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N°2!

Edition Novembre 2012! Numéro spécial réunion TIKEHAU du 4 Décembre! Fonds SOLON!


BIENVENUE DANS CETTE NOUVELLE EDITION!


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Edito! Convictions! !Psychiatre pour Hedge Fund ou investisseur !rationnel ? A vous de choisir! ! !Une matrice de l’environnement financier à double entrée : ! ! !le hardware et le software ? ! ! !Le tangible et le non tangible ? !! ! !Psychiatre ou analyste financier, nous avons choisi notre !camp. ! ! !Présentation d’un véhicule d’investissement spécifique !pour les clients de SOLON, construit autour de la rationalité !et l’utilité économique.!

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Stratégie! Inefficience de marché !

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Nécessité de revoir notre lecture du risque et de prendre une fois de plus de la hauteur. Soyons ambitieux, essayons de remettre en cause la matrice proposée par Henri Markowitz, prix Nobel d’économie! !

A propos du droit des faillites ! Qui sont les mauvais payeurs ?! !

Concrètement ! Le fonds SOLON! ! ! !

Revue de presse!

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Standard & Poor’s condamné!

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n  Edito! ! !!

Six mois ont passé depuis le premier numéro de notre magazine. Six mois qui en paraissent soixante, tant l’environnement nous semble encore bien différent.! Nous avons changé de gouvernement, et certains disent que la crise européenne est terminée, que l’Euro est sauvé.! La BCE a bien fait son travail, et Mario Draghi est «  génial  », l’homme qu’il nous fallait, JeanClaude Trichet n’avait semble-t-il rien compris….! Mais qu’a-t-il fait au juste ? Par une belle journée d’été, il a annoncé que la planche à billets tournerait à plein régime, voilà tout.! Au risque de passer pour des simples d’esprit, c’est la seule lecture que nous en avons. ! ! ! !

Sommes-nous trop incompétents pour analyser cette action qui semble tellement simple fi n a l e m e n t ? S o m m e s - n o u s comme toujours trop pessimistes ?! Le scepticisme de SOLON est une maladie qui empêcherait d’être heureux à jamais ? Celui-ci nous aurait rendu clairvoyant au point de nous dire la chose suivante : Mais l’argent ne tombe pas des arbres ! Il doit représenter une richesse réelle.! Seulement, en parallèle, l’économie réelle, elle, continue sa route et la pente s’accentue, le plus préoccupant semblant être l’augmentation du nombre de chômeurs.! Les résultats des entreprises, semblent, eux aussi, marquer le pas.! En Allemagne des voix s’élèvent contre la planche à billets (même au Japon) qui est incapable d’enrayer le chômage.! Et si, l’histoire n’était pas terminée ? ! Et si comme toujours, la réalité était plus complexe ? Et si, il y avait derrière chaque nouvelle particule fondamentale, d’autres particules fondamentales ?....! Décidemment, l’Univers et la nature profonde des choses sont bien capricieux.! Vous en doutiez ?! Bonne lecture.! ! !

FREDERIC GILBERT & JERÔME DARVEY!


Convictions n  Les marchés actions obéissent en grande partie aux variations d’états émotionnels des spéculateurs, ce qui trompe les investisseurs rationnels « L’entreprise X a fait un bénéfice et son cours chute, pourquoi ? » ;" n  Lorsque vous prêtez de l’argent à quelqu’un, vous connaissez en amont les conditions du prêt (intérêts, garanties, durée, valeur de remboursement), ce qui rend ce type de placement plus « rationnel », plus « cernable », et plus quantifiable ;! n  Ce point fondamental procure un confort certain pour définir une vraie stratégie réfléchie et structurée pour les patrimoines que nous conseillons ;! n  Contrairement aux idées reçues, les marchés actions ne financent que très peu l’économie réelle : les mouvements quotidiens ne vont nullement dans les caisses des entreprises mais résultent de changements d’actionnaires incessants initiés par des motivations très difficiles à cerner.! !


Convictions n  Psychiatre pour hedge fund ou investisseur rationnel ? A vous de choisir! «  La valeur boursière de Peugeot est inférieure à celle de ses fonds propres comptables  », «  Rendezvous compte, Air France vaut le prix de trois Airbus, France Telecom à 12 euros, j’achète, le dividende est de 1,4 euros !, c’est plus de 10 % ! ». ! Bienvenue au Café du commerce. Pardon, voilà trois ans à présent que l’on entend ce genre de commentaires dans la presse spécialisée et chez les gestionnaires financiers de renoms. A terme, ils finiront bien par avoir raison.! Au fait, au moment où j’écris ces lignes, France Télécom vaut 8 euros. Entre 0,01 et 8, il y a encore de la marge, les actionnaires d’Eurotunnel s’en souviennent à leur dépens.! Mais voilà, lorsque le « marché » a décidé quelque chose, rien n’y fait, tout cela n’est pas rationnel. Mais pourquoi devrions nous être rationnels ?! Nous pensons que raisonner en bourse comme un investisseur «  fondamental  », uniquement en regardant les caractéristiques intrinsèques d’une société est une erreur potentiellement mortelle.! ! La bourse : c’est l’inconscient collectif, la somme des cerveaux reptiliens des gestionnaires, des particuliers, de vous et moi dans ce que nous avons de plus primaire, de plus instinctif.! Il faut donc – selon nous – choisir son métier : psychiatre ou investisseur, le Lexomil ou Excell." Nous souhaitons être investisseurs.! Nous ne savons pas prévoir l’humeur de l’homme.!

Par ailleurs, nous souhaitons autant que possible être utiles, redonner à l’argent le rôle qu’il n’aurait jamais du quitter, celui du sang de l’économie réelle.! On entend souvent dans les médias « la bourse finance l’économie… »" Certes…! Je suis décidément bien trop concret.! ! La Bourse ne finance l’économie que lorsque l’argent va directement dans les caisses des entreprises, donc en cas d’augmentation de capital. Or, ces opérations sont minoritaires : la majeur partie des échanges quotidiens se fait de hedge fund à hedge fund, de trader à trader.! ! Que faire alors ?! ! Il semblerait que les particuliers et entreprises aient du mal à trouver des financements, que les banques se trouvent être de plus en plus réticentes à prêter. C’est tellement mieux de financer une personne morale de droit public qui présente une perte d’exploitation de 33 % de ses recettes annuelles : L’Etat bien sur.! ! En marge de tout cela, existe un marché des dettes d’entreprises qui présente selon nous bien des avantages : rentable, utile à l’économie réelle, et surtout, nous l’avouons, nous nous trouvons être un peu plus en confiance avec le droit des faillites du secteur privé que celui du public. ! ! Explications…! ! !


Stratégie n  Lorsque que l’on prête de l’argent à quelqu’un, particulier ou entreprise, le risque majeur est le non remboursement ;! n  Se posent alors dans ce cas de figure, les questions des garanties liées à ces prêts et des recours juridiques possibles ;! n  L’inconscient collectif pense que les emprunts émis par les Etats et les banques sont les plus ! à la fois d’un point de vue juridique et sûrs ! financier. Nous n’en sommes pas si sur, encore faut-il prendre la peine de s’intéresser réellement à certains sujets techniques pouvant paraître rébarbatifs, mais fondamentaux pour la compréhension de son investissement ;! n  Contre exemple : l’Argentine se voit saisir certains de ses « biens » par le Tribunal de New York au profit d’un Hedge fund. Vous êtes prêts pour dix ans de procédure ? ;! n  Standard & Poors condamné pour notation trompeuse. Les experts se trompent décidément souvent ;! n  Quand le mécanisme de stabilité Européen et le FMI exproprient les épargnants.!


Stratégie n  Inefficience de marché! Comment expliquer que les investisseurs préfèrent un rendement dérisoire de l’ordre de 1.7% pour les obligations souveraines américaines, voire un rendement négatif si on considère le Bund allemand, alors que les prévisions de croissance mondiale pour 2012 sont de l’ordre de 5%, si ce n’est par la peur ? ! Certes, la volatilité est importante, et les cycles d’investissement courts, incitent les investisseurs à privilégier une soi-disant sécurité au détriment de leur « pouvoir d’achat ». ! Les obligations souveraines américaines ou allemandes sont-elles pour autant un choix si logique que cela ? L’Allemagne est de plus en plus enlisée dans la crise de la zone Euro et les obligations américaines, quant à elles, ne reflètent pas le risque financier réellement présent dans ce pays. A tout prendre, la Norvège et l’Australie représentent des choix plus sensés, étant dans une meilleure santé financière et présentant un risque de défaut moindre.! Les obligations corporate sont-elles plus sûres que les obligations souveraines ?! Le principe fondamental, lorsqu’on parle d’investissement obligataire, est qu’il ne faut prêter de l’argent qu’à des entités (états ou entreprises) qui sont en mesure de vous rembourser avec les intérêts. Ne serait-ce que pour cette raison, les investisseurs devraient considérer attentivement les obligations corporate émises par des entreprises sous-évaluées et solides financièrement.! Nous sommes actuellement dans un contexte de croissance faible et de désendettement. Comme les banques ont sensiblement baissé leur offre de financement, les entreprises sont obligées de se tourner vers le marché pour se financer via des émissions obligataires. Beaucoup d’entreprises se sont déjà désendettées et sont maintenant financièrement solides, leurs obligations corporate portant finalement peu de risques comparées aux obligations souveraines qui portent, elles, un risque politique. De plus, le rendement offert par les obligations corporate est significativement plus élevé avec un coupon largement au-dessus de la moyenne, plus particulièrement lorsqu’il s’agit de petites ou moyennes entreprises. !


Stratégie Cette prime peut être sécurisée grâce à des analyses rigoureuses. Certes, les primes value sont moins élevées dans le monde obligataire que dans celui des actions, mais dans le contexte actuel, l’investisseur est plus certains d’en profiter réellement. ! C’est aussi pourquoi les ratios de dettes sont une donnée clé : les entreprises faiblement endettées vont pouvoir payer le coupon de leurs emprunts obligataires sans difficultés. Cependant, alors que le prix d’une action value peut doubler, ce n’est pas le cas dans le domaine obligataire.! ! En moyenne, la prime de risque pour le crédit corporate High Yield est relativement forte, tournant autour de 8% avec pourtant un risque de défaut assez faible, le point clé étant de sélectionner ces dettes via un processus rigoureux.! Beaucoup de petites entreprises sous-évaluées, mais pourvues d’un bilan solide, d’une excellente profitabilité et d’un risque de défaut faible, sont encore obligées de payer des intérêts élevés parce qu’elles sont petites ou « démodées ».! ! Les recherches d’Edwin Elton et Martin Gruber montrent que seule la moitié de la prime de risque des obligations corporate (par rapport aux obligations souveraines) est expliquée par les taxes et le risque de défaut. L’autre moitié est en rapport avec la taille de l’entreprise et les effets value. Il s’agit en fait d’une forme injustifiée de discrimination : les entreprises value High Yield se caractérisent par leur réticence à contracter de nouvelles dettes, car elles veulent pouvoir conserver leurs liquidités. Finalement, les entreprises value High Yield sont financées de manière plus conservatrice que leurs homologues Investment Grade. En effet, beaucoup d’entreprises classées Investment Grade sont en train de racheter leurs actions pour maintenir leur cours de bourse et ont un mauvais track record de   remboursement de leurs dettes.!


Stratégie L’approche value consiste à optimiser le rendement des investisseurs en profitant des opportunités offertes par de mauvaises évaluations de la prime de risque de crédit, fréquentes actuellement. ! Les petites entreprises doivent offrir une prime plus élevée, car elles sont petites. Les entreprises value doivent offrir une prime plus élevée, car elles sont "démodées". Les entreprises des marchés émergents doivent offrir une prime plus élevée du fait de leur localisation géographique "plus risquée".! ! Tous ces facteurs forment ensemble un scénario value, dans lequel des entreprises indépendantes, solides financièrement, et avec un bel historique de remboursement de leurs dettes, doivent malgré tout offrir des primes élevées si elles veulent trouver un financement par le marché. Ces marchés de crédit ne sont pas efficients.! ! ! Source Klaus Blaabjerg dans AGEFI! !


Stratégie n  Inefficience de marché!

Analyse de la rentabilité High Yield! ! La rentabilité des obligations high yield est – selon les théoriciens – la somme de la rentabilité des obligations d’états (le soi-disant taux sans risque) et d’une prime de risque.! Des travaux de recherche ont, semble t-il, démontré que l’essentiel de cette prime de risque était lié uniquement à la taille des entreprises considérées et le fait qu’elles ne soient pas « à la mode » !! ! ! ! !


Stratégie n  Inefficience de marché!

Soyons ambitieux : Permettons nous de remettre en cause la théorie d’Henri Markowitz, prix Nobel d’économie!

Matrice de risque usuellement admise par les professionnels de la finance et de la gestion de patrimoine! !

Devises! Private Equity : Actions d’entrepri ses!

Espérance de gain (mesurée par les performances passées observées sur chaque actifs)!

Obligations d’Etat émergents! Fonds en euros d’assurancevie!

Obligation d’Etat Européens!

Actions cotées!

! ! Obligations d’entreprises! ! ! Immobilier!

Monétaires!

Risque (mesuré par la volatilité ou l’écart type statistique de l’actif en question)!


Stratégie n  Inefficience de marché!

Soyons ambitieux : Permettons nous de remettre en cause la théorie d’Henri Markowitz, prix Nobel d’économie!

Les 10 dernières années ont montré un visage totalement différent de celui attendu dans ce graphique.! ! Les actions cotées sont structurellement baissières depuis 2000. Les obligations d’état et l’immobilier ont été les deux classes d’actifs les plus rentables.! Depuis 4 ans l’euro baisse contre de multiples devises majeures (Dollar canadien, Dollar Australien, Yen, Couronne Norvégienne, devises asiatiques). Depuis 3 ans les obligations d’entreprises surperforment les actions.! ! De plus cette matrice ne tient absolument pas compte de trois facteurs de risques majeurs que sont :! Le risque de défaut, de faillite ou de destruction de l’investissement (exemple : la Grèce qui ne rembourse pas sa dette à hauteur de 90 %) ;! ! Risque d’évolution psychologique de l’actif (les actions cotées évoluent en majeur partie en fonction de réactions guidées par l’euphorie ou la panique pour le court terme et l’optimisme ou la déprime sur le long terme)! ! Risque d’illiquidité : avoir un prix théorique est une chose, pouvoir vendre en est une autre.! Enfin concernant le private equity, considéré comme ultra risqué par la communauté, nous ne voyons pas comment il est possible de généraliser une classe d’actifs aussi large, comportant autant de disparité de cible et de stratégies. Nous y reviendrons.! !


Stratégie n  Inefficience de marché! Matrice de risque vue pas SOLON en 2012! ! Espérance de gain!

Private Equity : Capital Transmission!

Obligations d’Etat émergents!

Devises!

! Obligations d’entreprises!

Actions cotées!

Immobilier!

Fonds en euros d’assurancevie!

Obligation d’Etat Européens!

Risque (mesuré par la volatilité ou l’écart type statistique de l’actif en question)! Monétaires!


Stratégie Cette Echelle peut paraître très provocatrice, mais pas tant que cela :! ! !- Il est nécessaire selon nous de rajouter à minima un !troisième axe : la volatilité psychologique ou les variations !émotionnelles des soi-disant investisseurs de long terme ;! ! !- Les états européens sont en situation de quasi faillite et !ne rémunèrent plus (passage de taux sans risque à risque !sans taux) ;! ! !- Les états émergents sont plus solvables et rémunèrent !mieux ;! ! !- L’immobilier semble sur évalué ;! ! !- L’assurance-vie est sur investie en obligations d’états !européens ;! ! !- Les PME et mid cap sont encore rentables et sont !nécessairement forcées à une grand rigueur et discipline !dans leur !gestion ;! ! !- L’Euro est menacé ;! ! !- Les SICAV monétaires sont proches d’un rendement !négatif et quid du risque de contrepartie ?! ! !- Une opération de capital transmission bien menée, !s’apparente plus à de la gestion obligataire (analyse de cash !flows concrets et de bilan) qu’à de l’action au sens usuel !du terme. ! ! Nous y reviendrons.! !! !


Stratégie n  A propos du droit des faillites! Cette année, la Grèce a fait faillite, pardon, elle a restructuré sa dette.! Une connaissance proche en a fait l’expérience : «  à 70 % de rendement, la dette grecque à 2 ans, j’achète, le berceau de la civilisation occidentale ne peut que payer ses dettes, les pères de la philosophie ! ».! ! En dépit de mes conseils cette personne a décidé d’y aller, résultat : - 90 % de perte.! ! «  Mais c’est illégal ! Je n’ai pas accepté cette restructuration ! Ces clauses d’actions collectives ! De quel droit ces banquiers négocientils pour l’ensemble des créanciers ?! ».! ! Nous allons de ce pas en parler à un éminent avocat parisien, spécialiste d e c e s q u e s t i o n s : «  v o t r e connaissance a raison, cette restructuration est illégale, elle ne respecte pas la Constitution grecque, il faut porter l’affaire devant la cour européenne de justice, avec un peu de chance vous aurez une réponse dans 10 ans, je vous le déconseille, cela va coûter trop cher ».! ! On ne liquide pas un Etat, on ne nomme pas de liquidateur, on ne vendra probablement pas l’Acropole.! ! On lui fait la guerre lorsque l’on n’est pas content. On n’en est pas là, fort heureusement.! ! ! ! ! ! !

Mais qu’est-ce donc que ces clauses d’actions collectives qui ont permis de restructurer la dette grecque ?! Des clauses que l’on insère dans les prospectus obligataires de 150 pages en anglais que personne ne lit qui autorisent un défaut concerté entre un groupe de créanciers.! ! Il n’y en avait pas dans les prospectus initiaux : pas grave, on l’a fait quand même.! ! Sachez qu’à partir de 2013 : tous les emprunts d’états européens en disposeront, ces mêmes emprunts étant les petits plats favoris des compagnies d’assurance. C’est vrai qu’à 2 % d’intérêt sur 10 ans, c’est une affaire les bons du Trésor…! ! Saviez-vous également que lorsque le FMI prête à un Etat, il devient automatiquement prioritaire dans l’ordre de remboursement des dettes et qu’il passe devant les créanciers historiques ?! ! Saviez-vous que ce mécanisme s’appliquera dans le cadre du programme dit «  d’OMT  » qui permettra à la BCE de soutenir les Etats européens en difficultés ? Le «  MES  » qui financerait les Etats qui demanderaient de l’aide deviendra, lui aussi, prioritaire sur les créanciers historiques, dont une bonne partie est composée d’assureurs-vie…! ! L’assurance-vie, le placement préféré des français…!


Stratégie n  A propos du droit des faillites! ! Quand une entreprise a des difficultés en droit privé : on nomme un mandataire, et au pire on liquide et on répartit entre les créanciers.! ! Un exemple vient contredire ce raisonnement, celui de l’Argentine qui vient d’être condamnée par le Tribunal de New York à payer ses créanciers dont un fonds vautour spécialisé sur le rachat de dettes décotées, mais si vous comptez sur ce type de règlement, il faudra vous armer de patience (plus de 10 ans) et probablement vous acquitter d’une petite fortune en frais d’avocat.! ! Pas de Tribunal de commerce pour les Etats. Juste ses yeux pour pleurer, ou le tribunal de New York.! ! FREDERIC GILBERT!


Stratégie n  Nous avons souhaité faire élaborer à un partenaire fiable et transparent un véhicule d’investissement permettant à la fois de se placer dans une analyse rationnelle, cernable et chiffrée ;! n  Cet outil est strictement conçu pour les clients de SOLON qui adhèrent à notre philosophie de transparence, de compréhension, et de curiosité ;! n  Enfin, nous avons cherché à créer un outil permettant de contribuer, à sa façon, au financement de l’économie réelle! n  L’objectif de performance de ce véhicule se situe entre 5 % et 7 % pour une durée de vie pouvant aller de 4 à 6 ans.!

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Les risques liés à ce type de produit sont définis dans le prospctus du fonds, le DICI. Les principaux risques sont les faillites, restructurations de dettes, hausse des taux d’intérêts."


Stratégie n  Fonds SOLON : détails! 7,21 % de TRI à maturité! !


Stratégie n  Explications! Il s’agit très concrètement de prêter de l’argent à des entreprises privées, en quelque sorte de compléter le rôle du banquier de la société.! ! Le marché du High yield est un marché ou s’échange des dettes émises par des entreprises d’une certaine taille : plusieurs centaines de millions d’euros sont nécessaires pour y avoir accès.! ! En Europe Occidentale et aux EtatsUnis ces marchés représentent respectivement près de 1 000 milliards d’Euros ou de Dollars! Les agences de notation qui notaient la banque Lehman Brothers la veille de sa faillite AAA, considèrent que cette catégorie de dettes est «  spéculative  » donc à haut risque et commence avec une notation de BBB-.! ! Ces notations sont souvent liées à des probabilités de faillites estimées de manière statistique : prévisions de défauts sur cette classe d’actifs en 2012 par JP Morgan et Moody’s de 2 %. En période de crise du type de 2008/2009, on a relevé en Europe un pic de défaut de 11 % environ.! Toujours selon les statistiques, en cas de faillite, le taux de recouvrement moyen sur une entreprise de ce type se situerait autour de 41 %.!

! Les durées moyennes de ces crédits sont de l’ordre de 7 ans, avec des taux de rentabilité allant de 5 % à 7% en Europe au jour ou nous écrivons ces lignes.! ! Nous avons constaté deux approches de gestion sur ce marché : l’une probabiliste et l’autre que nous qualifierons de rationnelle. ! ! La première approche consiste à construire un portefeuille d’investissement très diversifié avec un très grand nombre de titres, le jeu des probabilités estimées par les agences de notations fera le reste, en synthèse le gestionnaire du portefeuille vous dira : ’j’ai X% de chances de faire Y% de rendement’. D’une manière générale ce type d’approche consiste à investir dans près de 90 entreprises. Nous n’avons pas retenu cette approche.! ! Notre conviction est que pour être performant, une analyse globale est nécessaire avant d’investir :! ! -  Stratégique ;! -  Historique ;! -  Financière ;! -  Juridique ;! -  Le marché de la dette dans son ensemble.! ! Ces travaux devront être menés avec sincérité et il nous semble impossible de suivre avec sincérité plus d’une trentaine de sociétés.! ! !


Stratégie n  Les probabilités de défauts : un élément de réflexion important, mais qui ne constitue pas le point de départ de notre raisonnement!


Stratégie n  Les probabilités de défauts : un élément de réflexion important, mais qui ne constitue pas le point de départ de notre raisonnement!


Stratégie n  Analyse! Aperçu des aspects financiers à étudier! ! Il est important de comprendre que les entreprises ne remboursent que très rarement leur dette sans souscrire un nouvel emprunt.! ! Un emprunt souscrit en 2012 remboursable en 2017, sera très probablement remboursé par une nouvelle dette émise en 2016 et ainsi de suite.! ! Le deuxième point important est que ce type de crédit est un crédit dit «  in fine  », comme pour un particulier, seuls les intérêts sont payés tous les ans. Le critère central à analyser donc est le niveau de trésorerie généré chaque année par la société, et d’estimer si ce niveau est s u f fi s a n t p o u r p a y e r l e s intérêts.! ! ! ! !

Capacité de l’entreprise à payer ses charges d’intérêts! ! Ratio : EBITDA/Charges d’intérêts! ! Exemples :! ! -  GROHE : EBITDA 173 ME/ Charges intérêts 90 ME = 2! -  PHOENIX : EBITDA 173 ME/ Charges intérêts 90 ME = 2! -  I S S : E B I T D A 5 5 0 M E / Charges intérêts 254 ME = 2,2! ! E n m o y e n n e d a n s l’environnement High Yield Européen, le ratio EBITDA sur Chiffre d’affaires est de l’ordre de 15 %.! !


Stratégie n  Analyse!

Schéma/d'analyse/de/la/capacité/de/remboursement/de/l'entreprise/(durant/le/crédit/:/paiement/des/intérêts

Charges#d'exploitations Chiffre#d'affaires# de#la#société

+

Augmentation#de#capital#+# Nouveaux# emprunts+amortissements# et#provisions

Charges#d'intérêts Amortissements

Excedent#brut# d'exploitation#ou# EBITDA

Excedent#de#trésorerie# d'exploitation#ou#Free# Cash#flow

Charges#execptionnelles > Distributions#de#dividendes L’EBITDA En#finance,#EBITDA#est#un#acronyme#anglais#qui#signifie#Earnings#before#Interest,#Taxes,#Depreciation,#and#Amortization#(revenus#avant#intérêts,# impôts,#dotations#aux#amortissements#et#provisions#sur#immobilisations#(mais#après#dotations#aux#provisions#sur#stocks#et#créances#clients)).#Il#peut# Il#peut#se#calculer#de#deux#façons. A#partir#du#chiffre#d’affaires#: EBITDA#=#Chiffre#d’affaires#>#Achats#>#Autres#charges#externes#>#Charges#de#personnel A#partir#du#résultat#net#: EBITDA#=#Résultat#net#+#Charges#d’intérêts#+#Charges#d’impôts#+#Amortissement#et#provisions#(provisions#sur#stocks#et#créances#clients#exclues)


Stratégie n  Analyse! Appréciation de l’endettement général de la société! ! Nous avons vu précédemment quelques exemples de ratios permettant d’apprécier la qualité de l’exploitation d’une société.! ! Dans la très grande majorité des cas, les emprunts obligataires d’entreprises sont remboursés par l’émission de nouveaux emprunts. Néanmoins, en cas de difficultés, il est important de considérer également les ratios d’endettement des sociétés en questions à travers certains ratios tels que :! ! - Dette nette /EBITDA! - Dette nette/fonds propres! Le premier ratio se situe entre 2 et 5 pour les meilleurs! ! A propos de la qualité des actifs et de l’effet de levier : la fair value! ! L’effet de levier est la manifestation du rapport entre le montant des fonds propres d’une entreprise et sa dette globale, il se situe dans notre environnement entre 1 & 5.!

! ! ! Ce point conditionne le montant des charges financières, liées directement à la taille de la dette.! Dans la théorie, ce ratio p o u r r a i t t e n d r e à l ’ i n fi n i (rappelons qu’il est de l’ordre de 30 dans les banques : 30 de dettes pour 1 de capital), dès l’instant que la valeur des actifs de l’entreprises correspond en valeur au total du passif (dettes + fonds propres) et que la rentabilité de l’actif est supérieure au coût du crédit. Très prosaïquement, si l’on devait liquider tous les actifs de la société, les sommes reçues s e r a i e n t s u f fi s a n t e s p o u r apurer le passif.! ! Appréciation de l’ordre de remboursement de la société! ! Une entreprise n’émet pas qu’un seul emprunt, le passif est composé de plusieurs dettes de matûrités différentes.! Il est important de savoir dans quel ordre de remboursement se situe la dette dans laquelle on a investi.! ! ! ! ! !


Stratégie n  Analyse! ! Les covenants! Les banques créancières ontelles imposé des conditions particulières à la société ? limite d’investissements, dividendes…! ! Les garanties juridiques! L’emprunt dans lequel on investit est-il :! ! -  Prioritaire dans l’ordre de remboursement (dette sénior ou junior)! -  Cet emprunt est-il garanti par un actif présent au bilan de la société ? (secured)!

A propos des clauses de call! 90 % des dettes en circulation disposent d’une clause de remboursement anticipé à l’initiative de l’émetteur (l’entreprise), appelée clause de call.! La mise en œuvre de cette clause peut à la fois raccourcir la durée de la dette et sa rentabilité.! On parlera d’un taux de rentabilité « au pire ou Yield to worst  » ou «  à maturité ou Yield to call ».! ! Ce point peut être clairement un piège pour un investisseur et les gestionnaires de la place ne communiquent que très peu sur ce point.! ! ! ! ! ! ! ! !

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n  Revue de presse : S&P!

Dépêche du 5 novembre 2012

S&P condamnée pour notation "trompeuse" de titres toxiques en Australie :! • 

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Un tribunal fédéral australien a jugé "trompeuse" la note "AAA" attribuée à des produits titrisés et vendus fin 2006 à treize municipalités du pays.! La justice australienne a condamné lundi 5 novembre l'agence Standard and Poor's à dédommager des collectivités locales ayant englouti des millions de dollars dans des produits toxiques qui avaient été très bien notés par l'agence américaine.!

Le tribunal fédéral australien a jugé "trompeuse" la note "AAA" attribuée aux titres CPDO ("constant proportion debt obligation") émis par la banque néerlandaise ABN AMRO et vendus fin 2006 à 13 municipalités par une société de services financiers, LGFS.! Ces titres à fort rendement, largement promus par les grandes agences de notation qui leur attribuaient systématiquement la plus haute note, se sont révélés ruineux avec la crise financière de 2008.! PERTE DE 90 % DU CAPITAL INVESTI! Quelques mois après leur acquisition par ces communes de Nouvelle Galles-du-Sud (sud-est), les titres dits "Rembrandt" faisaient défaut, entraînant une perte nette de 16 millions de dollars australiens (12,9 millions d'euros), soit plus de 90 % du capital investi.! "La note AAA attribuée par S&P aux titres CPDO Rembrandt 2006-2 et 2006-3 CPDO était trompeuse" et étayée par des informations en partie "inexactes", a estimé la juge Jayne Jagot. La magistrate a par ailleurs rejeté les affirmations de S&P selon lesquelles l'évaluation des CPDO incriminées se fondait sur "des bases suffisantes" assorties d'une "prudence certaine". Ces affirmations "étaient mensongères et S&P le savait", a-t-elle dit.! "La notation est un art, pas une science" s'était défendue l’agence…  


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