Page 1

Mei 2012 9e editie

De Wereld in perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities • • • • • •

p1 p2 p3 p4 p6 p8

Inleidende samenvatting Haagse Hobbels Beweging in Fiscal Compact? Het ene probleem is het andere niet Uitgelicht! Colofon

Inleidende samenvatting Inleiding In de Wereld in Perspectief ligt de focus doorgaans op de ontwikkelingen in de wereldeconomie en de consequenties daarvan voor aandelen- en obligatiemarkten. In tijden waarin de Nederlandse premier op alle voorpagina’s van toonaangevende internationale financiële dagbladen heeft gestaan, kunnen we natuurlijk niet nalaten onze onderwerpen weer even dicht bij huis te zoeken. Zo werpen we een korte blik op de begrotingsplannen, voor zover die nader uitgewerkt zijn. Ook kijken we naar de doelstelling hierachter, het kost wat kost terugbrengen van het financieringstekort naar 3% in 2013. Daar zijn namelijk wel wat kanttekeningen bij te maken. Uitgelicht! In Uitgelicht! bespreken we een andere benadering om naar deze problematiek te kijken.

Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg

Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg

1


Haagse Hobbels Nadat de regerings/gedoogcoalitie zich zeven weken had opgesloten in het Catshuis om in volledige radiostilte de gewenste EUR 18 mld aan bezuinigingen bijeen te sprokkelen, spatte op 21 april deze coalitie uiteen en diende het kabinet haar ontslag in. De Nederlandse regering, die internationaal de nodige irritatie had opgeroepen door hard te blijven hameren op de begrotingsen schuldnormen, leek hiermee zelf op het schandblok terecht te komen, omdat nu Nederland zelf in gebreke dreigde te komen. Waar normaliter de politiek (en al helemaal de Nederlandse) niet al te veel impact heeft op financiĂŤle markten, werd op de daaropvolgende maandag de ongerustheid duidelijk door dalende aandelenmarkten en een stijgend verschil tussen de Duitse en Nederlandse tienjaarsrente. In de rest van de week verraste de Nederlandse politiek opnieuw en gelukkig deze keer in positieve zin. Op vrijwel onnavolgbare wijze werd een gelegenheidscoalitie gesmeed tussen regerings- en oppositiepartijen. Binnen twee dagen slaagden zij erin een nieuw pakket samen te stellen dat naar verwachting de 3% tekortdoelstelling voor 2013 haalbaar maakt. Kort voor de val van de regering bedroeg het verschil met de Duitse tienjaarsrente 60 basispunten om daarna in sneltreinvaart op te lopen naar 80. Inmiddels is dit verschil weer flink teruggelopen. Nog belangrijker is dat het vertrouwen niet verder is weg gegaloppeerd en Nederland tot de meest betrouwbare debiteuren blijft behoren, al moeten we sinds kort Finland wat dat betreft voor ons laten. Kijkend naar de begrotingsplannen is er uiteraard veel nog niet ingevuld, maar dat is niet geheel verwonderlijk gezien de korte voorbereidingstijd. Overwegend positief is dat, na de beleidsmatige stilstand onder het kabinet Rutte, weer nieuw beleid in de steigers wordt gezet op het gebied van de woning- en arbeidsmarkt. Of het uiteindelijk allemaal op deze manier uitgevoerd zal worden moet de tijd nog leren, maar er kan tenminste weer over gesproken en gedacht worden. We hebben vooral onze twijfels over de stappen die voorgenomen zijn in de hypotheekrenteaftrek. Het idee is om nieuwe hypotheken alleen aftrekbaar te maken als ze in dertig jaar volledig en annuĂŻtair worden afgelost. Het is waarschijnlijk wat ongelukkig om pijnlijke maatregelen alleen te nemen voor nieuwe gevallen omdat dit ongetwijfeld als consequentie heeft dat oude gevallen blijven zitten waar ze zitten en daarmee de toch al op slot zittende huizenmarkt nog verder dichtslibt. De hoop was dat de huizenmarkt weer op gang zou kunnen komen als er zicht kwam op de manier waarop de hypotheekrenteaftrek aangepast zou worden, maar op deze manier zien we dat niet gebeuren. Dit heeft ook weer gevolgen voor de arbeidsmobiliteit omdat er een boete op verhuizen is gekomen. Huizenbezitters zullen voor een verhuizing een nieuwe hypotheek aan moeten gaan met een heel ander prijskaartje, nog afgezien van de toenemende kans op restschuld. Ook minder gelukkig is dat de verlaging van de overdrachtsbelasting van 6% naar 2% wordt gehandhaafd. Deze maatregel kost rond de EUR 1,2 miljard per jaar en

2


de effectiviteit ervan wordt ook door het CPB ernstig in twijfel getrokken. Alleen als de verlaging structureel is, kan het volgens studies leiden tot meer transacties maar het zou fraaier zijn als dit in een samenhangend geheel van maatregelen zou gebeuren dan nu op ad hoc basis. Daarnaast wordt de voorgenomen bankenbelasting verhoogd van EUR 300 mln naar EUR 600 mln. De verleidelijkheid van deze maatregel begrijpen we, maar of het echt verstandig is, is nog maar de vraag. Het Europese bankwezen zit al met de verhoogde kapitaalseisen die vanuit Basel worden opgelegd door de BIS (Bank for International Settlements, een soort centrale bank van centrale banken). Dit betekent dat men meer eigen vermogen moet aanhouden voor de uitstaande leningen. In de huidige marktomstandigheden kunnen banken geen eigen vermogen aantrekken, anders dan door ingehouden winsten. Om de verhouding eigen vermogen / uitstaande leningen te verbeteren is de verleiding daarom groot om de uitstaande leningen te verkleinen. In de praktijk betekent dit dat er een credit crunch op gang aan het komen is, iets wat we in de cijfers van de ECB over kredietverlening inderdaad terugvinden. De LTRO (langere termijn kredieten aan banken door de ECB) van december en februari heeft de financieringsproblemen van banken verlicht, maar helpt niet bij het verbeteren van de eigen vermogenssituatie. Een verhoging van de bankenbelasting betekent dat banken het nog moeilijker krijgen (via ingehouden winsten) de eigen vermogenspositie te verbeteren en dwingt hen nog terughoudender te zijn met kredietverlening. Daarmee wordt het probleem van een credit crunch verergerd. In Uitgelicht! komen we hier nog op terug. Een belangrijke consequentie van de maatregelen is dat de koopkracht in 2013 een flinke knauw zal krijgen met de verhoging van de BTW per oktober van dit jaar van 19% naar 21 %, het bevriezen van de belastingschijven en de nullijn waarmee ambtenaren te maken krijgen. De binnenlandse vraag, die in Nederland toch al uitermate zwak is, zal daarmee ook in 2013 niet herstellen zodat we op zijn best een gematigd herstel kunnen verwachten, vooral afhankelijk van de groei van onze oosterbuur.

Beweging in Fiscal Compact? In januari van dit jaar spraken 25 van de 27 EU Lidstaten (Groot BrittanniĂŤ blijft the odd man out, samen met TsjechiĂŤ) het zogenaamde Fiscal Compact af. Dit is het Groei- en Stabiliteitspact 2.0, waarin nog eens wordt afgesproken het begrotingstekort te maximeren op 3% van het Bruto Binnenlands Product en de staatsschuld op 60% hiervan. Tot zover niets nieuws ten opzichte van het oude pact uit de jaren negentig, maar nu moeten deze afspraken in wetgeving worden opgenomen, begrotingen worden gekeurd door de Europese Commissie (inmiddels belichaamd in Eurocommissaris Olli Rehn) en kan het Europese Hof van Justitie boetes opleggen bij niet nakoming door een lidstaat. De eerste die op de vingers werd getikt was de kersverse Belgische regering, die snel aanvullende maatregelen moest nemen. Inmiddels wordt dit Fiscal Compact al van diverse kanten onder vuur genomen. Zo versoepelde Spanje eenzijdig het doel voor het begrotingstekort voor dit jaar tot 5,3%. Men houdt weliswaar nog steeds vast aan de 3% voor 2013, maar gezien het zware weer waarin het land zich bevindt moeten we vrezen voor een neerwaartse spiraal waarin de daling van de noemer (het BBP) te snel gaat om de doelstelling te halen. Ook in Nederland werden tijdens de begrotingsperikelen eind april openlijk vraagtekens gezet bij de 3% norm. Daarbij werd gewezen op de

3


opengehouden mogelijkheid tot het maken van een uitzondering. Dat kan als de omstandigheden erg zwaar zijn óf als men maatregelen neemt die de economie, zij het op wat langere termijn, gezonder maken. Tenslotte is in Frankrijk de socialist Hollande aan de macht gekomen, die al heeft aangekondigd om aan het Fiscal Compact te gaan morrelen. Daarmee lijkt weer een gevecht te ontbranden tussen enerzijds politici die de grenzen van de mogelijkheden opzoeken en anderzijds de financiële markten die met hun voeten stemmen. Daar tussenin bevindt zich de ECB die als brandweer probeert de brandhaard onder controle te houden, terwijl men de belendende percelen nat houdt. Het vuur mag niet uit de hand lopen, maar het is wel prettig als het de politici voldoende na aan de schenen ligt om ze tot de benodigde actie te dwingen.

Het ene probleem is het andere niet Intussen blijft het natuurlijk economisch gezien wel onbevredigend dat er één oplossing is (namelijk het begrotingstekort terugbrengen tot onder de 3% in 2013) terwijl de problemen totaal verschillend zijn.

Zo had Griekenland als belangrijkste problemen dat het de lonen en prijzen uit de hand had laten lopen waardoor het land niet meer concurrerend was, terwijl tegelijkertijd een wel zeer soepele regering de begroting stiekem uit de hand liet lopen. Zolang men de keus maakt in de euro te willen blijven, zit er niets anders op dan de lonen omlaag te brengen en het land weer concurrerend te maken. Omdat de staatsschuld veel te ver was opgelopen en hard bleef oplopen door het enorme begrotingstekort, moest ook in de overheidsfinanciën drastisch worden ingegrepen. De problemen van de Spaanse economie zijn van een geheel andere orde. Akkoord, ook Spanje had een tekort op de lopende rekening, waardoor het lijkt alsof het land niet concurrerend was. Het probleem van Spanje was echter vooral dat de binnenlandse vraag te groot was. De huizenmarktboom zorgde voor een explosie van de binnenlandse vraag wat de belangrijkste oorzaak was van het tekort op de lopende rekening.

4


Qua exportprestatie doet Spanje de laatste jaren niet veel onder voor Nederland. Inmiddels is het tekort op de lopende rekening vrijwel geheel weggewerkt omdat door de recessie de binnenlandse vraag sterk is opgedroogd. Het probleem zat in Spanje dus vooral in de particuliere sector die teveel uitgaf en teveel leende.

De overheid was daarentegen uitermate voorzichtig. Tot 2008 behoorde de Spaanse staatshuishouding (net als de Ierse) tot de gezondste van Europa. Daar is inmiddels verandering in gekomen, maar nog steeds is de staatsschuld als percentage van het BBP (dit jaar geschat op ongeveer 77%) beduidend lager dan die van Duitsland en zeker die van Frankrijk. Omdat het begrotingstekort met 8,5% in 2011 nog steeds erg hoog is, loopt de schuld uiteraard wel sneller op dan in Frankrijk (begrotingstekort van 5,7%). In vergelijking met het Verenigd Koninkrijk doet Spanje het bijvoorbeeld zo slecht nog niet. Om te voorkomen dat de gehele Eurozone in een fiscale wurggreep komt valt er zeker wat voor te zeggen dat landen die of een relatief lage schuld hebben (Finland, Spanje, Nederland) of een laag tekort (Finland, Nederland en Duitsland) het was rustiger aan doen met bezuinigen, zeker als er belangrijke stappen genomen worden om de economie dynamischer te maken.

5


Uitgelicht! Europa in de greep van de Austerians Voor wie de titel niet zo snel kan plaatsen: Austerians is een Engels woordgrapje, een zogenaamde pun. Austerians verwijst naar austerity, oftewel zuinigheid, maar lijkt ook verdacht veel op het Engelse woord voor Oostenrijkers, een stroming onder economen die (onder andere) voor een zeer strak begrotingsbeleid pleit. Deze opvatting voert momenteel in Europa de boventoon: iedereen moet zo snel mogelijk voldoen aan een begrotingstekort van maximaal 3% en een staatsschuld van maximaal 60% van het BBP. Maar net zoals een arts de ene patiënt met 38 graden koorts naar huis stuurt met een aspirientje (lekker onder wol en uitzieken) maar de andere rap in het ziekenhuis laat opnemen omdat hij alle verschijnselen heeft van een ernstig virus, zal ook de analyse van het economische probleem leiden tot verschillende oplossingen. Wat dat betreft is bovenstaand beleid weinig beter dan de middeleeuwse medische behandeling met behulp van aderlatingen. Waar sommige economieën lijden aan een “normale” recessie, zuchten grote delen van de Eurozone onder wat Richard Koo (hoofdeconoom van het Japanse effectenhuis Nomura) een balansrecessie heeft gedoopt. De essentie hiervan is dat de particuliere sector (soms consumenten, soms bedrijven, soms beide) na een kredietgedreven hoogconjunctuur te kampen krijgt met een balansprobleem. De schulden die men is aangegaan staan vast, maar de bezittingen die hiermee gefinancierd zijn

(vastgoed, aandelen, overgenomen bedrijven) beginnen in waarde te dalen. In plaats van netto bezit komt men in een situatie van netto schuld, een positie die bovendien verergert naarmate de economie in zwaarder weer komt. De particuliere sector rest niets anders dan de schulden af te bouwen. Dit betekent dat de vraag in de economie vanuit de betreffende sector uitvalt en de economie met een beetje pech begint te krimpen. Monetair beleid werkt dan niet meer, omdat dit erop gericht is mensen te “verleiden” via lagere rente minder te sparen en meer te besteden. Omdat de particuliere sector zich gedwongen voelt te sparen werkt de verleiding niet en blijft er sprake van vraaguitval. Bijkomend probleem is dat de schulden van de particuliere sector uitstaan bij banken en dat een aanzienlijk gedeelte van deze schulden niet meer wordt afgelost. Banken komen hierdoor in de problemen en de kredietverlening komt onder druk te liggen. Dit is feitelijk de situatie in Spanje, Ierland en, in iets mindere mate, Nederland en het Verenigd Koninkrijk. Momenteel wordt het probleem nog verergerd vanuit de monetaire sector (lees: de centrale banken en hun overkoepelende organisatie de BIS) waar men hogere kapitaalseisen oplegt aan de banken. Dat betekent dat banken de verhouding tussen eigen vermogen en uitstaande leningen moeten verbeteren. Eigen vermogen ophalen is in de huidige markt vrijwel uitgesloten, dus een hoger eigen vermogen is alleen mogelijk via ingehouden winsten. Overheden bemoeilijken dit vaak nog eens extra omdat het populair is het bankwezen zwaarder te belasten om de overheidsfinanciën te verlichten. Er rest banken dan niets anders dan de hoeveelheid uitstaande leningen in te krimpen met een credit crunch als resultaat. We hebben dan de situatie waarin

6


consumenten en/of bedrijven extra sparen om schulden af te lossen en dus minder uitgeven terwijl banken proberen de hoeveelheid uitstaande leningen in te krimpen. In een normale economische situatie wordt dit spaargeld en de afgeloste schuld via banken weer uitgeleend en kan de economie doorgroeien. In een balansrecessie krimpt domweg de economie met het gespaarde bedrag. Aangezien het lange tijd kan duren voordat balansen gerepareerd zijn, kan deze krimp lang aanhouden zoals we gezien hebben in de Grote Depressie van de jaren dertig. Het laatste wat de overheid moet doen in een dergelijke situatie is ook nog eens de duimschroeven aandraaien en een streng bezuinigingsbeleid doorvoeren. Het risico is erg groot dat de noemer (BBP) sneller daalt dan de teller (begrotingstekort, dan wel staatsschuld) waardoor een neerwaartse spiraal ontstaat. Zeker als de begrotingstekorten en/of de staatsschuld nog aanvaardbare niveaus hebben (zoals zowel in Nederland als in Spanje het geval is) is een dergelijk beleid nodeloos schadelijk.

lage rente eerlijker verdeeld wordt over de samenwerkende landen. Wij vermoeden dat, zeker met de verkiezing van Hollande tot president van Frankrijk, de discussie binnen Europa de komende tijd wat meer richting groeibevordering zal gaan en wat minder richting bezuinigingsmaatregelen. Een meer op maat gesneden aanpak van de problemen in de verschillende economieĂŤn kan dan ook meer recht doen aan de diversiteit van die problemen, in plaats van de “one size fits allâ€? benadering die nu wordt toegepast.

Koo pleit er zelfs voor de staatsschuld langdurig op te laten lopen, tenminste zolang de particuliere sector aan het ontschulden is. De financiering van de staatsschuld is geen probleem, aangezien per definitie de besparingen in de economie hoog zijn en er geen andere kredietvragers zijn. Dat is te zien aan de rente in bijvoorbeeld Japan die, ondanks de torenhoge staatsschuld, extreem laag is. In dit verband hebben landen als Spanje en Ierland een extra handicap omdat beleggers zonder extra valutarisico ook voor andere debiteuren kunnen kiezen, lees Duitsland, die wel profiteren van de extreem lage rente. Reden te meer om te pleiten voor Eurobonds, waardoor het profijt van deze

7


Disclaimer

COLOFON

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.

SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 9, Mei 2012

8

De Wereld in Perspectief mei 2012  

Maandelijkse visie voor de clienten van SNS Securities

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you