Page 1

AKTIEMARKEDERNE | RAPPORTERING | INVESTERINGSCASES | NR.1-2018

Danone

GØR ALLE DE RIGTIGE TING GENNEM ÅRENE HAR DANONE OPBYGGET MEGET SOLIDE MARKEDSPOSITIONER OG ER I DAG GLOBAL LEDER INDEN FOR FRISKE MEJERIPRODUKTER, MEDICINSK ERNÆRING OG PLANTE­BASEREDE PRODUKTER. MEN KAN INDTJENINGEN FØLGE MED UDVIKLINGEN?

Lawson

NÆRBUTIKSKONCEPT I RASK FART

LAWSON ER ET INTERESSANT SELSKAB AT EJE, DA VI MENER AT FÅ KVALITET FOR DEN MARGINALE OVERPRIS, VI BETALER I FORHOLD TIL SEKTOREN. VI KIGGER KÆDEN MED OVER 14.000 NÆRBUTIKKER EFTER I SØMMENE

MEDLEMSBLAD FOR INVESTERINGSFORENINGEN

VALUEINVEST DANMARK


Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark

Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen

5

Redaktion Gitte Ankjer Jensen og Henrik Mouritsen Layout og produktion BUCHS AS Kertemindevej 15 DK-8940 Randers SV Telefon: +45 86 420 599 buchs@buchs.dk www.buchs.dk

7

13

Efter en lang periode med stigende risikovillighed og stigende aktiekurser er der opstået en form for tilbagelænethed, hvor investorerne ikke i tilstrækkelig grad har fokus på risiko.

STATUS PÅ AKTIEMARKEDERNE Det cykliske opsving fortsætter med at samle momentum, og væksten ser ud til at accelerere i Europa, Japan, Kina og USA.

Dannon foto fra 1942

Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk

3

FORORD

10

STATUS PÅ VALUEINVEST AFDELINGERNE Global, Global Akkumulerende og Japan.

Kilder ValueInvest Asset Management S.A. Bloomberg

16

VALUEINVEST PROFIL ValueInvest Danmarks gennemprøvede investeringsstrategi med snart 20 år på bagen har givet gode langsigtede resultater, der har slået det generelle aktiemarked.

19

CASE: DANONE Danone blev grundlagt i Spanien i 1919 af den spanske forretningsmand Isaac Carasso. Men hvordan ser forretningsimperiet ud i 2017?

CASE: LAWSON Lawson er den eneste tilbageværende store nærbutikskæde i Japan. Vi tager et kig på kæden, der har over 10 mio. kunder pr. dag.

PRAKTISKE OPLYSNINGER Investorinformation og oplysninger om pengeinstitutter.

BEGREBER brugt i magasinet kan findes på www.valueinvest.dk

Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet.

Hæftet er miljømærket.

541

139

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

2

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8


Signalforvirring mellem aktie- og obligationsmarkedet Forord til årsrapporteringen

Kære investor

fra beviser pr. investor til beviser i et fælles produkt. Relativt store dividendeudbetalinger

Både det generelle aktiemarked samt alle ValueInvest afdelingerne har i 2017 givet positive afkast. Der har været markant forskel på top og bund med hensyn til sektorafkast.

Rentekurven i USA (forskellen mellem korte og lange renter) er blevet fladere i 2017. De korte renter er steget i takt med FEDs renteforhøjelser, hvorimod de lange renter er faldet. Samtidig har aktiemarkederne sat nye rekorder i forventning om fortsat økonomisk vækst. De lange renter er normalt styret af markedsforventninger til vækst og inflation, og en udfladning af rentekurven eller lige-

på ca. 638 millioner, hvoraf en mindre andel på godt 12% blev geninvesteret, i starten af året samt løbende tilbagesalg betød, at formuen faldt med 1.386 millioner på trods af positive afkast i de Globale afdelinger på 2,4%-3,1% og 6,7% for Japan afdelingens vedkommende. Vi takker for den tillid, vores investorer har vist os og byder nye velkommen.

frem en inverteret rentekurve, hvor de korte renter er højere end de lange renter, ses som

Både det generelle aktiemarked samt alle

et varsel på en konjunkturvending og bliver

ændring, der kan bane vejen for stærkere

ValueInvest afdelingerne har i 2017 givet

ofte efterfulgt af en recession. Med forvent-

militærberedskab som svar på både Nordko-

positive afkast. Der har været markant for-

ninger om yderligere stigninger i den korte

reas trusler samt højere militære ambitioner

skel på top og bund med hensyn til sektor-

ende af rentekurven i USA er der udsigt til

i Kina.

afkast. Energi, der ellers fik en opblomstring

en flad rentekurve, hvis ikke de lange renter

efter valget af Trump i USA, er med et fald på

begynder at stige. Jeg vil afholde mig fra at

Udviklingen i antal investorer

lige under 8% den dårligste sektor, mens IT

forudsige bevægelser på det amerikanske

samt formue

med en stigning på hele 21% klart er vinderen

rentemarked, men blot konstatere, at der er

Efter en stigning i 2016 på 1.694 medlem-

iblandt alle sektorer. Der er ingen investerin-

modstridende signaler omkring den økonomi-

mer, som bragte antallet af investorer op på

ger i Energi i ValueInvest afdelingerne, og i

ske udvikling fra obligations- og aktiemarke-

54.051, måtte Foreningen i 2017 konstatere

vindersektoren IT er der et enkelt selskab i de

det i USA. Med lidt forsinkelse kan disse mod-

en tilbagegang i medlemstallet. Antallet af

Globale afdelinger samt tre selskaber i den

sigelser også blive aktuelle i Europa og Japan.

unikke investorer er pr. 31. december 43.070.

japanske afdeling.

Dette fald afspejler dog ikke en flugt af inveEn af drivkræfterne bag det stigende aktie-

storer fra Foreningen, men er hovedsageligt

Den store overvægt af selskaber i sektoren

marked i år har været positive forventninger

et billede af en lovgivningsmæssig omlæg-

Stabilt Forbrug har i de Globale afdelinger

til vedtagelsen af den længe ventede skatte-

ning hos nogle af Foreningens distributører

lagt en dæmper på afkastet. Både de Globale

reform i USA. Dertil kommer, at økonomierne i både Europa og Asien også er i fremgang

Figur 1

med faldende arbejdsløshed til følge. På den politiske scene blev valget i Tyskland en lidt grumset affære, og efteråret har budt på

Afkast 31.12.2016 - 31.12.2017

110

ValueInvest Global

store udfordringer for Angela Merkel i sit forsøg på at danne en ny regering. Derimod ser

MSCI Verden

105

det ud til, at der er kommet mere skred i forhandlingerne mellem EU og Storbritannien om at gennemføre Brexit. I Japan udskrev pre-

100

mierminister Shinzo Abe i efteråret lynvalg, der endte med et styrket mandat til den sid-

17 2/ /1 31

17

17

1/ /1 30

0/ /1

17 9/ /0

31

17 30

8/ /0 31

17

17

7/ /0 31

17

6/ /0 30

5/ /0 31

17

17

4/ /0 30

3/ /0 31

17

17

2/ /0 28

1/ /0

2/ 16 /1

31

omkring Nordkorea. Styrkelsen af regerings-

31

dende regering, godt hjulpet på vej af uroen

95

magten kan muligvis lede til en forfatnings-

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

3


 afdelinger og Japan afdelingen gav et samlet afkast, der ligger under markedsafkastet. Som altid måler vi afkastene (inklusive alle omkostninger) i forhold til hhv. Morgan Stanleys Verdensindeks og Japanindeks, inklusive dividender, men eksklusive alle omkostninger. Vi anvender udelukkende disse indeks som målepunkt for aktiemarkedets generelle afkast, idet vi til sammensætningen af afdelingerne ikke lader os inspirere heraf. Aktiemarkederne er i rekordhumør, tid til at være selektiv Mange af verdens store aktieindeks ligger på

Verdensøkonomien viser de bedste takter i mange år og har været i fremgang igennem længere tid. Det har desværre ikke betydet, at gældsniveauerne er faldet, tværtimod, hvorfor en stadig større del af fremtidens værdiskabelse skal gå til renter og afdrag.

all-time high eller multi-year high og afspej-

lig højere andel af formuen investeret i mere stabilt indtjenende virksomheder end det generelle aktiemarked og er samtidig lavere prisfastsat end hhv. det globale og det japanske marked. Udover at handle til en rabat i forhold til markedet er virksomhederne i både de Globale afdelinger og Japan afdelingen gennemsnitligt bedre i stand til at tjene et merafkast på den investerede kapital end det samlede marked. Forventninger Verdensøkonomien viser de bedste takter i mange år og har været i fremgang igennem længere tid. Det har desværre ikke betydet,

ler den optimisme, der kan spores næsten

at gældsniveauerne er faldet, tværtimod,

overalt, når der måles på forbruger- og

pres på P/E multiplet, og hvis ikke det følges

hvorfor en stadig større del af fremtidens

erhvervstilliden. Kigger man på et simplet mål

op af stigende indtjening, vil det have nega-

værdiskabelse skal gå til renter og afdrag.

for prisfastsættelse illustreret ved P/E (kurs i

tive konsekvenser for aktiemarkederne. Et

Økonomen Keynes argumenterede for, at

forhold til indtjening), så ligger Morgan Stan-

andet mål til vurdering af prisfastsættelsen

gældsoptagelse i det offentlige system kun-

leys Verdensindeks pt. over både det ti-årige

af aktiemarkedet er Campbell/Shillers cyk-

ne udglatte top og bund i økonomiske cyklus-

og fem-årige gennemsnit (kilde: Bloomberg)

lisk justerede P/E mål (CAPE). Her finder vi

ser. Det har (naturligvis) vist sig at være let-

og er derfor dyrt set ud fra et historisk per-

ligeledes, at dette P/E tal ligger pænt over

tere for staterne at optage gælden end at

spektiv. Inden vi anvender dette nøgletal som

gennemsnittet. Disse ”eksterne” indikatorer

betale den tilbage.

et pejlemærke for det kommende års afkast,

understøtter vores egne beregninger. Den

skal vi huske, at renterne tillige er historisk

høje prisfastsættelse af det generelle aktie-

På længere sigt tror vi, at karakteristika

lave, og at dette har betydning for de mul-

marked lægger en dæmper på det fremtidige

såsom lavere prisfastsættelse samt bedre

tipler, markedet er villig til at betale for ind-

afkastpotentiale, og derfor skal man som

evne til at tjene merafkast på den investe-

tjeningen (lav rente = høj multipel). Skulle de

investor være yderst selektiv i sine aktievalg.

rede kapital vil blive belønnet med et attrak-

lange renter begynde at stige, vil det lægge

general forsamling

tivt afkast, der er mere stabilt (læs: lavere Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse

downside risiko) end det, man kan opnå ved

Efter en lang periode med stigende risikovil-

at investere i det generelle aktiemarked målt

lighed og stigende aktiekurser er der opstået

ved MSCI Verden og MSCI Japan.

en form for tilbagelænethed, hvor investorerne ikke i tilstrækkelig grad har fokus på risiko.

Jeg ønsker alle et godt nytår og håber, at

Foreningens ordinære generalforsamling afholdes 12. april 2018 på Comwell Hotel Aarhus

Under disse markedsforhold er det særdeles

vores moderniserede ValueInvest Magasin nr.

vigtigt at holde fokus på kapitalbeskyttelse

1.2018 indbyder til interessant læsning.

Indkaldelse til ValueInvest Danmarks ordinære generalforsamling sker Dalene A N MA K viaRForeningens hjemmeside

www.valueinvest.dk

(den reelle risiko), hvorfor vi, som altid, forsøger at afdække truslerne mod indtjeningen

Investeringsforeningen

og profitabiliteten således, at risikoen for

ValueInvest Danmark

permanent tab af indtjeningsevne er så lav

Ole Steffensen

som mulig. I vores arbejde med at identificere og udvælge virksomheder til ValueInvest afdelingerne anvender vi en række værktøjer, hvormed vi, uden at glemme værdiansættel-

Der bliver ikke udsendt personlige indbydelser.

sen, vurderer virksomhedernes indtjeningsstabilitet, profitabilitet og evne til at generere et afkast på investeringerne, der er højere

D A N MA R K

end virksomhedens kapitalomkostninger. Alle ValueInvest afdelingerne har en væsent-

4

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark


Status på aktiemarkederne Verdensøkonomien i fuldt firspring, men kun svage lønstigninger!

Det cykliske opsving fortsætter med at samle momentum, og væksten ser ud til at

sit projekt om at revitalisere Frankrig og dets

accelerere i Europa, Japan, Kina og USA. På trods af at amerikanske FED er påbegyndt

erhvervsliv således, at EU og Tyskland får en

en normalisering af den meget aggressive monetære politik, blæser der fortsat eks-

ny stærk medspiller på holdet.

tremt milde vinde over de finansielle markeder i form af meget lave renter, nogle steder negative, og rigeligt med likviditet fra centralbankerne.

Nordkorea har også budt verden og specielt USA op til (krigs)dans, og Trump har velvil-

Sammen med lav inflation og lave lønstignin-

i fremtiden givetvis skaber et endnu større

ligt indladt sig i en verbal krig og kaldt Nord-

ger giver det en solid grobund for optimisme

underskud på statsfinanserne i USA ser ikke

koreas leder for ”Little Rocket Man” og truet

på de finansielle markeder. Netop de lave

ud til at bekymre aktiemarkedet.

med at udslette landet. I Saudi Arabien tog

lønstigninger er en del af årsagen til den lave

kronprinsen Mohammed Bin Salman skridt

inflation, som igen er en del af årsagen til de

(Geo)Politiske udfordringer kan ikke

til at påbegynde det, der kan opfattes som

meget lave renter. Lave lønstigninger er ikke

mindske risikovilligheden

et opgør mod udbredt korruption i landet,

noget nyt fænomen, og den vedblivende

I løbet af året har der været en række politi-

og omkring 30 højt profilerede personer

trend er med til at øge uligheden mellem rig

ske bump på vejen, der tidligere nok kunne

blev ”fængslet” på Hotel Ritz i Riyadh, mens

og fattig. Denne polarisering er en faktor, der

have fremkaldt volatilitet på aktiemarkedet.

undersøgelser pågår. Tidligere på året opstod

bærer ved kræfterne, der i nogle modne øko-

Fra starten af året var ”Trumponomics” på

en konflikt, hvor landene omkring Qatar etab-

nomier taler for anti-globalisering ud fra devi-

agendaen, og for USAs vedkommende er

lerede en blokade af landet, der dels beskyl-

sen om at beskytte ”hjemlige” jobs og ikke

meget af året gået med at sige ”to be or not

des for at understøtte terrorisme og dels bli-

bare outsource alt. IMF lister i deres seneste

to be” om skattereformen i USA. Ligeledes i

ver kritiseret for dets samarbejde med Iran.

”World Economic Outlook” en række årsager

starten af året var mange iagttagere klar til

til den svage lønudvikling såsom:

at skrive nekrologen om EU, idet de forestå-

På trods af et rigeligt udvalg af problematiske

 Højere økonomisk integration mellem lan-

ende valg i Holland og Frankrig og senere på

sager har markedet bevaret sin risikovillighed,

dene gør, at lønfastsættelsen bliver mere

året i Tyskland, efter nogle opfattelse, skulle

og aktiemarkedet har gang på gang har sat

”global” og dermed påvirkes (typisk nega-

ses som enden på EU med Gert Wilders i Hol-

nye rekorder.

tivt) fra flere sider

land og Marine Le Pen i Frankrig som de nye

 En udbredt stigning i ufrivillig deltidsbeskæftigelse og korttidskontrakter  Ønsker fra en række EURO lande om at

anti-EU skikkelser. Det blev mindre drama-

Afkast

tisk end nogle frygtede/håbede, og specielt

Afkastet på alle afdelinger blev for 2017

i Frankrig har man fået valgt en politiker, der

lavere end markedsafkastet. Således lå af-

øge konkurrenceevnen efter den globale

tilhører den yngre generation. Indtil videre ser

kastet i de Globale afdelinger mellem 2,4%-

finanskrise

det ud til, at Macron har taget Frankrig med

3,1% og afkastet i Japan afdelingen blev på

storm og trodset mange forudsigelser om

6,7%. Til sammenligning gav Morgan Stan-

uro i Frankrig, når hans reformer blev lance-

leys Verdensindeks et afkast på 7,5%, og

ret. Man kan kun håbe, at Macron lykkes med

Japan Indekset gav et afkast på 8,9%.

 Vigende produktivitetsvækst IMF konkluderer således, at lønstigningerne i

dag, cirka ti år efter finanskrisen, er væsentlig svagere end før finanskrisen. Svage lønstigninger er på overfladen positivt for virksomhederne, idet det holder produktionsomkostningerne i ave, specielt i løntunge sektorer. På den baggrund er det ikke overraskende, at forventningerne til aktiemarkederne i 2018 generelt er høje. Den amerikanske skattereform, der nu er vedtaget, giver også grobund for aktiemarkedets optimisme

Figur 1

Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 81,8% 79,0% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value kategori Afkastpotentiale 22,3% 26,6% Konsensusforventninger 38,7% 15,7% Vægtet risikopræmie 71,6% 79,3% A 7,0% 63,4% 8,5% 62,7% Earnings Yield 6,3% 6,8% B 46,3% 70,1% 38,9% 65,7% Udbytteprocent 2,0% 1,7% C 19,8% 85,2% 16,6% 90,7% Gæld / EBITDA   1,9 1,8 D 17,1% 99,8% 17,5% 85,0% Antal selskaber i screening 4.572 915 E 9,8% 119,4% 18,5% 100,1% Inkluderede selskaber i screening Inkluderede sektorer i screening

> EUR 500 mio. Alle undtagen Finans & Ejendomme

på kort sigt. At den reform så længere ude

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

5


 Sektorudvikling – Global

NEXT og senere danske Novo Nordisk. De to

let på ”under, men tæt på 2%” ikke er nået.

Sektorudviklingen i Morgan Stanleys Verdens­

selskaber blev beskrevet i sommerens udga­

Vi mener, det er usund praksis, at den gæld,

indeks var præget af en markant forskel mel­

ve af magasinet. I løbet af efteråret blev der

der udstedes af stater og virksomheder (ECB

lem top og bund på hele 29%-point. Bund­

tilføjet 3 nye selskaber til Japan afdelingen;

køber også virksomhedsobligationer) i Europa

skraberen var Energi, der med et negativt

NSK (industrimaskiner), Adeka, (kemikalier) og

(og andre steder med centralbankopkøb) ikke

afkast på 7,8% var dårligste sektor, efterfulgt

Bridgestone (dækproduktion).

kommer ud til ”rigtige” investorer samtidig

af Telekommunikation og Forsyning, der gav

med, at den prisfastsættes ud fra en normal

afkast på henholdsvis -7,1% og -0,2%. Energi

Høj Active Share og Tracking Error

betragtning om at opkræve en passende risi­

var en af de sektorer, der steg mest efter

I alle afdelinger er der fortsat en meget stor

kopræmie i forhold til den underliggende fun­

Trump sejren, men gassen gik af ballonen i

overvægt af investeringer i selskaber med

damentale risiko.

2017. IT blev bedste sektor med et afkast på

en høj profitabilitet og stabilitet i indtjenin­

21,4% efterfulgt af sektorerne Råvarer og

gen i forhold til det generelle marked. Vi er

Vi forudsiger ikke, hvornår kapitalmarkedet

Industri med afkast på henholdsvis 13,2% og

meget komfortable med den nuværende

skal tilbage til normale tilstande, men effek­

10,0%.. De Globale afdelinger har ingen inve­

sammensætning af porteføljerne, men vi er

ten af en eventuel normalisering vil uvæger­

steringer i Energi og er derfor ikke påvirket af

naturligvis altid på udkig efter nye attraktive

ligt få betydning for aktiemarkedet med

de store udsving i denne sektor. I IT sektoren

kvalitetsaktier, der kan medvirke til at give

højere volatilitet til følge.

har de Globale afdelinger en enkelt investe­

porteføljerne en god beskyttelse i dårlige

ring i form af Microsoft, og Japan afdelingen

tider, og som har et solidt langsigtet afkast­

Alt i alt øjner vi de bedste økonomiske udsig­

har to selskaber tilbage i denne sektor. Hver­

potentiale. På trods af en meget lang optur

ter, der længe er set over en bred kam. Det

ken de Globale afdelinger eller Japan afdelin­

på aktiemarkedet (siden 2009) har det fort­

synkrone globale opsving tegner umiddelbart

gen har investeringer i Finans, men har deri­

sat været muligt at finde nye selskaber både

et fortsat positivt billede af investeringskli­

mod for de Globale afdelingers vedkommende

til de Globale afdelinger og Japan afdelingen.

maet for aktier. Vi må dog ikke glemme, at

mere end 60% investeret i to af de mest ind­

Som altid vælger vi aktier ud fra en funda­

aktiemarkedet, målt ved Morgan Stanleys

tjeningsstabile sektorer Stabilt Forbrug og

mental vurdering af den enkelte virksomheds

Verdensindeks, siden marts 2009 har givet

Medicinal.

kvaliteter og prisfastsættelse. Vi skeler ikke

mere end 15% i årligt afkast. Det vil nok være

til sammensætningen af et referenceindeks

en tand for optimistisk at forvente, at sådan­

som f.eks. MSCI Verden, og det ses tydeligt

ne høje årlige afkast kan fortsætte.

Alt i alt øjner vi de bedste øko­ nomiske udsigter, der længe er set over en bred kam.

i den store forskel i karakteristika for afde­ lingerne i forhold til henholdsvis MSCI Ver­ den og MSCI Japan. Dette illustreres bl.a. af nøgletallene Active Share og Tracking Error, hvor Active Share for de Globale afdelinger ligger lige over 94% og for Japan afdelingen omkring 91%. Ligeledes ligger Tracking Error

Mange markedsdeltagere nævner geopoliti­ ske chok som den potentielt største fare for aktiemarkederne i 2018. Måske er det i bund og grund den største risiko for aktiemarkedet for tiden; selvtilfredsheden og en næsten skyfri horisont uden nævneværdige faresig­ naler.

Sektorudvikling – Japan

over en 15-års periode på 5,6% for Global

I Morgan Stanleys Japanindeks var der lige­

afdelingen og helt oppe på 8,3% for Japan

De lysere udsigter for verdensøkonomien

ledes stor spredning i afkastene mellem de

afdelingen.

er reflekteret i aktiekurserne og i både kre­

11 hovedsektorer. Forskellen mellem top og

ditspænd og VIX Indekset, der ligger tæt

bund var på hele 40%-point. Forsyning, Ejen­

Forventninger

på mange års laveste niveauer. Vi mener, at

domme og Telekommunikation var de dår­

Skattereformen er nu vedtaget i USA, og

overvægten af stabilt indtjenende virksom­

ligste sektorer med negative afkast på hen­

renterne er stadig og har været historisk

heder i alle afdelinger, typisk med stærke

holdsvis -13,9%, -6,0% og -4,0%. De bedste

lave i mange år. I Europa og Japan pumper

balancer og ringe gæld, vil betyde, at por­

sektorer var Energi, IT og Råvarer med afkast

centralbankerne stadig milliarder af euro

teføljernes selskaber er godt rustede til at

på henholdsvis 25,6%, 23,4% og 15,2%.

og yen ud i økonomierne i form af opkøb af

møde de udfordringer, som markedet måtte

finansielle aktiver, selvom ECB dog sænker

byde på. Vi leder konstant efter nye inve­

Stabil porteføljesammensætning – nye

sine månedlige opkøb til 30 milliarder euro

steringsmuligheder i de aktivt forvaltede

selskaber i både de Globale afdelinger

fra januar 2018. Nærlæser man ECBs Asset

afdelinger og konstaterer, at der for øjeblik­

og Japan afdelingen

Purchase Program (APP), er intentionen at

ket ikke synes at være bedre afkastmulig­

I starten af 2017 tilføjedes to nye selska­

fortsætte med opkøbene til september 2018

heder i den mere konjunkturfølsomme del af

ber i de Globale afdelinger i form af engelske

og muligvis længere, såfremt inflationsmå­

aktiemarkedet.

6

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8


Status på ValueInvest Danmark afdelingerne - alle afdelinger leverede positive afkast

I både årsrapporteringen for 2016 og halvårsrapporteringen for 2017 var vi inde på, at valgene i Europa kunne være bestemmende for, hvilken drejning Europa ville tage. De protektionistiske strømninger, der kom ud af valget af Donald Trump som præsident i USA, var også på dagsordenen og en potential kilde til friktion for verdenshandlen.

enkelte selskab og dets risiko- og afkastprofil. Da vi ikke er bundet af noget aktieindeks, er eksponeringen til brancher, sektorer og lande et resultat af, hvor vi identificerer den bedste risiko/afkast afvejning uden at glemme vigtigheden af diversifikation. Den store forskel i sammensætningen af afdelingerne

 Valgene i Holland og Frankrig bragte ikke

Japan). Japan afdelingen gav et afkast på

i forhold til markedet understreges også ved,

nogen afgørende højredrejning imod mere

6,7% og klarede sig hermed marginalt dårli-

at Active Share ligger over 94%.

nationalisme, hvorimod det tyske valg efter-

gere end markedet. DE GLOBALE AFDELINGER

lod Angela Merkel med en svær situation for regeringsdannelsen i Tyskland. Gløderne

AFKASTFORKLARING

Denne afkastforklaring dækker både Value-

i det geopolitiske bål blev holdt ved lige af

Sammensætningen af både de Globale afde-

Invest Global og ValueInvest Global Akkumu-

Nordkorea, der gentagne gange dels truede

linger og Japan afdelingen følger en bottom-

lerende. Som det fremgår af figur 1, er der

omverdenen og specielt USA.

up proces med indbyggede begrænsninger,

stor forskel på sammensætningen af Value-

der har til formål at reducere downside risiko

Invests Globale afdelinger, her vist ved Value-

Ingen af de nævnte begivenheder kunne dog

mest muligt. Vores aktieudvælgelse er base-

Invest Global og det globale aktiemarked

ryste aktiemarkedet i nævneværdig grad.

ret på en omhyggelig vurdering af hvert

målt ved MSCI Verden.

Risikovilligheden forblev intakt igennem året, og både det generelle aktiemarked samt alle

Figur 1

ValueInvest Danmark afdelingerne leverede

Sektor allokering for ValueInvest Global og MSCI Verden

selskaber, der bidrog mest negativt og mest

60%

positivt til afdelingernes afkast i 2017.

50%

52%

i 2017 positive afkast. I det følgende ses de

ValueInvest Global

MSCI Verden

40%

g

3%

0%

6% 0%

Fo

rs

yn

in

gi er En

0%

m

m

e

ns

do

un m m

Te

le

ko

Ej en

io ik at

rb Fo ilt ab

Fi na

n

g ru

r re va St

M

ed

ici n

al

IT

ri st

3%

18% 0%

7% 3%

5% 5%

9%

14% 12%

17% 2%

Cy

kl is

k

Fo

rb

hvilket ligger noget lavere end markedsafkastet. Det japanske aktiemarked gav i 2017

10% 12%

0%

du

afdelinger gav afkast i intervallet 2,4%-3,1%,

10%

In

2017 et positivt afkast på 7,5%. De Globale

20%

10% 12%

Stanleys Verdensindeks (MSCI Verden) gav i

30%

g

Det globale aktiemarked målt ved Morgan

ru

PERFORMANCE 2017

et afkast på 8,9% målt ved Morgan Stan-

45% 40%

42%

leys Japan Indeks, inklusive dividender (MSCI

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

7


 NEGATIVE BIDRAG TIL AFKAST

î

I lyset af det seneste kursfald har KDDI dog

På brancheniveau kom det mest nega-

fortsat leveret et solidt bidrag til de Glo-

tive bidrag til afkastet fra sektoren

bale afdelingers afkast siden inkluderingen

Fødevarehandel, hvor japanske Lawson var

Figur 2

Global afdelingen

Selskabernes bidrag af det samlede afkast Selskab

i 2009.

den mest negative bidragsyder efterfuldt af

Danone

25%

Kerry Group

23%

hollandske Ahold Delhaize. Den faldende yen

På trods af et stærkt comeback på det ame-

Asahi Group

21%

er en medvirkende årsag til Lawsons negati-

rikanske marked og to kvartalers ”bedre-end-

Air Liquide

17%

ve bidrag. Lawson er i gang med at omstruk-

ventede” resultater led franske Publicis Group

Clorox

turere forretninger og produktmix, hvilket har

under resultater i Europa, der skuffede mar-

påvirket indtjeningen negativt på kort sigt.

Campari

15%

15% 13%

Lamb Weston

11%

kedet for 3. kvartal. Aktiekursen har i nogen

Next

11%

I Ahold Delhaize pågår en succesfyldt gen-

tid været under pres som følge af, at hele

Novo Nordisk

11%

nemførelse af fusionen af hollandske Ahold

sektoren står overfor udfordringer, der kom-

Nestle

11%

og belgiske Delhaize. Aktiekursen på det fusi-

mer fra tiltagende konkurrence fra konsu-

Swatch

10%

Microsoft

10%

onerede selskab blev hårdt ramt, da Amazon

lentbranchen.

Kirin

10%

G4S

9%

Kao

8%

i løbet af sommeren opkøbte Whole Foods Market i USA og bebudede prisnedsættelser på mange fødevarer. I løbet af det sene efterår rettede kursen sig dog en hel del, givetvis

POSITIVE BIDRAG TIL AFKAST

ì

Waste Management

5%

5%

På brancheniveau kom det mest posi-

Adidas

tive bidrag til afkastet fra sektoren

Orange

4%

Makita

3%

CSC

3%

Staples

2%

som følge af en negativ overreaktion i marke-

Bryggerier, hvor de to japanske selskaber

det tidligere på sommeren. Vi mener, at Ahold

Kirin og Asahi Group var alene om at repræ-

Delhaize er godt rustet til at møde den kon-

sentere sektoren. I særdeleshed Asahi Group

Pfizer

kurrence, der jo på ingen måde er ny inden

blev rigt belønnet for en aggressiv opkøbs-

Kraft Heinz

for fødevarehandel. Selskabet har i mange år

strategi i Europa i det seneste år. På trods

haft online platforme til fødevarehandel og

af et vigende japansk ølmarked er der god

er således klar til at sælge varer både i fysi-

vækst i selskabets andre aktiviteter så som soft drinks, fødevarer og de nyligt tilkøbte

0%

Securitas

4%

1% 0% 0%

Seven & I Holdings

-2%

Osaka Gas

-2%

Mitsubishi Tanabe

-2%

Roche

-2%

Secom

-3%

Mondelez International

-4%

GlaxoSmithKline

-5%

På selskabsniveau kom fire af de mest posi-

Konica Minolta

-5%

Mills (Fødevareproduktion), japanske KDDI

tive bidrag til afkastet fra amerikanske Clorox

Ahold Delhaize

-5%

(Telekommunikation), franske Publicis (Marke-

(Husholdningsprodukter), franske Air Liquide

Hormel Foods

-5%

Merck & Co

-7%

ting) og amerikanske Conagra Brands (Føde-

(Industrigasser), irske Kerry Group (Fødevarer

Kimberly-Clark

og Ingredienser) samt franske Danone (Føde-

Lawson

ske forretninger og på nettet.

europæiske aktiviteter. På selskabsniveau kom de fire mest negative bidrag til afkastet fra amerikanske General

vareproduktion). De to amerikanske fødevareproducenter

vareproduktion).

General Mills og Conagra Brands befinder sig

Clorox viste igen sin bemærkelsesværdige

begge i en omstillingsproces. Førstnævnte

styrke og stabilitet i såvel salg som ind-

arbejder hårdt for at bremse en faldende

tjening. Indtjeningen stiger som følge af

omsætning inden for deres yoghurt produk-

omsætningsvækst samt omkostningsbespa-

ter, hvilket på det seneste oplever lidt min-

relser.

dre modvind, og sidstnævnte tilstræber at overgå fra at være et discount mærke til at levere mere forædlede fødevareprodukter til kunderne.

Air Liquide viste ved deres seneste rapportering, at selskabet er godt på vej med integrationen af amerikanske Airgas, der blev opkøbt i 2016. Desuden peger salget af gasser på

-10%

-8% -10%

KDDI Corp

-15%

Publicis Groupe

-16%

ConAgra Brands

-17%

General Mills

-20%

opfattelsen af deres stærke konkurrencemæssige position. Danone begynder at blive belønnet af aktiemarkedet for deres opkøb af Whitewave i USA, idet Whitewave mærket Alpro viser salgsvækst i alle lande. Hertil kommer en

Japanske KDDI opererer primært på det hjem-

stigende vækst, hvor specielt Kina indikerer

lige japanske marked for Telekommunikation.

stærke takter. Irske Kerry Group viser vejen

Aktiekursen led derfor under nyheden sidst

inden for Ingredienser, hvor selskabet har

på året om, at en fjerde operatør vil gøre sin

en stærk position på verdensmarkedet. Sel-

entré på det japanske telekom marked, hvil-

skabet er i stand til at øge salgsvolumen og

Se selskabernes bidrag af det samlede afkast

ket givetvis vil intensivere priskonkurrencen.

samtidig hæve priserne, hvilket underbygger

i figur 2.

8

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

meget solid vækst inden for børneernæring, hvor Kina udviser meget stærk vækst efter en stigning i fødselsraterne.


JAPAN AFDELINGEN Som det fremgår af figur 3, er der ligeledes stor forskel på sammensætningen af ValueInvest Japan afdelingen og det japanske aktie­marked målt ved MSCI Japan . NEGATIVE BIDRAG TIL AFKAST På brancheniveau kom det mest nega-

î

tive bidrag til afkastet fra sektoren

Fødevarehandel, hvor vi finder selskaberne Lawson, Family Mart og Seven & I Holding. Lawson er beskrevet under de Global afdelinger og også mere detaljeret i investeringscasen på side 16. POSITIVE BIDRAG TIL AFKAST På brancheniveau kom det mest posi-

ì

tive bidrag til afkastet fra sektoren IT

der, som figur 3 viser, fylder 9% i afdelingen med en markedsvægt på 13%. Her finder vi

Fødevarer og høster desuden frugterne af

Se selskabernes bidrag af det samlede afkast

selskaberne Itochu Techno Solutions og TIS,

overtagelsen Gaban, der opererer inden for

i figur 4.

der på enkeltaktie niveau dels var 2. og 3.

samme felt.

bedst performende aktier. Begge selskaber

Asahi Groups konkurrent Kirin gav også et

bliver belønnet for stigende salg og indtje60%

52%

solidt afkast i 2017. Ligesom hos Asahi Group

ning. I løbet af året var Konica Minolta også 50%

er det aktiviteter udenfor det japansk ølsalg,

40%

der driver den positive udvikling, såsom soft

ValueInvest MSCI Verden en del af afdelingens IT Global aktier, men selskabet

blev frasolgt i efteråret efter en ganske god

drinks og medicinalprodukter. 18%

TIS Inc

20%

henover året har aftaget lidt, ser selskabet

House Foods

17%

0%

3%

6%

in g

0%

i

rs

En

yn

er g

3%

0%

e

do

Fo

un

fortsat en solid vækst inden for næste alle Ej en

ab St

m m

7% 3%

0%

ns

na

rb Fo ilt

io n

g ru

er Rå

M

In

k

kl is

Cy

vigtige division Krydderier og Forarbejdede

Figur 3

21%

også et stærkt afkast. Selvom salgsvæksten

le ko m m

ed ici

va r

na

l

IT

du s

tr

i

g

ru rb Fo

House Foods forventer stigende salg i den

21%

Fi

0%

House Foods.

Selskab Itochu Techno-Solutions

ik at

2%

Asahi Group, Itochu Techno Solutions, TIS og

deres forretningsområder.

Kirin Kao

Te 42%

ValueInvest Japan

MSCI Japan

30%

5%

0%

g Fo

rs

yn

in

gi er En

do

m

m

e

ns Ej en

m un ko m le

na

ik a

rb Fo ilt Te

ab

Fi

n tio

g ru

re va St

ed

ici n

al

r

IT M

In

du

st

ri

g ru rb Fo k

5% 4% 4%

Air Water

4%

Toyo Suisan

3%

Bridgestone

0%

0%

0% -1%

Seven & I Holdings

-2%

Mitsubishi Tanabe

-2%

Osaka Gas

-3%

FamilyMart UNY

-4%

Secom

kl is Cy

2%

1%

0%

1%

0%

4%

13% 0%

5%

5%

4%

7%

7%

8%

11%

13%

3%

10%

9%

12%

15%

5%

Takeda Pharmaceutical

Nippon Flour Mills

18%

22%

20%

20%

10% 5%

Adeka

25%

14%

Terumo Daiichi Sankyo

40%

15%

Kuraray

Makita

35%

15%

NSK

Sektor allokering for ValueInvest Japan og MSCI Japan

45%

Japan afdelingen

Asahi Group

ter inden for Personlig Pleje og Husholdning,

5% 5%

10%

9%

De højeste enkeltbidrag til afkastet kom fra

Figur 4

Selskabernes bidrag af det samlede afkast

Endelig leverede KAO, der producerer produk-

14% 12%

10% 12%

10% 12%

20%

17%

kurs­30% performance.

Se mere på www.valueinvest.dk

KDDI Corp Konica Minolta Lawson Astellas Pharma

-5%

-4% -6% -8% -8% -11%

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

9


Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Sund fornuft. Fokus. Disciplin. Én logisk investeringsproces.

ValueInvest Danmarks gennemprøvede investeringsstrategi med snart 20 år på bagen har givet gode langsigtede resultater, der har slået det generelle aktiemarked. Det er et klart vidnesbyrd om, at aktiemarkedet ikke er fuldstændig effektivt, og at der eksisterer lommer af ineffektivitet, som vi med en fokuseret og langsigtet investeringstilgang kan udnytte.

skabe værdi i sin levetid, der er afgørende. I vores verden er den reelle risiko derfor relateret til forudsigeligheden og stabiliteten i indtjeningen. Kan et selskab ikke opretholde indtjeningsevnen, er der risiko for et permanent tab. Omvendt øger høj forudsigelighed i indtjening og pengestrøm sikkerheden i den

 Vores resultater er opnået på baggrund af

at gætte på aktiekursen inden for f.eks. 12

estimerede værdi og bidrager til at reducere

mange års erfaring med de finansielle mar-

måneder, men bruger al vores tid og ressour-

tabsrisikoen.

keder og en erkendelse af, at gode investe-

cer på at vurdere den fundamentale værdi

ringsresultater i al deres enkelthed handler

af et selskab. Og vi investerer kun, når vi kan

Store kursudsving, eller høj volatilitet, er ikke

om at tænke langsigtet og mindske risiko for

opnå en fornuftig rabat i forhold til den esti-

risiko, men blot et udtryk for, at aktiemarke-

tab. Vi baserer vores investeringer på sunde

merede værdi.

det i øjeblikket er usikker på den korrekte pris

økonomiske principper, der ellers let kan over-

for en aktie. Volatilitet er lig med muligheder.

ses i et støjfyldt og til tider meget kortsynet

Investering handler om at få betaling for den

I ValueInvest Danmark har vi et langsigtet

aktiemarked.

risiko, man påtager sig. I traditionel finansiel

samarbejde med vores investorer med hen-

teori sættes risiko lig med en akties kursud-

blik på først og fremmest at beskytte deres

På den lange bane er det den økonomiske

sving eller volatilitet. Som langsigtet inve-

kapital og dernæst at øge deres købekraft

udvikling i selskaberne, der er afgørende for

stor tænker vi som en selskabsejer, og her

over tid. Når vi investerer, er det med ”livrem

hvilket afkast, man opnår. Vi forsøger ikke

er det vurderingen af et selskabs evne til at

og seler”.

1�

sund fornuft 

fokus

På den lange bane er det den økonomiske udvikling i selskaberne, der driver afkastet, men det er ikke ligegyldigt, hvad man betaler. Et godt selskab er ikke automatisk en god investering. I ValueInvest Danmark investerer vi kun, når vi kan få en fornuftig rabat i forhold til den estimerede værdi, uanset hvor fantastisk og banebrydende forretningsmodellen end måtte være. Dette er kernen i kapitalbeskyttelse.

ValueInvest Danmarks langsigtede resultater er et resultat af aktive fravalg (vi læner os ikke op ad et referenceindeks) og en koncentreret portefølje af nøje udvalgte selskaber, hvori vi har stor indsigt. Koncentrerede porteføljer skærper fokus og sikrer, at gode investeringer ikke udvandes. Med en høj koncentration af attraktivt prisfastsatte og indtjeningsstabile selskaber har ValueInvest Danmark ydet en god kapitalbeskyttelse i perioder med faldende aktiemarkeder.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

disciplin

Succes i investeringens verden handler om at tænke langsigtet og minimere fejl. Det kræver, at man formår at holde sig til den strategi og plan, som man har valgt på forhånd og acceptere, at der vil være perioder, hvor strategien ikke kan følge med det generelle aktiemarked. I ValueInvest Danmark har vi fulgt den samme filosofi og investeringsproces siden Foreningens grundlæggelse i 1998.


INVESTERINGSPROCES

har de bedste forudsætninger for at skabe

under også miljø, sociale og ledelsesmæssige

Grundpillen i ValueInvest Danmarks lang-

stor værdi til deres ejere.

faktorer (ESG-faktorer), der kan have indfly-

sigtede investeringsresultater er en robust

delse på selskabets evne til at skabe værdi.

investeringsproces, der fungerer som det

Det centrale element i den fundamentale

faste holdepunkt for investeringsteamet og

selskabsanalyse handler om at forstå, hvor-

Prisfastsættelse er ikke en eksakt videnskab,

sikrer en disciplineret tilgang til investering.

dan og hvorfor den pågældende forretnings-

og den er forbundet med usikkerhed. En vis

Vi arbejder med checklister for at sikre, at

model skaber værdi. Er forretningsmodellen

portion ydmyghed er derfor altid på sin plads.

alle investeringer punkt for punkt gennem-

kompleks, og er det ikke tydeligt, hvordan

For at mindske tvivlen og �erne risikoen for

går den samme analyse, så vi ikke overser

virksomheden skaber indtjening, siger vi gan-

en overoptimistisk prisfastsættelse, beregner

væsentlige risikofaktorer, der i værste fald

ske enkelt nej tak.

vi den fundamentale værdi ud fra en konser-

kan medføre tab.

vativt sat indtjening (pengestrøm). Den prisfastsættelse er et forsigtigt bud og afspejler

I ValueInvest Danmark investerer vi ud fra en

ikke værdien af potentiel fremtidig vækst.

disciplineret, analysedrevet, bottom-up pro-

Som et yderligere værn mod uforudsete

ces, der er ua�ængig af sammensætningen i

hændelser, der kan ændre de fundamentale

et referenceindeks, som f.eks. MSCI Verden.

forudsætninger for prisfastsættelsen, kræ-

Kultur og arbejdsmiljø spiller en væsentlig

ver vi tillige en fornuftig rabat (sikkerheds-

rolle for gode investeringsbeslutninger, fordi

margin) i forhold til den estimerede værdi af

det kræver mod at investere på langt sigt.

selskabet.

Det er uundgåeligt, at man undervejs vil opleve perioder med dårlig performance. Vores investeringsteam er baseret på nogle fast-

ansvarlighed 

forankrede kerneværdier, der løbende kultiveres og forstærkes, og vi evner at gå mod

Når vi foretager den dybdegående analyse,

strømmen. Drivkraften i processen er først

vurderer vi også den pågældende industri,

og fremmest et partnerskab, hvor intellektuel

som selskabet er en del af. Det er en vigtig

nysgerrighed kan trives og udfoldes. Vi har et

del, fordi strukturen og industrisammensæt-

fordomsfrit miljø, hvor alt kan diskuteres og

ningen sætter dagsordenen for lønsomhed

løfte det samlede vidensniveau i teamet.

og vækstpotentiale. Vi bruger meget tid på at gennemtrævle og

Faktorer som miljø, sociale forhold og ansvarlig ledelse er væsentlige elementer for vurdering af et selskabs potentiale og risikoprofil. Vores rådgiver, ValueInvest Asset Management S.A., indgår i PRI samarbejdet for professionelle investorer med henblik på at fremme FNs principper for ansvarlig investering. Læs mere herom på: www.unpri.org

læse årsregnskaber, fordi noterne ofte gemmer på interessante og relevante informationer, der til tider kan være overset af andre investorer. Vi splitter så at sige årsregnskabet ad og rekonstruerer herefter resultatopgørelsen og balancen, så de bedre reflekterer

Alle investeringsbeslutninger hos vores råd-

den reelle indtjeningskraft og den finansielle

giver, ValueInvest Asset Management S.A., er

risiko i selskabets kerneforretning.

teambaserede, og nye aktier kan kun komme ind i porteføljen, hvis alle porteføljeforval-

Vi finder ikke attraktive aktier ved tilfældig-

Når vi investerer i en aktie, køber vi en andel

tere er enige. Den vægt, hvormed de enkelte

heder, men igennem en struktureret idégene-

i et selskabs fremtidige værdiskabelse. Det

aktier indgår i porteføljerne, er en funktion af

rering baseret på en kvantitativ screenings-

kræver, at vi må vurdere forretningsmodel-

det forventede afkastpotentiale, samt i hvor

model, der sorterer og rangordner det globale

lens holdbarhed. Vi foretager derfor et stra-

høj grad vi er overbeviste om de enkelte inve-

investeringsunivers på prisfastsættelse og

tegisk sundhedstjek, hvor vi blandt andet

steringscases succes baseret på vores vur-

forskellige kvalitetsparametre såsom indtje-

ser på, om virksomheden har de nødvendige

dering af det fremtidige potentiale for vær-

ningsstabilitet og afkast på den investerede

ressourcer til at fastholde og/eller udvide

diskabelse (vækstmuligheder og afkast på

kapital. Screeningsværktøjet hjælper os til

den økonomiske voldgrav, der kan holde kon-

investeringerne). Vi vurderer ligeledes, hvor-

at navigere i det globale investeringshav og

kurrenterne på afstand. Relevante trends og

dan det enkelte selskab påvirker porteføljens

finde frem til netop de selskaber, der over tid

temaer (muligheder/trusler) kortlægges, her-

samlede risikoprofil og afkastpotentiale.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

11


 EN INVESTERING PÅ 100 KRONER

Figur 1

Hvad er 100 kr. blevet til... hele kalenderår 1999-2017 i DKK

Med en stringent investeringsproces baseret på sund fornuft bliver tålmodighed beløn-

550 kr.

net. I grafen til højre (figur 1) ses det histori-

500 kr.

ske afkast for ValueInvest Danmark Global.

450 kr.

En investering på 100 kr. i 1999 i ValueInvest

400 kr.

Global vil være vokset til 521 kr. i 2017. Havde de 100 kr. i samme periode været investeret i det brede globale aktiemarked (MSCI Verden), ville investor stå med kun 252 kr. i hånden med væsentligt større negative kursudsving undervejs end for ValueInvest Global – eksempelvis i 2008.

521kr.

Så meget vil en investering på 100 kr. i 1999 i ValueInvest Global være vokset til i 2017. Tilsvarende vil en investering i det globale aktiemarked være vokset til 252 kr. i samme periode.

VÆRDIEN AF AT TABE RELATIVT MINDRE

ValueInvest Global A

521 kr.

MSCI Verden

(Afkast 421%)

Inklusiv alle omkostninger i Foreningen (i DKK)

350 kr. 300 kr. 250 kr. 200 kr.

(Afkast 152%)

130 kr.

100 kr.

80 kr.

50 kr. 0 kr.

252 kr.

180 kr.

150 kr.

79 kr.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figur 2

Genskabelse af værdi ved aktiv porteføljeforvaltning

110 100 90 80 ValueInvest Global A

70

MSCI Verden

60 50 2007

2008

2009

2010

2011

Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

I NEGATIVE AKTIEMARKEDER Værdien af at tabe mindre er simpel matematik, men kendsgerningerne bliver ofte overset i vrimlen af sofistikerede statistiske nøgletal. Taber man eksempelvis 50% af sin formue, kræves der et afkast på 100% for blot at reetablere formuen. Med et tab på 50% og et årligt afkast på 7,5% vil det tage 9,6 år at genetablere formuen. En investering på 100 kr. primo 2008 viser effekten af bedre kapitalbeskyttelse ved aktiv porteføljeforvaltning, idet ValueInvest Global stort set formåede at genskabe den oprindelige investering på 100 kr. allerede ved udgangen af 2009 i modsætning til det

afdelingerne  ValueInvest Danmark har tre overordnede afdelinger ValueInvest Global KL ValueInvest Global Akkumulerende KL ValueInvest Japan KL Markeringen ”KL” angiver, at den overordnede afdeling er opdelt i andelsklasser med samme investeringspolitik, benchmark og risikoprofil m.v. som den overordnede afdeling, de tilhører, medmindre andet specifikt er anført. Afdelingerne forvaltes ikke med henvisning til et benchmark (konstrueret indeks) og rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra vores investeringsproces.

globale aktiemarked, målt ved MSCI Verden, der stadig var dybt under vand ved udgangen af 2009 og først genskabte de 100 kr. i løbet af 2012.

Se mere om Investeringsforeningen ValueInvest Danmark på

www.valueinvest.dk

12

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

2012

Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet.


cases første halvdel af 1990'erne med adskillige opkøb i Asien og Stillehavs-

Danone

området, Latinamerika og Østeuropa, men også i udvalgte regioner i Sydafrika og Mellemøsten. Samtidig konsoliderede Danone deres aktiviteter i Vesteuropa fra selskabets første opkøbsrunde, hvilket med-

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

førte køb og salg af aktiviteter med henblik på at finjustere synergierne. Således skabte købet af drikkevareproducenten Volvic en endnu større drikkevareenhed i kombination med Evian. I anden halvdel af

Danone – gør alle de rigtige ting Danone blev grundlagt i Spanien i 1919 af den spanske forretningsmand Isaac Carasso. Yoghurt, der var selskabets første produkt, blev lanceret under mærket Danone efter sønnens navn Danon. Ti år efter flyttede selskabet til Frankrig, hvor det første produktionsanlæg blev bygget. I starten blev Danone yoghurt solgt i små keramiske krukker, der udelukkende kunne købes på apoteker.

1990'erne besluttede Danone atter at ændre fokus, selvom den internationale vækst forblev øverst på dagsordenen. Fokus var nu på friske mejeriprodukter, drikkevarer og kiks, hvorfor de aktiviteter, der ikke passede ind i den nye strategi, blev a�ændet. Med sloganet "bringing health through food to as many people as possible" formaliserede Danone deres mission i 2006. Denne beslutning indebar, at Danone frasolgte næsten alle sine aktiviteter inden for kikse- og morgenmadsprodukter og i stedet erhvervede Numico (primært børneernæring), hvilket

 Vejen til det konglomerat, Danone er i dag, har ikke altid været

tilførte divisionerne Early Life Nutrition

snorlige, lige såvel som produktpaletten heller ikke længere kun byder

og Medical Nutrition til selskabets por-

på farvestrålende yoghurt. I 1960’erne var selskabet en førende aktør

tefølje, der i forvejen talte divisionerne

inden for produktion af emballageglas under navnet Boussois Sou-

Essential Milk og Plant based Products and Waters. Senere opkøbte

chon Neuvesel (BSN). For at skabe vækst foretog BSN i 19�0 en ræk-

Danone aktiviteter i Rusland, Kina, Indien og Afrika (primært mejeriak-

ke opkøb inden for føde- og drikkevareindustrien, herunder den

tiviteter) for yderligere at stimulere den internationale ekspansion.

berømte ølproducent Kronenbourg og mineralvandsproducenten Evian, som integreredes vertikalt, da begge selskaber allerede var en

I 2016 overtog Danone for USD 12,5 mia. den amerikanske planteba-

del af værdikæden og blandt BSNs største kunder. Med disse opkøb

serede fødevareproducent WhiteWave, hvilket gav Danone ny ekspo-

sikrede BSN sig en førende position inden for øl, flaskevand og børne-

nering inden for et hurtigt voksende produktsegment. Overtagelsen

ernæring på det franske marked.

medførte endvidere en fordobling af Danones eksponering på det amerikanske marked. Endelig placerede købet af WhiteWave Dano-

I 19�3 fusionerede BSN med Gervais Danone, der fokuserede på

nes kombinerede amerikanske aktiviteter på USAs top 15 liste over

mejeri- og pastaprodukter. Rationalet bag fusionen var fra Danones

føde- og drikkevareproducenter og gav samtidig selskabet en førende

side ønsket om at ekspandere internationalt. Året efter fusionen

position inden for kølemejerivarer (f.eks. ost) i USA. Efter WhiteWave-

ændrede selskabet navn til Danone.

købet ser Danones divisioner rent organisatorisk ud som følger (pr. 2. kvartal 201�):

Med frasalget af glasproduktionsselskaberne i 19�0’erne og 19�0’ erne ændrede Danone strategi til fokus på salg af føde- og drikkevarer, primært på de vesteuropæiske markeder. Danone blev herefter den tredjestørste føde- og drikkevareproducent i Europa med markedsledende positioner i Frankrig, Italien og Spanien. Danones ekspansion på de internationale markeder udenfor Europa begyndte i

DanoneWave Danones friske mejeriprodukter og WhiteWaves aktiviteter i USA.

Fresh Diary Products Danones friske mejeriprodukter i Europa, CIS og ALMA samt WhiteWaves aktiviteter i Europa, Latinamerika og Kina.

Nutrition Børne- og medicinsk ernæring. Waters Flaskevand.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

1�


 Næsten samtidig med offentliggørelsen af den nye organisations-

rentabilitet og vækst på de intense konkurrenceprægede markeder

struktur i 2017 blev selskabets mission/slogan ændret til: ”Danone,

afhænger af evnen til at differentiere sig og udvikle produkter, som

One Planet, One Health” med målet ”to unleash the power of food

opfylder forbrugernes skiftende præferencer og krav til praktisk kom-

and drink to change our lives and the world”.

fort og sund kost til den rette pris.

Brancheperspektiv og vækst For så vidt angår den historiske indtjeningsstabilitet, har fødevarebranchen over en hel konjukturcyklus (10 år) udvist lavere svingninger i indtjeningen end det globale marked (ekskl. Finans). Også med hen-

The way we eat and drink will change

radically. It will need its own revolution. Franck Riboud

syn til den historiske værdiskabelse har fødevarebranchen en solid

Selskabets position i branchen

track record for at skabe værdi for sine ejere. I de sidste 25 år har

Gennem årene har Danone opbygget meget solide markedspositio-

branchen leveret et merafkast i forhold til den risikojusterede kapital-

ner og er idag global leder inden for friske mejeriprodukter, medicinsk

omkostning. I de seneste fire perioder hver på fem år har fødevare-

ernæring og plantebaserede produkter, har en anden plads inden for

branchen altid leveret et merafkast på mindst 10% og 15% i seneste

børneernæring samt en tredjeplads inden for flaskevand. Danone står

femårige periode.

således markedsmæssigt meget stærkt i alle deres større produktkategorier. Disse markedspositioner giver Danone fordele i forhold til

Fødevareselskabernes evne til at dække deres kapitalomkostning er

mindre spillere, selvom flere af Danones globale konkurrenter generelt

endnu en indikation på fødevarebranchens robusthed. Således viser

set er større aktører.

beregninger herpå for det seneste år, at kun 19% af branchens selskaber ikke evnede at dække deres kapitalomkostning sammenlignet

En anden vigtig rolle i Danone casen er selskabets portefølje af sunde

med 43% for selskaberne på det globale marked.

produkter sammenlignet med andre aktører inden for samme branche. I betragtning af det øgede fokus på fødevaresikkerhed og især på

Danone forventer frem til 2020 at kunne øge deres samlede salgsmål med + 5% sammensat af 3-5% vækst inden for friske mejeriprodukter, 7-10% vækst fra børneernæring, 6-8 % fra medicinsk ernæring og 7-10% vækst fra flaskevand. Sammenfatning Sammenlignet med det globale marked har fødevarebranchen historisk udvist solid evne til at yde beskyttelse mod downside risiko samt stor grad af stabilitet i indtjening og afkastningsgrad. Ydermere har branchens værdiskabelse, dvs. evnen til at skabe et merafkast på de risikojusterede kapitalomkostninger samt til at forrente den investerede kapital i forhold til markedet, været i top. Fødevarebranchen har vist sig robust under økonomiske nedgangstider som følge af en høj

Friske mejeriprodukter Dette segment forventes at vokse 1,7% om året i Nordamerika, hvilket er tæt på de 1,9%, som Danone realiserede i 2016. Salg af yoghurt i Nordamerika er vokset 5,3% i gennemsnit over de sidste 10 år, selvom væksten er faldet på det seneste, hvor kategorien har været en smule udfordret. Globalt set er der dog en relativ sund underliggende forventet vækst i relation til mejeriprodukter. Bl.a. peger et voksende befolkningstal på øget volumen. En voksende middelklasse forventes at øge værdien. Der er fokus på fødevarer for at opnå et godt helbred, hvilket også er en positiv faktor. Der er et lavt, men voksende forbrug af mælkeprodukter pr. indbygger i mange lande, hvilket også taler for en væksthistorie. Faktorer, der taler imod mejeriprodukter, er disse produkters høje sukkerindhold og clean labelling (varedeklarationer), det øgede fokus på landbrugspraksis, antimejerikampagner og endelig segmentets høje fremstillingsomkostninger, herunder til tider meget volatile inputpriser såsom mælk.

grad af tilbagevendende salg, der har gjort det muligt for branchen,

Børneernæring

konsekvent over flere konjunkturcyklusser, at skabe et solidt mer-

I Nordamerika er dette segment i de sidste 10 år steget 7-8% om året. En voksende befolkning og middelklasse på globalt plan (herunder især Kina) kan være med til at holde væksten, da velstand og fokus på sundhed ofte går hånd i hånd.

afkast i forhold til afkastet på den investerede kapital, hvilket er en medvirkende faktor i relation til lav downside risiko. Branchen er imidlertid stor og diversificeret, herunder er der stor spredning i indtjeningsstabilitet og overskud, hvilket gør aktieudvælgelsen så meget desto mere vigtig. Merafkastet i den seneste 10-årige periode har dog været faldende, hvilket sandsynligvis kan være et resultat af en relativ stor M&A aktivitet på høje prisniveauer. Når det er sagt, er vi overbeviste om, at branchen fremadrettet er i stand til at levere et solidt merafkast og endda bedre på en risikojusteret basis. Eksponering til markeder, der er under udvikling, er afgørende for at opnå højere vækst. Der forventes kun beskeden vækst på udviklede markeder, mens udviklingslandene tilbyder højere strukturel vækst drevet af en voksende befolkning og stigende indkomster. Opskriften på solid

14

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

Medicinsk ernæring Den største drivkraft bag væksten i dette segment er den voksende middelklasse og øget fokus på sundhed og ikke mindst forebyggelse af sygdomme. På negativsiden tæller det faktum, at der i mange lande ikke ydes offentligt tilskud til produkterne. Imidlertid forventes den aldrende befolkning at understøtte væksten fremover, idet det også ofte her gælder, at jo ældre og rigere, jo mere fokus på sundhed.

Flaskevand Dette segment forventes at vokse 4% om året i de næste fem år globalt set, hvor i særdeleshed væksten inden for vand i forskellige afskygninger og smage forventes at være højere end væksten for traditionelt vand. Flaskevand og andre mineralvandsprodukter tager markedsandele fra brusvand, hvilket er en tendens, der forventes at fortsætte i de kommende år.


fødevarers sundhedsmæssige værdi er Danone med sin portefølje vel

hold til branchen generelt har højere

positioneret i forhold til det gennemsnitlige selskab inden for fødeva-

vækstpotentiale, hvilket da også

rebranchen. Danone møder således ikke samme skepsis rent produkt-

afspejles i Danones mål for 2020 og

mæssigt som producenter af eksempelvis chokoladebarer, færdigret-

årene fremefter om en årlig vækst i

ter til én dollar, etc.

salget på 5%.

I dag opererer Danone under meget stærke og globale mærker,

Værdiansættelse

herunder Actimel, Oikos, Activia og Danone i divisionen Fresh Diary

Sammenlignet med den Globale por-

Products. Dumex, Aptamil og Nutrilon er mærker inden for Early Life

tefølje er Danones Earnings Yield en

Nutrition, mens Fortimel, Nutison, Nutrini, Nutilis, Neocate og Anamix

smule mindre, dvs. 5,8% for Danone mod 6,9% for porteføljen under

alle falder under Advanced Medical Nutrition. Evian, Bonafont, Volvic,

ét. Umiddelbart vurderet er Danone således i den mere dyre ende af

Badoit og Mizone tilhører divisionen Waters. Mærkerne Silk, So Deli-

porteføljens selskaber. Det lidt specielle ved Danone casen ifølge

cious, Alpro, Horizon Organic, Wallaby Organic, Earthbound Farm, Vega

Foreningen er dog, at selskabet har et markant uforløst indtjenings-

og Delight blev tilføjet i forbindelse med købet af WhiteWave.

potentiale på den lange bane. Som nævnt har Danone gjort mange af de rigtige ting gennem tiderne, er i de rigtige kategorier, herunder de

Investeringsrationale

sunde kategorier, men har på trods heraf ikke rigtig evnet at levere en

Danone er en case om et selskab, der er repræsenteret i alle de rigtige

form for synkront opsving inden for koncernen. Der har altid været én

produktkategorier, gør alle de rigtige ting, men som stadig mangler

eller flere divisioner, som af den ene eller anden grund ikke helt har

at levere varen. Selskabet har således ikke formået at klare sig godt

levet op til forventningerne på samme tid, herunder også været påvir-

inden for alle områder på samme tid og ej heller været i stand til at

ket negativt af forhold, som Danone ikke selv har været herre over.

overvinde mindre problemer, der forstyrrer det overordnede billede af den underliggende forretning. Danone har således oplevet problemer

Året 2020 bliver en slags status år, hvor en streg skal slås i sandet

i mejerieksponeringen på grund af et generelt dyk i dette segments

for at se, hvor langt Danone er kommet mht. selskabets eksekvering

vækst, men også i forbindelse med visse landeeksponeringer inden

af deres strategi. Har de leveret EUR 1,3 mia. i omkostningssynergier,

for mælke- og yogurtprodukter efter, at finanskrisen satte en stopper

og er forretningen trimmet til en årlig omsætningsvækst i niveauet

for væksten. Herefter blev divisionen for børneernæring ramt af pro-

5%, så taler vi om en helt anden prisfastsættelse grundet en markant

blemer med en leverandør af det pulver, der indgår i fremstillingen af

højere indtjeningsbase, end tilfældet er i dag. Alt sammen forhold,

Danones mælkepulverprodukt. Danone er endelig kommet disse ufor-

som Foreningen (og markedet) på ingen måde har taget højde for i

skyldte problemer til livs, men salg, indtjening og ikke mindst Danones

dag i værdiansættelsen af Danone. 

omdømme i hovedsagelig Kina led skade undervejs. Problemerne på det kinesiske marked fordrede således også en helt ny strategi i Kina i relation til mælkepulver – en strategi, som idag har stor succes. I de næste par år vil opkøbet af WhiteWave selvfølgelig i nogen grad påvirke indtjeningen i Danone. Danone har dog indset behovet for mere struktur i koncernen (og en knap så holistisk tilgang) for at forbedre driftsoverskuddet, men selvfølgelig også for at overbevise investorerne om kvaliteterne i selskabet og det indtjeningspotentiale, der endnu er uforløst. De senest annoncerede omkostningsbesparelser i den sammenhæng er vigtige skridt i retning af bedre lønsomhed, hvor Danone frem til år 2020 vil finde omkostningsbesparelser i niveauet 1 mia. EUR samt yderligere 300 mio. EUR, hvor sidstnævnte er relateret til synergier i forbindelse med integreringen af WhiteWave. Hvis blot 50% af disse samlede 1,3 mia. EUR i forventede omkostningsbesparelser rammer indtjeningsniveauet i Danone, vil det medføre en væsentlig forbedring af indtjeningen over tid. Udover effekten fra større fokus på omkostningsbasen skal en indtjeningsforbedring også ses i forbindelse med Danones evne til at sælge deres produkter. Danone har adgang til produktkategorier, der i for-

Danone

www.danone.com

Hjemsted Frankrig

Vækstkategorier. Stor emerging markets eksponering.

Etableringsår 1919

Svagheder Kapitalstærke store konkurrenter. Til tider volatilitet i emerging markets lande. Inputinflation eks. mælk.

Produkter Friske mejeriprodukter, herunder plantebaserede produkter, børneernæring, medicinsk ernæring og vand på flasker. Antal ansatte Ca. 100.000 (2016) Omsætningen fordelt geografisk Europa (35%), ALMA (35%), Nordamerika (25%) samt CIS (6% - primært Rusland). Største enkeltlandeeksponering: USA, Frankrig, Kina, Rusland og Indonesien. Styrker Strærke brands. Sunde brands. Markedsledende positioner i alle hovedproduktsegmenter.

Muligheder Effekt fra omkostningsreduktioner. Øge markedsandel i udviklingslande. Lavt forbrug af yoghurt i en række lande. Aldrende befolkning øger behov for medicinsk ernæring. Sundhedstrend. Trusler Stigende råvarepriser (eks. mælk). Opkøb kan fejle. Øget fokus på knaphed af ressourcer (eks. vand).

Indtjeningsstabilitet

Omsætning 2016 EUR 21.944.000.000 î -2,1% i forhold til 2015 Markedsværdi inkl. gæld EUR 62.745.041.362 Forventet driftsresultat (EBIT) 2018 EUR 3.654.330.000 Driftsresultat (EBIT) ift. den gældfrie virksomhed 5,82% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 4,12% point

Meget høj

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

15


hurtigst aldrende samfund i verden, kan eksportere butikskonceptet fra Japan til andre dele af Asien. Vi mener, at selskabet har en pointe,

Lawson

da ekspansionen i Kina sker på et marked, der har samme karakteristika som Japan, hvad angår aldrende befolkning og urbanisering.

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Lawsons nærbutikker drives under følgende brands: Lawson, Natural Lawson og Lawson store 100. Butiksformen er primært franchise, hvor ca. to tredjedele af bruttoindtjeningen hidrører fra franchise-

Nærbutikskoncept i rask fart

provisioner. En opdeling af Lawsons salg viser, at 50% + stammer fra forarbejdede fødevarer, ca. 25% fra fastfood, 10% + fra fødevareud-

Lawson driver en kæde af nærbutikker i og udenfor Japan, herunder Kina, Thailand, Indonesien og Filippinerne, hvorfra selskabet sælger fødevarer, fastfood, drikkevarer, snacks, magasiner, aviser og diverse andre varer.

bringning og ca. 10% fra non-food. Brancheperspektiv I et globalt perspektiv har sektoren Fødevarebutikker over den seneste 10-års periode udvist lidt højere udsving i indtjeningen end det globale marked (ekskl. Finans). Det vil sige, at sektoren på overfladen ser ud til at være lidt mere konjunkturfølsom end det samlede aktie-

 Hvis man synes, at bogstavet W i LaWson ligner noget fra "det

marked. Markedet er dog stærkt påvirket af, at britiske Tesco og Mor-

vilde vesten", tager man ikke meget fejl. Lawson blev grundlagt i

risons i 2015 led store tab, som havde en betydelig indvirkning på

1939, hvor J.J. Lawson åbnede en mælkebutik i Ohio (lidt øst for "det

branchens tal. Når der korrigeres for disse én-gangs effekter, viser

vilde vesten"). Mælkeflasken på Lawsons nuværende logo stammer helt tilbage herfra. I 1959 blev Lawson en del af Consolidated Foods og begyndte i 19�5 at drive virksomhed i Japan. De første butikker var tro mod Lawsons amerikansk rødder og således helt anderledes end butikkerne i dag. Så sent som i 1996 åbnede Lawson deres første butikker udenfor Japan i Shanghai, og i 199� var selskabet repræsenteret i alle Japans 4� regioner. Lawson har åbnet ca. 1.600 butikker i Japan i de seneste to år. Herudover vokser kæden i Kina, hvor selskabet drager fordel af stigende disponi-

Forventet driftsresultat 201�

¥

70 mia.

Antal butikker

> 1�.��� Kunder pr. dag

> 1� mio.

branchen en bedre stabilitet end det generelle marked. Fødevarebutikker har også vist en solid track record for at skabe merværdi for deres ejere. I de seneste 20 år har merafkastet over de risikojusterede kapitalomkostninger været meget stabilt for branchen generelt, og hverken IT-boblen eller finanskrisen har haft nogen betydende indvirkning herpå. I den seneste 20-års periode var det kun i 2015, at branchen ikke kunne tjene dens risikojusterede kapitalomkostninger, igen stærkt påvirket af Tesco og Morrisons. De seneste beregninger fra 2016 på fødevarebutikkernes evne til at dække deres kapi-

ble indkomster her og i andre lande i Asien-Stillehavsområdet. Law-

talomkostninger i de sidste 30 år viser, at kun 12% af branchens sel-

sons ærkerival, japanske Seven & I Holdings Co. (�-Eleven), ekspande-

skaber ikke opfyldte denne målsætning sammenlignet med 43% af

rer også voldsomt i Kina. Lawson åbnede deres første nærbutikker i

selskaberne på det globale marked.

Indonesien i 2011 med fokus på Jakarta-området. Selskabet overvejer endvidere at gå ind på markederne i Myanmar, Vietnam og Indien. Pr.

Med udbredelsen af internettet og de sociale medier er de traditio-

marts 201� omfattede Lawson hhv. mere end 13.000 butikker i Japan

nelle distributionsplatforme blevet ramt af effekten af Amazon og

og ca. 1.200 udenfor Japan. Den samlede butiksvækst i Japan har

lignende selskaber. Den økologiske sundhedsbølge, vi oplever idag,

siden 2012 udgjort 24%.

skaber nye distributionskanaler fra lokale producenter til lokale forbrugere. For at fastholde forbrugerne må de traditionelle fødevarebu-

Lawson er den eneste tilbageværende store nærbutikskæde i Japan

tikker hurtigt kunne tilpasse sig de stadigt mere velinformerede for-

efter, at Family Mart gik ind i stormagasinsegmentet efter overta-

brugeres evigt skiftende behov og krav.

gelsen af UNY. Lawsons mål er at drive forretning og vokse ved at udnytte de muligheder, der ligger i Japans ændrede demografi samt

For at imødekomme de stigende krav har fødevarebutikkerne mange

ved at ekspandere i udlandet og således opfange den vækst, som den

værktøjer til deres rådighed, f.eks. automatisering af rutineaktiviteter

tilsvarende urbaniseringsudvikling i andre asiatiske lande byder på.

og anvendelse af butiks data (big data) til styring af hyldeplads og

Selskabet mener, at det med de erfaringer, det har akkumuleret i det

produkter. Endvidere udnyttes information fra loyalitetskort og for-

1�

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8


brugerundersøgelser for at opnå viden om forbrugernes præferencer

Selskabets position i branchen

og indkøbsadfærd. De butikker, som forstår at investere i de nødven-

I det seneste årti har Lawson udvist en faldende tendens i meraf-

dige værktøjer, har en god chance for at forblive relevante og konkur-

kastet på deres investerede kapital. Lawson præsterer dog stadig

rencedygtige.

næsten et dobbeltcifret merafkast på 9,4% sammenlignet med branchens 3,9% for det seneste år.

Vækstudsigter I en gruppe bestående af 14 sammenlignelige brancher er fødevare-

Ændringerne i samfundet er dybt forankret i Lawsons forretnings-

butikker relativ stor med hensyn til både omsætning og indtjening,

model, der bygger på det mindre butikskoncept. I en treårig periode,

som udgør hhv. 13% og 20%. I de seneste 10 år er omsætningen ste-

der begyndte i 2016, er det Lawsons mål at udvikle sig iht. "Manufac-

get med 3,3% om året, mens indtjeningen er forblevet næsten flad

turing Based on a Small Commercial Area Model" med henblik på at

med en stigning på 0,3%. Tager man imidlertid højde for de to britiske

forbedre butikkernes produktivitet. Bestyrelsesformand Tamatsuka

fødevarekæder, Tesco og Morrisons, og eliminerer den negative ind-

udtaler, at selvom ledelsen i Lawson mener, at de har opbygget en

virkning fra begge selskabers tab i 2015, er indtjeningen rent faktisk

solid strategi, hvormed de vil føre Lawson frem til "Next Generation

steget 2% årligt i gruppen af de sammenlignelige brancher.

Convenience Store Model", er det virksomhedskulturen, der, dybt forankret i koncernens medarbejdere, skal bære ændringerne igennem.

Sammenfatning

Det er ude i de tusindvis af nærbutikker, at kampen skal vindes af

Dikteret af forbrugernes skiftende præferencer forventes fødevare-

hver af koncernens ca. 200.000 medarbejdere.

butikkerne fortsat opleve store forandringer. I fremtiden vil generation X, Y & Z have stor indflydelse på udviklingen, idet disse generationer er vokset op med internettet, altid er online og helt fortrolige med ”click'n'buy”. Den demografiske udvikling kommer også til at spille en rolle. Japan, der allerede nu oplever en aldrende befolkning, kan måske vise vejen frem. Eksterne analyser peger på skiftende koncepter, hvilket betyder, at butikkerne enten er store eller små og fleksible. Nærbutikskonceptet har allerede vist sin styrke i Japan og forventes i en

Ledelsen i Lawson mener, at de har opbygget en solid strategi, hvormed de vil føre Lawson frem til "Next Generation Convenience Store Model". Tusindvis af nærbutikker og ca. 200.000 medarbejdere skal vinde kampen.

eller anden form også blive det førende koncept i Europa og USA. Lawson tilstræber at spille en vigtig rolle i samfundet. Hvordan? Den I Europa og USA er det traditionelle store indkøb af varer dog meget

aldrende befolkning og flere kvindelige kunder er velkendte fokusom-

mere almindeligt end på alle andre markeder. Det må derfor forventes,

råder. Nu handler det langt mere om levering af endnu friskere føde-

at nogle af de eksisterende butikskoncepter vil udvikle sig i retning af

varer og et generelt bredere udbud af dagligvarer så som vaskemidler,

de japanske. Endvidere forventes etablerede fødevarebutikker, i deres

køkkenredskaber og skønhedsprodukter. Da befolkningen i stigende

bestræbelse på at opnå højere fleksibilitet, at udvikle nye koncepter,

grad bruger nærbutikkerne som opsamlingssted for E-handelsleve-

der langt mere effektivt kan tilpasses forbrugernes hurtigt skiftende

rancer, fremmer denne service nye produkttyper og -tjenester, såsom

præferencer.

vareudbringning, herunder levering af færdigtilberedte måltider.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

17


højde for selskabets kva-

Nøglepunkter  Generelt fald i merafkastet over de risikojusterede kapitalomkostninger i sektoren for fødevarebutikker, selvom dette synes at være fladet ud  Lawson har i de seneste 10 år leveret et merafkast, der er markant højere end branchens  Lawsons balance udviser ca. 50% gældsudnyttelse i vores beregningsmodel og er således godt rustet til at udnytte mulighederne i det asiatiske nærbutiksmarked  Markedet for fødevarebutikker i Asien anslås at stige 6% om året indtil 2021  Asiens fødevaremarked er det største i verden og forventes at omsætte for USD 4,8 billioner i 2021, svarende til Europas og Nordamerikas markeder samlet set  Indonesien, Filippinerne og Vietnam forventes at udvise den hurtigste samlede årlige vækst (kilde: IGD)  Det japanske fødevaremarked forventes at vokse med omkring 5% indtil 2021 (kilde: IGD)  Lawson er allerede repræsenteret i høj-vækst områderne, herunder Filippinerne og Indonesien, og er naturligvis en stor aktør på hjemmemarkedet

litetsdimension, idet Lawson har risikopræmie under gennemsnittet og leverer et merafkast på den investerede kapital på over gennemsnittet for sektoren, er Lawson et interessant sel-

Den forventede vækst på > 5% i Japan, kombineret med den forventede solide tocifrede vækst i andre asiatiske lande, tegner godt for indtjeningsvæksten

skab at eje, da vi vi mener af få kvalitet for den marginale overpris, vi betaler i forhold til sektoren. Efter flere års råvaredeflation i fødevarebranchen er der risiko for, at inflationen vender tilbage og medfører højere fremstillingsomkostninger, som muligvis ikke kan overvæltes på forbrugerne. En mere grundlæggende ændring i den traditionelle distribution af føde- og dagligvarer, hvor nye distributionskanaler erstatter de gamle murstensbutikker, ser ikke ud til at gælde for nærbutikssegmentet, der i rask fart åbner butikker i økonomiske vækstområder. Værdiansættelse Den nuværende værdiansættelse ligger lidt over branchens, men Lawsons kvalitet og indtjeningsstabilitet ligger over gennemsnittet og er fundamentet for Lawson casen, idet der ikke er andre umiddelbare og åbenbare katalysatorer. Den forventede vækst i det asiatiske butiksmarked er en faktor, som skulle betyde, at Lawson har et voksende marked at udfolde sig på. Den forventede vækst på > 5% i

 De to største konkurrenter i Japan er Seven & I og Family Mart UNY. Inklusive Lawson er alle tre selskaber meget indtjeningsstabile med

Japan, kombineret med den forventede solide tocifrede vækst i andre asiatiske lande, tegner således godt for indtjeningsvæksten.

et 10-årigt risikojusteret merafkast af den investerede kapital i den øverste tredjedel af alle fødevarebutikker globalt. Vi mener, at Lawson som ren nærbutik er specielt velpositioneret til at udnytte de muligheder, der ligger i den fortsatte udvikling i det demografiske landskab i Japan, et tilsvarende mønster i Kina og væksten generelt i Asien. Investeringsrationale Efter at Family Mart UNY er gået ind i stormarkedssegmentet, er Lawson den eneste tilbageværende rene nærbutikskæde. Bekvemmeligheden ved nærbutikkerne forventes fortsat at være attraktiv for forbrugerne i de asiatiske lande. Som følge af urbanisering og den demografiske udvikling, der svarer til Japans aldrende befolkning, vil nærbutikskonceptet derfor fortsat være at foretrække fremfor stormarkedskonceptet. Endelig forventes nærbutikskonceptet at finde yderligere fodfæste, efterhånden som nye tiltag så som vareudbringning og etablering af opsamlingssted for E-handelsleverancer vinder indpas. I en branche, der fortsat er fragmenteret, er Lawson rimeligt prissat i midten af dennes værdiansættelse med en Earnings Yield på omkring 7%, hvilket er lavere end sektorgennemsnittet. Når vi imidlertid tager

18

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

Lawson

www.lawson.jp/en

Hjemsted Japan

nødenheder til den japanske forbruger.

Etableringsår 1975

Svagheder Hurtig ændring i kundeadfærden i retning af meget mere online shopping vil gøre det vanskeligt at tilpasse det store butiksnetværk i samme takt.

Antal ansatte 9.403 (eksklusive ansatte i franchisebutikker) Omsætningen geografisk Hovedsagligt Japan, hvor ca. 50% + stammer fra forarbejdede fødevarer, ca. 25% fra fastfood, 10% + fra fødevareudbringning og ca. 10% fra non-food. Produkter Nærbutikker Styrker Andenstørste nærbutikskæde i Japan er lig med stordrift og stærkt distributions- og salgsnetværk. Øget "store traffic" pga. pakkeservices giver mersalg i butikkerne. Leverer de fleste daglige for-

Muligheder Software til brug for BIG DATA er let tilgængeligt. Omkostningsstyring via automatisering af forskellige rutiner som f.eks. hyldepåfyldning, pakning af online ordrer mv. Udvidelse af salgsnet i Asien, som forventes at udvise en stærk vækst i fødevarehandel i de kommende år. Trusler Overekspansion i andre asiatiIndtjeningsstabilitet

ske økonomier uden tilstrækkelig momentum på disse markeder med udvanding af marginer til følge. Omsætning 2016 JPY 631.288.000.000 ì +8,2% i forhold til 2015 Markedsværdi inkl. gæld JPY 984.786.919.410 Forventet driftsresultat (EBIT) 2017 JPY 70.278.240.000 Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 7,14% (Earnings Yield) Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,70% Merafkast for virksomhedsejeren 5,43% point Høj

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.


Praktiske forhold

Pengeinstitutter

Information

der benytter virksomhedsord-

ValueInvest Danmark har følgende tre andelsklasser, der er målrettet danske detailinvestorer og noteret på Københavns Fondsbørs:

BankNordik

ValueInvest Danmark samarbej-

ningen, at investere gennem

BIL Danmark

der med en række pengeinsti-

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Den Jyske Sparekasse

tutter, der alle yder professionel

Deres investeringsbeviser nav-

Djurslands Bank

investeringsrådgivning. Via Deres

nenotere modtager De automa-

Fondskoder

Dronninglund Sparekasse

eget pengeinstitut kan De blive

tisk Foreningens medlemsblad

ValueInvest Global A DK001024639-6

Frøs Sparekasse

investor i ValueInvest Danmark.

og andet skriftligt materiale, der

Fynske Bank

De kan naturligvis investere for

udsendes til investorerne.

ValueInvest Global Akkumulerende A DK006003249-8

Jutlander Bank

frie midler, men derudover også

ValueInvest Japan A DK001024647-9

Jyske Bank

for Deres

Kreditbanken

Investeringsbeviser kan købes gennem alle danske pengeinstitutter. Husk navnenotering. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Tel: +45 77 309 000 Fax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Foreningens rådgiver ValueInvest Asset Management S.A. 36, rue Marie-Adelaïde L-2128 Luxembourg Tel: +352 315 155 Fax: +352 315 155 31 Regnbuepladsen 5, 2. sal - ved Rådhuspladsen DK-1550 København V. Tel: +45 33 317 044 Postadresse: Postboks 341 DK-1503 København V. info@valueinvest.lu www.valueinvest.lu

Lollands Bank Lån & Spar Bank Maj Bank Middelfart Sparekasse

• Kapitalpension • Aldersopsparing • Ratepension • Livrente

På www.valueinvest.dk kan De tilmelde Dem ValueInvest Danmarks e-nyhedsbrev. De kan endvidere dagligt følge Foreningens indre værdi m.m. Her er det desuden muligt at se bl.a. hel- og

Nordea Bank

Med ValueInvest Global Akkumu-

halvårsrapporter og månedlige

Nordfyns Bank

lerende er det muligt, også for

beholdningsoversigter.

Nordnet

selvstændige erhvervsdrivende,

Nykredit Bank Ringkjøbing Landbobank Saxo Privatbank Skjern Bank Spar Nord Bank Sparekassen Kronjylland Sparekassen for Nørre Nebel og Omegn Sparekassen Sjælland Sparekassen Thy Sparekassen Vendsyssel Sydbank Totalbanken vestjyskBANK Østjydsk Bank

Afmeldelse af medlemsbladet Tilmelding til e-nyhedsbrev Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover fysisk at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark JA TAK. Jeg ønsker at tilmelde mig ValueInvest Danmarks e-nyhedsbrev

Navn Adresse

Postnr. By E-mail

Kuponen kan sendes til: ValueInvest Danmark, c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. De kan også sende en mail til kontakt@valueinvest.dk - skriv venligst MEDLEMSBLAD som emne.

VA L U E I N V E S T 1 : 2 0 1 8

19


D A N MA R K

afkast value stabilitet

D A N MA R K

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing.

Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter. Indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk

ValueInvest Danmark har tre overordnede afdelinger:

Ved navnenotering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion.

• ValueInvest Global KL • ValueInvest Global Akkumulerende KL • ValueInvest Japan KL Markeringen ”KL” angiver, at den overordnede afdeling er opdelt i andelsklasser med samme investeringspolitik, benchmark og risikoprofil m.v. som den overordnede afdeling, de tilhører, medmindre andet specifikt er anført. Afdelingerne forvaltes ikke med henvisning til et benchmark (konstrueret indeks) og rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra vores investeringsproces. Se mere på www.valueinvest.dk ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsFondsBranchens (IFB) afkaststatistik. Læs mere under www.investering.dk

ValueInvest Danmark

B E S T Y R E LS E N • Formand Ole Steffensen, Odder • Næstformand Jens Harck, Aabenraa • Mikael Bernhoft, København • Bent Carlsen, København • Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg ValueInvest Asset Management S.A. ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet den 13. januar 1998. Selskabet er hjemmehørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske finanstilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa,

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø

der udelukkende fokuserer på value investering og benytter sig af en investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. B E S T Y R E LS E N • Formand Jan Gerhardt, Aalborg • Næstformand Per Munck, Skjern • Michael Andersen, Aabenraa • Holger Bruun, Bogense DIREKTION • Jesper Alsing, CEO, Luxembourg • Jens Hansen, Luxembourg

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder. Tel: +45 77 309 000

www.valueinvest.dk

Magasin 1 2018  

Magasin 1 2018

Magasin 1 2018  

Magasin 1 2018