Page 1

MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN

VALUEINVEST DANMARK

2017

VIDEN

FREM FOR O DIVERSIFIKAVERTION Stol ikke bl

indt på statistis ke modeller. Gode resultater skab es gennem selekt iv udvælgelse baseret på inds igt og dybdegående fundam entalanalyse.

CASES

Novo Nordisk

EFTER KURSFALD HAR AKTIEN PÅ NY VÆKKET VORES INTERESSE SOM SOLID INVESTERINGSMULIGHED.

AKTIEMARKEDERNE

|

RAPPORTERINGER

Ahold Delhaize

SUPERMARKEDSKÆDEN LIGGER I MIDTERFELTET I DISCIPLINEN OM AT SKABE ET STABILT MERAFKAST, MEN STABILITETEN KAN ERHVERVES MED RABAT.

|

INVESTERINGSCASES

|

ARTIKEL


Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk

3 5

Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Lotte Beck & Henrik Mouritsen Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: +45 86 420 599 buchs@buchs.dk www.buchs.dk Kilder ValueInvest Asset Management S.A. Bloomberg

7 8

FORORD

Delhaize ejer helt eller delvist mere end 6.500 supermarkeder og specialbutikker, og er førende online. Vi tager et kig på investeringsmulighederne.

Positive tendenser tilsat lidt usikkerhed. Økonomierne i bedring i Europa.

STATUS På trods af flere parlamentsvalg i Europa i første halvår var der relativt roligt på aktiemarkederne i perioden. I Europa er forbrugertilliden dog på det højeste niveau i mange år.

25 19

BEGREBER Forklaring på anvendte begreber.

HALVÅRSRAPPORTERINGER 2017 for ValueInvest Global, ValueInvest Global Akkumulerende og ValueInvest Japan.

22

Det gyldne råd inden for investering er, at man ikke skal lægge alle æg i samme kurv, men i stedet sprede sine investeringer eller diversificere, som det også kaldes. Vi giver nogle gode råd.

CASE: NOVO NORDISK Novo Nordisk ligger i den absolutte elite i disciplinen om at skabe et stabilt merafkast på den investerede kapital. Vi ser nærmere på det danske medicinalfirma.

CASE: AHOLD DELHAIZE

VIDEN FREM FOR OVERDIVERSIFIKATION

31

Supermarkedskæden Koninklijke Ahold

PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter.

Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet.

Hæftet er miljømærket.

541

139

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

2

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


Et begivenhedsrigt halvår er slut Forord til halvårsrapporteringen

Kære investor Efter indsættelsen som USA’s 45. præsident den 20. januar kunne den kontroversielle erhvervsmand Donald Trump påbegynde en karriere som politiker. Fra første dag i Det Hvide Hus har Trump konstant været på kollisionskurs med pressen og har, til mediernes

afdelinger i størrelsesorden 1,2% - 1,8%. Vi takker for den tillid, vores investorer har vist os og byder nye velkommen.

Både det generelle aktie­ marked samt alle ValueInvest afdelingerne har i første halvår 2017 givet positive afkast.

Både det generelle aktiemarked samt alle ValueInvest afdelingerne har i første halvår 2017 givet positive afkast. Markedet lagde bedst ud, men efterhånden som usikkerhe-

store glæde, velvilligt leveret en lind strøm af

den tiltog, klarede Foreningens afdelinger sig

forsidehistorier og breaking news. Et par af

bedre end markedet. Slutningen af halvåret

de højt profilerede sager tæller blandt andet

gav dog ganske god medvind til aktier inden-

indrejseforbuddet til USA for beboere i visse

Udviklingen i antal investorer

for Finans, hvor Foreningen ikke har nogen

muslimske lande samt fyringen af FBI chefen

samt formue

investeringer. Samtidig måtte aktier inden-

James Comey, der måske var kommet for tæt

Efter en stigning i 2016 på 1.694 medlem-

for sektoren Stabilt Forbrug notere en vis

på Trump administrationens påståede relatio-

mer, som bragte antallet af investorer op

modvind i form af negative afkast. Her ligger

ner til Rusland.

på 54.051, måtte Foreningen i første halvår

omkring 50% af investeringerne i de Globale

2017 dog konstatere en tilbagegang i med-

afdelinger. Dermed endte både de Globale

Det hele drejede sig dog ikke kun om Trump

lemstallet. Antallet af unikke investorer er pr.

afdelinger og Japan afdelingen med at give

i første halvår, men i lige så høj grad om den

d. 30. juni 44.453. Dette fald afspejler dog

et samlet afkast for halvåret, der ligger lidt

politiske udvikling i Europa, der havde en ræk-

ikke en flugt af investorer fra Foreningen,

under markedsafkastet.

ke vigtige valg på agendaen. Det første fandt

men er hovedsageligt et billede af en lovgiv-

sted i Holland og var ventet med stor spæn-

ningsmæssig omlægning hos nogle af For-

Som altid måler vi afkastene (inklusive alle

ding, idet højre-politikeren Gert Wilders blev

eningens distributører fra beviser pr. investor

omkostninger) i forhold til hhv. Morgan Stan-

spået et godt valg med en reel mulighed for

til beviser i et fælles produkt. Relativt store

leys Verdensindeks og Japanindeks, inklusive

at true den siddende regering. Det lykkedes

dividendeudbetalinger i starten af året på ca.

dividender, men eksklusive alle omkostnin-

dog ikke for Wilders for alvor at slå revner i

638 millioner, hvoraf en mindre andel på godt

ger. Vi anvender udelukkende disse indeks

det hollandske politiske landskab, og den sid-

12% blev geninvesteret, samt tilbagesalg i

som målepunkt for aktiemarkedets generelle

dende regeringsleder, EU-venlige Mark Rutte,

løbet af halvåret betød, at formuen faldt med

afkast, idet vi til sammensætningen af afde-

kunne efter valget påbegynde arbejdet med

930 millioner på trods af positive afkast i alle

lingerne ikke lader os inspirere heraf.

at danne en koalitionsregering. Mange havde frygtet et scenarie, hvor det hollandske valg

Figur 1

kunne blive en forsmag på et mere populistisk Europa, hvorefter Marine Le Pen også ville vinde valget i Frankrig og endelig, at

Afkast 31.12.2016 - 30.06.2017

110

ValueInvest Global

MSCI Verden

Alternative für Deutschland ville slå Merkel af pinden til september. Udfaldet af såvel valget

105

i Holland som i Frankrig tyder imidlertid på, at støtten til de mere populistiske politikere har toppet for denne gang. I første halvår nåede

100

briterne også lige at afholde valg, som efter6/ 17 /0 30

17 5/ /0 31

4/ 17 /0 30

17 3/ /0 31

17 2/ /0 28

17 1/

16 2/

/0 31

omkring de komplicerede Brexit forhandlin-

/1

May svækket, hvilket kun øger usikkerheden

95

31

lod den siddende premierminister Theresa

ger, der nu går i gang.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

3

»


I Japan er væksten stigende, og i Kina vokser både eksport og import på baggrund af solide reallønstigninger. Selv i Europa ser det ud til, at økonomien er i bedring.

»

Positive tendenser tilsat lidt usikkerhed

tab af indtjeningsevne er så lav som mulig. I

ligvis) vist sig at være lettere for staterne

Den spirende usikkerhed i markedet kommer

vores arbejde med at identificere og udvælge

at optage gælden end at betale den tilbage.

som følge af, at den første eufori omkring

virksomheder til ValueInvest afdelingerne

Dertil kommer, at mange centralbanker i de

mulige skattelettelser i USA efter Trumps

anvender vi en række værktøjer, hvormed vi,

seneste år har udvidet deres balancer mar-

sejr nu er afløst af en lidt større grad af usik-

uden at glemme værdiansættelsen, vurderer

kant for at opkøbe finansielle aktiver. Den

kerhed om, hvorvidt de i det hele taget kan

virksomhedernes indtjeningsstabilitet, profi-

amerikanske centralbank FED løftede i juni

vedtages og i hvilket omfang. I Japan er væk-

tabilitet og evne til at generere et afkast på

sløret for, hvordan dens balance kan slankes;

sten stigende, men uden nævneværdige

investeringerne, der er højere end virksomhe-

simpelthen ved at lade de opkøbte obligatio-

lønstigninger, hvilket holder inflationen i ave.

dens kapitalomkostninger.

ner løbe ud uden, som praksis hidtil har været,

I gamle dage var det godt, men nu betyder

at genkøbe dem. Når andre centralbanker

det, at inflationsmålet på 2% bliver svæ-

Alle ValueInvest afdelingerne har en væsent-

som ECB og Bank of Japan følger trop, vil

rere at nå. I Kina fortsætter processen med

lig højere andel af formuen investeret i mere

det sikkert fremkalde lidt bølgeskvulp på de

at styre boligmarkedet for at undgå yderli-

stabilt indtjenende virksomheder end det

finansielle markeder.

gere ophedning, hvilket dog ikke har lagt låg

generelle aktiemarked og er samtidig lavere

på økonomien, hvor både eksport og import

prisfastsat end hhv. det globale og det japan-

På længere sigt tror vi, at karakteristika

vokser på baggrund af solide reallønstignin-

ske marked. Udover at handle til en rabat i

såsom lavere prisfastsættelse samt bedre

ger og en fortsat meget lempelig pengepo-

forhold til markedet er virksomhederne i både

evne til at tjene merafkast på den investe-

litik hos samhandelspartnere. Selv i Europa

de Globale afdelinger og Japan afdelingen

rede kapital vil blive belønnet med et attrak-

ser det ud til, at økonomien er i bedring, og i

gennemsnitligt bedre i stand til at tjene et

tivt afkast, der er mere stabilt (læs: lavere

Tyskland kører den på fuldt tryk, godt hjulpet

merafkast på den investerede kapital end det

downside risiko) end det, man kan opnå ved

af en lav euro, der holdes nede for at hjælpe

samlede marked.

at investere i det generelle aktiemarked målt

de svagere parter i eurosamarbejdet og ret-

ved MSCI Verden og MSCI Japan.

tidige tyske arbejdsmarkedsreformer imple-

Forventninger

menteret tilbage i 00’erne.

Det samlede indtryk af den økonomiske

Jeg ønsker alle en god sommer og håber, at

udvikling er, at det ikke går så skidt endda,

vores ValueInvest Magasin nr. 2.2017 indby-

Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse

men samtidig må vi konstatere, at gældsni-

der til interessant læsning.

Uanset hvilke makroøkonomiske forudsæt-

veauet i rigtigt mange store økonomier fort-

ninger der måtte gælde, er vores fokus på

sat er eksorbitant stort. Økonomen Keynes

Investeringsforeningen

kapitalbeskyttelse, hvorfor vi forsøger at

argumenterede for, at gældsoptagelse i det

ValueInvest Danmark

afdække truslerne mod indtjeningen og profi-

offentlige system kunne udglatte top og

tabiliteten således, at risikoen for permanent

bund i økonomiske cyklusser. Det har (natur-

Ole Steffensen

4

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark


Status på aktiemarkederne Nye politiske vinde! Europa i to tempi?

På trods af flere parlamentsvalg i Europa i første halvår var der relativt roligt på aktie-

OECD-området er der også tale om et mar-

markederne i perioden. Udfaldet af valgene i Holland og Frankrig medførte givetvis

kant fald i produktivitetsvæksten. For USA

et lettelsens suk hos markedsdeltagerne, idet højre-populisterne Gert Wilders i Hol-

og især Europa er befolkningstilvæksten

land og Marine Le Pen i Frankrig ikke fik den politiske medvind, der var ventet efter

aftagende, og for OECD som helhed er der

valget af Trump i USA, hvilket gav en mavepuster til det politiske establishment.

også sket et mærkbart fald i befolkningstilvæksten fra det forrige årti til dette. Med et

Og dog – i Frankrig var det første gang i

trods af Brexit og Trumps manglende evne til

væsentligt lavere input fra de ”sunde vækst-

mange år, at Centrum Venstre og Centrum

at indfri nogle af de valgløfter (investering i

fremmere” har den ekstremt lempelige rente-

Højre ikke havde kandidater, der kom videre til

infrastruktur samt skattelettelser), han blev

politik med nulrenter samt centralbankernes

det afsluttende valg. Trumps politiske linie –

valgt på, er disse kreditspænd næsten blevet

udpumpning af penge til kapitalmarkederne

America First – koblet med den overraskende

halveret siden februar 2016. Alt ånder fred

overtaget markedspladsen. Spørgsmålet er,

store opbakning omkring Macrons EU-venlige

og ro, hvis man skal tro volatilitetsindekset

om der er mere ammunition tilbage til at drive

politik har skabt grobund for en dybere inte-

VIX, der ligger tæt på det laveste niveau i

endnu et ”risk on rally” på aktiemarkedet?

gration i Europa. Der er fortsat mange skep-

mange år. Vi ser denne udvikling som et tegn

tiske vælgere og politikere, men lysten til at

på, at aktiemarkedet har lullet sig i søvn, og

Afkast

stemme sig ud er aftaget lidt på baggrund

at der pt. ikke umiddelbart er noget, der skulle

Afkastene på alle afdelinger blev for halv-

af et væsentligt køligere forhold mellem

kunne ryste de finansielle markeder.

året 2017 en spids lavere end markedsafka-

Europa og USA samt Storbritanniens exit fra

stet. Således lå afkastet i de Globale afde-

EU. Således konstaterede Tysklands kansler

Det er helt naturligt, idet de økonomiske

linger mellem 1,6% og 1,8%, og afkastet i

Angela Merkel i foråret, at Europa må lære at

indikatorer både i USA, Europa, Kina og selv i

Japan afdelingen blev på 1,2%. Til sammen-

tage skæbnen i egne hænder fremfor blindt

Japan peger i den rigtige retning, og de mest

ligning gav Morgan Stanleys Verdensindeks

at stole på USA og England. Den kommende

udfordrende politiske valg nu er overstået.

et afkast på 1,9%, og Japan indekset gav et

tid vil vise, om den tysk-franske alliance i EU

Men det er et faresignal i sig selv, at risikovil-

afkast på 1,2%.

kan genfinde melodien, når valget i Tyskland

ligheden i en lang periode har været stigen-

er overstået til efteråret. Det kræver en sejr

de, ”risk on”, hvilket øger nødvendigheden af

Sektorudvikling – Global

til Merkel. Får Merkel den sejr, og de to lande

at være yderst selektiv i aktieudvælgelsen.

Sektorudviklingen i Morgan Stanleys Ver-

igen trækker på samme hammel, kan vi måske

densindeks var præget af en markant forskel

se en dybere integration i Europa eller måske

Produktivitetsstigninger og befolknings-

mellem top og bund på hele 25%-point. Bund-

et todelt EU, hvor kernelandene integrerer sig

vækst er fundamentale elementer for at

skraberen var Energi, der med et negativt

dybere, og lande med mindre integrationslyst

skabe økonomisk vækst og dermed aktie-

afkast på 16,8% var dårligste sektor efterfulgt

får en løsere tilknytning.

kursstigninger. Ifølge OECD er produktivitets­

af Telekommunikation og Råvarer, der gav

væksten i særdeleshed i USA faldet dras­tisk

afkast på henholdsvis -7,7% og 1,1%. Energi

i dette årti i forhold til forrige årti, og for hele

og Råvarer var to af de sektorer, der steg

Koblingen til det rolige aktiemarked

»

De seneste år har været kendetegnet af optimistiske aktiemarkeder. Med god hjælp fra centralbankerne er aktiemarkedet steget siden marts 2009 kun afbrudt af mindre korrektioner. Siden den 12. februar 2016, hvor aktiemarkedet senest bundede efter store klø til bl.a. Finans-aktierne, har markedet været i en positiv gænge. Kreditspændene, dvs. forskellen mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer, er en

Figur 1

Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 74,6% 70,9% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value kategori Afkastpotentiale 34,1% 41,0% Konsensusforventninger 40,1% 12,6% Vægtet risikopræmie 70,6% 77,7% A 7,2% 60,1% 8,7% 57,0% Earnings Yield 6,6% 7,2% B 47,4% 64,9% 40,6% 61,8% Udbytteprocent 2,2% 1,7% C 19,5% 79,4% 16,4% 81,2% Gæld / EBITDA   2,0 1,8 D 16,6% 88,6% 17,0% 71,3% Antal selskaber i screening 7.967 1.913 E 9,2% 105,6% 17,2% 90,9% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening

> EUR 100 mio. Alle undtagen Finans

effektiv målestok for markedets humør. På

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

5


Figur 2

Earnings Yield (EY) ved køb af de enkelte sektorer i Morgan Stanleys Verdensindeks

tid er gadens parlament i Frankrig en vigtig

5%

6,5%

førte reformer allerede inden, Merkel kom til for større tysk-franske ambitioner om dybere integration i Europa, men kan omvendt med-

3%

føre et EU i to tempi, idet alle ikke vil være

2%

lige EU-begejstrede. Set fra aktiemarkedets

1%

side vil et tysk-fransk drevet ønske om yderMSCI Verden

ValueInvest Global

Stabilt Forbrug

IT

Industri

Telekom- Medicinal Forsyning munikation

Cyklisk Forbrug

Råvarer

Energi

Figuren viser den Earnings Yield (forrentning), man ville få ved at købe de enkelte sektorer i Morgan Stanleys Verdensindeks. Earnings Yield er her beregnet som driftsindtjeningen inklusive vækstforventninger (Bloomberg konsensus) til MSCI Sektorer og MSCI Verden sat i forhold til sektorens markedsværdi plus gæld. Som det fremgår af figuren, får man på MSCI Verden samt på de enkelte MSCI Sektorer stort set ikke en højere Earnings Yield uanset, om man påtager sig en større risiko, her vist ved det risikojusterede afkastkrav. I beregningen af afkastkravet er indlagt en rentestigning på en halv procent-point fra vores basis scenarie.

»

landet mere i tråd med Tyskland, der gennemmagten i 2005. Det kan være en katalysator

4%

0%

menstød, når reformerne lanceres. Et reformeret arbejdsmarked i Frankrig vil bringe

7,5% 7,6%

6,9% 6,2%

6,4% 6,1%

6,1% 6,1%

7,2%

Risikojusteret afkastkrav

5,9%

6,6% 5,9%

MSCI (EY)

6,6% 5,9%

5,1%

6%

6,3%

7%

5,0%

6,6% 6,3%

8%

7,2%

ValueInvest (EY)

8,5%

faktor, og det kan komme til voldsomme sam9%

ligere integration givetvis blive opfattet positivt. Storbritanniens udtrædelse af EU er allerede i gang, og der forventes hårde og komplicerede forhandlinger, der vil tage år at få på

mest efter Trumps sejr, men gassen gik af bal-

Høj Active Share og Tracking Error

plads. I USA fortsætter arbejdsløsheden med

lonen i halvåret, især for Energi. Informations-

I alle afdelinger er der fortsat en meget

at falde, hvorfor løninflation måske snart står

teknologi blev bedste sektor med et afkast

stor overvægt af investeringer i selskaber

for døren. FED er således allerede begyndt

på 8,4% efterfulgt af sektorerne Medicinal og

med høj profitabilitet og stabilitet i indtje-

på rentestigninger, og der forventes flere i år.

Industri med afkast på henholdsvis 6,8% og

ningen i forhold til det generelle marked. Vi

I Europa er forbrugertilliden på det højeste

3,9%. De Globale afdelinger har ingen investe-

er meget komfortable med den nuværende

niveau i mange år. Kina har så afgjort ople-

ringer i Energi og er derfor ikke påvirket af de

sammensætning af porteføljerne, men vi er

vet en blød landing, hvad angår faldet i den

store udsving i denne sektor. De Globale afde-

naturligvis altid på udkig efter nye attraktive

økonomiske vækst, og i Japan lyder der også

linger har fortsat ingen eksponering i Finans,

kvalitetsaktier, der kan medvirke til at give

optimistiske toner, selvom inflationen ikke

men har derimod mere end 60% investeret i

porteføljerne en god beskyttelse i dårlige

rigtig stiger som ønsket. Det holder til gen-

to af de mest indtjeningsstabile sektorer Sta-

tider, og som har et solidt langsigtet afkast-

gæld hånden under forbrugertilliden, da løn-

bilt Forbrug og Medicinal.

potentiale. Aktier udvælges udelukkende

stigninger også lader vente på sig.

ud fra en bottom-up tilgang uden at skele Sektorudvikling – Japan

til sammensætningen af et referenceindeks

Alt i alt ser vi de bedste økonomiske udsigter,

I Morgan Stanleys Japanindeks var der lige-

som f.eks. MSCI Verden, og det ses tydeligt i

der længe er set over en bred kam. Vi vil ikke

ledes stor spredning i afkastene mellem de

den store forskel i karakteristika for afdeling­

spå om aktiemarkedets retning resten af året,

10 hovedsektorer. Forskellen mellem top og

erne i forhold til henholdsvis MSCI Verden og

men blot konstatere, at de lysere udsigter for

bund var dog kun på 19%-point. Energi, Cyk-

MSCI Japan. Dette illustreres bl.a. af nøgle-

verdensøkonomien er reflekteret i aktiekur-

lisk Forbrug og Finans var de dårligste sekto-

tallene Active Share og Tracking Error, hvor

serne og i både kreditspænd og volatilitets-

rer med negative afkast på henholdsvis 7,2%,

Active Share for de Globale afdelinger ligger

indekset VIX, der ligger tæt på det laveste

4,2% og 2,7%. De bedste sektorer var Infor-

lige under 94% og omkring 91% for Japan

niveau i mange år. Vi mener, at overvægten

mationsteknologi, Stabilt Forbrug og Råvarer

afdelingen. Ligeledes ligger Tracking Error

af stabilt indtjenende virksomheder i alle

med afkast på henholdsvis 11,7%, 4,9% og

over en 15-års periode på 5,7% for de Globale

afdelinger, typisk med stærke balancer og

3,8%.

afdelinger og helt oppe på 8,4% for Japan

ringe gæld, vil betyde, at porteføljernes sel-

afdelingen.

skaber er godt rustede til at møde de udfor-

Stabil porteføljesammensætning – to

dringer, som markedet måtte byde på.

nye selskaber i de globale afdelinger

Forventninger

I starten af 2017 tilføjedes to nye selska-

Der er ingen tvivl om, at forventningerne

Vi leder konstant efter nye investeringsmu-

ber i de Globale afdelinger i form af engelske

til Macron i Frankrig er høje. Behovet for

ligheder i de aktivt forvaltede afdelinger og

NEXT, og senere danske Novo Nordisk (læs

arbejdsmarkedsreformer er overhængende,

konstaterer, at der i øjeblikket ikke synes at

nærmere om Novo Nordisk i investeringsca-

og med et politisk flertal er undskyldningerne

være bedre afkastmuligheder i den mere kon-

sen på side 19-21).

for ikke at gennemføre dem dårlige. Imidler-

junkturfølsomme del af aktiemarkedet.

6

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


Begreber for ValueInvest Danmark - forklaring på anvendte begreber

Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark – dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta’en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markedsscreening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening.

Indtjeningsvækst Den indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne, kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er define-

ret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræmie. Eksempelvis vil en nedgradering på en ”enkelt karakter” af en virksomhed i risikokategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet, der anvendes til at beregne værdien af den primære drift, fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføl-

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Upside og/eller Downside Capture Ratio Upside Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved at tage afdelingens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmarket i samme måned. Downside Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Upside og Downside Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både ValueInvest Danmark afdelingen og benchmarket, for henholdsvis positive og negative måneder. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investeringsuniverset er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes af et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risikokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risikopræmien.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

7


Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 1,6%

ValueInvest Global leverede for første halvår 2017 et positivt afkast på 1,6% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 1,9%. I de 18 1/2 kalenderår, ValueInvest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 418% mod et ligeledes positivt afkast på 139% for MSCI Verden.

levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab”. Vi har beregnet, hvor meget Global afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder – også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Målt over de seneste 1� 1/2 år,

 ValueInvest Global har leveret dette mer-

end de var relativt kortvarige, kunne vi ved

til og med juni 2017, har afdelingen ”fanget”

afkast med en lavere tabsrisiko end den, der

disse lejligheder se, at Global afdelingens

�3% af kursstigningerne og kun deltaget i

er kendetegnet ved MSCI Verden. I Global

overvægt af indtjeningsstabile virksomheder

�4% af kursfaldene.

afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to

tjente investorerne godt ved at yde en rela-

ekstremt negative afkastår; 2002 og siden-

tiv god kapitalbeskyttelse med et væsentligt

Med en historisk set meget stor ekspone-

hen 200�. I begge disse år har Global afdelin-

mindre tab til følge.

ring mod indtjeningsstabile virksomheder

gen leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved

har afdelingen dermed leveret en høj delta-

at tabe væsentligt mindre end aktiemarke-

”Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med

gelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og

det generelt. I nyere tid har vi - både i tredje

afkastet”. Dette står skrevet på Foreningens

samtidig leveret en relativ god beskyttelse i

kvartal 201� og første kvartal 201� - oplevet

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afde-

markant negative perioder på markedet. Om

fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet

lingen har fortsat en meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen.

Afkast 31.12.1998 – 30.06.2017

marked og ValueInvest afdelingerne ValueInvest givet Global Akkumulerende

-38,2

19,0

22,3

21,6

-2,7

-4,1

-1,4

-5,5

likviditet har også givet en hjælpende hånd til mange aktivklasser, og formueeffekten er et af de mest håndgribelige resultater af disse aktioner. Det ser dog også ud til, at

økonomiske udsigter, der længe er set. Det

2014

2012

2011

2010

2009

Kina og Japan, i øjeblikket oplever de bedste

2013

verdensøkonomien, anført af USA, Europa, 2008

Akk. hele perioden

Gns. årligt afkast

ÅTD

2016

2015

2014

2013

2012

-21,5

7,6

9,3 4,8

Centralbankernes aggressive udpumpning af

139,1 VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

17,5

13,3

unaturligt med et efterfølgende solidt rally. 1,6 1,9

7,8 -4,4 -2,7 2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

14,2

19,8

23,0

fald, markedet oplevede i 200�, er det ikke

10,6 6,7 10,6

22,2 21,6 17,4 19,0

14,1 19,8

27,6 26,8

26,8

nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige

må derfor også antages, at centralbankerne

MS

33,1

MSCI Verden

-4,5 -1,4 -22,0 -38,2

16,0 11,2 15,7 6,4 21,6 25,7 14,4 7,7

-12,4 -16,8 -32,0

4,7 -7,0

15,4

29,1

ValueInvest Global

14,2

45,2

417,8

I de senere år har både det generelle aktie-

2007

Figur 1


Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Global

30.06.14 - 30.06.17 (3 år)

30.06.12 - 30.06.17 (5 år)

30.06.10 - 30.06.17 (7 år)

Global

MSCI Verden

Akkumuleret afkast

48,8%

39,3%

97,6%

90,1%

105,7%

127,3%

100,3%

74,7%

237,9%

146,8%

Årligt afkast

14,2%

11,7%

14,6%

13,7%

10,9%

12,4%

7,2%

5,7%

8,5%

6,2%

Standardafvigelse (p.a.)

2,5%

0,9%

MSCI Verden

-1,6%

Global

30.06.02 - 30.06.17 (15 år)

MSCI Verden

Årligt merafkast

Global

30.06.07 - 30.06.17 (10 år)

Global

MSCI Verden

Global

1,5%

MSCI Verden

2,2%

11,1%

12,4%

9,8%

10,5%

9,4%

10,4%

11,3%

13,4%

10,8%

13,1%

Sharpe Ratio

0,96

0,66

1,13

0,97

0,78

0,86

0,33

0,17

0,46

0,21

Beta

0,76

0,78

Tracking Error (p.a.)

6,0%

Information Ratio

0,42

Upside Capture Ratio Downside Capture Ratio

0,72

0,72

0,70

5,4%

5,6%

5,9%

5,7%

0,17

-0,29

0,25

0,40

89,93

89,06

77,48

77,37

83,09

61,51

63,45

64,54

60,68

62,32

Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om­kost­ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor­gan Stanleys Verdens­indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

i de nævnte lande vil påbegynde en tilbagerulning af den aggressive politik, hvilket kan

Figur 3

Figur 4

bringe volatilitet tilbage på aktiemarkedet.

Dekomponering af afkast - lande

Efter mange års globalisering er der nu en

Schweiz

29,5%

Sikkerhed & Alarm Services

27,5%

stigende tendens til, at mere protektionisti-

Storbritannien

24,0%

Bryggerier

12,9%

18,4%

Destillerier & Vinforhandlere

11,0%

10,2%

Husholdningsartikler

ske kræfter vinder gehør, når de påberåber

Frankrig Italien

sig at beskytte ”lokale interesser”. Valget af

Japan

Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Value-

20% 10%

Dekomponering af afkast - specialbrancher

10%

10,7%

8,2%

Tøj, Accessoires & Luksusvarer

Irland

6,6%

Medicinalindustri

8,4%

Tyskland

3,2%

Industri Gasser

6,0%

0%

9,7%

-0,1%

Personlige Produkter

Sverige

-0,5%

Specialforretninger

af langtidsholdbare virksomheder, der har vist

Holland

-30,9%

IT Konsulentservice

2,7%

deres styrke i ekstremt udfordrende tider.

USA

-68,5%

Systemsoftware

1,6%

Invest afdelingerne består i overvejende grad

Danmark

5%

Maskinindustri

0%

Marketing & Reklame

Selvom disse virksomheder ikke er immune

5,7% 3,1%

0,8% -0,5%

Gas Forsyning

-0,6%

DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE

Telekommunikation

-2,4%

vi en stærk tiltro til, at de også kan navigere

Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Trådløs Kommunikationsservice

-6,7%

igennem et minefyldt farvand med de udfor-

fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er

Miljø & Genbrugs Service

-7,4%

Stormagasiner

-8,1%

dringer, tidens tendenser bringer. Vi mener,

fordelt på forskellige lande. USA, Holland og

Computerudstyr m.v.

at den store overvægt af investeringer i virk-

Sverige er eneste lande med tab: godt 2/3 fra

Fødevarer

somheder med en stor stabilitet i indtjenin-

USA og knap 1/3 fra Holland. De største posi-

Fødevarebutikker

gen vil blive belønnet på længere sigt i form

tive bidrag kommer fra Schweiz, Storbritan-

af mere stabile afkast og en lavere risiko for

nien og Frankrig. Figuren viser, hvor stor en

permanente tab.

procentdel af de samlede gevinster eller de

ende bidragsyder til afkastet. Bagved spe-

samlede tab, det enkelte land har stået for.

cialbranchen Bryggerier gemmer sig de to

overfor det omkringliggende samfund, har

HISTORISKE AFKAST

-10%

-8,4% -22,4% -43,6%

japanske bryggerier, Asah Group og Kirin, der

Af figur 2 fremgår de historiske resultater

DEKOMPONERING AF AFKAST

begge gav gode afkast, og hvor især Asahi

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle

- SPECIALBRANCHER

Group blev belønnet for deres aggressive

perioder på nær syv år er der leveret et mer-

Af figur 4 fremgår det, at den største posi-

opkøbstogt i Europa. De mest negative sel-

afkast i forhold til MSCI Verden i kombination

tive bidragsyder til afkastet i første halvår

skabsbidrag kommer fra amerikanske General

med en lavere risiko, målt ved den årlige stan-

2017 er specialbranchen Sikkerhed & Alarm

Mills og hollandske Ahold Delhaize. Først-

dardafvigelse, inklusive alle omkostninger. I

Services, efterfulgt af Bryggerier samt

nævnte arbejder hårdt på at rette virksom-

alle perioderne har porteføljen en høj Track-

Destillerier & Vinforhandlere. Førstnævnte

heden ind til sundere fødevarer, og Ahold

ing Error (jf. Begreber), som indikerer store

specialbranche omfatter de tre sikkerheds-

Delhaize er i gang med at høste synergibe-

afvigelser i porteføljesammensætningen i

virksomheder, G4S, Securitas og Secom.

sparelserne fra sidste års sammenlægning

forhold til MSCI Verden. De store afvigelser

Imens de to sidstnævnte ikke gjorde meget

af de to virksomheder. Markedet frygter sti-

fra markedet understreges ligeledes af, at

væsen af sig i første halvår, steg G4S mar-

gende konkurrence indenfor fødevarehan-

Aktiv Andel er lige under 94%.

kant og var dermed den største enkeltstå-

del, efter Amazon har budt på Whole Foods

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

» 9


Figur 5

Figur 6

Landeeksponering

Selskabseksponering

Selskabs top 10

Land

Sektor

Branche

Nestlé Clorox Danone Kimberly-Clark Air Liquide Publicis Groupe General Mills Ahold Delhaize Hormel Foods G4S

Schweiz USA Frankrig USA Frankrig Frankrig USA Holland USA Storbritannien

Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Råvarer Cyklisk Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Industri

Fødevarer Husholdningsartikler Fødevarer Husholdningsartikler Kemikalier Media Fødevarer Fødevarebutikker Fødevarer Kommercielle Serviceydelser & Forsyning

Figur 7

■ USA

35,8%

■ Holland

4,2%

■ Frankrig

16,7%

■ Irland

2,3%

■ Japan

16,2%

■ Sverige

1,6%

■ Schweiz

11,1%

■ Storbritannien

6,4%

■ Italien

1,4%

■ Andre lande

2,4%

Market. Med Ahold Delhaizes mangeårige flerstrengede strategi, hvor de også tilbyder online handel, tror vi, de er godt rustet til at tage kampen op mod Amazon. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Figur 5 viser landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identificeret positivt ud fra investeringspro-

A A A A A B A B A B

5,5% 5,0% 4,9% 4,8% 4,6% 4,3% 4,2% 4,2% 3,9% 3,6%

Koncernregnskab

AKTIVER Værdipapirer Likvid beholdning Egne aktier Debitorer Varebeholdninger Andre Omsætningsaktiver

3,6% 8,5% 0,0% 13,0% 8,5% 3,3% 36,8%

Associerede selskaber Materielle anlægsaktiver Imaterielle anlægsaktiver Andre Anlægsaktiver

1,9% 24,5% 32,5% 4,3% 63,2%

■ Kontant andel 1,9%

»

Risikokategori Vægt Rating

Aktiver

100,0%

R E S U LTAT O P G Ø R E L S E Omsætning Omkostninger Dækningsbidrag Afskrivninger Associerede selskaber Minoritetsinteresser Resultat af primær drift Afskrivninger på goodwill Finansielle poster, netto Skat Ekstraordinære poster Nettoresultat Udbytteprocent Earnings Yield Pris / Fair Value Afkastpotentiale ved Fair Value

PA S S I V E R Rentebærende gæld Kreditorer Andre Kortfristet gæld

6,8% 11,2% 9,2% 27,2%

Rentebærende gæld Andre Langfristet gæld

24,4% 5,9% 30,3%

Pensionsforpligtelser Andre forpligtelser Hensættelser Minoritetsinteresser Egenkapital Passiver

3,8% 1,9% 5,7% 1,2% 35,5% 100,0%

R I S I K O K AT E G O R I E R 100,0% -79,5% 20,5% -5,0% 0,4% -0,4% 15,5% -0,1% -1,3% -3,6% -1,7% 8,7% 2,6% 7,2% 57,0% 75,5%

KATEGORI A

44,0%

KATEGORI B

54,1%

KATEGORI C

1,8%

KATEGORI D

0,0%

KATEGORI E

0,0%

KATEGORI TOTAL Vægtet renteniveau PF vægtet risikopræmie Indtjeningsvækst Gæld / EBITDA

100,0% 3,1% 41,9% 7,2% 1,6

cessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber

Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering overfor de fem risikokategorier og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value.

hjemmehørende i USA, Frankrig og Japan. SELSKABSEKSPONERING

KONCERNREGNSKAB

koncernregnskabet med markedets karakte-

Porteføljens ti største selskabseksponerin-

Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

ristika i figur 1 under Aktiemarkederne, kan

ger fremgår af figur 6. De ti største selskabs-

er den konsoliderede balance og resultatop-

det konkluderes, at porteføljen har et højere

eksponeringer udgør 45,2% af den samlede

gørelse for selskaberne i porteføljen, baseret

afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kom-

portefølje, med eksponering gående fra 5,6%

på data fra ValueInvest AMs (Foreningens

bination med større eksponering overfor ind-

til 3,5%. Der er således en god diversifikation

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

tjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B)

i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabs-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

samt en sundere balance.

eksponeringer investeret i kategorierne for

i porteføljen set som et enkelt selskab. Sam-

indtjeningsstabilitet A og B.

menligner man porteføljens karakteristika i

10

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


facts

ValueInvest Global

14,1 19,8

gælder ved direkte investering i de underlig-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

enkelte lande. Porteføljen består hovedsa-

afkastene (standardafvigelse), for de seneste

geligt af større likvide virksomheder, men der

15 kalenderår har været 20,4% lavere end for

er dog mulighed for at investere i mindre og

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens

mellemstore virksomheder.

sammensætning vil afkastet, også fremover,

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

skal investering i ValueInvest Global ses som

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

langsigtet investering.

Akk. hele perioden

hold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Typisk lavt afkast

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

Gns. årligt afkast

ValueInvest Global er risikomærket gul, i hen-

afvige fra det generelle aktiemarkedsafAKTIEUDVÆLGELSE

2016

2015

2014

2013

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller

2012

2011

RISIKOMÆRKNING

2010

2009

2008

2007

2006

med ikke underlægges begrænsninger med

2005

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og 2004

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

der går på tværs af lande og sektorer og der-

2003

udspringer af en aktieudvælgelsesproces,

2002

efter reglerne for aktiesalg.

2001

ved salg af investeringsbeviserne behandles

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

2000

RISIKOPROFIL

Det betyder, at porteføljesammensætningen

1999

steringsrådgiveren beregnede reelle værdi.

Høj risiko Typisk højt afkast

1 2 3 4 5 6 7 For yderligere information, se Central investorinformation.

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at

SKAT

betale for aktien i forhold til den beregnede

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

»Fair Value«. Små og mindre likvide selska-

Global i henhold til gældende lovgivning for

ber opnår ofte lavere prisfastsættelser end

beskatning af udloddende investeringsfor-

226,6 8,2 10,9

Morgan Stanleys Verdensindeks 98,2 4,7 13,7

450

ValueInvest Global MSCI Verden

400

31.12.2006-31.12.2016 (10 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

110,4 7,7 11,3

82,0 6,2 13,5

31.12.2011-31.12.2016 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

103,1 15,2 9,5

102,1 15,1 10,4

31.12.2013-31.12.2016 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

54,2 15,5 10,7

45,6 13,3 12,3

1,6

1,9

År-til-dato pr. 30.06.2017 Afkast

Akkumuleret afkast siden opstart 31.12.1998-31.12.2016 (18 år)

500

350 300 250 200 150 100

Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte.

Øverste sat ned i 40% fra Excel herefter 91% Nederste sat ned i 69% + 97%

2016

2015

2014

2013

2011

2012

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

50 2000

31.12.2001-31.12.2016 (15 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

ValueInvest Global

1999

Tal angivet i procent

1998

ValueInvest Global

Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

11

2007

134,7

gende værdipapirer m.m. Avance eller tab

-21,5

9,5 4,9

10,6 6,7 10,6

14,2

7,8

skaber, som handles til under den af inve-

-1,4

den beregnede værdi.

-4,4 -2,7

japanske virksomheder. Der investeres i sel-

indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som

-4,5 -1,4 -22,0 -38,2

ValueInvest Global vil betale 30%-65% af -12,4 -16,8 -32,0

i forhold til virksomhedens »Fair Value«.

etablerede amerikanske, europæiske og

4,7 -7,0

ringsunivers, men investerer primært i vel-

23,0

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige 22,2 21,6 17,4 19,0

Derfor forlanges en større rabat på disse

27,6 26,8

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

15,4

ValueInvest Global har et globalt investe-

MSCI Verden

tilsvarende større og mere likvide selskaber. 16,0 11,2 15,7 6,4 21,6 25,7 14,4 7,7

29,1

INVESTERINGSUNIVERS

ValueInvest Global

-5,5

45,2

409,4

- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat


Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 1,8%

ValueInvest Global Akkumulerende leverede i første halvår 2017 et positivt afkast på 1,8%% mod et positivt afkast fra MSCI Verden på 1,9%. I de 10 1/2 kalenderår, ValueInvest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 122% mod et ligeledes positivt afkast på 86% for MSCI Verden.

levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab”. Vi har beregnet, hvor meget afdelingen deltager i stigende aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgraden er i faldende aktiemarkeder – også kaldet Upside Capture Ratio og Downside Capture Ratio. Vi har valgt Global afdelingen pga. af den læn-

 ValueInvest Global Akkumulerende har

markedet. Om end de var relativt kortvarige,

gere historik. Målt over de seneste 1� 1/2 år,

leveret dette merafkast med en lavere tabs-

kunne vi også ved disse lejligheder se, at Glo-

til og med juni 2017, har afdelingen ”fanget”

risiko end den, der er kendetegnet ved MSCI

bal Akkumulerende afdelingens overvægt af

�3% af kursstigningerne og kun deltaget

Verden. I Foreningens levetid har aktiemar-

indtjeningsstabile virksomheder tjente inve-

i �4% af kursfaldene. Med en historisk set

kedet haft to ekstremt negative afkast år;

storerne godt ved at yde en relativ god kapi-

meget stor eksponering mod indtjeningssta-

2002 og sidenhen 200�. I begge disse år

talbeskyttelse med et væsentligt mindre tab

bile virksomheder har afdelingen dermed leve-

har Foreningens investeringsproces og den

til følge.

ret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets

globale aktiestrategi leveret en relativ kapi-

stigninger og samtidig leveret en relativ god

talbeskyttelse ved at tabe væsentligt mindre

”Forsigtighed er en dyd… så må vi leve med

beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarkedet

end aktiemarkedet generelt. I nyere tid har vi

afkastet”. Dette står skrevet på Foreningens

falder. Ligesom ValueInvest Global har også

- både i tredje kvartal 201� og første kvartal

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

ValueInvest Global Akkumulerende fortsat en

201� - oplevet markant negative perioder på

fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet

meget stor overvægt af virksomheder, der har en relativ stor forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen.

25,3 26,8

7,7

7,5

12,8

14,7

17,5

13,9

14,7 11,2

14,2

19,8

25,7

20,5

85,5

Centralbankernes aggressive udpumpning af

-0,2 -2,7

-5,4 -1,4

-22,2 -38,2

6,4

-19,7 -32,0

-12,4

-7,0

7,9 1,9

1,8

fald, markedet oplevede i 200�, er det ikke unaturligt med et efterfølgende solidt rally.

6,1

10,6 6,7

MSCI V

marked og ValueInvest afdelingerne givet

23,0

-2,7

-4,1

-38,2

-1,4

-21,5

-5,5

ValueInvest Blue Chip Value I de senere år har både det generelle aktie-

nogle ganske høje afkast. Efter det alvorlige 10,6

19,0

17,5

22,3

MSCI Verden

7,6

13,3

14,2

19,8

21,6

26,8

33,1

ValueInvest Global Akkumulerende

121,7

417,8

Afkast 31.12.2006 - 30.06.2017

10,6

Figur 1

139,1

likviditet har også givet en hjælpende hånd er et af de mest håndgribelige resultater af

nomiske udsigter, der længe er set. Det må

1�

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

2012

og Japan, i øjeblikket oplever de bedste øko-

2011

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

densøkonomien, anført af USA, Europa, Kina

2010

disse aktioner. Det ser dog også ud til, at ver2000

Akk. hele perioden

Gns. årligt afkast

ÅTD

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

til mange aktivklasser, og formueeffekten


Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Global Akk.

30.06.14 - 30.06.17 (3 år)

30.06.12 - 30.06.17 (5 år)

30.06.10 - 30.06.17 (7 år)

30.06.07 - 30.06.17 (10 år)

Global Akk. MSCI Verden

Global Akk. MSCI Verden

Global Akk. MSCI Verden

Global Akk. MSCI Verden

Akkumuleret afkast

49,3%

39,3%

98,4%

90,1%

106,3%

127,3%

109,1%

74,7%

Årligt afkast

14,3%

11,7%

14,7%

13,7%

10,9%

12,4%

7,7%

5,7%

9,4%

10,4%

11,4%

13,4%

0,79

0,86

0,36

0,17

Årligt merafkast Standardafvigelse (p.a.)

2,6%

1,0%

11,1%

12,4% 0,66

-1,5%

9,8%

10,5%

1,14

0,97

Sharpe Ratio

0,97

Beta

0,76

0,78

Tracking Error (p.a.)

6,0%

Information Ratio

0,43

Upside Capture Ratio Downside Capture Ratio

1,9%

0,72

0,72

5,4%

5,6%

6,1%

0,18

-0,28

0,32

90,16

89,27

77,70

78,57

61,08

63,09

64,57

59,46

Efter mange års globalisering er der nu en stigende tendens til, at mere protektionistiske kræfter vinder gehør.

Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om­kost­ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor­gan Stanleys Verdens­indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

derfor også antages, at centralbankerne i de nævnte lande vil påbegynde en tilbage-

Figur 3

Figur 4

rulning af den aggressive politik, hvilket kan

Dekomponering af afkast - lande

bringe volatilitet tilbage på aktiemarkedet.

Schweiz

28,4%

Sikkerheds & Alarm Services

26,1%

Efter mange års globalisering er der nu en

Storbritannien

23,7%

Bryggerier

12,9%

19,6%

Husholdningsartikler

11,7%

10,5%

Destillerier & Vinforhandlere

stigende tendens til, at mere protektionisti-

Frankrig Italien

ske kræfter vinder gehør, når de påberåber

Japan

sig at beskytte ”lokale interesser”. Valget af Donald Trump som præsident i USA peger også i retning af mere protektionisme. Value-

20% 10%

Dekomponering af afkast - specialbrancher

8,4%

Tøj, Accessoires & Luksusvarer

Irland

6,0%

Medicinalindustri

Tyskland

3,4%

Industri Gasser

Sverige

0,1%

Personlige Produkter

Danmark

0%

-0,1%

10%

11,1% 9,7% 8,5%

5%

6,3% 4,5%

Specialforretninger

3,3%

Invest afdelingerne består i overvejende grad

Holland

-31,6%

Markering & Reklame

2,0%

af langtidsholdbare virksomheder, der har vist

USA

-68,3%

IT Konsulentservice

1,7%

Systemsoftware

1,6%

deres styrke i ekstremt udfordrende tider.

Maskinindustri

Selvom disse virksomheder ikke er immune

0%

Gas Forsyning

0,6% -0,5%

DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE

Telekommunikation

-2,3%

vi en stærk tiltro til, at de også kan navigere

Af det samlede afkast for ValueInvest Glo-

Stormagasiner

-7,1%

igennem et minefyldt farvand med de udfor-

bal Akkumulerende fremgår det af figur 3,

Miljø & Genbrugs Service

-7,5%

Trådløs Kommunikationsservice

-7,6%

dringer, tidens tendenser bringer. Vi mener,

at tab og gevinster er fordelt på forskellige

Computerudstyr m.v.

at den store overvægt af investeringer i virk-

lande. USA, Holland og Danmark er eneste

Fødevarer

somheder med en stor stabilitet i indtjenin-

lande med tab: godt 2/3 fra USA og knap 1/3

Fødevarebutikker

gen vil blive belønnet på længere sigt i form

fra Holland. De største positive bidrag kom-

af mere stabile afkast og en lavere risiko for

mer fra Schweiz, Storbritannien og Frankrig.

permanente tab.

Figuren viser, hvor stor en procentdel af de

ste enkeltstående bidragsyder til afkastet.

samlede gevinster eller de samlede tab, det

Bagved specialbranchen Bryggerier gemmer

enkelte land har stået for.

sig de to japanske bryggerier, Asahi Group

overfor det omkringliggende samfund, har

HISTORISKE AFKAST Af figur 2 fremgår de historiske resultater

-10%

-9,1% -21,3% -44,4%

og Kirin, der begge gav gode afkast, og hvor

fordelt på tre, fem syv og ti år. I alle perioder

DEKOMPONERING AF AFKAST

især Asahi Group blev belønnet for deres

på nær syv år er der leveret et merafkast i

– SPECIALBRANCHER

aggressive opkøbstogt i Europa. Det mest

forhold til MSCI Verden i kombination med en

Af figur 4 fremgår det, at den største positive

negative selskabsbidrag kommer fra ameri-

lavere risiko, målt ved den årlige standard-

bidragsyder til afkastet i første halvår 2017

kanske General Mills, der arbejder hårdt på

afvigelse, inklusive alle omkostninger. I alle

er specialbranchen Sikkerhed & Alarm Ser-

at rette virksomheden ind til sundere føde-

perioderne har porteføljen en høj Tracking

vices, efterfulgt af Bryggerier samt Hushold-

varer. Ahold Delhaize er i gang med at høste

Error (jf. Begreber), som indikerer store afvi-

ningsartikler. Førstnævnte sektor omfatter

synergibesparelserne fra sidste års sam-

gelser i porteføljesammensætningen i for-

de tre sikkerhedsvirksomheder, G4S, Securi-

menlægning af de to virksomheder. Marke-

hold til MSCI Verden. De store afvigelser fra

tas og Secom. Imens de to sidstnævnte ikke

det frygter imidlertid stigende konkurrence

markedet understreges ligeledes af, at Aktiv

gjorde meget væsen af sig i første halvår,

indenfor fødevarehandel, hvilket har lagt pres

Andel er lige under 94%.

steg G4S markant og var dermed den stør-

på aktiekursen, efter at Amazon har budt på

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

13

»


Figur 5

Figur 6

Landeeksponering

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land

Sektor

Branche

Nestlé Kimberly-Clark Danone Clorox Air Liquide Publicis Groupe Ahold Delhaize General Mills Hormel Foods G4S

Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Råvarer Cyklisk Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Industri

Fødevarer Husholdningsartikler Fødevarer Husholdningsartikler Kemikalier Media Fødevarebutikker Fødevarer Fødevarer Kommercielle Serviceydelser & Forsyning

Schweiz USA Frankrig USA Frankrig Frankrig Holland USA USA Storbritannien

Figur 7

■ USA

36,6%

■ Holland

4,2%

■ Frankrig

16,8%

■ Irland

2,3%

■ Japan

16,0%

■ Sverige

1,7%

■ Schweiz

11,0%

■ Storbritannien

6,3%

■ Italien

1,4%

■ Andre lande

2,4%

Whole Foods Market. Med Ahold Delhaizes mangeårige flerstrengede strategi, hvor de også tilbyder online handel, tror vi dog, de er godt rustet til at tage kampen op mod Amazon. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, den enkelte branche har stået for. LANDEEKSPONERING Af figur � fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og brancher. ValueInvest Glo-

A A A A A B B A A B

5,6% 5,0% 5,0% 4,8% 4,7% 4,4% 4,1% 4,1% 4,1% 3,5%

Koncernregnskab

AKTIVER Værdipapirer Likvid beholdning Egne aktier Debitorer Varebeholdninger Andre Omsætningsaktiver

3,6% 8,3% 0,0% 13,0% 8,5% 3,3% 36,7%

Associerede selskaber Materielle anlægsaktiver Imaterielle anlægsaktiver Andre Anlægsaktiver

1,9% 24,6% 32,5% 4,3% 63,3%

■ Kontant andel 1,3%

»

Risikokategori Vægt Rating

Aktiver

100,0%

R E S U LTAT O P G Ø R E L S E Omsætning Omkostninger Dækningsbidrag Afskrivninger Associerede selskaber Minoritetsinteresser Resultat af primær drift Afskrivninger på goodwill Finansielle poster, netto Skat Ekstraordinære poster Nettoresultat Udbytteprocent Earnings Yield Pris / Fair Value A�astpotentiale ved Fair Value

PA S S I V E R Rentebærende gæld Kreditorer Andre Kortfristet gæld

6,8% 11,2% 9,2% 27,2%

Rentebærende gæld Andre Langfristet gæld

24,6% 6,0% 30,6%

Pensionsforpligtelser Andre forpligtelser Hensættelser Minoritetsinteresser Egenkapital Passiver

3,8% 1,9% 5,7% 1,3% 35,3% 100,0%

R I S I K O K AT E G O R I E R 100,0% -79,4% 20,6% -5,0% 0,4% -0,4% 15,6% -0,1% -1,3% -3,6% -1,8% 8,7% 2,6% 7,2% 57,0% 75,5%

KATEGORI A

44,2%

KATEGORI B

54,0%

KATEGORI C

1,8%

KATEGORI D

0,0%

KATEGORI E

0,0%

KATEGORI TOTAL Vægtet renteniveau PF vægtet risikopræmie Indtjeningsvækst Gæld / EBITDA

100,0% 3,1% 41,9% 7,2% 1,6

bal Akkumulerende rummer derfor udelukkende selskaber og brancher, der er identifi-

Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value.

ceret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den

i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabs-

Sammenligner man porteføljens karakteri-

største eksponering er til selskaber hjemme-

eksponeringer investeret i kategorierne for

stika i koncernregnskabet med markedets

hørende i USA, Frankrig og Japan.

indtjeningsstabilitet A og B.

karakteristika i figur 1 under Aktiemarkeder-

SELSKABSEKSPONERING

KONCERNREGNSKAB

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

Porteføljens ti største selskabseksponerin-

Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er

i kombination med større eksponering overfor

ger fremgår af figur �. De ti største selskabs-

den konsoliderede balance og resultatopgø-

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

eksponeringer udgør 4�,2% af den samlede

relse for selskaberne i porteføljen baseret på

B) samt en sundere balance.

portefølje, med eksponering gående fra �,�%

data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgi-

til 3,�%. Der er således en god diversifikation

ver) Fair Value Database.

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

1�

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


facts

ValueInvest Global Akkumulerende

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

investeringer skal investering i ValueInvest

- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Global Akkumulerende ses som langsigtet investering.

AKTIEUDVÆLGELSE

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

set dettes sammensætning. Afdelingen er

værdi.

selv fritaget for skat.

virksomheder. Der investeres i selskaber, som

RISIKOPROFIL

RISIKOMÆRKNING

handles til under den af investeringsrådgive-

ValueInvest Global Akkumulerende investe-

ValueInvest Global Akkumulerende er risiko-

ren beregnede reelle værdi. Det betyder, at

rer ikke efter sammensætningen i et tilfæl-

mærket gul, i henhold til Finanstilsynets reg-

porteføljesammensætningen udspringer af

digt indeks. Fokusering på selskabernes ind-

ler herom.

en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs

tjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en

af lande og sektorer, og dermed ikke under-

lavere risiko for permanente tab. Risikoprofi-

lægges begrænsninger med hensyn til væg-

len lig den for ValueInvest Global (udbytte-

ten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande.

givende) og har, målt ved udsvingene i afka-

Porteføljen består hovedsageligt af større

stene (standardafvigelse), i de seneste 10

likvide virksomheder, men der er dog mulig-

kalenderår været 15,2% lavere end for MSCI

hed for at investere i mindre og mellemstore

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

virksomheder.

mensætning vil afkastet afvige fra det gene-

lerede amerikanske, europæiske og japanske

ValueInvest Global Akk. Tal angivet i procent

ValueInvest Global Akk.

117,7 8,1 11,4

82,0 6,2 13,5

103,1 15,2 9,6

102,1 15,1 10,4

54,4 15,6 10,7

45,6 13,3 12,3

1,8

1,9

31.12.2013-31.12.2016 (3 år)

2016

2015

2014

2013

2011

2012

2010

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse År-til-dato pr. 30.06.2017

Afkast

Typisk lavt afkast

Høj risiko Typisk højt afkast

1 2 3 4 5 6 7 For yderligere information, se Central investorinformation.

200

Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2016 (10 år)

175

ValueInvest Global Akk. MSCI Verden

150

31.12.2011-31.12.2016 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Lav risiko

Morgan Stanleys Verdensindeks

31.12.2006-31.12.2016 (10 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

RISIKO-/AFKASTPROFIL

125

100 75

50 2006 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013 2014 2015 2016

Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte.

Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

% fra Excel VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

15

-19,7 -32,0 2002

2000

Akk. hele perioden

2012

2007

134,7 Akk. hele perioden

Gns. årligt afkast

2016

2015

2014

2013

univers med investeringer primært i veletab-

Gns. årligt afkast

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

rende vil betale 30%-65% af den beregnede

2001

6,7

»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule-

(udbyttegivende) - et globalt investerings-

2016

punktet. Ved investering af frie midler med2015

eller tabet fra årets start frem til salgstids-

rabat på disse i forhold til virksomhedens 2014

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

ValueInvest Global Akkumulerende har sam-

2013

INVESTERINGSUNIVERS

2011

sælges, beskattes der af værdistigningen

2010

eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset

sættelser end tilsvarende større og mere

2009

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast-

2008

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

-7,0

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

-12,4

10,6

82,0

8,1

6,2

7,6

10,6

10,6

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

me investeringsprofil som ValueInvest Global

20,5

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

-2,7

-4,1

-38,2

-1,4

-5,5

117,7

udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen

19,0

22,3

13,3

9,5 4,9

10,6 6,7 10,6

7,8

MSCI Verden

de er villig til at betale for aktien i forhold til

virksomhedsordningen, at investere gennem

2012

2011

for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

stændige erhvervsdrivende, der benytter

-4,4 -2,7 2010

14,2

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

rende afdeling er det muligt, også for selv-

-21,5

14,2

14,1 19,8

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

21,6

19,8

23,0

26,8

33,1

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

22,2 21,6 17,4 19,0

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

ValueInvest Danmark.

2009

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

ValueInvest Global Akkumulerende

ValueInvest Global Akkumulerende er den

17,5

MSCI Verden

23,0

409,4

SKAT VALUEINVEST GLOBAL AKKUMULERENDE


Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 1,2%

ValueInvest Japan leverede i første halvår 2017 et positivt afkast på 1,2% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Japan på 1,2%. I de 18 1/2 kalenderår, ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 271% mod et ligeledes positivt afkast på 83% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan.

dardafvigelse. I alle perioderne har porteføljen en meget høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigelser fra markedet understreges ligeledes af, at Aktiv Andel er omkring 91%.

 ”Forsigtighed er en dyd… så må vi leve med

stabile virksomheder har afdelingen dermed

DEKOMPONERING AF AFKAST

afkastet”. Dette står skrevet på Foreningens

leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarke-

- SPECIALBRANCHER

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

dets stigninger og samtidig leveret en relativ

Af det samlede afkast for ValueInvest Japan

fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet

god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemar-

for første halvår 2017 fremgår det af figur

levering af høje afkast kombineret med lav

kedet falder. Afdelingen har fortsat en meget

3, at de største positive bidragsydere til

risiko for permanente tab”. Vi har beregnet,

stor overvægt af virksomheder, der har en

afkastet er specialbrancherne IT Konsulent-

hvor meget afdelingen deltager i stigende

relativ stor forudsigelighed og stabilitet i ind-

service, Bryggerier og Personlige Produkter.

aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra-

tjeningen.

Det største enkeltstående bidrag til afkastet

den er i faldende aktiemarkeder – også kaldet

kommer fra selskabet Itochu Techno Solu-

Upside Capture Ratio og Downside Capture

HISTORISKE AFKAST

tions efterfulgt af TIS Inc og Kao inden for

Ratio. Målt over de seneste 18 1/2 kalenderår,

Af figur 2 fremgår de historiske resultater

specialbrancherne IT Konsulentservice og

til og med juni 2017, har afdelingen ”fanget”

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle

Personlige Produkter. De to mest negative

72% af kursstigningerne og kun deltaget

perioder, på nær 5 år, er der leveret et mer-

bidrag til afkastet kommer fra selskaberne

i 51% af kursfaldene. Med en historisk set

afkast i forhold til MSCI Japan i kombination

Konica Minolta og Astellas Pharma inden for

meget stor eksponering imod indtjenings-

med en lavere risiko, målt ved den årlige stan-

specialbrancherne Computer Udstyr og Medicinal.

Figur 1

Afkast 31.12.1998 – 30.06.2017

ValueInvest Japan

Porteføljens ti største selskabseksponeringer

271,3

87,8

299,3

SELSKABSEKSPONERING

MSCI Japan

fremgår af figur 4. De ti største selskabseksponeringer udgør 50,1% af den samlede por-

32,7 22,2

porteføljen, og samtidig er alle de ti største

Akk. hele perioden

83,1

7,3 3,3 Gns. årligt afkast

ÅTD

7,7 5,4 1,2 1,2

selskabseksponeringer investeret i katego-

2016

2015

2014

15,6 22,1 10,4 8,8 2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

-1,0 -4,7 -16,2 -13,4 3,3 -26,2 -2,0 3,6

5,6 -11,7 -0,8 6,6

23,7 23,7

4,8%. Der er således en god diversifikation i

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

61,6

-2,0 -23,0 -3,6 -25,6 -12,4 -23,9 10,0 13,5 18,6 7,5 25,2

36,8

44,1

tefølje, med eksponering gående fra 5,4% til

rierne A eller B, hvor vi finder de to højeste niveauer for indtjeningsstabilitet. KONCERNREGNSKAB Af figur 5 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgø-

16

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Japan

30.06.14 - 30.06.17 (3 år)

30.06.12 - 30.06.17 (5 år)

30.06.10 - 30.06.17 (7 år)

30.06.07 - 30.06.17 (10 år)

MSCI Japan

Japan

MSCI Japan

Japan

MSCI Japan

Akkumuleret afkast

47,2%

40,5%

74,7%

75,0%

98,6%

76,9%

118,5%

33,5%

183,0%

75,5%

Årligt afkast

13,8%

12,0%

11,8%

11,8%

10,3%

8,5%

8,1%

2,9%

7,2%

3,8%

Årligt merafkast

1,8%

Standardafvigelse (p.a.)

0,0%

1,8%

Japan

MSCI Japan

30.06.02 - 30.06.17 (15 år)

Japan

5,2%

Japan

MSCI Japan

3,4%

12,6%

14,5%

12,5%

13,5%

13,2%

14,2%

13,0%

15,0%

12,6%

15,7%

Sharpe Ratio

0,97

0,73

0,82

0,77

0,66

0,49

0,51

0,10

0,45

0,15

Beta

0,66

0,67

0,71

0,63

0,60

Tracking Error (p.a.)

8,3%

8,7%

8,7%

9,0%

8,4%

Information Ratio

0,21

0,00

0,21

0,58

0,40

Upside Capture Ratio

75,21

73,15

80,90

79,56

73,02

Downside Capture Ratio

42,61

50,24

60,27

51,18

51,65

Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om­kost­ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor­gan Stanleys Japan­indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

Figur 3

Figur 4

Dekomponering af afkast - sektorer IT Konsulentservice Bryggerier Personlige Produkter Fødevarer Forbrugsvarer & Kemikalier

37,2%

20% 10%

22,4% 14,6% 14,5% 8,5%

Maskinindustri Medicinalindustri Gas Forsyning

1,6%

0%

1,1% -1,8%

Sundhedsudstyr

-2,0%

Trådløs Kommunikationsservice

-4,0%

Kommercielle Serviceydelser & Forsyning

-5,9%

Industri Gasser

-9,6%

Computerudstyr m.v.

-36,9%

Fødevarebutikker

-39,9%

relse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgi­ ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i por­ teføljen set som et enkelt selskab. Koncern­ regnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, gra­ den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risi­ kokategorier og endelig kursstigningspoten­ tiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteri­ stika i koncernregnskabet med det japanske markeds karakteristika i Figur 1 under Aktie­ markederne, kan det konkluderes, at porte­ føljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eks­ ponering over for indtjeningsstabilitet (risiko­ kategorierne A og B) samt en sundere

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land Sektor Branche Air Water Toyo Suisan Nippon Flour Mills KDDI Corp Seven & I Holdings Mitsubishi Tanabe Kao Astellas Pharma Lawson Asahi Group

Figur 5

Japan Japan Japan Japan Japan Japan Japan Japan Japan Japan

Råvarer Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug Telekomm. Stabilt Forbrug Medicinal Stabilt Forbrug Medicinal Stabilt Forbrug Stabilt Forbrug

Risikokategori Rating

Kemikalier Fødevarer Fødevarer Trådløs Kommunikationsservice Fødevarebutikker Medicinalindustri Personlige Produkter Medicinalindustri Fødevarebutikker Bryggerier

A A A-1 B B B A-1 B B B

Vægt 5,4% 5,4% 5,1% 5,1% 5,0% 5,0% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8%

Koncernregnskab

A K T I V E R PA S S I V E R Værdipapirer 8,2% Rentebærende gæld 7,1% Likvid beholdning 12,7% Kreditorer 9,4% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 16,3% Kortfristet gæld 25,8% Varebeholdninger 7,6% Andre 5,1% Rentebærende gæld 11,1% 3,2% Omsætningsaktiver 49,9% Andre Langfristet gæld 14,2% Associerede selskaber 2,0% Materielle anlægsaktiver 27,8% Pensionsforpligtelser 2,3% Imaterielle anlægsaktiver 13,9% Andre forpligtelser 0,8% Andre 6,3% Hensættelser 3,1% Anlægsaktiver 50,1% Minoritetsinteresser 2,4% Egenkapital 54,4% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R E S U LTAT O P G Ø R E L S E R I S I K O K AT E G O R I E R

Omsætning 100,0% Omkostninger -84,5% KATEGORI A 25,2% Dækningsbidrag 15,5% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 67,3% Associerede selskaber 0,1% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 10,5% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 3,8% Finansielle poster, netto 0,0% Skat -3,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,3% Nettoresultat 7,0% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,9% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,5% PF vægtet risikopræmie 53,4% Pris / Fair Value 61,9% Indtjeningsvækst 1,6% Afkastpotentiale ved Fair Value 61,4% Gæld / EBITDA Ingen gæld

balance.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

17


facts

ValueInvest Japan

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør­

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

Japan i henhold til gældende lovgivning for 32,7

15,6 22,1

virksomheder.

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene

AKTIEUDVÆLGELSE

ste 1� kalenderår har været ��,�% lavere end

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

sammensætning vil afkastet, også fremover,

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast.

for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

betale for aktien i forhold til den beregnede

investering i ValueInvest Japan ses som lang­

»Fair Value«.

sigtet investering.

80,9

ValueInvest Japan er risikomærket gul, i hen­ hold til Finanstilsynets regler herom. RISIKO-/AFKASTPROFIL Lav risiko Typisk lavt afkast

Høj risiko Typisk højt afkast

1 2 3 4 5 6 7 For yderligere information, se Central investorinformation.

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

1,2

2009

1,2

50 2008

40,1 11,9 15,2

2007

57,8 16,4 13,0

100

2006

�1.1�.��1�-�1.1�.��1� (� år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

150

2005

82,4 12,8 13,6

2004

81,0 12,6 12,5

200

2003

�1.1�.��11-�1.1�.��1� (� år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

250

2002

31,9 2,8 15,1

2001

100,5 7,2 13,1

ValueInvest Japan MSCI Japan

300

2000

�1.1�.����-�1.1�.��1� (1� år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Akkumuleret afkast siden opstart �1.1�.1���-�1.1�.��1� (1� år)

350

1999

68,3 3,5 16,0

1998

184,0 7,2 12,7

2016

Akk. hele perioden

RISIKOMÆRKNING

Morgan Stanleys Japanindeks

�1.1�.���1-�1.1�.��1� (1� år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

2015

2014

2013

2016

efter reglerne for aktiesalg.

i afkastene (standardafvigelse), for de sene­

2012

2015

fældigt indeks. Fokusering på gældsætning sikrer en lavere risiko for per­

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

2014

ved salg af investeringsbeviserne behandles

føljen består hovedsageligt af større likvide

1�

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

efter sammensætningen i et til­ selskabernes indtjeningsstabilitet og

ValueInvest Japan

gælder ved direkte investering i de under­ 2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

ValueInvest Japan investerer ikke

begrænsninger med hensyn til vægten i enkelte sektorer. Porte­

2004

2003

2002

2001

1999

2000

Akk. hele perioden

2016

2015

2014

2013

2012

2011

RISIKOPROFIL

og dermed ikke underlægges

2011

2010

ces, der går på tværs af sektorer,

År-til-dato pr. ��.��.��17 Afkast

Gns. årligt afkast

indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som

ger af en aktieudvælgelsespro­

Tal angivet i procent

7,7 5,4

5,6 -11,7 -0,8 6,6

-2,0 3,6

3,3 -26,2

-16,2 -13,4

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

den beregnede værdi.

-1,0 -4,7

-3,6 -25,6 -12,4 -23,9

-2,0 -23,0

61,6

Invest Japan vil betale ��%­��% af

føljesammensætningen udsprin­

ValueInvest Japan

7,5 3,3

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

virksomhedens »Fair Value«. Value­

reelle værdi. Det betyder, at porte­

22,2

beskatning af udloddende investeringsfor­

en større rabat på disse i forhold til

skaber, som handles til under den af Gns. årligt afkast

23,7 23,7

lerede virksomheder. Der investeres i sel­ investeringsrådgiveren beregnede

266,9

SKAT

44,1

36,8

8,5

2,9

ringsunivers og investerer primært i veletab­

-0,2 -2,7

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

10,0 13,5 18,6 7,5 25,2

10,6

6,8

ValueInvest Japan har et japansk investe­

MSCI Japan

10,4 8,8

22,8

18,0 19,0

ValueInvest Japan

INVESTERINGSUNIVERS 10,6

7,5

14,2

22,5 21,6

MSCI Verden

87,8

299,3

- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Afkast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Japanindeks, inklusive reinvesteret udbytte.

Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.


cases centre i hele verden. De største produktionsanlæg er beliggende i

Novo Nordisk

Danmark og resten i USA, Kina, Brasilien og Frankrig. Med hensyn til forskning og udvikling har Novo Nordisk to centre i Danmark og to i USA, mens det femte ligger i Kina.

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Nøglen til Novo Nordisks nuværende markedsposition inden for diabetes er branchens bredeste produktsortiment og en omfattende

Novo Nordisk – vækker ny interesse som investeringsmulighed

pipeline. Selskabets førende position inden for diabetes forstærkes yderligere ved ændringer i den globale demografi, der afspejler fortsat vækst i byområderne (urbanisering), en højere andel

Historien bag Novo Nordisk går næsten 100 år tilbage med grundlæggelsen af Nordisk Insulinlaboratorium og Novo Terapeutisk Laboratorium i henholdsvis 1923 og 1925, hvor de to virksomheder begyndte at producere stoffet insulin, der var blevet opdaget på Toronto Universitet i 1921.

af ældre og stabil vækst i antallet af personer med fedmeproblemer. Dette har medført en historisk stigning i diabetestilfælde. Fremadrettet forventer Novo Nordisk en mere afdæmpet salgs- og indtjeningsudvikling i et prismiljø, der generelt er udfordrende, hvor især det amerikanske marked er hovedårsa-

 I 1989 besluttede de to konkurrerende virksomheder at fusionere

gen til denne usikkerhed.

til det selskab, vi i dag kender som Novo Nordisk, et selskab med en førende position inden for behandling af diabetes, væksthormonfor-

Brancheperspektiv

styrrelser, fedme og hæmofili. Fremadrettet er fedtlever tilføjet som

Salget af diabetesprodukter forventes at udvise solid underliggende

et af selskabets fokusområder.

vækst i de kommende år, hvilket understøttes af følgende:

• 642 millioner mennesker forventes i 2040 at have fået stillet diagDiabetes opstår enten, når bugspytkirtlen ikke producerer tilstrække-

nosen diabetes, en stigning fra 415 millioner i 2015, svarende til

ligt insulin, eller når kroppen ikke effektivt omsætter det insulin, den

55% vækst i perioden. Denne fremskrivning svarer til en årlig vækst

producerer. Type 1-diabetes er en kronisk sygdom, der indebærer kom-

på ca. 2%

plet mangel på insulin pga. nedbrydning af betacellerne i bugspytkirtlen, mens type 2-diabetes er kendetegnet ved en vis grad af insulin-resistens og mangel. Insulinet er således medvirkende til at lette

• Én ud af elleve voksne havde i 2015 diabetes, hvilket forventes at stige til én ud af ti i 2040

• I byområderne forventes antallet af diabetestilfælde at stige fra

optagelsen af blodsukker i cellerne og hæmme glukosefrigivelsen fra

270 millioner i 2015 til 478 millioner tilfælde i 2040; en stigning på

leveren med det formål at genskabe en normal blodinsulinprofil.

77%. Væksten i diabetestilfældene i landdistrikterne forventes at være mere afdæmpet med en stigning på 13% til 164 millioner til-

Novo Nordisk er opdelt i to forretningsdivisioner: Diabetes- og fedmebehandling og Biopharmaceuticals, som hver tegner sig for henholds-

fælde i 2040

• 5 millioner mennesker døde i 2015 af diabetes, mens "kun" 1,5 mio.

vis ca. 80% og 20% af selskabets salg. Biopharmaceuticals omfatter

døde af HIV/AIDS, 1,5 mio. af tuberkulose og 0,6 mio. af malaria (de

behandling af hæmofili og væksthormonforstyrrelser. Det amerikan-

tre sidstnævnte tal fra 2013)

ske marked tegner sig for lidt over 50% af selskabets samlede salg.

• De samlede udgifter til diabetes-relaterede sundhedsydelser for-

Novo Nordisk har sit hovedkvarter i Danmark. Desuden har selskabet

ventes at udgøre 802 mia. USD i 2040 mod 673 mia. USD i 2015.

156 kontorer, 15 produktionsanlæg og 5 forsknings- og udviklings-

12% af de globale sundhedsudgifter anvendes på diabetes.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

» 19


»

Diabetesmarkedet

Sammenfatning

Det globale marked for diabetesplejeprodukter udgør 450 mia. DKK,

Med en solid historisk baggrund udviser diabetesbranchen lavere

hvoraf Novo Nordisk produkter tegner sig for ca. 27%. Markedet er

udsving i indtjeningen end det globale marked samt rekord i at opnå

vokset med ca. 10% årligt i det sidste årti. Ifølge Novo Nordisk peger

et merafkast i forhold til de risikojusterede kapitalomkostninger,

alt på, at denne udvikling vil fortsætte på grund af det stigende antal

selvom dette har været noget lavere på det seneste på grund af

diabetestilfælde og behovet for bedre behandlinger. Af dette globale

patentudløb, hvilket sætter indtjeningen under pres. Denne nedadgå-

marked (2015-tal) udgør insulin 56%, orale diabetesprodukter (tablet-

ende tendens kan forklares af en enorm mængde patenter, som om

baseret medicin) 37% og GLP-01-produkter (hormon) 7% målt i værdi.

et par år vil påvirke medicinalvirksomhedernes salg og indtjeningsevne. Det faktum, at branchen har udvist lavere udsving i indtjeningen

Væksten i det globale hæmofili marked ligger på ca. 5%, hvor antal-

kan imidlertid være relateret til fænomenet "need to have", hvad pro-

let af personer med hæmofili A udgør ca. 350.000, mens tallet for

dukterne angår.

hæmofili B er ca. 70.000. Af det samlede antal hæmofilitilfælde er kun 15% under behandling. Generelt set er hæmofili en sjælden sygdom med et udækket medicinsk behov. I løbet af de sidste 5 år er markedet for humant væksthormon årligt steget med 4,3% målt i volumen og 1,9% målt i værdi. Fedme og diabetes

•  Det globale marked for fedmebehandling vurderes til 600 millioner USD • Over 600 millioner voksne over hele verden er klinisk overvægtige, idet

deres BMI-tal (Body Mass Index) er 30 eller derover • I 2014 var ca. 13% af verdens voksne befolkning overvægtig (11% af mæn­ dene og 15% af kvinderne) • Den globale forekomst af fedmetilfælde er mere end fordoblet mellem 1980 og 2014 • Overvægt og fedme (BMI-tal på 25-30) blev før i tiden betragtet som et problem i lande med høj indkomst, men ses nu i stigende grad i lav- og mellemindkomstlande i byområderne • Mere end én ud af tre voksne i USA eller næsten 79 millioner voksne lever med fedme, og de årlige fedme-relaterede omkostninger i USA lå i 2012 på 190 mia. USD. Forskningen peger på en 33% stigning i fedmeudbredelsen i USA i løbet af de næste to årtier • Over 20 millioner mennesker i USA har et BMI-tal på mere end 35 og enten forstadier til diabetes eller hjertekar-relaterede sygdomme • Ifølge Novo Nordisks estimater modtager kun 10 millioner mennesker i hele verdenen i øjeblikket farmakologisk behandling for fedme • Statistikken er overvældende, selvom potentialet er meget usikkert på grund af lægernes skepsis over for at behandle fedme som en sygdom, forsikringsselskabernes tilbageholdenhed med at inkludere fedme i deres dækningsomfang samt nuværende fedmeprodukters ineffektivitet.

20

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

”Med en solid historisk baggrund udviser diabetesbranchen lavere udsving i indtjeningen end det globale marked samt rekord i at opnå et merafkast i forhold til de risikojusterede kapitalomkostninger” Selskabets position i branchen Diabetesbranchen er præget af få store spillere og tæller følgende aktører rangeret fra højeste til laveste markedsandel: Novo Nordisk 27%, Sanofi og Eli Lilly henholdsvis ca. 20%, Merck 13-14 %, Astra­ Zeneca ca. 6% og endelig Novartis, Takeda og GSK, der hver især tegner sig for små enkeltcifrede markedsandele. Denne struktur har været uforandret i årevis uden udbud af generiske produkter (kopi-produkter), der således kunne sætte branchens priser under pres, og diabetesbranchen har derfor været opfattet som noget af et nicheområde inden for medicinalindustrien. Denne situation er potentielt under forandring, idet Eli Lillys produkt Besegler er gået fra at være en direkte konkurrent til nu at være det bedst sælgende diabetesprodukt i verden, efter at Lantus fra Sanofi mistede sit patent.


Antallet af aktører i branchen er begrænset, idet de fire største spillere (Novo, Sanofi, Lilly og Merck) samlet repræsenterer en markedsandel på 75-80% af det globale diabetesmarked, der forventes at vokse ca. 2% om året frem til 2040.

”Novo Nordisk er underkastet høje adgangsbarrierer som følge af patenter på produkter og penne-systemer, men drager fordel af et bredt produktsortiment og en omfattende pipeline af diabetes- og fedmeprodukter” Værdiansættelse Sammenlignet med et bredt felt af konkurrenter inden for medicinalbranchen ligger Novo Nordisk i den absolutte elite i disciplinen om at skabe et stabilt merafkast på den investerede kapital i forhold til Ikke desto mindre anses diabetesbranchen stadig for at være et rime-

det risikojusterede afkastkrav ( kapitalomkostninger). I tilgift kan vi

ligt sikkert og velordnet segment inden for medicinalindustrien. Fokus

erhverve denne stabilitet med en solid rabat i forhold til gennemsnit-

på segmentet er imidlertid tiltaget, idet omkostningerne til diabetes-

tet for konkurrenterne, hvorfor vi mener, at selskabet absolut hører

behandling udgør en stadig stigende andel af sundhedsudgifterne på

hjemme i de globale afdelinger. Målt i forhold til afdelingens værdi-

grund af den forhøjede pris på diabetesprodukter, men også på grund

ansættelse handles selskabet også

af en stigende udbredelse af sygdommen.

til en rabat, idet Earnings Yield (jf. Begreber) på selskabet ligger ca. et

Nøglepunkter

halvt procentpoint højere end afde-

• Fremadrettet forventes et stigende antal personer med diabetes

lingens. Sluttelig er Novo Nordisk

og fedme

• Innovationer, herunder især Novo Nordisks nye produkt Semaglutide, der blev indleveret i december 2016

et gældfrit selskab med en ganske stærk balance, der gør selskabet i stand til at møde de udfordringer, der

• Aftagende prispres på det amerikanske diabetesmarked • M & A aktivitet med tilkøb af mindre selskaber • Mere aggressive omkostningsreduktioner end de nuværende

er beskrevet tidligere i casen. 

Investeringsrationale

Hjemsted Danmark

Prissat til perfektion er Novo Nordisk et selskab, der er blevet ramt af en negativ prisdynamik inden for det amerikanske diabetesmarked samt usikkerhederne omkring det amerikanske sundhedssystem generelt. Denne "cocktail" har tvunget selskabet til at erstatte sit langsigtede mål om 15% indtjeningsvækst med et vækstmål på 5%, og Novo Nordisks markedsværdi er i løbet af denne fase faldet med 35-40%. Selskabet, der tidligere har været en del af vores portefølje, har på grund af det massive kursfald og efterfølgende ændring i værdiansættelsen på ny vækket vores interesse som investeringsmulighed. Selv om prispresset på diabetesmarkedet og markedet inden for behandling af hæmofili og væksthormonforstyrrelser vil være på dagsordenen fremover, ser vi flere positive aspekter ved Novo Nordisk, der er global markedsleder inden for diabetes-, væksthormon- og fedmebehandling og indtager en andenplads inden for hæmofili.

Novo Nordisk

Etableringsår 1989 (Nordisk Insulinlaboratorium 1923, Novo Terapeutisk Laboratorium 1925). Produkter Produkter mod diabetes (78%), vækstforstyrrelser og østrogenmangel (11%), hæmofili (9%) samt fedme (1%). Antal ansatte 42.000 medarbejdere i 2016, hvoraf mænd udgjorde 59% og kvinder 41%. 42% (17.804) af medarbejderne var ansat i Danmark og 58% i resten af verden. Personaleomsætningshastigheden var 9.7%. Styrker Fokuseret medicinalselskab med markedslederposioner inden for diabetes, vækstfor-

www.novonordisk.com

styrrelser og fedme samt #2 position inden for hæmofili. Stærk pipeline og cash flow.

budgetter og omkostninger fra lande. Ændringer i den amerikanske sundhedsmodel .

Svagheder Enkelte produkter har patentudlløb i kommende år. Sensitiv over for USD udvikling. For megen succes kan have medført mangel på fokus i de seneste år.

Omsætning 2016 DKK 111.780.000.000  +4% i forhold til 2015

Muligheder Pæn underliggende fremadrettet vækst i diabetes samt markant vækstpotentiale inden for fedmeprodukter, såfremt medicinsk behandling vinder indpas. Omkostningsreduktioner. Mindre opkøb (hæmofili). Trusler Prispres inden for diabetes, specielt i USA. Større fokus på Indtjeningsstabilitet

Markedsværdi inkl. gæld DKK 678.489.970.142 Forventet driftsresultat (EBIT) 2017 DKK 51.847.920.000 Driftsresultat (EBIT) ift. den gældfrie virksomhed 7,64% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 5,94% point Høj

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

21


Ahold

Ahold Delhaize

Albert Heijn overtog i 1887 sin fars købmandsforretning i Ootzaan i Holland, hvorefter arvinger drev selskabet, der nu inkluderede langt flere købmandsforretninger, videre i Holland under varemærket Albert

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Heijn indtil 1970'erne. Ved udgangen af 1. verdenskrig ejede selskabet 50 Albert Heijn købmandsforretninger i Holland, og ved udgangen af 2. verdenskrig var dette tal steget til næsten 250. Selskabet blev

Koninklijke Ahold Delhaize - Supermarked med rødder tilbage fra 1867 Koninklijke Ahold Delhaize blev dannet i 2016 efter en fusion mellem supermarkedsgiganterne Royal Ahold og Delhaize Group. Formålet med fusionen var at samle Royal Aholds 3.200 butikker og Delhaize Gruppens 3.500 butikker, hvoraf nogle konkurrerede på de samme markeder i USA og Europa.

børsnoteret i 1948. Den første Albert Heijn selvbetjeningsbutik så dagens lys i 1952, og det første supermarked åbnede i 1955. I 1973 udvidede Albert Heijn med spiritus- og kosmetikbutikker og blev dermed den største købmandsforretning på det hollandske marked. I 1973 skiftede selskabet navn til Ahold, og den internationale ekspansion tog fart med opkøb i Spanien og USA, stadig med arvinger til grundlæggeren i førersædet. I anledning af selskabets 100-års jubilæum i 1987 blev Ahold tildelt titlen Koninklijke, som er den hollandske betegnelse for kongelig. Delhaize I 1867 grundlagde to brødre og deres svoger, der alle var lærere, Delhaize i byen Charleroi i Belgien. Jules Delhaize, professor i handels-

supermarkedskæde Food Lion, Delhaize-kæden i Europa og Super

videnskab, ønskede at afprøve sine ideer om fødevareforretninger,

Indo i Indonesien, mens Royal Aholds vigtigste brands bestod af Giant

såsom etablering af butiksnetværk, centrallager samt opkrævning

Food, Stop & Shop og Albert Heijn. Både Ahold og Delhaize blev etab-

af faste priser for varer. Han rekrutterede sin bror Edouard og svoger

leret som familievirksomheder. Ahold blev grundlagt af Albert Heijn i

Jules Vieujant, og sammen valgte trioen løven, der repræsenterede

Oostzaan i Holland i 1887, mens Delhaize blev stiftet af to brødre

styrke og samtidig var deres hjemlands vartegn, som symbol for sel-

samt deres svoger i Charleroi i Belgien i 1867.

skabet. © Delhaize Group arkiver. Billedet er fra 1910

 Før fusionen udgjorde Delhaizes største brands den amerikanske

Selv om Delhaize kun ejede butikker i Belgien (mere end 500 i 1914), deltog selskabet i internationale udstillinger såsom verdensmessen i St. Louis i 1904. I begyndelsen af 2. verdenskrig bestod Delhaize af 744 filialer og 1.500 tilknyttede butikker, herunder flere i belgiske Congo. Inspireret af amerikanske supermarkeder åbnede Delhaize i 1957 Europas første selvbetjeningssupermarked med færdigpakket kød, frosne fødevarer og friske råvarer, og indretningen var ganske i stil med amerikanske butikker med lyse farver, betalingskasser og neon belysning. Delhaize blev børsnoteret i 1962 under navnet S.A. Delhaize Frères et Cie "Le Lion".

22

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


Efter fusionen Koninklijke Ahold Delhaize ejer helt eller delvist mere end 6.500 supermarkeder og specialbutikker i 24 amerikanske stater og i hele Europa og repræsenterer ca. 35 varemærker. Med mere end 2.000 supermarkeder og nærbutikker i USA repræsenterer Ahold Delhaizes amerikanske detailhandelsvirksomhed ca. en tredjedel af selskabets samlede antal butikker. Food Lion, der omfatter næsten 1.100 butikker, er langt den største af selskabets kæder. Selskabet driver endvidere mere end 400 Stop & Shop nærbutikker samt den amerikanske netbutik Peapod. I Europa har selskabet en betydelig markedstilstedeværelse i Belgien og Holland, hvor det driver supermarkederne Delhaize og Albert Heijn (den førende fødevarebutik i Holland), nærbutikkerne Proxy Delhaize og Shop & Go, 600 spiritusforretninger under navnet Gall & Gall samt ca. 500 apoteker kendt som Etos. Selskabet er endvidere repræsenteret i Portugal, Grækenland, Tjekkiet, Serbien, Rumænien og andre steder i Europa samt via bol.com - en af de førende netbutikker i Hol-

Online tilstedeværelse er fortsat nøglen til at kunne tiltrække kunderne. Peapod var den første e-handelsvirksomhed i verden. De europæiske markeder betjenes af

land og Belgien.

ah (albert.heijn) og bol.com

Endelig opererer Ahold Delhaize på det indonesiske marked gennem

”japanske tilstande”. Endvidere forventes etablerede fødevarebutik-

det majoritetsejede joint venture selskab Super Indo, mens den lokale

ker, i deres bestræbelse på at opnå højere fleksibilitet, at udvikle man-

operatør, Salim Group, ejer den resterende minoritetsandel. Super Indo

ge nye formater, der langt mere effektivt vil kunne tilpasses hurtigt

er landets største supermarkedskæde med ca. 141 butikker.

skiftende tendenser.

Antal kunder om ugen

> 50 mio.

Antal butikker

Antal ansatte

> 6.500 375.000

Selskabets position i branchen Ahold Delhaize har tilpasset sin strategi til tidens trends begyndende i 2007, hvor Ahold frasolgte sin engrosdivision US Foodservice. To år senere blev det besluttet at gå ud af segmentet for stormarkeder, en udvikling der allerede var påbegyndt tidligere med frasalg til bl.a. Carrefour i Polen. Resultatet er den nuværende distributionsstrategi, der inkluderer supermarkeder, nærbutikker og netbutikker, hvor ”pick-up points” er placeret enten hos eksisterende supermarkeder eller uden for bycentre f.eks. tæt på motorveje.

Brancheperspektivet Dikteret af kundernes skiftende præferencer forventes fødevarebran-

Ahold Delhaizes online strategi betjenes af tre varemærker; Peapod,

chen fortsat at opleve store forandringer. I fremtiden vil generation X,

ah (albert.heijn) og bol.com. Peapod, der blev lanceret i 1989, var den

Y og Z have stor indflydelse på udformningen af fødevarebutikkerne,

første e-handelsvirksomhed i verden. Peapod servicerer det amerikan-

idet disse generationer er vokset op med internettet, altid er online,

ske marked, mens ah (albert.heijn) og bol.com betjener de europæiske

og intet er nemmere end ”click'n'buy”. Eksterne analyser peger på

markeder. Online tilstedeværelse er fortsat nøglen til at kunne til-

skiftende formater, hvilket betyder, at butikkerne enten er store eller

trække kunderne, men denne strategi kan dog ikke stå alene. Fysisk

små og fleksible. Den demografiske udvikling kommer også til spille en

tilstedeværelse er også nødvendig for at bevare kundekontakten,

rolle. Japan, der allerede nu oplever en aldrende befolkning, kan måske

og her er nærbutiksformatet fremragende ifølge Dick Boer, admini-

vise vejen frem. Nærbutiksformatet har holdt sit indtog på det japan-

strerende direktør for Ahold Delhaize. En anden udvikling, som vi ser i

ske marked og forventes også at vinde indpas i Europa og USA.

dag, er det stigende fokus på friske lokale produkter/lokal oprindelse for at muliggøre det bæredygtige indkøb. Ahold Delhaize har mange

I USA og Europa er det traditionelle store indkøb af varer dog meget

lokale mærker samlet under én paraply, hvilket efter vores mening gør

mere almindeligt end på alle andre markeder. Det må derfor forventes,

koncernen mere fleksibel i bestræbelserne på at tilpasse sig et detail-

at nogle af de eksisterende butiksformater vil udvikle sig i retning af

landskab, der i stigende takt ændrer sig. På de centrale amerikanske,

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

23

»


»

hollandske og belgiske markeder har Ahold Delhaize ca. 6-8 brands på

Både Aholds og Delhaizes historie i fødevarebranchen går mange

hvert marked.

år tilbage, hvilket ikke udelukker udfordringer, men giver en klarere opfattelse af, hvordan disse opstår og udvikler sig. Med de seneste

Konkurrenter

års udfordringer, ikke mindst i USA, har selskaberne vist evne til at

I USA er Kroger en vigtig aktør på fødevaremarkedet, men er på grund

imødekomme udfordringerne og ændre strategi efter behov.

af den begrænsede geografiske overlapning ikke en direkte konkurrent til Ahold Delhaize. I USA findes også Safeway/Alberstons, som

Ahold Delhaize er i dag enten førende eller indtager en andenplads

dog overvejende er beliggende uden for østkystområdet, hvor Ahold

på sine markeder, hvilket vidner om effektive distributionsforhold og

Delhaizes tilstedeværelse er meget udbredt. Endelig er der Wal-Mart,

stor indkøbsstyrke. Selskabet har en meget fasttømret og gennem-

som er overalt i USA. Aldi har været på det amerikanske marked i åre-

arbejdet tilstedeværelse inden for online handel med to websteder til

vis (i 2017 med 1.600 butikker), og Lidl forventer at åbne 150 butikker

betjening af de hollandske og belgiske markeder og et til det ameri-

i 2018. I Europa/Holland tæller konkurrenterne Aldi, Jumbo, Dirk van

kanske marked.

den Broek og Lidl, mens Belgien yderligere inkluderer Carrefour i forskellige former, Colruyt og Spar.

Vi mener, at en etableret detailhandler med en stærk tilstedeværelse i nye distributionskanaler vil have en konkurrencemæssig fordel, da

Nøglepunkter

den eksisterende distributionsplatform kan anvendes (omorganise-

• Fødevarebranchen har udvist en faldende tendens i merafkastet

ring af større butikker således, at disse inkluderer ”pick-up points”),

i forhold til den risikojusterede kapitalomkostning. For 30 år siden

og viden om kundernes krav kan udnyttes.

udgjorde merafkastet et tocifret tal, hvor det i den seneste 10-års periode er reduceret til gennemsnitlig 5%-point. Faldet synes imid-

Værdiansættelse

lertid nu at være fladet ud, hvilket kan tilskrives, at sektoren er min-

Sammenlignet med dets konkurrenter inden for fødevarehandel ligger

dre attraktiv for nye købere på grund af det reducerede merafkast

Ahold Delhaize i midterfeltet i disciplinen om at skabe et stabilt mer-

• Ahold Delhaize har vist bemærkelsesværdig styrke gennem det

afkast på den investerede kapital. Denne stabilitet kan vi til gengæld

seneste årti og dermed opnået et højt og stabilt merafkast i forhold

erhverve med en rabat i forhold til gennemsnittet for konkurrenterne,

til afkastet på den investerede kapital

hvorfor vi mener, at selskabet absolut hører hjemme i de globale afde-

• Stormarkedssegmentet blev frasolgt for næsten 10 år siden. På trods af stabiliteten ved stormarkederne (takket være Wal-Mart og Costco) mener vi, at det var en klog beslutning at frasælge dette

linger. Målt i forhold til afdelingen handles selskabet også til en rabat, idet Earnings Yield (jf. Begreber) på selskabet ligger ca. et halvt procentpoint højere end afdelingens.

butiksformat af konkurrencemæssige årsager

• Ahold Delhaize har en sund balance med kun 30% gældsudnyttelse ifølge vores beregningsmodel og en BBB risikoklassificering med stabile forventninger fra Moody's og Fitch. Selskabet er således godt rustet til at udnytte mulighederne inden for en sektor, der fortsat er fragmenteret

• De mange forskellige butiksformater har gjort det muligt for Ahold Delhaize at opretholde et højt stabilitetsniveau i de seneste ti år

• Da Ahold Delaize har arbejdet med e-handel i mange år og er begyndt at anvende BIG DATA, mener vi, at selskabet vil kunne drage fordel af et langt mere dynamisk prismiljø, efterhånden som det får større viden om kundernes prisfølsomhed, hvilket kan medvirke til at beskytte profitabiliteten Investeringsrationale Efter fusionen mellem Ahold og Delhaize hviler investeringen på rentes-rente effekten af det fusionerede selskab, og hvordan det i den næste mellemlange periode kan nedbringe omkostningerne. I første omgang gælder det besparelserne på € 500 mio., som blev offentliggjort i forbindelse med fusionen og efterfølgende, hvilke tiltag selskabet vil igangsætte med hensyn til automatisering og rationalisering generelt.

24

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

Koninklijke Ahold Delhaize Hjemsted Holland Etableringsår 2016 (Ahold; 1887 og Delhaize; 1867) Antal ansatte 375.000 ansatte, fordelt i over 6.500 butikker Omsætningen geografisk USA 62% og Europa 38% Produkter Fødevarebutikker Styrker Historien om både Ahold og Delhaize, som aktører i fødevarebranchen, går mere end 100 år tilbage. Med de seneste års udfordringer, ikke mindst i USA, har begge selskaber vist evne til at imødekomme udfordringerne og ændre strategi efter behov. Nr. 1 eller 2 på de markeder, hvorpå de opererer.

Svagheder Hurtig ændring i kundeadfærden i retning af meget mere online shopping vil gøre det vanskeligt at få tilpasset det store netværk af butikker i samme takt. Muligheder Mulighed for at udnytte den massive mængde viden, der ligger i anvendelsen af BIG DATA, hvilket fremmer den interaktive udvikling af kundernes oplevelse ved både fysisk og online detailhandel. Trusler Manglende succes med at udvikle forretningsmodellen i henhold til fremtidens krav vil gøre Ahold Delhaize mindre interessant og føre til indtjeningstab.

Indtjeningsstabilitet

www.aholddelhaize.com

Omsætning 2016 EUR 49.695.000.000  +35% i forhold til 2015 Markedsværdi inkl. gæld EUR 27.360.900.240 Forventet driftsresultat (EBIT) 2017 EUR 2.486.420.000 Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 9,09% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 7,39% point

Høj

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.


Artikel af ValueInvest Asset Management S.A.

Viden frem for overdiversifikation Gode resultater skabes gennem fravalg og en koncentreret portefølje af håndplukkede (aktivt tilvalgte) selskaber, hvori man har stor indsigt

tilhængere af den effektive markedsteori

omkring 30 aktier statistisk set kunne fjerne

kalder dette for den eneste ”free lunch”, man

hovedparten af den selskabsspecifikke risi-

som aktieinvestor nogensinde vil få serveret.

ko. Den ultimative diversificering er ganske enkelt at købe det samlede aktiemarked og

Ifølge teorien bliver investorer kun betalt for

derigennem opnå markedsafkastet. Men det

den markedsmæssige risiko (systematiske

er ikke ensbetydende med, at man ikke har

risiko), der knytter sig til faktorer, der påvirker

en risiko.

alle aktier, fordi den selskabsspecifikke (usystematiske risiko) kan bortdiversificeres. Den

Stol ikke blindt på statistik

 Det gyldne råd inden for investering er,

selskabsspecifikke risiko omfatter de begi-

På papiret ser det elegant ud, at man ved at

at man ikke skal lægge alle æg i samme kurv,

venheder, som kan ramme et enkelt selskab

øge antallet af aktier i porteføljen kan redu-

men i stedet sprede sine investeringer eller

og påvirker kursudviklingen uafhængigt af

cere risikoen målt ved et tal, der angiver vola-

diversificere, som det også kaldes. I klassisk

andre aktier. Den samlede risiko (volatilitet)

tiliteten i afkastet. En lav volatilitet betyder

porteføljeteori er diversifikation en risikosty-

kan reduceres ved at tilføje flere aktier til

statistisk set et forudsigeligt afkast, altså

ringsteknik, hvorved man sammensætter en

porteføljen op til et vist antal, hvorefter risi-

at risikoen er lav. Vi ved alle, at tal giver en

portefølje af ikke-perfekt korrelerede aktier,

koen ikke reduceres væsentligt.

magisk følelse af kontrol. Tal er en uomtvis-

der i samspil reducerer den statistiske risiko

telig kendsgerning og dermed fakta. Men en

- udsving i afkastet - uden nødvendigvis at

Der findes ikke et eksakt tal for det optimale

fejlfri portefølje opnås ikke ved ensidigt at

reducere porteføljens afkast. De hårdkogte

antal aktier, men ved tilfældig udvælgelse vil

vurdere risiko på basis af mekaniske risiko-

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

» 25


Risiko - Standardafvigelse

Figur 1

Flere aktier = lavere risiko

Beta = 1

Selskabsrisiko

Markedsrisiko

Den totale risiko

Antal aktier

analyser med udgangspunkt i historiske kor­ relationer, der af natur er dynamiske og noto­ risk ustabile. Blandt traditionelle kapitalforvaltere er inve­ steringsrammerne ofte centreret omkring statistiske risikomål som volatilitet og rela­ tiv afvigelse til et referenceindeks (Tracking Error). Derfor spiller de statistiske optime­ ringsmodeller og risikoanalyser i dag en frem­ trædende rolle i porteføljeallokering. Proble­ met er imidlertid, at hvis man stoler blindt på modellerne, risikerer man en automatise­ ring, der øger antallet af aktier i porteføljen

Når vi investerer i en aktie, køber vi en andel i en virk­ somheds fremtidige værdi­ skabelse. Det kræver en grundig vurdering af forret­ ningsmodellen og indsigt i de konkurrencemæssige for­ hold, der er gældende i den industri, hvor virksomheden er beskæftiget.

hvori virksomheden er beskæftiget, og om 50%

virksomheden har de nødvendige ressourcer til at fastholde eller eventuelt udvide deres 45% konkurrencemæssige fordel. Vi baserer vores 40% aktieudvælgelse og porteføljesammensæt­ Andel af selskaber på det globale aktiemarked

»

ning på 35% fremadrettet analyse af virksom­

hedernes evne til at skabe værdi fremfor at lægge al30% for megen vægt på bagud skuende statistiske korrelationer. 25%

Koncentreret portefølje skærper fokus 20% Hos ValueInvest handler porteføljeoptimering 15%

om at sikre en god balance mellem fordelene ved diversificering uden at gå på kompromis 10%

i bestræbelserne på at reducere den stati­

med kravet om dybdegående analyse og for­

stiske risiko uden en nærmere granskning af

ståelse 5% af det enkelte selskab. Uden et grun­

kvaliteten af de enkelte investeringer. Porte­

her er det naturligvis altafgørende at vide,

føljevægtning bliver grad et resultat År-10 År-9 i højere År-8 År-7

foretager os. enkelt År-6hvad vi År-5 År-4Vi skal ganske År-3 År-2

digt og dybdegående analysearbejde risike­ 0% rer man at blive fanget i en value trap; dvs. År-1

af en tilfældig historisk korrelation. Denne

have et indgående kendskab til de virksom­

et selskab, der ser billigt ud, men hvis for­

fremgangsmåde reducerer ikke den reelle

heder, vi har investeret penge i. Risikoen for

retningsmodel er blevet udkonkurreret med

risiko og kan i værste tilfælde føre til en over­

at tabe penge undgås bedst ved investe­

faldende indtjeningskraft til følge, hvilket i

diversifikation.

ring i attraktive kvalitetsvirksomheder. Når

sidste ende kan føre til et permanent tab.

vi investerer i en aktie, køber vi en andel i en

I vores modus operandi søger vi at skærpe

Som valueinvestorer bekymrer vi os i ValueIn­

virksomheds fremtidige værdiskabelse. Det

fokus og sikre, at de bedste investeringer ikke

vest mest om risikoen for at tabe penge, og

kræver en grundig vurdering af forretnings­

udvandes, og derfor er antallet af aktier i de

det er vores opgave at forsøge at eliminere

modellen og indsigt i de konkurrencemæs­

globale porteføljer relativt koncentreret. I øje­

eller i det mindste minimere denne risiko, og

sige forhold, der er gældende i den industri,

blikket har vi aktivt udvalgt 38 aktier, hvilket i

26

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


realiteten betyder, at vi har fravalgt ca. �.��� selskaber i det globale investeringsunivers (markedsværdi lig med eller større end EUR 3,� mia. eksklusive finans).

”Diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing.” – Warren Buffett

I den koncentrerede portefølje har alle inve­ steringer betydning for a�astet, og det er derfor essentielt at opfange forhold, der kan

Når noget bliver populært på de finansielle markeder, er det som regel altid en god ide at være ekstra kritisk. Og passiv investe­ ring i et indeks er absolut ikke en ”no brainer” og uden risiko.

ændre på forudsætningerne bag de enkelte investeringer og have indflydelse på den fun­ damentale værdi. Det sætter en øvre grænse for, hvor mange aktier vi kan have i porteføl­ jen og stadig være velinformerede om selska­ bet og trends i industrien. En anden fordel ved koncentration er, at det tvinger os til at fravælge og undgå at fylde porteføljen op med unødig dødvægt. Med færre aktier sættes overliggeren højt, og der er kun plads til de allerbedste aktier; de, som vi vurderer har den bedste kombination af prisfastsættelse og fremtidig værdiskabelse. Det står i skærende kontrast til, at såkaldte aktive globale forvaltere kan have op mod ��� aktier i deres portefølje. Det kan kun betyde, at nogle af investeringerne ikke er stærkt overbevisende og kun er med for at reducere afvigelsen til et referenceindeks. Den ultimative diversifikation er ikke uden risiko Passive indeksfonde er populære, og man­ ge investorer vælger indeksfonde frem for aktivt forvaltede produkter drevet af lavere omkostninger, men i lige så høj grad fordi mange automatisk sætter indeksbaseret investering lig med lav risiko (den ultimative diversifikation). Når noget bliver populært på de finansielle markeder, er det som regel altid en god ide at være ekstra kritisk. Og passiv investering i et indeks er absolut ikke en ”no brainer” og uden risiko. Der er flere forhold, man aktivt bør forholde sig til, blandt andet

» VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

2�


»

at vælge et indeks, der passer til ens risiko-

i det markedsværdivægtede indeks betyder

bekymrede åbenbart ikke markedet, at man-

profil, fordi man som bekendt ikke slipper af

det i realiteten, at man køber en høj koncen-

ge af disse IT-selskaber kun havde koncep-

med markedsrisikoen. Ved at investere i en

tration af gårsdagens vindere; de aktier, der

tuel værdi. En investor, der valgte at inves-

indeksfond kan man fjerne den relative risiko

har slået det generelle marked, og de aktier,

tere i MSCI Verden i 1999, ville have knap

(reducere afvigelsen til markedsafkastet til

der har klaret sig dårligere, har fået en lavere

40% af sine midler koncentreret i IT-aktier. Vi

nul), men den absolutte risiko eksisterer sta-

vægtning.

ved alle i dag, at det ikke var et klogt valg. En

dig. Hvis det underliggende aktiemarked, som

valueinvestor med en fundamental tilgang til

fonden tracker, falder 20%, bliver man også

Markedsværdivægtede indeks er specielt risi-

investeringer baseret på sunde økonomiske

20% fattigere. Indeks giver ikke nødvendig-

kable og lunefulde under spekulative bobler,

principper ville have undgået mange af ulyk-

vis den bedste kapitalbeskyttelse, når alle

og historien viser, at bobler desværre er et

kerne i IT, men ville helt sikkert i årene op til

løber mod udgangen, og aktiemarkederne er

tilbagevendende fænomen på de finansielle

at IT-boblen bristede være blevet mødt med

blodrøde.

markeder. Bobler dannes ofte af den gode

hovedrysten og kritiseret for den relative

historie om et paradigmeskift og lovning om

underperformance. Det kræver tålmodighed

Der er et bredt udvalg af indeksfonde, hvor

fantastiske fremtidige indtjeningsmulighe-

og mod at gå mod strømmen.

nogle er globale, andre regionale, eller også

der, hvorved en gruppe af oppustede aktier

er de koncentrerede på enkelte sektorer. Alle

kan komme til at udgøre en uforholdsmæs-

Ekspansiv pengepolitik øger behovet

har forskellige karakteristika, der bør indgå

sig stor andel af indekset, der er helt ude af

for selektiv investeringsstrategi

i ens overvejelser. For passive indeksfon-

trit med den fundamentale værdi. Nøjagtig

I udgangspunktet mangler alle indeks en kva-

de gælder, at de kan indeholde uvelkomne

som under 1990’ernes IT-hype, hvor internet-

litativ bedømmelse af pris og en vurdering af,

skævheder og koncentrationsrisiko. F.eks.

æraen fik indtjeningsløse dot-com selskaber

om man bliver kompenseret tilstrækkeligt i

er de fleste indeksfonde baseret på et mar-

til at poppe op som svampe i en mørk skov-

forhold til de enkelte investeringers risikopro-

kedsværdiindeks, og på grund af dynamikken

bund og opnå svimlende markedsværdier. Det

fil. I kølvandet på finanskrisen har de globale

Markedsværdivægtede indeks er specielt risikable og lunefulde under spekulative bobler, og historien viser, at bobler desværre er et tilbagevendende fænomen på de finansielle markeder.

28

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7


10 Den totale risiko

Markedsrisiko

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

Antal aktier

Figur 2

Andel af selskaber der tjener mindre end det risikojusterede afkastkrav

50%

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%

Andel af selskaber på det globale aktiemarked

45%

5% 0% År-10

År-9

År-8

År-7

centralbankers massive pengeudpumpning haft samme effekt som det stigende tidevand, der løfter alle både og ukritisk har presset priserne op på investeringsaktiver lige fra vin og klassiske biler til aktier. Den ekspansive pengepolitik har leveret det brændstof, der har holdt aktiemarkederne kørende i en støt stigende trend siden bunden efter finanskrisen i 2009. Resultatet har været flotte afkast til passive indeksinvestorer. Står vi så foran en ny boble? Med

År-6

År-5

År-4

År-3

År-2

Står vi så foran en ny boble? Med udgangspunkt i de nuværende kunstigt lave renter ser stort set alle risikofyldte aktiver billige ud - herunder også det globale aktiemarked. Der er derfor ekstra god grund til at være påpasselig.

udgangspunkt i de nuværende kunstigt lave

År-1

Kilde  Bloomberg data og beregninger foretaget af Valueinvest Asset Management S.A. ROIC Studie 2017 er baseret på 4.900 selskaber på udviklede globale aktiemarkeder eksklusiv finans. I økonomisk terminologi destruerer virksomheder værdi for ejerene når afkastet på den investerede kapital (ROIC) er mindre end det risikojusterede afkastkrav. Forrentning af den investerede kapital (ROIC) er i studiet er beregnet med udgangspunkt i driftsresultatet og afkastkravet er baseres på VIAM’s risikokategorisering ud fra den operationelle stabilitet på brancheniveau.

diversifikation er et gennemsnitligt afkast. Et gennemsnitligt afkast betyder, at afkast efter omkostninger er lavere end det, den passive indeksfond har leveret. Men ikke alle aktive kapitalforvaltere er skabt lige. Det er i flere studier dokumenteret, at aktive forvaltere med koncentrerede porteføljer har de bedste forudsætninger for at levere attraktive afkast og slå det generelle aktiemarked. Det, som det globale aktiemarked tilbyder,

renter ser stort set alle risikofyldte aktiver

er en pose blandede bolcher, hvor det kun er

billige ud - herunder også det globale aktie-

fortsætter, kan vise sig at være en stor fejl-

et mindretal af selskaberne, der over tid kan

marked. Der er derfor ekstra god grund til at

tagelse. Det er tid til at være mere selektiv.

skabe stor værdi til sine ejere. Det er derfor

være påpasselig, da de kunstigt lave renter

kritisk, at man vælger sine investeringer med

medfører en misallokering af kapital og har, i

Aktiv forvaltning dur, men kun

omhu, fordi det samlede aktiemarked består

jagten på et højere afkast, presset investo-

i koncentreret form

af en masse gennemsnitlige virksomheder,

rerne længere ud på risikokurven.

De passive indeksfonde og ETF’er fortsæt-

der ikke har de bedste forudsætninger for at

ter med at vinde frem på bekostning af aktivt

skabe værdi på den lange bane. En stor andel

Risikoen er, at afkastet fra mere risikofyldte

forvaltede fonde. At den gennemsnitlige

af de børsnoterede selskaber skaber ikke

investeringer ikke er attraktivt under normale

aktiekapitalforvalter generelt ikke kan slå

konsistent værdi. Sidste år var det 42% af de

markedsforhold (læs normaliseret rente) –

markedet kommer ikke som nogen overras­

globale selskaber, hvor afkastet på den inve-

dvs. reelt set er overvurderet. At tilsidesætte

kelse og skyldes overdreven fokus på stati-

sterede kapital har givet et lavere afkast end

at stress­teste prisfastsættelse på de nuvæ-

stiske nøgletal, der fører til en overdiversi-

det risikojusterede afkastkrav. De har med

rende høje niveauer for aktiemarkederne og

fikation – dvs., at man læner sig tæt op ad

andre ord i økonomiske termer destrueret

i stedet satse på, at det positive momentum

et indeks. Det eneste sikre resultat af over-

ejernes værdi (jf. figur 2).

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

» 29


Der er stadig støj og lommer af ineffektivitet

Vi ser risiko som et absolut begreb, der bedst

form - med fokus på kvalitet - betaler sig.

i aktiemarkedet, vi som fundamentale aktie-

vurderes ud fra robustheden i porteføljesel-

Siden etablering af Foreningen har alle afde-

plukkere kan udnytte, samtidig med at vi sty-

skabernes indtjeningskraft, der relaterer sig

linger efter omkostninger leveret et attrak-

rer uden om spekulative bobler, der, når de

til forretningsmodellens bæredygtighed og

tivt afkast, der ligger over de tilsvarende

brister, udløser massive kurstab.

konkurrencemæssige fordele. Når alt kommer

referenceindeks. Afkastet er et resultat af en

til alt, er det virksomhedernes indtjenings-

lav downside risiko. Faktisk har afdelinger-

evne og pengestrøm, der på den lange bane

ne kun tabt ca. det halve i de perioder, hvor

driver aktiekursen og skaber værdi for aktio-

aktiemarkederne er faldet (se desuden afsnit

nærerne.

for de enkelte afdelinger). Bemærk, at det

I ValueInvest satser vi på at sammensætte en relativt koncentreret portefølje af håndplukkede kvalitetsselskaber med et stort potentiale for værdiskabelse, der er erhvervet til en betydelig rabat i forhold til vores estimerede fundamentale værdi.

historiske afkast ikke er en garanti for fremtiI den traditionelle finansielle verden er volatilitet (kursudsving) lig med risiko. Vi sætter volatilitet lig med muligheder. Store kursudsving er blot et udtryk for, at aktiemarkedet i øjeblikket er usikker på den korrekte pris for en aktie. Det kan vi udnytte ved at tage udgangspunkt i den fundamentale værdi. De langsigtede historiske afkast for de globale og den japanske afdeling er et tydeligt bevis for, at aktiv forvaltning i koncentreret

DANMARK DANMARK

»

30

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

digt afkast.


Praktiske forhold

Pengeinstitutter

Information

der benytter virksomhedsord-

ValueInvest Danmark har sine tre afdelinger noteret dagligt på Københavns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Foreningens beviser, har De brug for følgende oplysninger:

BankNordik

ValueInvest Danmark samarbej-

ningen, at investere gennem

BIL Danmark

der med en række pengeinsti-

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Den Jyske Sparekasse

tutter, der alle yder professionel

Deres investeringsbeviser nav-

Djurslands Bank

investeringsrådgivning. Via Deres

nenotere modtager De automa-

Dronninglund Sparekasse

eget pengeinstitut kan De blive

tisk Foreningens medlemsblad

Frøs Herreds Sparekasse

investor i ValueInvest Danmark.

og andet skriftligt materiale, der

Fynske Bank

De kan naturligvis investere for

udsendes til investorerne.

Jutlander Bank

frie midler, men derudover også

Jyske Bank

for Deres

Fondskoder ValueInvest Global A DK001024639-6 ValueInvest Global Akkumulerende A DK006003249-8 ValueInvest Japan A DK001024647-9 Husk navnenotering Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: +45 77 309 000 Fax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: +352 315 155 Fax: +352 315 155 31 Regnbuepladsen 5, 2. sal - ved Rådhuspladsen DK-1550 København V. Tel: +45 33 317 044 Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu www.valueinvest.lu

Kreditbanken Lollands Bank Lån & Spar Bank Maj Bank Middelfart Sparekasse

• Kapital-/alderspension • Aldersopsparing • Ratepension • Livrente

Nordea Bank

Med ValueInvest Global Akkumu-

Nordfyns Bank

lerende er det muligt, også for

Nordnet

selvstændige erhvervsdrivende,

På www.valueinvest.dk kan De dagligt følge Foreningens indre værdi m.m. Her er det desuden muligt at se bl.a. hel- og halvårsrapporter og månedlige beholdningsoversigter.

Nykredit Bank Ringkjøbing Landbobank Saxo Privatbank Skjern Bank Spar Nord Bank Sparekassen Kronjylland Sparekassen for Nørre Nebel og Omegn Sparekassen Sjælland Sparekassen Thy Sparekassen Vendsyssel Sydbank Totalbanken vestjyskBANK Østjydsk Bank

Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark. NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark.

Navn: Adresse:

Postnr.: By:

Kuponen kan faxes på +45 33 144 036 eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

VA L U E I N V E S T 2 : 2 0 1 7

31


D A N MA R K

afkast value stabilitet

D A N MA R K

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest Danmark årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier. Investeringsfilosofi Opnåelse af attraktive og stabile afkast over tid kombineret med lav risiko for permanente tab kræver disciplin og respekt for følgende overordnede leveregler: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi • Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå • Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi

ValueInvest Danmark

Gennem tre afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Global Akkumulerende og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsFondsBranchens (IFB) afkaststatistik. Se www.investering.dk. Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved navnenotering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion. B E S T Y R E LS E N • Formand Ole Steffensen, Odder • Næstformand Jens Harck, Aabenraa • Mikael Bernhoft, København • Bent Carlsen, København • Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø

ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet den 13. januar 1998. Selskabet er hjemmehørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske finanstilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering og benytter sig af en investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. B E S T Y R E LS E N • Formand Jan Gerhardt, Aalborg • Næstformand Per Munck, Skjern • Michael Andersen, Aabenraa • Holger Bruun, Bogense DIREKTION • Jesper Alsing, CEO, Luxembourg • Jens Hansen, Luxembourg

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

Tel: +45 77 309 000

www.valueinvest.dk

Medlemsblad 2.2017  

Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark. 1.2017

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you