Page 1

M e d l e m s b l a d f o r I n v e s t e r i n g s f o r e n i n g e n Va lu e I n v e s t

DANMARK

Slaver af kortsynethed Lader vi os lokke til at tĂŚnke kortsigtet? - lĂŚs artiklen side 30

2014

aktiemarkederne R a p p o r t e r i n g ER Investeringscases ARTIKE L


Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark

afkast value stabilitet

Udgiver ValueInvest Danmark

SHORT TERM LONG TERM

c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Helen Cope Layout og produktion PRinfoHobro Lupinvej 5, DK-9500 Hobro Telefon: +45 98 520 199 post@prinfohobro.dk www.prinfohobro.dk

3

FORORD TIL HELÅRSRAPPORTERINGER

5

7

STATUS PÅ Aktie- VALUEINVEST markederne DANMARK

Centralbankerne fort- Hvem er vi, og hvad Dårlige nyheder (om sætter med at øve stor er vores strategi? økonomien) blev til indflydelse på humøret gode nyheder, renpå aktiemarkedet. terne faldt og aktierne steg.

23

BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK - forklaringer på anvendte begreber.

24

CASES Denne gang om Clorox og Hormel Foods begge garvede og veldrevne amerikanske selskaber.

8

helårsRAPPOR­ TERINGER for 2013 for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan.

30

Slaver af kortsynethed Nogle gange bliver fristelsen for stor, og vi vælger at tænke kort, når vi investerer, for at score en hurtig gevinst.

Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet.

Hæftet er miljømærket.

541

Tryksag

371

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmark medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended or persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

2

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Investeringsresultater 2. halvår 2013 Forord til helårsrapporteringen Kære investor Det har efterhånden været fast rutine i de seneste rapporteringer, at forudsige at markedet vil tage retning efter fortolkninger af centralbankernes engagement med støtteopkøb. Andet halvår blev ikke nogen undtagelse. Efter at Ben Bernanke »rystede« den finansielle verden ved i maj, at berøre emnet om hvornår amerikanske FED ville nedtrappe sine støtteopkøb, tog han igen markederne på sengen i september. Efter maj »affæren« havde finansmarkedet sat næsen op efter en nedtrapning men i stedet bedyrede Bernanke i september, at man ville fortætte med, at opkøbe for 85 milliarder US dollars om måneden, hvilket dog i december blev nedsat til 75 mia. USD. Den økonomiske udvikling var endnu ikke stærk nok til, at klare sig uden kunstigt åndedræt. Dårlige nyheder (om øko-

Gennem understøttelse af den økonomiske udvikling håber centralbankerne, at få prisen på bl,a, finansielle aktiver og boliger op.

nomien) blev til gode nyheder, renterne faldt og aktierne steg. Denne omvendte logik har

40.000. Antallet af nye investorer er dermed

for, at understøtte det finansielle system

været gældende i flere år. Væk er de tider,

steget med 32% i 2013. Foreningens samle-

samt økonomierne. Tilbage i 2007 og 2008

hvor stigende produktivitet, befolkningstil-

de formue ved udgangen af december 2013

bar centralbankernes indsats præg af ren

vækst og langsigtede investeringer i pro-

er 5,33 milliarder kroner. Det svarer til en

katastrofeminimering. Udfordringen var, at

duktionsfaciliteter gav liv til aktiemarkedet.

stigning på hele 36%. De gode afkast i alle

holde sammen på det finansielle system for

Lyden af seddelpressen, der kører lystigt, er

afdelinger kædet sammen med rigtig mange

at undgå en nedsmeltning. Sidenhen har

noget, der kan skabe glæde på de finansielle

nye investorer, samt yderligere indskud fra

aktiviteten fra centralbankerne i højere grad

markeder.

bestående investorer, har alle bidraget til den

båret præg af, at holde markedsrenterne

solide stigning i formuen. Vi vil gerne byde

nede på hvad man i historisk sammenligning

Udviklingen i antal investorer samt formue

velkommen til de nye investorer og samti-

næsten kan kalde et nul-niveau. Det erklæ-

Stigningen i antallet af investorer i Forenin-

dig takke for den tillid som både de og vores

rede formål har været, at understøtte den

gen er fortsat i andet halvår. Efter at For-

bestående investorer har vist os.

økonomiske udvikling som har vist sig meget svag. Imidlertid har centralbankerne endnu

eningen fik mere end 7.000 nye investorer i første halvår er endnu flere investorer kom-

Centralbanker og vækst

ikke mulighed for, at tvinge befolkningen til

met til i andet halvår, hvorved det samlede

Siden Finanskrisens start i 2007 har central-

at bruge penge. Deres politik skal derfor gen-

antal unikke investorer er oppe på mere end

bankerne udvist et hidtil uset engagement

nemføres ved, at få prisen på bl.a. finansielle aktiver og boliger op. Herefter er forventningen (håbet), at den forbedrede formuestilling

4%

4.400

hos den enkelte forbruger påvirker lysten til

3%

3.400

at bruge penge.

2%

2.400 1.400

1%

Kilde: IMF og Bloomberg

0% -1% -2% -3% -4%

400 2008

2009

2010

2011

2012

2013 (BNP vækst estimat)

Første del af planen forløber succesfuldt. Siden ultimo februar 2009 er aktiemarkederne verden over steget med 127% målt ved

BNP vækst i % for Advanced Economies (IMF) (venstre skala)

Morgan Stanleys Verdensindeks og i Japan

Ultimo værdi (Indeks) MSCI Verden udviklede lande USD (højre skala)

er aktiemarkedet steget med 63% målt ved Morgan Stanleys Japan indeks. Som det fremgår af figuren (tv.), er det mere udfordrende

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

3

»


»

Forventninger

med anden del af planen, at skaffe økonomisk vækst. Således har IMF i deres World Economic Outlook fra oktober 2013 nedjusteret deres skøn for væksten i den globale økonomi for både 2013 og 2014. IMF’s nedjustering sker som følge af faldende vækstforventninger i udviklingsøkonomierne. Paradoksalt nok udspringer de lavere forventninger til udviklingsøkonomierne bl.a. i, at vi nærmer os en neddrosling af støtteopkøbene i USA! Dette ventes at medføre en udflagning af kapital fra disse økonomier bl.a. hjem til USA.

generalforsamling Foreningens ordinære generalforsamling afholdes d. 23. april 2014 kl. 16 på Hotel Marriott i København Indkaldelse til ValueInvest Danmarks ordinære generalforsamling sker alene via foreningens hjemmeside

www.valueinvest.dk

Investorerne i ValueInvest afdelingerne er

Der bliver i år ikke udsendt personlige indbydelser.

blevet godt belønnet for den tålmodighed

Der spores lidt bedre økonomiske tilstande i de udviklede lande anført af USA. Europa er langsomt ved at stabilisere sig og i Japan venter man på reformerne efter landet gennemførte en aggressiv pengepolitik og høstede de lavt hængende frugter heraf. I Kina har kommunistpartiet i det forgangne efterår lagt nye planer for riget i midten. I USA tiltræder en ny centralbankchef og kort herefter skal de igen tale om gældsloft. I december meddelte FED at man nedjusterer opkøbene minimalt, hvilket ikke medførte større uro. Yderligere tale om neddrosling af central-

de har vist overfor den forsigtige investe-

bankernes støtteopkøb kan dog føre til mere

ringsstrategi Foreningen benytter sig af.

markante kursudsving på de finansielle markeder. Foreningen fortsætter arbejdet med,

ValueInvest

at identificere virksomheder med en stabil

Lidt i modstrid med den gængse opfattelse

indtjening. Disse vil også i høj søgang bidrage

(i et meget positivt aktiemarked) har de Glo-

til, at skabe en »koncern« af virksomheder i

bale afdelinger givet et lidt højere afkast

I medlemsbladet ser vi nærmere på to virk-

porteføljerne, hvor den samlede indtjenings-

end det generelle marked hvilket Foreningen

somheder der er i vores globale porteføljer;

stabilitet på langt sigt er markedet overlegen.

naturligvis ikke begræder. For året som hel-

Hormel Foods og The Clorox Company, begge

hed har sektor udviklingen ikke været enty-

i sektoren Stabilt Forbrug. Artiklen i dette

Jeg ønsker alle et godt nytår og håber, at

digt gunstig idet den tungeste sektor i afde-

medlemsblad, »Slaver af kortsynethed«,

vores ValueInvest Magasin 2014 nr. 1 byder

lingerne – Stabilt Forbrug – havde det fjerde

omhandler tendenserne på aktiemarkedet

til interessant læsning.

dårligste afkast af de 10 hovedsektorer. Som

hvor langsigtet strategi gennem tiderne har

altid har der gennem hele året været en stor

ændret sig til en overvægt af kortsigtet inve-

overvægt af selskaber, der befinder sig i de

stering.

mest indtjeningsforudsigelige brancher bl.a. i Medicinal, der har klaret sig godt på sektorniveau.

4

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Ole Steffensen Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark


Status på aktiemarkederne Uanset årsagen har 2013 været et godt aktieår

Som forudset i halvårsrapporteringen

sektorer i screeningen. Men ingen regel uden

Centralbankerne svinger fortsat

ville en gentagelse af første halvårs

undtagelse. I slutningen af 2013 fandt et

taktstokken

høje afkast i alle afdelinger blive

japansk forsyningsselskab vej til alle afdelin-

Centralbankerne fortsætter med at øve stor

gerne og er således den første investering i

indflydelse på humøret på aktiemarkedet. Det

denne sektor igennem mange år. Råvaresel-

er umiddelbart svært, at kvantificere hvilken

Men på trods af de ret afdæmpede forvent-

skaber er fortsat ikke at finde i porteføljerne

betydning den massive tilførsel af likviditet

ninger blev der alligevel lagt et pænt afkast

hvilket man ikke afkastmæssigt skal ærge sig

har på aktiekurserne. På US Treasurys hjem-

til i andet halvår. Målt på Morgan Stanleys

over, da sektoren gav et negativt afkast.

meside kan man se en statistik, der viser en

meget svært at opnå i andet halvår.

Verdensindeks steg aktiemarkedet med hele

vis sammenhæng mellem FEDs opkøbsakti-

21,6% i 2013. De globale afdelinger outper-

...men har heller ikke mange æg i den

vitet og stigningen i det amerikanske aktie-

formede markedet marginalt og gav således

bedste kurv

indeks S&P 500. Andre analyser konklude-

samlede afkast på mellem 22,2% og 22,5%,

Bedste sektorafkast kom fra den konjunk-

rer omvendt, at der ikke kan fastlægges en

hvilket anses for at være meget tilfredsstil-

turfølsomme sektor Cyklisk Forbrug, hvor

direkte sammenhæng mellem centralbanks­

lende når man husker på hvilken forsigtig

afdelingerne kun har nogle få, men dog gan-

aktivitet og aktiekurser. Med andre ord er der

sammensætning porteføljerne har. Morgan

ske fornuftige, investeringer. Derimod er der

varierende opfattelser af hvor stor betydning

Stanleys Japan indeks steg med 22,1% målt

god repræsentation i den næstbedste sektor

likviditetstilførslen har på de finansielle mar-

i DKK. Japan afdelingen klarede sig med et

som er Medicinal sektoren. Begge sektorer

keder idet mange variable faktorer spiller ind.

afkast på 15,6% også tilfredsstillende set i

gav afkast på over 30%. På de næste pladser

lyset af den ligeledes forsigtigt sammensat-

kommer Industri, Telekommunikation og IT

Omfanget regnes i Joakim von And

te portefølje. Japan afdelingen har fortsat en

med afkast fra 27% til 24%. Sektoren Sta-

størrelser

overvægt af selskaber, der har overvejende

bilt Forbrug hvor afdelingerne har en meget

Vi har prøvet at kigge på denne aktivitet for

fokus på omsætning og indtjening i Japan.

stor eksponering finder vi først længere

at skabe et billede af omfanget. Balancen for

Hermed har afdelingen ikke fået fuldt udbyt-

nede i feltet på en 7. plads med 16% i afkast.

de fire centralbanker; Amerikanske FED, Bank

te af den eufori som yen-svækkelsen har

Finansaktier har fortsat ingen plads i For-

of England, ECB og Bank of Japan, viser at de

givet til eksportorienterede selskaber.

eningens porteføljer.

siden finanskrisens start i 2007 har udvidet

Aktiemarkedet og ValueInvest De globale afdelinger har undgået de to

35,0% 30,0% 25,0%

delen af 2013 fortsat ikke haft investeringer

20,0%

i sektorerne Råvarer og Forsyning, der har

15,0%

været de to dårligste sektorer i 2013. Sek-

10,0%

toren Forsyning har siden marts 2009, hvor aktiemarkedet bundede efter finanskrisen

22,2%

21,6%

23,6%

26,0%

26,8%

33,7%

16,4% 13,4% 8,1%

5,0% 0,0% -0,7% Cyklisk Forbrug

Medicinal

IT

Finans

Stabilt Forbrug

Energi

screeninger viser desuden, at sektoren har

Råvarer

afkastmæssigt. Foreningens aktiemarkeds-

Forsyning

-5,0% MSCI Verden

start, været den absolut dårligste sektor

30,8%

(31.12.2012-31.12.2013)

Industri

De globale afdelinger har igennem største-

40,0%

Telekomm.

dårligste sektorer...

Figur 1 MSCI Verden i DKK inkl. reinvesterede udbytter

langt den højeste gældsætning blandt de ni Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

80,0%

5

»


-0,7% Cyklisk Forbrug

Medicinal

Industri

Telekomm.

IT

Finans

Stabilt Forbrug

Energi

Råvarer

MSCI Verden

Forsyning

-5,0%

Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil

Figur 2 MSCI Japan i DKK inkl. reinvesterede udbytter

vedkommende betyder det, at de i 2013 hver

80,0%

måned har købt lange (lang løbetid) ameri-

69,1%

70,0%

kanske stats- og realkreditobligationer for

(31.12.2012-31.12.2013)

60,0%

85 mia. USD. Det svarer til at bygge 13 sto-

50,0%

rebæltsbroer om måneden. Læg dertil den

40,0% 30,0%

24,2%

22,1%

20,0% 7,6%

10,0%

9,3%

11,8%

15,8%

12,2%

japanske centralbanks 42 mia. USD månedli-

27,0%

16,0%

ge QE program og vi når op på 700 mia. DKK i månedlige opkøb eller – omregnet i broer – 20

0,0% -10,0%

stk. om måneden. I december meddelte FED

-4,9% Telekomm.

Cyklisk Forbrug

Finans

Stabilt Forbrug

IT

Industri

Medicinal

Råvarer

Forsyning

Energi

MSCI Japan

dog, at man nedjusterer opkøbsaktiviteten til 75 mia. USD om måneden. Forventninger Det siger sig selv at dette eksorbitante opkøb fra centralbankernes side må ophøre

Verden Japan Verden Japan 140% Pris / Fair Value 80,9% 92,0% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 23,6% 8,6% kategori 120% Konsensusforventninger 13,3% 32,5% Vægtet risikopræmie 74,8% 85,1% A 7,1% 64,2% 4,1% 63,8% 100% GlobalB afdelingen36,7% 70,1% 28,0% 68,0% inkl. -0,6% forventet vækst Earnings Yield 7,4% 7,0% Aktiemarkedet 38% forventet vækst Direkte 2,3% 1,6% C inkl. 28,0% 74,0% 31,7% 103,2% 80% udbytte Gæld / Indtj. antal år   1,7 2,2 D 17,2% 94,4% 15,9% 85,8% Antal 7.238 1.504 E 11,0% 136,7% 20,2% 133,4% 60% selskaber i screening Inkluderede selskaber i screening 40% Inkluderede sektorer i screening

før eller siden. Den amerikanske centralbank har meddelt en marginal nedtrapning og må forventes at nedtrappe opkøbene yderligere i løbet af 2014. Det vil medføre stigende volatilitet på de finansielle markeder. Renterne på lange obligationer må forventes at stige, hvorved det risikofrie alternativ til

> EUR 100 mio. Alle undtagen Finans

aktier bliver mere attraktivt og således medføre et pres på aktiemarkedet. Der vil komme

20% 0%

deres samlede balancer med 4.800 milliarder-20% dollars. Det er absolut set et meget stort beløb -40% men også i relative termer har kvartetten gearet op idet deres samlede balance i -60%

løbet af 3,7% de fem steget 4,0%år er 4,2% 4,5% med 4,7% ikke 5,0%mindre 5,2% 5,5% end 153% til knap 8.000 milliarder USD. Den

en ugunstig periode med prisfald i mange aktivklasser, men derefter vil de frie markeds-

Der er en lav inflation, hvorfor formålet nu er, at få befolkningen til at bruge penge for at skabe 5,7% 6,0% 6,2% 6,5% 6,7% 7,0% 7,2% 7,5% økonomisk vækst.

kræfter igen kunne prisfastsætte risiko langt mere rationelt end i dag. Det vil på lang sigt være positivt for de finansielle markeder, når centralbankerne ophører med deres stærkt manipulerende adfærd. I dette miljø forven-

største relative stigning er sket i England og

opkøb af finansielle aktiver. QE er designet

ter Foreningen fortsat, at kunne finde gode

den største absolutte stigning er sket i USA,

til at træde til, hvor den konventionelle poli-

solide globale og japanske virksomheder, der

hvilket fremgår af figur 4.

tik ikke kan gøre mere. På amerikanske FEDs

kan købes med en væsentlig rabat og dermed

hjemmeside kan det ses, at formålsparagraf-

bibeholde et højt afkastpotentiale med lav

Fortsat opkøbsaktivitet

fen er udvidet med »at lægge et nedadgå-

risiko for permanente tab.

Ved en gennemgang af alle fire centralban-

ende pres på de lange renter…«. For FEDs

kers »formålsparagraffer« støder man ind Figur 4 Balanceudvikling BoJ, BoE, ECB og FED

Oprindeligt var et af målene, at kontrollere

4

inflationen således, at man kunne anspore til opsparing uden, at købekraften af denne blev udhulet via høj inflation. I dag må det siges, at dette mål midlertidig er sat ud af spil. Der er en lav inflation, hvorfor formålet nu er, at

Balance USD 2007 Balance USD 2012/13

3

2

få befolkningen til at bruge penge for at skabe økonomisk vækst. Da de korte renter prak-

1

tisk talt er gået imod nul har centralbankerne taget disse ukonventionelle våben i brug – Quantitative Easing (QE) eller på dansk;

6

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

0 Bank of Japan

Bank of England

ECB

FED

Kilde: BoJ, BoE, ECB & FED

i et gennemgående formål: Prisstabilitet.

Milliarder USD

»

Kursstigningspotentiale

Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2013


Investeringsforeningen ValueInvest Danmark - hvem er vi, og hvad er vores strategi? Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet

ValueInvest Asset Management S.A.

den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investe-

ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet

ringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

den 13. j­anuar 1998. Selskabet er hjemme­hørende i Luxembourg, og er under ­tilsyn af det luxembourgske finans­tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest

Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Global Akku-

Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt-

mulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle

ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investe-

er noterede på Københavns Fondsbørs - investerer ValueInvest Dan-

ring. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kom-

mark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt aner-

bineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af

kendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsForenings-

virksomheders fremtidige vækst.

Rådets (IFR) afkaststatistik, se www.ifr.dk. B es t y r else n Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter,

•  Formand Jan Gerhardt, Aalborg

og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved

• Næstformand Per Munck, Skjern

navne­notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automa-

•  Michael Andersen, Aabenraa

tisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til general-

•  Holger Bruun, Bogense

forsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management

Direktion

A/S som administrationsselskab og direktion.

•  Jesper Alsing, CEO, Luxembourg •  Jens Hansen, Luxembourg

B es t y r else n •  Formand Ole Steffensen, Odder • Næstformand Jens Harck, Aabenraa •  Mikael Bernhoft, København •  Bent Carlsen, København • Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

7


Global

Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 22,2%

ValueInvest Global leverede et positivt afkast

ValueInvest Global har leveret dette meraf-

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

i 2013 på 22,2% mod et ligeledes positivt

kast med en lavere tabsrisiko end den, der

generelt. »Forsigtighed er en dyd... så må vi

afkast fra MSCI Verden på 21,6%. I de 15

er kendetegnet ved MSCI Verden. I Global

leve med afkastet«. Dette står skrevet på

kalenderår, ValueInvest Global har eksisteret,

afdelingens levetid har aktiemarkedet haft

Foreningens hjemmeside under Mission. Lige-

har porteføljen akkumuleret et positivt afkast

to ekstremt negative afkastår - i 2002 og

ledes er det fremhævet at målsætningen er;

på 230% mod et ligeledes positivt afkast på

siden i 2008. Ved begge lejligheder har Glo-

»langsigtet levering af høje afkast kombine-

61% for MSCI Verden.

bal afdelingen vist sit beskyttende værd ved

ret med lav risiko for permanente tab«. Siden marts 2009 er investorerne på aktiemarke-

Figur 1

det blevet belønnet med høje afkast. Afdelin-

Afkast 31.12.1998 – 31.12.2013

gens investorer har også fået nogle gedigne

100,0% 230,5%

240,0%

der ligger væsentligt over det genValueInvest Global Akkumulerende

nemsnitlige afkast. MSCI Verden Der er derfor grund til at

ValueInvest Global MSCI Verden

190,0%

80,0%afkast, 60,0%

udvise den yderste forsigtighed, da det ikke 33,1%

40,0%

26,8% kan påregnes, at aktiemarkedet fortsætter 19,8%

140,0%

20,0%

40,0%

60,5%

44,7% 29,1% 4,7%

-10,0% -60,0%

13,3%

opad i samme tempo. En lang periode med

90,0% 26,6% 16,0% 15,7% 21,6% 12,0% 5,3% 14,4%7,5%

15,4%

-4,5% -1,5% -22,0% -38,2%

-5,9% -12,8% -16,8% -32,5% 1999

2000

2001

2002

27,6%26,8% 19,8% 14,1%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

7,8%

22,2% 14,2% 21,6%

2011

afkast skaber høje forventninger. Hvis

-1,5% -5,5% -20,0%der opstår skuffelser -21,5%

i det generelle aktie-

-4,1% -2,7%

marked vil det blive ubønhørligt straffet og

-4,4%-2,7%

2010

0,0%gode

-40,0%

-38,2%

afdelingens investeringer kan ikke undgå

2012 2013 Akk. hele perioden

-60,0%

2008 ramt kursmæssigt. 2009 2010 også 2007 at blive delvist Her

2011

er det vigtigt, at skelne mellem kortsigtede udsving i aktiekurser og virksomhedernes Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

Østrig

underliggende indtjeningsstabilitet. Afdelin1,7% Østrig

1,8%

ValueInvest Global 31.12.2003-31.12.2013 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 Storbritannien 2,4% (10 år) (7 år) (5 år) Sverige 2,9% Belgien 3,8% Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Holland 4,8%119,56 Akkumuleret afkast (%) 78,86 36,51 24,80 83,38 105,21 Årligt afkast (%) 8,18 5,99 4,55 3,22 12,89 15,46 7,4% Schweiz Merafkast (p.a.%) 2,20 1,33 -2,57 11,3% Frankrig Standardafvigelse (p.a.%) 10,43 12,52 11,47 13,94 10,49 11,53 Japan 19,7% Sharpe Ratio 0,45 0,20 0,09 -0,02 0,90 1,04 USA Beta 0,70 0,70 0,78 39,4% AndreError lande(p.a.%) 4,9% Tracking 5,60 6,00 5,51 Information Ratio 0,39 0,22 -0,47 Kontant andel 1,6% 0,0%

8

10,0%

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

225

20,0%

30,0%

40,0%

gen har en overvægt 2,5% af virksomheder, der har Storbritannien Sverige stor forudsigelighed 3,0% en relativt og stabilitet i Belgien

3,8%

indtjeningen. Dette er langt mere væsentligt Holland

4,7%

end Schweiz de kortsigtede udsving i aktiekurserne. 7,7% Frankrig

11,0%

Japan

Historiske afkast

19,8%

USA

AfAndre Figur 2 fremgår de4,8% historiske resultater lande fordelt på 5, 7 og Kontant andel 1,6%10 år. I 7 og 10 års perio0,0% 10,0% derne er der leveret et merafkast i forhold

20,0%


til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I 5 års perioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere samtidig med, at afkastet for afdelingen ikke helt har kunnet følge afkastet for markedet. Med knap 13% i årligt afkast har det dog været væsentligt højere end hvad man bør forvente på lang sigt. I de to længste perioder – 7 år og 10 år – hvor det årlige afkast har været lavest, har porteføljen haft den laveste Beta. I fem års perioden hvor det årlige afkast har været højt, har porteføljen haft en højere Beta. I alle perioderne har porteføljen en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden (jf. Begreber side 23). Dekomponering af afkast - lande Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Figur 3

Dekomponering af afkast - lande

Figur 5 Landeeksponering Østrig Storbritannien

fordelt på forskellige lande. Euroens og der-

Holland

i afdelingen i 2013. Men som det fremgår af figuren har alle lande, på nær Canada, på trods af valutapåvirkningen givet et positivt bidrag til det samlede afkast. Figuren viser

1,8%

Storbrit

2,4%

Sverige Belgien

fleste valutaer har medført et valutakurstab

Dekomponering af afkast - sektorer

USA 42,1% Fødevarer 18,4% Medicinalindustri 16,0% Japan 18,2% Fødevarebutikker 13,1% 10% 10% Storbritannien 8,4% Systemsoftware 6,9% Schweiz 7,4% Trådløs Kommunikationsservice 6,1% 100,0% Holland 5,4% Kontormaskiner 5,6% Specialforretninger 5,1% Frankrig 5,1% 80,0% 230,5% Bryggerier 4,4% 240,0% 5% Husholdningsartikler 4,3% Belgien 4,6% ValueInvest Global 60,0% DK&PS* 3,3% 190,0%Østrig 2,9% MSCI Verden Integreret Olie og Gas 2,9% Sverige 2,4% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 2,3% 40,0% Marketing & Reklame 2,3% 140,0%Irland 1,9% Miljø- og Genbrugsservice 2,0% Tyskland 1,0% 20,0% Stormagasiner 1,6% Hong Kong 0,4% 90,0% Læskedrikke 1,5% Italien 0,3% 60,5% 0,0% Telekommunikation 1,3% 44,7% 0% 26,6% Maskinindustri 1,1% -5, 22,2% 29,1% 27,6%26,8% 19,8% 40,0%Canada -100,0% 16,0% 15,7% 21,6% 15,4% -20,0% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 14,2% 1,0%21,6% 12,0% 5,3% 14,4%7,5% 14,1% 4,7% 7,8% Landbrugsvarer 0,4% -10,0% Destillerier og Vinforhandlere 0,3% -4,5% -1,5% -5,9% -12,8% -40,0% -4,4%-2,7% -16,8% Underholdings Software 0,1% -22,0% Tallene i Figur 3-7 er pr. 31.12.2013. -32,5% -38,2% 0% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -60,0% -60,0% IT Konsulentservice -14,6% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele Udvinding og produktion af Olie & Gas -16,4% perioden -20% Gasforsyning -69,0%

fremgår det af Figur 3, at tab og gevinster er med den danske krones styrkelse overfor de

Figur 4

2,9% 3,8%

H

4,8%

S

7,4%

Schweiz

F

11,3%

Frankrig Japan

19,7%

USA

39,4%

Andre lande Kontant andel

Andr

4,9%

Kontan

1,6%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

225 200 175

ValueInvest Global MSCI Verden

150 125 100 75 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sat ned i 57% fra Excel Midterste herefter sat op i 120% Vandrette sat op i 110% Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

Nederste sat ned i 69% + 97%

9


Figur 6

Selskabseksponering

gevinster eller de samlede tab, den enkelte

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor General Mills Ahold Kimberly-Clark Staples Casino Nestle Microsoft Pfizer Konica Minolta ConAgra Foods

USA Stabilt Forbrug Holland Stabilt Forbrug USA Stabilt Forbrug USA Cyklisk Forbrug Frankrig Stabilt Forbrug Schweiz Stabilt Forbrug USA IT USA Medicinal Japan IT USA Stabilt Forbrug

Fødevarer Fødevarebutikker Husholdningsartikler Special Detailhandel Fødevarebutikker Fødevarer Systemsoftware Medicinalindustri Kontormaskiner Fødevarer

Risikokategori Rating

Vægt

A 5,3% B 4,8% A 4,7% B 4,4% B 4,4% A 4,3% B 3,9% B 3,9% C 3,8% A 3,8%

sektor har stået for. Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra

Figur 7

Koncernregnskab

investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til

A k t iv e r Passiv e r selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig. Værdipapirer 6,8% Rentebærende gæld 6,6% Likvid beholdning 9,2% Kreditorer 9,7% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 11,1% Kortfristet gæld 25,6% Selskabseksponering Varebeholdninger 8,3% Porteføljens 10 største selskabseksponeAndre 4,5% Rentebærende gæld 20,6% Omsætningsaktiver 39,9% Andre 5,3% ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel Langfristet gæld 25,9% skabseksponeringer udgør 43,2% af den Associerede selskaber 1,9% Materielle anlægsaktiver 21,8% Pensionsforpligtelser 4,7% samlede portefølje med eksponering gående Imaterielle anlægsaktiver 30,3% Andre forpligtelser 1,3% fra 5,3 til 3,8%. Der er således en god diverAndre 6,0% Hensættelser 5,9% Anlægsaktiver 60,1% Minoritetsinteresser 2,3% sifikation i porteføljen, og samtidig er 9 ud af Egenkapital 40,2% de 10 største selskabseksponeringer inveAktiver 100,0% Passiver 100,0% steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet R e sultat opg ø r e ls e R isikokat e goriE R A og B. Omsætning 100,0% Omkostninger -80,4% KATEGORI A 33,4% Dækningsbidrag 19,6% Koncernregnskab Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 56,2% Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 8,0% er den konsoliderede balance og resultatopResultat af primær drift 14,3% gørelse for selskaberne i porteføljen baseret Goodwillafskrivninger -0,2% KATEGORI D 2,4% Finansielle poster, netto -1,1% på data fra ValueInvest AM's (Foreningens Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% rådgiver) Fair Value Database. KoncernregnEkstraordinære poster -0,7% Nettoresultat 8,5% KATEGORI TOTAL 100,0% skabet er et værktøj til overvågning af risiko Udbytteprocent 2,8% Vægtet renteniveau 3,6% i porteføljen set som et enkelt selskab. KonEarnings Yield 8,8% Vægtet risikopræmie 48,6% cernregnskabet giver et billede af kvaliteten Pris / Fair Value 56,9% Vækstfaktor 2,1% Afkastpotentiale ved Fair Value 75,7% Gæld / EBITDA 1,2 og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

»

hed baseret på eksponering over for de fem hvor stor en procentdel af de samlede gevin-

ber, der alle bidrager positivt til afkastet heri-

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

ster eller de samlede tab, det enkelte land har

blandt amerikanske General Mills samt Heinz,

tentiale samt underliggende vækst anvendt

stået for.

der er blevet solgt ud af afdelingen efter

til at beregne porteføljens Fair Value.

selskabet modtog et købstilbud fra en række Dekomponering af afkast - sektorer

investorer med henblik på fuld overtagelse

Sammenligner man porteføljens karakteri-

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

af selskabet. Det største bidrag til afkastet

stika i koncernregnskabet med markedets

bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva-

kommer fra amerikanske Microsoft, der tilhø-

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

rer efterfulgt af sektorerne Medicinalindustri

rer sektoren Systemsoftware, hvorefter bl.a.

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de

kommer japanske KDDI Corp indenfor Trådløs

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

mest stabilt indtjenende sektorer der topper

Kommunikation. Det mest negative selskabs-

i kombination med større eksponering overfor

listen over positive bidrag til afkastet. I sekto-

bidrag kommer fra franske Danone. Figuren

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

ren Fødevarer er der en bred vifte af selska-

viser, hvor stor en procentdel af de samlede

B) samt en sundere balance.

10

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Facts > ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Investeringsunivers

hedens »Fair Value«. ValueInvest Global vil

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

ValueInvest Global har et globalt investe-

betale 30%-65% af den be­regnede værdi.

indtægter i afdelingen og beskattes hos

ringsunivers, men investerer primært i vel-

modtageren efter tilsvarende principper, som 100,0%

etablerede amerikanske, europæiske og

Risikoprofil

gælder ved direkte investering i de underlig­

240,0% japanske virksomheder, som er kendetegnet

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

gende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved at have høj indtjeningsstabilitet og190,0% lav

ValueInvest Global mensætningen i et tilfældigt indeks. FokuseMSCI Verden

gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

geligt af større likvide virksomheder, men der

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

90,0% er dog mulighed for at investere i mindre og

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

140,0%

mellemstore virksomheder.

40,0%

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -60,0% vurdering af den enkelte virksomheds reelle

-32,5%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

skal investering i ValueInvest Global ses som

betale for aktien i forhold til den beregnede »Fair Value«.

Østrig

efter ­reglerne for aktiesalg.

Storbritannien SverigeSkat

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

Belgien Holland

40,0% 20,0%

Risikomærkning

2008

60,5%

0,0%

ValueInvest Global afdelingen er risikomær- -5,5% 22,2% 27,6%26,8% 19,8% 21,6% -20,0% 14,1% ket gul, i henhold7,8% til14,2% Finanstilsynets regler -4,4%-2,7%

herom.

-22,0% -38,2%

langsigtet investering. 1,8%

   

ValueInv MSCI Ve

ved salg af investeringsbeviserne behandles

-4,5% -1,5% -5,9% Verden. MSCI Med baggrund i porteføljens -12,8% -16,8%

sammensætning vil afkastet, også fremover,

80,0% 60,0%

44,7% afkastene (standardafvigelse),26,6% for de seneste 29,1% 16,0% 15,7% 21,6% 15,4% 12,0% 16,6% 14,4%7,5% 4,7%kalenderår har været 5,3% 10 lavere end for

-10,0%

Aktieudvælgelse

230,5%

2009

2010

-21

-40,0%

2011

2012 2013 Akk. hele perioden Risiko-/afkastprofil

Lav risiko Typisk lavt afkast

-1,5%

-60,0% 2007

Høj risiko Typisk højt afkast

Østrig

2,4%

Sverige

2,9% 3,8%

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

For yderligere information, se Central investorinformation.

Belgien Holland

4,8%

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-Schweiz Global i henhold7,4% til gældende lovgivning for

Schweiz

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges Frankrig beskatning af udloddende investeringsfor11,3%

Frankrig

en større rabat på disse i forhold til virksom-

Japan eninger.

Japan

19,7% Afdelingen er selv fritaget for skat.

USA

USA

39,4%

Andre lande Kontant andel

Andre lande

4,9%

Kontant andel

1,6%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

0,0%

40,0% Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Global Tal angivet i procent

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

ValueInvest Morgan Stanleys Global Verdensindeks

risiko for tab, og historiske afkast er 225

31.12.2003-31.12.2013 (10 år) 119,6 8,2 10,4

78,9 6,0 12,5

200 175

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2003-31.12.2013 (10 år) ValueInvest Global MSCI Verden

83,4 12,9 10,5

105,2 15,5 11,5

26,0 8,0 8,7

35,1 10,6 9,3

År-til-dato pr. 31.12.2013 Afkast

oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan

150

afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som

125

følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar­kederne.

31.12.2010-31.12.2013 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Nærværende materiale indeholder

opfattes som en garanti for fremtidige

31.12.2008-31.12.2013 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

22,2 21,6

1

Storbritannien

100

Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning

75 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

11

1


Global Akkumuler Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 22,3%

ValueInvest Global Akk. leverede et positivt

ValueInvest Global Akk. har leveret dette

aktiestrategi vist sit beskyttende værd ved

afkast i 2013 på 22,3% mod et ligeledes

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

positivt afkast fra MSCI Verden på 21,6%. I de

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I For-

generelt. »Forsigtighed er en dyd... så må vi

7 kalenderår, ValueInvest Global Akk. har eksi-

eningens levetid har aktiemarkedet haft

leve med afkastet«. Dette står skrevet på

steret, har porteføljen akkumuleret et posi-

to ekstremt negative afkastår - i 2002 og

Foreningens hjemmeside under Mission. Lige-

tivt afkast på 41% mod et ligeledes positivt

siden i 2008. Ved begge lejligheder har For-

ledes er det fremhævet at målsætningen er;

afkast på 25% for MSCI Verden.

eningens investeringsproces og den globale

»langsigtet levering af høje afkast kombineret med lav risiko for permanente tab«. Siden

Figur 1

marts 2009 er investorerne på aktiemarke-

Afkast 31.12.2006-31.12.2013

det blevet belønnet med høje afkast. Afdelin-

100,0%

190,0%

gens investorer har også fået nogle gedigne

80,0%

230,5%

33,1%

40,0%

60,5%

26,8% 13,3%

0,0% -20,0%

140,0%

-5,5%

MSCI Verden nemsnitlige afkast. Der er derfor grund til, at

41,0%

20,0%

22,2% 2% 21,6%

afkast, der ligger ValueInvest væsentligt det genBlueover Chip Value

ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden

60,0%

19,8%

-1,5%

14,2% 7,6%

22,3% 21,6%

24,8%

20,5%

-12,8%

marked vil det

-38,2% 2008

2009

2010

2011

25,3

14,7%

der opstår-5,9% skuffelser i det generelle aktie-10,0%

-60,0% 2007

13,9% 17,5%

14,7% 10,6% skaber høje gode afkast forventninger. Hvis7,5% 12,0% 5,3%

-21,5%

2013 Akk. hele perioden

kan påregnes at aktiemarkedet fortsætter opad med 40,0%i samme tempo. En lang periode 26,6%

-4,1% -2,7%

-40,0%

udvise den yderste forsigtighed da det ikke 90,0%

2013

2012

Akk. hele perioden

-60,0% afdelingens 2000

-19,7% blive -32,5% ubønhørligt

straffet og

-5,4%-1,5% -22,2%

investeringer kan ikke undgå 2001 2002 2003 2004 2005 2006

-38,2% 2007

2008

også at blive delvist ramt kursmæssigt. Her er det vigtigt at skelne mellem kortsigtede

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal Østrig

udsving i aktiekurser og virksomhedernes

1,7%

ValueInvest Global 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 2,5% Storbritannien Akkumulerende (7 år) (5 år) Sverige 3,0% Global MSCI Verden Global MSCI Verden Belgien 3,8% Akk. Akk. Holland 4,7% Akkumuleret afkast (%) 41,02 24,80 90,30 105,21 Tal for 10 år ikke Årligt afkastSchweiz (%) 5,03 3,22 13,73 15,46 tilgængelige. 7,7% Merafkast (p.a.%) 1,82 -1,73 Frankrig 11,0% Standardafvigelse (p.a.%) 11,64 13,94 10,70 11,53 Japan 19,8% Sharpe Ratio 0,13 -0,02 0,96 1,04 39,4% USA Beta 0,71 0,79 lande Tracking Andre Error (p.a.%) 6,22 5,58 4,8% Information Ratio 0,29 -0,31 Kontant andel 1,6%

39,4%

0,0%

40,0%

12

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Østrig 1,8% underliggende indtjeningsstabilitet. Afdelin2,4%

Storbritannien

gen harSverige en overvægt 3,2% af virksomheder, der har en relativt stor forudsigelighed og stabilitet i Belgien 3,9%

Holland Dette er langt 5,3% mere væsentligt indtjeningen. Schweiz

8,2%

end de kortsigtede udsving i aktiekurserne. 11,2%

Frankrig

Japan

19,7%

USAafkast Historiske Andre lande 3,6% På grund af ValueInvest Global Akk.’s relativt Kontant andel

1,6%

korte levetid0,0% viser viser figur 210,0% afdelingens

20,0%

2


historiske resultater fordelt på 5 år og 7 år. I 7 års perioden er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I 5 års perioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere, dog har afkastet for afdelingen 230,5% ikke helt kunnet følge med afkastet for markedet. Med knap 14% i årligt afkast har det dog været væsentligt højere end hvad man bør forvente på lang sigt. 60,5%

26,6% 21,6% 14,4%7,5%

I 7 års perioden, hvor det årlige afkast har 22,2% været

27,6%26,8% 19,8% 14,2% 21,6% 14,1% lavest, har porteføljen haft den laveste 7,8%

-1,5% I fem års perioden hvor -4,5% Beta. -4,4%-2,7% det årlige afkast -22,0% -38,2% har været højt, har porteføljen haft en højere

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012 2013 Akk. hele

Beta. I alle perioderne har porteføljen en høj perioden Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden (jf. Begreber side 23).

Figur 3

Dekomponering af afkast - lande

Figur 5 Landeeksponering Østrig

Sverige

Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Belgien

Akk. fremgår det af Figur 3, at tab og gevin-

Holland

ster er fordelt på forskellige lande. Euroens og19,7% dermed den danske krones styrkelse

overfor de fleste valutaer har medført et 39,4% valutakurstab i afdelingen i 2013. Men som det fremgår af figuren har alle lande, på nær

20,0%

30,0%

40,0%

Canada, på trods af valutapåvirkningen givet

Dekomponering af afkast - sektorer

USA 42,1% Fødevarer 18,1% Medicinalindustri 16,0% 20% Fødevarebutikker 13,3% Japan 18,4% 10% Storbritannien 8,5% Systemsoftware 7,0% Schweiz 7,2% Trådløs Kommunikationsservice 6,4% Holland 5,4% Kontormaskiner 5,4% Belgien 5,1% Bryggerier 5,0% 100,0% 190,0% Frankrig 5,0% Specialforretninger 4,9% Husholdningsartikler 4,2% 5% 80,0% DK&PS* 3,2% Østrig 2,8% ValueInvest Global Akkumulerende Integreret Olie & Gas 2,8% 140,0% MSCI Verden 60,0% Sverige 2,3% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 2,4% Irland 1,7% 41,0% Marketing & Reklame 2,4% 33,1% 40,0% Tyskland 0,9% Miljø- og Genbrugsservice 1,9% 26,8% 90,0% Italien 0,3% 24,8% Stormagasiner 1,7% 22,3% 21,6% 19,8% 0,3% 13,3% 20,0% Hong Kong 14,2% Læskedrikke 1,5% 7,6% 0% Telekommunikation 1,3% 40,0% Maskinindustri 0,9% 0,0% Canada -100,0% -1,5% Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 0,9% -2,7% 1 -4,1% -5,5% Destillerier og Vinforhandlere 0,3% -20,0% Landbrugsvarer 0,3% -10,0% Tallene i Figur 3-7 er-21,5% pr. 31.12.2013. Underholdings Software 0,1% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -40,0% -38,2% 0% IT Konsulentservice -11,0% -60,0% -60,0% Udvinding & produktion af Olie & Gas -36,5% 2 2013 Akk. hele 2007 2008 2009 2010 2011 2012 perioden-50% Gasforsyning -52,6%

Storbritannien

Dekomponering af afkast - lande

Figur 4

1,7%

Ø

2,5%

Storbrita

3,0%

Sv

3,8%

Be

4,7%

Schweiz

Ho 7,7%

Sch

Frankrig

11,0%

Fra

Japan

19,8%

USA

39,4%

Andre lande Kontant andel

4,8%

Andre Kontant

1,6%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

225

lobal

200 175

ValueInvest Global Akk. MSCI Verden

150 125 100 75 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

50 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

ed i 57% fra Excel

erste herefter sat op i 120%

rette sat op i 110%

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

13


Figur 6

Selskabseksponering

viser, hvor stor en procentdel af de samlede Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor General Mills Kimberly-Clark Ahold Nestle Staples Casino Pfizer Konica Minolta Microsoft ConAgra Foods

USA Stabilt Forbrug USA Stabilt Forbrug Holland Stabilt Forbrug Schweiz Stabilt Forbrug USA Cyklisk Forbrug Frankrig Stabilt Forbrug USA Medicinal Japan IT USA IT USA Stabilt Forbrug

Fødevarer Husholdningsartikler Fødevarebutikker Fødevarer Special Detailhandel Fødevarebutikker Medicinalindustri Kontormaskiner Systemsoftware Fødevarer

Risikokategori Rating

Vægt

A 5,3% A 4,8% B 4,7% A 4,5% B 4,4% B 4,2% B 3,9% C 3,9% B 3,9% A 3,9%

gevinster eller de samlede tab, den enkelte sektor har stået for. Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akk. rummer derfor udelukkende selska-

Figur 7

Koncernregnskab

ber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsud-

A k t i v e r Pass i v e r vælgelsen har medført, at den største eksVærdipapirer 6,8% Rentebærende gæld 6,7% Likvid beholdning 9,2% Kreditorer 9,7% ponering er til selskaber baseret i USA, Japan Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 11,2% Kortfristet gæld 25,8% og Frankrig. Varebeholdninger 8,3% Andre 4,5% Rentebærende gæld 20,6% Omsætningsaktiver 39,9% Andre 5,4% Selskabseksponering Langfristet gæld 25,9% Porteføljens 10 største selskabseksponerinAssocierede selskaber 1,9% Materielle anlægsaktiver 21,9% Pensionsforpligtelser 4,6% ger fremgår af Figur 6. Disse selskabsekspoImaterielle anlægsaktiver 30,2% Andre forpligtelser 1,3% neringer udgør 43,4% af den samlede porAndre 6,1% Hensættelser 5,9% Anlægsaktiver 60,1% Minoritetsinteresser 2,3% tefølje med eksponering gående fra 5,3% til Egenkapital 40,1% 3,9%. Der er således en god diversifikation i Aktiver 100,0% Passiver 100,0% porteføljen, og samtidig er 9 ud af de 10 stør R e sultat op g ø r e ls e R i s i kokat e g or i E R ste selskabseksponeringer investeret i kateOmsætning 100,0% gorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Omkostninger -80,5% KATEGORI A 33,3% Dækningsbidrag 19,5% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 56,7% Koncernregnskab Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 7,8% Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som Resultat af primær drift 14,3% er den konsoliderede balance og resultatopGoodwillafskrivninger -0,2% KATEGORI D 2,2% Finansielle poster, netto -1,1% gørelse for selskaberne i porteføljen baseret Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens Ekstraordinære poster -0,8% Nettoresultat 8,5% KATEGORI TOTAL 100,0% rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn Udbytteprocent 2,8% Vægtet renteniveau 3,6% skabet er et værktøj til overvågning af risiko Earnings Yield 8,8% Vægtet risikopræmie 48,5% i porteføljen set som et enkelt selskab. KonPris / Fair Value 57,0% Vækstfaktor 2,3% Afkastpotentiale ved Fair Value 75,6% Gæld / EBITDA 1,2 cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

»

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomet positivt bidrag til det samlede afkast. Figu-

ren Fødevarer er der en bred vifte af selska-

hed baseret på eksponering over for de fem

ren viser hvor stor en procentdel af de samle-

ber, der alle bidrager positivt til afkastet heri-

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

de gevinster eller de samlede tab, det enkelte

blandt amerikanske General Mills samt Heinz,

tentiale samt underliggende vækst anvendt

land har stået for.

der er blevet solgt ud af afdelingen efter

til at beregne porteføljens Fair Value. Sam-

selskabet modtog et købstilbud fra en række

menligner man porteføljens karakteristika i

Dekomponering af afkast - sektorer

investorer med henblik på fuld overtagelse

koncernregnskabet med markedets karakte-

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

af selskabet. Det største bidrag til afkastet

ristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan

bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva-

kommer fra amerikanske Microsoft, der tilhø-

det konkluderes, at porteføljen har et højere

rer efterfulgt af sektorerne Medicinalindustri

rer sektoren Systemsoftware, hvorefter bl.a.

afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kom-

og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de

kommer japanske KDDI Corp indenfor Trådløs

bination med større eksponering overfor ind-

mest stabilt indtjenende sektorer der topper

Kommunikation. Det mest negative selskabs-

tjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B)

listen over positive bidrag til afkastet. I sekto-

bidrag kommer fra franske Danone. Figuren

samt en sundere balance.

14

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Facts > ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

ValueInvest Global Akkumulerende

de er villig til at betale for aktien i forhold til

Skat

ValueInvest Global Akkumulerende er den

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast­

udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule100,0%

sættelser end tilsvarende større og mere

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

rende afdeling er det muligt, også for selv-

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

230,5%

80,0%

stændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem 40,0%

60,5%

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

33,1% rende vil betale 30%-65% af den beregnede 26,8%

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

19,8% 13,3%

41,0%

90,0%

22,3% 21,6% eller 14,2%tab endnu. Det år, investeringsbeviset

7,6%

sælges, beskattes der af værdistigningen 40,0%

0,0%

ValueInvest Global Akkumulerende har sam­ - -1,5% Risikoprofil -5,5% 22,2% 27,6%

ValueInvest Global Akkumulerende investe­ -21,5%

punktet. Ved investering af frie midler med-10,0%

-1,5% -22,0% -38,2%

bal (udbyttegivende) - et globalt in­-40,0% veste­ -4,4%-2,7%

rer ikke efter sammensætningen i et tilfæl­ -38,2%

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

07

veletablerede ­amerikanske, europæiske og perioden

ringsunivers med investeringer primært -60,0% i

2009

19,7%

%

2010

2011

2007

2008

2009

2010

2011

en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen er lig ValueInvest Global (udbyttegiØstrig

er dog mulighed for at investere i mindre og

Belgien

mellemstore virksomheder.

Holland

Aktieudvælgelse

tilsynets regler herom.

været 16,5% lavere end for MSCI

3,8%

4,7%

mensætning vil7,7% afkastet afvige fra det gene11,0% med andre aktierelle aktiemarked. I lighed

Japan

19,8%

USA

39,4%

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

Andre lande

investeringer skal investering i ValueInvest

2,4

Belgien Holland Schweiz

Høj risiko

Frankrig

Typisk højt afkast Japan

Typisk lavt afkast

39,4%

Global Akkumulerende ses som langsigtet 4,8%

0,0%

1,8%

Sverige

Lav risiko

USA Andre lande

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende Kontant andel investering. 1,6% for den pris, ValueInvest40,0% Global Akkumuleren30,0%

Østrig

Risiko-/afkastprofil

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

Frankrig

Kontant andel

For yderligere information, se Central investorinformation.

10,0%

200

Storbritannien

gen er risikomærket gul, i henhold til Finans-

Schweiz

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

2001

-19,7% -32

ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

vende) 1,7% og har, målt ved udsvingene i afka3,0% kalenderår

-12,8%

Risikomærkning

Storbritannien geligt af større likvide virksomheder, men der stene2,5% (standardafvigelse), for de seneste 7 Sverige

-5,9%

2000

Akk. hele

selv fritaget for skat.perioden

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

2013

2012

indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer

japanske virksomheder, som er kende­tegnet

20,0%

30,0%

1,6%

0,0%

40,0%

Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Global Akk. Tal angivet i procent

ValueInvest Global Akk.

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

risiko for tab, og historiske afkast er 225

41,0 5,0 11,6

24,8 3,2 13,9

31.12.2008-31.12.2013 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

Morgan Stanleys Verdensindeks

31.12.2006-31.12.2013 (7 år)

200 175

ingen garanti for fremtidige afkast.

Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2013 (7 år) ValueInvest Global Akk. MSCI Verden

Nærværende materiale indeholder

oplysninger om historiske afkast

105,2 15,5 11,5

31.12.2010-31.12.2013 (3 år) 26,2 8,1 8,8

35,1 10,6 9,3

År-til-dato pr. 31.12.2013 Afkast

22,3 21,6

200

samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige

150

90,3 13,7 10,7

225

og allokeringer, simulerede afkast

175

afkast eller allokeringer. Afkast kan 125

blive formindsket eller forøget som 150

følge af udsving i valutakurserne

100

Akkumuleret afkast 0 2011 2012 2013 Årligt 2014 afkast Årlig standardafvigelse

fra Excel

set dettes sammensætning. Afdelingen er -60,0%

digt indeks. Fokusering på selskabernes

2012 2013 Akk. hele

20,5%

eller tabet fra årets start frem til salgstids- 10,6%

-4,1% -2,7%

26,8% 19,8% -20,0% 14,2% 21,6% 7,8%profil som ValueInvest Glo­me14,1% investerings­

2008

Value MSCI

140,0%

»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumuleværdi.

20,0%

Investeringsunivers

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

ValueInvest Global Akkumulerende rabat på disse i forhold til virksomhedens MSCI Verden

60,0%

ValueInvest Danmark.

190,0%

samt udviklingen på aktiemar­kederne. Det anbefales derfor altid at søge

75

­professionel investerings­rådgivning 50 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

15

125 100

75 2


Blue Chip Value Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et positivt afkast på 22,5%

ValueInvest Blue Chip Value leverede et posi-

en lavere tabsrisiko end den, der er kendeteg-

rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt

tivt afkast i 2013 på 22,5% mod et ligeledes

net ved MSCI Verden. I ValueInvest Blue Chip

afkast på lang sigt.

positivt afkast fra MSCI Verden på 21,6%. I

Value afdelingens levetid har aktiemarkedet

de 14 kalenderår, ValueInvest Blue Chip Value

haft to ekstremt negative afkastsår - i 2002

Siden marts 2009 er investorerne på aktie-

har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

og siden i 2008. Ved begge lejligheder har

markedet blevet belønnet med høje afkast.

positivt afkast på 158% mod et akkumuleret

afdelingen vist sit beskyttende værd ved at

Afdelingens investorer har også fået nogle

afkast på 11% for MSCI Verden. ValueInvest

tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

gedigne afkast, der ligger væsentligt over

Blue Chip Value har leveret sit merafkast med

generelt. Dette er én af de afgørende fakto-

det gennemsnitlige afkast. Der er derfor grund til, at udvise den yderste forsigtighed

Figur 1

da det ikke kan påregnes, at aktiemarkedet

Afkast 31.12.1999-31.12.2013

140,0% fortsætter opad i samme tempo. En lang peri-

190,0% 158,0%

ValueInvest Japan ger.100,0% Hvis der87,1% opstår skuffelser i det generelle

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

140,0%

MSCI Japan

80,0% aktiemarked vil det blive ubønhørligt straffet

0%

60,0% og afdelingens investeringer kan ikke undgå

90,0%

24,8%

ode120,0% med gode afkast skaber høje forventnin-

36,8%

også,40,0% at blive delvist ramt kursmæssigt. Her 40,0% 10,6% -10,0%

-60,0%

kk. hele erioden

26,6% 13,9% 17,5% 14,7% 14,7% 7,5% 12,0% 5,3%

20,5%

-5,9%

2000

-12,8%

-5,4%-1,5% -22,2%

-19,7% -32,5%

2001

2002 2003

25,3%26,8% 19,8% 12,8%

18,6%

22,5% 14,2% 21,6% 10,9% 7,5%

2005

2006

2007

2008

14,3% 20,0% er det vigtigt at skelne mellem10,0% kortsigtede 6,3% 0,0%i aktiekurser og virksomhedernes udsving -2,0% -3,6%

-12,4% -20,0% underliggende indtjeningsstabilitet. Afdelin-

-0,2%-2,7%

-22,1% -26,0% -24,4%

2009 2010

2011

2012 2013

Akk. hele perioden

-60,0% stor forudsigelighed og stabilitet i en relativt 1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 200

indtjeningen. Dette er langt mere væsentligt end de kortsigtede udsving i aktiekurserne.

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

Østrig 1,8% ValueInvest Blue Chip Value 31.12.2003-31.12.2013 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 Storbritannien (10 år) (7 år) (5 år) 2,4% Sverige 3,2% Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Belgien 3,9% Value Value Value Akkumuleret afkast (%) 110,07 78,86 36,75 24,80 85,63 105,21 Holland 5,3% Årligt afkast (%) 7,71 5,99 4,57 3,22 13,17 15,46 Schweiz 8,2% Merafkast (p.a.%) 1,72 1,36 -2,29 Standardafvigelse 10,26 12,52 11,32 13,94 10,26 11,53 11,2% Frankrig (p.a.%) Sharpe Ratio 0,41 0,20 0,09 -0,02 0,94 1,04 Japan 19,7% Beta 0,69 0,69 0,75 USA 39,1% Tracking Error (p.a.%) 5,49 5,91 5,58 Andre lande 3,6% Information Ratio 0,31 0,23 -0,41

39,4%

Kontant andel

1,6%

0,0%

40,0%

16

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

10,0%

20,0%

-1,0% -1 -4,9% -16,2%

gen-40,0% har en overvægt af virksomheder, der har

-38,2% 2004

45,2%

25,2%

30,0%

40,0%

Historiske afkast Af Figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I 7 og 10 års perioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. I 5 års perioden har risikoen målt på den årlige standardafvigelse ligeledes været lavere samtidig med at afkastet for afdelin-


gen ikke helt har kunnet følge afkastet for markedet. Med godt 13% i årligt afkast har det dog været væsentligt højere end hvad man bør forvente på lang sigt. I de to længste perioder – 7 år og 10 år – hvor det årlige afkast har været lavest, har porteføljen haft den laveste Beta. I fem års perioden hvor det 41,0%

årlige afkast har været højt, har porteføljen

13,3%

19,8%

24,8%

22,3% 21,6% haft en højere Beta. I alle perioderne har por14,2% 7,6%

teføljen en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætnin-4,1% -2,7% gen i forhold til MSCI Verden (jf. Begreber side 23). 2010

2013 hele 2011 2012 Dekomponering af afkast - landeAkk. perioden

Af det samlede afkast for ValueInvest Blue Chip Value fremgår det af Figur 3, alle lande har bidraget positivt til afkastet på nær

Østrig

1,8%

største positive bidrag til afdelingens afkast

3,2%

og Canada og Tyskland de mindste bidrag.

Belgien

3,9%

19,8% lingen

oplevet et tab på valuta i 2013. De 39,4%

største tab er på US dollar og japanske Yen. Alligevel viser figuren, at langt de største bidrag 20,0%

til afkastet kommer fra netop USA og 30,0% 40,0%

Dekomponering af afkast - sektorer

Figur 5 Landeeksponering

Sverige

styrkelse overfor de fleste valutaer har afde-

Figur 4

Fødevarer 18,4% USA 42,9% Medicinalindustri 17,0% 20% 14,2% Fødevarebutikker Japan 18,6% 10% Schweiz 7,8% Trådløs Kommunikationsservice 6,5% 140,0% Storbritannien 5,9% 190,0% Systemsoftware 5,4% Holland 5,9% 120,0% Specialforretninger 5,1% 158,0% Belgien 5,5% 5% ValueInvest Blue Chip Value 100,0% 5% 140,0% Kontormaskiner 4,9% MSCI Verden Frankrig 4,8% 80,0% 4,8% Bryggerier Østrig 3,8% Husholdningsartikler 4,5% Sverige 2,3% 60,0% Integreret Olie & Gas 3,8% 90,0% Irland 1,4% DK&PS* 3,3% 40,0% Tyskland 1,2% Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 2,2% 0% 20,0% Miljøog Genbrugsservice 2,2% 40,0% 26,6% 22,5% 25,3%26,8% 20,5% Canada -100,0% 19,8% Marketing & Reklame 2,1% 13,9% 17,5% 14,7% 14,2% 14,7% 21,6% 12,8% 10,6% 10,9% 0,0% 7,5% 7,5% 12,0% 5,3% Stormagasiner 1,7% Maskinindustri 1,5% -20,0% -1,5% -0,2% -10,0% -2,7% -5,9% -5,4% Telekommunikation 1,2% -12,8% Tallene i Figur 3-7 er pr. -19,7% 31.12.2013. -22,2% -40,0% Tekstiler, Beklædning & Luksusvarer 1,2% -32,5% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -38,2% 0% -60,0% -60,0% Gasforsyning -49,2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele perioden Udvinding & produktion af Olie og Gas -50,8%

Storbritannien

2,4%

Holland

5,3%

Schweiz

8,2% 11,2%

Frankrig Japan

19,7%

USA

39,1%

Andre lande Kontant andel

3,6% 1,6%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Japan. Figuren viser, hvor stor en procentdel

225

est Global Akk. rden

2009

Dekomponering af afkast - lande

Canada. USA, Japan og Schweiz fremviser de

Med Euroens og dermed den danske krones

%

Figur 3

200 175

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

150 125 100 2010

2011

2012

2013

2014 75 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

17


Figur 6

Selskabseksponering

Landeeksponering

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor General Mills Ahold Kimberly-Clark Nestle Staples Konica Minolta Casino Pfizer Delhaize ConAgra Foods

USA Stabilt Forbrug Holland Stabilt Forbrug USA Stabilt Forbrug Schweiz Stabilt Forbrug USA Cyklisk Forbrug Japan IT Frankrig Stabilt Forbrug USA Medicinal Belgien Stabilt Forbrug USA Stabilt Forbrug

Fødevarer Fødevarebutikker Husholdningsartikler Fødevarer Special Detailhandel Kontormaskiner Fødevarebutikker Medicinalindustri Fødevarebutikker Fødevarer

Risikokategori Rating

Vægt

A 5,6% B 5,3% A 5,1% A 5,0% B 4,4% C 4,2% B 4,0% B 3,9% B-1 3,9% A 3,7%

Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største

Figur 7

eksponering er til selskaber baseret i USA,

Koncernregnskab

Japan og Frankrig. Der er ikke sket nogle nævA k t iv e r Passiv e r neværdige ændringer i landesammensætninVærdipapirer 6,6% Rentebærende gæld 6,8% gen i forhold til halvåret. Likvid beholdning 9,1% Kreditorer 9,9% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 11,3% Kortfristet gæld 26,0% Varebeholdninger 8,2% Selskabseksponering Andre 4,3% Rentebærende gæld 20,5% Porteføljens 10 største selskabseksponeOmsætningsaktiver 39,5% Andre 5,3% Langfristet gæld 25,8% ringer fremgår af Figur 6. De 10 største selAssocierede selskaber 2,1% skabseksponeringer udgør 45,2% af den Materielle anlægsaktiver 22,5% Pensionsforpligtelser 4,8% Imaterielle anlægsaktiver 29,9% Andre forpligtelser 1,3% samlede portefølje med eksponering gående Andre 6,1% Hensættelser 6,1% fra 5,6% til 3,7%. Der er således en god diverAnlægsaktiver 60,5% Minoritetsinteresser 2,4% Egenkapital 39,7% sifikation i porteføljen, og samtidig er 9 ud af Aktiver 100,0% Passiver 100,0% de 10 største selskabseksponeringer inve R e sultat op g ø r e ls e R isikokat e g oriE R steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet Omsætning 100,0% A og B. Omkostninger -80,8% KATEGORI A 32,4% Dækningsbidrag 19,2% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 57,4% Koncernregnskab Associerede selskaber 0,4% Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 8,1% Resultat af primær drift 13,9% er den konsoliderede balance og reultatopgøGoodwillafskrivninger -0,2% KATEGORI D 2,1% relse for selskaberne i porteføljen baseret på Finansielle poster, netto -1,1% Skat -3,6% KATEGORI E 0,0% data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgiEkstraordinære poster -0,8% ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet Nettoresultat 8,2% KATEGORI TOTAL 100,0% er et værktøj til overvågning af risiko i porUdbytteprocent 2,9% Vægtet renteniveau 3,6% Earnings Yield 8,7% Vægtet risikopræmie 48,7% teføljen set som et enkelt selskab. KoncernPris / Fair Value 57,1% Vækstfaktor 2,2% regnskabet giver et billede af kvaliteten og Afkastpotentiale ved Fair Value 75,2% Gæld / EBITDA 1,2

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

»

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed af de samlede gevinster eller de samlede tab,

der er blevet solgt ud af afdelingen efter

baseret på eksponering over for de fem risi-

det enkelte land har stået for.

selskabet modtog et købstilbud fra en række

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

investorer med henblik på fuld overtagelse

tiale samt underliggende vækst anvendt til

Dekomponering af afkast - sektorer

af selskabet. Det største bidrag til afkastet

at beregne porteføljens Fair Value.

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

kommer fra Japanske KKDI Corp, der tilhører

bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva-

sektoren Trådløs Kommunikation, hvorefter

Sammenligner man porteføljens karakteri-

rer efterfulgt af sektorerne Medicinalindustri

kommer hollandske Ahold indenfor Fødeva-

stika i koncernregnskabet med markedets

og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de

rebutikker samt belgiske Delhaize ligeledes

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

mest stabilt indtjenende sektorer der topper

indenfor Fødevarebutikker. Det mest negati-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

listen over positive bidrag til afkastet. I sekto-

ve selskabsbidrag kommer fra franske Dano-

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

ren Fødevarer er der en bred vifte af selska-

ne. Figuren viser, hvor stor en procentdel af

i kombination med større eksponering overfor

ber, der alle bidrager positivt til afkastet heri-

de samlede gevinster eller de samlede tab,

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

blandt amerikanske General Mills samt Heinz,

den enkelte sektor har stået for.

B) samt en sundere balance.

18

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Facts > ValueInvest Blue Chip Value - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Investeringsunivers

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

investeringsunivers, men investerer primært 140,0%

hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip

givning for beskatning af udloddende inve-140,0%

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

120,0% steringsforeninger. Afdelingen 158,0% er selv frita-

værdi.

i veletablerede amerikanske, 41,0%europæiske og

skattepligtige indtægter i afdelingen og

beskattes hos modtageren efter tilsvarende60,0%

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke

principper, som gælder ved direkte investe-40,0%

22,3% 21,6%

høj indtjeningsstabilitet og lav

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhevende aktieindeks. -60,0% 2013

2012

Aktieudvælgelse

Akk. hele perioden

efter sammensætningen i et tilfældigt 26,6% 20,5% 13,9% 17,5% 14,7% 14,7% 10,6% 7,5% indeks. Fokusering på selskabernes indtje5,3% 12,0%

vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

Avance eller

målt2001 ved udsvingene i afkastene (standard2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

2000

Risikomærkning 2011 2012

2009 2010

beregnede »Fair Value«.

19,8%

2013

-60,0%

Akk. hele perioden

ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

baggrund i porteføljens sammensætning vil

regler herom.

fremover, afvige fra det geneRisiko-/afkastprofil

2,4% for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er Storbritannien relle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre

villig til at betale for aktien i forhold til den

Sverige

3,2%

Belgien

3,9%

aktieinvesteringer skal investering i Value-

Lav risiko

Invest Blue Chip Value ses som langsigtet 5,3%

Høj risiko

Holland

   

investering. Schweiz

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

Frankrig

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør39,4%

Typisk lavt afkast

8,2%

Typisk højt afkast

11,2%

Japan

19,7%

Skat

USA

For yderligere information, se Central investorinformation. 39,1%

re og mere likvide selskaber. Derfor forlangesAndre lande Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest 3,6%

en større rabat på disse i forhold til virksom-Kontant andel Blue Chip Value i henhold til gældende lov­ 1,6% 20,0%

30,0%

0,0%

40,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Blue Chip Value Tal angivet i procent

Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

Investering kan være forbundet med

ValueInvest Morgan Stanleys Blue Chip Value Verdensindeks

risiko for tab, og historiske afkast er 225

31.12.2003-31.12.2013 (10 år) 110,1 7,7 10,3

78,9 6,0 12,5

200 175

Akkumuleret afkast 31.12.2003-31.12.2013 (10 år) ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

ingen garanti for fremtidige afkast.

85,6 13,2 10,3

105,2 15,5 11,5

2012

Akkumuleret afkast 2013 2014 Årligt afkast Årlig standardafvigelse

31,3 9,5 8,7

35,1 10,6 9,3

År-til-dato pr. 31.12.2013 Afkast

oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan

150

afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som

125

følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar­kederne.

31.12.2010-31.12.2013 (3 år) 2011

Nærværende materiale indeholder

opfattes som en garanti for fremtidige

31.12.2008-31.12.2013 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

22,5 21,6

-2,0%

-22

-40,0%

været 18,0% lavere end for MSCI Verden. Med Østrig afkastet,1,8% også

36,8%

20,0%

14,2% 21,6% 10,9% 0,0% tab 7,5%ved salg af investeringsbevi-

-20,0% -0,2%-2,7% efter reglerne for aktiesalg. serne behandles

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en-1,5% -5,9% -5,4% -12,8% -19,7% lavere risiko for permanente tab. Risikoen, -22,2% -32,5% -38,2% afvigelse), for de seneste 10 kalenderår har

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

ring i de underliggende værdipapirer m.m. 22,5%

25,3%26,8% 19,8% 12,8%

87,1%

80,0%

ved at 14,2% have 7,6%

-10,0% der, som befinder sig i de globale toneangi-

2011

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt100,0%

Risikoprofil

gældsætning. Porteføljen består hovedsage40,0% -4,1% -2,7%

ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden

japanske virksomheder, som er kendetegnet 90,0%

kk.

0

190,0%

100

Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning

75 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

19

1999 200


Japan

Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 15,6%

ValueInvest Japan leverede et positivt afkast

Japan. Ovenstående afkast for det japan-

på obligationsmarkedet og tiårige japanske

i 2013 på 15,6% mod et ligeledes positivt

ske marked minder i høj grad om dem, der

statsobligationer er der ikke de samme signa-

afkast fra MSCI Japan på 22,1%. I de 15 kalen-

er opnået for det globale aktiemarked. Hvis

ler om vækst i økonomien, samt forventning

derår, ValueInvest Japan har eksisteret, har

man ser på afkastet i lokal valuta, dvs. for

om at det nye inflationsmål på 2% er inden-

porteføljen akkumuleret et positivt afkast

den japansk baserede aktieinvestor, har han

for rækkevidde. Siden Shinzo Abe blev valgt

på 133% mod et ligeledes positivt afkast på

fået et afkast på MSCI Japan på ca. 55% og

i september 2012 er de tiårige renter faldet

29% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har

på Jasdaq på ca. 87%. Afkast, der i den grad

marginalt til 0,75% pro anno. Det hænger

leveret dette merafkast med en lavere tabs-

er til at få øje på og burde vidne om en øko-

sammen med Quantitative Easing – støtte-

risiko end den, der er kendetegnet ved MSCI

nomi i eksplosiv vækst. Kigger man derimod

opkøb. Med et inflationsmål på 2% p.a. skal der lidt kamikaze indstilling til for, at man som

Figur 1

investor køber 10-årige statsobligationer til

Afkast 31.12.1998 - 31.12.2013

140,0%

132,6%

,0%

0,75% i årlig rente. Derfor er det naturligt, at den japanske centralbank har igangsat støt-

120,0% 100,0%

teopkøb til at afbøde manglen på traditionel-

ValueInvest Japan MSCI Japan

87,1%

80,0%

le obligationsinvestorer.

60,0% 40,0%

45,2%

36,8%

25,2%

10,9%

0,0%

-2,0%

-40,0%

k. hele rioden

3,3%

1999 2000

2001 2002

5,6%

3,6%

-1,0% -2,0% -13,5% -4,9% -16,2% -26,2%

-3,6%

-12,4% -22,1% -26,0% -24,4%

-20,0%

-60,0%

23,7%23,7%

14,3%18,6% 10,0% 6,3%

20,0%

2003 2004

2005 2006 2007

2008 2009

22,1% 15,6% 6,6%

28,5%

-0,8% -11,7%

Med andre ord så er obligationsmarkedet og aktiemarkedet på kollisionskurs og det bliver interessant at se hvem der bøjer af. Renterne bør stige for at reflektere det forhøjede inflationsmål ellers er det en fejl, at aktiemarke-

2010

2011 2012 2013 Akk. hele perioden

det er steget så meget i 2013. Historiske afkast

Figur 2

Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Japan Akkumuleret afkast (%) Årligt afkast (%) Merafkast (p.a.%) Standardafvigelse (p.a.%) Sharpe Ratio Beta Tracking Error (p.a.%) Information Ratio

39,1%

31.12.2003-31.12.2013 (10 år)

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater 31.12.2006-31.12.2013 (7 år)

31.12.2008-31.12.2013 (5 år)

Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan 86,83 37,96 27,13 -6,04 46,85 47,32 6,45 3,27 3,49 -0,89 7,99 8,06 3,18 4,37 -0,07 12,82 15,33 13,06 14,96 14,28 14,87 0,39 0,12 0,15 -0,16 0,45 0,44 0,62 0,61 0,72 8,60 9,40 9,52 0,37 0,47 -0,01

fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I 7 og 10 års perioderne er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. For 5 års perioden er afkastet næsten ens, dog for porteføljens vedkommende opnået med en marginalt lavere standardafvigelse. I de to længste perioder – 7 år og 10 år – hvor det årlige afkast har været lavest,

40,0%

20

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Figur 3

Dekomponering af afkast - sektorer

Figur 4

Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Medicinalindustri 21,8% Rating Trådløs Kommunikationsservice 15,6% Fødevarebutikker 14,2% IT Holdings Japan IT IT Service B-1 5,1% Bryggerier 13,8% Benesse Japan Cyklisk Forbrug Diverse Forbruger Serviceydelser B 5,1% 10% Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 5,0% Kontormaskiner 9,7% Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,9% IT Konsulentservice 5,6% Inpex Japan Energi Udvikling & Produktion af Olie & Gas D-1 4,8% Fødevarer 4,9% FamilyMart Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,7% DK&PS* 4,8% Personlige produkter 4,3% Konica Minolta Japan IT Kontormaskiner C 4,7% Tøj og luksus detailhandel 2,5% Daiichi Sankyo Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,7% Maskinindustri 2,3% Air Water Japan Råvarer Industrigasser A 4,7% Olie & Gas Raffinering samt Markedsføring 0,4% House Foods Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,7% 0,0% Underholdingssoftware 0% Industrielle gasser -18,6% Figur 5 Koncernregnskab Olie & Gas Udvinding og Produktion -21,9% -25% Uddannelsesservice -27,6% A k t i v e r Pass i v e r Gasforsyning -31,9% Værdipapirer 11,3% Rentebærende gæld 7,6% Likvid beholdning 10,2% Kreditorer 8,8% Egne aktier 0,0% Andre 10,3% Tallene i Figur 3-5 er pr. 31.12.2013. Debitorer 16,0% Kortfristet gæld 26,7% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Varebeholdninger 7,6% Andre 7,4% Rentebærende gæld 12,2% 2,6% Omsætningsaktiver 54,2% Andre har porteføljen haft den laveste Beta. I fem Langfristet gæld 14,9% års perioden hvor det årlige afkast har været Associerede selskaber 2,2% Materielle anlægsaktiver 26,1% Pensionsforpligtelser 1,6% højest, har porteføljen haft en højere Beta. I Imaterielle anlægsaktiver 10,3% Andre forpligtelser 0,5% Andre 8,9% Hensættelser 2,1% alle perioderne har porteføljen en meget høj Anlægsaktiver 47,6% Minoritetsinteresser 2,1% Tracking Error, som indikerer store afvigelser Egenkapital 54,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan (jf. Begreber side 23). R e sultat op g ø r e ls e R i s i kokat e g or i E R

Dekomponering af afkast - sektorer Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for 2013 fremgår det af Figur 3, at de største positive bidragsydere til afkastet kommer fra sektorerne Medicinalindustri, Trådløs Kommunikation, Fødevarebutikker og Bryggerier. Afkastet i Medicinal sektoren er bredt funderet dog med Ono Pharmaceutical som største bidragsyder. I bryggerisektoren bidrager både Kirin og Asahi Group til det positive resultat. De to mest negative bidragsydere til afka-

Omsætning 100,0% Omkostninger -83,3% KATEGORI A 19,1% Dækningsbidrag 16,7% Afskrivninger -6,2% KATEGORI B 62,6% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 13,4% Resultat af primær drift 10,5% Goodwillafskrivninger -0,9% KATEGORI D 4,9% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -4,2% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 5,8% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,0% Vægtet renteniveau 3,6% Earnings Yield 10,2% Vægtet risikopræmie 60,6% Pris / Fair Value 59,6% Vækstfaktor 1,8% Afkastpotentiale ved Fair Value 67,7% Gæld / EBITDA Ingen gæld

stet kommer fra sektorerne Gas Forsyning og Udannelsesservice hvor vi finder henholdsvis Koncernregnskab

tentiale samt underliggende vækst anvendt

Af Figur 5 fremgår koncernregnskabet, som

til at beregne porteføljens Fair Value.

Selskabseksponering

er den konsoliderede balance og resultatop-

Sammenligner man porteføljens karakteristi-

Porteføljens 10 største selskabsekspone-

gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

ka i koncernregnskabet med det japanske

ringer fremgår af Figur 4. De 10 største sel-

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

markeds karakteristika i Figur 3 under Aktie-

skabseksponeringer udgør 48,5% af den

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

markederne, kan det konkluderes, at porte-

samlede portefølje med eksponering gående

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

føljen har et højere afkastpotentiale, højere

fra 5,1% til 4,7%. Der er således en god diver-

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

Earnings Yield i kombination med større eks-

sifikation i porteføljen, og samtidig er 8 af de

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

ponering over for indtjeningsstabilitet (risiko-

10 største selskabseksponeringer investeret

og stabiliteten af den samlede portefølje,

kategorierne A og B) samt en sundere

i kategorierne A eller B, hvor vi finder de to

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

balance.

højeste niveauer for indtjeningsstabilitet.

hed baseret på eksponering over for de fem

Osaka Gas og Benesse.

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

21


Facts > ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Investeringsunivers

ValueInvest Japan har et japansk investe120,0% 158,0%

ringsunivers og investerer primært100,0% i veletab-

87,1%

Risikomærkning

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

gældsætning sikrer en lavere risiko for perValueInvest Japan

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de sene-

25,3%26,8% 19,8% 12,8%

Aktieudvælgelse -0,2%

25,2% 18,6% for MSCI Japan.14,3% Med baggrund i porteføljens

0,0%

3,3% sammensætning vil afkastet, også fremover,

10,0%

-20,0%

-2,7%

vurdering af den enkelte virksomheds reelle -60,0% 2011

2012 2013

ste 10 kalenderår har været 16,4% lavere end

20,0%

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -40,0%

Risiko-/afkastprofil

45,2%

hovedsageligt af 40,0% 36,8%

22,5% 14,2% 21,6% 10,9% 7,5%

6,3%

Lav risiko

23,7%23,7% 3,6%

5,6%

1999 værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende perioden

2000

2001 2002 2003 2004 sigtet investering.

2005 2006 2007

22,1% 15,6% 6,6%

28,5%

Typisk lavt afkast

-1,0% -2,0% -3,6% -2,0% -13,5% -4,9% afvige-12,4% fra det generelle aktiemarkedsafkast. -16,2% -22,1% -26,0% -24,4% I lighed med andre aktieinvesteringer skal-26,2%

Høj risiko Typisk højt afkast

-0,8% -11,7% For yderligere information, se Central investorinformation.

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

Akk. hele

132,6%

MSCI Japan

at have høj indtjeningsstabilitet og lav gæld60,0% større likvide virksomheder.

2009 2010

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

lerede virksomheder, som er kendetegnet 80,0% ved sætning. Porteføljen består

2%

8

140,0%

2008 2009

2010

2011 2012 2013 Akk. hele perioden

for den pris, ValueInvest Japan er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede

Skat

»Fair Value«.

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

   

Japan i henhold til gældende lovgivning for

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

beskatning af udloddende investeringsfor-

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

en større rabat på disse i forhold til virksom-

indtægter i afdelingen og beskattes hos

hedens »Fair Value«. ValueInvest Japan vil

modtageren efter tilsvarende principper, som

betale 30%-65% af

den39,1% beregnede

værdi.

gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

Risikoprofil 30,0%

ved salg af investeringsbeviserne behandles

40,0%

ValueInvest Japan investerer ikke efter sam-

efter reglerne for aktiesalg. Ansvarsfraskrivelse

ValueInvest Japan Tal angivet i procent

ValueInvest Japan

Investering kan være forbundet med

Morgan Stanleys Japan Indeks

risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. 225

31.12.2003-31.12.2013 (10 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

86,8 6,4 12,8

38,0 3,3 15,3

200 175

Akkumuleret afkast 31.12.2003-31.12.2013 (10 år) ValueInvest Japan MSCI Japan

31.12.2008-31.12.2013 (5 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

46,8 8,0 14,3

47,3 8,1 14,9

oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som

125

følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar­kederne.

31.12.2010-31.12.2013 (3 år) Akkumuleret afkast Årligt afkast Årlig standardafvigelse

150

Nærværende materiale indeholder

21,2 6,6 13,9

14,9 4,7 14,0

1 2012 2013 2014

100

Det anbefales derfor altid at søge ­professionel investerings­rådgivning

75 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte­forhold, der påvirkes

År-til-dato pr. 31.12.2013 Afkast

15,6 22,1

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japan Indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende.

22

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Begreber for ValueInvest Danmark - forklaringer på anvendte begreber

E

Væk s tfakto r

E A R N I N G S

Y I E L D

Afkast i forhold til Fair Value

skaber er baseret på de senest indberette-

gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket

det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divi-

Dette er kursstigningspotentialet ved

de tal og afspejler derfor ikke en forværring

likvide midler og omsættelige værdipapirer.

deret med standardafgivelsen for porteføl-

opnålese af den beregnede Fair Value sam-

eller forbedring af den underliggende ind-

Den accepterede størrelse af nettogælden

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste

menlignet med den aktuelle markedsværdi

tjening.

afhænger af stabiliteten i indtjeningen.

merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porte-

Et selskab i risikokategori vil A skal være i

føljen har et positivt merafkast, så gælder

Information Ratio

stand til at tilbagebetale sin gæld med 5

det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre.

Beta

Information Ratio er et mål for, hvordan

års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1

Beta er et nøgletal, der viser hvorledes

en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig

års EBITDA.

afkastet på porteføljen har svinget i forhold

i forhold til benchmark. Det aktive afkast

til benchmarkafkastet. En beta på 1 bety-

(afkast udover benchmark afkast), der

der, at porteføljen vil bevæge sig identisk

er opnået ved at afvige fra benchmark,

med benchmark. Er beta derimod større end

sættes i forhold til benchmark risiko, der

1, vil kursudsvingene være større for porte-

beregnes som standardafvigelsen på mer-

føljen end for benchmark – d.v.s. porteføljen

afkastet (Tracking Error). Information Ratio

vil henholdsvis stige eller falde mere end

viser, om man er blevet belønnet for at

benchmark. Er beta’en omvendt mindre end

afvige fra benchmark, og en positiv Infor-

1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller

mation Ratio fortæller, at porteføljen har

falde mindre end benchmark.

outperformet benchmark.

Earnings Yield

Koncernregnskab

Earnings Yield afspejler den forrentning

Koncernregnskabet er den konsoliderede

(før skat), som en investor vil opnå, såfremt

balance og resultatopgørelse for alle sel-

selskabet blev overtaget, samtlige aktier

skaberne i porteføljen baseret på data fra

blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-

ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver)

den blev indfriet, og under antagelse af,

Fair Value Database. Koncernregnskabet er

at investoren da ville modtage det fulde

et værktøj til overvågning af risiko i porte-

resultat af primær drift - (Resultat af pri-

føljen set som et enkelt selskab. Koncern-

mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

værdi + nettogæld). Earnings Yield for den

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

samlede portefølje ville så forudsætte, at

den af lånefinansiering, cyklikalitet baseret

alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt

på eksponering over for de fem risikokate-

at understrege, at Earnings Yield altid bør

gorier, og endelig kursstigningspotentiale

analyseres i sammenhæng med indtje-

samt underliggende vækst anvendt til

ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen

at beregne porteføljens Fair Value. Kon-

er(dvs. risiko kategori A), jo større er sand-

cernregnskabet kan også anvendes til at

synligheden for at opnå den forventede

sammenligne porteføljen med det sam-

Earnings Yield.

lede globale marked eksklusive finansielle

af porteføljen.

selskaber. Karakteristika ved den globale Fair Value

portefølje sammenlignet med den globale

I koncernregnskabet beregnes Fair Value

screening eksklusive finansielle selskaber

på grundlag af den samlede indtjening for

er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-

alle selskaberne diskonteret med det kræ-

togæld, højere Earnings Yield og endelig et

vede afkast fratrukket nettogælden.

højere afkastspotentiale baseret på et for-

(((primær drift) * (1 + vækst)) / (global risiko-

sigtigt vækst estimat.

fri rente * (1 + risikopræmie)) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv).

Nettogæld / EBITDA

Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves udover den globale risikofrie rente for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Det er dog muligt, at nogle virksomheder ikke passer ind i sektorens risikoprofil, hvis deres område anses forbundet med større risiko. Disse virksomheder er nedklassificeret til en højere risiko præmie for at kompensere for den højere risiko. F.eks. bliver en nedklassificering på 1 af en virksomhed i kategorien A givet en ny rating af A-1 og risiko præmien vil ændres fra 25% til 50%.

Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Vækstfaktor Den vækstfaktor (indtjeningsvækst), der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og vækstfaktoren kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt vækstfaktoren forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør vækstfaktoren den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføl-

Evnen til at tilbagebetale gæld med et

Sharpe Ratio

jen er den porteføljevægtede andel af

Global screening

driftsresultat før afskrivninger, der er gene-

Sharpe Ratio er et mål for porteføljens

risiko kategori A (25%), B (50%), K (75%), D

Fair Value beregningen i den globale mar-

reret over flere år. Nettogælden er define-

afkast sat i forhold til risikoen og beregnes

(100%) og E (150%) multipliceret med risi-

keds screening eksklusive finansielle sel-

ret som kort- og langsigtet rentebærende

ved porteføljens merafkast - afkast udover

kopræmien.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

23


cases hånd skete dog tilbage i 2007, hvor selskabet købte Burt’s Bees inden

The Clorox Company Case af ValueInvest Asset Management S.A.

for organisk fremstillede hudplejeprodukter. Burt’s Bees opkøbet indikerer samtidig, at Clorox ikke længere kun er et selskab inden for artikler til rengøring og vask. Desuden er Clorox ikke længere kun eksponeret mod det amerikanske marked, men har 20% uden for USA, primært i Mellem- og Sydamerika

Den korte historie bag amerikanske Clorox, er selskabet med de nødvendige produkter, som forbrugeren per automatik køber. Som forbruger befinder vi os således i den mere kedelige del af produktsortimentet, og så måske alligevel ikke.

samt Canada, med små »afstikkere« til Mellemøsten og Asien. Clorox står derfor i dag langt bredere, vurderet på såvel produkter og geografi, end tilfældet var for 100 år siden. Omsætning fordelt på kategorier Kilde: www.thecloroxcompany.com

Clorox er fortsat synonym med selskabets Clorox produkter til ren-

10%

gøring/vask, desinficering m.v., produkter ca. 80% af amerikanske

5% Professionelle produkter

Vask

husholdninger altid har stående. Clorox var rent faktisk i 56 år et

9%

one product company, men er i dag bredere funderet. Knap 90% af omsætningen er fra produkter, hvor Clorox i USA enten har en nummer et eller nummer to markedsposition. Med 8 »nummer et« produkter og 6 »nummer to« produkter er Clorox således i dag langt mere

17%

Grillkul

Rengøring og Vask

7% Kattegrus

diversificeret end tilfældet var ved selskabets start i 1913. En interessant historie

14% Affaldsposer

9%

Clorox prøvede et par gange siden stiftelsen for 100 år siden at finde

22%

på nye produkter, men uden held. I 1957 manglede en af giganterne

International

Saucer og Dressing

3%

i branchen, Procter & Gamble, et blegemiddelsprodukt til at supplere

4% Brita - vandfiltre

Burt's Bees

dets andre produkter. Procter & Gamble købte derfor Clorox. Problemet var dog, at de amerikanske konkurrencemyndigheder vurderede, at de to selskaber tilsammen ville få et monopol inden for blegemid-

Hvad Clorox mangler i størrelse, opvejes af dets aktive

ler. Det tog konkurrencemyndighederne 6 år at nå frem til en dom,

valg af produkter

og der gik yderligere 4 år, inden højesteret stadfæstede dommen,

Et af hovedargumenterne fra Foreningens side for at købe sig ind i

og Clorox måtte frasælges. Clorox skriver således 1969 før selskabet

Clorox er selskabets positionering i branchen. Ingen hemmelighed,

igen stod på egne ben. Om det var Procter & Gambles midlertidige

at Clorox er en miniput i forhold til de store aktører såsom Procter &

indflydelse skal stå usagt, men 1969 blev også året, hvor Clorox lan-

Gamble, Colgate-Palmolive, Henkel og Reckitt Benckiser. Selskabets

cerede sit andet succesfulde produkt, og ændrede således status fra

beskrivelse af sig selv er derfor også ganske rammende: »Big Share

et one product company til et two product company.

Player in Mid-sized Categories«. Clorox har således store markedsandele i såkaldt mellem-produktkategorier målt i kroner og øre, katego-

Sagaen med Procter & Gamble og Clorox’ nyvundne frihed betød også,

rier der meget ofte ikke har den store interesse for de store aktører

at selskabet fremover ønskede at gøre sig mindre sårbar, hvorfor sel-

i branchen. Man kan derfor sige, at flere af Clorox' produktkategorier

skabet ændrede strategi. Væksten skulle accellereres via tilkøb af nye

således »flyver lidt under de stores radar«, og Clorox nærmest har

produkter, men også opkøb/fusion af hele selskaber blev opprioriteret.

nogle af kategorierne for sig selv. Dette er tilfældet for Clorox ble-

Clorox skulle være større for den vej rundt, at vanskeliggøre en over-

gemiddel samt Kingsford grillkul, hvor Clorox har en markedsandel på

tagelse af selskabet. Og man må sige, at Clorox har været flittige på

hhv. 60% og 74%, og ikke skyggen af en »branded« konkurrent i nær-

opkøbsfronten de sidste 40-45 år. Seneste større opkøb fra Clorox’

heden. Konkurrence kommer således udelukkende fra private label.

24

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


s

Skåret til benet er Clorox' hovedkonkurrent ikke en tysk Henkel eller

Hvad ligger bag indtjeningsstabiliteten?

en amerikansk Reckitt Benckiser, men derimod mange private label

Dygtig ledelse er det åbenlyse svar, når stabiliteten er så konsistent

producenter.

over en årrække. Det relaterer sig dog også til den klassiske teori omkring »size matters«, dvs. stordriftsfordele i alt fra produktion,

Naturligvis mærker Clorox en gigant som Kraft Foods inden for dres-

distribution over til marketing. Clorox er som nævnt ikke stor globalt

sing & sauces, eller Nestlé med kattegrus, men private label producen-

set, men de er betydelige inden for deres kategorier, hvilket giver

ten er hovedkonkurrenten på tværs af alle produktkategorier. Total

omkostningsfordele. Når Clorox således tilbyder deres kunder »grill-

set har Clorox her en markedsandel på 24%, hvor de næste 5 bran-

pakken« bestående af Kingsford grillkul, KC Masterpiece barbecue

dede konkurrenter har markedsandele i niveauet 3% til 8% og sam-

sauce, Hidden Valley salat dressing, diverse rengøringsprodukter til

menlagt en markedsandel på 25%. Clorox er således 3 gange så stor

efter grill brug inkl. affaldsposer, kan Clorox tilbyde en vifte af sam-

som den andenstørste brandede aktør og har samme størrelse som

menhængende produkter, som de færreste private label producenter

»5-gruppen« af brandede konkurrenter. Markedsandelen for private

kan præsentere. Dette er en klar styrke, da detailhandlere ikke ønsker

label producenter er totalt set 19%, hvorfor disse er hovedkonkurren-

et ubegrænset antal underleverandører, hvilket øger kompleksiteten i

terne for Clorox, da de 19% i store træk konkurrencemæssigt agerer

deres forretning. Fordelen for Clorox er, udover kundeloyalitet, salgs-

ens, nemlig med stor fokus på pris.

og omkostningsynergier i form af potentiale for mersalg, de omkostningsbesparelser der er ved, at tilbyde en samlet »grillpakke« til deres

Det interessante spørgsmål er så, hvad Clorox opnår ved nævnte

kunder.

konkurrencesituation? Indtjeningsstabilitet er ét af svarene. Clorox har haft en gennemsnitlig overskudsgrad på 17,9% i de sidste 10 år,

Clorox har konstant fokus på omkostninger. Selskabet har hvert år

varierende fra 16,5% til 19,8%. Til historien hører, at de 19,8% i over-

siden 2003 fundet årlige besparelser på USD 100 mio., svarende til

skudsgrad inkluderede en positiv effekt pga. udbrud af svine influ-

2%-point på overskudsgraden. Besparelserne (nogle af dem) bliver

enca, mens de 16,5% var i et år med voldsomme råvarestigninger.

naturligvis reinvesteret i Clorox eller »spist op« af priskonkurrence,

Stabiliteten er derfor mere udtalt end de umiddelbare tal indikerer. Ser

råvarestigninger, inflation i visse lande, hvorfor de ikke slår 100%

man desuden på effektiviteten, hvormed Clorox forrenter den kapital

igennem på overskudsgraden. Men det vidner om et selskab med et

selskabet har investeret for at skabe sin indtjening, lød denne sidste

langsigtet fokus på omkostningsbasen, og vel og mærke et selskab,

år på 24%. Både absolut såvel som relativt er det fremragende i lyset

som fortsat ser stort potentiale for fremtidige omkostningsbesparel-

af, at ligestillede »kun« forrentede kapitalen med gennemsnitlig 15%.

ser.

Clorox er dermed indbegrebet af en A-virksomhed – som i Foreningens risikoklassificerings system er den mest indtjeningsstabile kategori.

Et andet betydende aspekt i relation til Clorox’ indtjeningsstabilitet er situationen med private label som hovedkonkurrent. Forsimplet sagt konkurrerer private label producenter kun på pris. Konkurrencen er derfor forudsigelig, hvilket som udgangspunkt er en fordel. Clorox

c lo rox 

www.thecloroxcompany.com

kender således altid »modstanderens« næste træk, hvorfor det er

Hjemsted USA Etableringsår 1913 Antal ansatte 8.400 Produkter Fremstilling og distribution af husholdningsprodukter m.m.

relativt »let« at have et modtræk klar. Clorox har derfor vænnet sig til priskonkurrencen og tager til tider del i den, mens selskabet andre gange forsøger at distancere eller brande sine produkter i forhold til

Omsætningen, USA 80% geografisk Resten af verden 20% Styrker Indtjeningsstabilititet. Stor fokus på omkostninger. Solide markedspositioner. Svagheder Afhængighed af det amerikanske marked. Stor konkurrence i enkelte produktgrupper. Muligheder Forbrugertrend mod organiske produkter via bl.a Burt's Bees. Forebyggelse af bakteriespredning. Trusler Clorox kun en mellemstor aktør. Private label. Omsætning 06/2013 USD   5.623.000.000 é 2,8% i.f.t 06/12 Markedsværdi inkl. gæld USD 14.705.568.984 Forventet driftsresultat (EBIT) 2013 USD   1.024.850.000 Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 6,97% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 2,67% Merafkast for virksomhedsejeren 4,30% point Indtjeningsstabilitet

Meget høj

Høj

Mellem

Lav

Meget lav

netop private label. Private label konkurrencen er derfor mere kontrollerbar, omend nogle gange benhård, sammenholdt med en situation med både private label og/eller (udelukkende) konkurrence fra brandede konkurrenter. Konkurrence fra brandede producenter, og specielt de globale spillere, tilføjer nemlig flere usikkerhedselementer, hvor Clorox aldrig helt ved, hvilken form konkurrencen har. Det kan f.eks. være pris, indhold eller marketing, og såfremt flere store spillere inden for samme produktgruppe er indblandet, kan konkurrencen blive fuldstændig uforudsigelig. Stabilitet og forudsigelighed er således at foretrække. Sidste forhold i relation til indtjeningsstabilitet er Clorox’ betydende markedsposition inden for mange produktkategorier. Dette muliggør

(1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

25

»


»

(til en vis udstrækning), at Clorox kan »styre« kategorien i den retning,

fokus på aspektet end »ønsket« fra Clorox’ side. Herudover forven-

som Clorox ønsker. Eksempelvis i forhold til produktindhold, produkt-

ter Clorox synergier over til Spa & Wellness segmentet, som hygiej-

standarder, prissætning etc., hvilket naturligvis også har indflydelse

nemæssigt har nogle af de samme problemstillinger som hospitaler.

på forudsigeligheden i relation til konkurrenter, men også i forhold til

Sidstnævnte segment forventes derfor også at bidrage til fremtidig

at »guide« forbrugeren.

vækst.

Hvor skal væksten i Clorox komme fra?

En anden kilde til fremtidig vækst er Clorox’ organiske »ben«, Burt’s

80% af Clorox’ omsætning relaterer sig til den amerikanske forbruger.

Bees. En organisk producent, der igennem længere tid har haft tocif-

I nogle tilfælde er der også tale om mættede produktkategorier, eller

rede vækstrater. Bevæggrunden bag opkøbet var, at tage del i den

kategorier med intens konkurrence, eksempelvis Clorox Blegemiddel.

betydelige vækst inden for personlige hudplejeprodukter og i sær-

Selskabets nyligt lancerede 2020-strategi lyder på en årlig salgs-

deleshed mht. organiske hudplejeprodukter. Flere undersøgelser har

vækst på 3-5% samt forbedring af overskudsgraden på 25-50 bps

påvist, at forbrugerne har en tilbøjelighed til at købe organiske, øko-

om året frem til 2020. I sig selv en ganske aggressiv målsætning for

logiske, naturlige produkter, såfremt produkterne er organiske eller

hvad vi rater som et »A-selskab«. Specielt Clorox’ salgsforventning

overvejene naturlige. Fænomenet er ikke kun gældende i relation til

er Foreningen lidt forbeholdne overfor, i hvert tilfælde den øvre del

hudplejeprodukter, men gælder i lige så høj grad i rengøringsproduk-

af det udmeldte interval. Årsagen er Clorox’ eksponering mod

ter. Står der således på vasketabsen, at den indeholder noget »natur-

Argentina og Venezuela, hvor de sidste par år har været

ligt«, så ryger pakken bare lettere ned i indkøbsvognen sammenholdt

udfordrende, og forventes fortsat at være tilfældet i

med et »almindelig« produkt.

de kommende år. Dette pga. høj inflation samt diktat fra regeringernes side om, hvor meget Clorox må hæve priserne på deres produkter (eller mangel på samme). Heldigvis udgør de to lande kun 6-7% af Clorox' omsætning med et negativt indtjeningsbidrag på under 2% af Clorox' forventede indtjening i 2013/14. Der er således ikke noget større, som skal »fixes«. Investering i Clorox skal derfor ses som en investering i en stabil indtjenende virksomhed, og derfor også en del af Foreningens mere defensive ben i porteføljen.

Sidste vækstben, som skal nævnes, er emerging markets. Problemet for Clorox er her, at udfordringerne i Argentina og Venezuela lidt over-

På trods af Clorox’ stabile karakter er der skam

skygger den underliggende udvikling i andre emerging markets. Men

vækstlommer i Clorox med stort potentiale.

faktum er, at Clorox har en 6-7% salgseksponering mod lande som

Overordnet ser Clorox selv væksten komme fra

Chile, Peru, Colombia, Panama, Costa Rica og Mexico, hvor markedspo-

to vinkler:

sitionerne er solide samt udviser flotte vækstrater. Men det er også

 forebyggelse af bakteriespredning

klart, at det er vanskeligt for Clorox at »sælge« sin emerging markets

 fokus på organiske/naturlige produkter

historie, når Argentina og Venezuela i den grad forstyrrer det overordnede billede. Foreningen har den opfattelse, at den »rette« pris for

Vækstdriveren mht. bakteriespredning er at fore-

Clorox’ emerging markets salg først bliver en realitet, når Argentina

bygge spredning af infektioner på hospitaler, hos

og Venezuela er »på plads« Heldigvis er Foreningen en tålmodig og

læger/tandlæger etc. og ikke mindst, at redu-

langsigtet investor.

cere omkostninger forbundet med efterfølgende »oprydning«, dette målt såvel i kroner og øre såvel som i menneskeliv. Alene på amerikanske hospi-

En fremadrettet investering Uden at inddrage den langsigtede målsætning om vækst handles

taler døde i 2009 næsten 100.000 mennesker som en konsekvens af

Clorox til en rabat på mere end 40% i forhold til Foreningens bereg-

udbrud af multiresistente stafylokokker (MRSA) og Clostridium diffici-

nede værdi. Selskabet genererer et meget solidt cash flow, og har

le (C. diff). Clorox tilbyder specifikke produkter til det nævnte og andre

gjort det igennem mange år. Det direkte udbytte er aktuelt over 3%.

produkter i almindelighed til overfladedesinfektion, håndhygiejne etc.

Slutteligt skal det nævnes, at Clorox over de sidste 10 har tilbagekøbt

Clorox har således foretaget et par udvalgte opkøb inden for netop

næsten 40% af selskabets aktier. Foreningen er derfor, både i relation

dette segment, og ser et betydelig potentiale i forhold til amerikan-

til det driftsmæssige og til vækstpotentialet, samt ud fra en sharehol-

ske hospitaler, som i dag ikke bruger Clorox produkter eller har mindre

der value vinkel, yderst tilfreds med investeringen i Clorox.

26

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


en betegnelse for uønskede e-mails, og det er måske inspireret af en

Hormel Foods

Monty Python sketch der udspiller sig på et spisested, hvor alle retter indeholder SPAM og det er fuldstændig umuligt at undgå SPAM, og indtrykket forstærkes yderligere af en gruppe vikinger der råber spam og overdøver de andre i lokalet. På trods af utallige jokes om SPAM

GROWTH!

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

så opgav Hormel Foods imidlertid aldrig den mangeårige grundpille SPAM, og produktet lever i dag i bedste velgående og sælger stadig

Foreningens globale porteføljer blev i marts 2013 medejer af den garvede amerikanske fødevareproducent Hormel Foods. Hormel Foods er et yderst veldrevet selskab med en imponerende track record.

godt i både USA og på flere udenlandske markeder. SPAM er god for

Hormel Foods – en investering med kød på

...men Hormel Foods er andet end SPAM

Selskabet blev etableret i 1891 , hvilket placerer Hormel Foods blandt

Hormel Foods kerneaktivitet består fortsat i fremstilling og distri-

en eksklusiv skare af kvalitetsselskaber, der har mere end 100 år på

bution af forædlede kødprodukter primært på det Nordamerikanske

bagen som f.eks. General Mills og Nestlé, og det må derfor siges, at

marked, men produktsortimentet spænder bredt og omfatter blandt

Hormel Foods har bestået tidens test. Selskabet overlevede de bar-

andet svinekød, kalkunkød, røget middagsskinke, kyllingebryst, bacon,

ske økonomiske vilkår under Den Store Depression i 1930’erne, og

kødpålæg, tacos, burritos, pølser, ingredienser og krydderier, diverse

virksomhedens robusthed illustreres af det faktum, at Hormel Foods

færdigretter, m.fl. Produkterne sælges til detailhandelen (Walmart

siden børsnoteringen i 1928 uden afbrydelser har udbetalt udbytte til

er den største kunde), foodservice operatører, restauranter og andre

aktionærerne. Inklusive det foreslåede udbytte for det seneste års-

fødevareproducenter.

en joke, men for Hormel Foods er det en god forretning. Og SPAM behøver ikke være kedeligt. På Hawaii spiser man f.eks. SPAM musubi (grillet SPAM ovenpå ris pakket i tørret tang)!

regnskab (10/2013) er udbyttet desuden blevet hævet hvert år i de seneste 48 år.

Der er fokus på at give kunderne let tilgængelige produkter, der kan spare forbrugernes tid og kræfter, såsom kalkunburgere, chilli con

Hormel Foods er historien om et lokalt slagteri og kødforarbejder, der

carne på dåse, snack wraps og færdigretter til mikrobølgeovnen. Fær-

succesfuldt har bevæget sig op i værdikæden, og i dag er et veldiver-

digretter til mikrobølgeoven er i øvrigt en kategori i vækst, og her

sificeret fødevareselskab med en portefølje af stærke brands, og ikke

har Hormel Foods en stærk tilstedeværelse med en markedsandel

bare endnu en lavmargin kødforarbejdningsvirksomhed. At Hormel

på omkring 38%. Hormel Foods er også lig med sunde proteinhol-

Foods har overlevet i mere end 100 år og samtidig har oplevet en solid

dige fødevarer, og kunderne tilbydes en lang række sunde alternati-

»

vækst kan tilskrives, at virksomheden løbende på fornuftig vis har investeret en del af overskuddet i nye produkter og derved tilpasset sig kundernes ændrede præferencer over tid. I kraft af virksomhedens stærke cash flow har Hormel Foods igennem tiderne ligeledes styrket produktporteføljen ved hjælp af opkøb. Med en samlet markedsværdi på 11,9 milliarder dollars rangerer Hormel Foods i dag som det niende største fødevareselskab i USA. Vi tror, at Hormel Foods er godt positioneret til profitabel vækst fremover, og at det på lang sigt vil udmønte sig i et attraktivt afkast til ejerne.

BRAND

D

AN

BR

Hormel Foods opfandt SPAM... Lidt uretfærdigt er Hormel Foods nok bedst ® BRAND

kendt for sine prisgunstige og ikoniske SPAM

hormel foods www.hormelfoods.com

Hjemsted USA Etableringsår 1891 Antal ansatte 19.800 Produkter Fremstilling og distribution af forædlede kødprodukter samt andre fødevarer. Omsætningen, geografisk Styrker Svagheder Muligheder Trusler

GROWTH

USA 94% Resten af verden 6% Stærk produktudvikling. Fokus på kvalitet i ingredienser. Finansiel styrke og indtjeningstabilitet. Stor afhængighed af det amerikanske marked. Stor koncentration af kunder. Forbrugertrend mod naturlige og organiske fødevarer. Vækst i færdig­- retter til mikrobølgeovn. Ekspansion på de internationale markeder. Amerikanerne begynder at spise mindre kød.

siges, at SPAM er en forkortelse for »Special Processed American

Omsætning 10/2013 USD 8.751.654.000 é 6.3% i.f.t 10/2012 Markedsværdi inkl. gæld USD 12.044.126.230 Forventet driftsresultat (EBIT) 10/2014 USD 924.024.720 Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 7,67% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 2,67% Merafkast for virksomhedsejeren 5,00% point

Meat«, men ingen ved det med sikkerhed. Spam har fået et tarveligt

Indtjeningsstabilitet

produkter, der blev lanceret tilbage i 1937 med stor success, og i mindre grad kendt for sit brede sortiment af fødevarer. SPAM er forkogt svinekød/skinke på dåse, der i dag fås i flere smagsvariationer. Det

Meget høj

Høj

Mellem

Lav

Meget lav

image, og er blevet lidt af et skældsord. F.eks. anvendes spam som (1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast.

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

27


»

ver under mærket Hormel Natural Choice. Over tid har Hormel Foods

Store tilbyder kunderne kalkunprodukter i alle afskygninger lige fra

opbygget nogle stærke brands og har med succes lanceret innova-

hakket kalkunkød til kalkunbacon. Hormel Foods er i dag en af ver-

tive produkter der er faldet i forbrugernes smag, hvilket har givet sel-

dens største forarbejder af kalkunkød og opdrætter størstedelen af

skabet en stærk markedsposition i USA med 34 brands, der rangerer

de kalkuner, der indgår i produktionen. Denne

enten som nr. 1 eller 2 i deres respektive kategorier.

vertikale integration af forsyningskæden giver

ROWTH!

Hormel Foods stordriftsfordele i forhold til

For yderligere at diversificere sig og reducere andelen af kødrelateret

® BRAND

konkurrenterne.

salg købte Hormel Foods i 2013 verdens anden største producent af peanut butter; SKIPPY, af Unilever for 700 millioner dollars. Tilføjelsen

Specialfødevarer er et interessant segment, og en god diversifikation

af SKIPPY løfter profitabiliteten og øger samtidig indtjeningsstabili-

til de øvrige forretningsområder. Denne division tilbyder blandt andet

teten.

fødevareprodukter til restauranter, private label samt forskellige ernæringsprodukter, og er »one-stop shop« for andre fødevareproducenter for diverse kødprodukter og forskellige ingredienser.

60% 50%

De internationale aktiviteter er den mindste division, og udgør kun

49%

5% af den samlede omsætning, men har i de seneste år haft en stærk

%-andel driftsindtjening før koncernomkostninger

30%

28%

27% 18%

20%

26% 17% 11% 11%

10% 0%

9% 5%

Kølevarer

Jennie-O Turkey Store

Fødevareprodukter

Specialfødevarer

Internationale aktiviteter

Kilde: Årsregnskab 2013 (årsafslutning i oktober)

%-andel omsætning 40%

vækst. Datterselskabet Hormel Foods International varetager salg af Hormel Foods brands på de internationale markeder direkte eller igennem datterselskaber, joint ventures, eller udlicensering. Innovation og produktudvikling driver salgstallene op Hormel Foods historie er fuld af eksempler på, hvordan virksomheden løbende har produktudviklet og proaktivt reageret på ændringer i forbrugertrends, såsom sundhed, behov for lettilgængelige færdigretter, etniske fødevarer, mv. Den løbende produktudvikling har været og er, en væsentlig kilde til vækst og et middel til, at differentiere sig i for-

De fem divisioner kort fortalt

hold til konkurrenterne i et meget konkurrencebetonet marked.

Selskabet opererer gennem fem segmenter, der er opdelt i kølevareprodukter, Jennie-O Turkey Store, fødevareprodukter, specialfødevarer

For at motivere organisationen udstak ledelsen i 2004 et ambitiøst

og internationale aktiviteter. Det største segment målt på omsætning

mål om, at nå et salg fra nye produkter lanceret siden 2000 på 1 mil-

er kølevareprodukter, der omfatter rå, marinerede og forkogte kød-

liard dollars i regnskabsåret 2009. Strategiplanen var en stor success.

produkter, der er hurtige og lette at tilberede med brands som Hormel

Selskabet nåede målet to år før tid drevet af et bredt sortiment af

Black Label Bacon, Dan’s Prize, Hormel party trays, m.fl. Under Hormel

nye produkter spredt over alle foretningsenhederne. I årsregnskabet

Natural Choice tilbydes produkter (kødpålæg, bacon, pølser, skinke),

for 2007 udgjorde salget af nye produkter således mere end 16% af

der er helt naturlige og uden konserveringsmidler, kunstige farver og

den samlede omsætning. Men ambitionerne stoppede ikke her, og i

uden nitrat. Produkterne er desuden også glutenfri. Det er bevis på, at

marts 2008 annoncerede Hormel Foods en ny plan med hensigt, at

Hormel Foods er positioneret til at profitere fra forbrugernes voksen-

fordoble salget af nye produkter til 2 milliarder dollars i 2012. Dette

de fokus på sundhed, når de køber ind. Hormel Natural Choice er en af

mål blev opfyldt takket være succesfulde produktlanceringer inden

Hormel Foods hurtigst voksende brands.

for brands som Hormel party trays, Hormel Natural Choice skiveskåret delikatesse kød, Hormel Compleats færdigretter til mikrobølgeovnen

Fødevareprodukter omfatter alle produkter, der ikke behøver at ligge

og Jennie-O Turkey Store ovnklare retter. Nu er fokus rettet på at nå

i køleskab, og udgør 17% af den samlede omsætning, men bidrager

et salg fra nye produkter på 3 milliarder dollars i 2016.

med væsenligt mere til indtjeningen på grund af en høj indtjeningsmargin. Fødevareprodukter omfatter blandt andet gamle brands som

Hormel Foods har en robust og stabil forretningsmodel

Dinty Moore gryderetter og SPAM.

Der er mange måder, at anskue hvor effektiv og robust en virksomhed i realiteten er. I Warren Buffetts terminologi er en robust virksomhed

Hormel Foods målbevidste satsning på at tilbyde de stadig mere

en, der har en bred vandgrav – d.v.s. har bæredygige konkurrencemæs-

sundhedsbevidste kunder flere fedtfattige produkter resulterede i,

sige fordele, der kan holde konkurrenterne på afstand og beskytte

at Hormel i 1986 købte kalkun opdrætter og slagteri Jennie-O Foods,

indtjeningen. Virksomheders evne til at skabe værdi til sine ejere

hvilket i dag er fundamentet i Jennie-O Turkey Store. Jennie-O Turkey

afhænger af, hvor meget indtjening den investerede kapital i virksom-

28

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


heden generer. En virksomhed skaber værdi, når forrentningen over-

tid til, at gennemføre langsigtede strategiske tiltag (se også artiklen i

stiger det risikojusterede afkastkrav. Jo mere indtjening virksomheden

dette medlemsblad).

kan presse ud af den investerede kapital, desto højere er forrentningen af den investerede kapital, og jo bredere er vandgraven. Over de

Det lange seje træk driver aktiekursen

seneste 5 år har Hormel Foods gennemsnitligt forrentet den investe-

Det netop afsluttede regnskabsår (10/2013) var på mange måder et

rede kapital med 15,4%, hvilket er betydeligt højere end det risikoju-

vanskeligt år, men med hjælp fra overtagelsen af SKIPPY præsterede

sterede afkastkrav. Det er en klar indikation på, at Hormel Foods har

Hormel Foods trods alt en salgsfremgang på 6% og driftsresultatet

en effektiv udnyttelse af den investerede kapital, og har en discipli-

steg 5% inklusive indtjening fra associerede selskaber. De nuvæ-

neret investerings- og opkøbsstrategi, hvor man har afholdt sig fra

rende markedsforhold er unægtelig stadig udfordrende med tilbage-

at betale en for høj pris for vækstmuligheder. Også i forhold til andre

holdende og meget prisbevidste forbrugere. Men for indeværende

og større fødevareproducenter med stordriftsfordele ligger Hormel

regnskabsår får Hormel Foods medvind fra lavere råvarepriser såsom

Foods højt placeret med hensyn til forrentning af den investerede

korn, og samtidig bidrager SKIPPY med indtjening for et fuldt regn-

kapital, hvilket ligeledes indikerer, at selskabet har konkurrencemæs-

skabsår. For indeværende regnskabsår (10/2014) forventer vi derfor,

sige fordele i kraft af sine brands og differentierede produkter.

at det justerede driftsresultat vil stige med 14%, og baseret på dette handles aktien til en Earnings

Mange kødforarbejdningsvirksomheder har store udsving i indtje-

Yield på 7,7%, hvilket er på

ningen der nærmest minder om en boom-or-bust cyklus. Men det er

niveau med de øvrige fødeva-

ikke tilfældet for Hormel Foods, fordi selskabet har bevæget sig op i

reselskaber i de globale por-

værdikæden, og har en lang række stærke brands. Over de sidste 20

teføljer.

år har selskabet årligt øget driftsresultatet med 8.4% - d.v.s. indtjeningen er blevet fordoblet hvert 9. år. Kun tre gange i løbet af 20 år

Det er Hormel Foods lang-

er driftsresutatet faldet og sidste gang var i regnskabsåret 2003. At

sigtede målsætning, at øge

indtjeningstabiliteten har været høj kan illustreres ved, at overskuds-

omsætningen med 5% årligt

graden kun har svinget med +/- 8% baseret på de seneste 10 år. Det

baseret på en underliggende

er væsentlig lavere udsving end for det globale aktiemarked, og det

organisk vækst drevet af den

placerer således Hormel Foods i den laveste risikokategori i det globa-

løbende produktudvikling og

le investeringsunivers. Udover en høj grad af stabilitet i indtjeningen,

investering i brands, samt ved

så er virksomheden tillige finansielt velfunderet, og kan i realiteten

hjælp af målrettede bolt-on

tilbagebetale nettogælden inklusive pensionsforpligtelser med blot

akkvisitioner der også er en

et par måneders indtjening (EBITDA).

integreret del af vækststrategien. På denne baggrund er

Storaktionær med bestemmende indflydelse

det Hormel Foods ambition,

- ingen hindring for et godt afkast

at kunne øge indtjening per

I begyndelsen af 1940’erne grundlagde stifteren af Hormel Foods,

aktie (EPS) med 10% årligt.

George A. Hormel, og hans søn den velgørende fond »Hormel Foundation«, som i dag besidder cirka 49% af aktierne og har derfor stem-

Vi er overbeviste om, at Hormel Foods langsigtede vækstpotentiale

memajoritet og kontrol over selskabet. Det betyder med andre ord,

materialiseres og at det vil være en væsentlig afkastkomponent i de

at Hormel Foods ikke er den oplagte overtagelseskandidat selvom

globale porteføljer. I øjeblikket giver aktien et direkte afkast (udbytte

mange konkurrenter sikkert gerne ville have fingrene i dette veldrev-

pr. aktie i forhold til kursen) på 1,8%, men med den stærke cash flow

ne selskab. At dømme ud fra det afkast (inklusive geninvestering af

generering er der potentiale for, at øge udbyttet yderligere og bringe

udbytte) en investor ville have opnået ved, at være aktionær i Hormel

det direkte afkast op på niveau med andre blue chip fødevareprodu-

Foods over de seneste 10 og 20 år på henholdsvis 15% og 13% årligt

center. Hvis vi antager, at prisfastsættelsen af aktien holdes uæn-

i dollars, er der intet, der tyder på at fonden som storaktionær har

dret, og at den historiske vækst i indtjeningen kan gentages samt, at

hæmmet afkastet, snarere tværtimod.

vi også fremover får et direkte afkast på 1,8%, så kan det potentielt givet et afkast på 10% årligt. Udover et solidt afkastpotentiale yder

Fonden har et langsigtet perspektiv, i princippet uendeligt, og har der-

Hormel Foods robuste forretningsmodel og høje stabilitet i indtjenin-

for skærmet Hormel Foods fra det tunge forventningspres, der hviler

gen også en god beskyttelse mod tab.

på de fleste børsnoterede virksomheder om, at levere varen på den korte bane – d.v.s. for meget fokus på den kvartalsvise udvikling. Aktionærkredsen har formentlig givet Hormel Foods mere arbejdsro og

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

29


SHORT TERM

LONG TERM

Slaver af kortsynethed Lader vi os lokke til at tænke kortsigtet? Artikel af ValueInvest Asset Management S.A.

Aktierne omsættes hurtigere og hurtigere. Både investorerne og virksomhedernes ledelser er blevet mere optaget af de kortsigtede gevinster. Men som hovedregel kommer de størstE afkasT til den tålmodige investor, der tør tænke langt. Nogle gange bliver fristelsen for stor, og vi

end fremtiden. Fremtiden er diffus og fjern.

Derfor er det netop også håbet om hurtig rig-

vælger at tænke kort, når vi investerer, for at

Mange foretrækker beslutninger, der giver

dom, der har været drivkraften bag de speku-

score en hurtig gevinst. Men som regel er det

tilfredsstillelse her og nu, og færre vælger

lative bobler, der med jævne mellemrum har

en dum strategi. Det er blevet mere og mere

løsninger der giver afsavn på kort sigt, men

poppet op på de finansielle markeder.

vigtigt at tænke langt i en kortsigtet verden.

store gevinster på langt sigt. Vi lever i et

Spekulanterne, der kun arbejder på den korte

samfund, hvor alting skal gå hurtigt, og hvor

Vores hang til kortsynede beslutninger bliver

bane, bliver taberne i det lange løb.

tålmodighed er lig med manglende dynamik

også med stor succes udnyttet kommercielt,

og indbegrebet af stilstand. Alle vil gerne

og det har skabt basis for milliardforretninger.

Den menneskelige natur

være rige hurtigst muligt, og hvis vi kan blive

Hvis en person f.eks. har besluttet at tabe

Kortsynethed er en del af den menneskelige

det ved kortsigtet spekulation fremfor møj-

sig, kan det måske være svært for vedkom-

natur. De fleste foretrækker at leve i nuet,

sommeligt arbejde over årtier er det let, at

mende, at modstå producenternes lokkende

og de oplever at nutiden er mere værdifuld

lade sig lokke.

tilbud om færdigpakket slankepulver, der

30

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


lover hurtigt vægttab i løbet af få uger. Men

oner og virksomheder holdes kunstigt i live.

len. Det har længe været tydeligt, at inve-

slankepulver er i sig selv ikke en garanti for

Overdrevent kortsyn er for det meste ikke

storerne generelt holder aktierne i kortere

varigt vægttab, og inderst inde ved de fleste

gavnligt på lang sigt, og specielt ikke, når det

og kortere tid. Hvor ejertiden tidligere kunne

godt, at et sundt og varigt vægttab bedst

drejer sig om investering. Spekulation vil altid

tælles i år, kan den nu tælles i blot måneder,

opnås ved at omlægge kostvaner i kombina-

være et nulsums spil og bør ikke forveksles

hvilket betyder, at nogle investorer holder

tion med mere motion. Med andre ord: Hårdt

med investering, der er en langsigtet disciplin,

aktier i kortere tid end et fuldt regnskabsår.

arbejde.

der har til formål at bevare købekraften og

Fra at eje aktier kan man fristes til at konklu-

øge formuen på lang sigt. For den tålmodige

dere, at nutidens investorer lejer aktier uden

Kortsynethed præger alle dele af samfundet

investor er den gode nyhed, at der i et speku-

at bekymre sig for det langsigtede potentiale.

- forbrugere, investorer, virksomhedsledere,

lativt marked, hvor alle kun fokuserer på det

politikere. Årsagen til den økonomiske krise er

næste kvartal, er tendens til, at de attraktive

Der er mange forhold, som i samspil har

i høj grad et produkt af denne fremherskende

langsigtede investeringsmuligheder bliver

trukket aktiemarkedet i retning af en mere

tendens, hvor beslutninger træffes for at

overset.

spekulativ adfærd, hvor aktier kun holdes i

opnå hurtig tilfredsstillelse på bekostning

få måneder - og for nogle strategier kun i

af fremtidig velstand. »No pain, no gain« er

Aktier omsættes hurtigere og hurtigere

sekunder. Det er tankevækkende, at det kort-

gået i glemmebogen.

Den historiske trend i handelsvolumen for

sigtede handelsomfang på aktiemarkeder

børsnoterede aktier i USA indikerer, at inve-

kan være så højt, når langt størstedelen af de

Folkevalgte politikere i det offentlige rum

storernes tålmodighed er styrtdykket, og at

midler, der er investeret på aktiemarkederne

bliver let ofre for kortsynethed, og de har

kortsigtet spekulation har fortrængt langsig-

via f.eks. investeringsforeninger, hedgefonde,

nemmere ved, at fravælge langsigtede struk-

tet investering. Grafen nedenfor er baseret

pensionskasser, faktisk er investeret på veg-

turelle initiativer og lettere ved, at gribe til

på omsætningstal for børsnoterede aktier

ne af opsparere med en langsigtet investe-

kortsigtede løsninger, som kan fastholde

på New York Stock Exchange og viser, at den

ringshorisont, primært midler der er øremær-

vælgernes stemmer frem til næste valg.

gennemsnitlige ejertid i 1960 lå på 8 år, hvil-

ket til pension.

Eksempelvis er den tyngende gældsbyrde og

ket kunne tyde på, at »buy and hold« den-

de stigende pensionsforpligtelser i de ald-

gang var den fremherskende strategi. Siden

Investorernes sammensætning

rende udviklede lande et godt udtryk for, at

1960 er ejertiden faldet støt, og i 2000 er

er ændret dramatisk

politikerne har tilladt et overforbrug til gavn

den nede på blot 14 måneder. I perioden fra

I sin bog fra 2012 »The Clash of the Cul-

for de nuværende generationer (vælgerne).

2000 og frem til 2012 har investorerne gen-

tures« konkluderer den nu 84-årige John

De har udskudt beslutningen om at løse pro-

nemsnitligt holdt aktierne i 10 måneder.

C. Bogle (grundlægger af Vanguard Group)

blemet, og dermed har de i for ringe omfang

baseret på 60 års investeringserfaring, at

sikret de kommende generationers velfærd.

Det er ikke kun et amerikansk fænomen, at

sammensætningen af investorer på aktie-

Kun de politikere, der tør tænke langsigtet og

investorer holder deres aktier i kortere og kor-

markedet har spillet en væsentlig rolle for

gennemføre nødvendige strukturelle ændrin-

tere tid. Det er en generel tendens, der kan

den kortsynethed, der har vundet mere og

ger, kan rette op på de nuværende ubalancer

observeres på de fleste større aktiemarkeder.

mere frem. I 1945 ejede de institutionelle

og skabe grobund for fremtidig økonomisk

Køb aktier og hav tålmodighed, og behold

investorer kun 8 procent af det amerikanske

vækst.

aktierne over flere år er ikke længere norma-

aktiemarked, og de resterende 92 procent

Seddelpressen kører for fuld damp

Gennemsnitlig ejertid i år for aktier på New York Stock Exchange (NYSE)

Der skal ikke herske tvivl om, at centralbanunder finanskrisen fik afværget en nedsmeltning af det finansielle system og en økonomisk depression. Men det kan diskuteres, om det er hensigtsmæssigt, at centralbankerne

9 8 7 6 5 4

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

med risiko for, at »syge« finansielle instituti-

1972

kerer at kapitalen søger til de forkerte steder

1970

0

1968

lation og kortsigtede investeringer, der risi-

1966

1 1964

2

billig og rigelig likviditet øger lysten til speku-

1962

3

damp og holder renterne kunstigt lave. For

1960

fortsat lader seddelpressen køre for fuld

Kilde: ValueInvest Asset Management beregninger baseret på data fra NYSE.

kernes aggressive udpumpning af likviditet

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

31

»


»

var parkeret hos en gruppe af opsparere med

’breaking news’ fra diverse nyhedsmedier, og

computere og komplicerede algoritmer gen-

generelt langsigtede investeringsmotiver.

de finansielle nyheder på TV har udviklet sig

nemføres handler med lynets hast og ejerti-

til en ren underholdningsindustri.

den kan måles i blot sekunder. Hastighed og

I dag ejer de institutionelle investorer omkring 70 procent af det amerikanske aktiemarked. Eller sagt på en anden måde: Tidligere ejede opsparerne aktierne direkte, men i dag ejes de indirekte via forsikringsselskaber, investeringsforeninger og pensionskasser, der forvaltes af professionelle

computer-kraft er her afgørende for, at kun-

Vi befinder os midt i et sandt støjhelvede, der fjerner fokus fra fordybelse og indsigt.

investeringsfolk. Den udvikling har naturlig-

ne udnytte »mispricing« der kun eksisterer i få sekunder. Det mest positive, der kan siges om HFT er, at det tilfører likviditet i markedet og er med til, at sænke transaktionsomkostningerne. Imidlertid kan HFT føre til øget volatilitet, og så er der også risikoen for såkaldte »Flash crash« (dramatiske kursfald i

vis givet de enkelte opsparere adgang til en

Vi bliver i stedet stimuleret til at reagere på

bedre spredning af deres investeringer, men

impuls fra ofte ligegyldige nyheder. Flere

indirekte ejerskab rummer desværre også

nyheder giver højere omsætning i jagten på,

Et løssluppent kasino

potentielle interessekonflikter. F.eks. kan por-

at være på forkant med markedet.

Investorernes hektiske jagt på kortsigtede

teføljeforvalteren være drevet af en mere

løbet af ganske kort tid).

gevinster kan til tider få aktiemarkedet til at

kortsigtet målopfyldelse, der ikke harmonerer

Hedgefonde

minde om et løssluppent kasino, hvor marke-

med investorernes tidshorisont. Portefølje-

Udbredelsen af hedgefonde har også øget

dets fornemste og vigtigste funktioner des-

forvalteren har måske en del af aflønningen

omsætningen af aktier. Hedgefonde har haft

værre er gledet lidt i baggrunden. Et velfun-

koblet til et kortsigtet afkastmål, og for at nå

en voldsom vækst ikke mindst, fordi den form

gerende marked tilskynder nemlig en effektiv

dette, satser forvalteren på mere spekulative

for forvaltning er en særdeles lukrativ indtje-

allokering af kapital og giver de opsparende

investeringer, der kan være i strid med den

ningskilde for den finansielle industri. Hedge-

mulighed for at koble deres opsparing til virk-

overordnede målsætning for porteføljen.

fonde er relativt uregulerede investeringssel-

somhedernes værdiskabelse. Det kan på læn-

skaber, der primært er rettet mod velhavende

gere sigt øge værdien af virksomheden og

Porteføljeforvaltere kan føle et stort pres

investorer og pensionskasser. Disse fonde

dermed også øge opsparerens formue.

for at handle, for at bevise, at de skam arbej-

har været spydspids for indførelse af mere

der hårdt for deres kunder og træffer mange

aggressive og gearede kvantitative investe-

Investering i aktier er derfor et vigtigt instru-

beslutninger. Beslutninger viser handlekraft!

ringsstrategier med en høj omsætnings-

ment, hvis man vil sikre sig nok penge til at

Porteføljeforvaltere kan også risikere at miste

hastighed.

kunne nyde en behagelig pensionstilværelse

deres job, hvis det kortsigtede afkast skuffer,

eller til sine børns uddannelse. I modsætning

hvilket også kan føre til et højere handelsni-

Aktivist hedgefonde er en anden type, der

til investering i obligationer beskytter aktier

veau i jagten på hurtige gevinster. Aktivt for-

satser på koncentrerede investeringer og

på lang sigt langt bedre mod udhuling af

valtede aktiebaserede investeringsforeninger

bruger deres kapital til at købe indflydelse i

købekraft fra inflation. Desuden får man som

i USA har en omsætningshastighed, der sva-

sårbare virksomheder. Dermed håber de at

aktieinvestor også andel i potentialet fra den

rer til, at hele porteføljen omsættes i løbet af

kunne presse kursen op ved at ændre forret-

udvikling og innovation, der er grundpillen for

et år (gennemsnitlig omsætning 96 % ifølge

ningsstrategien, gennemtvinge en opsplit-

øget velstand i samfundet og en grundforud-

John C. Bogle »The Clash of the Cultures«). I

ning af selskabet, eller frasalg med et ene-

sætning for vækst.

ValueInvest Asset Management er vi meget

ste formål: At hæve aktiekursen, hvorefter

opmærksomme på den problemstilling, og vi

hedgefonden sælger og i øvrigt ikke bekym-

Kvartalskapitalisme

har derfor opbygget en kultur, der er baseret

rer sig yderligere om virksomhedens fremtid

Investorernes stadig kortere investeringsho-

på et langsigtet investeringsfokus.

- og de tilbageværende aktionærer. Nogle

risont har haft en afsmittende indflydelse på

hævder, at disse hedgefonde ikke er kortsig-

den måde, som de børsnoterede virksomhe-

Vi er programmeret til at reagere

tede skurke men derimod er med til at lægge

der bliver drevet på. Shareholder value er et

på nyheder

pres på virksomheder og sikre en vis disciplin i

begreb, der vandt indpas i 1980’ernes virk-

Den højere omsætningshastighed på aktie-

virksomhedens placering af kapital.

somhedsledelse, og det blev indført for at

markederne kan også tilskrives den teknolo-

sikre, at ledelsen og bestyrelsen på bedste

giske udvikling med lettere adgang til flere

High Frequency Trading

vis varetager ejernes interesse. Uden et over-

og hurtigere informationer. Men måske har

High Frequency Trading (HFT) er i princippet

ordnet finansielt mål som shareholder value

nyhedsstrømmen i virkeligheden taget over-

kunsten, at tjene penge på aktier uden reelt

var frygten, at virksomhedsledelsen kom på

hånd. Vi bliver dagligt bombarderet med

selv at eje aktier. Ved hjælp af kraftfulde

afveje og udnyttede virksomhedens ressour-

32

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


cer til at berige sig selv på bekostning af sel-

ledere ikke ville investere i et rentabelt lang-

kedet konkluderer, at lavere omkostninger

skabets ejere.

sigtet projekt, hvis det betød, at selskabet

betyder højere indtjening. Derimod tager det

ikke ville nå konsensusforventningerne til

længere tid for aktiemarkedet, at forudsige

Shareholder value-paradigmet siger, at en

indtjeningen for indeværende kvartal. Det er

eventuelle negative langsigtede konsekven-

virksomheds fornemste opgave er at skabe

lidt skræmmende ikke mindst fordi værdien

ser af de manglende investeringer. Dermed

størst mulig værdi, dvs. at øge aktiekursen til

af en virksomhed i realiteten er afhængig af

er den effektive markedsteori så at sige sat

sine ejere, og set med de utålmodige inve-

den langsigtede indtjening, og ikke blot ind-

ud af kraft, fordi den teori forudsætter, at al

storers øjne, gerne på kort sigt. Der er en

tjeningen for et enkelt kvartal.

information reflekteres rationelt i aktiekur-

udbredt tendens til, at maksimering af shareholder value har givet virksomhedsledelsen et incitament til at tænke kort. De fokuserer med andre ord overdrevent på forventning­ erne i aktiemarkedet og forsøger at tilfredsstille de forventninger for at løfte aktiekursen på kort sigt. Der er opstået en sand besættelse hos investorer og analytikere, når det gælder fokus på kvartalsregnskaber, og mange børsnoterede virksomheder bruger uanede ressourcer på, at kommunikere og

serne.

Det er ganske tydeligt, at et kortsigtet forventningspres kan påvirke virksomhedernes risikovillighed og investeringslyst i en uheldig retning.

Ved maksimering af shareholder value og baseret på en snæver fokusering på aktiekursen og den kvartalsvise indtjening per aktie (EPS), kan en virksomhed i værste fald skade sin langsigtede værdiskabelse. En af fortalerne for shareholder value tankegangen, den tidligere direktør for General Electric, Jack Welch, (i perioden 1981 til 2001), har i et interview med Financial Times i 2009

guide de ivrige aktieanalytikere og investorer

En undersøgelse fra 2013 (Corporate Invest­

erkendt, at shareholder value som strategi

om selskabets kvartalsvise udvikling. Kvar-

ment and Stock Market Listing: A Puzzle?)

ikke er ideel. Han sagde bl.a.: »On the face

talsregnskaber, der ikke rammer forventning­

viser, at børsnoterede selskaber investerer

of it, shareholder value is the dumbest idea

erne, bliver prompte straffet, og det resulte-

betydeligt mindre end private virksomheder,

in the world«. Faktum er, at aktionærernes

rer i større kursfald. Det gælder om at undgå

og at de er mindre åbne over for nye investe-

interesser er tæt forbundet med virksomhe-

skuffelser, og virksomhederne bruger megen

ringsmuligheder. Kortsyn kan føre til destruk-

dens øvrige interessenter såsom de ansatte,

kreativitet på at styre og påvirke indtjenings-

tion af velstand, bl.a. fordi investeringer i

kunderne, leverandører og det offentlige, der

forventningerne i aktiemarkedet.

langsigtede nødvendige projekter, der kunne

alle har indflydelse og indvirkning på virksom-

fastholde virksomhedens konkurrencedygtig-

hedens værdiskabelse. Hvis virksomheden

hed, ikke gennemføres.

opfører sig fornuftigt overfor alle interessen-

At overdreven fokus på den kvartalsvise udvikling - man kunne kalde det kvartalska-

terne, så vil det også på sigt blive afspejlet

pitalisme - er fremherskende, understøttes

At forfølge kortsigtede forretningsstrategier

i værdien af selskabet, og dermed vil ejerne

af flere analyser. Resultatet af en akademisk

skaber ikke nødvendigvis varig værdi. Ved

blive belønnet.

undersøgelse fra 2004 (The Economic Impli-

f.eks. at skære i omkostningerne til reklame

cations of Corporate Financial Reporting)

og forskning, kan man opnå en positiv kort-

Spekulanter taber på lang sigt

viste, at et flertal af adspurgte virksomheds-

sigtet effekt på aktiekursen, fordi aktiemar-

På den lange bane kæmper de kortsigtede spekulanter forgæves. Deres strategi er at forudsige eller gætte, hvilken pris aktiemarkedet vil betale for indtjeningen i den kommende periode for derefter at udnytte denne »indsigt« til at score en gevinst. På kort sigt er der meget støj i aktiemarkedet, og der kan opstå markante udsving i den pris, som markedet er villig til at betale for indtjeningen (P/E – kurs i forhold til indtjeningen). Det kan skyldes enten overoptimistiske og urealistiske forventninger, der driver prisfastsættelsen op. Eller også er stemningen kulsort, hvor ingen tror på, at der er en fremtid i morgen hvilket medfører, at den pris, som aktiemarkedet er villig til at betale for indtjeningen,

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

33

»


Historisk afkast for amerikanske aktier (annualiseret)

Spekulativt afkast - ændring i P/E

1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2012 1970-2012 -7,5%

7,7%

6,9%

-4,4%

0,1%

Indtjeningsvækst

9,9% 4,4% 7,7% 4,6% 6,5%

indtjening) i jagten på hurtige gevinster. Det resulterer i en stor udskiftning (omsætning)

Kursstigning

1,7% 12,5% 15,1% 0,0% 6,6%

af aktier, hvilket ofte fører til en forkert pris-

Afkast fra udbytte

4,2% 4,1% 2,4% 1,9% 3,0%

fastsættelse i forhold til en virksomheds

Afkast totalt

5,9% 17,1% 17,9% 1,8% 9,8%

reelle værdi. Det skaber attraktive muligheder

P/E start

15,8 7,3 15,2 29,7 15,8

P/E slut

7,3 15,2 29,7 16,4 16,4

Kilde: ValueInvest Asset Management beregninger baseret på Shiller data - www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm. Afkast er beregnet geometrisk og i USD.

»

en kortsigtet edge (estimere næste kvartals

for den tålmodige investor, der kan modstå presset og tænke i år frem for måneder. I et kortsigtet investeringsmiljø bliver det en konkurrencemæssig fordel at have en

rasler ned. Men på lang sigt fungerer aktie-

lede afkast i stor udstrækning drevet af en

langsigtet investeringsproces. I ValueInvest

markedet imidlertid upåklageligt, og kursen

ekspansion i P/E multipel. I 1990’erne, hvor IT

Asset Management har vi opbygget en disci-

vil afspejle den fundamentale værdi af et

boblen blev født, gav den teknologiske udvik-

plineret investeringsproces, der er baseret på

selskab.

ling indtryk af at rumme et nærmest uud-

langsigtet værdiskabelse med fokus på inve-

tømmeligt indtjeningspotentiale. Det førte

stering i langtidsholdbare kvalitetsselskaber.

til en voldsom stigning i den pris, som inve-

I gennemsnit holder vi aktierne i mindst 5 år,

storerne var villige til at betale for indtjening

og vores analysearbejde er ikke rettet mod

(P/E). P/E-multiplen blev næsten fordoblet i

at gætte næste kvartalsindtjening og spille

1990’erne og steg fra 15,2 til 29,7 gange ind-

med i aktiemarkedets forventnings-lotteri.

»In the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine« Benjamin Graham (anses som faderen til value investeringstankegangen)

tjeningen i håb om, at de langsigtede indtje-

Derimod bruger vi de fleste af vores ressour-

Igennem de seneste 113 år har det ameri-

ningsforventninger kunne indfries. Den årlige

cer på, at få indsigt i virksomhedernes forret-

kanske aktiemarked givet investorerne et

kursstigning (eksklusiv afkast fra udbytte)

ningsmodeller og langsigtede værdiskabelse.

årligt afkast på 9,4 procent før inflation. Det

lå i 1990’erne på 15,1 procent og var næsten

Værdiskabelsen afhænger af selskabets

har næsten udelukkende været drevet af

ligeligt fordelt mellem bidrag fra indtjenings-

evne til at forrente kapitalen og skabe vækst.

indtjeningsvækst og udbytte, og kun i rin-

vækst og spekulativt afkast.

Et andet vigtigt element i investeringspro-

ge omfang fra ændring i prisfastsættelsen

cessen er, at vi afsætter tid til fordybelse og

(højere P/E). Siden 1900 er indtjeningen i de

Afkastet fra udbytte var i 1990’erne lavt og

refleksion for at stimulere en langsigtet

amerikanske virksomheder steget med 4,7

udgjorde kun 13 procent af det totale afkast.

tankegang. Vi ønsker at løsrive os fra det

procent årligt og udbytte har bidraget med

Det er betydeligt lavere end det historiske

daglige bombardement af unødig støj og

4,3 procent til det årlige afkast.

gennemsnit, hvor næsten halvdelen af afka-

informationer, der ikke har relevans for lang-

stet kommer fra udbytte. I de første 13 år i

sigtet investering.

Historisk afkast for amerikanske aktier

det nye årtusinde var afkastet hæmmet af

Det spekulative afkast, der stammer fra

en faldende P/E, og desuden var bidraget fra

Det er også vores opfattelse, at en for snæ-

ændringer i prisfastsættelsen, højere eller

udbyttet historisk lavt, men udgjorde hele

ver kortsigtet »shareholder value«-foku-

lavere P/E, kan i enkelte perioder have en stor

afkastet for perioden.

sering ikke er et godt udgangspunkt for at

indflydelse på det samlede afkast. I tabel-

skabe værdi. Vi mener klart, at et bredere per-

len ovenfor har vi dekomponeret det årlige

For hele perioden (1970-2012) har ændring

spektiv er påkrævet. Hvis virksomheden age-

afkast for det amerikanske aktiemarked i

i prisfastsættelse af det amerikanske aktie-

rer ansvarligt overfor alle interessenter - dvs.

perioden 1970-2012 i tre dele - spekulativt

marked kun haft en marginal betydning med

forbrugerne, aktionærerne, medarbejderne

afkast, indtjeningsvækst og udbytte. Det

et årligt spekulativt afkast på 0,1 procent sat

og det offentlige, så vil dette på lang sigt øge

gennemgående træk er, at indtjeningsvækst

i forhold til et totalt afkast på 9,8 procent.

værdien af selskabet.

og udbytte altid har spillet en væsentlig

Det er de fundamentale faktorer som udbyt-

rolle for det totale afkast. Men med jævne

te og indtjeningsvækst, der er basis for det

Et ufravigeligt punkt og et absolut afgø-

mellemrum svinger stemnings-pendulet

langsigtede afkast.

rende element for at skabe et solidt afkast

på aktiemarkedet mellem multipel ekspan-

er naturligvis, at investering altid tager

sion (højere P/E) og kontraktion (lavere P/E).

Langsigtet investeringsstrategi

udgangspunkt i prisfastsættelse, og at der

Eksempelvis blev P/E-multiplen halveret i

- en konkurrencemæssig fordel

aldrig investeres uden en betydelig rabat i

1970’ernes for så igen at stige i 1980’erne

Investorernes besættelse af kortsigtet per-

forhold til fair value, og som minimum forlan-

og slutte på startniveauet for 1970’erne. I

formance har medført, at en stor gruppe af

ger vi i ValueInvest Asset Management en

både 1980’erne of 1990’erne var det sam-

dem bruger mange ressourcer på at opnå

rabat på 35 procent.

34

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4


Praktiske forhold

Pengeinstitutter

Information

Generalforsamling

ValueInvest Danmark har sine fire afde­

Alm. Brand Bank

ValueInvest Danmark samarbej­

Foreningens ordinære generalfor­

linger noteret dagligt på Køben­havns

BankNordik

der med en række pengeinsti­

samling afholdes d. 23. april 2014

pengeinstitut for at investere i Forenin­

BIL Danmark

tutter, der alle yder professionel

kl. 16 på Hotel Marriott i Køben­

gens beviser, har De brug for følgende

Den Jyske Sparekasse

investeringsrådgivning. Via Deres

havn. Indkaldelse til ValueInvest

oplysninger:

DiBa

eget pengeinstitut kan De blive

Danmarks ordinære generalfor­

Djurslands Bank

investor i ValueInvest Danmark.

samling sker alene via hjemme­

Dronninglund Sparekasse

De kan naturligvis investere for

siden www.valueinvest.dk

Frøs Herreds Sparekasse

frie midler, men derudover også

Fynske Bank

for Deres

Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres

Fondskoder ValueInvest Global DK001024639-6 ValueInvest Global Akkumulerende DK006003249-8

Jutlander Bank Jyske Bank

ValueInvest Japan DK001024647-9

Lollands Bank

Husk navnenotering

Middelfart Sparekasse

Med ValueInvest Global Akkumu­

Investeringsforeningen

Nordea Bank

lerende er det muligt, også for

ValueInvest Danmark

Nordfyns Bank

selvstændige erhvervsdrivende,

c/o BI Management A/S

Nykredit Bank

der benytter virksomhedsord­

Sundkrogsgade 7

Lån & Spar Bank

• Aldersopsparing • Ratepension • Livrente

Ringkjøbing Landbobank

ningen, at investere gennem

Tel: +45 77 309 000

Saxo Privatbank

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Fax: +45 33 144 036

Skjern Bank

Deres investeringsbeviser nav­

kontakt@valueinvest.dk

Spar Nord Bank

nenotere modtager De automa­

DK-2100 København Ø.

www.valueinvest.dk

Sparekassen Kronjylland

tisk Foreningens medlemsblad

Foreningens rådgiver

Sparekassen for Nørre

og andet skriftligt materiale, der

ValueInvest Asset Management S.A.

Nebel og Omegn

udsendes til investorerne.

36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg

Sparekassen Sjælland

Tel: +352 315 155

Sparekassen Thy

På www.valueinvest.dk kan De

Fax: +352 315 155 31

Sparekassen Vendsyssel

dagligt følge Foreningens indre

Rådhuspladsen 75, 2. sal

Sydbank

værdi m.m. Her er det desuden

DK-1550 København V.

Totalbanken

muligt at se bl.a. halvårsrapporter,

vestjyskBANK

årsrapport og månedlige behold­

Østjydsk Bank

ningsoversigter.

Tel: +45 33 317 044 Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu

indbydelser.

• Kapitalpension

ValueInvest Blue Chip Value DK001024922-6

Kreditbanken

Der bliver ikke udsendt personlige

Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark   Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark. NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark. Navn: Adresse: Postnr.: By: Kuponen kan faxes på +45 33 144 036 eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

www.valueinvest.lu

Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 4

35


Returadresse: PRinfoHobro, Lupinvej 5, DK-9500 Hobro

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark D A N MA R K Value Inve st D a nm a rk c / o BI Man a g e m e nt A /S S undkrogs g a de 7 DK- 2100 Kø be nh avn Ø Te l: +45 7 7 3 0 9 0 0 0 Fax: +45 3 3 1 4 4 0 3 6

D A N MA R K

kontakt@va lue inve st . dk

www.valueinvest.dk

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet d. 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.     ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier.

Disciplineret aktieudvælgelsesproces Forudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgende overordnede »leveregler«: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi. • Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå. • Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi.

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

Medlemsblad 1 2014  

ValueInvest Danmark Medlemsblad

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you