dag

somhed omkring Nespressokonceptet via smagsprøver, events etc.

280.000 ansatte og opererer i stort set alle verdens lande.

Butikkerne står for ca. 34% af Nespressosalget. Den største salgskanal i dag er internetsalg med en salgsandel på 51%, hvor Nespresso

Aktionærvenlige tiltag

garanterer levering af kaffe inden for 2 arbejdsdage. Sidste salgskanal

Aktionærvenlige tiltag kan fremstå i mange forskellige afskygninger,

er via kundecenter, hvor ordrer kan indtelefoneres i samråd med mere

hvoraf mange normalt glemmer det mest åbenlyse, som er et dygtig

end 1.000 kaffespecialister.

ledet selskab med fokus på langsigtede værdier. Nogle af de mere konkrete tiltag er de traditionelle nemlig udbytte og aktietilbagekøb,

Frasalg af Nespresso er næppe på Nestlé’s aktuelle dagsorden. Nes­

og langsigtet er dette også et udtryk for værdiskabelse. I de seneste

presso er således fortsat blandt Nestlé’s hurtigst voksende brands,

6 år fra 2005-2010 har Nestlé udloddet udbytte og tilbagekøbt egne

og mon ikke Nestlé har det synspunkt, at potentialet i Nespresso

aktier for samlet CHF 60 mia., heraf CHF 15,5 mia. alene i 2010. I for-

langt fra er udtømt, når 90% af omsætningen i dag udelukkende kom-

hold til Nestlé's aktuelle markedsværdi på CHF 190 mia. har Nestlé i de

mer fra Europa. Verden ligger derfor fortsat helt åben for en yderli-

seneste 6 år sendt henved 1/3 af selskabets markedsværdi tilbage til

gere udrulning af Nespresso, om end selskabet uden tvivl kommer til

aktionærerne, og tilbagebetalingen i 2010 var over 8%. Selve udbyt-

at møde mere modstand i eksempelvis i USA, end tilfældet har været

tet er vokset med 106% i den nævnte 6-års periode med et direkte

i Europa, hvor Nespresso var de første. I USA står selskabet Green

udbytte på 4,4% i dag. Herudover kommer naturligvis selve afkastet

Mountain med dets Keurig kaffesystem som den ubestridte markeds-

på Nestlé aktien, som i samme periode er steget med 84%.

leder, en position selskabet forsøger at fastholde med den nylig ind-

26

Va l u e I nves t 2 : 2 0 1 1


gåede Starbucksaftale. Ulempen for Nespresso i USA er den, at Star-

fokus på Emerging Markets kommer også til udtryk i dets investe-

bucks og Nespresso appellerer til det samme premiumsegment. Hvis

ringsplan for 2011, hvor selskabet vil investere CHF 2,5 mia. i Emer-

en kunde vil have Starbuckskaffe, er dette ikke ensbetydende med

ging Markets mod CHF 3 mia. i udviklede markeder. Dette til trods for,

et nyt kaffesystem, hvis kunden er i besiddelse af en Keurig kaffe-

at Emerging Markets kun udgør 36% af omsætningen i 2010. Omreg-

maskine, hvilket der er rimelige chancer for givet dette systems store

net svarer det til, at Nestlé kanaliserer knap 50% flere investerings-

markedsandel i USA. Det modsatte er således tilfældet for Nespresso,

kroner til Emerging Markets i forhold til de udviklede markeder, når der

hvorfor det bliver vanskeligere at overtale kunder til at skifte fra ét

justeres for omsætningsforskelle.

system til et andet. Når Foreningen fortsat tror på Nespressos succes i USA skyldes det, at Nestlé givetvist også satser på, at 8%’s andelen,

Forventninger til fremtiden

som kaffe i kapsler i dag volumenmæssigt udgør af det globale kaf-

Værdiansættelsesmæssigt handles Nestlé til

femarked, skal langt højere op. Nespresso skal derfor i lige så høj grad

58% af Fair Value, baseret på en 7%’s væk-

kapre nye kaffe kunder som fastholde de gamle kunder. Forbrugeren

stantagelse for 2011. Vækstfaktoren baserer

skal ganske enkelt overtales til at forstå, at den relativt dyre kaffe i

sig på Nestlé's egen økonomiske forventning i

en kapsel er alle pengene værd i form af selvfølgelig smag, men også

kombination med subjektive betragtninger fra

fordi kapslen er praktisk, holdbar og nem at anvende.

vores side. Nestlé har meddelt aktiemarkedet, at de i år forventer en vækst i den organiske

Nestlé's markeder

omsætning (ekskl. effekter fra valuta og tilkøb/

I dag stammer 36% af Nestlé’s omsætning fra Emerging Markets, en

frasalg) på 5-6% samt en forbedring af over-

andel Nestlé forventer vil stige til 45% i 2020. Allerede i dag er ten-

skudsgraden. I Foreningens model er dette

densen tydelig med større vækst fra Emerging Markets, hvor Nestlé

oversat til en 5%’s stigning i omsætning samt en 0,1%-pointforbed-

organisk vækstede med 11,5% i 2010 versus Nordamerika og Europa,

ring i overskudsgraden fra 14,5% til 14,6%. Herudover har Foreningen

der kun leverede en organisk omsætningsvækst på hhv. 6% og 2,5%.

kigget på omfanget af Nestlé’s restrukturerings- og juridiske omkost-

Uden at inddrage en forventet stigende købekraft fra forbrugerne i

ninger, som selskabet selv udelader i deres forventning til overskuds-

Emerging Markets, så kan alene befolkningstilvæksten give en indi-

grad. I de sidste 10 år har de nævnte regnskabsposter været tilbage-

kation af potentialet fra disse Emerging Markets regioner. Forvent-

vendende på et niveau svarende til 0,9% af den årlige omsætning.

ningen er, at Afrika, Asien og Amerika (Nord, Mellem og Sydamerika)

Når én eller flere regnskabsposter har en tilbagevendende karakter,

frem til 2050 vil opleve en befolkningsvækst på hhv. 105,1%, 31,2%

vælger Foreningen at inkludere det i værdiansættelsen uanset, hvor-

og 30,5%, hvorimod Europa vil se sin befolkning falde med 2,5%. Det

dan selskabet regnskabsmæssigt selv vælger at præsentere tallene.

giver derfor mening at mindske afhængigheden fra udviklede lande

Det væsentligste for Foreningen er at komme frem til et driftsresul-

til fordel for markeder med større vækstpotentialer. Nestlé's øgede

tat justeret for ekstraordinære forhold. 

Nestlé Grains Quality Improvement Project, Ghana

Va l u e I nves t 2 : 2 0 1 1

27


Investeringer

med lav volatilitet

Artikel af Denis Kostyukovich, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

I tidens løb har ValueInvest opnået

rede selskaber, fordi de kan mangle fleksibili-

solide investeringsresultater. Siden

tet til at udføre deres langsigtede strategier

lanceringen i juli 1998 til udgangen af 2010 har vores globale porteføljesammensætning i gennemsnit givet 6,5% i afkast om året i DKK, mens MSCI Verdensindeks leverede 1,3% i samme periode.

under lavkonjunkturer, hvor kreditorerne har ret til en relativ større del af den faldende indtjening. For det andet omfatter vores investeringsrestriktioner krav om at investere mindst to tredjedele af vores portefølje i de første tre af vores interne risikokategorier (A,

Vi har opnået et højere afkast end markedet ved kun at påtage os en systematisk risiko, der er moderat og godt under gennemsnittet.

B og C – de mest indtjeningsstabile selskaber) og ikke over en tredjedel i de to højeste

postulerer, at det forventede afkast på risiko-

risikokategorier (D og E – de mindst indtje-

fyldte aktiver er defineret ved aktivets syste-

ningsstabile selskaber). I praksis har vi aldrig

matiske risikoniveau – en risiko, som ikke kan

En investor, der har været med i vores dan-

været tæt på at have den maksimalt tilladte

diversificeres væk eller med andre ord, udvan-

ske globale portefølje fra starten, ville have

tildeling i de højeste kategorier, hvorfor vi

des i en portefølje med mange værdipapirer.

fordoblet sin formue efter gebyrer, mens en

betragter os som værende investorer, der

Usystematisk (eller idiosynkratisk/aktiespe-

investor i indekset ikke ville have nok til at

overvejende foretager investeringer med lav

cifik) risiko kan let diversificeres i en porte-

dække inflationen, som var ca. 2% p.a. i perio-

volatilitet.

følje, så i teorien skal investorer ikke regne

den. En af grundene til, at vi har været i stand

med at blive kompenseret for denne type

til at øge kundernes kapital er, at vores prio-

I. Høje afkast med lav risiko – er der

risiko. Jo højere systematisk risikoniveau for

ritet har været ikke at miste den. Kombinatio-

en fornuftig forklaring?

et bestemt aktiv, jo højere afkast kan inve-

nen af to funktioner i vores investeringspro-

storerne forvente af dette aktiv. Inden for

ces tilbyder en lav risiko for permanente tab,

CAPM og risiko/afkast sammenhæng

Finans udtrykkes den systematiske risiko ved

som er et centralt tema i vores investerings-

Den centrale model i kapitalmarkedsteorien

hjælp af beta, som beskriver et aktivs følsom-

strategi. For det første undgår vi tungt gea-

er Capital Asset Pricing Model (CAPM), som

hed over for bevægelser på markedet på en

28

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


relativ skala. Siden porteføljens lancering i juli

bestemt ikke drevet af momentum. Aktierne

fornuftige forklaringer på volatilitet, der har

1998 og til udgangen af 2010 har vores glo-

skal handle under deres Fair Value, hvis vi

rod i mangelfuld markedsstruktur og men-

bale porteføljesammensætning haft en beta

skal købe dem, og ganske ofte indkøber vi

neskelig psykologi. Medmindre det specifikt

på 0,60 målt i DKK, hvilket betyder, at vores

dem til vores porteføljer efter kursfald fra

er angivet bruger vi i de efterfølgende afsnit

porteføljer har haft en 40% lavere systema-

højere prisniveauer. Vi er ikke bange for lejlig-

udtrykket risiko og volatilitet i forhold til både

tisk risiko end aktiemarkedet målt ved MSCI

hedsvist at forsøge at fange faldende knive.

den samlede risiko og dens systematiske ele-

Verden. Vores resultater er klart i modstrid

Teknisk analyse eller relative performance

ment.

med teorien: Vi har opnået et højere afkast

anvendes ikke i vores købs- eller salgsbeslut-

end markedet ved at påtage os en systema-

ninger. Vi handler udelukkende på værdian-

tisk risiko, der er moderat og godt under gen-

sættelser.

nemsnittet. Hvordan kan dette ske? Der er fire mulige generelle forklaringer. Den første er, at vi er blevet belønnet for nogle skjulte risici i vores aktier, som vi ubevidst har påtaget os. Den anden er, at aktiemarkedet er ineffektivt, og vi kan udnytte dets uregelmæssigheder ved hjælp af en veldefineret

II. Forklaringer på markedsstruktur Øget behov for rådgivning

Mange undersøgelser har påvist en ulogisk negativ sammenhæng mellem risiko og afkast.

og disciplineret proces. Den tredje er, at vores

Hvordan kunne denne fejlvurdering af aktier med lav volatilitet opstå? Et af de mest oplagte steder at søge efter svar er i markedets struktur og dets udvikling. Kapitalmarkederne, herunder aktiesegmentet, har gennemgået en høj grad af institutionalisering i de sidste mange årtier. Efterhånden som

porteføljer er blevet belønnede for omhygge-

Empiriske problemer med forholdet

markederne er blevet mere komplekse, øges

lig udvælgelse af aktier, der intet har at gøre

mellem risiko og afkast

behovet for rådgivning mellem kapitalejere

med lav volatilitet. Og endelig har vi måske

Vi er ikke alene om at observere forskel-

og kapitalforvaltere, der træffer den ende-

bare været heldige.

lene mellem finansiel teori og praksis. Tal-

lige investeringsbeslutning. Vi går ud fra, at

rige undersøgelser siden 1970'erne har vist,

slutkunden forventer at opnå et afkast, der

Størrelse, værdi og momentum

at det realiserede forhold mellem risiko og

er højere end inflationen, men idet den øver-

Analyser udført af Fama og French viser, at

afkast under CAPM modellen ikke har den

ste del af afkastkagen påvirkes af øgede

ud over beta, så har faktorer som størrelse

stejle kurve, der kunne forventes, når model-

omkostninger, er slutkundens sikreste vej til

(markedsværdi) og kurs i forhold til indre

len anvendes til at beregne det forventede

høje langsigtede afkast aktier med høj beta,

værdi også betydning for afkastet: Small Cap

afkast. Helt konkret synes lav- og højrisiko

som i henhold til finansiel teori rationelt kan

aktier og aktier med høj indre værdi i forhold

aktier ikke at udvise den forventede forskel,

forventes at outperforme markedet over

til kursen kan forventes at give højere afkast.

som skal til for at retfærdiggøre forskellen

længere tidsperioder. Ud over teorien har

Senest har momentum effekten vundet ind-

i deres systematiske risiko. Med andre ord

aktiemarkederne de sidste par århundreder

pas som en supplerende faktor, der forkla-

bliver investorerne ikke betalt nok for den

kunnet demonstrere afkast, der slog stats-

rer performance. Empiriske beviser synes at

risiko, de påtager sig. Mange undersøgelser

obligationer og inflation. Kunne det blive

bekræfte den gamle markedsvisdom om, at

har påvist en ulogisk negativ sammenhæng

enklere end det? Uheldigvis for slutkunden

en proces i bevægelse er mere tilbøjelig til

mellem risiko og afkast. Dette indebærer, at

kan denne enkle løsning blive til en ulempe,

at forblive i bevægelse end at stoppe eller

investorerne faktisk har betalt for at tage

såfremt den anvendes af store spillere i inve-

vende. Vi kan ikke påstå at have nydt godt at

risiko i stedet for at blive kompenseret her-

steringsbranchen. Denne efterspørgsel efter

disse tre faktorer i et meningsfyldt omfang.

for, en ordning der ligner lotteri. Vores egne

mere risikofyldte aktier kan ende op med at

Vi har overvejende været Large Cap inve-

erfaringer synes at bekræfte disse obser-

blive til en merpris, som udmønter sig i lavere

storer, investeret i meget store selskaber,

vationer. Forskerne Li og Sullivan, der ved at

fremtidige afkast, hvilket er i overensstem-

selvom vi i de tidligere år også ejede Small

anvende avancerede kvantitative metoder,

melse med empiriske beviser.

Cap selskaber, da afdelingerne var meget

der skelner mellem prissatte risici og ubalan-

små. Vi anvender ikke indre værdier i vores

cer, har ganske overbevisende vist, at fæno-

Konjunkturfølsomhed

værdiansættelse. Selv om aktier, der ser bil-

menet lav volatilitet snarere er en abnormitet

Kapitalforvaltningsbranchens cykliske karak-

lige ud, når de vurderes ud fra kurs i forhold

i prissætning end et udtryk for belønning for

ter kan også spille en rolle, hvilket Karceski

til indre værdi, ofte også er billige på andre

skjulte risici. Andre undersøgelser såsom Blitz

indikerer. Nye penge kommer som regel ind

parametre, herunder earnings yield, har MSCIs

og van Vliet viser, at lav volatilitet ikke er et

under et markedsopsving. De fleste open-

Verdensindeks, Value kun klaret sig marginalt

skjult udtryk for størrelse og værdi, men en

end kapitalfondforvaltere vil fortælle, at

bedre end det generelle MSCI Verdensindeks

selvstændig effekt. Som vi vil se, er investor

nytegning langt overgår indløsning i et sti-

i den globale afdelings levetid. Endelig er vi

irrationalitet forbundet med flere plausible og

gende marked, og at situationen vender, når

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

29

»


»

Folk kan anskue volatile aktier som en lotteriseddel: Udsigten til et meget sandsynligt lille tab overskygges af mindre chancer for at forøge ens kapitaL.

kurserne falder. En væsentlig del af disse nye

benchmark eller taber penge, kan føle behov

penge jager aktiver, der har klaret sig godt

for at indhente eller opnå break-even og have

i de sidste par uger eller måneder, muligvis

nogle vilkårlige referencepunkter i tankerne,

som følge af en præference for ekstrapole-

som kan opfylde hans eller hendes ego, hvis

ring i investorernes adfærd. Derfor er out-

dette punkt er nået. Shefrin refererer til den-

performance for mange kapitalforvaltere at

ne trang som get-evenitis. Ofte er den mest

foretrække i positive markeder frem for out-

oplagte, men i virkeligheden ganske ineffek-

performance i negative markeder Hertil kom-

tive midlertidige kur mod denne sygdom, at

mer at troen på positive langsigtede afkast

påtage sig mere risiko. Logikken er, at hvis

på aktiemarkedet automatisk øger præferen-

den oprindelige investering fejler, kan tabet

cen i retning af at lægge større vægt på out-

dækkes og en fortjeneste stadig opnås, hvis

performance under et opsving.

mere kapital indskydes i løbet af kursopsvin-

Repræsentativitet

get. Disse irrationelle handlinger kan bidrage

Det påstås, at investorer har en tilbøjelighed

til en overkurs på aktier med høj-risiko.

til at klassificere erfaringer og observationer,

III. Adfærdsmæssige forklaringer

og derved danne stereotyper. Når ny infor»Mental accounting«

Optimisme og selvtillid

mation minder (er repræsentativ) om tidligere

Vi har hidtil fokuseret på strukturen i den

Mennesket er født optimist, og uden denne

erfaringer, er der en tendens til at forvente

finansielle sektor til forklaring af, hvorfor

optimisme akkompagneret af risikovillighed

et identisk udfald. En yderligere skævhed er,

aktier med lav volatilitet kan give et højt

var civilisationen nok ikke kommet så langt

at det fejlagtigt konkluderes at et lille udpluk

afkast. Skævheder i investorernes adfærd,

som i dag. Men optimisme og investering er

er repræsentativ for hele populationen. Det

som beskrevet af f.eks. Shefrin og Statman,

ikke altid en god kombination. Både profes-

er påvist ved at associere gode investeringer

er en anden måde at anskue det på. Private

sionelle og private investorer kan blive gre-

med de seneste succes historier, der for det

investorer inddeler ofte deres kapital efter

bet af en over-optimisme omkring fremtiden.

meste stammer fra nye sektorer, nye nicher

deres egen private opdelingsmetode. Det

Optimismen har over det seneste århundrede

og nye produkter. Investorerne kender sel-

første lag er det sikre, som de meget nødig

medført, at investorerne har været villige til

skaber, der ofte ud af ingenting har opnået

vil miste. Det er fyldt med indlån og statsob-

at betale en stigende multipel for udbytte,

succes, og som er grundlagt som private sel-

ligationer. Det andet lag er den mindre værdi-

hvilket er dokumenteret af professorerne

skaber og derefter børsnoteret. Disse succes-

fulde del, der er mere risikovillig og investeres

Dimson, Marsh og Staunton: Dagens inve-

rige selskaber findes normalt i sektorer med

i aktier eller alternative aktiver, hvor investo-

storer betaler generelt mere pr. udbytte end

høj risiko og høj vækst, hvor succesraten er

rerne har en høj grad af overbevisning om

investorer fra svundne dage. Med andre ord

lav, men hvor udbyttet i tilfælde af succes er

aktivets gode muligheder. De tror, de har råd

er nutidens normale udbytte lavere (lavere

betydeligt. Investorerne kan være uvidende

til at miste en betydelig del af deres investe-

direkte afkast), end det var for et par gene-

om, hvor mange penge der gik til spilde i sel-

ringer, idet de har etableret en tilstrækkelig

rationer siden. Denne optimisme finder vej

skaber, der ikke nåede til tops, hvilket giver et

buffer at falde tilbage på. Denne fremgangs-

frem til prisfastsættelsen gennem oppu-

forvrænget billede af succesraten. Selv hvis

måde medfører, at investorerne fravælger

stede forventninger, der har tendens til ikke

de ikke er uvidende, kan de falde ned i den

lav-risiko aktierne i investeringsuniverset og i

at materialisere sig. I et positivt økonomisk

næste fælde, der venter dem: Præference for

stedet jagter investeringer i den mere risika-

miljø, hvilket er indbygget i de fleste inve-

lotterier.

ble ende, hvilket skaber et opadgående pris-

storers forventninger, kan selskaber med høj

pres på disse aktier.

beta ende som de primære ofre for optimi-

Præference for lotterier og

stiske antagelser på grund af deres høje eks-

forsikrings­tegning

Gratis gevinst og benchmark afhængighed

ponering til den økonomiske vækst. Selvtil-

Psykologer og teoretikere ud i investerings-

Professionelle investorer kan også lide af

lid er i samme adfærdsmæssige familie som

mæssig adfærd har længe bemærket en

irrational adfærd. En fondsforvalter, der ople-

optimisme: For volatile aktier eksisterer der

tendens til folks modvilje mod tab i forhold

ver en periode med god relativ performance,

en bred vifte af overoptimistiske individuelle

til forandringer i takt med, gevinstchancerne

tror måske, at fordi han eller hun har skabt en

prognoser. Optimistiske investorer, som kun

og gevinstens størrelse ændrer sig. Folk kan

buffer, så er der nu råd til at påtage sig mere

behøver at købe aktier direkte er mere tilbøje-

anskue volatile aktier som en lotteriseddel:

risiko. Denne adfærd svarer til house money

lige til at handle i henhold til deres prognoser

Udsigten til et meget sandsynligt lille tab

effekten, når en spiller vinder sin indledende

end pessimisterne, der står over for risici og

overskygges af mindre chancer for at forøge

satsninger, og behandler gevinsten som gra-

omkostninger ved baisse spekulation (sælge

ens kapital. De udviser risikosøgende adfærd.

tis penge. En forvalter, der ikke lever op til

et aktiv man ikke ejer).

En klassisk illustration af den omvendte

30

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


adfærd, der ofte udvises af selv samme men-

Performancemåling

tilfældigvis tendens til at have høj Tracking

nesker er tegning af en forsikring. Her udvi-

Den udbredte brug af benchmarks har skabt

Error, hvilket forhindrer kapitalforvalterne der

ser de modvilje mod risiko, idet de foretræk-

store hindringer for arbitrageaktiviteter/por-

er underlagt stramme benchmark restriktio-

ker at realisere et mindre tab (præmien for

teføljeeksponeringer, der kunne fjerne de

ner i at investere i disse aktier.

forsikringspolicen) frem for at risikere et stør-

velkendte skævheder, herunder effekten af

re tab af uvis størrelse.

lav volatilitet. Aktieindeks og performance-

Forbliven i flokken

måling er gennem flere årtier blevet udviklet

Trods fremskridt i performancemåling, der

IV. Kan denne skævhed forventes

og gjort populære. Som resultat heraf kan

tager højde for risiko, anser konsulenter og

at vare ved?

fondsforvaltere se sig vurderet på mange

rådgivere i vidt omfang stadig langsigtede

parametre, som kan tilpasses til forskellige

resultater i forhold til et benchmark indeks

Vi har nu skitseret mulige forklaringer på

risikomål. En af dem er Information Ratio,

som en grundforudsætning for yderligere

effekten af lav volatilitet, som har bidraget

der måler, hvor effektivt kapitalforvaltere

vurdering af en porteføljeforvalters kvaliteter.

positivt til vores porteføljers performance.

udnytter deres aktive færdigheder. Den sam-

En fond, der underperformer et benchmark

Det næste spørgsmål er, om det kan forven-

menligner forskellen mellem portefølje- og

over en 5-årig periode har en meget ringe

tes at vare ved. I de følgende afsnit beskriver

indeksafkast i forhold til Tracking Error, et

chance for at tiltrække nye kunder, selvom

vi flere årsager til, hvorfor denne skævhed

mål for hvor langt kapitalforvalteren bevæger

den kan fremvise overlegne risikojusterede

er vanskelig at fjerne. Forskning ved Baker,

sig væk fra indekset. Mens en høj Information

afkast. For etablerede kapitalforvaltere med

Bradley og Wurgler fokuserer på benchmark

Ratio roses, er porteføljer ofte genstand for

snesevis eller hundredvis af milliarder af dol-

rollen, konsekvenserne af at uddelegere

restriktioner i Tracking Error. Dette medfører,

lars under forvaltning, en bred vifte af fonde,

investeringsbeslutninger og brug af gearing.

at kun væsentlige kortsigtede spekulative

anerkendte brands, og veletablerede salgska-

Deres arbejde bekræfter vores oplevelse af

investeringsmuligheder forfølges. Aktier, der

naler i den institutionelle verden kan under-

markedet og konkluderer, at juridiske struktu-

vil kunne øge Tracking Error væsentligt og

performance i forhold til benchmark-resulta-

rer og den nuværende praksis i den finansiel-

merafkast marginalt, forbigås. Porteføljer

ter være meget skadelig, mens performance

le branche kan understøtte den skævhed.

bestående af aktier med lav volatilitet har

i overensstemmelse med den øvrige flok er

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

31

»


»

meget acceptabelt. Frygten for at tage fejl

af baisse spekulanter og deres magt sta-

C-risikokategorien, som repræsenterer aktier

og stå alene holder kapitalforvalterne tæt på

dig begrænset i forhold til de konventio-

med en gennemsnitsrisiko i vores klassifi-

benchmark.

nelle langsigtede investorers kapitalstyrke

cering. Denne kategori repræsenterede kun

på trods af den seneste tids udbredelse af

omkring en tredjedel af vægten i forhold til

Restriktioner på gearing

hedgefonde, der foretager baisse spekula-

de mindre risikobetonede A- og B-risiko kate-

Der er også praktiske restriktioner for anven-

tion. Hertil kommer, at baisse spekulation ikke

gorier. Herudover synes vores alpha niveau

delsen af gearing, der kunne bidrage til at

er blevet lettere. Myndighedernes kontrol,

på 7,7% (før omkostninger) for den globale

reducere den skævhed. Mange kapitalforval-

øget handelsfrekvens og en højere volatilitet

portefølje siden lancering at have tendens til

tere tillades ikke at anvende gearing, hvilket

på aktiemarkedet afledt delvist af regerin-

at overgå det merafkast, der er i henhold til

er fastlagt i mandatet eller i lovgivningen.

gernes indblanding i markedets prisfastsæt-

forskningslitteraturen kunne forventes i for-

Det antages ofte, at slutkunden selvstæn-

telsesmekanismer (kunstig lav rente, seddel-

bindelse med effekten af den lave volatilitet:

digt kan geare via derivater, og kun ansæt-

presse kører for fuldt tryk) øger risikoen og

For at opnå samme merafkast vil det kræve

ter aktive forvaltere som en kilde til alpha,

omkostningerne for baisse spekulanterne.

at investor køber aktier med den laveste vola-

branchens betegnelse for risikojusteret mer-

tilitet og baisse (sælger) aktier med ekstrem V. ValueInvests tilgang til investering

høj volatilitet.

ved lov. For andre investorer er låneomkost-

ValueInvest har ingen benchmark begræns-

Vi vil også gerne understrege, at vi ikke

ningerne en ganske høj forhindring at over-

ninger. Vores afvigelser fra et indeks' (f.eks.

udvælger de enkelte aktier på baggrund af

komme for at tjene penge med en acceptabel

MSCI Verden for de globale afdelinger) sek-

deres historiske kursudsving, hvad enten de

grad af sikkerhed i et gearet arrangement.

torvægtning kan let nå op på 20% i begge

er systematiske eller aktiespecifikke. Vores

Nogle investorer er ikke rede til at anvende

retninger. Vi anvender ikke gearing, men kan

valg er udelukkende en funktion af en vær-

gearing som følge af kraftig risikoaversion. I

frit udsøge investeringer i den lave ende af

diansættelsesproces, der anvender risiko-

teorien burde forvaltere af et mix af aktiver

risikospektret. Vores tracking error har været

præmier udledt på grundlag af historiske

være bedre til at tilpasse deres gearing for

tæt på 7% målt i DKK over de seneste 10

regnskabsoplysninger, markedskurser for

at udnytte skævheden ved at ændre deres

kalenderår, hvilket er et højt niveau efter

sektorindeks samt subjektive vurderinger,

aktivklassers allokering. Men i de fleste orga-

nutidens standarder. Vi understreger, at disse

som tager hensyn til udviklingen i forskellige

nisationer med decentrale investeringsbe-

afvigelser ikke er et resultat af top-down

brancher, der endnu ikke er en del af regn-

slutninger og en ufleksibel struktur i aktiv-

allokeringsprocesser, men derimod et resul-

skabs- eller markedskurshistorikken. Som

klasserne (som regel kontanter, obligationer

tat af bottom-up aktieudvælgelse med enkle

resultat heraf ser vi - når vi anvender vores

og aktier), er begrænsningerne ikke fastsat i

overvejelser om diversificering. Den stive

markedsscreeningsværktøj - normalt en

form af risikomål såsom samlede beta, men i

institutionaliserede struktur i kapitalforvalt-

opadgående værdiansættelseskurve: Lav-

form af vægtningsintervaller for aktivklasser-

ningsindustrien er en fordel for os, og vi for-

risiko selskaber som gruppe er prisfastsat

ne. Som resultat heraf kan kontanter og fast-

venter ikke, at denne vil forandres væsentligt

mere attraktivt end aktier med høj risiko. Vi

forrentede dele af disse afbalancerede por-

i den nærmeste fremtid.

har hørt udtalelser om, at vores system med

afkast. I mange lande er graden af tilladt gearing af plain vanilla fonde begrænset

teføljer ikke sættes til at udnytte skævheden ved den lave risiko. Aktier med lav volatilitet

kategorisering og risikopræmier straffer højrisiko aktier overdrevent. Heri er vi ikke enige,

adfærdsmæssige afvigelser.

Vi accepterer at give afkald på afkastmuligheder fra høj-risiko aktier for at undgå investering i høj-risiko aktier, der kan slå fejl.

Restriktioner på baisse spekulation

Selv om anormaliteten og effekten fra den

lede volatilitet (eller dens idiosynkratiske

Vanskeligheden forbundet med at foretage

lave volatilitet bidrager til vores performance,

eller aktiespecifikke komponent) berettige

baisse spekulation (sælge et aktiv man ikke

mener vi, at den langt fra forklarer hele vores

et merafkast, såfremt investorerne ikke fuldt

ejer) i overvurderede risikobetonede aktier

alpha. I en meget volatil periode mellem 2007

ud kan diversificere deres porteføljer. Ifølge

er som nævnt tidligere relateret til gearings-

og maj 2011 stammede for eksempel en stør-

dette synspunkt, jf. Robert Merton, burde

problemet. I dagens markeder er antallet

re del af vores absolutte porteføljeafkast fra

investorerne kræve rabat på selskaber med

behandles ikke som en enkeltstående aktivklasse inden for konventionelle rammer, som forhindrer direkte allokering af kapital, mens decentrale investeringsbeslutningsprocesser kan skabe en hældning mod aktier med højere risiko på grund af de tidligere nævnte

idet vi har mange års investeringsafkast og seriøs akademisk litteratur på vores side. Vores holdning til risiko kan opsummeres som følger: Vi accepterer at give afkald på afkastmuligheder fra høj-risiko aktier for at undgå investering i høj-risiko aktier, der kan slå fejl. I tillæg til systematisk risiko kan den sam-

32

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Det er svært at forestille sig, at den nuværende struktur i den finansielle industri vil forsvinde over natten. Endvidere er det endnu sværere at forestille sig en verden med investeringer uden menneskelige følelser.

I mangel af effektive diversificeringsmuligheder, vil iværksætteren blive bekymret over den absolutte volatilitet i hans eller hendes indtægter fra selskabet, selv om disse bevæger sig i modsat retning af den generelle mar-

Referencer Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey Wurgler. 2011. »Benchmarks as Limits to Arbitrage:

kedsudvikling, - en højt værdsat egenskab

Understanding the Low-Volatility Anomaly.« Finan-

i moderne porteføljeopbygning. Iværksæt-

cial Analysts Journal, vol. 67. no. 1: 40-54.

teren kunne afdække risikoen, men dette vil

Blitz, David C. and Pim van Vliet. 2007. »The

kræve en vis kapital og medføre omkostnin-

Volatility Effect: Lower Risk without Lower Return.«

ger, som ved enhver forsikringspolice. Vores flerstrengede tilgang til at definere risiko er i overensstemmelse med tegn på ustabilitet i

Erasmus Research Institute of Management, Report Series »Research in Management.« Dimson, Elroy, Paul Marsh, and Mike Staunton. 2006. »The Worldwide Equity Premium: a Smaller

risikoens systematiske så vel som idiosynkra-

Puzzle.« Working paper.

tiske/aktiespecifikke elementer.

Fama, Eugene F. and Kenneth R. French. 1992. »The Cross-Section of Expected Stock Returns.« Journal

høj aktiespecifik risiko for at blive kompense-

Konklusion

ret for begrænsede praktiske muligheder for

of Finance, vol. 47, no. 2: 427-465. Karceski, Jason. 2002. »Returns-Chasing Behavior,

effektivt at diversificere deres porteføljer og

Uanset om anormaliteten i lav volatilitet

Mutual Funds, and Beta’s Death.« Journal of

reducere eller eliminere den idiosynkratiske/

overlever i det lange løb, mener vi, at vi er

Financial and Quantitative Analysis, vol. 37, no. 4:

aktiespecifikke risiko. Mens dette synspunkt

godt rustet til at møde fremtiden. Det er

er plausibelt og rationelt på en sund og for-

svært at forestille sig, at den nuværende

nuftig baggrund, har det i vid udstrækning

struktur i den finansielle industri vil forsvinde

vist sig, at være forkert i praksis: Investorerne

over natten . Endvidere er det endnu sværere

ser rent faktisk ud til, at betale for meget,

at forestille sig en verden med investeringer

for højere total eller aktiespecifik risiko, i ste-

uden menneskelige følelser. Selv hvis marke-

det for at kræve en rabat, hvorved de ender

det pludselig bliver mere rationelt og udnyt-

op med lave realiserede afkast. Årsagerne til

ter skævheden i den lave volatilitet, ville vi

Quantitative Analysis, vol. 35, no. 2: 127-151.

denne adfærd, stammer sandsynligvis fra en

have en fordel, fordi vi ikke vælger aktier på

Sullivan, Rodney and Li, Xi. 2010. »Why Low-

overdreven tillid til ens evne, til at håndtere

grundlag af deres individuelle volatilitet. Vi

Volatility Stocks Outperform: Market Evidence on

risiko samt tro på egne prognoser.

anvender en værdiansættelsesmodel, der

Systematic Risk Versus Mispricing.« Working paper.

559-594. Merton, Robert C. 1987. »A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.« Journal of Finance, vol. 42, no. 3: 483-510. Shefrin, Hersh. 2002. »Beyond Greed and Fear.« Oxford University Press. Shefrin, Hersh and Meir Statman. 2000. »Behavioral Portfolio Theory.« The Journal of Financial and

ville afdække undervurderede selskaber i forI ValueInvest er vi fortalere for anvendel-

hold til Fair Value, selv i den højere ende af

sen af sund fornuft, hvorfor vi på trods af

risikoskalaen, såfremt de opstår. Med andre

teoretiske modeller anerkender de praktiske

ord ønsker vi at fastholde vores kontrære til-

grænser, for at reducere porteføljens volati-

gang, uanset hvilken vej pendulet svinger, og

litet gennem optimering. Denne erkendelse

så længe der er et marked med forskellige

afspejler sig i den måde, hvorpå vi definerer

dynamiske holdninger påvirket af menneske-

og måler risiko. Vi tager systematisk risiko i

lige følelser og begrænsninger i form af reg-

betragtning, men herudover er de fem risi-

ler og fælles visdom, vil pendulet sandsynlig-

kokategorier, som vi anvender i værdian-

vis ikke opnå ligevægt. 

sættelsen, afledt delvis ved at vurdere og generalisere den grundlæggende stabilitet i indtjeningen i selskaber på individuel basis, uanset deres sambevægelser med andre aktier og sektorer. I princippet tænker vi som iværksætteren, der med begrænsede ressourcer og diversificeringsmuligheder, er nødt til at træffe beslutning, om han eller hun ønsker at tage risikoen ved at eje og kontrollere et selskab.

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

33


Begreber for ValueInvest Danmark - forklaringer på anvendte begreber

E

Væk s tfakto r

E A R N I N G S

Y I E L D

Afkast i forhold til Fair Value

skaber er baseret på de senest indberette-

sionsforpligtelser fratrukket likvide midler

Tracking Error

Dette er kursstigningspotentialet ved

de tal og afspejler derfor ikke en forværring

og omsættelige værdipapirer. Den accep-

Tracking Error er et relativt risikomål og

opnålese af den beregnede Fair Value sam-

eller forbedring af den underliggende ind-

terede størrelse af nettogælden afhænger

måler standardafvigelsen på det aktive

menlignet med den aktuelle markedsværdi

tjening.

af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i

afkast (afkast udover benchmark afkast),

risikokategori vil A skal være i stand til at

der er opnået ved at afvige fra det under-

Information Ratio

tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C

liggende benchmark. Aktieporteføljer, der

Beta

Information ratio er et mål for, hvordan en

3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA.

skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav

Beta er et nøgletal, der viser hvorledes

aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i

afkastet på porteføljen har svinget i forhold

forhold til benchmark. Det aktive afkast

Risikokategori

8% p.a. angiver, at det årlige afkast med

til benchmarkafkastet. En beta på 1 bety-

(afkast udover benchmark afkast), der

Som aktionær og ejer af et selskab er den

stor sandsynlighed vil ligge inden for +/-

der, at porteføljen vil bevæge sig identisk

er opnået ved at afvige fra benchmark,

risiko, vi er bekymrede for, forbundet med

8% i forhold til benchmark afkastet. Se des-

med benchmark. Er beta derimod større end

sættes i forhold til benchmark risiko, der

udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sik-

uden forklaring på Information Ratio.

1, vil kursudsvingene være større for porte-

beregnes som standardafvigelsen på mer-

kert er det, at vi kan få vores penge tilbage

føljen end for benchmark – d.v.s. porteføljen

afkastet (Tracking Error). Information Ratio

fra den fremtidige indtjening. Der er etab-

Vækstfaktor

vil henholdsvis stige eller falde mere end

viser, om man er blevet belønnet for at

leret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E,

Den vækstfaktor (indtjeningsvækst), der

benchmark. Er beta’en omvendt mindre end

afvige fra benchmark, og en positiv Infor-

hvor A indeholder de mest indtjeningssta-

anvendes i Fair Value beregningerne kan

1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller

mation Ratio fortæller, at porteføljen har

bile selskaber og E de mest cykliske selska-

kun gå 2 år ud i fremtiden, og vækstfakto-

falde mindre end benchmark.

outperformet benchmark.

ber. Alle selskaber i vores globale univers

ren kan aldrig være højere end selskaber-

er blevet klassificeret i en af disse fem risi-

nes egne forventninger. Vi tager kun mere

af porteføljen.

Tracking Error. En Tracking Error på f.eks.

Earnings yield

Koncernregnskab

kokategorier. For at mindske og begrænse

end 2 år indtjeningsforventninger med i

Earnings yield afspejler den forrentning

Koncernregnskabet er den konsoliderede

kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst

beregningen, såfremt vækstfaktoren for-

(før skat), som en investor vil opnå, såfremt

balance og resultatopgørelse for alle sel-

2/3 af porteføljen til enhver tid være inve-

ventes at være negativ mere end 2 år frem.

selskabet blev overtaget, samtlige aktier

skaberne i porteføljen baseret på data fra

steret i risiko kategorierne A, B og C.

I koncernregnskabet udgør vækstfaktoren

blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-

ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver)

den blev indfriet, og under antagelse af,

Fair Value Database. Koncernregnskabet er

Risikopræmie

at investoren da ville modtage det fulde

et værktøj til overvågning af risiko i porte-

Risikopræmien er det ekstra afkast, der

resultat af primær drift - (Resultat af pri-

føljen set som et enkelt selskab. Koncern-

kræves udover den globale risikofrie rente

Vægtet renteniveau

mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvo-

En global risikofri rente anvendes i alle Fair

værdi + nettogæld). Earnings yield for den

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

latiliteten, for en investering. Baseret på

Value beregninger, da investerings univer-

samlede portefølje ville så forudsætte, at

den af lånefinansiering, cyklikalitet baseret

en omfattende analyse af mindst 10 års

set er globale aktier. Den globale risikofri

alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt

på eksponering over for de fem risikokate-

indtjeningshistorik for 8.000 globale virk-

rente udledes fra et gennemsnit af den

at understrege, at earnings yield altid bør

gorier, og endelig kursstigningspotentiale

somheder er risikopræmien blevet skaleret

historiske rente og den vægtede globale

analyseres i sammenhæng med indtje-

samt underliggende vækst anvendt til

og kalibreret for de fem risikokategorier A,

nuværende rente for at fjerne eventuelle

ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen

at beregne porteføljens Fair Value. Kon-

B, C, D og E. For risikokategori A er risiko-

kortsigtede udsving i renten, som ikke bør

er(dvs. risiko kategori A), jo større er sand-

cernregnskabet kan også anvendes til at

præmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og

have indflydelse på værdien af et selskab

synligheden for at opnå den forventede

sammenligne porteføljen med det sam-

E 150%. Det krævede afkast anvendt til at

(Fair Value).

earnings yield.

lede globale marked eksklusive finansielle

beregne værdien af primær drift beregnes

den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber.

selskaber. Karakteristika ved den globale

herefter som følger: (1 + risikopræmie) *

Vægtet risikopræmie

Fair Value

portefølje sammenlignet med den globale

globale risikofri rente.

Den vægtede risikopræmie for porteføl-

I koncernregnskabet beregnes Fair Value

screening eksklusive finansielle selskaber

på grundlag af den samlede indtjening for

er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-

Sharpe Ratio

risiko kategori A (25%), B (50%), K (75%), D

alle selskaberne diskonteret med det kræ-

togæld, højere earnings yield og endelig et

Sharpe Ratio er et mål for porteføljens

(100%) og E (150%) multipliceret med risi-

vede afkast fratrukket nettogælden.

højere afkastspotentiale baseret på et for-

afkast sat i forhold til risikoen og beregnes

kopræmien.

(((primær drift) * (1 + vækst)) / (global risiko-

sigtigt vækst estimat.

ved porteføljens merafkast - afkast udover

fri rente * (1 + risikopræmie)) - nettogæld (+

jen er den porteføljevægtede andel af

det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) diviNettogæld / resultat af primær drift

deret med standardafgivelsen for porteføl-

Evnen til at tilbagebetale gæld med et

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste

Global screening

driftsresultat, der er genereret over flere

merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porte-

Fair Value beregningen i den globale mar-

år. Nettogælden er defineret som kort- og

føljen har et positivt merafkast, så gælder

keds screening eksklusive finansielle sel-

langsigtet rentebærende gæld plus pen-

det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre.

likviditet hvis positiv).

34

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1


Praktiske forhold ValueInvest Danmark har sine fire afdelinger noteret dagligt på Køben­havns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Foreningens beviser, har De brug for følgende oplysninger: Fondskoder ValueInvest Global DK001024639-6 ValueInvest Global Akkumulerende DK006003249-8 ValueInvest Blue Chip Value DK001024922-6 ValueInvest Japan DK001024647-9 Husk navnenotering Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: +45 77 309 000 Fax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: +352 315 155 Fax: +352 315 155 31 Rådhuspladsen 75, 2. sal DK-1550 København V. Danmark Tel: +45 98 187 044 Fax: +45 98 187 012 info@valueinvest.lu www.valueinvest.lu

Ny adresse

Pengeinstitutter Aabenraa Kreditbank Aarhus Lokalbank Alm. Brand Bank Amagerbanken BankNordik Dexia Bank Denmark DiBa Djurslands Bank Dronninglund Sparekasse Finansbanken Fjordbank Mors Frøs Herreds Sparekasse Lollands Bank Lån & Spar Bank Max Bank Middelfart Sparekasse Nordea Bank Nordfyns Bank Nykredit Bank Ringkøbing Landbobank SAXO-ETRADE Skjern Bank Spar Nord Bank Sparbank Sparekassen Hobro Sparekassen Hvetbo Sparekassen Kronjylland Sparekassen for Nørre Nebel og Omegn Sparekassen i Skals Sparekassen Thy Sparekassen Østjylland Sydbank Totalbanken Tønder Bank Vestfyns Bank vestjyskBANK Østjydsk Bank

Information

der benytter virksomhedsord-

ValueInvest Danmark samarbej-

ningen, at investere gennem

der med en række pengeinsti-

ValueInvest Danmark. Ved at lade

tutter, der alle yder professionel

Deres investeringsbeviser nav-

investeringsrådgivning. Via Deres

nenotere modtager De automa-

eget pengeinstitut kan De blive

tisk Foreningens medlemsblad

investor i ValueInvest Danmark.

og andet skriftligt materiale, der

De kan naturligvis investere for

udsendes til investorerne, herun-

frie midler, men derudover også

der indkaldelse til generalforsam-

for Deres

linger.

• Ratepension • Kapitalpension • Selvpension

På www.valueinvest.dk kan De dagligt fra kl. 10:00 følge Foreningens indre værdi m.m. Her er det

Med ValueInvest Global Akkumu-

desuden muligt at se bl.a. halvårs-

lerende er det muligt, også for

rapporter, årsrapport og måned-

selvstændige erhvervsdrivende,

lige beholdningsoversigter.

Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark   Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet

ValueInvest Danmark.

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet

ValueInvest Dannmark.

Navn: Adresse: Postnr.:  By: Kuponen faxes på +45 33 144 036 eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Følgende mail kan benyttes til afmeldelse: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 1

35


Returadresse: PrinfoHobro A/S, Thurøvej 7, DK-9500 Hobro

A S S E T MA N AG E M E N T S. A . H O U S E O F VA L U E

Langsigsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark D A N MA R K

Value Inve st D a nm a rk c / o BI Man a g e m e nt A /S S undkrogs g a de 7 DK- 2100 Kø be nh avn Ø Te l: +45 7 7 3 0 9 0 0 0 Fax: +45 3 3 1 4 4 0 3 6 kontakt@va lue inve st . dk www. value inve st . dk

www.valueinvest.dk

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet d. 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

    ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier. Disciplineret aktieudvælgelsesproces Forudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgende overordnede »leveregler«: •  Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi. •  Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå. •  Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi.


ValueInvest medlemsblad nr. 2:2011