Issuu on Google+

Juli 2013 22e editie

De Wereld in perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities • • • • • • • •

Inleidende samenvatting Westerse wereld is klap van 2008 nog niet goed te boven Verenigde Staten toont veerkracht – Eurozone op achterstand Vooruitzichten: Amerikaanse economie voorlopig op stoom Ook voor Euroland uitzicht op betere tijden Conjunctuurherstel in Japan Chinese sneltrein rijdt trager Uitgelicht!: Fed verzet de bakens – Wat zijn de gevolgen voor de markten?

p1 p2 p3 p4 p4 p5 p6 p7

Inleidende samenvatting

In deze 22e editie van de Wereld in perspectief kijken we hoe de belangrijke economieën er voor staan, bijna vijf jaar na het begin van de kredietcrisis. De Verenigde Staten heeft aanmerkelijk betere groeiprestaties geleverd dan de Eurozone en we gaan wat dieper in op de redenen daarvan. Daarna blikken we vooruit en zien we onder andere dat ook in de Eurozone het economisch tij langzaam in de goede richting keert. Uitgelicht! In ‘Uitgelicht!’ gaan we in op de aangekondigde beleidswijziging van de Federal Reserve, zoals aangekondigd door Ben Bernanke, de directeur van de Amerikaanse Centrale Bank, en de mogelijke consequenties daarvan voor beleggers.

Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg

Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg


Westerse wereld is de klap van 2008 nog steeds niet goed te boven Als we enige afstand nemen van al het macronieuws dat ons dagelijks overspoelt, zien we dat de Westerse economieën in feite nog aan het bijkomen zijn van de grote klap die zich bijna vijf jaar geleden voordeed. Het Bruto Binnenlands Product van de Verenigde Staten is weer groter dan voor die klap, maar het werkgelegenheidsverlies is nog niet goed gemaakt. De economieën van de Eurozone en van Japan zijn nog altijd kleiner dan vijf jaar geleden. De opkomende landen hebben het veel beter gedaan. Zo heeft China – inmiddels ’s werelds tweede economie – helemaal geen negatieve groei gekend. Het land heeft als grootmacht in wording een geheel eigen dynamiek. Bovendien gaf de overheid na de Westerse recessie de economie een ongekende investeringsimpuls. Het herstel gaat nu veel moeizamer dan normaal na een recessie. En dat valt wel te verklaren. Meestal vinden recessies hun oorsprong in de reële economie: wanneer na een periode van aanhoudende groei de economie tegen haar capaciteitsgrenzen aanbotst ontstaat er oververhitting en loopt de inflatie op. Om dat tegen te gaan, trekt de centrale bank aan de rem met een recessie als gevolg. Wanneer de inflatie onder controle is, kan de centrale bank de economie weer aanzwengelen door de geldmarktrente te verlagen. Dat werkt omdat goedkopere kredieten de consumentenbestedingen en investeringen aanwakkeren. De laatste recessie was echter geen gewone recessie. De terugval is niet bewust in gang gezet door de (Amerikaanse) centrale bank maar is het onbedoelde gevolg van een uit de hand gelopen speculatiegolf. Geholpen door een lage rente en onverantwoord soepele kredietnormen, werd Amerikanen verleid schulden te maken en het geld te gebruiken om huizen aan te schaffen of effecten te kopen. Omdat huizenprijzen en effectenkoersen stegen, was dat erg profijtelijk en het smaakte dus naar meer, temeer omdat de stijging van de onderpandswaarde het extra lenen gemakkelijk maakte. Banken en andere kredietverschaffers leenden graag uit. Ze lieten hun slechte risico’s door zakenbanken veelal herverpakken in ondoorzichtig gestructureerde producten. Die werden met een kwaliteitsstempel van kredietbeoordelaars doorverkocht aan eindbeleggers over de hele wereld. Uiteindelijk bleken de bomen toch niet tot in de hemel te groeien. Het faillissement van de zakenbank Lehman markeert het moment dat het financiële bouwwerk ineenstortte. Gezinnen en andere private partijen zagen de waarde van hun bezittingen sterk dalen, maar bleven met de hoge schulden zitten. Dat is waarom de recessie van 2008 ook wel een balansrecessie wordt genoemd. Onderzoekers van McKinsey hadden eerder aangetoond dat zo’n recessie gewoonlijk lang duurt en dat is in dit geval niet anders geweest. Renteverlagingen hebben nu veel minder effect op de bestedingen gehad omdat mensen eerst af wilden van hun schuldenlast.


Verenigde Staten toont veerkracht – Eurozone op achterstand Het is enigszins wrang te beseffen dat van de grote economische regio’s de Verenigde Staten nog het beste herstel heeft laten zien, terwijl juist daar de oorsprong van de recessie ligt. Waarom steekt de VS zo gunstig af? In de eerste plaats heeft de Verenigde Staten een van nature dynamischere economie dan die van Europa of Japan. Zo geldt algemeen gesproken dat de drempels om zaken te doen lager zijn en de arbeidsmarkt flexibeler. Daarnaast hebben beleidsmakers na het uitbreken van de crisis snel en krachtdadig gereageerd. Mede via het Troubled Asset Relief Program (TARP) werd er snel aangevangen met de gezondmaking van de financiële sector. Dat voorkwam dat de kredietverlening stilviel. Voorts kwam de regering begin 2009 met de zogenaamde American Recovery and Reinvestment Act, een pakket van $ 800 mrd om de economie te stimuleren. In de Eurozone zijn dergelijke maatregelen niet genomen. In Europa was de maatregel om korter te werken wel succesvol maar niet productief. Er volgde in de zone aanvankelijk wel iets van een opleving, maar die was nog niet koud van de grond of de eurocrisis brak uit. Daar worstelen we tot op de dag vandaag mee, temeer omdat beleidsmakers er ons inziens verkeerd of te traag op gereageerd hebben. De oorzaak schuldencrisis is

van de in essentie

gelegen in het achterblijven van de concurrentiekracht van de Zuid-Europese

economieën.

Voor het euro tijdperk zouden de wisselkoersen van de betreffende landen gedaald zijn, maar nu moet het herstel van concurrentiekracht via een zogenaamde ‘interne devaluatie’ lopen. De wisselkoers wordt dan in reële termen goedkoper omdat de lonen en prijzen dalen. Uiteraard is dit een pijnlijk proces waar men niet aan wilde. En het leek ook niet nodig. De monetaire eenwording had tot een scherpe daling van de rentes geleid zodat de bestedingen op peil kon worden gehouden door meer te lenen. Ook hier ging de kruik zo lang te water tot ze barstte. Toen de Griekse regering in het voorjaar van 2010 meldde dat de overheidsfinanciën er veel slechter voorstonden dan de eerdere regering had gezegd, werd Europa hard wakker geschud uit de expansie- en schuldendroom. Er zette zich een hernieuwde economische krimp in. En die krimp is uiteindelijk onnodig zwaar geweest. De gedachte overheerste namelijk dat de eurocrisis een gevolg was van het financiële wangedrag van overheden. Voor Griekenland geldt dat zeker, maar voor de crisis was de overheidsschuld van Spanje, Portugal (en ook Ierland) laag. Daar heeft de schuldopbouw zich vooral in de private sector voorgedaan, in het geval van Spanje en


Ierland aangedreven door een hausse in onroerend goed. De gevolgen waren rampzalig. In plaats dat de overheden enig tegenwicht konden vormen tegen de groeidrukkende effecten van de schuldafbouw in de private sector (zoals in de VS), kregen ze zware bezuinigingen opgelegd die de economische neergang versterkten. De Eurozone is sinds eind 2008 bijna 7%-punt minder gegroeid dan de VS. Italië, Spanje en Portugal zijn zelfs rond de 5%-punt bij het gemiddelde van de Eurozone achtergebleven, om over Griekenland maar te zwijgen. Nederland moet overigens 2%-punt toegeven op het gemiddelde Europese groeitempo. Met de sterke daling van de huizenprijzen en de gezondmaking van de financiële sector hebben wij hier te kampen met onze eigen balansrecessie. Amerikaanse economie voorlopig op stoom In de Verenigde Staten is de afbouw van schulden door de private sector ver gevorderd. De schulden van gezinnen zijn in verhouding tot hun inkomens terug op het niveau van 2003. Daarnaast verbetert de vermogenspositie van Amerikanen door de doorzettende stijging van de huizenprijzen. Het inkomensplaatje ziet er ook goed uit. Dankzij de banengroei en de lagere inflatie stijgt de totale koopkracht inmiddels met een gezonde 3% op jaarbasis. Alle reden voor Amerikanen dus om te besteden en dat telt: van de totale productie van goederen en diensten in de VS is 70% gericht op de vraag die consumenten uitoefenen. We zien nu ook dat het begrotingstekort ‘automatisch’ begint te dalen. Een zorgpunt voor de VS is de terugval van de investeringsgroei die we in het eerste kwartaal zagen. We gaan ervan uit dat dit slechts een reactie is op de hoge groei eind vorig jaar. Bemoedigend in dit verband is dat de kapitaalgoederenorders de laatste maanden aantrekken. Ondernemers zien kennelijk weer perspectief op langere termijn. Als zij weer durven te investeren zijn de tijden van kwakkelgroei echt voorbij. De Verenigde Staten heeft ten opzichte van andere regio’s het voordeel van lage energieprijzen dankzij de opkomst van schaliegas en schalieolie. Het geeft concurrentievoordeel waardoor de economische vooruitzichten voor de VS ook structureel gunstiger zijn. Een opvallen fenomeen is dat Amerikaanse bedrijven banen vanuit China en andere opkomende landen terugbrengen naar de VS (herindustrialisatie). Dit heeft vele oorzaken, maar de lage energieprijs is er daar zeker een van. De Amerikaanse economie staat er al met al goed voor en zal voorlopig in een groeimodus blijven.

Ook voor Euroland uitzicht op betere tijden Euroland zit nog midden in het proces van schuldafbouw. Daarmee is de kans nihil dat de economie van de eurozone net zo zal kunnen opleven als die van de VS. Toch wordt zelfs hier het beeld wat minder somber. De Duitse economie wordt namelijk een trekpaard voor de Eurozone.


De Duitse uitvoer naar China groeit de laatste maanden minder hard, maar die naar de Verenigde Staten (na Frankrijk de belangrijkste afzetmarkt) zit fors in de lift. Ook gunstig is dat de exportverwachtingen van ondernemers in juni scherp gestegen zijn (volgens het IFO-instituut) en dat terwijl die al helemaal niet slecht waren. Belangrijker nog is dat de sterke vraag vanuit het buitenland ook langzamerhand begint door te sijpelen naar de binnenlandse markt. De werkgelegenheidsgroei houdt namelijk aan en uit afgesloten looncontracten valt op te maken dat de loongroei gaat versnellen. Volgens marktonderzoeksbureau GfK staat het consumentenvertrouwen inmiddels op het hoogste niveau in bijna 6 jaar. Een hogere binnenlandse vraag in Duitsland biedt kansen aan andere landen om zich aan Duitsland op te trekken via export. Bemoedigend in dit verband is dat handelstekorten in Zuid-Europa hard op weg zijn te verdwijnen en dat is niet alleen door lagere importen. Met name Spanje en Portugal worden concurrerender. Een tweede pluspunt is dat de negatieve spiraal van

LEIDENDE INDICATOREN OESO 104

104

102

102

100

100

98

98

96

96

in juni de vertrouwens-

94

94

indicatoren verder opgeveerd. Het is allemaal nog wat

92

bezuinigingen

en

economische krimp breder onderkend wordt. We zien dat het accent – ook binnen de Europese Commissie – meer op hervormingen komt te liggen die economieën structureel

sterker

Intussen zijn economische

maken.

92 2006

2007

2008

VERENIGDE STATEN CHINA

2009

EUROZONE

2010

2011

2012

2013

JAPAN

moeilijk voorstelbaar, maar Source: Thomson Reuters Datastream 7/2/2013 het kan niet lang meer duren voordat ook hier in de Eurozone het economisch herstel van de grond komt.

Conjunctuurherstel in Japan, maar uiteindelijke richting van de economie is onzeker In Japan zet de centrale bank alles op alles om de economie aan te zwengelen. En tot nog toe met succes. De exporten veren op omdat de ongekende monetaire verruiming tot een koersdaling van de yen heeft geleid en dus tot een gunstigere concurrentiepositie voor het bedrijfsleven. Ook de consument komt in beweging. De belofte van de beleidsmakers een einde te maken aan de spiraal van lagere prijzen (deflatie) en lagere bestedingen geeft de burger moed. Intussen beginnen de prijzen maand op maand inderdaad te stijgen, maar het is wel de vraag of het de goede vorm van inflatie is. Als de inflatie enkel een gevolg is van hogere kosten (‘cost push’ inflatie) – veroorzaakt door bijvoorbeeld een hogere rekening voor geïmporteerde energie – ondermijnt ze alleen maar de koopkracht en dat is alles behalve bevorderlijk voor de economische groei. Als het echter de goede vorm is, leidt het tot extra vraag van consumenten


omdat ze prijsstijgingen in de toekomst voor willen zijn. Bedrijven zien dan hun afzet groeien en nemen meer mensen aan. Lonen beginnen te stijgen waardoor de binnenlandse consumptie een extra stimulans krijgt en prijzen verder stijgen (‘demand pull’ inflatie). Het is nu nog niet goed duidelijk met welke vorm van inflatie Japan te maken heeft. Zelfs als het de goede vorm is, is het de vraag of een inflexibele, vergrijzende economie als die van Japan via conjunctuurbeleid langdurig op een hoger groeipad kan komen. Veeg teken is dat de investeringen in het eerste kwartaal gewoon verder daalden en de cijfers voor de machineorders niet wijzen op een verbetering voor de komende tijd. Positief is dat ook voor Japan de conjunctuurindicatoren opveren, maar de uiteindelijke richting van de economie is hoogst onzeker. China’s economische sneltrein rijdt trager In vergelijking met andere economieën is die van China altijd wat moeilijk te volgen. Het aantal macrocijfers is namelijk beperkt en bovendien zijn ze niet altijd betrouwbaar. Een van de betere maatstaven is de HSBC PMI die het vertrouwen onder de kleinere bedrijven weergeeft. Die indicator zegt dat ook in juni de Red Dragon economie weer minder hard groeide. De vertraging die we tot nu toe dit jaar zien, is toe te schrijven aan de afnemende investeringen, die de afgelopen jaren steeds het meest aan de expansie hebben bijgedragen. De kans op een groeiversnelling is klein. In reactie op de grote recessie van 2008/2009 joegen de beleidsmakers de investeringen destijds aan, maar dat zullen ze niet nog een keer doen gezien de problemen van overcapaciteit die in veel delen van de economie zichtbaar worden. Zoals dat hoort bij een meer volwassen economie zal consumptie uiteindelijk de belangrijkste vraagcomponent worden. Dit is echter een heel geleidelijk proces en voor de korte termijn geeft het geenszins de garantie dat de groei niet verder wegzakt. Op monetair vlak zien we dat de People’s Bank of China de geldmarkt bewust heeft verkrapt. Dit doet ze echter niet om oververhitting van de reële economie tegen te gaan, maar om de ongecontroleerde kredietverlening buiten het bankwezen om een halt toe te roepen (het zogenaamde ‘schaduwbankieren’). Op zich is het goed dat op deze manier de wijdverbreide speculatie in met name onroerend wordt tegen gegaan, maar helemaal zonder risico is het niet gezien de hoge schulden bij bijvoorbeeld lokale overheden. In het ergste geval kan een debiteur niet herfinancieren en ontstaat er een ‘credit crunch’, waarvan de gevolgen moeilijk te overzien zijn. De centrale bank heeft recent het gevaar onderkend, zodat de kans op ongelukken wat kleiner lijkt te zijn geworden..


Fed verzet de bakens - Wat zijn de uiteindelijke gevolgen voor de markten? Ben Bernanke staat als Fed voorzitter aan het hoofd van ’s wereld belangrijkste centrale bank en het is dan ook niet vreemd dat zijn woorden vaak van grote invloed zijn op de markten. Zelden brachten ze de markten echter zo in beroering als op 19 juni. De Fed voorman zei dat de centrale bank later dit jaar de obligatiesteunaankopen langzaam gaat verminderen om er midden volgend jaar helemaal mee te stoppen indien het met de economie gaat zoals verwacht. Op 22 mei had Bernanke in het Congres ook al over de mogelijkheid van afbouw gesproken. De uitspraken leidden tot hogere verwachtingen voor de geldmarkttarieven, zoals de grafiek laat zien. Lange rentes schoten wereldwijd omhoog. Ook de aandelenmarkten werden niet gespaard. Wat moeten beleggers van dit alles denken? Het is goed te beseffen dat wat er nu gebeurt in essentie een normalisatie is: de economie heeft de noodsteun van de Fed niet meer nodig. De economie is met hulp van de Fed in een gevorderde, maar voor aandelen nog altijd gunstige fase van conjunctuurherstel gekomen en het gegeven dat de economie nu op eigen kracht verder kan, is een goed teken. Daarnaast is wat Bernanke aangekondigd heeft het maximale. De Fed voorzitter benadrukte de handen vrij te houden het anders te doen dan voorgespiegeld indien nodig. En als het anders gaat, is het ons inziens in de vorm van het rustiger loslaten van het monetaire gaspedaal. De verwachtingen van de Fed omtrent groei, arbeidsmarkt en inflatie zijn namelijk nogal aan de optimistisch kant. Zo is het nog maar de vraag of de inflatie van nu 1% zal gaan oplopen richting de gewenste 2%. Zelfs binnen de Fed wordt daar aan getwijfeld, zo bleek uit het persbericht. Het lijkt erop dat zodra macro-economische cijfers tegenvallen, we er op kunnen rekenen dat de Fed haar ruimhartige beleid langer zal doorzetten. En dat zal de aandelenmarkten dan weer steun kunnen geven. Voor de obligatiemarkt is de Fed aankondiging van grote betekenis. Door het beleid van kwantitatieve verruiming waren de rentes op veilige staatsobligaties doorgeschoten tot ver onder de niveaus die normaal passen bij groei en inflatie. Daaraan lijkt een einde te komen. Na vele jaren van rentedaling is er waarschijnlijk sprake van een kentering. Kortom, voor aandelen geldt niet dat er een andere wind is gaan waaien. Op de markt voor obligaties lijkt zich echter een belangrijke trendomslag te voltrekken.


Disclaimer

COLOFON

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.

SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 22, Juli ‘13


Wereld in perspectief juli 2013